Rai 201402

Banca Naional a Romniei
Raport asupra inflaiei

Februarie 2014
Anul X, nr. 35
Serie nou
NOT
Unele dintre datele statistice au caracter provizoriu, urmnd
a fi revizuite n publicaiile ulterioare.
Sursa datelor statistice utilizate la realizarea graficelor i
a tabelelor a fost indicat numai atunci cnd acestea au fost
furnizate de alte instituii.
Toate drepturile rezervate.
Reproducerea informaiilor n scopuri educative i necomerciale
este permis numai cu indicarea sursei.
Banca Naional a Romniei
Str. Lipscani nr. 25, cod 030031, Bucureti
tel.: 021/312.43.75; fax: 021/314.97.52
ISSN 1582-2923 (versiune tiprit)
ISSN 1584-093X (versiune online)
ISSN 1584-093X (versiune e-Pub)
Cuvnt nainte
n luna august 2005, Banca Naional a Romniei a adoptat o nou strategie de politic
monetar intirea direct a inflaiei. Un rol esenial n funcionarea acestui regim revine
ancorrii anticipaiilor inflaioniste la nivelul obiectivului de inflaie anunat de banca central
i, prin urmare, unei comunicri eficiente cu publicul. Principalul instrument de comunicare este
Raportul asupra inflaiei.
Pentru a rspunde acestei cerine, BNR a revizuit att structura Raportului asupra inflaiei, ct i
periodicitatea publicrii (trimestrial, n conformitate cu frecvena ciclului de prognoz). Pe lng
informaiile referitoare la evoluiile economice i monetare i la raiunile care au stat la baza
deciziilor de politic monetar din perioada analizat, raportul trimestrial include proiecia BNR
privind evoluia ratei inflaiei pe un orizont de opt trimestre, incertitudinile i riscurile asociate
acesteia, precum i o seciune de evaluare a acestui context din perspectiva politicii monetare.
Analiza prezentat n Raportul asupra inflaiei se bazeaz pe cele mai recente informaii
statistice disponibile la momentul redactrii, astfel nct perioadele de referin ale
indicatorilor utilizai sunt diferite.
Raportul asupra inflaiei a fost aprobat n edina Consiliului de administraie al BNR din data de
4 februarie 2014, iar proiecia macroeconomic a fost realizat pe baza informaiilor disponibile pn la
data de 29 ianuarie 2014.
Toate ediiile acestei publicaii sunt disponibile pe suport hrtie i pe website-ul BNR, http://www.bnr.ro.
Lista abrevierilor
ANOFM
Agenia Naional pentru Ocuparea Forei de Munc
ANRE
Autoritatea Naional de Reglementare n Domeniul Energiei
APDRP
Agenia de Pli pentru Dezvoltare Rural i Pescuit
APIA
Agenia de Pli i Intervenie pentru Agricultur
BCE
Banca Central European
BIM
Biroul Internaional al Muncii
BM
Banca Mondial
CE
Comisia European
CRC
Centrala Riscului de Credit
DG ECFIN
Direcia General Afaceri Economice i Financiare
ESI
indicatorul de ncredere n economie
Eurostat
Oficiul de Statistic al Comunitilor Europene
FBCF
formarea brut de capital fix
FMI
Fondul Monetar Internaional
IAPC
indicele armonizat al preurilor de consum
INS
Institutul Naional de Statistic
IPC
indicele preurilor de consum
IPPI
indicele preurilor produciei industriale
LFO
legume, fructe, ou
MADR
Ministerul Agriculturii i Dezvoltrii Rurale
MFE
Ministerul Fondurilor Europene
MFP
Ministerul Finanelor Publice
ON
overnight
OPCOM
Operatorul pieei de energie electric i de gaze naturale din Romnia
OPEC
Organizaia rilor exportatoare de petrol
PIB
produsul intern brut
RMO
rezerve minime obligatorii
ROBOR
rata dobnzii pe piaa monetar pentru depozitele plasate de bnci
TVA
taxa pe valoarea adugat
UE
Uniunea European
VAB
valoarea adugat brut
3M
3 luni
12M
12 luni
Cuprins
SINTEZ ....................................................................................................................7
I. EVOLUIA INFLAIEI .....................................................................................12
II. EVOLUII ALE ACTIVITII ECONOMICE ............................................15
1. Cererea i oferta...............................................................................................15
1.1. Cererea .......................................................................................................16
1.2. Oferta .........................................................................................................19
2. Piaa muncii .....................................................................................................20
3. Preurile de import i preurile de producie ................................................22
III. POLITICA MONETAR I EVOLUII FINANCIARE.............................25
1. Politica monetar .............................................................................................25
2. Piee financiare i evoluii monetare ..............................................................28
2.1. Ratele dobnzilor .......................................................................................28
2.2. Cursul de schimb i fluxurile de capital .....................................................30
2.3. Moneda i creditul .....................................................................................32
IV. PERSPECTIVELE INFLAIEI ......................................................................35
1. Scenariul de baz .............................................................................................38
1.1. Ipoteze externe ...........................................................................................38
1.2. Perspectivele inflaiei .................................................................................39
1.3. Presiuni ale cererii n perioada curent
i n cadrul intervalului de proiecie ..........................................................41
1.4. Riscuri asociate proieciei ..........................................................................49
2. Evaluarea de politic monetar .....................................................................51
SINTEZ
Evoluia inflaiei i cauzele acesteia
Rata anual a inflaiei IPC a atins la sfritul trimestrului IV 2013 minimul ultimilor 24 de ani,
cobornd la limita inferioar a intervalului de variaie de 1 punct procentual asociat intei
staionare de 2,5 la sut. Nivelul atins n luna decembrie a fost de 1,55 la sut, cu 0,33 puncte
procentuale sub cel consemnat la finele trimestrului III i cu 0,3 puncte procentuale mai redus dect
cel prognozat n Raportul asupra inflaiei din luna noiembrie. Reducerea n continuare a indicelui
agregat al preurilor de consum, n structura cruia se remarc intrarea n premier a ratei anuale
a inflaiei de baz CORE2 ajustat1 n teritoriu negativ, s-a datorat n principal acumulrii efectelor
ocurilor favorabile de natura ofertei din cursul anului 2013. Dat fiind natura tranzitorie a acestor
efecte, este de ateptat ca nivelurile foarte sczute ale inflaiei s se menin doar pe termen scurt.
Evoluiile ultimilor ani sugereaz conturarea unei tendine a ratei inflaiei de a reveni relativ rapid
n interiorul intervalului de variaie din jurul intei, dup epuizarea efectelor ocurilor de ofert.
Rata anual a inflaiei de baz CORE2 ajustat a cobort de la 0,49 la sut la sfritul
trimestrului III pn la -0,14 la sut la finele trimestrului IV. La intrarea n teritoriu negativ a
inflaiei de baz au contribuit n mare msur evoluii cu impact temporar asupra ratei anuale a
acesteia, vizibile nc din trimestrul anterior: scderea, ncepnd cu 1 septembrie 2013, a cotei
TVA de la 24 la sut la 9 la sut la unele produse de panificaie i efectul de baz favorabil asupra
preurilor produselor alimentare procesate, determinat de recolta agricol abundent a anului 2013
succesiv celei deficitare din anul precedent. La evoluia descendent a indicelui CORE2 ajustat
au continuat ns s contribuie i factorii fundamentali reprezentai de persistena deficitului de
cerere agregat i de nscrierea, n cursul anului 2013, a anticipaiilor privind inflaia pe o tendin
consistent de convergen ctre inta stabilit de inflaie.
Componentele IPC influenate cu precdere de factori de natura ofertei au avut contribuii
divergente la creterea anual a ansamblului preurilor de consum n trimestrul IV. Dintre acestea,
influena favorabil dominant a fost cea a preurilor administrate, decelerarea dinamicii acestora
beneficiind de disiparea efectului statistic generat de ajustarea semnificativ a tarifului energiei
electrice n luna decembrie 2012. Efecte importante de sens contrar au fost generate de dinamica
preurilor volatile, care au continuat s se reduc n termeni anuali, dar ntr-un ritm mai lent
dect n trimestrul III. n cazul preurilor alimentare volatile (LFO2), a acionat un efect de baz
nefavorabil asociat coreciilor descendente atipice survenite n trimestrul IV 2012, n timp ce n
cazul preurilor combustibililor a fost rezultatul unei inversri temporare de tendin a cotaiilor
internaionale ale ieiului la jumtatea lunii noiembrie, parial contrabalansate de accentuarea
aprecierii leului fa de dolarul SUA.
Tendina de scdere a costurilor unitare cu fora de munc n industrie, manifestat n
trimestrele II i III 2013, a continuat i n perioada octombrie-noiembrie, ritmul de cretere a
productivitii muncii devansndu-l semnificativ pe cel al salariului mediu brut n acest sector.
Aceast evoluie, coroborat cu uoara atenuare n perioada octombrie-noiembrie a dinamicii
ctigurilor salariale nominale brute pe ansamblul economiei, sugereaz c riscul unor presiuni
inflaioniste semnificative din partea costurilor cu salariile este redus pe termen scurt. Meninerea
pe termen mediu i lung a unei corelaii adecvate ntre creterea salariilor i cea a productivitii
1
Msur a inflaiei de baz, care elimin din calculul IPC total o serie de preuri asupra crora influena politicii
monetare (prin gestionarea cererii agregate) este puin semnificativ sau nul: cele administrate, volatile (legume,
fructe, ou, combustibili), ale produselor din tutun i ale buturilor alcoolice.
Legume, fructe i ou.
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014
Sintez
muncii la nivelul ansamblului economiei naionale este esenial pentru consolidarea stabilitii
preurilor.
Politica monetar n perioada parcurs de la data raportului precedent

n edina din 5 noiembrie 2013, Consiliul de administraie al BNR a decis reducerea cu
0,25 puncte procentuale a ratei dobnzii de politic monetar, pn la nivelul de 4,00 la sut.
Prognoza macroeconomic actualizat anticipa coborrea pe termen scurt a ratei inflaiei la
niveluri minim istorice pe fondul unui impact tranzitoriu al recoltei bune din anul 2013 i al
scderii cotei TVA la unele produse de panificaie. Pe termen mediu se prevedea meninerea ratei
inflaiei n interiorul intervalului de variaie asociat intei centrale, riscurile asociate prognozei
provenind n principal din mediul extern i fiind legate de volatilitatea fluxurilor de capital n
condiiile procesului de dezintermediere transfrontalier din sistemul bancar i ale variabilitii
apetitului pentru risc al investitorilor. mbuntirea n continuare a perspectivelor inflaiei a
fundamentat decizia Consiliului de administraie de continuare a ajustrii graduale a conduitei
politicii monetare din lunile anterioare avnd drept scop ancorarea anticipaiilor inflaioniste la un
nivel sczut, n paralel cu crearea premiselor pentru redresarea sntoas i de durat a creditrii
sectorului privat i a creterii economice.
Ulterior deciziei din luna noiembrie, pe fondul acumulrii semnalelor privind consolidarea
relativ a mecanismului de transmisie a politicii monetare, rata inflaiei s-a redus n continuare,
n timp ce sursele i balana riscurilor asociate perspectivei pe termen mediu a inflaiei au
fost reevaluate ca fiind similare celor identificate n cel mai recent Raport asupra inflaiei.
n acest context, n edina din 8 ianuarie 2014, Consiliul de administraie al BNR a continuat
procesul de ajustare a conduitei politicii monetare, reducnd cu nc 0,25 puncte procentuale
rata dobnzii de politic monetar, pn la nivelul de 3,75 la sut. n plus, n vederea crerii
premiselor unui proces sustenabil de creditare i pentru armonizarea treptat, n pai prudeni,
a mecanismului rezervelor minime obligatorii cu standardele i practicile n materie ale
Bncii Centrale Europene, Consiliul de administraie a decis reducerea ratei rezervelor minime
obligatorii aplicabile pasivelor n lei ale instituiilor de credit la nivelul de 12 la sut de la
15 la sut i scderea ratei rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor n valut la nivelul
de 18 la sut de la 20 la sut.
Perspectivele inflaiei
Proiecia ratei anuale a inflaiei IPC prevede coborrea temporar a acesteia, n prima jumtate a
anului 2014, sub limita inferioar a intervalului de 1 punct procentual din jurul intei staionare
de 2,5 la sut pe an, revenirea n interval n trimestrul III 2014 i meninerea n interiorul acestuia
pn la orizontul proieciei.
Prognoza macroeconomic anticipeaz confirmarea pentru anul 2013 a unei dinamizri
semnificative a creterii economice fa de performana modest din anul precedent, susinut
de evoluia de excepie a exporturilor nete i de unele componente ale consumului privat
impulsionate de oferta abundent de produse agroalimentare. Majorarea n ansamblu a grupei
consumului final a fost ns lent, iar contribuia investiiilor la creterea PIB este evaluat a fi fost
negativ pentru ntregul an. Pentru anii 2014 i 2015 se prevede consolidarea creterii economice
la ritmuri apropiate de cel din 2013. Se anticipeaz ns c, spre deosebire de anul precedent,
creterea economic n anul curent i cel viitor va fi impulsionat de redresarea cererii interne,
pe seama att a consumului privat, ct i a investiiilor. La aceasta este de ateptat s contribuie:
creterea venitului real disponibil al gospodriilor populaiei, consolidarea progresului realizat
n atragerea fondurilor europene, revigorarea treptat a fluxurilor de investiii strine directe,
8
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
Sintez
precum i ajustarea gradual a condiiilor creditrii, inclusiv pe seama configuraiei proiectate a

condiiilor monetare reale n sens larg. Redresarea cererii interne va induce un avans relativ mai
rapid al importurilor, implicnd revenirea n anul 2015 la o contribuie negativ a exporturilor
nete la creterea economic. Dup nregistrarea unei corecii substaniale n 2013 a deficitului de
cont curent, ponderea n PIB a acestuia este de ateptat s se menin n 2014 la un nivel similar
celui din anul precedent i s creasc moderat n 2015, stabilizndu-se pe termen mediu la valori
semnificativ mai reduse dect cele anterioare anului 2013. Cu aceste premise ale scenariului
de baz al proieciei, nu sunt de ateptat presiuni corective semnificative generate de poziia
extern asupra cursului de schimb al monedei naionale pn la orizontul proieciei. Sub impactul
factorilor determinani, deficitul de cerere a fost revizuit pe ntregul interval de referin la valori
care implic presiuni dezinflaioniste mai puin accentuate fa de runda anterioar de prognoz,
dominant n acest sens fiind ansamblul condiiilor monetare reale. Deviaia PIB de la nivelul su
potenial se va diminua treptat ncepnd din a doua jumtate a intervalului de proiecie, rmnnd
ns la valori negative pn la orizontul acesteia.
Scenariul de baz al proieciei curente plaseaz rata anual a inflaiei IPC la 3,5 la sut la sfritul
anului 2014, nivel situat cu 0,5 puncte procentuale peste cel prognozat n Raportul asupra inflaiei
din luna noiembrie 2013, i la 3,2 la sut la finele anului 2015.
Traiectoria proiectat n runda curent pentru dinamica indicelui agregat al preurilor de consum
este similar celei din runda anterioar, cu excepia diferenei semnificative de la sfritul
trimestrului IV 2014. Pentru restul intervalului de referin, cvasisimilaritatea celor dou proiecii
succesive este rezultatul compensrii reciproce a unor reevaluri semnificative ale contribuiilor
componentelor indicelui agregat.
Revizuirea n sus cu 0,5 puncte procentuale a ratei anuale a inflaiei IPC prognozate pentru finele
anului 2014 este determinat n principal de ncorporarea n proiecia curent a noilor informaii
privind modificarea nivelului accizelor (creteri cu 7 euroceni pe litru ale accizei la carburani,
preconizate pentru 1 aprilie 2014) i a modului de calcul al echivalentului n lei al acestora (n cazul
tuturor produselor accizabile), care au afectat cu precdere grupele combustibili, produse din tutun
i buturi alcoolice. Devenite disponibile ulterior elaborrii scenariului de baz al proieciei din
precedentul Raport asupra inflaiei, aceste informaii au fost semnalate n acel raport ca surse ale
unor riscuri de abatere n sus de la traiectoria prognozat a inflaiei.
n condiiile meninerii ipotezei unor ani agricoli normali n 2014 i 2015, pentru prima jumtate
a intervalului de referin, o contribuie marginal nefavorabil comparativ cu proiecia precedent
provine i din revizuirea scenariului de cretere a preurilor volatile ale alimentelor (LFO).
Contribuii semnificativ mai favorabile sunt proiectate pentru dinamica preurilor administrate
i cea a indicelui CORE2 ajustat, aceasta din urm beneficiind n continuare de efectele anului
agricol favorabil din 2013.
Pentru anul 2015, dinamica preurilor produselor din tutun a fost revizuit n jos, modificarea
metodologiei de calcul al echivalentului n lei al accizelor fiind anticipat a exercita n acea
perioad un efect contrar celui din 2014 asupra proieciei. Aceast influen este n mare msur
compensat de cea de sens opus din partea inflaiei CORE2 ajustat, pe seama unei inversri
tranzitorii de tendin a ateptrilor privind inflaia3, ca urmare a perceperii de ctre agenii
economici a unor efecte de baz nefavorabile, precum i a diminurii treptate a deficitului de
cerere pe msura intensificrii anticipate a activitii economice.
3
Conform rezultatelor celui mai recent sondaj privind ateptrile inflaioniste derulat de BNR n rndul analitilor
bancari.
Sintez
Configuraia traiectoriei proiectate a ratei anuale a inflaiei IPC este influenat n mare msur
de cea a ratei inflaiei de baz CORE2 ajustat. n structura acestui indice sunt incluse preurile
produselor de panificaie a cror cot TVA a fost redus la 1 septembrie 2013 i cele ale altor
produse alimentare procesate4 influenate, prin intermediul preurilor materiilor prime agricole,
de recolta abundent din anul 2013. Efectele statistice ale acestor factori asupra dinamicii anuale
a preurilor sunt tranzitorii, urmnd a se epuiza dup patru trimestre, ceea ce produce un efect de
baz nefavorabil n a doua jumtate a anului curent. Ca urmare, dup ce rata anual proiectat
a inflaiei de baz coboar la niveluri istorice minime, negative, n primele dou trimestre ale
anului 2014, revine ulterior i se stabilizeaz la valori situate uor peste 2 la sut pn la orizontul
prognozei.
Date fiind dinamicile proiectate ale inflaiei de baz, precum i ale componentelor exogene din
punct de vedere al sferei de aciune a politicii monetare, se anticipeaz c rata inflaiei IPC va
cobor n prima jumtate a anului 2014 sub limita inferioar a intervalului de variaie asociat
intei centrale, atingnd un nivel minim situat sub 1 la sut n cursul trimestrului I, dup care
va reveni n interiorul intervalului n trimestrul III. Dup atingerea unui maxim al perioadei
(3,5 la sut) n trimestrul IV 2014, rata anual a inflaiei se va stabiliza pn la orizontul proieciei
la valori situate uor peste 3 la sut, dar sub limita superioar a intervalului intei. n acelai timp,
rata medie anual a inflaiei va continua s coboare n cursul trimestrului I 2014 i se va situa,
pe ntregul interval de proiecie, ntre un minim de 1,5 la sut i un maxim de 3,2 la sut.
Setul proiectat al condiiilor monetare reale n sens larg este calibrat astfel nct s asigure
meninerea pe termen mediu a ratei inflaiei n interiorul intervalului asociat intei, astfel nct,
prin utilizarea ntregului set de instrumente aflat la dispoziia bncii centrale, s fie create
premisele favorabile redresrii treptate a creditrii sectorului privat al economiei, cu precdere a
mprumuturilor n moned naional, cu efect benefic asupra creterii economice de durat.
Evaluarea riscurilor asociate proieciei curente a ratei inflaiei indic o balan nclinat n sensul
unor abateri n sus de la acest scenariu. Posibilele surse ale acestor abateri aparin att mediului
extern, ct i celui intern.
Riscurile provenind din mediul extern sunt generate de posibila variabilitate a apetitului pentru
risc al investitorilor fa de ansamblul economiilor emergente, n condiiile incertitudinilor
cu privire la magnitudinea i etapizarea diminurii injeciilor de lichiditate de ctre Fed n
sistemul financiar american. Riscuri suplimentare provin din partea perspectivelor de evoluie a
economiilor emergente majore, precum i din cea a stabilitii sectorului bancar privat n unele
ri din zona euro, n contextul procesului de dezintermediere transfrontalier. Materializarea
unor riscuri generate de aceste surse ar conduce la modificri ale expunerilor investitorilor fa
de economiile emergente n ansamblu, discriminndu-se n favoarea economiilor mai reziliente.
Dei condiiile economice fundamentale ale Romniei s-au ameliorat, atenund relativ efectele
unei realocri de expunere globale sau regionale, exist n continuare un potenial de amplificare
a efectelor unei asemenea realocri n cazul accenturii unor vulnerabiliti specifice economiei
romneti. Efectele posibile decurgnd din aceste evoluii s-ar traduce prin creterea volatilitii
n ambele sensuri a fluxurilor de capital adresate economiei naionale. Manifestarea acestora ar
avea drept consecin fluctuaii excesive ale cursului de schimb al leului i abateri de la scenariul
de baz al proieciei macroeconomice n privina coordonatelor inflaiei i ale creterii economice.
n ansamblu, balana acestor riscuri apare a fi nclinat n sensul unor abateri nefavorabile.
Balana riscurilor asociate evoluiilor preurilor materiilor prime pe pieele internaionale
apare a fi echilibrat pe termen scurt. Pe termen mediu, riscuri de abatere n sus de la ipotezele
4
10
Ponderea produselor alimentare procesate n ansamblul coului CORE2 ajustat este de 50 la sut.
Sintez
scenariului de baz al proieciei pot fi consecine fie ale agravrii unor tensiuni geopolitice, fie ale
unei redresri mai rapide dect cea preconizat a cererii globale. n sens invers ar putea aciona,
la acest orizont, o posibil ncetinire a dinamicii viitoare a economiei Chinei i a celorlalte
economii emergente cu potenial relevant de antrenare la nivel global.
Pe plan intern, riscuri relevante sunt generate de persistena rigiditilor structurale care mpiedic
ajustrile necesare n economia naional pentru atenuarea consecinelor ocurilor adverse.
n acest sens, n condiiile calendarului electoral din anul curent, respectarea strict a prevederilor
noului acord preventiv de finanare ncheiat cu UE, FMI i BM este esenial att pentru continuarea
reformelor structurale i a celor care vizeaz mbuntirea potenialului de cretere a economiei
interne, ct i pentru coerena mixului de politici macroeconomice.
Similar evalurilor din rapoartele precedente, att balana riscurilor asociate ipotezelor privind
dinamica preurilor administrate, ct i cea a preurilor interne ale alimentelor sunt apreciate ca
fiind relativ echilibrate pe parcursul perioadei de referin. Cu toate acestea, ponderea ridicat
deinut de produsele alimentare n coul de consum al populaiei, pe de o parte, i volatilitatea
sporit a acestei categorii de preuri, pe de alt parte, continu s genereze riscuri la adresa
stabilitii preurilor dincolo de orizonturile apropiate.
Previziuni privind evoluia inflaiei
variaie anual (%)
6
inta staionar multianual de inflaie
(dec./dec.): 2,5% din 2013
5
4
3
2
1
0
I
2013
II
III
IV
interval de variaie
I
2014
II
inta anual de inflaie
III
IV
I
2015
II
III
IV
rata anual a inflaiei (sfrit de perioad)
Not: Limea intervalului de variaie este de 1 punct procentual.

Sursa: INS, proiecie BNR
Decizia de politic monetar

n condiiile reconfirmrii perspectivei coborrii ratei anuale a inflaiei sub limita inferioar a
intervalului intei staionare n prima parte a anului 2014, urmate de revenirea i consolidarea
acesteia n interiorul intervalului odat cu epuizarea impactului tranzitoriu al ocurilor de natura
ofertei produse n 2013, Consiliul de administraie al BNR a decis, n edina din 4 februarie 2014,
reducerea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobnzii de politic monetar, pn la nivelul de
3,50 la sut. Totodat, Consiliul de administraie al BNR a hotrt continuarea gestionrii adecvate
a lichiditii din sistemul bancar, precum i meninerea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor
minime obligatorii aplicabile pasivelor n lei i, respectiv, n valut ale instituiilor de credit.
11
I. EVOLUIA INFLAIEI
Evoluia inflaiei
8
variaie anual (%)
2
int
2011
int
2012
0
dec.11
int
2013
dec.12
dec.13
Not: Limea intervalului de variaie este de

1 punct procentual.
Sursa: INS, calcule BNR
Rata anual a inflaiei

7
contribuie la rata inflaiei; puncte procentuale
6
5
4
3
2
1
0
-1
I F M A M I I A S O N D
2013
tutun i buturi alcoolice
preuri administrate
preuri volatile*
CORE2 ajustat
*) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou,

combustibili
Rata inflaiei
7
procente
6
5
4
rata lunar
rata medie anual
rata anual
3
2
1
La sfritul trimestrului IV 2013, rata anual a inflaiei IPC

a atins un minim istoric (1,55 la sut), cobornd pn la limita
inferioar a intervalului de variaie de 1 punct procentual al
intei de 2,5 la sut. n contextul persistenei deficitului de cerere,
al absenei presiunilor din partea preurilor materiilor prime
agricole i energetice, al unui curs de schimb relativ stabil, precum
i al ancorrii anticipaiilor inflaioniste, variaia medie lunar
a inflaiei IPC a consemnat cea mai sczut valoare aferent
trimestrului IV din ultimii 24 de ani. n sens dezinflaionist a
acionat, de asemenea, efectul de baz asociat majorrii tarifului
energiei electrice i, respectiv, produciei agricole deficitare
din anul 2012. Acest din urm factor, alturi de obinerea unei
recolte peste medie i de reducerea cotei TVA la unele produse de
panificaie ncepnd cu 1 septembrie 2013, a determinat intrarea
inflaiei de baz anuale CORE2 ajustat n teritoriu negativ
(-0,14 la sut la finele perioadei).
Cea mai nsemnat contribuie la dezinflaia IPC din trimestrul
analizat a revenit grupei preurilor administrate, a crei rat
anual de cretere s-a diminuat cu 2,5 puncte procentuale, pn
la 6,4 la sut. Explicaia rezid n disiparea efectului statistic
generat de ajustarea semnificativ a tarifului energiei electrice n
luna decembrie 2012, ca urmare a evidenierii distincte n factura
consumatorilor casnici a valorii certificatelor verzi i, n mai mic
msur, n magnitudinea redus a ajustrilor din perioada curent.
Dintre acestea merit menionat creterea preului gazelor
naturale cu 1,2 la sut n luna octombrie, sub cea estimat iniial de
ANRE pentru aceast etap a calendarului de liberalizare a pieei
energiei.
Preurile volatile i-au atenuat declinul n termeni anuali (pn la
-1,4 la sut), tendina regsindu-se la nivelul ambelor componente
(bunuri alimentare i combustibili). n primul caz, determinant a
fost efectul de baz nefavorabil asociat coreciilor atipice survenite
n trimestrul IV 2012, n condiiile n care n intervalul analizat s-au
nregistrat scderi ample ale preurilor fructelor, pe fondul ofertei
abundente de citrice. n ceea ce privete preurile combustibililor,
temperarea deflaiei anuale s-a datorat, n parte, inversrii temporare
de tendin a cotaiilor internaionale ale ieiului1 la jumtatea lunii
noiembrie, al crei efect a fost parial contrabalansat de accentuarea
aprecierii monedei naionale fa de dolarul SUA.
0
-1
D
I F M A M I
2013
Sursa: INS
12
A S O N D
1
Preul petrolului Brent a revenit la peste 110 dolari SUA/baril n luna decembrie
2013, ca urmare a reducerii produciei n Libia, concomitent cu revigorarea
cererii de iei din partea Asiei (conform rapoartelor lunare ale OPEC).
I. Evoluia inflaiei
Dei companiile de profil nu au operat n trimestrul IV modificri

ale preurilor produselor din tutun, acestea rmn grupa cu cel mai
ridicat ritm anual de cretere (8,7 la sut), ca urmare a majorrii
accizelor n primele dou trimestre ale anului.
O alt msur fiscal implementat anterior (scderea cotei TVA de
la 24 la sut la 9 la sut la unele produse de panificaie ncepnd cu
1 septembrie 2013) a continuat s influeneze rata inflaiei anuale,
impactul fiind localizat la nivelul componentei CORE2 ajustat
(-1,2 puncte procentuale). Pe parcursul intervalului analizat, inflaia
de baz i-a meninut traiectoria descendent, indus, pe de o parte,
de persistena deficitului de cerere, iar pe de alt parte, de oferta
abundent de materii prime agricole pe plan intern i de contextul
internaional favorabil. n acelai sens a acionat i un puternic
efect de baz asociat produciei agricole reduse din anul anterior.
Impactul factorilor menionai s-a concretizat n accentuarea
deflaiei anuale a grupei preurilor mrfurilor alimentare (pn
la -1,8 la sut) i n reducerea ritmului anual de cretere aferent
componentei bunurilor nealimentare (-0,3 puncte procentuale,
pn la 1,9 la sut), inclusiv n corelaie cu evoluia preurilor de
producie externe2.
O tendin de sens contrar a nregistrat segmentul serviciilor libere,
a crui dinamic anual s-a majorat cu 0,2 puncte procentuale
(pn la 1,1 la sut). Creterea poate fi atribuit uoarei ncetiniri
a ritmului de apreciere a monedei naionale fa de euro, majorrii
tarifelor practicate de cinematografe, teatre, muzee, precum i
scumpirilor realizate de unii operatori din turism i servicii de
alimentaie public, n contextul aprobrii proiectului de lege
privind introducerea impozitului forfetar de la 1 ianuarie 2014.
Ateptrile agenilor economici privind inflaia indic n general
o stabilizare a preurilor n perioada urmtoare (companii din
industrie, construcii, servicii, consumatori, analiti bancari), cu
excepia operatorilor din comer, ale cror ateptri s-au deteriorat
spre finele trimestrului IV 2013. Din punct de vedere cantitativ, se
evideniaz meninerea, pe tot parcursul anului 2013, a anticipaiilor
formulate de analitii bancari n linie cu inta de inflaie stabilit de
banca central.
Inflaia total i inflaia de baz (CORE)

variaie anual (%)
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
I F M A M
2013
A S
O N D
IPC (total)
CORE1 (IPC - preuri administrate)
CORE2 (CORE1 - preuri volatile*)
CORE2 ajustat**
*) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou,
combustibili
**) se elimin grupele: tutun i buturi alcoolice
Sursa: INS
Componentele CORE2 ajustat

5
variaie anual (%)
4
3
2
1
0
-1
-2
I F M A M
2013
A S
O N D
CORE2 ajustat
mrfuri alimentare
mrfuri nealimentare
servicii
Ateptrile inflaioniste
ale operatorilor economici
soldul opiniilor (%); estimri pe 3 luni,
date ajustate sezonier
50
40
30
Rata medie anual a IAPC a continuat s scad n perioada

octombrie-decembrie (-0,9 puncte procentuale, pn la 3,2 la
sut), ceea ce a condus la o diminuare a ecartului fa de criteriul
privind rata inflaiei prevzut de Tratatul de la Maastricht (pn la
1,4 puncte procentuale). n ceea ce privete decalajul fa de inflaia
medie din Uniunea European, acesta se situa la sfritul anului
2013 la 1,7 puncte procentuale.
2
Aproximate prin preurile pentru piaa extern ale productorilor industriali

de bunuri de consum din UE-15.
20
10
0
-10
I F M A M
2013
A S O N D
industria prelucrtoare
comer
servicii
consumatori (estimri pe 12 luni)
Sursa: CE-DG ECFIN
13
I. Evoluia inflaiei
Rata medie anual a IAPC*
8
procente
UE 27
RO
6
5
4
n luna decembrie 2013, rata anual efectiv a inflaiei a fost

inferioar cu 0,3 puncte procentuale proieciei prezentate n
Raportul asupra inflaiei din luna noiembrie. Eroarea de prognoz
s-a datorat: (i) atenurii peste ateptri a dinamicii componentei
alimentare a inflaiei de baz, consecin a unui an agricol de
excepie i (ii) aprecierii neanticipate a monedei naionale fa
de dolarul SUA, cu impact asupra preului combustibililor.
3
2
1
0
I F M A M
2013
O N D
*) variaie medie a ultimelor 12 luni fa de cele

12 luni anterioare
Sursa: Eurostat
14
II. EVOLUII ALE ACTIVITII

ECONOMICE
1. Cererea i oferta
n trimestrul III 2013 PIB real a consemnat o accelerare
semnificativ a ratei anuale de cretere comparativ cu intervalul
anterior (de la 1,5 la 4,1 la sut1) imprimat de dublarea dinamicii
trimestriale n perioada curent (pn la +1,6 la sut), dar
favorizat i de efectul de baz asociat contraciei economice
din trimestrul III 2012 (-0,8 la sut).
Dei cererea extern net de bunuri i servicii a continuat s
nregistreze cea mai consistent contribuie la creterea anual a
PIB real (+4,5 puncte procentuale), nu poate fi ignorat frnarea
ritmului de scdere a absorbiei interne, acesta plasndu-se sub
un procent, pentru prima oar n acest an (-0,4 la sut, comparativ
cu -2,2 la sut i respectiv -4,3 la sut n primele dou trimestre).
Aceast relativ mbuntire a traiectoriei cererii interne nu
a fost susinut ns dect n mic msur de componentele cu
semnificaie economic mai precis, doar de consumul final privat
(+0,3 puncte procentuale), n timp ce formarea brut de capital
fix i consumul final guvernamental i-au accentuat declinul.
n concluzie, poziia-cheie n explicarea traiectoriei PIB real
a revenit din nou variaiei stocurilor care, ntrerupndu-i
influena negativ, a favorizat intensificarea creterii economice n
trimestrul III (contribuia acestei componente a fost de +0,9 puncte
procentuale, fa de -4,1 puncte procentuale n aprilie-iunie).
n ceea ce privete evoluia trimestrial a PIB real din perspectiva
cererii, rolul decisiv n accelerarea pn la 1,6 la sut a ratei de
cretere economic n intervalul analizat a aparinut absorbiei
interne (+1,3 la sut, fa de -0,4 la sut n trimestrul II), n timp ce
anularea ecartului pozitiv de ritm dintre exporturile i importurile
de bunuri i servicii a condus la o valoare negativ a contribuiei
cererii externe nete (-1,5 puncte procentuale). Similar evoluiilor
n termeni anuali, singurul segment cu relevan economic
din cadrul cererii interne care i-a mbuntit evoluia fa de
trimestrul anterior a fost consumul final al populaiei (+0,3 la
sut i, n consecin, o contribuie de +0,2 puncte procentuale
la dinamica PIB real), consumul final guvernamental i formarea
brut de capital fix ntrerupndu-i creterea (-3,3 la sut i
respectiv -0,2 la sut). n concluzie, dinamizarea PIB real a fost
imprimat, n principal, de variaia stocurilor i discrepana
statistic, poziii care au cumulat un aport de 3 puncte procentuale.
1
Produsul Intern Brut real

8
procente
variaie trimestrial
(serie ajustat sezonier)
variaie anual
(serie brut)
6
4
2
0
-2
-4
I II
2011
III IV
I II
2012
III IV
I II
2013
III
Sursa: INS
Contribuia componentelor cererii

la dinamica PIB
10
puncte procentuale
variaie anual (%)
10
-5
-5
-10
I II
2011
III IV
I II
2012
III IV
I II
2013
III
-10
variaia stocurilor
export net
consum final total
PIB real (sc.dr.)
n absena unei meniuni explicite, n aceast seciune ritmurile de cretere

exprim variaii anuale de volum, determinate pe baza seriilor de date
neajustate. Evoluiile curente indic modificri fa de trimestrul anterior i
sunt calculate prin utilizarea seriilor ajustate sezonier.
15
II. Evoluii ale activitii economice
Pe partea ofertei, influene favorabile asupra variaiei trimestriale

a PIB real au fost exercitate de toate sectoarele economice, n
condiiile n care serviciile i construciile i-au inversat traiectoriile
(creteri ale VAB de 0,5 la sut i respectiv 2,6 la sut), iar
industria i agricultura au nregistrat a patra cretere succesiv
(chiar dac ritmurile VAB din perioada curent au fost inferioare
celor din intervalul anterior: 1,7 la sut i respectiv 0,9 la sut).
Pe total VAB, dinamica trimestrial s-a accelerat cu 0,3 puncte
procentuale (pn la +1,1 la sut), explicnd ns mai puin de
dou treimi din creterea PIB real acest rezultat evideniaz, i
de aceast dat, contribuia relativ important a poziiei reziduale
(discrepana statistic).
1.1. Cererea
Consumul final efectiv
8
variaie anual real (%)
4
0
-4
consumul final total
consumul populaiei
consumul administraiei publice
-8
-12
I
II
2011
III IV
I
II
2012
III IV
I
II
2013
III
Sursa: INS
Consumul populaiei
i principalele surse de finanare
10
5
0
-5
-10
-15
-20
I II III IV I II III
2011
2012
IV I II III IV*
2013
cheltuieli cu achiziii de mrfuri i servicii

venit disponibil
credite pentru consum, stoc
Consumul final privat i-a majorat uor rata anual de cretere

(de la 0,3 la 0,5 la sut), pe fondul intensificrii de 4 ori a dinamicii
cheltuielilor efectuate de gospodriile populaiei, pn la 1,6 la
sut consecin a redresrii cumprrilor de bunuri i servicii
din reeaua comercial2, dar i a ritmului alert al segmentelor a
cror evoluie reflect performana sectorului agricol achiziiile
de pe piaa rneasc, autoconsumul i industria casnic.
Influena favorabil a acestor componente a fost ns estompat
de puternica accentuare a traiectoriei descendente a cheltuielilor
pentru consumul final individual al administraiilor publice3
(n trimestrul III, contracia anual a fost de 6,9 la sut, fa de
0,4 la sut n intervalul anterior).
Revigorarea observat la nivelul cumprrilor de mrfuri a fost
generat, n principal, de inversarea traiectoriei pe segmentul
bunurilor de folosin ndelungat, n timp ce la nivelul comerului
cu produse de uz curent, cu excepia carburanilor redresarea
a avut o amplitudine net inferioar, iar volumul vnzrilor de
carburani a continuat s scad n termeni anuali (ntr-un ritm
mai lent totui comparativ cu trimestrul II). n ceea ce privete
comerul cu bunuri durabile, influena dominant a fost exercitat
de piaa auto, cu susinere din urmtoarele direcii: (i) comerul cu
autoturisme noi, datorit programului de rennoire a parcului auto
dei ncasrile din acest an au fost sub ateptri, dinamica medie
anual din trimestrul III a devenit pozitiv, ca urmare a decalajului
fa de anul anterior cu care acest program i-a produs efectele n
pia (iulie 2013 fa de mai 2012); (ii) comerul cu autoturisme
second-hand, care a nregistrat ritmuri explozive de la nceputul
anului, numrul nmatriculrilor accelerndu-i chiar rata anual
de cretere n trimestrul III, evoluie care a generat creterea mediei
*) oct.-nov.
Sursa: INS, MFP, calcule BNR
16
Calcule pe baza seriei indicilor privind volumul cifrei de afaceri n comer i

servicii de pia prestate populaiei.
Potrivit metodologiei conturilor naionale, aceast poziie vizeaz, n

principal, activitile de nvmnt, sntate, securitate social, cultur, sport
i activiti recreative.
de vrst a parcului auto i a antrenat intensificarea vnzrilor

de piese i accesorii auto.
Din perspectiva principalelor canale de finanare, extinderea
achiziiilor din reeaua comercial a fost susinut att de resursele
proprii, ct i de cele mprumutate, n condiiile n care venitul
disponibil al populaiei4 i volumul creditelor noi de consum au
nregistrat dinamici moderat pozitive (1,4 la sut i respectiv
4,9 la sut).
n trimestrul III 2013, bugetul general consolidat a nregistrat
un deficit de 1 515 milioane lei5 (echivalent cu 0,24 la sut
din PIB6 i corespunztor unui surplus primar de 0,12 la sut
din PIB) inferior celui consemnat n primele dou trimestre din
2013, dar mai amplu dect cel nregistrat n perioada similar
a anului 2012 (378 milioane lei7, echivalent cu 0,06 la sut din
PIB). ntreruperea procesului de ameliorare a execuiei bugetare a
survenit n principal ca urmare a majorrii dinamicii cheltuielilor
bugetare totale (aceasta urcnd la 2,5 la sut8, dup 5 trimestre
consecutive de ritmuri negative de cretere), prioritar pe seama
evoluiei ascendente a componentei cu bunurile i serviciile
(+18 la sut, fa de -2,1 la sut n trimestrul II), care a reflectat inclusiv
stingerea unor arierate ale administraiilor locale i sistemului
public de sntate. La rndul lor, veniturile bugetare totale i-au
atenuat ritmul anual de cretere (la 0,3 la sut, fa de 1,2 la sut n
trimestrul precedent), n condiiile manifestrii unui efect statistic
de baz defavorabil9, dar i datorit accenturii variaiei anuale
negative a veniturilor nefiscale (la -12,4 la sut, de la -7 la sut);
o influen favorabil a avut ns revenirea la ritmuri pozitive de
cretere a ncasrilor din TVA (4 la sut, comparativ cu -8,8 la sut
n trimestrul precedent), din contribuiile de asigurri (2 la sut, fa
de -0,2 la sut) i din impozitul pe profit (5,2 la sut, comparativ
cu -4,4 la sut).
Achiziii de mrfuri i servicii*

20
10
0
-10
-20
-30
I II
2011
bunuri de uz curent exclusiv carburani

carburani
bunuri durabile
servicii de pia
III IV
I II
2012
III
IV I II
2013
III IV**
*) pe baza datelor privind volumul cifrei de afaceri

n comer i servicii de pia pentru populaie
**) oct.-nov.
Formarea brut de capital fix s-a restrns cu 4,1 la sut, accentuarea

cu 1,2 puncte procentuale a ratei anuale de scdere fiind imprimat,
n esen, de puternica inversare de semn a dinamicii investiiilor
4
Aproximat prin suma dintre veniturile din salarii nete, transferurile sociale
(asigurri sociale de stat, asigurri de omaj i de sntate) i remiterile
lucrtorilor din strintate.
Datele preliminare publicate de MFP cu privire la nivelul deficitului bugetului

general consolidat pentru perioada ianuarie-septembrie 2013 relev respectarea
plafonului convenit cu FMI.
Pentru analiz, au fost folosite datele operative publicate de MFP privind

execuia bugetar pe luna septembrie 2013; pentru anul 2013 s-a utilizat
nivelul PIB publicat de MFP odat cu execuia bugetar aferent lunii
noiembrie 2013.
Datele aferente execuiei bugetare din 2012 au fost recalculate de ctre MFP
pentru a asigura comparabilitatea cu cele din 2013.
n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la ritmurile anuale

de cretere exprimate n termeni reali.
Asociat n principal ncasrii n precedentul trimestru a taxelor de licen

pentru acordarea drepturilor de utilizare a frecvenelor radio.
17

Investiii
50
25
-25
-50

utilaje (incl. mijl. de transport)
lucrri de construcii noi
reparaii capitale
I II
2011
III IV
I II
2012
III IV
I II
2013
III
Rata de investire
i rata de economisire
35
procente*
deficit de cont curent/PIB
rata de investire
rata de economisire
30
Cererea extern a reprezentat n continuare principalul motor al

creterii economice, noua accelerare a ritmului anual al exporturilor
de bunuri i servicii (pn la 21,7 la sut) genernd meninerea
unui ecart de ritm semnificativ fa de importuri (+13,7 puncte
procentuale).
25
20
I II
2011
III IV
I II
2012
III IV
I II
2013
III
*) media ultimelor 4 trimestre

Not: Rata de investire este calculat ca raport ntre
formarea brut de capital i PIB, iar rata de
economisire este calculat ca diferen ntre
venitul naional disponibil brut i consumul
final, raportat la PIB.
18
n utilaje (inclusiv mijloace de transport achiziionate de companii

i instituii publice) volumul acestor cheltuieli a sczut cu 22,3 la
sut, dup opt trimestre de cretere alert (ritmuri anuale cuprinse
ntre 15 i 36 la sut). Avnd n vedere poziia important deinut
de aceast categorie de cheltuieli n cadrul acumulrilor de capital
la nivelul sectorului corporatist, precum i faptul c datele statistice
disponibile sugereaz variaii reale nesemnificative pentru alte
capitole de cheltuieli de investiii (lucrri de construcii noi i
reparaii capitale la cldiri nerezideniale, achiziii n sistem leasing
de autovehicule i echipamente), se poate afirma c volumul
investiiilor realizate de sectorul corporatist n trimestrul III a fost
sensibil inferior celui din perioada corespunztoare a anului 2012.
Acumulri de capital de intensitate mai sczut este posibil s
se fi nregistrat i n sectorul bugetar, concluzia fiind sugerat de
contracia nominal sever a poziiei formarea brut de capital
fix pentru sectorul menionat (cu 17 la sut, dup o cretere
anual de circa 4 la sut n trimestrul anterior10). Aceste evoluii
au fost parial contrabalansate de revigorarea investiiilor efectuate
de populaie, lucrrile de construcii rezideniale nregistrnd
o puternic inversare de traiectorie (n special pe segmentul
reparaiilor capitale), n corelaie cu amplificarea achiziiilor de
locuine vechi, realizate n cadrul programului Prima cas
aceste tranzacii au culminat n iulie, luna premergtoare intrrii n
vigoare a deciziei autoritilor de renunare la finanarea sub forma
creditelor ipotecare n euro, opiune considerat mai avantajoas
dect cea n moned naional.
Pe partea exporturilor, evoluii favorabile au fost nregistrate att n

cazul livrrilor de mrfuri (+19,1 la sut cea mai alert dinamic
din ultimele zece trimestre), ct i n cel al ncasrilor din servicii,
a cror rat de cretere a rmas deosebit de alert (peste 30 la sut,
o contribuie important revenind serviciilor de transport).
Dinamizarea vnzrilor de bunuri a fost atribuit att comerului cu
Uniunea European, ct i celui extracomunitar, pe ambele piee11
consemnndu-se cel puin o dublare de ritm pn la circa 14 la
sut i respectiv 25 la sut (de altfel, la nivelul trimestrului III,
exporturile extra-UE au reprezentat circa 32 la sut din valoarea
total a exporturilor nivel record pentru perioada postaderare).
10
Acest indicator este furnizat de Eurostat, singura serie trimestrial disponibil

fiind ns cea exprimat n preuri curente.
11
Analiza n structur a volumului fizic al exporturilor i importurilor (pe piee

de desfacere/provenien i pe grupe de mrfuri potrivit clasificrii pe Mari
Categorii Economice) se bazeaz pe seriile Eurostat privind balana
comercial i indicele valorii unitare n comerul internaional.
Exporturi superioare celor din intervalul iulie-septembrie 2012

s-au nregistrat la nivelul tuturor grupelor principale de mrfuri,
cele mai alerte rate de cretere observndu-se n cazul livrrilor
de bunuri de capital i de bunuri intermediare (+19 i respectiv
+15 la sut, variaii reale); n ceea ce privete aceast din urm
categorie, o contribuie notabil a revenit cerealelor, n condiiile
n care, pe de o parte, exportatorii romni au putut efectua livrri
n avans fa de ali productori importani din regiune, condiiile
meteo permind recoltarea mai rapid, iar pe de alt parte, Frana
principalul productor european de cereale a fost mai puin
prezent n pia, ntruct marile cooperative agricole au decis
stocarea grului n ateptarea unei eventuale creteri a preurilor.
Dincolo de pieele tradiionale de desfacere (nordul Africii i
Orientul Mijlociu), cantiti importante au fost vndute n Coreea
de Sud i Japonia.
n condiiile trenrii ofertei interne de bunuri intermediare i
materii prime, accelerarea de ritm a exporturilor de bunuri n
trimestrul III a antrenat amplificarea aprovizionrilor de bunuri
intermediare din import saltul cu peste 9 la sut al volumului
fizic la aceast categorie de mrfuri (comparativ cu circa -5 la
sut n trimestrul II), atribuit deopotriv pieei UE i extra-UE, a
exercitat o influen decisiv n direcia revigorrii importurilor pe
ansamblu. O intensificare de ritm, dar de amplitudine mai sczut
(+4,7 la sut fa de +0,6 la sut n trimestrul II) au consemnat
i importurile de bunuri de consum (n special mrfuri fabricate
n UE).
Contribuia cererii externe nete

la dinamica PIB
7
puncte procentuale
2011
2012
2013
4
3
2
1
0
-1
-2
II
III
IV
1.2. Oferta
Mai mult de jumtate din creterea economic nregistrat n
trimestrul III s-a datorat agriculturii, a crei valoare adugat
brut i-a accelerat cu 7 puncte procentuale rata anual de cretere
(pn la 24,6 la sut, rezultat la care a contribuit ns substanial
contracia trimestrial cu peste 8 la sut din perioada de baz).
Merit ns menionat faptul c o intensificare a creterii VAB se
observ i la nivelul sectoarelor neagricole (ritm anual cumulat de
2 la sut, fa de 0,9 la sut n trimestrul II), aportul cel mai
important revenind industriei (+7 la sut, +2 puncte procentuale
comparativ cu dinamica din intervalul precedent). Similar
primelor dou trimestre ale anului, ctigurile de producie au fost
orientate ctre acoperirea cererii externe, n timp ce pe plan local
volumul vnzrilor de produse de fabricaie autohton s-a restrns
concluzia este sugerat de traiectoriile divergente ale volumului
cifrei de afaceri corespunztoare produciei industriale destinate
celor dou piee de desfacere o nou intensificare de ritm (pn
la 22,2 la sut), respectiv contracie pentru al aptelea interval
consecutiv (-5,9 la sut n trimestrul III). Cele mai alerte rate de
cretere a produciei (cuprinse ntre 9 i 21 la sut) au nregistrat
Contribuia componentelor
ofertei la dinamica PIB
6
puncte procentuale
variaie anual (%)
-2
-2
-4
-4
-6
I II
2011
III IV
I II III IV I II
2012
2013
impozite nete pe produs
agricultur
construcii
servicii
industrie
PIB real (sc.dr.)
III
-6
19
industria mijloacelor de transport, industria de prelucrare a ieiului,

ramurile productoare de maini i echipamente mecanice i
electrice (n asociere cu performana sectorului auto i cu dezvoltarea
segmentului de explorare a petrolului i gazelor), precum i industria
uoar, industria mobilei i cea de prelucrare a lemnului.
Sectorul corporatist: indicatorii
de ncredere pentru urmtoarele 3 luni
20
O evoluie favorabil a cunoscut i sectorul construciilor (cretere

a VAB cu 3,8 la sut, fa de -4,5 la sut n trimestrul II), inversri
ale traiectoriei fiind observate n cazul tuturor tipurilor de obiective
inginereti, nerezideniale (volumul lucrrilor s-a majorat cu
5,3 i respectiv 7,3 la sut n perioada analizat), dar mai ales
rezideniale (+34,2 la sut).
puncte (date ajustate sezonier)
10
0
-10
-20
-30
-40
dec.
2011
iun.
dec.
2012
iun.
dec.
2013
industria prelucrtoare
servicii
comer
construcii
Serviciile au reprezentat singurul segment a crui VAB s-a

restrns n trimestrul III (cu 1 la sut). Rezultate inferioare anului
precedent au fost nregistrate n comer i transporturi (scderea
cu 1,4 la sut avnd totui o amplitudine mai mic fa de cea din
trimestrul II, datorit uoarei redresri a comerului cu amnuntul),
precum i la nivelul serviciilor publice i al activitilor profesionale
i tiinifice.
Sursa: CE-DG ECFIN
2. Piaa muncii
Msuri ale cererii de for de munc*

70
mii; medii lunare
3 500
60
3 000
50
2 500
40
2 000
30
1 500
20
1 000
10
2011
2012
IV I II III IV**
2013
numr salariai sector privat (sc.dr.)

numr salariai sector bugetar (sc.dr.)
locuri de munc vacante
angajri
*) date ajustate sezonier
**) oct.-nov.
Sursa: ANOFM, INS, calcule BNR
20
500
n perioada septembrie-noiembrie 2013, att cererea, ct i

oferta de for de munc12 au fost caracterizate de o relativ
stabilizare, reflectat de variaii reduse ale numrului de salariai
i ale numrului omerilor BIM, iar perspectivele pentru nceputul
anului 2014 se menin modeste. Dinamica salariului mediu brut
nominal a rmas relativ constant la nivelul atins dup majorarea
din luna iulie a salariului minim brut pe economie, iar pentru
trimestrul I 2014 se anticipeaz c impactul exercitat asupra
mediei pe economie de urmtoarea etap de modificare a acestuia
din urm va fi parial compensat de atenuarea ateptrilor
inflaioniste i de meninerea unor politici salariale prudente
n rndul companiilor private, precum i n sectorul bugetar.
n industrie, ctigurile de productivitate au continuat s susin
dinamica negativ a costurilor unitare cu fora de munc,
contribuind la consolidarea dezinflaiei i a competitivitii externe
a productorilor autohtoni.
n intervalul analizat, uoara cretere consemnat de locurile de
munc vacante nu s-a concretizat ntr-o majorare corespunztoare
a angajrilor din rndul omerilor i a numrului de salariai
raportat de angajatori, acestea meninndu-se la valori similare
lunilor iunie-august 2013. O posibil explicaie rezid n sporirea
exigenei companiilor n procesul de recrutare, dar i n deficienele
structurale ale sistemului de nvmnt, insuficient orientat ctre
formarea de competene solicitate pe piaa muncii13. La nivel
12
Analiz pe baza datelor ajustate sezonier.
13
Rata omajului BIM n rndul tinerilor (15-24 de ani) s-a situat la 23,3 la sut
n trimestrul III 2013.
sectorial, stagnarea efectivului de salariai din industrie i reducerea

acestuia n construcii au fost compensate de evoluii pozitive n
serviciile private, agricultur i sectorul bugetar. n acelai timp,
oferta excedentar de for de munc s-a meninut stabil, rata
omajului BIM plasndu-se la 7,3 la sut ncepnd din luna iulie
(n urma revizuirii n scdere a estimrilor iniiale). n schimb,
dup ce ieirea unui numr semnificativ de omeri neindemnizai
din evidenele ANOFM a contribuit la reducerea ratei omajului
nregistrat pn la circa 5 la sut n lunile august-septembrie, n
trimestrul IV 2013 indicatorul a urcat la 5,5 la sut, ca rezultat al
concedierilor din construcii, servicii potale i industria extractiv.
Pe termen scurt, managerii companiilor14 nu anticipeaz modificri
privind ocuparea pn la sfritul trimestrului I 2014, o perspectiv
pozitiv de angajare fiind ntrevzut numai n comer.
Perioada octombrie-noiembrie 2013 nu a adus schimbri
semnificative n ritmul mediu anual de cretere a ctigurilor
salariale nominale brute (4,6 la sut fa de 4,9 la sut n
trimestrul III 2013). Se anticipeaz ns c nivelul acestuia va
nregistra evoluii neuniforme n perioada urmtoare, n condiiile
n care: (i) n luna decembrie n sectorul bugetar se va disipa
efectul statistic al ultimei etape de majorare salarial acordat
n anul 2012 i (ii) n luna ianuarie 2014 se va aplica o nou
cretere a salariului minim brut pe economie, de la 800 lei la
850 lei, al crei impact asupra mediei pe economie va fi atenuat
ns de ameliorarea ateptrilor inflaioniste, meninerea atitudinii
prudente a companiilor private15 i de politica salarial restrictiv
n sectorul bugetar (prin limitarea acordrii de majorri salariale
la un numr restrns de categorii profesionale).
n industrie, traiectoria favorabil a costurilor unitare cu fora
de munc a continuat i n lunile octombrie-noiembrie 2013,
fiind susinut de creterea productivitii. Mai precis, dinamica
anual a acestor costuri a cobort de la -2,9 la sut n trimestrul
III la -3,4 la sut, scderi fiind vizibile n majoritatea ramurilor din
industria prelucrtoare (ndeosebi n industria chimic, maini i
echipamente i fabricarea echipamentelor electrice) i n industria
energetic.
Din perspectiva factorilor de influen de natura cererii asupra
ratei inflaiei, variaia anual a venitului disponibil real a intrat
n teritoriu pozitiv, valorile atinse fiind ns moderate (pn la
1,7 la sut n luna octombrie). Creterea n termeni anuali a fost
determinat de majorarea veniturilor reale din salarii (inclusiv
ca urmare a dezinflaiei pronunate), contribuii suplimentare
revenind remiterilor din strintate n trimestrul III i, respectiv,
transferurilor sociale n luna octombrie 2013.
14
A se vedea sondajul realizat de DG ECFIN/INS i Studiul Manpower privind

perspectivele angajrii de for de munc.
15
A se vedea Studiul PayWell 2013 realizat de PricewaterhouseCoopers.
Rata omajului*
procente
8
7
6
5
4
rata omajului nregistrat
rata omajului BIM
I II
2011
III IV
I II
2012
III
IV I II
2013
III IV**

**) oct.-nov.
Salariul net real*

15
variaie anual (%)
10
5
0
-5
-10
economie
industrie
sector bugetar
servicii de pia
-15
-20
-25
2011
2012
IV I II III IV**
2013
*) deflatat cu IPC
**) oct.-nov.
Costul unitar cu fora de munc n industrie

15
variaie anual (%)
10
5
0
-5
-10
-15
-20
I II
2011
total
extractiv
prelucrtoare
energetic
III IV
I II
2012
III
IV I II
2013
III IV*
*) oct.-nov.
21
3. Preurile de import i preurile de producie

n trimestrul III 2013, declinul preurilor materiilor prime agricole
i aprecierea leului n raport cu principalele valute au condus la
scderea preurilor de import i a celor agricole, precum i la
diminuarea presiunilor inflaioniste exercitate de preurile produciei
industriale. La atenuarea dinamicii celor din urm au contribuit,
de asemenea, reducerea preului energiei electrice i persistena
deficitului de cerere. Pentru perioada urmtoare nu se ntrevd
modificri de tendin, dat fiind absena presiunilor pe pieele
externe ale materiilor prime.
n intervalul iulie-septembrie 2013, preurile de import au continuat
s aib un aport favorabil la evoluia preurilor interne, generat
de meninerea indicelui anual al valorii unitare a importurilor la
niveluri subunitare (97,64 la sut, comparativ cu 97,39 la sut n
trimestrul anterior) i de accentuarea aprecierii monedei naionale
fa de principalele valute (n special n raport cu dolarul SUA,
moneda de decontare a majoritii materiilor prime importate).
Surse ale scderii valorii unitare

a importurilor n T3 2013
indice anual (%)
165
145
125
105
85
65
I
II
2011
III IV
I
II
2012
III IV
I
II
2013
III
total
produse vegetale
mijloace i materiale de transport
minereuri
Preurile produciei industriale i de consum

15
variaie anual (%)
10
Obinerea unor recolte superioare celor din anul precedent a

determinat nscrierea preurilor externe ale materiilor prime
agricole pe un trend descendent, care s-a reflectat n scderi
pronunate ale indicilor valorii unitare a mrfurilor alimentare
importate (-17 puncte procentuale n cazul produselor vegetale).
O evoluie de sens contrar au consemnat majoritatea bunurilor
nealimentare de uz curent, accelerri de ritm mai nsemnate fiind
vizibile n cazul produselor farmaceutice. n ceea ce privete
preurile externe ale combustibililor, reluarea tendinei ascendente
a fost antrenat de creterea sezonier a consumului global i de
tensiunile geopolitice.
n contextul trenrii cererii, majoritatea bunurilor de capital i de
folosin ndelungat au continuat s nregistreze indici subunitari ai
valorii unitare a importurilor; n cazul primei categorii, o explicaie
suplimentar rezid n meninerea preferinei pentru importul de
maini second-hand n detrimentul celor noi16.
5
0
-5
I II
2011
III IV
I II
2012
III
IV I II
2013
III IV*
IPC
IPPI pentru piaa intern n industria prelucrtoare
IPPI pentru piaa extern n industria prelucrtoare
*) oct.-nov.
n trimestrul III 2013, dinamica anual a preurilor produciei

industriale pentru piaa intern a continuat s se tempereze
(-2,2 puncte procentuale fa de intervalul anterior, pn la
2,7 la sut), pe o astfel de traiectorie plasndu-se toate grupele
de bunuri. Factorii care au acionat n acest sens includ:
(i) reducerea preului energiei electrice att pe piaa liber17, ct i
16
Conform datelor Ministerului Afacerilor Interne, n trimestrul III numrul

nmatriculrilor de autoturisme second-hand din import a crescut cu
38 la sut fa de perioada similar a anului anterior, comparativ cu o cretere
de doar 4,7 la sut n cazul autoturismelor noi.
17
Scderea preului mediu de tranzacionare pe OPCOM (-27,5 la sut variaie

anual), n contextul unei noi majorri a gradului de deschidere a pieei
(de la 65 la 85 la sut, ncepnd cu luna septembrie).
Sursa: INS
22
pe cea reglementat18; (ii) declinul accentuat al preurilor interne

ale materiilor prime agricole; (iii) aprecierea monedei naionale
n raport cu principalele valute, i (iv) meninerea deficitului de
cerere.
Preurile bunurilor intermediare au nregistrat cea mai important
decelerare (pn la -1,5 la sut), contribuia dominant revenind
sectorului metalurgic, n contextul msurilor de cretere a eficienei
energetice luate de unii dintre cei mai importani operatori de profil
i al trendului descendent al cotaiilor internaionale ale metalelor,
asociat incertitudinilor privind cererea.
O pierdere de ritm anual a avut loc i n cazul preurilor de producie
ale bunurilor de consum (-2,1 puncte procentuale, pn la 4,4 la
sut), determinant fiind efectul pozitiv exercitat asupra industriei
alimentare de scderea consistent a preurilor materiilor prime
agricole.
n ceea ce privete preurile bunurilor energetice, atenuarea ratei
anuale de cretere (-1,8 puncte procentuale, pn la 5,5 la sut) s-a
datorat exclusiv reducerii tarifelor la energia electric. n industria
de prelucrare a hidrocarburilor, dinamica anual a preurilor de
producie a rmas n teritoriu negativ (-5,8 la sut), fiind ns
superioar celei din trimestrul anterior, n corelaie cu reluarea
trendului ascendent al cotaiilor ieiului pe pieele externe.
Dinamica anual a preurilor bunurilor de capital s-a diminuat
pn la 0,2 la sut, majoritatea ramurilor exercitnd influene n
acest sens. Excepie a fcut industria de fabricare a mijloacelor de
transport rutier, o posibil cauz a ritmului mai rapid de cretere
fiind modificrile realizate n structura produciei de principalul
productor.
Preurile produselor agricole au revenit n trimestrul III 2013 la
un ritm anual negativ (-1,8 la sut), exclusiv pe seama grupei
vegetale (-2,7 la sut). Micarea a fost generat de obinerea unor
recolte record, care a determinat reduceri pronunate de pre pentru
majoritatea produselor, n special n cazul cerealelor (variaie
anual de -31,1 la sut la gru).
Preurile produselor animale au consemnat n schimb o uoar
accelerare de ritm (0,8 puncte procentuale pn la 3,2 la sut).
Presiuni s-au manifestat mai ales pe piaa crnii de pasre (variaie
anual de 14,4 la sut), posibil pe fondul diminurii importurilor i
al extinderii exporturilor.
Pentru trimestrul IV 2013, evoluiile benigne de pe pieele
externe ale materiilor prime, precum i aprecierea n termeni
18
Preurile produciei industriale pentru piaa

intern pe grupe de bunuri industriale
15
variaie anual (%)
10
bunuri de capital
bunuri intermediare
bunuri de consum
bunuri energetice
-5
I II
2011
III IV
I II
2012
III
IV I II
2013
III IV*
*) oct.-nov.
Sursa: INS
Preurile produciei agricole

80
variaie anual (%)

produse animale
produse vegetale
total
60
40
20
0
-20
2011
2012
IV I II III IV*
2013
*) oct.-nov.
Sursa: INS
Decizia ANRE de reducere cu 1,3 la sut a tarifelor la energia electric,

precum i cea de diminuare a cotei de achiziie de certificate verzi, ncepnd
cu luna iulie 2013.
23
anuali a monedei naionale n raport cu principalele valute indic

meninerea dinamicii anuale a preurilor de import n teritoriu
negativ. n privina preurilor interne de producie, decelerarea
ratelor anuale de cretere a continuat i n perioada octombrienoiembrie 2013 (pn la 0,9 la sut n noiembrie) i este de
ateptat s persiste la nivelul ntregului trimestru, n condiiile n
care principalii factori de influen au rmas neschimbai. Avnd
n vedere nivelul confortabil al stocurilor, nici n cazul preurilor
produciei agricole interne nu sunt probabile modificri de tendin
n ultimul trimestru al anului.
24
III. POLITICA MONETAR

I EVOLUII FINANCIARE
1. Politica monetar
n perioada octombrie 2013 ianuarie 2014, BNR a prelungit
ciclul de scdere a ratei dobnzii de politic monetar, nivelul
acesteia fiind cobort n doi pai succesivi de cte 0,25 puncte
procentuale, pn la 3,75 la sut. Totodat, banca central a
redus ratele RMO aferente pasivelor n lei, respectiv n valut
ale instituiilor de credit la 12 la sut, respectiv 18 la sut1, i a
meninut gestionarea adecvat a lichiditii din sistemul bancar.
Msurile au vizat continuarea adecvrii condiiilor monetare n
sens larg la caracteristicile recente i de perspectiv ale inflaiei,
n condiiile asigurrii ancorrii anticipaiilor inflaioniste n
linie cu inta staionar, concomitent cu sprijinirea revigorrii
sustenabile a procesului de creditare.
Decizia efecturii unei noi reduceri a ratei dobnzii de politic
monetar (cu 0,25 puncte procentuale, pn la 4,00 la sut)
adoptat de Consiliul de administraie al BNR n luna noiembrie
a avut n vedere ampla corecie descendent consemnat n lunile
precedente de rata anual a inflaiei2 (soldat cu atingerea unui
nivel aflat sub punctul central al intei staionare), dar mai ales
caracteristicile perspectivei acesteia. Astfel, proiecia actualizat a
evoluiilor macroeconomice pe termen mediu a relevat faptul c
rata anual a inflaiei se meninea n urmtoarele patru trimestre
pe un palier inferior punctului central al intei staionare, cobornd
chiar, temporar, n prima parte a anului 2014, sub limita de jos
a intervalului intei. Ulterior, rata anual prognozat a inflaiei
consemna o cretere, revenind la valori aflate n jumtatea
superioar a intervalului intei. Pe ansamblu, traiectoria actualizat
a ratei anuale a inflaiei era mai joas n raport cu cea proiectat
anterior, reflectnd n principal ateptrile inflaioniste mai reduse
i presiunile dezinflaioniste marginal mai accentuate previzionate
a fi exercitate de deficitul de cerere agregat, a crui dimensiune
proiectat a fost revizuit n sens cresctor; pe termen scurt,
dimensiunea acestei abateri era semnificativ mrit de impactul
consistent anticipat al ocului pozitiv de ofert generat de recolta
agricol bun a anului 2013 i de reducerea cotei TVA la unele
produse de panificaie3.
De la 15, respectiv de la 20 la sut. Decizia intr n vigoare ncepnd cu

perioada de aplicare 24 ianuarie 23 februarie 2014.
Rata anual a inflaiei a cobort n luna septembrie 2013 la 1,88 la sut, de la

3,67 la sut n august.
Factori semnalai de banca central n cadrul precedentului exerciiu

trimestrial de prognoz ca surs de riscuri n sens descendent la adresa
evoluiei pe termen scurt a inflaiei.
25
III. Politica monetar i evoluii financiare
ntr-un asemenea context, BNR a preferat s prezerve gradualitatea

pasului de ajustare a ratei dobnzii de politic monetar
(0,25 puncte procentuale), urmrind astfel prevenirea dezancorrii
anticipaiilor inflaioniste pe termen mediu i a scderii prea brute
a ratelor dobnzilor la depozitele bancare, precum i potenarea
impactului exercitat asupra randamentelor pe termene mai lungi,
n condiiile unei relative sincronizri a ciclului politicii monetare
a BNR cu cele ale bncilor centrale din regiune, dar i din rile
dezvoltate.
Datele statistice publicate ulterior4 i evalurile actualizate au
reconfirmat perspectiva continurii scderii ratei anuale a inflaiei
n prima jumtate a anului 2014 pn la niveluri minime istorice,
aflate totodat sub limita inferioar a intervalului din jurul intei.
Evoluia compatibil cu previziunile anterioare privind revenirea
i meninerea ulterioar a acestei rate n interiorul intervalului de
variaie din jurul intei staionare reflecta influena combinat
anticipat a fi exercitat temporar de un efect de baz favorabil5
i de impactul recoltei agricole bune din anul 2013 i al reducerii
cotei TVA la unele produse de panificaie, suprapus celei generate
de persistena deficitului de cerere agregat. Dimensiunea acestui
deficit se prefigura a rmne pe termen scurt la valori apropiate
celor estimate pentru trimestrul anterior, dat fiind foarte probabila
trenare n continuare a refacerii cererii de consum i a celei de
investiii, sugerat inclusiv de prelungirea valorilor negative
semnificative ale dinamicii anuale reale a creditului acordat
sectorului privat. n aceste condiii, n cadrul edinei din 8 ianuarie
2014, Consiliul de administraie al BNR a decis s reduc din nou
rata dobnzii de politic monetar cu 0,25 puncte procentuale,
cobornd-o la nivelul de 3,75 la sut. Totodat, n vederea sprijinirii
revigorrii sustenabile a procesului de creditare, precum i pentru
a continua armonizarea mecanismului RMO cu standardele n
materie ale BCE, autoritatea monetar a diminuat ratele RMO
aferente pasivelor cu scadena rezidual mai mic de doi ani6 n
lei i respectiv n valut ale bncilor la 12 la sut, respectiv la
18 la sut (de la 15 la sut, respectiv de la 20 la sut), ncepnd cu
perioada de aplicare 24 ianuarie 23 februarie 2014.
Analiza celor mai recente informaii disponibile a relevat
meninerea n teritoriul negativ a variaiei anuale reale a creditului
acordat sectorului privat7, precum i faptul c uoara atenuare
consemnat n perioada octombrie-noiembrie de valoarea negativ
26
Rata anual a inflaiei a cobort n luna noiembrie 2013 la 1,83 la sut, iar
rata anual a inflaiei de baz CORE2 ajustat a consemnat pentru a doua lun
succesiv o valoare negativ.
Asociat ocurilor adverse de natura ofertei ce au afectat inflaia n perioada

similar a anului anterior.
Reducerea ratelor se aplic i pasivelor n lei, respectiv n valut, cu scaden

mai mare de doi ani, care prevd clauze de rambursare, transferare, retragere
anticipat.
n absena altor meniuni, indicatorii menionai sunt calculai ca variaii

medii anuale exprimate n termeni reali.
a acesteia (-5,7 la sut, fa de -6,5 la sut n trimestrul III 2013)

s-a datorat aproape exclusiv efectului statistic al scderii ratei
anuale a inflaiei. ntr-o mic msur, evoluia a reflectat ns i
o relativ mbuntire a comportamentului componentei n lei
(a crei variaie anual a urcat la -0,2 la sut, de la -2,4 la sut n
precedentele trei luni), n timp ce dinamica soldului componentei
n valut i-a accentuat valoarea negativ (-5,5 la sut, fa de
-4,1 la sut n trimestrul III, pe baza valorilor exprimate n euro).
Din perspectiva principalelor categorii de clieni, evoluiile s-au
corelat n linii mari cu rezultatele ediiei din luna noiembrie 2013
a Sondajului BNR privind creditarea companiilor nefinanciare
i a populaiei. Potrivit acestora, instituiile de credit anticipau
o contracie a cererii de credite a societilor nefinanciare n
ultimul trimestru din 2013, concomitent cu continuarea nspririi
standardelor specifice de creditare; pe segmentul populaiei, se
anticipa scderea cererii de credite pentru locuine, n paralel
cu creterea moderat a restrictivitii standardelor de creditare
specifice, dar i reluarea creterii cererii de credite de consum, n
condiiile meninerii neschimbate a standardelor de creditare ale
acestora. Astfel, dinamica anual negativ a creditelor acordate
societilor nefinanciare a rmas relativ nemodificat n primele
dou luni ale trimestrului IV (-7,1 la sut), exclusiv ca efect al
accelerrii declinului componentei n valut (-8,7 la sut, fa de
-6,5 la sut n trimestrul anterior, pe baza valorilor exprimate n
euro), dinamica anual a celei n moned naional revenind
la valori marginal pozitive (+0,3 la sut, fa de -1,1 la sut n
trimestrul III). Din perspectiva structurii pe maturiti, similar
trimestrelor anterioare, creditele pe termen scurt (att cele
n lei, ct mai ales cele n valut) au continuat s se comprime
substanial; n schimb, cele pe termen mediu au nregistrat o nou
cretere (mai lent ns fa de precedentele trei luni), localizat
exclusiv la nivelul componentei n lei. Creditele acordate
populaiei i-au atenuat ns declinul anual (-4,5 la sut, fa de
-5,9 la sut n trimestrul III), evoluia reflectnd att uoara
dinamizare a creditelor pentru locuine, pe seama accelerrii
creterii componentei n lei (64,3 la sut, comparativ cu 34,2 la sut
n precedentele trei luni), ct i temperarea declinului creditelor de
consum (-11,3 la sut, de la -13,0 la sut).
n schimb, dinamica anual a masei monetare a consemnat o
cretere, consolidndu-se n perioada octombrie-noiembrie la valori
pozitive (4,3 la sut, fa de 0,4 la sut n precedentele trei luni).
Evoluia s-a datorat att efectului statistic exercitat de scderea
ratei anuale a inflaiei, ct mai ales dinamizrii componentei mai
lichide a masei monetare (M1), al crei avans (8,7 la sut, de la
2,3 la sut n trimestrul III) s-a datorat cu precdere accelerrii
semnificative a creterii depozitelor ON ale companiilor, inclusiv
n contextul majorrii consistente a sumelor provenind din fonduri
europene. La rndul su, dinamica depozitelor la termen sub doi ani
a revenit la valori pozitive (1,4 la sut, comparativ cu un declin de
27
0,9 la sut consemnat n precedentele trei luni), redresarea fiind mai

accentuat i n acest caz pe segmentul societilor nefinanciare.
Continuarea ciclului de scdere a ratei dobnzii de politic monetar
n linie cu ateptrile instituiilor de credit i prezervarea de ctre
BNR a manierei de gestionare a lichiditii de pe piaa monetar
interbancar, coroborate cu consolidarea curent i anticipat
a valorii pozitive a poziiei nete a lichiditii bncilor au acionat
n sensul prelungirii tendinei de scdere a ratelor dobnzilor de
pe piaa monetar interbancar, implicit a declinului cotaiilor pe
termen mai lung. Pe acest fond, ratele dobnzilor la creditele noi
i-au accentuat coborrea, atingnd valori minime ale perioadei
post-1990 (a se vedea seciunea 2.1. Ratele dobnzilor).
2. Piee financiare i evoluii monetare

n trimestrul IV 2013, randamentul mediu al pieei monetare
interbancare i-a prelungit tendina de scdere, impulsionnd
astfel ajustarea descendent a ratelor dobnzilor practicate de
bnci n relaia cu clienii nebancari. Cursul de schimb leu/euro
a oscilat n cea mai mare parte a intervalului ntr-o band ngust
de variaie, pentru ca n ultima parte a lunii decembrie acesta
s consemneze o volatilitate uor mai accentuat, corelat cu
fluctuaiile sentimentului pieelor internaionale. Variaia anual
a creditului acordat sectorului privat s-a meninut n teritoriul
negativ, n timp ce dinamica masei monetare a redevenit pozitiv,
pe seama sporirii plilor efectuate de autoriti din fondurile
europene.
2.1. Ratele dobnzilor

Ratele dobnzilor BNR
15
procente pe an
10
0
ian.2010
ian. 2011
ian.2012
ian.2013
rata dobnzii de politic monetar

rata dobnzii la facilitatea de credit
Valorile medii lunare ale ratelor dobnzilor aferente depozitelor de

pe piaa monetar interbancar i-au continuat declinul n primele
dou luni ale trimestrului IV 2013, atingnd n luna noiembrie
un nou minim istoric (1,35 la sut)8, pentru ca n decembrie ele
s consemneze o cretere uoar; media trimestrial a acestor
randamente a cobort la 1,83 la sut nivel inferior cu 1,43 puncte
procentuale celui nregistrat n intervalul iulie-septembrie 2013.
Poziia net a lichiditii bncilor a manifestat o tendin de
cretere9, nivelul pozitiv al acesteia avnd ns o evoluie sinuoas
de-a lungul intervalului analizat. Majorarea, n consecin, a
valorii medii trimestriale a excedentului de lichiditate din sistemul
bancar s-a datorat injeciilor de lichiditate generate de operaiunile
Trezoreriei ce au presupus utilizarea unor sume din contul n
valut al MFP; un efect opus, de intensitate net inferioar ns,
au exercitat asupra condiiilor lichiditii creterea numerarului
rata dobnzii la facilitatea de depozit
28
Seria de date acoper ultimii 20 de ani.
n acest context, autoritatea monetar a suspendat organizarea de licitaii

repo.
n afara BNR i amplificarea cu caracter autonom a nivelului

prevzut al RMO. Pe acest fond, ratele dobnzilor ON de pe
piaa monetar interbancar s-au renscris n luna octombrie pe
o traiectorie pronunat descendent, ele apropiindu-se de rata
dobnzii la facilitatea de depozit i tinznd ulterior s se menin
n proximitatea acesteia (creterile cu caracter sezonier nregistrate
de respectivele randamente n debutul perioadelor de meninere a
RMO au fost mai puin ample i inferioare ca durat episoadelor
similare din lunile precedente).
La rndul ei, traiectoria cotaiilor pe termen mai lung de pe piaa
monetar interbancar a fost influenat de ateptrile instituiilor
de credit privind continuarea de ctre BNR a ciclului de scdere
a ratei dobnzii de politic monetar, dar mai ales de prevalena
anticipaiilor de meninere a caracterului relaxat al condiiilor
lichiditii. Ca urmare, ratele ROBOR 3-12M i-au prelungit
trendul descendent n prima lun a trimestrului IV; micarea s-a
ntrerupt temporar n noiembrie, dar s-a reluat n a doua decad
a lunii decembrie, pe fondul majorrii rapide a excedentului de
lichiditate avnd ca surs injeciile Trezoreriei. n consecin,
media cotaiilor ROBOR3M din luna decembrie (2,58 la sut)
a cobort cu 1,07 puncte procentuale n raport cu cea din ultima
lun a trimestrului III; ajustri de dimensiuni comparabile (-0,95,
respectiv -0,81 puncte procentuale) au fost nregistrate n cazul
cotaiilor medii pentru maturitile de 6 i respectiv 12 luni
(3,06 la sut, respectiv 3,26 la sut).
Evoluiile de pe piaa primar a titlurilor de stat au reflectat impactul
benefic pe care l-au exercitat asupra interesului manifestat de
investitori pentru respectivele plasamente prelungirea caracterului
relaxat al condiiilor lichiditii de pe piaa monetar interbancar,
precum i continuarea trendului favorabil al fundamentelor
economiei romneti10; un efect de sens opus a exercitat temporar
deteriorarea episodic a sentimentului pieei internaionale,
asociat temerilor investitorilor legate de poteniala iniiere de ctre
Fed a reducerii programului su de achiziii de active financiare.
Pe acest fond, randamentele maxime acceptate n cadrul licitaiilor
de titluri de stat i-au prelungit n luna octombrie trendul
descendent, pentru ca ulterior acestea s consemneze evoluii
difereniate din perspectiva structurii pe scadene. Astfel, n cazul
titlurilor pe 6 luni i un an, randamentele maxime acceptate au
cobort n luna decembrie la minime istorice (2,85 la sut, inferior
cu 1,44 puncte procentuale nivelului din iulie11, i respectiv
2,93 la sut, cu 0,96 puncte procentuale mai mic dect n septembrie),
n timp ce pentru titlurile pe 5 ani, respectivul randament s-a situat
la 4,92 la sut (+0,28 puncte procentuale fa de septembrie).
10
Cererea de titluri a fost conjunctural alimentat i de volumul relativ mai

ridicat al scadenelor.
11
Precedenta licitaie pentru titluri pe aceeai scaden organizat n trimestrul III.
Rata dobnzii de politic monetar

i ratele ROBOR
10
procente pe an; media perioadei
8
6
4
2
0
I A I O I A I O I A I O I A I O
2010
2011
2012
2013
ROBOR 3M
ROBOR 12M
rata dobnzii de politic monetar*
rata dobnzii aferent tranzaciilor interbancare
*) sfrit de perioad
29
Ratele de referin pe piaa secundar

a titlurilor de stat
procente pe an, valori zilnice, medie a cotaiilor bid/ask
Pe parcursul trimestrului, MFP a pus n circulaie titluri de stat n

valoare de 14,2 miliarde lei, aceasta depind, pentru prima dat
n ultimele 3 trimestre, volumul anunat (pe seama evoluiilor din
lunile octombrie i decembrie)12.
Pe piaa secundar, cotaiile de referin ale titlurilor de stat
au avut o evoluie relativ similar, tendina de declin a acestora
consemnnd o ntrerupere temporar n noiembrie. Ca urmare, la
finele lunii decembrie, nivelurile acestor cotaii erau inferioare
celor de la sfritul lunii septembrie n cazul maturitilor de pn
la 3 ani, n timp ce n cazul scadenelor superioare se nregistrau
valori mai ridicate fa de aceeai perioad de referin.
7
6
5
4
3
2
ian.
2011
ian.
2012
12M
ian.
2013
3Y
dec.
5Y
10Y
Ratele dobnzilor n sistemul bancar

16
14
procente pe an
credite noi
n lei
depozite noi
la termen
n lei
12
10
8
6
4
2
I A I O I A I O I A I O I A I O
2010
2011
2012
2013
Ratele dobnzilor practicate de bnci n relaia cu clienii nebancari

i-au accentuat declinul n perioada septembrie-noiembrie 2013,
atingnd noi niveluri minime post-1990. O scdere sensibil a
consemnat rata medie a dobnzii la creditele noi (-1,28 puncte
procentuale, pn la 8,23 la sut n noiembrie), prioritar ca efect al
evoluiilor de pe segmentul populaiei (-1,78 puncte procentuale,
pn la 9,29 la sut); acestea au reflectat att diminuarea
costurilor mprumuturilor noi pentru consum i pentru locuine,
ct i creterea ponderii ultimei categorii n totalul creditelor noi
acordate populaiei, asociat derulrii noului program Prima
cas exclusiv n moned naional. i rata medie a dobnzii
aferente creditelor noi ale societilor nefinanciare s-a redus
considerabil (cu 1,23 puncte procentuale, pn la 7,51 la sut), cu
precdere pe seama declinului nregistrat pe segmentul creditelor
noi de valoare mic (sub 1 milion echivalent euro). Amplitudinea
scderii consemnate de rata medie a dobnzii pentru depozitele noi
la termen a fost ns mai mic (-0,76 puncte procentuale, pn la
3,16 la sut); totodat, tendina de ajustare a fost mai pregnant n
cazul plasamentelor societilor nefinanciare (-1 punct procentual,
pn la 2,38 la sut, fa de -0,52 puncte procentuale, pn la
4,07 la sut n noiembrie, n cazul populaiei).
Principalele poziii din contul financiar (solduri)

milioane euro
Contul financiar
Investiii directe
rezideni n strintate
nerezideni n Romnia
Investiii de portofoliu
i derivate financiare
rezideni n strintate
nerezideni n Romnia
Alte investiii de capital
credite i mprumuturi de la FMI
investiii pe termen mediu i lung
investiii pe termen scurt
numerar i depozite pe termen scurt
altele
Active de rezerv ale BNR (net)
(- cretere/+scdere)
30
2012
11 luni
2013
11 luni
2 721
2 023
71
1 952
-2 359
2 348
-40
2 388
2 402
-518
2 920
-3 382
-1 320
48
-290
-1 938
118
3 911
-336
4 248
-6 760
-4 272
-1 693
-11
345
-1 129
1 680
-1 858
2.2. Cursul de schimb i fluxurile de capital

n trimestrul IV, comportamentul cursului de schimb leu/euro
a continuat s fie influenat de evoluiile de pe piaa financiar
internaional afectate la rndul lor de ateptrile/incertitudinile
legate de deciziile principalelor bnci centrale din lume , precum
i de prelungirea tendinei de ameliorare a unor fundamente
economice pe plan intern, de natur s influeneze n sens favorabil
percepia investitorilor financiari asupra pieei financiare locale.
Astfel, n prima parte a intervalului, raportul leu/euro i-a mrit
temporar variaiile, n condiiile relativei amplificri a volatilitii
12
n luna octombrie, MFP a pus n circulaie i titluri denominate n euro, att

pe piaa intern, ct i pe cea extern. n primul caz volumul emis a fost de
150 milioane euro, pe 3 ani, la randamentul mediu de 2,48 la sut; pe piaa
extern s-au emis titluri n valoare de 500 milioane euro, pe termen de 7 ani,
cu un randament de 4,15 la sut.
pieei financiare internaionale sub impactul prelungirii blocajului

fiscal din SUA, doar parial contrabalansat de atenuarea tensiunilor
politice din Italia. Ulterior, rata de schimb s-a poziionat pe o
traiectorie lin descresctoare, ca urmare a uoarei ameliorri a
aversiunii globale fa de risc, induse de soluionarea impasului
bugetar din SUA i, mai ales, de conturarea ateptrilor privind
amnarea pentru prima parte a anului 201413 a deciziei Fed
de diminuare a programului de achiziii de active financiare.
Reflectnd aceste influene, deficitul pieei valutare interbancare
s-a redus n octombrie la mai puin de jumtate comparativ cu luna
precedent, n principal pe seama revenirii n teritoriul pozitiv a
soldului tranzaciilor derulate de clienii nerezideni; aprecierea
lunar a leului fa de euro (0,4 la sut) a fost ns inferioar celei
consemnate de principalele monede din regiune, cel mai probabil
datorit amplificrii sezoniere a cererii nete de devize a rezidenilor,
persoane juridice.
n luna noiembrie, apetitul pentru risc al investitorilor financiari
internaionali a receptat influenele unei succesiuni de semnale
mixte aprute n acest interval referitoare la evoluia economiei
SUA14, precum i efectul conjugat al influenelor divergente
decurgnd, pe de o parte, din evoluia sub ateptri a PIB n T3
din zona euro i, pe de alt parte, din decizia neateptat a BCE de
reducere a ratei dobnzii de politic monetar. Pe plan intern, noile
date publicate au relevat ns prelungirea tendinelor favorabile/
evoluii peste ateptri ale unor indicatori relevani (PIB din T315
estimare semnal , producia industrial, exporturile), iar agenia
Standard&Poors a mbuntit perspectiva rating-ului suveran al
Romniei. Pe acest fond, lichiditatea pieei valutare interbancare
s-a diminuat pn la minimul ultimilor patru ani, iar soldul
negativ al acesteia s-a majorat, n condiiile relativei amplificri
a cererii excedentare de devize a nerezidenilor. Cursul de schimb
leu/euro a oscilat ns ntr-o band ngust de variaie16, tendin
ce s-a prelungit i n prima parte a lunii decembrie, ntr-un context
marcat de atitudinea de expectativ adoptat de ctre investitorii
financiari naintea edinei de politic monetar a Fed din data de
18 a lunii.
Evoluia cursurilor de schimb

pe pieele emergente din regiune
120
115
110
indici; 31 decembrie 2009=100

HUF/EUR
RON/EUR
PLN/EUR
CZK/EUR
105
100
95
90
ian. iun. ian. iun. ian. iun. ian. iun. dec.

2010
2011
2012
2013
Sursa: BCE, BNR
Ulterior deciziei neateptate a Fed privind iniierea ncepnd cu

luna ianuarie 2014 a reducerii volumului achiziiilor de active
financiare, rata de schimb leu/euro s-a nscris pe o traiectorie
13
Un efect similar au exercitat meninerea caracterului acomodativ al politicii

monetare a celorlalte bnci centrale majore (BCE, Banca Angliei i Banca
Japoniei) i, posibil, creterea uor peste ateptri nregistrat de economia
Chinei n trimestrul III 2013.
14
De natur s alimenteze incertitudinile privind momentul iniierii de ctre

Fed a reducerii volumului achiziiilor sale de active financiare.
15
Conform estimrilor Eurostat, Romnia a consemnat n trimestrul III 2013

cel mai mare ritm de cretere a PIB din UE.
16
O evoluie relativ similar a consemnat n luna noiembrie rata de schimb zlot/

euro, n timp ce coroana ceh i forintul i-au amplificat deprecierea fa de
moneda unic european.
31
ascendent punctat de episoade succesive de cretere, ea atingnd

n ultima zi a anului 2013 cea mai ridicat valoare din ultimele
trei luni.
Cursul de schimb nominal

2,8
3,0
3,2
Pe ansamblul perioadei analizate, leul s-a depreciat fa de euro

cu 0,01 la sut n termeni nominali i s-a apreciat n termeni reali
cu 0,6 la sut17; n raport cu dolarul SUA, leul s-a apreciat cu
2,7 la sut n termeni nominali i cu 3,4 la sut n termeni reali, n
condiiile n care moneda SUA i-a diminuat valoarea pe pieele
financiare internaionale. Din perspectiva variaiei anuale medii a
cursului de schimb consemnate n trimestrul IV, leul i-a diminuat
aprecierea nominal, att fa de euro, ct i fa de dolarul SUA.
3,4
3,6
RON/USD
3,8
RON/EUR
4,0
4,2
4,4
4,6
4,8
2.3. Moneda i creditul
IA I O IA I O IA I O IA I O IA I O
2009
2010
2011
2012
2013
Moneda
Ritmurile de cretere anual a M3
i a componentelor sale
variaie procentual n termeni reali
2012
IV
2013
I
II
III
ritm mediu
al trimestrului
oct.
nov.
M3
-0,1
-3,3
-1,6
0,4
4,1
4,5
M1
-0,4
-4,2
-1,5
2,3
8,6
8,8
Numerar n circulaie
Depozite overnight
Depozite la termen
cu scadena sub 2 ani
Sursa: INS, BNR
32
1,8
-4,9
-2,4
-1,0
4,7
5,4
-1,6
-3,8
-0,9
4,3
10,9
10,7
3,5
-0,3
-0,7
-0,9
1,1
1,7
n intervalul septembrie-noiembrie 2013, dinamica18 masei

monetare (M3) i-a accentuat creterea i a revenit, dup o pauz
de un an, n teritoriul pozitiv (3,8 la sut, fa de -0,7 la sut n
perioada iunie-august 2013), evoluia asociindu-se n principal
majorrii plilor efectuate de MFP din fondurile europene19;
o influen similar ca sens a avut efectul statistic al reducerii
ratei anuale a inflaiei. Un impact de sens opus, de o intensitate
mai sczut ns, au exercitat asupra lichiditii din economie
potenialele realocri de portofolii dinspre activele monetare nspre
alte categorii de instrumente financiare, precum i continuarea
ajustrii bilanurilor diferitelor categorii de ageni economici.
Plusul de ritm al M3 a fost generat cu precdere de evoluia
componentelor destinate tranzaciilor curente; astfel, variaia
depozitelor overnight a atins maximul ultimilor cinci ani, iar
cea a numerarului n circulaie a consemnat cel mai mare nivel
al ultimului an. i dinamica depozitelor la termen sub doi
ani s-a majorat, ns nu la fel de pregnant, pe seama evoluiei
consemnate de plasamentele companiilor, dar i a efectului statistic
17
n acelai interval, forintul s-a depreciat cu 0,2 la sut fa de euro, coroana

ceh s-a depreciat cu 6,3 la sut n condiiile n care banca Cehiei
a intervenit pe piaa valutar , n timp ce zlotul polonez s-a ntrit cu
1,4 la sut.
18
n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la media ritmurilor

de cretere anual n termeni reali din perioada septembrie-noiembrie 2013.
19
Conform comunicatelor de pres ale MFE, Trezoreria statului a acordat n

aceast perioad un nou mprumut pentru plata facturilor ctre beneficiarii
Programului Operaional Dezvoltarea Resurselor Umane i respectiv
Creterea Competitivitii Economice, iar datele publicate pe website-urile
MFE, APDRP, APIA i MADR relev o cretere a plilor din fondurile
europene. Totodat, conform datelor referitoare la execuia bugetar,
cheltuielile cu bunuri i servicii din perioada septembrie-noiembrie 2013 au
fost printre cele mai consistente pli trimestriale din ultimii apte ani,
inclusiv ca urmare a transpunerii n legislaia romneasc a Directivei UE
nr. 7/2011 privind combaterea ntrzierilor n efectuarea plilor n tranzaciile
comerciale (Legea nr. 72/2013).
anterior menionat20. n perioada analizat, structura pe monede

a M3 a continuat s se mbunteasc, n condiiile consolidrii
preferinei pentru depozitele n lei, mai cu seam n cazul
companiilor.
Analiza structurii pe deintori a masei monetare evideniaz
accelerarea sensibil a creterii depozitelor companiilor (localizat
la nivelul societilor nefinanciare, unde s-a atins cel mai nalt ritm
de cretere din ultimii cinci ani), precum i ntreruperea tendinei
de scdere manifestat pe parcursul ultimului an i jumtate de
dinamica depozitelor populaiei. Principalii determinani ai celei
din urm evoluii i-au constituit amplificarea unor pli efectuate de
administraia public, majorarea dinamicii salariului mediu net21 i
efectul statistic al reducerii ratei inflaiei, al cror impact a devansat
efectul cumulat al reorientrii pariale a respectivului segment spre
alte categorii de instrumente financiare (depozite la termen de
peste doi ani, aciuni emise de companii22 i fonduri de investiii),
precum i al achitrii unor obligaii ctre bugetul de stat23. n cazul
societilor nefinanciare, sursele de alimentare a depozitelor le-au
constituit majorarea cheltuielilor publice i, posibil, sumele atrase
de la nerezideni sub forma investiiilor de portofoliu24; nivelul
acestora l-a surclasat pe cel al plilor efectuate de ctre firme n
contul datoriei bancare interne i al celei externe25.
Din perspectiva principalelor contrapartide ale M3, majorarea
dinamicii acestui agregat monetar a reflectat declinul ratei de
cretere a depozitelor n valut ale administraiei publice, atenuarea
variaiilor negative ale creditului acordat sectorului privat i
respectiv sectorului public, precum i sporirea variaiei activelor
externe nete ale sectorului bancar. O influen de sens opus au
exercitat accelerarea dinamicii depozitelor n lei ale administraiei
publice centrale i ncetinirea ritmului de descretere a pasivelor
financiare pe termen lung (incluznd poziia conturi de capital).
Creditul
n perioada septembrie-noiembrie 2013, dinamica anual a
creditului acordat sectorului privat s-a meninut negativ, relativa
Principalele componente ale masei monetare

50
30
10
-10
-30
I A I O I A I O I A I O I A I O I A I O
2009
2010
2011
2012
2013
M3
numerar n circulaie
depozite la termen cu scadena sub 2 ani
depozite overnight
Sursa: INS, BNR
Creditul acordat sectorului privat pe monede

30

total
20
lei
valut
10
0
-10
20
21
n termeni nominali, dinamica depozitelor la termen sub doi ani s-a meninut
cvasistabil.
-20
n perioada septembrie-noiembrie 2013, media ritmului de cretere anual n
2009
2010
2011
2012
2013
termeni reali a ctigului salarial net pe total economie a fost cea mai mare
din ultimii doi ani.
Sursa: INS, BNR
22
Persoanele fizice au achiziionat aciuni Nuclearelectrica i Romgaz,

beneficiind de un discount.
23
Prima rat a impozitului anual pe veniturile din activitile agricole stabilite

pe baz de norme de venit (Codul fiscal).
24
Conform informaiilor prezentate n cadrul unei conferine de pres, cel puin

30 la sut din aciunile Nuclearelectrica au fost achiziionate de nerezideni.
25
Conform datelor din balana de pli, volumul mediu al rambursrilor nete de

mprumuturi externe efectuate de sectorul nebancar n perioada septembrienoiembrie 2013 a fost superior plilor trimestriale medii din ultimul an.
33
Creditul acordat sectorului privat

pe sectoare instituionale
35
25
15
5
-5
-15
2009
2010
2011
2012
2013
total
populaie
societi nefinanciare i instituii financiare
nemonetare
Sursa: INS, BNR
34
atenuare a contraciei n termeni anuali26 nregistrat n acest

interval (-5,5 la sut, fa de -6,9 la sut n lunile iunie-august
2013) datorndu-se cvasiexclusiv efectului statistic al reducerii
ratei anuale a inflaiei27 (parial contrabalansat de cel al cursului
de schimb leu/euro) i, ntr-o msur redus, creterii uoare a
dinamicii componentei n lei. Pe acest fond, ponderea medie a
creditului n devize n totalul creditului acordat sectorului privat
s-a redus pn la minimul ultimilor trei ani i jumtate.
Analiza structurii pe categorii de clieni evideniaz diminuarea mai
pregnant a variaiei negative a creditelor acordate populaiei, dar
i stoparea tendinei de scdere a dinamicii anuale a mprumuturilor
societilor nefinanciare28. n primul caz, evoluia s-a asociat:
(i) majorrii fluxului de credite noi n lei (n special al celor
pentru locuine, dar i al celor destinate consumului)29, susinut
de declinul ratelor de dobnd aferente, de reluarea programului
guvernamental Prima cas pe componenta n lei i, posibil, de
o reducere a restrictivitii standardelor de creditare30, precum i
(ii) scderii volumului transferurilor nete de credite din bilanurile
bncilor31. n cazul mprumuturilor societilor nefinanciare,
ameliorarea de ritm s-a datorat n principal efectului statistic al
reducerii ratei inflaiei, precum i accenturii apelului firmelor la
liniile de finanare acordate anterior (inclusiv a celor din categoria
overdraft); efecte de sens opus au continuat s exercite probabila
nsprire a standardelor de creditare i prelungirea ajustrii
bilanurilor companiilor32.
26
n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la media ritmurilor

de cretere anual n termeni reali din perioada septembrie-noiembrie 2013.
27
n termeni nominali, ritmul de cretere a creditelor a sczut uor pe segmentul

populaiei i mai accentuat pe cel al companiilor.
28
i creditele instituiilor financiare nemonetare au consemnat o accelerare de

ritm, ns ponderea acestui segment n creditul total acordat sectorului privat
s-a meninut modest.
29
Pe baza datelor raportate de CRC privind creditele de peste 20 000 lei

acordate n luna curent.
30
Conform ediiei din noiembrie 2013 a Sondajului BNR privind creditarea

companiilor nefinanciare i a populaiei, bncile anticipau pentru T4 2013
scderea restrictivitii standardelor de creditare aferente mprumuturilor
pentru locuine i ncheierea ciclului de nsprire a acestora la creditele pentru
consum.
31
Pe baza datelor din statistica monetar privind creditele achiziionate,

respectiv transferate i anulate din bilanurile bncilor.
32
Sugerat de ediia din decembrie 2013 a Sondajului BNR privind accesul la

finanare al companiilor nefinanciare din Romnia i capacitatea acestora de a
face fa unor condiii financiare nefavorabile.
IV. PERSPECTIVELE INFLAIEI

Scenariul de baz al proieciei curente plaseaz rata anual a
inflaiei IPC la 3,5 la sut la sfritul anului 2014, nivel situat
cu 0,5 puncte procentuale peste cel prognozat n Raportul asupra
inflaiei din luna noiembrie 2013, i la 3,2 la sut la finele anului
2015.
Traiectoria proiectat n runda curent pentru dinamica indicelui
agregat al preurilor de consum este similar celei din runda
anterioar, cu excepia diferenei semnificative de la sfritul
trimestrului IV 2014. Pentru restul intervalului de referin,
cvasisimilaritatea celor dou proiecii succesive este rezultatul
compensrii reciproce a unor reevaluri semnificative ale
contribuiilor componentelor indicelui agregat.
Revizuirea n sus cu 0,5 puncte procentuale a ratei anuale a inflaiei
IPC prognozate pentru finele anului 2014 este determinat n
principal de ncorporarea n proiecia curent a noilor informaii
privind modificarea nivelului accizelor (creteri cu 7 euroceni pe
litru ale accizei la carburani, preconizate pentru 1 aprilie 2014)
i a modului de calcul al echivalentului n lei al acestora (n cazul
tuturor produselor accizabile), care au afectat cu precdere grupele
combustibili, produse din tutun i buturi alcoolice. Devenite
disponibile ulterior elaborrii scenariului de baz al proieciei
din precedentul Raport asupra inflaiei, aceste informaii au fost
semnalate n acel raport ca surse ale unor riscuri de abatere n sus
de la traiectoria prognozat a inflaiei.
n condiiile meninerii ipotezei unor ani agricoli normali n
2014 i 2015, pentru prima jumtate a intervalului de referin,
o contribuie marginal nefavorabil comparativ cu proiecia
precedent provine i din revizuirea scenariului de cretere a
preurilor volatile ale alimentelor (LFO). Contribuii semnificativ
mai favorabile sunt proiectate pentru dinamica preurilor
administrate i cea a indicelui CORE2 ajustat, aceasta din urm
beneficiind n continuare de efectele anului agricol favorabil din
2013.
Pentru anul 2015, dinamica preurilor produselor din tutun
a fost revizuit n jos, modificarea metodologiei de calcul al
echivalentului n lei al accizelor fiind anticipat a exercita n acea
perioad un efect contrar celui din 2014 asupra proieciei. Aceast
influen este n mare msur compensat de cea de sens opus din
partea inflaiei CORE2 ajustat, pe seama unei inversri tranzitorii
de tendin a ateptrilor privind inflaia1, ca urmare a perceperii
de ctre agenii economici a unor efecte de baz nefavorabile,
precum i a diminurii treptate a deficitului de cerere pe msura
intensificrii anticipate a activitii economice.
1
Conform rezultatelor celui mai recent sondaj privind ateptrile inflaioniste

derulat de BNR n rndul analitilor bancari.
35
IV. Perspectivele inflaiei
Configuraia traiectoriei proiectate a ratei anuale a inflaiei IPC

este influenat n mare msur de cea a ratei inflaiei de baz
CORE2 ajustat. n structura acestui indice sunt incluse preurile
produselor de panificaie a cror cot TVA a fost redus la
1 septembrie 2013 i cele ale altor produse alimentare procesate2
influenate, prin intermediul preurilor materiilor prime agricole,
de recolta abundent din anul 2013. Efectele statistice ale acestor
factori asupra dinamicii anuale a preurilor sunt tranzitorii,
urmnd a se epuiza dup patru trimestre, ceea ce produce un
efect de baz nefavorabil n a doua jumtate a anului curent.
Ca urmare, dup ce rata anual proiectat a inflaiei de baz
coboar la niveluri istorice minime, negative, n primele dou
trimestre ale anului 2014, revine ulterior i se stabilizeaz la valori
situate uor peste 2 la sut pn la orizontul prognozei.
Date fiind dinamicile proiectate ale inflaiei de baz, precum i ale
componentelor exogene din punct de vedere al sferei de aciune a
politicii monetare, se anticipeaz c rata inflaiei IPC va cobor n
prima jumtate a anului 2014 sub limita inferioar a intervalului
de variaie asociat intei centrale, atingnd un nivel minim situat
sub 1 la sut n cursul trimestrului I, dup care va reveni n
interiorul intervalului n trimestrul III. Dup atingerea unui maxim
al perioadei (3,5 la sut) n trimestrul IV 2014, rata anual a
inflaiei se va stabiliza pn la orizontul proieciei la valori situate
uor peste 3 la sut, dar sub limita superioar a intervalului intei.
n acelai timp, rata medie anual a inflaiei va continua s coboare
n cursul trimestrului I 2014 i se va situa, pe ntregul interval de
proiecie, ntre un minim de 1,5 la sut i un maxim de 3,2 la sut.
Setul proiectat al condiiilor monetare reale n sens larg este
calibrat astfel nct s asigure meninerea pe termen mediu a
ratei inflaiei n interiorul intervalului asociat intei, astfel nct,
prin utilizarea ntregului set de instrumente aflat la dispoziia
bncii centrale, s fie create premisele favorabile redresrii
treptate a creditrii sectorului privat al economiei, cu precdere
a mprumuturilor n moned naional, cu efect benefic asupra
creterii economice de durat.
Evaluarea riscurilor asociate proieciei curente a ratei inflaiei
indic o balan nclinat n sensul unor abateri n sus de la acest
scenariu. Posibilele surse ale acestor abateri aparin att mediului
Riscurile provenind din mediul extern sunt generate de posibila
variabilitate a apetitului pentru risc al investitorilor fa de
ansamblul economiilor emergente, n condiiile incertitudinilor
cu privire la magnitudinea i etapizarea diminurii injeciilor de
lichiditate de ctre Fed n sistemul financiar american. Riscuri
suplimentare provin din partea perspectivelor de evoluie a
2
36
Ponderea produselor alimentare procesate n ansamblul coului CORE2

ajustat este de 50 la sut.
economiilor emergente majore, precum i din cea a stabilitii

sectorului bancar privat n unele ri din zona euro, n contextul
procesului de dezintermediere transfrontalier. Materializarea
unor riscuri generate de aceste surse ar conduce la modificri
ale expunerilor investitorilor fa de economiile emergente
n ansamblu, discriminndu-se n favoarea economiilor mai
reziliente. Dei condiiile economice fundamentale ale Romniei
s-au ameliorat, atenund relativ efectele unei realocri de
expunere globale sau regionale, exist n continuare un potenial
de amplificare a efectelor unei asemenea realocri n cazul
accenturii unor vulnerabiliti specifice economiei romneti.
Efectele posibile decurgnd din aceste evoluii s-ar traduce prin
creterea volatilitii n ambele sensuri a fluxurilor de capital
adresate economiei naionale. Manifestarea acestora ar avea
drept consecin fluctuaii excesive ale cursului de schimb al leului
i abateri de la scenariul de baz al proieciei macroeconomice
n privina coordonatelor inflaiei i ale creterii economice.
n ansamblu, balana acestor riscuri apare a fi nclinat n sensul
unor abateri nefavorabile.
Balana riscurilor asociate evoluiilor preurilor materiilor prime
pe pieele internaionale apare a fi echilibrat pe termen scurt.
Pe termen mediu, riscuri de abatere n sus de la ipotezele scenariului
de baz al proieciei pot fi consecine fie ale agravrii unor tensiuni
geopolitice, fie ale unei redresri mai rapide dect cea preconizat
a cererii globale. n sens invers ar putea aciona, la acest orizont,
o posibil ncetinire a dinamicii viitoare a economiei Chinei i a
celorlalte economii emergente cu potenial relevant de antrenare
la nivel global.
Pe plan intern, riscuri relevante sunt generate de persistena
rigiditilor structurale care mpiedic ajustrile necesare n
economia naional pentru atenuarea consecinelor ocurilor
adverse. n acest sens, n condiiile calendarului electoral din anul
curent, respectarea strict a prevederilor noului acord preventiv
de finanare ncheiat cu UE, FMI i BM este esenial att
pentru continuarea reformelor structurale i a celor care vizeaz
mbuntirea potenialului de cretere a economiei interne, ct i
pentru coerena mixului de politici macroeconomice.
Similar evalurilor din rapoartele precedente, att balana
riscurilor asociate ipotezelor privind dinamica preurilor
administrate, ct i cea a preurilor interne ale alimentelor sunt
apreciate ca fiind relativ echilibrate pe parcursul perioadei
de referin. Cu toate acestea, ponderea ridicat deinut de
produsele alimentare n coul de consum al populaiei, pe de o
parte, i volatilitatea sporit a acestei categorii de preuri, pe
de alt parte, continu s genereze riscuri la adresa stabilitii
preurilor dincolo de orizonturile apropiate.
37
1. Scenariul de baz
1.1. Ipoteze externe
Evoluia ateptat a variabilelor externe
valori medii anuale
2014
2015
Cretere economic n UE efectiv (%)
1,39
1,78
Inflaia anual din zona euro (%)
1,13
1,43
Rata dobnzii EURIBOR la 3 luni (% p.a.)
0,31
0,54
1,32
1,28
Cursul de schimb dolar SUA/euro

Preul petrolului Brent (dolari SUA/baril)
106,2 101,1
Sursa: ipoteze BNR pe baza datelor Comisiei Europene,

Consensus Economics i cotaii futures
Scenariul de evoluie a preului

internaional al petrolului Brent
115
dolari SUA/baril
puncte procentuale
10
110
105
100
-5
95
II III IV
I II III IV I II III IV
2014
2015
-10
diferen variaii trimestriale (sc.dr.)

scenariu curent
scenariu anterior
Sursa: Energy Information Administration, ipoteze BNR
pe baza datelor Bloomberg
Comparativ cu anul 2013, scenariul privind evoluia economic

extern prevede o intensificare uoar a ritmului de cretere a
PIB UE efectiv3 pe parcursul anilor 2014 i 2015, acesta
meninndu-se ns inferior celui nregistrat n perioada anterioar
crizei. Pentru anul curent, traiectoria proiectat a PIB extern a fost
uor revizuit n sus, n principal pe seama reducerii ratei dobnzii
de politic monetar de ctre BCE4 i a semnalelor privind
orientarea acomodativ a ratelor reprezentative ale dobnzilor, n
timp ce, pentru anul 2015, reevaluarea este nesemnificativ, la acest
orizont persistnd incertitudinile legate de durata i intensitatea
normalizrii treptate a activitii i politicilor economice din rile
dezvoltate. Se anticipeaz c relansarea activitii economice va fi
susinut n principal de contribuia ascendent a cererii interne,
impulsionat n continuare de caracterul acomodativ al politicii
monetare a BCE, de politici fiscale relativ mai puin restrictive n
perioadele urmtoare i de atenuarea dinamicii preurilor materiilor
prime, care ar trebui s susin, n mod cumulat, veniturile reale
disponibile. n acest context, gap-ul PIB UE efectiv, msur
relevant pentru aproximarea n cadrul modelului BNR a impactului
cererii externe pentru produsele romneti, este evaluat a exercita
o contribuie relativ mai favorabil asupra deviaiei PIB intern de
la trend, comparativ cu cea evaluat n runda precedent, pe tot
parcursul intervalului de proiecie.
Rata anual a inflaiei IAPC din zona euro se va menine la valori
sczute, poziionate sub reperul de 2 la sut asociat definiiei
stabilitii preurilor, consemnnd n anul 2014 o dinamic
inferioar celei din anul precedent, urmat de o accelerare a
acesteia n 2015, pe fondul redresrii sustenabile a activitii
economice. Perspectivele privind evoluia moderat a inflaiei
IAPC sunt determinate de persistena deficitului de cerere agregat,
de impactul favorabil al reducerii anticipate a preului petrolului
asupra preurilor produselor energetice i de dinamica modest a
preurilor alimentelor, preconizate ns a-i accelera uor creterea
ncepnd cu anul 2015.
n concordan cu evoluia anticipat a activitii economice,
rata nominal a dobnzii EURIBOR la 3 luni este proiectat pe o
traiectorie n cretere ctre finele intervalului de proiecie, valorile
medii anticipate pentru cei doi ani de prognoz fiind ns moderat
revizuite n jos fa de cele prevzute anterior.
38
UE-28 excluznd Romnia. Indicatorul este calculat pe baza structurii

exporturilor romneti pe ri de destinaie din cadrul UE.
n edina din data de 7 noiembrie 2013, Consiliul guvernatorilor a adoptat o

serie de decizii privind ratele reprezentative ale dobnzilor BCE, orientarea
viitoare a acestora i furnizarea de lichiditate.
Evoluia cursului de schimb EUR/USD prevede o uoar depreciere

a monedei europene n raport cu dolarul american, n contextul
anticiprii unei majorri a randamentelor plasamentelor denominate
n dolari, ca efect al reducerii etapizate a stimulului monetar din
SUA.
Scenariul de evoluie a preului internaional al petrolului Brent
este fundamentat pe baza cotaiilor futures5 i prevede o tendin
descendent pe parcursul intervalului de prognoz, datorit
majorrii preconizate a produciei mondiale de iei.
1.2. Perspectivele inflaiei

Scenariul de baz al proieciei macroeconomice plaseaz rata
anual a inflaiei IPC la limita superioar a intervalului de variaie
din jurul intei centrale (respectiv la 3,5 la sut) la sfritul anului
curent i la 3,2 la sut la finele anului 2015. Similar prognozei
anterioare, traiectoria inflaiei anuale IPC este marcat de un
salt semnificativ n trimestrul III al anului curent (aproximativ
1,6 puncte procentuale), pe fondul unui puternic efect de baz
indus de eliminarea din perioada de calcul a trimestrului III 2013,
n care s-au consemnat deflaii ale preurilor volatile ale alimentelor
(LFO) i ale indicelui CORE2 ajustat. n acelai timp, rata medie
anual a inflaiei va continua s coboare n cursul trimestrului I
2014 i se va situa, pe ntregul interval de proiecie, ntre un minim
de 1,5 la sut i un maxim de 3,2 la sut.
Comparativ cu raportul publicat n luna noiembrie 2013, valoarea
anticipat a inflaiei la finele anului curent este mai ridicat cu
0,5 puncte procentuale. Aceast revizuire a fost determinat n
principal de ncorporarea informaiilor6 referitoare la modalitatea
de calcul al nivelului n lei al accizelor7. Astfel, n condiiile n care
cursul de schimb stabilit n prima zi lucrtoare a lunii octombrie
20138 a fost mai mic dect cursul valutar de referin aflat n
vigoare9, nivelul n lei al accizelor pentru anul 2014 s-a determinat
prin transformarea sumelor exprimate n echivalent euro pe baza
cursului de referin aflat n vigoare, valoarea rezultat fiind
actualizat cu media anual a indicelui preurilor de consum din
luna septembrie 2013. De asemenea, este prevzut i o majorare a
nivelului accizelor cu 7 euroceni pe litru la carburani, ncepnd cu
Sursa: Bloomberg (cotaii preluate la data de 13 ianuarie 2014).
Conform Ordonanei de urgen nr. 102/2013 i Ordonanei de urgen

nr. 111/2013, aprobate de Guvern ulterior publicrii raportului precedent.
Produsele pentru care accizele constituie o component important a preului

final sunt cele din tutun, carburanii (benzin, motorin) i buturile alcoolice.
La nivelul de 4,4485 lei/euro.
4,5223 lei/euro, publicat n Jurnalul Oficial al Uniunii Europene n prima zi

lucrtoare a lunii octombrie 2012, valabil pentru calculul echivalentului n lei
al accizelor pe parcursul anului fiscal 2013.
Previziuni privind evoluia inflaiei

7
variaie anual (%)

inta staionar multianual de
inflaie (dec./dec.): 2,5% din 2013
6
5
4
3
2
1
0
I II
2013
III IV
I II III IV I II III IV
2014
2015
interval de variaie
Not: Limea intervalului de variaie este de

1 punct procentual.
Rata anual a inflaiei n scenariul de baz

variaie anual
(procente, sfrit de perioad)
2014
T1
T2
T3
0,9
1,4
3,0
int
Proiecie
2015
T4
T1
T2
T3
3,2
3,1
3,3
2,5
3,5
T4
2,5
3,2
39

Inflaia anual CORE2 i CORE2 ajustat
variaie anual (%)
CORE2*
3
CORE2 ajustat*
2
1
0
-1
I II
2013
III IV
I II
2014
III IV
I II
2015
III IV
*) sfrit de perioad
Inflaia anual a preurilor administrate*

12
variaie anual (%)
10
8
6
4
2
0
I II III IV I II III IV I II III IV
2013
2014
2015
*) sfrit de perioad
Inflaia anual a preurilor LFO*

24
variaie anual (%)
16
8
0
-8
I II
2013
III IV
I II
2014
*) sfrit de perioad
40
1 aprilie 201410. Contribuii suplimentare la rata anual a inflaiei

IPC la finele anului curent provin i din partea inflaiei LFO i a
celei CORE2 ajustat, contrabalansate de dinamica mai redus a
preurilor administrate.
III IV
I II
2015
III IV
Proiecia inflaiei anuale CORE2 ajustat prevede meninerea acesteia

n prima jumtate a anului curent la valori uor negative. ncepnd cu
trimestrul III 2014, traiectoria prognozat va fi marcat de disiparea
impactului dezinflaionist ocazionat de reducerea cotei TVA la unele
produse de panificaie n septembrie 2013 i a impactului recoltei
agricole bune din anul trecut asupra preurilor alimentelor procesate
incluse n acest indice. Revizuirea n sus a traiectoriei anticipate n
a doua parte a intervalului de prognoz este generat cu precdere
de influena unor determinani ai inflaiei de baz cu aciune
persistent: plasarea deviaiei PIB la niveluri comparativ mai puin
favorabile dezinflaiei11, anticipaiile inflaioniste relativ mai ridicate
i dinamica uor mai alert a preurilor de import la acest orizont.
Contribuia indicelui CORE2 ajustat la inflaia IPC este evaluat la
1,2 puncte procentuale la sfritul anului curent, uor mai ridicat
dect se anticipa anterior (+0,1 puncte procentuale) i la 1,3 puncte
procentuale n decembrie 2015.
Dinamica preurilor produselor din tutun i ale buturilor alcoolice
este configurat, n principal, pe baza calendarului de modificare a
nivelului exprimat n euro al accizelor aplicabile acestor produse
prevzut n Codul fiscal n vigoare, fiind semnificativ influenat
de modificrile metodologice cu privire la transformarea n lei
a echivalentului n euro al acestora. Contribuia anticipat a
componentei la inflaia anual IPC este de 0,4 puncte procentuale
n decembrie 2014 (revizuit n sus cu 0,3 puncte procentuale) i
aproximativ nul la finele anului viitor.
Scenariul de evoluie a preurilor administrate ncorporeaz
informaiile referitoare la calendarele de liberalizare a pieelor
gazelor naturale i energiei electrice publicate de ctre ANRE i,
respectiv, cotaiile OPCOM12 pentru preurile la energia electric.
Dinamica anual a grupei este prognozat la valoarea de 5,5 la sut
la finele anului curent i la 7 la sut n decembrie 2015. Prognoza
pentru anul n curs a fost revizuit n jos cu 1,7 puncte procentuale,
pe fondul reevalurii ipotezelor privind dinamica preurilor la
energia electric n primul trimestru al anului, n concordan
cu impactul estimat al etapei de liberalizare prevzute pentru
1 ianuarie 2014.
10
Impactul cumulat al modificrii algoritmului de stabilire a echivalentului n

lei al accizelor i, respectiv, al majorrii nivelului n euro al accizei la
carburani asupra ratei anuale a inflaiei IPC este estimat la aproximativ
0,5 puncte procentuale n anul curent.
11
Pentru detalii a se vedea seciunea 1.3. Presiuni ale cererii n perioada curent
i n cadrul intervalului de proiecie.
12
De exemplu, cotaiile OPCOM sunt utilizate pentru determinarea valorii

certificatelor verzi (Legea nr. 134/2012), prin luarea n considerare a preului
mediu ponderat al acestora de pe piaa centralizat de tranzacionare n cele
mai recente 3 luni de cotare.
Sub impactul recoltei agricole abundente din 2013, inflaia anual

a grupei alimentelor cu preuri volatile este anticipat a se menine
la valori negative pn la jumtatea anului curent, traiectoria
prognozat fiind marcat ulterior de impactul disiprii efectelor
de baz favorabile i al ipotezei obinerii unor recolte agricole
normale n 2014 i 2015, precum i de efecte sezoniere specifice
acestei grupe a coului IPC. Contribuia grupei la rata anual a
inflaiei IPC este de 0,5 puncte procentuale la sfritul ambilor ani,
revizuit n sus pentru anul curent cu 0,1 puncte procentuale.
Inflaia anual a preurilor combustibililor*

6
variaie anual (%)
4
2
0
Rata anual a inflaiei combustibililor se va nscrie pe un trend

ascendent n prima parte a intervalului de proiecie, atingnd
nivelul de 5,4 la sut la sfritul anului curent (revizuit n sus cu
3,2 puncte procentuale), pe fondul modificrii regimului fiscal
privitor la accize. n a doua parte a intervalului de referin, n
condiiile disiprii acestor influene nefavorabile i ale preconizrii
reducerii preului internaional al petrolului, dinamica anual
a grupei se va atenua, pentru decembrie 2015 fiind anticipat o
valoare de 2,1 la sut.
Contribuia cumulat a componentelor exogene din punct de vedere
al sferei de aciune a politicii monetare preuri administrate,
cele ale alimentelor cu preuri volatile (LFO), combustibililor
i produselor din tutun i buturilor alcoolice la rata anual a
inflaiei IPC este de 2,3 puncte procentuale la sfritul anului 2014
i de 1,9 puncte procentuale la finele celui viitor.
1.3. Presiuni ale cererii n perioada curent

i n cadrul intervalului de proiecie13
Deviaia PIB
Conform celui mai recent comunicat al INS14, PIB real a nregistrat
o cretere trimestrial de 1,6 la sut n trimestrul III 2013, n
accelerare fa de valoarea aferent trimestrului anterior (0,8 la
sut). Comparativ cu raportul precedent, dinamica seriei PIB real
ajustat sezonier a suferit revizuiri uoare, n particular pentru cele
mai recente observaii. Pentru trimestrul IV, evoluia unor indicatori
macroeconomici cu frecven lunar15 susine continuarea dinamicii
trimestriale pozitive a PIB, n reducere ns fa de cea nregistrat
n trimestrul anterior.
13
n absena altor precizri, variaiile procentuale sunt calculate folosind serii

de date ajustate sezonier. Sursele de date folosite sunt: BNR, MFP, INS,
Eurostat, CE-DG ECFIN i Bloomberg.
14
Comunicatul INS nr. 14 din 10 ianuarie 2014.
15
Indicele produciei industriale i cifra de afaceri n comerul cu amnuntul, cu

excepia autovehiculelor i motocicletelor, cresc cu 3,9 la sut i, respectiv,
0,2 la sut n perioada octombrie-noiembrie fa de mediile trimestrului III.
Pe de alt parte, variaia creditului acordat sectorului privat, total lei i valut,
reintr n teritoriu negativ (-1,1 la sut n termeni reali n trimestrul IV fa de
trimestrul III), iar indicatorul ncrederii n economie (sondaj CE-DG ECFIN)
scade cu 1,2 puncte n trimestrul IV fa de trimestrul III.
-2
-4
2013
2014
2015
*) sfrit de perioad
Contribuia componentelor
la rata anual a inflaiei*
puncte procentuale
2014
2015
Preuri administrate
1,0
1,3
Combustibili
0,4
0,2
Preuri LFO
0,5
0,5
CORE2 ajustat
1,2
1,3
Produse din tutun i buturi alcoolice
0,4
-0,1
* calcule sfrit de perioad; valorile prezentate n tabel

sunt rotunjite la o zecimal.
Deviaia PIB
3
% fa de PIB potenial
-1
-3
-5
2013
2014
2015
41
Att n 2013, ct i pe intervalul de proiecie, dinamica PIB

potenial este explicat n special de contribuia pozitiv a stocului
de capital i a productivitii totale a factorilor, pentru fora de
munc fiind estimat doar o ameliorare marginal16. Rata de cretere
a PIB potenial pentru anul 2013 este evaluat a fi superioar celei
din anul precedent, ca urmare a avansului productivitii totale a
factorilor de producie, n special pe seama performanei sectorului
agricol. Pentru intervalul de prognoz, scenariul de baz presupune
o evoluie a FBCF favorabil unor contribuii relativ constante
ale dinamicii stocului de capital, iar anticiparea mbuntirii
graduale a productivitii totale a factorilor are n vedere, pe de
o parte, eforturile privind creterea ratei de absorbie a fondurilor
structurale i de coeziune i ateptrile referitoare la nregistrarea
unor progrese privind consolidarea bilanurilor companiilor
i gospodriilor populaiei, iar pe de alt parte, incertitudinile
aferente evoluiei mediului extern i dinamicii fluxurilor de capital
ctre economiile din regiune, n contextul mai larg al reconsiderrii
expunerilor investitorilor fa de economiile emergente la nivel
global.
Indicatorul de ncredere n economie*
i creterea economic
10
variaie anual (%)
indice (medie=100)
120
coeficientul de corelaie
2001T1-2013T3: 0,9
5
110
100
-5
90
-10
80
II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
2011
2012
2013
PIB real

Sursa: INS, CE-DG ECFIN
indicatorul ESI (sc.dr.)
Deficitul de cerere din trimestrul IV 2013 este evaluat la un nivel

similar celui din trimestrul anterior, indicnd, ceteris paribus,
meninerea intensitii presiunilor dezinflaioniste provenite din
partea cererii agregate. Comparativ cu runda precedent de proiecie
ns, deviaia PIB din trimestrul III 2013 este uor mai puin
negativ, modificarea ncorpornd efectul cumulat al reevalurii
determinanilor acesteia17, al revizuirilor operate de ctre INS
asupra seriei istorice a PIB real ajustate sezonier, precum i pe cel
al erorii de prognoz pe termen scurt aferente creterii trimestriale
a PIB real din trimestrul III. Deficitul de cerere din trimestrul IV
2013 cumuleaz persistena relativ ridicat a acestuia i influena
restrictiv a deficitului de cerere extern, ambele contrabalansate
doar parial de efectul stimulativ provenit din partea deviaiei
cursului de schimb real (prin intermediul canalului exporturilor
nete), a efectului de avuie i bilan i a ratelor reale ale dobnzilor
bancare din trimestrul precedent. Componenta discreionar a
politicii fiscale este evaluat a exercita un efect aproximativ neutru
n trimestrul IV 2013.
Meninerea deficitului de cerere din trimestrul IV la un nivel
similar celui din trimestrul anterior este susinut de semnalele
mixte provenite din partea evoluiei unor indicatori lunari corelai
cu poziia ciclic a economiei. n timp ce rata omajului BIM se
situeaz n continuare peste tendina de evoluie pe termen mediu,
42
16
n ipoteza meninerii constante a orelor lucrate pe intervalul de proiecie,

efectul favorabil cumulat al reducerii modeste a ratei omajului i al creterii
uoare a ratei de activitate este aproape integral contrabalansat de reducerea
populaiei n vrst de munc (prognoza CE).
17
Dat fiind necesitatea ncorporrii unei game largi de informaii, analize sau
revizuiri de date, procesul de reevaluare a componentei de trend, respectiv a
celei ciclice a PIB, are un caracter recurent.
semnale favorabile sunt oferite de evoluia produciei industriale

i a gradului de utilizare a capacitilor de producie n industrie
(creteri de 3,9 la sut i, respectiv, 1,3 puncte procentuale n
perioada octombrie-noiembrie fa de mediile trimestrului III).
Deviaia negativ a PIB este prevzut a exercita presiuni
dezinflaioniste de aceeai amploare ca cele de la sfritul anului
anterior n prima parte a intervalului de proiecie i n curs de
atenuare pe parcursul anului 2015. Influene n sensul restrngerii
treptate a deficitului de cerere agregat provin din partea condiiilor
monetare reale, stimulative pe tot parcursul intervalului de
prognoz, precum i din partea preconizrii unei rate mai ridicate
de absorbie a fondurilor europene, comparativ cu anul precedent.
n plus, pe msura redresrii anticipate a creterii economice n
UE, impactul restrictiv al cererii externe asupra deviaiei PIB
este anticipat a se diminua. Impulsul fiscal18 acioneaz n sensul
adncirii deficitului de cerere pn la finalul anului 2014, iar pentru
2015 are o contribuie marginal pozitiv la evoluia acestuia,
semnalnd o conduit uor anticiclic a politicii fiscale la acest
orizont. Comparativ cu Raportul asupra inflaiei din noiembrie
2013, deficitul de cerere este proiectat la valori care implic
presiuni dezinflaioniste cu efecte relativ mai reduse asupra inflaiei
de baz CORE2 ajustat, ca rezultat cumulat al revizuirilor seriei
istorice PIB real, comunicate de ctre INS, cu implicaii asupra
gap-ului PIB din trimestrul I 2014, i al reevalurii condiiilor
monetare reale, marginal mai stimulative pe cea mai mare parte a
intervalului de proiecie. n sens contrar acestor efecte, componenta
discreionar a politicii fiscale are o traiectorie doar marginal mai
restrictiv pentru deviaia PIB n 2014 fa de cea considerat n
runda anterioar de prognoz.
Scenariul de baz al proieciei prevede dinamizarea semnificativ
a creterii economice n anul 2013, comparativ cu 2012, susinut,
pe de o parte, de evoluia remarcabil a exporturilor nete, iar, pe
de alt parte, de creterea autoconsumului, pe seama efectului
pozitiv exercitat de anul agricol bun. Pentru urmtorii doi ani,
cererea intern este preconizat s redevin, treptat, principalul
determinant al creterii economice, n condiiile anticiprii unei
dinamici favorabile a venitului real disponibil al gospodriilor
populaiei19, ale continurii diminurii costurilor de creditare n
lei, impulsionate i de reducerile succesive ale ratei dobnzii de
politic monetar, precum i ale mbuntirii absorbiei fondurilor
europene structurale i de coeziune.
18
Reprezint componenta discreionar a politicii fiscale n model.
19
Datorit mbuntirii principalilor indicatori ai pieei muncii, creterilor

salariului minim i proiectrii unei rate reduse a inflaiei anuale IPC.
n conformitate cu Strategia Fiscal Bugetar pentru 2014-2016 actualizat,
salariul minim pe economie a crescut pn la 850 lei ncepnd cu 1 ianuarie
2014 i urmeaz s creasc pn la 900 lei ncepnd cu 1 iulie 2014.
43
Componentele cererii agregate

Pentru trimestrul IV 2013 se anticipeaz o revigorare20 uoar a
ritmului trimestrial de cretere a consumului individual efectiv
al gospodriilor populaiei, susinut de efectul favorabil asupra
auto-consumului exercitat de anul agricol de excepie. Revigorarea
creterii trimestriale a consumului individual efectiv al gospodriilor
populaiei este sugerat i de evoluia favorabil a unor indicatori
privind venitul disponibil al populaiei (salariul net real din
economie a nregistrat n perioada octombrie-noiembrie o cretere
uoar de 1,0 la sut fa de media trimestrului anterior, iar numrul
de salariai s-a meninut la valori similare perioadelor anterioare) i
a volumului cifrei de afaceri n comerul cu amnuntul, cu excepia
autovehiculelor i motocicletelor (care a nregistrat o cretere
de 0,2 la sut n aceeai perioad). Cu toate acestea semnale de
sens contrar provin din partea evoluiei stocului de credite de
consum (reducere cu 1,7 la sut n termeni reali n trimestrul IV
fa de media trimestrului anterior), n timp ce stocul de depozite
ale gospodriilor populaiei s-a majorat (cu 2,3 la sut n aceeai
perioad) inclusiv pe fondul unui proces de economisire cu scop
de precauie. Pe fondul evoluiilor menionate anterior, n
trimestrul IV 2013 deviaia negativ a consumului individual efectiv
al gospodriilor populaiei de la tendina pe termen mediu este
evaluat n reducere fa de trimestrul anterior. Consumul colectiv
efectiv al administraiilor publice este ateptat s nregistreze o
cretere moderat n trimestrul IV 2013, susinnd n continuare
procesul de consolidare fiscal21, deviaia acestuia de la tendina de
evoluie pe termen mediu meninndu-se n teritoriu negativ, dar
n reducere.
Consumul individual efectiv al gospodriilor populaiei este
anticipat a nregistra o revigorare moderat pe parcursul intervalului
de proiecie, favorizat de creterea preconizat a venitului real
disponibil, n condiiile majorrilor succesive ale salariului minim
pe economie22, ale perspectivelor favorabile privind inflaia, cu
precdere n prima parte a anului 2014, ale evoluiilor marginal
pozitive de pe piaa forei de munc23, precum i datorit continurii
relaxrii condiiilor de creditare. Aceasta din urm este anticipat a
avea loc inclusiv ca rezultat al transmiterii, cu un anumit decalaj n
timp, a deciziilor de ajustare a politicii monetare adoptate ncepnd
44
20
n trimestrul III 2013 consumul individual efectiv al gospodriilor populaiei

a crescut cu 0,3 la sut n termeni trimestriali.
21
Conform datelor operative publicate de MFP, execuia bugetului general

consolidat n perioada 1 ianuarie 31 decembrie 2013 s-a ncheiat cu un
deficit de 15,77 miliarde lei, respectiv 2,5 la sut din PIB (metodologie cash).
22
Aceste majorri afecteaz, n principal, gospodriile cu venituri din salarii

reduse, dar care reprezint o pondere nsemnat n total consum.
23
Creterea anticipat a productivitii muncii, n condiiile evoluiilor

favorabile ale activitii economice, este de ateptat s determine majorri
graduale ale salariului n termeni reali, iar redresarea gradului de ocupare a
forei de munc, cu precdere n sectorul privat, se preconizeaz c va
impulsiona dinamica venitului real disponibil al gospodriilor populaiei.
de la mijlocul anului 2013 asupra ratelor dobnzilor practicate

de instituiile de credit n relaiile cu clienii nebancari24. Dup
scderea configurat pentru anul 2013, consumul colectiv efectiv
al administraiilor publice este anticipat a se renscrie i menine
pe o traiectorie ascendent pe parcursul intervalului de proiecie.
Pentru trimestrul IV 2013 este anticipat revenirea ratei trimestriale
de cretere a formrii brute de capital fix n teritoriu pozitiv, evoluia
acesteia fiind susinut de unii indicatori coincideni. Astfel, n
perioada octombrie-noiembrie fa de mediile trimestrului III, cifra
de afaceri n industria bunurilor de capital i producia industrial
de bunuri de capital au crescut cu cte 0,5 la sut. Pe fondul
evoluiei anticipate a formrii brute de capital fix, deviaia acesteia
de la tendina pe termen mediu este evaluat a fi n teritoriu negativ,
dar n reducere fa de trimestrul anterior.
Dei este de ateptat s cunoasc o redresare n trimestrul IV
2013, formarea brut de capital fix este prevzut s nregistreze
un ritm negativ de cretere la nivelul ntregului an 2013, pe
seama valorilor reduse din primele trei trimestre ale anului
trecut25. Pentru perioadele urmtoare se anticipeaz consolidarea
evoluiei favorabile configurate pentru ultimul trimestru al anului
2013, sub impactul cumulat al intensificrii anticipate att a
absorbiei fondurilor europene structurale i de coeziune, ct i
a fluxului de investiii strine directe. De asemenea, continuarea
relaxrii graduale a constrngerilor de finanare cuantificate prin
intermediul costurilor creditrii este de ateptat s contribuie n
timp la intensificarea activitii investiionale, n special n sectorul
privat. Pe ansamblu, dinamica formrii brute de capital fix este
prognozat a fi pozitiv pentru ambii ani de proiecie, ns la
niveluri semnificativ mai reduse comparativ cu perioada anterioar
declanrii crizei financiare globale.
Pentru trimestrul IV 2013 se anticipeaz o cretere trimestrial a
exporturilor de bunuri i servicii, dar ntr-un ritm mai redus dect
cele nregistrate n trimestrele anterioare26. Evoluia anticipat
a exporturilor de bunuri i servicii este susinut de creterea
produciei industriale din zona euro (0,3 la sut n perioada
octombrie-noiembrie 2013 fa de media trimestrului anterior) i
de dinamica favorabil a indicatorului de ncredere n economie la
nivelul UE (cretere de 4,4 puncte n trimestrul IV 2013). n cazul
24
Viteza i msura n care se realizeaz efectiv transmisia deciziilor de politic

monetar asupra ratelor dobnzilor practicate de instituiile financiare n
relaia cu clienii acestora depind, ntr-o msur semnificativ, i de termenii
i standardele de creditare stabilite de bncile comerciale, efectul net asupra
dinamicii ratelor dobnzilor bancare putnd s difere, ca magnitudine, de
impulsurile transmise prin modificarea ratei semnal a dobnzii BNR.
25
Pentru detalii referitoare la evoluiile recente cu privire la formarea brut de

capital fix a se vedea Capitolul II. Evoluii ale activitii economice.
26
n trimestrele I, II i III 2013 exporturile de bunuri i servicii au crescut cu

10,1 la sut, 3,7 la sut i, respectiv, 4,5 la sut n termeni trimestriali.
45
importurilor de bunuri i servicii, pe fondul efectului de antrenare

provenit din partea evoluiei anticipat favorabile a exporturilor, dar
i al redresrii preconizate a cererii interne, n trimestrul IV 2013
este anticipat meninerea n teritoriu pozitiv a ritmului trimestrial
de cretere. Avnd n vedere evoluiile menionate, deviaiile de
la tendinele pe termen mediu ale exporturilor i importurilor sunt
evaluate ca fiind pozitive i n cretere comparativ cu perioadele
anterioare.
Pe ansamblul anului 2013, exporturile de bunuri i servicii sunt
preconizate a fi nregistrat un avans considerabil ndeosebi pe
seama evoluiilor favorabile aferente subcategoriilor maini i
echipamente de transport i a celei coninnd produse de natur
agroalimentar27, aceasta din urm susinut de producia agricol
favorabil din acest an, precum i a dinamismului cererii externe
extracomunitare28 adresate acestor produse. Dinamicile pozitive ale
exporturilor sunt anticipate s continue i n perioadele urmtoare
pe fondul unei mbuntiri constante a structurii acestora29 i n
ipoteza accelerrii absorbiei de fonduri europene orientate spre
stimularea competitivitii. Pe termen mediu ns, sub constrngerile
redresrii treptate a activitii economice din UE30 i ale atingerii
unor limitri ale capacitilor productive interne la acest orizont31,
se preconizeaz o relativ atenuare a dinamicii exporturilor
romneti.
Importurile de bunuri i servicii sunt estimate a fi nregistrat o
dinamic modest n 2013, determinat cu precdere de evoluia
subcategoriilor combustibili minerali, lubrifiani i materiale
conexe32 i bunuri de capital pe fondul unei evoluii relativ
modeste a cererii interne n acest an. n ipoteza dinamizrii n
perioadele viitoare a activitii investiionale interne, dar i a
46
27
n perioada ianuarie-noiembrie 2013, fa de perioada corespunztoare din

anul precedent, exporturile produselor agroalimentare au crescut, la valori
exprimate n euro, cu 25,4 la sut i dein o pondere de 8,8 la sut n total
exporturi de bunuri.
28
Orientarea exporturilor Romniei de maini i echipamente de transport ctre

economiile emergente din afara Uniunii Europene s-a majorat att n mod
direct, ct i indirect, prin intermediul exporturilor ctre Frana i Germania,
care dein cote de pia importante din pieele extra-UE relevante la nivel
mondial.
29
De exemplu, n primele 11 luni ale anului 2013, fa de perioada

corespunztoare a anului precedent, exporturile industriei constructoare de
maini i de echipamente de transport i-au mrit ponderea n total cu
1,5 puncte procentuale. Date fiind termenele contractuale mai lungi specifice
acestei ramuri industriale i dinamizarea cererii externe extracomunitare
adresate acestor produse, evoluiile favorabile recente sunt de ateptat s
continue i n perioadele urmtoare.
30
n perioada ianuarie-noiembrie 2013, exporturile intracomunitare totalizau

70,1 la sut din total exporturi, n uoar scdere fa de 70,8 la sut n
primele unsprezece luni ale anului 2012.
31
De exemplu, cele din industria constructoare de maini i de echipamente de

transport.
32
Exprimate n euro, importurile aferente acestei seciuni au sczut n perioada

ianuarie-noiembrie 2013, fa de perioada corespunztoare din anul
precedent, cu 19,4 la sut.
consumului final, rata de cretere a importurilor este anticipat a

cunoate o accelerare treptat pe parcursul intervalului prognozei.
innd cont de evoluiile favorabile ale exporturilor nete de bunuri
i servicii estimate pentru anul 2013, contrabalansate doar parial de
contribuia uor nefavorabil a soldului veniturilor i transferurilor
curente33, pentru deficitul contului curent este evaluat o ajustare
semnificativ n jos la nivelul ntregului an comparativ cu 2012.
Pe termen mediu, pe fondul atenurii preconizate a dinamicii
pozitive a exporturilor i n condiiile proiectrii unei accelerri
a ritmului de cretere a importurilor, este de ateptat ca deficitul
proiectat al contului curent s nregistreze o majorare moderat, de
natur ns a nu induce presiuni inflaioniste corective din partea
cursului de schimb al monedei naionale.
Condiiile monetare n sens larg

Condiiile monetare n sens larg evalueaz impactul asupra cererii
agregate viitoare al dinamicii ratelor reale ale dobnzilor n lei
practicate de instituiile de credit n relaiile cu clienii nebancari
i, respectiv, al evoluiei cursului de schimb real efectiv al leului.
Cursul de schimb acioneaz att prin intermediul canalului
exporturilor nete, ct i prin efectul de avuie i bilan34.
n trimestrul IV 2013, ratele nominale ale dobnzilor35 practicate
de instituiile de credit n relaiile cu clienii nebancari i-au
continuat reducerea, inclusiv ca urmare a impulsului transmis de
scderile succesive ale ratei dobnzii de politic monetar operate
de BNR. Reducerea conjunctural36 a ateptrilor privind inflaia37,
de o magnitudine superioar celei nregistrate la nivelul ratelor
nominale ale dobnzilor, determin o cretere temporar a ratelor
reale ale dobnzilor practicate de instituiile de credit n relaiile cu
clienii nebancari. Cumulat, impactul asupra activitii economice
din trimestrul urmtor al deviaiilor ratelor reale ale dobnzilor de
la tendinele de evoluie pe termen mediu este aproximativ neutru,
efectul favorabil transmis de rata real a dobnzii la depozite fiind
aproape integral contrabalansat de cel restrictiv aferent ratei reale
a dobnzii la credite.
33
n principal, pe fondul aportului negativ n adncire al balanei veniturilor,

atenuat parial de mbuntirea soldului transferurilor curente ale
administraiei publice pe seama atragerii de fonduri europene.
34
Efectul de avuie i de bilan al cursului de schimb se manifest, n cazul

agenilor economici, prin modificarea alocrii resurselor disponibile, pe de o
parte, consumului i investiiilor, iar pe de alt parte, acordrii, respectiv
rambursrii creditelor n valut.
35
Ratele nominale ale dobnzilor n lei la credite i depozite sunt calculate ca

medii ponderate n funcie de volumul creditelor i, respectiv, al depozitelor
noi.
36
ncepnd cu trimestrul I 2014 este anticipat revenirea ateptrilor de inflaie

pe o tendin cresctoare.
37
Informaiile referitoare la acest indicator sunt preluate din Sondajul lunar al

BNR derulat n rndul analitilor bancari.
Variaia trimestrial
a cursului de schimb efectiv
6
procente; apreciere (+), depreciere (-)
4
2
0
-2
-4
-6
IV
I
II
2012
III
IV
I
II
2013
III
IV
variaia trimestrial a cursului

nominal efectiv
diferenialul de inflaie al Romniei
fa de principalii parteneri comerciali
variaia trimestrial a cursului
real efectiv
Sursa: Eurostat, U.S. Bureau of Labor Statistics,
BNR, calcule BNR
47
n trimestrul IV 2013 moneda naional a nregistrat o uoar

apreciere trimestrial n termeni reali38, determinat de aprecierea
n termeni nominali (generat n special de aprecierea monedei
naionale fa de dolarul SUA, n timp ce fa de euro aceasta a
nregistrat o depreciere marginal), atenuat parial de diferenialul
de inflaie n raport cu partenerii comerciali. n contextul dinamicii
cursului de schimb real efectiv, deviaia acestuia de la tendina
estimat pe termen mediu exercit, ceteris paribus, un impact
aproximativ neutru, prin intermediul canalului exporturilor nete,
asupra cererii agregate din trimestrul I 2014.
Spread-urile CDS (5 ani)
pentru Romnia i alte state din regiune
600
puncte de baz
500
400
300
200
100
0
III IV I II III IV I II III IV I II III IV

2011
2012
2013
Romnia
Republica Ceh
Bulgaria
Ungaria
Polonia
Sursa: calcule BNR pe baza datelor Bloomberg
n ultimul trimestru din anul 2013, gradul de risc asociat

plasamentelor derulate n economia naional, corelat cu evoluia
cotaiilor Credit Default Swaps (CDS), s-a redus uor, reflectnd
o tendin susinut de ntrirea factorilor fundamentali i comun
pe plan regional. Efectul stimulativ exercitat de meninerea ratei
reale a dobnzii strine sub tendina pe termen mediu, coroborat
cu efectul aproximativ neutru al poziionrii primei de risc n
vecintatea tendinei de evoluie pe termen mediu i n condiiile
unei variaii relativ reduse a anticipaiilor privind dinamica cursului
de schimb39, determin o influen stimulativ n reducere a
efectului de avuie i bilan din trimestrul IV 2013 asupra activitii
economice din trimestrul urmtor.
Condiiile monetare reale n sens larg din trimestrul IV 2013, cu
efect asupra activitii economice din trimestrul urmtor, sunt
evaluate ca fiind uor stimulative, avnd ca efect, ceteris paribus,
atenuarea marginal a presiunilor dezinflaioniste induse de
deficitul de cerere agregat. n structura ansamblului condiiilor
monetare reale, impactul stimulativ exercitat de deviaia ratei
reale a dobnzii la depozite i de efectul de avuie i bilan este
contrabalansat parial de efectul restrictiv al deviaiei ratei reale
a dobnzii la credite, n timp ce cursul de schimb real exercit un
efect (prin intermediul canalului exporturilor nete) aproximativ
neutru.
Pe parcursul celor doi ani ai intervalului analizat, condiiile
monetare n sens larg sunt preconizate a exercita un impact favorabil
asupra activitii economice40, n principal datorit caracterului
stimulativ al ratelor reale ale dobnzilor la creditele i la depozitele
denominate n lei, alturi de cel al efectului de avuie i bilan.
Cumulat, acestea domin impactul de sens contrar al cursului de
schimb prin canalul exportului net41 evaluat ca fiind mai accentuat
48
38
Cursul de schimb relevant este construit pe baza celor dintre leu i euro,
respectiv dintre leu i dolarul SUA, sistemul de ponderare reflectnd
importana celor dou monede n comerul exterior al Romniei.
39
Aproximate prin variaia ateptat a deviaiei cursului de schimb real efectiv.
40
Cu o intensitate marginal mai accentuat comparativ cu Raportul asupra

inflaiei din luna noiembrie, mai ales n ultima parte a intervalului de
proiecie.
41
n contextul anticiprii unui diferenial pozitiv de productiviti relative n

raport cu partenerii comerciali pe ntregul interval de prognoz.
fa de runda precedent. Influena stimulativ a efectului de avuie

i bilan este rezultatul proiectrii unor contribuii favorabile att
din partea cursului de schimb i a primei de risc42, ct i din cea a
ratei reale a dobnzii strine.
Traiectoria ratei dobnzii de politic monetar este configurat
n linie cu meninerea, pe termen mediu, a stabilitii preurilor,
prin ancorarea eficace a ateptrilor privind inflaia ale agenilor
economici, i pentru a crea, n acelai timp, premisele favorabile
unei redresri sustenabile a creditrii sectorului privat al
economiei, cu precdere a mprumuturilor n moned naional,
cu efect asupra creterii economice durabile pe termen lung.
Impactul cumulat al deviaiilor de la tendinele de evoluie
pe termen mediu ale ratelor reale ale dobnzilor la creditele i
depozitele bancare denominate n lei, consistent cu traiectoria
proiectat a ratei dobnzii de politic monetar, este preconizat
a fi unul stimulativ la adresa cererii agregate pe cvasitotalitatea
intervalului de prognoz, marginal mai amplu fa de runda
anterioar.
1.4. Riscuri asociate proieciei

Balana riscurilor la adresa ratei anuale a inflaiei este nclinat n
sensul unor abateri n sus de la traiectoria preconizat n scenariul
de baz. Posibilele surse de asimetrie sunt asociate att mediului
Riscurile provenind din mediul extern sunt preponderent asociate
unei posibile variabiliti a apetitului pentru risc al investitorilor fa
de ansamblul economiilor emergente, n condiiile incertitudinilor
cu privire la magnitudinea i etapizarea diminurii injeciilor
de lichiditate de ctre Fed n sistemul financiar american, dar i
ale celor referitoare la perspectivele de evoluie a economiilor
emergente majore. Materializarea unor riscuri generate de aceste
surse ar conduce la modificri ale expunerilor investitorilor fa de
economiile emergente n ansamblu, discriminndu-se n favoarea
economiilor mai reziliente. Dei condiiile economice fundamentale
ale Romniei s-au ameliorat, atenund relativ efectele unei
realocri de expunere globale sau regionale, exist n continuare
un potenial de amplificare a efectelor unei asemenea realocri
n cazul accenturii unor vulnerabiliti specifice economiei
romneti. Efectele posibile decurgnd din aceste evoluii s-ar
traduce prin creterea volatilitii n ambele sensuri a fluxurilor de
capital adresate economiei naionale. Manifestarea acestora ar avea
drept consecin fluctuaii excesive ale cursului de schimb al leului
42
Intervalul de incertitudine asociat proieciei

inflaiei din scenariul de baz
variaie procentual anual
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1

2013
2014
2015
interval de incertitudine
interval de variaie
Not: Intervalul de incertitudine este calculat pe baza
erorilor de prognoz ale ratei anuale a inflaiei
IPC din proieciile BNR din intervalul 20052013. Magnitudinea erorilor de prognoz este
pozitiv corelat cu orizontul de timp la care se
refer.
Sursa: INS, calcule i proiecii BNR
Date fiind condiiile regionale ale perspectivelor de revigorare a activitii

economice n majoritatea rilor emergente membre ale UE, dar i anticiparea
unui nivel sustenabil att pentru deficitul bugetar, ct i pentru deficitul de
cont curent, de natur a nu induce presiuni de depreciere asupra monedei
naionale.
49
i abateri de la scenariul de baz al proieciei macroeconomice n

privina coordonatelor inflaiei i ale creterii economice.
La configurarea de ansamblu, n sus, a balanei riscurilor provenind
din partea mediului extern, contribuie, dei ntr-o msur mai
redus comparativ cu rundele anterioare, i incertitudinile cu privire
la coordonatele de evoluie a economiilor principalilor parteneri
comerciali din UE ai Romniei, susceptibil de a fi revizuite n jos
n cazul reinflamrii problemelor privind sustenabilitatea datoriilor
suverane i stabilitatea sectorului bancar privat n unele ri din zona
euro, n contextul procesului de dezintermediere transfrontalier.
Pe plan intern, rmne n continuare preocupant implementarea
ferm i consecvent a setului de reforme structurale convenit cu
instituiile internaionale (UE, FMI i BM) n special n contextul
acestui an electoral, orice ntrziere i/sau nendeplinire complet
a angajamentelor putnd conduce la propagarea efectelor ocurilor
nefavorabile, interne sau externe, asupra ratei inflaiei i creterii
economice.
Riscurile provenind din partea evoluiei preurilor administrate par
a fi relativ echilibrate n condiiile n care se menin incertitudinile
privind cuantificarea impactului pe care etapele liberalizrii pieei
gazelor naturale i a energiei electrice l vor avea asupra preurilor
la consumatori, precum i cele privind promulgarea legii care
amn acordarea de ctre Guvern a unui numr de certificate verzi
productorilor de energie regenerabil.
n ceea ce privete evoluia preurilor interne ale alimentelor, se
manifest incertitudini inerente legate de condiiile climatice,
acestea avnd potenialul de a influena oferta de produse agricole
i de a se concretiza, avnd n vedere ponderea nsemnat deinut
de aceste produse n coul de consum, n abateri ale ratei inflaiei
IPC de la traiectoria proiectat n scenariul de baz.
Balana riscurilor provenind din partea materiilor prime pe pieele
internaionale este apreciat ca fiind echilibrat pe termen scurt.
Pe termen mediu, ns, exist riscuri ale unei accelerri a dinamicii
acestei categorii de preuri pe fondul unor posibile amplificri
ale tensiunilor geopolitice manifestate recent sau al unor evoluii
ale preurilor produselor agricole dependente de condiiile
meteorologice, dar i n situaia unor evoluii mai favorabile pe
pieele internaionale43. n sens contrar ar putea aciona, la acest
orizont, o posibil ncetinire a dinamicii viitoare a economiei
Chinei i a celorlalte economii emergente cu potenial relevant de
antrenare la nivel global.
43
50
De exemplu, o refacere ntr-un ritm mai rapid dect cel preconizat a

economiilor dezvoltate ar implica o cerere mai ridicat de materii prime,
ndeosebi petrol, care ar conduce la creterea cotaiilor acestora.
2. Evaluarea de politic monetar

Procesul dezinflaiei a continuat n ultimul trimestru al anului 2013,
rata anual a inflaiei cobornd n decembrie n proximitatea limitei
inferioare a intervalului de variaie al intei staionare, respectiv
la 1,55 la sut, nivel ce reprezint minimul istoric al ultimilor
24 de ani. Alturi de temperarea dinamicii anuale a preurilor
administrate44, un rol esenial n susinerea decelerrii inflaiei n
acest interval l-a avut comportamentul inflaiei CORE2 ajustat,
a crei rat anual i-a prelungit tendina descendent, intrnd n
premier n teritoriul negativ. Evoluia a reflectat o receptare mai
pregnant la nivelul inflaiei de baz a efectelor tranzitorii exercitate
de producia agricol a anului 2013 i de reducerea cotei TVA la
unele produse de panificaie, precum i a impactului dezinflaionist
al persistenei deficitului de cerere agregat, cruia i s-a alturat
continuarea ameliorrii anticipaiilor inflaioniste.
n condiiile revizuirii, din perspectiva celor mai recente date i
informaii disponibile, a unora din ipotezele i subcomponentele
sale exogene, prognoza actualizat a evoluiilor macroeconomice
pe termen mediu relev o uoar modificare a configuraiei
traiectoriei proiectate a ratei anuale a inflaiei, n raport cu cea
evideniat n exerciiul precedent de prognoz45. Astfel, n actuala
conjunctur, se reconfirm perspectiva coborrii ratei anuale a
inflaiei sub limita de jos a intervalului intei staionare n prima
parte a anului 2014, precum i previziunile privind revenirea
ulterioar a acesteia la valori aflate deasupra punctului central al
intei. Corecia ascendent anticipat a fi consemnat de rata anual
a inflaiei n ultimele luni ale anului curent este ns mai ampl
implicnd plasarea valorii prognozate a acesteia n proximitatea
limitei superioare a intervalului de variaie n luna decembrie
dat fiind magnitudinea relativ sporit a efectelor tranzitorii ale
ocurilor pozitive de natura ofertei46 ce se vor epuiza n acest
interval, coroborat cu amplitudinea impactului anticipat a fi
exercitat de modificarea n anul 2014 a regimului de accizare a
unor produse. n acelai timp, ns, ncepnd cu primul trimestru
al anului 2015, rata anual proiectat a inflaiei tinde s coboare
i apoi s se menin, pe ntregul orizont relevant pentru politica
monetar, la valori egale sau marginal inferioare celor previzionate
anterior47, situate n jumtatea superioar a intervalului de variaie
al intei staionare.
Un pattern aproape similar celui previzionat anterior caracterizeaz
i traiectoria actualizat a ratei anuale proiectate a inflaiei CORE2
ajustat. Inflexiunea ascendent pe care aceasta o consemneaz
44
Datorat, cu precdere, unui efect de baz.
45
Raportul asupra inflaiei, noiembrie 2013.
46
Cretere peste ateptri a produciei agricole n anul 2013 i reducerea cotei

TVA pentru unele produse de panificaie.
47
Prognoza actual indic pentru finele anului 2015 o rat a inflaiei de

3,2 la sut, fa de 3,4 la sut, nivelul proiectat anterior.
51
spre finalul anului curent este ns, la rndul ei, mai pronunat,
date fiind efectele dezinflaioniste mai intense ce vor continua s
fie exercitate n primele trei trimestre ale anului curent de ocurile
de natura ofertei produse n 201348, dar i impactul implicit mai
amplu de sens opus asociat epuizrii lor. Prin urmare, rata anual
prognozat a inflaiei de baz se plaseaz de-a lungul primei pri a
orizontului proieciei la valori sensibil inferioare celor evideniate
de precedenta proiecie rmnnd chiar n teritoriul negativ n
primul semestru al anului curent pentru ca ulterior ea s urce i s
se menin pe un palier uor mai ridicat dect cel prognozat anterior,
dar aflat totui n jumtatea inferioar a intervalului intei. Aceast
traiectorie a ratei anuale prognozate a inflaiei de baz reflect,
n acelai timp, o relativ atenuare a aciunii dezinflaioniste a
fundamentelor sale, ncepnd cu ultimul trimestru al anului 2014.
Astfel, nivelul ateptat al anticipaiilor inflaioniste, care mbin
elemente de prognoz cu unele de adaptare, fiind afectate astfel de
efectul statistic de baz negativ cu aciune din trimestrul III 2014,
revine temporar, respectiv pe segmentul intermediar al orizontului
de proiecie, la valori superioare celor din proiecia precedent
ce rmn ns compatibile cu inta staionar de inflaie; totodat,
dimensiunea deficitului de cerere agregat se anticipeaz a intra
spre sfritul anului curent pe un trend foarte lent descresctor49,
implicnd o scdere la fel de lent a intensitii presiunilor
dezinflaioniste ale acestuia.
ntr-un asemenea context, banca central continu s beneficieze
de un spaiu mai restrns de ajustare a conduitei politicii monetare
prin intermediul condiiilor monetare n sens larg, n condiiile
meninerii coerenei temporale a acestei politici i ale sincronizrii
ei cu ciclurile politicilor monetare ale bncilor centrale din regiune,
precum i din rile dezvoltate, inclusiv din zona euro. Pe deasupra,
utilizarea, ntr-o manier gradual, a spaiului de manevr rmas
la dispoziia bncii centrale viznd revigorarea procesului de
creditare, refacerea ncrederii, implicit redresarea economiei,
concomitent cu meninerea anticipaiilor inflaioniste pe termen
mediu n linie cu inta staionar rmne condiionat de urmrirea
consecvent i atingerea obiectivelor convenite cu UE, FMI i BM
n sfera consolidrii fiscale, reformelor structurale i a atragerii
fondurilor europene, acestea fiind eseniale pentru asigurarea
coerenei mixului de politici macroeconomice. Alte repere majore
ale dimensionrii i utilizrii de ctre banca central a spaiului
existent de ajustare a parametrilor instrumentelor politicii monetare
le constituie potenialele incertitudini asociate perspectivei inflaiei,
precum i natura i probabilitatea de materializare a eventualelor
riscuri la adresa ei, dar mai ales msura n care acestea ar putea
provoca o dezancorare a anticipaiilor inflaioniste pe termen mediu
de natur s afecteze advers evoluia pe orizonturi mai ndeprtate
a inflaiei.
52
48
Prin intermediul evoluiei i ponderii ridicate ale preurilor produselor

alimentare procesate.
49
Acesta se prelungete mult dincolo de orizontul proieciei.

Din aceast perspectiv, se apreciaz c incertitudinile i riscurile

ce greveaz actuala prognoz a inflaiei rmn relevante, dar
capacitatea lor de a provoca devieri de durat ale inflaiei de la
traiectoria proiectat, implicit de la inta staionar, este relativ
sczut. Cel mai semnificativ risc continu s l reprezinte posibila
accentuare a volatilitii cursului de schimb al leului, respectiv
poteniala abatere, n dublu sens, a acestuia de la coordonatele
anticipate. Principala surs a acestuia o constituie incertitudinile
legate de ritmul redresrii economice, precum i de durata/
intensitatea procesului de dezintermediere i evoluia restructurrii
unor sisteme bancare din statele zonei euro/UE, de natur s
afecteze direct sau prin intermediul impactului asupra apetitului
global pentru risc fluxurile de capital de care beneficiaz piaa
i economia romneasc. Mediul intern genereaz i el un astfel
de risc, n condiiile persistenei incertitudinilor privind ritmul
implementrii msurilor de reform structural convenite cu UE,
FMI i BM, precum i potenialele evoluii de pe scena politic n
contextul calendarului electoral al acestui an, capabile s influeneze
favorabil sau advers percepia investitorilor strini asupra riscului
asociat economiei i pieei financiare locale.
O surs de risc rmn i efectele pe care deciziile de politic
monetar ale principalelor bnci centrale50 le pot exercita
asupra sentimentului investitorilor financiari i implicit asupra
plasamentelor acestora pe pieele emergente, inclusiv pe piaa
local. Relevana acesteia ar putea fi ns diminuat, cel puin pe
termen scurt, de o eventual continuare a realocrii portofoliilor
de ctre investitori n funcie de calitatea factorilor fundamentali,
coroborat cu posibila prelungire a evoluiilor favorabile din
anumite sectoare ale economiei naionale, incluznd-o pe cea
a soldului contului curent. Totodat, se apreciaz c, n ipoteza
materializrii lor, principalele scenarii de risc circumscrise surselor
identificate n actualul context au un potenial relativ limitat de
a exercita efecte durabile asupra inflaiei, acesta depinznd de
natura fluxurilor de capital afectate i de comportamentul implicit
al fundamentelor ratei de schimb; n plus, este de ateptat ca, n
cazul unor scenarii extreme, efecte de sens opus celor exercitate de
cursul de schimb asupra dinamicii IPC s fie generate, cu precdere
pe termen mediu, de sensul/dimensiunea abaterii PIB de la nivelul
su potenial.
n ceea ce privete riscurile la adresa perspectivei inflaiei induse
de evoluia viitoare a preurilor internaionale ale materiilor prime
agricole i energetice, balana acestora pare s rmn relativ
echilibrat, cel puin pe termen scurt, n condiiile n care nu se
asum producerea unor evenimente de natur s devieze evoluia
cererii globale, respectiv a produciei i stocurilor mondiale
de asemenea bunuri, de la tendinele anticipate, mai cu seam
n sectorul petrolier i n cel agricol. ntr-un relativ echilibru se
50
n conjuncie cu alte evoluii/evenimente consemnate pe plan global/regional.
53
menin, deocamdat, i riscurile asociate comportamentului viitor

al preurilor interne ale produselor alimentare, n principal al
celor volatile, precum i ajustrilor de preuri administrate i de
impozite indirecte, n condiiile n care previziunile privind prima
categorie de preuri pornesc de la ipoteza unor ani agricoli normali
pe orizontul de proiecie, iar prognoza celei de-a doua componente
are ca repere majore calendarele51/msurile specifice convenite n
cadrul acordului ncheiat cu UE, FMI i BM. n plus, riscul ca o
eventual deviere n sens ascendent a evoluiei acestor categorii de
preuri de la coordonatele proiectate s afecteze advers anticipaiile
inflaioniste pe termen mediu este sensibil diminuat de foarte
probabila persisten pe termen mediu a valorilor semnificative
dei aflate n scdere gradual ale deficitului de cerere agregat.
n condiiile reconfirmrii perspectivei coborrii ratei anuale a
inflaiei sub limita de jos a intervalului intei staionare n prima
parte a anului 2014, urmate de revenirea i consolidarea acesteia
n interiorul intervalului odat cu epuizarea impactului tranzitoriu
al ocurilor de natura ofertei produse n 2013, Consiliul de
administraie al BNR a decis, n edina din 4 februarie 2014,
reducerea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobnzii de politic
monetar, pn la nivelul de 3,50 la sut. Totodat, Consiliul de
administraie al BNR a hotrt continuarea gestionrii adecvate a
lichiditii din sistemul bancar, precum i meninerea nivelurilor
actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor
n lei i, respectiv, n valut ale instituiilor de credit.
51
54
Calendarele de liberalizare a tarifelor energiei electrice i ale gazelor naturale.


Rai 201402

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Rai 201402

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Banca Naional a Romniei

Raport asupra inflaiei

Agenia Naional pentru Ocuparea Forei de Munc

Autoritatea Naional de Reglementare n Domeniul Energiei

Agenia de Pli pentru Dezvoltare Rural i Pescuit

Agenia de Pli i Intervenie pentru Agricultur

Banca Central European

Biroul Internaional al Muncii

Centrala Riscului de Credit

Direcia General Afaceri Economice i Financiare

indicatorul de ncredere n economie

Oficiul de Statistic al Comunitilor Europene

formarea brut de capital fix

Fondul Monetar Internaional

indicele armonizat al preurilor de consum

Institutul Naional de Statistic

indicele preurilor de consum

indicele preurilor produciei industriale

Ministerul Agriculturii i Dezvoltrii Rurale

Ministerul Fondurilor Europene

Ministerul Finanelor Publice

Operatorul pieei de energie electric i de gaze naturale din Romnia

Organizaia rilor exportatoare de petrol

produsul intern brut

rezerve minime obligatorii

rata dobnzii pe piaa monetar pentru depozitele plasate de bnci

taxa pe valoarea adugat

valoarea adugat brut

Legume, fructe i ou.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014

Politica monetar n perioada parcurs de la data raportului precedent

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

precum i ajustarea gradual a condiiilor creditrii, inclusiv pe seama configuraiei proiectate a

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014

inta anual de inflaie

rata anual a inflaiei (sfrit de perioad)

Not: Limea intervalului de variaie este de 1 punct procentual.

Decizia de politic monetar

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014

variaie anual (%)

Not: Limea intervalului de variaie este de

Rata anual a inflaiei

contribuie la rata inflaiei; puncte procentuale

*) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou,

La sfritul trimestrului IV 2013, rata anual a inflaiei IPC

Dei companiile de profil nu au operat n trimestrul IV modificri

Inflaia total i inflaia de baz (CORE)

Componentele CORE2 ajustat

variaie anual (%)

Rata medie anual a IAPC a continuat s scad n perioada

Aproximate prin preurile pentru piaa extern ale productorilor industriali

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014

n luna decembrie 2013, rata anual efectiv a inflaiei a fost

*) variaie medie a ultimelor 12 luni fa de cele

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

II. EVOLUII ALE ACTIVITII

Produsul Intern Brut real

Contribuia componentelor cererii

variaie anual (%)

n absena unei meniuni explicite, n aceast seciune ritmurile de cretere

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014

II. Evoluii ale activitii economice

Pe partea ofertei, influene favorabile asupra variaiei trimestriale

variaie anual real (%)