4.

FINANAREA FIRMELOR PE PIEELE DE CAPITAL

ANALIZ BURSIER
4.1. Finanarea firmelor de-a lungul ciclului de via

76

4.2. Procesul Ofertei Publice Iniiale

79

4.3. Indicele bursier

86

4.4. Rentabilitatea unui titlu mobiliar

88

Obiectivele specifice unitii de nvare

Rezumat

89

Teste de autoevaluare

89

Rspunsuri la ntrebrile din testele de

autoevaluare

92

Lucrare de verificare

92

Bibliografie minimal

93

Obiective specifice:

La sfritul capitolului, vei avea capacitatea:

s identifici alternativele de finanare ale firmei, de-a lungul ciclului

de via;

s cuantifici procesele bursiere prin intermediul unor indicatori

cantitativi;

s descrii procesul de emisiune de titluri financiare pe piaa primar.

Timp mediu estimat pentru studiu individual: 4 ore

Cornelia Tureac

Finanarea firmelor pe pieele de capital. Analiz bursier

4.1. Finanarea firmelor de-a lungul ciclului de via

Fiecare firm are un ciclu de via. Finanarea firmelor difer n funcie de
stadiul de dezvoltare n care se afl.
Momentul critic pentru o companie din punct de vedere al finanrii este atunci
cnd devine public. Cum se finaneaz o companie nainte, n timpul i dup
momentul n care devine public?
1) Faza de start sau lansarea
n aceast etap de nceput finanarea firmelor noi se face n principal din
economiile personale ale ntreprinztorului. Dar, de obicei, un ntreprinztor
aflat la nceput de drum nu are fonduri suficiente pentru a demara i a ntreine
o afacere. De aceea, pentru a finana astfel de starturi se apeleaz i la capitalul
unor persoane apropiate, din familie, sau generic spus care ne iubesc. De
asemenea, se poate apela la un credit bancar. Dar acesta nu este uor de
obinut, atunci cnd o afacere este doar la nceput i, prin urmare, are un grad
de risc ridicat.
2) Faza de cretere
Faza de cretere se caracterizeaz prin oportuniti sporite de investiie, fapt ce
implic i necesar de capitaluri sporite. Faza de cretere este mprit n
general n dou etape din punctul de vedere al finanrii.
Etapa I, de nceput a creterii, n care pentru a finana proiectele firmei se
poate apela, pe lng capitalurile proprii, la capitalul de risc informal,
respectiv la capitalul unor indivizi bogai din comunitatea de afaceri. Acetia
dein o experien antreprenorial i de afaceri ampl i sunt dispui s
investeasc n afaceri noi, n etapele de nceput al expansiunii acestora.
Accesul la aceti indivizi se realizeaz prin intermediari, cu precdere prin
asociaiile oamenilor de afaceri.
Problemele de finanare apar cu precdere n aceast etap de cretere, cnd
firma nu mai este nici mic pentru a se baza doar pe profitul reinvestit, pe
injeciile de capital ale ntreprinztorului sau pe mprumutul bancar, dar nu este
nici suficient de mare, de matur pentru a apela la piaa de capital i a se
finana prin emisiuni de instrumente de datorie sau de capital propriu.
Acest gol n finanare, pentru firmele intermediare care necesit deja sume care
depesc capacitatea ntrepriztorului, s-a umplut n ultimii 20 de ani prin
dezvoltarea rapid a industrie de capital de risc formal. Industria capitalului
de risc formal este deosebit de puternic n Statele Unite, precum i n alte
economii anglo-saxone. n Europa, cunoate o cretere semnificativ n ultimii
ani, astfel c, de exemplu, la nivelul anului 2000 astfel de fonduri de investiii
au investit n sectorul ntreprinderilor mici i mijlocii aproximativ 35 miliarde
de euro.
Piee de Capital

76

Cornelia Tureac

Finanarea firmelor pe pieele de capital. Analiz bursier

Capitalul de risc este investiie de capital propriu n companii private tinere, de

unde i denumirea de private equity capital propriu privat ntruct acest
capital este direcionat de acest tip de fond de investiii ctre firmele care sunt
deinute n proprietate particular, deci nu sunt nc publice. Fondurile de
capital de risc ajut companiile n cretere pn n momentul n care acestea
devin publice.
Ca ntreprinztor, pentru a obine finanare de la un astfel de fond, trebuie
prezentat un plan de afaceri realist, care s demonstreze viabilitatea firmei.
Succesul oricrei afaceri depinde cu precdere de efortul depus de manageri i,
prin urmare, investitorul de capital de risc urmrete ca acetia s fie stimulai
n a depune toate eforturile pentru a atinge obiectivele propuse. Fondurile de
capital de risc investesc progresiv, n trane i numai n urma atingerii unor
obiective de performan intermediare. Riscul unor astfel de investiii este
foarte mare. n medie, din 10 investiii, 2 sunt performane excepionale, 2 sunt
falimente, iar 6 se nscriu undeva ntre performan slab i bun. Prin urmare,
fondurile cu capital de risc ncearc s controleze riscul. Bineneles,
asumndu-i un risc mare, acest tip de investitori se ateapt i la randamente
foarte mari. n general, se ateapt la un randament de 5 pn la 10 ori
investiia iniial ntr-un interval de 5-7 ani.
Etapa II. Spre sfritul fazei de cretere, firma iese n public, emite aciuni
n pia pentru prima dat (Ofert Public Iniial - OPI). O firm devine
public cnd vinde pentru prima dat aciuni ntr-o ofert general ctre
investitori.
Deci, Oferta Public Iniial este prima vnzare de aciuni. Acest proces se
realizeaz cu ajutorul unui intermediar banca de investiii.
OPI poate fi, i n general este, att o ofert primar ct i una secundar.
Oferta este considerat primar atunci cnd sunt vndute noi aciuni pentru a
atrage fonduri suplimentare pentru companie. Oferta este considerat
secundar atunci cnd fondatorii firmei i fondurile de investiii cu capital de
risc care au finanat firma n faza de cretere vnd o parte sau integral aciunile
existente pe care le dein pentru a obine numerar, cash.
Unele dintre cele mai mari oferte secundare au implicat guvernele diferitelor
state care au vndut aciuni ale companiilor naionalizate. De exemplu,
guvernul japonez a obinut 12,6 miliarde dolari n urma privatizrii companiei
de telecomunicaii Nippon Telegraph & Telephone. Cea mai mare Ofert
Public Iniial a avut loc n anul 1999 cnd guvernul italian a privatizat
compania de electricitate ENEL obinnd 19,3 miliarde dolari. Avem de curnd
i exemple romneti: vnzarea a 61,88% din aciunile BCR pentru 3,75
miliarde euro.

Piee de Capital

77

Cornelia Tureac

Finanarea firmelor pe pieele de capital. Analiz bursier

3) Maturitatea
Alternativele de finanare disponibile pentru companiile mature sunt mai
variate i mai ieftine.
Dup ce a devenit public (dup o Ofert Public Iniial) o companie are
nevoie periodic de fonduri pentru a finana preoiectele de investiii i, prin
urmare, este nevoit s emit periodic titluri n pia. Compania are deja titluri
tranzacionate pe piaa secundar.
Orice nou emisiune necesit parcurgerea acelorai proceduri (aa cum vor fi
descrise n detaliu n subcapitolul urmtor). Parcurgerea acestor proceduri cere
timp, ceea ce reduce capacitatea companiei de a se adapta rapid la schimbrile
din pia.
A. O alternativ la aceast situaie este aprobarea unui prospect n alb de ctre
Comisia de Valori Mobiliare. Ori de cte ori este nevoie de obinerea unor noi
fonduri, prospectul este deja aprobat. Trebuie doar completat numrul de titluri
i preul. Aceast alternativ, disponibil doar pentru companiile mature, este
mai rapid, mai ieftin i ofer mai mult flexibilitate. Mai mult, avnd deja
prospectul aprobat, acesta poate fi scos la licitaie pentru a selecta banca de
investiii care garanteaz cel mai bun pre. Avantajele acestei alternative de
finanare constau n: costuri de tranzacionare reduse, posibilitatea de a emite
rapid, posibilitatea de a valorifica oportunitile aprute n pia, obinerea unui
pre mai mare garantat de banca de investiii ca urmare a posibilitii
organizrii unei licitaii.
B. Oferirea de drepturi. i aceast metod este mai puin costisitoare.
Compania care are nevoie de fonduri suplimentare ofer aciuni noi acionarilor
existeni. De exemplu, ca acionar primeti dreptul de a cumpra pentru fiecare
5 aciuni vechi, o aciune nou la un pre preferenial. n acest fel se evit
cheltuielile procedurale i se poate economisi timp. Acionarul care primete
acest drept, dac nu dorete s i-l exercite, poate vinde acest drept la un pre
cel mult egal cu diferena dintre preul real al unei aciuni i preul preferenial
la care se poate cumpra o aciune n condiiile acestui drept.
C. Plasamentul privat. Companiile mature pot opta n cazul unor emisiuni de
dimensiuni mai mici, mai riscante, neobinuite pe varianta plasamentelor
private. Aceast alternativ evit, de asemenea, parcurgerea procedurii i
obinerea aprobrilor. Firma emitent contacteaz civa investitori
profesioniti (3 7 investitori profesioniti: fonduri mutuale, fonduri de pensii,
manageri de portofoliu, etc) n ncercarea de a-i convinge s cumpere mpreun
emisiunea. Relaia ntre emitent i investitori poate s fie mai apropiat, se pot
renegocia preurile. Dar nu ntotdeauna strategia general a firmei este potrivit
pentru o astfel de alternativ care se concretizeaz n final n a avea civa
investitori profesioniti. De exemplu, strategia de marketing a firmei Chrysler
influena strategia financiar. Aceast firm prefera investitorii mici pentru a
Piee de Capital

78

Cornelia Tureac

Finanarea firmelor pe pieele de capital. Analiz bursier

avea o distribuie larg a aciunilor. Chiar dac acest tip de finanare presupune
cheltuieli mai mari de promovare a unei emisiuni, compania considera c toi
investitorii, dei sunt mici, fiind acionari la Crysler i vor cumpra o main
cu aceast marc. n multe situaii, companiile dup ce au devenit publice i
s-au dezvoltat i maturizat beneficiind de alternativele de finanare existente pe
piaa de capital, pot deveni din nou private. Acest proces presupune o
reconcentrare a proprietii.

Sarcina de lucru 1
Dai 2 exemple care s cuprind etapele din faza de cretere n finanarea
firmelor.

4.2.

Procesul ofertei publice iniiale

4.2.1. Procesul Ofertei Publice

Oferta Public Iniial (OPI) este coordonat de trezorierul companiei. Acesta
solicit serviciile unei instituii profesioniste: o banc de investiii.
I. Trezorierul are ntlniri preliminare cu banca de investiii selecionat. Banca
de investiii va sftui compania asupra titlurilor care trebuie emise, precum i a
modului n care acestea trebuie concepute.
II. Trezorierul mpreun cu banca de investiii trebuie s redacteze prospectul
preliminar ce urmeaz s fie naintat Comisiei de Valori Mobiliare (organism
de reglementare a pieei de capital) pentru a obine aprobarea de emisiune.
Prospectul preliminar trebuie s conin descrierea companiei, descrierea
titlurilor financiare ce urmeaz a fi emise, utilizarea fondurilor ce urmeaz a fi
achiziionate. Prospectul este i un instrument de marketing, avnd rol de
promovare a vnzrii titlurilor i n acest scop el trebuie s aib stil, s ofere
informaiile necesare investitorilor.
Prospectul trebuie s conin toate informaiile relevante, s ofere informaii
corecte. n acest scop, prospectul cuprinde de obicei:
- situaiile financiare auditate ale companiei pentru ultimii 3 ani,
- detalii privind gradul de ndatorare a companiei,
- rapoarte ale diferitelor categorii de experi: evaluatori (evalueaz
proprietile), ingineri (elaboreaz rapoarte privind viabilitatea proceselor i

Piee de Capital

79

Cornelia Tureac

Finanarea firmelor pe pieele de capital. Analiz bursier

echipamentelor), contabili (evalueaz corectitudinea cifrelor referitoare la

profit), etc.,
- informaii operaionale (analiza vnzrilor pe arii geografice i categorii de
activiti, informaii legate de cercetare-dezvoltare, investiii n alte
companii).
Prospectul este semnat de muli experi i profesioniti. Prospectul este trimis
spre aprobare Comisiei de Valori Mobiliare. Obiectivul acestei aprobri este
transparena perfect. Ipoteza organismului de reglementare a pieei este aceea
c investitorii pot lua decizii corecte dac au informaie corect i complet. O
companie care a devenit public trebuie s disemineze informaiile permanent
n pia. Este vorba n special de informaiile care pot avea un impact asupra
preului aciunilor n pia. Investitorii trebuie s fie siguri c nu sunt
dezavantajai de distorsiunile pieei ce pot fi cauzate de ctre cei ce dein
informaii superioare. Compania trebuie s fac anunuri publice ori de cte ori
dezvolt noi produse, semneaz contracte semnificative, realizeaz o achiziie
major, vinde active importante, schimb directori, decide s plteasc
dividende, etc.
III. n ateptarea analizei prospectului i obinerea aprobrii, compania
emitent mpreun cu banca de investiii demareaz activiti de pre-vnzare:
prezentri la investitorii profesioniti, telefoane la investitori privai. Aceste
activiti se desfoar, pe de o parte, pentru a promova titlurile, iar pe de alt
parte, pentru a estima cererea n vederea stabilirii preului titlurilor.Dac
emisiunea este de dimensiuni mari, banca de investiii ncearc s-i reduc
riscul crend un sindicat (un grup de subscriere format din mai multe bnci de
investiii) care i asum mpreun riscul. De exemplu, Oferta Public Iniial a
Microsoft s-a realizat de ctre un sindicat format din 114 bnci de investiii! De
asemenea, riscul mai poate fi gestionat i prin crearea unui grup de vnzare
format din instituii financiare care particip la distribuirea titlurilor n pia
fr ns a subscrie emisiunea, prin urmare riscul acestui grup este mai mic.
Rolul grupului de vnzare este mrirea expunerii titlurilor n pia n vederea
unei emisiuni rapide.
IV. Dup cteva sptmni de la depunerea prospectului, n urma analizei,
Comisia de Valori Mobiliare poate s solicite completarea informaiilor nainte
de a da aprobarea. Dup definitivarea coreciilor prospectului, Comisia de
Valori Mobiliare aprob emisiunea de titluri.
V. Urmeaz semnarea acordului final ntre emitent i banca de investiii i
stabilirea preului la care se emit titlurile. Preul depinde de caracteristicile
firmei, ale proiectului i de condiiile pieei. Banca de investiii va ncerca apoi
s vnd cele N titluri la un pre P n pia.

Piee de Capital

80

Cornelia Tureac

Finanarea firmelor pe pieele de capital. Analiz bursier

VI. Pentru o perioad de 1-2 sptmni titlurile sunt oferite ctre public,
urmnd apoi nchiderea emisiunii, respectiv transferul fondurilor ctre emitent
de la banca de investiii. Eventualele pierderi vor fi suportate de ctre banca de
investiii, motiv pentru care aceste instituii trebuie s fie solide din punct de
vedere financiar.Unele Oferte Publice Iniiale au fost populare n rndul
investitorilor. Foarte important n procesul de emisiune a titlurilor financiare pe
pia l constituie gradul de risc pe care aceast emisiune l are i
disponibilitatea bncii de investiii de a-i asuma riscul. Mai concret, atta timp
ct banca de investiii sau un grup de bnci (un sindicat) i asum riscul
emisiunii, acestea din urm subscriu emisiunea, respectiv garanteaz un pre
emitentului.
n majoritatea cazurilor bncile de investiii subscriu emisiunile, ceea ce le
confer reputaie n pia. O dat un pre garantat ctre emitent, banca de
investiii care subscrie ncearc s vnd titlurile n pia la un pre mai mare
dect cel garantat emitentului, diferena reprezentnd suma de bani ce rmne
bancii de investiii (engl. spread).

4.2.2. Controlul bancar al riscului

Dac riscul emisiunii este prea mare, banca de investiii ncearc s diminueze
sau s controleze acest risc.Iat cteva tehnici prin care bncile de investiii
controleaz riscul:
1. Tipul de contract ncheiat ntre emitent i banca de investiii. Exist mai
multe tipuri de contract ce pot fi ncheiate:
- Contract ferm, angajament fix din partea bncii de investiii atunci cnd
subscrie emisiunea i deci garanteaz un pre emitentului. Banca de
investiii i asum ntregul risc. Dac dup semnarea acestui contract,
preul titlurilor n pia scade sub ceea ce s-a garantat emitentului, pierderea
trebuie suportat de banca de investiii.
- Contract de tipul efortul cel mai bun. Banca de investiii consider
emisiunea suficient de riscant pentru a nu subscrie, deci pentru a nu garanta
un pre emitentului. nelegerea are ns n vedere cel mai bun efort al bncii
de investiii pentru a vinde ct mai mult i a obine cel mai bun pre n pia.
n acest caz, banca de investiii primete un comision din suma obinut n
pia din vnzarea titlurilor.
- Pot fi i contracte de tipul totul sau nimic. n acest caz, dac nu se reuete
vnzarea ntregii emisiuni la un anumit pre, titlurile sunt revocate i nu se
mai face emisiunea.
2. Activitile prevnzare. n perioada n care Comisia de Valori Mobiliare
analizeaz prospectul n vederea aprobrii emisiunii, banca de investiii
Piee de Capital

81

Cornelia Tureac

Finanarea firmelor pe pieele de capital. Analiz bursier

promoveaz emisiunea n pia. n acest fel banca de investiii reuete s

estimeze cererea pentru titlurile care vor fi emise, nainte de a semna un
contract cu emitentul.
3. mprirea riscului. Banca de investiii creeaz un sindicat atunci cnd
riscul emisiunii este prea mare. Acest sindicat compus din mai multe bnci de
investiii i care are un manager de sindicat i asum colectiv riscul
eventualelor pierderi ce pot s apar n urma subscrierii.
4. Maximizarea expunerii titlurilor n pia. Banca de investiii poat s
diminueze riscul emisiunii prin crearea unui grup de vnzare care ajut la
mrirea expunerii titlurilor n pia. Grupul de vnzare nu i asum nici un
risc. Pentru sprijinul acordat solicit un comision.
5. Acoperirea riscului de pia prin folosirea produselor derivate. Riscul
poate fi acoperit prin luarea unor poziii opuse pe pieele la termen care s
anuleze efectele negative din piaa real.
6. Clauze de for major. n contractul dintre banca de investiii i emitent
se introduc clauze de for major ce permite bncii de investiii s nu mai
respecte preul iniial garantat emitentului n condiile n care piaa
nregistreaz pierderi semnificative. Dei astfel de clauze exist n majoritatea
contractelor, arareori aceast clauz este invocat ntruct afecteaz reputaia
bncii de investiii.

4.2.3. Rolul bncii de investiii

Un rol important n procesul emisiunii titlurilor l au bncile care subscriu
emisiunea. n primul rnd, cine sunt acestea? n categoria instituiilor
financiare care subscriu intr cel puin sporadic bncile de investiii, dealerii de
titluri financiare, societile de brokeraj. Dar piaa pentru emisiunile de
dimensiuni mari este dominat de bncile de investiii majore care se bucur de
prestigiu, experien, resurse financiare.Instituiile financiare care subscriu
emisiunile de titluri ndeplinesc n procesul de emisiune multiple roluri:
1.

consultan procedural i financiar

2.

cumprarea emisiunii

3.

revnzarea emisiunii ctre public

Detaliind, putem spune c o prim funcie ndeplinit de aceste instituii

financiare o reprezint consultana asigurat pentru emitent cu privire la
selecionarea i crearea unui titlu financiar.
De asemenea, banca de investiii ajut emitentul s navigheze prin formalitile
impuse de organul care reglementeaz piaa de capital, respectiv Comisia de
Valori Mobiliare.
Piee de Capital

82

Cornelia Tureac

Finanarea firmelor pe pieele de capital. Analiz bursier

Bancile de investiii care subscriu emisiunea i asum riscul financiar, ntruct

garanteaz un pre emitentului.
Exist dou tipuri principale de risc pe care i le asum:
- riscul de pia, care se refer la evoluia general a indicelui bursei. De
exemplu, compania petrolier britanic British Petroleum a fost privatizat
n octombrie 1987. Banca de investiii a subscris, semnnd acordul cu
emitentul cu 4 zile naintea marelui crah din Octombrie 1987. Pierderea
bncii de investiii a fost de 1 miliard de dolari!
- riscul de firm; acesta este controlat de banca de investiii. Experiena pe
care o are i permite s analizeze i s ajung la o valoare pe care o poate
garanta.
Bncile de investiii ndeplinesc de asemenea o funcie de marketing. Ele
promoveaz n pia, n special investitorilor profesioniti cu care sunt
permanent n contact, noile emisiuni. Reeaua de contacte n zona acestor
profesioniti reprezint unul din atuurile care determin firmele emitente s
apeleze la intermedierea unui specialist.
Bineneles c bncile de investiii ncearc meninerea stabilitii i lichiditii
pieei prin aciunile lor.

4.2.4.

Costurile emisiunii de titluri

Pentru firma emitent, finanarea prin intermediul pieei de capital nu este fr
costuri. Costul total al emisiunii se compune din:
- retribuirea bncii de investiie. n situaia n care banca de investiii subscrie
emisiunea, banca de investiii ctig spread-ul (diferena dintre preul la care
vinde titlurile n pia i preul pe care l-a garantat emitentului). Acest spread
este pentru compania emitent un cost. Spread-ul este n general ntre 3 i 15%
i depinde de tipul titlurilor emise, pe de o parte, i de emitent (cine este
compania emitent), pe de alt parte. n cazul n care emisiunea este subscris
de un sindicat, spread-ul obinut se mparte ntre bncile care au format
sindicatul, managerul de sindicat adjudecnd n medie 20%. Este de reinut c,
n privina acestor costuri, se poate beneficia de economii de scar. Cu ct
emisiunea este de dimensiuni mai mari, cu att mai mic este spread-ul
(exprimat n procente). Prin urmare, companiile vor urmri s achiziioneze
fonduri de pe pia mai rar i cantiti mari, dect des i cantiti mici. De
asemenea, trebuie avut n vedere c spread-ul este mai mic pentru emisiuni de
titluri de datorie comparativ cu spread-ul pentru emisiuni de titluri de capital
propriu (subscrierea aciunilor este mai riscant dect subscrierea obligaiunilor
i, prin urmare, necesit recompensare suplimentar).

Piee de Capital

83

Cornelia Tureac

Finanarea firmelor pe pieele de capital. Analiz bursier

- costuri administrative. Costurile de emisiune nu se rezum doar la spread-ul

obinut de banca de investiii. Costurile administrative se refer la costurile
implicate de pregtirea prospectului (plata consilierilor, juritilor, contabililor,
auditorilor, evaluatorilor, experilor care contribuie la elaborarea ntregii
documentaii solicitate de organul de reglementare), taxa solicitat de organul
de reglementare (Comisia de Valori Mobiliare) pentru analiza i aprobarea
prospectului i costuri legate de nregistrarea, tiprirea i distribuirea efectiv a
titlurilor, la care se adaug cheltuieli de promovare a emisiunii.

Sarcina de lucru 2
ntocmii un eseu despre rolul bncii n procesul emisiunii titlurilor.

4.2.5. Costul subevalurii

Subevaluarea titlurilor are dou raiunii: vnzarea integral a emisiunii i
dificultatea stabilirii preului (este mai mult o art dect o tiin.). Este foarte
dificil pentru banca de investiii s determine ct anume vor fi dispui
investitorii s plteasc pentru titlurile emise pe pia. Aceast dificultate este
cu att mai mare cu ct emisiunea este o Ofert Public Iniial (compania
emite titluri pentru prima oar n pia) i deci nu exist termeni de comparaie.
Banca de investiii tinde s subevalueze emisiunea din cel puin dou motive:
s vnd mai repede i s reduc riscul emisiunii. Prin subevaluare se ncearc
convingerea rapid a investitorilor s cumpere titlurile, ceea ce se poate traduce
printr-o reducere a cheltuielilor de marketing a emisiunii. Subevaluarea
reprezint un cost pentru proprietarii existeni: noii investitori au posibilitatea
s cumpere aciunile companiei la un pre preferenial (subevaluat). Costul
subevalurii poate fi mare. Subevaluarea este considerat deopotriv ca fiind i
n interesul firmei emitente: ntruct preul este subevaluat, dup emisiune
preul titlurilor va crete ceea ce mrete abilitatea firmei de a achiziiona
ulterior fonduri pe pia.

4.2.6. Performana emisiunilor

Banca de investiii acioneaz n interesul emitentului, dar nu acioneaz
perfect. i n cazul emisiunilor de titluri financiare pe pieele de capital apar
aa-numitele costuri de agent.

Piee de Capital

84

Cornelia Tureac

Finanarea firmelor pe pieele de capital. Analiz bursier

Noile emisiuni tind s subperformeze. Este o problem de informaii asimetrice

(opus situaiei concurenei perfecte). Cine dispune de cele mai multe informaii
referitoare la titlurile emise: trezorierul companiei sau banca de investiii?
Rspunsul este trezorierul. ntrebarea urmtoare ar fi atunci: cnd decide
trezorierul s emit aciuni? Rspunsul este: atunci cnd preul aciunii n pia
este la un nivel maxim. Aceast decizie semnalizeaz faptul c preul va
scdea. Comportamentul ofer informaii. Emisiunea de obligaiuni (deci a
instrumentelor de datorie) semnalizeaz creterea preului.
Trezorierul va vinde aciuni cnd consider c preul este la un maxim, este
supraevaluat i va scdea, altfel ar emite obligaiuni.
Tendina preului aciunilor de a scdea cnd se face o emisiune (de a
subperforma) poate s nu aib nimic de a face cu creterea ofertei de aciuni n
pia. Poate fi mai degrab vorba despre semnalul pe care l ofer emisiunea de
aciuni i anume c managerii emitentului, care sunt cei mai informai,
consider c piaa a supraevaluat aciunile.
Ce s-ar ntmpla dac firma emite aciuni cnd preul nu este la un nivel de
maxim, ci este nc pe un trend ascendent? Noii investitori vor cumpra repede
aciunile emise, vor atepta o perioad de timp n care preul continu s
creasc i vor vinde apoi la un pre mai mare, obinnd profit pe seama
companiei.
Comisia de Valori Mobiliare reglementeaz piaa de capital. Aa cum rezult i
din figura de mai jos, emitentul (utilizatorul de fonduri) intr n legtur cu
investitorii (deintorii de fonduri) pe piaa de capital cu sprijinul bncii de
investiii. Comisia de Valori Mobiliare monitorizeaz att emitenii ct i
bncile de investiii.
Titluri

Titluri

Sectorul
financiar
Banca de

Investitori $
Monitorizeaz
activitatea bncii de
investiii

investiii

Emitent
Verific i aprob
prospectul

Figura 4.1

Comisia de Valori Mobiliare

Raiunea reglementrii ntr-o astfel de pia provine din dorina de a proteja

investitorii de informaii asimetrice, respectiv de a crea un mediu investiional
echitabil. De asemenea, reglementarea are n vedere i chestiunea externalitilor:
o bun alocare a fondurilor (ctre firmele care pot s le utilizeze cel mai bine)
promoveaz creterea general a economiei. Economiile bneti trebuie s ajute la

Piee de Capital

85

Cornelia Tureac

Finanarea firmelor pe pieele de capital. Analiz bursier

finanarea firmelor. Este esenial pentru orice societate ca aceste economii

(fonduri) s fie alocate eficient i n acest scop este nevoie de reglementare.

Sarcina de lucru 3
Explicai de ce Comisia de Valori Mobiliare monitorizeaz emitenii i
bncile de investiii.

4.3.

Indicele Bursier

4.3.1. Indicatori statistici

Activitatea complex a unei burse de valori implic existena unui sistem de
indicatori statistici. Acesta trebuie s cuantifice cantitativ i calitativ:
procesele tranzacionale;
impactul ntre cerere i ofert;
tendinele din viitorul apropiat pe piaa respectiv.
Aceti indicatori stau la baza unor analize fundamentate matematic cu privire la
activitatea prezent i de perspectiv a bursei, att din punct de vedere al
cumprtorului, ct i al vnztorului de titluri financiare.
Printre indicatorii cantitativi:
preul la care se vnd i se cumpr titlurile;
valoarea nominal i dobnda;
numr de titluri tranzacionate; etc
Indicatorii calitativi ofer investitorilor o imagine a situaiei prezente i tendinele
n viitor, n ceea ce privete atractivitatea unui anumit titlu, portofoliu sau a bursei
n general.
Fiecare burs de valori are propriul su sistem de indicatori, dar acest sistem
include n general:

indicele bursei (indicele general al activitii bursiere);

indicatori sintetici pentru sectoarele economiei naionale (indicatori sectoriali:

industrie, agricultur, servicii, etc);

indicatori cantitativi: numr de titluri, pre, volumul tranzaciilor, etc;

indicatori calitativi: rentabilitate, risc, volatilitate.

Piee de Capital

86

Cornelia Tureac

Finanarea firmelor pe pieele de capital. Analiz bursier

4.3.2. Indicele bursier

Indicele bursie este indicatorul statistic care reflect evoluia n timp a pieelor de
valori mobiliare. Fiecare burs are propriul indice.
Creterea indicelui bursier reflect faptul c cererea de valori mobiliare este mai
mare dect oferta, indicnd, n anumite limite, o activitate economico-financiar
pozitiv a societilor cotate la burs.
Definirea unui indice bursier se face prin mai multe elemente:
1. compoziia sa se refer la eantionul de valori mobiliare reinute din totalul
valorilor mobiliare tranzacionate. De ex.: indicele bursier al NYSE (New York
Stock Exchange) este compus din 30 valori mobiliare aparinnd unor companii
importante din SUA.
2. construcia propriu-zis a indicelui bursier - sunt stabilite ponderile diferitelor
elemente n cadrul eantionului ales. Exist 3 tipuri de ponderare:
- ponderi egale
- ponderi proporionale cu capitalizarea bursier, adic n funcie de dividendele
pe care le aduce o anumit aciune
- neacordarea de ponderi, fiind cumulate doar preurile de pia ale titlurilor ce
formeaz eantionul.
3. stabilirea datei de referin la care indicele se exprim printr-un numr de
puncte (100 sau 1000). Orice valoare a indicelui bursier, mai mare sau mai mic
dect valoarea de referin, indic o cretere respectiv o scdere pe piaa bursier.
Astzi toate bursele au proprii indici, elaborai dup tehnici diferite.Cei mai
cunoscui sunt:
Dow Jones (New York Stock Exchange) calculat prin capitalizare bursier;
Nikkey (Tokyo Stock Exchange) compus din 225 aciuni, prin nsumarea
cursurilor; se utilizeaz tot mai puin;
Financial Times - FT (London Stock Exchange) calculat prin capitalizare
bursier:
- Financial Times 30 30 titluri, utilizat tot mai puin
- Financial Times 100 100 titluri
Topix indicele reprezentativ pentru piaa japonez, calculat pe baza a 1165
titluri, ponderate proporional cu capitalizarea bursier;
Standard & Poors 500 cel mai utilizat indice n SUA, bazat pe 500 de tituri,
calculat prin capitalizare bursier
Piee de Capital

87

Cornelia Tureac

Finanarea firmelor pe pieele de capital. Analiz bursier

Sarcina de lucru 4
Exemplificai evoluia unui indice bursier.

4.4.

Rentabilitatea unui titlu mobiliar

4.4.1. Rata rentabilitii

Indicele bursier al unei piee este n legtur direct cu tendina de cretere sau
scdere a valorilor individuale negociate.
Un investitor este preocupat de sumele pe care un titlu poate s i le aduc ntr-o
perioad de timp.Rentabilitatea unui titlu se exprim prin rata rentabilitii.
Aceasta caracterizeaz comportamentul titlului ntr-o anumit perioad de timp,
trecut sau viitoare.

R=

S1 S 0
S0

, unde:

S 0 suma disponibil la t 0 ;
S 1 suma disponibil la t 1
Calculul poate fi realizat la sfritul perioadei (rentabilitate postcalculat) sau la
nceputul perioadei (rentabilitate antecalculat)
postcalculat

Rp =

P1 + D1 P0
P0

P1 + D1 - P 0 = R p P 0
P 1 + D 1 = P 0 (1+ R p ),
unde
R p este echivalent cu o rat de actualizare;
P 1 , P 0 preul aciunii n t 1 , t 0 ;
D 1 dividend n t 1
Piee de Capital

88

Cornelia Tureac

Finanarea firmelor pe pieele de capital. Analiz bursier

antecalculat
- se face prin observaii statistice
- este sperana matematic de obinere a rentabilitii
R a = r i p i , cu i de la 1 la n
n numr de observaii;
r i rentabilitate n cazul observaiei I ;
p i probabilitatea lui r i

Rezumat
Pentru a asigura echitatea ntre actorii pieei de capital, Comisia de Valori
Mobiliare impune anumite condiii, att emitenilor, ct i bncilor de
investiii. n ceea ce privete emitenii, condiia principal este transparena
informaiilor, condiie ce se monitorizeaz prin intermediul prospectului. Se
consider c dac investitorii dispun de informaii complete i corecte sunt n
msur s ia cele mai bune decizii. Bncile de investiii trebuie s rspund
unor cerine de competen i onestitate (toii reprezentanii bncii de investiii
trebuie s dein licene aprobate de Comisia de Valori Mobiliare i s fac
dovada onestitii) pe de o parte, iar pe de alt parte, banca de investiii trebuie
s ndeplineasc condiii de solvabilitate, trebuie s dispun de capital pentru
a garanta acordurile de subscriere.
Un investitor este preocupat de sumele pe care un titlu poate s i le aduc ntro perioad de timp.Rentabilitatea unui titlu se exprim prin rata rentabilitii.

Teste de autoevaluare
1. Obiectivele urmrite de Bursa de Valori Bucureti sunt:
a)
b)
c)
d)
e)

realizarea unei piee eficiente, cu reguli corecte;

mobilizarea, atragerea i alocarea eficient a resurselor financiare;
realizarea unei piee atractive i compatibil cu standardele europene;
crearea unui mediu de dezvoltare i iniiativ antreprenorial;
factor de influen asupra evoluiilor economice i instituionale.

2. Fuziunea dintre BVB i BER face parte integrant din

3. Forma dominant de organizare a afacerilor n zilele noastre este

Piee de Capital

89

Cornelia Tureac

Finanarea firmelor pe pieele de capital. Analiz bursier

4. Caracteristicile care stau la baza succesului corporaiilor sunt:

a)
b)
c)
d)
e)

rspunderea limitat a investitorilor;

liberul transfer al siguranei investitorului;
ocrotirea investitorilor minoritari;
personalitate juridic;
management centralizat.

5. Bursa de valori trebuie s asigure integritatea pieei prin supravegherea ei,

prin meninerea unei variaii maxime de pre admise pentru o edin de
tranzacionare i, atunci cnd este cazul, prin...
6. Suportul tehnic actual de negociere la Bursa de Valori Bucureti
este...
7. Derularea i nregistrarea, n sistemul BVB, a rezultatelor ofertei de
obligaiuni se efectueaz n conformitate cu prevederile.
8. Sistemul de pli este un set de aranjamente prin care se nlocuiete
compensarea obligaiilor de tip barter cu o compensare prin intermediul
..
9. Elementele componente ale unui sistem de pli sunt:
a)
b)
c)
d)
e)

instituiile care furnizeaz servicii de pli;

diversele forme de creane transferate;
metodele i mijloacele de transfer al acestor creane;
societile de servicii de investiii financiare;
relaiile contractuale dintre prile implicate.

10. Etapele unei tranzacii cu valori mobiliare sunt:

a)
b)
c)
d)
e)

ncheierea tranzaciei;
evidenierea tranzaciei n contabilitate;
compensarea tranzaciei;
transferul valorilor mobiliare;
decontarea tranzaciei.

11. Ciclul de decontare dup efectuarea tranzaciilor este de..

Piee de Capital

90

Cornelia Tureac

Finanarea firmelor pe pieele de capital. Analiz bursier

12. Dup valorile mobiliare n raport cu care se construiete indicele exist:

a) indici bursieri pentru aciuni;
b) indici bursieri pentru obligaiuni;
c) indici pentru titlurile emise de fondurile deschise de investiii i alte
instituii de acest fel;
d) indici bursieri pentru titlurile de stat;
e) indici bursieri n lan.

13. Indicii care iau n calcul aciuni ce coteaz pe diverse piee ale lumii i care
au criterii suplimentare referitoare la rile care intr n calcul, pe lng
criteriile stabilite pentru un titlu individual sunt...
14. Sunt indici din prima generaie Topix, S&P, DAX, CAC-40
a) adevrat;
b) fals.

15. Indicii care reflect evoluia unui singur sector al economiei sunt
16. n raport cu instituia care calculeaz indicele nu figureaz:
a) indici specifici pieei bursiere;
b) indici oficiali;
c) indici calculai de instituiile pieei de capital n colaborare cu publicaii
financiare;
d) indici calculai de diverse publicaii economico-financiare;

17. Nasdaq-100, CAC-40, FT-SE Actuaries 100, DAX, BET sunt indici
sectoriali.
a) adevrat;
b) fals.

18. Preurile de pia sunt relevante n funcie de eficiena pieei bursiere, adic
de:
a) lichiditatea bursei;
b) ciclul de decontare;
c) transparena bursei;
d) echilibrul cerere-ofert;
e) securitatea bursei.
Piee de Capital

91

Cornelia Tureac

Finanarea firmelor pe pieele de capital. Analiz bursier

19. Analiza grafic poate evidenia tendina primar i tendina

20. Analiza statistic vizeaz.
21 Pentru a realiza o analiz statistic se utilizeaz..

Rspunsuri la ntrebrile din testele de autoevaluare

1. a, b, c, d, e;
2. Strategia de Dezvoltare a Pieei Bursiere din Romnia
3. corporaia
4. a, b, d, e.
5. suspendarea tranzacionrii
6. sistemul ARENA
7. prospectului de ofert
8. banilor
9. a, b, c, e;
10. a, c, e;
11. 3 zile
12. a, b, c;
13. indici mondiali
14. b
15. indicii sectoriali
16. a
17. b
18. a, c, e
19. secundar
20. eficiena informaional a pieei financiare
21. formule statistice

Lucrare de verificare
1. Caracterizai pieele financiare.
2. La ce se refer cvadrupla explozie de la sfritul secolului al XX-lea?
3. Care sunt punctele de vedere privind pieele de capital?
4. Ce tipuri de titluri cunoatei?
5. Ce sunt pieele de datorie?
6. Ce sunt emitenii de titluri de valoare?
7. Care sunt categoriile de societi de investiii financiare?
8. Care sunt instrumentele financiare conform Legii 297/2004?
9. Care sunt caracteristicile valorilor mobiliare?
10. Ce este obligaiunea cu waranf?
11. Ce sunt titlurile de stat?
Piee de Capital

92

Cornelia Tureac

Finanarea firmelor pe pieele de capital. Analiz bursier

12. Ce sunt valorile mobiliare derivate?

13. Care sunt caracteristicile bursei de valori?
14. Care este regula de aur a burselor de valori?
15. Care sunt perspectivele pieei bursiere din Romnia?
16. Ce este ciclul de decontare?
17. Prezentai clasificarea indicilor.
18. Care sunt componentele analizei bursiere?

Bibliografie minimal
Anghelache, G. (2000). Piee de capital i tranzacii bursiere. Bucureti: Ed.
ASE.
Brealey, R.; Myers, S. (1996). Principles of corporate finance. McGraw-Hill.
Ghilic-Micu, B. (1997). Bursa de Valori. Bucureti: Editura Economic.
Tureac C. (2007). Managementul pieei de capital. Galai: Ed. Zigotto.

Piee de Capital

93

Cornelia Tureac

Piee de Capital

Finanarea firmelor pe pieele de capital. Analiz bursier

94

Cornelia Tureac

Finanarea firmelor pe pieele de capital. Analiz bursier

Bibliografie (de elaborare a cursului)

Anghelache, G.; Dardac, N.; Stancu, I. (1991). Piee de capital i burse de valori. Bucureti:
Atelier poligrafic ASE.
Anghelache, G. (2000). Piee de capital i tranzacii bursiere. Bucureti: Ed. ASE.
Brealey, R.; Myers, S. (1996). Principles of corporate finance. McGraw-Hill.
Colectiv Bursa Romn de Mrfuri (2002). Managementul financiar al riscului. Bucureti:
Ed. Adevrul,
Ciobanu, Gh. (1997). Bursele de valori i tranzaciile la burs, Bucureti: Ed. Economic.
Dardac, N., Basno, C. (1997). Bursele de valori dimensiuni i rezonane social-economice.
Bucureti: Ed. Economic
Dardac, N.; Basno, C.; Costic, I. (1999). Tranzacii bursiere cu produse derivate i sintetice.
Bucureti: Ed. Didactic i Pedagogic.
Defosse, G. (1975). La bourse des valeurs et les operations de bourse. Paris: Presses
Universitaires de france.
Defosse, G.; Balley, P.(1971). Les valeurs mobilieres. Paris: Presses Universitaires de France.
Durand, M. (1992). Bursa. Bucureti: Humanitas.
Frncu, M. (1998). Piaa de capital. Bucureti: Editor tribuna Economic.
Gallois, D. (1997). Bursa origine i evoluie. Bucureti: Teora.
Ghilic-Micu, B.(1997). Bursa de valori. Bucureti: Ed. Economic.
Gradu, M. (1995). Tranzacii bursiere pieele futures i de opiuni. Bucureti: Ed.
Economic.
Hindle, T. (1998). Finane ghid propus de The Economist Books. Bucureti: Nemira.
Hoan, N. (1998). Capitalul firmei. Bucureti: Ed. Tribuna Economic.
Isrescu, M. (1982). n zgomotul bursei. Bucureti: Ed. Albatros.
Jacquillat, B. (1989). Lintroduction en bourse. Paris: Presses Universitaires de France.
Jones, Ch. (1991). Investments analysis and management. third ed. New York: Wiley &
Sons.
Kovacs, A. (1984). Comprendre la bourse. Paris: Les Editions DOrganization.
Littlewood, J. (1998). The Stock Market, Financial Times, Londra: Pitman Publishing.
Popa, I. (1993). Bursa, Vol. I, - organizare, funcii, experiene Colecia Bursa. Bucureti.
Popa, I. (1994). Bursa, Vol. II, - tehnica tranzaciilor Colecia Bursa. Bucureti.

Piee de Capital

95

Cornelia Tureac

Finanarea firmelor pe pieele de capital. Analiz bursier

Puiu, Al. (1991). Management n afacerile economice internaionale. Bucureti: Ed.

Independena Economic.
Stancu, S.; Huidumac, C. (1999). Teoria portofoliilor cu aplicaii pe piaa financiar.
Bucureti: EDP.
Tureac C. (2007). Managementul pieei de capital. Galai: Ed. Zigotto.
Colecia Tribuna Economic
Colecia Bursa
Colecia Piaa Financiar
Colecia The Economist

Piee de Capital

96