Capitolul 1

Definirea, coninutul i clasificarea investiiilor

i a proiectelor de investiii
1.1. Definirea i coninutul investiiilor
ntr-o accepiune larg, financiar, noiunea de investiie reprezint orice aciune de
alocare, plasare a capitalului n vederea obinerii unor ctiguri. Altfel spus, investiia
presupune schimbarea unei sume prezente i certe pe sperana obinerii unor venituri viitoare
superioare, dar probabile.
Din punct de vedere contabil, investiia este asimilat cheltuielii efectuate n vederea
obinerii unor bunuri cu valoare mare i de folosin ndelungat.
Investiiile reprezint principala cale de meninere a forei productive a unei
ntreprinderi i de dezvoltare a acesteia. O ntreprindere care nregistreaz un ritm de cretere
inferior celui mediu de pe piaa sa de referin, pe termen mediu i lung, va deveni
necompetitiv.
Investiia reprezint, alturi de consum, una din cel dou destinaii de principiu ale
venitului. n sensul cel mai general, prin investiie se nelege utilizarea veniturilor n scopul
formrii capitalului. Cu alte cuvinte, investiia reprezint renunarea la consumul imediat n
favoarea unui consum viitor.
Noiunea de investiie implic trei elemente definitorii: durata, rentabilitatea i riscul.
Timpul reprezint o caracteristic esenial a investiiei. Fondurile necesare investiiei
sunt alocate n prezent, iar efectele se obin n viitor. Orice proiect de investiie are o durat
de via proprie, caracterizat prin etape i momente de timp bine definite, pe parcursul
crora parametrii economici ai investiiei au o evoluie specific.
Scopul final al investiiei l constituie profitul. Investitorul accept schimbarea
disponibilitilor existente pe o serie de efecte viitoare, numai n msura n care suma
acestora din urm, actualizat, este superioar cheltuielilor iniiale.
Mediu
economic
Eforturi investiionale
Efecte investiionale

Timp

Figura 1.1.
Raportul de eficien urmrit de investitor pe coordonatele mediu economic-timp1
1

Popa Ana, Investiii, Prelegeri, Aplicaii, Teste, Editura Universitaria, Craiova, 2008, p.20

Cel de-al treilea element caracteristic investiiei l constituie riscul. Riscul este inerent
oricrei investiii. Investiia reprezint o cheltuial pentru un viitor incert. Efectele viitoare
ateptate sunt sperane nu certitudini.
Investiiile sunt determinate de existena i funcionarea a dou piee: cea real i cea
financiar.

Piaa
financiar

Economia
real

Figura 1.2. Conexiunea dintre economia real i piaa financiar

n economia real exist active reale, realizate prin investiii n active reale sau
investiii directe. Pe piaa financiar exist active financiare, obinute prin plasamente sau
investiii financiare (de portofoliu) care atrag i plaseaz resursele economisite sau acumulate
n economia real. De pe piaa financiar banii sunt distribuii prin intermediul activitii de
finanare diferitelor domenii ale vieii economice i sociale.

1.2. Clasificarea investiiilor

Cele mai importante 5 criterii de clasificare a investiiilor ntlnite n teoria i practica
economic internaional pot fi sintetizate astfel:
Tabelul nr. 1.1.
Clasificarea cheltuielilor de investiii
Criteriul de clasificare
Tipuri de cheltuieli de investiii
A. obiectul investiiei
- investiii n piaa real
- investiii n piaa financiar
B. implicarea investitorilor n
- investiii directe
managementul activelor
- investiii de portofoliu
C. modul de administrare a investiiei
- investiii neintermediate
- investiii administrate
D. naionalitatea investitorilor
- investiii naionale
- investiii strine
E. forma juridic a proprietii beneficiarilor - investiii publice
- investiii private

A. Investiiile n active reale i investiiile financiare

Pornind de la ideea c cheltuielile de investiii se materializeaz n anumite tipuri de
active, contabilitatea evideniaz trei categorii de imobilizri: imobilizri corporale,
imobilizri necorporale, imobilizri financiare.
2

Prima mare opiune a investitorilor este alegerea ntre dou decizii:

fie obinerea unor active reale (teren, utilaje, instalaii etc.), din diferite ramuri
productive sau neproductive (industrie, agricultur, transport, comer, servicii etc.);
fie pentru plasarea banilor n diferite titluri de valoare sau tranzacii financiare.
Investiiile n active reale constau n transformarea unor lichiditi n diverse active
imobilizate ca active corporale sau necorporale (la care se pot aduga i unele active
circulante). Din punct de vedere contabil, pe durata realizrii investiiei, cheltuielile de
investiii sunt imobilizri n curs (corporale i necorporale), iar dup finalizarea lucrrilor,
ele sunt nregistrate contabil ca imobilizri corporale, necorporale, active circulante.
Cele mai importante investiii n active reale sunt cele n domeniile productive, numite
investiii economice, deoarece ele asigur obinerea de valoare nou creat i contribuie la
creterea produsului intern brut. Conform teoriei economice, investiiile economice sunt
definite sub trei aspecte, i anume: definirea contabil, definirea economic i definirea
financiar.
a) Definirea contabil consider investiiile ca fiind acele achiziii de active
corporale, necorporale sau financiare, neconsumabile n decursul unui exerciiu contabil, deci
sunt acele cheltuieli cu efecte durabile, nregistrate cu exactitate n contabilitate. Practic,
aceste cheltuieli se determin pe baza devizului general.
b) Definirea economic necesit caracterizarea efortului i efectele investiionale sub
influena managementului i mecanismelor economiei de pia, prin luarea n calcul a mai
multor aspecte, cum ar fi: dimensionarea i amplasarea optim, riscurile investiionale, relaii
cu pieele de aprovizionare sau de desfacere, concurena, managementul etc.
c) Definirea financiar privete investiia sub forma unor fluxuri de ieiri i de intrri
bneti, pe toat durata de realizare i de exploatare a investiie, lund n considerare
resursele de finanare, costul lor, influena factorului timp prin tehnica de actualizare,
evoluiile de pe piaa financiar.
Alturi de investiiile economice, desigur c sunt importante i investiiile n
domeniul neproductiv (nvmnt, sntate, cultur etc.).
Investiii financiare
Din punct de vedere contabil, exist i investiii care se materializeaz n imobilizri
financiare, care se evideniaz n contul cu acelai nume i care cuprinde att diverse titluri
sau hrtii de valoare, care pot fi considerate investiii financiare, ct i alte elemente legate de
aceste imobilizri (creane, dobnzi, vrsminte).
Investiiile financiare sau plasamentele financiare se materializeaz n o serie de
hrtii de valoare sau alte produse specifice pieei financiare.
Teoria economic face distincie ntre investiiile n active reale (mai ales ca investiii
economice) i plasamentele financiare, deoarece, dac investiia economic este implicat n
producerea de active reale i de bogie real, plasamentul reprezint doar o operaie de
finanare (direct sau indirect) a unei investiii, iar aceast operaie de finanare nu poate
fi considerat prin ea nsi o creaie de bogie, ci, de fapt, influeneaz redistribuirea
bogiilor create prin investiiile materializate n active reale.
La nivelul unui agent economic sau al unei persoane fizice, plasamentele financiare
sunt generatoare de venituri suplimentare i de bogie, dar sursa lor se afl n efectele ce se
3

obin prin investiiile economice, materializate n active reale, productoare de bunuri i

servicii, care contribuie la sporirea valorii noi adugate.
Rolul plasamentelor financiare este vital n economia de pia, deoarece investiiile
financiare asigur atragerea de resurse de finanare, plasarea acestor resurse i
supravegherea pieei reale pentru utilizarea ct mai eficient a plasamentelor.
Concret, investiiile financiare creeaz activele financiare pe cele 2 mari piee
componente ale pieei financiare: piaa de capital i piaa monetar, pe care exist titluri de
valoare cu caracter negociabil sau nenegociabil, alte instrumente financiare sau tranzacii.
Concret, prin investiii financiare se creeaz:
a) active de capital, care pot fi active de capital clasice - obligaiuni i aciuni - sau alte
genuri de active financiare cum sunt: plasamente n societi de investiii, inclusiv n fonduri
mutuale; plasamente n instituii de economii i construcii de locuine (piaa ipotecar) sau n
instituii de asigurri, precum i n instrumente financiare moderne: contracte futures, options,
alte produse derivate.
b) active monetare sau pe piaa valutar, care sunt acele active rezultate din plasamente pe
termen scurt, pn la 1 an (depozite bancare, certificate de depozit, tranzacii cu produse
derivate), specific acestora fiind gradul ridicat de lichiditate, deci cu posibilitatea
transformrii operative i pe o baz de continuitate n fonduri bneti.
B. Investiii directe i investiii de portofoliu
n accepiunea organismelor financiare internaionale, definirea investiiilor directe
are la baz dou criterii:
- existena unei relaii de parteneriat pe termen lung ntre investitorul direct i
ntreprinderea sau societatea n care s-a investit;
- exercitarea unei influene asupra managementului unitii respective ntr-un grad
semnificativ.
Spre deosebire de investiiile directe, investiiile de portofoliu sunt acele investiii
efectuate prin dobndirea de valori mobiliare pe pieele de capital organizate i reglementate,
dar care nu permit participarea nemijlocit la administrarea unei societi comerciale.
C. Investiii neintermediate i investiii administrate
Investiiile mai pot fi considerate i dup modul de implicare a investitorilor n luarea
deciziei investiionale, i anume:
n cazul investiiilor directe, investitorul hotrte n mod direct, fr a recurge la
intermediari, n ce active i investete disponibilitile (la ce bnci constituie
depozite, pe ce durat, ce tipuri de aciuni i obligaiuni cumpr, dac constituie un
portofoliu de investiii i n ce structur, etc.);
n cazul investiiilor administrate, apar diverse forme de intermediere, care folosesc
diverse modaliti de atragere a unor sume de bani de la mai muli investitori, iar
strategia de plasare a acestor sume este elaborat de specialiti ai pieelor financiare
(care acioneaz n piaa primar sau secundar, fiind instituii bancare sau
nebancare).
D. Dup naionalitatea investitorilor, exist:

investiii naionale, care au ca surs partea din PIB destinat investiiilor (Formarea
brut de capital fix) n active reale din diverse ramuri sau acele plasamente ale
persoanelor fizice i juridice pe piaa de capital, la burs sau alte instrumente
financiare;
investiii strine, care pot fi i ele privite pe cele dou nivele: piaa activelor reale
(investiii strine directe) i piaa financiar (investiii de portofoliu); de asemenea, ele
sunt privite ca fluxuri de intrare, dar i ca fluxuri de ieire dintr-o economie.
n esen, investiiile strine sunt legate de oferta i cererea de capital pe piaa
financiar internaional i se poate aprecia c, n prezent, orice pia financiar naional
nu mai poate face abstracie de piaa internaional, astfel c, datorit actualei expansiuni a
tranzaciilor financiare, o parte din activele financiare disponibile ntr-o ar sunt investite
ntr-o alt ar, iar multe din nevoile de fonduri ale agenilor economici dintr-o ar sunt
acoperite din resurse externe.
Oferta de capital extern provine de la unele organisme internaionale (Banca Mondial,
FMI, BERD, BE), de la sistemul bancar internaional, de la state (de la state separate sau
asociate, de exemplu de la Uniunea European), de la agenii economici externi (companii
naionale sau internaionale) sau de la persoane individuale sau asociate.
n ceea ce privete cererea de capital extern, exist mai multe modaliti de atragere a
capitalurilor de pe piaa financiar internaional:
* finanarea unor investiii directe;
* contractarea de mprumuturi externe;
* ajutorul financiar pentru dezvoltare;
* plasamente de valori mobiliare, emise de ageni economici din cadrul unei ri pe
piaa de capital a unei ri sau pe mai multe piee;
* intrarea cu titluri financiare interne la bursele din alte ri.
Nu poate fi ignorat nici fenomenul invers, de ieire de capital sau "fuga" fondurilor
din acele ri, considerate instabile politic i economic, precum i n scop speculativ, spre
piaa de capital internaional, astfel c, paradoxal, uneori sracii lumii ofer multe fonduri
rilor bogate. n aceste procese sunt implicate, deopotriv, att autoritile statelor srace,
care nu asigur dezvoltarea propriilor economii sau nu pot controla ieirile ilegale de fonduri,
ct i acele state dezvoltate care permit ,,splarea de bani sau accept operaii speculative
ilegale.
E. Dup forma juridic a proprietii beneficiarilor de investiii exist dou tipuri
importante de investiii:
investiii publice, realizate din bani publici (buget naional, bugete locale, credite
externe garantate de stat), prezente n toate rile n diferite domenii;
investiii private, realizate din banii unor persoane juridice (corporaii, ntreprinderi) i
fizice (individuale sau asociate) i care sunt considerate ca fiind rezultatul cel mai pur
al raportului cerere-ofert de investiii n economia de pia.
Din alt punct de vedere, se poate vorbi de surse de finanare ca surse publice (bani
publici) sau private (bani privai).
5

Se poate vorbi deci i de perechi de investiii prin prisma investitorilor implicai:

Investiii cu bani publici
Investiii cu bani privai
Investiii la nivel corporatist
Investiii la nivel de mici afaceri (IMM)
Investiii
ale
unor
investitori Investiii personale
instituionali
Investiii din surse de finanare Investiii din surse de finanare extern
naional
Evaluarea i finanarea investiiilor trebuie s in seama de specificitatea fiecreia din
aceste perechi de investiii i investitori.

1.3. Proiectele de investiii

Activitatea de investiii din cadrul unei ntreprinderi se fundamenteaz pe strategia de
dezvoltare economic stabilit la nivelul acesteia i se desfoar pe baz de programe
investiionale sau proiecte de investiii.
Programele de investiii se detaliaz n vederea implementrii lor n mai multe
proiecte investiionale. Proiectul de investiii este definit ca un program complet i autonom
de aciune implicnd realizarea unei investiii i exploatarea acesteia de-a lungul duratei sale
de via.
Din punct de vedere al relaiilor de intercondiionare care pot exista sau nu ntre
proiectele de investiii ale unei ntreprinderi, acestea pot fi clasificate n dou categorii:
1. proiecte de investiii independente pentru ca un proiect de investiii s fie
independent, din punct de vedere economic, de alte proiecte de investiii, el trebuie
s ndeplineasc dou condiii:
din punct de vedere tehnic s fie posibil realizarea proiectului indiferent de
acceptarea sau neacceptarea altui proiect;
cash-flow-urile nete estimate pentru proiect s nu fie afectate de decizia de
acceptare sau respingere a altui proiect.
2. proiecte de investiii dependente sunt caracterizate prin faptul c cash-flowurile degajate de ele sunt afectate de decizia de acceptare sau respingere a altui
proiect. La rndul lor, proiectele de investiii dependente pot fi mprite n mai
multe categorii:
a. proiecte mutual-exclusive acceptarea unui proiect implic excluderea
celorlalte (proiecte destinate ndeplinirii acelorai sarcini dar care se
deosebesc prin soluia tehnic aleas)
b. proiecte complementare decizia de realizare a unui dintre ele determin fie
majorarea profiturilor estimate a fi degajate de proiectul secund d-a lungul
duratei sale de via, fie micorarea costurilor asociate implementrii
acestuia;
c. proiecte substituente decizia de realizare a unui proiect determin fie
micoarea profiturilor degajate de cellalt, fie majorarea costurilor;
6

d. proiecte condiionate acceptarea unui este o condiie n vederea realizrii

celuilalt.
O alt clasificare a proiectelor de investiii poate fi fcut n funcie de mrimea i de
scopul acestora. Cele mai frecvent ntlnite tipuri de proiecte sub acest aspect sunt:
proiecte de meninere a nivelului afacerii considerate ca investiii de nlocuire;
proiecte pentru reducerea costurilor tot investiii de nlocuire;
proiecte privind extinderea produselor sau pieelor existente investiii de dezvoltare;
proiecte pentru produse sau piee noi investiii noi;
alte proiecte cldiri, utiliti, protecia mediului etc.
Evaluarea unui proiect de investiii presupune parcurgerea a ase etape (modelul
strategic de tip Harvard de adoptare a unor decizii economice2):

1. Costul
proiectului

2. Fluxuri de
numerar i
calcule n
situaia de
certitudine

3. Riscuri i
incertitudini

4. Surse de
finanare i
costul
capitalului

5. Tehnica de
actualizare

6. Decizia
final: DA
sau NU

1. n primul rnd, trebuie s se determine costul proiectului, n sensul de valoare sau

efort investiional, iar aceast valoare trebuie s reflecte toate costurile care trebuie suportate
n perioada iniial i care vor aprea ca rezultat direct al acceptrii i implementrii
proiectului.
2. n al doilea rnd, trebuie previzionate fluxurile de numerar estimate pe diverse
durate, inclusiv valoarea activelor la finele perioadei de funcionare eficient, ca o valoare
rezidual care mai poate fi obinut prin dezinvestirea impus la finele exploatrii.
3. n al treilea rnd, trebuie evaluat riscul proiectului, iar pentru aceasta se pot folosi
metode mai simple sau mai complicate. Exemplul cel mai simplu arat c riscul se ia n
calcul prin includerea anumitor rate de risc, determinate pe baza unor probabiliti de cretere
a eforturilor sau de reducere a efectelor, fcnd apel i la anumite experiene sau date trecute.
4. n al patrulea rnd, se fac calcule privind costul capitalului, pentru a putea decide
asupra surselor de finanare proprii sau mprumutate.
5. n al cincilea rnd, se aplic tehnici de actualizare a fluxurilor de numerar pentru a
putea decide asupra eficienei reale n timp a proiectului. Cu acest prilej, se obine o estimare
a valorii firmei, a activelor sale.
6. Se stabilete decizia dac investiia este sau nu aleas.
Trebuie ns menionat c evaluarea corect a unor proiecte de investiii depinde de
procedeele de culegere a informaiilor, de monitorizarea permanent a evoluiilor din
diferitele piee i de conlucrarea unor specialiti formai pentru evaluri pe diferite domenii
(tehnic, contabil, financiar, resurse umane, management etc.).

Bran Paul , Economica valorii, http://www.biblioteca-digitala.ase.ro/biblioteca/carte2.asp?id=5&idb=22

Capitolul 2
Tipologia deciziilor n procesul de investire.
Rolul i locul evalurii n procesul de investire
2.1. Deciziile de investiii i deciziile de finanare
Specialitii din economie, dar i practicienii i-au pus de-a lungul timpului ntrebarea
care este punctul de pornire al unei investiii: existena unei idei sau a unei sume
considerabile de bani.
Realitatea economic a susinut fiecare din cele dou componente. Astfel, au existat
numeroase situaii n care o idee sau un proiect interesant au reuit s atrag resurse
financiare pentru a putea fi puse n practic, dar i situaii n care existena unor capitaluri
disponibile genereaz proiecte de investiii (de exemplu, fondurile europene).
Putem astfel afirma c cele dou elemente componente ale unei investiii sunt strns
legate ntre ele, astfel c, n activitatea de investiii, indiferent dac se refer la active reale
sau financiare, exist dou mari categorii de decizii: decizii de investiii i decizii de
finanare.
Deciziile de investiii reprezint unele dintre cele mai importante i, in acelai timp,
unele dintre cele mai critice tipuri de decizii luate la nivelul unei ntreprinderi.
Decizia de investitii poate fi definita ca reprezentnd procesul prin care resursele
ntreprinderii (materiale, financiare, umane etc.) sunt angajate n vederea realizarii unor
proiecte investitionale destinate obtinerii unor profituri superioare n perioadele viitoare.
Deciziile de investiii trebuie s rezolve identificarea ideilor de investiii, fiind alese
tipurile de activiti n care s fie plasai banii i deci, deciziile de investiii se vor materializa
n active reale sau n active financiare.
Deciziile de finanare se deruleaz concomitent cu cele de a investi, astfel c prin
aceste decizii trebuie identificate sursele de finanare a investiiilor, raportul dintre sursele
proprii i cele mprumutate, accesarea i costul resurselor, problemele de remunerare a
capitalului implicat n investiii, aspecte de recuperare sau de returnare, evaluarea activelor la
justa lor valoare n diverse perioade ale activitii de investire, exploatare i dezinvestire.
Evaluarea economic a proiectelor de investiii are ca scop determinarea proiectului
care ar trebui s fie acceptat. ntrebarea imediat care st pe buzele tuturor managerilor este
urmtoarea: cum poate fi implementat proiectul de investiii, este el fezabil din punct de
vedere financiar?
Elementul care face legtura ntre deciziile de investiii i cele de finanare este costul
capitalului.
Realizarea obiectivului de maximizare a bunstrii acionarilor poate fi atins, att prin
maximizarea cash-flow-urilor estimate a fi degajate de proiectele de investiii, prin deciziile
de investiii, ct i prin minimizarea costului aferent fondurilor utilizate n vederea finanrii
proiectelor respective, prin deciziile de finantare.
8

Drumul parcurs de la ideea de investiie i pn la finalizarea proiectului de investiii

ar putea fi sintetizat astfel:
Active reale

Idee de
investiie
Proces de
investire
Lichiditi
iniiale

i/sau

Proces de
dezinvestire

Lichiditi
finale

Active
financiare

Proces de
exploatare
Efecte investiionale:
- economice

Figura nr.2.1. Parcursul unei idei de investiii : investire exploatare - dezinvestire

Ca o concluzie, exist determinri strict contabil, dar i abordri sau modaliti de
evaluare care trebuie recunoscute de pia i care se traduc n dou aspecte:
1. Cum se rezolv dilema: Ai mai nti ideea de a investi i caui banii necesari, sau
invers: ai banii i caui ideea? Demararea investiiei se transpune relativ simplu n bilanul
contabil, dar folosirea resurselor de finanare implic un bilan economic, adic o evaluare n
raport cu piaa, iar acest aspect devine foarte complex.
2. Aa cum oul i gina sunt de neierarhizat ca ntietate, tot aa ideile de investiii i
problemele de finanare trebuie corelate i gestionate inseparabil.
n fond, aceste 2 aspecte constituie nucleul problemelor de evaluare i finanare a
investiiilor.

2.2. Rolul i locul evalurii n procesul de investire

2.2.1. Evaluarea definire i necesitate

Activitatea de evaluare este un proces complex ce presupune calcularea i stabilirea

unui pre ce poate fi utilizat ntr-o tranzacie ntre un vnztor i un cumprtor. Pentru a
putea stabili acest pre este necesar respectarea unor metode, principii i standarde prin
intermediul crora s fie posibil determinarea unei valori pentru o ntreprindere sau pentru
diferitele categorii de active evaluate.
Evaluarea reprezint un complex de tehnici, procedee i metode prin care
valoarea unui bun, a unei grupe de bunuri, a unui activ sau a unei ntreprinderi n
ansamblul su este adus la nivelul valorii de pia, asigurndu-i-se comparabilitatea cu
aceasta. n sens restrns, evaluarea unei ntreprinderi sau a unei pri din aceasta
const n determinarea unui interval n care s-ar putea situa preul unei tranzacii
realizate n condiii normale de pia.
Evaluarea i finanarea activitii de investiii cuprinde dou pri inseparabile:
1. Evaluarea activitii de investiii msoar i compar n timp fluxurile de cheltuieli
i pe cele de venituri sub impactul unei multitudini de factori. Aceast parte este legat
strns de etapa ideilor de investiii, de elaborarea unor documentaii i de decizia de a realiza
active n piaa real sau de a investi n piaa financiar.
2. n cadrul acestor fluxuri apar diversele active care trebuie msurate, adic evaluate.
Exist mai multe sensuri atribuite evalurii. Evaluarea este operaiunea prin care se
determin valoarea unui bun, a unei grupe de bunuri, a unei ntreprinderi sau a unei
investiii n active din piaa real sau financiar.
Activitatea de evaluare este deosebit fa de valoarea bunurilor, care se stabilete n
procesul schimbului prin confruntarea cererii cu oferta, fiind caracteristic bunurilor de
consum, deoarece evaluarea este specific bunurilor generatoare de venituri viitoare.
Concret, evaluarea se refer la proprieti imobiliare (terenuri, cldiri), mijloace fixe (maini,
instalaii, echipamente), imobilizri necorporale (brevete, licene, mrci de comer, programe
informatice), imobilizri financiare (titluri de plasament deinute pe termen mediu i lung,
generatoare de venituri financiare), active circulante (stocuri, creane), o ntreprindere sau o
investiie n ansamblul su.
De exemplu, ntreprinderea ca obiect al evalurii poate fi privit din dou puncte de
vedere:
ca o sum de active sau de valori patrimoniale;
din punct de vedere al capacitii de a produce profit.
Evaluarea unui element bilanier sau a unei entiti poate utiliza trei abordri sau
modaliti de evaluare i anume:
abordarea pe baz de active (metode patrimoniale);
abordarea pe baz de venit (metode bazate pe rentabilitate);
abordarea prin comparaie (metode bazate pe comparaie direct).
Pentru investitori, n evaluarea ntreprinderii, aspectul cel mai important este
capacitatea ei de a genera profit.
10

Procesul de evaluare a activelor firmei difer n funcie de natura lor, respectiv active
corporale sau reale (imobilizri corporale: maini, utilaje, cldiri etc.) sau active financiare
(imobilizri financiare: aciuni, obligaiuni, certificate de depozit, depozite bancare etc.).
Valoarea activelor reale se determin pe pia, n funcie de raportul dintre cerere i ofert. n
acest proces, se ine seama de o serie de factori, precum costul activelor, caracteristicile lor,
nivelul cererii, raritatea. Valoarea activelor financiare se stabilete tot pe pia, dar n mod
diferit, ntruct activele financiare nu sunt cumprate pentru a fi utilizate n procesul de
exploatare, ci pentru fluxurile de lichiditi pe care le genereaz n timp. n stabilirea valorii
activelor financiare, se au n vedere determinarea naturii fluxurilor de venituri generate
(dobnzi, dividende), estimarea nivelului fluxurilor pe o anumit perioad de timp i
actualizarea acestora cu ajutorul unei rate de actualizare (de regul, rata de rentabilitate
ateptat), n scopul asigurrii comparabilitii cu costul investiiei efectuate.
Exist o multitudine de categorii de persoane juridice, fizice, organisme i instituii
interesate de procesul de evaluare, i anume:
a. investitorii efectivi i cei poteniali, interesai de plasarea capitalului lor n afaceri
profitabile pentru:
achiziia unei ntreprinderi n scopul implicrii n managementul acesteia
(investiii directe);
cumprarea de aciuni sau pri sociale emise de o firm sau de o instituie
(investiii de portofoliu);
b. acionarii sau asociaii, care, n funcie de evoluia valorii unei societi i,
implicit, de randamentul investiional obinut, vor decide vnzarea, pstrarea sau cumprarea
de noi aciuni; totodat, evoluia valorii firmei reflect o evaluare mai obiectiv a rezultatelor
firmei, ea nefiind afectat de limite i distorsiuni contabile, fiscale sau manageriale;
c. bncile i creditorii, interesai s cunoasc gradul de ndatorare, nivelul garaniilor,
performanele economico-financiare, n funcie de care vor stabili politica de creditare a
ntreprinderii, a persoanelor fizice;
d. instituiile financiare de plasament, pentru o gestiune eficient a portofoliului lor
i pentru identificarea de noi oportuniti de investiii;
e. societile de asigurri, pentru calculul primelor de asigurare;
f. managementul firmei, pentru:
cunoaterea performanelor obinute i a sporului de valoare pe care au reuit
s-l creeze ntr-o anumit perioad de timp pentru acionari, n funcie de care
este stabilit i nivelul remuneraiilor primite;
fundamentarea strategiei i tacticii n domeniul investiional, al finanrii, al
acordrii de dividende etc.;
realizarea gestiunii financiare curente, n special a fluxului de disponibiliti,
prin cunoaterea valorii ce s-ar putea obine prin valorificarea unor active n
scopul achitrii datoriilor fa de furnizori sau bnci;
definirea strategiei n cazul implicrii firmei n operaiuni de achiziii, fuziuni
etc.
g. furnizorii firmei, pentru negocierea termenelor de plat a obligaiilor i pentru
stabilirea strategiei de conversie a datoriilor comerciale sau financiare n aciuni;
11

h. salariaii, interesai de capacitatea ntreprinderii de a menine locurile de munc i

de nivelul salarizrii, ambele dependente de evoluia situaiei firmei;
i. statul, comunitile locale, interesate n calitate de proprietar, n scopul privatizrii
unor firme, dar i cu ocazia exproprierilor, asocierilor cu proprietatea privat, pentru investiii
publice etc.
2.2.2. Principii generale de evaluare

Activitatea de evaluare are la baz un set de principii fundamentale, valabile att n

cazul evalurii afacerilor, ct i a evalurii activelor corporale sau necorporale distincte.
Dintre acestea, cele mai importante principii sunt:
1. Principiul anticiprii valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care
urmeaz a fi generate de proprietatea deinut.
Aa cum este i normal, un investitor va fi preocupat cu precdere de beneficiile
probabile i de riscurile asociate unui anumit plasament de capital i va fi mai puin interesat
de costul istoric sau de costul de recreare a acelei proprieti.
2. Principiul substituiei atunci cnt pe pia sunt disponibile mai multe bunuri
similare cu preuri diferite, acela care are preul cel mai mic se va epuiza primul.
n cazul evalurii afacerilor, acest principiu poate fi nuanat, innd cont de faptul c
afacerea evaluat reprezint un complex de bunuri, astfel nct putem afirma c: un activ nu
valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente.
3. Principiul schimbrii schimbarea este rezultatul aciunii legii cauza-efect.
Forele care influeneaz valoarea unei ntreprinderi se afl ntr-o permanent schimbare iar
evaluatorul trebuie s ncerce s cuprind n estimarea sa schimbrile probabile ale pieei sau
ale proprietii. Cu toate acestea, valoarea estimat de ctre evaluator este valabil numai la
data raportului de evaluare.
4. Principiul cererii i ofertei preul unui activ variaz direct, dar nu neaprat i
proporional cu cererea i invers, dar nu neaprat proporional cu oferta.
Atunci cnd pe pia exist mai multe alternative investiionale (aciuni, obligaiuni,
plasamente bancare, firme nchise etc.) care cumuleaz o ofert mai mare dect cererea
solvabil, realizarea echilibrului cerere-ofert va conduce la scdere preurilor de vnzare.
5. Principiul contribuiei valoarea unei pri componente a unei afaceri depinde
de ct de mult contribuie aceasta la valoarea ntregului sau de ct de mult reduce valoarea
ntregului absena sa.
Acest principiul ajut la nelegerea conceptului c nu toate costurile nseamn valoare
i permite estimarea valorii n situaii cum ar fi divizarea, fuziunea sau restructurarea etc.
2.2.3. Conceptele fundamentale de valoare utilizate n evaluri

Valoarea reprezint o calitate convenional a unui bun, a unei proprieti sau

afaceri, care i este atribuit n urma unor calcule sau unei expertize.
Teoria evalurii nu opereaz cu noiunea de valoare, ci cu tipuri de valoare,
determinate n funcie de scopul procesului de evaluare. Prin evaluare, se stabilete valoarea
unei ntreprinderi, care este determinat de beneficiul, financiar sau non-financiar, pe care l
12

aduce proprietarului. ntruct acest beneficiu poate fi diferit pentru fiecare persoan, rezult
c nu se poate stabili o mrime obiectiv a valorii.
Se poate afirma c evaluarea nu este o tiin exact, deoarece se bazeaz pe
previziuni i ipoteze a cror realizare nu este cert. De asemenea, de multe ori, n practic,
valoarea unei firme nu se stabilete prin aplicarea unei singure metode de evaluare, ci prin
combinarea rezultatului mai multor astfel de metode. Caracterul subiectiv al acestui proces
este reliefat i de faptul c aceeai afacere are valori diferite pentru cumprtor i pentru
vnztor, fiecare ncercnd s impun metoda de evaluare cea mai convenabil.
Multitudinea de situaii n care poate interveni evaluarea ntreprinderii presupune, din
partea evaluatorului, cunoaterea coninutului i capacitatea de utilizare a mai multor
concepte fundamentale de valoare, dezvoltate innd cont de cu urmtoarele aspecte
fundamentale:
n funcie de obiectul evalurii, unele concepte de valoare sunt aplicabile diferit sau
chiar inaplicabile.
fiecare concept de valoare presupune o metod practic de cuantificare a valorii i
anumite cerine de aplicare.
n literatura de specialitate exist un numr impresionant de mare de concepte de
valoare cu care opereaz evaluatorii, contabilii, managerii i ali specialiti.
1. Valoarea economic (comercial)
Conceptul de valoare economic este legat de capacitatea unui activ sau a unui
drept de a asigura deintorului su o surs de fluxuri de numerar, dup plata
impozitelor. Aceste fluxuri de numerar pot mbrca forma unor ctiguri sau pli
contractuale sau a unei lichidri pariale sau totale, la un anumit moment viitor.
Valoarea economic este un concept comercial. Valoarea economic a oricrui bun
este definit drept suma de bani pe care un cumprtor este dispus s o plteasc acum n
schimbul fluxurilor viitoare de numerar pe care posesia bunului le va aduce. Valoarea
economic este, de asemenea, un concept orientat spre viitor. Aceast orientare este
determinat prin considerarea n evaluare a fluxurilor poteniale viitoare de numerar, inclusiv
a celor realizabile prin disponibilizarea bunului nsui.
Valoarea economic fundamenteaz alte cteva concepte comune de valoare, dat fiind
c este bazat pe o tranzacie care este destul de natural pentru procesul investirii fondurilor.
2. Valoarea de pia
Valoarea de pia este valoarea atribuit unui activ atunci cnd acesta este
comercializat pe o pia organizat sau ntre parteneri privai, ntr-o tranzacie lipsit
de constrngeri (schimbul titlurilor de valoare i al mrfurilor la bursele de valori i de
mrfuri sunt exemple de tranzacii care au loc pe piee organizate). De asemenea, nu exist
nimic absolut n valoarea de pia. n schimb, aceasta reprezint consensul momentan pentru
dou sau mai multe pri (parteneri). ntr-un anumit sens, prile unei tranzacii pun de acord
evalurile lor individuale privind valoarea economic a activului n suficient msur pentru
a ajunge la consens. Valoarea de pia poate fi, prin urmare, n orice moment, subiect al
preferinelor sau chiar capriciilor indivizilor implicai, climatului psihologic prevalent
(comun) pe o pia organizat, schimbrilor economice, dezvoltrilor ramurii, condiiilor
13

politice. De asemenea, volumele curente ale tranzaciilor cu active sau titluri de valoare
influeneaz valoarea acordat acestora de cumprtori i vnztori.
n ciuda variabilitii poteniale, valoare de pia este, n general, privit ca un criteriu
rezonabil de utilizat pentru a estima valoarea din bilan a activelor sau obligaiilor. Este, de
asemenea, utilizat n analiza investiiilor de capital, sub forma valorilor viitoare realizabile la
ncheierea duratei de via economic a proiectului.
i n cazul valorii de pia, ca i n cazul valorii economice, exist probleme practice
asociate determinrii ei. Valoarea adevrat de pia de gsete numai prin angajarea real
ntr-o tranzacie
3. Valoarea din eviden (contabil)
Valoarea din eviden a unui activ sau obligaii este valoarea nregistrat n
documentele contabile, n conformitate cu principiile general acceptate ale contabilitii
oficiale.
Deoarece valoarea din eviden este inut n mod consistent pentru scopuri contabile,
aceasta este o valoare istoric, care la un moment dat poate c a reprezentat, pentru
ntreprindere, valoarea economic a activelor considerate, dar trecerea timpului i schimbrile
condiiilor economice au deteriorat progresiv aceast concordan.
4. Valoarea de salvare (de disponibilizare)
Valoarea de salvare este caracteristic activelor folosite, cu o anumit uzur,
pentru care exist piee secundare (de mna a doua). Pe asemenea piee sunt vndute, n
general, fie activele care au ajuns n afara exploatrii ca urmare a unor reorientri ale
activitii ntreprinderii, fie activele nc neuzate complet i care urmeaz s fie nlocuite cu
altele mai performante.
Pentru vnztor, cea mai mare utilitate a unor asemenea active este aceea c pot fi
vndute. Ca urmare, n tranzaciile desfurate pe pieele secundare, vnztorul nu este supus
nici unei constrngeri, el ghidndu-se doar dup dorina de a realiza o bun afacere. Astfel,
n funcie de anumite circumstane particulare (incapacitatea cumprtorului de a achiziiona
active noi, lipsa activelor noi pe pia, uzura real a activului, localizarea geografic a
acestuia), valoarea de salvare poate fi mai mare, mai mic sau egal cu valoarea contabil
net a activului care face obiectul tranzaciei.
n esen, valoarea de salvare este o valoare de pia, stabilit ns n raport cu
condiiile pieei activelor uzate, i la estimarea sumei creia trebuie inut seama i de
eventualele cheltuieli de disponibilizare, impozite i taxe pe care le suport vnztorul.
5. Valoarea de casare (ca deeu)
Existena unei asemenea valori presupune c vnzarea pe o pia secundar,
dac este posibil, nu reprezint o bun afacere, cea mai bun utilizare a activului
uzat constituind-o valorificarea sa sub form de materiale i piese.
n cazul activelor speciale, care nu au pia secundar (construcii i instalaii
complexe cu destinaie precis), se poate ajunge la situaia ca valoarea materialelor
recuperate s fie mai mic dect cheltuielile pe care dezmembrarea activului le presupune.
14

Chiar dac o asemenea aciune nu este profitabil, anumite reglementri (referitoare

ndeosebi la protecia mediului) i pot impune proprietarului activului special s o desfoare.
6. Valoarea de lichidare
Valoarea de lichidare este legat de condiii speciale, cnd o ntreprindere
trebuie s lichideze o parte sau totalitatea activelor i drepturilor ei. Aceasta este ns o
situaie anormal, n care presiunea timpului i chiar cazuri de for major,
distorsioneaz estimaiile de valoare fcute de vnztori i cumprtori.
n faa unui faliment iminent sau a unor presiuni puternice ale creditorilor,
managementul i proprietarii ntreprinderii vor constata c valorile de lichidare ale activelor
sunt, n general, substanial mai mici dect valorile poteniale de pia, iar situaia economic
a ntreprinderii este afectat negativ de cunoaterea dezavantajului sub care partea care vinde
trebuie s acioneze n tranzacie.
Ca urmare, valoarea de lichidare este realmente aplicabil n evaluri numai atunci
cnd se intenioneaz scopuri limit.
7. Valoarea de reproducere
Valoarea de reproducere este suma necesar pentru a nlocui un activ fix cu un
altul, n form identic. Cu alte cuvinte, este costul nlocuirii identice a unei maini,
instalaii sau a altor active fixe.
Determinarea unei valori de reproducere nu este altceva dect o estimaie care se
bazeaz, n mare parte, pe raionamente inginereti. Estimaia ridic ns cteva probleme de
ordin practic. Cea mai important este aceea de a stabili dac activul fix n cauz poate sau ar
putea, n fapt, s fie reprodus exact cum a fost construit originalul. Rezolvarea problemei nu
este lipsit de dificulti deoarece multe active fixe sunt subiect al unei demodri tehnologice
datorate trecerii timpului, la care de adaug uzura fizic suportat. n plus, exist i problema
estimrii costurilor aplicabile n condiiile curente pentru reproducerea n sine a activului
considerat. Atunci cnd nu se urmrete reproducerea exact a activului evaluat, valoarea de
reproducere capt semnificaia unei valori a nlocuitorului n stare nou.
8. Valoarea nlocuitorului n stare nou
Valoarea nlocuitorului n stare nou desemneaz totalitatea cheltuielilor ce ar
trebui efectuate n vederea nlocuirii unui activ fix existent cu un altul n stare nou, cu
aceeai utilitate. Valoarea nlocuitorului n stare nou este, n fond, unul dintre etaloanele
utilizabile la msurarea valorii unei activiti economice n desfurare.
Spre deosebire de valoarea de reproducere, estimarea valorii nlocuitorului n stare
nou nu este afectat de efectele progresului tehnic. Pentru evaluator, important nu este
nlocuirea activului fix evaluat cu un altul identic n stare nou, ci identificarea unui activ
nou, cu aceeai utilitate ca i activul vechi, i estimarea tuturor cheltuielilor pe care nlocuirea
le presupune.
9. Valoarea atribuit (de impunere)
Aceast valoare se stabilete prin dispoziii legale, ca baz pentru calculul
impozitelor i taxelor pe proprietate.
15

Regulile care guverneaz atribuirea acestei valori variaz larg i pot sau nu s ia n
consideraie valoare de pia.
Utilizarea valorilor atribuite se limiteaz doar la stabilirea impozitelor i taxelor pe
proprietate i, ca urmare, aceste valori sunt n mic msur corelate cu alte concepte de
valoare.
10. Valoarea de nlocuire
Valoarea de nlocuire reprezint suma necunoscut rmas investit ntr-un
activ, sum la care dac se aplic deprecierea i costul oportunitii capitalului, activul
existent ar concura nc cu cel mai eficient activ nou care l-ar putea nlocui din punct de
vedere funcional.
Valoarea de nlocuire poate fi stabilit doar printr-un studiu de nlocuire, bazat pe
elementele de teoria nlocuirii. Estimarea valorii de nlocuire ridic ns cteva dificulti, nu
numai de ordin practic, ci chiar i conceptual. Fa de evaluator se manifest nu numai cerina
de a cunoate, ca sens i mod de calcul, dou concepte economice fundamentale de cost,
deprecierea i costul oportunitii, ci se presupune i capacitatea acestuia de a identifica cel
mai eficient activ nou care l-ar putea nlocui pe cel existent. O dat depite aceste dificulti,
valoarea de nlocuire se determin ca soluie a ecuaiei obinute prin egalarea costurilor
economice complete ale celor dou active, activul vechi i cel mai eficient activ nou care l-ar
putea nlocui din punct de vedere funcional.

16

Capitolul 3
Cash-flow-urile unui proiect de investiii
Etapa cea mai important i, n acelai timp, cea mai dificil, n procesul evalurii unui
proiect de investiie, o constituie estimarea cash-flow-urilor aferente, a capitalului care
urmeaz s fie alocat n vederea realizrii investiiei, a cash-flow-urilor obinute de-a lungul
duratei de via a acestuia i, nu n ultimul rnd, a valorii reziduale.
Termenul de cash-flow, are mai multe semnificaii, n funcie de sfera de cuprindere.
Dac este utilizat pentru evaluarea rentabilitii unei investiii, el reprezint fluxul de
lichiditi ce urmeaz a fi generat de investiia respectiv.
Cnd se are n vedere ntreprinderea n ansamblul ei, fluxul de disponibiliti este cel
care rezult din totalitatea operaiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata
exerciiului.
Calculul fluxurilor de disponibiliti utilizate n evaluare pornete de la profitul net la
care se adaug alte disponibiliti, cum ar fi amortizarea sau provizioanele, i se scad nevoile
de finanare a activitii (investiii i variaia necesarului de fond de rulment). Astfel, este
necesar o previzionare a veniturilor, cheltuielilor, dobnzilor, amortizrii, investiiilor,
structurii capitalului i a valorii reziduale.
Cash-flow-ul net disponibil este compus din trei tipuri de cash-flow delimitate n
funcie de activitile tradiionale ale unei ntreprinderi, respectiv:
a. Cash-flow din activitatea de exploatare (operaional sau din activitatea curent)
reflect intrrile i ieirile de numerar datorate activitii curente de exploatare a unei entiti.
O modalitate de calcul a cash-flow-ului operaional este urmtoarea:
Cash-flow operaional =
Profit net
+
Ajustri pentru elemente nemonetare:
Cheltuieli/Venituri din provizioane
+/Cheltuieli privind amortizarea
+
Creterea/descreterea necesarului de fond de rulment
-/+
b. Cash-flow pentru investiii reflect intrrile i ieirile de numerar generate de
activitatea de investiii a entitii:
Cash-flow pentru investiii =
ncasri din vnzarea de active pe termen lung
+
Investiii in active pe termen lung
c. Cash-flow din activiti de finanare reflect intrrile i ieirile de numerar
generate de finanarea activitii entitii:
Cash-flow din activiti de finanare =
Creteri de mprumuturi pe termen lung
+
Rambursri de mprumuturi pe termen lung
Infuzie de capital subscris i vrsat
+
Dividende pltite i rambursri de capital social
Pli din operaiuni de leasing financiar
17

3.1. Cash-flow-ul iniial al unui proiect de investiii

Cash-flow-ul iniial reflect capitalul pe care ntreprinderea trebuie s l aloce n
vederea realizrii unui proiect de investiii sau a unui program de investiii. Punerea n
funciune a unui obiectiv investiional necesit direcionarea fondurilor ctre trei categorii de
active: necorporale, corporale, circulante.
Efortul investiional orientat n direcia activelor necorporale se poate concretiza ntr-o
serie de cheltuieli destinate formrii i instruirii personalului, amenajrii spaiilor,
achiziionrii unor licene, brevete, mrci, realizrii unor activiti de cercetare-dezvoltare
necesare punerii n funciune a noului obiectiv etc.
Capitalul alocat activelor corporale este cel utilizat n vederea achiziionrii terenurilor,
cldirilor i construciilor, mainilor i utilajelor etc.
Punerea n funciune a unui nou obiectiv de investiii determin, n general, majorarea
capacitii de producie i/sau comercializare a ntreprinderii, avnd drept consecin
creterea necesarului de fond de rulment cu caracter permanent, a crui acoperire necesit
alocarea unor fonduri suplimentare. Aceste fonduri alocate n vederea exploatrii n bune
condiii a noului proiect de investiii se adaug costului activelor fixe (corporale si
necorporale) n vederea determinrii efortului investiional total necesar a fi efectuat de ctre
ntreprindere.

3.2. Cash-flow-urile generate de-a lungul duratei de via a proiectului de

investiii
Cash-flow-urile generate de-a lungul duratei de via a proiectului de investiie sunt
reprezentate de excedentele de trezorerie din exploatare (ETE) ale noii investiii. O etap
importanta n estimarea lor o constituie identificarea fluxurilor de lichiditi relevante, adic a
acelora care trebuie luate n considerare n procesul decizional respectiv. Iar aceste cashflow-uri relevante sunt reprezentate de cash-flow-urile generate n mod suplimentar n urma
acceptrii proiectului de investiie considerat.
Calculul acestor cash-flow-uri se realizeaz pe baza unui cont de rezultate previzionat
al noii investiii, n care sunt estimate veniturile si cheltuielile suplimentare ocazionate de
darea n exploatare a acesteia.
n estimarea acestor cash-flow-uri se pot folosi urmtoarele ipoteze:
veniturile i cheltuielile aferente activitii respective se ncaseaz i, respectiv, se
pltesc pn la finele perioadei n care au fost obinute;
impozitul pe profit, la rndul lui, este pltit la finele perioadei pentru care se
datoreaz.
n aceste condiii, calculul cash-flow-urilor se poate realiza prin dou modaliti:
1. o prima modalitate are la baza EBE previzionat:
CFprevt = EBEprevt(1-T)+At T+DtT NFRt
unde:
18

CFprevt = cash-flow-ul previzionat pentru anul t;

EBEprevt = excedentul brut din exploatare previzionat pentru anul t;
At = amortizarea estimata;
T = rata de impozit pe profit;
Dt = dobnda aferenta mprumuturilor utilizate pentru finanarea investiiei;
NFRt = variaia estimata a NFR pentru anul t;
Termenii AT si DT nu reprezint altceva dect economiile fiscale generate ca urmare a
deductibilitii cheltuielilor cu amortizarea, respectiv dobnda.
Excedentul brut din exploatare (EBE) se stabilete ca diferen ntre valoarea
adugat (plus subveniile de exploatare) i impozitele, taxele i cheltuielile de personal i
exprim acumularea brut din activitatea de exploatare, fiind o resursa primar a
ntreprinderii. Deoarece nu este influenat de metoda de amortizare i de norma de impozitare
poate fi utilizat n comparaiile dintre societii.
EBE= (Valoarea adugat + Venituri din subvenii de exploatare (inclusiv cele
pentru salarii)) (Cheltuieli de personal + Cheltuieli cu alte impozite, taxe si vrsminte
asimilate).
Valoarea adugat reprezint creterea de valoare rezultat din utilizarea factorilor de
producie, ndeosebi a forei de munc i capitalului, peste valoarea bunurilor i serviciilor
provenind de la teri. Indicatorul msoar performana economico-financiar a ntreprinderii,
indicele de cretere al valorii adugate trebuind s-l depeasc pe cel al produciei
exerciiului i s fie intr-o cretere continu.
Valoarea adugat= Marja Comerciala + Producia exerciiului - Cheltuieli externe
Marja Comerciala (Adaosul comercial) reprezint diferena dintre veniturile obinute
din vnzarea mrfurilor i costul mrfii vndute.
Marja comerciala = Preul de vnzare al mrfii Costul mrfii vndute
Nevoia de fond de rulment este un indicator de echilibru financiar care se calculeaz
ca diferen ntre nevoile temporare i resursele temporare.
NFR = Alocri ciclice - Surse Ciclice
NFR = (Stocuri + Creane) - Datorii de exploatare

2. o a doua modalitate de calcul a cash-flow-urilor are la baza profitul net estimat la

care se adauga toate celelalte componente amortizare, dobnda, variaia necesarului de fond
de rulment.
CFprevt = PNprevt+At+Dt NFRt
unde:
PNprevt = profitul net previzionat pentru anul t
Se poate demonstra uor c cele dou expresii de calcul a cash-flow-ului sunt
echivalente.
n evaluarea proiectelor de investiii sunt relevante numai cash-flow-urile suplimentare,
19

adic modificrile n valoarea cash-flow-urilor totale ale ntreprinderii, care sunt rezultatul
direct al acceptrii proiectelor respective. Toate costurile i veniturile generate anterior
deciziei de investiie trebuie excluse din analiza. De exemplu, costurile fixe, suportate i n
absena realizrii unui proiect de investiie, nu sunt luate n considerare. Asemenea costuri,
care au fost deja angajate i care nu mai pot fi influenate prin decizia de acceptare sau
respingere a unui proiect de investiie, sunt denumite n literatura de specialitate costuri
nerecuperabile sau scufundate (sunk cost).
O alta categorie de costuri, care poate afecta valoarea cash-flow-urilor estimate, n
cazul unui proiect de investiie, sunt costurile de oportunitate. Acestea sunt definite ca
reprezentnd fluxurile de lichiditi care ar fi putut fi generate de activele existente n
patrimoniul ntreprinderii n condiiile n care ele nu ar fi fost angajate n vederea realizrii
proiectului analizat.
Un proiect de investiie poate sa includ utilizarea unor active fixe disponibilizate sau,
n conservare, alocarea lor n acest scop neimplicnd, prin urmare, operaiuni de plata. Dar
acest lucru nu nseamn, ntotdeauna, ca activele respective sunt obinute n mod gratuit.
Angajarea lor, pentru proiectul de investiie considerat, poate determina pierderea altor
venituri, posibile a fi obinute, n condiiile utilizrii lor n alte scopuri. Aceste pierderi
trebuie luate n considerare n calculul cash-flow-urilor generate de proiectul analizat.
O alta problema esenial, necesara a fi luata n considerare, este legata de efectele
realizrii unui proiect de investiie asupra altor proiecte sau afaceri ale ntreprinderii. Un
proiect de investiie trebuie evaluat pe baza tuturor efectelor care i pot fi atribuite:
efecte directe, reprezentate de cash-flow-urile care pot fi identificate n mod
direct, pe fiecare obiectiv investiional n parte;
efecte indirecte, constnd n variaiile de cash-flow-uri nregistrate de alte
activiti ale ntreprinderii ca urmare a punerii n funciune a noului obiectiv.
Din cele prezentate anterior se observa ca, n vederea asigurrii corectitudinii n
procesul de evaluare si selecie ale proiectelor de investiii, este necesara estimarea a doua
serii de fluxuri de lichiditi nete:
pe de o parte, cele aferente ntreprinderii anterior adoptrii proiectelor respective;
cele corespunztoare activitii extinse n situaia adoptrii lor, pe de alta parte.
Raionamentele se fac pe baza diferenei dintre cele doua serii de cash-flow-uri.

3.3. Incidena politicii de amortizare si a fiscalitii asupra cash-flow-urilor

Politica de amortizare promovata de ntreprindere, n general, este reglementata prin
lege si, poate fi de trei categorii: liniar, degresiv sau accelerat. Ea influeneaz mrimea
cash-flow-urilor, n principal, prin economiile fiscale pe care le genereaz ca urmare a
deductibilitii amortizrii. Cu ct mrimea acesteia este mai mare, cu att profitul impozabil
este mai mic, iar impozitul pe profit datorat se micoreaza.
Regimul de amortizare degresiv determina valori mai mari ale amortizarii n primii ani
de viata ai investiiei. Rezulta ca economiile fiscale datorate deductibilitatii amortizarii se vor
concentra, n special, n acesti ani, determinnd cresterea corespunzatoare a cash-flow-urilor
20

aferente, n comparatie cu cele care ar rezulta n urma unei amortizari liniare. Deci, aplicarea
pe rnd a celor trei tipuri de politici de amortizare, va avea ca rezultat concentrarea cashflow-urilor mai ridicate n primii ani de viata ai investiiei, n cazul unei amortizari degresive,
n ultimii ani de viata ai acesteia, n cazul unei amortizari accelerate si, cash-flow-uri
uniforme n cazul unei amortizari liniare.
Autoritatile publice pot influenta deciziile de investiii ale unei ntreprinderi prin
intermediul sistemului fiscal. Dupa cum am prezentat, cash-flow-urile proiectelor de investiii
ncorporeaza efectele fiscalitatii atunci cnd sunt utilizate n vederea evaluarii acestora. n
estimarea acestor cash-flow-uri, n cazul unei ntreprinderi platitoare de impozit, trebuie luate
n considerare urmatoarele aspecte ale fiscalitatii:
a) Economiile fiscale obtinute prin reducerea profitului impozabil al ntreprinderii ca
urmare a deducerii unor cheltuieli cum sunt cheltuielile cu amortizarea si cele cu
dobnda. Deductibilitatea fiscala a acestor cheltuieli determina reducerea obligatiilor
fiscale ale ntreprinderii cu consecinte directe asupra cash-flow-urilor nete ale
acesteia.
b) Istoric, perioada de-a lungul careia li s-a permis ntreprinderilor sa-si amortizeze
activele a fost determinata de durata de viata estimata a acestora. La ora actuala, nsa,
n multe tari, relatia directa ntre durata de viata a activelor si durata de-a lungul careia
ele pot fi amortizate a fost abandonata. Perioada n care li se permite ntreprinderilor
sa-si amortizeze activele este utilizata, n mod curent, n vederea ncurajarii
investiiilor efectuate la nivelul lor;
c) Impozitul datorat de ntreprindere aferent profitului impozabil suplimentar generat de
proiectul de investiie respectiv;
d) Impozitul suplimentar sau economia fiscala aferente cstigului, respectiv pierderii de
capital generate cu ocazia dezinvestirii obiectivelor investitionale, n functie de
raportul de marime dintre valoarea reziduala estimata a proiectului si valoarea neta
contabila a acestuia.
e) Creditul fiscal pentru investiii, se acorda n unele tari n vederea stimularii activitatii
investitionale. n conditiile existentei lui, impozitul pe profit datorat de ntreprindere
se micsoreaza cu valoarea acestei sume, permisa a fi utilizata de catre ntreprindere n
vederea efectuarii unor investiii. Creditul fiscal este fixat, de obicei, procentual, n
raport cu valoarea investiiei. Acordarea lui are doua consecinte: pe de o parte,
reducerea impozitului datorat de ntreprindere iar, pe de alta parte, micsorarea costului
care trebuie suportat n vederea realizarii unui proiect de investiie. n scopul evitarii
unor beneficii duble, autoritatile fiscale, din unele tari, obliga ntreprinderile sa reduca
valoarea, care urmeaza a fi amortizata, a unui activ, cu valoarea creditului fiscal;
f) Deducerile fiscale aferente investiiilor sunt reprezentate de acele sume, exprimate
procentual n raport cu valorile cheltuielilor investitionale, permise de legislatia n
vigoare a fi scazute din profitul impozabil al ntreprinderii, n vederea stimularii
activitatii de investiii, contribuind, astfel, la generarea, la nivelul ntreprinderii, a
unor economii fiscale;

21

3.4. Valoarea rezidual

Valoarea rezidual (VR) exprima valoarea posibila a fi realizata dupa ncheierea duratei
de viata a investitiei, fie prin vnzarea activului respectiv, fie prin valorificarea pieselor,
subansamblelor rezultate n urma casarii.
De obicei, la sfrsitul duratei de viata tehnice, valoarea reziduala se apropie de zero
sau, nregistreaza valori nesemnificative pentru gestiunea financiara a ntreprinderii. n cazul
unor durate de viata mai mici dect cea tehnica, valoarea reziduala poate nregistra valori
pozitive semnificative care pot depasi, uneori, valoarea ramasa neamortizata a investitiei
respective.
n cazul n care un obiectiv investitional este scos din functiune nainte de expirarea
duratei de exploatare prevazute n mod legal, determinarea valorii sale reziduale necesita
compararea pretului sau de lichidare cu valoarea ramasa neamortizata. Aceasta comparatie
poate sa evidentieze existenta unei plusvalori de cesiune (pretul de lichidare > valoarea
ramasa neamortizata) sau, a unei minusvalori de cesiune (pretul de lichidare < valoarea
ramasa neamortizata).
Plusvaloarea de cesiune, ca urmare a faptului ca reprezinta un cstig de capital
impozabil, antreneaza plata unui impozit suplimentar, deci o obligatie suplimentara pentru
ntreprindere, care diminueaza valoarea reziduala a investitiei.
Minusvaloarea de cesiune reprezinta o pierdere de capital la nivelul ntreprinderii care
determina diminuarea profitului impozabil al acesteia, genernd n acest mod o economie de
impozit. Aceasta economie fiscala majoreaza valoarea reziduala a investitiei respective. n
unele tari, pierderile de capital se admit a fi recuperate din alte cstiguri din anul curent, anii
precedenti sau din perioadele viitoare (5 ani). n cazul n care un activ este scos din functiune
la sau dupa expirarea duratei sale legale de exploatare (valoarea ramasa neamortizata este
zero), de regula, rezulta un plus de valoare egala de data aceasta cu pretul de lichidare sau cu
valoarea de valorificare a pieselor rezultate n urma casarii activului respectiv, valoare care
este impozitata n regimul fiscal al tranzactiilor cu proprietati si bunuri de capital. Impozitul
aferent micsoreaza ,de asemenea, valoarea reziduala. Aceasta este afectata, n sensul
micsorarii ei, si de cheltuielile implicate de efectuarea operatiunilor de demontare, casare,
vnzare a activelor respective.
n afara veniturilor obtinute din vnzarea activelor dezinvestite fie n ansamblul lor, fie
pe parti componente, n calculul valorii reziduale se ia n considerare si fondul de rulment
recuperat n urma lichidarii obiectivului investitional respectiv.
Valoarea reziduala se asimileaza fluxului de lichiditati obtinut n ultimul an de
functionare al investitiei si se ia n considerare n calculul de eficienta al acesteia.
Impactul valorii reziduale asupra indicatorilor de eficienta ai investitiei este cu att mai
mare cu ct marimea estimata a acesteia este mai mare si, cu ct momentul dezinvestirii este
mai apropiat de momentul investirii. n cazul unor durate de viata ndelungate (10 ani, spre
exemplu) impactul VR asupra indicatorilor de eficienta ai investitiei poate fi nesemnificativ.
n situatia unor durate de viata mai mici, estimarea valorii reziduale devine importanta.

22