Gesto de Risco e Especulao com Derivativos Cambiais:

Evidncias de Operaes Reais

Joo Luiz Guillaumon Lopes

Banco Santander Brasil
Fundao Getlio Vargas EAESP/FGV

Rafael Felipe Schiozer

Banco Central do Brasil - BCB
Fundao Getlio Vargas EAESP/FGV

Junho 2010

Gesto de Risco e Especulao com Derivativos Cambiais: Evidncias de Operaes

Reais

RESUMO: O objetivo deste trabalho investigar as motivaes e a dinmica no uso de

derivativos de moedas por parte de empresas no-financeiras brasileiras, em contratos de
balco, a partir de um banco de dados nico, que contm operaes efetivamente contratadas
por estas empresas junto a um grande banco internacional de 2003 a 2008. Embora pesquisas
em outros pases apontem para a influncia de um componente especulativo nas decises dos
gestores, o efetivo impacto disto nas decises da empresa ainda pouco conhecido, bem
como suas implicaes para a gesto financeira de riscos e governana corporativa. Os
resultados do presente estudo revelam que existem fortes indcios de que as decises de
tomada e desmonte de posies em derivativos sejam bastante influenciadas por uma viso
especulativa. Mais ainda, tais situaes so difceis de serem identificadas a priori por
confundirem-se com as operaes destinadas reduo de risco da companhia.
ABSTRACT: The main objective of this study is to investigate the motivation and the
dynamics of currency derivatives usage by Brazilian non-financial firms, on over-the-counter
contracts, using a unique database of operations actually contracted between these companies
and a large international bank from 2003 to 2008. Although prior studies point to the
influence of a speculative component on managers decisions, the effective impact of this
behavior on the companies operations is still little known, as are its implications for the
financial management of risks and corporate governance. We find strong evidence that the
decisions to commit to and unwind derivatives positions are influenced by a speculative view
at some level. Moreover, such situations are hard to be identified ex-ante as they are easily
confused with operations designed to reduce companies risk.

Os casos de grandes perdas com derivativos so bem conhecidos da literatura de Finanas

(por exemplo, Enrom, Orange County, Metallgesellschaft, Sadia e Aracruz). Quase todos
esses casos tm como pano de fundo comum a existncia de falhas nos mecanismos de
controle e reporte dessas operaes e alguma dose de comportamento especulativo pelos
gestores dos programas de derivativos. Em especial esse problemas esto relacionados
dificuldade em se identificar (1) a existncia de obrigaes assumidas com derivativos e (2) o
real objetivo dos administradores das empresas ao executar tais operaes, em especial no
mercado de balco1 2.
No Brasil este tema ganhou ateno no final de 2008, quando os mercados passaram por
extrema volatilidade. Em setembro de 2008 a Sadia, lder de mercado em produo de carne
de frango e suna, surpreendeu o mercado ao anunciar que havia incorrido em perdas da
ordem de R$ 760 milhes com derivativos, o que representa aproximadamente 110% do lucro
da empresa no ano anterior. No entanto, talvez o mais surpreendente sejam os fatos
divulgados posteriormente pelo ex-diretor financeiro da empresa, descrevendo o uso de
derivativos como instrumentos para trading, inclusive em operaes com grande
alavancagem; tambm chamou a ateno a falta de distino entre as atividades operacionais e
financeiras da companhia, e a afirmao de que isto foi feito com consentimento do conselho
de administrao da empresa.
Apenas um dia aps o anncio da Sadia, a Aracruz tambm veio a mercado para informar que
havia detectado uma exposio acima do limite estabelecido em derivativos de taxa cmbio.
Quando finalmente chegou a um acordo, em janeiro de 2009, a empresa liquidou as posies
por USD 2,13 Bilhes.
Embora tais casos tenham sido os mais emblemticos, tais situaes podem ser mais comuns
do que o imaginado. No h exatido sobre o volume das perdas assumidas pelas companhias
brasileiras na ocasio, porm as estimativas variam entre USD 10 Bilhes (conforme

1
J foram realizadas pelo FASB (Financial Accounting Standards Board) diversas tentativas de aprimorar o disclosure das
informaes contbeis divulgadas pelas empresas nos EUA sob o USGAAP, no tocante a instrumentos derivativos. Exemplos
disto so o FAS 119, FAS 133 e, mais recentemente, FAS 161, divulgado em maro de 2008; o FAS 161 requer divulgaes
aprimoradas do objetivo e estratgias no uso de derivativos, dados quantitativos sobre o valor dos ganhos ou perdas com
contratos derivativos e detalhes relacionados ao risco de crdito das posies de hedge.
2

No Brasil a CVM (Comisso de Valores Mobilirios) aprovou, com vigncia a partir de 2010, o pronunciamento CPC 38,
que visa aumentar a transparncia das informaes contbeis sobre instrumentos derivativos, aproximando o padro contbil
brasileiro s normas dos EUA e Europa.

estimativa divulgada pelo ento diretor de poltica monetria do Banco Central) e USD 25
Bilhes (segundo estimativas do BIS Banco para Compensaes internacionais)3.
Um bom indicador da disseminao do uso de derivativos so os dados publicados pelo BIS
(Bank for International Settlements), que desde 1998 colhe semestralmente dados de diversas
fontes sobre operaes nos mercados de balco. De junho a dezembro/2008 o volume total de
derivativos passou de 72 para quase 592 trilhes de dlares, enquanto seu valor de mercado
(uma medida mais adequada para avaliar o risco em tais transaes) passou de 2,8 para 33,9
trilhes de dlares. O mesmo ocorre no Brasil, onde temos os dados fornecidos pela CETIP; o
valor total somando-se swaps, contratos a termo de moedas e opes passou de R$ 236
bilhes no incio de 2002 para 520 bilhes no final de 2008.
A principal diferena do presente estudo em relao aos anteriores a utilizao de uma base
de dados nica, com operaes efetivamente contratadas pelas empresas no-financeiras no
mercado de balco. Para tanto utilizamos os dados histricos das operaes fechadas no
mercado local do Brasil com um grande banco internacional, no perodo que compreende os
anos de 2003 a 2008. Isto torna possvel observar decises efetivamente tomadas pelas
empresas, diferentemente de estudos que utilizam questionrios submetidos aos gestores ou
informaes de notas explicativas s demonstraes financeiras.
1.1.

Objetivos

Procuramos verificar indcios de comportamento especulativo nas operaes comuns (noexticas) de derivativos realizadas por empresas no-financeiras e testar algumas das
hipteses levantadas em diversos artigos sobre o uso de derivativos: i) as empresas utilizam
derivativos para mitigar o risco de resultados negativos gerados por eventos extremos, como
prope Stulz (1996)? ii) Existem indcios de que os gestores aproveitam-se de programas de
gesto de risco com derivativos para assumir posies especulativas, conforme discutido por
Allayannis e Ofek (1997), e Hentschel e Kothari (2001) e Gczy, Minton e Schrand (1997)?
Uma primeira definio fundamental a dos conceitos de hedge e especulao utilizados.
Aqui, ser considerado hedge a ao tomada pela empresa que, ao produzir resultados
negativamente correlacionados com o fluxo de caixa, valor de mercado ou ainda com o valor
contbil de seus ativos, tenha como resultado uma reduo da volatilidade da varivel que se
3

Novos Instrumentos para controlar velhas prticas. Valor Econmico, So Paulo,19 nov. 2009. Editorial. p. A16

est protegendo, em relao situao anterior (sem hedge). Especulao ou trading

seria o caso em que a empresa se engaja em operaes que trazem risco financeiro por
acreditar que tenham um retorno esperado positivo. Importante notar que, sob esta definio,
a empresa pode estar fazendo hedge ou trading no s com derivativos; tais fatores estariam
presentes em praticamente qualquer deciso financeira da empresa. No entanto, discutiremos
hedge ou especulao atravs do uso de derivativos cambiais, exceto meno explcita em
contrrio.
Como veremos abaixo, os primeiros estudos sobre o assunto buscaram explicaes
econmicas para o gerenciamento de risco, descrevendo situaes em que o hedge atravs de
derivativos poderia aumentar o valor da empresa na presena de imperfeies de mercado. No
entanto, muitas questes continuam no respondidas; em especial, a literatura ainda no foi
capaz de identificar claramente se as empresas no-financeiras utilizam sistematicamente os
derivativos para especulao ou apenas para gesto de risco. Provavelmente a maior limitao
para qualquer avano nesta discusso seja a dificuldade na obteno de dados precisos sobre
as operaes realizadas pelas empresas, uma vez que o uso de derivativos pouco detalhado
nos relatrios contbeis (embora, conforme mencionado acima, muito tenha sido feito para
melhorar o disclosure dessas operaes).
Na prxima seo resumimos a bibliografia relevante para esta discusso. A seguir
apresentamos a base de dados que ser utilizada, e, em seguida, descrevemos a metodologia e
os resultados encontrados. Por fim so apresentadas as concluses do trabalho, e buscamos
resumir um cenrio de como todos os fatos apresentados podem se reunir para formar um
melhor entendimento do uso de derivativos pelas empresas.
2. REVISO BIBLIOGRFICA
possvel fazer uma clara distino entre dois momentos ao longo da evoluo das teorias
que procuram explicar o uso de derivativos dentre as empresas no-financeiras. Os primeiros
autores a explorar o assunto adotaram um enfoque voltado a justificar o uso de derivativos
com base em imperfeies de mercado: (I) benefcios fiscais da reduo de variabilidade de
resultados gerados por alquotas de imposto progressivas, (II) reduo de custos de financial
distress, (III) assimetrias de informao que afastam o investimento ou o custo de capital da
firma de seus pontos timos, (IV) assimetrias de informao entre administradores e
acionistas (levando gerentes avessos ao risco a minimizar a variabilidade dos resultados da
empresa) e (V) reduo de custos de agncia (relacionado ao risco no-diversificvel

assumido pelos stakeholders da empresa) podem explicar, bem como ajudar a prescrever o
uso em situaes nas quais os derivativos poderiam agregar valor empresa e/ou aos agentes.
No entanto, tal enfoque mostrou-se insuficiente para explicar algumas situaes e fatos
estilizados revelados por estudos posteriores. Enquanto alguns trabalhos encontram indcios
de que as teorias de maximizao de valor possam explicar ao menos em parte o uso de
derivativos (Nance, Smith e Smithson (1993); Gczy, Minton e Schrand (1997); Bartram,
Brown e Fehle (2003); Allayannis e Ofek (1997) nos EUA, Schiozer e Saito (2009) na
Amrica latina - para citar apenas alguns), certamente isto no esgota a questo. Dessa forma,
surge uma nova srie de trabalhos interessados em explorar mais a fundo as atitudes dos
administradores, alm do racional econmico, e qual o papel da especulao na tomada de
deciso dentro das empresas.
Neste quebra-cabeas, um ponto chama a ateno: a grande quantidade de surveys e fatos
anedticos que apontam de forma subjetiva para um forte componente de especulao (ou
viso de mercado, como muitos artigos se referem) quando da deciso de valor e momento
para as operaes de hedge. Bodnar e Marston (1998) revelam que 32% das empresas que
responderam a um survey sobre utilizao de derivativos declaram que frequentemente ou
s vezes assumem ativamente posies no mercado atravs de derivativos, e 60% alteram o
valor e/ou o momento da operao com base em vises de mercado. Resultados
semelhantes foram encontrados por Bailly et al. (2003) em survey realizado com empresas do
Reino Unido: 53% e 60% das empresas alteram momento e valor do hedge, respectivamente,
baseadas em vises de mercado, e 17% admitem tomar posies ativamente.
No Brasil, Saito e Schiozer (2007) realizaram pesquisa semelhante. De 40% a 60% dos
respondentes tambm indicaram serem avaliados por lucro ou perda absolutos, e menos de
20% dos respondentes admitem assumir posies ativamente no mercado ainda que mais de
60% admitam alterar valor ou prazo do hedge.
2.1.

As novas teorias

De fato, muitos autores passaram a buscar explicaes para estes comportamentos no

previstos pelas teorias que explicam o hedge atravs de imperfeies de mercado.
Stulz (1996) prope que as empresas no pretendem minimizar a volatilidade de seus retornos
atravs de derivativos; distintamente, o uso de derivativos teria como objetivo principal evitar

o extremo negativo das distribuies de probabilidades. Dessa forma os administradores

fariam hedge seletivo, selecionando os riscos mais relevantes a serem mitigados
Outros se debruaram especificamente sobre a aparente contradio hedge X especulao.
Adam e Fernando (2003), tambm analisando participantes da indstria de minerao de ouro
nos EUA, propem a existncia de um prmio pelo risco que as empresas poderiam capturar
sistematicamente atravs do uso de derivativos, gerando fluxos de caixa positivos ao longo do
tempo. Allayannis e Ofek (1997) examinam uma amostra de empresas pertencentes ao ndice
S&P 500 para determinar se as firmas fazem hedge ou especulam, buscando correlaes entre
a exposio das aes taxa de cmbio o uso de derivativos, entre outros fatores. Hentschel e
Kothari (2001) de forma parecida buscam identificar se as empresas esto tomando ou
mitigando riscos atravs do uso de derivativos, analisando o retorno das aes destas
empresas. Neste caso no se encontrou qualquer impacto do uso de derivativos na volatilidade
dos retornos das aes para as empresas analisadas.
Brown, Crabb e Haushalter (2006) no discutem se as empresas fazem hedge ou no. Ao
contrrio, partem da preposio de que as empresas fazem hedge seletivo, conforme
proposto por Stulz (1996), e buscam verificar se tal prtica leva a desempenhos financeiro ou
operacional superiores, concluindo que tais benefcios, se existem, so irrelevantes.
Um novo ponto de vista apresentado por Gczy, Minton e Schrand (2007). Novamente
partindo do resultado da pesquisa de Wharton School/CIBC Wood Gundy (Bodnar et al.,
1998), procuram identificar os especuladores a partir dos respondentes que ativamente tomam
posies em derivativos. Uma caracterstica comum percebida que os gestores que admitem
tomar posies baseados em vises de mercado, tendem a faz-lo em mercados
relacionados atividade operacional da empresa, o que permite supor que esses gestores
acreditem ter informao superior e, possivelmente, uma vantagem para o trading nesses
mercados. As firmas que frequentemente especulam em moedas estrangeiras, por exemplo,
tem maior percentual de suas receitas operacionais e custos denominados em moedas
estrangeiras, porm isto no explica a especulao com instrumentos de taxa de juros. No h
uma sobreposio significante entre as empresas que especulam com cmbio e com juros.
A concluso de Gczy, Minton e Schrand (2007) para estas caractersticas
fundamentalmente diferente das explicaes at ento, ao estabelecer hedging e trading no
como atividades concorrentes, mas sim determinando uma relao estreita entre elas:

Taken together, these characteristics of speculators are consistent with the

following scenario. Firms are motivated to use derivative instruments to hedge.
Once the fixed costs of a derivatives operation are in place, however, some firms
extend their derivatives program to include speculation. The firms that start
speculating have (or believe they have) a comparative information advantage
relative to the market such that they view speculation as a positive NPV activity.
(Gczy, Minton e Schrand, 2007)
Outras observaes importantes so que as empresa que especulam tm baixa alavancagem,
no diferem de no-especuladores com relao aos incentivos para tomar risco, e no se
engajam mais do que os no-especuladores em outras atividades que trazem risco empresa.
Os especuladores tambm tm mais instrumentos internos para controle e gerenciamento de
risco. Tais concluses corroboram a idia de que o principal motivador para a especulao
seria a perspectiva da empresa de conseguir retornos positivos, ao tomar posies em
mercados com maior familiaridade; e/ou de que as empresas passam a tomar posies porque
tem uma vantagem de custos de transao, gerada pelo uso de derivativos para hedge.
Neste trabalho esta questo ser abordada sob a mesma tica. Ao utilizarmos os dados das
operaes realizadas pelas empresas, tentaremos ir alm de um aparente conflito para buscar
at que ponto as empresa que fazem hedge tambm especulam, e de que forma.
3. DESCRIO DA AMOSTRA, METODOLOGIA E RESULTADOS
3.1.

Descrio da Base de Dados

A base de dados completa que foi utilizada contm os dados de todas as contrataes e
liquidaes (vencimentos) de operaes de Termo de Moedas entre os bancos Santander,
Banespa (Banco do Estado de So Paulo) e Meridional (os dois ltimos tendo sido adquiridos
e incorporados pelo Santander) e seus clientes, ocorridas entre janeiro de 2003 e dezembro de
2008. As informaes incluam o tipo de empresa4, informao sobre se a empresa
exportadora/importadora, dados da operao contratada (taxa de cmbio pactuada, se era
operao de compra ou venda, prazo da operao) e informaes sobre a sua liquidao.

As empresas eram tipificadas em: i) empresas domsticas ou estrangeiras e; ii) de capital fechado ou aberto.

A base de operaes liquidadas contm 14.438 observaes, sendo que aps a excluso de
operaes com pessoas fsicas, instituies financeiras e operaes com empresas ligadas do
Grupo Santander, e operaes onde a moeda de referncia no era o Real, restamos com
14.344 observaes e 684 contrapartes distintas. Destas operaes, 2.983 (20,7%) foram
liquidadas antecipadamente operaes cuja contraparte solicitou a liquidao antes da data
de vencimento originalmente pactuada. Doravante, essas operaes sero chamadas
simplesmente de LA (Liquidao Antecipada) ou reverses, em oposio s operaes que
foram liquidadas na data prevista (LDP), ou seja, operaes que correram at a data
inicialmente pactuada para a liquidao.

400

25%

350

20%

300

15%

250

10%

200

5%

150

0%

100

5%

50

10%

15%

NLDP

NLA

VariaoUSD

QuantidadedeLiquidaes

Evoluo mensal das Liquidaes

RetornoUSD

Figura 1 Quantidade mensal de operaes de Termo de Moedas liquidadas, com distino entre liquidaes
antecipadas e liquidaes na data pr-determinada (barras) e retorno mensal do USD (linha - variao em relao
mdia do ms anterior). Nota-se que a partir de 2006 temos uma maior relao entre variaes extremas do
USD e o nmero de operaes liquidadas antecipadamente.
Fonte: Elaborao prpria

Podemos ainda verificar na figura 2, que mostra a relao entre o momento da reverso (dias
decorridos) e o prazo original acordado para a operao, que no h nenhuma concentrao
acentuada para o momento em que ocorrem as reverses, embora a distribuio apresente uma
ligeira concentrao prxima do incio e do final do contrato.
Para uma melhor compreenso do perfil das empresas analisadas, optamos por dividir as
companhias em quatro grupos, seguindo dois critrios: (1) se as aes da empresa (ou do

10

controlador direto) so negociadas em bolsa de valores ou no, e (2) se a empresa tem

controlador local (brasileiro) ou se a empresa uma multinacional com matriz em outro pas.

250
200
150
100
50

PrazodaReversoemrelaoaoPrazoTotal (original)

De95%a100%

De90%a95%

De85%a90%

De80%a85%

De75%a80%

De70%a75%

De65%a70%

De60%a65%

De55%a60%

De50%a55%

De45%a50%

De40%a45%

De35%a40%

De30%a35%

De25%a30%

De20%a25%

De15%a20%

De10%a15%

De5%a10%

0
De0%a5%

QuantidadedeOperaesLiquidadas

Momento da Reverso em Relao ao Prazo Total

No.Obs

Figura 2 Momento em que ocorre a reverso da operao, em relao ao prazo total contratado. No eixo
horizontal 0% representa a data de contratao, e 100% representa a data de vencimento original. Notamos uma
maior concentrao de reverses ocorrendo nos primeiros ou ltimos dias do prazo total. O eixo das ordenadas
mostra o nmero de contratos liquidados antecipadamente.
Fonte: Elaborao prpria

Tabela 1: Caractersticas das operaes liquidadas, separadas por perfil das empresas. O maior grupo de
empresas (e consequentemente, maior nmero de operaes) so as companhias de controlador local e sem
capital negociado em bolsa. Destaca-se o valor mdio significativamente maior das operaes fechadas pelas
empresas locais negociadas na Bovespa.
CARACTERSTICAS DAS OPERAES, POR PERFIL DAS COMPANHIAS
Perfil da Companhia
Controlador
Aes Negociadas em Bolsa?

LOCAL

LOCAL

NO

SIM

ESTRANGEIRO ESTRANGEIRO
NO

SIM

Quantidade de empresas

473

67

44

100

No. de operaes liquidadas

7611

1582

1070

4081

Mdia por empresa

16,1

23,6

24,3

40,8

2.372.082

17.009.990

2.469.036

4.734.606

Proporo de Operaes de Compra

32,1%

37,4%

36,0%

42,5%

Proporo de Operaes de Venda

67,9%

62,6%

64,0%

57,5%

Valor Medio de cada operacao (Reais)

11

O maior grupo o de empresas locais de capital fechado: das 684 companhias da base
utilizada, 69,2% se enquadram neste grupo. A seguir encontram-se as multinacionais de
capital aberto em outros pases (14,6%), empresas locais com aes negociadas em bolsa no
Brasil (9,8%) e, por ltimo, empresas multinacionais de capital fechado (6,4%, ou 44
empresas).
Finalmente, utilizamos os dados sobre empresas importadoras ou exportadoras para identificar
se as companhias que contrataram as operaes de Termo de Moedas so efetivamente
importadoras ou exportadoras.
Tabela 2: Total de empresas que contrataram operaes de Termo de Moedas com registro de importao ou
exportao no perodo analisado. As informaes sobre comrcio exterior so obtidas a partir de informaes
divulgadas pela Secretaria de Comrcio Exterior do Governo Federal (Secex).
COMPANHIAS COM REGISTRO DE COMRCIO EXTERIOR
Total de Empresas:

684

Empresas com registro de importao realizada no perodo:

340

50%

Empresas com registro de exportao realizada no perodo:

507

74%

Total de Empresas com registro de importao ou exportao:

561

82%

Como se pode ver na Tabela 2, a maior parte dos clientes teve operaes de comrcio exterior
no perodo analisado, sendo que os exportadores tem maior presena dentre as empresas que
operaram no perodo. Embora o comrcio exterior no seja o nico fator a gerar uma
exposio cambial (emprstimos ou ativos denominados em moeda estrangeira, por exemplo,
tambm podem justificar o hedge), estes resultados so importantes se assumimos que as
companhias em geral contratam a operao de Termo de Moedas como hedge de uma
exposio cambial previamente existente.
3.2.

Estatsticas Descritivas

Na comparao entre as caractersticas relativas s LDP e s LA, mostrada na Tabela 3,

podemos encontrar algumas diferenas relevantes. Verificamos que as operaes liquidadas
antecipadamente referiam-se mais a operaes de venda de moeda; enquanto 26,0% das
operaes de venda foram revertidas, apenas 11,4% das operaes de compra tiveram
liquidao antecipada (diferena estatisticamente significativa a menos de 1%). Isto pode
estar relacionado a uma diferena na atuao da empresa de acordo com seu perfil (exportador
ou importador), mas bastante razovel imaginar que o cenrio de mercado tambm possa ter
alguma influncia nisto: o perodo analisado caracterizou-se por contnua valorizao do Real,

12

com exceo do ltimo trimestre (do incio de 2003 a agosto de 2008, observou-se cerca de
55% de valorizao do real frente ao dlar); consequentemente, as posies vendidas
apresentaram maiores retornos para as empresas.
Tabela 3: Quantidade e percentual das operaes com liquidao na data predeterminada (LDP) e liquidaes
antecipadas (LA), de acordo com a posio assumida pela empresa (compra ou venda de moeda estrangeira)
Posio Assumida pela Empresa
N Observaes

Venda

Compra

LDP

11.361

6.800

59,9%

4.561

40,1%

LA

2.983

2.394

80,3%

589

19,7%

Na Tabela 4, verifica-se que as operaes liquidadas antecipadamente tambm tm valores

nominais maiores do que as operaes LDP. Pelo teste Z para comparao das mdias
rejeitamos a hiptese de que as mdias so iguais para todos os intervalos de confiana
testados (o teste apresentou estatstica 0 at a dcima segunda casa decimal).
Tabela 4: Estatsticas descritivas do valor nominal das operaes liquidadas no perodo, separadas por posio
assumida pela empresa e tipo de liquidao (LA ou LDP). Testamos se a diferena entre o valor mdio das
operaes LA e LDP significante, assumindo distribuio normal dos valores. Para verificar se o resultado no
est sendo influenciado por poucos valores extremos, testamos tambm para a diferena de medianas utilizando
o teste de Mann-Whitney (tambm conhecido como Teste de Soma de Postos de Wilcoxon).
VALOR NOMINAL (Valores em Reais)
Posio empresa: Venda
LDP

LA

Posio empresa: Compra

LDP

LA

6.800

2.394

4.561

589

3.003.385

7.128.352

4.069.581

18.444.819

909.822

1.614.350

869.700

1.598.100

Mnimo

5.183

3.792

2.438

8.804

Mximo

445.545.000

467.350.000

266.625.000

862.040.000

10.821.073

25.832.096

12.797.966

68.825.272

N Observaes
Mdia
Mediana

Desvio-Padro

7,813

Estatstica Z
Valores Crticos
Teste Mann-Whitney
Valores Crticos

95%: 1,65

5,069
99%: 2,33

95%: 1,65

15,611
95%: 1,65

99%: 2,33

99%: 2,33
5,851

95%: 1,65

99%: 2,33

Por fim, as operaes LA tambm apresentam prazo mais longo. Utilizando o teste Z a mdia
entre as duas no igual considerando-se at 99% de significncia. O resultado se mantm se
considerarmos as medianas das distribuies.

13

Tabela 5: Estatsticas descritivas do prazo original das operaes liquidadas no perodo, separadas por posio
assumida pela empresa e tipo de liquidao (LA ou LDP). Testamos se a diferena entre o prazo entre as
operaes LA e LDP significante, assumindo distribuio normal dos valores. Para verificar se o resultado no
est sendo influenciado por poucos valores extremos, testamos tambm para a diferena de medianas utilizando
o teste de Mann-Whitney (tambm conhecido como Teste de Soma de Postos de Wilcoxon).

PRAZO ORIGINAL (em dias corridos)

Posio empresa: Venda
LDP

Posio empresa: Compra

LA

LDP

LA

112,2

184,0

87,9

93,4

Mediana

62

141

50

59

Mnimo

Mximo

1572

1361

1434

700

Desvio-Padro

139,9

171,7

105,9

92,4

Mdia

Estatstica Z
Valores Crticos
Teste Mann-Whitney
Valores Crticos

3.3.

1,438

20,475
95%: 1,65

99%: 2,33

95%: 1,65

95%: 1,65

99%: 2,33

99%: 2,33
4,090

28,705
95%: 1,65

99%: 2,33

Resultados do contrato para a empresa

Queremos saber se a deciso das empresas que liquidam suas operaes antecipadamente
influenciada pelo resultado que tal operao proporcionar. Para tanto, estamos interessados
em comparar a proporo de operaes que geram resultado positivo, entre a amostra das
operaes antecipadas e a todas as operaes. Para possibilitar a comparao de operaes
que tem valores bastante distintos, optamos por considerar o resultado da operao no em
seu valor absoluto, mas sim em relao ao valor nominal contratado.
Os resultados para o cliente variam de +118% a -110% do valor da operao. A inspeo
visual das figuras 5 e 6 mostra uma diferena relevante entre as distribuies das operaes
liquidadas na data prevista ou antecipadamente (% do total de operaes X resultado na
liquidao).
notvel a concentrao de operaes antecipadas com resultado positivo. De fato, enquanto
52,6% das LDP tem resultado positivo, 79,8% das operaes LA geraram lucro para a
empresa. Enquanto 48,5% das LAs apresentaram lucro superior a 2% do valor nominal,
apenas 40% das LDPs obtiveram tal resultado. Isto fica mais claro se observamos as
distribuies lado a lado, mostrando apenas os resultados positivos para o cliente (Figura 7).

zero.

Fonte: Elaborao prpria

De 54% a 55%

De 51% a 52%

De 48% a 49%

De 45% a 46%

De 42% a 43%

De 39% a 40%

De 36% a 37%

De 33% a 34%

De 30% a 31%

De 27% a 28%

De 24% a 25%

De 21% a 22%

De 18% a 19%

De 15% a 16%

De 12% a 13%

De 9% a 10%

De 6% a 7%

De 3% a 4%

De 0% a 1%

De -3% a -2%

De -6% a -5%

De -9% a -8%

De -12% a -11%

De -15% a -14%

De -18% a -17%

De -21% a -20%

De -24% a -23%

De -27% a -26%

De -30% a -29%

De -33% a -32%

De -36% a -35%

De -39% a -38%

De -42% a -41%

De -45% a -44%

De -48% a -47%

De -51% a -50%

De -54% a -53%

Nmero de Operaes

De 54% a 55%

De 51% a 52%

De 48% a 49%

De 45% a 46%

De 42% a 43%

De 39% a 40%

De 36% a 37%

De 33% a 34%

De 30% a 31%

De 27% a 28%

De 24% a 25%

De 21% a 22%

De 18% a 19%

De 15% a 16%

De 12% a 13%

De 9% a 10%

De 6% a 7%

De 3% a 4%

De 0% a 1%

De -3% a -2%

De -6% a -5%

De -9% a -8%

De -12% a -11%

De -15% a -14%

De -18% a -17%

De -21% a -20%

De -24% a -23%

De -27% a -26%

De -30% a -29%

De -33% a -32%

De -36% a -35%

De -39% a -38%

De -42% a -41%

De -45% a -44%

De -48% a -47%

De -51% a -50%

De -54% a -53%

Nmero de Operaes

14

Operaes Liquidadas na Data Prevista Inicialmente

900

800

700

600

500

400

300

200

100

Resultado (Ajuste / Valor da operao)

Figura 1 Distribuio de resultados das operaes liquidadas na data predeterminada. A linha tracejada indica

o valor zero.

Fonte: Elaborao prpria

Operaes Liquidadas Antecipadamente

600

500

400

300

200

100

Resultado (Valor Ajuste / Valor da Operao)

Figura 2 Distribuio de resultados das operaes liquidadas antecipadamente. A linha tracejada indica o valor

15

Percentual de Liquidaes com Lucro

90,0%
80,0%
70,0%
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%

Normal

>34%

>32%

>30%

>28%

>26%

>24%

>22%

>20%

>18%

>16%

>14%

>12%

>10%

>8%

>6%

>4%

>2%

>0

0,0%

Antecipada

Figura 3 Percentual acumulado de operaes liquidadas com lucro para a companhia, por tipo de liquidao e
faixa de lucro.
Fonte: Elaborao prpria

O mesmo ocorre quando verificamos o resultado mdio das operaes liquidadas na Tabela 6.
Tabela 6: Estatsticas descritivas do resultado das operaes liquidadas, separados entre os tipos de liquidao
(LA e LDP).
DESCRIO DO RESULTADO DAS OPERAES
LDP
N Operaes

11.361

LA
79%

2.983

21%

Mdia

0,33%

2,77%

Mdia Ponderada

0,21%

1,40%

Mediana

0,39%

1,86%

Comparando-se mdias, medianas e mdias ponderadas entre os dois subgrupos (operaes

LA e LDP), rejeita-se as hipteses de que so iguais, sempre a nveis de significncia
inferiores a 1%.
Em seguida, testamos se h diferena estatisticamente significativa na proporo de operaes
com retorno positivo para o cliente entre as operaes LA e LDP. Tambm rejeitamos H0
para o intervalo de confiana de 99%.

16

Pode-se argumentar que resultados de baixo valor financeiro sejam considerados pela empresa
como aproximadamente iguais a zero. impossvel determinar objetivamente o que um
resultado de baixo valor financeiro, de forma que convm repetirmos o teste para diferentes
resultados positivos.
Uma vez que a escolha do corte de retorno para comparao das operaes LDPs e LAs
bastante arbitrrio, testamos se a proporo de LAs com retorno acima de determinado valor
percentual diferente da proporo de LDPs com retorno que superam este mesmo valor para
vrios cortes distintos alm de zero: 1%, 2%, 3%, 4% e 5%, formulando as hipteses:
H0: Propores de operaes com resultado positivo acima do valor percentual de corte
so iguais
H1: Proporo de operaes com resultado positivo maior em operaes com liquidao
antecipada do que em operaes liquidadas no dia predeterminado
Tabela 7: Resultados dos testes de propores unicaudal entre LA e LDP aplicados para diferentes parmetros
de resultado. Testamos se a diferena na proporo entre as operaes LA e LDP com resultado acima do
parmetro indicado estatisticamente significante.

ESTATISTICAS PARA DIFERENTES CORTES DE RESULTADO, POR POSIO DA EMPRESA

LDP

LA

No. Total Operaes

Todas as Observaes

11.361

2.983

14.344

"Corte" de Resultados:

No. LDP
(% Total LDP)

No. LA
(% Total LA)

Estatstica - Teste de Propores

(p-valor)

5.974

2.381

22,79

52,58%

79,82%

(0,000%)

5.161

1.857

12,44

45,43%

62,25%

(0,000%)

4.429

1.446

6,37

38,98%

48,47%

(0,000%)

3.861

1.142

2,68

33,98%

38,28%

(0,370%)

3.374

922

0,71

29,70%

30,91%

(24,851%)

2.924

755

-0,24

25,74%

25,31%

(59,467%)

>0%

>1%

>2%

>3%

>4%

>5%

17

Levando a cabo o mesmo teste, encontramos os resultados mostrados na Tabela 7. As

diferenas entre as propores de operaes LDP e LA, Para resultados positivos de at 3%
do valor do contrato, so significantes at o intervalo de confiana de 99%.
3.4.

Possveis Explicaes e Anlises Adicionais

Nas sees anteriores, mostramos que, na grande maioria dos casos, os contratos so
encerrados

antecipadamente

pelos

gestores

quando

apresentam

valor

positivo.

Adicionalmente, mostramos que a proporo de contratos LA com retorno positivo

estatisticamente maior que a proporo de LDPs para diversos nveis de retorno estabelecidos
como corte.
Isso naturalmente leva a questionar: o que causa esta situao? Para entender esta diferena,
necessitamos aventar os motivos que podem justificar com que a empresa decida encerrar o
derivativo antes da data inicialmente pactuada. Podemos imaginar algumas possibilidades:
1. Obrigao ou fluxo financeiro que ensejou ao hedge deixou de existir ou
ocorreu em data anterior inicialmente prevista;
2. Mudanas no valor ou durao das exposies financeiras da empresa podem
gerar a necessidade de adequar a operao de hedge ao longo do tempo
(eventualmente liquidando a operao anterior);
3. Empresas em situao de default podem ser obrigadas a liquidar seus diversos
contratos financeiros, antes de poder renegociar sua dvida junto aos credores;
4. A empresa deseja antecipar o valor positivo a mercado de sua operao de
hedge (fazer caixa com o valor positivo do contrato). Para tanto, fecha a
operao original e abre uma nova, mantendo as condies (vencimento, valor)
da operao original;
5. Posies especulativas que atingem o resultado positivo esperado podem ser
encerradas para realizao do lucro.
Os dois primeiros motivos, que se devem a mudanas imprevistas na exposio alvo da
operao de hedge, no explicam a maior proporo de resultados positivos em LA: de se
supor que, sendo este motivo no-correlacionado com a variao recente dos preos dos
ativos, o valor a mercado da posio em derivativos naquele momento teria uma distribuio

18

similar (ou pelo menos com valor mdio similar) observada para os contratos liquidados no
vencimento.
Embora o motivo do item 3 seja diferente, o mesmo racional vlido: no possvel imaginar
uma situao especfica que gerasse uma relao entre empresas entrarem em situao de
financial distress e um valor positivo significativo em suas operaes de derivativos.
Ademais, tal situao seria uma exceo dentre as empresas que operam instrumentos
derivativos, no podendo explicar uma proporo to alta de operaes com lucro.
A hiptese de que as empresas liquidem antecipadamente suas operaes para obter o fluxo
de caixa positivo decorrente da operao realizada tem de ser analisada com maior cuidado.
Primeiramente, necessrio entender que isto no seria um objetivo da empresa no momento
em que decide tomar uma posio atravs de instrumentos derivativos. No entanto, a
companhia poderia se aproveitar de uma evoluo positiva dos preos de mercado e do fato de
que as operaes de balco, ao contrrio por exemplo dos contratos futuros negociados em
bolsa, no tem ajustes de resultado intermedirios (isto , antes do vencimento determinado)
para se financiar ao receber o resultado positivo do hedge antecipadamente, enquanto o fluxo
de caixa operacional relacionado a este hedge (que, consequentemente, ser negativo para a
empresa neste caso) ocorrer apenas em uma data futura.
Se este for o caso, a empresa ter um incentivo para liquidar antecipadamente uma operao
de resultado a mercado positivo. Mas, como condio para que a empresa faa isto sem correr
riscos (ou seja, sem deixar de hedgear a exposio que motivou a abertura do contrato), teria
de abrir uma nova posio imediatamente, mantendo mesmo valor e prazo da operao
original, de forma a no se expor s variaes dos preos de mercado. Esta prtica
conhecida como reset da operao.
Para verificar se esta prtica pode explicar os resultados encontrados, verificamos no histrico
de operaes com liquidao antecipada quantas foram acompanhadas de uma nova operao
da mesma empresa. Como o objeto do hedge pode ter sofrido alguma alterao em seu valor
de exposio ou vencimento desde a data de incio da primeira operao, buscamos apenas a
abertura de nova posio da empresa, sem limitar qualquer caracterstica desta nova operao.
Do universo de eventos de liquidao antecipada, encontramos que a companhia realizou no
mesmo dia uma nova operao com o banco em 332 (11,1%) dos casos, sendo que pouco
mais da metade (60,5%) das antecipaes em questo geraram resultado positivo.

19

Considerando que no seria vantajoso para a empresa antecipar uma operao com uma
instituio e abrir nova em outro banco (dado que o encerramento e abertura de uma posio
idntica com a mesma contraparte no gera uma exposio cambial, o que resulta em menores
custos de transao, alm de no incorrer no spread da diferena entre os preos de compra e
venda praticados no mercado), podemos considerar este percentual relevante, porm pouco
representativo do total de operaes ainda lembrando que no necessariamente a nova
operao uma continuao da operao anterior liquidada, podendo ter caractersticas
distintas.
Repetindo a mesma anlise, mas desta vez considerando o prazo de at 5 dias teis aps a
liquidao antecipada, encontramos que apenas 25% das empresas voltaram a contratar
operaes com o banco neste perodo (novamente, sem identificar se a operao realizada tem
caractersticas similares liquidada). Ainda pouco representativo frente aos 80% de
antecipaes com lucro.
A dificuldade em encontrar outras motivaes factveis refora a possibilidade de que as
empresas busquem realizar o lucro de suas operaes de derivativos ao liquidar as operaes
com valor de mercado positivo.
3.5.

Evidncias da especulao com derivativos

A fim de avaliar melhor a aderncia desta ltima possibilidade aventada, levaremos a cabo
uma ltima anlise: verificar o caminho que o ativo subjacente ao derivativo (a cotao da
moeda estrangeira) seguiu durante a vigncia do contrato para verificarmos se a liquidao
antecipada ocorreu quando o valor a mercado da operao estava no momento de maior valor
at ento.
A cotao a termo de uma moeda, em relao outra, segue uma funo de no-arbitragem
entre as taxas de juros de ambas as moedas. Assim, a taxa de cmbio de uma moeda
estrangeira para uma data futura, assumindo a ausncia de custos de transao, dada por:

FWDt ,T

Onde:

(1 + ilocal ) (T t )
= Spott
(1 + iexterna ) (T t )

20

FWDt,T a taxa forward (a termo) de cmbio contratada na data t com vencimento

numa data futura T

ilocal

a taxa de juros da moeda local na data t para a maturidade T

iexterna

a taxa de juros da moeda estrangeira na data t para a maturidade T

Por valor a mercado do derivativo entendemos o resultado (a valor presente) da liquidao

deste contrato em determinado momento.
Uma vez que necessitaremos de extensa base de dados histrica, conduziremos este estudo
apenas para as operaes de moeda dlar americano, que representam a imensa maioria das
operaes (total de 2900 operaes)5. Para tal, utilizamos dados das curvas de juros (taxas de
juros para diferentes maturidades) em reais e dlares utilizadas pelo Banco Santander e a taxa
de cmbio diria mdia divulgada pelo Banco Central (Ptax) para construir, para cada dia a
partir do incio de cada uma das operaes, toda a curva de taxas a termo.
O resultado parece em linha com a hiptese de especulao: das 2.900 antecipaes
observadas: nada menos do que 48% das reverses ocorreram no dia em que o valor do
contrato, marcado a mercado, atingiu seu ponto mximo na vigncia da operao at ento.
Podemos imaginar que no necessariamente a liquidao foi feita exatamente no dia de ponto
mximo, porm nos dias imediatamente subsequentes (caso em que o gestor acompanha a
evoluo do mercado e decide pela antecipao apenas aps verificar que o ponto de mximo
foi atingido, ou seja, que o valor a mercado no prosseguiu em trajetria ascendente):
encontramos ento que em 62,4% das antecipaes o valor mximo do contrato havia sido
atingido at 3 dias teis antes da reverso da operao.
Ainda como contraponto, verificamos o contrrio: quantas foram as operaes antecipadas no
dia de mnimo valor de mercado. Encontramos apenas 7,7% do total de operaes nesta
condio.

5
No consideramos que essa simplificao possa alterar o resultado geral da investigao, j que perdemos apenas 83
observaes com esse procedimento

21

Importante ficar claro que, caso os derivativos em questo estejam sendo utilizados para
hedge (ou seja, existe uma contrapartida desta exposio em moeda de tal forma que o ganho
no derivativo compensa uma perda operacional da empresa, e vice-versa) a perda da empresa
no se daria nas operaes com derivativos, mas sim na exposio operacional que deixou de
ser protegida. Isso fica claro se imaginarmos um cenrio onde a empresa assume uma dvida
em moeda estrangeira e faz o hedge desta dvida atravs da compra de moeda a termo. Se no
perodo do financiamento a moeda estrangeira se aprecia 10%, o resultado seria uma perda
financeira por variao cambial no passivo da empresa, e um lucro equivalente no derivativo.
Se, no entanto, o derivativo foi liquidado antecipadamente quando a apreciao da moeda era
apenas 5%, os 5% restantes significaram uma perda por variao cambial no endividamento
da empresa no compensada por nenhum resultado positivo.
possvel procurar outro indcio sobre a ocorrncia de tal perda utilizando um expediente
bastante simples: para todas as operaes LA, verificamos qual teria sido o resultado para a
empresa se a reverso no ocorresse e as operaes fossem levadas ao vencimento original
(novamente, pela necessidade de dados para esta anlise, verificaremos apenas para as
operaes em dlares americanos).
Encontramos que em 65,4% dos casos a empresa teria um resultado melhor se no houvesse
liquidado antecipadamente o contrato; a reverso levou a companhia a abrir mo, em mdia,
de resultados equivalentes a aproximadamente 6% do valor nominal da operao esta seria a
perda da empresa com o efeito da variao cambial sobre suas exposies operacionais,
assumindo que essas ainda existissem aps a reverso do hedge. A Figura 6 traz os resultados
hipotticos das operaes LA caso fossem mantidas at o vencimento. Tambm imediato
verificar que a liquidao antecipada diminui a variabilidade dos retornos, uma vez que a
distribuio dos retornos hipotticos apresenta maior disperso do que a dos retornos efetivos
das operaes.

22

Resultado LA X LDP (Hipottico)

Nmero de Operaes

500
400
300
200
100

De41%a42%

De38%a39%

De35%a36%

De32%a33%

De29%a30%

De26%a27%

De23%a24%

De20%a21%

De17%a18%

De14%a15%

De8%a9%

De11%a12%

De2%a3%

De5%a6%

De1%a0%

De4%a3%

De7%a6%

De10%a9%

De13%a12%

De19%a18%

De16%a15%

De25%a24%

De22%a21%

De31%a30%

De28%a27%

Resultado (Valor Ajuste / Valor da Operao)

LA

LDPHipottico

Figura 4 Distribuio de resultados das operaes liquidadas antecipadamente e distribuio hipottica caso as
mesmas operaes fossem liquidadas apenas na data de vencimento original (no fosse realizada a reverso da
operao). As barras verdes representam o retorno das operaes dos quais a empresa abriu mo ao liquidar
antecipadamente a operao.
Fonte: Elaborao prpria

3.6.

Comportamento Especulativo e o Perfil das Empresas

As evidncias apresentadas sugerem fortemente que as companhias apresentam acentuado

componente especulativo em suas decises de utilizao de derivativos cambiais, ainda que
estejamos tratando de um mercado extremamente lquido e supostamente eficiente.
Repetimos ento os testes de propores, comparando o percentual de LDP e LA das
operaes de cada grupo (Tabela 8). Podemos verificar que at para o corte de lucro de 1% as
operaes LA ocorrem em maior proporo, independente do perfil da empresa. As operaes
das empresas multinacionais de capital aberto so aquelas que apresentam maior diferena
estatisticamente significante na comparao dos resultados das LDPs e LAs.

23

Tabela 8: Resultados dos testes aplicados para diferentes cortes de lucro, por grupos de empresas.
Estabelecemos diferentes percentuais mnimos de retorno para o cliente (resultado / valor da operao), e para
cada um destes cortes verificamos a proporo de operaes LDP e LA que resultaram em lucro maior ou
igual ao estabelecido. Em seguida, realizamos o teste de propores de duas amostras para verificar se a
proporo de LA com lucro maior que o corte, em relao ao total de operaes LA, significativamente
maior do que a proporo de operaes LDP com lucro acima do corte.
ESTATISTICAS PARA DIFERENTES CORTES DE RESULTADO, POR TIPO DE COMPANHIA
Controlador Local
"Corte" de
Resultados:

Todas as
Observaes

>0%

>1%

>2%

>3%

>4%

>5%

No. Total Operaes

LDP
LA
No. LDP
Proporo / Total LDP
No. LA
Proporo / Total LA
Estatstica - Teste Prop.
No. LDP
Proporo / Total LDP
No. LA
Proporo / Total LA
Estatstica - Teste Prop.
No. LDP
Proporo / Total LDP
No. LA
Proporo / Total LA
Estatstica - Teste Prop.
No. LDP
Proporo / Total LDP
No. LA
Proporo / Total LA
Estatstica - Teste Prop.
No. LDP
Proporo / Total LDP
No. LA
Proporo / Total LA
Estatstica - Teste Prop.
No. LDP
Proporo / Total LDP
No. LA
Proporo / Total LA
Estatstica - Teste Prop.

Controlador Estrangeiro

Capital
fechado

Capital
aberto no
mercado
local

Capital
fechado

Capital
aberto em
bolsa
estrangeira

7.611
5.649
1.962
2.916
51,62%
1.601
81,60%
19,62
2.525
44,70%
1.217
62,03%
9,93
2.195
38,86%
943
48,06%
4,80
1.927
34,11%
739
37,67%
1,72
1.698
30,06%
607
30,94%
0,40
1.469
26,00%
481
24,52%
-0,65

1.582
1.002
580
557
55,59%
451
77,76%
7,28
465
46,41%
340
58,62%
3,42
378
37,72%
238
41,03%
0,82
332
33,13%
158
27,24%
-1,32
294
29,34%
105
18,10%
-2,28
252
25,15%
80
13,79%
-2,17

1.070
958
112
519
54,18%
92
82,14%
5,00
438
45,72%
73
65,18%
3,08
362
37,79%
59
52,68%
2,17
288
30,06%
50
44,64%
2,05
225
23,49%
35
31,25%
1,00
170
17,75%
27
24,11%
0,79

4.081
3.752
329
1.982
52,83%
237
72,04%
5,61
1.733
46,19%
227
69,00%
6,47
1.494
39,82%
206
62,61%
6,22
1.314
35,02%
195
59,27%
6,55
1.157
30,84%
175
53,19%
5,88
1.033
27,53%
167
50,76%
6,11

24

Usando cores para facilitar a identificao:

Rejeito H0 com significncia de 1%
Rejeito H0 com significncia de 5% ou 10%
No rejeito H0 nem com 10% de significncia

Encontramos a seguinte situao:

Tabela 9: Identificao de resultados dos testes aplicados para diferentes parmetros de lucro, por tipos de
empresas
IDENTIFICAO DOS RESULTADOS DOS TESTES, POR CLIENTE
"Corte"
de
Resultado

Controlador Local

Controlador Local

Controlador
Estrangeiro

Controlador
Estrangeiro
Capital aberto em
bolsa estrangeira

Capital fechado

Capital aberto no
mercado local

Capital fechado

>0%

Rejeito H0 a 1%

Rejeito H0 a 1%

Rejeito H0 a 1%

Rejeito H0 a 1%

>1%

Rejeito H0 a 1%

Rejeito H0 a 1%

Rejeito H0 a 1%

Rejeito H0 a 1%

>2%

Rejeito H0 a 1%

No rejeito H0

Rejeito H0 a 2,5%

Rejeito H0 a 1%

>3%

Rejeito H0 a 5%

No rejeito H0

Rejeito H0 a 2,5%

Rejeito H0 a 1%

>4%

No rejeito H0

No rejeito H0

No rejeito H0

Rejeito H0 a 1%

>5%

No rejeito H0

No rejeito H0

No rejeito H0

Rejeito H0 a 1%

As empresas locais de capital aberto parecem menos propensas ao comportamento

especulativo: a diferena de resultado entre operaes LA e LDP menor, e ocorre
estatisticamente significante apenas para operaes de lucro relativamente menor. Isto
coerente com a maior divulgao de informaes e melhores prticas de governana que as
companhias listadas em bolsa precisam adotar.
No entanto, as empresas com controle estrangeiro so aquelas que apresentam maiores
indcios de comportamento especulativo. Isto at certo ponto surpreendente, medida que as
multinacionais tendem a ser empresas maiores, com melhores instrumentos de governana
corporativa; mais ainda, as empresas onde encontramos maior relao entre a liquidao
antecipada e o resultado da operao so as multinacionais com aes negociadas em bolsa.
Embora no tenhamos instrumentos para comprovar a real motivao disto, podemos
imaginar algumas explicaes para tanto.
Uma hiptese seria que, por terem exposio mais intensiva a outras moedas, a companhia
acredite ter maior vantagem informacional quanto ao mercado de cmbio. O incentivo

25

tomada de posies especulativas no depende da real existncia desta vantagem, mas sim na
crena do gerente em sua capacidade de gerar valor atravs de tais operaes
consequentemente (e como discutido em trabalhos anteriores), as mtricas de remunerao
adotados pela empresa poderiam levar a maior ou menor grau de especulao.
Somando-se a isso, podemos imaginar que a maior distncia entre gerncia local e

controlador da empresa desfavoream a identificao de qualquer comportamento

especulativo. Isto pode ser intensificado medida que a companhia tem, naturalmente, seu
balano exposto variao cambial (exposio essa no apenas operacional, mas tambm
gerada por investimentos e capital aportado em outros pases que no o do controlador). Se a
empresa no tem uma poltica de hedge bem definida, ou instrumentos de governana que
garantam que tal poltica seja implementada, esta exposio natural pode ser utilizada para
justificar tanto a inexistncia de hedge (se o administrador no faz hedge, a multinacional
estar exposta por causa de sua prpria caracterstica intrnseca ter negcios em vrios
pases) quanto para a utilizao de derivativos para mitigao do risco cambial. Esta
facilidade em justificar suas aes poderia incentivar o administrador que tenha propenso ao
risco a tomar posies especulativas (seja ao contratar uma operao de hedge, seja ao
deliberadamente no contratar uma operao de hedge e manter a exposio operacional).
4. CONCLUSO
A literatura financeira ainda no possui um arcabouo terico-emprico que seja capaz de
explicar adequadamente o comportamento das empresas em relao s prticas de gesto
financeira de risco e uso de derivativos. As mais recentes pesquisas apontam para a relevncia
dos chamados market views no processo de tomada de deciso. Os motivos e as
implicaes disto permanecem sendo discutidos, sem que uma teoria satisfatria tenha
emergido.
Casos anedticos no faltam, sempre revelados da pior maneira possvel, custa de perdas de
milhes ou bilhes de dlares observados recentemente no Brasil, e em outros momentos em
diversos pases. Ainda que as aes tomadas pelas companhias, o cenrio de mercado e os
instrumentos utilizados difiram entre as situaes, podemos encontrar dois pontos em comum
entre tantas perdas: sempre est presente em algum grau uma aposta das companhias de que
determinada situao de mercado iria perdurar; e, quando da mudana de cenrio, as empresas

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no estavam preparadas para rapidamente adequar-se a esta nova situao de forma a limitar
as perdas.
Neste trabalho tentamos abordar a questo de maneira diferente. No procuramos entender as
operaes estruturadas realizadas pelas empresas, nem o cenrio muitas vezes improvvel,
porm concretizado, que levou a tantas perdas. Ao observar as operaes das companhias ao
utilizar o instrumento derivativo mais simples (contratos a termo de moedas), evidenciamos
como o comportamento especulativo no est limitado a poucas grandes apostas, mas sim
ligado de forma intrnseca deciso cotidiana do administrador.
Os resultados foram obtidos a partir de um banco de dados nico, que contempla operaes de
termo de moedas efetivamente contratadas por empresas no-financeiras junto a um grande
banco internacional. So encontradas fortes evidncias de que as empresas realizam lucros
nessas operaes encerrando antecipadamente seus contratos, ao passo que existe uma
proporo substancialmente mais baixa de operaes encerradas antecipadamente com
prejuzo. A companhia realiza o lucro de posies com VPL positivo, porm carrega ao
vencimento operaes com prejuzo. A falta de explicaes alternativas para esta diferena,
aliada ao fato de que na maior parte das vezes a reverso ocorre no momento de mximo valor
presente na histria do contrato, indica que o valor de mercado relevante para a deciso de
reverter a posio assumida; isto pode significar que o tomador de deciso no tem como
nica preocupao a otimizao dos riscos financeiros, mas tambm o resultado de suas
posies.
De fato, os resultados encontrados so consistentes com Gczy, Minton e Schrand (2007),
cuja linha de raciocnio estabelece uma diferenciao tnue entre as operaes de hedge e
especulativas, no sendo possvel distinguir claramente as operaes destinadas a reduzir o
risco financeiro da empresa daquelas que objetivam um retorno positivo per se.
Seguindo essa linha, a partir do momento que as empresas so motivadas a utilizar derivativos
para seu gerenciamento de risco, a mudana para uma atitude de tomar posies buscando
resultados financeiros positivos parece ser bastante comum. Os resultados evidenciados no
presente trabalho podem ser explicados se imaginarmos uma situao em que as decises de
gerenciamento de risco e especulao confundem-se nas empresas. Isto vai um pouco alm do
uso de vises de mercado que levam os gerentes a alterar as caractersticas do hedge;
aparentemente, ao decidir pelo hedge em muitos casos a empresa pode estar na verdade
utilizando uma exposio existente para justificar a tomada de uma posio especulativa.

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Porm, segundo sugerem os resultados encontrados, tal posio pode nem sempre estar sendo
tomada ativamente atravs dos instrumentos derivativos; nas situaes analisadas neste
trabalho, os indcios sugerem que a empresa pode ter tomado uma posio ativamente ao
escolher o momento de desfazer o hedge e continuar com a exposio operacional prexistente. Se for assumido que i) a posio inicialmente contratada motivada por uma real
exposio da empresa e; ii) a liquidao antecipada de um contrato no motivada pela
extino da exposio inicial, a posio efetivamente especulativa no foi montada a partir do
momento em que a empresa contratou o derivativo, mas sim a partir do momento em que a
empresa decidiu por reverter o derivativo, reassumindo sua exposio original.
Embora a primeira pressuposio seja de difcil verificao emprica, uma vez que no temos
total acesso identificao das empresas (e portanto s suas caractersticas em cross-section),
o fato de que 82% das companhias tm histrico de importao ou exportao no perodo
pode indicar que existe uma exposio cambial subjacente ao hedge. Por outro lado, os 3
resultados descritos abaixo sugerem fortemente que a segunda pressuposio bastante
plausvel:
1) A proporo de antecipaes com lucro substancialmente (e estatisticamente
significante) maior do que a proporo de operaes liquidadas no vencimento que
resultam em lucro;
2) Apenas uma parcela pequena das operaes revertidas so seguidas de outra
operao (reset da operao), o que indica que apenas uma pequena parcela das
antecipaes pode ser motivada por mudana no tamanho ou tipo de exposio, ou
ainda pela simples antecipao de um fluxo de caixa positivo;
3) Uma parcela bastante significativa das liquidaes antecipadas ocorre quando o
contrato atinge seu valor mximo at ento, o que no parece ter nenhuma relao com
a possibilidade de extino da exposio inicial que motivou a abertura do contrato.
Assim, os resultados indicam que a tomada de posies especulativas pode estar ligada s
decises cotidianas do gestor financeiro que, ao identificar oportunidade de realizao de
lucro, extingue a operao de hedge.
Tal resultado relevante quando pensamos nas implicaes que isto representa tambm para o
tema de governana corporativa, ou seja, para a identificao, seja pelos acionistas ou pela
alta administrao da empresa, da real exposio ao risco assumida pela companhia.

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Alm disto, surpreende o fato de verificarmos um histrico to consistente de especulao por

parte das empresas, em um mercado supostamente eficiente onde dificilmente a especulao
per se traria resultados positivos para os participantes.
Quando consideramos o perfil das empresas que apresentam tais indcios de especulao
encontramos um fato interessante: so as multinacionais de capital (prprio ou do
controlador) negociado em bolsa que se destacam com relao intensidade destes indcios.
Isto pode sugerir que a existncia de riscos inerentes operao e o tamanho da empresa (ou
alternativamente expertise na gesto financeira, que pode impactar na confiana dos
administradores) podem ser fatores relevantes para a predisposio de uma empresa ao
comportamento especulativo.
Um cenrio que agregue todos estes pontos parte do pressuposto que as empresas que operam
em mercados de diferentes moedas correntes tm maior incentivo em fazer o hedge seletivo,
provavelmente pelo fato de naturalmente seu balano estar exposto moeda local. A
exposio a riscos selecionados no tomada via derivativos, mas sim a empresa aproveita de
sua exposio natural para o trading, decidindo quando mant-la "hedgeada" ou no.
Possveis perdas no hedge so compensadas pela posio natural da empresa, enquanto
ganhos so realizados. , ao contrrio do que recomenda Stulz (1996), uma aposta de que a
cauda da distribuio em relao sua exposio natural no vai acontecer, uma vez que a
empresa perderia mais justamente na ocorrncia de eventos extremos.
As principais limitaes desse estudo esto ligadas s prprias restries impostas pelo banco
de dados utilizados, descritas a seguir:
i) As operaes analisadas foram todas contratadas junto a um nico banco. No
implausvel supor que haja algum tipo de vis de seleo associado a esse fato.
possvel que as empresas que contratem operaes de derivativos cambiais tenham
algumas caractersticas que as distinguam das empresas que contratam operaes
similares junto a outros bancos. Em especial, por se tratar do maior banco de
capital estrangeiro com atividades no pas, com origem do capital espanhola e forte
atuao em toda a Amrica do Sul, possvel que estejamos lidando com uma
amostra de empresas que tenham atividades mais fortemente relacionadas a esses
pases, como empresas com sede nesses pases ou com fortes relaes comerciais
com esses pases;

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ii) No foi possvel obter acesso total s caractersticas especficas das empresas. Assim,
no foi possvel estabelecer uma forte relao das operaes contratadas com as
atividades operacionais das empresas e suas reais exposies cambiais, o que
ajudaria a elucidar melhor as questes levantadas;
iii) O perodo analisado caracterizou-se por uma desvalorizao do real, o que traz
implicaes importantes para o resultado das operaes contratadas, sejam elas
liquidadas no prazo ou antecipadamente. Caso fosse possvel analisar perodos
mais longos, incluindo ciclos de valorizao e desvalorizao do real, seria
possvel fazer mais inferncias, em especial distinguindo contratos tipicamente
ganhadores dos perdedores, relacionando os resultados s exposies naturais
de empresas com uma exposio comprada ou vendida.
Assim, natural que a mitigao das limitaes citadas acima sejam mencionadas como
possveis tpicos para investigaes futuras. Outro ponto fundamental que pode ser
abordado a relao entre as estruturas de governana corporativa, em especial os
mecanismos de controle e reporte de operaes com derivativos, e a tomada de posies
especulativas e de gerenciamento de risco, ainda pouco compreendida pela literatura
financeira.

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