Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
12
Actiune concertata(Acting in concert)-Atunci cand doi sau mai multi investitori actioneaza in
baza unei intelegeri cu scopul atingerii unui obiectiv comun - de exemplu, obtinerea unei
pozitii de control sau majoritare intr-o companie detinuta public prin cumpararea actiunilor
companiei respective de pe piata secundara. In Statele Unite, investitorii care actioneaza
concertat cu scopul de a obtine o pozitie de control sau o pozitie care sa le permita sa
influenteze deciziile luate cu privire la managementul companiei trebuie sa informeze
Securities and Exchange Commission (SEC) despre aceasta intentie. Este ilegala actiunea
concertata avand ca scop manipularea pretului unei actiuni pentru obtinerea unor castiguri
in defavoarea celorlalti investitori in actiunea respectiva.
Actiuni pereche(Paired shares)-In Statele Unite, actiunile comune a doua companii care au
acelasi management, vandute ca un intreg, de regula sub forma unui singur certificat tiparit
pe fata si pe verso. De asemenea, se mai numesc actiuni cuplate (stapled shares) sau
siameze (siamese shares).
13
Actiune yo-yo(Yo-yo stock)-Actiune foarte volatila, al carei pret creste si scade des si intr-un
interval ingust.
Actiuni blue-chip(Blue-chip stocks)-Actiuni comune ale unor companii mari, bine cunoscute dea lungul timpului pentru cresterea profitului si plata dividendelor, precum si pentru
calitatea managementului, a produselor si serviciilor. De regula, actiunile blue-chip au
preturi relativ mari si randamente moderate. Termenul "blue-chip" provine de la jocul de
poker, unde jetoanele albastre au cea mai mare valoare.
14
2.2.EMISIUNEA DE ACIUNI
Emisiunea de aciuni reprezint o modalitate de finanare pentru organizaiile economice
recurgnd la surse proprii. Atunci cnd vorbim despre emisiunea de aciuni facem trimitere la
vnzarea aciunilor ctre acionari vechi i noi sau la distribuirea gratuit de aciuni vechilor
deintori ca urmare a ncorporrii rezervelor.
Emisiunea de aciuni i vnzarea lor implic dou urmri:
- apariia de noi acionari sau creterea proporional a numrului de aciuni deinut de
vechii acionari;
- modificarea din punct de vedere financiar contabil a valorii capitalului propriu ca
urmare a creterii valorii capitalului social;
-apariia efectului de diluie caracterizat pein scderea valorii reale a aciunilor;
15
Rezerve
Capital social
Rezerve
Capital social
Dup emisiune
nainte de emisiune
Ct1 =
unde:
DS = dreptul de subscriere;
C to= cursul aciunilor vechi;
Ct1=cursul aciunilor dup emisiune;
Pe= preul de emisiune al noilor aciuni.
Mrimea teoretic a dreptului de subscriere se poate stabili de ctre emitent i pornind
de la raportul de subscripie (S).
S=
N
,
n
unde:
N numrul aciunilor vechi;
n = numrul aciunilor nou emise.
Raportul de subscripie pune n eviden numrul aciunilor vechi deinute ce permite
achiziionarea unei noi aciuni, cu prioritate, la pre de emisiune, astfel nct poziia acionarului
s rmn nemodificat.
Pe baza raportului de subscripie, mrimea teoretic a unui drept este:
DS =
Cto p
1 S
unde:
DS = mrimea teoretic a dreptului de subscriere;
Cto = cursul aciunilor vechi;
16
Rezerve
Capital social
Dup emisiune
Capital social
nainte de emisiune
N Cto
n
Cto
,
N n
N n
unde:
Da = dreptul de atribuire;
Cto = cursul aciunilor vechi;
N = numrul aciunilor vechi;
n = numrul aciunilor noi.
2.3.Forme de exprimare a valorii aciunilor
1.Valoarea nominal (valoarea nscris pe titlu), egal cu suma capitalului social (CS)
divizat la numrul de aciuni (N) emise:
VN
CS
,
N
unde:
VN = valoarea nominal.
Valoarea nominal este o valoare convenional, pe baza creia este mprit capitalul
ntre asociai. n funcie de aceast valoare este prevzut prin statut o remunerare de baz a
acionarilor.
17
An
,
N
unde:
Vct = valoarea contabil;
An = activul (patrimoniul) net;
N = numrul total de aciuni.
Activul net este reprezentat de partea din activele societii neafectate de datoriile
contractate de aceasta.
An = At Dt
unde:
An = activul net;
At = activul total (real);
Dt = datorii totale.
Valoarea intrinsec, exprim activul net corectat cu plusurile minusurile de active
latente ce revin pe o aciune. Activele latente i provizioanele pentru riscuri i cheltuieli care nu
au aprut n exerciiul ncheiat i care nu s-au soldat prin conturile de venituri.
VI =
Anc
,
N
unde:
VI = valoarea intrinsec;
Ane = activul net corectat;
N = numrul total de aciuni emise i aflate n circulaie.
Valoarea intrinsec este, totodat, rezultatul raportului dintre capitalul propriu i
numrul de aciuni aflate n circulaie.
VI
CP CS Rl
,
N
N
unde:
CP = capitalul propriu;
CS = capitalul social;
Rl = rezervele legale constituite de emitent;
N = numrul aciunilor emise i aflate n circulaie.
Valoarea intrinsec este o valoare imediat utilizabil, n cazul lichidrii societii
emitente, dreptul unui acionar asupra activelor emitentului este egal cu valoarea intrinsec.
3.Valoarea de rentabilitate interpretat ca valoare financiar i ca valoare de
randament.
Valoarea financiar exprim capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend,
comparabil cu rata medie a dobnzii de pia:
Vf =
D
,
Rmd
unde:
Vf = valoarea financiar;
D = dividend;
18
Pna
,
Rmd
unde:
Vr = valoarea de randament;
Pna = profit net pe aciune;
Rmd = rata medie a dobnzii de pia.
Vnzarea aciunilor n momentul emisiunii sau n orice moment pe piaa de capital se
realizeaz la preul de emisiune i, respectiv, la preul pieei. Astfel, se deosebesc:
4. Valoarea negociat sau preul de emisiune care este determinat prin adugarea la
valoarea nominal a primei de emisiune:
PE = VN + pe,
unde:
PE = preul de emisiune;
VN = valoarea nominal;
pe = prima de emisiune.
Vnzarea aciunilor la preul de emisiune aduce emitentului un aport suplimentar la
capital.
5.Cursul bursier respectiv preul la care se efectueaz schimbul aciuni. Aceast
valoare se prezint sub forma cursului bursier. Curs este rezultatul raportului cerere-ofert,
fiind influenat de:
situaia economico-financiar a emitentului, caracterizat prin rata de cretere a
rezultatelor financiare;
evoluia pieei bursiere naionale i internaionale;
fenomene pur bursiere ce influeneaz cererea sau oferta. Spre exemplu cnd exist
mai muli vnztori dect cumprtori, piaa poate reveni brusc ctre o cretere de
curs, deoarece vnztorii cuprini de panic i recumpr propriile titluri vndute.
Pentru un investitor pe piaa de capital, decizia de investire este influenat de
informaiile pe care le poate obine privind evaluarea aciunilor lor la un moment dat. n acest
scop, se procedeaz fie la evaluarea financiar a aciunilor, fie la evaluarea tehnic a acestora.
2.4.1.EVALUAREA
FUNDAMENTAL
FINANCIARI CALCULAI
1. Profitul net pe aciune (PPA)
BAZA
INDICATORILOR
DPA
Ct0
El este global sau net, dup cum dividendul reinut pentru calculul su este global (cu
avere fiscal) sau net (fr avere fiscal).
4.
legat de uzura economic real a ntreprinderii i rezult dintr-o politic fiscal. Conturile
consolidate atenueaz puternic,din fericire, aceast lips.
6.PER
Coeficientul de capitalizare care ne arat nivelul fluxurilor financiare degajate de o aciune
n raport cu valoarea sa real.
PER
CPA
PPA
DPA BPA
K cp
K cp
atunci:
PER
V
1
BPA K cp
i deci
1
K cp
PER
n cazul cel mai frecvent ai unei societi n cretere, inversul PER este inferior ratei
de rentabiltate cerute.
A utiliza inversul lui PER ca o aproximare a ratei de rentabilitate cerute de acionari
conduce la subevaluarea acestei rate. Aceasta este deci o grav eroare
Ct1 Ct 0 DPA1
Ct 0
Ct 0
evoluia trecut i prezent a aciunii determin evoluia viitoare a preului conform unor
configuraii verificate n timp.Un grafic care analizeaz grafic evoluia aciunilor este alctuit din
dou axe din care una semnific preul aciunii iar cealalt timpul.
n cadrul acestor dou axe se ilustreaz fiecare variaie de curs identificndu-se forma grafic
evolutiv a acesteia.Reprezentarea grafic are la baz datele privind cursul de deschidere i cel
de nchidere ale aciunilor observat zilnic,urmrindu-se variaia ntre preul cel mai mare i preul
cel mai mic.
Elementele reprezentrii grafice sunt urmtoarele:
A.Definirea tendinelor
B.Volumul tranzaciilor
C.Modele i indicatori
D.Dreapta suport dreapta rezisten
A.Definirea tendinelor
Graficul pentru aciuni poate fi realizat n diferite moduri pe ferestre de lucru n funcie
de perioada de timp care este utilizat pentru definirea lui.
Cele mai folosite metode pentru realizarea graficului sunt:
-graficul cu reprezentare aritmetic prin reprezentarea vertical a evoluiei cursurilor i
identificarea distanelor pentru variaia fiecrei uniti de pre;
-graficul cu reprezentare logaritmicprin stabilirea unei valori relatove de variie indiferent de
valoarea absolut a avriaiei.Exemplu :modificarea preului de la 5 la 10 uniti monetare
semnific o cretere de 100%;de asemenea modificarea preului de la 10 la 20 semnific tot o
cretere de 100%, astfel vor avea aceeai reprezentare grafic a creterii dei din punct de vedere
aritmetic modificrile sunt net diferite;
Analiza grafic permite s se stabileasc cnd piaa este n cretere (BULL MARKET)
sau cnd este n scdere (BEAR MARKET).Astfel utiliznd analiza grafic se stabilesc
tendinele n evoluia aciunilor. O tendin sau un trend reflect rata medie de modificare a
valorii preului aciunii n timp.Tendinele exist la orice moment i pe fiecare pia.
Tendinele pot fi de trei feluri:
-cresctoare
-descresctoare
-nedefinite(orizontale)
Tendinele cresctoare semnific creteri i eventuale scderi ale preului care se ncadeaz
ntr-o medie pozitiv a rentabilitii cursului n timp.
Tendinele descresctoare semnific scderi urmate de mici creteri ale cursului cu o rat medie
negativ de rentabilitate n timp.
Tendunele nesigure semnific variaii ale preului nainte i napoi pentru perioade lungi de
timp fr a se identifica o evoluie clar.
Caracteristica principal a trendului este aceea c de obicei el tinde s se conserve n timp iar
observarea sa este esenial pentru investitorul de pe pia existnd n acest sens un celebru
aforism care afirm S nu uii niciodat c trendul este prietenul tu!
B.Volumul
Volumul msoar participarea titlului individual n mulimea de titluri tranzacionate pe
pia.Reprezentarea grafic a aciunii prezint volumul tranzaciilor individuale sub forma
histogramei.Investitorii se orienteaz n achiziiile lor dup ct de mare este interesul fa de un
titlu msurat prin volumul tranzaciilor cu titlul respectiv i prin prezent.Volumul care se
tranzacioneaz dintr-o aciune permite investitorilor ca n baza unor indicatori calculai de tipul
Balanei de volum s se prognozeze preul aciunilor.
23
24
Curs
Timp
Fig.nr.1.Evoluia pieei cu trend cresctor
Curs
Timp
Fig.nr.2 Evoluia pieei cu trend descresctor
O pia puternic, cu o tendin continu, fie c este "bull market" - n cretere sau "bear
market" - n scdere, este cea pe care ambii indicatori evolueaz n aceeai direcie. Cnd mediile
autendine opuse, piaa este considerat slab sau nehotrt. Exist, n principal, dou critici
aduse acestei teorii i anume: faptul c fluctuaiile secundare nu sunt foarte clar determinate, iar
cea de-a doua, c metoda nu face dect s confirme evoluia pieei pe termen lung i nu s o
anticipeze.
Conform teoriei Dow, n momentul n care rata inflaiei i rata dobnzilor pe teren lung
scad, atunci pieele de capital ar trebui s cunoasc perioade de cretere, datorit faptului c
celelalte forme de investiii preferate n perioadele inflaioniste cum ar fi: investiii n valori
imobiliare, aur, sau depozite bancare, sunt prsite n favoarea investiiilor cu randament mai
ridicat investiiile n valori mobiliare aciuni, obligaiuni sau alte produse ale pieelor de
capital. Acesta ar trebui s fie comportamentul investitorilor din punct de vedere teoretic, n
realitate nu se ntmpl ntotdeauna astfel.
25
B.Metoda mediilor mobile -este o metod care se bazeaz pe stabilirea unei perioade de studi a
evoluiei rentabilitilor aciunilor i determinarea unor medii consecutive care apoi sunt
reprezentate grafic.
Media mobil se calculeaz atfel:
26
2
n
1 k e 1 k e
1 k e 1 k e n
Di - dividendele aferente anului i
Pn - preul de revnzare al aciunii
k e - rata de actualizare a dividendelor, rata care difer funcie de riscurile prezente n sectorul
de activitate al firmei. k e reprezint, din punctul de vedere al ntreprinderii, costul finanrii
prin capitaluri proprii care trebuie s fie egal cu remunerarea cerut de ctre acionari pentru
deinerea respectivelor aciuni.
Deci, preul unei aciuni este egal cu suma viitoarelor dividende, actualizate, si a preului
de revnzare a aciunii, de asemenea actualizat.
Preul de revnzare, apreciat la momentul n este, de asemenea, egal cu suma viitoarelor
fluxuri actualizate. Cumprtorul titlului la momentul n l va evalua, la rndul lui, n funcie de
dividendele viitoare estimate la aceast data n. Dac considerm c durata de via a
ntreprinderii este nelimitat, preul aciunii va fi egal cu seria infinit a dividendelor actualizate.
Dj
P0
j
j 1 1 k e
Aceast relaie nu semnific c aciunea este deinut la infinit de ctre acelai investitor;
aceasta poate fi vndut de mai multe ori fr ca acest lucru s-i modifice valoarea actual
deoarece preul de revnzare trebuie s fie egal cu valoarea actual a dividendelor viitoare la
fiecare dat a unei noi vnzri.
2.4.3.1. MODELE DE BAZ
Modele tradiionale de evaluare a aciunilor sunt dezvoltate, n principal, pe dou direcii:
- fie se consider c preul pieei este eficient, adic nglobeaz toate informaiile
disponibile, iar necunoscuta modelului este rata de actualizare k e , ceea ce permite
anticiparea randamentului titlului pe pia;
27
fie rata de actualizare este fix, modelul evalund preul titlului; comparnd preul
observat pe pia cu preul calculat se pot identifica titlurile supra sau subevaluate.
D1
D 1 g
D1 (1 g ) n 1
D
1
...
1
2
n
1 k e 1 k e
1 k e
1 k e
1 g
1 g
...
1 ke
(1 k e ) n 1
n 1
1 g
1 g
1 g
...
n 1 - suma termenilor unei progresii geometrice de raie 1 k
1 ke
(1 k e )
e
n 1
P0
1 g
1
1 k
D1
1 k e
1 g
1 k e
Dac
ke g ,
termenul
1 g
1 k
e
0 cnd
numrul
D1
D1
1 ke
1
P0
x
x
1 g 1 ke 1 ke 1 g
1 ke
1
1 ke
D1
Relaia Gordon Shapiro: P0
ke g
g
Dac k e
, seria nu este convergent, ceea ce nseamn c preul titlului este infinit.
Aceast condiie nu este restrictiv, deoarece aduce n atenie ipoteza c firma se dezvolt
pe termen lung mai repede dect economia n ansamblu, ceea ce nu este posibil la
nesfrit.
Condiiile necesare pentru ca dividendele s nregistreze o rat constant de
cretere sunt:
- creterea firmei s se bazeze n ntregime pe autofinanare;
- rata de distribuire a dividendelor s rmn constant;
- rentabilitatea investiiilor efectuate s nu manifeste un trend ascendent.
Creterea firmei bazndu-se n ntregime pe autofinanare, suma investit n anul
urmtor (i+1) va fi egal cu partea din profitul nedistribuit acionarilor (rezervele), adic
(1-d)B i , unde:
B i - profitul obinut la sfritul perioadei i;
d - rata de distribuire a dividendelor;
r - randamentul capitalurilor investite de ctre firm;
D i - dividendele distribuite n anul i.
Urmare a noii investiii se obine r(1-d) B i , iar profitul, i respectiv dividendele,
obinute n anul i+1 vor fi:
Bi 1 B i r (1 d ) Bi 1 r 1 d Bi
Di 1 dBi 1 1 r 1 d dBi 1 r 1 d Di
Deci dividendele, ca i profitul i valoarea contabil a firmei cunoate o cretere
geometric cu o rat constant g r 1 p . Dac considerm Vi valoarea contabil a
0
28
firmei
la
data
Cap.propriu
Vi
Nr .actiuni
exprimat
prin
valoarea
unei
aciuni
la
aceasta
dat
Vi 1 Vi 1 d rVi ,
adic valoarea contabil a ntreprinderii este egal cu valoarea anului precedent la care se
adaug rezervele constituite n anul curent. innd cont de acest relaii, putem rescrie
modelul Gordon Shapiro ca:
E0 rd
P0
k e r 1 d
Creterea ntreprinderii depinde deci, n cea mai mare parte, de rentabilitatea
capitalurilor investite i de rata de distribuire a dividendelor. Dac rentabilitatea
investiiilor este egal cu costul capitalului ( r k e ), relaia anterioar devine P0 V0 ,
adic valoarea de pia a ntreprinderii este egal cu valoarea sa contabil. Dezvoltarea
activitii unei firme nu nseamn neaprat i creterea valorii acesteia, deoarece, n acest
ultim caz, valoarea actual a investiiilor este nul.
Limitele modelului Gordon Shapiro
Problema anticiprii unei rate constante de cretere a dividendelor
Rata de cretere a dividendelor este estimat de cele mai multe ori cu ajutorul
gt
unei regresii exponeniale plecnd de la ecuaia: Dt D 0 e ; g este deci o rat
constant de cretere a dividendelor, estimat pe baza dividendelor obinute n anii
precedeni. Nu se obin cele mai bune rezultate prin aceast metod, deoarece valoarea
estimat a aciunii este foarte sensibil la variaia ratei constante de cretere a
dividendelor. Derivnd preul n raport cu rata de cretere se obine;
dP0
D1
dg k e g 2
D1
dP
dg
0
Dar dup modelul GS: P0
ke g
P0
ke g
Anticiparea dividendelor, dificil pentru anii imediat urmtori, devine imposibil
atunci cnd orizontul de timp este mai ndeprtat; din fericire, influena acestor dificulti
n estimarea dividendelor asupra valorii ntreprinderii poate fi considerat sczut. Pot fi
ignorate ncasrile din dividendele viitoare a cror influen asupra valorii aciunii este
mai mic de 5%; dar data de la care dividendele pot fi considerate neglijabile este adesea
dup perioada de previziune.
Problema evalurii unei aciuni ntr-un moment ce reprezint o fraciune de an, i
nu un an ntreg, nainte de data plii dividendelor
Relaia Gordon Shapiro este valabil doar dac evaluarea are loc cu exact un an
naintea plii dividendelor. Problema evalurii aciunii la orice dat poate fi rezolvat n
dou moduri:
- se face actualizarea pentru exact un an naintea plii dividendelor, dup care se
calculeaz valoarea obinut pentru fraciunea de an la care se refer evaluarea;
- se calculeaz un dividend fictiv pltibil peste fraciunea de an considerat; aceast a
doua situaie permite evaluarea aciunilor ale cror dividende se pltesc fracionat.
Problema efectului nul al politicii de dividend
Dac valoarea ntreprinderii se calculeaz n raport de dividende, cum se
procedeaz n cazul firmelor care nu distribuie dividende? Sau, altfel spus, exist o
politic de dividende care maximizeaz valoarea bursier a firmei? La aceast ntrebare
Modigliani i Miller au dat un rspuns negativ, considernd c, ntr-o lume fr impozite
29
(1) P0
, unde E 0 este suma capitalurilor investite ce
k e g k e r 1 d
revin n medie pentru o aciune.
P
PER 0
rE 0
PER
d
k e r 1 d
x
, unde
ke
r f xk e
E
r1 - rentabilitatea investiiilor;
rf
...
2
(1 k e ) n (1 k e ) n
(1 k e ) (1 k e )
1 g n 1
1
n
Pn
B0 1 g
1 ke
P0 dB0
1
x
1 g
Bn
(1 k e ) n
1
B0 1 g
1
Bn
n
31
1 g n 1
1
n
1 g
1 ke
PER0 d
1 PERn
1 g
(1 k e ) n
1
1 ke
n 1
1 g
1
n
1 g
1 ke
1 ke
1 g
1 g
1 ke
1 g
g k e
1
1 ke
n
n
1 ke
1 ke
d 1 g
1
PERn PER0
0,1 g k e
1 g
1 g
x0,1
1 g
B
g ke
1 ke
1
1 g
32
faza de stabilizare n timpul creia rata de cretere se diminueaz liniar n fiecare an,
tinznd ctre o rat specific unei perioade lungi de timp; factorul de cretere al
anului j este notat cu G j i este egal cu 1 plus rata de cretere;
faza maturitii cu rata de cretere G 2 .
G G2 j
G j 1 G1 1
, unde
N
N - numrul de ani corespunztori celei de-a doua faze
G1 G2 j
N
T
N
1 G1
1 G1 1 G2 G j
1
T
T
1
P0 D0
G j D0
t
k e G2 1 k e T N
t 1 1 k e
k e G1
unde
1 G1
1 ke
T - durata primei faze
Relaia este uor de neles dac este privit n felul urmtor:
- primul termen reprezint valoarea actual a dividendelor cu cretere rapid; este acelai
cu primul termen al modelului cu dou faze;
- al doilea termen este relaia Gordon Shapiro, preul fiind calculat pentru perioada
TN;
- termenul intermediar reprezint valoarea actual a fluxurilor perioadei de tranziie; el nu
poate fi simplificat deoarece nu urmeaz nici o progresie aritmetic, nici o progresie
geometric.
Modelului Molodovsky i-au fost aduse o serie de critici; astfel, Rozeff (1990) arat
c nu se manifest o diminuare liniar a dividendelor, ele rmnnd ridicate chiar i n a
doua faz, deoarece politica de dividend a firmei va ncerca s compenseze scderea
rentabilitii capitalurilor proprii printr-o cretere a ratei de distribuire a dividendelor.
ntreprinderile ncearc meninerea nivelului dividendelor, ntruct piaa interpreteaz
diminuarea acestora ca fiind un semnal de scdere a rentabilitii. De asemenea, nevoia de
autofinanare a firmei se reduce deoarece oportunitile de dezvoltare sunt mai puine.
Rozeff pledeaz deci pentru modelul n dou faze.
g div g por g roe g bv
E D2 E D1 1 E g
P1 P0 1 E g
D 1 E g
D0 1 E g P0 1 E g
P0 0
1 ke
ke E g
Aceasta este relaia obinuit Gordon Shapiro n care rata de cretere este nlocuit
prin media acesteia.
Ideea central este c dividendele pot crete cu probabilitatea p sau pot rmne
D 1 pg
P0 0
2) Problema fiscalitii
Modelele tradiionale de actualizare in seama de fiscalitate, modificnd fluxurile care
sunt influenate efectiv de msurile de politic fiscal. ns ele nu prezint nici un
fundament teoretic referitor la rata randamentului dup impozit cerut de investitori.
Behke i Boyd (1983) au propus modificarea ratei de actualizare plecnd de la rezultatele
teoretice ale modelului MEDAFE, adaptate pentru a tine seama de fiscalitate.
Modelele de baz ale evalurii aciunilor prin actualizare nu in seama de influena
fiscalitii; aciunile cu randament sczut i cretere accentuat sunt subevaluate, n timp
ce aciunile cu randament ridicat i cretere moderat sunt supraevaluate, deoarece
impozitul pe dividende este n general mai ridicat dect impozitul pe ctigurile din
capital.
Modelul fr impozit este reprezentat de urmtoarea relaie:
P
D
RG
R R f RM R f
Dac dividendele distribuite pentru o aciune sunt mai mari dect media pieei, va
crete randamentul cerut de ctre acionari, astfel nct efectul impozitului s fie atenuat,
ceea ce va determina reducerea valorii aciunii.
Concluzia este c fiscalitatea poate avea o influen hotrtoare asupra deciziilor
financiare.
3) Problema ndatorrii
Rentabilitatea economic a unei ntreprinderi ndatorate nu este aceeai cu
rentabilitatea financiar; legtura dintre cei doi indicatori este dat de relaia efectului de
levier:
R fin Re L Re i 1
L
Datorii
Capitaluri proprii
34
profit
cifra de afaceri
cot a de impozit pe profit
g rata anuala de crestere a CA
m - marja net
Rezervele constituite cresc valoarea capitalurilor proprii; n aceast situaie, dac rata
ndatorrii rmne constant (L), este influenat pozitiv bonitatea firmei.
Variaia ndatorrii CA0 1 g x m1 d L
Investiia net CA0 g f w
K
f
CA NFR
w
CA
g f w
1 g 1 m
g f w
d * 1
1 g m1 1 L
1 d 1 L
1 k e i
k e g 1 k e n
i 1
d s* , g s
d *, g
- rata de distribuire , respectiv rata de cretere din cea de-a doua perioad.
Aceast metod ine seama de faptul c, pe msura reducerii ratei de cretere prin
trecerea de la o perioad la alta, investiia net este mai sczut, astfel nct rata de
distribuire a dividendelor se poate majora. Efectul principal care rezult din aplicarea
acestui model este acela c dividendele distribuite la nceputul celei de-a doua faze sunt
mai mari dect dividendele rezultate prin aplicarea modelului clasic n dou etape;
rezultatele obinute prin aplicarea celor dou metode sunt similare doar n condiiile n
care nu are loc o cretere de capital. Generalizarea metodei este posibil prin utilizarea
tabloului fluxurilor la nivel plurianual. Dividendele maxime vor fi calculate astfel pe baza
tuturor posibilitilor de finanare a firmei, a cheltuielilor de investiii i a oricror alte
obligaii crora ntreprinderea trebuie s le fac fa.
Metoda fluxurilor disponibile permite deci evaluarea ntreprinderii n ansamblul su,
fiind necesar separarea fluxurilor disponibile pentru acionari de fluxurile destinate
creditorilor.
Fluxurile disponibile (FD) = Profitul nainte de impozit i de plata dobnzii (1-) +
Amortizarea Investiiile Variaia nevoii de fond de rulment
Prin comparaie cu relaia FDA, metoda FD are avantajul c nu ine seama n mod
explicit de fluxurile legate de datorii, ceea ce simplific foarte mult calculele n condiiile
n care rata ndatorrii nu este constant n timp. n schimb, pentru a calcula costul mediu
ponderat al capitalului este necesar cunoaterea ratei de ndatorare i a costului datoriei.
Pentru a calcula valoarea global a ntreprinderii, costul capitalurilor proprii trebuie
nlocuit cu costul mediu ponderat al capitalului; valoarea bursier a ntreprinderii se
obine diminund valoarea global a firmei cu valoarea de pia a datoriilor sale.
2.4.3.4. MODELE DE EVALUARE SIMPLIFICAT A ACIUNILOR
Modelele de evaluare simplificat a aciunilor au fost dezvoltate n anii 80 pentru a
uura punerea n aplicare a modelelor de baz, ncercndu-se reducerea numrului de
variabile explicative care trebuiau anticipate sau identificarea unor variabile mai uor de
neles de ctre analitii financiari.
A.MODELUL ESTEP (1985)
Modelul ncearc explicarea randamentului total al unei aciuni; spre deosebire de
modelele anterioare, se ine seama n mod explicit de eventualele modificri ale
capitalurilor proprii.
Rata de cretere a ntreprinderii este determinat de evoluia sa pe pia. Dac I
reprezint investiia necesar pentru ca producia s fie adaptat cererii, atunci:
B0 rV0 , unde
V0 - valoarea ntreprinderii n anul 0
r - randamentul investiiilor efectuate .
Discuia este concentrat pe dou ipoteze:
Ipoteza 1: ntreprinderea identific rata de distribuire a dividendelor (d), astfel nct
autofinanarea permite o cretere similar creterii pieei. Deci, prin ipotez
I 1 d B0 (1)
Pe de alt parte, B1 rV0 rI
B1 rV0 r 1 d B0 B1 B0 r 1 d B0 , adic profitul nregistreaz o cretere
geometric cu o rat g r 1 d .
Creterea ntreprinderii este definit printr-o relaie de recuren:
V1 V0 1 d B0
V1 V0 1 d rV0
36
Dac autofinanarea este mai mic dect nevoile sale financiare, ntreprinderea va
proceda la creterea capitalului cu o sum XCF ; n caz contrar, va reduce capitalul cu o
sum XCF prin rscumprarea propriilor aciuni. Astfel, conform politicii sale de
finanare, creterea firmei va fi egal cu investiia, rata de cretere fiind g
I
, iar
V0
rI
I
B0 V0
P
V
V
P
P
P
V V V , unde V reprezint valoarea
V
V
V
capitalurilor proprii.
PB x V
V x PB
PB x V
P
P
PB x V
PB x V
PB x V
P V PB
V
PB
1 g
1
g
P
V
PB
V
PB
D B gV
r g PB
1 g
PB
PB
Este o relaie simpl, dar nu lipsit de relevan, care utilizeaz variabile financiare
mai puin folosite de ctre analiti. n cazul unei ipoteze mai puin restrictive referitoare
la variaia capitalurilor proprii, relaia randamentului total devine:
T
D XCF P
P
I B D XCF gV
XCF B D gV
PB
nPB
Rata de cretere (g) este anticipat pe baza perspectivelor de cretere a cifrei de
afaceri.
r Re zultatul net / Capitaluri proprii
V
, unde
P
B g D / P 100
n relaia precedent poate fi introdus PER-ul, aciunea fiind cu att mai atractiv cu
ct PER este mai sczut.
n vederea seleciei titlurilor, trebuie fcut comparaia ntre indicele aciunii i un
indice global al pieei, BET spre exemplu, valoarea relativ a indicelui fiind:
D
g 100
P
P
B
IR
D BET
g BET BET
P
BET
P
BET
BET
B
Vor fi preferate aciunile al cror indice relativ este mai mare dect 1, aceasta
reprezentnd faptul c indicele aciunii respective este superior mediei nregistrate pe
pia.
Studii empirice au testat posibilitile de aproximare ale modelului; aceste teste au
utilizat valorile reale viitoare ale variabilelor pentru a identifica potenialele erori de
previziune, iar concluzia a fost c, pe baza modelului, pot fi identificate aciunile cele mai
profitabile. Testul efectuat de DMello (1991) a analizat mai multe perioade de
restructurare a portofoliului (trimestru, semestru, 9 luni, 1 an), innd cont i de costurile
tranzaciei, iar rezultatele au fost contradictorii:
- ierarhizarea titlurilor cu ajutorul modelului este bun, performanele obinute de ctre
aciunile cu un indice mai sczut fiind inferioare performanelor aciunilor cu indice
mai mare;
- restructurarea frecvent a portofoliului este recomandat chiar innd seama de
costurile ridicate de tranzacie ale acestei strategii;
- modelul este sensibil la mediul de afaceri: performanele obinute de portofoliul
obinut cu ajutorul modelului sunt mai bune dect media pieei nregistrat ntre anii
1984-1986, dar inferioare celor din timpul crizei economice. Pe ansamblu,
performanele nu sunt, din punct de vedere statistic, mai bune dect performanele
pieei.
C. TESTAREA MODELELOR
TESTE PARIALE
a) Previziunea profitului se poate realiza prin dou ci:
1) Pe baza creterii profitului nregistrat n perioadele anterioare
Lintner & Glauber (1969) au demonstrat c este foarte dificil de anticipat creterea
viitoare pe baza rezultatelor nregistrate anterior. Brealey (1969) a artat c exist chiar o
situaie invers celei prevzute, unui an cu o cretere susinut urmndu-i adesea un an
cu evoluie mai puin favorabil.
Exist dou categorii de ntreprinderi:
- ntreprinderile care au un profit normal, beneficiile viitoare fluctund n jurul acestei
valori normale; cele mai bune previziuni ale profitului sunt obinute, n acest caz, prin
modelele de netezire a seriilor de date;
- ntreprinderile ale cror beneficii formeaz o serie independent, cea mai bun
previziune fiind dat de profitul anului anterior.
2) Pe baza informaiilor financiare
Folosirea analizei economice i financiare mbuntete previziunea asupra
profitului. Una dintre problemele acestei metode este ns identificarea unei proceduri
prin care datele specifice analizei financiare s fie transformate ntr-o previziune a
profitului.
39
40
D
G.
P
Prima de risc este msurat prin diferena k i , unde i reprezint rata dobnzii
pentru activele fr risc; de ndat ce prima de risc depete un anumit prag se
recomand cumprarea de aciuni.
B.METODA EINHORN & SHANGQUAN (1984)
Randamentul cerut de pia este reprezentat printr-o ecuaie de tip MEDAFE:
E SP500
RF prima de risc
SP500 indice construit pe baza a 500 aciuni americane de ctre firma Standard &
Poors;
E
E SP500 - randamentul cerut de ctre investitori pentru indice innd cont de risc.
Prima de risc este estimat pe baza datelor istorice.
Randamentul stabilit pe baza ratei constante de cretere a dividendelor va fi calculat
prin relaia urmtoare:
E SP500 D / cap Sp500 r 1 d
1
RE - randamentul n exces
Se calculeaz E RE i RE pe baza datelor istorice. Cnd RE are o valoare mai
mare dect media sa,, E RE se recomand plasarea resurselor n aciuni. Dac RE =
E RE , din totalul plasamentelor doar 50% ar trebui s fie reprezentate de aciuni. n
general, alocarea resurselor este liniar:
RE E RE RE
x% resurse alocate pentru actiuni
2 RE
n ciuda slbiciunilor teoretice ale metodei, acest tip de strategie se aplic ndeosebi
n statele anglo-saxone, unde conduce la rezultatele satisfctoare.
Samuelson (1990) a criticat aspru metodele de diversificare temporal, adic
metodele care conduc la o restructurare important, n timp, a portofoliului. Samuelson a
artat c acest tip de diversificare nu are aceleai proprieti precum diversificarea
tradiional ntre activele din cadrul portofoliului. O diversificare temporal duce la
pierderea ctigurilor rezultate din diversificarea clasic, nefiind eficient din punctul de
vedere al optimizrii dinamice.
Deci, aceste metode nu pot fi utilizate dect dac gestionarul portofoliului are
informaii solide despre randamentul relativ al diferitelor titluri. ns, n general, aceste
informaii sunt slab calitative, iar restructurrile bazate pe acestea afecteaza portofoliul si
rentabilitatea acestuia. Acest lucru a fost confirmat i de ctre Macbeth & Emanuel
(1993), conform crora fundamentul empiric al acestor alocari tactice a resurselor este
adesea eronat. De asemenea, corelaia dintre indicatorul exprimat prin raportul dintre
valoarea de pia i valoarea contabil a aciunilor, pe de o parte, i randamentul pe
termen lung al titlurilor, pe de alt parte, nu are o semnificaie prea mare din cauza slabei
caliti a datelor statistice.
n cazul diversificrii temporale, este necesar cunoaterea intervalului de timp pentru
care investitorul este dispus s-i plaseze resursele. Este recomandat creterea proporiei
de active riscante odat cu creterea orizontului de timp aferent plasamentului, deoarece,
modificarea nefavorabil de moment a cursului aciunii are ansele de a fi anulat printr-o
evoluie favorabil pe termen lung. Altfel spus, pe termen lung randamentul aciunilor
este superior randamentului altor titluri. Dup Levy & Spector (1996), concluziile
depind de natura funciei de utilitate i de posibilitatea de a restructura sau nu portofoliul
n decursul timpului. n plus, dac rata dobnzii este superioar ratei plasamentului n
active fr risc, investitorul n aciuni trebuie s fie privilegiat.
Toate modelele prezentate au slbiciuni teoretice, iar utilizarea lor practic nu este
satisfctoare n totalitate, deoarece nu ofer dect arareori randamente foarte mari,
semnificative din punct de vedere statistic. Ele furnizeaz totui gestionarului
portofoliului o surs de inspiraie n dezvoltarea unei strategii mai eficiente. Gsirea
42
2.5.OBLIGAIUNILE
2.5.1. Tipologia obligaiunilor
Obligaiunea este un titlu de credit ce confer deintorului un drept de crean asupra
unui debitor i dreptul la o rat a dobnzii stabilite anterior cu anumite caracteristici
specifice. Obligaiunea evideniaz angajamentul unui mprumutat fa de un creditor care, n
contrapartid, pune fondurile la dispoziia sa.
Acest angajament prevede un scadenar de cursuri financiare care definete
modalitile de rambursare a fondurilor i un mod de remunerare a creditorului n
interval. Remunerarea poate fi bazat pe o rat de dobnd fix pentru orice durat a datoriei
sau pe o rat de dobnd variabil n funcie de o referin sau un indice.
mprumutul clasic se transform la nceputul anilor 60 n mprumut obligatar avnd o
serie de noi caracteristici care rspund la cerinele dezvoltrii pieelor de capital.
Astfel o obligaiune este negociabil pe o pia secundar (bursa, piaa monetar,
piaa ipotecar) comparativ cu un credit bancar clasic. Majoritatea obligaiunilor, biletelor de
trezorerie, bonurilor de tezaur, certificatelor de depozit, titlurilor ipotecare sunt astfel, n mod
regulat negociate pe pieele financiare. Tendina actual este de a face negociabile creditele
care nu sunt nc, de exemplu, prin intermediul clauzelor de transfer a proprietii.
n afara dezintermedierii deja menionate, avntul pieelor obligatare se explic
printr-o diminuare a creditelor bancare acordate ntreprinderilor de bnci care au fost
contiente c numai marja acestor credite era insuficient pentru a obine o rat de
rentabilitate corect asupra capitalurilor lor proprii. Grupurile au fost atunci conduse la a gsi
pe piaa obligatar resursele pe care bncile lor nu mai doreau s le acorde dect cu zgrcenie.
Obligaiunile sunt instrumente de credit, pe termen mediu i lung, emise de societi
comerciale sau de organisme ale administraiei de stat centrale i locale. Obligaiunile certific
deintorului dreptul de a ncasa o dobnd i de a recupera suma investit dintr-o dat la
scaden sau n trane pe durata de via. Obligaiunile sunt titluri de crean negociabile.
Emiteni ai obligaiunilor sunt statul i colectivitile locale, precum i agenii
economici care i procur pe aceast cale resurse mprumutate, renunnd la creditul tradiional
sau complementar cu acesta.
Investitori pe piaa obligaiunilor sunt persoanele fizice i juridice din ar i strintate,
care dein capitaluri bneti temporar libere. Plasamentul n obligaiuni se bazeaz pe un proces
de economisire preexistent.
Dup modul de identificare a deintorului, obligaiunile pot fi:
la purttor, caz n care drepturile conferite revin posesorului. Acestea sunt titluri
materializate, fiind confecionate i imprimate dup norme stricte, avnd cupoane
detaabile;
nominative, avnd specificat numele posesorului. Dac sunt emise n form
materializat, ele se prezint sub forma unui certificat nominativ, iar n caz contrar
numele posesorului este doar nscris n cont.
Dup forma n care sunt emise, obligaiunile pot fi:
materializate, emise pe suport de hrtie;
dematerializate, emise prin nscriere n cont, pe suport magnetic.
Dup tipul de venit pe care l genereaz, obligaiunile se grupeaz n:
43
Rambursarea prin anuiti constante se practic prin pli anuale alctuite di rat
i dobnd egale n contul mprumutului.
Rambursarea sub forma cuponului unic const ntr-o singur plat care se
efectueaz la finalul perioadei cu rata unic i dobnda unic actualizate.
Exist i alte modaliti de rambursare unele chiar cel puin interesante cum ar fi
rambursarea prin tragere la ori.
Se vorbete despre amnarea (mrzierea) rambursrii pentru a califica o perioad,
n general, la nceputul mprumutului, n care mprumutatorul nu ramburseaz capitalul.
45
obligaiunile cu cupon zero permit garantarea unei rentabiliti din momentul originii.
naintea costurilor intermediare i a fiscalitii, rata actuarial brut reprezint:
Pentru subscriitor care pstreaz titlul pn n momentul rambursrii rentabilitatea
actuarial naintea impozitrii plasamentului.
Pentru
emitent,
costul
actuarial
naintea
mpozitrii
mprumutului.
Pentru subscriitori, scadenarul trebuie s in cont de cheltuielile de
intermediere, de tratamentul fiscal al veniturilor. Pentru emitent, costul actuarial br ut al
mprumutului este superior din cauza comisioanelor ncasate de interme diari , i pentru
c bncile pstrez fondurile colectate la emisiune de-a,lu ngul unei perioade certe, ceea ce
le face indisponibile pentru emitent (n acest interval) i crete, din aceast cauz, costul
actuarial al mprumutului. La acesta, trebuie s fie adugate comisioanele pltite
intermediarilor care vars dobnzile i rambursarea capitalului emilentului. n fine, el
trebuie s in cont de fiscalitate ( dobnzile vrsate de emitent sunt deductibile din impozit,
ceea ce reduce costul efectiv pentru mprumutator).
11.Marja actuarial sau spread - se calculeaz ca diferen ntre rata de
rentabiltate a unui mprumut dat i rata de rentabilitate de referin pe pia.pentru
obligaiunile din zona euro .Marja este un parametru
fundamental de evaluare a
obligaiunilor, n particular la emisiunea lor. Ea depinde logic de calitatea solvabilitii percepute
de emitent i de scadena titlului emis care reflect nota atribuit mprumutului fiind este
desigur o noiune relativ, mprumuturile poziionndu-se unele n raport cu altele. Marja este cu
att mai redus, cu ct solvabilitatea este excelent i cu ct apetena pieei pentru risc este
mai puternic. n perioada de criz spread-ul are o tendin foarte net la cretere n absolut i
relativ, unele n raport cu altele.
12.Randamentul obligaiunii
Randamentul cuponului este raportul procentual dintre venitul anual j dobnd i
valoarea nominal a obligaiunii.
D
V
100,
VN
unde:
D randamentul produs de dobnd;
V venitul anual din dobnd;
VN valoarea nominal a obligaiunii.
Randamentul curent este exprimat procentual i ia n considerare schimbrile n
valoarea de pia a obligaiunii.
C
V
100,
VA
unde:
C randamentul curent;
V venitul anual din dobnd;
VA preul de pia (valoarea de achiziie sau de vnzare a obligaiunii la un moment
dat).
Randamentul la maturitate se calculeaz ori de cte ori se cumpr o obligaiune, la un
moment dat pe durata de via, la un pre diferit de valoarea nominal. Dac investitorul
pstreaz obligaiunea pn la scaden, acesta va nregistra un profit sau o pierdere n plus fa
47
d = VA VN;
VA valoarea de achiziie;
VN valoarea nominal;
n durata restant, exprimat n numr de ani, pn la scaden.
Dac VA < VN, atunci investitorul pltete la achiziie o sum mai mic dect va ncasa
la scaden, ceea ce reprezint un efect favorabil i atunci diferena (d) intr n calculul
randamentului cu semnul plus (agio).
Dac VA > VN, preul pltit la achiziie nu va putea fi recuperat pe seama valorii
nominale la scaden, ceea ce influeneaz negativ randamentul (disagio).
1
Sensibilitatea
1 k
1 k
i 1
n
At
1 k
i 1
rata de pia a dobnzii: cu ct rata de pia este mai redus, cu att sensibilitatea
unei obligaiuni este mai ridicat.
Sensibilitatea constituie un instrument de gestiune sistematic utilizat de ctre giranii de
portofolii obligatare. Dac ei prevd o scdere a ratelor, ei vor alege obligaiuni cu o puternic
sensibilitate, adic cu o maturitate lung i cu un cupon foarte redus, respectiv un cupon zero,
pentru a maximiza ctigurile lor n capital. Invers, dac giranii de portofolii obligatare
anticipeaz o cretere a ratelor, ei vor prefera obligaiuni cu o sensibilitate redus (adic cu o
scaden apropiat si un cupon ridicat) n.scopul de a minimiza pierderea lor n capital. Se
numete convexitate, derivata secund a cursului n raport cu rata de dobnd. Ea msoar variaia
relativ a sensibilitii unei obligaiuni pentru o mic fluctuaie a ratelor de dobnd.
n strns legtur cu sensibilitatea se definete convexitatea ce exprim rapiditatea de
apreciere si lentoarea de depreciere cursului obligaiunii dac ratele scad sau cresc.
B. Riscul de reinvestire a cupoanelor
Deintorul unei obligaiuni nu tie la ce rat cupoanele sale vor fi reinvestite pe toat
durata de deinere a titlului su. Singura obligaiune cu cupon zero i permite de a fi protejat
contra acestui risc deoarece nu exist cupon.
Remarcm, mai nti, c acest risc este opus riscului precedent. ntr-adevr n caz de
cretere a ratelor, investitorul sufer o pierdere n capital, dar reivestete cupoanele la o
rat superioar ratei actuariale iniiale. Invers, o scdere a ratelor de dobnd se traduce
pentru el printr-o pierdere asupra reinvestirii cupoanelor i printr-un ctig n capital.
Intuitiv, se concepe c pentru orice portofoliu sau titlu de crean cu venit fix exist un
orizont pentru care:
n caz de scdere a ratelor, pierderea asupra reinvestirii cupoanelor va fi compensat de
plus-valoarea realizat asupra vnzrii obligaiunii.
n caz de cretere a ratelor, ctigul asupra reinvestirii cupoanelor va fi compensat prin
pierderi de valoare nregistrate asupra vnzrii obligaiunii.
Per total, la ieirea din acest orizont, oricare ar fi evoluia ratelor de dobnd,
valoarea global a portofoliului (obligaiuni + cupoane reinvestite) este aceeai i investitorul va
avea degajat asupra investiiei sale o rat de rentabilitate egal cu rata actuarial anunat n
momentul emisiunii.Se spune atunci c portofoliul este imunizat. El este ntr-adevr protejat
contra riscului de fluctuaie a ratelor de dobnd (risc n capital i risc de reinvestire a
cupoanelor ).
Acest orizont se numete duration (durata de imunizare) a unui mprumut.Ea poate fi
calculat n orice moment, la emisiune i de-a lungul ntregii durate de via a mprumutului.
Astfel, un investitor care vrea s se asigure de o rat de rentabilitate cert pe o perioad de
trei ani va alege un portofoliu de titluri de crean, a crei duration este de trei ani.
S notm ca duration (durata de imunizare) a unei obligaiuni cu cupon zero este egal cu
durata de via.
Indicatorii de cuantificare a riscului de reinvestire sunt:
- durata de imunizare (duration)
- VAR(Value at Risk
Matematic, duration se calculeaz astfel:
49
Duration
At t
(1 k )
i 1
n
At
1 k
i 1
VAR
VAR (Value at Risk) reprezint pierderea potenial maximal a unui investi tor
asupra valorii unui activ sau a unui portofoliu de active financiare innd cont de un
orizont de deinere si de un interval de ncredere. Ea se calculeaz pornind de la un
eantion de date istorice sau se deduce din legi statistice i obinuite.
financiare ca instrument de control de gestiune, VAR este apropiat de duration. Se
poate ntr-adevr demonstra c pierderea maximal a unui investitor este astfel legat de
duration:
VAR = duration x valoarea portofoliului x cea mai redus rentabilitate o bservat
asupra eantionului.
AAA
Semnificaie
Cea mai bun calitate, riscul
cel mai redus
50
AA
Categorie superioar de
obligaiuni de calitate medie.
Capacitate puternic a
mprumutatorului de a face
fa obligaiilor sale.
BBB
BB
De natur speculativ.
Capacitate incert la termen
a mprumutatorului de a face
fa obligaiilor sale.
Capacitate redus a
mprumutatorului de a face
fa obligaiilor sale.
Caa
CCC
Ca
CC
Apropiat de depunerea
bilanului.
n faliment!
Aa
Baa
Ba
51
Nota
Moody's
Nota Standard
& Poor' s
Semnificaie
Prime 1
A-l
Prime 2
A-2
Bun capacitate de
rambursare.
Prime 3
A-3
Capacitate acceptabil de
rambursare
Note
Prime
Speculativ.
Vulnerabil
n faliment
A-1
AA
AA
A
A-1
A
A
A-2
A-3
BBB
BBB
Fr corespondent
BBB
BB
52
unde:
V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni;
Ct = cuponul de dobnd n anul t;
VN = valoarea nominal sau valoarea la maturitate
n anul n;
Ra = rata anual de rambursat
kd = rata dobnzii pltibil la obligaiune;
n = numrul de ani pn la maturizarea obligaiunii;
B.Model general de evaluare a obligaiunilor cu compunere anual la un moment
cuprins ntre dou pli ale cupoanelor:
53
unde:
V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni;
Ct = cuponul de dobnd n anul t;
Akd t = factorul de anuitate corespunztor ratei kd i a timpului t de deinere a obligaiunii;
VN = valoarea nominal sau valoarea la maturitate n anul n;
kd = rata dobnzii pltibil la obligaiune;
t = timpul de deinere a obligaiunii;
n = numrul de ani pn la maturizarea obligaiunilor;
C.Model generalde evaluarea obligaiunilor cu compunere semestrial
unde:
V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni cu compunere semestrial;
Ct/2 = cuponul de dobnd semestrial;
VN = valoarea nominal sau valoarea la
maturitate n anul n;
Ra = rata anual de rambursat;
kd/2 = rata dobnzii semestrial pltibil
la obligaiune;
n= numrul de ani pn la maturizarea obligaiunii
D.Model de evaluare a obligaiunilor perpetuue
unde:
V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni perpetuue;
C = cuponul de dobnd;
VN = valoarea nominal sau valoarea la maturitate n anul n;
kd = rata dobnzii pltibil la obligaiune;
Modelele de evaluare a obligaiunilor se bazeaz pe metoda capitalizrii veniturilor i
metoda de actualizare a fluxurilor de lichiditi viitoare.Evaluarea obligaiunilor este aparent
simpl deoarece datele privind cupoanele de pltit i valoarea de rambursat sunt cuprinse n
clauzele ferme ale contractului de mprumut obligatar,intervine ns dificultatea estimrii ratei
medii a dobnzii la termen, care de obicei este diferit de cea scontat, ca urmare a fluctuaiei
acesteia pe pia, precum i a structurii (ascendende, plate sau inversate)a ratelor de dobnd
la scadena obligaiunilor i previzionarea ratei inflaiei pe perioada mprumutului obligatar.
54
55
Bibliografie:
1.
Viviani ,J.L.
2.
Bates, G.
3.
4.
Miller; F. Modigliani
5.
Molodovsky, N.
6.
Samuelson, P.
7.
Fischer D.,Jordan R.
Security Analysis
and
portfolio
Management,McGraw-Hill,New York,1990;
8.