Colecia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE

WP nr. 2/2014

Corelaia ntre valoarea firmei i guvernana corporativ pe cazul

firmelor cotate la bursa din Milano
Mrghidanu Alexandru
Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori,
Master Finane Corporative, an 2
alexandru.marghidanu@gmail.com
Coordonatorul lucrrii
Prof.univ.dr. Vintil Georgeta
Rezumat.Aceast lucrare ofer o eviden empiric privind legtura existent ntre
valoarea firmei i guvernana corporativ pe cazul firmelor cotate la bursa din Milano.
Folosind datele de la companiile listate pe bursa din Milano, n perioada 2009-2011, am
identificat o legtur pozitiv ntre valoarea firmei i guvernana corporativ, msurat printrun indice de guvernan corporativ. Legtura ntre cele dou variabile se datoreaz, n
principal, gradului de impementare ridicat al politicilor de guvernan corporativ n
respectivele companii.
Cuvinte cheie: guvernan corporativ; regresie cu date de tip panel; valoarea
firmei; indice de guvernan corporativ.
Clasificare JEL: G32; G34

1. INTRODUCERE
n acest lucrare, am analizat relaia dintre nivelul guvernanei corporative dintr-o
firm i valoarea acesteia bazndu-ne pe indicatorii de guvernan corporativ folosii de
Governance Metrics International, comparnd 36 de companii listate la bursa din Milano. n
comparaie am folosit 47 de atribute de guvernan corporativ, cu ajutorul crora am contruit
un indice de guvernan coprporativ. n urma analizei, am identificat o relaie pozitiv ntre
indicele construit de noi i valoarea firmei, msurat cu ajutorul indicatorului Market-to-Book
Ratio (MBR).
Valoarea firmei poate fi influenat de guvernana corporativ n dou moduri. n
primul rnd, o bun implementare a practicilor de guvernan corporativ n cadrul firmei
poate conduce investitorii la anticiparea preului la materii prime i, prin intermediul cashflow-urilor pot determina ce procent din profitul firmei poate fi resirecionat ca dividend
(Jensen i Meckling, 1976; La Porta et al. 2002; Ammann et al., 2011). n al doilea rnd,
guvernana corporativ poate reduce rentabilitatea preconizat a capitalurilor proprii n
msura n care se pot reduce costurile de audit, conducnd astfel la o scdere a costului
capitalurilor (Ammann et al., 2011). Totui, nu este foarte clar dac implementarea unor
mecanisme de guvernan corporativ poate conduce la o mrire a valorii firmei, deoarece
costurile asociate cu implementarea mecanismelor de guvernan corporativ sunt mai mari
dect beneficiile (Bruno i Claessens, 2010). n majoritatea articolelor de specialitate s-a
artat c exist o relaie puternic ntre guvernana corporativ i valoarea firmei ( Bebchuck
et al., 2009; Core et al., 2006).

Mrghidanu Alexandru
Corela ia ntre valoarea firmei i guvernan a corporativ pe cazul firmelor cotate
la bursa din Milano

2. LITERATURE REVIEW
Guvernanta corporativ const ntr-un set de mecanisme ce afecteaz modalitatea n
care o corporaie funcioneaz. Aceasta se ocup cu averea i scopurile prilor interesate,
printre care amintim acionarii, managementul, Consiliul directorilor, creditorii precum i
economia ca un ntreg.
Principalul obiectiv al guvernanei corporative este de a obine o avere maximal
pentru toate prile implicate precum i de a promova eficientizarea companiei. Astfel
majoritatea studiilor de guvernan corporativ pornesc de la ideea c o firm, cu ct este mai
bine condus, cu att este mai probabil obinerea unor mai bune performane.
Eficiena guvernatei corporative este un element esenial pentru toate tranzaciile
economice, n special n ceea ce privete economiile n tranziie. Una dintre metodele de
apreciere a eficienei guvernanei este reprezentat de colectarea datelor precum i de
publicarea acestora pentru a fi analizate de entiti exterioare companiei. Din pcate n ceea ce
privete economiile emergente, n majoritatea cazurilor datele nu sunt colectate, rapoartele nu
sunt publicate, iar cele care pot fi accesate nu sunt corelate cu realitatea.
Unul ditre elemente de monitorizare a perpectivelor unei companii este reprezentat de
separarea rolurilor CEO-ului i preedintelui companiei. n cazurile n care nu exist o
separare a rolurilor, CEO-ul este i preedinte. Aceast situaie, fiind cunoscut ca i
"dualiatatea CEO" ridic probleme cu privire la perspectivele unei companii, ntru ct
monitorizarea i evaluarea performanelor se realizeaz cu dificultate.
Majoritatea studiilor empirice ce analizeaz relaia dintre "dualitatea CEO" i
performanele unei firme s-au focusat pe marile corporaii din America. Astfel, Dalton, Daily,
Ellstrand i Johnson (1998) au realizat o analiz, incluznd 69 de firme, ce examina influena
structurii organizaionale i performanele firmei. La vremea aceea, aceti economiti nu au
regsit o legtur notabil ntre aceste dou elemente, ns studiul realizat de acetia a
reprezentat punct de pornire pentru ceilali economiti interesai de acest capitol. n anul 2001
economitii Rhoades, Rechner i Sundaramurthy au descoperit puncte slabe n ceea ce
privete "dualitatea CEO", precum i legturi importante ntre structura organizaional i
performanele companiei.
William Q. Judge, Irina Naoumova i Nadejda Koutzevol au expus dovezi consistente
prin care sugerau efectele negative ale "dualitii CEO" asupra performanei firmei, avnd ca
i eantion marile corporaii din Rusia. Dei legislaia Rusiei interzice ocuparea poziiei de
preedinte al companiei de carte CEO, exist dovezi prin care n unele companii celui din
urm i se permite manipularea Consiliului directorilor. Asfel apar conflicte de interese ce
mpiedic buna funcionare a companiei.
Printre numeroasele efecte ale guvernanei corporative asupra unei companii, putem
aminti i de corelaia dintre aceasta i creterea preurilor aciunilor. De o asfel de analiz sau ocupat Bernard S. Black , Inessa Love i Andrei Rachinsky (2006) pe cazul Rusiei.
Un alt element prin care se pot monitoriza perspectivele unei firme este reprezentat de
un Consiliu al directorilor compus n proporie ridicat din directori independeni. n acest fel,
aceti directori independeni pot aduce beneficii superioare companiei, avnd independen
fa de managemenul companiei. n cazul unei astfel de structuri organizaionale, conflictele
de interese pot fi evitate i evaluate ntr-un mod mult mai obiectiv.
n ceea ce privete compoziia Consiliului directorilor, directorii non-executivi pot
sau nu s funcioneze independent de managementul executiv. Spre exemplu, Clifford i
Evans au descoperit faptul c dei Consiliile australiene sunt compuse n majoritatea lor din

131

Colecia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE

WP nr. 2/2014
directori non-executivi, 35% din acetia erau implicai n tranzacii financiare care ar fi putut
s le trdeze independena.
n cazul rilor n tranziie compoziia consiliului directorilor este foarte important
pentru atragerea investiiilor strine directe, acest lucru fiind demonstrat de Mallin i Jelic n
anul 2000 printr-un studiu realizat pe cazul firmelor din Ungaria.
Jae-Seung Baeka, Jun-Koo Kangb i Kyung Suh Park (2002) demonstrau n
cerecetarea lor importana guvernanei corporative n dezvoltarea pieelor financiare.
Cercetarea a pornit de la studiile realizate de La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny
(1997, 1998, 1999, 2000), care susineau faptul c diferenele dintre legile diferitelor state
explic diferenele dintre dezvoltarea pieelor financiare i de aseamenea, demonstreaz
faptul c dezvoltarea acestora poate fi promovat printr-o mai bun protecie a investitorilor.
Pentru a demonstra ipotezele menionate anterior, economitii au testat faptul c
msurile de guvernan corporativ influeneaz performana companiei pe timpul unei crize
economice, ndreptndu-i atenia ctre companiile Coreene. Ca i orizont de analiaz al
datelor, economitii au ales criza economic din 1997. Avantajul analizei unei perioade de
criz, afirmau autorii, este acela de a observa n mod clar efectele guvernanei corporative,
fr a fi incluse n cadrul analizei informaii generate de mediul economic, asupra valorii
firmei.
Pentru elaborarea modelului au fost utilizate date provenite de la 644 de firme listate
la bursa din Coreea, n perioada noiembrie 1997 i decembrie 1998. Pentru realizarea
modelului au fost alese ca i variabile de influen structura acionariatului ( firme cu capital
majoritar strin i firme fr capital strin i firme cu o structur a acionariatului
concentrat), levierul, totalul activelor, cash-flow-ul precum i capitalizarea bursier.
n urma studiului au fost demonstrate efectele negative generate de criza economic
din Coreea. Astfel, firmele ce deineau capital majoritar strin au nregistrat scderi ale
preului aciunilor mult mai mici, aflandu-se n contrast cu firmele ce deineau o structur a
actionarialtului mult mai concentrat (acestea nregistrnd scderi semnificative). De
asemenea, scderi importante ale capitaluirilor au fost nregistrate i n cazul firmelor ce
promovau o politic restrictiv n ceea ce privete drepturile de vot ale acionarilor.
Lise Aaboena, Peter Lindelo, Christopher von Koch i Hans Lofstend (2006) n
lucrarea Corporate governance and performance of small high-tech firms in Sweden
includeau informaii despre management, control precum i despre abilitatea de a finana
firme mici, ns orientate ctre inovare (firme de tehnologie avansat). Acetia au studiat
relaia dintre guvernana corporativ i procesul de inovare al companiilor din Suedia. Studiul
a pornit de la ideea c n ceea ce privete aceste firme nou infiintate, modul de conducere al
acestora este crucial n procesul de dezvoltare, ntru ct exist numeroase probleme, pornind
de la managementul de producie, birocraie i recrutare. Pe langa aceste probleme comune de
management caracteristice oricarei companii nou nfiinate, trebuie s se in cont totodat i
de modul de manageriere al componentei de inovaie, esenial n cadrul firmelor de
tehnologie avansat.
n cadrul analizei au fost luate n considerare numeroase variabile specifice
guvernanei corporative. In primul rnd a fost identificat importana unei experiene notabile
a consiliului de conducere (64% dintre acionarii acetor firme avnd experien de conducere
a unei companii), precum i deschiderea ctre consiliere specializat venit din exterior.
Astfel n urm analizei a rezultat fapul c deschiderea ctre consiliere este destul de
important pentru aceste companii, ns, background-ul fondatorilor acestor firme nu
nregistreaz o influen semnificativ asupra performanelor companiei, sugernd faptul c
oricare dintre aceti fondatori ar putea obine profituri indiferent de experiena acumulat, iar

Mrghidanu Alexandru
Corela ia ntre valoarea firmei i guvernan a corporativ pe cazul firmelor cotate
la bursa din Milano
ceea ce influeneaz cu adevrat valoarea unei astfel de companii este de fapt gradul de
inovare precum i abilitatea de a oferi produse competitive.
N. Balasubramanian, Bernard S. Black i Vikramaditya Khanna (2010) n lucrarea
The relation between firm-level corporate governance and market value: A case study of
India i-au ndreptat, de asemenea, atenia asupra influenei guvernanei corporative asupra
valorii unei firme. n cadrul studiului realizat au fost utilizate informaii obinute de la 370 de
firme din India ce aveau birouri centrale ntr-unul din cele 6 mari orae - Bangalore, Chennai,
Hyderabad, Kolkata, Mumbai i New Delhi.
O prima caracteristic analiazat a fost componena consiliului de conducere i
numrul de directori independeni, precum i existena dualitii CEO amintit anterior i n
celelalte studii prezentate. O alt caracteristic important se refer la practicile consiliului,
punndu-se accent pe elemente organizatorice (perioada maxim n care consiliul este reales ntre 3 i 5 ani, numrul minim de edine ale consiliului pe an, etc). Au mai fost luate n
considerare componena Consiliuliu de audit, existena unui auditor extern precum i politica
n ceea ce privete drepturile acionarilor. n urma agregrii acestor elemente a fost construit
un indice de guvernan corporativ ce a fost analizat n comparaie cu vnzrile,
capitalizarea bursier precum i cu raportul dintre valoarea EBIT i cifra de afaceri.
n cele din urm, prin elaborarea modelului, cei 3 economiti au ajuns la concluzia c,
n ansamblu, exist influen semnificativ ntre inicele de guvernan corporativ i valoarea
firmei pe cazul firmelor din India, ns n procesul de realizare a modelului empiric, acetia au
observat faptul c nu exist influene semnificative asupra valorii firmei n ceea ce privete
elementele organizatorice ale companiei (informaii cu privire la numrul de edine ale
consiliului, precum i perioada n care componenii acestuia sunt realei).
3. STUDIUL DE CAZ
Aceast seciune cuprinde 2 pri. n prima parte, vom descrie datele de guvernan
corporativ folosite n studiul nostru. n cea de-a doua parte, vom descrie datele financiare
alese ca variabile independente i care pot influena valoarea firmei.
3.1. Descrierea variabilelor de guvernan corporativ

Pentru construcia indicelui de guvernan corporativ am folosit atributele de

guvernan corporativ oferite de Governance Metrics International (GMI) i cele publicate n
articolele de specialitate (Ammann et al. 2011). GMI ofer date despre mecanismele de
guvernan corporativ, implementate de companii, ncepnd cu 2003. Datele sunt colectate
de la firme din USA i din exteriorul USA acoperind MSCI World i MSCI EAFE index.
Ratingurile de guvernan corporativ publicate de GMI sunt construite pe baza unui algoritm
propriu de calcul. Pentru calculul ratingului, GMI folosete informaiile oferite de atribute
individuale de guvernan corporativ (Ammann et al., 2011). Pornind de la aceste atribute
individuale de guvernan corporativ am construit indici proprii de guvernan corporativ.
Punctul de plecare, n studiul nostru, l constituie 50 de companii listate la Bursa din
Milano, Italia, pe o perioad de 3 ani (perioada 2009-2011). Din cele 50 de companii au fost
eliminate companiile care activeaz pe piaa intermedierilor financiare (bnci, societi de
asigurri, etc.). De asemenea, au fost eliminate companiile care nu ofereau datele necesare
studiului nostru (rapoarte de guvernan corporativ sau situaii financiare anuale complete),
rmnnd un numr de 43 de companii.
Pentru construcia indicelui de guvernan corporativ am folosit 47 de atribute de
guvernan corporativ oferite de GMI i folosite n literatura de specialitate (Ammann et al.,
2011; Aggarwal et al., 2009). Aceste atribute sunt grupate n ase categorii: 1) atribuiile
133

Colecia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE

WP nr. 2/2014
Comitetului de Directori; 2) informaii financiare i control intern; 3) drepturile acionarilor;
4) remunerarea directorilor; 5) controlul pieelor i 6) comportament corporativ
(responsabilitate social corporativ).
Tabelul nr. 1 indic o privire de ansamblu asupra celor 47 de atribute folosite i
procentul n care companiile analizate au implementat aceste atribute (mecanisme) de
guvernan corporativ. n studiile de specialitate comparabile cu al nostru (prin folosirea unui
indice de guvernan corporativ n locul unor variabile independente de tip dummy care
msurau anumite criterii de guvernan corporativ), au fost folosite 17 (Chhaochharia i
Laeven, 2009), 44 (Aggarwal et al., 2009), respectiv 64 de atribute de guvernan corporativ
(Ammann et al., 2011).
Cele 47 de atribute de guvernan corporativ au fost adoptate de fiecare companie n
mod diferit. De exemplu, pentru prima categorie, atribuiile Comitetului de Directori, 9 din
cele 17 atribute de guvernan corporativ au fost ndeplinite de mai mult de 70% dintre
companii. Pentru a doua categorie, informaii financiare i control intern, 3 din cele 5 atribute
au fost adoptate de mai mult de 60% dintre companii. Pentru categoria a treia, drepturile
acionarilor, toate atributele au fost adoptate de mai mult de 50% dintre companii. Dintre
atributele de guvernan corporativ specifice categoriilor a patra i a cincea, remunerarea
directorilor i controlul pieelor, 5 din 7 atribute au fost adoptate de mai mult de 50% dintre
companiile analizate. Pentru ultima categorie, responsabilitate social corporativ, 5 din 7
atribute au fost adoptate de mai mult de 70% dintre companii. Comparnd rezultatele obinute
de noi cu rezultatele obinute n literatura de specialitate (Ammann et al., 2011; Aggarwal et
al., 2009) putem afirma c exist asemnri.
Tabelul nr. 1. Lista atributelor de guvernan corporativ i procentul firmelor care ndeplinesc cerinele
pentru aceste atribute
% firmelor care
Atribute individuale de guvernan corporativ
ndeplinesc
atributele

Atribuiile Comitetului de Directori

1. Membrii comitetului sunt alei anual de ctre toi acionarii
2. Membrii non-executivi ai comitetului au o ntlnire oficial odat pe an
3. Performanele Comitetului de Directori sunt evaluate periodic
4. Compania public un cod de etic pentru directorii executivi
5. Comitetul de directori sau alt comitet este responsabil cu planul de succesiune al CEO
6. Compania a publicat politicile de guvernan corporativ sau orientrile privind
guvernana corporativ
7. Toi membrii executivi ai Comitetului de directori dein aciuni dup excluderea
opiunilor deinute
8. Toi membrii non-executivi ai Comitetului de directori dein aciuni dup excluderea
opiunilor deinute
9. Compania are Preedintele Comitetului de Directori diferit de CEO
10. Toi membrii comitetului au perticipat la cel puin 75% din edine
11. Compania are desemnat un lider al membrilor non-executivi din comitet
12. Comitetul de guvernan este format n totalitate din membrii independeni
13. Nr. aciunilor de directori nu a sczut cu 10% sau mai mult
14. Nr. aciunilor de directori a crescut cu 10% sau mai mult
15. Comitetul responsabil cu guvernana corporativ respect anumite referine
16. Comitetul de Directori are mai mult de 5, dar mai puin de 16 membri
17. Comitetul are mai mult de 50% directori independeni externi
Informaii financiare i control intern
18. Compania nu a nregistrat pierderi n ultimele trei exerciii financiare
19. Compania nu a auditat situaiile financiare n ultimii doi ani fiscali

37,21
41,86
86,05
55,81
74,42
74,42
39,53
16,80
72,09
93,02
69,77
79,07
34,88
37,21
81,4
83,72
34,88
60,47
11,63

Mrghidanu Alexandru
Corela ia ntre valoarea firmei i guvernan a corporativ pe cazul firmelor cotate
la bursa din Milano
20. Compania nu este investigat pentru nereguli contabile
21. Comitetul de audit este compus din membri independeni
22. Altcineva, exceptnd CEO, are atribuii n angajarea auditorilor din exterior
Drepturile acionarilor
23. Rezultatul voturilor ultimei edine a acionarilor a fost publicat n 14 zile calendaristice
24. Toate aiunile ordinare deinute ofer posibilitatea la un singur vot, fr restricii
25. Compania ofer posibilitatea votului confidenial fr restricii
26. Dreptul de vot se poate exercita fr a deine un procent din aciunile companiei

97,67
62,79
47,62
55,81
72,09
79,07
95,40

Tabelul nr. 2. Lista atributelor de guvernan corporativ i procentul firmelor care ndeplinesc cerinele
pentru aceste atribute (continuare)
% firmelor care
Atribute individuale de guvernan corporativ
ndeplinesc
atributele

Remunerarea directorilor
27. Membrii non-executivi sunt pltii n cash i o form de compensare prin acordarea de aciuni
55,81
28. Compania a publicat performanele financiare ateptate pentru urmtorul an fiscal
30,23
29. Membrii non-executivi ai comitetului de directori sunt pltii prin acordarea de aciuni
9,30
30. CEO nu are ncheiat un angajament care i garanteaz anumite bonusuri
46,51
31. Obiectivele folosite pentru a determina bonusurile acordate sunt aceleai cu obiectivele
83,72
financiare ale companiei
32. CEO nu face parte din comitetul de remunerare
74,42
33. Comitetul de remunerare este format din membrii independeni
55,81
Controlul pieelor
34. Compania nu a adoptat un plan cu drepturile acionarilor (poison pill)
37,21
35. Compania nu are comitete separate (classified board)
95,35
36. Planul cu drepturile acionarilor a fost ratificat prin votul acionarilor
53,49
37. Compania practica preuri corecte sau protecia prin pre conform legislaiei n vigoare
41,86
38. Compania nu are nevoie de supermajoritatea voturilor pentru a aproba o fuziune
51,16
39. Nu exist acionari cu puterea de vot majoritar
53,49
40. Compania accept voturi cumulate n alegerea directorilor
51,16
Comportament Corporativ (CSR)
41. Compania are o politic de siguran la locul de munc
74,42
42. Compania nu are litigii legate de criminalitate mpotriva sa
95,35
43. Compania a publicat performanele prind protecia mediului
34,88
44. Compania a publicat rapoarte privind sigurana la locul de munc
34,88
45. Compania nu este investigat pentru nereguli, altele dect cele contabile
81,40
46. Compania nu a fost investigat pt nclcarea securitii la locul de munc n ultimii 2 ani
97,67
47. Compania nu a fost investigat pentru folosirea copiilor ca for de munc
100,00
Tabelul conine cele 47 de atribute de guvernan corporativ folositem, grupate in ase categorii: atribuiile
comitetului de directori; informaii financiare i control intern; drepturile acionarilor; remunerarea
directorilor; controlul pieelor; comportament corporativ. Pentru fiecare atribut de guvernan corporativ am
indicat procentul companiilor care au ndeplinit aceste criterii. Numrul de firme este de 43.

Pornind de la aceste atribute de guvernan corporativ am atribuit valoarea 1 fiecrui

atribut adoptat de ctre fiecare companie i valoarea 0, dac respectivul atribut nu a fost
adoptat sau compania nu a publicat date referitoare la modul n care a adoptat respectivul
atribut. Astfel, primul indice de guvernan corporativ, CGQ, este determinat ca procent al
atributelor ndeplinite n totalul atributelor. Dac o companie ndeplinete toate atributele
valoarea indicelui va fi 100. Aceast metod este asemntoare cu cea folosit de Ammann et
al. (2011).
Pentru al doilea indice, CGQPCA, am folosit 14 atribute considerare atribute
principale de guvernan (Ammann et al., 2011). Aceste atribute sunt: compania are desemnat
un lider al membrilor non-executivi din comitet; Comitetul de Directori are mai mult de 5,
dar mai puin de 16 membri; compania nu a nregistrat pierderi n ultimele trei exerciii
135

Colecia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE

WP nr. 2/2014
financiare; compania nu a auditat situaiile financiare n ultimii doi ani fiscali; membrii
comitetului sunt alei anual de ctre toi acionarii; toate aiunile ordinare deinute ofer
posibilitatea la un singur vot, fr restricii; dreptul de vot se poate exercita fr a deine un
procent din aciunile companiei; compania nu are comitete separate (classified board);
compania nu are nevoie de supermajoritatea voturilor pentru a aproba o fuziune; nu exist
acionari cu puterea de vot majoritar; compania accept voturi cumulate n alegerea
directorilor; comitetul de audit este compus din membri independeni; comitetul are mai mult
de 50% directori independeni externi.
Pentru al treilea indice, CSRI, am folosit cele 7 atribute specifice ultimei categorii a
indicelui CGQ. Acest indice a fost construit n acelai mod ca CGQ, anume atribuind valoarea
1 dac atributul a fost n adoptat de ctre companie i valoarea 0 dac nu exista referine
despre atributul respectiv n rapoartele de guvernan corporativ publicate de companii. Cei
trei indici, CGQ, CGQPCA i CSRI sunt indici aditivi. Atributele, crora n construcia
indicelui le-am atribuit valoarea 1, am presupus c au fost implementate de ctre companii,
deorece n rapoartele de guvernan corporativ existau suficiente informaii referitoare la
aceste atribute.
3.2. Descriere datelor financiare

Datele financiare le-am obinut din rapoartele privind situiile financiare anuale
publicate pe site-ul Bursei din Milano i pe site-urile companiilor analizate. Pornind de la
studiile anterioare (Ammann et al., 2011; Black et al., 2006; Sami et al., 2011; Balasubramain
et al., 2010) am ales ca variabil dependent, care msoar valoarea firmei, Market-to-Book
Ratio (MBR). MBR a fost calculat ca raport ntre valoare de pia (capitalizarea bursier) i
valoarea contabil a capitalurilor proprii. n analiza noastr am folosit i alte variabile care
msoar performanele companiei:
- LNTA logaritmul natural al activelor totale, msoar mrimea firmei;
- PGCA creterea vnzrilor n ultimii 2 ani;
- CASH raportul dintre disponibilitile companiei i totalul activelor;
- PPE raportul dintre activele fixe i veniturile din vnzri;
- EBITR raportul dintre EBIT (rezultatul naintea deducerii cheltuielilor cu
dobnda i a impozitului pe profit) i veniturile din vnzri;
- LEV raportul ntre datoriile totale i activul total;
- ROA rentabilitatea financiar, calculat ca raport ntre profitul net i activul
total;
Toate variabile folosite au fost denominate n EURO, folosind cursul mediu al anului
pentru care s-a efectuat denominarea. Pentru calcul capitalizrii bursiere, acolo unde
companiile nu au oferit detalii n rapoartele financiare anuale, a fost folosit preul mediu al
ultimei luni de cotaie (perioada 01.12 31.12) i numrul de aciuni cotate la acea dat.
Statisticile descriptive referitoare la variabilele analizate sunt raportate n Tabelul nr. 2.
Media i mediana celor doi indici, CGQ i CGQPCA, sunt 0,604 (0,617), rspectiv
0,600 (0,643), indicnd o simetrie a distribuiei.

Mrghidanu Alexandru
Corela ia ntre valoarea firmei i guvernan a corporativ pe cazul firmelor cotate
la bursa din Milano

Tabelul nr. 2. Statisticile descriptive ale variabilelor analizate

Mean

Median

Maximum

Minimum

Std. Dev.

Obs

CASH

0.086636

0.075610

0.308107

1.07E-05

0.066895

126

CGQ

0.604357

0.617021

0.808511

0.319149

0.108027

126

CGQPCA

0.600340

0.642857

0.928571

0.142857

0.154966

126

CGQCONTR*

0.579167

0.575000

0.800000

0.250000

0.116694

126

CSR

0.724996

0.714286

1.000000

0.285714

0.173348

126

EBITR

0.089538

0.102656

0.553264

-1,645718

0.218389

126

LNTA

7.282883

6.599703

12.04241

3.535145

2.170446

126

LEV

0.631414

0.606516

5.704895

0.195146

0.505507

126

MBR

1.549501

1.151114

7.185708

-0,11539

1.152907

126

PGCA

0.035836

0.041615

0.744546

-0,713169

0.228122

126

PPE

0.659438

0.229058

6.573011

0.009578

1.220535

126

ROA

0.008285

0.033860

0.376204

-2,576315

0.241145

126

*CGQCONTR reprezint un indice construit din cele 40 de atribute de guvernan corporativ care nu au fost
incluse in componena CSR

n tabelul nr. 3 este prezentat matricea de corelaie dintre variabila dependent,

indicii de guvernan corporativ i celelalte variabile independente. ntre variabila
dependent, MBR, i indicii de guvernan corporativ este o puternic corelaie pozitiv.
Tabelul nr. 3. Matricea de corelaie dintre variabilele analizate
Correlation
CASH
CGQ
CGQPCA
CGQCONTR
CSR
EBITR
LNTA
LEV
MBR
PGCA
PPE
ROA

CASH
1.0000
-0.1351
-0.1743
-0.1773
-0.2023
-0.0237
-0.1242
0.0235
0.1235
-0.0157
-0.3078
0.1573

CGQ CGQPCA CGQCONTR

1.0000
0.7149
0.8593
0.4209
-0.0471
0.1011
-0.1291
0.1047
-0.1234
0.0595
-0.0591

1.0000
0.8156
0.1996
0.1319
0.0810
-0.0925
0.1671
-0.0472
0.2177
0.0529

CSR

EBITR

LNTA

LEV

MBR PGCA

PPE

ROA

1.0000
0.3161 1.0000
0.0932 0.0491 1.0000
0.2212 0.1153 0.3325 1.0000
-0.1509 -0.0196 -0.2159 -0.0170 1.0000
0.0715 0.2174 0.2675 -0.1043 -0.0343 1.0000
-0.0648 -0.0153 0.1730 0.0737 -0.0315 0.0223 1.0000
0.2322 0.0824 0.5016 0.3595 -0.0364 0.0411 0.1099 1.0000
-0.0279 -0.0031 0.7998 0.1252 -0.1606 0.1819 0.0733 0.0559 1.0000

Coeficienii de corelaie bolduii sunt semnificativi n raport cu variabila dependent la un nivel de

semnificaie de 1%, 5%, 10%.

3.3. Ecuaiile de regresie i interpretrile datelor obinute

n tabelul nr. 4 sunt prezentate rezultatele primului test n care am folosit primul indice
de guvernan corporativ, CGQ.

137

Colecia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE

WP nr. 2/2014
Analiznd datele obinute se poate observa corelaia pozitiv existent ntre valoarea
firmei, msurat prin valoarea MBR, i indicele de guvernan. De asemenea, coeficientul
CGQ este semnificativ diferit de zero, pentru un nivel de semnificaie de 10%.
Modelul analizat este valid, valoarea testului F asociat modelului de regresie este
semnificativ pentru un nivel de semnificaie de 1%. De asemenea, coeficienii asociai
LNTA, EBITR, PPE, ROA i CGQ sunt semnificativi pentru un nivel de semnificaie 1%,
5%, 10%. ntre LNTA (mrimea firmei) i MBR (valoarea firmei) exist o corelaie negativ,
acelai lucru putndu-se observa i n cazul PPE (capitalul investit n active fixe). Aceeai
relaie negativ ntre valoarea companiei, mrimea acesteia i capitalul investit n active fixe a
fost dezbtut i n studiile din literatura de specialitate (Sami et al., 2011) pe cazul
companiilor chineze listate.
Tabelul nr. 4. Rezultatele primului test
Dependent Variable: MBR
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C
LNTA
LEV
EBITR
CASH
PGCA
PPE
ROA
CGQ

0.624827
-0.131479
0.279195
4.723659
2.196216
0.227783
-0.250454
-2.386535
2.100563

0.547422
0.050270
0.184087
1.230129
1.390313
0.476370
0.110821
0.812475
0.741733

1.141400
-2.615484
1.516645
3.839970
1.579656
0.478165
-2.259974
-2.937365
2.831968

0.2561
0.0101
0.1321
0.0002
0.1169
0.6334
0.0257
0.0040
0.0055

R-squared
Adjusted R-squared
F-statistic
Prob(F-statistic)

0.248165
0.182788
3.795904
0.000192

Pornind de la studiile de specialitate (Ammann et al., 2011; Aggarwal et al., 2009;

Chhaochharia i Laeven, 2009) am folosit un al doilea indice de guvernan corporativ,
CGQPCA, format din 14 variabile principale. Pentru a analiza efectele acestui indice de
guvernan corporativ asupra valorii firmei am nlocuit n regresia de baz primul indice,
CGQ.
Tabelul nr. 5. Rezultatele celui de-al doilea test
Dependent Variable: MBR
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

LNTA
LEV
EBITR
CASH
PGCA
PPE
ROA
CGQPCA
C

-0.121355
0.172843
4.695023
2.365191
-0.166990
-0.270903
-2.398182
1.388691
1.069697

0.048315
0.195637
1.185300
1.534535
0.427964
0.126254
0.903814
0.638523
0.561945

-2.511744
0.883485
3.961043
1.541308
-0.390195
-2.145690
-2.653402
2.174850
1.903562

0.0134
0.3788
0.0001
0.1259
0.6971
0.0340
0.0091
0.0317
0.0594

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression

0.203553
0.149095
1.063493

Mrghidanu Alexandru
Corela ia ntre valoarea firmei i guvernan a corporativ pe cazul firmelor cotate
la bursa din Milano
F-statistic
Prob(F-statistic)

3.737813
0.000629

Se poate observa c, indicele de guvernan corporativ CGQPCA este semnificativ i

n relaie pozitiv cu valoarea firmei. De asemenea, LNTA i PPE sunt n relaie negativ cu
valoarea firmei.
Comparnd rezultatele obinute cu cele din studiile de specialitate se observa c
acestea sunt oarecum asemntoare. Conform rezultatelor obinute de Ammann et al. (2011)
i Aggarwal et al. (2009) coeficientul variabilei PPE este negativ i semnificativ (n studiul
publicat de Aggarwal acesta este nesemnificativ). Coeficientul LEV este pozitiv i
nesemnificativ, conform cu rezultatele obinute de Aggarwal et al. (2009). n studiul publicat
de Ammann et al. (2011), coeficientul LEV este negativ i semnificativ n majoritatea testelor
efectuate.
n ultima parte a studiului de caz, vom analiza efectele politicii de respronsabilitate
corporativ (CSR) asupra valorii companiei. n analizele efectuate n studiile de specialitae
(Ammann et al., 2011) s-a demonstrat c firmele care au o politic de CSR au o valoare de
pia mai mare dect firmele care nu au implementat mecanisme specifice CSR. Alte studii,
(Fisman et al., 2006) au demonstrat c exist o relaie negativ ntre politica de CSR a
companiei i valoarea acesteia. Pentru a determina efectul politicii de responsabilitate social
asupra valorii companiei am agregat 7 atribute specifice, prezentate n tabelul nr. 1. nainte de
a investiga efectul politicii de responsabilitate social corporativ asupra valorii de pia a
companiei, am investigat relaia care exist ntre indicii de guvernan corporativ, pe care iam folosit n testele anterioare, i indicele de responsabilitate social corporativ (CSRI).
Tabelul nr. 6. Matricea de corelaie dintre indicii de guvernan corporativ
Correlation
Probability
CGQ

CGQ
1.000000
-----

CGQPCA

CGQPCA

0.714900
(0.0000)

1.000000
-----

CSR

0.420970
(0.0000)

0.199612
(0.0250)

CSR

1.000000
-----

Putem observa c, ntre cei indici este o relaie pozitiv, semnificativ pentru un nivel
de semnificaie de 1%, 5%, 10%. Pentru a investiga relaia dintre politica de CSR i valoarea
firmei am reestimat regresia principal, prezentat n tabelul nr. 4. Rezultatele acestui test sunt
prezentat n tabelul nr. 7.
Coeficientul indicelui CSRI este semnificativ, pentru un nivel de semnificaie de 1%,
5%, 10%. Coeficientul indicelui CGQCONTR (construit pe baza atributelor care nu au fost
incluse n indicele CSRI; acest indice a fost construit pentru a nu crea o regresie fals
Ammann et al., 2011) este semnificativ, pentru un nivel de semnificaie de 1%, 5%, 10%.

139

Colecia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE

WP nr. 2/2014

Tabelul nr. 7. Rezultatele celui de-al treilea test

Dependent Variable: MBR
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C
LNTA
LEV
EBITR
CASH
PGCA
PPE
ROA
CSRI
CGQCONTR

0.401630
-0.135803
0.232931
4.392435
2.747798
0.169342
-0.231639
-2.224234
1.590127
0.640165

0.653344
0.047277
0.192737
1.145623
1.496745
0.439648
0.121692
0.870919
0.566598
0.875537

0.614730
-2.872481
1.208544
3.834102
1.835848
0.385175
-1.903483
-2.553894
2.806445
0.731168

0.5400
0.0049
0.2293
0.0002
0.0690
0.7008
0.0595
0.0120
0.0059
0.0662

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
F-statistic
Prob(F-statistic)

0.278401
0.208773
1.025521
3.998412
0.000062

Politica de responsabilitate social corporativ poate fi mai puin motivant pentru

companiile au adoptat mecanismele de guvernan corporativ n linii mari, monitoriznd
ineficient modul n care managerii i Comitetul de Directori efectueaz cheltuieli privind
CSR, conform cu preferinele personale i nu n scopul nregistrrii de profit. (Fisman et al.,
2006). Dac, o bun implementare a mecanismelor de guvernan corporativ conduce la
efectuarea de cheltuieli privind politica de responsabilitate social corporativ cu scopul de a
obine profit mai degrab dect pentru a servi ambiiilor personale ale managerilor, relaia
dintre valoarea companiei i politica de CSR va fi pozitiv i mai strns (Ammann et al.,
2011). Totui, efectul pozitiv creat de politica de CSR se aplic numai firmelor care au o bun
implementare a mecanismelor de guvernan corporativ.
4. CONCLUZII
n aceast lucrare, am analizat efectele guvernanei corporative asupra valorii firmei
folosind informaiile colectate din rapoartele financiare anuale i rapoartele de guvernan
corporativ. n analiza noastr, am folosit atributele de guvernan corporativ ale folosite de
ali autori (Ammann et al., 2011; Aggarwall et al., 2009; Chhaochharia i Laeven, 2007;
Black et al., 2006), dar i datele publicate de Governance Metrics Intenational (GMI) pentru
42 de companii listate la Bursa din Milano pe o perioad de 3 ani. Pornind de la studiile
anterioare, Aggarwall et al. (2009), Chhaochharia i Laeven (2007) i Ammann et al. (2011)
am creat trei indici aditivi, folosind 47 de atribute individuale de guvernan corporativ
folosind diferite tehnici. n primul rnd, am folosit toate atributele pentru a crea un indice
aditiv. n al doilea rnd, pornind de la studiul lui Ammann et al. (2011) am creat un indice din
14 atribute considerate principale. n final, am investigat modul n care atributele specifice
comportamentului social al companiei influeneaz valoarea acesteia.
Am gsit o puternic corelaie ntre nivelul valorii companiei i modul n care aceast a
implementat mecanismele de guvernan corporativ, dar i ntre nivelul valorii companiei i

Mrghidanu Alexandru
Corela ia ntre valoarea firmei i guvernan a corporativ pe cazul firmelor cotate
la bursa din Milano
comportamentul social corporativ (msurat prin politica de CSR). Rezultatele noastre se
reflect statistic i economic n valoarea companiei. Pentru majoritatea companiilor analizate,
costurile cu implementarea mecanismelor de guvernan corporativ sunt prea mici n
comparie cu beneficiile obinute, concretizate prin cash flowurile ridicate direcionate spre
investire la un cost mic al capitalului. n concluzie, pentru perspectivele companiilor,
implementarea mecanismelor de guvernan corporativ trebuie nteleas ca o oportunitate i
nu ca o obligaie sau un factor generator de costuri suplimentare.

141

Colecia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE

WP nr. 2/2014
Bibliografie
Aggarwal, R., Erel, I., Sulz, R. Differences in governance practice between U.S. and foreign firms: measurement,
causes, and consequences, Rev. Fin.Stud. 22, 3131-3169, 2009
Ammann, M., Oesch D., Schmid, M.M, Corporate governance and firm value: International evidence, Journal of
Empirical Finance 18, 36-55, 2011
Anderson A., A cross-country comparison of corporate governance and firm performance: Do financial structure
and the legal system matter?, Journal of Contemporary Accounting & Economics 5, 61-79, 2009
Aoboen, L., Lindelof, P., von Koch, C., Lofsten, H., Corporate governance and performance of small high-tech
firms in Sweden, Technovation 26, 955-968, 2006
Baek, J.S., Jun-Koo Kang,
Kyang Suh Park, Coporate governance and firm value: evidence from the Korean financial crisis, Journal of
Financial Economics 71, 265-313, 2004
Balasubramanian, N., Black, B., The relation between firm-level corporate governance and market value: A case
study of India, Emerging Market Review 11, 319-340, 2010
Bebchuck, L., Cohen, A., The costs of entrenched boards, Journal of Fin. Econ. 78, 409-433, 2005
Black B., Rachinsky, A., Inessa Love, Coporate governance indices and firms market value: Time series evidence
from Russia, Emerging Market Review 7, 361-379, 2006
Bruno V., Claessens S., Corporate Governance and regulation: can there be too much of a good thing?, Journal of
Finance intermediation 19, 461-482, 2010
Chhaochharia, V., Laeven, L., Corporate Governance norms and practices, Journal of Financial Intermediation 18,
461-482, 2009
Core, J., Guay, W.R., Rusticus T.O., Does weak governance cause weak stock returns? An examination of firm
operating performance and investors expectations, Journal of Finance 61, 655-687, 2006
Fisman, R., Heal, G.,
V. Nair, Corporate social responsibility: Doing well by doing good? Working Paper, Columbia University, 2006
Heibatollah Sami, Justin Wang, Haiyan Zhou, Corporate governance and operating performance of Chinese listed
firms, Journal of International Accounting, Auditing and Taxation 20, 106-114, 2011
Judge, W., Naoumova, I., Nadejda, K., Corporate governance and firm performance in Russia: an empirical study,
Journal of World Business 38, 385-396, 2003
Sanjai B., Corporate Governance and firm performance, Journal of Corporate Finance 14, 257-273, 2008