Facultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi

Burse de Valori
PIETE DE CAPITAL

CURS 5. RISCUL ŞI
RENTABILITATEA
INSTRUMENTELOR FINANCIARE
(II)

Asist. univ. drd. Alina GRIGORE

Catedra de MONEDĂ
CUPRINS
I. Riscul şi rentabilitatea unui portofoliu format din două active cu risc
II. Relaţia risc – rentabilitate. Portofolii eficiente
III. Relaţia risc – rentabilitate pentru portofolii formate dintr-un activ cu risc şi
un activ fără risc
IV. Efectul diversificării asupra riscului. Observaţii empirice.
V. Frontiera portofoliilor optime formate numai din active cu risc
VI. Frontiera portofoliilor eficiente ce includ şi un activ fără risc
Bibliografie:
 Bodie, Z., A. Kane, and A. J. Marcus (2007): Essentials of Investments, 6th
edition, McGraw Hill International Edition
 Harry Markowitz (1952): Portfolio selection, The Journal of Finance, Vol.7, No.1
 Reilly, F., and K. Brown (2006): Investments Analysis and Portfolio Management,
8th edition, South-Western, Div of Thomson Learning; International Ed.
 Copeland, T. And J. F. Weston (1988): Financial Theory and Corporate Policy,
Addison-Wesley Publishing Company
RISCUL ŞI RENTABILITATEA UNUI
PORTOFOLIU FORMAT DIN 2 ACTIVE
RISCANTE
1. Rentabilitatea unui portofoliu:

RP = wA × RA + wB × RB Pe măsură ce
covarianţa scade,
riscul portofoliului
2. Rentabilitatea aşteptată a unui portofoliu: scade şi el. Cu alte
cuvinte, prin
diversificare riscul
asumat se reduce.
3. Varianţa portofoliului:

Unde,

Observaţie!
1. σAA = σA2
2. O covarianţă pozitivă arată că randamentele celor două active tind să se
modifice în aceeaşi direcţie.
3. O covarianţă negativă indică o tendinţă a randamentelor a două active de a
evolua în sens opus (altfel spus, când randamentul unui activ creşte, de
regulă, randamentul celuilalt scade).
 RISCUL ŞI RENTABILITATEA UNUI
PORTOFOLIU FORMAT DIN 2 ACTIVE
RISCANTE
Exemplul 10: Să considerăm următoarele randamente istorice pentru două acţiuni A şi B:

RA (%) 2 -3 2 -3 -1 2 3 -2 5 -3

RB (%) 3 -1 -2 4 -1 1 -3 2 -1 2
 Randamentul anticipat pentru fiecare acţiune
este:

 Riscul (calculat prin deviaţia standard ) pentru fiecare acţiune

este:

 Covarianţa dintre randamentul acţiunii A şi B este:

RISCUL ŞI RENTABILITATEA UNUI
PORTOFOLIU FORMAT DIN 2 ACTIVE
RISCANTE
 Dacă se investeşte o pondere de 30 % în A şi restul de 70% în B
atunci rentabilitatea şi riscul portofoliului sunt:

Observaţie!
1.Dacă s-ar investi doar în acţiunea A riscul asumat va fi de 2.9364%.
2.Dacă s-ar investi doar în acţiunea B atunci riscul asumat va fi de
2.3190%.
3.Prin diversificare, adică prin formarea unui portofoliu cu cele două
acţiuni riscul asumat se reduce la 1.4377%.
4.Dacă se modifică ponderile investite în cele două active se va
schimba şi riscul portofoliului, dar el va rămâne întotdeauna
mai mic sau cel mult egal cu media ponderată a riscurilor
individuale ale celor două acţiuni (această afirmaţie va fi
demonstrată mai jos! )
COEFICIENTUL DE CORELAŢIE
 Ca şi varianţa, covarianţa se exprimă în „procente la pătrat” şi este greu de
interpretat.
 De pildă, este incert în ce măsură o covarianţă de - 3.20, cât am obţinut în
exemplul anterior, înseamnă o legătură puternică sau una slabă!

 Utilizarea unui alt indicator: coeficientul de corelaţie

 Observaţii!
1. Spre deosebire de covarianţă a cărei valoare variază în intervalul,
coeficientul de corelaţie ia valori doar în intervalul [-1, 1].
2. Dacă atinge limita superioară (ρ = 1), atunci randamentele sunt perfect
pozitiv corelate (adică, ori de câte ori RA creşte, RB creşte şi el).
3. Dacă atinge limita inferioară (ρ = -1), atunci randamentele sunt perfect
negativ corelate (când RA scade, RB creşte).
4. Dacă ρ = 0, atunci randamentele sunt independente.
COEFICIENTUL DE CORELAŢIE
 Interpretare grafică: Dacă ρ = 1, într-o
reprezentare grafică de
coordonate RA0RB („scatter
plot”) randamentele sunt pe o
dreaptă cu o pantă pozitivă.

Prin urmare,
COEFICIENTUL DE CORELAŢIE
 În realitate randamentele nu sunt nici perfect pozitiv şi nici
perfect negativ corelate.
 Randamente pozitiv / negativ corelate

 a). Randamente pozitiv corelate (ρ = 0.72)

COEFICIENTUL DE CORELAŢIE
 b). Randamente negativ corelate (ρ = - 0.80)

Astfel, utilizând coeficientul de corelaţie, riscul portofoliului format din

două active financiare se determină:

Pe măsură ce coeficientul de corelaţie scade, riscul

portofoliului scade şi el.
COEFICIENTUL DE CORELAŢIE.
DIVERSIFICARE
 Cu cât coeficientul de corelaţie este mai mic cu atât este mai puternic efectul
diversificării asupra reducerii riscului.
 Pentru ρ= -1, varianţa portofoliului este:

 Iar deviaţia standard devine:

 Pentru ρ=1 (randamentele sunt perfect pozitiv corelate) riscul portofoliului

devine:

Observaţii!
 Pentru ρ=1, diversificarea nu are niciun efect asupra riscului, deoarece riscul
este în acest caz egal cu media ponderată a riscului celor două active.

 Deşi rentabilitatea unui portofoliu este egală cu media ponderată a rentabilităţilor

individuale ale activelor componente, riscul portofoliului este cel mult egal cu
media ponderată a riscurilor individuale ale activelor, acest plafon fiind atins în
cazul mai puţin realist al unui coeficient de corelaţie de 1.
RELAŢIA RISC – RENTABILITATE.
PORTOFOLII EFICIENTE
 Harry Markowitz (University of Chicago,1952) –
- Există o frontieră a portofoliilor eficiente?
 Harry Markowitz (1952): Portfolio selection, The Journal of
Finance, Vol.7, No.1
 (1990) – Harry Markowitz – Premiul Nobel pentru Economie
 RELAŢIA RISC – RENTABILITATE.
PORTOFOLII EFICIENTE

 Cu doar două active putem construi o infinitate de portofolii şi prin

urmare se pot determina o infinitate de combinaţii risc –
rentabilitate. Din punct de vedere geometric relaţia risc –
rentabilitate pentru portofolii de active riscante este o hiperbolă.

 Exemplul 11: Să considerăm un portofoliu format din două

acţiuni A şi B. Rentabilitatea anticipată a acţiunii A este de 50%, iar
a acţiunii B de 10%. Varianţa pentru A este de 50%, varianţa
pentru B de 30%, iar coeficientul de corelaţie de -0.5.

 Cu aceste acţiuni s-au construim 12 portofolii, iar pentru fiecare

portofoliu s-a calculat randamentul mediu şi riscul (deviaţia
standard). Rezultatele sunt ilustrate în tabelul următor:
 RELAŢIA RISC – RENTABILITATE.
PORTOFOLII EFICIENTE
Nr. portofoliu wA wB Risc Var(Rp) E(Rp)

1 0 1 0.547723 0.3 0.1

2 0.1 0.9 0.461674 0.213143 0.14
Observaţi că pe
măsură ce
3 0.2 0.8 0.387340 0.150032 0.18
rentabilitatea creşte,
4 0.3 0.7 0.332667 0.110667 0.22 riscul scade până la un
punct după care
5 0.4 0.6 0.308299 0.095048 0.26
creşte. În cazul de faţă,
6 0.4158 0.5842 0.307819 0.094753 0.2663 riscul minim ce se
7 0.5 0.5 0.321209 0.103175 0.3
poate asuma este de
30.78% şi corespunde
8 0.6 0.4 0.367489 0.135048 0.34
unui portofoliu format
9 0.7 0.3 0.436655 0.190667 0.38 prin investirea unei
ponderi de 41.58% în A
10 0.8 0.2 0.519646 0.270032 0.42
şi restul de 58.42 % în
11 0.9 0.1 0.610854 0.373143 0.46 B.
12 1 0 0.707107 0.5 0.5
 RELAŢIA RISC – RENTABILITATE.
PORTOFOLII EFICIENTE
Figura 2. Relaţia risc-rentabilitate Punctele din capetele
curbei corespund
investiţiilor doar într-un
singur activ, iar vârful
hiperbolei corespunde
portofoliului de risc
minim (notat cu V).
Portofoliile 1, 2, 3, 4, 5
sau orice alt portofoliu
aflat pe curba VB (cu
excepţia portofoliului V),
sunt considerate
ineficiente, deoarece se
pot crea portofolii cu
acelaşi risc dar cu o
rentabilitate mai mare,
adică portofoliile de pe
curba VA (inclusiv V).
Spunem că portofoliile de pe VB sunt dominate de cele de pe VA, şi că acestea
din urmă sunt portofolii eficiente (sau optime).
In funcţie de aversiunea sa la risc va prefera un portofoliu mai apropiat de V
sau mai apropiat de A.
RELAŢIA RISC – RENTABILITATE.
PORTOFOLII EFICIENTE
 Între riscul şi rentabilitatea unui portofoliu format numai
din active cu risc există o relaţie direct proporţională (dacă
rentabilitatea anticipată creşte, atunci creşte şi riscul
asumat) şi neliniară.
 Oare cum se modifică relaţia risc - rentabilitate din figura 2 pentru diferite
valori ale coeficientului de corelaţie ?
Figura 3. Relaţia risc- rentabilitate pentru diferite valori ale lui ρ

Observaţie!
CORELAŢIA NU
IMPLICĂ ŞI
CAUZALITATE.
De exemplu, când
RA creşte RB
scade, dar RB
scade nu din
cauza lui RA.
RELAŢIA RISC – RENTABILITATE.
PORTOFOLII EFICIENTE

Observaţii!

 Pe măsură ce ρ scade, pentru o rentabilitate fixată, riscul devine mai

mic.
 De asemenea, observaţi că rentabilitatea unui portofoliu nu se
modifică la modificarea coeficientului de corelaţie, ci doar riscul.
 De exemplu pentru portofoliul de risc minim (V) care se află la nivelul
unei rentabilităţi de 26.63%, pe măsură ce ρ se reduce riscul său
scade chiar până la zero.
 Prin diversificare, spunem că riscul se reduce, iar figura 3 indică
faptul că gradul diversificării este influenţat de coeficientul de
corelaţie.
 Prin definiţie, un portofoliu este eficient (sau optim) dacă nu
există un alt portofoliu cu aceeaşi rentabilitate şi un risc mai
mic, sau nu există un alt portofoliu cu acelaşi risc şi o
rentabilitate mai mare.
RELAŢIA RISC – RENTABILITATE.
PORTOFOLII EFICIENTE
Figura 4. Portofolii eficiente
Mulţimea portofoliilor eficiente formate doar din active cu risc se
numeşte frontiera Markowitz.
Se observă că portofoliile de
pe IA sunt dominate de cele
de pe IC; la fel putem spune
despre portofoliile de pe IW
că sunt dominate de cele de
pe IV.
Fără o analiză mai complexă
decât cea de până acum, nu
putem spune dacă portofoliile
de pe IC respectiv IV sunt
eficiente; putem spune doar
că ele domină portofoliile de
pe IA respectiv IW.
Cu alte cuvinte, pentru a
determina portofoliile
eficiente trebuie să
determinăm relaţia risc –
rentabilitate similară celei din
figura 2 folosind toate
activele cu risc existente.
RELAŢIA RISC – RENTABILITATE PENTRU
PORTOFOLII FORMATE DINTR-UN ACTIV CU RISC
ŞI UN ACTIV FĂRĂ RISC

 Se consideră un bilet de trezorerie emis emis cu discount ce în

prezent este tranzacţionat pe piaţă la preţul de 950 u.m. şi care la
scadenţă (să presupunem, 3 luni) va fi răscumpărat la valoarea
nominală de 1000 u.m.
1000 − 950
η= = 5.26%
950

 În cazul activului fără risc, nu mai este nevoie să specificăm o

anumită distribuţie a randamentelor, deoarece există doar un
singur randament viitor şi acesta este cert (în exemplul biletului de
trezorerie, se obţine un randament de 5.26% cu o probabilitate de
100%).
 Notăm randamentul activului fară risc cu rf atunci putem scrie că:
RELAŢIA RISC – RENTABILITATE PENTRU
PORTOFOLII FORMATE DINTR-UN ACTIV CU RISC
ŞI UN ACTIV FĂRĂ RISC

 Dacă formăm un portofoliu din activul fără risc şi un activ cu risc A, atunci
rentabilitatea şi riscul acestui portofoliu vor fi:

 Cum este relaţia risc rentabilitate pentru un portofoliu format dintr-un

activ cu risc şi un activ fără risc? Pentru a demonstra se calculează
modificarea rentabilităţii/riscului în raport cu w:

 În consecinţă panta relaţiei risc - rentabilitate este:

Se observă că panta este invariabilă în raport cu structura

portofoliului şi deci relaţia risc - rentabilitate este liniară.
RELAŢIA RISC – RENTABILITATE PENTRU
PORTOFOLII FORMATE DINTR-UN ACTIV CU RISC ŞI
UN ACTIV FĂRĂ RISC

 Dacă w = 0, se obţine σP = 0 respectiv E(RP) = rf, ceea ce înseamnă că

relaţia risc - rentabilitate (care este o dreaptă) intersectează axa 0y în
punctul rf.
 Ecuaţia relaţiei risc – rentabilitate pentru portofolii ce includ şi un activ
fără risc va fi:

 Relaţia de mai sus se numeşte dreapta fundamentală a pieţei de

capital (CML – „Capital Market Line”).
 Exemplul 12: Să presupunem că rentabilitatea anticipată a activului
cu risc este 10%, rentabilitatea activului fără risc este de 4%, iar
deviaţia standard a activului cu risc este de 25%.
 Folosind relaţiile discutate putem determina rentabilitatea şi riscul unui
set de portofolii, considerând diferite valori pentru w (ponderea
investită în activul cu risc). Aici s-au cosiderat 9 portofolii ce corespund
unor ponderi w de: 0%, 20%, 40%, 60%, 80%, 100%, 120%, 140%
respectiv 160%. Rezultatele sunt prezentate în tabelul următor:
RELAŢIA RISC – RENTABILITATE PENTRU
PORTOFOLII FORMATE DINTR-UN ACTIV CU RISC ŞI
UN ACTIV FĂRĂ RISC

 Rezultatele sunt prezentate în Ponderile mai mari de 100%

tabelul următor: investite în activul cu risc
corespund unor ponderi negative
Portofoliu w E(Rp) σp
investite în activul fără risc ceea
ce reprezintă o poziţie short pe
1(rf) 0 0.04 0 acest activ.
2 0.2 0.052 0.05
3 0.4 0.064 0.1 Spre exemplu, dacă dispunem de
4 0.6 0.076 0.15 suma M şi investim 120% din M în
5 0.8 0.088 0.2
activul cu risc şi -20% în activul
6(A) 1 0.1 0.25
fără risc, acest lucru înseamnă de
7 1.2 0.112 0.3
fapt că luăm cu împrumut suma
8 1.4 0.124 0.35
20% din M la rata fără risc, ceea
9 1.6 0.136 0.4
ce ne permite să investim în
activul cu risc mai mult cu 20%
decât suma de care dispunem
(M). Pentru că în acest caz ne
asumăm riscuri mai mari,
randamentul cerut va fi,
RELAŢIA RISC – RENTABILITATE PENTRU
PORTOFOLII FORMATE DINTR-UN ACTIV CU RISC ŞI
UN ACTIV FĂRĂ RISC

Figura 5. Relaţia risc – rentabilitate când un

activ este fără risc
Portofoliile de la 1 la 6
presupun poziţii long
pe ambele active şi
deci w este mai mic
sau egal cu 1 (100%).
Portofoliile 7, 8, 9
presupun o poziţie long
pe activul cu risc şi o
poziţie short pe activul
fără risc (w >1).
RISCUL ŞI RENTABILITATEA PORTOFOLIILOR FORMATE DIN N
ACTIVE

 Pentru cazul în care portofoliile sunt formate din N, se preferă

scrierea ecuaţiilor pentru rentabilitate şi risc în formă matricială.
 Pentru N=2, rentabilitatea aşteptată şi varianţa unui portofoliu
sunt:

 Cu condiţia ca suma ponderilor să fie 1.

 Pentru N active într-un portofoliu:

 EFECTUL DIVERSIFICĂRII ASUPRA RISCULUI

 Rescriem ecuaţia varianţei:

 Se demonstrează că:

 Pe măsură ce numărul de acţiuni dintr-un portofoliu creşte, scade

efectul riscurilor individuale (σi) ale acţiunilor componente asupra
riscului portofoliului (σP).
 Deci riscul portofoliilor foarte bine diversificate depinde de
covarianţa dintre acţiunile componente (adică de tendinţa
randamentelor lor de a evolua în acelaşi sens sau în sens opus) şi
nu de riscul specific acţiunii (al firmei emitente).
 EFECTUL DIVERSIFICĂRII ASUPRA RISCULUI

 Exemplul 13: Se consideră randamentele lunare din perioada

1/2003 – 4/2008 ale 19 acţiuni cotate la BVB, cu următoarele
simboluri: amo, atb, apc, azo, cmp, ect, imp, oil, olt, pcl, sif1, sif2,
sif3, sif4, sif5, sno, snp, tlv, zim.
 Din aceste 19 acţiuni s-a ales în mod aleator o acţiune şi s-a
calculat riscul acesteia (deviaţia standard), apoi s-au extras aleator
2 acţiuni şi s-a calculat riscul portofoliului (deviaţia standard) de
ponderi egale; după care s-au extras aleator 3 acţiuni şi s-a calculat
riscul portofoliului de ponderi egale ş.a.m.d. până la formarea unui
portofoliu cu toate cele 19 acţiuni.
Figura 6. Efectul diversificării asupra riscului
a). Varianta 1 b). Varianta 2
0.18 0.14

0.17 0.135

0.13
0.16

0.125
0.15
0.12
0.14
0.115
0.13
0.11
0.12
0.105

0.11
0 .1

0.1 0.095

0.09 0.09
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
EFECTUL DIVERSIFICĂRII ASUPRA RISCULUI

c). Varianta 3 d). Varianta 4

0.18 0 .1 5

0.17
0 .1 4
0.16

0.15
0 .1 3

0.14

0.13 0 .1 2

0.12
0 .1 1
0.11

0.1
0.1

0.09

0.08 0 .0 9
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Se observă că pe măsură ce creşte numărul de acţiuni incluse în

portofoliu, riscul acestuia scade, dar cu rate descrescătoare.

Reducerea riscului datorată creşterii numărului de acţiuni din

portofoliu (cazul pieţei de capital româneşti)
Nr de 2 3 4 5 6 7 8 9 10
actiuni
Varianta 1 49.48 70.88 79.75 83.68 87.14 85.50 85.30 85.88 83.01
Varianta 2 48.34 45.20 62.30 46.02 48.49 60.52 65.85 77.09 77.35
Varianta 3 62.76 77.07 86.14 92.89 92.52 93.37 94.32 94.75 89.85
Varianta 4 38.21 55.09 59.08 67.79 67.40 76.22 75.08 72.51 67.08
După 10.000 de variante
media 35.14 52.06 61.52 67.82 72.75 76.27 78.83 80.78 82.78
dev std 35.23 27.38 23.00 19.50 16.46 14.47 12.56 11.58 10.30
EFECTUL DIVERSIFICĂRII ASUPRA RISCULUI
Comentarii!
 În prima variantă, riscul portofoliului format dintr-o acţiune (aleasă
aleator) era de aproximativ 17%, după includerea unei alte acţiuni
(aleasă tot aleator) riscul s-a redus cu aproximativ 50%; pentru un
portofoliu din 3 acţiuni riscul a scăzut cu aproximativ 70%; pentru 4
acţiuni alese aleator riscul a scăzut cu aproximativ 80%, ş.a.m.d.
 Rata de descreştere a riscului variază de la un experiment la altul

 Conform primei variante, efectele diversificării sunt impresionante,

şi chiar mai impresionante în cazul variantei 3 unde riscul se
reduce şi mai repede.
 S-au simulat 10.000 de experimente (variante) şi s-a calculat media
şi deviaţia standard a histogramelor obţinute.
 Conform rezultatelor obţinute prin formarea unor portofolii simulate
pe baza a 19 acţiuni cotate la BVB, se observă că prin diversificarea
cu doar două acţiuni alese aleator, riscul asumat se reduce în
medie cu 35.14%. Dacă se aleg 3 acţiuni în mod aleator riscul se
reduce în medie cu 52.06%, dacă se aleg 4 acţiuni riscul scade în
medie cu 61.52% ş.a.m.d.
FRONTIERA PORTOFOLIILOR OPTIME
FORMATE NUMAI DIN ACTIVE CU RISC
Din punct de vedere matematic, frontiera portofoliilor optime se poate
determina în două moduri:
 minimizarea riscului pentru o rentabilitate dată;
 maximizarea rentabilităţii pentru un risc dat.
 Vom rezolva o problemă de optimizare pătratică de forma:

cu constrângerile: (**)
E(RP) = r*

 Rezolvând problema de optimizare pentru T valori ale lui r* vom obţine

T portofolii optime (adică vectori w*) de risc minim, σ*. Reprezentând
grafic cele T combinaţii (σ*, r*) se obţine o hiperbolă similară celei din
figura .
 Mulţimea portofoliilor eficiente formate doar din active
cu risc se numeşte frontiera Markowitz.
FRONTIERA PORTOFOLIILOR OPTIME FORMATE NUMAI
DIN ACTIVE CU RISC

STRUCTURA OPTIMĂ A PORTOFOLIULUI CU 2 ACTIVE

RISCANTE

Minimizăm varianţa portofoliului:

σ P2 = w 2 A ×σ 2 A + w 2 B ×σ 2 B + 2 wA wBσ Aσ B ρ AB
wA + wB = 1

Deci: ∂σP2
=0
∂wB
De unde vom deduce structura optimă a portofoliului cu 2 active
riscante:

σ A2 − σ Aσ B ρ AB
wB = 2
σ A + σ B2 − 2 σ Aσ B ρ AB

σ A2 − σ Aσ B ρ AB σ B2 − σ Aσ B ρ AB
wA = 1 − 2 =
σ A + σ B2 − 2 σ Aσ B ρ AB σ A2 + σ B2 − 2 σ Aσ B ρ AB
În concluzie, wA şi wB sunt ponderile portofoliului cu risc minim!
FRONTIERA PORTOFOLIILOR OPTIME FORMATE NUMAI DIN
ACTIVE CU RISC

 Exemplul 14: Să considerăm că pe piaţa de capital ar exista doar 5

acţiuni: SIF1, SIF2, SIF3, SIF4, SIF5; şi ne propunem să determinăm
frontiera portofoliilor eficiente ce pot fi formate cu cele 5 acţiuni.
 Distribuţia randamentelor este aici aproximată prin histograma
randamentelor lunare istorice din perioada 12/1999 – 3/2008, iar
randamentele aşteptate vor fi mediile acestor distribuţii.
Randamentul lunar mediu al SIF-urilor

Actiune SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5

a
E(Ri) 4.44% 5.05% 3.57% 3.75% 4.81%

De asemenea, folosind randamentele lunare istorice, s-a determinat

matricea de covarianţă:
sif1 sif2 sif3 sif4 sif5
sif1 0.020002 0.019063 0.016138 0.016238 0.016434

sif2 0.019063 0.02335 0.017118 0.017777 0.019855

sif3 0.016138 0.017118 0.019246 0.014809 0.01452

sif4 0.016238 0.017777 0.014809 0.019679 0.015272

sif5 0.016434 0.019855 0.01452 0.015272 0.022704

FRONTIERA PORTOFOLIILOR OPTIME FORMATE NUMAI DIN
ACTIVE CU RISC

 Optimizarea problemei (**) s-a realiza în Excel prin algoritmul

„SOLVER”. S-au determinat ponderile (portofoliile optime), care
minimizează riscul pentru un randament lunar aşteptat al
portofoliului de: 1%, 2%, 3%, 4%, 5%, 6%, 7%, 8%, 9%.
Risc port. Rentab. Ponderi (w)
-σp Port. SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5
-E(Rp)

18.84 % 1% -0.05 -2.23 1.52 1.35 0.42

15.28 % 2% 0.07 -1.57 1.11 0.99 0.41
13.02 % 3% 0.19 -0.91 0.70 0.63 0.40
12.75 % 4% 0.31 -0.25 0.29 0.27 0.39
14.59 % 5% 0.43 0.41 -0.12 -0.09 0.38
17.89 % 6% 0.55 1.07 -0.53 -0.45 0.37
22.02 % 7% 0.67 1.73 -0.94 -0.81 0.36
26.58 % 8% 0.79 2.39 -1.35 -1.17 0.35
31.39 % 9% 0.91 3.05 -1.76 -1.53 0.34
FRONTIERA PORTOFOLIILOR OPTIME FORMATE
NUMAI DIN ACTIVE CU RISC

Figura 7. Frontiera Markowitz (cu short selling)

Frontiera Markowitz (a
portofoliilor eficiente) este
reprezentată doar de
portofoliile aflate pe braţul
superior al hiperbolei
(curba roşie din grafic).

Cum ajustăm problema de

optim (**), dacă pe piaţa
de capital nu sunt permise
astfel de operaţiuni ? (este
şi cazul pieţei de capital
din România)
wi > 0, pentru orice i =1,
2...N
 DISTRIBUŢIA RANDAMENTELOR PORTOFOLIILOR EFICIENTE DE
PE FRONTIERA MARKOWITZ ( CU SHORT SELLING). CAZUL SIF-
URILOR

a). PVM b). P1 c). P2 d).

4
P3 3 2 .5 2 .5

3 .5
2 .5 2
2
3
2
2 .5 1 .5 1 .5

D e n s ity
2 1 .5
D ens ity

D e n s ity

D e n s ity
1 1
1 .5
1
1 0 .5
0 .5
0 .5
0 .5
0
0 0 0 -1 -0 .5 0 0 .5 1
-1 -0 .5 0 0 .5 1 -1 -0 .5 0 0 .5 1 -1 -0 .5 0 0 .5 1
D a ta
D a ta D a ta D a ta

3 .5

2 .5

2
D ens ity

1 .5

0 .5

0
-0 .6 -0 .4 -0 .2 0 0 .2 0 .4 0 .6
D a ta
FRONTIERA PORTOFOLIILOR OPTIME FORMATE NUMAI
DIN ACTIVE CU RISC
Portofolii eficiente (fără short selling)

Risc port. - Rentab. Ponderi (w)

σp Port. - SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5
E(Rp)

13.48 % 3.6 % 0.00 0.00 0.86 0.14 0.00

12.93 % 3.8 % 0.00 0.00 0.48 0.39 0.13
12.88 % 4% 0.12 0.00 0.36 0.30 0.22
13.11 % 4.3 % 0.31 0.00 0.18 0.17 0.35
13.64 % 4.6 % 0.38 0.15 0.04 0.05 0.38
13.85 % 4.7 % 0.39 0.21 0.00 0.02 0.38
14.11 % 4.8 % 0.27 0.38 0.00 0.00 0.35
14.9 % 5% 0.00 0.80 0.00 0.00 0.20

Spre deosebire de situaţia anterioară, acum pentru a obţine o

rentabilitate medie de 4% se va investi o pondere de 12% în SIF1, o
pondere de 36% în SIF3, 30% în SIF4, 22% în SIF5 şi nimic în SIF2.
FRONTIERA PORTOFOLIILOR OPTIME FORMATE NUMAI
DIN ACTIVE CU RISC

Frontiera Markowitz (fără short selling)

FRONTIERA PORTOFOLIILOR EFICIENTE CE INCLUD ŞI
UN ACTIV FĂRĂ RISC

 Dacă, pe lângă activul fără risc, în formarea portofoliilor eficiente se

folosesc toate activele cu risc, atunci relaţia risc – rentabilitate obţinută se
numeşte dreapta fundamentală a pieţei de capital (CML – Capital
Market Line).
Dreapta fundamentală a pieţei de capital (CML)
Dacă se diversifică portofoliul A cu
activul fără risc (de rentabilitate rf)
se pot obţine o infinitate de portofolii
ce sunt situate pe dreapta rfA.
Portofoliile ce presupun o pondere
mai mare investită în portofoliul A
sunt mai apropiate de acesta, iar cu
cât ne apropiem de rf înseamnă că
se măreşte ponderea investită în
activul fără risc.
Portofoliile de pe rfA sunt dominate
de portofoliile de pe rfB, deoarece
au o rentabilitate mai mică la acelaşi
nivel de risc.
 FRONTIERA PORTOFOLIILOR EFICIENTE CE INCLUD
ŞI UN ACTIV FĂRĂ RISC
 Portofoliile eficiente se vor afla pe tangenta dusă din punctul rf la frontiera
Markowitz.
 Toate portofoliile de pe această dreaptă (numită CML) domină portofoliile de
pe frontiera Markowitz.
 Prin urmare, dacă pe piaţă există un activ fără risc, frontiera portofoliilor
optime este reprezentată de dreapta CML.
 Portofoliul din active cu risc (M) aflat la punctul de intersecţie dintre
frontiera Markowitz cu CML se numeşte portofoliul pieţei şi este singurul
portofoliu eficient format numai din active cu risc.
 În funcţie de aversiunea sa la risc, investitorul poate alege un portofoliu de
risc scăzut (aflat în apropierea lui rf) sau un portofoliu cu risc ridicat (aflat în
apropierea sau deasupra lui M).
 De asemenea, portofoliile aflate pe CML între rf şi M presupun o pondere
pozitivă (poziţie long) investită în activul fără risc.
 Dacă se alege portofoliul pieţei, M, înseamnă că se investeşte doar în active
cu risc.
 În cazul în care se alege un portofoliu aflat deasupra lui M, aceasta implică o
pondere negativă (poziţie short) investită în activul fără risc, ceea ce
semnifică faptul că investitorul se împrumută la rata fără risc (rf), iar suma
obţinută o investeşte în portofoliul pieţei.
FRONTIERA PORTOFOLIILOR EFICIENTE CE INCLUD ŞI UN
ACTIV FĂRĂ RISC
Exemplul 14 (continuare): Să presupunem că alături de cele 5 acţiuni, pe piaţă mai există şi un activ
făra risc de rentabilitate lunară 1%.
În acest caz vectorul de rentabilităţi devine:

Actiune SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5 Rf

a
iar matricea
E(Ri)de 4.44%
covarianţă
5.05% 3.57% 3.75% 4.81% 1%
este:
sif1 sif2 sif3 sif4 sif5 rf
sif1 0.02000 0.01906 0.01613 0.01623 0.01643 0
2 3 8 8 4
sif2 0.01906 0.02335 0.01711 0.01777 0.01985 0
3 8 7 5
sif3 0.01613 0.01711 0.01924 0.01480 0.01452 0
8 8 6 9
sif4 0.01623 0.01777 0.01480 0.01967 0.01527 0
8 7 9 9 2
sif5 0.01643 0.01985 0.014520.01527 0.02270 0
4 5 2 4
rf 0 0 0 0 0 0
FRONTIERA PORTOFOLIILOR EFICIENTE CE
INCLUD ŞI UN ACTIV FĂRĂ RISC
Portofolii eficiente cu un activ fără risc

Risc Rentab Ponderi (w)

port -σp port SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5 rf
-E(Rp)

0.00 1 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1.00

3.57 2 0.11 0.19 -0.09 -0.08 0.08 0.79
7.15 3 0.22 0.38 -0.18 -0.15 0.16 0.58
10.72 4 0.33 0.57 -0.27 -0.23 0.23 0.37
14.29 5 0.44 0.76 -0.36 -0.30 0.31 0.16
17.86 6 0.55 0.95 -0.45 -0.38 0.39 -0.06
21.44 7 0.65 1.14 -0.54 -0.45 0.47 -0.27
25.01 8 0.76 1.32 -0.63 -0.53 0.54 -0.48
28.59 9 0.87 1.51 -0.72 -0.60 0.62 -0.69
Conform rezultatelor, pentru a obţine o rentabilitate lunară de 4%, se va
investi 37% în activul fără risc şi restul de 63% în activele riscante, astfel:
33% în SIF1, 57% în SIF2, -27% în SIF 3, -23% în SIF4 şi 23% în SIF5.
Observaţi că pentru a obţine rentabilităţi mai mari precum 6%, 7%, 8% sau 9
%, investitorul trebuie să se împrumute, iar suma obţinută să o investească
în portofoliul pieţei.
FRONTIERA PORTOFOLIILOR EFICIENTE CE INCLUD
ŞI UN ACTIV FĂRĂ RISC

Frontiera portofoliilor eficiente cu un activ fără

risc Figura arată
combinaţia risc-
rentabilitate pentru
cele 5 SIF-uri (activele
cu risc din exemplul
nostru) pentru a arăta
că investiţiile doar intr-
una din ele sunt
dominate de
portofoliile eficiente de
pe CML.
ÎNTREBĂRI

1. Analizând cele 5 grafice, spuneti cât este coeficientul de corelaţie între cele 2
acţiuni (alegând între valorile -1, -0.5, -0.3, 0, 0.2, 0.5, 1)?
INTREBĂRI ?
 Ce înţelegeţi prin diversificarea riscului un portofoliu?
 Care este diferenţa între covarianţă şi coeficientul de corelaţie?
 Un manager al unui fond de pensii analizează trei portofolii: unul format
din acţiuni, unul format din obligaţiuni corporative pe termen lung, unul
format din active fără risc (rf = 5,5%).
Rentab astept Dev. Std.

Port. Actiuni (A) 15% 35%

Port. Oblig (O) 9% 23%

i) Care este portofoliul cu risc minim şi structura sa, ştiind că valoarea

coeficientului de corelaţie este 0.15?
ii) Determinaţi frontiera portofoliilor eficiente, pentru un portofoliul format
din acţiuni şi obligaţiuni, variind ponderile în total portofoliu de la 0% la
100%, cu creştere a ponderilor de 20%. (vezi tabelul de mai jos)
Ponderile Rentabilitatea Deviatia Std
portofoliului asteptata iii) Cât este raportul rentabilitate-risc
xA xO = 1 - xA
pentru dreapta CML în cazul
0.0 1.0 portofoliul de acţiuni?
0.2 0.8 iv) Reprezentaţi grafic dreapta CML.
0.4 0.6
0.6 0.4
0.8 0.2
1 0