Valoracion Metrovacesa

Informe de Valoracin de Metrovacesa
19 de diciembre de 2012
Confidencial
BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA, S.A.,

Plaza de San Nicols 4
Bilbao (Vizcaya)
BANCO SANTANDER, S.A.,

Paseo de Pereda 9-12
Santander (Cantabria)
BANCO DE SABADELL, S.A.,

Plaza Sant Roc 20
Sabadell (Barcelona)
METROVACESA, S.A.
Quintanavides, 13
Madrid
BANCO POPULAR ESPAOL, S.A.,

Velzquez 34
Madrid
Estimados seores:
Tenemos el placer de remitirles nuestro Informe de Valoracin del Grupo Metrovacesa realizado con arreglo a los criterios establecidos en el artculo 10.5 del Real
Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el rgimen de las ofertas pblicas de adquisicin de valores en relacin con el precio a ofrecer en las ofertas pblicas de
exclusin de negociacin (el Informe). La finalidad del informe es su puesta a disposicin de los accionistas de Metrovacesa y su publicacin, con ocasin de la
convocatoria de la Junta General de accionistas de Metrovacesa en cuyo orden del da se incluya la propuesta de exclusin de negociacin de las acciones de
Metrovacesa de las Bolsas de Valores de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia, su puesta a disposicin de la Comisin Nacional del Mercado de Valores en el
contexto de la Operacin, as como su incorporacin como anexo al folleto explicativo de la oferta pblica de adquisicin para la exclusin de negociacin de las
acciones de Metrovacesa.
Nuestro trabajo ha sido realizado de acuerdo a los trminos de nuestra carta de encargo de fecha 16 de noviembre de 2012 y su posterior adenda firmada con
ustedes (en el caso de Metrovacesa, en su condicin de beneficiaria del Informe).
Queremos agradecerle la oportunidad que se nos ha brindado de proporcionar este asesoramiento.
Les saluda atentamente,
Javier Snchez Ramos

Socio
Ernst & Young Servicios Corporativos, S.L.
Transaction Advisory Services
Valuation & Business Modelling
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Jos Miguel Prez Gil

Executive Director
Ernst & Young Servicios Corporativos, S.L.
Transaction Advisory Services
Valuation & Business Modelling
Informe de Valoracin Metrovacesa S.A.

Consideraciones Previas
Ernst & Young Servicios Corporativos S.L. (en adelante, Ernst & Young, o EY), ha realizado el presente informe de valoracin del Grupo Metrovacesa (en
adelante, tambin, Metrovacesa o la Compaa) en el marco del contrato de prestacin de servicios profesionales de fecha 16 de noviembre de 2012,
modificado posteriormente mediante adenda, firmado entre Ernst & Young y Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A., Banco de Sabadell, S.A., Banco Popular
Espaol, S.A., Banco Santander, S.A. (en adelante conjuntamente, los Accionistas o los Clientes) y la Compaa (en su condicin de beneficiaria del
Informe).
Este documento ha sido preparado por Ernst & Young en el marco de la oferta pblica de adquisicin de las acciones de Metrovacesa para su exclusin de
negociacin que est previsto realizar por parte de los Clientes (la Operacin), de conformidad con el artculo 10 del Real Decreto 1066/2007 de 27 de julio,
sobre el Rgimen de Ofertas Pblicas de Adquisicin de Valores, y siguiendo los criterios establecidos en el artculo 10.5 del referido Real Decreto 1066/2007.
Para la prestacin de sus servicios profesionales, Ernst & Young se ha basado en informacin proporcionada por Metrovacesa, incluyendo, entre otra
informacin, proyecciones financieras de la Compaa y valores de las existencias e inversiones inmobiliarias del Grupo, para las que se han utilizado
valoraciones realizadas por expertos independientes, que estn basadas en estimaciones sobre flujos de caja futuros, rentabilidades esperadas y otras
variables, que estn por su naturaleza sujetas a incertidumbre, por lo que podran no materializarse como ha sido previsto.
Ernst & Young, en el desarrollo de sus servicios profesionales, no ha llevado a cabo, y no se le ha solicitado que llevase a cabo, la auditora de la informacin
utilizada para la prestacin de dichos servicios profesionales, no asumiendo, ni Ernst & Young, ni sus socios, ni sus empleados, responsabilidad alguna acerca
de la veracidad y exactitud de los datos y de la informacin utilizada, la cual ha sido proporcionada a Ernst & Young por la Compaa. Hemos asumido la
exactitud y fiabilidad de la informacin facilitada.
Este documento no constituye una recomendacin a los Clientes, ni a la Compaa sobre la Operacin, ni a ningn otro tercero que pudiera disponer de este
informe en el futuro, y no evala ninguna de las posibles opciones que estos pudieran tomar en relacin con la Operacin.
La finalidad del presente Informe es su puesta a disposicin de los accionistas de la Compaa y su publicacin con ocasin de la convocatoria de la Junta
General de Accionistas de la Compaa en cuyo orden del da se incluya la propuesta de exclusin de negociacin de las acciones de Metrovacesa de las
Bolsas de Valores de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia, as como su puesta a disposicin de la CNMV, en el contexto de la operacin y su incorporacin
como anexo al folleto explicativo de la oferta pblica de adquisicin para la exclusin de la negociacin de las acciones de Metrovacesa que los Clientes se
proponen realizar sobre la Compaa. No deber ser utilizado con otra finalidad, ni desglosado, referido o comentado con cualquier otra parte, sin un
consentimiento previo por escrito, con las excepciones descritas en nuestro Contrato de Servicios Profesionales de fecha 16 de noviembre de 2012, modificado
posteriormente mediante adenda.
Este Informe de Valoracin debe ser ledo y considerado en su totalidad, teniendo en cuenta el propsito de nuestro encargo y el contexto de la Transaccin, y
en ningn caso debe interpretarse o extraerse partes del mismo de forma independiente o aislada.
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Abreviaturas y definiciones
NOPAT
BCE
Banco Central Europeo
BME
Bolsas y Mercados Espaoles
BN
Beneficio Neto
OPA
Oferta pblica de adquisicin
CMP
Cotizacin Media Ponderada
PB
Plusvalas Brutas
DCF
Descuento de flujos de caja
pbs
Puntos Bsicos (1/100 de un punto porcentual)
EBIT
Beneficio antes de intereses e impuestos
PN
Plusvalas Netas
(Beneficio de Explotacin)
PdN
Plan de Negocio
Beneficio antes de amortizaciones, intereses e
PFN
Posicin Financiera Neta
impuestos
P/BV
Price to Book Value (Valor de mercado de los fondos
EBITDA
Net Operating Profit after tax (Beneficio Operativo despus

de impuestos)
EEFF
Estados Financieros
EqV
Equity Value (Valor de los Fondos Propios)
RD
Real Decreto
EE.FF.
Estados Financieros Intermedios Resumidos
Triple NAV o NNAV
Triple Net Asset Value, NNAV o Net NAV (Net Asset Value
propios/Valor contable de los fondos propios)
Neto de impuestos)
Consolidados e Informe de Gestin

EV
Enterprise Value (Valor Empresa)
VAN
Valor Actual Neto
Expertos independientes
Knight Frank y BNP Paribas Real State
VT
Valor Terminal
FCL
Flujo de Caja Libre
VTC
Valor Terico Contable
FFPP
Fondos propios
WACC
Weighted Average Cost of Capital (Coste Medio
GAV
Gross Asset Value
LTRO
Long Term Refinancing Operations
1T; 2T; 3T
Primer trimestre; segundo trimestre; tercer trimestre
MVC
Metrovacesa
1S; 2S
Primer semestre, segundo semestre
NAV
Net Asset Value
Ponderado del Capital)
Nota: En las tablas de datos numricos que se adjuntan en este informe, podran existir pequea diferencias debido al redondeo.
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Contenido
Pgina
1.
Resumen Ejecutivo
2.
Descripcin de la Compaa
11
3.
Alcance del trabajo y Metodologas de Valoracin
18
4.
20
5.
Valor Liquidativo
23
6.
Cotizacin Media Ponderada ltimo Semestre
25
7.
Triple Net Asset Value
27
7.1. Descripcin de la Metodologa
28
7.2. Procedimientos realizados
30
7.3. Anlisis del clculo del Triple NAV
32
7.4. Consideracin de la participacin de Gecina
38
7.5. Conclusin del Triple NAV
48
Pgina 5

Contenido
8.
9.
Pgina
Otros mtodos e indicaciones de valor
50
8.1. Descuento de flujos de caja
51
8.2. Mltiplos de compaas cotizadas y transacciones comparables
55
8.3. Precios objetivo de analistas burstiles
59
Conclusiones
60
62
Anexos
I.
Descripcin del entorno macroeconmico y sectorial
63
II.
Informacin financiera de MVC (Balance y Cuenta de Resultados) de los 3 ltimos aos
73
III.
Clculo de la Cotizacin Media Ponderada
76
IV.
Anlisis del GAV de Metrovacesa
77
V.
Informacin financiera de Gecina
78
VI.
Informes de Analistas de Metrovacesa y Gecina
82
84
VII. Documentacin utilizada en nuestro anlisis
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1. Resumen Ejecutivo
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El presente Informe de Valoracin tiene como objeto la determinacin del valor de las acciones de Metrovacesa
con arreglo a los criterios establecidos en el artculo 10.5 del Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el
rgimen de las ofertas pblicas de adquisicin de valores en relacin con el precio a ofrecer en las ofertas pblicas
de exclusin de negociacin.
Para emitir el presente informe de valoracin, Ernst & Young se ha basado, entre otros aspectos relevantes, en
informacin proporcionada por Metrovacesa, incluyendo las valoraciones de sus activos tanto en patrimonio como
en existencias, as como las proyecciones financieras para los ejercicios 2012 a 2016 inclusive, informacin
pblica sobre Metrovacesa y la muestra de compaas comparables: Estados Financieros histricos, informacin
burstil relativa a las cotizaciones, informes de analistas burstiles, etc.
Asimismo, se han mantenido reuniones y conferencias telefnicas con la Compaa acerca de la operativa del
negocio, el plan estratgico, la situacin financiera actual y esperada, y dems aspectos que se han considerado
relevantes o necesarios para llevar a cabo la valoracin.
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Para llevar a cabo el Informe de Valoracin de Metrovacesa, Ernst & Young ha tenido en cuenta los criterios de
valoracin establecidos en el RD 1066/2007, incluyendo, asimismo, otros mtodos de valoracin aplicados al caso
concreto y aceptados comnmente para el sector inmobiliario por la comunidad financiera internacional, en
concreto el Triple Net Asset Value. Adicionalmente, se han considerado a modo informativo la cotizacin de la
Compaa del cierre del da 18 de diciembre de 2012, as como el precio de emisin por accin de la ampliacin
de capital con derecho de suscripcin preferente de agosto de 2011 (al no existir ninguna oferta pblica de
adquisicin sobre la Compaa en los 12 meses previos a la Operacin prevista). Los resultados son los
siguientes:
2,50
2,25
2,00
/accin
1,75
1,50
1,25
2,28
1,00
1,61
0,75
1,50
0,50
0,25
0,72
0,71
0,00
Cotizacin a 18/12/2012
Cotizacin Media Ponderada 6 Valor Terico Contable 30/09/2012

meses (1)
Triple NAV 30/06/2012
Valor Ampliacin de capital 2011

(2)
Fuente: EY
(1)
La fecha considerada para calcular la cotizacin media ponderada toma como referencia los seis meses anteriores al 19 de diciembre de 2012.
(2)
Precio al que tuvo lugar la ampliacin de capital con derecho de suscripcin preferente realizada en la Sociedad con fecha 2 de agosto de 2011.
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Conclusin
En base a nuestro juicio profesional, atendiendo a las caractersticas de la Compaa y del sector en el que opera,
y teniendo en cuenta el propsito de la Operacin y el contexto y objetivo de nuestro trabajo, consideramos que,
para este caso concreto, el Triple NAV es la metodologa de valoracin ms relevante. Por ello, hemos utilizado el
resultado de la aplicacin del Triple NAV calculado por la Compaa a 30 de junio de 2012 y revisado por Ernst
& Young, y que asciende a 2,28 euros por accin, como el valor de referencia a efectos del artculo 10 del Real
Decreto 1066/2007.
A su vez, y teniendo en cuenta:
los Estados Financieros reportados por la Compaa a 30 de septiembre de 2012, que incluyen unas
prdidas atribuibles al tercer trimestre de 2012 por importe de 41,9 millones de euros,
la evolucin de los indicadores macroeconmicos, sectoriales y otros factores propios de los activos de
Metrovacesa desde el 30 de junio hasta la fecha, que no indican una posible revalorizacin de activos y
existencias de la Compaa en ese periodo,
as como hechos posteriores acaecidos desde el 30 de junio de 2012 y la fecha de emisin del presente
Informe de Valoracin, siendo el ms relevante la venta del Access Tower en Alemania,
consideramos que, de actualizarse el clculo del Triple NAV a la fecha actual, su valor no sera superior al
calculado por la Compaa a 30 de junio 2012.
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2. Descripcin de la Compaa
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Descripcin de la Compaa
Desglose lneas de negocio de Metrovacesa

Promocin (en
curso y
terminada)
2%
Suelo
20%
Oficinas
25%
Centros
comerciales
12%
Participacin
Gecina
25%
Obra en curso
9%
Hoteles
Otros 3%
4%
Fuente: EE.FF. Consolidados de Metrovacesa, EY

Fecha: 30/06/2012
Metrovacesa es una empresa inmobiliaria, cotizada en el Mercado Continuo espaol, y propietaria, principalmente
de activos en oficinas, centros comerciales, promociones residenciales y hoteles en Espaa.
Adicionalmente, Metrovacesa es accionista en un 26,8% de Gecina S.A., compaa inmobiliaria cotizada en la
Bolsa de Pars, con una representacin en el Consejo de Administracin de cuatro consejeros de los trece
existentes, que a su vez es propietaria de un gran nmero de activos repartidos en oficinas, hoteles, viviendas,
residencias de estudiantes, e inmuebles relacionados con el sector sanitario. Gecina es una sociedad asociada en
el permetro de consolidacin del Grupo Metrovacesa, contabilizada a travs del mtodo de la participacin.
Metrovacesa cuenta con una extensa cartera de oficinas, entre las que destacan Parque Empresarial Va Norte,
Castellana 278-280, Edificio Sollube, P.E. Puerta de las Naciones o Alvento.
La Compaa tiene presencia tambin en el sector de centros comerciales, con una cartera integrada por ocho
centros comerciales en explotacin, tales como Tres Aguas, Artea o Arenas, entre otros.
Metrovacesa posee una cartera de hoteles en propiedad que actualmente asciende a 11 hoteles en explotacin en
el segmento urbano y vacacional, repartidos por la geografa espaola.
Adems del negocio patrimonial, Metrovacesa cuenta con una presencia en el mercado de promocin residencial,
y de suelo.
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Detalle de los principales accionistas
Los principales accionistas de la Compaa de forma directa o indirecta a 30 de septiembre de 2012 son: Banco
Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A., Banco de Sabadell, S.A., Banco Espaol de Crdito, S.A., Banco Popular
Espaol, S.A., Banco Santander, S.A. (Banco Santander, S.A., junto con Banco Espaol de Crdito , S.A., podrn
ser referidos conjuntamente como Grupo Santander) y Bankia, S.A. En el grfico de la izquierda puede observarse
el detalle de la participacin de cada uno de los accionistas.
Banco Popular
Espaol, S.A.
12,0%
Minoritarios
4,4%
Grupo Santander
34,9%
Banco de Sabadell,
S.A.
12,4%
Durante el ao 2011 los ingresos consolidados reportados bajo Normas Internacionales de Informacin Financiera
de Metrovacesa alcanzaron los 248 millones de euros, lo que supuso un descenso del 34% respecto al ao 2010.
Como puede observarse en el grfico inferior izquierdo, presentan una tendencia decreciente desde el ao 2007.
Banco Bilbao
Vizcaya Argentaria,
S.A.
17,3%
En el ao 2011 se alcanz un EBIT de 100 millones de euros aproximadamente, lo que supuso un aumento
significativo respecto al ao anterior.
Bankia, S.A.
19,1%
Grupo Santander
Bankia, S.A.
Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A.
Banco de Sabadell, S.A.
Minoritarios
Banco Popular Espaol, S.A.
El resultado neto es negativo desde 2008, reducindose la prdida en el ao 2010 y aumentando de nuevo en
2011.
Fuente: EE.FF. Consolidados de Metrovacesa. Bolsa de Madrid

Fecha: 30/09/2012
La situacin de tesorera de la Compaa muestra tensiones derivadas de su alto nivel de endeudamiento, que
sustenta con el apoyo de sus bancos, a la vez accionistas.
Principales magnitudes financieras ( miles)
1.000.000
1.500.000
900.000
1.250.000
800.000
1.000.000
750.000
700.000
500.000
600.000
250.000
500.000
400.000
-250.000
300.000
-500.000
200.000
-750.000
100.000
-1.000.000
-1.250.000
2007
2008
2009
Ventas
EBIT
2010
2011
Las principales cifras de Metrovacesa se renen en la siguiente tabla:

Principales magnitudes de balance
Detalle de Ventas, EBIT y Beneficio neto

Cifras en Miles
Ventas
EBIT
Beneficio Neto
2009
2010
2011
573.495
6.568
(888.783)
380.036
(7.195)
(93.670)
248.320
100.022
(143.069)
Fuente: CC.AA. Consolidadas de Metrovacesa
Cifras en Millones
Total activo no corriente
Total activo corriente
Total patrimonio neto
Total Pasivo no Corriente
Total Pasivo Corriente
2008
7.669
1.859
1.798
3.483
4.246
Fuente: CC.AA. Consolidadas de Metrovacesa,
Beneficio Neto
Fuente: EE.FF. Consolidados de Metrovacesa. Anlisis EY
Pgina 13
2007
9.607
2.077
2.588
6.352
2.744

2009
7.064
1.563
879
3.250
4.497
2010
6.494
1.281
779
2.804
4.192
2011
6.588
1.174
1.867
5.485
411
Como se desprende del grfico inferior derecho, el activo que histricamente ms ha ponderado en cuanto a
metros cuadrados es la cartera de oficinas y centros comerciales.
Evolucin en el nmero de empleados

Nmero medio de empleados
La tasa de ocupacin de los activos en renta, mostrado en el grfico inferior en el centro, decrece progresivamente
desde el ao 2006 hasta el ao 2010, recuperndose en el ao 2011.
600
500
400
Asimismo, el nmero de activos de la Compaa (grfico inferior izquierdo) muestra una tendencia similar. Como
puede observarse, presenta un decrecimiento significativo en el ao 2010 (respecto a septiembre de 2009) y a
partir de este punto se muestra estable.
300
200
100
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
A 30 de junio de 2012 la Compaa tiene suelo por valor de 1.423,7 millones de euros, fundamentalmente
destinado a viviendas. Asimismo, la Compaa tiene suelo clasificado como obra en curso por importe de 563,7
millones de euros.
Evolucin en el nmero de activos
Tasa media de ocupacin de los activos en renta
Nmero de Activos
2.000.000
Tasa de ocupacin %
450
1.800.000
98%
440
1.600.000
96%
430
Desglose de los activos por metros cuadrados
1.400.000
420
94%
410
92%
1.000.000
90%
800.000
88%
600.000
400
1.200.000
390
380
400.000
86%
370
200.000
360
sep-09
sep-10
2010
jun-11
dic-11
84%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
0
2007
2008
Hoteles
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Naves industriales
2009
Centros comerciales
2010
Aparcamientos
Oficinas
2011
Viviendas
La siguiente serie de grficos, muestran la ponderacin histrica de los metros cuadrados por tipologa de activos
de patrimonio sobre el total. Los metros cuadrados correspondientes al suelo se encuentran incluidos en los
activos a los que corresponda su futuro desarrollo (fundamentalmente vivienda y oficinas).
2006
2007
2008
Naves
industriales;
10,20%
Naves
industriales;
10,07%
Naves
industriales;
14,81%
Oficinas;
33,60%
Aparcamientos;
9,03%
Oficinas;
35,65%
Aparcamientos;
22,87%
Centros
comerciales;
5,80%
Viviendas;
27,23%
Hoteles; 5,20%
Aparcamientos;
23,52%
Viviendas;
3,96%
Centros
comerciales;
14,73%
Hoteles; 8,88%
2009
Oficinas;
34,90%
Aparcamientos;
20,54%
Centros
comerciales;
14,55%
2011
Naves
industriales;
11,80%
Oficinas;
36,37%
Oficinas;
35,76%
Aparcamientos;
21,14%
Viviendas;
1,80%
Viviendas;
3,10%
Hoteles; 9,45%
Centros
comerciales;
12,11%
Hoteles; 11,17%
Naves
industriales;
10,59%
Aparcamientos;
23,40%
Hoteles; 10,44%
Viviendas;
2,28%
2010
Naves
industriales;
10,08%
Viviendas;
2,08%
Oficinas;
36,50%
Centros
comerciales;
15,63%
Hoteles; 9,74%
Centros
comerciales;
17,69%

Nota: no estn incluidos los metros cuadrados correspondientes a los activos de Gecina. A 31 de diciembre de 2011, la mayor parte de los metros cuadrados referentes a
los aparcamientos estn ligados a oficinas y centros comerciales.
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Cuenta de Resultados y Balance Consolidados a 30 de junio 2012
Cifras en millones
Ingresos de alquiler
Venta de Activos
Ventas Promocin vivienda
Ventas Suelo
Ingresos Servicios
TOTAL INGRESOS
Contribucin al margen bruto:
Margen bruto Alquileres
Margen bruto Venta Activos
Margen bruto Vivienda
Margen bruto Suelo
Margen bruto Servicios
MARGEN BRUTO
Gastos generales
Gastos personal
EBITDA antes de revaloracin de activos
Variacin en valor de mercado en activos
EBITDA despus de revaloracin de activos
Amortizaciones
Provisiones
Resultado por deterioro
Gastos financieros (netos de ingresos)
Capitalizacin gastos financieros
Resultado financiero neto
Otras Ganancias o Prdidas
Puesta en equivalencia
RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS
Impuestos
Minoritarios
RESULTADO NETO ATRIBUIBLE
30/06/2012
85,3
11,2
14,3
0,0
2,5
113,3
Cifras en millones
ACTIVO NO CORRIENTE:
Activos intangibles
Inmovilizado material
Inversiones inmobiliarias
Inversiones en empresas asociadas
Activos financieros no corrientes
Activos por impuestos diferidos
75,0
1,8 Otros activos no corrientes
-4,6 Total activo no corriente
0,0
1,5
73,7
-5,7
-7,3
60,7
-89
-28,6
-1,4
-38,4
-2,7
-110,9
0,1
-110,8
-2,1
17,7
-166,3
15,1
-0,1
-151,3
ACTIVO CORRIENTE:
Existencias
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar
Activos financieros corrientes
Administraciones Pblicas deudoras
Efectivo y otros activos lquidos equivalentes
TOTAL ACTIVO
Fuente: Documento Resultados del primer semestre de 2012 de Metrovacesa (enero-junio)
Pgina 16

30/06/2012
24,4
7,2
3.833,5
1.902,2
82,1
576,0
6.425,5
930
90
51
7
57
1.134,9
7.560,4
Cifras en millones
30/06/2012
Capital suscrito
1.482,2
Reservas
474,1
Acciones propias
-0,2
Resultado Balance
-151,3
Ajustes en Balance por valoracin
-163,3
Total patrimonio neto atribuible Sociedad Dominante
1.641,6
Intereses minoritarios
40,1
1.681,7
PASIVO NO CORRIENTE:
Provisiones
Deudas con entidades de crdito
Otros pasivos no corrientes
Pasivos por impuestos diferidos y otras deudas tributarias
Total pasivo no corriente
109,4
5.000,3
53,7
436,8
5.600,3
PASIVO CORRIENTE:
Acreedores comerciales y otras cuentas por pagar
Administraciones Pblicas acreedoras
Provisiones
Otros pasivos corrientes
Total pasivo corriente
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO
160,7
55,7
7,4
31,1
23,4
278,3
7.560,4
Cuenta de Resultados y Balance Consolidados a 30 de septiembre 2012
Cifras en millones
Ingresos de alquiler
Venta de Activos
Ventas Promocin vivienda
Ventas Suelo
Ingresos Servicios
TOTAL INGRESOS
Contribucin al margen bruto:
Margen bruto Alquileres
Margen bruto Venta Activos
Margen bruto Vivienda
Margen bruto Suelo
Margen bruto Servicios
MARGEN BRUTO
Gastos generales
Gastos personal
EBITDA antes de revaloracin de activos
Variacin en valor de mercado en activos
EBITDA despus de revaloracin de activos
Amortizaciones
Provisiones
Resultado por deterioro
Gastos financieros (netos de ingresos)
Capitalizacin gastos financieros
Resultado financiero neto
Otras Ganancias o Prdidas
Puesta en equivalencia
Impuestos
Minoritarios
Cifras en millones
Activos intangibles
109,2
Otros activos no corrientes
1,8
Total
activo no corriente
-6,6
30/09/2012
127,1
11,8
18,5
0,0
4,8
162,2
-1,2
2,9
106,2
-8,8
-10,8
86,6
-91
-4,6
-2,1
-41,2
-2,7
-166,8
0,1
-166,6
-2,3
16,2
-203,4
10,5
-0,3
-193,2
ACTIVO CORRIENTE:
Existencias
TOTAL ACTIVO
Fuente: Documento Resultados del tercer trimestre de Metrovacesa de 2012 (enero-septiembre)
Pgina 17

30/09/2012
24,3
7,5
3.832,4
1.899,5
82,2
581,5
6.427,4
925,7
85,2
47,8
6,7
53,9
1.119,4
7.546,8
Cifras en millones
30/09/2012
Capital suscrito
1.482,2
Reservas
468,2
Acciones propias
-0,2
Resultado Balance
-193,2
Ajustes en Balance por valoracin
-169,1
1.588,0
34,2
1.622,2
Provisiones
115,2
5.045,0
53,7
440,7
5.654,6
PASIVO CORRIENTE:
Provisiones
158,3
51,2
7,7
31,2
21,5
270,0
7.546,8
3. Alcance del trabajo y Metodologas de Valoracin
Pgina 18

3. Alcance del Trabajo y Metodologas de Valoracin

Los Clientes, como accionistas mayoritarios de Metrovacesa, han solicitado a Ernst & Young la preparacin de un
informe de valoracin de las acciones de Metrovacesa (del cual Metrovacesa tiene la condicin de beneficiaria),
con el fin de determinar el precio a ofrecer en una oferta pblica de exclusin de negociacin de las acciones de la
Compaa.
Para llevar a cabo el Informe de Valoracin de Metrovacesa, Ernst & Young ha tenido en cuenta los criterios de
valoracin establecidos en el Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el rgimen de las Ofertas Pblicas
de Adquisicin de Valores.
Valor Terico Contable de la sociedad y en su caso, del grupo consolidado, calculado con base en las
ltimas cuentas anuales auditadas y, si son de fecha posterior a stas, sobre la base de los ltimos Estados
Financieros intermedios.
Valor liquidativo de la sociedad y en su caso, del grupo consolidado. Si de la aplicacin de este mtodo
fueran a resultar valores significativamente inferiores a los obtenidos a partir de los dems mtodos, no ser
preciso su clculo siempre que en el informe se haga constar dicha circunstancia.
Cotizacin media ponderada de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al anuncio
de la propuesta de exclusin mediante la publicacin de un hecho relevante, cualquiera que sea el nmero
de acciones que se hubiera negociado.
Valor de contraprestacin ofrecida con anterioridad, en el supuesto de que se hubiese formulado alguna
oferta pblica de adquisicin en el ao precedente a la fecha del acuerdo de solicitud de exclusin.
Otros mtodos de valoracin aplicables al caso concreto y aceptados comnmente por la comunidad
financiera internacional. En la tabla de la izquierda se detallan los mtodos que Ernst & Young ha aplicado
en este caso en concreto, as como las otras indicaciones de valor que ha utilizado de referencia.
Criterios de Valoracin considerados

a) Valor Terico Contable
b) Valor Liquidativo
c) Cotizacin Media Ponderada ltimo semestre
d) Triple Net Asset Value
e) Otros mtodos aplicables al caso concreto, as como otras
indicaciones de valor
- Descuento de flujos de caja
- Mltiplos de compaas cotizadas y Transacciones comparables
- Precios objetivos de analistas
Para llevar a cabo nuestro trabajo nos hemos basado en informacin proporcionada por Metrovacesa y otra de
carcter pblico detallada en el Anexo VII. Asimismo, se han mantenido reuniones y conferencias telefnicas con
la Compaa acerca de la operativa del negocio, el plan estratgico, la situacin financiera actual y esperada, y
dems aspectos que se han considerado relevantes o necesarios para llevar a cabo el Informe de Valoracin.
Pgina 19

4. Valor Terico Contable
Pgina 20

Metodologa y Resultado
Para la aplicacin de este criterio de valoracin, hemos utilizado los Estados Financieros consolidados ms
recientes de Metrovacesa S.A. y Sociedades Dependientes, a 30 de septiembre de 2012, si bien a modo
informativo adicionalmente se ha incluido el Valor Neto Contable de los ltimos Estados Financieros auditados a
31 de diciembre de 2011, as como los trimestrales publicados desde entonces. En la pgina siguiente se recoge
el clculo del Valor Terico Contable por accin.
Para el clculo del Valor Terico Contable por accin, se han considerado las acciones emitidas, netas de
autocartera.
1,90
1,80
1,70
/accin
1,60
1,50
1,40
1,85
1,78
1,66
1,30
1,61
1,20
1,10
1,00
Valor Terico Contable a 31/12/2011
Fuente: Bolsa de Madrid, EEFF Metrovacesa, EY
Pgina 21

A continuacin se muestra una tabla resumen con la evolucin histrica del patrimonio neto de la sociedad
dominante, y el clculo del Valor Terico Contable por accin de Metrovacesa a 31 de diciembre de 2011, 31 de
marzo, 30 de junio y 30 de septiembre de 2012:
Moneda: Miles
31/12/2011
31/03/2012
30/06/2012
30/09/2012
Capital social
Reservas de la Sociedad Dominante
Reservas en sociedades consolidadas por integracin global o proporcional
Reservas en sociedades consolidadas por el mtodo de la participacin
Diferencias de conversin
Ajustes en patrimonio por valoracin
Menos: Acciones de la Sociedad Dominante
Beneficios consolidados del ejercicio
Total Patrimonio Neto Sociedad Dominante
1.482.241
(715.018)
1.162.836
171.017
(7.144)
(122.911)
(288)
(144.672)
1.826.061
1.482.241
(877.304)
1.075.960
275.208
(7.159)
(137.268)
(319)
(48.520)
1.762.838
1.482.241
(877.388)
1.076.290
275.186
(7.323)
(155.961)
(177)
(151.267)
1.641.602
1.482.241
(877.241)
1.077.944
274.929
(7.393)
(169.110)
(182)
(193.177)
1.588.008
40.593
1.866.654
41.463
1.804.301
40.148
1.681.750
34.185
1.622.193
988.160.679
253.327
987.907.352
1,85
988.160.679
363.997
987.796.682
1,78
988.160.679
323.682
987.836.997
1,66
988.160.679
188.711
987.971.968
1,61
Minoritarios
Total Patrimonio Neto
Nmero de Acciones Totales
Autocartera
Nmero de Acciones excluyendo autocartera
Valor Terico Contable (Euros) por Accin
Fuente: Bolsa de Madrid, CC.AA. Y EE.FF Consolidados de Metrovacesa, EY
El Valor Terico Contable a 30 de septiembre de 2012 asciende a 1,61 /accin, tal y como queda reflejado en la
tabla superior.
Este criterio de valoracin no ha sido considerado como relevante en la determinacin de nuestra conclusin de
valor, debido a que este criterio no considera el valor razonable de todos los activos y pasivos, ni incorpora la
potencial creacin de valor de la Compaa.
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5. Valor Liquidativo
Pgina 23

5. Valor Liquidativo
Este criterio de valoracin refleja el valor de una empresa en una situacin de disolucin y cese definitivo de las
actividades. Es el valor de la empresa en un proceso de venta de sus activos y cancelacin de sus deudas,
teniendo en consideracin las plusvalas y/o minusvalas latentes, as como las contingencias que pudieran existir.
Con el fin de reflejar dichas plusvalas y/o minusvalas latentes, el valor de partida sobre el que calcularamos el
valor de liquidacin de Metrovacesa sera su Triple Net Asset Value.
Sin embargo, una liquidacin de la Compaa ira acompaada de una serie de costes de liquidacin (como los
costes laborales derivados de los despidos de sus empleados, entre otros). Asimismo, la liquidacin de la
Compaa planteara un escenario de venta forzosa, el cual exigira que la venta de los activos se llevara a cabo
de forma acelerada, por lo que sera necesario aplicar un descuento adicional al valor de los activos implcito tanto
en el Triple Net Asset Value, como en el Descuento de Flujos de Caja o en el mtodo de mltiplos comparables.
Adicionalmente a lo anterior, cualquier venta acelerada tendra como efecto adicional la prdida de la aplicabilidad
de parte del crdito fiscal generado por las prdidas acumuladas, dadas las recientemente introducidas
limitaciones a su aplicacin en los dos primeros ejercicios.
Como consecuencia del anlisis anterior, Ernst & Young considera que el Valor Liquidativo de Metrovacesa
resultara significativamente inferior al que se obtendra de la aplicacin del resto de metodologas utilizadas y
descritas en el presente documento, y por tanto descartamos su clculo y relevancia para el objetivo descrito.
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6. Cotizacin Media Ponderada del ltimo Semestre
Pgina 25

6. Cotizacin Media Ponderada ltimo Semestre
El siguiente grfico muestra la evolucin de la cotizacin media ponderada de Metrovacesa en el Mercado
Continuo a lo largo de los 6 meses anteriores al 19 de diciembre de 2012:
1,50
CMP mxima ltimos 6 meses: 1,317

/accin (11/09/2012)
1,00
5.000.000
CMP : 0,710 /accin

(19/06/12-18/12/12)
4.000.000
0,75
3.000.000
0,50
2.000.000
0,25
CMP mmima ltimos 6 meses: 0,430

/accin (24/07/2012)
Volumen:
Cotizacin: /Accin
1,25
6.000.000
1.000.000
0,00
Volumen
Cotizacin Media Ponderada
Nota: Las cotizaciones mximas y mnimas son tambin medias ponderadas.
Fuente: Bolsas y Mercados Espaoles. Capital IQ, EY
Durante el semestre inmediatamente anterior al 19 de diciembre de 2012, la cotizacin media ponderada por
volumen fue de 0,710 euros/accin. Adicionalmente, a modo de contraste, se ha analizado la cotizacin media
ponderada del mes y del trimestre anterior al 19 de diciembre de 2012, con resultados de 0,818 euros/accin y
0,685 euros/accin, respectivamente. El Anexo III recoge el clculo de la Cotizacin Media Ponderada.
Este mtodo no ha sido considerado como relevante a efectos de las conclusiones finales por el escaso free float
que cotiza en el mercado de Metrovacesa y su bajo volumen de negociacin.
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7. Triple Net Asset Value

Pgina 27

El Triple NAV consiste en calcular el valor de una compaa inmobiliaria a partir de la suma del valor de
mercado de sus activos, deduciendo el importe de la deuda financiera, los pasivos fiscales netos derivados del
reconocimiento terico del valor de mercado de dichos activos, y otros ajustes sobre el valor razonable de
activos y pasivos.
Adicionalmente, la metodologa del Triple NAV se basa en la hiptesis de empresa en funcionamiento,
asumiendo, segn prctica habitual en el sector, la continuidad en la naturaleza de los activos actualmente en
cartera. De esta manera, en el momento de producirse la venta de un activo, ste sera en cualquier caso
sustituido por nuevos activos destinados a la misma finalidad (patrimonio en renta o existencias, segn
corresponda).
La consideracin de los activos y pasivos por impuestos diferidos en la valoracin, se basa en el hecho de que
como consecuencia de la puesta a valor de mercado de los activos, puede surgir una plusvala o minusvala
respecto a su Valor Neto Contable. El afloramiento de una plusvala, como diferencia entre el Valor Neto
Contable y el valor de mercado lleva inherentemente asociada el nacimiento de una obligacin tributara (o de
un crdito tributario en caso de una minusvala). Expuesto de otro modo, cabra decir que no es posible
reconocer una plusvala sin tener en cuenta su efecto impositivo en el Impuesto de Sociedades. Puesto que el
Triple NAV como metodologa se basa en el afloramiento terico de las plusvalas latentes de los activos,
atribuibles a los accionistas, dichas plusvalas deben ser ajustadas por la parte de la plusvala que no es
atribuible a los accionistas, y de la que es acreedora la Hacienda Pblica.
Manteniendo la hiptesis de continuidad del negocio inherente a la metodologa del Triple NAV, el tipo
impositivo aplicable sobre las plusvalas asociadas a las existencias es del 30%, mientras aquellas plusvalas
asociadas a los activos de patrimonio en renta es del 18%.
Pgina 28

El clculo para determinar el Triple NAV por accin a 30 de junio de 2012 ha sido realizado por la Compaa y
reportado en sus Estados Financieros de la misma fecha. A este respecto, Ernst & Young ha llevado a cabo un
proceso de revisin sobre el citado calculo a efectos de determinar la correcta aplicacin de la metodologa y el
importe obtenido por la Compaa.
El Triple NAV es una metodologa de valor generalmente utilizada en el sector, y por tanto, ha sido una de las
metodologas de valoracin de comn aceptacin que, siguiendo los criterios del RD 1066/2007, hemos
aplicado en nuestro anlisis, y la de mayor relevancia a la hora de determinar el valor de las acciones de
Metrovacesa a los efectos del presente Informe.
Pgina 29

Ernst & Young, en su procedimiento de revisin del Triple NAV ha realizado los siguientes procedimientos:
Pgina 30
Anlisis de la metodologa utilizada por la Compaa para calcular el Triple NAV con el objeto de
comprobar que se adapta a la prctica habitual en el sector.
Cuadre por tipo de activo del Gross Asset Value (GAV), entendido como el valor de mercado de los
activos, con el desglose reportado en los Estados Financieros intermedios a 30 de junio de 2012.
Obtencin de los informes de valoracin realizados por expertos independientes de la cartera completa
de activos de la Compaa.
Comprobacin de que los valores de mercado de cada uno de los activos de la Compaa considerados
para calcular el GAV coinciden con el valor de mercado obtenido por los expertos independientes.
Comprobacin de que la venta de Access Tower en Alemania, comunicada como hecho relevante por la
Compaa en noviembre de 2012, no se haya realizado a un precio que difiera significativamente del
valor estimado por el experto independiente para ese inmueble a 30 de junio de 2012.
Anlisis de las valoraciones realizadas para cada tipo de activo por los expertos independientes a 30 de
junio de 2012:
Seleccin de los activos ms significativos. La muestra de activos analizada representa un 40%

del valor de mercado total de los activos de patrimonio en renta, obra en curso, suelo y
promocin, sin considerar Gecina. Para el resto de activos hemos analizado la evolucin de su
valor de mercado en los ltimos 18 meses, sin encontrar indicios de que existan evoluciones de
valor no justificadas por la tendencia del sector.
Revisin de la aplicabilidad de las metodologas de valoracin utilizadas en funcin de la

tipologa de activo (fundamentalmente, capitalizacin de rentas netas, mtodo residual esttico y
mtodo residual dinmico).

Pgina 31
Anlisis de las principales hiptesis de valoracin y contraste de dichas hiptesis de manera selectiva,
en funcin de materialidad y relevancia.
Comprobacin de los clculos de las Plusvalas/Minusvalas Netas de los activos de la Compaa, que
surgen de la diferencia de su valor de mercado derivado de las Valoraciones realizadas por los expertos
independientes, con su Valor Neto Contable a la fecha de valoracin, y ajustado por el efecto fiscal.
Revisin del resto de ajustes considerados en el clculo del Triple NAV, entre ellos, ajuste por
minoritarios, impuestos diferidos, valor de mercado de las participadas, y otros.
Revisin y conclusin sobre el valor por accin calculado, en base a los resultados obtenidos del anlisis
anteriormente descrito, y del nmero de acciones emitidas, netas de autocartera.

Para el clculo del Triple NAV, la Compaa ha realizado los siguientes pasos:
Triple NAV en miles

jun-12
Fondos Propios MVC
1.681.750
- Minoritarios FF.PP.
-40.148
Fondos Propios Sociedad Dominante
1.641.602
+ Plusvalas Netas Balance
378.208
+ Otros Ajustes por plusvalas netas
13.688
+ Ajuste Imp. Diferido a Valor Bruto
365.107
- Impuestos sobre plusvalas brutas
-219.064
+ Correccion monetaria imptos diferidos mercado
69.209
+ Ajustes Triple NAV Participadas
3.009
Triple NAV
2.251.760
N total de acciones
988.160.679
Autocartera
-323.682
N acciones excluyendo autocartera
987.836.997
Triple NAV euros por accin a 30 de junio de 2012
2,28
(1) Incluye la participacin de Gecina, que a 30 de junio de
2012 est registrada a un importe de 1.831 millones de
euros aproximadamente.
Fecha: 30/06/2012
Pgina 32
Calculo del GAV a partir de la valoracin de los activos a 30 de junio de 2012.
Clculo de las Plusvalas generadas por los activos, como diferencia entre el GAV y su Valor
Neto Contable.
Ajustes del Valor de los FFPP:
Minoritarios
Plusvalas
Impuestos diferidos asociados a las plusvalas derivados del impuesto de sociedades
Clculo del valor de la Compaa a 30 de junio de 2012 (Triple NAV).
Clculo del valor por accin, considerando el nmero de acciones emitidas, netas del nmero de
acciones propias.
A continuacin describimos los principales clculos del Triple NAV:
Clculo del GAV;
Ajustes por impuestos diferidos;
Otros ajustes; y
Tratamiento de Gecina en el clculo del Triple NAV.

Anlisis del clculo del GAV de los activos

Las valoraciones de los activos de Metrovacesa son realizadas peridicamente por expertos independientes.
Su valor total coincide con el GAV reportado en la Nota 5.1 de la comunicacin de los resultados del primer
semestre de 2012 de la Compaa.
Las firmas Knight Frank y BNP Paribas Real State Advisory Spain, han realizado las valoraciones
independientes de las existencias e inversiones inmobiliarias respectivamente, de Metrovacesa, tal y como
consta en sus Estados Financieros a 30 de junio de 2012.
Para la revisin de la valoracin de mercado (GAV) de los activos de la Compaa a 30 de junio de 2012, Ernst
& Young ha seleccionado aquellos activos que por su importe resultan ms significativos sobre el valor total del
GAV, as como aquellos activos que han experimentado variaciones distintas a las de los activos en su
conjunto, atendiendo a las caractersticas particulares de cada activo.
Hemos analizado las principales hiptesis y parmetros de valoracin utilizados por los expertos
independientes para la obtencin del valor de mercado en dicha muestra de inmuebles seleccionada. De
nuestro anlisis, no hemos encontrado indicios que pudieran suponer un valor superior a las conclusiones
obtenidas por los expertos independientes.
Tal y como se ha mencionado anteriormente, la muestra de activos analizada representa un 40% del valor de
mercado total de los activos de patrimonio en renta, obra en curso, suelo y promocin, sin considerar Gecina.
Pgina 33

Desglose tipo de activos de Metrovacesa
Suelo
20%
Anlisis del clculo del GAV de los activos (cont.)

A continuacin se muestra un resumen de valoracin por grupos de activos y la importancia relativa de cada
tipologa, dentro del total de activos:
Promocin (en
curso y
terminada)
2%
Oficinas
25%
Centros
comerciales
12%
Participacin
Gecina
25%
Obra en curso
9%
Hoteles
Otros 3%
4%
Fuente: EEFF Metrovacesa

Fecha: 30/06/2012
Grupo de Activos en miles

Valor Activos de Patrimonio
Valor de mercado
a 30/06/2012
5.730
Patrimonio en renta
Oficinas
3.243
1.821
Centros comerciales
909
Hoteles
201
Otros
313
Obra en curso
Participacin Gecina
Valor activos de Promocin y Suelo

Suelo
Promocin (en curso y terminada)
Total Activos
Grupo de Activos en miles

Activos en renta
Proyectos en Renta a mercado
Proyectos en Renta a coste
Activos concesiones
Activos uso propio
Activos renta participadas
Proyectos Participadas y Concesiones
Total Patrimonio
Promocin / Suelo
Promocin / Suelo Participadas
Total Promocin
Total Promocin y Patrimonio
Valor contable a Valor de mercado Plusvalas brutas

30/06/2012
a 30/06/2012
a 30/06/2012
3.263
3.263
(0)
570
570
(0)
11
11
0
13
38
26
3
3
0
1.840
1.841
1
3
3
(0)
5.703
5.730
26
915
1.407
493
170
186
17
1.084
1.594
509
6.788
7.324
536
Fuente: Informacin proporcionada por Metrovacesa, Anlisis EY

Nota: Este valor contable refleja el valor del 100% de los activos en patrimonio y existencias de Metrovacesa S.A., incluyendo los de sus participadas por puesta
en equivalencia, ms el valor de la participacin de Gecina al que se encuentra registrada.
Algunos subtotales y totales pueden descuadrar debido al redondeo.
La tabla de la izquierda ha sido sustrada de los Estados Financieros a 30 de junio de 2012 y recoge la clasificacin de activos por destino de su actividad,
mientras que la tabla superior recoge la clasificacin de los activos por tipologa de los mismos
656
1.831
1.594
1.424
170
7.324
Fuente: EEFF Consolidados Metrovacesa 30/06/2012
Pgina 34

Plusvalas Brutas Balance en miles

PB en renta MVC
PB Proyectos MVC
PB Concesiones MVC / Otros
PB Uso Propio MVC
PB en renta participadas
PB proyectos participada
PB Patrimonio en Balance
PB Promocin MVC
PB Promocin participada
PB Promocin
Total Plusvalas Brutas Balance
jun-12
0
0
25.629
486
598
-364
26.349
492.759
16.610
509.369
535.718

Fecha: 30/06/2012
Plusvalas Netas Balance en miles

Tasa impositiva
Tasa promocin
PN en renta MVC
PN Proyectos MVC
PN Concesiones MVC
PN Uso Propio MVC
PN en renta participadas
PN proyectos participada
PN Patrimonio en Balance
PN Promocin MVC
PN Promocin participada
PN Promocin
Total Plusvalas Netas Balance
jun-12
18,0%
30,0%
0
0
21.016
399
490
-255
21.650
344.931
11.627
356.558
378.208
Descripcin de los ajustes al Triple NAV

El Valor Patrimonial Neto de la Compaa (Triple NAV) ha sido calculado a partir de los Fondos Propios en
balance.
Adicionalmente, en el clculo del Triple NAV se han considerado una serie de ajustes a los Fondos Propios que se
detallan a continuacin:
1. Clculo de las plusvalas brutas:
Las plusvalas brutas que ascienden a 536 millones de euros aproximadamente (tal como se detalla en el
cuadro de la pgina anterior y en la tabla superior izquierda), se corresponden con la diferencia entre el valor
de mercado y el Valor Neto Contable de los activos. Dado que los activos en renta estn ya puestos a valor
de mercado en el balance, la mayor plusvala viene originada por las existencias de promociones, que estn
registradas en el balance a su coste (Notas 3, 4, 5, 6 y 8 de las notas explicativas de los Estados Financieros
Resumidos de junio de 2012).
2. Clculo de las plusvalas netas derivadas del Impuesto de Sociedades:
Sobre las plusvalas brutas se realiza un ajuste para reflejar el impuesto diferido que se genera como
consecuencia de esta revalorizacin. Dicho impuesto diferido se calcula como el 30% de las plusvalas
asociadas a las existencias y un 18% de las plusvalas asociadas al patrimonio, partiendo de una hiptesis de
reinversin de dichos activos, como es prctica habitual en el mercado. El detalle de las plusvalas netas est
recogido en el cuadro inferior izquierdo.

Fecha: 30/06/2012
Pgina 35

Descripcin de los ajustes al Triple NAV (cont.)

Impuesto Diferido NAV en miles
Impuesto Diferido por revalorizacin
- Impuesto Diferido minoritarios revalor.
Imp. Diferido por revalorizacin
% Tasa aplicable actual en Balance
% Tasa aplicable para Triple NAV
Clculo Impto. Difererido Triple NAV
Diferencial de Impto. Diferido de MVC
Fecha: 30/06/2012
jun-12
376.156
-11.049
365.107
30%
18%
219.064
146.043
3.
Ajuste por impuestos diferidos:

El balance de la Compaa a 30 de junio 2012 registra un pasivo por impuesto diferido por un importe total de
436,8 millones de euros y un activo por impuesto diferido por importe de 576,0 millones de euros, tal y como
se expone en la Nota 15 de las notas explicativas de los Estados Financieros de junio de 2012. De estos
importes, 376,2 millones de euros corresponden al pasivo por impuesto diferido neto derivado de las
plusvalas consecuencia de la revalorizacin a valor de mercado de los activos de patrimonio en renta, ya
registrada en dichos Estados Financieros.
Los pasivos por impuestos diferidos derivados de las plusvalas ya registradas consideran una tasa impositiva
del 30%. El ajuste por impuesto diferido aqu calculado resulta de la correccin en el tipo impositivo aplicable
a aquellas plusvalas/minusvalas derivadas de los activos de patrimonio en renta, sustituyendo el 30% al que
actualmente se encuentra registrado en balance por el 18% aplicable en caso de reinversin, siguiendo la
prctica habitual del mercado explicada anteriormente.
El ajuste por impuestos diferidos resulta en 146 millones de euros aproximadamente, como se detalla en la
tabla superior izquierda.
Pgina 36


Descripcin de los ajustes al Triple NAV (cont.)
4.
Triple NAV en miles

jun-12
Fondos Propios MVC
1.681.750
-40.148
1.641.602
378.208
13.688
365.107
-219.064
69.209
3.009
Triple NAV
2.251.760
N total de acciones
988.160.679
Autocartera
-323.682
987.836.997
2,28
Otros Ajustes por Plusvalas Netas:

La Compaa registr en el momento de adquisicin de una serie de participadas, unos impuestos diferidos
sobre los fondos de comercio aflorados en dichas adquisiciones. El ajuste aqu descrito de 13,7 millones de
euros recoge el mayor valor derivado de calcular dichos impuestos diferidos a una tasa impositiva del 30% o
18% (segn el tipo de activo), en lugar de al 35% que se utiliz en el momento de su registro.
5.
Correccin monetaria impuestos diferidos mercado:

La Compaa considera tradicionalmente en su clculo del Triple NAV una correccin adicional mediante la
cual capitaliza el importe total de los impuestos diferidos netos registrados en balance a un tipo de inters del
4% desde el ejercicio 2005, fecha en la que se pusieron por primera vez los activos en patrimonio a valor de
mercado, y en la que surgi por primera vez el pasivo por impuesto diferido. El importe de este ajuste
asciende a 69,2 millones de euros y trata de reflejar el efecto financiero del coste de oportunidad de dicho
impuesto diferido.
La no consideracin de este ajuste en el clculo del Triple NAV no tendra un efecto significativo en nuestras
conclusiones.

Fecha: 30/06/2012
6.
Ajustes Triple NAV Participadas:

Tal y como se describe en la Nota 6 de los Estados Financieros Resumidos de junio de 2012, la Compaa
tiene contabilizadas por el mtodo de la participacin ocho sociedades participadas (excluyendo Gecina).
Este ajuste positivo adicional, refleja la diferencia entre el Triple NAV de cada una de estas sociedades y las
plusvalas netas de los activos ya consideradas en el clculo de las plusvalas brutas (ajuste N 1) descrito
anteriormente.
Asimismo, en este punto cabe mencionar a efectos informativos, que la Compaa en los Estados Financieros a 30
de junio de 2012 (nota 15) cita que cuenta con crditos fiscales en balance por importe de 25,9 millones de euros,
no activados en balance siguiendo un criterio de prudencia. Si bien dichos crditos fiscales no han sido
contemplados en el clculo del Triple NAV de la Compaa, de nuestro anlisis se desprende que en cualquier
caso su consideracin no tendra un efecto significativo en la valoracin.
Pgina 37


Metodologas de Valoracin de Gecina
Metrovacesa es accionista de Gecina, S.A. con un total de 16.809.610 acciones, que representan un 26,8% de su
capital, y con una representacin de cuatro consejeros en el Consejo de Administracin de Gecina, de los trece
existentes. Gecina es una compaa inmobiliaria cotizada en la Bolsa de Pars. Gecina representa una sociedad
asociada en el permetro de consolidacin del Grupo Metrovacesa, contabilizada a travs de puesta en
equivalencia.
Ernst & Young, a la hora de determinar el valor de Gecina para su incorporacin a la valoracin de Metrovacesa
por Triple NAV, se ha basado nicamente en informacin pblica disponible a la fecha de la valoracin. En
este sentido, Ernst & Young no ha tenido acceso a la Direccin de Gecina durante el trascurso de nuestro trabajo,
ni hemos comprobado ninguno de los datos financieros que la compaa publica en sus Estados Financieros, que
han sido la principal base de informacin, junto con otras fuentes pblicas, para la realizacin de nuestro trabajo
sobre Gecina.
No obstante, la Compaa nos ha manifestado que no tiene conocimiento de ningn hecho relativo a Gecina y a la
participacin de Metrovacesa en Gecina que tuviera un impacto significativo en el valor considerado de Gecina.
Las metodologas y criterios de valoracin consideradas en la determinacin de valor de la participacin de
Metrovacesa en Gecina, han sido las siguientes:
Pgina 38
Valor Terico Contable del grupo consolidado a fecha de los ltimos Estados Financieros disponibles
Cotizacin media ponderada de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al 19 de

diciembre de 2012.
Triple NAV publicado por la Compaa en los Estados Financieros de 30 de junio de 2012.
Mtodo de Mltiplos de Compaas Comparables.
Precio Objetivo de analistas.


Metodologas de Valoracin de Gecina (Cont.)
Precio al que Metrovacesa tiene contabilizada la participacin de Gecina en sus Estados Financieros a 30
de junio de 2012.
En las siguientes pginas se presentan los resultados obtenidos de la aplicacin de las metodologas de valoracin
aplicadas sobre Gecina.
Pgina 39


Para la aplicacin de este criterio de valoracin, hemos utilizado los Estados Financieros consolidados ms
recientes de Gecina, a 30 de junio de 2012, si bien a modo informativo adicionalmente se ha incluido el Valor Neto
Contable de los ltimos Estados Financieros auditados a 31 de diciembre de 2011, as como los semestrales
publicados anteriormente, presentados en la tabla a continuacin:
104,00
103,00
Moneda: Miles
30/06/2011
31/12/2011
30/06/2012
Capital social
Issue, merger and contribute premiums
Reservas por consolidacin
Group consolidated net earnings
Total Patrimonio Neto Sociedad Dominante
469.878
1.870.443
3.500.778
402.900
6.243.999
469.878
1.870.443
3.512.639
411.225
6.264.185
470.373
1.871.941
3.613.440
75.500
6.031.254
Minoritarios
Total Patrimonio Neto
42.692
6.286.691
43.942
6.308.127
42.803
6.074.057
62.650.448
(1.583.559)
987.811
62.054.700
100,62
62.650.448
(1.621.476)
552.064
61.581.036
101,72
62.716.435
(2.208.264)
476.752
60.984.923
98,90
102,00
/accin
101,00
100,00
99,00
98,00
101,72
100,62
97,00
98,90
96,00
95,00
Valor Terico Contable a 30/06/2011 Valor Terico Contable a 31/12/2011 Valor Terico Contable a 30/06/2012
Fuente: EEFF de Gecina, EY

Autocartera
Otros ajustes
Nmero de Acciones en miles excluyendo autocartera
Valor Terico Contable Euros por Accin
Pgina 40

Cotizacin Media Ponderada ltimo Semestre

El siguiente grfico muestra la evolucin de la cotizacin Media Ponderada de Gecina en la Bolsa de Pars a lo largo
de los ltimos 6 meses previos al 19 de diciembre de 2012:
CMP Mxima ltimos 6 meses:
88,45 /accin (29/11/2012)
100
2.000.000,00
80
70
60
CMP : 79,13 /accin

(19/06/2012 - 18/12/2012)
CMP Mnima ltimos 6 meses:

68,54 /accin (26/06/2012)
50
1.500.000,00
1.000.000,00
Volumen:
Cotizacin: /Accin
90
40
30
500.000,00
20
10
0
0,00
Volumen
Cotizacin media ponderada
Fuente: NYSE EURONEXT, EY

Nota: Las cotizaciones mximas y mnimas son tambin medias ponderadas.
Durante el semestre inmediatamente anterior al 19 de diciembre de 2012, la cotizacin media ponderada fue de
79,13 euros/accin. Adicionalmente, a modo de contraste, se ha analizado la cotizacin media ponderada del mes y
del trimestre anteriores al 19 de diciembre de 2012, con resultados de 83,38 euros y 85,76 euros por accin,
respectivamente.
Pgina 41

Triple Net Asset Value

Cifras en millones
Fondos Propios
+ efecto del ejericio de stock options
+ plusvalas de activos en Patrimonio
+ plusvalas de activos en Existencias
- Breaugrenelle earnout
+ valor razonable de la deuda
- Impuestos diferidos derivado de la revalor. de activos
Triple NAV
N de acciones totales
Autocartera
Otros ajustes
N total acciones excl. autocartera y otros ajustes
Triple NAV euros por accin (diluido)
Fuente: Estados Financieros Intermedios
de Gecina a 30.06.2012, EY
30-jun-12
6.031
16
35
3
-9
-60
1
6.017
62.716.435
-2.208.264
476.752
60.984.923
98,66
El Triple NAV, segn la informacin disponible en los Estados Financieros a 30 de junio de 2012 de Gecina,
resulta en 98,66 euros por accin, resultante del clculo detallado a la izquierda.
7.000
6.000
5.000
miles
Triple Net Asset Value de Gecina
4.000
3.000
6.031
6.017
2.000
1.000
0
Fondos Propios + efecto del ejericio
de stock options
+ plusvalas de
activos en
Patrimonio
+ plusvalas de
activos en
Existencias
- Breaugrenelle + valor razonable de - Impuestos

earnout
la deuda
diferidos derivado
de la revalor. de
activos
Triple NAV
Fuente: Estados Financieros Intermedios de Gecina a 30.06.2012, EY
Valor contable de la participacin de Metrovacesa en Gecina:

El valor contable en los Estados Financieros consolidados de Metrovacesa a 30 de junio de 2012, es de 108,9
euros por accin. La Compaa ha evaluado los indicios de deterioro en junio 2012, utilizando el Triple NAV de
Gecina como mejor indicacin de valor recuperable. Para este ejercicio, el Triple NAV fue calculado sobre el GAV
unit de Gecina (donde el valor bruto de cada activo se calcula como la suma de las partes en las que el activo se
puede vender por separado), que es superior al GAV block (donde el valor bruto de cada activo se calcula
considerando a ste como un activo indivisible) que utiliza Gecina para el clculo del Triple NAV que reporta en
sus Estados Financieros.
Pgina 42

Valoracin por Mltiplos de Compaas Cotizadas Comparables

Consideraciones en la aplicacin de la Valoracin por Mltiplos
En la aplicacin de la metodologa de valoracin por mltiplos, se han considerado los mltiplos Precio accin/
Valor en libros, EV/Ventas, EV/EBITDA, EV/EBIT y Descuento sobre NAV por accin, al ser los ms relevantes
dada la tipologa del sector inmobiliario.
Pasos seguidos
1. Seleccin de las compaas comparables ms relevantes en funcin de su actividad y mercado.
2. Clculo de los mltiplos ms relevantes a los que cotizan estas compaas comparables seleccionadas (fuente:
Capital IQ e informacin financiera publicada por las sociedades comparables). Los mltiplos seleccionados para
el anlisis de valor de Gecina son:
Precio accin/Valor en libros
EV/Ventas, EV/EBITDA y EV/EBIT
Descuento sobre NAV por accin
2. Aplicacin de los mltiplos obtenidos de la muestra de comparables a las magnitudes financieras de Gecina.
Pgina 43

A continuacin se presenta una tabla resumen con la aplicacin de los mltiplos mencionados anteriormente, a 30
de junio de 2012. Los mltiplos tomados para el anlisis son los resultantes de considerar las estimaciones de los
analistas para el ejercicio 2012 para las compaas comparables y aplicadas sobre las previsiones de cierre de los
analistas de ese mismo ao para Gecina:
Compaas cotizadas
Mltiplos
EV/Ventas
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/Book Value
Descuento s/NAV (1)
Mltiplos/Medida estadstica
Media aritmtica
Mediana
Media acotada 30%
Cifras en millones
EV Gecina (Valor de la empresa)
(-) Deuda financiera neta
(-) Inter. Minoritarios
EqV atrib. a Gecina (Valor FF.PP.)
Valor accin de Gecina (euros)
N de acciones (millones):
Nota:
Atenor
Group
TAG
Immofinanz Deutsche
Songbird
Immobilien
AG
Wohnen AG Estates PLC
AG.
3,1x
11,7x
12,5x
1,4x
n.d.
9,8x
15,5x
14,5x
0,5x
53%
9,5x
18,5x
14,9x
1,3x
-12%
12,1x
16,6x
15,4x
0,9x
52%
10,7x
25,7x
15,6x
0,9x
15%
EV/Ventas
EV/EBITDA
EV/EBIT
15,21x
15,13x
15,21x
Descuento
s/NAV
32%
52%
32%
9,38x
10,26x
9,38x
17,82x
17,54x
17,82x
0,928x
0,923x
0,928x
EV/Ventas
5.649
-5.342
-43
264
4,33
EV/EBITDA
8.628
-5.342
-43
3.243
53,18
EV/EBIT
7.218
-5.342
-43
1.833
30,05
Descuento
s/NAV
*
*
*
4.082
66,94
P/BV
*
*
*
5.599
91,81
Conwert
Immobilien
Invest SE
Klepierre
SA(2)
11,1x
18,9x
18,5x
0,6x
53%
13,4x
15,9x
21,8x
2,4x
13%
P/B
Nota:
(1)
Informacin disponible en el Informe anual de 2011 (abril 2012 para Inmofinanz AG) y cotizacin a 30 de junio de 2012.
(2)
Klpierre no ha sido considerada como comparable dado que su actividad se centra en la gestin de centros comerciales.
* : Estos mltiplos se aplican directamente sobre el valor de los FF.PP.
Fuente: Capital IQ e informacin financiera publicada por las empresas.
61,0
Las compaas comparables se han seleccionado por la similitud de su negocio inmobiliario con el de Gecina. El
criterio geogrfico se ha establecido en funcin de su ubicacin en Europa Central Occidental, que consideramos
un mercado suficientemente homogneo y comparable con Francia a los efectos del presente anlisis.
No obstante, tras analizar los mltiplos de las empresas comparables seleccionadas y constatar la dispersin de
los resultados obtenidos, concluimos que los mltiplos de valoracin de dichos comparables no pueden ser
aplicados de manera fiable a los efectos de nuestro anlisis debido a las diferencias en la composicin de sus
carteras de activos y existencias, as como sus fuentes de ingresos, por lo que consideramos esta metodologa no
relevante.
Pgina 44

Valoracin por Mltiplos de Transacciones de Compaas Comparables

Este mtodo es similar en su aplicacin al de mltiplos de compaas cotizadas comparables, pero aplicado sobre
los precios pagados en transacciones de compraventa de empresas, no necesariamente cotizadas.
El detalle de transacciones comparables que se muestra a continuacin (fuente: Mergermarket) se corresponde
con las compaas adquiridas recientemente en un entorno comparable, especificando el valor de la transaccin y
los mltiplos implcitos sobre ventas, EBITDA y EBIT pagados por dichas compaas.
El criterio de seleccin para la bsqueda de transacciones comparables se ha establecido en funcin del horizonte
temporal (desde el 01/01/2011 hasta 13/11/2012) en empresas pertenecientes al sector inmobiliario en Europa
occidental.
Fecha
Compaa adquirida
08/03/2012 Klepierre SA (28.7% participacin)

02/03/2011 Societe Fonciere Lyonnaise SA (7.25% partic.)
Valor transaccin
( mill.)
EV/Ventas
EV/EBITDA
EV/EBIT
Media
Mediana
Media acotada 30%
13,5x
16,5x
15,0x
15,0x
15,0x
14,9x
18,7x
16,8x
16,8x
16,8x
23,3x
18,9x
21,1x
21,1x
21,1x
EV/Ventas
9.037
-5.342
-43
3.652
59,88
EV/EBITDA
8.136
-5.342
-43
2.751
45,12
EV/EBIT
10.050
-5.342
-43
4.665
76,50
1.524
107
Fuente: Mergermarket
Cifras en millones
EV Gecina (Valor de la empresa)
(-) Int. Minoritarios
EqV Gecina (Valor de los FF.PP.)
Valor accin de Gecina (euros)
61,0
Fuente: Capital IQ, Mergermarket y EY
Los mltiplos considerados en la tabla superior son aquellos resultantes de considerar el precio de la transaccin,
as como las magnitudes financieras de cada una de las sociedades expuestas.
Consideramos esta metodologa de valoracin no relevante a los fines de nuestro anlisis, dado que la actividad
de estas compaas no es suficientemente comparable con la de Gecina.
Pgina 45

Contraste de la valoracin obtenida con Informes de Analistas Burstiles sobre Gecina

A modo informativo, Ernst & Young ha llevado a cabo un estudio de los precios objetivos establecidos por
diferentes informes de analistas tomando aquellos publicados durante los 12 meses previos a la fecha del
presente Informe. A continuacin se presenta el detalle de precio objetivo analizado:
98,00
100,00
Precio por accin
90,00
80,00
78,45
80,00
78,71
70,00
61,00
60,00
50,00
40,00
30,00
20,00
10,00
0,00
Informes Analistas Informes Analistas Informes Analistas Informes Analistas Informes Analistas
12m media
12m mediana 12m media acotada
12m mximo
12m mnimo
30%
Fuente: Anlisis EY, e informes de analistas detallados en el Anexo V
Pgina 46

Conclusin consideracin de la participacin de Gecina

Teniendo en cuenta que nuestro anlisis se ha llevado a cabo exclusivamente con informacin pblica y
considerando la naturaleza de la Operacin, hemos tomado como dato ms relevante para nuestra conclusin de
valor de Gecina el importe al que Metrovacesa tiene registrada su participacin en sus Estados Financieros
Consolidados a junio de 2012, y que est soportado por el Triple NAV Unit de Gecina, que asciende a 1.831
millones de euros, correspondiente a 108,9 /accin. Al estar este valor registrado en los FF.PP. de Metrovacesa,
no es necesario considerar ningn ajuste por este concepto en el Triple NAV.
120,00
100,00
/accin
80,00
60,00
108,9
98,90
86,40
40,00
79,33
79,13
83,38
85,76
Cotizacin Media Ponderada 6

meses

meses

meses
78,45
98,66
20,00
0,00
Importe de la Participacin
contabilizada en MVC (Cons.
30.06.2012)
Cotizacin Actual 18/12/2012
Valor Terico Contable 30/06/2012 Informe de Analistas Media 6 meses Informe de Analistas Media 12
meses
Fuente: EE.FF. Gecina, Metrovacesa, Anlisis EY
Moneda: Miles
Autocartera
Otros ajustes
Nmero de Acciones en miles excluyendo autocartera
Valor Terico Contable Euros por Accin
30/06/2011
62.650.448
(1.583.559)
987.811
62.054.700
100,62
31/12/2011
62.650.448
(1.621.476)
552.064
61.581.036
101,72
30/06/2012
62.716.435
(2.208.264)
476.752
60.984.923
98,90
Fuente: CC.AA. y EE.FF. de Gecina

Nota: la partida "Otros ajustes" reflejada en la tabla superior, contiene todos aquellos instrumentos susceptibles de ser convertidos en acciones
Pgina 47

Triple NAV
Conclusin del Triple NAV de Metrovacesa a 30 de junio de 2012

A continuacin se muestra grficamente el resumen del clculo del Triple NAV de Metrovacesa a 30 de junio de
2012:

Fecha: 30/06/2012
3.000
2.500
2.000
miles
Triple NAV en miles

jun-12
Fondos Propios MVC
1.681.750
-40.148
1.641.602
378.208
13.688
365.107
-219.064
69.209
3.009
Triple NAV
2.251.760
N total de acciones
988.160.679
Autocartera
-323.682
987.836.997
2,28
1.500
2.252
1.000
1.642
500
0
Fondos Propios
Plusvalas Netas Activos
+ Otros Ajustes por

plusvalas netas
+ Ajuste Imp. Diferido a

Valor Bruto
Fuente: EE.FF. Consolidados de Metrovacesa, Anlisis EY

Fecha: 30/06/2012
Pgina 48

- Impuestos sobre
plusvalas brutas
+ Correccion monetaria
imptos diferidos mercado
+ Ajustes Triple NAV

Participadas
Total Triple NAV
Triple NAV en miles

jun-12
Fondos Propios MVC
1.681.750
-40.148
1.641.602
378.208
13.688
365.107
-219.064
69.209
3.009
Triple NAV
2.251.760
N total de acciones
988.160.679
Autocartera
-323.682
987.836.997
2,28
Fecha: 30/06/2012
Conclusin del Triple NAV de Metrovacesa a 30 de junio de 2012 (Continuacin)

A su vez, y teniendo en cuenta:
los Estados Financieros reportados por la Compaa a 30 de septiembre de 2012, que incluyen unas
prdidas atribuibles al tercer trimestre de 2012 por importe de 41,9 millones de euros,
la evolucin de los indicadores macroeconmicos, sectoriales y otros factores propios de los activos de
Metrovacesa desde el 30 de junio hasta la fecha, que no indican una posible revalorizacin de activos y
existencias de la Compaa en ese periodo,
as como hechos posteriores acaecidos desde el 30 de junio de 2012 y la fecha de emisin del presente
Informe de Valoracin, siendo el ms relevante la venta del Acess Tower en Alemania,
consideramos que, de actualizarse el clculo del Triple NAV a la fecha actual, su valor no sera superior al
calculado por la Compaa a 30 de junio 2012.
Como conclusin de nuestra revisin, el Triple NAV a 30 de junio de 2012 realizado por la Compaa se ha llevado
a cabo de manera consistente con ejercicios anteriores y nos parece razonable en su conjunto. El valor resultante
de la aplicacin de esta metodologa es 2,28 por accin, tal y como queda reflejado en la tabla de la izquierda.
Asimismo, de la revisin efectuada por parte de Ernst & Young del clculo del Triple NAV reportado en los Estados
Financieros de 30 de junio de 2012 por parte de Metrovacesa, no se derivara en ningn caso un valor que
resultara superior a 2,28 por accin.
En base a nuestro juicio profesional, atendiendo a las caractersticas de la Compaa, del sector en el que opera y
el contexto de la operacin a llevar a cabo, consideramos que para este caso el Triple NAV es la metodologa de
valoracin ms relevante. Por ello, hemos considerado el resultado de la aplicacin del Triple NAV como
valor de referencia a efectos de nuestra conclusin de valor.
Pgina 49

8. Otros mtodos e indicaciones de valor

8.1. Descuento de Flujos de Caja
8.2. Mltiplos de Compaas Cotizadas y Transacciones Comparables
Pgina 50

Metodologa y enfoque del DCF

El Descuento de Flujos de Caja es un mtodo de valoracin dinmico que estima el valor de una empresa,
negocio o activo a partir del valor presente de los flujos de caja que podr generar la misma en el futuro y que son
susceptibles de ser distribuidos a sus accionistas sin menoscabo del funcionamiento futuro de la empresa. Los
valores obtenidos de la aplicacin de este mtodo estn sujetos al cumplimiento de las proyecciones financieras
en que se basa su aplicacin.
Los flujos de caja deben descontarse a una tasa adecuada que recoja el coste de oportunidad de no estar
invirtiendo dichos fondos en una inversin alternativa de similar riesgo.
Por tanto, la tasa de descuento a aplicar al valorar una empresa, negocio o activo, se calcula en base a los costes
de cada una de las fuentes de financiacin, ponderados por las proporciones que suponen a largo plazo cada una
de ellas, resultando en un Coste Medio Ponderado de Capital (CMPC o WACC en ingls).
Adicionalmente a los flujos de caja resultantes de las proyecciones financieras es necesario considerar un valor
residual o terminal que refleja el valor de la Compaa ms all del periodo proyectado.
El valor residual se calcula habitualmente como el valor actual de la renta perpetua en el caso de compaas, o
finita en el caso de activos (o compaas con vida finita) del flujo de caja normalizado y creciente a una tasa de
crecimiento (g), descontado a la tasa de descuento. A la hora de establecer esta tasa de crecimiento a
perpetuidad, es necesario analizar la situacin concreta de la empresa, activo o negocio (posicionamiento,
rentabilidad, plan estratgico, etc.), as como la situacin del sector (madurez del mismo, etc.).
Pgina 51

Proyecciones financieras
A fecha de realizacin del presente Informe, la Compaa est en proceso de completar el plan de negocio que
presentar al Sindicato de bancos acreedores. Por tanto, en su consideracin del Descuento de Flujos de Caja
como metodologa de valoracin, Ernst & Young se ha basado en las proyecciones financieras para el periodo
2011 2016 que fueron preparadas para el Sindicato de bancos acreedores a finales de 2011 y cuyo detalle es el
siguiente:
Cifras en millones
Rentas inmuebles
Venta de Activos
Ventas de Promocin
Ventas de Suelo
Otros ingresos
Total Ingresos
Margen Rentas
Margen Venta de Activos
Margen Promocin
Margen Suelo Existencias
Margen Otros
Total Margen Bruto
- Gastos generales
- Gastos personal
EBITDA antes de variacin de valor
Variacin Neta Valor de Mercado
EBITDA despues de variacin de valor
- Amortizaciones
- Provisiones y resultados por deterioro
EBIT
2009 R
199,4
125,5
312,5
49,1
12,0
698,5
174,4
-2,4
22,7
-1,9
2,7
195,5
-43,3
-36,8
115,4
-701,5
-586,1
-7,0
-246,6
-839,7
2010 R
171,9
165,2
175,0
26,2
6,9
545,2
145,0
-15,2
8,7
-7,5
3,2
134,2
-25,9
-19,8
88,5
-477,5
-388,9
-5,5
-118,3
-512,7
2011 e
167,6
38,1
51,1
60,8
6,2
323,8
144,9
2,8
-5,7
0,5
4,4
147,0
-18,1
-17,3
111,6
-117,2
-5,6
-5,1
-20,3
-31,0
2012 e
173,6
88,6
34,8
14,3
3,9
315,2
155,5
-2,6
-22,2
-6,6
2,8
126,9
-15,1
-15,0
96,8
-14,5
82,3
-5,1
22,2
99,4
2013 e
168,7
45,1
11,9
36,8
3,5
265,9
153,5
-7,5
-21,0
-16,9
2,6
110,7
-15,1
-14,9
80,6
85,8
166,4
-1,3
18,1
183,2
2014 e
184,4
65,7
32,4
81,6
3,6
367,6
171,6
0,5
2,9
-34,0
3,0
144,1
-15,1
-14,9
114,0
91,4
205,4
-1,3
0,0
204,1
2015 e
204,5
121,5
86,7
99,0
3,7
515,4
192,8
-14,5
-0,8
-36,4
3,4
144,5
-15,1
-14,9
114,5
60,5
174,9
-1,3
0,0
173,6
2016 e
214,1
85,2
27,7
269,4
3,8
600,2
203,1
-5,0
5,4
-53,1
3,5
153,9
-15,1
-14,9
123,8
64,4
188,2
-1,3
0,0
186,9
R: Real; e: estimado
Fuente: Metrovacesa, EY
Estas proyecciones tienen como premisa fundamental cumplir con el calendario de repago de deuda establecido
en los acuerdos de refinanciacin dada la situacin financiera de la Compaa. Por este motivo, las cifras reflejan
unas estimaciones de venta lo ms acelerada posible del stock tanto de suelo como de promociones terminadas y
en curso, as como ciertas desinversiones puntuales en sus activos en renta.
Pgina 52

Proyecciones financieras
La Direccin de la Compaa nos ha informado que las proyecciones financieras que est preparando actualmente
presentarn unos resultados inferiores en cuanto a magnitudes operativas a las anteriormente descritas, debido
tanto a una desviacin a la baja de los resultados reales respecto de las previsiones para el 2011 y 2012, como a
un empeoramiento general en las expectativas futuras del mercado.
A continuacin mostramos una comparativa de los resultados previstos para 2011 y 2012 en las proyecciones
descritas anteriormente, con el cierre real del 2011 de Metrovacesa y unas estimaciones de cierre del 2012
basadas en los resultados de septiembre de 2012, anualizados:
Cifras en millones
Total Ingresos
Total Margen Bruto
- Gastos generales
- Gastos personal
EBITDA antes de variacin de valor
Variacin Neta Valor de Mercado
EBITDA despus de variacin valor
- Amortizaciones
- Provisiones y resultados por deterioro
EBIT
2011
Estimado en
el PdN
323,8
147,0
-18,1
-17,3
111,6
-117,2
-5,6
-5,1
-20,3
-31,0
2012
2012
2011 Real Estimado en
(*)
anualizado
el PdN
253,6
146,9
-17,8
-17,2
111,9
-137,0
-25,1
-3,8
-8,1
-37,0
315,2
126,9
-15,1
-15,0
96,8
-14,5
82,3
-5,1
22,2
99,4
216,3
141,5
-11,7
-14,4
115,3
-121,6
-6,3
-2,8
-58,5
-67,6
(*) 2012 anualizado considerando los Estados Financieros de Metrovacesa a 30 de septiembre de 2012
Fuente: CC.AA. Consolidadas de Metrovacesa, EY
Como resultado de esta evolucin, Ernst & Young opina que una valoracin por Descuento de Flujos de Caja
realizada sobre las proyecciones realizadas en 2011 siempre arrojar un resultado superior que si se aplicara
sobre un plan de negocio actualizado, y que por tanto, dado el propsito de la Operacin, dichas proyecciones no
son una fuente de informacin vlida para nuestro anlisis.
Pgina 53

Aplicacin del DCF

Las desviaciones experimentadas sobre las nicas proyecciones financieras disponibles a fecha de hoy hacen que
cualquier ejercicio de valoracin de Metrovacesa por DCF tenga poca fiabilidad en sus conclusiones.
Por otro lado, el Triple NAV como metodologa de valoracin se basa en la hiptesis de que el valor de una
compaa inmobiliaria se obtiene a partir de la suma del valor de sus activos, neto de pasivos. Sin embargo, no
tiene en cuenta los gastos de estructura necesarios para gestionar una cartera de patrimonio y existencias. En las
proyecciones de flujos de caja de Metrovacesa, s se tienen en cuenta esos gastos de estructura, que minoran en
todo caso la valoracin.
Asimismo, la Compaa, en sus proyecciones de ingresos y gastos, asume unos descuentos en los precios de
venta de sus existencias como consecuencia del acelerado calendario de venta previsto derivado del acuerdo de
refinanciacin del 2011, que los expertos independientes no consideran en sus valoraciones.
No obstante, EY ha calculado el valor resultante que se obtendra mediante la aplicacin del DCF a las
proyecciones financieras consideradas y el resultado obtenido es significativamente inferior al obtenido por Triple
Net Asset Value.
Por todos los anteriores motivos, no hemos considerado el DCF como mtodo relevante a efectos de nuestra
valoracin.
Pgina 54

Metodologa considerada
Los multiplicadores de mercado indican fundamentalmente la relacin existente entre la capitalizacin de
sociedades cotizadas y determinadas variables financieras u operativas de las mismas, o bien la relacin entre el
valor pagado en una transaccin entre partes no vinculadas por las acciones de una compaa y determinadas
variables financieras u operativas de la empresa adquirida. Los mltiplos obtenidos se aplican a las variables de la
empresa o negocio a valorar, obteniendo as una posible indicacin de valor. Asumiendo que los mercados
financieros son eficientes, los valores que se obtendran de la aplicacin de este mtodo constituyen una buena
aproximacin del posible valor de la compaa a valorar, en la medida en la que sta se asemeje a aquellas
seleccionadas en la muestra de comparacin.
La ampliacin de capital llevada a cabo por Metrovacesa el 2 de agosto de 2011 ascendi a 1.378 millones de
euros, y fueron emitidas 918,5 millones de acciones nuevas, con un precio de emisin de 1,5 por accin, y fue
suscrita mediante la capitalizacin de prstamos concedidos por los bancos accionistas y no accionistas de
Metrovacesa, y mediante aportaciones en efectivo de minoritarios, en este ltimo caso por importe de 19,3
millones de euros.
Consideraciones en la aplicacin de la Valoracin por Mltiplos
En la aplicacin de la metodologa de valoracin por mltiplos, se han considerado los mltiplos Precio accin/
Valor en libros, EV/Ventas EV/EBITDA, EV/EBIT y Descuento sobre NAV por accin, al ser los ms relevantes
dadas las caractersticas del sector inmobiliario.
Pgina 55

Pasos seguidos
1.
Seleccin de las compaas cotizadas ms comparables, en funcin de su actividad y mercado.
2.
Clculo de los mltiplos ms relevantes a los que cotizan estas compaas comparables seleccionadas
(fuente: Capital IQ e informacin financiera publicada por las sociedades comparables). Los mltiplos
seleccionados son:
3.
Pgina 56
Precio accin/Valor en libros
EV/Ventas
EV/EBITDA
EV/EBIT
Descuento sobre NAV por accin
Aplicacin de los mltiplos obtenidos de la muestra de comparables a las magnitudes financieras de

Metrovacesa.

Aplicacin de los mltiplos de compaas comparables

A continuacin se presenta una tabla resumen con la aplicacin de los mltiplos mencionados anteriormente, a 30
de junio de 2012. Los mltiplos tomados para el anlisis, son los resultantes de considerar las estimaciones de los
analistas para el ejercicio 2012 para dicha compaas comparables, posteriormente aplicadas sobre las
previsiones de cierre de ese mismo ao para Metrovacesa, proporcionadas por la Compaa.
Compaas cotizadas
Mltiplos
EV/Ventas
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/Book Value
Descuento s/NAV
(1)
Mltiplos/Medida estadstica
Media aritmtica
Mediana
Media acotada 30%
Cifras en millones
EV MVC (Valor empresa)
(-) Inter. Minoritarios
EqV atrib. a MVC (Valor FF.PP.)
Renta
Urbas Grupo
Realia
Corporacion Reyal Urbis Inmobiliaria
Financiero,
Business,
(4)
Real Estate,
Colonial SA
S.A.
S.A.
S.A. (4)
S.A.
9,5x
16,9x
22,1x
0,3x
2,5x
16,2x
22,4x
n.d.
14,2x
-19,9x
-18,6x
n.d.
16,1x
20,5x
15,3x
0,2x
25,0x
-7,8x
-7,7x
0,8x
2,2x
20,7x
20,9x
4,6x
87%
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
EV/Ventas
EV/EBITDA
EV/EBIT
13,5x
14,2x
13,5x
5,2x
16,2x
5,2x
6,7x
15,3x
6,7x
EV/Ventas
2.354
-5.054
-40
EV/EBITDA
484
-5.054
-40
EV/EBIT
331
-5.054
-40
- (3)
- (3)
Valor accin de MVC (euros)

Quabit
Inmobiliaria
SA (2)
(3)
(3)
Descuento
s/NAV
87%
87%
87%
0,4x
0,3x
0,4x
- (3)
Descuento
s/NAV
*
*
*
304
P/BV
*
*
*
715
- (3)
0,31
0,72
P/B
987,8
(1)
Informacin disponible en el Informe anual de 2011. Mltiplo calculado sobre cotizacin a 30 de junio de 2012.
(2)
Quabit no ha sido tenida en cuenta en la muestra por no considerarse una compaa comparable dada su composicin de activ os dispar entre inv ersiones inmobiliarias y ex istencias en relacin a Metrov acesa.
(3)
(4)
Los v alores de los FF.PP. son negativ os tras descontar la deuda financiera neta y los intereses minoritarios, por lo que no se considera la aplicacin de estos mltiplos.
Mltiplos calculados sobre los datos financieros a 31/12/2011, al no disponer de estimaciones de analistas.
n.d.: para estas compaas, no se ha encontrado publicado el NAV aplicable para el clculo del Descuento s/NAV.
* : Estos mltiplos se aplican directamente sobre el v alor de los FF.PP.
Fuente: Capital IQ, informacin financiera publicada por las empresas y EY
Las compaas comparables se han seleccionado principalmente, en funcin de la similitud de su negocio con el
de Metrovacesa. Se han escogido exclusivamente compaas espaolas, dada la peculiaridad del sector en el
pas, no extrapolable a otro mercado o compaa europea.
Pgina 57

Conclusin
Como se puede observar en la pgina anterior, la situacin actual del sector inmobiliario ha reducido a un nmero
muy limitado el nmero de compaas comparables espaolas cotizadas.
Adicionalmente, la situacin de tensin financiera en el sector inmobiliario hace que cada compaa de la muestra
tenga unas circunstancias particulares que afectan a su cotizacin y composicin de balance, invalidando
cualquier intento fiable de comparacin de dichas compaas con fines de valoraciones de Metrovacesa.
Asimismo, tal y como se ha comentado en la pgina anterior, se han excluido compaas europeas, dada la
peculiaridad del sector en el pas, no extrapolable a otro mercado o compaa europea.
Por este motivo, consideramos esta metodologa de valoracin no relevante a los fines de nuestro anlisis y
conclusin en el presente informe de valoracin.
En el caso de Metrovacesa, tambin hemos considerado como no relevante la aplicacin de mltiplos de
transacciones privadas comparables, por no existir ninguna transaccin reciente de estas caractersticas en el
mercado espaol, con la excepcin de la ampliacin de capital que tuvo lugar en la propia Metrovacesa en agosto
2011, mencionada anteriormente.
Pgina 58

Contraste de la valoracin obtenida con Informes de Analistas Burstiles sobre Metrovacesa

A modo informativo, Ernst & Young ha llevado a cabo un estudio de los precios objetivos establecidos por
diferentes informes de analistas tomando aquellos publicados durante los 12 meses previos a la fecha de
valoracin. A continuacin se presenta el detalle de precios objetivo analizado:
0,50
0,47
0,45
0,40
0,36
0,35
0,37
Precio por accin
0,35
0,30
0,25
0,20
0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
Informes Anlistas Informes Anlistas Informes Anlistas Informes Anlistas Informes Anlistas
12m media
12m mediana 12m media acotada
12m Mximo
12m Mnimo
30%
Fuente: Anlisis EY
En todos los casos, los analistas burstiles recomiendan un precio inferior al precio de cotizacin de la accin de
los ltimos seis meses.
En el Anexo VI se detallan los precios objetivos de los distintos informes de analistas considerados en nuestro
anlisis.
Pgina 59

9. Conclusiones
Pgina 60

9. Conclusiones
En base a nuestro juicio profesional, atendiendo a las caractersticas de la Compaa y del sector en el que opera,
y teniendo en cuenta el propsito de la Operacin, consideramos que, para este caso concreto, el Triple NAV es la
metodologa de valoracin ms relevante. Por ello, nuestra conclusin de valor se basa en el Triple NAV
calculado por la Compaa a 30 de junio de 2012 y revisado por Ernst & Young, que asciende a 2,28 euros
por accin, como el valor de referencia.
2,50
2,25
2,00
/accin
1,75
1,50
1,25
2,28
1,00
1,61
0,75
1,50
0,50
0,25
0,72
0,71
0,00
Cotizacin a 18/12/2012
Cotizacin Media Ponderada 6 Valor Terico Contable 30/09/2012

meses (1)
Triple NAV 30/06/2012
Valor Ampliacin de capital 2011

(2)
Fuente: EY
(1)
La fecha considerada para el clculo de la cotizacin media ponderada toma como referencia los seis meses anteriores al 19 de diciembre de 2012.
(2)
Precio al que tuvo lugar la ampliacin de capital con derecho de suscripcin preferente realizada en la Sociedad con fecha 2 de agosto de 2011
Pgina 61

Anexos
I.
Descripcin del entorno macroeconmico y sectorial
II.
Informacin financiera de MVC (Balance y Cuenta de Resultados) de los 3 ltimos aos
III.
Clculo de la Cotizacin Media Ponderada
IV.
Anlisis del GAV de Metrovacesa
V.
Informacin financiera de Gecina e informes de analistas
VI. Informes de Analistas de Metrovacesa

VII. Documentacin utilizada en nuestro anlisis
Pgina 62

Anexo I. Descripcin del entorno macroeconmico y sectorial
Producto Interno Bruto (PIB)
5%
4%
3%
3%
2%
2%
1%
1%
0%
-1%
-1%
-2%
-3%
-2%
Crecimiento PIB trimestral
Crecimiento PIB
Crecimiento del PIB
-4%
-3%
1T 2005
3T 2005
1T 2006
3T 2006
1T 2007
3T 2007
1T 2008
3T 2008
1T 2009
3T 2009
1T 2010
3T 2010
1T 2011
3T 2011
1T 2012
3T 2012
1T 2013e
3T 2013e
1T 2014e
3T 2014e
1T 2015e
3T 2015e
1T 2016e
3T 2016e
-5%
Anual
Trimestral
Fuente: INE
La reduccin del consumo, principalmente por parte de las administraciones pblicas, junto con el descenso en la
inversin en capital fijo, han impulsado la cada del PIB espaol hasta el -1,6% anual. El gasto en consumo final de
los hogares descendi un 2% a pesar de que la remuneracin de los asalariados descendi un 5,5%, circunstancia
que puede haberse debido a la anticipacin de las compras por parte de los ciudadanos por la subida del IVA y a
la reduccin de la tasa de ahorro. La demanda externa sigue contribuyendo positivamente a la economa espaola
que aport en el ltimo trimestre 2,4 puntos porcentuales al crecimiento. Se estima que hasta el segundo trimestre
de 2014 Espaa no generar crecimiento positivo de su actividad econmica.
Mercado Laboral
30%
25.000
25%
20.000
20%
15.000
15%
10.000
10%
5.000
5%
0%
La alta tasa de desempleo explica la debilidad del consumo, la cual se sita en mximos histricos en el tercer
trimestre de 2012, ascendiendo a 25,02% e implicando 5,8 millones de desempleados.
Tasa de paro
30.000
En el tercer trimestre de 2008, la tasa de paro en Espaa inici una evolucin que ha supuesto pasar del 11,3% de
tasa de paro al 25% en el tercer trimestre de 2012, y se estima que se siga incrementando hasta niveles cercanos
al 27% o 28%.
El Gobierno ha aprobado un paquete de reformas con el fin de proporcionar flexibilidad al mercado laboral y hacer
frente a esta alta tasa de desempleo.
1T 2005
3T 2005
1T 2006
3T 2006
1T 2007
3T 2007
1T 2008
3T 2008
1T 2009
3T 2009
1T 2010
3T 2010
1T 2011
3T 2011
1T 2012
3T 2012
1T 2013e
3T 2013e
1T 2014e
3T 2014e
1T 2015e
3T 2015e
1T 2016e
3T 2016e
Miles de personas
Mercado laboral
Segn las ltimas cifras proporcionadas por el Instituto Nacional de Estadstica (INE) durante el tercer trimestre de
2012 la economa espaola registr una cada trimestral del 0,3% del PIB, cada inferior en una dcima a la del
trimestre precedente. El PIB espaol ha cado en el segundo perodo de recesin desde el comienzo de la crisis en
2007.
Activos
Ocupados
Parados
Tasa Paro
Fuente: INE
Pgina 63

La Tasa de Inters y el Mercado Monetario
Tipo de Inters y Euribor 3 meses
La tasa base del Banco Central Europeo se sita en el 0,75% desde julio de 2012, frente al 1% anterior, como
resultado de las nuevas seales que apuntan a un empeoramiento de la economa de la zona euro.
6,00%
5,00%
4,00%
3,00%
2,00%
1,00%
1/2008
3/2008
5/2008
8/2008
10/2008
12/2008
3/2009
5/2009
7/2009
10/2009
12/2009
2/2010
5/2010
7/2010
9/2010
12/2010
2/2011
4/2011
7/2011
9/2011
11/2011
2/2012
4/2012
7/2012
9/2012
0,00%
Tipo Oficial BCE
Euribor a 3 meses
Fuente: BCE
Esta poltica monetaria expansiva de bajos tipos de inters se inici en el cuarto trimestre de 2008, con la cada de
Lehman Brothers y otras firmas financieras. Posteriormente, tras un breve periodo de incremento en los tipos de
inters en 2011, el BCE reinici las medidas monetarias expansivas, reduciendo de nuevo los tipos de inters, e
introduciendo medidas no convencionales como el programa de compras LTRO y de deuda soberana, en caso de
peticiones de asistencia financiera de los pases del Euro. El objetivo de proporcionar alivio monetario a la
economa no ha alcanzado los resultados previstos.
Banco de Inglaterra y la Reserva Federal tambin mantienen polticas monetarias expansivas, con tasas de inters
en el 0,5% y 0,25%, respectivamente.
Dficit Pblico
Dficit Pblico sobre PIB
Las cuentas nacionales muestran que durante los ltimos cuatro aos y tambin a principios de 2012, Espaa ha
necesitado recursos externos para financiar su gasto pblico. El dficit pblico ha alcanzado mximos histricos,
un 11,2% en 2009, un 9,3% en 2010 y 8,9% en 2011. El Ministro de Economa ha informado en declaraciones en
julio de 2012 que la deuda pblica subir en 2012 del 68,5% al 79% del PIB.
4%
2%
0%
-2%
-4%
El problema del dficit pblico y deuda pblica, comn a otros miembros de la Unin Europea y la situacin en los
mercados de bonos de Alemania, Reino Unido y Estados Unidos han llevado a la prima de riesgo al nivel ms alto
desde la puesta en marcha del euro, superando la prima de riesgo espaola los 600 puntos bsicos sobre el bono
alemn a 10 aos a julio de 2012, y situndose actualmente sobre los 400 450 puntos bsicos.
-6%
-8%
-10%
-12%
2007
2008
2009
2010
2011
2012e
Dficit Pblico % PIB

Fuente: Banco de Espaa
Pgina 64

Cotizaciones histricas de cas. inmobiliarias
Situacin del sector inmobiliario

Debido a la situacin econmica por la que atraviesa el pas, las empresas que operan en el sector inmobiliario
espaol estn atravesando por una situacin muy complicada, con importantes cadas de las ventas desde 2008,
una prdida de valor de sus activos inmobiliarios, a lo que se suele unir problemas de liquidez y un elevado
apalancamiento financiero.
101
100
99
Como reflejo de esta situacin en el mercado, el valor de las acciones de las inmobiliarias cotizadas se ha visto
reducido significativamente como consecuencia de lo anterior, tal y como se muestra en el grfico de la izquierda.
98
97
96
95
Vivienda
Metrovacesa
Realia Business
Quabit Inmob.
Renta Corpo. RE
Reyal Urbis
Martinsa-Fadesa
Colonial
Urbas
La situacin del mercado inmobiliario residencial se ha deteriorado paulatinamente desde mediados de 2008. El
retraimiento de la demanda de viviendas, especialmente en segunda residencia, unido al exceso de oferta y a la
crisis financiera internacional y domstica, que ha ocasionado un endurecimiento de las condiciones de
financiacin y unas mayores restricciones de acceso a la misma, han provocado problemas financieros a una gran
parte de las empresas del sector.
Fuente: Capital IQ (cifras en base 100)
Pgina 65

Evolucin del stock de viviendas en Espaa
Oferta de vivienda
El exceso de construccin de vivienda nueva hasta 2008 ha provocado que el stock de viviendas acumuladas pase
de 195 mil viviendas en 2005 a 676 mil en 2011, tal y como se observa en el grfico de la izquierda. Este stock
acumulado se encuentra incrementado por la vivienda no nueva, las cuales, segn estimaciones del sector,
aaden 142 mil viviendas al stock de viviendas acumulado. Se calcula que tres comunidades autnomas
acumulan ms del 50% del stock de viviendas nuevas: Andaluca, Catalua y Comunidad Valenciana, donde la
oferta de residencia vacacional juega un importante papel en el total (especialmente en la Costa del Sol y el
Levante).
800.000
700.000
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Debido a la quiebra y desaparicin de inmobiliarias y promotoras, las entidades financieras han asumido parte de
la cartera de promociones y viviendas de estas empresas, lo que ha propiciado la aparicin de nuevos e
importantes oferentes en el mercado inmobiliario, principalmente participando a travs de sociedades filiales.
Fuente: Ministerio de Fomento de Espaa
Demanda de vivienda
Nmero de habitantes (millones)
Evolucin de la poblacin en Espaa
La demanda actual ha decrecido fundamentalmente por la inseguridad que el entorno econmico genera en la
poblacin y, por ende, en el consumo, pero fundamentalmente por la limitacin del crdito para la compra de
viviendas.
48
47
46
45
La evolucin futura estimada de la poblacin espaola, que en 2011 se situaba en torno a los 46 millones de
habitantes, se prev que crezca ligeramente en los prximos aos hasta alcanzar los 47 millones de habitantes en
2020. Este crecimiento de la poblacin supondra una reduccin lenta del actual stock de viviendas, si bien, los
inversores extranjeros continan mostrndose receptivos a adquirir viviendas en Espaa, lo cual podra favorecer
con mayor rapidez el ajuste del stock.
44
43
42
41
40
2010
2012
2014
2016
2018
2020
Fuente: INE
Pgina 66

Evolucin del ndice de Precios de Vivienda
15,0
5,0
General
0,0
Vivienda nueva
-5,0
-10,0
Vivienda
segunda mano
-15,0
-20,0
2T
2007
2T
2008
2T
2009
2T
2010
2T
2011
2T
2012
Fuente: INE
Evolucin del precio del suelo en Espaa
Los precios de la vivienda aumentaron considerablemente hasta 2007, siendo a partir de 2008 cuando la variacin
anual del precio de la vivienda comenz a decrecer. En el segundo trimestre de 2012, la variacin interanual
media de la vivienda ha sido del -14%, aprecindose el descenso especialmente en la vivienda de segunda mano
(-16%). De acuerdo con el estudio del mercado de la vivienda de la consultora Sociedad de Tasacin, S.A., la
cada acumulada desde mximos hasta junio de 2012 es del 30% en trminos reales.
Esta cada del precio de la vivienda, con el consiguiente impacto negativo en la promocin de nuevas viviendas, ha
propiciado un descenso del precio del suelo en el segundo trimestre de 2012 de 195 /m2, alcanzando niveles
anteriores al ao 2004, tal y como se ve en la tabla adjunta.
Tanto promotores como, especialmente, entidades financieras, estn aplicando ajustes muy importantes en los
precios, siendo stos de en torno al 50% en las viviendas de residencia vacacional. Estos ajustes en el precio se
aprecian tambin en aquellas ciudades medianas, si bien, el ajuste en las grandes ciudades (Madrid y Barcelona)
ha sido menor.
Las previsiones para los prximos meses se sitan en una tendencia bajista en cuanto al precio de la vivienda
provocada por el conjunto de factores anteriormente descritos.
300
250
Euros/m2
Var.anual %
10,0
Anlisis del precio de la vivienda
200
150
100
50
0
2T
2T
2T
2T
2T
2T
2T
2T
2T
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Fuente: INE
Pgina 67

Anlisis de la Oferta del sector de oficinas en Madrid y Barcelona
Principales variables de Oferta

2
M o%
Madrid
Stock de oficinas
Nueva oferta
Desocupacin
Desocupacin CDN
Desocupacin DEC
Barcelona
Stock de oficinas
Nueva oferta
Desocupacin
Desocupacin CDN
Desocupacin DEC
2011
%
variacin
12.221.342 12.381.797
301.727
167.455
10,5%
11,4%
11,9%
10,4%
13,0%
15,5%
1,3%
-44,5%
8,6%
-12,6%
19,2%
2010
5.769.352
189.939
14,2%
7,1%
26,2%
5.835.869
66.517
13,7%
6,9%
21,5%
Fuente: Aguirre Newman
NOTA:
CDN= zona distrito de negocios
DEC= zona descentralizada
OUT= zona fuera de la ciudad
1,2%
-65,0%
-3,5%
-2,8%
-17,9%
Segn Aguirre Newman, el stock de oficinas en Madrid a finales del ao 2011 ascendi a 12,4 millones de m2, lo
que implic un incremento del 1,3% respecto al stock de 2010. Segn Jones Lang LaSalle, durante los 9 primeros
meses del ao 2012, el stock ha seguido aumentando. Existen cerca de 100.000 m2 por entregar en Madrid,
principalmente en las zonas descentralizadas, segn BNP Paribas Real Estate.
En el caso de Barcelona, el stock de oficinas a finales de 2011 ascendi a 5,8 millones de m2, segn Aguirre
Newman, representando el mercado del centro de la ciudad prcticamente la mitad del mercado. A finales del 3T
de 2012, el stock se increment ligeramente hasta 5,9 millones de m2, con una perspectiva estable para los
prximos meses, segn Jones Lang LaSalle.
Segn Aguirre Newman, el ritmo de incremento del stock se ha visto reducido significativamente en los ltimos
aos tanto en el caso de Madrid como de Barcelona (-45% en Madrid y -65% en Barcelona 11-10), como
consecuencia de la situacin del mercado y la escasez de financiacin para nuevos desarrollos. En Madrid, a
principios de 2012, aproximadamente el 72% de la oferta del 2011 segua disponible. Durante el ao 2010 en
Barcelona, la mayora de los nuevos proyectos se realizaron en la zona descentralizada mientras que en el ao
2011, ms del 70% de los nuevos proyectos se llevaron a cabo en la zona fuera de la ciudad.
En lnea con la reduccin de incremento de stock, contina la reduccin de la disponibilidad tanto en Madrid, en el
Distrito de Negocio, como en Barcelona, confirmando la tendencia ya iniciada al inicio de 2011. Segn Aguirre
Newman, en Barcelona, en trminos generales, la tasa se sita en 13,7% del stock, lo que implica una superficie
disponible de 0,8 millones de m2. La desocupacin en las zonas perifricas (DEC y OUT) se situ en niveles
superiores al 21%. En Madrid, en trminos generales, la tasa de disponibilidad ascendi a 11,4% lo que implica
alrededor de 1,4 millones de m2.
Pgina 68

Anlisis de la Demanda del sector de oficinas en Madrid y Barcelona
Principales variables de Demanda

2
M o%
Madrid
Absorcin Bruta
Absorcin Bruta/Stock
Barcelona
Absorcin Bruta
Absorcin Bruta/Stock
2010
2011
%
variacin
454.396
3,7%
356.583
2,9%
-21,5%
-21,6%
237.442
4,1%
267.413
4,6%
12,6%
12,2%
NOTA:
CDN= zona distrito de negocios
DEC= zona descentralizada
OUT= zona fuera de la ciudad
Segn Aguirre Newman, la contratacin bruta en Madrid ascendi a 356.583 m2 en 2011, lo que implica un
descenso del 22% respecto al ao 2010 pero si lo analizamos con las cifras del 2009, la contratacin bruta se
increment un 14%. Durante los 9 primeros meses del ao 2012, segn Jones Lang LaSalle, la contratacin en
Madrid ha sido muy baja, ascendiendo a 61.000 m2. Se observa una tendencia hacia la demanda por parte de las
empresas por espacios ms reducidos, siendo el espacio medio contratado de 630 m2, el mnimo desde 2T 2009.
Sin embargo, la absorcin bruta en Barcelona durante el ao 2011 se increment cerca de 13% respecto al mismo
periodo del ao anterior, segn Aguirre Newman. Durante los 9 primeros meses del ao 2012, la contratacin
asciende a 160.000 m2, segn Jones Lang LaSalle. Por volumen de m2, la zona Centro de la Ciudad lidera este
crecimiento y desde el punto de vista de % de crecimiento, la zona de Periferia lidera el crecimiento.
En el contexto actual, los inquilinos aprovechan la situacin para negociar las mejores condiciones posibles en
localizaciones premium. Se espera incremento de la demanda en CDN por las ofertas actuales.
Las operaciones ms relevantes del 1T de 2012 son:
2
M
Madrid
Indra
Emerson
Philip Morris
SKF
Iberia Express
SKF
Inditex
Magnolia TV
Zona
Descentralizada
Periferia
Centro
Periferia
Periferia
Periferia
CDN
Centro
Fuente: BNP Paribas Real Estate
Pgina 69
Superficie
5.664
2.613
2.400
2.340
1.866
1.576
1.375
1.020
M
Barcelona
Liberty Seguros
Tecsidel
Calzedonia
Mazars
Agilent Technologies
Bard Espaa
Ing Direct
CTT Stronghold
Eismann

Zona
Descentralizada
Centro
Periferia
Centro
Descentralizada
Descentralizada
CDN
CDN
Descentralizada
Superficie
5.595
2.400
2.095
1.824
1.530
1.333
1.300
1.054
888
Anlisis de la Renta del sector de oficinas en Madrid y Barcelona
Principales variables de Renta media

2
/m /mes
Madrid
Precio alquiler CDN
Precio alquiler DEC
Barcelona
Precio alquiler CDN
Precio alquiler DEC
2010
2011
%
variacin
27,5
14,4
25,7
13,4
-6,5%
-7,0%
17,1
13,1
15,7
12,6
-8,2%
-4,1%
Principales variables de Renta Prime

2
/m /mes
1T 2011
1T 2012
%
variacin
28,0
18,5
26,0
17,0
-7,1%
-8,1%
19,3
15,5
18,3
15,0
-5,2%
-3,2%
Madrid
Precio alquiler CDN
Precio alquiler DEC
Barcelona
Precio alquiler CDN
Precio alquiler DEC
Fuente: Cushman & Wakefield
Madrid
Rentabilidad CDN
Rentabilidad DEC
Barcelona
Rentabilidad CDN
Rentabilidad DEC
En Barcelona, segn Aguirre Newman, los niveles de renta tambin se ajustaron durante el ao 2011 en todas las
zonas descendiendo hasta 15,7 /m2/mes en la zona Distrito de Negocio y hasta 12,6 /m2/mes en la zona
Descentralizada si bien el mayor ajuste se llevo a cabo en la zona Distrito de Negocio.
La tendencia durante el ao 2012 sigue siendo de ajuste tanto en Madrid como en Barcelona, debido al
desequilibrio existente entre la oferta y la demanda. Durante el primer trimestre del 2012, segn Jones Lang
LaSalle, las rentas de activos prime en Madrid descendieron hasta 26 /m2/mes en CDN (-7,1%) y hasta 17
/m2/mes en la zona Descentralizada (-8,1%). En Barcelona las rentas de los activos prime se situaron en 18,25
/m2/mes en CDN (-5,2%) y en 15 /m2/mes en resto (-3,2%).
Con el objetivo de aumentar la ocupacin y evitar el desplazamiento de inquilinos hacia otras zonas de las
ciudades, los propietarios siguen manteniendo los incentivos a los inquilinos tales como los periodos de carencia,
ayudas a la implantacin, rentas escalonadas y contratos de corta duracin.
Anlisis de la Rentabilidad del sector de oficinas en Madrid y Barcelona
Principales variables de Renta Prime

%
En el ao 2011, las rentas medias y las rentas mximas de Madrid decrecieron en todas las zonas descendiendo
hasta 25,7 /m2/mes en la zona Distrito de Negocio y hasta 13,4 /m2/mes en la zona Descentralizada, segn
Aguirre Newman.
2010
2011
%
variacin
5,6
6,7
5,6
6,9
0,0%
3,0%
5,6
6,7
5,6
6,9
0,0%
3,0%
La incertidumbre que rodea a Espaa junto con las dificultades de acceso a la financiacin, siguen afectando
negativamente a las expectativas de rentabilidad de los inversores.
Durante los 6 primeros meses del ao 2012, segn Aguirre Newman, el volumen de inversin ha ascendido a 523
millones de euros, que incluye la venta por un importe superior a 400 millones de euros de Torre Picasso en
Madrid en enero de 2012. Las 5 operaciones llevadas a cabo en 1S de 2012 contrastan con las 8 operaciones de
2011 y las 15 operaciones de 2010.
Pgina 70

Centros comerciales
El mercado de centros comerciales en Espaa se caracteriza por la polarizacin que recientemente est teniendo
lugar en el sector, donde los centros comerciales calificados como prime o centros oro, han mostrado un
comportamiento positivo en cuanto a ventas, y un segundo grupo, centros plata y bronce, donde se observan
grandes dificultades en su viabilidad. Los centros comerciales de tamao grande son los que muestran mayor tasa
de locales ocupados respecto a los de menor tamao, ya que concentran una oferta mayor y ms variada, con
ventajas adicionales (parkings).
Esta evolucin est ligada a la cada de las ventas medias en los centros comerciales, las cuales cayeron un 12%
en 2011 respecto a las ventas medias del ao anterior, y una estimacin de la cada de ventas actual del 5%
respecto a 2011.
Anlisis de la oferta de centros comerciales
En Espaa hay ms de 650 centros comerciales, con ms de 15 millones de m2 en total. La densidad comercial en
Espaa alcanz los 329 m2 por cada 1.000 habitantes en 2011. En 2012, dicho ratio alcanzar los 350 m2 por cada
1.000 habitantes (fuente: Jones Lang LaSalle, Informe del Mercado de Retail, mayo 2012).
La tasa de disponibilidad durante 2011 supuso el 9% de la superficie bruta alquilable (SBA) total y el 15% en
cuanto al nmero total de locales (fuente: Jones Lang LaSalle).
Anlisis de la demanda de centros comerciales
Los operadores comerciales activos centran sus bsquedas en centros comerciales prime (u oro) por su
aversin al riesgo, prefiriendo entrar en un centro que muestre un buen comportamiento aunque las rentas sean
ms altas, antes de entrar en un centro comercial con rentas muy ajustadas pero en la que surjan dudas en la
capacidad de generar ingresos, y por ende, en la viabilidad del negocio. Cabe destacar que en los ltimos aos,
los operadores comerciales ms activos han sido los inversores internacionales.
Pgina 71

Rentabilidades iniciales de centros comerciales

Rentabilidad inicial
Centros Oro
Centros Plata
Centros Bronce
2010
6,50%
7,25%
7,75%
2011
6,75%
7,75%
8,25%
Var. (%)
3,8%
6,9%
6,5%
Anlisis del precio de los centros comerciales

El comportamiento de los precios estn siendo muy heterogneos. En los centros prime, los precios se
mantienen estables o en ligero crecimiento. En cambio, los centros comerciales secundarios muestran un
incremento en las yields, lo que implica un descenso en los precios. En 2011, tal y como se muestra en la tabla de
la izquierda, la rentabilidad inicial de los centros oro se situaba en un 6,75%; en los centros plata, un 7,75%; y en
los centros bronce, un 8,25%. En 2012, se observa una tendencia ligeramente alcista en los centros secundarios
por encima del 8,5%.
Transacciones
El volumen de inversin en retail ha cado en los ltimos aos, si bien, los centros comerciales se han posicionado
como los preferidos por los inversores. El mercado espaol permanece relativamente esttico y no se ha
producido ninguna transaccin significativa. Los centros comerciales prime son escasos en Espaa, siendo ms
abundantes los activos secundarios, lo cual los hace ms atractivos. Asimismo, los centros comerciales atraen
cada vez ms la atencin de los inversores ya que las rentas por metro cuadrado son mayores y ms estables que
en otros activos inmobiliarios.
Pgina 72

Anexo II. Informacin financiera de MVC (Balance y Cuenta de Resultados) de los 3 ltimos aos
Cuenta de Resultados y Balance consolidados 2009
Cifras en miles
31/12/2009
Ventas
573.495
Coste de las ventas
-375.117
Gastos de persona
-36.811
Dotacin a la amortizacin
-7.053
Servicios exteriores
-42.949
Variacin de las provisiones de trfico
-102.858
Resultado por ventas de inversiones inmobiliarias
-2.139
RESULTADO DE EXPLOTACIN
6.568
Ingresos financieros
4.206
Gastos financieros
-224.140
Gastos financieros capitalizados
27.455
Diferencias de cambio
4.385
Prdidas netas por deteriore
-144.306
Deterioro y resultado por enajenaciones de instrumentos financieros
-53.432
Variaciones de valor de las inversiones inmobiliarias
-702.536
Resultado de entidades valoradas por el mtodo de la participacin-79.324
Otras ganancias o prdidas
-4.402
-1.165.526
Impuesto sobre las ganancias
276.743
RESULTADO DEL EJERCICIO
-888.783
Atrbuble a:
Accionistas de la Sociedad Dominante
-879.751
-9.032
Cifras en miles
Fondo de comercio
Activos intangibles
ACTIVO CORRIENTE:
Existencias
TOTAL ACTIVO
Pgina 73

31/12/2009
16.151
7.150
39.187
4.626.499
1.798.659
66.311
509.209
460
7.063.626
1.349.470
82.107
27.944
73.217
29.787
1.562.525
8.626.151
Cifras en miles
31/12/2009
PATRIMONIO NETO:
Capital social
104.480
-92.400
Reservas por integracin global o proporcional
1.741.455
Reservas por el mtodo de la participacin
36.873
-4.097
-38.372
-33.650
Menos: Dividendo a cuenta
-879.751
834.538
44.949
879.487
Provisiones
163.201
1.973.663
373.348
739.485
3.249.697
PASIVO CORRIENTE:
Acreedores por arrendamientos financieros
Provisiones
4.021.416
131
354.042
32.301
55.480
33.597
4.496.967
8.626.151
Cifras en miles
31/12/2010
Ventas
380.036
Coste de las ventas
-230.631
Gastos de personal
-19.813
-5.310
-26.099
-90.227
-15.151
-7.195
5.442
Gastos financieros
-204.147
9.626
61
Prdidas netas por deterioro
-28.119
Deterioro y resultado por enajenaciones de instrumentos financieros
-477.470
Resultado de entidades valoradas por el mtodo de la participacin
256.498
80.852
-364.452
270.782
-93.670
Atribuible a:
-89.908
-3.762
Cifras en miles
Activos intangibles
ACTIVO CORRIENTE:
Existencias
TOTAL ACTIVO
Pgina 74

31/12/2010
19.758
9.921
3.897.300
1.989.395
56.001
521.736
45
6.494.156
1.107.745
73.091
25.786
10.667
63.662
1.280.951
7.775.107
Cifras en miles
31/12/2010
Capital social
104.480
-497.891
1.334.475
-42.460
-5.757
-39.123
-23.585
-89.908
740.231
38.990
779.221
Provisiones
172.693
1.798.475
349.015
484.020
2.804.203
PASIVO CORRIENTE:
Provisiones
4.014.596
85.402
11.868
52.694
27.123
4.191.683
7.775.107
Cifras en miles
31/12/2011
Ventas
248.320
Coste de las ventas
-106.686
Gastos de personal
-17.176
-3.820
-17.769
-8.085
5.238
100.022
3.140
Gastos financieros
-239.370
8.453
151
Prdidas netas por deterioro
7.152
-137.012
Resultado de entidades valoradas por el mtodo de la participacin
101.830
-25.863
-181.497
38.428
-143.069
Atribuible a:
-144.672
1.603
Cifras en miles
Activos intangibles
ACTIVO CORRIENTE:
Existencias
TOTAL ACTIVO
Pgina 75

31/12/2011
30.730
7.662
3.933.437
1.958.294
84.603
573.505
6.588.231
990.727
84.090
9.533
5.049
84.296
1.173.695
7.761.926
Cifras en miles
31/12/2011
Capital social
1.482.241
-715.018
1.162.836
171.017
-7.144
-122.911
-288
-144.672
Total patrimonio neto atribuible Sociedad Dominante 1.826.061
40.593
1.866.654
Provisiones
105.031
4.859.764
55.444
464.364
5.484.603
PASIVO CORRIENTE:
Provisiones
265.246
66.893
11.307
40.880
26.343
410.669
7.761.926
Anexo III. Clculo Cotizacin Media Ponderada
A continuacin se muestra el detalle del clculo de la Cotizacin Media Ponderada de Metrovacesa del ltimo
semestre anterior al 19 de diciembre de 2012:
NOTA: La cotizacin media ponderada de los

seis meses anteriores al 19 de diciembre de
2012 se ha calculado como la media simple
de las cotizaciones medias ponderadas
diarias, tal y como reporta Bolsas y Mercados
Espaoles, sin haber Ernst & Young
contrastado su clculo.
Cifras en Millones
18/12/2012
17/12/2012
14/12/2012
13/12/2012
12/12/2012
11/12/2012
10/12/2012
07/12/2012
06/12/2012
05/12/2012
04/12/2012
03/12/2012
30/11/2012
29/11/2012
28/11/2012
27/11/2012
26/11/2012
23/11/2012
22/11/2012
21/11/2012
20/11/2012
19/11/2012
16/11/2012
15/11/2012
14/11/2012
13/11/2012
12/11/2012
09/11/2012
08/11/2012
07/11/2012
06/11/2012
05/11/2012
02/11/2012
01/11/2012
31/10/2012
30/10/2012
Precio a cierre
mercado
0,7200
0,7000
0,6900
0,7000
0,6700
0,6600
0,6500
0,6600
0,6800
0,6700
0,6900
0,6700
0,6700
0,7100
0,6800
0,6800
0,6800
0,7000
0,700
0,670
0,660
0,670
0,680
0,670
0,660
0,690
0,720
0,770
0,770
0,750
0,770
0,780
0,820
0,760
0,770
0,760
Cifras en Millones
29/10/2012
26/10/2012
25/10/2012
24/10/2012
23/10/2012
22/10/2012
19/10/2012
18/10/2012
17/10/2012
16/10/2012
15/10/2012
12/10/2012
11/10/2012
10/10/2012
09/10/2012
08/10/2012
05/10/2012
04/10/2012
03/10/2012
02/10/2012
01/10/2012
28/09/2012
27/09/2012
26/09/2012
25/09/2012
24/09/2012
21/09/2012
20/09/2012
19/09/2012
18/09/2012
17/09/2012
14/09/2012
13/09/2012
12/09/2012
11/09/2012
10/09/2012
Precio a cierre
mercado
0,790
0,820
0,830
0,860
0,880
0,890
0,860
0,910
0,930
0,940
1,050
0,900
0,870
0,870
0,890
0,930
0,980
0,990
1,000
1,010
1,070
1,050
0,890
0,930
1,030
1,000
1,030
1,070
1,100
1,120
1,050
1,140
1,190
1,190
1,320
1,180
Cifras en Millones
07/09/2012
06/09/2012
05/09/2012
04/09/2012
03/09/2012
31/08/2012
30/08/2012
29/08/2012
28/08/2012
27/08/2012
24/08/2012
23/08/2012
22/08/2012
21/08/2012
20/08/2012
17/08/2012
16/08/2012
15/08/2012
14/08/2012
13/08/2012
10/08/2012
09/08/2012
08/08/2012
07/08/2012
06/08/2012
03/08/2012
02/08/2012
01/08/2012
31/07/2012
30/07/2012
27/07/2012
26/07/2012
25/07/2012
24/07/2012
23/07/2012
20/07/2012
Fuente: BME, Capital IQ y Anlisis EY
Pgina 76

Precio a cierre
mercado
0,880
0,660
0,660
0,560
0,560
0,560
0,570
0,550
0,570
0,580
0,560
0,550
0,560
0,580
0,610
0,510
0,520
0,510
0,520
0,520
0,530
0,520
0,520
0,510
0,530
0,520
0,490
0,520
0,520
0,520
0,470
0,480
0,430
0,420
0,450
0,480
Cifras en Millones
19/07/2012
18/07/2012
17/07/2012
16/07/2012
13/07/2012
12/07/2012
11/07/2012
10/07/2012
09/07/2012
06/07/2012
05/07/2012
04/07/2012
03/07/2012
02/07/2012
29/06/2012
28/06/2012
27/06/2012
26/06/2012
25/06/2012
22/06/2012
21/06/2012
20/06/2012
19/06/2012
6 meses
Precio a cierre
mercado
0,510
0,520
0,520
0,520
0,530
0,530
0,550
0,510
0,530
0,510
0,520
0,520
0,540
0,540
0,550
0,540
0,550
0,600
0,510
0,510
0,510
0,520
0,500
0,710
Anexo IV. Anlisis del GAV de Metrovacesa
Evolucin del GAV de Metrovacesa
La coyuntura econmica actual y la crisis del sector inmobiliario espaol ha provocado que en los ltimos aos
el GAV de Metrovacesa haya disminuido desde 8.954 millones de euros en 2009 hasta los 7.324 millones de
euros en junio de 2012, atribuible tanto a la venta de activos como a deterioros de valor.
Cifras en millones
GAV
GAV (Like for Like) (*)
Triple NAV /acc.
Cotizacin MVC (euros)
Descuento Cotizacin sobre Triple NAV
sep-09
9.175
7.596
31,58
21,99
-30%
2010
7.853
7.058
21,69
5,59
-74%
2011
7.593
6.715
2,53
1,04
-59%
06/2012
7.324
6.449
2,28
0,55
-76%
(*) Los datos Like for Like (comparable) recogen el valor bruto exclusivamente de los activos que se encuentran en cartera a 30 de junio de 2012, con el fin de facilitar la comparabilidad
de los datos de evolucin de los valores brutos.
La evolucin del Triple NAV entre 2010 y 2011 queda principalmente influenciada por la dilucin derivada de la ampliacin de capital realizada en agosto de 2011.
Fuente: EE.FF. Consolidados de Metrovacesa, informacin proporcionada por Metrovacesa y EY
Este descenso en el valor del GAV, junto con la evolucin de otras partidas de balance, ha repercutido en el
valor del Triple NAV. Adicionalmente, el precio de la accin ha evolucionado negativamente, cotizando con un
mayor descuento sobre el Triple NAV por accin.
Composicin y evolucin del activo inmobiliario (valor de mercado)
Total activo inmobiliario

Edificios en renta
Obra en curso
Suelo
Obra en curso, promocin
Participacin en Gecina
Cifras en millones
2010
3.206
790
1.675
272
1.910
7.853
2011
3.324
681
1.500
204
1.885
7.593
06/2012
3.243
656
1.424
170
1.831
7.324
Fuente: EE.FF. Consolidados de Metrovacesa. EY
Pgina 77

Anexo V. Informacin financiera de Gecina
Cuenta de Resultados y Balance consolidados junio 2012
Cifras en miles
30/06/2012
Total ingresos operativos
340.179
Total gastos operativos
-102.734
Resultado antes de impuestos y amortiz.
237.445
Amortizaciones, deterioro, revaloriz. y otros
32.092
Resultado de explotacin
269.537
Resultado financiero
-172.618
Resultado antes de impuestos
96.919
Impuesto sobre beneficios
2.933
Minoritarios
1.167
101.019
Resultado procedente de actividades discontinuas -25.519
75.500
Cifras en miles
Activos tangibles e inmobiliario
Activos intangibles
Inmovilizado financiero y otros
ACTIVO CORRIENTE:
Propiedades y existencias
Cuentas a cobrar
Financial instruments
Cash and equivalents
Activos mantenidos para la venta
TOTAL ACTIVO
Fuente: informacin publicada en la web de Gecina
Pgina 78

30/06/2012
10.716.321
4.514
42.039
10.762.874
721.712
166.233
0
3.818
216.596
1.108.359
11.871.233
Cifras en miles
Capital social
Prima de emisin
Reservas de consolidacin
Resultado del ejercicio
Minoriarios
Provisiones
Deudas a largo plazo
Intrumentos financieros
Pasivos por impuesto diferido y otros
Deudas a corto plazo
Depsitos e instrumentos financieros
Cuentas a pagar, y otros
Pasivos clasif.como manten. para la venta
30/06/2012
470.373
1.871.941
3.613.440
75.500
42.803
6.074.057
44.916
5.005.041
181.815
26.692
5.258.464
156.339
60.890
275.954
45.529
538.712
11.871.233
Cifras en miles
31/12/2011
734.531
-232.541
Resultado antes de impuestos, amortiz. y deprec.
501.990
148.690
650.680
-299.111
351.569
60.026
Minoritarios
-370
411.225
Cifras en miles
Activos intangibles
ACTIVO CORRIENTE:
Cuentas a cobrar
Tesorera
TOTAL ACTIVO
Pgina 79

31/12/2011
10.958.958
4.558
37.822
11.001.338
831.637
150.734
850
42.921
1.026.142
12.027.480
Cifras en miles
Capital social
Prima de emisin
Minoriarios
Provisiones
31/12/2011
469.878
1.870.443
3.512.639
411.225
43.942
6.308.127
50.904
4.063.767
257.306
18.567
4.390.544
996.158
62.006
270.645
1.328.809
12.027.480
Cifras en miles
Minoritarios
31/12/2010
717.766
-235.287
482.479
806.966
1.289.445
-315.131
974.314
41.520
-17589
998.245
Cifras en miles
Activos intangibles
ACTIVO CORRIENTE:
Cuentas a cobrar
Tesorera
TOTAL ACTIVO
Pgina 80

31/12/2010
11.021.045
3.886
57.665
11.082.596
650.184
160.936
0
24.627
835.747
11.918.343
Cifras en miles
Capital social
Prima de emisin
Minoriarios
Provisiones
31/12/2010
469.615
1.868.106
2.765.848
998.245
45.801
6.147.615
48.913
4.825.008
171.378
29.125
5.074.424
374.087
70.963
251.254
696.304
11.918.343
Cifras en miles
31/12/2009
Total ingresos
743.715
Total gastos
-241.942
501.773
-905.654
-403.881
-379.608
-783.489
9.946
Minoritarios
-181
-773.724
Cifras en miles
Activos intangibles
ACTIVO CORRIENTE:
Cuentas a cobrar
Tesorera
TOTAL ACTIVO
Pgina 81

31/12/2009
10.104.032
3.164
225.279
10.332.475
254.506
140.486
66.530
103.263
564.785
10.897.260
Cifras en miles
Capital social
Prima de emisin
Minoriarios
Provisiones
Pasivos por impuesto diferido
31/12/2009
469.367
1.866.334
3.809.100
-773.724
1.670
5.372.747
108.151
4.253.059
166.515
36.521
4.564.246
669.264
76.596
214.407
960.267
10.897.260
Anexo VI. Informes de analistas de Metrovacesa y Gecina
A continuacin se muestra una tabla resumen con los principales parmetros considerados por los analistas en
sus informes ms recientes sobre Metrovacesa:
Analista
La Caixa
JP Morgan
Societe Generale
Ahorro Corporacin
La Caixa
Societe Generale
UBS
Societe Generale
Societe Generale
Pgina 82
Fecha Informe Precio Objetivo Recomendacin

27-nov-12
0,40
Venta
9-nov-12
0,40
n.a.
29-ago-12
0,20
Venta
3-ago-12
0,33
Venta
28-may-12
0,30
Venta
9-may-12
0,45
Venta
27-abr-12
0,47
Venta
13-dic-11
0,35
Venta
7-jun-11
0,35
Mantener

Anexo VI. Informes de analistas de Metrovacesa y Gecina
A continuacin se muestra una tabla resumen con los principales parmetros considerados por los analistas en
sus informes ms recientes sobre Gecina:
Analista
SG
Natixis
Morgan Stanley
Morgan Stanley
Natixis
SG
JP Morgan
Morgan Stanley
JP Morgan
JP Morgan
Natixis
Kepler
SG
Natixis
SG
Morgan Stanley
SG
Natixis
JP Morgan
Natixis
JP Morgan
SG
ING
SG
Pgina 83
Fecha Informe Precio Objetivo Recomendacin

7-nov-12
80,00
Mantener
23-oct-12
85,00
Mantener
20-sep-12
87,00
Sobreponderar
28-ago-12
87,00
Sobreponderar
25-jul-12
79,00
Mantener
25-jul-12
61,00
Vender
24-jul-12
85,00
Neutral
24-jul-12
61,00
Mantener
13-jun-12
85,00
Infraponderar
4-abr-12
85,00
Infraponderar
18-abr-12
80,00
Mantener
2-mar-12
77,00
Mantener
24-feb-12
71,00
Mantener
24-feb-12
80,00
Neutral
23-feb-12
68,00
Mantener
23-feb-12
61,00
Neutral
23-feb-12
68,00
Mantener
23-feb-12
98,00
Comprar
23-feb-12
85,00
Infraponderar
18-ene-12
98,00
Comprar
13-dic-11
85,00
Infraponderar
13-dic-11
68,00
Comprar
1-dic-11
73,80
Comprar
28-nov-11
75,00
Comprar

Anexo VII. Documentacin utilizada en nuestro anlisis
Documentacin analizada
La informacin principal utilizada ha sido:
Informacin facilitada por la Compaa
Pgina 84
Estados Financieros a fecha 30 de junio de 2012 y 30 de septiembre de 2012
Estimacin de cierre del ejercicio 2012
Detalle contable de los activos en Balance de forma individualizada por activo
Informes de valoracin a Junio 2012, realizados por expertos independientes, de los activos en patrimonio y
existencias
Evolucin histrica del importe de las valoraciones por activo y por semestre desde el 30 de septiembre 2009
Detalle de activos y pasivos por impuestos diferidos a 30 de junio 2012 y 30 de septiembre 2012
Detalle de la deuda y activos de cobertura de la misma a 30 de junio 2012 y 30 de septiembre 2012
Clculo detallado del NNAV de la Sociedad a fecha 30 de junio 2012
Detalle de acciones emitidas de la sociedad y auto cartera a fecha 30 de junio 2012 y 30 de septiembre 2012
Proyecciones financieras de Metrovacesa para el periodo 2012 2016, preparados para el Sindicato de
bancos acreedores a finales de 2011
Plan de tesorera para los aos 2012 y 2013

Informacin pblica sobre Metrovacesa:
Cuentas Anuales Auditadas de los ltimos tres ejercicios
Informes publicados por los analistas burstiles que siguen el valor de Metrovacesa durante los 12 meses
previos a la fecha de emisin del presente Informe
Informacin burstil de Metrovacesa para los aos 2007-2012 segn Bolsas y Mercados Espaoles
Hechos Relevantes ms recientes publicados en la CNMV
Informacin pblica de las compaas comparables cotizadas de Metrovacesa:
Informacin burstil
Estimaciones de resultados de analistas
Cuentas anuales del ejercicio terminado el 31 de diciembre de 2011
Noticias en prensa
Bases de datos:
Pgina 85
Capital IQ, Reuters, ThomsonOne, Global Insight, One Source y Mergermarket.

Informacin pblica sobre Gecina
Cuentas Anuales Auditadas de los ltimos tres ejercicios.
Publicacin semestral de resultados consolidados a junio 2012
Informes publicados por los analistas burstiles que siguen el valor de Gecina durante los 12 meses previos a
la fecha de emisin del presente Informe
Informacin burstil de Gecina para los aos 2011 y 2012 segn Capital IQ y NYSE EURONEXT
Informacin pblica de las compaas comparables cotizadas de Gecina:
Informacin burstil
Estimaciones de resultados de analistas
Cuentas anuales del 2011
Noticias en prensa
Bases de datos:
Pgina 86
Capital IQ, Reuters, ThomsonOne, Global Insight, One Source y Mergermarket.

Fuentes consultadas
Pgina 87
Banco de Espaa
Banco Central Europeo
Instituto Nacional de Estadstica (INE)
Ministerio de Fomento: Informe sobre el stock de vivienda nueva 2011
Capital IQ
Consultores / Analistas del sector inmobiliario:
Aguirre Newman: Informe sobre el mercado residencial en la Costa del Sol (mayo 2012); Informe
sobre el mercado de centros comerciales (junio 2012);
Jones Lang LaSalle: Informe de mercado de oficinas de Madrid y Barcelona, 3T 2012 (octubre
2012); Centros comerciales en Espaa, situacin y expectativas 2013 (mayo 2012).
Knight Frank: Madrid office market report H1 2012.
BNP Paribas: Mercado de oficinas en Madrid y Barcelona, 1T 2012.


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Informe de Valoracin de Metrovacesa

BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA, S.A.,

BANCO SANTANDER, S.A.,

BANCO DE SABADELL, S.A.,

BANCO POPULAR ESPAOL, S.A.,

Javier Snchez Ramos

Jos Miguel Prez Gil

Informe de Valoracin Metrovacesa S.A.

Informe de Valoracin Metrovacesa S.A.

Banco Central Europeo

Bolsas y Mercados Espaoles

Oferta pblica de adquisicin

Cotizacin Media Ponderada

Descuento de flujos de caja

Puntos Bsicos (1/100 de un punto porcentual)

Beneficio antes de intereses e impuestos

Beneficio antes de amortizaciones, intereses e

Posicin Financiera Neta

Price to Book Value (Valor de mercado de los fondos

Net Operating Profit after tax (Beneficio Operativo despus

Equity Value (Valor de los Fondos Propios)

Estados Financieros Intermedios Resumidos

Triple NAV o NNAV

propios/Valor contable de los fondos propios)

Consolidados e Informe de Gestin

Enterprise Value (Valor Empresa)

Valor Actual Neto

Knight Frank y BNP Paribas Real State

Flujo de Caja Libre

Valor Terico Contable

Weighted Average Cost of Capital (Coste Medio

Gross Asset Value

Long Term Refinancing Operations

Primer trimestre; segundo trimestre; tercer trimestre

Primer semestre, segundo semestre

Net Asset Value

Ponderado del Capital)

Informe de Valoracin Metrovacesa S.A.

Alcance del trabajo y Metodologas de Valoracin

Valor Terico Contable

Cotizacin Media Ponderada ltimo Semestre

Triple Net Asset Value

7.1. Descripcin de la Metodologa

7.2. Procedimientos realizados

7.3. Anlisis del clculo del Triple NAV

7.4. Consideracin de la participacin de Gecina

7.5. Conclusin del Triple NAV

Informe de Valoracin Metrovacesa S.A.

Otros mtodos e indicaciones de valor

8.1. Descuento de flujos de caja

8.2. Mltiplos de compaas cotizadas y transacciones comparables

8.3. Precios objetivo de analistas burstiles

Descripcin del entorno macroeconmico y sectorial

Informacin financiera de MVC (Balance y Cuenta de Resultados) de los 3 ltimos aos

Clculo de la Cotizacin Media Ponderada

Anlisis del GAV de Metrovacesa

Informacin financiera de Gecina

Informes de Analistas de Metrovacesa y Gecina

VII. Documentacin utilizada en nuestro anlisis

Informe de Valoracin Metrovacesa S.A.

Informe de Valoracin Metrovacesa S.A.

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Cotizacin Media Ponderada 6 Valor Terico Contable 30/09/2012