Sunteți pe pagina 1din 16

Universitatea de Stat din Moldova

Facultatea Stiinte Economice


Catedra Finante si banci

Referat : Metode sau abordari


comparative a procesului de
evaluare.
La disciplina : Evaluarea
intreprinderii

A verificat :
Mihalachi Ruslan
dr.,lect.univ.
A efectuat

Godoroja Cristina
FB1203

Chisinau 2015

CUPRINS
Introducere
3
1. Abordarea prin comparaie n evaluarea
ntreprinderii4
2. Multiplii de piata ca element de
comparatie7
3. Surse de
informatii12
Concluzii
14
Bibliografie
15

Introducere
ntreprinderile au, ca orice bun, o pia pe care au loc negocieri privind cumprarea sau
vnzarea de pri ale acestora active fizice sau financiare sau transferul propriettii
asupra lor n ntregime. n cuprinsul acestei lucrri vom considera c pia a pentru
ntreprinderi este alctuit din mai multe segmente, cu particularit i specifice, identificarea
acestora fcandu-se pornind de la incertitudinea asociat activelor negociate pe fiecare
dintre aceste segmente de pia. Literatura de specialitate sus ine aceast idee. Astfel, P.
Halpern, J.F. Weston i E. Brigham fac o demarcaie net ntre pia a activelor fizice si cea
a activelor financiare.
Jean Alla15, utiliznd argumente din domeniul modelrii, face demonstra ia matematic a
existenei a dou segmente de pia pentru activele financiare ale ntreprinderii: pia a
pentru achiziii i piaa pentru plasament. Cele dou segmente ale pieei pentru
ntreprinderi, identificate anterior, concretizeaz n fapt forme specifice de manifestare a
logicii financiare aplicate n cazul seleciei proiectelor de investi ii. Astfel, orice persoan
care deine un capital disponibil i dorete s dobndeasc activul unei ntreprinderi (fizic,
financiar sau chiar afacerea n ansamblul su) este confruntat cu o multitudine de factori
de risc, a cror rezultant este nivelul de incertitudine asociat activului vizat. Incertitudinea
nu are drept component numai riscul de lichiditate sau riscul de randament, ci i un factor
ce exprim posibilitatea de intervenie n sistem, de conducere si gestionare a riscului.
n acest fel, piaa pentru achiziii se deosebete de pia a plasamentelor n portofolii prin
faptul c dobndirea totalitii titlurilor (sau a unei pr i majoritare) confer n acela i timp
dreptul de a beneficia de ctigul corespunztor randamentului capitalului investit, dar i

dreptul de decizie, de conducere i de gestionare a ntreprinderii.


Dreptul de gestiune asupra ntreprinderii se poate concretiza n modificri viitoare n
valoarea indicatorilor de baz privind performan ele ntreprinderii conform deciziei celor ce
au optat pentru achiziie. n situaia investiiei pe pia a pentru ntreprinderi de tip plasament,
caracteristicile titlurilor i cele ale ntreprinderii emitente sunt preluate ca atare de investitor,
acesta neputndu-le modifica conform dorin elor sale.
3

1. Abordarea prin comparaie n evaluarea


ntreprinderii
Abordarea prin comparaie se bazeaz pe un proces logic n care valoarea de pia se
obine prin analiza tranzaciilor cu ntreprinderi similare i relevante, compararea acestor
ntreprinderi cu firma evaluat i, n final, estimarea valorii companiei evaluate prin
utilizarea unor chei de conversie (multiplicatori).
Abordarea prin comparaia de pia se bazeaz fundamental pe principiul substitu iei, care
spune c, n cazul existenei unor alternative, investitorul va prefera cel mai mic pre la
riscuri egale. n decizia
investitorului, ingredientul risc este cel mai important.
Principiul substituiei nu cere ca ntreprinderea baz de compara ie s fie identic, ci
similar i relevant:
similar se refer la natura ntreprinderii i cuprinde att elemente cantitative, ct i
elemente calitative;
relevant este un atribut care se refer la dorin ele i a teptrile cumprtorului poten ial
i se refer la gradul de risc preluat prin investi ia n firma respectiv, lichiditatea investi iei,
performanele
probabile ale ntreprinderii etc.
n aceast abordare, evaluatorul compar subiectul evaluat cu alte ntreprinderi similare,
cu participaii i aciuni care au fost vndute pe pia .
Abordarea prin comparaie stabilete limitele valorii de pia a ac iunilor prin analiza
preurilor pltite n mod normal pentru aciuni la firme concurente cu cea evaluat.
Vnzrile sunt investigate pentru

a se vedea motivaia celor dou pri. Preurile de vnzare care reflect alt motivare fa
de cea tipic participanilor pe pia, ca, de exemplu, tranzac iile efectuate de cumprtori
speciali sau strategici, care n multe cazuri sunt dispu i s plteasc un pre mai mare,
trebuie s fie eliminate din baza de referin e pentru comparare unit i de compara ie
adecvate. n multe situaii, acestea sunt ajustate corespunztor cu diferen ele dintre
elementele de comparaie: firme comparabile versus firma evaluat.
Abordarea prin comparaie are n mod logic o larg aplicabilitate, dar ea este
convingtoare numai atunci cnd sunt disponibile suficiente informa ii de pia .
4
Credibilitatea acestei abordri este limitat n cazul modificrilor rapide ale condi iilor pie ei
sau n cazul ntreprinderilor/aciunilor care se vnd rar.
Pornind de la principiul substituiei, metoda presupune c un cumprtor informat nu ar
plti mai mult pe un bun dect costul de a achizi iona un bun comparabil cu aceea i
utilitate.
n principiu, abordarea prin comparaie poate fi aplicat i n evaluarea firmelor nchise,
premisa fiind c multiplicatorii de pia pot fi utiliza i i pentru evaluarea firmelor necotate.
Mecanismul abordrii
solicit evaluatorul s utilizeze preurile i indicatorii de pia alturi de al i factori cum ar fi:
profiturile, fluxurile de lichiditi, valoarea contabil a capitalurilor proprii etc., s re in
indicatori (multiplicatori)
de pia, iar ulterior s aplice ajustri corespunztoare diferen elor naturale ntre firme
cotate si firme necotate (dimensiune, lichiditate, acces la finan are etc.).
Tipurile de valori ce se pot estima uzual prin metoda compara iei sunt cel mai adesea:
valoarea de pia;
valoarea de lichidare.
Potrivit Standardelor Internationale de Evaluare abordarea prin piata compara
intreprinderea de evaluat cu alte intreprinderi similare, cu participatii la intreprinderi si cu
actiuni care au fost vandute pe piata (libera).
Cele trei surse uzuale de informatii, folosite in abordarea prin piata,sunt :1)pietele
financiare de valori mobiliare, unde sunt tranzactionate participatii pentru intreprinderi

similare;2) piata achizitiilor de intreprinderi in ansamblul lor;3) tranzactiile anterioare ale


proprietatii subiect al evaluarii.
In abordarea prin piata trebuie sa existe o baza rezonabila pentru comparatii prin referirea
la intreprinderi similare. Aceste intreprinderi similare trebuie sa functioneze in acelasi
domeniu de activitate ca si subiectul evaluat sau intr-un domeniu care raspunde acelorasi
variabile economice. Comparatia trebuie facuta intr-o maniera clara si fara
ambiguitati. Factoriiluati in considerare pentru stabilirea existentei unei baze rezonabile de
comparatie cuprind:
5
1) asemanarea cu intreprinderea in discutie, in termeni de caracteristici cantitative si
calitative ale intreprinderii;
2) cantitatea si gradul de verificabilitate a informatiilor referitoare la intreprinderi similare;
3) daca pretul intreprinderii similare reprezinta pretul rezultat dintr-o tranzactie libera si
nepartinitoare (deci un pret stabilit in mod obiectiv).
Pentru a asigura independenta si credibilitatea evaluarii este necesara o analiza
minutioasa, fara prejudecati, a intreprinderilor similare. Analiza trebuie sa includa criterii
simple, obiective de selectare a intreprinderilor similare.
Trebuie facuta o analiza comparativa, din punct de vedere cantitativ si calitativ, a
asemanarilor si diferentelor dintre intreprinderile similare si intreprinderea in cauza;
Prin intermediul analizei tranzactiilor pe piata bursiera sau a achizitiilor de intreprinderi,
evaluatorul calculeaza adesea rate de evaluare, care sunt rapoarte intre pret si o forma de
venit sau activele nete. Trebuie acordata o mare atentie in calcularea si selectarea acestor
rate.
Rata trebuie sa furnizeze informatii clare despre valoarea intreprinderii.
Informatiile despre intreprinderile similare, utilizate pentru a calcula rata, trebuie sa fie
corecte.
Calcularea ratelor trebuie sa fie corecta.

Daca se face o medie a datelor, perioada de timp luata in calcul ca si metoda de calculare
a mediei trebuie sa fie corespunzatoare.
Toate calculele trebuie sa fie facute in mod similar, atat pentru intreprinderea evaluata, cat
si pentru intreprinderile similare.
Datele referitoare la pret, utilizate la rata trebuie sa fie valabile la data evaluarii.
Daca este cazul, ar putea fi necesare corectii pentru a aduce intreprinderea in cauza si
intreprinderile similare la un grad de comparabilitate mai mare.
6
Ar putea fi necesare corectii pentru elementele neobisnuite, extraordinare sau pentru cele
din afara exploatarii.
Ratele selectate trebuie sa fie cele adecvate, avand in vedere diferentele de risc si de
asteptari ale intreprinderii evaluate si intreprinderile similare.
Pot fi calculate mai multe niveluri ale valorii deoarece pot fi selectati mai multi multiplii
(multiplicatori) de evaluare, care sunt aplicati intreprinderii supuse evaluarii.
Daca este cazul, trebuie facute corectii aferente diferentelor dintre participatiile in
intreprinderea evaluata si cele din intreprinderile similare, cu privire la existenta sau la lipsa
controlului, la lichiditate sau la lipsa de lichiditate.
Cand sunt utilizate informatii despre tranzactiile anterioare ale intreprinderii in discutie,
pentru a furniza instructiuni de evaluare, pot fi necesare corectii pentru a lua in considerare
trecerea timpului precum si pentru circumstantele modificate din economie, din domeniul
de activitate si din intreprinderea respectiva.
Uzantele de evaluare sau metodele empirice pot fi utile in evaluarea unei intreprinderi, unei
participatii sau unei actiuni. Totusi, valorilor rezultate din utilizarea unor astfel de uzante nu
trebuie sa li se dea o importanta deosebita, cu exceptia cazului in care se poate dovedi ca
vanzatorii si cumparatorii se bazeaza foarte mult pe ele.

2. Multiplii de piata ca elemente de comparatie

Tranzactiile curente de pe pietele internationale de capital sau achizitiile unor


intreprinderi intregi permit evaluatorilor sa construiasca o serie de indicatori de piata pentru
firme similare sau comparabile cu cea evaluata. Pe baza acestor rate, numite si multipli, se
poate fie estima valoarea afacerii analizate, fie pretul titlului respectiv poate fi judecat ca
sub sau supraevaluat, permitand investitorilor sa ia decizii investitionale.
Multiplii trebuie calculati folosind date cat mai exacte, iar modul lor de calcul trebuie
sa fie absolut identic pentru toate firmele selectate, inclusiv cea evaluata. In cazul in care
evaluatorul utilizeaza medii sectoriale sau care se refera la o intreaga piata de capital, se
7
impune alegerea unor perioade adecvate de timp pentru obtinerea mediilor cat si a unor
metode adecvate de calcul a acestora.
Pe pietele internationale de capital, evaluarea pe baza multiplilor este larg
raspandita. Fiind o modalitate rapida si aparent facila de estimare a valorii unei afaceri sau
a indiciilor de sub sau supraevaluare, printre utilizatori gasim atat profesionisti ai investitiilor
pe pietele de capital (evaluatori de afaceri, manageri de portofoliu, consultanti de
plasament, brokeri), cat si neprofesionisti, investitori mai mult sau mai putin sofisticati,
capabili si decisi sa isi conduca singuri plasamentele.
Unul din punctele de atractie ale multiplilor este ca au o logica simpla, sunt usor de
inteles si de prezentat de catre profesionisti clientilor lor. Principalul atu insa il reprezinta
faptul ca multiplii sunt indicatorii care, in cea mai mare masura, ne pot da informatii corecte
si proaspete asupra sentimentului general de piata (multiplii calculati pentru o bursa de
valori), asupra sentimentului fata de un anumit sector economic (multiplii calculati pentru
un anumit sector) sau asupra sentimentului pietei fata de o anumita intreprindere (multiplii
calculati pentru firma evaluata). De aceea, pe aceste piete, valorile estimate pe baza
acestor indicatori au o mare importanta, corespunzand unei cerinte a standardelor
internationale, care specifica necesitatea ca vanzatorii si cumparatorii sa aiba "mare
incredere in aceste valori".
Pe piata de capital din Romania, trebuie insa sa manifestam retineri, lipsa de
lichiditate a tranzactiilor bursiere curente si numarul nesemnificativ de achizitii a unor

intreprinderi intregi, in conditii de transparenta in privinta preturilor, facand ca valorile


estimate pe baza multiplilor sa fie mai putin relevante. Aceasta abordare este recomandata
in completarea celorlalte doua abordari clasice si doar in conditiile unor date recente si
credibile privind tranzactiile titlurilor unor intreprinderi comparabile.
Mai multa greutate pentru aceasta abordare consideram a fi in domeniul
managementului de portofoliu, in ideea de a depista eventualele titluri sub sau
supraevaluate din pietele reglementate autohtone. Rolul fundamental al evaluarii pe baza
multiplilor de piata este de a completa valorile obtinute prin abordarile bazate pe venit.
8
Principalele dezavantaje legate de utilizarea multiplilor pleaca chiar de la simplitatea
constructiilor acestora, un evaluator mai putin avizat putand cu usurinta sa aleaga multiplii
neadecvati sau sa-i calculeze ignorand factori esentiali. In acelasi timp, daca nu se cere
precizarea ipotezelor avute pentru estimarea lor, permit manipularea plajei de valori
relative obtinute.
In alta privinta, daca sentimentul de piata pentru un sector sau o piata de capital
este pozitiv si extrem de pronuntat, valorile obtinute vor fi supraevaluate deoarece piata
are tendinta de a supraevalua firmele comparabile si respectiv de a subevalua firmele
comparabile cand sentimentul este unul negativ, de respingere.
Pretul unei actiuni tranzactionate pe o piata reglementata de capital depinde atat
deraportul cerere/oferta, fiind o functie a imaginii respectivei firme pe piata de capital cat si
denumarul de actiuni ordinare, emise si aflate in circulatie. In acest sens, in mod normal
pretul unei actiuni va creste daca prin rascumpararea si anularea unei parti a actiunilor in
circulatie de catre firma emitenta va scadea si numarul de actiuni ramase in circulatie,
tranzactionabile. In mod similar, daca va avea loc o divizare (splitare) a actiunilor ordinare
in mai multe actiuni de valori nominale mai mici, numarul de actiuni in circulatie crescand,
pretul actiunilor va scadea in mod aproape proportional cu raportul in care a crescut
numarul de actiuni.

Intrucat nu se pot monitoriza astfel de operatii si mai mult, valorile nominale si cele
de piata ale actiunilor nu sunt egale, pentru a putea face comparatii coerente intre
intreprinderi pe baza cursurilor bursiere, se apeleaza la constructia multiplilor, cu rolul de a
standardiza valorile firmelor. Aceasta standardizare se poate adresa la cateva categorii de
valori accesibile analistilor pietelor de capital:
1.

Prima

categorie

de

valori

intrebuintate pentru

constructia

multiplilor

sunt castigurile realizate de intreprinderi intr-o anumita perioada.


2. Cea de a doua categorie principala o constituie veniturile inregistrate de firme intro anumita perioada.
3. O categorie mult folosita de multipli este cea construita pe baza valorilor
contabile.
9
Propriu-zis, multiplii sunt rapoarte in care la numitor este o valoare care, in mod
uzual este reprezentata de:

valoarea de piata a capitalului actionarilor - exprimat pe actiune prin cursul


bursier, daca se evalueaza capitalul actionarilor;

valoarea intreprinderii - exprimat prin valoarea de piata a capitalului si valoarea


de piata a datoriilor pe actiune - daca evaluam intreaga intreprindere.

La numaratorul multiplilor se afla marimi corespunzatoare celor trei categorii


principale descrise mai sus, exprimate ca valori pe actiune:
profit net, rezultatul din exploatare, profitul inainte de plata cheltuielilor cu
dobanzile, amortizarea si impozitele, cash-flow-ul la dispozitia firmei etc;
venituri totale, cifra de afaceri, venituri din exploatare etc;
valoarea contabila a capitalurilor proprii (activul net contabil), valoarea contabila
a intreprinderii (activul contabil total).

Multipli de piata utilizati in abordarea de acest tip mai pot fi grupati si in urmatorul
mod:
1.

multipli ai castigurilor (exemplu: pretul actiunii sau valoarea intreprinderii pe


actiune / castiguri sau fluxuri financiare pe actiune - notat cu P/E sau PER);

2.

multipli corelati (exemplu: un multiplu de tip P/E raportat la un indicator


bursier extrem de cunoscut si folosit);

3.

multipli ai veniturilor (exemplu: cursul bursier al actiunii si veniturile pe


actiune obtinute de intreprindere - venituri totale, cifra de afaceri, venituri din
exploatare etc.);

4.

multipli ai valorilor contabile (exemplu: pretul actiunii la bursa/valoarea


contabila);
10

5.

multipli relativi (exemplu: multiplul unei firme/multiplul de acelasi tip calculat


pentru intreaga piata).

Cheia unei utilizari optime a multiplilor sta in intelegerea diferentelor care apar in
functie de tipul de drepturi de proprietate evaluate, in intelegerea corelatiilor dintre multiplii
si diverse elemente studiate in cadrul analizei fundamentale si in acceptarea valorilor
estimate prin intermediul multiplilor ca fiind valori generate din date de piata.
Elementele de comparatie reprezinta acele caracteristici ale afacerii/actiunii evaluate
care stau la baza diferentelor de pret de tranzactionare. Dintre elementele importante in
evaluare retinem urmatoarele:
-

dimensiunea firmei;

data tranzactiilor trebuie sa fie pe cat posibil recenta (aproape de data efectiva

a evaluarii);
-

motivatia partilor (conditiile de vanzare);

pretul trebuie exprimat in conditii cash sau echivalent;

cantitatea. Pretul variaza in functie de cantitatea tranzactionata (dimensiunea

pachetului de actiuni). Cantitatea tranzactionata indica si tipul de piata (a vanzatorului sau


a cumparatorului);
-

tipul tranzactiei.

In mod formal elementele de comparatie se reduc la "rate de evaluare" care, de


regula, reprezinta rapoarte intre preturile de tranzactionare si indicatori financiari ca:
profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cash-flow-ul etc. Aceste rate de evaluare
trebuie sa fie consistente si comparabile, cerintele explicite referitoare la acestea fiind
urmatoarele:
-

ratele de evaluare trebuie sa furnizeze informatii pertinente si de substanta

pentru valoarea firmei;


11
-

modul de calcul al ratelor sa fie exact si uniform;

atunci cand se retin rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeaza

media trebuie sa fie adecvate ratei si tipului de intreprindere;


-

informatiile de pret trebuie sa fie valabile la data evaluarii;

atunci cand este necesar se vor realiza corectii si ajustari pentru asigurarea

comparabilitatii;
-

atunci cand se impune, evaluatorul va face ajustari referitoare la lipsa de

lichiditate si lipsa de control;


-

daca se utilizeaza informatii referitoare la tranzactii anterioare cu subiectul

proprietatii de evaluat (actiuni ale firmei evaluate) in mod normal sunt necesare corectii
datorate trecerii timpului si schimbarii, atat a conditiilor mediului economic, cat si in
performantele si riscurile intreprinderii respective.

3. Sursele de informatii
Sursele de informatii pe care se bazeaza aceasta abordare retin in mod fundamental:
-

pietele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzactionate participatii


pentru intreprinderi similare;

piata pe care sunt cumparate si vandute intreprinderile in ansamblul lor;

tranzactii anterioare cu actiuni ale firmei evaluate.

Metoda comparatiei este adecvata atunci cand exista o piata activa cu un numar suficient
de tranzactii care, in cazul unor operatii private, ar putea fi eventual confirmate din surse
independente. De asemenea, trebuie sa avem in vedere ca aplicarea metodei comparatiei
de piata difera semnificativ daca este vorba de o afacere in intregul sau de active, sau linii
dintr-o afacere.
12
Esential pentru abordarea evaluarii prin comparatie o reprezinta asigurarea unei baze de
comparatie corespunzatoare. Criterii in functie de care se retin intreprinderile pentru a
asigura cerintele "similaritate" si "relevanta" precizate in standardele de evaluare sunt:
-

domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie sa actioneze in acelasi domeniu

de activitate si sa se afle sub influenta acelorasi variabile economice (piata de


aprovizionare, piata de desfacere etc.);
-

caracteristicile cantitative: intreprinderile retinute ca baza de comparatie vor avea, in

principiu, dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, dimensiunea
capitalurilor proprii, cifra de afaceri, numarul de salariati etc.);
-

caracteristicile calitative: intreprinderile comparabile trebuie sa aiba parametri calitativi

(tehnici, economico-financiari etc.) apropiati de ai firmei subiect al evaluarii).


Datele generale necesare a fi obtinute sunt:
-

denumirea firmei retinute ca baza de comparatie;

ramura si subramura de activitate;

structura actionariatului;

dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de afaceri,


numarul de salariati etc.);

informatii economico-financiare, inclusiv ratele financiare specifice metodei

13

Concluzie
Evaluarea unei ntreprinderi este o misiune dificil i poate viza structuri mici sau entiti de
anvergur, ceea ce se reflect n metodele diferite utilizate n acest scop. Dac n primul
caz evaluarea administrativ rspunde unei logici empirice, n cel de al doilea caz
metodele de evaluare sunt multiple i sofisticate. Cu toate acestea, rezultatele evalurii pot
fi uneori surprinztoare. Aceasta, deoarece evaluarea constituie un proces i un set de
proceduri utilizate pentru estimarea valorii economice a unui interes (dobnzi) al unui
proprietar ntr-o afacere. Evaluarea este utilizat de participanii la piaa financiar pentru a
determina preul pe care ei doresc s-l plteasc sau s-l primeasc din vnzarea unei
afaceri. n plus, pentru estimarea preului de vnzare a afacerii se folosesc aceleai
instrumente ca i n cazul altor situaii care impun evaluri n alte scopuri. Metodele de
evaluare a ntreprinderii au evoluat n decursul timpului n contextul dinamicii mediului
economic internaional i au fost orientate uor diferit n funcie de criteriile, necesitile i
scopurile activitii practice de evaluare. Evaluarea ntreprinderii nu este o tiin exact,

deoarece factorii socio-economici i culturali joac adesea un rol important. De exemplu,


succesul metodelor bursiere i al analizei cash-flow-urilor n SUA se poate explica n parte
prin faptul c acestea au trebuit s investeasc masiv pentru a dezvolta o ar n
prloag i c profitul trebuie considerat n mod normal ca fiind un criteriu de reuit.
Preferina spontan a francezilor pentru valorile reale se poate explica parial, pe de o
parte, prin fecunditatea pmntului i, pe de alt parte, printr-o veche tradiie care
consider profitul ca fiind suspect. Valoarea este mult mai bine acceptat ca fiind
rezultatul unui proces de acumulare bazat pe natur i munc manual dect pe
anticiparea fluxurilor generate de investiii. Cu alte cuvinte, n termeni economici, n Frana
se judec mai curnd n termeni de stocuri (respectiv active) dect n termeni de fluxuri
(respectiv venit). Mai precis, accentul pus pe rentabilitate este legat de dezvoltarea
industrial, ceea ce explic faptul c metodele moderne bazate pe venit s-au dezvoltat mai
nti n rile anglosaxone, unde industrializarea a fost mai timpurie i mai rapid. n rile
cu profil de agricultur, cu proprietari de pmnt i tai de familie cum era Frana, a trebuit
o industrializare brutal de dup al II-lea rzboi mondial pentru ca aceste concepte s fie
luate n considerare.
14

Bibliografie
-Standartele Internationale de Evaluare
- Evaltarea intreprinderii de Ion Anghel
- Initiere in evaluatrea intreprinderii de Marin Toma

15