Sunteți pe pagina 1din 41

Evaluarea actiunilor

Lect. dr. Anamaria CIOBANU

Dividendul factor
determinant al cursului
actiunii?

lect. dr. Anamaria CIOBANU

PEI distribuie tot profitul ca dividend


Petrol Export Import a anuntat vineri
distribuirea intregului profit ca dividend
(31.75 lei/actiune), ceea ce echivaleaza cu
un randament de peste 15% raportat la
ultimul pret de 175 lei/actiune, motiv pentru
care ne asteptam ca PEI sa intre in topul
cresterilor de saptamana viitoare.

Sursa: www.hotnews.ro
,
vineri
28
aprilie
2006
lect. dr. Anamaria CIOBANU

lect. dr. Anamaria CIOBANU

lect. dr. Anamaria CIOBANU

13.06.2006

06.06.2006

30.05.2006

23.05.2006

16.05.2006

09.05.2006

02.05.2006

25.04.2006

18.04.2006

11.04.2006

04.04.2006

28.03.2006

21.03.2006

14.03.2006

07.03.2006

28.02.2006

21.02.2006

14.02.2006

07.02.2006

31.01.2006

24.01.2006

17.01.2006

10.01.2006

03.01.2006

Evolutia cursului actiunilor PEI in sem I 2006

250

200

150

100

50

VALOAREA
ACTIUNILOR EMISE
n

V0 =
t =1

DIVt

(1 + k )

Vn

(1 + k )

unde:
V0 = valoarea actiunii;
Divt = dividendul previzionat pentru anul t;
K = costul de oportunitate al capitalului investit;
Vn = valoare previzionata a actiunii in anul n;
lect. dr. Anamaria CIOBANU

VALOAREA
ACTIUNILOR EMISE

daca n , iar dividendul acordat este


constatant:
DIV

V0 =

daca n , iar dividendul acordat creste


cu o rata constanta g:
DIV 1
DIV0 (1 + g )
V0 =
V0 =
sau
k g
kg

lect. dr. Anamaria CIOBANU

VALOAREA
ACTIUNILOR EMISE

Aplicatie:
SC Petrol ExportImport a platit anul curent un dividend
de 31,75 ron pe actiune. Daca presupunem ca rata
anuala de crestere a dividendului va fi de 3%, iar rata de
actualizare a sectorului industrial este de 17% care este
valoarea teoretica a actiunii PEI?

31,75 (1 + 0 .03 )
V0 =
233 ,59
0 .17 0 .03

In conditiile in care in acest moment pe piata actiunile PEI sunt tranzactionate


la un curs de 142 ron ce decizie ar trebui sa luati: de vanzare sau cumparare de
astfel de actiuni?
lect. dr. Anamaria CIOBANU

Modele utilizate in evaluarea


actiunilor
(1+ g)n

PNA0 *d0 *(1+ g)*1


n
n
(1
+
k)
PNA
*
d
*
(1
+
g)
*(1+ gn )

0
n
V0 =
+
k -g
(k - gn )(1+ k)n

lect. dr. Anamaria CIOBANU

Exemplu

Valoarea intrinseca a unei actiuni pentru o firma avand urmatoarele


caracteristici poate fi astfel estimata:

Variabile
Faza de descrestere Faza de crestere stabilizata
Rata de crestere asteptata
- 10%
3%
Rata de distribuire a dividendelor
83%
83%
Rata de actualizare
17%
17%
Perioada
2 ani
nedeterminata dupa anul 2
Profit net pe aciune de referin = 31.75 ron

(0.9) 2
31.75 * 0.83 * 0.9 * 1
(1.17) 2

V0 =
(0.17 + 0.1)

2
+ 31.75 * 0.83 * (0.9) * (1.03 ) = 151.45
(0.17 - 0.03) (1.17) 2

lect. dr. Anamaria CIOBANU

Modele utilizate in evaluarea


actiunilor (modelul lui BATES)

pornete de la considerentul c firma (i


implicit valoarea aciunilor sale) este
caracterizat prin dou perioade distincte de
evoluie: o prim perioad, de n ani, de
cretere cu o rat constant a dividendelor (g
= constant, cu g < ka) i o a doua, de
stabilizare la nivelul indicatorilor de
performan ai sectorului de activitate
lect. dr. Anamaria CIOBANU

Modele utilizate in evaluarea


actiunilor (modelul lui BATES)
n

V0 =
t =1

DIVt

Vn

(1 + k ) (1 + k )
t

DIV1
1+ g

V0 =

(1 + k ) t =1 1 + k
n

t 1

Vn

(1 + k )

Vn
DIV1
1+ g
V0 =
+
1
(k g ) 1 + k (1 + k )n
lect. dr. Anamaria CIOBANU

Modele utilizate in evaluarea


actiunilor (modelul lui BATES)

V0 = PER0 x PNA0
Vt = PERt x PNAt

n
DIV1 1 + g PERn PNAn
PER0 PNA0 =
1
+
k g 1 + k
(1 + k )n

DIV1 = d x PNA1
n

d PNA1
1 + g PERn PNAn
PER0 PNA0 =
+
1
k g 1 + k
(1 + k )n
lect. dr. Anamaria CIOBANU

Modele utilizate in evaluarea


actiunilor (modelul lui BATES)
PNA1 = PNA0 (1+g)
PNAn = PNA0 (1+g)n

n
n
d PNA0 (1 + g ) 1 + g PERn PNA0 (1 + g )
PER0 PNA0 =
+
1
n
+
1
kg
k
(
)
1
+
k

lect. dr. Anamaria CIOBANU

Modele utilizate in evaluarea


actiunilor (modelul lui BATES)
PER0

d (1 + g ) 1 + g n PERn (1 + g )n
=
1
+
n
1
kg
+
k
(1 + k )

valoarea PER la momentul n (PERn) este considerat


cunoscut (PER mediu al sectorului de activitate n
care acioneaz firma analizat)

lect. dr. Anamaria CIOBANU

Evaluarea actiunilor intreprinderii prin


comparatie

Abordarea prin comparatie presupune evaluarea unei firme


prin compararea acesteia cu firmele similare tranzactionate
pe piata.
In acest scop:
Este necesara identificarea firmelor comparabile
Sunt calculate rate de evaluare (multiplicatori) pornind de
la valoarea de piata a comparabilelor;
Analiza valorii multiplicatori calculati pentru firmele
comparabile in vederea identificarii diferentelor existente
intre firmele respective si ajustarea corespunzatoare a
multiplicatorilor;
lect. dr. Anamaria CIOBANU

CRITERIILE DE
COMPARABILITATE

domeniul de activitate (acelasi domeniu


de activitate, piata de aprovizionare, de
desfacere etc.)

caracteristicile cantitative (volumul


activelor, dimensiunea capitalurilor proprii,
cifra de afaceri, numarul de salariati etc.)

caracteristicile calitative ( parametrii


calitativi, tehnici, economico-financiari etc.)
lect. dr. Anamaria CIOBANU

CRITERIILE DE COMPARABILITATE
cele mai importante variabile:
9
9
9
9
9
9

ramura si profilul ofertei de produse / servicii;


profilul clientilor;
situatia competitiei pe piata;
situatia si structura furnizorilor precum si costurile
operationale ale firmelor din ramura;
structura de finantare si rata de indatorare;
evolutia istorica si situatia actuala a performantelor,
evolutia asteptata a acestora.

lect. dr. Anamaria CIOBANU

ETAPELE PROCESULUI DE
EVALUARE PRIN COMPARATIE
Alegerea multiplicatorilor;

Detectarea firmelor similare si relevante;

Realizarea comparabilitatii datelor;

Estimarea valorii multiplicatorului utilizat;

Ajustarea multiplicatorului pentru diferenta de risc


de tara;

Ajustarea pentru variabile intertemporale;

Ajustarea pentru riscul nesistematic;

Estimarea valorii intreprinderii evaluate.


lect. dr. Anamaria CIOBANU

LOGICA ABORDARII PRIN


COMPARATIE

Multiplicator (rata de valoare):

Multiplicator
= Pretul actiunii (sau valoarea de piata a
capitalului)/Parametrul economic relevant

lect. dr. Anamaria CIOBANU

Exemple de multiplicatori

Multiplicatorii valorii
capitalului propriu
Au ca numitor indicatori
economici relevanti
pentru actionari:
Profitul net
Cash flow-ul disponibil
al actionarilor
Dividendul
Activul net

Multiplicatorii valorii
intreprinderii

Au ca numitor indicatori
economici relevanti
pentru ansablul
investitorilor:

Cifra de afaceri;
EBITDA
EBIT
Cash flow-ul
operational
Cash flow-ul disponibil
Capitalul investit

lect. dr. Anamaria CIOBANU

Price Earnings Ratio: Definire


PER = Curs bursier / Profit net pe actiune
Cursul bursier:
este in general pretul curent la care se tranzationeaza
actiunile firmei;
poate fi cursul mediu estimat pentru o anumita
perioada (un an)

Profitul net pe actiune:


Cel raportat pentru exercitiul financiar incheiat;
Cel previzionat pentru exercitiul financiar in curs;

lect. dr. Anamaria CIOBANU

Multiplicatorul
Valoarea intreprinderii /EBITDA
Valoarea intreprind erii
Capitaliza rea bursiera + Valoarea de piata a datoriilor
=
EBITDA
Profitul inainte de scaderea dobanzilor , impozitulu i pe profit si a amortizari i

nu

este influentat de diferentele existente la nivelul


politicilor de investitii, respective de finantare
adoptate de catre firmele comparabile din esantionul
realizat.
lect. dr. Anamaria CIOBANU

MULTIPLICATORII PROFITULUI

Pretul actiunii/ Profitul net pe actiune (PER);

Multiplicatorul PERg = PER/rata de crestere a


PN;

Pretul actiunii / Profitul brut pe actiune;

Valoarea intreprinderii/EBIT;

Valoarea intreprinderii/ Cash flow.


lect. dr. Anamaria CIOBANU

MULTIPLICATORII
CIFREI DE AFACERI

Pretul actiunii / Cifra de afaceri pe


actiune;

Multiplicatorul Valoarea
intreprinderii/CA
lect. dr. Anamaria CIOBANU

MULTIPLICATORII
VALORII CONTABILE

Pretul actiunii / Activul net contabil pe


actiune;

Capitalizarea bursiera / Costul de


inlocuire net al activelor;

Valoarea intreprinderii/ Total active;


lect. dr. Anamaria CIOBANU

Analiza factorilor determinati ai


valorii multiplicatorului
Care sunt factorii determinati ai valorii
multiplicatorului?
Marimea multiplicatorului reflecta impactul
ansamblului factorilor economici luati in
considerare si in evaluarea intreprinderii
prin actualizarea cash flow-urilor: rata de
crestere a profiturilor viitoare, marimea
riscului asociat obtinerii acestora, nivelul
cash flow-urilor si evolutia acestora etc.

lect. dr. Anamaria CIOBANU

Analiza factorilor determinati ai


valorii multiplicatorului

In ce masura modificarile intervenite in


marimea factorilor determinati au impact
asupra nivelului multiplicatorului?

Relatia existenta intre marimea factorilor determinati


si nivelul multiplicatorului este in general liniara.

Este imposibila realizarea unei evaluari adecvate


in conditiile in care nu se cunoaste relatia existenta
intre marimea diferitilor factori economici
caracteristici fiecarei firme si nivelul
multiplicatorului fiecareia.
lect. dr. Anamaria CIOBANU

Factorii determinanti ai multiplicatorului

Pornind de la Modelul Gordon - Shapiro:


C

Div 1
k gn

C0
d * (1 + g n )
= PER = 0
PNA0
k-gn

C0
Rfin * d 0 * (1 + g n )
= M/B =
ANC0
k-gn

C0
(Rfin - g n )(1 + g n )
= M/B =
ANC0
k-gn

CB 0
Rata marjei nete 0 * d0 * (1 + g n )
= PSR =
CA 0
k -g n
lect. dr. Anamaria CIOBANU

Factorii determinanti ai
multiplicatorului

PER in cazul firmelor caracterizate de o rata de


crestere mare a profiturilor viitoare, poate fi
estimat luand in considerare doua perioade
distincte de evolutie (caracterizate de rate diferite
de crestere a profiturilor)
(1 + g) n
PNA 0 * d 0 * (1 + g) * 1
(1 + k) n

C0 =
k -g

n
+ PNA 0 * d n * (1 + g) * (1 + g n )
(k - g n )(1 + k) n

(1 + g) n
d 0 * (1 + g) * 1
(1 + k) n
C0

PER =
=
PNA 0
k -g

n
+ d n * (1 + g) * (1 + g n )
(k - g n )(1 + k) n

lect. dr. Anamaria CIOBANU

Exemplu

PER pentru o firma avand urmatoarele caracteristici poate fi astfel


estimat:

Variabile
Faza de crestere rapida Faza de crestere
stabilizata
Rata de crestere asteptata
20%
10%
Rata de distribuire a dividendelor
50%
50%
Rata de actualizare
14%
14%
Perioada
3 ani
nedeterminata dupa anul 3
Profit net pe aciune de referin = 592,5 lei

(1.2) 3
0.5 * (1,2) * 1
(1.14) 3

PER =
(0.14 - 0.2)

3
+ 0.5 * (1,2) * (1.1 ) = 17.9
(0.14 - 0.1) (1.14) 3

lect. dr. Anamaria CIOBANU

CALCULUL MULTIPLICATORILOR
SINTETICI

Utilizarea analizei de regresie multipla

Marimea multiplilor reflecta valoarea variabilelor


fundamentale ce caracterizeaza performantele
firmei.

Exemplu*:
PER = 11,27 + 1,55 Div / PN + 4,31beta + 25,3 g

* Ecuatie de regresie estimata de A. Damodaran pe


cazul firmelor de pe
piata americana.
lect. dr. Anamaria CIOBANU

ESTIMAREA VALORII
INTREPRINDERII
Valoarea intreprinderii
=
Multiplicatorul selectat
x
Parametru economic relevant
determinat pentru firma evaluata
lect. dr. Anamaria CIOBANU

ESTIMAREA VALORII
INTREPRINDERII

Exemplu :

Se doreste estimarea valorii capitalurilor proprii ale


intreprinderii A avand comparabile firmele B si C.
Specificatie
A
B
C
Active (VPKi)
Capitalurile proprii (VPKpr)

Datorii (D)
D / Kpr
PID

750
600
150
25%
30

lect. dr. Anamaria CIOBANU

7.500
6.000
1.500
25%
900

750
450
300
66,7%
30

ESTIMAREA VALORII
INTREPRINDERII

Exemplu 2 (continuare):

Specificatie
A
PID firma A
30
Multiplicatorul Pret / PID
Valoarea estimata A
Multiplicatorul VPKi / PID
Valoarea estimata A

lect. dr. Anamaria CIOBANU

6,7
200
8,3
250

15
450
25
750

AVANTAJELE ABORDARII PRIN


COMPARATIE

Acest tip de evaluare este util in aprecierea performantei


gestionarilor de portofolii, aceasta fiind judecata in functie de
valoarea de piata a activelor incluse in portofoliu.

Abordarea prin comparatie reflecta perceptia investitorilor de


pe piata de capital privind valoarea intreprinderilor dintr-un
anumit sector de activitate. Ca urmare, este foarte utila in
evaluarea ofertelor publice intiale de vanzare.

In general in aplicarea evluarii prin comparatie sunt necesare


mai putine informatii decat in cazul evaluarii prin actualizarea
cash flow-urilor.
lect. dr. Anamaria CIOBANU

DEZAVANTAJELE ABORDARII
PRIN COMPARATIE
9

9
9

9
9

Riscul de a compara mere cu pere;


Preluarea erorilor datorate pietei;
Existenta pe piata a unui numar semnificativ de firme
sub sau supraevaluate ceea ce are ca rezultat transferul
perceptiilor respective si asupra firmei evaluate;
Numar insuficient de comparabile;
Necesitatea intelegerii si aplicarii unor ajustari specifice:
ajustarea informatiilor contabile;
ajustarea nivelului de risc;
ajustarea functie de asteptarile diferite ale
investitorilor;
lect. dr. Anamaria CIOBANU

Intrebarisi raspunsuri?

Care sunt perspectivele de cretere ale


profiturilor unei ntreprinderi care
distribuie tot profitul realizat sub form de
dividende?

lect. dr. Anamaria CIOBANU

Intrebarisi raspunsuri?

De ce n cadrul modelului Gordon&Shapiro rata


de actualizare este mai mare dect rata de
cretere a dividendelor?

Rata de rentabilitate cerut de ctre acionarii


societii Armis este de 15%. Dividendul curent
acordat de ctre societate este 100 euros,
existnd perspective de cretere n viitor a
acestuia cu 5% pe an. In aceste condiii care va fi
cursul cotat de aciunile Armis?
lect. dr. Anamaria CIOBANU

Intrebarisi raspunsuri?

Investitorii n aciunile societii Remy au o speran de rentabilitate de 10%. Ultimul


dividend distribuit de ctre aceast societate a fost de 20 euros. Din analiza datelor i
informaiilor disponibile se previzioneaz o rat de cretere a dividendelor de 15% n
urmtorii 10 ani, urmnd apoi o cretere de 5% pentru restul perioadei. Care este
valoarea titlului pentru un investitor care le pstreaz pentru o perioad nedeterminat
de timp? Dar n cazul n care le va pstra dor o perioad de 5 ani?

Care este rata de rentabilitate cerut de piat pentru o societate care distribuie un
dividend de 15 euros, cu o rat de cretere previzionat de 7%, aciunile acesteia
cotnd n prezent la 165 euros?

Un PER ridicat indic n mod direct faptul c aciunea respectiv este o valoare de
cretere?

Ai realizat o investiie n aciunile societii Terma S.A. ce prezint urmtoarele


caracteristici curs = 500 euros; PNA = 33,3 euros; rata de distribuire a dividendelor =
25%; rata de cretere previzionat a PNA = 15%. Care ar trebui s fie valoarea PER-ului
societii peste 3 ani astfel nct investiia pe care ai realizat-o s v ofere o rat de
rentabilitate de 12%? Care va fi valoarea aciunii la acel moment?

lect. dr. Anamaria CIOBANU

Intrebari?

Multumesc

atentie!
lect. dr. Anamaria CIOBANU

pentru