Capitalul este un factor necesar si important care finanteaza partea de avere a firmei

reprezentat de capitalul pus la dispozitia firmei de catre actionarii acesteia si capitalul

mprumutat de pe piata financiara, pus la dispozitia firmei de catre creditori.
Costul capitalului este rata ceruta de investitori (actionari si creditori) respectiv rata
de rentabilitate ceruta de cei care pun la dispozitia ntreprinderii capitaluri, care pentru
ntreprindere reprezinta, n speta, efortul financiar pe care trebuie sa-l depuna aceasta
pentru aprovizionarea sa cu capitaluri.
Problema costului capitalului este destul de simpla cnd se pune la nivelul fiecarei
surse considerate izolat, dar determinarea costului global al finantarii ridica probleme cu
caracter tehnic de gestiune a fondurilor. Acestea se refera la influenta pe care structura
capitalului (proportia n care se combina resursele alese de managerii ntreprinderii) o
exercita asupra costului fiecarei resurse, cu influenta directa asupra costului global al
finantarii ntreprinderii.
Costul capitalului exprimat n marime absoluta reprezinta plata pe care trebuie sa o
faca firma pentru capital, respectiv datorii (plata dobnzilor), actiuni preferentiale si
actiuni comune (plata dividendelor), capital utilizat de conducerea firmei la finantarea
noilor investitii.
Politica financiara a firmei trebuie construita astfel nct sa maximizeze valoarea de piata
a firmei, care este un scop convenabil att pentru managerii firmei ct si pentru
investitorii ei (pe de o parte actionari, pe de alta parte creditori).
Managerii firmei trebuie sa minimizeze costurile tuturor intrarilor de capital, iar pentru
aceasta trebuie sa-l masoare pentru a putea fi luate decizii privind alocarea capitalului.
Desi att investitorii ct si managerii urmaresc acelasi scop, calea prin care ei si
ating scopul este diferita. In timp ce investitorii urmaresc sa-si minimizeze costul de
oportunitate al deciziei lor de a investi n firma, adica sa obtina o rentabilitate a investitiei
lor mai mare dect rata de actualizare cea mai buna de pe piata (
), managerii sunt
preocupati de minimizarea costului capitalurilor mobilizate.
Reducerea costului capitalului se poate realiza prin modificarea structurii
capitalurilor utilizate, mai exact prin modificarea ponderii capitalurilor mprumutate
(respectiv proprii) n totalul capitalurilor. Din acest motiv, analizarea deciziei de investitii
si a celei de finantare trebuie realizate concomitent.
n general, investitorii sunt atenti si la politica de finantare utilizata de firma:
astfel, daca firma foloseste cu precadere capitaluri proprii, atunci riscul financiar al
acesteia scade si, ca urmare, investitorii pot cere un dividend mai mic si invers. Astfel,

desi, apelul la mprumuturi (inclusiv bancare) poate spori rentabilitatea firmei, (deoarece
costul capitalului mprumutat este mai mic dect costul capitalului propriu) sporeste si
riscul. Invers se petrec lucrurile n cazul investitiilor de interes public: aici rentabilitatea
este, de regula, foarte scazuta (
) dar, n schimb, riscul este scazut. n plus,
asigurarea capitalurilor din fonduri publice poate fi si foarte ieftina, poate chiar gratuita,
ceea ce mai mareste valoarea pozitiva absoluta a lui VAN.
Transarea problemei se face, din punct de vedere analitic, prin integrarea, n
calculul VAN, a cuplului rentabilitate/risc, tinnd seama de structura de finantare a
investitiei respective.
Costul fiecarei surse de finantare se numeste cost component al fiecarui tip de
capital (propriu sau mprumutat) iar n cadrul firmei exista, asa cum reiese din
prezentarile anterioare, doua componente importante ale structurii capitalului: capital
propriu (actiunile preferentiale, actiunile comune si profitul reinvestit) si capital
mprumutat (mprumut bancar si obligatar).
2. Costul capitalului propriu
Costul capitalului propriu este, de fapt, costul pe care firma l suporta pentru plata
dividendelor catre actionari.
Finantarea ntreprinderii din fonduri proprii cuprinde finantarea din surse
proprii interne formate din profitul reinvestit, amortizari si rezerve si finantarea interna
din surse proprii atrase, respectiv emisiunea de actiuni, aporturi de numerar nou si
conversia obligatiunilor n actiuni.
n acest context, costul capitalului propriu trebuie tratat ca un cost explicit, care
presupune un flux monetar de iesire (toate aporturile de capital din afara ntreprinderii
ocazioneaza costuri explicite - dividende) dar si ca un cost implicit (sau cost de
oportunitate), care nu presupune un flux monetar de iesire (surse de finantare care se
formeaza n ntreprindere). Chiar daca sursele de finantare care se formeaza n
ntreprindere par gratuite, ele au un cost, deoarece apartin tot actionarilor, iar acestia ar
putea sa le plaseze cu remuneratie pe piata financiar 515g63f 9;.
Costul capitalului propriu este destul de deficil de masurat deoarece angajamentele
luate fata de proprietari, de catre conducerea ntreprinderii, sunt formale, ceea ce face
masurarea costurilor destul de dificila n comparatie cu determinarea costului capitalului
mprumutat, unde exista angajamente clare de remunerare a creditorilor.
n cele ce urmeaza vom pune problema costului capitalurilor proprii pentru actiuni
preferentiale, pentru actiuni comune si profit reinvestit. De altfel, n cadrul firmei, exista

trei componente ale capitalului propriu, respectiv: actiunile preferentiale, actiunile

comune si profiturile reinvestite.
Costul capitalului mprumutat
Apelarea la credite n scopul finantarii activitatii de exploatare sau a investitiilor
noi prezinta doua riscuri majore:

riscul de rata a dobnzii (generat de volatilitatea ratei dobnzii)

riscul de debitor (generat de posibilitatea insolvabilitatii firmei care se
mprumuta).

n cazul n care cele doua riscuri de mai sus nu exista (sau sunt, n masura
suficienta, acoperite) atunci se poate considera ca analiza costului capitalului mprumutat
se face n conditii certe.
Conditia de balansare n cazul mprumutului de capital este urmatoarea:

unde:
= rambursarea mprumutului n anul i;
= dobnda achitata n contul mprumutului n anul i;
= este coeficientul de actualizare a serviciului creditului (rambursarea plus dobnda
care, la un loc, reprezinta anuitatea).
OBS: Acest coeficient poate avea doua interpretari:
a) din perspectiva creditorului (investitorului) este chiar RIR-ul
investitiei
respective;
b)

din perspectiva firmei (managerului) reprezinta costul actuarial al

capitalului mprumutat.

Din punct de vedere teoretic, realizarea mprumutului este posibila atunci cnd att
investitorul ct si firma evalueaza valoarea lui
cost explicit al capitalului mprumutat.
Daca notam cu

la aceeasi marime.

se mai numeste

anuitatea n anul i a mprumutului de capital, atunci se poate scrie:

n acest caz, avem:

Costul explicit al unui mprumut ordinar poate fi egal cu rata dobnzii nominale atunci
cnd nu tinem cont de incidenta impozitului ( costul calculat este un cost naintea
impunerii) si nici de incidenta cheltuielilor de emisiune si de derulare a serviciului
mprumutului.
Sub incidenta impozitului, costul mprumutului se determina dupa impunerea
profitului. Daca ntreprinderea debitoare este profitabila, dobnda pe care o va avea de
varsat n fiecare an creditorului sau i permite sa realizeze economii de impozit; pentru
determinarea costului "
" ntreprinderea trebuie deci sa diminueze suma anuitatilor
varsare cu economiile de impozite realizate la dobnzile platite.
n acest context continutul unei anuitati variabile include dobnzile anuale (care
sunt variabile descrescator) Dobi = d .Ci-1 sauDobi =
Rami =

si rambursarile

(constante), (d = rata nominala a dobnzii active).

n consecinta, anuitatea mprumitului, se reduce corespunzator :

Ai = Rami + Ci-1.d (1-) sau Ai = Rami +

(1- ), iar cosul explicit
net
al mprumutului (kd ) va fi solutia la ecuatia de ordin superior :

SAU: kdnet =kd(1- );

Continutul unei anuitati constante include dobnzile anuale (variabile descrescator) si
rambursarile (variabile crescator).
Costul acestei surse de finantare dupa impozitare este:

;
Pentru cazul datoriei constnd n mprumut obligatar, cu rambursarea valorii
nominale n anul "n" la scadenta, costul dupa impozitare a acestei datorii se determina
rezolvnd ecuatia:

;
Leasingul reprezinta un mod de finantare a ntreprinderii pe termen lung din surse
mprumutate, care se poate analiza ca un mprumut. Costul acestei surse de finantare
poate fi evaluat sub forma unui coeficient de actualizare. Se aplica aceasi conditie de
balansare a egalitatii valorii actuale ale echivalentului sumei de finantare (CE) - care n
acest caz este costul de achizitie a echipamentului luat n leasing - si ale iesirilor din
trezorerie pentru platile viitoare privind redeventa anuala si valoarea reziduala.
Costul leasingului integreaza si efectele ale acestei forme de finantare. De exemlu,
daca presupunem ca redeventa (R) (chiria) este formata din: amortizarea (A)
echipamentului deductibila din profitul impozabil la locator si marja (M) acoperitoare
pentru cheltuielile de functionare si prfitul locatorului, atunci marja M este o cheltuiala
deductibila (caracterul unei dobnzi la capitalul nchiriat) iar amortizarea echipamentului
nu mai constituie o cheltuiala deductibila si nu genereaza o economie fiscala pentru
utilizatorul leasingului.
Utilizatorul leasingului, nefiind proprietarul bunului nchiriat, nregistreaza un cost de
oportunitate determinat de pierderea economiei de impozit aferenta amortizarii bunului
nchiriat.
Costul leasingului (kl)este solutia urmatoarei ecuatii:

;
unde:Ri = Ai + Mi

4. Costul global al capitalului ntrerprinderii. Costul mediu ponderat al capitalului

Costul global al capitalului ntreprinderii este dat de media costurilor specifice

fiecarei surse de capital nmultita cu ponderea ce o detine fiecare sursa n finantarea totala
a acesteia astfel:

;
unde: kg = costul global al capitalului ntreprinderii;
kp = costul capitalului propriu;
kd _= costul datoriilor;
CP = capital propriu;
D = datorii.
Costurile fiecarei surse de finantare este n functie de exigentele diferitilor investitori
din cadrul firmei n materie de rentabilitate scontata pentru investitia lor n cadrul
nreprinderii si este o valoare exogena gestiunii financiare a ntreprinderii
Ponderile diferitelor surse de capital n ntreprindere sunt rezultatele deciziei proprii de
finantare a averii si este endogena gestiunii financiare, iar asupra acestora managerii au o
anumita libertate de decizie. n acest context, obtinerea unui cost redus al finantarii este
posibil numai prin optimizarea decitiei de finantare, respectiv modificarea ponderilor n
favoarea surselor de capital mai ieftine.
Costul global al capitalului este, deci, un cost mediu ponderat care difera la
ntreprinderile nendatorate fata de ntreprinderile ndatorate n prezenta impozitului pe
profit.

Costul mediu ponderat al capitalului,n prezenta fiscalitatii, este mai redus la

ntreprinderea ndatorata, datorita deducerii dobnzii din profitul impozabil. Aceasta
nregistreaza economii fiscale (la nivelul: dobnda x rata impozitului pe profit sub forma
de coeficient). Aceste economii fiscale fac sa creasca profitul net iar valoarea actualizata
(n perpetuitate) a acestor economii fiscale duc la cresterea valorii ntreprinderii si n
consecinta la scaderea costului capitalului. Astfel, daca integram diversitatea de surse de
finantare n doua mari grupe, capitaluri proprii (CP) si capitaluri mprumutate (D), costul
mediu ponderat al capitalului pentru ntreprinderile ndatorate se determina pe baza
urmatoarei formule:

;
unde: kmpc = costul mediu ponderat al capitalului;
= rata impozitului pe profit exprimat sub forma de coeficient;

n absenta impozitului pe profit, o ntreprindere nendatorata are acelasi cost global al

capitalului ca o ntreprindere ndatorata, deoarece costul, n general, mai redus al
datoriilor - dect cel al capitalului propriu - se compenseaza cu un cost al surselor proprii
de finantare, proportionat mai ridicat n raport cu levierul D/CP n valori de piata.
Costul mediu ponderat calculat functie de proportile stabilite ale actiunilor comune,
actiunilor preferentiale si ale datoriilor (pc, pp, pd), alaturi de costul fiecarei surse de
capital - costul component al capitalului - (kc, kp, kd) se poate calcula astfel:
;
n calculul costului mediu ponderat al capitalului, se folosesc costuri omogene pe
fiecare sursa de capital aferente fiecarei surse de capital fie nainte de impozitare, fie
nainte de impozit, fie nominale fie reale.
O dificultate suplimentara o constituie alegerea sistemului de ponderi ale surselor de
capital. Nu sunt dect doua alternative: valori de piata sau valori contabile.

Att costurile specifice ct si ponderile lor au un caracter istoric, fiind calculate pe

baza evolutiei anterioare si se considera ca adoptarea de investitii noi nu modifica
semnificativ aceste variabile.
5. Costul global al capitalurilor si valoarea firmei.
Costul global al capitalurilor (proprii + mprumutate), privite ca o speranta de
remunerare a investitorilor de capital (actionari si creditori), exprima n fapt valoarea de
piata a firmei.
Fluxurile nete de trezorerie (CF) degajate de firma, servesc, n fapt, la remunerarea
"furnizorilor" de capitaluri. Creditorii au nsa prioritate n a fi remunerati cu dobnda
convenita. Actionarii vor fi remunerati conform "regulii restului" , cu diferenta ramasa
pozitiva dintre fluxurile nete de trezorerie si dobnzile platite, respectiv PN = CF - DOB.
Din punct de vedere financiar, valoarea de piata a firmei este data de costul global
al capitalurilor (proprii si mprumutate). Acest cost reprezinta, pentru investitori
(actionari si creditori) speranta de a fi remunerati de catre managerii firmei. Astfel, se
poate scrie:

unde,
proprii;

este valoarea de piata a firmei;

este valoarea de piata a capitalurilor

este valoarea de piata a datoriilor. stiind ca

profitul net,
este cash-flow-ul iar
atunci se poate scrie:

, unde

este

este suma dobnzilor achitate creditorilor,

;
unde

este coeficientul de actualizare a cash-flow-ului tinnd seama de riscul economic

al firmei (riscul sistematic sau riscul de exploatare),

este coeficientul de actualizare al

profitului net tinnd seama de riscul financiar (generat de ndatorarea firmei) si este
coeficientul de actualizare a dobnzii primite de creditori tinnd seama de riscul de
faliment. Pentru cazul unor fluxuri de trezorerie constante n fiecare an (caz justificat de
inexistenta cresterii economice, deci de inexistenta unor cresteri ale fluxurilor de
trezorerie).

Se poate observa ca rata de venit solicitata de investitori (creditori si actionari) reprezinta

n esenta costul capitalului pentru firma.