Evaluarea Obligaiunilor

EVALUAREA OBLIGAIUNILOR
1.Indicatori de evaluare a plasamentului in obligaiuni
Pentru a putea calcula indicatorii de evaluare a plasamentului in obligaiuni trebuie
definite elementele tehnice ale obligaiunilor :
Principalele elemente tehnice ale obligaiunilor sunt:
a. Valoarea nominala - este raportul dintre suma reprezentnd mprumutul lansat pe piaa
si numrul obligaiunilor emise:

VN =

I
N

unde: VN=valoarea nominala:

I = mrimea mprumutului;
N = numrul obligaiunilor.
b. Valoarea la subscriere sau preul de emisiune - este determinata de emitent, de regula,
sub valoarea nominala pentru a se asigura atractivitatea investiiei:
P e = VN - pe
unde: Pe =preul de emisiune:
VN=valoarea nominala:
pe = prima de emisiune (reprezint un cost pentru emitent).
c. Termenul de rambursare - este intervalul cuprins intre momentul subscrierii si cel al
rscumprrii.
d. Rata nominala a dobnzii. este acea rata care aplicata asupra valorii nominale.
permite determinarea cuponului de dobnda.

e. Cuponul de dobnda reprezint fructificarea plasamentului in raport de valoarea

nominala a obligaiunii:

130

Evaluarea Obligaiunilor

CD

VN * Rd
100

unde: CD = cupon de dobnda;

VN = valoarea nominala a obligaiunii:
Rd = rata nominala a dobnzii
Dac plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci cuponul de
dobnd se determin dup relaia:

CD

VN * Rd * n
100 * 360

unde: CD = cupon de dobnda:

VN =valoarea nominala a obligaiunii:
Rd = rata nominala a dobnzii:
n = durata in zile.
f.

Rata dobnzii la termen, este rata dobnzii fixate in momentul actual t 0 pentru un
contract de mprumut a crui execuie va avea loc in viitor.
Intre rata dobnzii si termenul care reflecta maturitatea fluxurilor de lichiditate exista

o relaie pusa in evidenta de structura ratei dobnzii in funcie de termen . Astfel , se

deosebesc:

structura plata, cnd rata dobnzii nu depinde de termen:

structura ascendenta, cnd rata dobnzii creste in timp:

structura descendenta, cnd rata dobnzii descrete in timp

structura complexa, cnd rata dobnzii difer de la un moment la altul, sensul variaiei fiind
ascendent sau descendent.
g. Cursul obligaiunii este preul de piaa al acesteia:

P *100
VN

unde: C=cursul obligaiunii

P = preul de piaa al obligaiunii

131

Evaluarea Obligaiunilor
VN = valoarea nominala a obligaiunii.
Cursul se exprim in procente si poate fi egal, mai mare sau mai mic dect valoarea
nominala fiind influenat de rata dobnzii pe piaa si , in anumite limite de starea economicofinanciara si de perspectivele de dezvoltare ale ntreprinderii emitente.
Cursul obligaiunii se mica in sens invers ratei dobnzii :

h.

Costul rambursrii. Dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului.

Rambursarea se face cel puin la valoarea nominala. Daca rambursarea se realizeaz la

o suma mai mare dect valoarea nominala, costul rambursrii este determinat de nivelul primei
de rambursare:

Pr VRr Pe
unde: Pr = prima de rambursare;
VRr = valoarea reala la rambursare;
Pe = preul de emisiune.
i.

Modalitile de rambursare sunt:

o singura data la scadenta. Cnd ntregul mprumut este rambursat in ultima zi a duratei
de viata;

rambursarea prin anuiti constante. Adic restituirea in fiecare an a unei sume constante,
reprezentnd rambursarea si dobnda aferenta

restituirea in rate anuale egale:

Ra

VN
T

unde: Ra = rata de rambursat anuala;

132

Evaluarea Obligaiunilor
VN =valoarea nominala a obligaiunii;
T = numrul de ani pentru care se contracteaz mprumutul.
Cuponul anual de dobnda se calculeaz in acest caz la valoarea rmasa de rambursat
n

CD VN Rai * Rd

i 1

unde: CD = cuponul anual de dobnda;

Ra = rata anuala de rambursat;
Rd = rata dobnzii.

rambursarea sub forma cuponului unic, caz in care dobnzile nu se pltesc anual, ci
sunt capitalizate si reglate odat cu rambursarea sumei mprumutate la finele perioadei.
Modalitatea de rambursare influenteaza mrimea preului de emisiune. Deci, fluxurile

generate de emisiune intra in calculul valorii reale de plasament:

n
At
Pe
t
t 1 (1 i)

unde: Pe = preul de emisiune;

At = anuitatea in anul t (dobnda in anul t plus rata de rambursat in anul t)
I = rata dobnzii la termen:
n = durata de viata a mprumutului.
Scopul urmrit de investitori, respectiv de cei care cumpra obligaiunile emise de
guverne sau societi private , este cel al unei valorificri ct mai avantajoase a activelor lor
financiare atrase prin emisiunea acestor titluri pe piaa de capital.
Plasamentul efectuat de investitori intr-o emisiune de obligaiuni poate fi apreciat pe
baza unor indicatori cum sunt:
1. produsul nominal sau rata nominala a dobnzii:

In

D *100
VN

unde: In = produsul nominal;

133

Evaluarea Obligaiunilor
D = dobnda ncasata de deintorii de obligaiuni;
VN = valoarea nominala a obligaiunii.
2. produsul curent reprezint venitul anual exprimat ca procent fata de preul de
cumprare al obligaiunilor:

Ic

D *100
Pe

; Ic Ie daca Pe VN

unde: Ic = produsul curent;

D = dobnda ncasata de deintorii de obligaiuni;
P = preul de emisiune.
Dobnda pe care o primete investitorul nu spune totul despre rentabilitatea
obligaiunii. Calculul randamentului nominal nu ia in considerare faptul ca , aproape
ntotdeauna, preul de vnzare al obligaiunii sau valoarea curenta , de piaa, a acesteia, nu
coincide cu valoarea sa nominala. Randamentul creste cu cit diferena dintre valoarea nominala
si valoarea curenta este mai mare.
3. produsul efectiv (real) este preul de vnzare al obligaiunii in anul n. Se
calculeaz ca o valoare actualizata a obligaiunii:

Ie

Rl
R2
Rn

...
1 i (1 i) 2
(1 i) n

unde: Ie = produsul efectiv:

R1,R2,..,Rn = dobnda ncasata anual plus

rambursarea:

i = rata dobnzii la termen.

Din formula de mai sus rezult c exist o relaie direct proporional ntre
valoarea prezent sau preul de vnzare (Ie) si veniturile viitoare (R i) si una invers
proporional intre Ie si rata dobnzii pe piaa ( r ) .
Randamentul real al obligaiunii ia in calcul ipoteza ca investitorul deine obligatiune
pana la maturitate si reinvestete tot ceea ce ctig sub forma dobnzilor in active care au un
nivel al randamentului egal cu randamentul obligaiunii creia i se calculeaz randamentul.

134

Evaluarea Obligaiunilor
Pentru calculul acestuia , trebuie calculata rata interna de rentabilitate , adic rata de
actualizare pentru care preul obligaiunii este egal cu valoarea prezenta a fluxurilor viitoare de
venituri generate de titlul respectiv. Formula de calcul este urmtoarea :

t
C
V
Ie

t
(1 Rr ) n
i 1 (1 Rr )

unde C = valoarea cuponului

V = valoarea nominala
Rr = rata reala a randamentului
N = numrul de ani pana la maturitate
Exemplu : Daca o obligatiune are valoarea nominala de 20000 lei si se pltete o dobnd de
9000 lei pe an , timp de 3 ani. Daca rata dobnzii pe pia este de 40% anual , atunci preul de
vnzare al obligaiunii astzi va fi de

Ie

, calculat astfel :

9000
9000
9000
20000

2
3
1 0,4 (1 0,4)
(1 0,4)
(1 0,4)3

Ie 6428,57 4591,83 3279,88 7288,62 21588,90

Deci , obligaiune care furnizeaz cate 9000 lei pe an , timp de 3 ani si se pltete la o
valoare nominala de 20000 lei la scaden, are n prezent o valoare de 21588,90 lei , la o rat a
dobnzii de piaa de 40% anual.

4. Randamentul la rscumprare
Ia n calcul ipoteza c obligaiunile pot fi rscumprate nainte de maturitate . In acest
caz, pentru o obligatiune vnduta cu discount randamentul la rscumprare va fi ntotdeauna
mai mare dect randamentul la maturitate. Posibilitatea de rechemare a obligaiunilor este
specificata in prospectul de oferta a emisiunii si sunt menionate condiiile in care
rscumprarea poate fi fcuta.

135

Evaluarea Obligaiunilor
Pentru un investitor care revinde obligatiune nainte de maturitate , venitul adus de
obligatiune vizeaz doua componente:
1. venitul direct

unde

V *100
C

D = venitul direct
V = vrsmntul anual
C = cursul obligaiunii
100 valoarea nominala a obligaiunii (procentual)

2. venitul de plasament
d
n
P
C 100
2
V

unde P = venitul de plasament

V = vrsmntul anual
d/n = agio/disagio
d = Vr-Vn (diferena dintre valoarea reala si valoarea nominala a obligaiunii)
n = durata restanta exprimata in ani pana la scadenta
100 = cursul la paritate (exprimat procentual)
(C 100)
= cursul mediu al obligaiunii
2

2.Maturitatea ,durata si sensibilitatea obligaiunilor

a. Maturitatea
Maturitatea unei obligaiuni este media diferitelor durate la sfritul crora sunt
ncasate cash-flow-urile .Maturitatea exprima intervalul de timp in care se recupereaz
plasamentul prin intermediul rambursrii mprumutului.

136

Evaluarea Obligaiunilor
Noiunea de maturitate este legata de momentul in care obligaiunea produce fluxuri
de trezorerie.
In cazul unei obligaiuni cu cupon zero , maturitatea este tocmai scadenta finala ,
pentru ca obligaiunea nu da natere dect la un flux unic.
Pentru celelalte tipuri de obligaiuni , maturitatea este mai puin evidenta pentru ca
valoarea obligaiunii depinde de n fluxuri , ce intervin la momente diferite pana la scadenta,
maturitatea fiind deci media lunara a scadentelor de rambursare.
Daca sunt cunoscute cursul obligaiunii , preul cuponului , suma pltita la
rscumprare si durata pana la maturitate se va putea calcula randamentul la maturitate (yield
to maturity). Din pcate este aproape imposibil sa gsim o formula generala pentru a calcula
randamentul la maturitate. 1
(F P)
n *100
YTM
(F 2 * P)
3
C

unde C suma cupoanelor pana la maturitate

F suma pltita la rscumprare
P cursul obligaiunii
n numrul de ani pana la maturitate
Formula aproximativa are o interpretare intuitiva. Intradevr , numrtorul reprezint
suma cupoanelor si ctigul anual mediu de capital pana la maturitate, iar numrtorul este o
medie ponderata a cursului obligaiunii in momentul actual si la rambursare. Astfel , formula
aproximativa a randamentului la maturitate , ca si alte rate de rentabilitate , reprezint un
raport intre media anuala a cash flow-ului si media preului .

b. Durata
Durata , un concept dezvoltat pentru prima data de Frederick Macaulay , este o
caracteristica a obligaiunilor ce msoar durata economica a unei obligaiuni i reprezint
msura maturitii obligaiunii.

Ricardo J. Rodriguez , The Quadratic Approximation to the Yield to Maturity , Journal of Financial
Education , Toamna 1988, Vol.17, pag 19-25.

137

Evaluarea Obligaiunilor
Durata reprezint media scadenelor fiecrui flux , ponderat cu ceea ce reprezint
fluxul respectiv in valoarea obligaiunii.

1
C1
C2
Cn
* (1*
2*
... n *
) sau
2
P
1 r
(1 r )
(1 r ) n

t * Ct

t 1 (1 r )

unde P= cursul obligaiunii

Ct= cash-flow-ul aferent perioadei t
r= randamentul la maturitate
n= maturitatea obligaiunii (in ani)

Exemplu : Consideram o obligatiune avnd maturitatea peste 5 ani si ce pltete un cupon

anual de 10% , cu un randament la maturitate de 14% si o valoare nominala de 1000 lei. Preul
acestei obligaiuni este 862,69 lei .In tabelul urmtor ne da care sunt cash-flow-urile si
calculeaz durata acestei obligaiuni care este de 4,10 ani.

Ani
t
Ct
Ct(1+r)-t
tCt(1+r)-t

100
87,72
87,72

100
76,95
153,9

4
100
67,5
202,5

100
59,21
236,84

5
1100
571,31
2856,55

87,72 153,90 202,50 236,84 2856,55

4,10 ani
862,69

O formula alternativa a duratei se poate exprima in funcie de elasticitatea preului la

schimbarea ratei dobnzii :

138

Evaluarea Obligaiunilor
P
P
D
(1 r )
(1 r )

Fiind in esen o msura a elasticitii , durata obligaiunii da o unica msura a felului

in care preul obligaiunii se modifica la o schimbare a factorului da actualizare (1+r). Aceasta
se observa mai bine prin rearanjarea formulei anterioare :

P D

(1 r )
P
(1 r )

Pentru a vedea cum se calculeaz , consideram din nou aceeai obligatiune si i

calculm durata . Dac randamentul la maturitate scade de la 14% la 12% , preul obligaiunii
va crete si creterea poate fi gsita cu ajutorul formulei anterioare :

P 4,10 *

0,02
* 862,69 62,05 lei
1,14

Folosind si aceasta cretere de pre , noul pre va fi :

P=862,09+62,05=924,14 lei
Acest pre poate fi confirmat cu ajutorul formulei de determinare a preului unei
obligaiuni , folosind noul randament de 12% :
Preul obligaiunilor se determina dup formula :
P = C*PA(r,n) + F(1+r) -n
Ppretul
Csuma pltita pana la maturitate
PA(r,n)valoarea actualizata a unei uniti monetare in funcie de rata ctigului anual si
numrul de ani pana la maturizare
Fsuma pltita la rscumprare (face value)
Deci ,
P=100*PA(12,5) +1000 * 1,12-5=927,90
Calculnd astfel preul obligaiunii , noul pre este de 927,90 , care nu este egal cu
preul calculat anterior de 924,14 , obinut prin folosirea formulei de calculare a duratei unei

139

Evaluarea Obligaiunilor
obligaiuni. Exista doua motive pentru aceasta divergenta. In primul rnd orice calcul
presupune unele erori datorit rotunjirii , iar in al doilea rnd formula de calculare a duratei da
rezultate matematice exacte doar pentru schimbri infinitzecimale a variabilelor.
Cea mai importanta msura a duratei unei obligaiuni este aceea ca da posibilitatea
folosirii celor trei chei variabile din micarea preului : rata cuponului , maturitatea si nivelul
dobnzii pe piaa , ceea ce nseamn ca investitorii pot compara senzitivitatea miscarii preului
unor obligaiuni diferite doar prin compararea duratei lor.
Durata permite si msurarea sensibilitii unei obligaiuni , adic riscul de rata a
dobnzii.
c. Sensibilitatea (Volatilitatea)
Fenomenul de fluctuare a cursului obligaiunii in funcie de variaia ratei dobnzii de
piaa se numete sensibilitate (volatilitate).
Sensibilitatea unei obligaiuni fata de modificrile ratei dobnzii este egala cu durata
influenat de inversul factorului de actualizare.

1
*D
1 r

unde S= sensibilitatea
r= rata de actualizare
D=durata
Riscul de rat a dobnzii pentru o obligaiune este , deci , proporional cu durata sa.
Sensibilitatea surprinde raportul invers proporional dintre rata dobnzii si cursul obligaiunii.
Sensibilitatea se exprim ca procent de scdere a cursului antrenata de creterea ratei
dobnzii cu 1%. Sensibilitatea este cu att mai mare , cu ct durata este mai mare.
Dac se ateapt o cretere a ratei dobnzii , se vor alege acele titluri pentru a fi
cumprate , care au cea mai mica durata si implicit , cea mai mica sensibilitate.
In acest fel apare noiunea de risc al ratei dobnzii (interest rate risk) , definita prin
riscul ca valoarea unui activ financiar sa se schimbe odat cu schimbarea ratei dobnzii .
Burton Malkiel2 a enunat cinci principii prin care explica modul in care pretul unui
bond se schimba ca reacie la o schimbare brusc in rata dobnzii :
1) reul bondului se mic in sens invers ratei dobnzii.
2

Burton G. Malkiel , Expectations, Bond Prices and the Term Structure of Interest Rates, Quarterly Journal
of Economics, May 1962,pag.197-218

140

Evaluarea Obligaiunilor

2) Pentru un bond dat , creterea preului cauzat de descretere a ratei dobnzii

este mai mare dect scderea preului cauzat de cretere corespunztoare a ratei (se observ
pe acelai grafic) .

3) Cu ct este mai lung maturitatea cu att este mai sensibil preul la schimbrile
ratei dobnzii .

ani

4) Sensibilitatea preului crete proporional cu maturitatea dar cu o rat

descrectoare (din grafic se observ concavitatea curbei) .
5) Cu cat este mai mic rata cuponului cu att este mai sensibil preul la rata dobnzii
.

141

Evaluarea Obligaiunilor
Se observ ca cel mai sensibil bond este cel cu rata cuponului zero .

Rata
cuponului

4.3. Modele de evaluare a obligaiunilor

Interesul pentru deinerea unei obligaiuni consta nu att in valoarea ei de rambursat si

mrimea cupoanelor de vrsat , cat in valoarea actuala a ncasrilor succesive (anuale) de
cupoane si a sumei de rambursat (ori a sumei de revnzare a obligaiunii). Valoarea actuala este
deci echivalentul de azi al unor sume de bani ce vor fi primite intr-un numr de ani in funcie de
maturitatea obligaiunii. Acest echivalent tine cont de posibilitatea de fructificare a unei sume
disponibile azi prin plasarea la o anumita rata a dobnzii pe durata de viata a obligaiunii. Altfel
spus , pentru cumprtorul de titluri , valoarea intrinseca (P 0) a unei obligaiuni ce va fi
cumprata azi si pe care vrea sa o vnd peste n ani este egala cu valoarea actuala a n
cupoane succesive de ncasat (C1,C2,..,Cn) si a valorii de piaa ( R ) pe care spera ca o va obine
(peste n ani) din revnzarea obligaiunii , conform relaiei:

P0

C1
C2
Cn

...
2
1 r (1 r )
(1 r ) n

Factorul de actualizare r este asimilat ratei de dobnda la care poate fi plasata (pe
piaa de capital) o unitate monetara.
Mrimea cupoanelor anuale fiind in general cunoscuta si adesea constanta( pentru
obligaiunile cu dobnda fixa) , determinarea preului de piaa ( R ) peste n ani prezint o
dificultate legata de evoluia si influenta factorilor pieei de capital.

142

Evaluarea Obligaiunilor
O posibilitate de depire a acestei dificulti o reprezint calculul valorii actuale a
unei obligaiuni cu dobnda perpetua (fr termen de rambursare). In acest caz , valoarea
actuala a unei obligaiuni va depinde direct de rata rentabilitii de piaa :

P0

C
C
C
C

...

2
n
1 r (1 r )
r
(1 r )

Se poate demonstra relativ uor ca rata rentabilitii perpetue actualizate in momentul

emisiunii este chiar rata dobnzii nominale a obligaiunii , iar in momentul revnzrii este chiar
rata de cupon :
Relaia precedenta poate fi transformata astfel :

P0

C
1
1
1
1

...
2

1 r
1 r (1 r )
(1 r ) n

in care suma de termeni exponeniali din paranteza are forma:

1

1
(1 r ) n
si nlocuind obinem :
1
1
1 r
1

1
(1 r ) n
C
P0
*
1
1 r
1
1 r

Trecnd la limita ( ) expresia

P0

1
(1 r ) n

1 tinde ctre zero si atunci

C
1
*
1 r r , care conduce la concluzia egalitii rentabilitii actualizate cu dobnda
1 r

nominala :

P0

C
C
de unde r
.
r
P0

143