Capitolul 4

METODA ACTUALIZRII FLUXURILOR DE LICHIDITI

(METODA DISCOUNTED CASH-FLOW)

4.1. Fundamentele metodei

Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (discounted cash-flow)
este una dintre cele mai complexe metode de evaluare. Metoda se
fundamenteaz pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate
ale ntreprinderii prin intermediul unei rate de actualizare ce reprezint
costului capitalului necesar pentru acea investiie.
Din punct de vedere teoretic, metoda este considerat a fi cea mai
corect, deoarece se bazeaz pe transformarea fluxurilor viitoare de
lichiditi n valoarea prezent a proprietii care genereaz acele fluxuri.
n ultima perioad, metoda DCF a devenit una dintre cele mai
utilizate metode de evaluare pe pieele financiare pentru estimarea
preului aciunilor i orientarea deciziilor economice.
Fiind o metod complex, ea este ns dificil de explicat unui
auditoriu fr cunotine financiare de baz, necesit realizarea de
proiecii economico-financiare ce pot genera controverse, ca i
necesitatea estimrii costului capitalului.
Din punct de vedere metodologic, actualizarea presupune
determinarea unei perioade de previziune explicite i a unei perioade de
previziune non-explicite (valoare rezidual).
Perioada de previziune explicit este perioada n care cash-flow-ul
poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Numrul de ani ai
acestei perioade este stabilit de ctre evaluator innd cont de durata de
via rmas a mijloacelor fixe, ciclul de via al produselor ntreprinderii,
perioada de timp n care afacerea devine stabil etc.
Perioada de previziune non-explicit este perioada n care cash-flowul nu mai poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Aceasta
ncepe dup finalul perioadei de previziune explicite i presupune calculul
unei valori reziduale a ntreprinderii.
Termenul de cash-flow, are mai multe semnificaii, n funcie de sfera
de cuprindere. Dac este utilizat pentru evaluarea rentabilitii unei
investiii, el reprezint fluxul de lichiditi ce urmeaz a fi generat de
investiia respectiv.
Cnd se are n vedere ntreprinderea n ansamblul ei, fluxul de
disponibiliti este cel care rezult din totalitatea operaiunilor, respectiv
modificarea trezoreriei nete pe durata exercitiului.

23

Calculul fluxurilor de disponibiliti utilizate n evaluare pornete de

la profitul net la care se adauga alte disponibiliti, cum ar fi amortizarea
sau provizioanele, i se scad nevoile de finanare a activitii (investiii i
variaia necesarului de fond de rulment). Astfel, este necesar o
previzionare a veniturilor, cheltuielilor, dobnzilor, amortizrii, investiiilor,
structurii capitalului i a valorii reziduale.

4.2. Etapele aplicrii metodei DCF

Etapele ce trebuie urmate atunci cnd calculam fluxul viitor de
lichiditi sunt:
1. Analiza concluziilor din etapa de diagnostic a ntreprinderii
n scopul fundamentrii etapelor urmtoarea necesare estimrii valorii
finale.
2. Determinarea principalilor parametrii evolutivi ai
ntreprinderii, innd cont de concluziile diagnosticului.
3. Stabilirea perioadei de previziune explicite n funcie de
parametrii cum ar fi:
- uzanele privind durata de previziune explicit (3-7 ani)
- ciclul de via al produselor entitii
- ciclul normal de investire
- durata de amortizare a imobilizrilor
- perioada de recuperare ateptat a investiiei fcute de
cumprtor
- perioada n care afacerea devine stabil
- raionamentul profesional al evaluatorului, experiena acestuia
privind evaluri similare i informaiile de care dispune etc.
4. Stabilirea ipotezelor generale i specifice n care se
realizeaz previziunea
Ca ipoteze generale se va avea n vedere evoluia la nivel
macroeconomic, a ramurii n care opereaz ntreprinderea, precum i
precizarea valorilor n care se realizeaz proieciile (constante sau
nominale).
Ca ipoteze specifice se va avea n vedere estimarea activitii
viitoare a firmei:
- analiza activitii operaionale dinamica volumului de activitate,
evoluia costurilor i a rezultatelor pe perioada de previziune explicit
- estimarea necesarului de fond de rulment
- analiza activitii investiionale
- analiza activitii de finanare

24

Din punct de vedere tehnic, n aceast etap se realizeaz proiecii

ale contului de rezultate, ale situaiei patrimoniului, ale principalilor
indicatori economico-financiari, ale fluxului de lichiditi.
n aceast etap se va determina cash-flow-ul net disponibil pentru
fiecare an al perioadei de previziune explicite.
Cash-flow-ul net disponibil este compus din trei tipuri de cash-flow
delimitate n funcie de activitile tradiionale ale unei ntreprinderi,
respectiv:
a. Cash-flow din activitatea de exploatare (operaional sau din
activitatea curent) reflect intrrile i ieirile de numerar datorate
activitii curente de exploatare a unei entiti.
b. Cash-flow pentru investiii reflect intrrile i ieirile de
numerar generate de activitatea de investiii a entitii,
c. Cash-flow din activiti de finanare reflect intrrile i
ieirile de numerar generate de finanarea activitii entitii.
Prin nsumarea celor trei rezultate se determin cash-flow-ul net
disponibil.
5. Estimarea valorii reziduale
Valoarea rezidual este valoarea estimat a ntreprinderii evaluate
la sfritul perioadei de previziune explicite.
Pentru determinarea acesteia evaluatorul trebuie s analizeze dac
estimeaz valoarea unei ntreprinderi care are o durat de via finit sau
o durat de via nelimitat.
n cazul n care durata de via a ntreprinderii este finit (limitat
prin actele constitutive sau in situaia n care ntreprinderea prelucreaz
resurse ce se vor epuiza ntr-o anumit perioad de timp) valoarea
rezidual va fi estimat ca o valoare de lichidare a ntreprinderii.
n situaia n care se estimeaz o durat de via nedeterminat a
ntreprinderii evaluatorul va estima valoarea rezidual prin capitalizarea
venitului disponibil (profit net, cash-flow etc.) utiliznd una din
urmtoarele relaii de calcul:
CFn sau PNn
VR=
c
sau
VR=

CFn sau PNn

ag
Unde:
CFn fluxul de lichiditi din ultimul an de previziune explicit
PNn profitul net din ultimul an de previziune explicit
c rata de capitalizare
a rata de actualizare

25

g rata de cretere/descretere constant a fluxului de venit

considerat
6. Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante
(n afara exploatrii)
Activele redundante sunt acele active deinute de ntreprindere, dar
care sunt n surplus fa de necesarul actual i de perspectiva al activitii
operaionale sau care nu sunt necesare pentru activitatea ntreprinderii.
Exemplele de astfel de active includ: licene neutilizate, terenuri
libere, cldiri neutilizate sau aflate n exploatarea unei alte firme
(nchiriate ctre teri), echipamente i utilaje n surplus, disponibiliti n
exces etc.
Acestea se evalueaz separat la valoarea net de realizare pe pia,
care se include n valoarea rezultat din actualizarea fluxurilor
operaionale.

4.3. Formula de calcul a valorii ntreprinderii

Raionamentul ce st la baza formulei de calcul a valorii
ntreprinderii prin metoda DCF este prezentat n figura urmtoare:

Anul 1

Anul 2

CF1

CF2

Anul n
CFn

VR

CF1/(1+a)1
CF2/(1+a)2
CFn/(1+a)n

Anul 0

VR/(1+a)n
Pentru fiecare an al perioadei de previziune explicite se calculeaz
valoarea cash-flow-ului, ce este ulterior actualizat prin intermediul ratei de
actualizare. Pentru perioada de previziune non-explicit se calculeaz valoarea
rezidual, actualizat la rndul su. Astfel, formula de calcul a valorii
ntreprinderii devine:
26

VI =
i=1

CF i
i

(1+a)

VR
( 1+a )n

unde:
n numrul de ani ai perioadei de previziune explicite
CFi cash-flow-ul pentru fiecare an al perioadei de previziune explicite
VR valoarea rezidual
a rata de actualizare.
4.4. Exemplu de utilizare a metodei DCF
Pornind de la constatrile din etapa de analiz-diagnostic a strii actuale
facem urmtoarele estimri:
Cifra de afaceri va crete n primul an cu 6% fa de anul de baz,
va scdea n anul al doilea cu 2% fa de primul an i va crete
constant cu 5% fa de anul anterior n urmtorii trei ani;
Profitul net se estimeaz la 25% din cifra de afaceri
NFR pentru anul de baz a fost de 266.900 i se estimeaz la 34%
din cifra de afaceri
Investiiile se estimeaz la 15.000 lei/an, n anul 1 va fi vndut un
mijloc fix n valoare de 7.000 lei
Amortizarea se consider stabil la 10.000 lei/an
n anul 1 se contracteaz un credit pe termen lung de 55.000 lei ce
va fi rambursat ntr-o perioad de 5 ani cu rate egale ncepnd cu
anul 2
In anul al doilea se estimeaz o cretere a capitalului propriu prin
incorporarea de rezerve n valoare de 40.000 lei
Rata de actualizare 23%, rata de cretere 5%, numrul de ani ai
perioadei de previziune explicit 5

Specifica

Anul de

ie
Dinamica

baz

CA
CA

Anul 3

Anul 4

Anul 5

-2%

+5%

+5%

+5%

785.00

832.10

815.45

856.23

899.04

943.99

0
208.02

8
203.86

1
214.05

3
224.76

5
235.99

5
282.91

5
277.25

8
291.11

1
305.67

9
320.95

4
16.014

6
-5.658

9
13.863

5
14.556

8
15.283

266.90
0

NFR

Anul 2

+6%

Profit net
NFR

Anul 1

Pe baza acestor ipoteze calculm fluxurile viitoare de lichiditi astfel:

27

Indicator
I. CF

Anul 1
202.01

Anul 2
219.52

Anul 3
210.19

Anul 4
220.20

Anul 5
230.71

exploatare =
Profit net
+/- NFR
+ amortizare
II. CF

1
208.025
- 16.014
10.000
-8.000

3
203.865
5.658
10.000
-15.000

5
214.058
-13.863
10.000
-15.000

5
224.761
-14.556
10.000
-15.000

6
235.999
-15.283
10.000
-15.000

investiii =
- Investiii
+ Vnzri de

-15.000
7.000

-15.000
0

-15.000
0

-15.000
0

-15.000
0

active
III. CF

55.000

29.000

-11.000

-11.000

-11.000

55.000

credite
- Rambursri

-11.000

-11.000

-11.000

-11.000

credite
+ Infuzie de

40.000

capital
- Rambursri

249.01

233.52

184.19

194.20

204.71

1
0,8130

3
0,6609

5
0,5374

5
0,4369

6
0,3552

202.44

154.33

98.986

84.848

72.715

finanare
+ Intrri de

capital
CF disponibil
Factor de
actualizare*
CF actualizat

* 1/(1+a)i
n

CF

(1+ a)i i =613.330

i=1

Calculm valoarea rezidual pornind de la profitul net al primului an de

previziune:

VR=

PN
208.025
=
=1.155.694
(ag) 23 5

Actualizat:

28

VR
1.155 .694
=
=410.502
n
5
(1+a) (1+ 0.23)
Valoarea ntreprinderii va fi:
VI = 613.330 + 410.502 = 1.023.832

29