Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
INTERNATIONALE
Conf. univ. dr. Razvan Catalin DOBREA
Anul universitar:
2012 - 2013
1
CUPRINS:
1. INVESTIIILE N SISTEMUL AFACERILOR
1.1. Investiiile n sistemul economico social
1.2. Tipologia investiiilor
1.3. Investiiile strine i dezvoltarea economic
2. DOCUMENTATII SPECIFICE PROIECTELOR DE INVESTITII
2.1 Participanii la realizarea unui proiect de investiii
2.2. Studiul de oportunitate
2.3. Studiul de prefezabilitate
2.4. Studiul de fezabilitate
2.5. Cererea de finantare
2.6. Proiectul tehnic
2.7. Caietul de sarcini
3. EFICIENA ECONOMIC A INVESTIIILOR
3.1. Eficiena n realitatea economic
3.2. Raportul dintre optim i eficient
4. INDICATORI STATICI DE EVALUARE A EFICIENEI PROIECTELOR DE
INVESTIII
4.1. Consideraii teoretice
4.2. Indicatori de baz
5. INFLUENA FACTORULUI TIMP ASUPRA PROCESELOR INVESTIIONALE
5.1. Tehnica actualizrii
5.2. Posibiliti de folosire a calculelor de actualizare
6. INDICATORI DE EVALUARE A EFICIENEI ECONOMICE CONFORM
METODOLOGIEI BNCII MONDIALE
7. SURSELE FINANRII INTERNAIONALE A PROIECTELOR DE INVESTIII
STRINE DIRECTE
7.1. Tipologia surselor de finanare
7.2. Finanarea internaional a capitalului de mprumut
7.3. Tehnici speciale de finanare a proiectelor de investiii internaionale
Bibliografie
promotoare. Din aceast perspectiv, relevante pentru delimitarea conceptului de investiii, n raport
cu alte categorii de eforturi sunt urmtoarele dimensiuni:
a) dimensiunea contabil, ce asociaz investiia la noiunea de imobilizare n sens contabil.
Astfel investiiiile reprezint toate bunurile mobile i imobile, corporale sau necorporale,
achiziionate sau create n organizaie, destinate a rmne constant sub aceeai form.
b) dimensiunea economic conform creia, investiiile sunt reflectate de consumurile de
resurse efectuate la momentul prezent, cu sperana nregistrrii n viitor, a unor efecte economice,
ealonate n timp, a cror valoare total s fie superioar eforturilor iniiale.
c) dimensiunea financiar, evalueaz investiiile ca fiind toate cheltuielile de resurse care
genereaz venituri i/sau economii pe o lung perioad de timp viitoare, la care amortizarea
(rambursarea) lor se face pe mai muli ani. Valoarea real a efortului asociat unei investiii are n
componena sa costul obiectivului nou realizat sau a cel asociat modernizrii unui obiectiv, la care se
adaug nevoia de fond de rulment necesar primului ciclu de exploatare.
d) dimensiunea juridic, reflectat, n special, n relaiile, acordurile i parteneriatele
ncheiate ntre diferitele entiti implicate, cu privire la modul n care se asigur promovarea,
cooperarea, administrarea i garantarea investiiilor. Din perspectiv juridic internaional
investiia este reflectat de activele deinute de ctre investitorii unei pri contractante pe
teritoriul celeilalte pri contractante n conformitate cu legile i reglementrile aplicabile pe
teritoriul ultimei.
Teoria de specialitatea difereniaz investiiile, dup coninutul i structura acestuia n dou
categorii majore distincte, dup cum urmeaz: investiii directe i investiii de portofoliu. Investiiile
directe sunt cele care particip la constituirea, extinderea sau dezvoltarea activitii unui agent
economic n oricare dintre formele juridice prevzute de lege, dobndirea de aciuni sau de pri
sociale ale unei societi comerciale sau nfiinarea / extinderea n Romnia a unei sucursale de
ctre o companie strin. Investiiile de portofoliu sunt orientate spre dobndirea de valori mobiliare
pe pieele de capital organizate i reglementate n scopul obinerii unor ctiguri de capital din
dividende i dobnzile aferente acestora, precum i din diferenele favorabile de pre la vnzarea
titlurilor. n cadrul investiiilor directe sunt incluse si investiiile de capital ce sunt asociate cu acele
cheltuieli ocazionate de activiti desfurate cu scopul meninerii, perfecionrii i dezvoltrii
capitalului fix deinut de agenii economici (construcii, construcii speciale, utilaje etc.).
Investitorul desemneaz acea persoan fizic sau juridic, rezident sau nerezident, cu
domiciliul sau cu sediul permanent n Romnia sau strintate, care investete n Romnia n oricare
din modalitile prevzute de cadrul legislativ n vigoare.
mai noi tehnologii i descoperiri din toate domeniile, este evideniat caracterul novator al
procesului.
Din punct de vedere practic, dar i teoretic, literatura de specialitate pune la dispoziie dou
categorii distincte de investiii, dup cum urmeaz: investiii n obiective noi i nvestiii n obiective
modernizate.
Investiiile n obiective noi sunt legate de dezvoltarea i implicarea n proiecte ce pornesc
de la zero, fr activitate anterioar n domeniu, dar cu capacitate corespunztoare din punct de
vedere administrativ i financiar. Investiiile de modernizare se refer la acele eforturi asimilate
retehnologizrii, restructurrii i dezvoltrii unor obiective cu existen anterioar din punct de
vedere fizic i operaional, dar care nu mai pot funciona n condiii de rentabilitate i eficien
economic.
Fiecare din cele dou tipuri de procese investiionale prezint anumite caracteristici,
avantaje i dezavantaje (vezi tabelul nr. 1.1.)
Tabelul nr. 1.1. Avantajele i dezavantajele ale investiiilor noi i ale celor de modernizare
AVANTAJE
INVESTITII NOI:
INVESTITII DE MODERNIZARE
existent;
- sunt realizate realizate n sistem modularizat, ceea pia i cunoaterea potenial a concurenilor.
ce asigur faciliti suplimentatre la modificrile i
adaptrile ulterioare;
DEZAVANTAJE
INVESTITII NOI:
INVESTITII DE MODERNIZARE:
- costuri iniiale semnificative, inclusiv cele legate de - genereaz, n cele mai multe cazuri, probleme de
amplasamentul viitorului proiect;
- durat mare de realizare, datorit unor activiti - apariia unor situaii n care costurile pentru
conexe (ex.: conexiunea la utiliti, obinere acorduri modernizarea i adaptarea unui obiectiv existent,
i avize etc.);
Cele dou orientri specifice proceselor investiionale s-au regsit n ansamblul sistemului
economic naional, ns trebuie s menionm faptul c n perioada 1990 2000, preponderente au
fost investiiile de modernizare. Cauza acestora ine de evoluia sistemului, de impactul reformelor
economice la nivel de organizaie, de evoluia procesului de privatizare, de contextul concurenial i
de stabilitatea relativ a pieelor.
Intensificarea schimburilor, asigurarea liberei circulaii a capitalurilor, resurselor i
informaiilor, concomitent cu demersurile asociate procesului de integrare european au determinat
o schimbare la nivel strategic, n sensul deplasrii centrului de greutate ctre proiectele de investiii
noi. Avantajele acestei categorii de investiii s-au resimit att n abordarea firmelor cu capital
autohton ct mai ales n cea a firmelor multinaionale, care au preferat o integrare coerent i
perfect adaptat cerinelor pieei, n detrimentul operaiunilor de modernizare. Rezultatul direct a
schimbrii de poziie s-a resimit n dezvoltarea masiv a unor orae sau regiuni care au neles i
interpretat corespunztor informaiile din pia i, n consecin, au acionat prin asigurarea unor
faciliti investitorilor. Pe de alt parte, exist pe plan naional, regiuni, al cror nivel de dezvoltare
economic i implicit grad de atragere a investiiilor este foarte sczut n raport cu media pe ar sau
la nivel de domeniu de activitate. Cauzele unor situaii de acest gen sunt complexe i in de: lipsa
infrastructurii generale i specifice, inflexibilitatea autoritilor n raport cu cerine i interesele
investitorilor, inconsecvena la nivel strategic, concentrarea unor domenii de activitate n diferite
regiuni.
n raport cu baza de plecare i specificul proiectelor de investiii, au fost delimitate i alte
dou categorii de procese investiionale, consacrate i regsite n practica internaional, dar
integrate din ce n ce mai puternic i pe plan naional. Astfel putem vorbi de investiii de tip
greenfield, ce se refer la afacerile demarate n spaii noi (destinate produciei sau activitilor
administrative), aflate pe suprefee de teren pe care nu s-a mai construit niciodat. n paralel, a fost
iniiat i un alt concept de investiii i anume investiiile de tip brownfield care sunt orientate pe
afaceri demarate afaceri pe suprafee de teren aflate n spaiul intravilan, utilizat anterior n industrie
i unde mai pot fi construite noi cldiri.
n contextul dezvoltrii i creterii economico sociale, investiiile de capital se constituie
din totalitatea cheltuielilor pentru achiziia i realizarea de noi mijloace fixe, productive sau social
culturale, pentru modernizarea, dezvoltarea i retehnologizarea celor deja existente.
Sunt asimilate investiiilor cheltuielile pentru asigurarea stocului de mijloace circulante
necesar la prima dotare, pentru formarea profesional a viitorilor salariai, pentru coordonarea
lucrrilor de realizare a activitilor investiionale, cheltuieli pentru proiectarea tehnic, tehnologic
i constructiv a lucrrilor de investiii etc. Pentru o mai bun evaluare a efortului depus n vederea
8
planuri la standardele i principiile unor state dezvoltate, reducerea gradului de poluare sau
refacerea echilibrului ecologic etc., constituie factori de succes n atragerea i utilizarea fondurilor
de investiii.
Problemele complexe ale comunitilor, indiferent de nivelul de apreciere local, regional sau
naional, au determinat intensificarea implicrii autoritilor publice n proiecte de investiii cu
impact major. n acest context, investiiile cu caracter public, orientate spre servicii destinate
colectivitii sau cele care vizeaz alinierea la anumite standarde i reglementri, se caracterizeaz
printr-o palet major de efecte induse n plan social, ecologic, cultural, regional i mai puin
economic. Obiectivele acestor investiii sunt mai degrab subordonate unei strategii generale,
integratoare la nivel de colectivitate i, ca atare efectele lor vor avea caracter semnificativ la nivelul
de ansamblu, ele fiind percepute diferit de diferitele entiti implicate.
activitilor propuse. Evaluarea acestor investiii, al nivel microeconomic, se face pe baza devizelor
pe categorii de lucrri i se includ n investiiile totale aferente obiectivului de baz. La nivel
macroeconomic investiiile conexe sunt cele finalizate n alte obiective economice (n amonte)
pentru a asigura viitorului obiectiv materiile prime necesare desfurrii procesului de producie.
Ele se realizeaz, de obicei, n ramuri sau domenii conexe domeniului de baz, produc efecte n
ramura sau sectorul respectiv, fr a afecta eficiena proiectului iniial. Calculul acestor investiii se
face cu ajutorul Balanei Legturilor dintre Ramuri.
b) dup structura lor, acestea se pot grupa n:
- maini, utilaje, echipamente, instalaii i linii tehnologice, inclusiv aparate de msur i
control;
- lucrri de construcii montaj, compuse din lucrri de construcii i lucrri de montaj al
utilajelor tehnologice realizate pe antierele de construcii;
- lucrri geologice pentru descoperirea de noi rezerve de substane utile n cadrul proceselor
de producie;
- alte cheltuieli de investiii care se refer la plantaii pomiviticole, pn la trecerea acestora
pe rod, cumprarea i creterea animalelor pn n momentul cnd acestea dau primele efecte
productive.
c) dup sursa de finanare, investiiile se mpart n investiii finanate din surse proprii
sau din surse atrase. Sursele proprii se constituie din bugetul propriu (profit, rezerve, fondul de
amortizare etc.), n timp ce sursele atrase au la baz, n special din alocaii de la bugetul central,
fonduri nerambursabile provenite de la instituiile naionale sau din partea Uniunii Europene,
fonduri rambursabile, credite bancare, leasing, fonduri de investiii etc.
d) din punct de vedere al surselor de constituire, investiiile pot fi structurate pe trei
categorii:
- investiii proprii (autohtone) realizate de entiti economice, publice sau private,
romneti, pe teritoriul Romniei;
- investiii mixte: realizate prin combinarea capitalului intern (autohton) cu capital strin
(public sau privat) i materializate n obiective economico-sociale pe teritoriul rii noastre;
- investiii strine: realizate cu capital integral strin, pe spaiul geografic al rii noastre.
e) dup natura obiectivului, investiiile se pot materializa n obiective noi sau modernizri,
retehnologizri pentru unele deja existente. (Aspectele specifice acestor dou tipuri de investiii
au fost prezentate n subcapitolul anterior);
f) dup modul n care se execut investiiile, se disting trei categorii i anume: cele n
antrepriz, n regie proprie i n sistem mixt. Utilitatea acestei clasificri este legat de
11
12
investiiilor, precum i
posibilitatea orientrii fondurilor de investiii numai ctre acele domenii i sectoare de activitate ce
prezint premise de dezvoltare economico-social. Dezavantaje acestor surse sunt legate de
necesitatea ntocmirii unor documentaii specifice complexe pe baza crora se obin aceste fonduri,
apariia unor obligaii suplimentare fa de finanatori, un acces dificil datorit acordrii fondurilor
13
pe baza unor licitaii sau sesiuni de proiecte; precum i un control strict al modului de utilizare a
fondurilor de ctre finanatori.
Decizia de folosire a uneia dintre cele dou alternative de finanare depinde n mare msur
de condiiile concrete de desfurare a activitii de ctre agentul economic, de posibilitile de
realizare i diversificare a ofertei realizate, de managementul organizaiei etc.
Indiferent de perioada de timp, tradiia economic i cadrul social, economic, politic i
legislativ, investiiile strine au avut i au un rol deosebit n dezvoltarea economic.
n procesul de integrare a principiilor economiei de pia, rolul i importana investiiilor n
activitatea economic au cptat noi dimensiuni i abordri. Pierderea pieelor externe, accentuarea
concurenei, creterea preurilor la materii prime i materiale au condus la apariia imposibilitii de
funcionare a vechilor organizaii n condiii de rentabilitate economic.
Insuficienta credibilitate extern, riscul ridicat al investiiilor, problemele sociale, cadrul
legislativ i fenomenele birocratice au fost principalii factori inhibitori ai investitorilor interni i
externi. Aceste disfuncionaliti au condus la limitarea fondurilor autohtone alocate investiiilor i
la promovarea investiiilor strine n economia naional.
Elementele principale care trebuie avute n vedere la analiza investiiilor strine sunt legate
de domeniile principale de interes ale finanatorilor, accesul la informaii i infrastructur, condiiile
de acordare a facilitilor economice i fiscale, posibilitile de dezvoltare pe plan naional i
internaional etc.
Un cadrul legislativ aparte legat de investiiilor strine n Romnia, este cel specific
finanrilor prin programele postaderare, puse la dispoziia Romniei de ctre Uniunea European
prin Fondurile Structurale i Aciunile Complementare, n perioada 2007 2013. Mecanismul de
funcionare al acestor fonduri are n vedere principiul cofinanrii proiectelor de investiii prin
participarea comun a instituiilor financiare europene, a autoritilor naionale i organizaiilor
promotoare de proiect. Experiena proiectelor de investiii derulate n perioada 2004-2007 prin
programele de preaderare precum i reglementrile permanent actualizate ale Uniunii Europene au
constituit punctul de plecare n crearea unui cadrul legislativ coerent, adaptat contextului actual i
adaptat cerinelor dezvoltrii eficiente i sustenabile la nivel micro i macroeconomic.
14
19
e'
MAX
Ec
min
Prin utilizarea acestei formule se urmrete obinerea unui anumit efect cu un consum
minim de resurse. Din aceast cauz, aceast modalitate de maximizare a eficienei este utilizat de
ctre agenii economici atunci cnd au la dispoziie un volum limitat de resurse (ex. la nceputul
unei afaceri, atunci cnd cheltuieli sunt relativ ridicate, iar veniturile sunt reduse). Maximizarea
eficienei prin aceast metod nu trebuie s devin o permanen pentru agenii economici. Pe
msur ce afacerea iniiat se dezvolt i agenii economici au la dispoziie un volum din ce n ce
mai mare de resurse, ei trebuie s maximizeze eficiena prin intermediul celei de-a doua modaliti.
b)
MAX
E max
c
Prin intermediul acestei formule este pus pe primul plan criteriul maximizrii efectelor
obinute, fr a ne interesa n mod deosebit eforturile depuse.
Oricare ar fi modalitatea aleas dintre cele prezentate mai sus, trebuie reinut faptul c
maximizarea eficienei economice nu se poate realiza prin obinerea unor efecte maxime cu eforturi
minime. Practica economic a demonstrat c nu este posibil s se nregistreze efecte maxime
22
depunnd eforturi minime (este imposibil s obii o producie de calitate, un profit ridicat i o cifr
de afaceri maxim cu cheltuieli salariale i materiale minime).
Relaia dintre eforturi i efecte se poate reprezenta grafic n figura 3.1 :
Efecte
II
III
Eforturi
intervalele I i III, n care efectele cresc mai ncet dect eforturile. Acestor dou
intervale le corespunde nivele mai sczute ale eficienei economice. Intervalul I este caracteristic
perioadei efecturii probelor tehnologice i perioadei pn la atingerea parametrilor proiectai.
Intervalul III corespunde perioadei de depreciere fizic i moral a utilajelor, ct i uzurii morale a
produselor proiectate cu muli ani n urm;
-
intervalul II, n care efectele cresc mai rapid dect eforturile. Acestui interval i este
23
e1
E2
E
E1
e2
0
t1
t2
Timp
Fig. 3.2 Evoluia efectelor n timp, pentru nivele diferite de eficien economic
n condiiile unei eficiene e2 efectul E1 este obinut n anul t2. n cazul unei
eficiene e1, acelai nivel al efectului (E1) se obine n anul t1, asigurndu-se n acest fel o economie
de timp t, n care se pot adopta decizii n avans care vor accentua decalajul de eficien dintr cele
dou variante;
creterii eficienei economice la nivelul e1, la acelai moment t2 se va realiza efectul E2, ceea ce
nseamn un spor de efect E, care va permite adoptarea unor decizii suplimentare referitoare la :
creterea investiiilor, a dividendelor, a salariilor etc.;
datorit faptului c efectele suplimentare din anul t vor influena n perioadele urmtoare factorii de
producie, att sub aspect cantitativ ct i calitativ (vezi exemplu). Aa se explic creterea
decalajului de efecte anuale dintre cele dou variante, pe msura trecerii timpului.
24
Varianta optim
V
Cmp al
eficienei
CV
PR
Cmp al
ineficienei
CF
qmin
qmin
Fig. 3.3 Raportul optim - eficient
n aceasta figur a fost reprezentat pe abscis capacitatea de producie, care poate lua
valori ntre un nivel minim (reprezentat de pragul de rentabilitate) i un nivel maxim, posibil de
realizat din punct de vedere tehnic i tehnologic. Corespunztor acestor capaciti de producie au
fost reprezentate cheltuielile fixe (CF), cheltuielile variabile (CV) i nivelul veniturilor (V).
Analiznd evoluia celor trei indicatori n funcie de capacitatea de producie se constat
existena a 2 cmpuri n care se pot afla variantele de proiect. Un cmp al eficienei economice n
care se gsesc variantele eficiente, pentru care veniturile depesc cheltuielile de producie i un
cmp n care se afl variante de proiect ineficiente, variante pentru care veniturile sunt mai mici
dect cheltuielile. Dintre toate variantele prezentate exist una pentru care venitul este maxim, la
acelai nivel al efortului, aceasta fiind varianta optim. O reprezentare a raportului dintre optim i
eficient poate fi redat i cu ajutorul graficului din figura 2.4, n care activitile eficiente se pot
grupa dup mrimea efectului net (profit) i a efectului brut (venituri), n activiti mai mult sau mai
puin eficiente. Varianta cu eficiena maxim este varianta optim. Variantele cuprinse n intervalul
unde se obin beneficii sunt eficiente, iar cele situate sub cota 0 (unde efectul total este mai mic
dect efortul depus) sunt variante ineficiente.
25
Efort
Legend :
- pierdere
- efect (cifra de afaceri)
Fig. 3.4 Necesarul de efect pentru acelai efort
n funcie de nivelul la care se face analiza, optimul poate fi parial (atunci cnd se are n
vedere optimizarea raportului dintre efecte i eforturi la nivelul unor subdiviziuni economice activiti economice, secie de producie, departament, unitate economic etc.) sau total (atunci cnd
se analizeaz ntregul sistem, acest optim fiind obinu prin nsumarea rezultatelor la nivelul
subsistemelor).
Trebuie menionat c n practic optimul are un caracter relativ, explicabil pe baza
urmtoarelor considerente :
-
optim poate satisface unul sau mai multe criterii de eficien economic, numrul acestor criterii
fiind ns limitat. n practic nu exist variante care s satisfac toate criteriile de eficien
economic. O variant poate fi desemnat ca fiind optim deoarece ndeplinete criteriile de cretere
a calitii produselor, de maximizare a profitului, de cretere a productivitii munci, eliminarea
rebuturilor etc.; cu toate acestea, este imposibil ca aceast variant s satisfac concomitent i
criteriile de reducere a costurile materiale, salariale etc.;
-
din punct de vedere temporal. O variant poate fi la un moment dat optim, ns dac
nu este adoptat n acel moment, ea poate s devin numai eficient sau chiar mai ru, s devin
ineficient;
-
alege varianta optim (pe baza indicatorilor de eficien economic) se analizeaz un numr finit de
variante. ntotdeauna este posibil existena unei alte variante (pe care nu o cunoatem la acel
moment sau la care, din diferite motive, nu avem acces) care s fie mai eficient dect varianta
aleas de noi ca fiind optim.
26
eficiena economic.
indicatori de baz;
indicatori specifici.
Investiia total (It) este un indicator de volum care exprim efortul investiional
Investiia specific (s) reprezint efortul investiional fcut pentru obinerea unei
uniti de capacitate de producie, exprimat fizic sau n uniti monetare. n consecin, vor exista
dou formule de calcul, corespunztor modului de exprimare a capacitii. n acelai timp,
indicatorul se poate calcula pentru trei situaii:
-
pentru comparaii.
28
a)
I ti
I
sau si ti
qhi
Qhi
n care :
I ti
I ti
sau si
qhi qh 0
Qhi Qh 0
Qhi i Qhi reprezint capacitatea anualde producie exprimat fizic sau n uniti
recupereaz din profitul anual. Ca i investiia specific, indicatorul se poate calcula n trei situaii
distincte :
a)
I ti
Phi
29
Ti
I ti
Phi P0
n care : Phi i Ph0 reprezint profitul anual n varianta modernizat, respectiv n varianta
iniial. n acest caz, termenul de recuperare exprim perioada de timp n care investiia se
recupereaz din sporul de profit anual al variantei modernizate fa de situaia iniial.
Toate formulele de calcul prezentate mai sus, necesare calculrii termenului de recuperare,
se utilizeaz numai n situaia n care profitul este constant n timp. Dac profitul difer de la o
perioad la alta (aa cum se ntmpl de cele mai multe ori n practic), calcul termenului de
recuperare se face n baza urmtoarei relaii :
T
I t Ph i
h 1
n care :
b)
Phi
I ti
Phi Ph 0
I ti
n acest caz, coeficientul de eficien economic exprim sporul de profit anual al variantei
modernizate i fa de situaia iniial ce revine la 1 leu investit.
Indicatorii prezentai au dezavantajul c nu iau n considerare durata de funcionare a
obiectivului economic. Este cunoscut faptul c investitorul este interesat de perioada eficient de
funcionare rmas dup recuperarea cheltuielilor investiionale. Cu alte cuvinte, el dorete ca
intervalul de timp dintre termenul de recuperare (T) i durata eficient de funcionare (De) s fie ct
mai mare. Pentru a nelege mai bine acest lucru, vom prezenta graficul procesului investiie producie :
30
Lei
Qh
S2
S3
E.
F.
Ch
S1
T
De Df
K i I ti C hi
h 1
n care :
b)
K i I tt Chi Ch 0
h 1
n care :
ce revine la o unitate de capacitate de producie, exprimat fizic sau n uniti monetare. Cele trei
formule de calcul, corespunztoare celor trei situaii, sunt :
a)
Ki
Ki
sau ki
qhi D
Qhi D
Ki
Ki
sau ki
(qhi qh 0 ) D
(Qhi Qh 0 ) D
Ph
1
1
I ti
I ti
I ti
I ti
n care :
Ri
b)
h 1
I ti
Ri
P
h 1
hi
Ph0
I ti
33
bancar etc.) cu o eficien e = 0.10 lei profit anual la 1 leu investit. Profitul obinut de ctre agentul
economic la sfritul anului I, prin valorificare, devine :
-
dup un an
dup 2 ani
dup 3 ani
dup 4 ani
100
100
100
100
100
100
110
121
133
146
100
110
121
133
100
110
121
100
110
100
Generaliznd exemplul prezentat, considernd un capital X ce se folosete cu o eficien
e, prin valorificare, acesta devine :
-
35
n condiiile n care fiecare variant va face 5 rotaii, se vor obine urmtoarele rezultate :
-
a f ( ri ; rd ; rr ; e )
n care : a reprezint coeficientul (rata) de actualizare;
ri rata inflaiei; rd rata dobnzii; rr rata de risc investiional;
e eficiena medie a domeniului respectiv.
Ca urmare, relaia prezentat anterior devine :
Y = X * ( 1 + a )h
Din aceast relaie, rezult :
36
Y
,
(1 a ) h
relaie ce permite evaluarea la momentul prezent a unor sume ce se vor obine sau se vor cheltui n
viitor.
Expresia Z
1
se numete factor de actualizare (sau de discontare) i exprim
(1 a ) h
X Y
1
1
400
400 0.27 108
h
(1 a )
(1 0.3) 5
Observm c celor 400 milioane lei obinute peste 5 ani le corespund n prezent 108
milioane, n condiiile unei rate de actualizare de 30%. Problema poate fi privit i dintr-un punct de
vedere opus, respectiv cele 108 milioane lei din prezent sunt echivalente cu 400 milioane lei peste 5
ani, n condiiile utilizrii lor cu o eficien de 30%.
S2
S3
.....
37
SD
b
D ani
Momentul a precede momentele n care se obin sumele Sh, fapt ce impune folosirea n
calcule a factorului de actualizare. n acest caz, sumele actualizate la momentul a au urmtoarea
valoare :
a
S act
S1
D
1
1
1
1
...
Sh
2
D
1
2
D
(1 a )
(1 a )
(1 a )
(1 a ) h
h 1
Dac sumele Sh sunt constante n timp (adic S1 = S2 =...= SD = Sh), atunci relaia de mai
sus se poate scrie astfel :
(1 a ) h 1
1
1
a
S act
Sh
...
S
*
h
1
(1 a ) 2
(1 a ) D
a * (1 a ) h
(1 a )
(1 a )h 1
se numete factor de anuitate i este dat de suma factorilor de
a * (1 a ) h
Expresia
actualizare pe un interval de D rotaii (ani). Acest factor exprim ct valoreaz astzi o sum egal
cu 1 unitate monetar (leu, euro etc.) cheltuit sau obinut anual timp de h ani n viitor.
a * (1 a ) h
se numete factor de recuperare a capitalului i este inversul
(1 a ) h 1
Expresia
factorului de anuitate. Acest factor exprim ct trebuie restituit anual timp de h ani pentru a asigura
rambursarea unui mprumut de o unitate monetar (leu, euro etc.), folosind relaia dobnzii
compuse.
Considerm un investitor care va realiza un profit anual de 100 milioane lei (constant) pe o
perioad de 10 ani. Lund n considerare o rata de discontare de 10%, valoarea actual a profitului
realizat de investitor pe aceast perioad este de 502 miliarde lei. Aceast valoare a fost calculat cu
ajutorul factorului de anuitate, astfel :
D
Pacta Ph
h 1
1
1
1
1
100
100
... 100
h
1
2
(1 a )
(1 a )
(1 a)
(1 a ) 10
(1 0.1) 10 1
100 *
100 * 5.02 502
0.1* (1 0.1) 10
Schematic, situaia se prezint astfel :
38
100
100
100
.....
100
b
D = 10 ani
n concluzie, cele 100 milioane lei realizate anual n urmtorii 10 ani echivaleaz n
prezent cu 502 milioane lei.
Utilitatea economic a factorului de recuperare a capitalului se manifest la calcului
sumelor anuale ce trebuie restituite pentru a sigura rambursarea unui mprumut. Astfel, s
considerm un credit de 100 milioane lei, rambursabil n 24 de luni, pentru care banca percepe o
dobnd anual compus de 24%. n aceste condiii suma lunar ce trebuie restituit ctre banc
este de 5 milioane de lei. Aceast valoare a fost determinat utiliznd formula factorului de
recuperare a capitalului, dup cum urmeaz :
C S1
(1 a ) h 1
1
1
1
...
2
D
h
(1 a ) 1
(1 a ) 2
(1 a ) D
a * (1 a ) h
n care :
C reprezint valoarea creditului;
S1 D sumele lunare (constante) ce trebuie pltite ctre banc.
Ca urmare, suma anual care trebuie restituit este :
Sh C
a * (1 a ) h
0.02 * (1 0.02 ) 24
100
100 * 0.05 5
(1 a ) h 1
(1 0.02 ) 24 1
S1
S2
S3
.....
SD
b
D (exprimat n luni)
39
Deci pentru un credit de 100 milioane lei, cu o rat anual a dobnzii de 24%, trebuie s se
restituie lunar o sum de 5 milioane lei. n calcule, s-a luat n considerare o rat lunar a dobnzii de
2% (24% / 12 luni) precum i un numr de 24 de rotaii (12 luni * 2).
b) Actualizarea la momentul viitor b
De foarte multe ori, n activitatea economic un investitor este interesat de valoarea
viitoare a sumelor (fluxului de sume) obinute n prezent.
S1
S2
S3
.....
SD
b
D ani
Momentul b succede momentele n care se obin sumele Sh, fapt ce impune folosirea n
calcule a factorului de fructificare. n acest caz, sumele actualizate la momentul b au urmtoarea
valoare :
b
act
S1 (1 a)
D 1
S 2 (1 a)
D2
... S D (1 a)
D D
S1 (1 a) Dh
h 1
...
(
1
a
)
*
h
h
1
2
(1a)D
a(1a)D
a
(1a) (1a)
Expresia
(1 a ) h 1
se numete factor de compunere pentru 1 pe an. Acest factor exprim
a
valoarea pn la care va crete n viitor (peste h ani) o sum constant egal cu o unitate monetar
(leu, euro etc.) cheltuit sau obinut anual timp de h ani, n condiiile unui ritm mediu anual de
cretere egal cu a..
Expresia
a
se numete factor fondului de reducere i este inversul factorului de
(1 a ) h 1
compunere pentru 1 pe an. Acest factor exprim ct economisit anual timp de h ani, pentru a obine
o unitate monetar (leu, euro etc.) peste h ani, n condiiile unui ritm mediu anual de cretere egal cu
a.
S considerm un investitor care va obine un profit anual de 100 milioane lei, timp de 5
ani. Aceste profituri sunt investite ntr-o activitate cu o eficien de 30%. n aceste condiii, valoarea
40
viitoare (peste 5 ani) a ntregului flux de profituri se poate calcula cu ajutorul factorului de
compunere pentru 1 pe an astfel :
b
Pact
100 (1 0.3)4 100 (1 0.3)3 100 (1 0.3)2 100 (1 0.3)1
(1 0.3)5 1
100 (1 0.3) 100*
100 * 9.04 904
0.3
0
100
100
100
100
b
D = 10 ani
Profitul nregistrat pe cei 5 ani (n valoare total de 500 milioane lei) devine, prin
reinvestire, 904 milioane lei. Diferena de 404 milioane lei se numete profit propagat (profit
obinut n urma reinvestirii profitului iniial).
Cu ajutorul factorului fondului de reducere se poate calcula suma anual ce trebuie
economisit pentru a ajunge la 1 peste h ani. Astfel, s considerm un investitor ce urmrete s-i
dezvolte activitatea peste 2 ani, cnd va avea nevoie de un capital de 100 miliarde lei. n condiiile
n care sumele lunare ce trebuie economisite sunt depuse la o banc care acord o dobnd anual
de 36%, investitorul va trebui s economiseasc lunar 3 milioane de lei. Valoarea a fost determinat
cu ajutorul factorului fondului de reducere astfel :
(1 a)D 1
S Sh
a
b
act
b
Sh Sact
a
0.03
100*
100* 0.3 3
D
(1 a) 1
(1 0.03)24 1
n concluzie, pentru asigurarea celor 100 milioane lei capital peste 2 ani se impune
economisirea lunar a unei sume de 3 milioane lei. Suma total economist va fi de 72 milioane lei,
iar diferena pn la 100 milioane (28 milioane lei) reprezint dobnda acordat de banc pentru
depozitul constituit. n calcule s-a luat n considerare o rat lunar a dobnzii de 3% (36% / 12 luni)
precum i un numr de 24 de rotaii (12 luni * 2).
41
42
d D
(I
h 1
d D
h 1
1
(1 a)
h
1
(1 a)
n care: RV/C reprezint raportul dintre venituri actualizate i costuri totale actualizate;
Vh venitul obinut n anul h (se au n vedere veniturile anuale, realizate din vnzarea
produciei de baz, precum i cele din alte activiti);
Ih investiia anual;
Ch cheltuielile anuale de producie;
a coeficientul de actualizare;
d durata de realizare a obiectivului de investiii;
D durata de funcionare a obiectivului.
Decizia de implementare a unui proiect depinde de relaia n care se afl raportul dintre
venituri i costuri actualizate fa de 1. Un proiect poate fi acceptat numai dac Rv/c 1, adic
valoarea veniturilor nregistrate permite acoperirea cheltuielilor efectuate i obinerea unui profit.
O valoare a raportului Rv/c = 1 corespunde unei situaii critice n care veniturile totale
acoper doar cheltuielile totale. Acceptabilitatea unui astfel de proiect este discutabil i poate fi
decis fie pe baza utilizrii i a altor indicatori sau pe baza aprecierii importanei sociale, strategice
naionale a proiectului respectiv.
Situaia n care Rv/c 1 impune respingerea proiectului pe baza imposibilitii acestuia de a
genera efecte suficiente pentru acoperirea eforturilor depuse.
La evaluarea eficienei pe baza acestui indicator, att la analiza economic ct i la analiza
financiar, trebuie evideniat legtura invers dintre coeficientul de actualizare a i mrimea
raportului R
v/c.
1
, h = 1,2,...,d+D
1 a h
n primii ani de analiz a proiectului fluxul de numerar este negativ avnd n vedere
volumul ridicat al cheltuielilor, n special cu investiiile i nivelul mai redus al veniturilor, pn la
atingerea parametrilor proiectai.
Calculele fluxului de numerar, neactualizat i actualizat, se regsesc n tabelele de calcul.
E. Venitul net actualizat (V.N.A.) : reprezint fluxul de numerar actualizat pe cele dou
perioade luate n calcul, durata de realizare a investiiei i durata de funcionare a viitorului obiectiv.
Se calculeaz ca diferen ntre veniturile totale actualizate i cheltuielile totale, cu investiia i de
producie, actualizate la acelai moment.
Relaia de calcul este:
VNA
d D
V
h 1
d D
d D
1
1
1
(I
C
)
[Vh (I h C h )]
h
h
h
h
(1 a) h1
(1 a)
(1 a)h
h 1
Aa cum rezult din relaia de mai sus V.N.A. se poate calcula i prin nsumarea fluxului
de numerar actualizat.
Acceptabilitatea unui proiect pe baza acestui indicator este determinat de existena unor
valori pozitive ale V.N.A.
Pentru analiza economic V.N.A se determina pe baza formulelor prezentate anterior.
V.N.A. pentru analiza economic, calculat n tabelul din Anexa 1., este 2393.47 mii
EURO, iar pentru analiza financiar, calculat n tabelul din Anexa 2, este de 1284.2 mii EURO.
Pentru ambele analize indicatorul este favorabil, ceea ce exprim o eficien ridicat a cazului
prezentat.
F. Rata intern de rentabilitate (R.I.R.) reprezint indicatorul cel mai recomandat de
B.I.R.D. i instituiile financiare. El exprim acel nivel al coeficientului de actualizare la care
venitul net actualizat este egal cu zero (veniturile brute actualizate sunt egale cu costurile totale
actualizate).
Din punct de vedere al semnificaiei economice R.I.R. exprim capacitatea de valorificare
a resurselor utilizate pentru realizarea proiectului pe ntreaga durat de via a acestuia.
Determinarea RIR se poate face n dou moduri: grafic sau analitic. Ambele metode
presupun aflarea unui VNA+ ce corespunde unui a minim i a unui VNA- ce corespunde unui a
maxim. Pentru aflarea R.I.R. cele dou valori ale V.N.A. se plaseaz ntr-un sistem de axe
rectangulare, n care pe abscis se gsete coeficientul de actualizare, iar pe ordonat V.N.A. Prin
44
unirea celor dou puncte ce corespund valorilor V.N.A.+ i V.N.A.- se obine un punct de intersecie
cu axa abscis punct care indic R.I.R. a viitorului obiectiv investiional.
VNA
VNA+
amin
RIR
amax
Rata de
actualizare
VNA-
VNA
VNA VNA
Ratele de discontare amin i amax se aleg prin ncercri succesive n aa fel nct diferena
dintre ele s nu fie mai mare de 5%, interval n care se consider c V.N.A. are o evoluie liniar.
Rata intern de rentabilitate se calculeaz att pentru analiza economic, n acest caz
determinndu-se rata intern de rentabilitate economic (RIRE), ct i pentru financiar, rata intern
de rentabilitate financiar (RIRF).
Acceptabilitatea unui proiect pe baza acestui indicator se face prin comparaie cu eficiena
medie realizat pe ramura respectiv. n cazul n care R.I.R. este mai mare dect eficiena medie pe
ramura respectiv, unitatea realizeaz un venit net peste media ramurii; situaie care i permite s
reziste concurenei. Dac R.I.R. se afl sub eficiena medie atunci viitoarea activitate se afl sub
puterea economic a celorlalte firme.
Dei R.I.R. constituie practic cel mai semnificativ indicator de eficien economic, asupra
acestuia trebuiesc realizate anumite observaii:
- algoritmul de calcul ofer anumite rezultate aproximative datorit considerrii evoluiei
liniare a V.N.A. cu rata de actualizare fa de situaia real cnd evoluia este sub forma unei
45
parabole; eliminarea unor erori din acest motiv se face prin stabilirea unei diferene ct mai mici
(5%) ntre amin i amax;
- modalitatea de determinare implic ipoteza c veniturile obinute n urma derulrii
proiectului vor fi reinvestite la aceeai rat de rentabilitate, n realitate R.I.R. este de fapt rata de
rentabilitate a capitalului imobilizat pe perioada ct este angajat n cadrul proiectului, beneficiile
obinute n cadrul proiectului pot fi reinvestite la orice alt rat de actualizare, fr a fi afectat
R.I.R. a proiectului;
- exist situaii excepionale n care un proiect poate avea mai multe rate de rentabilitate
pentru care V.N.A. s fie egal cu zero. Aceste cazuri pot apare n situaia unor proiecte la care pe
ultimii ani de funcionare, datorit unor cauze specifice, sau factori interni sau externi, pot apare
fluxuri de numerar negative.
n funcie de domeniul de activitate al proiectului pot exista i situaii n care algoritmul de
calcul a R.I.R. nu se poate aplica, sau rezultatele obinute nu au relevan economic. Aceste cazuri
apar n situaia n care fluxul de venituri este pozitiv pe toat durata de realizare i funcionare a
obiectivului de investiii. n acest caz decizia de acceptare a proiectului trebuie luat pe baza alor
indicatori de relevan.
G. Cursul de revenire net actualizat (testul Bruno). C.R.N.A. exprim eficiena valutar
generat de realizarea i exploatarea obiectivului de investiii, adic efortul total cu investiia i cu
producia, exprimat n lei, ce se face pentru obinerea unei uniti valutare nete.
Relaia de calcul este:
dD
CRN A
(I
h 1
d D
[V
h1
Ch )
1
(1 a) h
(I h C h )]
1
(1 a ) h
n care :
CRNA reprezint cursul de revenire net actualizat;
Ih investiiile anuale, exprimate n lei;
Ch cheltuielile de producie fcute n anul h, exprimate n lei;
Vh veniturile anuale, exprimate n valut;
Ih i Ch investiia i cheltuielile anuale de producie, exprimate n valut;
a i a rata de discontare a monedei naionale, respectiv a valutei
d i D durata de execuie i de funcionare a viitorului obiectiv economic.
Scopul acestui indicator este de a alege variantele de investiii care asigur promovarea
exportului i diminuarea importului.
46
47
Cap. VII.
SURSELE FINANRII INTERNAIONALE A PROIECTELOR DE
INVESTIII STRINE DIRECTE
7.1. Tipologia surselor de finanare
Pentru a finana proiectele sale de investiii, corporaia transnaional poate avea la
dispoziie dou surse principale de fonduri : cele provenind din mediul intern al CTN i cele
provenind din mediul extern.
7.1.1. Surse interne de finanare
Eitemann D., Stonehill A., Moffett M., Multinational Business Finance , 6th. ed., Adison Publishing Co., New York
etc., 1992, p. 417
48
n funcie de perioada pentru care sunt mobilizate resursele se disting surse de finanare pe
termen scurt ( pieele monetare ) i surse de finanare pe termen lung ( pieele de capital ).
n funcie de natura furnizorilor acestor credite care pot fi creditori sau investitori avem
piee bancare i piee de hrtii de valoare. Rolul creditorilor e acela de a acorda mprumuturi, iar cel
al investitorilor e de a cumpra hrtiile de valoare emise de CTN.
Un important criteriu de clasificare se refer nu att la localizarea geografic, ct la natura
reglementrilor ce guverneaz derularea operaiunilor pe o anumit pia i relaiile ce se stabilesc
ntre participanii la aceste operaiuni. Din acest punct de vedere se disting piee naionale i piee
internaionale.
Ca noiune generic, piaa financiar internaional reprezint ansamblul instituiilor,
reglementrilor i al relaiilor ce se stabilesc n procesul atragerii i plasrii de fonduri la nivel
intenaional. Prin urmare, piaa financiar internaional nglobeaz toate pieele naionale, pe care
sunt permise astfel de operaiuni.
Condiiile de baz pentru apariia i dezvoltarea unei piee financiare internaionale sunt :
posibilitatea nerezidenilor rii a crei valut este utilizat, de a transfera depozitele lor n aceast
valut n mod liber n orice ar i existena ctorva avantaje de cost n comparaie cu o pia pur
naional. Avantajele de cost deriv, de regul, din natura de en gros a pieei internaionale i
absena implicrii guvernamentale sub forma impozitelor, rezervelor bancare obligatorii, primelor
de asigurare a depozitelor, reglementrii nivelului dobnzilor i politicii guvernamentale de
garantare a creditelor. n consecin, ponderea maxim n totalul surselor din mediul extern al CTN
o au cele internaionale.
Pieele financiare internaionale sunt localizate n centre financiare internaionale. Cele mai
importante centre financiare internaionale contemporane sunt Londra, Tokyo i New York.
Centrele financiare internaionale sunt numite i centre financiare off-shore3 , respectiv pieele
financiare piee financiare off-shore. Centrele financiare off-shore tipice sunt Elveia, Luxemburg,
Singapore, Hong-Kong, Insulele Cayman, Bahamas, Antilele Olandeze, Bahrain, Jersey, Guernsey
i Insula Man. Pieele din aceste centre servesc ca antrepozite financiare pentru fondurile
internaionale.
n ultimii 30 de ani noiunea de pia financiar internaional este tot mai des nlocuit cu
termenul de piaa eurovalutelor. Aceast denumire i are originea n faptul c n cadrul piaei
monetare internaionale au aprut, s-au dezvoltat i apoi au devenit dominante operaiunile cu
eurovalute. Eurovaluta este o valut liber convertibil, constituit ca depozit n afara rii de origine
3
off-shore (engl.) = ndeprtat de rm. Terman utilizat frecvent ca sinonim pentru strin , extern, probabil
deoarece Marea Britanie, patria limbii engleze, e o insul.
49
a ei. Prima eurovalut a fost dolarul. Similar eurodolarului, celelalte eurovalute au aprut i s-au
dezvoltat datorit cutrii unei formule prin care s se evite reglementrile i controlul exercitat de
bncile centrale sau guvernele rilor de origine a valutelor respective i, n acelai timp, de dorina
de a fructifica ct mai convenabil disponibilitile prin dobnda obinut. Aceti factori au
determinat iniial plasarea prioritar a fondurilor n ri din Europa, iar valutelor utilizate n aceste
condiii li s-a adugat prefixul euro. Ulterior, operaiuni specifice pieei eurovalutelor au nceput
s fie efectuate pe toate pieele financiare off-shore. Astfel, termenul de euro s-a extins, iar
accepiunea dat acestuia la etapa actual se refer prioritar la caracteristica operaiunii i nu la
locul unde este efectuat. Tocmai aceast extensiune a accepiunii termenului de euro de la
indicarea operaiunii face ca, n limbajul de specialitate curent, pieele pe care se
tranzacioneazeurovaluta s fie denumite europiee.
Operatorii pe o europia sunt, de regul, bncile comerciale situate n ara acceptat pe plan
internaional ca centru al europieei. Aceste bnci pot fi naionale sau sucursale i filiale ale unor
bnci strine i sunt cunoscute sub denumirea de eurobnci.
Europiaa este cea mai reprezentativ pia internaional avnd pe lng caracteristicile
acesteia i propriile sale particulariti. Astfel, o operaiune este considerat specific europieei,
dac valuta utilizat este strin n raport cu ara unde are loc operaiunea, nici unul dintre
participanii la operaiune nu este rezident al rii de origine a valutei (dar nu exclusiv) i
operaiunea se deruleaz pe baza unei dobnzi specifice europieei.
Europiaa este n permanent dezvoltare. Alturi de instrumentele i tehnicile de finanare
cunoscute, europiaa pune la dispoziia CTN cteva specifice. Prin urmare, alturi de mprumuturile
pe termen scurt de pe piaa eurovalutelor, contractarea unui credit sindicalizat i emisiunea de
euroobligaiuni, CTN poate procura fonduri necesare printr-o facilitate de emisiune a eurotitlurilor
de credit neasigurate sau i poate reduce costurile de finanare prin swap de dobnzi sau de valute.
Europiaa este cea mai dereglementat pia, prin urmare, poate pune la dispoziia CTN cele mai
ieftine resurse financiare.
7.2. Finanarea internaional a capitalului de mprumut
7.2.1.Tehnicile i instrumentele de finanare a capitalului de mprumut pe termen scurt
CTN dispun de numeroase metode de obinere a resurselor pe termen scurt, dar cea mai
popular rmne contractarea de mprumuturi pe termen scurt de pe piaa eurovalutelor. Pieele
naionale sunt mai puin solicitate deoarece capitalul pus la dispoziie de acestea se limiteaz adesea
la utilizri locale.
50
Cele mai folosite surse de finanare pe termen scurt sunt piaa eurotitlurilor de credit
neasigurate (ETCN) , lansnd emisiuni de ETCN pe termen scurt i euroefecte de comer (EEC).
7.2.1.1. mprumuturile n eurovalute pe termen scurt
mprumuturile pe termen scurt acordate de eurobnci se particularizeaz prin faptul c ele au
la baz o dobnd variabil. Aceasta este, de regul, dobnda minim utilizat de eurobncile dintrun anumit centru financiar pentru creditare reciproc. Dobnda de referin pe europia n
ansamblul ei este dobnda de pe piaa interbancar londonez-LIBOR (London Interbank Offered
Rate ). Aceasta reprezint sintetic nivelul dobnzilor de pe pieele internaionale. Factorii care
influeneaz nivelul ei sunt, n general, cererea i oferta de fonduri pe ansamblul pieei, cererea i
oferta pentru eurovaluta respectiv, tendina cursurilor la vedere i la termen, taxa oficial a
scontului n ara de origine a eurovalutei.
Dobnda la mprumuturile pe termen scurt n eurovalute se stabilete la nivelul unei marje
fixe peste LIBOR, utilizat n conformitate cu scadena fondurilor. De exemplu, dac marja este de
0,75% i LIBOR este de 10%, atunci banca va percepe o dobnd de 10,75%. Intervalele de
modificare a valorii LIBOR sunt fixate la opiunea solicitantului. Astfel, dac la sfritul perioadei
de valabilitate a LIBOR nivelul ei se modific la 9,75%, pentru urmtoarea perioad banca va
percepe o dobnd de 10,50%. Marja peste dobnda de baz variaz considerabil n funcie de
bonitatea solicitantului, de regul, de la puin sub 0,5% la peste 3% cu media situat ntre 1% i 2%.
Scadena mprumutului poate varia de la o noapte, o zi pn la un an.
7.2.2. Tehnici i instrumente de finanare a capitalului de mprumut pe termen mediu
i lung
7.2.2.1. Eurocreditele
Eurocreditele sunt mprumuturi bancare n eurovalute acordate pe termene mai mari de un
an de bnci din afara rii de origine a monedei de exprimare. O particularitate a funcionrii pieei
eurocreditelor este faptul c mprumuturile au n mai mic msur ca surs depozitele pe termen
lung n eurovalute, baza formnd-o creditele pe termen scurt, care sunt mobilizate de bnci pe piaa
eurovalutelor. Acest sistem de mobilizare a resurselor financiare a fcut ca pentru eurocredite s se
practice dobnzile variabile caracteristice pieei eurovalutelor i, n special, LIBOR. Astfel,
procedeul de stabilire a dobnzii pentru eurocredite este similar cu cel pentru mprumuturile pe
termen scurt n eurovalute. Lundu-se ca baz LIBOR pe o anumit perioad, de regul 6 luni,
51
dobnda este stabilit la nivelul unei marje fixe peste LIBOR. La nceputul anilor '80 a nceput s
fie utilizat dobnda de pe piaa monetar a rii de origine a monedei de exprimare a mprumutului.
Principalul factor de atracie a pieei eurocreditelor pentru solicitanii de mprumut este
nivelul sczut al marjei fixe adugate dobnzii de baz. Pe de alt parte, solicitanii de mprumut de
pe piaa eurocreditelor sunt, de regul, CTN mari i guverne, care se bucur de o bonitate
incontestabil. n plus, costurile suportate de bnci n legtur cu derularea unui eurocredit sunt
relativ joase.
Modalitile specifice de mobilizare a fondurilor, utilizate de bncile creditare, constituie un
criteriu de clasificare a eurocreditelor. Astfel, procurnd resursele necesare prin refinanare
periodic bncile creditare pot acorda credite standby4 i credite rotative (roll-over credit).
Asigurarea fondurilor necesare de ctre un sindicat de bnci permite acordarea creditelor
sindicalizate.
Creditele stand-by se mpart n dou categorii: liniile de credit i angajamentele de creditare
revolving (linii de credit rennoibile).
Linia de credit reprezint un acord ntre banca creditoare i solicitantul de mprumut, prin
care banca se angajeaz s-l mprumute succesiv pn la un plafon valoric prestabilit. Acordul se
poate ncheia pe intervale ce variaz, de regul, ntre 12 i 36 de luni, dei poate ajunge pn la 5
ani. Pe toat perioada convenit clientul poate trage sumele necesare din linia de credit, pltind
dobnda numai pentru acestea. Pentru sumele neutilizate, care apar ca diferena dintre fondurile
mprumutate i plafonul pn la care se poate mprumuta, banca percepe un comision de
angajament (commitment fee), ce variaz ntre 0,5% i 0,7%. Dobnda este determinat de nivelul
dobnzii de baz din momentul utilizrii sumei, la care se adaug o marj. n cazul acordrii unor
astfel de linii de credit unor clieni nebancari, banca poate solicita dri de seam periodice asupra
activitii firmei, pentru a avea o imagie asupra posibilitilor de asigurare a rambursrii. Deoarece
linia de credit poate fi anulat de banc n orice moment, un astfel de aranjament este utilizat, n
special pentru pregtirea mprumutrii n avans.
Angajamentul de creditare revolving este o variant a liniei de credit obinuite, care se
particularizeaz prin faptul c pe ntreg intervalul pentru care s-a convenit creditarea, de regul de la
3 la 5 ani, banca accept serii de titluri de credit ale debitorului, cu scadene pe termen scurt. Astfel,
debitorul, n funcie de necesitile sale, are posibilitatea de a rambursa fondurile mprumutate la
scadena titlurilor emise i apoi din nou s se remprumute, lansnd o nou serie de titluri de credit.
n momentul n care este rambursat contravaloarea unei serii de titluri, pentru suma respectiv nu
Termen utilizat n lb. englez pentru a exorima starea de disponibilitate pentru funcionare n orice moment.
52
se mai percepe dobnd, n schimb comisionul de angajament este calculat inclusiv asupra sumei
rambursate.
Creditele rotative sunt acordate pe perioade mijlocii (3-5 ani) i lungi (7-10 ani). Creditul,
fiind tras de client la ntreaga valoare n momentul ncheierii contractului, este rambursat n rate
trimestriale sau cel mai des semestriale. Mecanismul fondurilor acordate pe termene mijlocii sau
lungi sunt procurate de banca creditoare pe termen scurt, refinanndu-se periodic la 3, 6 sau chiar
12 luni. Dezvoltarea operaiunilor pe piaa eurocreditelor a determinat ca fondurile derulate s fie
ct mai mari, depind n unele cazuri capacitatea de creditare a unei singure bnci. Drept urmare, a
nceput s se dezvolte un nou tip de eurocredite, acordate aceluiai debitor de mai multe bnci
constituite n sindicat. Aceste credite sunt cunoscute sub denumirea de eurocredite sindicalizate.
Un credit sindicalizat este aranjat de ctre o banc iniiatoare n numele clientului su.
Aceast banc poate una sau dou bnci pentru cooperare n conducerea sindicatului (comanageri
sau bnci coordonatoare). nainte de a finaliza acordul de mprumut, banca iniiatoare va face o
ofert de participare unui grup de bnci (bnci participante), n vederea asigurrii sumei totale de
fonduri necesare.
Creditul sindicalizat poate fi subscris de bncile participante n ntregime sau doar parial.
Dac este subscris parial, suma total a creditului poate fi modificat n funcie de cererea de pe
pia sau pot fi invitate mai multe bnci pentru participare. n cazul unei suprasubscrieri este
necesar o redistribuie a sumei solicitate de client ntre bncile participante.
Solicitantul de mprumut va suporta dou categorii de cheltuieli: costurile iniiale de lansare
i costurile periodice ale serviciului datoriei. Costurile iniiale de lansare sunt comisioanele
perceputede banca iniiatoare i cele conductoare pentru serviciile de structurare a mprumutului i
de marketing. Comisioanele variaz, de regul, ntre 0,5% i 2,5% din valoarea brut a creditului. n
multe cazuri aceste comisioane sunt distribuite bncilor participante n funcie de fondurile
furnizate.
Cheltuielile periodice aferente creditului sindicalizat sunt compuse din dou elemente: (1)
dobnda efectiv a mprumutului, fixat la nivelul unei marje fixe peste dobnda variabil de baz
i (2) comisioanele de angajament, pltite pentru partea neutilizat a creditului. Mrimea i natura
comisioanelor de angajament depind de tipul creditului sindicalizat: revolving sau rotativ. Creditele
rotative au un grafic prestabilit de rambursare i nu au asociate comisioane de angajament.
53
7.2.2.3. Euroobligaiunile
Euroobligaiunile sunt oferite simultan pe mai multe piae naionale de capital. Majoritatea acestor
titluri sunt emise la purttor, avnd clauze de rscumprare nainte ce scaden i fonduri de
amortizare.
Plasarea eurooblligaiunilor este asigurat de un sindicat bancar internaional, care este
constituit pentru fiecare emisiune n parte i a crui structur este compus din conductorul
emisiunii, cunoscut i ca ef de fil, grupul de subscriere (garanii), i grupul de vnzare (plasatorii).
eful de fil, de regul o banc cu o mare autoritate pe piaa internaional de capital, negociaz cu
solicitantul condiiile emisiunii, valoarea mprumutului, dobnda, scadena, modalitatea de
rscumprare i momentul lansrii. Grupul de subscriere, format din bnci comerciale i de
investiii, instituii financiare nebancare i companii de comer cu hrtii de valoare se angajeaz s
subscrie o anumit cot din suma emisiunii. De obicei, procedura de subscriere se realizeaz sub
forma a dou tipuri de aranjamente : best efforts arrangement i underwritten arrangement. n
primul caz, garanii se angajeaz s plaseze titlurile la cel mai bun pre al pieei, fr a garanta
preul de subscriere. n cel de-al doilea caz, preul de suscriere este garantat emitentului, grupul de
subscriere asumndu-i riscul imposibilitii plasrii titlurilor la preul de subscriere. Garanii pun la
dispoziia solicitantului suma corespunztoare valorii de emisiune a obligaiunilor primind n
schimb titlurile. Acestea pot fi pstrate pentru portofoliul propriu sau pot fi vndute mai departe
prin intermediul grupului de vnzare, compus din bnci sau persoane specializate (brokeri).
Majoritatea euroobligaiunilor fac obiectul plasamentelor private datorit simplitii, rapiditii i
discreiei cu care ele pot fi aranjate.
Dac euroobligaiunile au o scaden mai mare de apte ani, de obicei este necesar un fond
de amortizare i un fond de rscumprare a datoriei. Fondul de amortizare este utilizat dup o
perioad specificat pentru a retrage anual un numr fix de obligaiuni.
Prin clauza de retragere nainte de scaden, emitentul se asigur mpotriva riscului de
evoluie nefavorabil a dobnzii. Prin urmare, opiunea va fi exercitat numai dac rata dobnzii
nregistreaz creteri considerabile n cazul obligaiunilor cu dobnd fix. Ca i n cazul titlurilor
naionale, obligaiunile cu clauza de retragere anticipat trebuie s aib att o prim de retragere, ct
i o dobnd mai mare fa de dobnda titlurilor fr aceast clauz.
7.2.2.3. Tipologia obligaiunilor internaionale
Cele dou piee ale obligaiunilor internaionale piaa obligaiunilor strine i piaa
euroobligaiunilor pun la dispoziia solicitanilor de mprumut o varietate de instrumente de
finanare.
55
(a) Obligaiunile directe sau clasice cu dobnd fix (Straight Fixed-Rate Bonds) au o
structur asemntoare cu obligaiunile interne, avnd un cupon fix, o anumit scaden,
rambursarea ntregului capital de mprumut fiind efectuat la scaden. Cupoanele sunt
pltite, de regul, annual, mai rar semestrial, n mare parte deoarece obligaiunile sunt
nominative i plata anual a cuponului este mai avantajoas pentru posesori. Valoarea
obinuit a unei emisiuni de obligaiuni cu dobnd fix este de 25-30 mil.$. Durata
obinuit de mobilizare a capitalurilor pe aceast cale este de 5-15 ani, n cazuri
excepionale peste 15 ani. Dobnda acestui tip de obligaiuni reprezint, de regul, dobnda
pieei pentru moneda de exprimare a valorii titlului n momentul contractrii mprumutului.
Rambursarea titlurilor poate fi calculat integral la scadena final, n trane la scadene
intermediare, prin tragere la sori sau prin achiziionarea obligaiunilor la burs.
(b) Obligaiunile cu dobnd variabil au aprut ca urmare a instabilitii valutar financiare
internaionale, a dobnzilor i cursurilor de schimb fluctuante, precum i din dorina
solicitanilor de mprumut de a lansa emisiunile sub o form ct mai atractiv.
(c) Obligaiunile indexate se particularizeaz prin faptul c variaia costului capitalului de
mprumut nu este determinat de eviluia dobnzii de baz, ci a preului mrfii de care acesta
este indexat.n momentul emisiunii se stabilete un nivel, care constituie limita inferioar a
dobnzii, iar variaia acesteia este corelat cu evoluia preului mrfii, de care obligaiunea
este indexat. Cel mai adesea, indexarea aduce un venit speculativ suplimentar.
(d)
preul pieei. Scopul anexrii certificatelor de opiune este de a facilita o emisiune, care ar fi
fost dificil de lansat n alte condiii.
(f)
aciune. Aceste obligaiuni aduc posesorului lor un venit fix sub form de dobnd i, n
acelai timp, i dau dreptul de a le preschimba n aciuni ordinare ale firmei emitente la un
pre de convertire prestabilit. Obligaiunile convertibile pot cinstitui cea mai ieftin metod
de a contracta un mprumut pe termen lung, de aceea sunt utilizate n special de firmele cu
renume pe piaa internaional.
(g)
dintre courile valutare existente, care reprezint uniti de cont cu valoi egale cu media
ponderat a valorilor valutelor componente. Cele mai importante couri valutare sunt EURO
(moneda Uniunii Europene) i DST (Drepturile Speciale de Tragere, utilizate n cadrul
FMI).
Stabilitatea relativ a EURO i DST au constituit factoril determinant pentru alegerea lor ca
unitate de exprimare a valorii obligaiunilor multivalutare. Aceste instrumente permit finanarea n
mai multe valute fr a emite diferite tipuri de obligaiuni.
7.3. Tehnici speciale de finanare a proiectelor de investiii internaionale
Swap-urile scurt istoric
n domeniul financiar, ultimele dou decenii au reprezentat o perioad deosebit de important
datorit volatilitii de pe pieele financiare i a nevoii crescnde de noi instrumente financiare.
Incertitudinile de pe piaa financiar au cauzat nenumrate probleme economice, dar au
condus i la un proces de dezvoltare i de modernizare fr precedent.
5
57
7.3.1.
Swap-urile de dobnd
Un swap de dobnd (interest rate swap ) este o operaiune n care prile schimb o obligaie
financiar la o anumit dobnd cu o obligaie financiar la un alt tip de dobnd.
Tipurile de swap de dobnd sunt:
swap dobnd fix dobnd variabil, n care una din pri mprumut la dobnd fix i
crediteaz la o dobnd variabil;
6
58
swap dobnd variabil dobnd variabil, n care o parte mprumut la dobnd variabil i
crediteaz la alt dobnd variabil.
Cea mai frecvent explicaie pentru folosirea operaiunilor swap de dobnd o reprezint cea a
avantajului comparativ. Se presupune c firmele cu un rating mai mare dein un avantaj comparativ
pe piaa creditelor pe termen lung i pe cea a creditelor cu dobnd fix, n timp ce firmele mai slab
cotate au un avantaj comparativ pe piaa creditelor pe termen scurt i pe cea a creditelor cu dobnd
variabil.
Operaiunile swap permit utilizatorului s efectueze operaiuni de arbitraj pe pieele de capital,
astfel nct un rating favorabil pe o pia s fie folosit pe o alt pia pentru a obine credite cu
costuri mai sczute.
Au aprut ns i alte motivaii n legtur cu folosirea operaiunilor swap de dobnd. Astfel,
s-a emis ipoteza c riscul creditelor cu dobnd variabil este subevaluat n comparaie cu cel al
creditelor cu dobnd fix.
O alt ipotez este cea a diferenelor de informare. O companie va alege un credit pe termen
scurt cu dobnd variabil pe care s-l foloseasc ntr-un contract swap n care pltete o dobnd
fix atunci cnd:
compania deine informaii (care nu sunt cunoscute pe pia) c n viitor diferena dintre
dobnda fix i cea variabil la care ar putea obine un credit se va micora mai mult dect
previzioneaz piaa;
compania se ateapt ca dobnzile creditelor fr risc s fie mai mari dect previzioneaz
piaa.
Opiunea de rambursare existent n cazul unui credit cu dobnd fix cuprinde o opiune de
rambursare care permite utilizatorului, n schimbul unei prime, s napoieze suma creditului nainte
de scaden n caz c rata dobnzii fixe este n scdere. n cazul contractelor swap de dobnd nu
exist o asemenea opiune i de aceea poziia celui care pltete dobnd fix i a celui care pltete
dobnd variabil este diferit.
7.3.2.
Swap-urile de valute
Un swap de valut (currency swap) este o operaiune n care prile schimb o obligaie de
plat ntr-o valut pentru o plat n alt valut pentru aceeai valoare nominal.
Se disting trei forme de operaiuni swap de valute:
--swap de valute dobnd fix dobnd variabil, n care o parte pltete o dobnd fix ntr-o
valut, iar cealalt parte pltete tot o dobnd fix dar n alt valut;
59
--swap de valute dobnd fix dobnd variabil, n care o parte pltete o dobnd fix ntr-o
valut i primrte o dobnd variabil n alt valut. Acest tip de swap valutar este cel mai des
ntlnit pe pieele internaionale;
--swap de valute dobnd variabil dobnd variabil, n care o parte pltete o dobnd variabil
ntr-o valut i primete tot o dobnd variabil dar n alt valut.
i n cazul operaiunilor swap de valut putem vorbi despre un avantaj comparativ. Exist
situaii n care o firm poate s dein un avantaj comparativ fa de o alt firm privind finanarea
de pe o anumit pia.
7.3.3.
n anii '80, datorit unei puternice dezvoltri a pieei internaionale de capital, investitorii au
nceput s efectueze tranzacii de cumprare a datoriei externe a rilor n curs de dezvoltare (LDC
debt-equity swaps) pentru a dobndi capital sub form de aciuni sau fonduri n monedele naionale
ale rilor respective.
Operaiunile swap datorie extern-capital investiional reprezint un instrument financiar
proiectat de bncile americane i europene pentru a rezolva problema comercializrii datoriei
externe a unor ri n curs de dezvoltare pe o pia secundar.
Pe parcursul mai multor ani, bncile comerciale europene i americane au tranzacionat
creditele acordate celor mai ndatorate ri n curs de dezvoltare pe o aa-numit pia secundar.
Chiar i dup luarea n considerare a comisioanelor i a sconturilor de rscumprare aplicate de
ctre rile debitoare pentru a preschimba datoria pe moned naional, aceasta poate fi obinut
mult mai ieftin dect pe pieele valutare oficiale. Astfel, investitorii care recurg la piaa swap-ului
de datorie extern se bucur de un curs preferenial.
O problem asociat swap-ului de datorie extern este faptul c, foarte frecvent, guvernele
finaneaz achiziiile de datorii pur i simplu prin tiprirea de noi bani. Rezultatul este o sum mai
mic de datorie extern, dar i o inflaie mai mare.
7.3.4.
Leasingul internaional
Leasing-ul este7 o form de comer i finanare prin locaie (nchiriere) de ctre societi
financiare specializate n aceste operaiuni, a unor maini, utilaje, mijloace de transport i a altor
bunuri, ntreprinderilor a cror motivaie s recurg la aceast tehnic de comer rezid n specificul
7
Puiu, Al.; Management n afacerile economice internaionale, Ed. Independena Economic, Buc., 1992
60
unor operaiuni pe care le realizeaz sau n faptul c nu dispun de suficiente fonduri proprii ori
mprumutate pentru a le cumpra.
Ca metod de finanare, leasingul a aprut odat cu modificarea structurii i valorii
echipamentelor ce formeaz obiectul creditrii. Uzura moral rapid, volumul mare de investiii pe
care l presupun anumite echipamente (ca cele de calcul electronic,mijloace de transport, aparatele
de msur) au dus, n condiiile unor permanente procese de modernizare, la apariia societilor de
leasing.
Exist mai multe clasificri ale leasingului, ns n practica internaional se face distincie n
primul rnd ntre leasingul financiar i cel operaional. Avantajele fiscale ale leasingului
internaional , de regul, se deosebesc din acest punct de vedere.
Leasingul operaional, deseori numit i de nchiriere de servicii, este o nchiriere adevrat, n
cadrul creia proprietatea i utilizarea activului sunt separate. Acordul de leasing operaional
acoper, de regul, numai o parte din durata normat de funcionare a activului, el putnd fi periodic
sau rennoibil. Prin urmare, n perioada de nchiriere se acoper doar o parte din preul de export al
produsului, nchirierea efectundu-se pe termen scurt. Asigurarea i reparaiile intr n sarcina
societii de leasing. Valoarea activului se recupereaz din nchirieri succesive sau simultane.
Leasingul financiar se extinde asupra celei mai mari pri a vieii economice a activului i este
neanulabul sau anulabil doar n cazul plii unei penaliti substaniale ctre lessor (proprietarul
activului nchiriat). n perioada de nchiriere, chiria pltit de client societii de leasing acoper
integral preul de export al activului, inclusiv cheltuielile auxiliare i beneficiul operaiunii.
Imposibilitatea de anulare a contractului de leasing financiar nseamn c beneficiarul are obligaia
de a efectua toate plile pentru nchiriere specificate n contract, indiferent de perioadele de
utilizare efectiv a activului. n consecin, proprietatea economic ntr-un leasing financiar este a
lessee-ului (beneficiarul activului nchiriat). Natura contractual a leasingului financiar l face
asemntor cu luarea cu mprumut i cumprarea definitiv a activului. Cu toate c este o firm de
nchiriere, de fapt, ntr-un leasing financiar lessor-ul mprumut bani lessee-ului, mprumutul
garantndu-se cu bunul cumprat.Asemnarea ntre leasingul financiar i finanarea prin mprumut
nu se limiteaz la aceasta. Profitul lessor-ului provine din chirie, care nu este altceva dect dobnda
pentru mprumutul acordat. Prin urmare, leasingul financiar i contractarea de credite pot fi
considerate tehnici alternative de finanare i ar trebui s fie comparate ca atare.
61
Bibliografie
Boardman A., Greenberg D., Vining A., Weimer D. Analiza cost beneficiu. Concepte i
practic. Ed. ARC. Chiinu, 2003.
Dobrea Rzvan Ctlin Investiiile i modernizarea sistemelor tehnico-economice. Editura
Eficon Press, Bucureti, 2009, ISBN: 978-973-87454-7-6.
Drghici Anca, Dobrea Rzvan Ctlin Ingineria i managementul investiiilor. Ed.
Politehnica, Timioara, 2010, I.S.B.N. 978-606-554-068-2.
Edgar, M. Bruns, J. William - Case problems in management accounting Homewood,
Irwin, 1985
H.G. nr. 28 din 9 ianuarie 2008 privind aprobarea coninutului-cadru al documentaiei
tehnico-economice aferente investiiilor publice, precum i a structurii i metodologiei de elaborare
a devizului general pentru obiective de investiii i lucrri de intervenii
Kolby, F. Richard Principles of financial management, Homewood, Business
Publications Inc.Irwin, 1988
L. Bernstein Analysis of financial statements, Homewood, Dow Jones, Irwin, 1984
Radu Victor, Ioni Ion, Ciocoiu Nadia Carmen, Bnacu Silviu Cristian, Dobrea Rzvan
Ctlin, Curteanu Doru Managementul proiectelor. Editura Universitar, Bucureti, 2008,
ISBN 978-973-749-327-9
Romnu, I. Vasilescu Eficiena economic a investiiilor i a capitalului fix, Ed.
Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1993
Vasilescu ( coord. ) Investiii. Studii de caz i teste gril, Ed. Economic, Bucureti, 1999
Vasilescu Ion, Cicea Claudiu, Dobrea Rzvan Ctlin, Buu Cristian, Gheorghe
Alexandru - Managementul investiiilor. Editura Eficon Press, Bucureti, 2009, (pag. 320), ISBN:
978-973-87904-3-8.
Ordonanta de Urgen nr. 34 / 2006.
62