Tema 3.

RENTABILITATEA PORTOFILIULUI VALORILOR MOBILIARE

1. Profitul investiional: concept, elemente, factorii de influen a
mrimii profitului.
2. Dimensionarea rentabilitii titlului financiar i a portofoliului
investiional.
Cuvinte-cheie:
Profit investiional, profitabilitate, profit total, venit curent, spor de capital,
profitabilitatea activului financiar, profitabilitatea portofoliului de investiii.
1. Profitul investiional: concept, elemente, factorii de influen a
mrimii profitului.
Investiiile pot fi analizate ca o marf financiar, al crei pre se formeaz n
urma interaciunii dintre cerere i ofert. Deoarece investiiile nu posed caliti
fizice, fapt care complic procesul de evaluare, trebuie s se in cont, totui, c
asemeni unei mrfi fizice (de exemplu, un automobil), care are caracteristicile sale
(termen de exploatare, distan parcurs, stare fizic), obiectul investiiilor financiare
posed caracteristici specifice, printre care cele de baz se consider a fi
profitabilitatea i riscul.
Rentabilitatea presupune un anumit nivel scontat al beneficiului obinut din
investiii. Ea este determinat de capacitatea obiectelor investiiilor de a produce
profit.
La rndul su, profitul reprezint o remunerare pentru investire, fiind
exprimat prin diferena dintre ncasrile obinute i cheltuielile investiionale
directe.
Profitul reprezint efectul de baz al operaiunilor investiionale i, fiind
raportat la volumul total al cheltuielilor investiionale, se obine rata profitului (sau
profitabilitatea) operaiunii investiionale indicator de eficien al investiiei, cel
mai frecvent utilizat.
Profitul este o variabil de baz n decizia investiional, fiindc permite
1

compararea mrimii profitului efectiv (obinut) cu cea scontat, asigurat de

diferite instrumente investiionale. Profitul poate fi dimensionat att sub aspect
retrospectiv, ct i sub aspectul celui scontat n viitor.
n ceea ce privete utilizarea datelor retrospective, este recunoscut faptul c,
chiar dac viitorul nu poate reflecta ntocmai trecutul, n multe cazuri indicatorii
din perioadele precedente servesc drept baz pentru ateptrile viitoare. Analiza
minuioas a datelor efective din trecut privind un anumit obiect investiional, n
crei baz se formuleaz scontrile dinamicii viitoare, este deja o practic mult
rspndit n lumea investiiilor.
Totodat, pentru analiza definitiv a profitului, conteaz viitorul i, de aceea,
o importan major o are indicatorul venit scontat.
Anume ceea ce sconteaz investitorul s obin n viitor de pe urma deinerii
hrtiei (sub form de dividend, dobnd, sau sporire a capitalului) determin suma
pe care investitorul ar accepta s-o plteasc pentru hrtia de valoare. Astfel,
pentru prognozarea veniturilor viitoare este necesar nelegerea esenei
perspectivelor investiiei.
Rentabilitatea investiiilor n hrtii de valoare depinde de o serie de factori de
natur att intern, ct i extern, rolul hotrtor revenindu-le:
a) Caracteristicilor interne:
tipul instrumentului investiional;
calitatea gestionrii;
metodele de finanare a investiiei;
caracteristica mediului investiional;
b)Factorilor de natur extern:
nivelul de dezvoltare al economiei rii;
prezena diverselor forme de proprietate n sfera produciei i
serviciilor, inclusiv n sfera activitii bancare (benefic fiind
dominarea proprietii private i acionare);
nivelul de dezvoltare al sistemului financiar-creditar (benefice fiind o
2

structur reglat i o funcionare perfect);

existena i gradul de dezvoltare a pieei hrtiilor de valoare;
existena i activitatea instituiilor pieei hrtiilor de valoare (companii
de investiii, fonduri . a.);
sistemul actelor legislative i normative (de dorit bine reglat), care
reglementeaz ordinea emiterii i circulaiei hrtiilor de valoare i
activitatea participanilor pieei hrtiilor de valoare;
nivelul de instruire, calificare i experiena specialitilor n sfera
investiional i piaa hrtiilor de valoare;
inflaia (putnd s aib o influen benefic asupra unor obiecte
investiionale, cum ar fi imobilul, dar i o influen negativ asupra
altor obiecte-aciuni i altor hrtii de valoare cu un nivel fixat al
venitului).
Pe lng factorii economici, o influen considerabil asupra profitului o pot
genera i diferite evenimente politice, rzboaie etc.
Devine clar c, pentru a determina atractivitatea unei sau altei hrtii de
valoare, precum i a ntregului portofoliu, este necesar analiza influenei tuturor
acestor factori asupra profitului scontat.
n acest scop, pot fi aplicate metodele elaborate de teoria i practica pieei de
capital a rilor dezvoltate, dintre care dou s-au dovedit a fi cele mai utilizabile:
1. Analiza tehnic (n cadrul creia se studiaz conjunctura pieei i
dinamica cursurilor etc.);
2. Analiza fundamental (studiindu-se caracteristicile investiionale ale
hrtiei de valoare ce reflect starea financiar-economic a emitentului sau
a ramurii din care face parte acesta etc.).
Venitul investitorului se poate compune din mai multe elemente
(componente), dintre care cele mai rspndite sunt dou:
1. Venitul curent care presupune ncasri regulate (periodice), cum ar fi
dividendele, dobnzile la hrtiile de valoare procurate, obinute sub form
de mijloace bneti sau de lichiditi echivalente ale acestora. Acest
3

element este legat de eficiena activitii emitentului. De exemplu,

mrimea dividendelor pltite depinde de profitul obinut de companie,
proporiile distribuirii lui, numrul aciunilor emise etc.; profitul generat
de hrtiile de valoare cu cupon sau de ctre cele plasate cu discont este
determinat de condiiile plii fixate n prospectul de emitere sau de
condiiile emiterii. Acest element al venitului nu ine de activitatea
investitorului pe piaa hrtiilor de valoare (operaii de vnzare-cumprare)
i predomin la investitorii conservativi, care realizeaz investiii n
scopul obinerii venitului curent;
2. Sporul sau pierderea de capital (diferene de curs) presupune diferena
dintre preul iniial de cumprare a activului i suma obinut ca urmare a
comercializrii acestuia. Acesta poate s apar n urma tranzaciilor
speculative (cu un nivel sporit de risc) sau a tranzaciilor de arbitraj
(operaii mai puin riscante creterea previzibil a valorii de pia n
raport cu preul ei de achiziionare).
n afar de aceasta, partea de venit curent poate fi analizat ca profit realizat,
deoarece acesta este, de regul, obinut efectiv de ctre investitor pe parcursul unei
anumite perioade de timp.
Pn n momentul obinerii efective a ncasrilor, deoarece exist, totui,
probabilitatea ca veniturile obinute sub forma sporului de capital s nu fie
realizate, aceste venituri se mai numesc i venituri teoretice, adic pe hrtie.
Acest tip de venit se realizeaz doar n urma vnzrii (sau amortizrii
definitive) a instrumentului investiional.
Cu toate c sporul de capital poate s nu se realizeze pe parcursul perioadei
analizate, acesta trebuie s fie luat n considerare la calculul profitabilitii.
nainte de efectuarea investiiilor n hrtii de valoare, fiecare investitor va fi
interesat s determine suma total a venitului.
Profitul total constituie suma veniturilor curente i a sporurilor (sau
pierderilor) de capital, obinute din investiii ntr-o perioad prestabilit.
4

Profitabilitatea anumitor tipuri de hrtii de valoare depinde de preul de pia

al portofoliului investiional, care, la rndul su, se modific n funcie de variaia
ratelor dobnzilor la obligaiuni i certificate, ratelor de scont, dobnzilor la
cambii, dividendelor la aciuni i, n mod corespunztor, a cererii i ofertei de
aceste hrtii de valoare pe pia.
De regul, preul de pia i profitabilitatea hrtiilor de valoare se afl ntr-o
dependen invers. Dat fiind faptul c, n cele mai dese cazuri, nu se poate conta
pe sporirea ncasrilor din hrtiile de valoare, unicul mod de a spori profitabilitatea
investiiilor n hrtii de valoare este reducerea preurilor la aceste instrumente
investiionale. De aceea, cnd profitabilitatea crete, preurile la hrtiile de valoare
scad, i invers. Din acest motiv, investitorii, cumprnd hrtii de valoare n
perioada ratelor joase ale profitului, risc s aib pierderi n cazul eventualei sporiri
a ratelor profitului, din cauza micorrii preului de pia. Dimpotriv, n cazul
micorrii ratei dobnzilor, va crete preul de pia al hrtiilor de valoare.
Prin urmare, sporirea ratelor profitului la hrtiile de valoare poate avea un
aspect att pozitiv, ct i negativ. Investiiile noi pot aduce investitorului un profit
mai nalt, dar ratele profitului mai nalt pot cauza deprecierea portofoliului de
investiii al aceluiai investitor. n cazul n care are loc un asemenea proces pe piaa
hrtiilor de valoare, deseori, se spune c mijloacele investiionale ale investitorului
sunt "imobilizate" sau "nchise".
Profitabilitatea unor tipuri de hrtii de valoare, care este determinat de
oscilrile ratelor profitului, depinde, de regul, de termenul de circulaie. Cu ct
este mai scurt termenul de circulaie al hrtiei de valoare, cu att mai stabil este
preul ei de pia; i invers, cu ct este mai lung acest termen, cu att oscilrile
preului hrtiei de valoare sunt mai mari.
Din acest motiv, hrtiile de valoare cu termen scurt de circulaie, de regul,
sunt mai atractive pentru investitori, dect cele cu termen lung.

2. Dimensionarea rentabilitii titlului financiar i a portofoliului

investiional
1. Profitabilitatea pentru perioada deinerii activului PDA (holding
period return HPR), adic profitabilitatea obinut n urma deinerii unui obiect
investiional pe parcursul unei perioade. Acest indicator se utilizeaz, de regul,
pentru perioade de deinere a activului de pn la un an i se determin astfel:
PDAi

VCi SCi
Ii

(2.2.1)

unde:
VCi reprezint venitul curent aferent hrtiei de valoare i;
SCi sporul de capital (sau minus pierderile) aferente hrtiei de valoare
i;
Ii mrimea investiiei iniiale n hrtia de valoare i.
SC = Valoarea final a HV Valoarea iniial a HV.
Perioada deinerii activului (PDA) reprezint intervalul de timp n care
investitorul dorete s dimensioneze profitul oricrui instrument investiional.
Pentru o analiz mai obiectiv, n cazul n care se compar profitabilitatea
diferitelor instrumente investiionale, se recomand folosirea perioadelor de
deinere a activelor pe aceeai durat.
Indicatorul PDA poate avea valori att pozitive, ct i negative. PDA se
calculeaz att n baza datelor din perioadele anterioare, ct i n baza unor date
(cifre) planificate. Indiferent de datele folosite, formula de calcul este cea
prezentat mai sus.
Exemplul 2.2.1: un investitor a procurat o obligaiune la preul de 98 lei. Pe
parcursul perioadei de deinere a acestei hrtii de valoare el a ncasat dobnd n
mrime de 10 lei. La sfritul perioadei de deinere obligaiunea a fost vndut la
preul de 99 lei. Determinai profitabilitatea pentru perioada deinerii activului.
6

PDA

10 (99 98)
0.11
98

sau 11%
2. Profitabilitatea deplin este rata efectiv a profitului generat de
instrumentul investiional pe termen lung (>1 an). Acest indicator se determin
inndu-se cont de valoarea banilor n timp, i este denumit, de asemenea, rat
intern de rentabilitate (RIR), precum i randament la scaden. RIR se determin
n baza formulei:
n

Pt
t
t 1 1 i

(2.2.2)

unde:
I semnific investiia iniial;
Pt fluxurile de venituri realizate n perioada t de deinere a activului;
i rat intern de rentabilitate (RIR).
Din cte se observ n formula de mai sus, RIR nu reprezint altceva dect o
astfel de rat de actualizare, care egaleaz fuxul actualizat de venituri cu investiiile
iniiale. Dac RIR corespunde sau este mai mare dect rata de actualizare
corespunztoare (nivelul cerut al profitabilitii), investiia dat este avantajoas, i
invers, n cazul n care RIR este mai mic dect rata de actualizare, investiia se
consider nerentabil.
Exemplul 2.2.2: un investitor a procurat un activ financiar la preul de 1000
u.m., care-i va aduce anual (timp de trei ani) un venit n mrime de 150 u.m. Peste
trei ani el sper s-l vnd la preul de 1010 u.m. Determinai profitabilitatea
deplin a investiiei.
1000

150
150
1160

2
(1 i ) (1 i )
(1 i )3

Din expresia dat deducem, c i=0,1529 sau 15,29%

3. Un alt indicator, care se determin mult mai simplu dect cel prezentat
anterior, dar care ofer informaii mai puin exacte este denumit profitabilitate
aproximativ (PA). Se recomand n cazurile n care veniturile anuale sunt relativ
constante.
7

PA

VVI VCI
t
VVI VCI
2

VMA

(2.2.3)
unde:
VMA reprezint veniturile medii anuale;
VVI valoarea viitoare a investiiei;
VCI valoarea curent a investiiei;
t perioada de investire (n ani).
Exemplu 2.2.3: un investitor a procurat o aciune a companiei XZY la preul
de 60 u.m. Pe parcursul a doi ani investitorul prognozeaz primirea n fiecare a an
a dividendelor n mrime de 3 u.m. La sfritul perioadei de deinere se
preconizeaz c aciunea va fi vndut la preul de 70 u.m. Determinai
profitabilitatea aproximativ a investiiei.
PA

70 60
2
0,1231
70 60
2

sau 12,31%
Profitabilitatea portofoliului de valori mobiliare poate fi determinat prin
dou metode.
Prima metod presupune folosirea valorii portofoliului la sfritul perioadei:
r

W1 W0
W0

(2.2.4)

unde:
rp este rentabilitatea sperat a portofoliului;
W1 valoarea portofoliului la sfritul perioadei;
W2 valoarea iniial a portofoliului.
A doua metod presupune folosirea rentabilitii sperate a titlurilor de valoare.
8

Rentabilitatea portofoliului se determin ca fiind media ponderat a rentabilitilor

titlurilor incluse n portofoliu:
r

xr
i 1

i i

x1r1 x2 r2 ... xN rN

(2.2.5)

unde:
xi semnific ponderea fiecrui titlu n valoarea iniial a portofoliului;
ri rentabilitatea sperat a titlului i;
N numrul de titluri n portofoliu.
Exemplu 2.2.4: La nceputul anului un investitor avea n portofoliul su 4
titluri de valori mobiliare n urmtoarele cantiti i la urmtoarele preuri curente
i ateptate (sperate) ctre sfritul anului:
Tabelul 2.2.1
Tilul financiar

Cantitatea (buc.)

Preul curent

Preul la sfritul

(u.m.)
anului (u.m.)
A
100
50
50
B
200
35
40
C
50
25
50
D
100
100
110
Determinai profitabilitatea sperat a portofoliului dat (prin ambele metode).
Rezolvare:
I. Metod
1. Determinm costul iniial al portofoliului:
(50*100) + (35*200) + (25*50) + (100*100) = 23250 u.m.
2. Determinm costul (valoarea) portofoliului la sfritul anului:
(50*100) + (40*200) + (50*50) + (110*100) = 26500 u.m.
3. Determinm profitabilitatea portofoliului:
rp =(26500 23250)/23250 =13,98%
II. Metod
1. Determinm costul iniial al portofoliului:
costul iniial al portofoliului = (50*100) + (35*200) + (25*50) + (100*100)
9

=
= 23250 u.m.
2. Determinm ponderea fiecrui titlu n valoare iniial a portofoliului:
xA = (50*100) / 23250 = 0,215
xB = (35*200) / 23250 = 0,301
xC = (25*50) / 23250 = 0,0538
xD = (100*100) / 23250 = 0,4301
3. Determinm profitabilitatea sperat a fiscrui titlu n parte:
rA = (50 50)/50*100%=0%
rB = (40 35)/35*100%=14,29%
rC = (50 25)/25*100%=100%
rA = (110 100)/100*100%=10%
4. Determinm profitabilitatea portofoliului:
rp =0,215*0+0,310*14,29+0,0538*100+0,4301*10=13,98%

10