Capitolul 4

CONCEPTE I TEORII PRIVIND METODELE DE EVALUARE A

NTREPRINDERII

4.1. Metode de evaluare n contextul evoluiei economice

Evaluarea unei ntreprinderi este o misiune dificil i poate viza structuri mici sau entiti
de anvergur, ceea ce se reflect n metodele diferite utilizate n acest scop. Dac n primul caz
evaluarea administrativ rspunde unei logici empirice, n cel de al doilea caz metodele de
evaluare sunt multiple i sofisticate. Cu toate acestea, rezultatele evalurii pot fi uneori
surprinztoare. Aceasta, deoarece evaluarea constituie un proces i un set de proceduri utilizate
pentru estimarea valorii economice a unui interes (dobnzi) al unui proprietar ntr-o afacere.
Evaluarea este utilizat de participanii la piaa financiar pentru a determina preul pe
care ei doresc s-l plteasc sau s-l primeasc din vnzarea unei afaceri. n plus, pentru
estimarea preului de vnzare a afacerii se folosesc aceleai instrumente ca i n cazul altor
situaii care impun evaluri n alte scopuri.
Metodele de evaluare a ntreprinderii au evoluat n decursul timpului n contextul
dinamicii mediului economic internaional i au fost orientate uor diferit n funcie de criteriile,
necesitile i scopurile activitii practice de evaluare. n acest sens, se impun urmtoarele
precizri:
1) Evaluarea ntreprinderii nu este o tiin exact, deoarece factorii socio-economici i
culturali joac adesea un rol important. De exemplu, succesul metodelor bursiere i al analizei
cash-flow-urilor n SUA se poate explica n parte prin faptul c acestea au trebuit s investeasc
masiv pentru a dezvolta o ar n prloag i c profitul trebuie considerat n mod normal ca
fiind un criteriu de reuit.
Preferina spontan a francezilor pentru valorile reale se poate explica parial, pe de o
parte, prin fecunditatea pmntului i, pe de alt parte, printr-o veche tradiie care consider
profitul ca fiind suspect. Valoarea este mult mai bine acceptat ca fiind rezultatul unui proces
de acumulare bazat pe natur i munc manual dect pe anticiparea fluxurilor generate de
investiii. Cu alte cuvinte, n termeni economici, n Frana se judec mai curnd n termeni de
stocuri (respectiv active) dect n termeni de fluxuri (respectiv venit).
Mai precis, accentul pus pe rentabilitate este legat de dezvoltarea industrial, ceea ce
explic faptul c metodele moderne bazate pe venit s-au dezvoltat mai nti n rile anglosaxone, unde industrializarea a fost mai timpurie i mai rapid. n rile cu profil de agricultur,
cu proprietari de pmnt i tai de familie cum era Frana, a trebuit o industrializare brutal de
dup al II-lea rzboi mondial pentru ca aceste concepte s fie luate n considerare.
2) Mai pe larg, se pare c exist un anumit paralelism ntre evoluia metodelor de
evaluare, fazele dezvoltrii industriale i mijloacele analizei economice i ale tratamentului
informatic. Avntul metodelor centrate pe cash-flow (fluxuri de lichiditi) s-a produs dup al II-

82

Evaluarea economic i financiar a ntreprinderii. Concepte-metode-procedee

lea rzboi mondial, cnd creterea economic rapid, concurena internaional i politica
economic au condus la regrupri de ntreprinderi industriale care au avut ca efect creterea
importanei investiiilor i a mijloacelor de finanare a exploatrii. n aceeai perioad, teoria
modern privind investiiile i dezvoltarea informaticii de gestiune ofer mijloacele necesare de
analiz i de tratament al datelor.
Avntul metodelor bursiere a fost concomitent, dar mai pregnant dup anii 1960 n SUA
i dup anii 1970 n Frana, cnd valorile de cretere au fost apreciate fr nici o legtur cu
valoarea activelor.
Mai recent, predominana crescut a factorului risc corespunde dup anii 70 n SUA i
mai trziu n Frana, cu intrarea ntr-o perioad mai instabil i mai incert din punct de vedere
economic, ceea ce a impus dezvoltarea considerabil a mijloacelor informatice de tratament.
Abordarea modern a riscului curent utilizat n SUA a fost mai lent introdus n Frana,
unde ns metodele care utilizeaz Goodwill-ul constituie un compromis ntre concepia
patrimonial a valorii i preocuparea privind rentabilitatea i riscul care nu se pot neglija.
3) Pe planul reaciilor psihologice ale conjuncturii, analitii financiari tiu c dei o
evaluare prin fluxuri (dividende) presupune o proiecie la infinit, orizontul previziunii se
scurteaz n perioada de incertitudine economic i crete cnd apar noi perspective. Cnd se
scurteaz orizontul proieciilor, simultan se crete rata de actualizare, se reduc fluxurile, ceea ce
impune luarea n calcul a riscului, care poate denatura nsi metoda; n acest caz se dorete
revenirea la metodele bazate pe realitatea activelor.
n consecin, luarea n calcul a unui risc crescut se impune, indiferent de metoda de
evaluare n funcie de conjunctura economic, deoarece fiecare metod se teme de risc n felul
su i nici una nu se protejeaz mai bine dect alta de acest risc.
4) Metodele i tehnicile de evaluare nu sunt simple i exacte i dei nu permit s se
determine o valoare precis, unic i incontestabil a ntreprinderii, servesc totui la delimitarea
unui evantai de preuri rezonabile pentru activul considerat la un moment dat ntr-un context dat.
Metodele de evaluare sunt multiple i n evoluie permanent, fiind orientate n funcie de
scop, se bazeaz fie pe date istorice, fie pe date previzionate sau prin combinarea lor, i se
clasific n mai multe categorii n funcie de principiile, criteriile i destinaia evalurii.
Principiile de baz ale evalurii constituie primul pas n procesul de stabilire a preului
unei afaceri, vizeaz determinarea valorii juste de pia (Fair Market Value) a acesteia i au la
baz conceptele conform crora:
Valoarea este dependent de ateptri;
Valoarea este dependent de viitoarele cash.flow-uri;
Valoarea este dependent de capitalul investit n activele tangibile (corporale).
n acest sens, exist dou concepte privind valoarea ntreprinderii care vizeaz metodele
de evaluare a entitii n funcie de scop42:
1) Valoarea de lichidare (liquidation value) presupune c ntreprinderea i vinde toate
activele, i pltete toate datoriile, inclusiv taxele i distribuie surplusul acionarilor.
2) O valoare (going concern value), care din contra, presupune continuarea activitii
care poate fi determinat diferit, pe baza unor procedee specifice, care vizeaz urmtoarele
aspecte:
capitalizarea unor ctiguri nete tipice: Abordarea presupune c valoarea poate fi
atribuit unor ctiguri viitoare ce rezult din achiziie. Pentru a obine valoarea n

42

http://www.masari-inc.com/BusValuation.htm, dup Wikipedia, 2008.

Evaluarea economic i financiar a ntreprinderii. Concepte-metode-procedee

83

condiiile continurii activitii, acestor ctiguri trebuie s li se aplice o capitalizare

multipl i s li se adauge activele din afara exploatrii (non-operating assets);
capitalizarea unor cash-flow-uri tipice: Abordarea este aceeai ca mai sus, cu excepia
faptului c fluxurile de lichiditi pot fi capitalizate mai uor dect ctigurile;
disponibilizarea cash-flow-urilor viitoare ateptate: Metoda const n determinarea celor
mai probabile cash-flow-uri viitoare i actualizarea (discounting) lor la data evalurii;
determinarea activelor nete ajustate: Conform acestei metode, datoriile sunt deduse din
valoarea de pia determinat a activelor; se utilizeaz n cazul afacerilor din sectorul
imobiliar sau funciar, a cror valoare este legat mai mult de active dect de funcionare.
n concluzie, n vederea evalurii pot fi utilizate o multitudine de metode i procedee n
funcie de scop, premize i mai ales de mrimea ntreprinderii, care pot fi:
a) metode clasice;
b) metode moderne.

4.2. Aportul metodelor clasice de evaluare

Metodele clasice de evaluare pot fi utilizate att n evaluarea ntreprinderii n situaia
lichidrii acesteia, ct i n perspectiva continuitii activitii i pot viza att situaia
patrimoniului la momentul evalurii ct i fluxurile generate de activitatea viitoare.
n orice situaie metodele de evaluare trebuie s exprime ct mai sintetic valoarea
estimat a ntreprinderii, determinat pe baza criteriilor obiective prin intermediul unui model
sau a unei mrimi agregate, care s exprime ct mai real att valoarea a ceea ce aceasta posed,
ct i a ceea ce s-ar putea obine din activitoatea sa viitoare.
La baza alegerii metodei de evaluare celei mai potrivite scopului i obiectivelor stau mai
multe categorii de concepte aplicabile n diverse situaii:
concepte statice ale valorii ntreprinderii derivate din valoarea contabil43;
concepte dinamice de evaluare a ntreprinderii pe baza fluxurilor;
concepte care combin abordarea static cu abordarea dinamic a valorii ntreprinderii;
concepte de evaluare pe baza performanelor bursiere ale ntreprinderii.
Metodele clasice de evaluare, dei perfect valabile din punct de vedere teoretic, nu sunt
cel mai des utilizate n mod curent dect de ctre ntreprinderile mari, dac dispun de informaii
suficiente pentru evaluarea altor ntreprinderi de talie rezonabil. Aceasta, pentru a evita
confuzia n faa multitudinii de metode curente. Logica evalurii ntreprinderilor n funcie de
rentabilitatea i de riscul lor n metodele clasice trebuie considerate ca avnd un fir conductor,
de la care acestea pot deduce propriile valori pe baza unui ansamblu de criterii practice.
Problema care se pune este de a alege metoda cea mai adaptat situaiei concrete n cazul n care
abordarea prin fluxul de lichiditi nu este practicabil (utilizabil) i evaluarea trebuie realizat
pe baza altor metode.
Fiecare dintre metodele clasice are propria concepie privind valoarea ntreprinderii i ele
au o semnificaie practic specific n funcie de scop i obiective:
n evaluarea ntreprinderii cotate sau necotate pe piaa de capital se pot utiliza n general
trei modaliti de abordare a valorii 44:
1. Abordarea pe baz de active (prin metode patrimoniale);
2. Abordarea pe baz de venit (actualizarea cash-flow-ului);
43
44

Pne, D., Lucrare citat, p. 155.

Economic Principles behind the Market, Asset and Incom Approaches, dup Wikipedia. 2008.

Evaluarea economic i financiar a ntreprinderii. Concepte-metode-procedee

84

3. Abordarea pe baz de pia (prin comparaie).

n cadrul fiecreia din cele trei abordri exist att elemente de baz specifice, ct i
tehnici diferite pentru determinarea valorii unei afaceri, n concordan cu definiia valorii celei
mai potrivite scopului propus.
Abordrile pe baz de active presupun c valoarea unei afaceri este egal cu suma
prilor sale, care decurge din principiul substituiei, conform cruia nici un investitor
raional nu va plti mai mult pentru activele ntreprinderii dect costul procurrii altor
active cu utilitatea economic similar.
Urmare conveniilor contabile, cele mai multe active sunt raportate n contabilitatea
firmei la valoarea de achiziie net, fr depreciere. Aceste valori trebuie ajustate pe ct posibil la
valoarea just de pia (fair market value).
Valoarea activelor intangibile ale firmei, cum ar fi Good-will-ul, este n general imposibil
de determinat separat de valoarea global a ntreprinderii. Din acest motiv, abordarea pe baz de
active nu este cea mai convingtoare metod n vederea evalurii unei afaceri n contextul
continurii activitii. n acest caz, abordarea pe baz de active poate conduce la un rezultat
probabil mai mic dect valoarea just de pia a ntreprinderii.
Pe baza acestei abordri, o evaluare profesionist trebuie s ia n considerare dac
acionarul al crui interes este evaluat are autoritatea de a accesa direct valoarea activelor, tiind
c acionarii, dei sunt proprietari de aciuni ale afacerii, nu sunt proprietarii activelor, care
constituie proprietatea firmei.
Un acionar cu drept de control poate avea autoritatea de a orienta firma spre vinderea
integral sau a unei unei pri din activele sale i de a distribui profitul acionarilor.
Acionarii fr drept de control pierd aceast autoritate i nu pot accesa valoarea
activelor, iar valoarea activelor firmei este rareori cel mai relevant indicator al valorii pentru
acionarul care nu poate influena el nsui aceast valoare.
Valoarea net contabil ajustat poate fi cel mai relevant standard al valorii n cazul
lichidrii iminente sau n curs: dac veniturile sau cash-flow-ul firmei sunt nominal negative sau
valoreaz mai puin dect activele sale, dac valoarea net contabil constituie un standard n
sectorul n care firma opereaz. Aceast valoare poate fi utilizat ca un certificat de sntate
(sanity check) n cazul comparaiei cu alte metode de evaluare, cum ar fi abordarea prin venit i
abordarea pe baz de pia.

Abordrile pe baz de venit determin valoarea just de pia prin multiplicarea fluxului
de beneficii generat de firm la o rat de discount sau capitalizare. Aceast rat
convertete fluxul de beneficii n valoare actual (present value).

Exist mai multe abordri pe baz de venit, care includ capitalizarea ctigurilor sau
cash-flow-urilor, cash-flow-urile disponibile viitoare i ctigurile excedentare, care implic
determinarea celor mai potrivite rate de capitalizare (discount).
Rata de capitalizare, respectiv discount se compune din dou elemente:
o rat fr risc (risk-free rate) care reprezint rentabilitatea pe care investitorul ar putea
s-o atepte de la o investiie sigur, practic fr risc, cum ar fi titlurile de stat de nalt
calitate;
prim de risc care compenseaz investitorul pentru un nivel relativ de risc asociat ntr-o
investiie special, n plus fa de rata fr risc.
Cel mai important este ca rata aleas a discountului sau capitalizrii s fie una potrivit cu
fluxul sau beneficiile crora li se aplic: cash-flow-ul brut sau net, venitul brut sau net,
ctigurile excedentare, cash-flow-ul previzionat, .a.

Evaluarea economic i financiar a ntreprinderii. Concepte-metode-procedee

85

Rezultatul obinut constituie valoarea indicat naintea discounturilor. naintea calculrii

acestor discounturi, totui, trebuie ca evaluarea s ia n considerare valoarea rezultat din
abordrile pe baz de active i de pia.
n contrast cu abordrile pe baz de venit, care impun o evaluare profesionist n scopul
unor judeci subiective privind ratele de capitalizare sau de discount, metoda valorii contabile
ajustate este o metod relativ obiectiv.
Abordarea pe baz de pia se bazeaz pe principiul economic al competiiei, conform
cruia pe piaa liber forele cererii i ofertei vor dirija preul activelor ntreprinderii ctre
un anumit echilibru. Cumprtorii nu vor plti mai mult pentru ntreprindere, iar
vnztorii nu vor accepta un pre mai mic fa de preul unei ntreprinderi comparabile.
Cazul este similar n multe privine cu metoda vnzrilor comparabile, utilizat de
obicei n evaluarea averii reale. Preul de pia al aciunilor companiilor negociate public,
angajate n acelai domeniu de afaceri sau unele similare, ale cror aciuni sunt activ negociate
pe o pia liber i deschis, poate fi un indicator valid al valorii dac tranzaciile cu aciuni
negociate sunt suficient de asemntoare pentru a permite o comparaie semnificativ.
Metoda comparaiei pe baz de pia presupune o comparaie a ntreprinderii de evaluat
cu entiti negociate public comparabile, ceea ce poate constitui o dificultate legat de
identificarea acestora. O alt dificultate decurge din faptul c dac n cazul firmelor private
capitalul propriu este mai puin lichid, adic aciunile sunt mai greu de cumprat sau vndut,
dect n cazul firmelor publice, valoarea lor este considerat oarecum mai mic dect aceea pe
care ar putea s-o dea evaluarea bazat pe pia.
n acest sens, se menioneaz Metoda Guideline Public Company care impune o
comparaie ntre firma de evaluat i firme negociate public pe baza datelor publicate privind
preul aciunilor, ctigurile, vnzrile sau veniturile, care sunt exprimate ca o fraciune
cunoscut ca un multiplu45.
Dac aceste firme sunt similare ntre ele i cu firma ce trebuie evaluat pentru a permite o
comparaie semnificativ, atunci multiplii acestora ar trebui s fie aproape egali. Firmele publice
identificate n scopul comparaiei ar putea fi similare cu entitatea vizat n privina produciei,
liniilor de producie, pia, cretere i risc.
Aceast metod a fost propus de American Society of Appraisers n Business Valuation
Standards ca un ghid de determinare a valorii prin sugestii privind revederea abordrilor bazate
pe active, pe baz de venit i pe baz de pia, unde analitii au posibilitatea s utilizeze
metodologii specifice.
Metoda i procedura de determinare a valorii specifice unei entiti este una important
pentru evaluator, care trebuie s aib latitudinea s selecteze procesul prin care s poat fi
obinut rezultatul ateptat. Totui, practica de bun evaluare (Good appraisal practice) cere ca
metoda aleas s fie adecvat scopului, s ia n considerare toi factorii care au legtur cu
valoarea i s fie prezentai logic i clar.
Metodologia Guidline Company rmne favorit pentru analiti deoarece indicaiile
privind valoarea se bazeaz n principal pe tranzacii reale ale aciunilor companiei, iar aplicarea
ei impune evaluarea public de pia i o relativ comparabilitate.

45

Economic Principles behind the Market, Asset and Income Approaches, http//en.wikipedia.org
Business_valuation, 2008

86

Evaluarea economic i financiar a ntreprinderii. Concepte-metode-procedee

4.2.1.Concepte statice ale valorii ntreprinderii derivate din valoarea

contabil
Conceptele statice privind valoarea ntreprinderii pot viza mprejurrile n care are loc
evaluarea ntreprinderii pornind de la valoarea sa contabil (Book Value), respectiv alte obiective
dect continuarea activitii sau obiective legate de continuarea acesteia.
A. Valoarea contabil n cazul altor obiective dect continuarea activitii
1) Valoarea net contabil corespunde Activului minus datoriile i nu ofer o informaie
semnificativ privind valoarea ntreprinderii dect ntr-o situaie precis cum ar fi: crearea
ntreprinderii, perioada n care valorile contabile corespund simultan valorii de vnzare, valorii
patrimoniale i valorii de nlocuire a ntreprinderii. n caz contrar, diversele sub-evaluri care
rezult cel mai frecvent din deprecierea monedei (terenuri, imobile, .a) i din practicile fiscale
(amortizarea degresiv) precum i supra-evalurile posibile (stocuri, creane) impun ca valoarea
contabil s fie considerat mai ales ca punct de plecare n analiza mai aprofundat a valorii
ntreprinderii.
2) Valoarea de asigurare corespunde evalurii bunurilor de ctre managerii ntreprinderii
i de ctre experi n perspectiva unor riscuri specifice precum i pentru despgubirea acestor
bunuri n caz de pagube. Aceast valoare poate servi pentru atribuire de credite sau de garanii
gajate pentru active precise, dar n general, este parial i corespunde unor obiective care nu
servesc evalurii n cazul regruprii ntreprinderilor. Ea poate oferi informaii utile doar privind
valoarea pe care compania de asigurri o acord unei categorii de bunuri.
3) Valoarea de lichidare variaz dup cum se urmrete o lichidare progresiv i
ordonat sau una forat care se poate efectua n condiii mai mult sau mai puin dificile, dar care
are o semnificaie clar. Este valoarea de lichidare a ntreprinderii n situaia cert de ncetare a
activitii, care corespunde preului ce se poate obine efectiv din vnzarea activelor mai puin
datoriile, comisioanele diverse, despgubirile de liceniere i eventual taxele asupra plusvalorilor. Cnd materialele nu pot fi vndute pe piee de ocazie, se ajunge la valoarea de
lichidare extrem, care este valoarea de casare ( la casse).
Unii consider c valoarea de lichidare este valoarea minimal a unei ntreprinderi, ceea
ce nu este chiar exact cu adevrat, deoarece se consider c pot exista mai multe asemenea
valori. Adevrata valoare minimal este mai curnd valoarea de casare care are semnificaie
numai dac se urmrete lichidarea ntreprinderii.
Valoarea de lichidare poate corespunde diverselor obiective, dup cum poate fi vorba de
o lichidare judiciar, sau de dorina unui manager de a vinde progresiv activele n cele mai bune
condiii naintea ncetrii activitii, sau n cazul vnzrii activelor pe buci detaate la o valoare
superioar valorii de exploatare a ntreprinderii.
4) Valoarea lichidativ este mai ambigu dect valoarea de lichidare, ca urmare trebuie
s se determine o valoare de lichidare progresiv, dar n ipoteza continurii activitii, ceea ce
implic nededucerea comisioanelor i a despgubirilor de liceniere. Aceasta nu este deci o
adevrat valoare vandabil (marchande), dar se apropie de valoarea patrimonial a activelor
dac valoarea vandabil i valoarea patrimonial a activelor se deosebesc prin faptul c prima
apare la utilizarea bunurilor. Adesea se prezint ca o limit inferioar a valorii ntreprinderii, sau
ca o valoare pesimist.
Dac se urmrete lichidarea ntreprinderii, valoarea de lichidare, prin definiie,
inferioar, este mai pertinent, iar dac se urmrete continuarea activitii i aceast metod este
contestabil, continuitatea activitii impune apropierea de valoarea ce vizeaz ipoteza cesiunii
activelor. Ea poate fi totui util pentru evaluarea activelor ce urmeaz a se vinde n cele mai
bune condiii pentru continuarea activitii.

Evaluarea economic i financiar a ntreprinderii. Concepte-metode-procedee

87

5) Activul net reevaluat constituie tot o metod hibrid, care const n evaluarea Activului
Net Contabil, fie cu ajutorul unor indici sectoriali, fie cu ajutorul unui indice general pentru a
ine cont de deprecierea monedei. Rezultatul are puine anse de a fi operaional, ca urmare,
valorificarea activelor nu se bazeaz nici pe valoarea bunurilor pe piee de ocazie, nici pe costul
de nlocuire. Activul net reevaluat n acest mod nu corepunde nici valorii de lichidare progresiv
sau forat, care este o situaie concret, nici valorii msurate n ipoteza continuitii exploatrii.
B. Valoarea contabil n perspectiva continuitii activitii
1) Activul Net Corectat sau valoarea de folosin este o metod larg utilizat de experi,
fiind destinat s conduc la valoarea de folosin a ntreprinderii, adic la valoarea sa n ipoteza
continurii activitii. n principiu, metoda se centreaz pe cercetarea valorii de nlocuire; n
consecin, cumprtorul unei ntreprinderi poate estima c pentru el valoarea ntreprinderii
corespunde cu ceea ce l-ar fi costat achiziia acelorai active n stare de funcionare. ns,
metodele folosite n practic pentru determinarea valorii de folosin, definit de Uniunea
European a Experilor Contabili Economici i Financiari (U.E.C.) ca valoare de continuare
estimat pe baza valorii de nlocuire contemporan a bunurilor i drepturilor ntreprinderii nu
respect niciodat aceast definiie. Exist o mare varietate de termeni, cum ar fi: valoare
vandabil pe piaa primar sau secundar, eventual corectat n cretere sau n scdere; cost de
nlocuire; pre de achiziie corectat prin coeficieni de revalorizare i de deteriorare; cost de
producie- fluxuri viitoare degajate, economisite sau vrsate valoare de bilan, .a.
Din acest motiv, calculul Activului Net Corectat (ANC) impune recurgerea la numeroi
experi, att pentru alegerea metodei adaptate anumitor categorii de bunuri, ct i pentru
utilizarea metodei i verificarea materialitii bunurilor i datoriilor.
Calculul ANC mai cere s se cerceteze tot ceea ce nu este nscris n bilan i poate avea
inciden asupra valorii. Prin urmare, trebuie s se vegheze ca aceast evaluare grea i cu att
mai lent cu ct este mai aprofundat, s nu fie ea nsi perimat n momentul realizrii
tranzaciei.
Aceast metod este fr ndoial necesar n cazul regruprii ntreprinderilor.
Cumprtorul procedeaz la inventarierea ntreprinderii al crei control l preia, ceea ce nu
trebuie s ignore faptul c obiectivitatea msurrii ANC este totui relativ. Disparitile
inevitabile ntre prile prezente i avizul experilor independeni vor conduce la mai multe valori
pentru diferite bunuri. Determinarea ANC va rezulta deci dintr-un compromis ntre experi i
relaiile stabilite ntre ei i managementul ntreprinderilor implicate.
De aceea semnificaia real a ANC este mai nti valoarea sa de inventar; urmare faptului
c, nefiind n realitate nici o valoare patrimonial deoarece nu echivaleaz valoarea de lichidare,
nici capitalizarea beneficiilor ateptate, nici o valoare real de nlocuire (costul actualizat al
investiiilor comparabile nu echivaleaz imediat activele n stare de funcionare, personalul
calificat, portofoliul de clieni) el poate servi pentru aproximarea celor trei.

2) Valoarea substanial nltur ambiguitile ANC, dar definiia ei variz sensibil n

funcie de autori, ca i n ceea ce privete Activul i Pasivul.
- Dac se consider Activul, dup unii lund n calcul activul corectat prin includerea
bunurilor nchiriate ce servesc n mod durabil ntreprinderea, iar alii deducnd bunurile n afara
exploatrii i uneori activele circulante, grija de a determina o valoare de continuare conduce
experii la a aduga activului de exploatare aa numitele cheltuieli de repunere n funciune sau
de nlocuire a unui echipament indispensabil.
Aceast operaiune decurge din considerarea activului ca o investiie care adaug
cheltuieli necesare funcionrii. Totui aceasta nu se apropie de valoarea de pltit vnztorului,
atta vreme ct cumprtorul nu-l va include cu siguran n preul pe care va accepta s-l
plteasc pentru cheltuieli fcute de el nsui.
Alii, la fel de grijulii s ajung la o valoare de continuare, vor deprecia valoarea unui
activ specializat a crui producie risc s fie abandonat.

88

Evaluarea economic i financiar a ntreprinderii. Concepte-metode-procedee

- Aceeai diversitate se regsete referitor la tratamentului Pasivului: cel mai frecvent se

distinge valoarea substanial brut constituit de ctre valoarea bilanier rectificat a
elementelor considerate prin expertiz dup deducerea datoriilor, valoarea substanial brut
redus corespunztoare valorii substaniale brute dup scderea datoriilor fr dobnd i
valoarea substanial net corespunztoare valorii substaniale brute diminuate cu ansamblul
pasivului exigibil.
Dup Brilman i Gaultier46 unii autori leag ideea de valoarea substanial de principiul
c valoarea unei ntreprinderi trebuie determinat fr a ine cont de pasivul su exigibil.
Alii leag noiunea de valoare substanial de cea de valoare patrimonial i o opun
valorii de rentabilitate.
O a treia categorie de experi ataeaz acestei noiuni un alt mod de evaluare: evaluarea la
cost de nlocuire n optica de continuare, n opoziie cu valoarea lichidativ sau valoarea de
lichidare.
Pentru a degaja o valoare substanial specific, se impun urmtoarele:
valorizarea activului brut la costul de nlocuire n optica de continuare a activitii;
includerea bunurilor nchiriate n mod durabil;
deducerea bunurilor n afara exploatrii.
Valoarea substanial corespunde atunci valorii utilajului economic pentru cumprtor,
care, la limit, nu va ine cont dect de activele care l intereseaz. n acest caz, ar putea fi vorba
de o abordare de manier industrial centrat pe evaluarea bunurilor avnd acelai grad de uzur
susceptibile de aceeai utilizare i avnd aceeai capacitate de producie.
neleas n acest mod, valoarea substanial nu acopere valoarea ntreprinderii, deoarece:
- nu ine cont nici de activele n afara exploatrii, nici de datorii;
- include activele nchiriate care nu aparin ntreprinderii;
- prin definiiile activului este centrat explicit pe aspectul economic al valorii;
- nu ia n calcul explicit valoarea de rentabilitate a ntreprinderii.
3) Capitalurile permanente necesare exploatrii (CPNE)
Acest concept vizeaz definirea realitii activului economic al ntreprinderii, iar
Capitalurile permanente necesare exploatrii cuprind imobilizrile necesare exploatrii plus
necesarul de fond de rulment de exploatare:
Activ economic = Valori de exploatare (Imobilizri nete + Titluri de participare cu
caracter industrial + NFRE) + Clieni i efecte de primit + Alte creane de exploatare
- Datorii pe termen scurt (Furnizori i alte datorii de exploatare + Alte datorii de
exploatare pe termen scurt + Impozite i taxe)

Se ajunge la un activ economic definit n termeni mai financiari dect valoarea

substanial. Dac fondul de rulment este superior necesarului de fond de rulment, ntreprinderea
dispune de un excedent de trezorerie care se va aduga activelor n afara exploatrii.
n caz contrar, activul economic al ntreprinderii este parial finanat prin datorie
financiar pe termen scurt pe care cumprtorul va trebui teoretic s o nlocuiasc prin fonduri
permanente i trebuie s o deduc din valoarea activului economic.
Sub rezerva dificultilor referitoare la separarea activelor economice de cele n afara
exploatrii i a datoriilor financiare permanente de cele realmente pe termen scurt, aceast
abordare ofer un cadru operaional pentru separarea elementelor de activ i de pasiv legate de
activitatea ntreprinderii de cele care nu i aparin.
46

Brilman J., Gaultier A., Pratique de lvaluation et de la ngociation des entreprises, ditions Hommes et
Techniques, 1980, p. 101.