Ctlin C.

Popa

Filip Nistor

GESTIUNEA
FINANCIAR A
NTREPRINDERII
Note de curs

Colecia ,,Economie

Ctlin C. Popa

Filip Nistor

GESTIUNEA
FINANCIAR A
NTREPRINDERII
Note de curs

Academia Naval ,,Mircea cel Btrn

Constana 2010

Refereni tiinifici: Conf. univ. dr. PopmpiliuGolea

Prof. univ. dr. Haralambie Beizadea

Descrierea CIP a Bibliotecii Naionale a Romniei

POPA, CTLIN C
Gestiunea financiar a ntreprinderii / Ctlin
C. Popa, Filip Nistor. - Constana : Editura Academiei
Navale Mircea cel Btrn, 2010
Bibliogr.
ISBN 978-973-1870-64-9
I. Nistor, Filip
336.22(100)

Corector: Ozana Chakarian

Coperta i aezare n pagin: Gabriela Marieta Secu
Editura Academiei Navale Mircea cel Btrn
Str. Fulgerului nr. 1, 900218, Constana
Tel. 0241/626200/1219, fax 0241/643096
Email: editura@anmb.ro
Copyright 2010 Editura Academiei Navale Mircea cel Btrn Toate
drepturile rezervate

ISBN 978-973-1870-64-9

CUPRINS
1
1.1
1.2
1.3
1.4

Afacerea, ntreprinderea economic i finanele

Introducere ...
Organizarea firmelor. Forme alternative de afaceri .
Obiectivele economice ale firmei.
Nevoia de capital a firmei

7
13
18
22

2
2.1
2.2
2.3
2.4
2.5

Coninutul, obiectul i responsabilitile gestiunii financiare

Obiectul i responsabilitile gestiunii financiare.
Informaia economic...
Informaia furnizata de piaa financiar
Informaia contabil..
Publicaiile financiare...

27
32
37
41
43

3
3.1
3.2
3.3

Funciunea financiar a ntreprinderii

Mecanismele financiare ale ntreprinderii.
Ciclul financiar al ntreprinderii
Particulariti ale funciunii financiare n ntreprinderea portuar i de
transport maritim .

45
48

4 Analiza patrimoniului ntreprinderii pe baza ratelor de structur

ale bilanului
4.1 Analiza bilanului financiar i funcional
4.2 Analiza patrimoniului pe baza ratelor de structur ale
bilanului.
4.3 Studiul de caz privind analiza patrimoniului unei firme

63

5 Analiza echilibrului financiar al ntreprinderii

5.1 Relaia de trezorerie..
5.2 Analiza echilibrului financiar pe baza aprecierii funciunii economice
a ntreprinderii .
5.3 Analiza rezultatelor ntreprinderii pe baza soldurilor intermediare de
gestiune .
5.4 Capacitatea de autofinanare a ntreprinderii
5.5 Analiza pragului de rentabilitate (determinarea punctului critic) .
5.6 Analiza riscurilor din exploatare ...
5.7 Diagnosticul financiar pe baza ratelor de rentabilitate .
5.8 Studiu de caz privind echilibrul financiar .

50

76
85
89
95
97
101
102
104
105
110

6
6.1
6.2
6.3

Analiza financiar a ntreprinderii

Fundamentarea metodei analizei financiare
Analiza financiar pe baza de fluxuri ..
Analiza financiar pe baza indicilor financiari

113
115
119

7
7.1
7.2
7.3
7.4
7.5
7.6
7.7

Finanarea ntreprinderilor
Generaliti privind finanarea ntreprinderilor pe termen lung ...
Finanarea ntreprinderii prin emisiunea de obligaiuni ....
Finanarea pe baza contractului de mprumut obligatar ...
Evaluarea creditului .
Structura la termen a ratelor dobnzii
Sursele finanrii pe termen mediu i lung
Finanarea intern i politica de dividend ..

139
141
148
154
156
163
180

8
8.1
8.2
8.3
8.4

Planificarea financiar
Obiectivele i responsabilitile planificrii financiare .
Bugetele instrumente fundamentale de planificare
Forma i coninutul documentelor bugetare .
Proceduri de planificare i analiz financiar ...

199
203
209
213

9
9.1
9.2
9.3
9.4
9.5

Evaluarea ntreprinderii
Noiuni generale privind teoria evalurii ..
Metode de evaluare bazate pe valoarea patrimonial ...
Metode de evaluare bazate pe capacitatea de profit viitor
Metoda cifrei de afaceri
Metoda valorii de pia .

219
226
237
244
246

Anexa - Studiu privind diagnosticul financiar al ntreprinderii ..

247

Bibliografie..

263

Capitolul 1
AFACEREA, NTREPRINDEREA ECONOMIC I
FINANELE
1.1

Introducere

1.2

Organizarea firmelor. Forme alternative de afaceri

1.3

Obiectivele economice ale firmei

1.4

Nevoia de capital a firmei

1.1 Introducere
tiina economic reprezint ansamblul coerent de noiuni, idei, teorii i doctrine,
de reflectri specializate n planul gndirii ale actelor i faptelor economice, de judeci
de valoare asupra acestora, precum i de tehnici, metode i de procedee de msurare,
reflectare, evaluare, gestionare i stimulare a activitilor economice. tiina economic se
constituie ntr-un sistem de tiine economice autonome, cu relaii de interdependen i
determinare procesual ntre componente. Principalele ramuri ale tiinei economice sunt:
economia politic tiina teoretic economic fundamental, macroeconomia,
microeconomia, economia mondial, istoria gndirii economice, finanele, contabilitatea,
statistica economic, cibernetica economic, marketingul, managementul, geografia
economic, analiza economico-financiar.
Activitatea economic reprezint determinanta esenial a fenomenului economic
i se definete, n accepiune generic, drept procesul complex constituit din totalitatea
faptelor, actelor, comportamentelor i deciziilor agenilor economici cu privire la
utilizarea capitalului i a resurselor specifice, n vederea producerii, repartiiei i
consumului de bunuri i servicii. Din perspectiv sistemic, activitatea economic se
distinge ca rezultant activ a exploatrii factorilor de producie de ctre o entitate
economic, cu raiunea final de a obine profit.
ntreprinderea reprezint o entitate economic, rezultat din aciunea agenilor
ntreprinztori asupra unui ansamblu determinat de factori de producie. Activitatea

ntreprinderilor economice se desfoar ntr-un mediu complex, rezultat al cinci

universuri distincte1, respectiv universul economic, universul financiar, universul social,
universul politic i universul public.
Proieciile activitii economice n fiecare din aceste universuri determin
dinamic funciile principale ale ntreprinderii economice, respectiv :
funcia economic
funcia financiar
funcia social
funcia public
funcia politic
Funcia economic reprezint funcia fundamental a ntreprinderii i se refer la
capacitatea firmei de a genera producie sau servicii n cadrul ciclului de exploatare a
factorilor de producie (capital, munc, ali neofactori), pentru obinerea de profit n
scopul susinerii activitii economice. Rezultatul exercitrii acestei funciuni este
reprezentat de plusvaloare i profit.
Funcia financiar este ndeplinit de sistemul financiar al ntreprinderii i are ca
obiect formarea, alocarea, repartiia i gestionarea resurselor financiare ale firmelor.
Aceast funciune va fi studiat detaliat pe parcursul cursului.
Funcia social cuprinde efectele micro i macroeconomice asupra planului
social extern ntreprinderii cu privire la atragerea, repartizarea, specializarea i
exploatarea forei de munc ca factor de producie. Evoluia acestei funciuni are
implicaii importante asupra specializrii forei de munc i asupra omajului ca fenomen
social.
Funcia public se realizeaz de ctre ntreprindere pe baza relaiei permanente
de interdependen cu sectorul public ca i component a mediului extern al firmelor, n
special din perspectiva lucrului cu statul i instituiile publice. Are ca efect ansamblul
drepturilor i obligaiilor privind nfiinarea i realizarea obiectului de activitate ntr-un
areal economic determinat, prestarea de servicii publice etc.

Manolescu G., Petre I. ,,Finanele ntreprinderii, Ed. Fundaiei ,,Romnia de Mine, Bucureti,
1999, pag. 5
8

Funcia politic este determinat de integrarea geopolitic a ntreprinderii, de

influena reciproc fa de politica comercial i financiar a statului, de locul n fluxul
comercial al mrfurilor i serviciilor, de fenomenele de integrare i globalizare, ca
elemente structurale ale sistemului economiei naionale.
Dup cum am specificat mai sus, funcia financiar a ntreprinderii reprezint
obiectul de studiu al tiinei finane.
Finanele ntreprinderii reprezint ramura tiinei economice, domeniu al tiinei
financiare, care are ca principal obiect de studiu totalitatea raporturilor i fenomenelor
privind formarea, repartizarea, gestionarea i alocarea resurselor financiare ale
ntreprinderilor.
Subsistemul finanelor ntreprinderii reprezint o component al sistemului
microeconomic i ndeplinete la nivelul ntreprinderii urmtoarele funciuni:

funcia de formare i atragere a resurselor financiare;

funcia de gestionare a resurselor financiare;

funcia de control;

funcia de repartiie alocare;

funcia de analiz i fundamentare a deciziei;

funcia de planificare.

Funcia de formare a resurselor financiare se realizeaz prin identificarea i

atragerea de fonduri bneti necesare satisfacerii diferitelor nevoi ale ntreprinderii, fie
din surse externe (prin aportul asociailor sau subscrierea acionarilor, prin creditare sau
subvenii), fie din surse interne (autofinanare).
Funcia de gestionare a resurselor financiare cuprinde ansamblul activitilor
specifice practicii financiare, metodele, mijloacele i tehnicile utilizate de ntreprindere
prin structurile specializate pentru administrarea resurselor financiare proprii.
Funcia de control se exercit la nivel decizional printr-o latur constatativ i
una corectiv. Controlul nu trebuie s se rezume la cuantificarea aspectelor pozitive sau
negative, ci s ofere soluii de permanentizare a strilor pozitive i de nlturare a strilor
negative. Controlul poate fi intern - organizat la nivel ntreprindere ca i component a

managementului sau extern din partea statului, a acionarilor, a creditorilor sau a

partenerilor.
Funcia de repartiie se refer la alocarea resurselor financiare i se concretizeaz
n retribuirea factorilor de producie consumai, restituirea mprumuturilor, formarea
rezervelor i repartizarea profitului, achitarea obligaiilor ntreprinderii i retribuirea
investitorilor.
Funcia de analiz i fundamentare a deciziilor este o funcie derivat, conex
procesului managerial al ntreprinderii, sistemul financiar oferind singura reprezentare
cuantificabil valoric n care valoarea efectelor patrimoniale se exprim sub forma valorii
financiare. Deciziile sunt adoptate n condiii de risc i incertitudine, procesele de analiz,
diagnostic, planificare i evaluare fiind indispensabile pentru formarea unui tablou
complet al efectelor pe termen scurt i lung asupra rezultatelor activitii economice.
Funcia de planificare se refer la ansamblul previziunilor privind realizarea
funciunii financiare, expresie a reprezentrii necesitilor de dezvoltare a afacerii. Planul
financiar este determinat de planul de dezvoltare al ntreprinderii, de politicile i
strategiile privind finanarea, creditarea, investiiile, de realizarea bugetrii etc.
Funciunea financiar este determinat de ansamblul funciilor exercitate de
sistemul financiar n activitatea economic a ntreprinderii i are ca obiectiv principal
maximizarea profitului pe baza adoptrii deciziilor financiare cele mai eficiente.
Funciunea financiar reprezint obiectul politicii financiare. Relaia dintre
politica financiar i funciunea financiar a ntreprinderii este o relaie de
intercondiionare. Politica financiar cuprinde ansamblul de comportamente, atitudini i
teorii care fundamenteaz procesul de adoptare a deciziilor financiare de ctre un agent
economic n scopul asigurrii rentabilitii ntreprinderii.
Din aceast perspectiv, funciunea financiar reprezint un instrument de
realizare a obiectivelor politicii financiare, un ansamblu de procese i demersuri teoretice
i practice, adoptate n activitatea financiar n vederea asigurrii performanei firmei.
n sfera responsabilitii funciunii financiare a ntreprinderii sunt cuprinse
demersurile ntreprinse de firm pentru adoptarea deciziilor financiare. Deciziile
financiare pot fi clasificate n trei mari categorii:

10

 decizii de finanare-creditare
decizii de repartizare a profitului
decizii privind investiiile
Funciunea financiar implic, din perspectiv tehnic-determinist, un domeniu
operaional i un domeniu funcional 2.
Domeniul operaional al funciunii financiare cuprinde procesele specializate de
adoptare a deciziilor financiare cu privire la formarea, repartizarea, gestionarea i
alocarea resurselor financiare ale ntreprinderii. Din perspectiv managerial, domeniul
operaional cuprinde ansamblul tuturor activitilor cu efect direct asupra resurselor
financiare (operaiuni curente de ncasri i pli, emiterea de aciuni, obligaiuni sau
titluri de valoare, contractarea de mprumuturi, stingerea obligaiilor fa de teri etc.)
Domeniul funcional specific funciunii financiare a ntreprinderii cuprinde
ansamblul activitilor conexe fenomenului decizional cu legtur sau influen asupra
rezultatelor financiare ale ntreprinderii. Din perspectiv managerial, domeniul
funcional cuprinde ansamblul tuturor activitilor cu efect indirect asupra resurselor
financiare (contabilitatea financiar, contabilitatea de gestiune, activitatea de inventariere
a patrimoniului etc.).
Pe vertical, funciunea financiar se realizeaz difereniat, pe trei niveluri:
nivelul de vrf, poziie din care sunt adoptate deciziile strategice de ctre
ntreprinztori, respectiv de ctre investitori, asociai, acionari, creditori,
referitoare la obiectivele majore pe termen scurt i lung, la selectarea i
exploatarea direct sau speculativ a oportunitilor de afaceri, la distribuia
profitului, avizarea planurilor de afaceri i de investiii etc.;
nivelul de mijloc, unde sunt adoptate deciziile tactice necesare ndeplinirii
obiectului de activitate subordonat, n conformitate cu obiectivele precizate
de ctre nivelul de vrf;
nivelul de baz, unde sunt realizate funcional deciziile strategice i tactice
adoptate de ctre nivelurile superioare; din aceast poziie sunt emise

Manolescu G., Petre I. ,,Finanele ntreprinderii, Ed. Fundaiei ,,Romnia de Mine, Bucureti,
1999, pag.15
11

deciziile operaionale de ctre compartimentele specializate deciziile

operaionale sunt decizii de conformitate.
Practic, existena distinct a celor trei niveluri poate fi regsit doar n firmele
internaionale sau de natura holdingurilor, instituii n ntreprinderile economice sunt
multiple i difereniate, acestea reprezentnd doar componente distincte ale unui sistem
cu o politic i strategie unic. n ntreprinderile specializate, funciunea financiar este
realizat de compartimente de specialitate care ofer propuneri active i suport
informaional complet managerului pentru formularea politicilor financiare pe termen
scurt sau lung i pentru adoptarea dinamic a deciziilor privind activitatea curent.
Obiectul i cerinele funciunii financiare cu privire la planificare, execuie,
conducere, analiz i control sunt realizate prin activitatea financiar-contabil a
ntreprinderii. Activitatea financiar-contabil este organizat n compartimente distincte,
dup cum urmeaz:
compartimentul de previziune financiar ndeplinete atribuiile legate de
ntocmirea i execuia bugetelor de venituri i cheltuieli ale firmei, ntocmete
planurile de afaceri, urmrete ndeplinirea bugetelor i aplicarea coreciilor,
analizeaz rezultatele obinute i propune strategii financiare pe termen scurt
i lung, propune planul de investiii, administreaz sursele de finanare etc.;
compartimentul de salarizare asigur salarizarea personalului, decontrile
cu bugetul statului, reinerea i virarea popririlor, imputarea pagubelor,
ntocmirea situaiilor privind obligaiile fiscale ale angajatorului i angajailor
etc.;
compartimentul financiar ndeplinete atribuiile specifice cu privire la
plile n numerar i prin banc (jurnalele de cas i de banc), controlul
valutelor, decontrile cu terii (furnizori clieni), evidena formularelor cu
regim special, urmrirea creanelor i a datoriilor, a avansurilor spre
decontare i a sumelor de mandat etc. Acest compartiment are n componen
casieria unitii care rspunde de ntocmirea documentelor de plat ncasare
i a registrului de cas, plile efective n numerar (lei sau valut),
operaiunile cu banca etc.;

12

 compartimentul de preuri i tarife rspunde de calculul i recuperarea

integral a costurilor n elaborarea fundamentat a preurilor (tarifelor)
practicate sau negociate, urmrete n colaborare cu compartimentul de
marketing evoluia pieei i formularea strategiilor de pre i de produs,
particip la negocierea contractelor etc.;
compartimentul

contabilitate

asigur

inerea

evidenei

contabile

(contabilitate financiar i de gestiune) prin metode i procedee specifice,

rspunde de evidena operativ, ntocmete balana lunar i bilanul
ntreprinderii,

furnizeaz

date

contabile

compartimentelor

care

fundamenteaz deciziile financiare;

compartimentul de analiz economico-financiar - examineaz periodic
echilibrul financiar, eficiena i rentabilitatea factorilor de producie i a
investiiilor realizate, performana activitii i rezultatele obinute, urmrete
permanent evoluia indicatorilor economico-financiari specifici i propune
msuri active pentru realizarea cu profit maximizat a politicii financiare a
firmei;
compartimentul de control financiar intern - asigur executarea sarcinilor
privind controlul financiar preventiv i controlul financiar intern ulterior,
analizeaz oportunitatea, eficiena, legalitatea i realitatea operaiunilor
patrimoniale efectuate, aplic sanciuni i propune soluii pentru nlturarea
deficienelor constatate.
Structura i dimensiunea compartimentelor este corelat cu dimensiunile i
cerinele activitii economice specifice firmelor. De regul, din motive de economicitate,
funciunile sunt cumulate la nivelul a cel mult dou compartimente, respectiv
compartimentul financiar i compartimentul contabilitate.

1.2 Organizarea firmelor. Forme de afaceri

Tehnica afacerilor a luat fiin n timpul Renaterii italiene (sec. al XV-lea - XVIlea) declannd cu aceast ocazie, o veritabil revoluie comercial. Astfel, gnditorul
italian Alberti Leon-Battista, umanist i arhitect (1404-1472), i ncepe tratatul su Libri

13

della famiglia (1433-1443) cu urmtoarele cuvinte: ...acela care tie s nu piard timpul
su, tie practic, s fac totul; oricine tie s umple timpul su, va avea tot ce va voi".
Timpul este un bun preios i irecuperabil; din aceast cauz se cuvine s tim s-l
folosim n deplin cunotin de cauz. Mentalitatea capitalist este prezent fr ndoial
la Alberti, el vznd n bani ... ori rdcina, ori momeala, ori hrana tuturor lucrurilor:
ei sunt nervul tuturor profesiunilor.
Raionalizare, prevedere i calcul, separarea economiei familiale de ntreprindere,
contabilitate raional i organizare raional a ntreprinderii sunt cuvintele cheie ale
ntreprinderii capitaliste. Aceasta se nate lent, ncepnd cu secolele al XV-lea i al XVIlea, i primete o justificare moral deplin de aici nainte.
n acest demers, se remarca Luther Martin, reformator religios (1483-1546), care
a pus bazele unei mentaliti economice i etice, pe care Calvin (1509-1564), reformator
religios i scriitor francez, a instaurat-o n mod mai sistematic.
Aportul celor doi reformatori a fost potenat de sprijinul acordat de ctre statele
occidentale (n special Olanda, Spania i Anglia) dezvoltrii lumii afacerilor, crendu-se
astfel economia mondial capitalist ntre 1450-1750, ca o soluie pentru criza
feudalismului. n istorie, primele firme mari au fost proprietile agricole ale
patricienilor Imperiului Roman, n perioada de descompunere a acestuia. Primele firme
capitaliste, care le-au prefigurat pe cele actuale, au fost dou companii olandeze, n
perioada cnd olandezii deineau hegemonia n lumea occidental: Compania pentru
Indiile de Est (n original, Vereenigde Oost-Indische Compagnie sau VOC), fondat n
anul 1602, care a fost un model de companie de comer capitalist, parial o ntreprindere
speculativ, parial o investiie pe termen lung, parial un colonizator i Compania pentru
Indiile de Vest, fondat n 1621 i care a fost o combinaie beligerant de comer i
religie.
Lumea afacerilor este extrem de divers. Aceast diversitate este strns legat de
interesele care i anim pe oameni n viaa social, de nevoile (trebuinele) acestora. Deci,
omul cu cunotinele i mentalitile sale a fost sufletul i motorul economiei capitaliste.
Individul, el nsui o structur complex, a fost nevoit, n decursul istoriei, s adere la o
serie de structuri organizatorice (familie, clan, structuri sociale, economice i

14

administrative), tocmai pentru a-i conserva i fortifica propria structur. Rezultatul

participrii la aceste structuri este, sau ar trebui s fie, n definitiv, o cretere a bunstrii
individuale.
Cea mai profitabil participare la structuri organizatorice este, fr ndoial,
participarea la structura economic. Aceasta din urm este reprezentat, n general, de
organizaia economic (afacere sau firm), cu scop de obinere de profit, impus ca atare
de indivizi interesai.
Afacerea este definit ca fiind efortul organizat al indivizilor de a produce i a
vinde, pentru profit, bunuri i servicii care satisfac nevoile sociale. n economia de pia,
afacerii i este caracteristic concurena economic, respectiv o rivalitate dintre afaceri
pentru a ctiga i vinde unor clieni poteniali. Concurena presupune:
(1) prezena unui numr mare de cumprtori i vnztori independeni care s
opereze pe pia pentru orice produs sau resurs;
(2) libertatea cumprtorului i a vnztorului de a intra sau a iei de pe o
anumit pia.
Indiferent de mrimea i forma de organizare, pentru orice tip de afacere exist
reguli i constrngeri comune:
- pentru a produce, trebuie utilizai factori de producie care nu sunt n cantiti
nelimitate i nici gratuii, din aceast cauz impunndu-se cu prioritate consumul
raional al acestora;
- pentru a supravieui i a se dezvolta, afacerea trebuie sa fie rentabil, ceea ce
impune un management modern i o adaptare permanent la climatul economic i
social nconjurtor.
Marea diversitate a afacerilor solicit clasificarea acestora n funcie de unele
criterii precum: structura legal, profilul de activitate sau mrimea afacerii. n funcie de
structura legal, afacerile sunt grupate n trei mari forme:
(1) antreprenoriat (ntreprinztor individual);
(2) parteneriat (asociere);
(3) societate pe aciuni (corporaie).

15

Antreprenorul este o persoan care i risc timpul, efortul i banii, la nceputul

i pe parcursul unei afaceri, distingndu-se prin urmtoarele caracteristici definitorii:
(1) organizeaz producia, combinnd n mod eficient resursele materiale, umane,
financiare i informaionale, pentru producerea bunurilor i serviciilor;
(2) conduce personal afacerea;
(3) i asum riscuri pe banii proprii i pe seama capitalului su financiar sau al
altora, cumpr factori de producie pentru producerea bunurilor i serviciilor, n sperana
c va obine profit.
Elementele de risc l disting pe antreprenor att de lucrtorul obinuit (angajat),
care nu are ce pierde, ct i de celelalte afaceri, n care exist posibilitatea dispersrii
riscului asupra acionarilor (asociailor), proporional cu aportul acestora la capitalul
social al firmei.
Caracteristica principal a antreprenorului este inovaia, nlesnit de mobilitatea
sa mare ntr-un mediu concurenial. Ca urmare, antreprenorul caut mereu schimbarea, i
rspunde i o exploateaz ca pe o ocazie.
Avantajele organizrii afacerii sub forma antreprenorial constau n:
(1) uurina i costurile reduse pentru constituire i dezvoltare;
(2) reinerea integral a profiturilor;
(3) posibile avantaje fiscale (o impozitare mai redus).
Dezavantajele antreprenoriatului se refer la:
(a) obligaii nelimitate;
(b) capacitate limitat de a recurge la finanare prin mprumut;
(c) nu beneficiaz de avantajele specializrii n gestiunea afacerii.
Parteneriatul reprezint organizarea afacerii prin asocierea a dou sau mai
multor persoane, care acioneaz ca i coproprietari pentru obinerea de profit.
Parteneriatul poate fi general, atunci cnd partenerii (asociaii) au rspundere nelimitat
pentru toate obligaiile rezultate n legtur cu afacerea, sau limitat, atunci cnd
rspunderea este limitat (asociaii sunt obligai numai la plata prilor sociale), iar
obligaiile sociale sunt garantate cu patrimoniul social.
n primul caz, modul concret de organizare a afacerilor la noi n ar este

16

societatea n nume colectiv (S.N.C.) i societatea n comandit simpl (S.C.S.), iar n al

doilea caz, este vorba de societatea cu rspundere limitat (S.R.L.).
Principalul avantaj al parteneriatului const n uurina, relativ mare, de formare a
unui astfel de parteneriat (de constituire a uneia din tipurile de societate amintite). n
schimb, parteneriatul prezint i dezavantaje, respectiv: rspundere nelimitat, n cazul
neperformanei societii exist dificulti n transferarea proprietii, acest din urm
dezavantaj atrgnd dup sine un altul, cel al dificultii ntmpinate de astfel de societi
n atragerea unor sume mai mari de capital.
Societatea pe aciuni sau corporaia este o entitate distinct i separat de
indivizi care sunt proprietarii acesteia. Contribuia bneasc la nfiinarea societii pe
aciuni se numete capital social i este mprit n mai multe aciuni; proprietarii
societii pe aciuni se numesc acionari. Principalele avantaje ale acestui tip de societate
sunt:
(1) rspundere limitat (rspunderea acionarilor se limiteaz numai la investiia
lor n aciuni);
(2) permanena (existena legal a unei astfel de societi nu este afectat dac
acionarii vnd sau nu aciunile lor);
(3) lichiditatea (uurina relativ de a efectua modificri n ceea ce privete
proprietarii, prin vnzarea de aciuni ntre persoane).
n funcie de domeniul de activitate n care opereaz sau profilul firmei, exist
firme n domeniul manufacturier sau industrial, n comer, n transporturi, n construcii,
n agricultur. n funcie de mrimea afacerii, deosebim firme mici, mijlocii i mari, iar n
funcie de zona geografic n care acioneaz, distingem firme de interes local, firme de
interes naional i firme de interes internaional (aa-zisele multinaionale). Asupra
raionalitii i eficienei afacerilor o importan deosebit o are natura proprietii
acestora. Avnd n vedere acest element, firmele se pot clasifica n:
(1) firme private care se caracterizeaz prin faptul c patrimoniul lor aparine
unei persoane sau unui grup de persoane;
(2) firme publice care au ca specific o autonomie pronunat, cu toate c
proprietarul lor este statul;

17

(3) firme mixte cnd statul devine unul din acionarii acestora.
Pentru toate formele de organizare a afacerilor vom utiliza n continuare noiunea
de firm sau ntreprindere, prin care vom nelege o entitate care, prin folosirea
factorilor de producie (pmnt, munc, capital i cunotine), n cadrul unui mediu
social dat, urmrete obinerea de profit, ca singura ans de supravieuire i dezvoltare.
Caracteristica de baz a economiei de pia este situarea firmelor n prim-planul
activitii economice, pornind de la premisa c, cu ct numrul de firme rentabile este mai
mare, cu att efectul pozitiv asupra economiei i asupra societii va fi mai puternic.
Concomitent cu respectarea regulilor jocului, ntr-o economie de pia este necesar a se
lua n considerare multiplele interdependene dintre agenii economici, respectiv ntre
acetia i stat, ceea ce impune crearea unor legi, reglementri, decizii i aciuni care s
urmreasc buna funcionare a economiei naionale n ansamblul su, aa cum spunea
Michel Didier, ...n multe domenii intervenia statului nu se opune dezvoltrii societii
de consum ci doar o nsoete i o face posibil.
n acest context, gradul de dezvoltare a unei economii naionale depinde n mod
decisiv de capacitatea acesteia de a determina crearea i funcionarea ntr-un mediu
prielnic a unui numr ct mai mare de firme n domenii de activitate diverse, care s
furnizeze produse i servicii de bun calitate la costuri i preuri reduse i n cantiti
concordante cu cerinele pieei.
Firma, prin maniera n care i desfoar activitatea, are o relevan
socio-economic definitiv, contribuind, n funcie de mrimea i importana ei, la
dezvoltarea implicit a economiei naionale i la asigurarea prosperitii i stabilitii
sociale.

1.3 Obiectivele economice ale firmei

Teoria clasic apreciaz c firma trebuie s opereze n aa fel nct s-i
maximizeze profiturile. Astfel, Hayek arta c ... singurul scop specific pe care firmele
trebuie s-l urmreasc este cel de a asigura venitul cel mai ridicat pe termen lung
pentru capitalul su. La rndul su, Milton Friedman arta c ... responsabilitatea
social a afacerii este aceea de a-i utiliza raional resursele i de a se angaja n

18

activiti menite s-i creasc profiturile, atta timp ct sunt pstrate regulile jocului.
n afara maximizrii profitului, firmele mai sunt interesate i de alte obiective
specifice, cum ar fi:
- maximizarea venitului pentru capitalul investit care, n plus fa de obiectivul
maximizrii profitului, ia n considerare i riscul i stabilitatea pe termen lung;
- supravieuirea, care este considerat totui un obiectiv insuficient deoarece
acionarii nu vor fi atrai de o firm care nu are i alt ambiie pe termen lung n
afara supravieuirii;
- stabilitatea pe termen lung este un obiectiv similar cu cel al supravieuirii i la
fel de nerealist;
- creterea profiturilor i/sau activelor pare s fie un obiectiv mai realist, care
reflect atitudinea managerilor n aceast problem; totui, nici acest obiectiv nu
este pe deplin satisfctor din punctul de vedere al acionarilor, deoarece
creterea profiturilor i/sau a activelor, poate fi susinut prin creterea
finanrilor noi, ori este improbabil ca acionarii s fie de acord cu un obiectiv
care presupune emisiuni repetate de noi aciuni;
- satisfacia tuturor celor implicai ntr-o firm: furnizorii de capital, angajaii,
furnizorii de materii prime i materiale, clienii i managerii.
Cel mai complet obiectiv susinut de teoria clasic pentru firm l reprezint
maximizarea avuiei acionarilor, n cadrul unui anumit numr de restricii.
Prin avuia acionarilor se nelege valoarea prezent a veniturilor viitoare
ateptate de ctre proprietarii (acionarii) firmei. Ea este msurat prin valoarea de
pia a aciunilor comune, deinute de acionari.
Teoria despre finanele afacerilor se bazeaz pe presupunerea c firma trebuie s
urmreasc, deci, maximizarea averii acionarilor. n afara teoriei clasice, despre
obiectivele firmei exist i teorii alternative care se pot clasifica n teorii manageriale i
teorii comportamentale despre firm.
Teoriile manageriale presupun c managerii ncearc s maximizeze anumite
obiective, altele dect profiturile. Aici se includ urmtoarele modele:
- modelul maximizrii venitului din vnzri, propus de Baumol, bazat pe

19

obiectivul primar al conductorilor unei firme i anume acela de a maximiza

veniturile din vnzri;
- modelul utilitii manageriale, dezvoltat de O. Williamson, bazat pe libertatea
managerilor de a hotr n firmele mari, caz n care acionarii nu-i exercit
controlul direct asupra conductorilor firmei;
- modelul creterii, dezvoltat de R. Marris, subliniaz ca obiectiv principal al
firmei creterea acesteia.
Teoriile comportamentale consider c managerii nu ncearc s maximizeze
vreo variabil, n schimb sunt motivai de anumite obiective alternative. Aceste teorii se
bazeaz pe o lucrare a lui H.A. Simon. Modelul lui Simon a fost completat de modelul
lui Cyert i March n care firma a fost vzut ca o coaliie a diferitelor interese de grup
(manageri, acionari, angajai, stat i creditori). Literatura recent despre teoria firmei
vede ntreprinderea ca pe o echip ai cror membri acioneaz n favoarea propriilor
interese, dar care i dau seama c bunstarea lor depinde de supravieuirea propriei
echipe n competiia cu alte grupuri similare. Este vorba, n acest caz, de teoria
intermedierii (agency theory). Firmele, ca i n cazul altor organizaii, sunt confruntate cu
problemele agentului. Se vorbete de relaiile sau legturile intermedierii atunci cnd una
sau mai multe persoane (numite principali), angajeaz un ter (numit agent), s
ndeplineasc un serviciu n numele principalilor.
ntr-o relaie de intermediere, autoritatea lurii deciziei este adesea delegat
agentului de ctre principali. n contextul finanelor, una sau mai multe relaii de
intermediere sunt stabilite ntre acionari i manageri, precum i ntre acionari i
creditori. Deoarece fiecare parte a tranzaciei (principalii i agentul) se presupune c
acioneaz n scopul maximizrii propriei utiliti (managerii s-i asigure securitatea
funciei, iar acionarii s-i maximizeze avuia, spre exemplu), apare ineficiena. Aceast
ineficien aprut din cauza relaiilor de intermediere este numit problema
intermedierii, care d natere la anumite costuri ale intermedierii (agency costs).
Printre costuri ale intermedierii enumerm:
-

cheltuielile necesare structurrii firmei n aa fel nct s minimizeze

nclinaiile conductorilor de a ntreprinde aciuni contrare intereselor

20

acionarilor;
-

cheltuielile impuse de urmrirea aciunilor conductorilor, cum ar fi plile

pentru auditarea performanelor conducerii i cheltuielile necesitate de auditul
intern;

cheltuieli

obligatorii

de

proteja

proprietarii

mpotriva

necinstei

conductorilor;
-

costul de oportunitate al profiturilor pierdute, rezultate din structurile

organizaionale complexe care previn conducerea s rspund rapid
oportunitilor.

Modelul intermediarului poate ajuta la explicarea faptului de ce, din cnd n cnd,
aciunile financiare pe care le ntreprinde firma nu sunt conforme cu aciunile ce ar trebui
sa fie ateptate dac firma ar cuta s maximizeze avuia acionarilor.
Pe lng obiectivul maximizrii avuiei acionarilor, firma mai are i o
responsabilitate social, care se refer nu numai la proprii acionari i proprii salariai, ci
i la clieni, comunitatea local, mediul natural nconjurtor etc. n plus, ea trebuie s-i
desfoare activitatea respectnd etica afacerilor, adic avnd o atitudine corespunztoare
fa de salariai, acionari, clieni i comunitatea local.
n acest context, o firm este menit:
1. s fac profit pentru acionarii si;
2. s furnizeze clienilor produse i servicii;
3. s asigure venituri pentru salariaii si;
4. s mreasc nivelul satisfaciei pentru cei implicai (acionari, salariai, clieni,
comunitatea local etc.).
n unele ri s-au ntreprins studii n legtur cu obiectivele prioritare ale firmei,
aflate n atenia conductorilor acesteia. Astfel, n Marea Britanie, Pike & Co a dat
publicitii, n 1988, rezultatele unui studiu bazat pe interviurile acordate prin pot de
conductorii unor mari firme n dou perioade de timp, 1980 i 1986. n ambele cercetri,
directorii executivi financiari au fost solicitai, ntre altele, s indice, pe baza unei scale cu
cinci puncte, importana a cinci obiective financiare pentru firma lor, dou pe termen
scurt i trei pe termen lung.

21

1.4 Nevoia de capital a firmei

Pentru realizarea obiectivelor lor, firmele au nevoie de toi factorii de producie
cunoscui, n proporii specifice. Orice activitate economic, dus n scopul obinerii de
profit este de neconceput n lipsa capitalului. Ca unul din cei patru factori de producie
(includem aici pmntul, munca, capitalul i cunotinele), capitalul se refer la activele
care sunt capabile s genereze venit i care au fost ele nsele produse (fabricate).
n teoria economic se vorbete de capital fizic (aici sunt incluse mainile,
utilajele i cldirile, fr a fi incluse ns materiile prime) i de capital financiar (banii
utilizai pentru a obine profit). Pe de alt parte, capitalul n calitate de factor de producie
este reprezentat de capitalul real care se compune din capital fix (cldiri, echipamente de
producie etc.) i capital circulant (care se consum, spre deosebire de cel fix, n
ntregime, n decursul unui singur ciclu de producie i trebuie nlocuit cu fiecare nou
ciclu).
n practica economic exist i alte accepiuni ale capitalului. Astfel, o prim
accepiune este aceea care consider capitalul ca fiind valoarea total a activelor unei
entiti, minus obligaiile sau datoriile acesteia. O a doua accepiune se refer la
contribuia bneasc a proprietarilor la o organizaie pentru a-i permite acesteia s
funcioneze; astfel, capitalul social este suma furnizat pe calea emisiunii de ctre o
societate pe aciuni, iar capitalul de mprumut este suma obinut pe calea apelrii la
datorii (credite bancare sau mprumut obligatar).
Dac avem n vedere c proprietarii unei societi pe aciuni sunt proprietari nu
numai ai capitalului social, ci i ai rezervelor constituite de societate, precum i ai
profitului reinut (nedistribuit ca dividende), atunci despre toate acestea trebuie s vorbim
ca despre capitalul propriu al firmei sau al proprietarilor (acionarilor).
Momentele eseniale, n care firmele resimt nevoia de capital financiar, sunt:
1.

la nfiinarea unei firme (la nceperea unei afaceri);

2.

pentru derularea normal a activitii operaionale (de exploatare);

3.

la realizarea unor investiii;

4.

pentru susinerea unor activiti speculative.

22

Mrimea nevoii de capital este diferit de la firm la firm, iar n cadrul aceleiai
firme ea depinde de momentul sau situaia n care aceasta se afl; dac, de exemplu, este
ntr-o perioad de cretere, nevoia de capital va fi mai mare dect ntr-o perioad
normal, datorit necesarului de fonduri suplimentare pentru susinerea vnzrilor.
Lipsa capitalului la momentul oportun i n mrimea necesar poate conduce nu
numai la pierderea unor oportuniti n afaceri, dar i la periclitarea poziiei pe pia sau
chiar la faliment.
Rolul esenial n acoperirea nevoilor de capital ale firmelor i revine sistemului
financiar, prin care nelegem totalitatea pieelor financiare i a instituiilor financiare.
Acesta are o importan crucial n cadrul economiei de pia din urmtoarele
considerente:
a) sistemul financiar furnizeaz un instrument eficace pentru a pune n contact
ofertanii cu solicitanii de fonduri; el permite firmelor care au fonduri n
exces sau firmelor care au nevoie de fonduri s realizeze tranzacii rapide i
ieftine cu aceste fonduri;
b) prin intermediul pieei secundare (bursei) se faciliteaz cumprarea i
vnzarea valorilor mobiliare deja emise, ceea ce uureaz creterea finanrii
de ctre firme (finanarea extern prin datorii sau prin aport de capital
propriu);
c) datorit schimbrilor rapide ce au loc n cadrul sistemului financiar, se
creeaz noi oportuniti pentru firmele cu acces la acest sistem; n
permanen apar noi instituii, tipuri de valori mobiliare i noi piee, ceea ce
permite firmelor abile s foloseasc noi surse sau noi valori mobiliare pentru
creterea capitalului;
d) valoarea unei firme este determinat pe pieele financiare (este vorba de
societile pe aciuni) n urma interaciunii ofertei cu cererea existent pe
piaa financiar; aceast interaciune este, evident, influenat att de mediul
economic extern firmei, ct i de strategiile i deciziile curente, luate de
conducerea firmei.

23

Valorile mobiliare sunt definite de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare

(C.N.V.M.) ca instrumente negociabile evideniate prin nscrisuri n cont, care confer
proprietarilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului-drepturi de proprietate sau
drepturi de crean asupra acestuia conform legii i n condiiile specifice de emisiune a
acestora. Valori mobiliare pot fi aciunile, obligaiunile, instrumentele financiare ale
administraiei publice centrale i locale, precum i instrumentele financiare derivate sau
orice alte instrumente financiare ncadrate de C.N.V.M. n aceast categorie.
(Regulamentul nr.2/1996 privind informarea periodic i continu, realizat de emitenii
de valori mobiliare, Monitorul Oficial nr. 92/1996).
Pieele financiare sunt instrumentele prin intermediul crora sunt cumprate,
vndute sau tranzacionate activele financiare (formate din bani cash i valori mobiliare).
Instituiile financiare sau intermediarii financiari sunt cei care faciliteaz fluxul
de fonduri ntre cei ce economisesc i cei care au nevoie de aceste economii pentru a le
investi. Printre instituiile financiare se numr: bncile comerciale, fondurile mutuale,
fondurile de pensii, societile de asigurri etc.
Bncile comerciale accept depozite la vedere i la termen de la cei care doresc
s economiseasc sau s investeasc n acest mod, iar fondurile obinute pe aceast cale le
dau sub form de credit persoanelor fizice, firmelor sau altor entiti. Ele sunt principalii
furnizori de finanare pe termen scurt, dar dau mprumuturi i pe termen mijlociu i chiar
lung.
Fondurile mutuale, ca i alte firme de investiii, colecteaz fondurile de la o
mulime de persoane (fizice i juridice) care economisesc i investesc aceste fonduri n
diferite tipuri de active financiare, cum ar fi obligaiuni, aciuni, titluri de valoare de pe
piaa monetar, n funcie de obiectivele fondului respectiv. Ele ncearc s obin
performane superioare prin intermediul diversificrii i al managementului investiional
profesionist.
Fondurile de pensii (private) colecteaz contribuiile salariailor (i/sau
angajatorilor) i investesc aceste fonduri n diferite tipuri de active financiare, cum ar fi
valori mobiliare emise de firme, sau n active reale, cum ar fi imobile. Fondurile de pensii
sunt adesea gestionate de ctre bnci i societi de asigurare de via.

24

Societile de asigurri primesc periodic o anumit sum sau o sum global

(cunoscut ca prim) de la persoane fizice sau organizaii n schimbul nelegerii ca ele s
fac anumite pli prevzute n contractul de asigurare atunci cnd survin evenimentele
mpotriva crora beneficiarii asigurrii s-au asigurat. Primele primite sunt utilizate la
constituirea de rezerve necesare plii viitoare a unor despgubiri. Aceste rezerve sunt
investite n diferite tipuri de active.
Pentru o racordare ct mai bun la sistemul financiar, fiecare firm trebuie s
dispun de personal calificat n domeniul finanelor. n cadrul firmei, managerului
financiar i revine sarcina s planifice, s achiziioneze i s utilizeze fondurile astfel
nct s maximizeze valoarea firmei. Aceast sarcin poate fi dus la bun sfrit n
moduri diferite, lund decizii n legtur cu surse alternative de finanare i utilizarea
fondurilor obinute. Pentru aceasta, managerul financiar desfoar anumite activiti
specifice care includ:
1. previziunea i planificarea financiar ca parte integrant i esenial a
previziunii i planificrii ntregii activiti a firmei pentru a contura poziia
viitoare a firmei;
2. decizii majore privind investirea i finanarea.
n cadrul planificrii pe termen lung, managerul (directorul) financiar trebuie s
creasc valoarea capitalului ca suport al creterii firmei. O firm de succes nregistreaz,
n mod obinuit, o anumit cretere a vnzrilor, ceea ce necesit o cretere a investiiilor
n active imobilizate i n active circulante, necesare producerii bunurilor i serviciilor.
Directorul financiar trebuie s determine rata optim de cretere a vnzrilor i, ca
urmare, trebuie s sprijine luarea deciziei pentru anumite investiii, precum i stabilirea
tipurilor de fonduri ce vor fi folosite la finanarea acestor investiii. Deciziile ce trebuiesc
luate este necesar s rspund la dileme de genul: utilizarea finanrii interne sau a celei
externe, utilizarea mprumuturilor sau a capitalului propriu (emisiune de noi aciuni),
utilizarea finanrii pe termen lung sau a finanrii pe termen scurt.
3. coordonare i control
Toate deciziile legate de afaceri au implicaii financiare i din aceast cauz toi
conductorii (financiari i nefinanciari) trebuie s in seama de acest lucru. De exemplu,

25

deciziile de marketing afecteaz creterea vnzrilor care, la rndul lor, modific nevoile
de investiii (n imobilizri corporale i active circulante).
4. legtura cu piaa de capital
Conductorul financiar trebuie s se preocupe de bani i de pieele de capital. n
general, fiecare afecteaz i este afectat de pieele financiare unde are loc procurarea
fondurilor, tranzacionarea aciunilor i obligaiunilor i unde investitorii sunt
recompensai sau penalizai.
n rezumat, responsabilitile centrale ale directorilor financiari includ decizii
cum ar fi cele de investire, de finanare i de gestionare eficient a resurselor existente.
Dac aceste responsabiliti sunt ndeplinite n mod optim, conductorii financiari vor
contribui la maximizarea valorii firmelor lor i, n consecin, la maximizarea averii
acionarilor acestor firme. Deoarece obinerea i utilizarea fondurilor necesare firmei
presupune costuri specifice, iar de multe ori oferta de capital poate s nu fie prea
abundent, este de datoria conductorului financiar s obin capitalul necesar la costurile
cele mai mici, s urmreasc utilizarea ct mai eficient a acestuia i s creeze condiii
pentru rambursarea lui, dac acesta a fost luat cu mprumut.

26

Capitolul 2
CONINUTUL, OBIECTUL I RESPONSABILITILE
GESTIUNII FINANCIARE
2.1 Obiectul i responsabilitile gestiunii financiare
2.2. Informaia economic
2.3. Informaia furnizat de piaa financiar
2.4. Informaia contabil
2.5. Publicaiile financiare
2.1 Obiectul i responsabilitile gestiunii financiare
Analiza coninutului finanelor ntreprinderii poate fi abordat din trei
perspective: practic, politic i teoretic 1 . n aceast abordare, finanele au proiecii
diferite, figurate prin componenta practic, componenta politic i componenta teoretic.

FINANE
PRIVATE

Practica financiar

Politica financiar

Teoria financiar

Analiza financiar
Diagnosticul financiar
Gestiunea financiar

Politica de investiii
Politica de finanare
Evaluarea ntreprinderii

Ipoteze
Modele
Verificare empiric
Validare statistic

Gestiunea financiar se regsete ca i component a fenomenului financiar al

ntreprinderii la nivelul practicii financiare, ns abordarea nu trebuie redus la un set de
mijloace, metode, tehnici sau procedee de administrare-gestionare a resurselor financiare1
i nici confundat cu managementul financiar 2 al ntreprinderii.

Stancu I., Finane, Ed. Economic, Bucureti, 1997, pag. 46-57

Ibidem, pag. 48
2
Dobrot N. i colectivul, Dicionar economic, Ed. Economic, Bucureti, 1999, pag. 228
1

27

Gestiunea financiar reprezint ansamblul metodelor, tehnicilor i procedeelor,

a actelor i comportamentelor adoptate la nivel tehnic, tactic i strategic de agentul
economic, n raporturile de administrare a resurselor financiare proprii sau atrase, n
efortul ntreprinderii de a maximiza profitul, de a menine un nivel proiectat al
performanei financiare i de a diminua efectul riscurilor economico-financiare specifice.
Gestiunea financiar se constituie ca disciplin component a tiinei finanelor i
parte integrant a finanelor private i a finanelor ntreprinderii; gestiunea financiar nu
suport ns o perspectiv izolat, ci poate fi determinat conceptual i practic numai
interdisciplinar ca rezultant a practicilor, politicilor i teoriilor financiare aplicate n
exercitarea actului de administrare a resurselor financiare. n relaia cu finanele
ntreprinderii, gestiunea financiar reprezint componenta practic, proiecia aplicativ a
funciunii financiare a ntreprinderii i cuprinde n obiectul su doar relaiile de
administrare a ciclurilor financiare.
Gestiunea financiar are ca obiect administrarea relaiilor financiar-monetare,
prezente n activitatea curent a firmei n faza de proiecie, formare, utilizare, diagnostic,
control i reglare a resurselor financiare, cumulnd succesiv prin raportul de
interdependen, metode i tehnici, procedee i comportamente fundamentate prin
componentele finanelor private, anterior reprezentate, respectiv:
analiza economico-financiar gestiunea financiar aplic practic indicatorii
definii pentru diagnosticarea echilibrului financiar, a rentabilitii i a
fluxurilor financiare i pentru realizarea coreciilor de performan i risc;
politica financiar gestiunea financiar particip prin furnizarea de date
specifice la fundamentarea politicilor financiare i pune n aplicare deciziile
economice tactice i strategice prin metode i tehnici specifice;
teoria financiar gestiunea financiar opereaz cu conceptele i categoriile
definite n teoria financiar i prezint cadrul instituional, informaional i
executiv necesar fundamentrii, testrii i validrii ipotezelor doctrinare i
modelelor proceselor economice, propuse practicii financiare.

28

Relaia gestiunii financiare cu componentele finanelor private este urmtoarea:

Teorie financiar

Decizie financiar
Politic financiar

Practic financiar

Resurse financiare

Analiz economicofinanciar

Gestiune
financiar

Teorie economicofinanciar

premise teoretice

raporturi de determinare

efecte

Sintetic, reprezentarea determinist este urmtoarea:

Analiz teoretic

Decizie

Modele economice

Modificarea structurii capitalului

economic

reglare
control

Relaii financiare

Ipoteze doctrinare

REZULTATE

- performan
- echilibru
- controlul riscurilor

Gestiunea financiar se poate defini cel mai reprezentativ, ns prin obiectivele pe

care le urmrete i rolurile pe care le ndeplinete n cadrul unei ntreprinderi economice.
Obiectivele gestiunii financiare sunt:
-

meninerea echilibrului financiar administrarea raional a resurselor

financiare, arbitrarea corect a ciclurilor financiare i a proceselor de
modificare structural a capitalului economic;

29

maximizarea profitului ntreprinderii asigurarea performanei maxime n

afacerile economice, sporirea valorii ntreprinderii.

Meninerea echilibrului financiar este n fapt o premis, o condiie a obiectivului

fundamental al gestiunii financiare, respectiv maximizarea profitului n afacerile
economice. Echilibrul financiar presupune dinamic etalonarea optim a structurii
capitalului economic i static meninerea i controlul ponderilor de referin recomandate
a fluxurilor financiare n diferitele stadii de agregare. Stadiile de agregare a resurselor
financiare sunt determinate de funcia de producie a ntreprinderii i de transformrile
temporare ale stocului de moned n active productive, stocuri sau creane. Raporturile
cuantificabile n expresie monetar ntre stadiile de agregare sau dup caz ntre
componentele structurale ale capitalului economic, fac posibil reprezentarea valoric a
echilibrului financiar al ntreprinderii. Realizarea i meninerea echilibrul financiar nu
implic numai cunoaterea perfect a mediului economic intern, ci presupune i
stpnirea relaiilor cu mediul economic extern (ex. efectele inflaiei, efectele omajului,
mecanismele de pia etc.).
Maximizarea profitului reprezint obiectivul fundamental al gestiunii financiare,
expresie a performanei investiiilor i raiunea activitii economice. Interesul
ntreprinztorului nu este de a ntreine relaiile de schimb i nici de a asigura derularea
afacerilor economice, ci de a obine profit maxim i de a-i sporiri avuia. Performana
firmei este reflectat prin noiunile de rentabilitate, eficien i randament. Activitatea
economic presupune costuri de producie; costurile trebuie recuperate integral pe baza
valorificrii rezultatelor activitii economice (bunuri /servicii) prin implicarea n relaiile
de schimb. n tot acest ciclu economic ntreprinderea economic subzist ca efect obiectiv
al ateptrilor investitorilor ntr-un profit care s recompenseze capitalul investit. Este
motivul pentru care deciziile financiare majore se adopt la nivel strategic, iar
ntreprinderea prin instrumentele specifice gestiunii financiare (o not a distinciei
gestiunii financiare fa de obiectul finanelor ntreprinderii), administreaz funcional
resursele financiare i aplic politica impus de interesul investitorilor.
Responsabilitile gestiunii financiare sunt de dou tipuri:
-

operaionale;

30

funcionale.

Responsabilitile operaionale ale gestiunii financiare cuprind sarcinile specifice

cu privire la asigurarea relaiilor de bun funcionare a componentelor subsistemului
financiar al ntreprinderii i sunt exprimate prin ansamblul activitilor financiare,
desfurate la nivel de ntreprindere: aplicarea corect a politicii investitorilor, adoptarea
i aplicarea deciziilor financiare la nivel tactic, ndeplinirea indicatorilor de plan,
asigurarea unui nivel corespunztor al lichiditii i solvabilitii, asigurarea capacitii de
autofinanare, performana investiiilor realizate, realizarea controlului financiar,
conducerea structurii financiar-contabile etc.
Responsabilitile funcionale cuprind ansamblul de roluri, sarcini pe care
gestiunea financiar le ndeplinete n legtur cu buna funcionare a ntreprinderii
economice i sunt exprimate n fapt prin obiectivele activitii economice. Din
responsabilitile funcionale amintim:

maximizarea

profitului,

sporirea

valorii

ntreprinderii, meninerea echilibrului financiar i stpnirea riscurilor financiare.

Riscul financiar reprezint totalitatea strilor de incertitudine cu privire la
obinerea unor efecte previzionate n momentul angajrii resurselor financiare.
Rezultatele pot fi altele dect cele proiectate, mai mici sau mai mari, n urma interveniei
unor factori interni sau externi ntreprinderii, cu posibiliti anticipative sczute
(incertitudine ridicat). Factorii de risc pot fi grupai n dou categorii distincte:
-

factori

determinai

de

instabilitatea

unor

operaiuni

derularea

necorespunztoare a unor contracte, riscul privind ndatorarea sau

insolvabilitatea, falimentul, politici de marketing, dimensionarea eronat a
costurilor, factorul uman etc.
-

factori determinai de instabilitatea unor variabile de mediu risc valutar,

rata dobnzii, inflaie, omaj, politici comerciale, riscuri politice,
conjunctura social, politic i economic etc.

Cunoaterea riscurilor financiare permite monitorizarea acestora pe fiecare

segment de manifestare i adoptarea oportun i optim a unor msuri specifice de
prevenire, compensare (risc controlat), diminuare sau evitare a efectelor negative,
determinate de intervenia factorilor de risc asupra rezultatelor economice previzionate.

31

Msurile de prevenire intervin n faza de planificare-proiectare, msurile de compensare

sau de risc controlat intervin n faza de adoptare a deciziei, iar msurile de diminuare sau
evitare a efectelor negative sunt sesizate prin diagnostic n fazele de aplicare a deciziilor
financiare.
2.2 Informaia economic
Informaia poate fi definit ca fiind cunotine comunicate sau primite,
privitoare la un anumit fapt sau mprejurare care nltur total sau parial starea de
nedeterminare, numit entropie.
Informaia economic se refer la date sau cunotine economice transmise i
receptate n vederea rezolvrii anumitor probleme de ctre utilizatori i micorrii
gradului de nedeterminare ce caracterizeaz condiiile problemei.
Informaiile economice sunt eseniale n aplicarea temeinic a managementului
financiar deoarece, pentru luarea deciziilor financiare, este esenial s se realizeze legarea
politicilor economice la nivel naional, luate de stat, cu deciziile financiare individuale,
adoptate la nivelul firmei. La rndul lor, deciziile financiare luate la nivelul firmei
afecteaz att pieele reale (ale produselor), ct i pieele financiare (de capital).
Obiectivele

politicile

economice

naionale

afecteaz

obiectivele

managementului financiar i deciziile financiare prin intermediul pieelor reale i a celor

financiare. Ca urmare, aceste interaciuni trebuie bine contientizate pentru ca deciziile
financiare s fie corect fundamentate pe baza datelor reale din economie, de pe pieele
financiare i cele ale bunurilor i serviciilor, precum i a situaiei concrete n care se afl
firma.
n general, politica economic a unui stat urmrete realizarea a patru obiective
principale:
1. utilizarea deplin a forei de munc;
2. creterea economic;
3. stabilitatea nivelurilor preurilor;
4. echilibrul balanei de pli.
Politica economic este definit ca o aciune general a puterii politice centrale,

32

contient, coerent i finalizat, ce se exercit n domeniul economic, atingnd

producia, schimburile (n interiorul rii i n exterior), consumul de bunuri i servicii i
constituirea capitalului.
Pentru realizarea scopurilor vizate de politica economic, statul, prin autoritile
sale, are diferite responsabiliti i instrumente, cum ar fi: politica monetar, politica
bugetar sau politica fiscal.
2.2.1 Politica monetar
Politica monetar este constituit din ansamblul msurilor monetare adoptate de
guvern i/sau banca central, pentru realizarea echilibrului dintre masa banilor aflai n
circulaie i nevoile reale i raionale de bani ale economiei i/sau influenarea, ntr-un
anumit sens, a conjuncturii economice.
Politica monetar tinde, deci, s regleze masa monetar prin instrumente de
control al creditului care sunt, n principal, n minile bncii centrale:
(a) fixarea ratei scontului sau a ratei dobnzii de referin, care servete ca
indicator pentru nivelul general al dobnzilor din economia unei ri;
(b) politica de open-market (intervenii ale bncii centrale pe piaa monetar prin
vnzarea/cumprarea de active monetare n vederea scderii/mririi lichiditii pe
aceast pia);
(c) politica rezervelor minime obligatorii;
(d) retragerile sau emisiunea de bilete de banc i operaiunile n
devize.
Aceste instrumente sunt mprite, n general, n dou categorii:
(1) cele care afecteaz pieele financiare
(2) cele care afecteaz anumite domenii ale economiei.
Prin aceste instrumente banca central poate influena operaiunile bncilor
comerciale i, deci, ntregul sistem financiar. Toate aceste aciuni ntreprinse de banca
central pot afecta disponibilitatea i costurile fondurilor furnizate prin intermediul
sistemului financiar.
O informaie foarte important pe care piaa monetar o furnizeaz ntregii
economii, implicit firmelor, este nivelul ratei dobnzii.

33

Ratele dobnzii sunt preurile pe care le pltesc persoanele fizice, firmele sau
statul atunci cnd se mprumut cu fonduri. Dobnda este costul suportat de solicitanii
de fonduri cnd acetia utilizeaz finanarea prin datorii; pentru furnizorii de fonduri,
dobnda reprezint un venit.
Rata dobnzii nscris n contractul de mprumut i care servete la calcularea
mrimii dobnzii este denumit rata nominal a dobnzii. Din cauza faptului c viaa
economic nu este lipsit de inflaie (modificarea puterii de cumprare ca reflexie a
modificrii nivelului general al preurilor), rata nominal a dobnzii trebuie ajustat,
obinndu-se astfel rata real a dobnzii. Aceast rat este influenat de aciunile
guvernamentale i de starea economiei, ambii factori determinnd oferta i cererea de
fonduri. ntre rata nominal a dobnzii i rata ateptat a inflaiei exist o relaie
cunoscut sub numele de efectul Fisher: rata nominal a dobnzii este egal cu rata
real a dobnzii, plus o prim pentru inflaie, sau:
rata nominal = rata real
a dobnzii
a dobnzii

+ rata ateptat
a inflaiei

Rata nominal a dobnzii poate fi considerat rata n absena riscului. n aceste

condiii, ecuaia devine:
rata dobnzii
=
n absena riscului

rata real

prima de inflaie

n cazul adoptrii oricrei decizii este implicat viitorul, iar decizia financiar nu
face excepie de la acest principiu. Despre viitor un singur lucru este cert i anume c nu
putem fi siguri despre ceea ce se va ntmpla n viitor; uneori putem face preziceri
credibile despre ceea ce se va ntmpla, dar aceste pronosticuri se refer la un ir limitat
de posibiliti, cnd de fapt ele sunt nenumrate. Putem chiar s fim n msur s atribuim
probabiliti statistice fiecrui rezultat posibil a avea loc, dar nu putem niciodat fi
complet siguri n legtur cu viitorul. n acest caz, vorbim de risc, un factor important n
adoptarea oricrei decizii financiare, care trebuie s fie luat n considerare n mod explicit
n toate cazurile.
n finanele firmei, ca i n alte aspecte ale vieii, riscul i venitul tind s fie strns
legate ntre ele. Cei care cumpr diferite active imobilizeaz banii n sperana obinerii

34

unui venit care nu este dinainte cunoscut cu precizie. Venitul ateptat de investitori este
diferena dintre ctigurile poteniale i costurile poteniale, iar riscul reprezint gradul de
incertitudine legat de aceste venituri. n aceast ordine de idei, investitorii au nevoie de
informaii care s-i ajute s discearn dac trebuie s cumpere, s pstreze sau s vnd i
cu ce cost sau venit, dup caz.
Principalele riscuri pe care i le asum un investitor care investete n diferite
valori mobiliare sunt:
- riscul de neplat, adic posibilitatea ca emitentul s nu poat fi n stare s-i
achite obligaiile ctre investitori;
- riscul de lichiditate, adic posibilitatea s nu existe o pia activ pentru
valoarea mobiliar respectiv;
- riscul specific al emisiunii rezultat din tipurile de valori mobiliare pe care o
firm le emite.
Dintre valorile mobiliare ce pot exista pe pia, titlurile de stat sunt singurele care
sunt considerate neriscante; toate celelalte sunt percepute a avea diferite grade de risc.
Agenii financiari care vor investi n alte valori mobiliare dect titluri de stat, percepnd
riscul implicat de o astfel de investiie, vor solicita o rat de venit mai mare dect rata n
absena riscului. Diferena dintre rata de venit solicitat de investitori i rata n absena
riscului poart denumirea de prim de risc, aceasta fiind cu att mai mare cu ct este
riscul mai mare. Putem spune c rata de venit solicitat de investitori este egal cu rata n
absena riscului plus o prim calculat de risc.
rata de venit = rata n absena riscului + prima de risc

35

Relaia o putem reprezenta grafic ca n figura de mai jos.

venituri

riscuri
Cnd nu exist risc, venitul ateptat reprezint rata acestuia n absena riscului.
Atunci cnd riscul crete, este de ateptat s creasc simitor prima de risc, peste rata de
venit n absena riscului. Prima de risc este rsplata potenial pe care investitorul se
ateapt s o primeasc n urma efecturii unei investiii riscante. ntre rata de venit i rata
dobnzii exist o legtur foarte strns, deoarece orice rat de venit se raporteaz efectiv
la rata dobnzii, prin aceea c investitorii in seama, atunci cnd investesc de nivelul
minim al ratei dobnzii percepute pe pia.
2.2.2 Politica bugetar
Politica bugetar se refer la utilizarea indicatorilor de cheltuieli publice i a
fiscalitii pentru a influena variabilele macroeconomice. Astfel, autoritatea public are
de ales ntre:
- a modifica cheltuielile bugetare fr a schimba mrimea veniturilor din
impozite;
- a modifica veniturile fiscale fr a modifica cheltuielile bugetare;
- a modifica simultan att veniturile fiscale, ct i cheltuielile bugetare.
Oricare ar fi instrumentul de intervenie folosit de stat pentru realizarea politicii
sale bugetare, economia, inclusiv firmele, vor resimi intervenia respectiv. Astfel,
modificarea fiscalitii, n special a impozitului pe profit, poate afecta fluxurile de
numerar ale firmei. De asemenea, creterea cheltuielilor bugetare, finanate prin

36

mprumut public determin reducerea resurselor financiare din economie, disponibile

pentru sectorul privat, ceea ce poate conduce la creterea costului finanrii firmelor.
n fapt, fiscalitatea are drept rezultat un transfer de fonduri de la populaie sau
firme, care au obinut venituri, ctre bugetul de stat pentru diferite destinaii stabilite
potrivit legii bugetare. Politica fiscal, adic utilizarea de ctre stat a operaiunilor de
impozitare pentru obinerea unor obiective macroeconomice, este parte integrant a
politicii bugetare, aceasta tinznd s acioneze asupra economiei naionale prin bugetul de
stat, alegerea volumului de cheltuieli publice, a deficitului bugetar etc.
Impozitele i cheltuielile publice afecteaz att consumul, ct i venitul firmelor,
avnd un mare impact asupra costului i disponibilitii fondurilor. Datorit acestor
influene, firmele trebuie s fie atente i s ia n calcul orice modificare survenit n
politica bugetar a statului pentru a-i fundamenta corect deciziile.
2.3 Informaiile furnizate de piaa financiar
2.3.1 Piaa financiar
Piaa financiar reprezint acea pia prin intermediul creia sunt comercializate
(tranzacionate) activele financiare.
Prin activ financiar se nelege un titlu de valoare care ndreptete proprietarul
acestuia s primeasc pli de fluxuri de numerar viitoare de la emitent, precum i s
beneficieze de valoarea de lichidare a activului.
Exemple de active financiare: certificatele de depozit emise de bncile
comerciale, certificatele de trezorerie i bonurile de tezaur emise de Ministerul Finanelor
Publice, aciunile i obligaiunile emise de firme.
Cel care a emis, emite sau intenioneaz s emit active financiare i se nvoiete
s fac pli viitoare de numerar (sub forma dobnzilor ori a dividendelor) se numete
emitent al activului financiar, iar proprietarul (detonatorul) activului financiar este
denumit investitor. Acesta, pe cont propriu, cumpr, deine i/sau vinde active financiare
cu intenia de a obine profit din dividende sau dobnzi din activele financiare respective
sau din creterea valorii de pia a acestora.
Dei existena unei piee financiare nu este o condiie necesar pentru crearea i

37

tranzacionarea activelor financiare, majoritatea dintre aceste active sunt create i

comercializate ulterior, pe un segment specific organizat al pieei financiare.
Costul de tranzacionare are dou componente: costul de cutare (investigare) i
costul de informare. Costurile de cutare sunt costuri explicite (cum ar fi banii cheltuii
pentru a anuna dorina de a vinde sau a cumpra un activ financiar) i costuri implicite
(cum ar fi valoarea timpului cheltuit cu gsirea unei contrapartide). Prezena unei anumite
forme de pia financiar organizat poate reduce costurile de cutare.
Costurile de informare sunt determinate de aprecierea faptului dac merit sau nu
investiia ntr-un anumit activ financiar; adic stabilirea sumei i probabilitii fluxului de
numerar ateptat s fie generat de investiie.
Pieele financiare mpreun cu intermediarii financiari (bncile comerciale,
fondurile de pensii, fondurile mutuale, societile de asigurri, firmele financiare etc.)
deplaseaz fondurile din locul de dispoziie spre locul unde acestea pot fi utilizate.
Informaia provenit de la pieele financiare este utilizat n evaluarea i
cunoaterea performanei firmei. Sursele principale ale informaiei de pia sunt: piaa
aciunilor, piaa obligaiunilor i piaa derivatelor financiare.
2.3.2 Piaa aciunilor
Aciunile sunt valori mobiliare (titluri sau hrtii de valoare) pe care le emite o
firm (le vinde diferiilor investitori) pentru a-i crea capitalul propriu necesar
desfurrii activitii prin participarea investitorilor la proprietatea firmei. Ele
presupun drepturi pentru cei care le dein, sub forma dividendelor i obligaii (de a plti
dividende) din partea celor care le-au emis.
Piaa aciunilor este format din dou segmente: piaa primar i piaa secundar.
Piaa primar reprezint piaa pe care sunt emise aciunile prefereniale sau
aciunile comune, fiind vndute pentru prima dat investitorilor, n vederea obinerii de
capital pentru nevoile interne ale ntreprinderilor economice.
Piaa secundar (bursa de valori) este piaa pe care aciunile i alte active
financiare sunt tranzacionate ntre investitori dup ce acestea au fost emise de firm.
Scopul pieei secundare a aciunilor este acela de a furniza lichiditi
investitorilor care cumpr aciuni de pe piaa primar. n lipsa acestei posibiliti de a

38

recurge la piaa secundar pentru obinerea lichiditilor necesare, tranzaciile pe piaa

primara ar fi serios afectate i capacitatea firmelor de a obine capital ar fi serios
amputat, deoarece investitorii nu vor dori s-i imobilizeze fondurile n aciuni (sau alte
valori mobiliare) care nu sunt uor convertibile n numerar (cash) atunci cnd au nevoie
de el.
Piaa aciunilor remite un set de indicatori importani pentru firmele care emit
aciuni cotate la burs, reflectnd valoarea bunstrii investitorilor specializai n
plasamente de portofoliu. Preul predominant al pieei pentru o aciune emis de o firm
pe piaa primar depinde de ceea ce se ntmpl pe piaa secundar. Ca urmare, noua
emisiune de aciuni ce va fi vndut pe pia primar este evaluat n strns legtur cu
preul corespunztor de pe piaa secundar.
2.3.3 Piaa obligaiunilor
Obligaiunile sunt tot valori mobiliare emise de firme sau de stat pentru
procurarea fondurilor necesare sub form de mprumut, pentru care se acord o anumit
dobnd, fix la termen, fr drepturi asupra patrimoniului emitentului.
Obligaiunile, ca i aciunile, sunt emise pe piaa primar de ctre firme sau stat
pentru creterea capitalului pe termen lung, fiind, de asemenea, tranzacionate pe pieele
secundare pentru ca detonatorii lor s beneficieze, dup caz, de lichiditate.
Exist dou piee secundare ale obligaiunilor: piaa obligaiunilor private i piaa
obligaiunilor statului (obligaiuni guvernamentale). Obligaiunile private sunt emise de
firmele mari i puternice, variind mult n ceea ce privete calitatea acestora, fiind
clasificate n funcie de riscurile pe care le implic. Obligaiunile guvernamentale pot fi
emise att la nivel central, ct i la nivelul comunitilor locale.
Informaia n legtur cu nivelurile ratei curente a dobnzii pe pieele
obligaiunilor, pentru diferite scadene, furnizeaz conductorilor financiari nu numai date
privind estimarea costurilor curente ale capitalului, dar i previziuni valoroase despre
costurile viitoare.
2.3.4 Piaa derivatelor financiare
ncepnd cu anii 60 ai secolului XX, o dezvoltare semnificativ au cunoscut-o

39

inovaiile financiare, cunoscute i sub denumirea de derivate financiare. Clasificarea

fcut de Banca Reglementelor Internaionale are la baz mai multe funcii specifice ale
inovaiilor financiare:
a. inovaii pentru transferarea riscului privind preul, care furnizeaz
participanilor la pia mijloace mai eficiente n legtur cu riscul privind preul i
riscul privind rata de schimb;
b. instrumente pentru transferul riscului legat de credit, care realoc riscul lipsei
de lichiditate;
c. inovaii generatoare de lichiditate, care asigur trei stri calitative importante
i anume:
(1) cresc lichiditatea pieei;
(2) permit celor care trebuie s mprumute s obin noi surse de fonduri;
(3) permit participanilor de pe pia s ocoleasc restriciile privind
capitalul, impuse prin reglementri;
d. instrumente generatoare de credit care, ca i instrumentele generatoare de
capital propriu, asigur creterea fondurilor ce pot fi date cu mprumut celor care
doresc s se mprumute i, respectiv, creterea capitalului propriu al instituiilor
financiare i nefinanciare.
n legtur cu motivaiile care au stat la baza apariiei i dezvoltrii inovaiei
financiare, exist dou puncte de vedere. Unii cred c impulsul major pentru inovaie l-a
constituit efortul de a ocoli reglementrile i de a profita de portiele n legile fiscale. Alii
susin c esena inovaiei const n introducerea instrumentelor financiare deoarece ele
sunt mai eficiente n redistribuirea riscurilor printre participanii pieei.
Cauzele fundamentale ale inovaiei financiare sunt urmtoarele:
1)

creterea volatilitii ratelor dobnzii, inflaiei preurilor aciunilor i

ratelor (cursurilor) de schimb;

2)

progresul n tehnologiile computerelor i telecomunicaiilor;

3)

mbogirea cunotinelor de specialitate n rndul participanilor pieei;

4)

concurena n domeniul intermedierii financiare;

5)

stimularea venit din partea reglementrilor existente i a legilor fiscale;

40

6)

modificarea structurilor globale ale avuiei financiare.

Cele mai cunoscute derivate financiare sunt: opiunile, contractele forward

(contractele la termen), contractele futures i swap-urile.
2.4 Informaia contabil
ntre contabilitate i finane exist o legtura strns. O parte important a
procesului de contabilizare o reprezint realizarea rapoartelor financiare. Acestea sunt
reprezentri specifice ale unor date care furnizeaz informaii finanelor, pentru a permite
analiza aciunilor sau msurilor ntreprinse de firm n perioada de raportare i pentru a
asigura aprecierea situaiei curente a acesteia n vederea formrii unei imagini despre
posibilitile viitoare, n termenii performanelor.
Obiectivul fundamental al raportrilor financiare este de a comunica realizrile
economice i de a furniza informaii celor care au dreptul s le foloseasc, n legtur cu
resursele i performanele entitii care face raportarea. Au dreptul s foloseasc astfel de
informaii acionarii, creditorii i analitii financiari.
n cadrul oricrei firme se ntocmesc urmtoarele documente care conin
informaii contabile: bilanul contabil, contul de profit i pierdere, situaia repartizrii
profitului, raportul privind fluxul fondurilor etc.
2.4.1 Bilanul contabil
Bilanul contabil este o descriere a situaiei financiare a firmei la un moment dat,
fie la finele anului fiscal, fie la finele altor perioade. Bilanul se mai poate defini ca fiind
documentul care prezint, la un moment dat, tot ceea ce firma deine (activul) i tot ceea
ce ea datoreaz (pasivul). Cu alte cuvinte, bilanul reflect resursele financiare (n pasiv)
i utilizrile ntreprinse pe seama acestora (n activ).
Ecuaia bilanier, fundamental bilanului contabil este:
Active totale = Capitaluri proprii + Datorii totale
Partea stng a bilanului este mprit n active imobilizate (imobilizri
corporale, imobilizri necorporale i imobilizri financiare) i active circulante (stocuri,
clieni i alte active), iar partea dreapt a bilanului contabil reflect obligaiile legate de

41

active (capitaluri proprii, datorii pe termen scurt i datorii pe termen lung).

Bilanul contabil, comparativ, prezentat pentru mai muli ani, n valori absolute i
n structur procentual, este un instrument folosit de analitii financiari pentru studierea
evoluiei n timp a investiiilor firmei sau a schimbrilor survenite n deciziile financiare.
2.4.2 Contul de profit i pierdere
Contul de profit i pierdere este un document contabil care evideniaz
recapitulativ, n sintez, veniturile i cheltuielile firmei pentru o anumit perioad. Acest
document pune accentul pe o singur poriune a bilanului i anume pe modificrile ce au
avut loc datorit activitii operaionale i efectele acestor modificri asupra profitului.
Importana contului de profit i pierdere const n faptul c el reflect rezultatele
financiare ale activitii operaionale i poate sugera cauzele pentru care firma este
profitabil sau nu.
Scopul contului de profit i pierdere este s reprezinte rezultatele unei afaceri,
comparnd veniturile obinute n decursul unei perioade cu cheltuielile realizate pentru
obinerea acestor venituri. Aceast lucrare de sintez este structurat pe relaia:
Venituri Cheltuieli = Profit (Pierdere)
Informaiile pe care le furnizeaz acest document sunt rezultatul mai multor
selecii i prelucrri contabile, unor estimri i judeci de valoare pe care le face
conducerea firmei. Acest lucru se datoreaz i faptului c veniturile i cheltuielile sunt
cuantificate pe o baz contabil i nu pe structura unui flux de numerar real (de exemplu,
veniturile sunt recunoscute cnd acestea sunt cuvenite, iar cheltuielile cnd sunt efectuate
i nu exclusiv n momentul n care numerarul trece din contul unei firme n contul altei
firme).
2.4.3 Repartizarea profitului
Cu ajutorul acestui document se prezint situaia repartizrilor din profit pentru
plata de dividende, ca profit reinut de firm pentru dezvoltare etc. Nivelul profitului
reinut este influenat de dou variabile: profitul net, care este surs a fondurilor de
repartizat i plile n numerar de dividende, care sunt o utilizare a fondurilor.
Documentul Repartizarea profitului reprezint o sintez a politicii firmei

42

privind dividendele i arat ct din profitul net este alocat pentru dividende i ct se
reinvestete.
2.4.4 Raportul privind fluxul fondurilor
Raportul privind fluxul fondurilor este documentul care relev modificrile n
poziia financiar a firmei i este ntocmit pe baza datelor de nceput i sfrit de an din
bilanul contabil i a celor din contul de profit i pierdere pentru perioadele din cursul
anului. Acest document este util n evaluarea surselor de fonduri i a utilizrii acestora.
Raportul privind fluxul fondurilor cuprinde trei seciuni: sursele de fonduri,
utilizarea fondurilor i modificarea net a acestora. Sursele de fonduri, din punct de
vedere contabil, se reflect printr-o cretere a pasivului (a capitalului propriu i/sau a
obligaiilor) sau o descretere a activului. Utilizarea fondurilor se reflect printr-o
descretere a pasivului n comparaie cu activele sau o cretere a activului.
Raportul fluxului fondurilor rezum tranzaciile pe termen lung care afecteaz
poziia fondurilor, incluznd profitul nainte de impozitare raportat, vnzarea de valori
mobiliare (obligaiuni, n cazul nostru), pli de dividende, rambursri sau primiri de
credite bancare, inclusiv dobnzile pltite i investiiile n active imobilizate.
Se poate spune c raportul privind fluxul fondurilor relev aspecte eseniale ale
politicilor firmei privind investiiile, finanarea i dividendele i este un instrument
important n planificarea i analiza financiar.
2.5 Publicaiile financiare
Deciziile financiare raionale depind de volumul i calitatea informaiilor deinute
de conductorul financiar. n consecin, pentru realizarea acestui deziderat se apeleaz la
resursa publicaiilor financiare care ofer n mod sigur date din cele mai diverse, cu grad
ridicat de relevan fa de procesele proprii ale ntreprinderii economice.
Publicaiile financiare ofer, alturi de analizele impacturilor asupra anumitor
decizii economice i politice, idei despre strategii de investiii i alte informaii eseniale,
valoroase pentru managementul financiar i pentru investitori.

43

Capitolul 3
FUNCIUNEA FINANCIAR A NTREPRINDERII
3.1 Mecanismele financiare ale ntreprinderii
3.2 Ciclul financiar al ntreprinderii
3.3 Particulariti ale funciunii financiare n ntreprinderea portuar i de
transport maritim
3.1 Mecanismele financiare ale ntreprinderii
Activitatea economic se realizeaz prin exercitarea funciunii de producie a
firmelor i pe baza implicrii ntreprinderii n ansamblul relaiilor de schimb prezente pe
pia.
Activitatea economic nu poate fi privit separat de mediul economic i de
relaiile stabilite ntre componentele sistemului economic. ntreprinderea se manifest
funcional, n dou direcii: o direcie intern, rezultant a funciei de producie i o
direcie extern, rezultant a interfeei cu mediul economic extern i cu mecanismele de
pia specifice.
Schematic, locul ntreprinderii n ansamblul relaiilor de schimb este urmtorul:
I.
Mediu economic
extern
Flux INTRRI

II.
1

ntreprindere
Producie
Prestri servicii

MEDIUL POLITIC

unde:

III.
3

Mediu economic
extern
Flux IEIRI

MEDIUL SOCIAL

MEDIUL NATURAL

1. Intrri de bunuri i servicii (cumprri)

2. Pli, diminuarea stocului de moned
3. Ieiri de bunuri i servicii (vnzare producie)
4. ncasri. Reconstituirea stocului de moned

45

ntreprinderea prezint un activ iniial, format dintr-un stoc de moned i o

multitudine de active productive necesare ndeplinirii obiectului de activitate.
n prima etap, firma achiziioneaz materii prime, materiale, bunuri i servicii
necesare procesului de producie pe baza relaiei de schimb bunuri moned, pentru care
onoreaz furnizorii prin diminuarea stocului de moned (propriu sau atras). Se disting n
aceast etap dou fluxuri: unul de intrare - fluxul de bunuri i servicii necesare
produciei i un flux de ieire prin plile efectuate n compensare.
n a doua etap, firma exercit funcia de producie i transform materiile prime,
materialele sau alte forme de capital n produse finite sau servicii pe care de
disponibilizeaz n vederea comercializrii. Acest proces presupune consumuri ale
factorilor de producie i consumuri de bunuri materiale i servicii ncorporate n valoarea
intrinsec a produselor finale i impune recuperarea costurilor prin valorificarea
produciei. Rezultatul acestei etape este formarea de stocuri vandabile - flux de ieire i
consumul de capital intern - flux de intrare, procesul de producie constituindu-se n final
ca un proces de transformare a capitalului propriu.
n cea de-a treia etap, are loc valorificarea produciei proprii prin plasarea pe
pia i satisfacerea cererii, fluxul de ieire de bunuri i servicii fiind compensat cu un
flux corespunztor de moned. Fluxul de ieire, respectiv cel de moned este un flux de
recompensare a produciei i conine pe lng valoarea produselor, i cota de profit care
asigur eficiena activitii economice.
Asupra ntreprinderii acioneaz i componentele mediului natural, social i
politic. Mediul natural influeneaz ntreprinderea n mod direct, fiind principalul furnizor
de materii prime, prezena unui mediu favorabil fiind o condiie a avantajului absolut sau
relativ n afaceri. Mediul social acioneaz asupra ntreprinderii prin mentaliti, tradiii,
comportament social, componenta uman fiind, pe de o parte, o component principal a
procesului de producie (factorul munc) i, pe de alt parte, component a cererii pe
pia (factor de consum). Mediul politic se manifest prin interaciunea firmei cu politica
statului, relaia restrictiv de normare impus de puterea politic fcnd din aceast
component o variabil cu multe necunoscute, cu efecte indirecte asupra stabilitii
afacerilor pe termen lung. Orice relaie de schimb ntre doi sau mai muli ageni

46

economici determin apariia a dou fluxuri: unul creat de transferul bunurilor i unul
creat de compensarea n moned a valorii acestora. Aceste fluxuri se definesc astfel:
Fluxurile reale reprezint fluxurile de bunuri i servicii tranzacionate ntre ageni
economici i ansamblul fluxurilor care intervin la nivel de firm, n relaiile de
aprovizionare, producie i desfacere ca elemente de stoc.
Fluxurile financiare se constituie din componentele financiare, moned sau
substitueni, care intervin n relaiile de schimb.
Cele dou naturi de fluxuri se regsesc la nivelul ntreprinderii, aa cum am artat
mai sus, pe de o parte, ca flux real al intrrilor i ieirilor de bunuri i servicii i, pe de
alt parte, ca flux financiar n consumul i reconstituirea stocului de moned al firmei.
Pentru a-i realiza obiectul de activitate, firma dispune de un capital economic
constituit din active productive, stocul de bunuri materiale, materii prime, produse i
stocul de moned sau substitueni financiari (titluri de credit, bonuri de valoare etc.).
Mecanismul formrii plusvalorii are la baz procesul de modificare a structurii capitalului
economic. Modificarea structurii capitalului reprezint procesul de transformare a
stocului de bunuri materiale n stoc de moned i de transfer a valorii capitalului utilizat
asupra produciei disponibilizate pentru valorificare.
STRUCTURA CAPITALULUI ECONOMIC

Remunerarea activelor

Flux real

Active
productive

Stoc de bunuri

Stoc de bunuri materiale

Vnzri

Cumprri

Stoc de moned
Stoc de moned
Plus valoare

Flux financiar

47

3.2 Ciclul financiar al ntreprinderii

Relaiile de schimb determin, deci, fluxuri financiare. Ansamblul fluxurilor
financiare n interdependen cu componentele capitalului determin ciclul financiar.
Ciclul financiar reprezint procesul de arbitrare a structurii capitalului definit de
raportul active-moned i determinat succesiv de fazele de transformare compensatorie a
stocului de moned n stocuri de bunuri sau active productive i invers. Schematic, ciclul
financiar se reprezint astfel:
moned

Active fizice

Active financiare

moned

ntr-o ntreprindere se disting trei cicluri financiare1:

a) ciclul de exploatare
b) ciclul de investiii
c) ciclul operaiunilor financiare
Ciclul de exploatare are ca obiectiv producerea de bunuri sau servicii i cuprinde
trei faze distincte:
1. faza de aprovizionare asigur constituirea de stocuri necesare desfurrii
procesului de producie; n aceast faz, se transform stocul de moned n
flux real de bunuri prin cumprri de materii prime, materiale, semifabricate
operabile n procesul de producie;
2. faza de producie n aceast etap, ntreprinderea exercit funcia de
producie i transform stocurile de intrare n mrfuri vandabile prin
exploatarea factorilor de producie; aceast faz are ca finalitate
disponibilizarea unui stoc de mrfuri sau servicii destinate vnzrii;
3. faza de comercializare ultima faz n care produsele finale sau serviciile
sunt valorificate pe pia, fluxul de mrfuri fiind vndut contra moned; are
ca finalitate refacerea stocului de moned.

Manolescu, G., Petre, I. Finanele ntreprinderii, Ed. Fundaiei ,,Romnia de Mine, Bucureti,
1999

48

Relaiile prezente n ciclul de exploatare pot fi reprezentate astfel:

cumprri

Stocuri de materiale
Active productive

moned

Ciclul de investiie

Stocuri n curs de producie

Surse de
finanare

moned
Stocuri de produse finite

vnzri
Faza de aprovizionare

Faza de producie

Faza de comercializare

Ciclul de investiii reprezint creaia de capital necesar aplicrii funciei de

producie. Pentru realizarea politicii de investiii, ntreprinderea va aloca o parte din
stocul de moned produs, gradul de investiie fiind direct proporional cu surplusul
monetar degajat de ntreprindere i n corelaie direct cu capacitatea de autofinanare.
Investiiile cu impact major asupra activitii economice pot fi realizate i din surse
externe prin creditare.
Ciclul operaiunilor financiare cuprinde:
1. operaiunile de mprumuturi creditare;
2. achiziiile/emisiunile de titluri de plasament obligaiuni, aciuni i alte
titluri de valoare;
3. cesiunea creanelor diminuarea duratei de imobilizare a fondurilor.
Pentru perioade de timp scurte, operaiunile de mprumut sunt asimilate
operaiunilor de credit, iar pentru perioade mari resursele astfel atrase reprezint
componente ale capitalului propriu.
Pentru asigurarea echilibrului financiar este necesar analiza i controlul
permanent al stocului de moned, respectiv a resurselor de finanare a ciclului de
exploatare deoarece, n cele mai multe cazuri, exist un decalaj temporar semnificativ
ntre momentele privind achiziia de bunuri materiale i plata acestora, respectiv ntre
vnzarea de produse finale i ncasarea veniturilor proprii de la clieni. Din acest
raionament se impune: raionalizarea stocurilor de materiale (grafic de aprovizionare,
49

corelaia cu vnzrile realizate etc.), elaborarea fundamentat a politicii de investiii,

corelarea produciei cu stocurile de produse, analiza i controlul operaiunilor de
trezorerie i al operaiunilor financiare pe termen lung etc.
Capitalul economic reprezint ansamblul elementelor patrimoniale i a
resurselor utilizate pentru asigurarea exercitrii funciei de producie a ntreprinderii. Din
capitalul economic al ntreprinderii fac parte activele productive, stocurile, activele fizice
consumabile, resursele financiare. Capitalul economic se exprim valoric prin evaluarea
de pia a tuturor elementelor componente. Structura capitalului economic depinde n
mare msur de natura activitii ntreprinderii.
Sursele de constituire a capitalului economic sunt: capitalul social (resurse
proprii), surplusul monetar (resurse generate) i resursele externe (resurse atrase).
Relaia schematic privind constituirea capitalului este urmtoarea:
Capital social
CAPITAL
ECONOMIC

Capital
investit
Surplus monetar

Resurse atrase

Creditare

Ca disciplin, Finanele ntreprinderii au ca principal obiect de studiu ansamblul

relaiilor financiare, stabilite la nivelul ntreprinderii n activitatea de exploatare a
afacerilor economice i sunt evideniate ca fenomen economic prin ciclurile financiare
prezente n procesul de modificare a structurii capitalului economic.
3.3 Particulariti ale funciunii financiare n ntreprinderea portuar i de
transport maritim
Economia transporturilor2 reprezint ramura tiinei economice care are ca obiect
i finalitate interpretarea i fundamentarea teoretic i practic a faptelor, actelor i
comportamentelor economice prin care sunt satisfcute nevoile de deplasare, distribuie i
Mircea, I., Popa, C., Economia transporturilor maritime, Ed. Tribuna Economic, Bucureti,
2002
2

50

repartiie fizic a resurselor mrfurilor, produselor, bunurilor i persoanelor, n raiuni

economice, prin utilizarea capacitilor de transport.
Activitatea economic de transport naval este procesul complex, constituit din
totalitatea faptelor, actelor, comportamentelor i deciziilor agenilor economici
specializai, cu privire la utilizarea capitalului i a resurselor specifice, n vederea
producerii, repartiiei i consumului de servicii de transport naval, avnd ca raiune final
obinerea de profit prin satisfacerea cererii de capacitate de transport pe piaa specific.
n termeni generali, activitatea de transport presupune deplasarea bunurilor sau a
persoanelor ntre cel puin dou puncte determinate. Ceea ce d specificitate ca activitate
economic este fapta de comer. Motorul acestei deplasri fizice este comerul, sub cele
dou forme consacrate: cu bunuri sau cu servicii. Producia de bunuri i servicii creeaz
oferta, iar comerul asigur ,,energia fluxului de mrfuri pentru satisfacerea final a
cererii pe pia.
Componentele activitii de transport naval sunt urmtoarele:
navele mijloace de transport;
mrfurile obiect al transportului;
companiile de transport naval subiecii activitii economice;
cadrul economic i juridic specific;
porturile noduri de afluire, transbordare, manipulare, tranzit sau
depozitare.
Din perspectiva relevanei fa de obiectul de studiu al gestiunii financiare,
activitatea economic de transport naval va fi rezumat, n prezenta abordare, la sfera
transportului maritim de mrfuri, cu perspective specializate asupra componentei
domeniului portuar, ca element de tangen al serviciilor de transport maritim cu fluxul
real de mrfuri.
Dei este considerat o component a domeniului transportului naval,
ntreprinderea portuar prezint particulariti notabile, cu influene majore n evoluia i
distribuia cererii i ofertei de servicii de transport.
Activitatea economic portuar se constituie din ansamblul faptelor, actelor,
comportamentelor i deciziilor proprii instituiilor portuare i operatorilor portuari

51

specializai, cu privire la afluirea, transbordarea, manipularea, tranzitul sau depozitarea

mrfurilor n arealul portuar, prin utilizarea capitalului i resurselor specifice, n vederea
administrrii sau produciei de servicii portuare.
Arealul portuar prezint dou componente: componenta operativ-teritorial
care cuprinde teritoriul portuar, inclusiv elementele de structur (magazii, depozite,
antiere, ateliere, birouri, spaiile autoritilor portuare, mijloacele de comunicaii etc.) i
o component relaional ansamblul relaiilor statuate cu privire la reglementarea
desfurrii activitilor n teritoriul portuar i ansamblul relaiilor economice stabilite
ntre
subiecii activitii de transport maritim n aceste limite (instituii publice, autoriti
portuare, ageni economici etc.). Teritoriul portuar cuprinde zona hinterlandului (o zon
apropiat deservit economic, n mod direct, de portul respectiv), acvatoriul (suprafaa
ocupat de ap, situat n perimetrul respectiv), fronturile de acostare (ansamblul cheilor
de acostare), bazinele de acostare, malurile i danele (de acostare i specializate).
La nivel macroeconomic, n prim plan, producia, respectiv oferta, este
repartizat prin activitatea de comercializare, iar n plan secundar, pentru a satisface
cererea de consum, societile de comer apeleaz la capacitile de transport. De multe
ori, la nivelul agenilor economici semnificativi (cazul firmelor internaionale), cele trei
segmente producie, comercializare i transport se desfoar sub form de activiti
economice complementare ale aceleiai entiti.
Agenii economici care asigur oferta n sfera transporturilor navale sunt
reprezentai fie de acele entiti economice care au ca obiect de activitate principal sau
complementar prestarea de servicii de transport naval (satisfac cererea pe piaa specific),
fie de entitile economice care prin natura activitii resimt, la nivel conex, necesitatea de
deplasare a bunurilor proprii n vederea nscrierii n circuitul economic (creeaz cererea
de transport pe piaa specific), practic firme sau companii proprietari de drept sau
operatori ai unor capaciti de transport naval.
Oferta de servicii portuare se refer n principal la asigurarea infrastructurilor
portuare i serviciilor specifice, necesare operrii navelor n bazinele portuare (afluire,
transbordare, manipulare, tranzit sau depozitare) i cuprind:

52

 servicii administrative: asigurarea cadrului general, necesar desfurrii

activitii portuare pentru stabilirea structurii i conjuncturii economice a
mediului de afaceri, n interaciunea complex dintre instituia statului,
operatorii portuari, operatorii navali i ali ageni economici n arealul portuar
(cadru normativ i relaiile contractuale aferente activitilor economice,
politici comerciale, politici economice etc.);
servicii tehnico-operative: asigurarea infrastructurii necesare operrii navelor
(dane specializate, utilaje pentru manipulare, depozite etc.).
La nivel microeconomic, funcia de producie a ntreprinderii de transport naval,
ca mobil al activitii economice, se exprim prin funcia de transport. n cazul
exploatrilor portuare, funcia de producie se refer evident la prestarea de servicii
portuare.
ntreprinderea de transport maritim ndeplinete aceleai funcii ca orice alt
ntreprindere din orice domeniu, respectiv funcia economico-financiar, funcia sociopolitic i funcia public. Funciile generic definite suport ns o serie de precizri de
adaptare la particularitile activitii economice de transport maritim, dup cum urmeaz:
funcia economic - ntreprinderea genereaz servicii de transport i opereaz
n sfera comerului exterior, motiv pentru care rezultatele sunt sensibil
dependente la variaiile mediului economic extern - pieele de mrfuri, pieele
de capital, fluxul mondial de mrfuri, tendine n conjunctura de pia etc. De
asemenea, de remarcat, ca ipotez n planul de afaceri, necesitatea corelrii
funciei economice cu poziia geografic i cu posibilitile fizice de accesare
a mrilor i oceanelor lumii, o poziie favorabil fiind esenial pentru
asigurarea rentabilitii n derularea afacerilor n zona transportului maritim
(ex.: lipsa ieirilor la mri i oceane face imposibil operarea n arealul
economic naional, iar distanele mari n raport cu zonele favorabile
comerului mondial sau tranzitarea repetat de strmtori i canale scade
considerabil profitul v. teoria avantajului comparativ). De asemenea,
funcia economic este grevat semnificativ de volumul mare al investiiilor

53

derulate i de perioada prelungit de amortizare-recuperare a acestora n

procesul de rulare a capacitilor de transport;
funcia financiar particularitile deriv din caracterul internaional al
activitilor de transport naval, operatorii fiind prin excelen societi
comerciale de comer exterior. Pot fi definite astfel o serie de trsturi
derivate din derularea operaiunilor financiare curente n devize, din
utilizarea unor tehnici i procedee specifice decontrilor internaionale, din
atragerea unor surse de finanare specifice pieelor internaionale de credit i
de capital, din atitudinea managerial privind acoperirea riscurilor valutare
etc;
funcia social se distinge prin particularitile privind piaa forei de munc
n domeniul transportului naval, o pia foarte bine specializat, eterogen, cu
un profund caracter internaional, competenele i cadrul de exploatare a
factorului de producie, (a lucrtorilor) fiind precis dirijat printr-un cadru
normativ specific, cu vocaie internaional;
funcia public i politic are ca efect specific un ansamblu de relaii ntre
instituiile statului, organismele internaionale i agenii economici, definit
prin cadrul de reglementare naional i internaional, prin politici financiare,
comerciale i economice adoptate n sfera transportului maritim i a
serviciilor portuare, n condiiile intensificrii fenomenelor de globalizare,
integrare i cooperare economic, activitatea de transport maritim fiind prin
excelen o activitate economic cu vocaie internaional.
Funciunea financiar a ntreprinderii portuare i de transport maritim este
determinat obiectiv de activitatea specific a subsistemului financiar i de suma relaiilor
financiare, rezultate din interaciunea ntreprinderii cu mediul economic extern; obiectivul
principal este maximizarea profitului din exploatarea capacitilor de transport i a
arealului portuar.
Prezentm n continuare elementele principale care determin specificitatea
funciunii financiare n ntreprinderea portuar i de transport maritim.

54

Oferta de transport se refer la disponibilizarea capacitilor de transport n

circuitul economic, ca elemente ale raportului de schimb. Capacitatea total de transport a
unei firme poate fi asimilat elementelor patrimoniale de natura stocurilor de care dispune
ntreprinderea de transport maritim i reprezint definitoriu capacitatea de transport
disponibil (C.T.D.). Capacitatea de transport disponibil poate fi la un moment dat
utilizat (prin angajare) capacitate de transport angajat (C.T.A.) sau neutilizat
(neangajat) capacitate de transport neutilizat (C.T.N.). Stocurile ntreprinderii de
transport maritim sunt practic calculate din suma capacitilor de transport neutilizate
(C.T.N.), valoarea acestora fiind determinabil aditiv n relaia cu pierderile off-hire ale
companiei (veniturile nerealizate) i cu costurile de staionare (amortizarea investiiei). n
raport cu funciunea financiar, reprezentarea mecanismelor financiare proprii
ntreprinderii de transport maritim este urmtoarea:
Stocuri - Capacitate
de transport
neutilizat

Capacitate de transport disponibil

Moned imobilizat
Ciclul de investiii:
-

achiziii nave
construcii nave
retehnologizare
modernizare

Cheltuieli fixe
privind exploatarea:
ntreinere
reparaii mentenan
ch. indirecte

Moned

Capacitate de
transport angajat

Costuri operare

Surse de finanare - creditare

Navlu

T1

T2

timp

Stocul de moned iniial va trebui s acopere volumul mare al investiiilor

necesare disponibilizrii capacitilor de transport. n momentul T 1 este evident c se pune
problema finanrii investiiilor pe baza unor mprumuturi obligatare sau de cont, pe o
perioad ct mai mare, care s permit recuperarea acestor investiii, (prin exploatarea
parcului de nave) i realizarea unui profit care s asigure independena financiar a
ntreprinderii. Ecartul mare de timp ntre momentul T 1 al investiiei i momentul T 2, al

55

ncasrii veniturilor n activitatea de transport maritim, impune o analiz economicofinanciar

aprofundat

asupra

efectelor

ndatorrii

determin

concentrarea

ntreprinderii spre reducerea stocurilor neutilizate de capacitate de transport, n vederea

maximizrii efectelor pozitive. Pentru realizarea echilibrului financiar este absolut
necesar ca veniturile din navlu s asigure permanent un nivel corespunztor al stocului de
moned n corelaie cu suma cheltuielilor cu ndatorarea (dobnzi, speze bancare etc.), a
cheltuielilor fixe de exploatare i a cheltuielilor de operare. De asemenea, lipsa
lichiditilor la un moment dat poate afecta major operarea capacitilor de transport i
realizarea veniturilor ateptate, n msura n care nu se asigur finanarea succesiv a
consumurilor curente aferente ndeplinirii contractului de transport; planificarea precis
a punctelor de aprovizionare i previzionarea optim a riscurilor tehnice, ofer
ntreprinderii maritime posibilitatea de a apela, pe termen scurt, la diferite forme de
finanare extern prin creditare (credite de trezorerie).
Pe de alt parte, un imperativ esenial al firmei l reprezint reducerea stocului de
capacitate de transport neutilizat. Aceast capacitate de transport neangajat reprezint,
n realitate, la momentul T 2, un stoc de moned imobilizat sub form de capital
neproductiv, fr valoare de aport la rezultat i care genereaz pierderi suplimentare,
neeconomicoase. Pierderile costul stocurilor (Cs) sunt determinate valoric astfel:
Cs= Cst + Cis + Coh + Ai ,
unde:
Cst - costurile reprezentnd consumurile n staionare;
Cis - cheltuielile indirecte aferente activelor neutilizate;
Ai - amortizarea investiiilor
Coh - pierderi din neangajare
Coh = navlu mediu /ton marf transportat x C.T.N. Costuri operare amortizare
Tratamentul activelor ca elemente generatoare de pierderi se preteaz n cazul
activelor productive, cu potenial n exploatare, respectiv n cazul navelor n bun stare de
funcionare din parcul companiei de transport maritim.

56

O alt particularitate a studiului funciunii financiare deriv din caracterul

internaional al activitii de transport maritim, trstur caracteristic ce presupune
efectuarea majoritii tranzaciilor n devize i care impune utilizarea tehnicilor de plat
specifice afacerilor economice internaionale.
Tranzaciile n valut determin, deopotriv, venituri suplimentare dar i pierderi
neprevzute din variaii ale cursurilor valutare, ntreprinderea fiind obligat ca, pentru
realizarea echilibrului financiar propriu, s-i coordoneze permanent i speculativ poziia
valutar prin metode specifice, cum ar fi:
evaluarea corect i informat, premergtoare momentului contractrii, a tendinelor
de evoluie a raporturilor de schimb valutar i alegerea monedelor bine apreciate
pentru ncasrile la termen, respectiv alegerea monedelor n depreciere pentru plile
la termen;
prelungirea la maximum a termenelor de ncasare i respectiv reducerea la minim a
termenelor de plat pentru devizele aflate n apreciere - prelungirea la maximum a
termenelor de plat i respectiv reducerea la minim a termenelor de ncasare pentru
devizele aflate n depreciere;
acoperirea riscurilor valutare prin operaiuni specifice pe pieele financiar-valutare
sau de mrfuri, unde este cazul (ex.: operaiuni de hedging, spreading sau swap
valutar);
utilizarea cu precdere a unor tehnici i instrumente de plat care pot fi tranzacionate
la termen prin operaiuni de scontare-forfetare (cambii, bilete la ordin etc.) i
exprimarea clar a preferinei pentru titluri de credit pe termen scurt cu o lichiditate
superioar (acreditiv, incasso, scrisori de garanie bancar etc.);
alegerea variantei optime, dup caz, pentru exprimarea preurilor n contractele de
transport (clauza preului escaladat, clauza de indexare, clauza de rectificare sau
revizuire a preurilor, clauza valutar sau multivalutar, clauza de alegere a monedei
de plat etc.)
adoptarea clauzei privind modificarea termenelor de ncasare sau plat, cu
posibilitatea scurtrii sau prelungirii acestora, n funcie de interesul ntreprinderii, de
conjunctura economic i de evoluia pieelor financiar-valutare internaionale;

57

 susinerea compensatorie i legat a contractelor de transport maritim (acoperire

lateral), prin utilizarea de monede diferite n contracte diferite i pentru rute diferite,
pentru a evita dependena afacerilor de evoluia unei singure valute.
Odat cu utilizarea cadrului specific afacerilor economice internaionale,
ntreprinderea de transport maritim este supus aciunii unui ansamblu de riscuri
specifice, categorisite dup cum urmeaz:
a.

riscuri externe cu coninut neeconomic riscuri obiective ce nu pot fi prevzute

sau prevenite, care se refer n special la cazurile fortuite, de for major, fr legtur
direct cu aspectele economice, cum ar fi: starea de rzboi, calamitile i fenomenele
naturii (servituile mrilor i oceanelor), blocadele economice, politicile statelor, sau
comportamentele sociale; toate aceste fenomene au implicaii asupra fenomenului
economic n general i asupra transportului maritim i activitii portuare n special,
efectele slab resimite n alte domenii determinnd aici consecine din cele mai grave (ex:
embargourile, regimurile politice, strile conflictuale etc., pot mpiedica desfurarea
transportului i operarea portuar n anumite zone sau un exemplu mai simplu furtunile
pot conduce la avarii de natur s ngreuneze sau s mpiedice ndeplinirea contractului
de transport maritim);
b.

riscuri cu coninut economic i comercial sunt riscuri care deriv din evoluia

mediului economic intern i extern, cum ar fi: sensibilitatea accentuat fa de evoluia

comerului mondial, riscurile contractuale (de nerespectare operativ i sistematic a
clauzelor contractuale ex. nerespectarea timpului de ncrcaredescrcare), riscurile
tehnico-economice privind prestrile de servicii de transport (derivate din exploatarea
tehnic a navelor - din perspectiva calitii serviciilor, a fiabilitii i performanelor
tehnologice, a rentabilitii capacitii de transport angajate sau din neadaptarea dinamic
a performanelor tehnologice la cerinele transportului maritim ex. neadaptarea
instalaiilor de ncrcare descrcare la tipul de marf transportat sau neadaptarea
infrastructurilor i instalaiilor portuare la cerinele economice ale arealului portuar etc.);
c.

riscuri cu coninut financiar riscuri care fac obiectul relaiilor financiare proprii

ntreprinderilor de transport maritim sau ntreprinderilor portuare, cum ar fi: fluctuaiile

valutare, fluctuaiile de pre, neplata serviciilor portuare sau de transport n termen,

58

sensibilitatea accentuat fa de pieele financiare internaionale, riscuri de insolvabilitate

i de lichiditate, riscul de faliment etc;
d.

riscuri din cooperarea economic internaional riscuri datorate modificrii

cadrului juridic internaional, instituirea regimurilor prefereniale, riscuri politice,

influena local a fenomenelor de globalizare i integrare etc.
Cunoaterea riscurilor specifice activitii portuare i de transport maritim nu
garanteaz succesul n afaceri, dar justific pe deplin fundamentul i logica ,,jocului
economic; consistena activitii economice nu este conferit ntotdeauna de valoarea
absolut a profitului, ci de optimizarea deciziilor economice pentru ndeplinirea att pe
termen scurt, ct mai ales pe termen lung, a ateptrilor ntreprinztorilor.
Ciclul financiar n ntreprinderea portuar i de transport maritim este determinat
succesiv de fazele de transformare a stocului de moned n stocuri de capacitate de
transport disponibil i ulterior de fluxul invers de refacere a stocului de moned prin
angajarea capacitii de transport disponibil. Schematic, ciclul financiar se reprezint
astfel:
moned

C.T.D.

C.T.A.

moned

C.T.N.

n mod similar, n ntreprinderea portuar i de transport maritim se disting trei

cicluri financiare:
a) ciclul de exploatare - care are ca obiectiv prestarea de servicii portuare sau de
transport maritim i cuprinde trei faze distincte:
1. faza de disponibilizare este faza iniial, prin care se asigur stocurile necesare
utilizrii capacitilor de transport i a infrastructurilor portuare (devine operabil
noiunea de capacitate de transport disponibil C.T.D.); n aceast faz sunt
achiziionate materialele consumabile, carburani-lubrifiani, piesele de schimb, alte
bunuri necesare exploatrii ntreinerii mijloacelor de transport etc.; sunt incluse
aici i reparaiile, clasificrile-reclasificrile, consumuri materiale auxiliare percepute
cu titlu de cheltuieli indirecte;

59

2. faza de angajare n aceast etap, ntreprinderea de transport maritim exercit

funcia de transport (devine operabil noiunea de capacitate de transport angajat
C.T.A.), respectiv ntreprinderea portuar exercit funcia de prestri servicii portuare
i au loc consumurile aferente exploatrii capacitilor de transport sau a
infrastructurilor portuare se suport costurile operative; n aceast etap, se va
reconstitui stocul de moned imobilizat n capacitile de transport (sau de operare)
prin ncasarea navlului sau a tarifelor portuare;
3. faza de conservare (meninere) este o faz intermediar prin care ntreprinderea
conserv stocurile de capacitate de transport sau de operare (devine operabil
noiunea de capacitate de transport neutilizat C.T.N.) i suport costurile de
disponibilitate generate de meninerea acestor capaciti n standardele de funcionare
(C.T.D.); exemple de costuri de disponibilitate: costurile cu nava n staionare,
costurile cu conservarea navei etc.
Relaiile prezente n ciclul de exploatare pot fi reprezentate astfel:
Capacitate de
transport
disponibil C.T.D.
Cumprri

Capacitate de transport
angajat C.T.A.

Capacitate de
transport
neutilizat
C.T.N.

Ciclu de investiie
Costuri operative

moned

Costuri de
disponibilitate

navlu

Surse de
finanare

Faza de disponibilizare

Faza de angajare

Faza de meninere

b) ciclul de investiii - reprezint creaia de capital, de active productive, necesare

prestrilor de servicii portuare i de transport maritim. n ciclul de investiii sunt
achiziionate navele, instalaiile portuare, aparatele i agregatele specifice i sunt
executate modernizrile, mbuntirile i retehnologizrile aferente. Investiiile sunt

60

realizate pe baza programului de investiii i sunt amortizate progresiv prin

ncorporarea costurilor cu remunerarea capitalurilor n tarifele percepute pentru
serviciile prestate (chirii, navlu etc.). Domeniul vizat este caracterizat printr-un volum
mare al investiiilor att n faza iniial cnd sunt achiziionate echipamentele,
instalaiile, navele .a.m.d., ct i n fazele ulterioare, ale exploatrii, cnd toate
activele enumerate sunt actualizate tehnologic i modernizate, pentru asigurarea
dinamic i permanent a performanei economice a activitilor de transport sau
operare.
c) ciclul financiar din acest ciclu fac parte operaiunile de creditare-finanare,
achiziiile de titluri de plasament i operaiunile privind cesiunea creanelor.
Caracteristic pentru operaiunile de creditare este c n transportul maritim, n ciuda
cheltuielilor uriae, se mizeaz pe venituri viitoare foarte mari, n devize, lucru care
permite aprecierea pozitiv a lichiditii i solvabilitii pe termen scurt i confer
(sau ar trebui s confere) ntreprinderilor de transport accesul facil la creditele de
trezorerie, pe termen scurt. Incertitudinile legate ns de riscurile la care activitatea de
transport maritim este permanent supus pe termen lung (aa cum am expus mai sus)
diminueaz posibilitile firmelor de finanare prin creditare pe termen lung; n
aceast privin considerm insuficient de bine explorat aspectul garantrii
mprumuturilor de acest gen. Ca soluie imediat pentru obinerea de resurse
financiare pe termen lung este de preferat apelul la acionariat i la emisiunea de
titluri (aciuni, obligaiuni etc.).
Acestea sunt cteva din aspectele particulare ale funciunii financiare n domeniul
portuar i al transporturilor maritime cu meniunea c n raport cu transportul maritim,
ntreprinderea portuar are ca i categorii corespondente: capacitatea de transport
disponibil (C.T.D) = capacitatea portuar tehnico-operativ disponibil (C.P.D.);
capacitatea de transport disponibil angajat (C.T.A.) = capacitatea portuar tehnicooperativ utilizat (C.P.U.) i capacitatea de transport disponibil neutilizat (C.T.N.) =
capacitatea portuar tehnico-operativ neutilizat (C.P.N.). n raport cu domeniul
transporturilor maritime, formulrile i reprezentrile de mai sus admit interpretri
similare ale particularitilor funciunii financiare, prin extensie i n activitatea portuar.

61

Capitolul 4
ANALIZA PATRIMONIULUI NTREPRINDERII PE BAZA
RATELOR DE STRUCTUR ALE BILANULUI
4.1 Analiza bilanului financiar i funcional
4.1.1

Bilanul abordare juridic i economic

4.1.2.

Bilanul financiar i bilanul funcional

4.2 Analiza patrimoniului pe baza ratelor de structur ale bilanului

4.2.1

Ratele de structur ale activului

4.2.2

Ratele de structur ale pasivului

4.3 Studiul de caz privind analiza patrimoniului unei firme

4.1 Analiza bilanului financiar i funcional
4.1.1

Bilanul abordare juridic i economic

Activitatea economic se desfoar practic prin exploatarea factorilor de

producie i prin aciunea specific asupra resurselor proprii sau atrase n scopul
produciei de bunuri sau prestrilor de servicii. Exercitarea funciei de producie /prestri
servicii nu este posibil fr existena fizic a unui patrimoniu propriu iniial al
ntreprinderii, rezultatele economice i ateptrile ntreprinztorilor fiind efectele
evoluiei (arbitrate prin decizii manageriale) a acestuia. Totalitatea resurselor i bunurilor
economice de care dispune o ntreprindere i ansamblul drepturilor i obligaiilor stabilite
de aceasta n raporturile cu terii formeaz patrimoniul, respectiv averea ntreprinderii.
Aceast definire reprezint abordarea economico-juridic a patrimoniului. Abordarea
economic i cea juridic sunt limitative n coninut, definind patrimoniul fie ca sum a
bunurilor economice (accepiune economic), fie ansamblu a drepturilor i obligaiilor
unei ntreprinderi la un moment dat (accepiune juridic).

63

Sub aspect conceptual, bilanul poate fi definit1 ca o reprezentare a utilizrilor i

resurselor de care dispune o ntreprindere la un moment dat. Bilanul are la baz
principiul dublei reprezentri i este exprimat sub forma unei egaliti valorice ntre
resursele ntreprinderii, denumite pasive patrimoniale i utilizrile acestor resurse,
denumite active patrimoniale. Ecuaia fundamental a bilanului este ACTIV = PASIV,
ceea ce presupune o permanent coresponden - corelaie valoric i structural ntre
resursele ntreprinderii (capital, obligaii) i alocrile fizice ale acestora pentru
ndeplinirea obiectului de activitate al ntreprinderii (bunuri economice, creane, mijloace
financiare).
Pentru formularea unei imagini complete asupra bilanului se impune
interpretarea patrimoniului i a celor dou aspecte valorice i calitative ale sale pasiv i
activ din dou perspective diferite2:

perspectiva economic activul exprim existena fizic a bunurilor

economice i utilizarea concret a resurselor, iar pasivul originea, identitatea, modul de

formare i destinaia resurselor de care dispune ntreprinderea.
Ecuaia economic a bilanului este:

UTILIZRI
(activ)

RESURSE
(pasiv)

perspectiva juridic activul exprim ceea ce posed ntreprinderea (bunuri

i creane), iar pasivul exprim ceea ce datoreaz ntreprinderea ntreprinztorilor

(capitaluri) sau terilor (datorii).
Ecuaia juridic a bilanului este:

CEEA CE POSED
(activ) bunuri i creane

CEEA CE DATOREZ
(pasiv) capitaluri i datorii

Exprimarea bilanier a structurii patrimoniului se face pe baza posturilor de

bilan, nscrise vertical, ntr-un tablou cu dou pri distincte, corespunztoare naturii
acestora (pasiv sau activ) n ordinea cresctoare a lichiditii - pentru elementele de activ
(de la active imobilizate la disponibiliti bneti) - i n ordinea descresctoare a
exigibilitii - pentru elementele de pasiv (de la elementele de capital la datoriile curente).

1
2

Feleag, N., G., Ionacu, I. ,Contabilitate financiar, vol I, Ed. Economic, Bucureti, 2003
Ibidem
64

Precizm c lichiditatea, n acest caz, se interpreteaz ca fiind capacitatea ntreprinderii

de a transforma activele n disponibiliti monetare (ct de repede se pot converti activele
n moned), iar exigibilitatea este definit prin raportul temporar ntre momentul angajrii
obligaiei i cel al lichidrii acesteia (cnd trebuie onorat obligaia).
Structura simplificat a bilanului patrimonial este urmtoarea:
ACTIV
I.

PASIV

ACTIVE IMOBILIZATE

I.

CAPITALURI PROPRII

1. imobilizri necorporale

1. capital social

2. imobilizri corporale

2. prime de capital

3. imobilizri financiare

3. rezerve

II.

4. rezultat

ACTIVE CIRCULANTE

1. stocuri

II.

PROVIZIOANE

2. creane

III.

DATORII

3. disponibiliti

IV.

CONTURI DE REGULARIZRI

4. investiii financiare pe termen scurt

I ASIMILATE

III.

CONTURI DE REGULARIZRI I

ASIMILATE
IV.

PRIME PRIVIND

RAMBURSAREA OBLIGAIUNILOR
Bilanul, din punct de vedere contabil, ca i procedeu specific i document de
sintez, trebuie s asigure o imagine fidel a patrimoniului ntreprinderii, deziderat ce se
realizeaz prin respectarea cu prioritate a principiilor i regulilor contabile precizate n
cadrul normativ n vigoare.
Enumerm pentru exemplificare principiile i regulile privind evaluarea
posturilor de bilan:
1. principiul continuitii activitii
2. principiul permanenei metodelor
3. principiul prudenei
4. principiul independenei exerciiului
65

5. principiul evalurii separate a elementelor de activ i de pasiv

6. principiul intangibilitii
7. principiul necompensrii
8. principiul prevalenei economicului asupra juridicului
9. principiul pragului de semnificaie
Pentru clarificarea noiunilor patrimoniale i a termenilor care vor fi utilizai pe
parcursul cursurilor, facem o scurt prezentare a principalelor posturi de bilan, respectiv
a elementelor patrimoniale de baz.
4.1.1.1 Posturile bilaniere de activ
ACTIVE IMOBILIZATE
Aceast grup de active cuprinde imobilizrile necorporale, imobilizrile
corporale i imobilizrile financiare. Imobilizrile sunt activele fixe, constituite din
mijloace economice, proprii agentului economic care, prin natura lor, particip la mai
multe cicluri de producie, prin exploatare, valoarea acestora transferndu-se progresiv
asupra rezultatelor funciei de producie/prestri servicii. Recuperarea valorii ncorporate
n produsele finale se face prin calculul amortizrii, amortizarea fiind procedeul tehnic de
baz pentru remunerarea factorului de producie capital.
Imobilizrile necorporale cuprind cheltuielile de constituire (sumele cheltuite cu
ocazia nfiinrii ntreprinderii, amortizabile n cel mult 5 ani), cheltuielile de cercetare
dezvoltare (complexul de activiti care conduc la creterea eficienei economice,
amortizabile n termen de cel mult 5 ani), concesiuni, brevete, licene, mrci (cheltuielile
ntreprinderii cu achiziia dreptului de a exploata mijloace economice sau de a desfura o
activitate, ntr-un anumit mod i ntr-un anume loc i spaiu), fondul comercial (categorie
care definete un set de proprieti, caracteristici sau avantaje calitative, de conjunctur,
comportament sau pia ale mijloacelor economice, cu aport n eficiena economic),
programele informatice.
Imobilizrile corporale cuprind terenurile i mijloacele fixe i sunt asimilate
activelor direct productive. Terenurile sunt evaluate pe baza valorii de intrare (de achiziie
sau de aport) i asupra acestora nu se calculeaz amortizare (deoarece nu se pot deprecia
ireversibil), fiind amortizabile, n general, doar mbuntirile i amenajrile realizate.

66

Mijloacele fixe reprezint complexul de obiecte sau obiectele singulare care ndeplinesc o
funciune economic omogen, distinct i independent i care ntrunesc urmtoarele
condiii cumulative: au valoare mai mare dect limita minim prevzut de lege i au
durata de funcionare mai mare de un an. n categoria mijloacelor fixe sunt cuprinse:
cldirile, construciile speciale, mainile, utilajele i instalaiile de lucru, aparatele i
instalaiile de msurare, control i reglare, mijloacele de transport, animalele, plantaiile
etc. Mijloacele fixe sunt asimilate patrimonial prin aport la capitalul social, prin
construcie, achiziie sau donaie i sunt evaluate la preluarea n gestiunea ntreprinderii,
prin valoarea de intrare. Valoarea amortizat reprezint partea din valoarea de intrare
care a fost recuperat sub forma amortizrii, valoarea contabil net reprezint partea din
valoarea de intrare care nu a fost nc amortizat, iar valoarea rezidual reprezint
valoarea bunurilor valorificate cu ocazia scoaterii din funciune a mijloacelor fixe. Ciclul
de recuperare a valorii activelor corporale prin calculul amortizrii este urmtorul:
amortizarea calculat este inclus n costul produselor/serviciilor, produsele /serviciile
sunt valorificate prin vnzare, sumele sunt reconstituie sub forma veniturilor ncasate i
este creat un stoc de moned care permite recrearea de capital.
Imobilizrile financiare1 reprezint acele titluri a cror posesie durabil este
estimat ca fiind util activitii ntreprinderii, mai ales pentru faptul c aceasta permite
exercitarea unei influene notabile sau asigurarea unui control asupra societii emitente i
realizarea de venituri financiare (dividende, dobnzi etc.). n aceast categorie sunt
cuprinse titlurile de participare (drepturile sub form de aciuni sau alte titluri de valoare),
titluri imobilizate ale activitii de portofoliu (titluri imobilizate pe care ntreprinderea le
dobndete n vederea realizrii unor venituri financiare, fr a putea interveni n
gestiunea emitentului) i alte titluri de crean imobilizate (mprumuturi pe termen lung,
acordate n special firmelor n care ntreprinderea are titluri de participare imobilizate).
ACTIVE CIRCULANTE
Activele circulante sunt, n conformitate cu prevederile legale, ,,elementele
patrimoniale care se utilizeaz pe o perioad scurt n activitatea ntreprinderii i, n
general, particip la un singur circuit economic, modificndu-i n permanen forma.
1

Feleag, N., G., Ionacu, I.,Contabilitate financiar, vol I, Ed. Economic, Bucureti, 2003

67

Activele circulante cuprind ansamblul activelor patrimoniale care, datorit naturii lor
economice, nu au vocaia de a rmne n patrimoniul ntreprinderii, consumul sau
modificarea acestora reprezentnd de fapt raiunea economic a existenei patrimoniale a
acestora. Aceast grup cuprinde: stocurile, creanele, investiiile financiare pe termen
scurt i disponibilitile bneti.
Stocurile cuprind urmtoarele mijloace economice: stocurile de materii prime i
materialele consumabile (bunuri materiale pe care ntreprinderea le antreneaz n mod
curent n exercitarea funciei de producie/prestri servicii), obiectele de inventar (bunuri
materiale omogene cu funciune independent, care nu ndeplinesc una din cele dou
condiii impuse de lege pentru a fi mijloace fixe), semifabricatele (produse cu grad de
prelucrare intermediar), produsele finite (producia ce a parcurs toate fazele de
prelucrare), producia n curs de execuie (producia ce nu a parcurs toate fazele de
prelucrare), mrfurile (bunuri materiale destinate vnzrii) etc.
Creanele se refer la drepturile ntreprinderii fa de clieni, rezultate din
exercitarea faptelor de comer (fa de teri n general, rezultate n urma staturii
operaiunilor de decontare), la efectele de primit (efecte comerciale de natura tratelor sau
a biletelor la ordin), la clienii litigioi, drepturile generate n relaia cu personalul
(avansuri), instituiile sau organismele publice (rambursri de taxe) etc.
Imobilizrile financiare pe termen scurt se refer la valorile mobiliare
tranzacionate pe termen scurt pentru realizarea unor venituri financiare de natur
speculativ pe termen scurt (aciuni, obligaiuni).
Disponibilitile bneti cuprind lichiditile monetare scriptice (conturile la
bnci n lei sau devize, acreditive) sau lichiditile curente (casa n lei sau devize, alte
valori).
CONTURI DE REGULARIZARE I ASIMILATE
n aceast categorie sunt incluse cheltuielile constatate n avans, pltite cu
anticipaie (reparaii capitale imprevizibile, revizii tehnice, abonamente, chirii pltite
anticipat, cheltuieli aferente exerciiului urmtor) i diferenele de conversie activ-pasiv
(reprezint pierderi latente din creane - pierderi din diminuarea valorii lor n lei sau din
datorii - pierderi din majorarea valorii lor n lei).

68

PRIME PRIVIND RAMBURSAREA OBLIGAIUNILOR

Reprezint diferenele valorice dintre preul de rambursare i preul de emisiune
ale obligaiunilor emise de ctre o ntreprindere i au rolul de a compensa activul cu
pasivul prin nregistrarea datoriei fa de investitori.
4.1.1.2 Posturile bilaniere de pasiv
CAPITALURI PROPRII
Capitalul2 este o categorie economic ce reprezint ansamblul resurselor
materiale acumulate i reproductibile care, prin asociere cu ceilali factori de producie
(munc, natur, ali neofactori de producie), particip la realizarea de noi bunuri
economice cu scopul de a obine profit. Sub aspect economic, capitalul reprezint
interesul rezidual al ntreprinztorului, iar sub aspect financiar-contabil capitalurile
reprezint componente ale pasivului patrimonial, destinate a finana de o manier
durabil activul patrimonial. Deoarece termenul de dispoziie depete un an financiar,
ele poart denumirea de capitaluri permanente. n categoria capitalurilor sunt incluse
capitalurile proprii i rezervele, rezultatul exerciiului, subveniile, provizioanele,
mprumuturile i datoriile asimilate, pe termen mediu i lung.
Capitalul se manifest din punct de vedere financiar-contabil sub forma
capitalului individual (deinut de ntreprinztorii individuali), capitalul social (aporturile
iniiale subscrise i vrsate de acionarii sau asociaii unei ntreprinderi), primele legate de
capitaluri (excedentul stabilit ntre valoarea de emisiune i valoarea nominal a prilor
sociale sau a aciunilor emise) i diferenele din reevaluare statuate prin acte normative
specifice sau prin aplicarea unui tratament contabil alternativ, conform I.A.S. 36
coroborat cu I.A.S. 2, 11, 12, 19, 32, 40 i 41 (constatate cu ocazia comparrii valorii
contabile nete n.a. definite mai sus cu valoarea de utilitate la un moment dat).
Rezervele asimilate capitalurilor cuprind, de regul, rezervele legale (constituite
n procent de 5% din profitul brut, dar nu mai mult de 20% din valoarea capitalului social
pentru societile cu capital autohton respectiv 25% din valoarea capitalului social
pentru societile cu capital strin), rezervele pentru aciuni proprii (destinate majorrii

Pntea, I. P., Managementul contabilitii romneti, vol I, Ed. Intelcredo, Deva, 2002
69

capitalului social) i rezervele statutare (prevzute n statutul de constituire al societii).

Aceste rezerve sunt utilizate fie pentru acoperirea pierderilor nregistrate la ncheierea
exerciiilor financiare, fie pentru integrarea n capitalul social.
Rezultatul exerciiului curent se constituie fie n pierdere, fie n profit i este
egal cu variaia situaiei nete ntre nceputul i sfritul exerciiului. El poate fi determinat
valoric sub form brut ca diferen dintre veniturile i cheltuielile ntreprinderii i sub
forma net prin deducerea impozitului pe profit. La nceputul anului financiar, rezultatul
este reportat sub form de pierdere sau profit i fie este recuperat din rezultatele din anul
curent, fie este repartizat asupra rezervelor sau distribuit ntreprinztorilor pentru
recompensarea capitalului investit.
Subveniile reprezint ajutoare, compensaii achitate de stat sau alte organisme
naionale sau internaionale n temeiul unor prevederi legale, ca msuri ale politicii
economice, comerciale ale statului (subvenii-prime pentru export, subvenii pentru
import etc.) sau pentru realizarea unor obiective, investiii de interes public (credite
subvenionate, faciliti investiionale etc.) sau n concordan cu o politic de interes
public. Sunt asimilate subveniilor donaiile primite de la ali ageni economici sub forma
mijloacelor fixe precum i plusurile la inventar.
mprumuturi i datorii asimilate grupeaz categoria de mprumuturi pe termen
mediu i lung credite bancare, credite primite de la alte instituii financiare,
ntreprinztori sau societi comerciale, mprumuturi din emisiuni de obligaiuni, precum
i dobnzile aferente acestor forme de finanare. Resursele atrase de ntreprindere pe
termen mediu i lung, (mprumuturile pe termen mediu sunt cele cu scadena ntre unu i
cinci ani, iar mprumuturile pe termen lung sunt cele cu scadena de peste cinci ani) sunt
asimilate capitalurilor proprii. mprumuturile obligatare reprezint cea mai avantajoas
form de finanare extern ntruct transfer investitorilor o parte semnificativ a
riscurilor i are o durat de rambursare permisiv, ealonat, sustenabil prin rezultate
economice.
PROVIZIOANE PENTRU RISCURI I CHELTUIELI
Provizioanele reglementate sunt constituite pe seama cheltuielilor ntreprinderii,
sub forma unor sume deduse, prelevate din excedentul brut de exploatare i reprezint

70

elemente ale capitalurilor proprii rezervate pentru acoperirea unor pierderi probabile,
posibile i sigure dar nedeterminate temporal. Se pot constitui pentru acoperirea
pierderilor cauzate de creterea preurilor, de creterea nivelului la dobnzile
mprumuturilor, de unele riscuri certe sau de alte pierderi determinate de: litigii,
asigurarea garaniilor pentru clieni, pierderi de schimb valutar, obligaii ctre teri etc.
Provizioanele sunt cheltuieli sau pierderi ce pot fi prevzute i estimate, au inciden
asupra rezultatului ntreprinderii grevnd bilanul i rezultatul viitor de sarcini i datorii.
Ele pot fi deductibile fiscal sau nu, constituirea acestora realizndu-se pe seama
cheltuielilor deductibile sau nu fiscal; anularea provizioanelor se realizeaz prin preluarea
acestora n venituri, motiv pentru care provizioanele ca mijloace economice, mbrac
forma unei surse de finanare intern, cu inciden major asupra capacitii de
autofinanare a ntreprinderii. Diferenele ntre noiunea de provizion i cea de rezerv
sunt urmtoarele3: o rezerv reprezint o parte din beneficiul repartizat, destinat s
acopere efectele negative ale factorilor aleatori pe cnd un provizion este constituit pe
seama cheltuielilor, deci reprezint o prelevare din excedentul brut din exploatare chiar n
absena beneficiului i este destinat s asigure o pierdere precis, conservnd o marj de
incertitudine referitoare la exigibilitate i cuantumul exact.
DATORII
Ca element distinct al pasivului patrimonial, datoriile se limiteaz la acele
obligaii pe termen de cel mult un an, datoriile care depesc un an fiind de natura
capitalurilor proprii i fiind destinate a finana activul imobilizat i nu rulajul activului
circulant. n aceast categorie sunt cuprinse datoriile ctre furnizori (rezultat al derulrii
faptelor de comer, constituite din creditul comercial al furnizorilor), datoriile din
decontrile cu terii (avansurile primite de la clieni, decontrile cu personalul, decontrile
cu bugetul statului, bugetul asigurrilor sociale, bugetele locale etc.). De subliniat
importana distinciei permanente ntre datoriile instituiei cu scadena de peste un an,
datorii ce sunt asimilate capitalurilor proprii contribuind major n politica de finanare a
ciclului de producie/prestri servicii i datoriile de pn la un an care sunt asimilate

Feleag, N., G., Ionacu, I., Contabilitate financiar, vol I, Ed. Economic, Bucureti, 1993
71

obligaiilor curente, care nu pot finana dect deficitele curente de trezorerie (cu privire la
activele circulante ale ntreprinderii).
CONTURI DE REGULARIZRI I ASIMILATE
Se refer la veniturile nregistrate n avans (ncasri sau creane aferente unor
bunuri nelivrate sau prestaii neefectuate) i la diferenele de conversie pasiv (profituri
latente din conversiile de schimb la sfritul exerciiului).
Prezentarea realizat este bineneles sumar i pe alocuri lapidar, cu caracter
informativ, impunndu-se ns nu att pentru nelegerea ntregului ansamblu de noiuni
patrimoniale, ct mai ales pentru conturarea ntregului complex de factori i concepte care
intervin sub diverse forme n activitatea economico financiar a ntreprinderii,
patrimoniul n ntreaga sa structur i prin modificrile sale valorice i procesuale, din
perspectiva bilanului funcional i financiar, fcnd fr discuii interesul obiectului de
studiu al gestiunii financiare.
4.1.2 Bilanul financiar i bilanul funcional
Lucrrile de sintez contabil, n ansamblul lor (bilanul contabil, contul de profit
i pierdere, notele explicative), se constituie de cele mai multe ori n surse singulare de
informaii pentru efectuarea analizelor economico-financiare a activitii unei
ntreprinderi. Caracterul limitativ al acestor surse impune reconsiderarea valoric,
calitativ i structural a posturilor de bilan n vederea eliminrii tuturor activelor
pasivelor formale, fictive sau fr relevan economic.
Analiza echilibrului financiar are n vedere evoluia calitativ i cantitativ a
raportului ntre sursele de finanare i utilizarea acestora, ntre obligaiile i drepturile
ntreprinderii, (scadente sau exigibile), oferind practic instrumentele necesare asigurrii
lichiditii, solvabilitii i a unui grad de ndatorare optime pentru maximizarea
performanei, a rentabilitii i eficienei ntreprinderii. Pornind de la natura cantitativ a
valorilor reprezentate n bilan, consacrat prin egalitatea dintre valoarea activului i cel al
pasivului patrimonial al ntreprinderii, echilibrul financiar aduce un plus analizei prin
reflectarea unei stri calitative, care exprim static, dar mai ales dinamic, evoluia
resurselor proprii i capacitatea ntreprinderii de a finana pe termen scurt, mediu sau lung

72

activitatea economic. Deci, echilibrul financiar al ntreprinderii reprezint o stare

calitativ a resurselor financiare ale ntreprinderii.
Pornind de la accepiunile bilanului (juridic i economic), distingem dou
abordri major difereniate ale analizei acestuia, utile studiului echilibrului financiar al
unei ntreprinderi:
bilanul funcional (economic) tributar abordrii economice a bilanului;
bilanul financiar (bilanul lichiditii) tributar abordrii juridice al
bilanului.
4.1.2.1 Bilanul funcional (economic)
Bilanul funcional are la baz abordarea economic a patrimoniului, reprezentat
sintetic n subcapitolul anterior prin ecuaia Utilizri = Resurse. Analiza bilanului n
aceast abordare presupune o perspectiv static asupra ntregului patrimoniu al
ntreprinderii i o perspectiv dinamic asupra ciclului de exploatare i de investire prin
prisma funciunii financiare, a relaiilor ntre resursele i utilizrile durabile sau temporare
sau ntre nevoile i posibilitile financiare de acoperire a acestora. Reprezentarea
bilanului funcional este urmtoarea:

73

Activ

Pasiv

Utilizri

Resurse

FUNCIA DE

FUNCIA DE

INVESTIIE

FINANARE
Resurse durabile:
capitaluri proprii

Active imobilizate nete

provizioane
datorii pe termen mediu

Resurse permanente

UTILIZRI PERMANENTE

BILANUL FUNCIONAL - ECONOMIC

i lung

EXPLOATARE

Datorii din exploatare

Stocuri
Clieni

Alte datorii

Lichiditi funcia
financiar

Resurse temporare

UTILIZRI TEMPORARE

FUNCIA DE

Resurse de trezorerie
FUNCIUNEA FINANCIAR A
NTREPRINDERII

4.1.2.2 Bilanul financiar (al lichiditii)

Bilanul financiar are la baz abordarea juridic a patrimoniului, reprezentat prin
ecuaia CEEA CE POSED (DREPTURI) = CEEA CE DATOREZ (OBLIGAII).
Analiza bilanului n aceast abordare presupune o perspectiv static asupra lichiditii i
solvabilitii elementelor patrimoniale de activ i o perspectiv dinamic asupra
termenelor de exigibilitate a datoriilor (obligaiilor) ntreprinderii.
,,Ceea ce posed se refer la bunurile economice-drepturi de proprietate i
creanele, drepturile ntreprinderii iar n accepiunea funciunii financiare se identific cu
nevoile permanente sau temporare de finanare. ,,Ceea ce datorez se refer la obligaiile
ntreprinderii fa de investitori i fa de teri identificndu-se n relaia cu funciunea

74

financiar cu obligaiile permanente (pe termen mediu i lung) i cu obligaiile temporare

(pe termen scurt).
Raportul calitativ-structural dintre activ i pasiv ofer informaii statice
referitoare la lichiditatea i solvabilitatea ntreprinderii respectiv informaii dinamice cu
privire la capacitatea ntreprinderii de a onora obligaiile ctre teri.
Analiza bilanului funcional are la baz interpretrile calitativvalorice asupra
elementelor patrimoniale, preluate structural din tabloul bilanier prezentat n subcapitolul
anterior. Aceast analiz are menirea de a furniza structurii de management, informaii
privitoare la raportul calitativ, exprimat valoric, ntre funcia financiar a ntreprinderii i
respectiv funcia de investiie i de exploatare a ciclului de producie (prestri servicii).
Analiza bilanului financiar are la baz interpretrile calitativvalorice asupra
elementelor patrimoniale tratate din punct de vedere al lichiditii (n activ) i al
exigibilitii (n pasiv). Bilanul financiar urmrete static indicatorii proprii ai
solvabilitii, lichiditii patrimoniale i, dinamic termenii calitativ-valorici ai raportului
drepturiobligaii, furniznd informaii cu privire la capacitatea ntreprinderii de a-i
onora obligaiile pe termen scurt, mediu sau lung.

75

BILANUL FINANCIAR AL LICHIDITII

Activ

Pasiv

Nevoi - Drepturi

Obligaii
Obligaii permanente

Drepturi imobilizate

(exigibilitate maxim

(lichiditate minim)

scaden peste un an)

NEVOI PERMANENTE

capitaluri
Active imobilizate nete

proprii

rezerve

(DREPTURI

provizioane

IMOBILIZATE)

datorii pe termen mediu

i lung
Obligaii temporare

Drepturi din exploatare

(exigibilitate superioar

(lichiditate superioar)

scaden sub un an)

Datorii din exploatare

Stocuri (nevoi de exploatare)

(furnizori, salariai, buget

Clieni (creane)

etc.)

Titluri plasament
Alte datorii cu termen sub un

OBLIGAII TEMPORARE

NEVOI TEMPORARE

OBLIGAII PERMANENTE

Capitaluri

an

Lichiditi

FUNCIUNEA FINANCIAR A
NTREPRINDERII
4.2 Analiza patrimoniului pe baza ratelor de structur al bilanului
4.2.1 Ratele de structur al activului
Activul bilanier poate fi caracterizat prin dou rate fundamentale: rata
imobilizrilor, respectiv rata activelor circulante.

76

a. Rata imobilizrilor caracterizeaz gradul de investire a capitalului i se

calculeaz dup relaia:
R AI =
unde:
AI - active imobilizate;
A - active totale.
Exemplu: active imobilizate = 10.000
active circulante = 5.000
disponibiliti

= 1.000

R AI = (10.000/16.000) x 100= 62,5%

n general, se consider c majorarea ratei n dinamic este nefavorabil
pentru ntreprindere, aceasta reprezentnd practic creterea gradului de
imobilizare a activului. Imobilizarea activului reprezint un fenomen nefavorabil
ntruct poate determina dificulti n asigurarea unei lichiditi normale pentru firm,
avnd n vedere faptul c imobilizrile se rotesc, transformndu-se n lichiditi,
la intervale mai mari de un an. Analiza n detaliu a ratei se realizeaz utilizndu-se dou
rate auxiliare: rata imobilizrilor corporale i rata imobilizrilor financiare.
a.1 Rata imobilizrii corporale exprim dimensiunea capitalului investit de
ntreprindere n mijloace fixe, cldiri sau terenuri:
R IC =
unde: IC - imobilizri corporale
Exemplu: utilaje, instalaii

= 6.000

participaii financiare = 4.000

stoc carburani
disponibiliti

= 5.000
= 1.000

R IC = (6.000/16.000) x 100 = 37,5%

77

Se apreciaz faptul c dinamica pozitiv a ratei imobilizrilor corporale este

nefavorabil pentru firm, cel puin din punct de vedere al capacitii de conversie
a mijloacelor fixe. Astfel, dac are loc o modificare defavorabil a condiiilor de mediu
n care se acioneaz, se pot nregistra pierderi semnificative de valoare prin
reevaluarea bunurilor (n cazul scderii valorii de pia a acestora) sau se poate
diminua venitul realizat prin nlocuirea activelor fixe (n cazul uzurii morale
neprevzute). Aceast rat cunoate ponderi i valori recomandate, semnificativ diferite,
de la un sector de activitate la altul. Astfel, n mod justificat, aceast rat poate are valori
mari la ntreprinderile de prelucrare sau de transport, foarte mari la ntreprinderile
extractiv i din industria grea sau valori mici pentru firmele din sfera prestrilor de
servicii, respectiv din zona comerului.
a.2 Rata imobilizrii financiare exprim gradul de integrare financiar a
firmelor pe piaa de plasament i se calculeaz dup relaia:
RIF =
unde:

IF valoarea imobilizrilor financiare

Exemplu: imobilizri corporale = 6.000

imobilizri financiare = 4.000
materiale consumabile = 5.000
disponibiliti

= 1.000

RIF = (4.000/16.000) x 100 = 25%

n general, aceast rat de imobilizare are valori direct proporionale cu structura,
dimensiunile i fora ntreprinderilor economice. De asemenea, ea cunoate valori
diferite n funcie de tipul de ntreprindere, domeniul de activitate i obiectivele
strategice pe termen mediu i lung al acestora (rata este ridicat la ntreprinderile mari i
redus sau nul n cazul firmelor mici). Cea mai ridicat rat a imobilizrii financiare va
fi nregistrat la ntreprinderile de tip holding (acele ntreprinderi care controleaz alte
firme).

78

b. Rata activelor circulante exprim ponderea n activ a mijloacelor lichide ale

ntreprinderii, respectiv volumul mijloacelor economice care pot fi transformate n
lichiditi pe termen scurt (mai puin de un an).
Rata activelor circulante se calculeaz dup relaia:
RAC =
unde: AC - activele circulante
Exemplu: cldiri, terenuri

= 6.000

participaii financiare = 4.000

materii prime

= 5.000

disponibiliti

= 1.000

RAC = (6.000/16.000) x 100 = 37,5%

Analiza calitativ a acestei rate este dificil ntruct elementele care
compun aceast grup (stocuri, creane, disponibiliti) sunt eterogene, motiv
pentru care se impune descompunerea acesteia ntr-o serie de rate auxiliare,
respectiv: rata stocurilor, rata creanelor, rata disponibilitilor i a plasamentelor, rata
disponibilitilor.
b.1. Rata stocurilor indic ponderea stocurilor n totalul activelor firmei.
RS =
unde: S - valoarea stocurilor din bilan.
Evoluia acestei rate se apreciaz n funcie de evoluia cifrei de Afaceri
(volumul vnzrilor sau al desfacerilor), fiind considerat ca favorabil acea cretere a
ratei care are loc pe fondul unei dinamici mai accelerate a ncasrilor (ICS>IS), aspect
care echivaleaz cu o eficien superioar a utilizrii stocurilor.
Corelaia anterioar poate fi surprins i cu indicatorul numrului de rotaii ale
stocurilor:
nS =
aceasta lund forma nS1 > nS0, unde:
79

nS1 - numrul rotaiilor ale stocului din t1;

nS0 - numrul de rotaii ale stocului la
momentul t0.
b.2. Rata creanelor reflect ponderea creditelor comerciale n totalul
activelor (prin credit comercial nelegndu-se vnzarea de mrfuri ctre clieni, fr
ncasare la livrare, ci dup o anumit perioad de timp).
RC =
unde: C = creanele.
Exemplu: mijloace fixe

= 6.000

participaii financiare = 4.000

debitori diveri

= 1.000

clieni

= 3.000

disponibiliti

= 1.000

RC = (4.000/15.000) x 100 = 26,6%

Scdere n dinamic a ratei creanelor reprezint un aspect pozitiv, aceasta
nsemnnd de fapt o reducere a creditului comercial acordat de firm, respectiv a
sumelor blocate fr ncasarea vreunei dobnzi.
Mrimea acestei rate nregistreaz valori diferite n funcie de tipul de
ntreprindere, astfel: la ntreprinderile care au relaii cu consumatorii finali
(populaia), rata are valori mici (comer cu amnuntul, ntreprinderi de prestri
servicii), cptnd valori mari la firmele care au relaii inter-ntreprinderi (cele
industriale sau cele implicate n comerul cu ridicata).
b.3. Rata disponibilitilor i plasamentelor. Aceast rat msoar ponderea
valorilor imediat disponibile sau care pot fi transformate rapid n numerar, n totalul
activului. Plasamentele, pentru a putea fi transformate n numerar, trebuie vndute pe
piaa de capital, la burs.
Rata se va calcula dup relaia:
RD+P =

80

unde: P plasamente;
D disponibiliti.
Exemplu: mijloace fixe

= 6.000

stocuri materiale

= 4.000

valori mobiliare

= 2.000

disponibiliti

= 1.000

RD+P = (3.000/13.000) x 100 = 23%

Este considerat normal pentru ntreprindere, o rat care oscileaz uor n jurul
lui 10%. n economiile cu o pia de capital incipient, n lipsa plasamentelor, se
calculeaz o rat a disponibilitilor.
RD =
Este considerat optim o rat cuprins ntre 3-5%. Se pot face aprecieri asupra
nivelului acestei rate. Astfel, atunci cnd rata este superioar nivelului optim, se consider
c firma are lichiditi n exces, asigurnd o remunerare slab a activelor. Dimpotriv,
atunci cnd rata este inferioar valorilor optime, se consider c firma poate ntmpina
greuti n ceea ce privete achitarea obligailor scadente.
Se pot face aprecieri i asupra activului total al firmei, creterea acestuia
semnificnd dezvoltarea firmei, cu meniunea c cifra de afaceri (CA) trebuie s creasc
ntr-un ritm superior creterii activului total (I CA>IA). Sau folosind indicatorul numrul de
rotaii ale activului (na ): na1 > na0 , aceasta nsemnnd o cretere a eficienei utilizrii
activului.
Na =
unde: Na numrul de rotaii ale activului
Exemplu: CA la momentul t0

= 20.000

CA la momentul t1

= 25.000

activul la momentul t0 = 25.000

activul la momentul t1 = 29.000

81

N0 = (20.000/25.000) = 0,8

CA1 - CA0 = 5.000

N1 = (25.000/29.000) = 0,86

A1 - A0 = 4.000

4.2.2 Ratele de structur a pasivului

Analiza pasivului se face cu ajutorul a trei rate fundamentale: rata stabilitii
financiare, rata autonomiei financiare, rata de ndatorare.
1. Rata stabilitii financiare msoar ponderea surselor financiare stabile, n
totalul resurselor din care se finaneaz firma. Sursele financiare stabile sunt formate din
capitaluri proprii (Cp) i obligaiile pe termen lung (OTL), denumite generic capitaluri
permanente (CP).
Rata se va calcula dup relaia:
RSF = CP/P
Pentru a fi optim, valoarea acestei rate trebuie s depeasc ponderea de 2/3.
n mod similar, pornind de la ponderea obligaiilor pe termen scurt (OTS) n
pasivul total, indicatorul se poate calcula sub forma unei rate a insecuritii financiare,
dup relaia:
RISF = OTS/P
unde:

- total pasiv;

CP - capital permanent, care se calculeaz ca sum a capitalurilor proprii i

obligaiilor pe termen lung;
Cp

- capital propriu;

OTL - obligaii pe termen lung.

Pentru a nregistra o situaie favorabil, rata insecuritii financiare trebuie s fie
mai mic de 1/3.
Exemplu: capital social

= 8.000

rezerve

= 4.000

provizioane

= 3.000

credite termen scurt = 1.000

RSF = (12.000/16.000) x 100 = 0,75
82

(> 2/3)

RISF = (1.000/16.000) x 100 = 0,0675 (< 1/3)

2. Rata autonomiei financiare exprim independena financiar a firmei, pornind de la
ponderea capitalurilor proprii n totalul surselor de finanare sau n raport de anumite surse de
finanare.
Rata de autonomie financiar poate fi calculat n mod global, dup relaia:
RAG = CP/P
Pentru a fi favorabil, aceast rat trebuie s nregistreze o valoare mai mare
dect 1/3.
Autonomia financiar mai poate fi calculat i la termen, dup relaiile (1) i
(2):
RAT1 = CP/CP

(1)

Pentru a caracteriza o situaie favorabil, rata autonomiei financiare astfel

calculat trebuie s fie mai mare dect 1/2.
RAT2 = CP/OTL

(2)

n caz optim, aceast rat la termen trebuie s fie mai mare dect 1, exprimnd, n
fapt, capacitatea firmei de a-i acoperi obligaiile pe termen lung din capitalurile proprii.
Exemplu:

capital social

= 8.000

credite pe termen lung = 4.000

rezerve

= 2.000

credite termen scurt

= 1.000

RAG = (10.000/15.000) x 100 = 0,66

(>1/3)

RAT1 = (10.000/14.000) x 100 = 0,714

(>1/2)

RAT2 = (10.000/4.000) x 100 = 2,5%

(>1)

3. Rata de ndatorare msoar ponderea obligaiilor n totalul resurselor din care

este finanat firma. Rata poate fi calculat ca rat de ndatorare global, n acest caz
msurnd ponderea tuturor datoriilor n totalul resurselor, conform relaiei de calcul:

83

RG = OTL+OTS/P
Aceast rat este apreciat ca fiind favorabil atunci cnd este mai mic dect
2/3.
Se mai poate calcula o rat de ndatorare la termen care msoar raportul
dintre datoriile pe termen lung, pe de o parte, i sursele stabile de finanare sau cele
nedatorate, pe de alt parte, conform relaiilor de calcul (3) i (4).
RT1 = OTL/CP

(3)

Aceast rat este apreciat ca fiind favorabil atunci cnd este mai mic dect
2/3.
RT2 = OTL/CP

(4)

Aceast rat este apreciat ca fiind favorabil atunci cnd este mai mic dect 1.
Exemplu: capital social

= 8.000

credite pe termen lung = 4.000

rezerve

= 2.000

credite termen scurt

= 1.000

RG = (5.000/15.000) x 100 = 0,33

(<2/3)

RT1 = (4.000/14.000) x 100 = 0,285

(<2/3)

RT2 = (4.000/8.000) x 100 = 0,5

(<1)

n cazul n care ntreprinderea are o structur financiar nefavorabil, respectiv o

pondere mare a datoriilor sau la nivelul firmei se manifest o instabilitate financiar, se
poate recurge la una din urmtoarele soluii:
-

achitarea unei pri din obligaii (n special a obligaiilor pe termen

scurt, atunci cnd exist disponibiliti la nivelul firmei). Dac nu exist

lichiditi curente, atunci se poate lichida o parte a activului, adic se pot vinde activele
imobilizate sau circulante pe care ntreprinderea nu le folosete, crendu-se
disponibilitile necesare pentru achitarea datoriilor.
-

creterea

capitalului

propriu

84

fie

prin

majorarea

capitalului

social (mrind numrul aciunilor emise pe pia), fie crescnd autofinanarea, adic
repartizrile din profitul firmei ctre fondurile proprii, reducnd corespunztor
dividendele distribuite;
-

conversia datoriei presupune transformarea datoriilor pe termen scurt n

datorii pe termen lung, prin contractarea unui credit bancar pe termen lung. Msura se
poate aplica atunci cnd rata de ndatorare la termen este sub valoarea optim;
conversia debitelor, adic preschimbarea datoriilor n capital propriu prin

transformarea creditorilor n acionari.

4.3 Studiul de caz privind analiza patrimoniului unei firme
a) Analiza activului
Indicator

Active t0

1.Imobilizri

400

- corporale

300

- financiare

100

2. Active circulante

600

- stocuri

300

- creane (clieni i debitori)

- disponibiliti

Active t1

R0*(%)

R1*(%)

1.000 40

50

800

30

40

200

10

10

1.000 60

50

700

30

35

200

200

20

10

100

100

10

TOTAL ACTIV

1.000

2.000

Cifra de afaceri

3.000

5.000

Unde Ro i R1 reprezint ratele de structur a activului din perioada baz de

raportare (0) i respectiv, din perioada curent (1).
Analiza activului bilanier indic urmtoarele:
-

creterea ratei imobilizrilor, pe care o considerm nefavorabil, ntruct

dac se modific condiiile de mediu n care acioneaz firma i aceasta este obligat s-i
schimbe ramura de activitate, poate avea probleme n ceea ce privete conversia
imobilizrilor;
-

ntruct indicele imobilizrilor corporale este mai mare dect indicele cifrei

de afaceri (266% > 166%) rezult c majorarea ratei imobilizrilor corporale de la 30% la
85

40% este apreciat ca nefavorabil, pentru c a sczut practic eficiena cu care sunt
utilizate imobilizrile corporale ale firmei;
-

scderea eficienei se poate observa din evoluia indicatorului cifr de afaceri

la 1000 lei imobilizri corporale, care se reduce de la 10.000 lei la 6250 lei;
-

ntruct rata imobilizrilor financiare se menine la 10% (dei n valori

absolute indicatorul se dubleaz), rezult c gradul de integrare al ntreprinderii cu alte

firme se menine constant;
-

rata activelor circulante scade n perioada analizat de la 60% la 50%,

situaie ce o vom considera ca nefavorabil pentru c aceasta poate s nsemne c valorile

lichide sau care pot fi transformate n lichiditi pe termen de pn la un an, sunt n
scdere n totalul activului i, ca efect al acestei situaii, firma ar putea acoperi mai greu
datoriile;
-

creterea ratei stocurilor de la 30% la 35% este o situaie nefavorabil, pentru

c consolidarea valorii stocurilor nu se reflect ntr-o cretere cel puin egal a vnzrilor
firmei. Astfel, se constat o reducere a numrului de rotaii ale stocului (care este un
indicator de eficien), de la 10 n baza de raportare, la circa 7 rotaii n perioada curent;
-

scderea ratei creanelor de la 20% la 10% o considerm favorabil

ntreprinderii deoarece creanele sunt asimilate creditelor comerciale (adic livrrilor de

marfa care nu se ncaseaz imediat dup vnzare, ci dup un anumit termen) de la care
ntreprinderile nu ncaseaz niciun venit. Se consider favorabil situaia n care rata
creanelor scade;
-

reducerea ratei disponibilitilor se interpreteaz ca favorabil, ntreprinderea

aducndu-i valoarea disponibilitilor la criteriile de optim (3-5%). Valoarea din baza de

raportare (10%) este nefavorabil, ea indicnd c o parte prea mare din activele
ntreprinderii nu sunt folosite judicios n activiti rentabile.

86

b) Analiza pasivului
Indicator

t0

t1

Cp (capital propriu)

400

1000

OTL (obligaii pe termen lung)

100

200

OTS (obligaii pe termen scurt)

500

800

P (total pasiv)

1000

2000

CP = Cp + OTL

500

500 1200
i 200

Valori optime

(capital permanent)
O = OTS + OTL

600

600
1000

-1000

RSF

0,5

0,6

2/3

RISF

0,5

0,4

1/3

RAG

0,4

0,5

1/3

RATI

0,8

0,83

RAT2

>1

RIG

0,6

0,5

<2/3

RG

0,2

0,17

<1/2

RG

0,25

0,2

>1

(obligaii totale)

Se constat c firma are o structur financiar bun, tendina fiind de continu

mbuntire. Aceasta pentru c, cu dou excepii, toi indicatorii nregistreaz valori
deasupra pragurilor critice. Cei doi indicatori care se abat de la valorile optime sunt rata
insecuritii financiare i rata rentabilitii financiare. Aceast abatere se datoreaz unei
finanri excesive a firmei din datorii pe termen scurt.
Avnd n vedere scderea acestei rate (n sensul apropierii ei de pragul critic),
considerm c firma a luat toate msurile pentru a elimina acest dezechilibru de finanare.
n cazul n care firma analizat nu are lichiditi suficiente pentru achitarea datoriilor, se
poate lua msura consolidrii lor (adic transformarea n datorie pe termen lung) sau a
conversiei (adic transformarea datoriei n capital i a creditorilor n acionari).

87

Capitolul 5
ANALIZA ECHILIBRULUI FINANCIAR AL
NTREPRINDERII
5.1 Relaia de trezorerie
5.2 Analiza echilibrului financiar pe baza aprecierii funciunii economice
a ntreprinderii
5.3 Analiza rezultatelor ntreprinderii pe baza soldurilor intermediare de
gestiune (SIG)
5.4 Capacitatea de autofinanare a ntreprinderii
5.5 Analiza pragului de rentabilitate (determinarea punctului critic)
5.6 Analiza riscurilor din exploatare
5.7 Diagnosticul financiar pe baza ratelor de rentabilitate
5.8 Studiu de caz privind echilibrul financiar
5.1 Relaia de trezorerie
5.1.1 Situaia net a ntreprinderii
Bilanul financiar i bilanul funcional sunt de fapt dou reprezentri
patrimoniale complementare i nu suport o abordare izolat, ci una complex constituit
din cele dou accepiuni.
Analiza echilibrului financiar impune utilizarea unui model simplificat al
bilanului, redus la prile sale principale, reflectate prin noiunea de fond de rulment.
Bilanul este redus de cele mai multe ori, aa cum am prezentat figurativ n subcapitolul
anterior, n agregate bilaniere astfel:
- activul este agregat n active imobilizate (pentru o perioad mai mare de
un an lichiditate minim) i active circulante (pentru o perioad mai mic
de un an lichiditate maxim);
- pasivul este agregat n capitaluri permanente (exigibile peste un an) i datorii
pe termen scurt (exigibile sub un an).

89

Raiunea agregrii elementelor de activ i pasiv rezid din necesitatea analizei

complementare a necesitilor i posibilitilor ntreprinderii de a-i onora obligaiile, de
a-i finana ciclul de exploatare i de a-i ntreine dinamic funciunea de producie.
Relaia de trezorerie nu presupune ns aplicare unei ,,formule magice, ci un
proces informativ, derulat n mai multe etape, rezultat al studiului unui ansamblu de
indicatori specifici.
Astfel, prima etap consist n calculul i interpretarea situaiei nete a
patrimoniului ntreprinderii.
Diferena dintre activul total i datoriile totale contractate la un moment dat ofer
posibilitatea unei prime analize a situaiei patrimoniale, indicatorul astfel determinat
reprezentnd situaia net1 a ntreprinderii.

SN = Activ total Datorii totale

Situaia net a ntreprinderii suport evident o serie de corecii practice, rezultate
din raiunea relevanei elementelor de pasiv i activ fa de funciunea financiar i
funciunea de producie a ntreprinderii.
Astfel, din activ pot fi eliminate valoric, (cu titlu de recomandare), elementele
fictive (active neconvenionale) cum ar fi: imobilizrile necorporale (cheltuielile de
constituire, fondul comercial neamortizate), conturile de regularizare i asimilate n ceea
ce privete suma cheltuielilor aferente exerciiului urmtor, creanele incerte pentru care
nu au fost constituite provizioane, precum i toate imobilizrile neproductive sau n
conservare i stocurile care nu mai pot fi valorificate la o valoare rezonabil etc. Aceste
utilizri patrimoniale nu sunt ntotdeauna precis determinabile valoric, au o not
pregnant de subiectivitate n apreciere i pot influena, n ciuda consistenei relative,
,,oglinda patrimoniului.
Din pasiv, pot fi eliminate (cu titlu de recomandare) urmtoarele elemente
patrimoniale: amortizrile, provizioanele, veniturile neprevzute, neregulate, cu caracter
colateral activitilor de baz (cum ar fi: veniturile din operaiuni de capital, veniturile din
penaliti, veniturile din donaii sau sponsorizri etc., n cazul n care acestea nu sunt
1

Stancu, I. ,Finane, Ed. Economic, Bucureti, 1997

90

corelate valoric cu cheltuielile corespunztoare), pentru a evita supraevaluarea resurselor

de care dispune ntreprinderea.
n urma coreciilor aplicate, analistul poate determina o situaie net a
patrimoniului deplin relevant din punct de vedere al obiectivelor gestiunii financiare pe
baza formulei:

SNC = ATC DTC

unde:

SNC situaia net corectat;

ATC activul total corectat;
DTC pasivul total corectat.

Pe baza acestei relaii se pot determina practic, sub form valoric, resursele de
care dispune n mod curent ntreprinderea pentru a finana utilizrile de care are nevoie n
exercitarea funciei de producie.
n prima faz, este evident c o situaie net favorabil conduce la ideea iniial
c ntreprinderea exercit o funciune financiar coerent, eficient, finanarea fiind
exercitat exclusiv din resurse deja atrase (la dispoziia agentului economic). O situaie
financiar corectat, defavorabil (negativ) ns, n corelaie cu o situaie net pozitiv
reflect deja un neajuns major al rezumrii studiului echilibrului financiar pe baza primei
etape. n lipsa unei perspective analitice, acest indicator nu ofer soluii, ci numai o
imagine iniial, necesar formulrii ipotezei de lucru pentru derularea ntregului algoritm
privind studiul de ,,trezorerie al patrimoniului. Deci, interpretarea indicatorului este sub
forma:
dac SN este pozitiv i cresctor, acesta va evidenia o situaie financiar la
nivelul ntreprinderii, reflectnd o gestiune economic sntoas, fiind consecina
reinvestirii unei pri din profitul net i a altor elemente de acumulare bneasc;
aceasta nseamn c valoarea firmei crete;
dac SN este negativ firma, se poate afla ntr-o situaie de pre-faliment,
datorit ncheierii cu pierderi a exerciiilor anterioare i acoperirii pierderilor prin

91

utilizarea n totalitate a capitalurilor proprii, partea rmas neacoperit rmnnd

n sarcina creditorilor, ca urmare a asumrii riscurilor de insolvabilitate;
dac SN = 0 este o situaie de echilibru perfect ntre datorii i active (nu se
poate realiza n practic, deoarece ar nsemna c nu mai exist capital propriu).
n a doua etap, se impune definirea a trei indicatori fundamentali pentru
aprecierea calitativ a strii de echilibru financiar al ntreprinderii i definirea relaiei de
trezorerie, respectiv: Fondul de rulment, Nevoia de fond de rulment i Trezoreria net.
5.1.2

Fondul de rulment
FR = Active circulante (curente) Datorii pe termen scurt
(nevoi temporare)

(resurse temporare)

dac FR este pozitiv, nseamn c activele circulante depesc datoriile

curente, adic exist posibilitatea transformrii n lichiditi a activelor circulante
pe termen scurt, ceea ce permite rambursarea datoriilor i degajarea unor
lichiditi suplimentare; este considerat o situaie favorabil din punct de vedere
al solvabilitii ntreprinderii;
dac FR este negativ, nseamn c activele sunt insuficiente pentru a
acoperi rambursarea datoriilor pe termen scurt, reprezentnd o stare de
dezechilibru la nivelul firmei i o situaie nefavorabil din punct de vedere al
solvabilitii ntreprinderii;
dac FR = 0, nseamn c exist echilibru perfect ntre activele circulante i
datoriile pe termen scurt, fiind o situaie ipotetic.

FR = Capital permanent
(resurse permanente)

Active imobilizate
(nevoi permanente)

dac FR este pozitiv, nseamn c n principiu capitalul permanent

finaneaz o parte din activele circulante, dup finanarea n totalitate a activelor
imobilizate; aceast situaie evideniaz FR ca o expresie a realizrii echilibrului

92

pe termen lung i ca participare la realizarea echilibrului financiar pe termen

scurt;
dac FR este negativ, nseamn c, capitalul permanent este insuficient
pentru acoperirea activelor imobilizate, ceea ce reflect obinerea unei pri din
resursele temporale pentru acoperirea nevoilor permanente; situaia reflect un
dezechilibru financiar i poate fi considerat o situaie alarmant pentru firmele
cu activitate industrial;
dac FR = 0, nseamn c, capitalul permanent este egal cu activele
imobilizate, aceasta fiind o situaie ipotetic deoarece trebuie s existe o
armonizare perfect ntre activele imobilizate i capitalul permanent.

Din punct de vedere al structurii capitalului permanent, fondul de rulment are 2

componente:
FR propriu = Capital propriu Active imobilizate
FR mprumutat (strin) = FR FR propriu
5.1.3 Nevoia de fond de rulment
NFR =

Active circulante
(exclusiv activele de trezorerie)

unde:

Datorii pe termen scurt

(exclusiv pasivele de trezorerie)

Active de trezorerie: disponibiliti, valori mobiliare de plasament (clasa 5).

Pasive de trezorerie: credite (linii de finanare deschise), soldurile creditoare ale
conturilor la bnci.
dac NFR este pozitiv, nseamn c activele circulante depesc datoriile
pe termen scurt; este considerat o situaie normal numai dac este rezultatul
unei politici de investiii care s conduc la creterea nevoii de finanare a ciclului
de exploatare; n caz contrar, va evidenia un decalaj nefavorabil ntre lichiditatea
stocurilor i a creanelor i exigibilitatea datoriilor pe termen scurt (relaxarea
ncasrilor i urgentarea plilor);

93

dac NFR este negativ, avem de-a face cu un surplus de resurse temporare
fa de nevoile temporale; poate fi considerat o situaie favorabil dac este
rezultatul accelerrii rotaiei activelor circulante i al angajrii unor datorii pe un
termen mai lung, adic se urgenteaz ncasrile i se relaxeaz plile; NFR se
transform n surs de finanare deoarece va finana FR i trezoreria net; dac nu
este rezultatul accelerrii rotaiei activelor circulante i al angajrii unor datorii pe
un termen mai lung, atunci situaia va fi nefavorabil exist chiar riscul unor
rupturi n activitatea de aprovizionare, de rennoire a stocurilor i de realizare a
produciei.
5.1.4 Trezoreria net
TN = FR NFR

sau

TN = Active de trezorerie Pasive de trezorerie

dac trezoreria net este pozitiv, atunci se nregistreaz un excedent de

finanare datorit desfurrii unei activiti eficiente, iar mbogirea trezoreriei
arat c ntreprinderea dispune de lichiditi suficiente, care i vor permite
rambursarea datoriilor, dar i realizarea unor plasamente eficiente att pe piaa
monetar, ct i pe cea financiar. n acest context, ntreprinderea se bucur de
autonomie financiar pe termen scurt.
dac trezoreria net este negativ, atunci firma se confrunt cu o stare de
dezechilibru financiar, apare un deficit monetar, care va fi acoperit pe seama unor
noi resurse monetare (credite pe termen scurt sau de trezorerie). Aceasta arat c
ntreprinderea depinde de resurse financiare externe. n cazul n care se apeleaz
la resurse financiare externe, firma va fi interesat s aleag acele surse ce se
caracterizeaz prin cel mai mic cost posibil. Ideal ar fi ca acoperirea deficitului s
se realizeze prin utilizarea mai multor tipuri de surse de finanare. Atunci cnd
trezoreria net este negativ, se limiteaz autonomia financiar pe termen scurt,
dar nu apare implicit starea de insolvabilitate.
dac trezoreria net este egal cu 0, aceasta este o situaie ipotetic
deoarece reflect un echilibru perfect ntre resurse i nevoi, fondul de rulment

94

permite finanarea integral a nevoii de fond de rulment, evitndu-se astfel

dependena de surse de finanare externe.
5.2 Analiza echilibrului financiar pe baza aprecierii funciunii economice a
ntreprinderii
Acest tip de analiz se bazeaz pe o nou concepie a ntreprinderii, aceea c
ntreprinderea este acea entitate economic i financiar care ndeplinete urmtoarele
funcii:
1. Funcia de producie;
2. Funcia de consum;
3. Funcia de personal (resurse umane);
4. Funcia de investire i dezinvestire (procesul de dezinvestire apare spre sfritul
duratei de via a investiiei, atunci cnd valoarea acesteia se apropie de zero, dar
ea mai poate aduce venituri, i anume valoarea rezidual prin vnzarea sau
scoaterea din funcie a investiiei (utilaj, etc.);
5. Funcia de finanare;
6. Funcia de repartiie.

1+2+3

Funcia de exploatare

Ciclul de exploatare prezint 4 faze distincte aa cum aminteam n capitolul

anterior:
1. achiziia i stocarea (materiilor prime, materialelor, combustibililor etc.)
2. producia sau fabricare
3. stocarea produselor finite i comercializarea lor
4. ncasarea vnzrilor
Obiectul analizei funcionale l reprezint cunoaterea diferitelor implicaii ale
operaiilor realizate de ntreprindere asupra trezoreriei, respectiv cunoaterea plilor
imediate cu scadene certe i impactul direct asupra trezoreriei, dar i cunoaterea
creditelor acordate sau obinute.

95

Activ imobilizat

Capital propriu

(mrime brut)

Amortizare

Activ circulant

Datorii financiare
Datorii pe termen scurt

Activului imobilizat (brut) i corespunde funcia de investire i dezinvestire.

Funcia de investire va grupa elementele de activ imobilizat n funcie de
caracterul acestora n:
-

active imobilizate de exploatare;

active imobilizate n afara exploatrii (imobilizri financiare, cldiri

administrative).

Activului circulant i corespunde funcia de exploatare. Funcia de exploatare

va grupa activele circulante n:
-

active circulante de exploatare;

active circulante n afara exploatrii;

active de trezorerie.

Capital propriu + Amortizare + Datorii financiare le corespunde funcia de

finanare. Funcia de finanare va grupa elementele indiferent de scadena lor.
Datoriilor pe termen scurt (furnizori, salariai, acionari) le corespunde
funcia de exploatare. Elementele de datorii pe termen scurt se vor clasifica n:
-

datorii de exploatare;

datorii n afara exploatrii;

pasive de trezorerie.

n acest context, fondul de rulment se poate determina:

FR = ACE + ACAE + AT DE DAE PT

unde:
ACE = active circulante de exploatare
ACAE = active circulante n afara exploatrii

96

AT = active de trezorerie
DE = datorii de exploatare
DAE = datorii n afara exploatrii
PT = pasive de trezorerie
Nevoia de fond de rulment se mparte n:
-

nevoia de fond de rulment de exploatare (NFRE)

NFRE = ACE - DE

nevoia de fond de rulment n afara exploatrii (NFRAE)

NFRAE = ACAE - DAE

innd cont c NFR = NFRE + NFRAE, se verific c TN = AT PT

pentru ca activitatea s fie considerat de exploatare, de baz trebuie ca
NFRE s fie mai mare dect NFRAE.
5.3 Analiza rezultatelor ntreprinderii pe baza soldurilor intermediare de
gestiune (SIG)
Se realizeaz pe baza elementelor cuprinse n contul de profit i pierdere, grupate
pe dou mari categorii (venituri i cheltuieli). Att cheltuielile, ct i veniturile sunt
clasificate n:
-

cheltuieli i venituri de exploatare;

cheltuieli i venituri financiare;

cheltuieli i venituri extraordinare.

Fa de clasa veniturilor i cheltuielilor clasice, se impun urmtoarele precizri:

amortizarea este o cheltuial nemonetar, nepltibil, din acest motiv face
parte din cheltuielile de exploatare, ea nu influeneaz trezoreria;
provizioanele sunt venituri nemonetare, nencasabile, la rndul lor ele nu
influeneaz trezoreria;

97

venituri din cesiunea elementelor de activ sunt venituri din exploatare, ele se
refer la diferenele dintre preul la care este vndut activul respectiv i valoarea
rmas de amortizat. n cazul n care aceast diferen este negativ vorbim de
valoare net contabil.
Pe baza elementelor din contul de profit i pierdere se pot calcula soldurile
intermediare de gestiune.
Marja comercial (MC) caracterizeaz ntreprinderile cu activitate de comer,
valoarea obinut fiind influenat de politica de vnzare promovat de firma n cauz.
MC

venituri din vnzarea mrfurilor costurile de cumprare

(obinere) a mrfurilor respective

dac MC este negativ, nseamn c s-a cumprat marfa, dar nu s-au ncasat banii
din vnzare
Producia exerciiului (PE)
PE

= producia vndut (cifra de afaceri - CA)

producia stocat

producia de imobilizri
Valoarea adugat (VA)
VA = MC + PE consumul extern (de la teri)
valoarea adugat are importan deoarece prin agregarea la nivel macro se
obine produsul intern brut (PIB);
ea reprezint un criteriu pentru aprecierea aportului specific al
ntreprinderii la formarea produciei;
este un indicator mai sintetic dect cifra de afaceri i producia obinut;
este un criteriu de apreciere a creterii valorii ntreprinderii, deoarece
evideniaz evaluarea creterii reale prin luarea n calcul a ratei inflaiei sau a
deflatorului;

98

valoarea adugat msoar gradul de integrare a ntreprinderii, inndu-se

seama de raportul

VA
;
CA

ea evideniaz structura exploatrii prin utilizarea ratelor de repartizare a

valorii adugate; astfel, raportnd fiecare element (remunerarea fiecrui
participant) la valoarea adugat, vom obine modalitatea de distribuire a
veniturilor globale ctre participanii la activitate;
reflect gradul de utilizare a factorilor de producie, deoarece se poate
constata c pentru acelai nivel al valorii adugate, cu o structur de exploatare
identic, utilizarea factorilor de producie este diferit;
astfel, se poate evidenia randamentul echipamentelor de lucru ca raport
ntre

VA
sau se poate evidenia intensitatea capitalistic:
Im obilizari .de.exp loatare

Im obilizari .de.exp loatare

; cu ct randamentul muncii va fi mai mare, cu att
Numar .de. personal

intensitatea capitalistic va fi mai puternic, iar randamentul imobilizrii va fi

mai mare.
Excedentul brut de exploatare (EBE)
EBE = VA + Subvenii de exploatare Cheltuieli de personal Impozite,
taxe i vrsminte asimilate
excedentul brut de exploatare exprim acumularea brut din activitatea de
exploatare, lund n calcul operaiile legate strict de producia industrial,
activitatea comercial sau de prestarea unor servicii;
se poate urmri rolul acestui indicator astfel:
-

este o msur a performanelor economice nregistrate de ntreprindere,

deoarece poate fi utilizat n cadrul rentabilitii economice;

este un indicator independent de politica financiar, de politica de

dividende, de politica de finanare, de elemente extraordinare;

99

indicatorul este o resurs important pentru ntreprindere, deoarece poate

fi privit ca o resurs potenial de trezorerie, respectiv un cash-flow
potenial de exploatare.

Rezultatul exploatrii (RE)

RE = EBE + alte venituri de exploatare alte cheltuieli de exploatare
Rezultatul financiar (RF)
RF = venituri financiare cheltuieli
financiare
Rezultatul curent (RC)
RC = RE

RF

Rezultatul brut (RB)

RB = RC

Rezultatul extraordinar

Rezultatul net (RN)

RN = RB Impozitul pe profit
rezultatul brut este considerat a fi egal cu rezultatul impozabil pentru
uurarea calculului; dac apar cheltuieli nedeductibile din punct de vedere fiscal
i venituri neimpozabile, se va determina rezultatul impozabil, iar impozitul pe
profit se va determina prin aplicarea cotei de impozit aferent la rezultatul
impozabil.
Profitul impozabil
fiscal (rezultatul impozabil)

= RB + cheltuieli nedeductibile din punct de vedere

venituri neimpozabile

100

5.4 Capacitatea de autofinanare a ntreprinderii

Pe baza soldurilor intermediare de gestiune vom evidenia capacitatea de
autofinanare (CAF). Pentru determinarea capacitii de autofinanare se vor utiliza dou
metode:
1.

Metoda degresiv: evideniaz calcularea CAF ca diferen ntre veniturile

ncasabile i cheltuielile pltibile.

EBE
+ alte venituri de exploatare (fr venituri din reluarea provizioanelor de exploatare, fr
veniturile din cedarea/cesiunea activelor, fr venituri din repartizarea subveniilor de
exploatare)
- alte cheltuieli de exploatare (fr amortizri i provizioane constituite, fr valoarea net
contabil a elementelor de activ cedate)
+ venituri financiare (fr venituri din utilizarea provizioanelor financiare)
- cheltuieli financiare (fr cheltuieli pentru constituirea provizioanelor financiare)
+ venituri extraordinare
- cheltuieli extraordinare
- impozit pe profit
= CAF
2.

Metoda aditiv: evideniaz elementele contabile care nu genereaz fluxuri

monetare, n acest caz se pornete de le rezultatul net la care vor fi adugate
toate cheltuielile nepltibile sau calculate i se vor scdea veniturile calculate.

RN
+ amortizri i provizioane constituite
+ valoarea net contabil a elementelor de activ cedate
- venituri din utilizarea provizioanelor
- venituri din cesiunea /cedarea activelor
- venituri din repartizarea subveniilor de exploatare
= CAF

101

Capacitatea de autofinanare dup repartizarea dividendelor poart denumirea de

autofinanare global.
AG = CAF dividende distribuite
relaia de calcul este valabil numai n rile Uniunii Europene, deoarece
repartizarea profitului mbrac urmtoarele forme: rezerve i dividende, iar
participarea salariailor la profit este considerat o cheltuial deductibil din
punct de vedere fiscal i nu o form de repartizare a profitului.
autofinanarea are dou forme:
a. autofinanare de meninere: include sursele din care urmeaz s se
realizeze n viitor cheltuieli pentru meninerea potenialului productiv a nivelului
atins de ntreprindere prin rennoirea mijloacelor de producie i acoperirea
riscurilor de exploatare. Sursele incluse sunt: amortizarea i provizioanele
b. autofinanare net: este acea parte din autofinanarea brut care se formeaz
pe seama surselor proprii peste necesarul cerut de refacerea capitalurilor investite.
capacitatea de autofinanare prezint importan deoarece constituie un
mijloc sigur de finanare, fiind o surs independent i stabil, evideniaz
autonomia ntreprinderii, respectiv gradul de autonomie financiar i permite
diminuarea ndatorrii i implicit reducerea cheltuielilor financiare.
5.5 Analiza pragului de rentabilitate (determinarea punctului critic)
n analiza pragului de rentabilitate trebuie s inem seama de cheltuielile fixe i
cele variabile, deoarece cheltuielile variabile variaz direct proporional cu cifra de
afaceri, pe cnd cele fixe nu sunt influenate de modificarea cifrei de afaceri. Analiza pe
baza pragului de rentabilitate ne ofer posibilitatea de a da rspunsuri la mai multe
ntrebri cum ar fi: care este cifra de afaceri corespunztoare pragului de rentabilitate(?),
care este cifra de afaceri atunci cnd se dorete obinerea unui anumit profit(?), care este
cifra de afaceri necesar pentru a se obine un anumit profit n condiiile n care costurile
fixe cresc(?).
CA( PR )

CF
MCV(% )

102

PR

unde: MCV (%) = marja asupra cheltuielilor variabile n mrime procentual

MCV = CA CV
MCV(% )

CA CV
CA

se poate determina un prag de rentabilitate n zile, acesta semnificnd data la care

va fi atins pragul de rentabilitate:
CA( PR )

PRzile

CArealizata

* 360

Studiu de caz privind pragul de rentabilitate

O societate comercial a nregistrat o cifr de afaceri de 4000 milioane lei,
cheltuielile variabile reprezentnd 80%, iar cheltuielile fixe 200 milioane lei. Determinai:
a. Cifra de afaceri pentru care profitul este 0.
b. Profitul ce poate fi realizat la o cretere a cifrei de afaceri cu 10 %.
c. Cifra de afaceri necesar pentru a se obine profit de 700 milioane lei.
d. Cifra de afaceri necesar pentru meninerea profitului din perioada curent n
condiiile n care creterea cheltuielilor fixe a fost de 50%.
Indicator

Perioada

curent
- CA

4000

1000

4400

4500

4500

- CV

3200

80

800

3520

3600

3600

= MCV

800

20

200

880

900

900

- CF

200

200

200

200

300

= PN

600

680

700

600

CAPR

n punctul c:

CA

CF
MCV%

200
20%

1000 milioane lei

MCV (abs)
MCV%

103

5.6 Analiza riscurilor din exploatare

La nivelul firmei vor fi evaluate mai multe categorii de riscuri:
1. Riscul economic este evaluat prin coeficientul efectului de levier al exploatrii
(CELE)
Coeficientul de levier al exploatrii poate fi determinat prin trei relaii:
a.

CELE

RE
CA
CA

Aceast relaie se utilizeaz atunci cnd se cunosc date privind dinamica

activitii la nivelul firmei.
b.

CELE

CA CV
CA CV CF

MCV
MCV CF

cu ct coeficientul are o valoare mai mare, iar ntreprinderea are cheltuieli fixe
mari, cu att ea este mai riscant i se poate adapta mai greu la modificrile pieei
n acest context, ea trebuie s obin un rezultat suficient de mare, care s i
permit remunerarea acionarilor, dar s i includ o prim de risc.
c.

CELE

CArealizata
CArealizata CAPR

cu ct CA realizata depete mai mult CA PR , cu att firma nregistreaz un risc

mai mic, iar flexibilitatea ei crete;
cu ct coeficientul este mai mare dect 1, cu att creterea cifrei de afaceri
genereaz profit;
este grav dac coeficientul este mai mic dect 1, deoarece rentabilitatea activitii
de exploatare este sczut.
2. Riscul de faliment
3. Riscul financiar este evaluat pe baza coeficientul efectului de levier financiar
(CELF) care msoar modificarea relativ a rezultatului curent nainte de

104

impozitare la o modificare relativ a rezultatului din exploatare sau, dup caz,

modificarea cifrei de afaceri.
a. se poate determina dup dou formule:

CELF

2.

CELF

RC
RC
RE (CA)
RE (CA)

RE
RE cheltuieli. financiare

Cei doi coeficieni pun n eviden coeficientul efectului de levier combinat

(CELC):

CELC

CELE * CELF

5.7 Diagnosticul financiar pe baza ratelor de rentabilitate

La nivelul ntreprinderii pot fi puse n eviden mai multe rate de rentabilitate, de
structur sau de rotaie. Ele se pot determina ca raport ntre efecte i eforturi i pot fi
exprimate n procente, n zile sau n mrimi absolute.

Rata de rentabilitate are trei forme:

1. Rata de rentabilitate comercial
2. Rata de rentabilitate economic
3. Rata de rentabilitate financiar
Ratele de rentabilitate permit compararea performanelor industriale i
comerciale ale firmelor.
a. Rata de rentabilitate comercial
Rata de rentabilitate comercial apreciaz randamentul diferitelor stadii ale
activitii ntreprinderii la formarea rezultatelor; se determin ca raport ntre diverse marje
de acumulare bneasc i cifra de afaceri sau valoarea adugat.

105

Rentabilitatea comercial se determin ca raport ntre marja comercial i cifra de

afaceri sau valoarea adugat

Rcom

MC
*100
CA(sauVA)

b. Rata de rentabilitate economic

Rentabilitatea economic msoar eficiena mijloacelor financiare i materiale
alocate activitii ntreprinderii. Se poate determina:

Rec

EBIT

Im p /
AE

unde EBIT reprezint excedentul brut de exploatare nainte de deducerea cheltuielilor

cu dobnda i a impozitului pe profit.
AE reprezint activul economic i se determin dup formula urmtoare:

AE

Im obilizari NFR

unde pentru determinarea NFR se iau n calcul att activele de trezorerie, ct i

pasivele de trezorerie. AE se poate calcula i dup formula:

AE

K propriu

Kimprumutat

1. se mai poate determina rata de rentabilitate economic lund n calcul excedentul

brut de exploatare:

Rec

EBE
AE

Deoarece n calculul EBE nu au fost luate n calcul amortizrile, aceast rat are
avantajul de a nu fi afectat de politica de amortizare practicat;
2. n termeni reali, rentabilitatea economic trebuie s depeasc rata inflaiei,
deoarece ntreprinderea trebuie s i menin substana economic, de aceea rata
rentabilitii economice trebuie s depeasc rata inflaiei, ea trebuie s
remunereze capitalul investit, cel puin la nivelul ratei medii de randament din
economie (rata medie a dobnzii), dar s acopere i riscul economic i financiar
pe care i l-au asumat acionarii i creditorii:

106

Dac Ri

10%

Rata real = Rata nominal (obinut din calcule) -

10%

Rata real =

Ri
Dac Ri

Rata.no min ala

1 Ri

Ri

(Relaiile lui Fischer)

3. rentabilitatea economic trebuie s permit ntreprinderii rennoirea i creterea
activitii sale, ntr-o perioad ct mai scurt, urmrind ca raportul ntre EBE i
activele imobilizate s fie

25%

4. rentabilitatea economic se poate determina i ca o rat a profitului net:

Rec

PN
AE

n acest caz, este o rat net de impozit, fiind dependent de strategia de finanare
i gradul de ndatorare a ntreprinderii;
5. rentabilitatea economic se poate obine prin dou strategii comerciale opuse:
a. o politic de preuri nalt, cu o marj brut mare, dar cu o rotaie lent a
capitalului;
b. o politic de preuri joas, cu o marj brut sczut, dar cu o rotaie accelerat a
capitalului.
6. rentabilitatea economic se mai poate calcula dup formula:

Rec

EBE
CA
*
CA K economic

Dac descompunem rentabilitatea economic n doi factori vom evidenia: rata

marjei nete de acumulare (

CA
EBE
) i coeficientul de rotaie (
);
K economic
CA

Rentabilitatea economic poate fi influenat sau ameliorat prin:

a) creterea ratei marjei nete care se va realiza prin creterea vnzrilor i
diminuarea cheltuielilor pltibile;

107

b) creterea coeficientului de rotaie a capitalului economic ce se realizeaz

prin diminuarea investiiilor i optimizarea stocurilor i a creditului
client.
7. rentabilitatea economic poate evidenia costul surselor de finanare, n acest caz
putem determina o rentabilitate economic ca medie aritmetic ponderat a
surselor de finanare:

Rec

R fin *

K propriu
AE

Rdob *

Datorii
AE

unde R fin reprezint un cost al capitalului propriu i Rdob reprezint costul

datoriilor. n cazul acestei formule, se folosesc datele din anul de baz.
8. de asemenea, rentabilitatea economic poate s evidenieze productivitatea
activelor economice, utilizndu-se rata marjei nete asupra valorii adugate,
randamentul imobilizrilor i coeficientul investiiilor.
c. Rata de rentabilitate financiar
Rentabilitatea financiar msoar capacitatea ntreprinderii de a degaja profitul
net prin utilizarea capitalului propriu i reflect scopul final al activitii economice,
deoarece evideniaz remunerarea acionarilor prin dividende i prin creterea rezervelor.
Rentabilitatea financiar trebuie s evidenieze rentabilitatea factorului munc, corelat cu
structura investiiilor i cu randamentul investiiilor:

R fin

Rec

( Rec

Rdob ) *

Datorii
K proprii

Datorii
reprezint efectul de levier;
K proprii

- ( Rec

Rdob ) *

- ( Rec

Rdob ) reprezint levierul i

Datorii
reprezint braul levierului.
K propriu

Not: Rec i Rdob sunt nete de impozit pe profit (au fost impozitate)

108

1. dac Rec > Rdob , atunci ndatorarea are efecte pozitive asupra activitii
ntreprinderii, deoarece R fin va crete cu fiecare procent de cretere al ndatorrii.
n acest caz, efectul de levier mbrac forma efectului prghie de ndatorare;
2. dac Rec < Rdob , atunci creterea ndatorrii va avea un efect negativ asupra R fin ,
deoarece cu fiecare procent al ndatorrii R fin se va diminua cu diferena dintre

Rec i Rdob . n acest caz, efectul de levier se numete efect de mciuc.

Pe baza acestor relaii putem evidenia i efectul fiscalitii asupra R fin . Astfel,
dac ntreprinderea este profitabil, fiscalitatea (impozitul pe profit) va atenua efectul de
levier. Dac ntreprinderea este neprofitabil, fiscalitatea nu influeneaz R fin . n cazul
unei ntreprinderi ndatorate R fin poate fi mai mare dect Rec , pe cnd n cazul unei
ntreprinderi se poate ajunge la relaia Rec = R fin . De aceea, creterea R fin se poate obine
prin creterea ndatorrii. n cazul societilor pe aciuni trebuie s cunoatem doi
indicatori, care au importan pentru acionarii majoritari sau minoritari:
a. pentru firmele cotate la burs se poate determina randamentul bursier al
aciunilor; pentru a msura reacia bursier se poate determina
coeficientul de capitalizare bursier: PER

CB
, unde CB este
/ actiune

cursul bursier al unei aciuni. Acest indicator msoar de cte ori

investitorii sunt dispui s cumpere profitul per aciune, permind
comparaii ale firmelor ce-i desfoar activitatea n acelai sector. Cu
ct REP (indicator extern) este mai mare, cu att exist posibilitatea de
cretere economic;
b. pe lng PER, se mai poate determina profitul per aciune:
net
per / actiune

nr.de.actiuni

109

5.8 Studiu de caz privind echilibrul financiar

Pornind de la urmtoarele elemente, determinai Rec ca raport i ca medie
aritmetic ponderat, R fin i evideniai efectul de levier; comparai rata inflaiei de 20%
cu Rec i cu R fin . Comentai corelaia dintre Rec i rata inflaiei.
Din contul de profit i pierdere se cunosc urmtoarele date:
vnzri de mrfuri:

8.422

producia vndut:

150.186

cumprri de materii prime:

108.140

alte cumprri i cheltuieli externe:

19.084

cheltuieli de personal:

14.200

amortizri de exploatare:

2.184

venituri din cesiunea elementelor de activ:

1.722

cumprri de mrfuri:

7.332

dobnzi pltite:

2.908

venituri financiare:
impozit pe profit:

58
se calculeaz cu o cot de 10%.

Din bilan se cunosc urmtoarele date:

Activ imobilizat:

25.940

Stocuri:

30.004

Clieni:

6.494

Capitaluri proprii:

20.616

Dividende datorate:

400

Datorii pe termen scurt:

31.784

mprumuturi pe termen lung:

MC

9.638

= venituri din vnzarea mrfurilor costul de cumprare a mrfurilor

= 8.422 7.332 = 1.090

PE

= 105.186

110

VA

= MC + PE consumuri externe (de la teri)

= 1.090 + 150.186 108.140 19.084 = 24.052

EBE

= VA cheltuieli de personal
= 24.052 14.200

RE

= 9.852

= EBE + alte venituri de exploatare alte cheltuieli de exploatare

= 9.852 + 1.722 2.184 = 9.390

RF

= venituri financiare cheltuieli financiare

= 58 2.908

RC

= RE

= - 2.850

RF

= 9.390 2.850 = 6.540 (rezultatul brut)

Impozit pe profit =
PN

6.540*10%

= 654

= RC Impozit pe profit
= 6.540 654 = 5.886

EBIT = venituri totale cheltuieli (exclusiv cheltuielile cu dobnda i cu impozitul

pe
Profit)
= 8.422 + 150.186 + 1.722 +58 7.332 108.140 14.200 19.084 2.184
= 9.448
NFR

= 30.004 + 6.494 400 31.784 = 4.314

AE

= Imobilizri + NFR

sau

AE

= K propriu + K imprumutat

= 25.940 + 4.314

= 20.616 + 9.638

= 30.254

= 30.254

Rec

R fin

Rdob

9448 654
30254
net

K propriu
dobanzi
datorii

29,06%

5886
20616

28,55%

2908
9638

30,17%

111

Rec < Rdob

efectul de levier este efect de mciuc i ndatorarea are

efect negativ asupra valorii ntreprinderii deoarece R fin se diminueaz pe msur ce

crete gradul de ndatorare.

Ri

20%

Rata real a rentabilitii economice =

29,06% 20%
1 20%

0,0906
*100 0,0755*100 7,55%
1,2

Rata real a rentabilitii financiare =

28,55% 20%
1 20%

0,0855
*100 7,125%
1,2

n termeni reali, firma obine un profit redus care nu i este suficient pentru a-i achita
datoriile i pentru a se dezvolta.

112

Capitolul 6
ANALIZA FINANCIAR A NTREPRINDERII
6.1. Fundamentarea metodei analizei financiare
6.2. Analiza financiar pe baz de fluxuri
6.3. Analiza financiar pe baza indicilor financiari
6.3.1. Indicii de lichiditate
6.3.2. Indicii de gestionare a activelor
6.3.3. Indicii gestionrii datoriilor
6.3.4. Indicii profitabilitii
6.3.5. Indicii valorii de pia
6.3.6. Utilizarea indicilor financiari la estimarea performanei financiare
viitoare a firmei
6.1 Fundamentarea metodei analizei financiare
n economia de pia, firmele sunt supuse adeseori unor seisme ale cror origini
se afl fie n interiorul propriei structuri, fie n exteriorul acesteia. Aceste dezechilibre
sunt prefigurate de multiplele riscuri la care sunt supui acionarii (asociaii), creditorii i
chiar salariaii. Din aceste motive, toi potenialii parteneri execut analize financiare mai
mult sau mai puin sistematice, urmrind depistarea oportun a unor eventuale slbiciuni
(puncte slabe) ale firmei n cauz care pot genera, ntreine sau amplifica anumite riscuri.
O firm n activitate are nevoie, n diferite momente, s tie unde se situeaz din
punct de vedere al forei sale financiare n raport cu obiectivele propuse, fa de un punct
de reper din trecut sau fa de un concurent de mrime similar i care acioneaz n
acelai mediu economic. Analiza financiar este utilizat i atunci cnd se realizeaz
planificarea financiar n scopul depistrii punctelor tari i a punctelor slabe ale firmei.
Analiza financiar reprezint activitatea de diagnosticare a strii de
performan a firmei pentru determinarea tendinelor privind fluxurile de numerar
viitoare ale firmei (ca mrime, periodicitate i risc implicat). n mod concret, analiza

113

financiar const n selectarea, evaluarea i interpretarea datelor financiare mpreun cu

alte informaii pertinente n scopul sprijinirii proceselor de adoptare a deciziilor financiare
(de investire, finanare i gestionare) de ctre cei responsabili de acest lucru.
Analiza financiar mai poate fi definit i ca fiind procesul de utilizare complex
a instrumentelor analitice i a tehnicilor standard privind documentele financiare ale
firmei (bilan contabil, cont de profit i pierdere etc.), n vederea fundamentrii corecte a
msurilor ce urmeaz a fi ntreprinse de conducerea firmei. Analiza indic dac o firma
are:
suficient numerar pentru a face fa obligaiilor;
o perioad rezonabil de ncasare a clienilor;
politic eficient de gestionare a stocurilor;
active imobilizate suficiente;
structur adecvat a capitalului;
profitabilitate suficient pentru investitorii poteniali.
Toate elementele menionate, pe care le furnizeaz analiza financiar, sunt
necesare a fi cunoscute pentru ca firma s-i realizeze obiectivul central, respectiv
maximizarea averii acionarilor. Deci, analiza financiar i propune s stabileasc
punctele tari i punctele slabe ale gestiunii financiare, n vederea fundamentrii strategiei
sale de meninere i de dezvoltare ntr-un mediu concurenial.
Rezultatele analizei financiare vor indica anumii factori i tendine care pot ajuta
conductorul financiar n planificarea i realizarea msurilor ce vizeaz ndeplinirea
obiectivului de maximizare a averii acionarilor (asociailor). Analiza poate, de asemenea,
s fie utilizat pentru a aprecia viabilitatea firmei i dac venitul furnizat investitorilor
este corespunztor riscurilor asumate de acetia.
Am privit, pn acum, analiza financiar ca pe un instrument folosit n cadrul
firmei pentru a obine unele rspunsuri la problemele care preocup conducerea acesteia.
Acest tip de analiz financiar este cunoscut sub numele de analiz financiar intern.
Dar analiza financiar face obiectul interesului i pentru partenerii economici i financiari
ai firmei n vederea fundamentrii unor posibile aciuni de cooperare cu firma n cauz. n
acest caz, putem face referin la analiza financiar extern.

114

Ambele analize (cea intern i cea extern) au ca obiectiv determinarea

profitabilitii n condiii de risc i pe aceast baz, a valorii firmei. Rezultatele analizei
financiare pot s indice anumii factori i tendine care pot ajuta conductorul financiar n
planificarea i realizarea msurilor care vizeaz nfptuirea obiectivului de maximizare a
averii acionarilor.
Primul pas n analiza financiar l constituie obinerea informaiilor relevante,
respectiv alocarea unui important fond de timp i a unui efort considerabil pentru
strngerea datelor n legtur cu o anumit firm. Anumite date pot fi numai cu caracter
intern i astfel, disponibile numai conductorului firmei respective. Pe de alt parte, legea
oblig firmele s ofere publicitii anumite date interne ce pot fi disponibile pentru
publicul larg. Aceste date fcute publice, alturi de cele referitoare la economie i
domeniul de activitate n care activeaz firma respectiv, reprezint datele de baz pentru
majoritatea analizelor externe.
Din punct de vedere tehnic, analiza financiar se poate realiza prin:
1. indicii financiari care prelucreaz diferite date contabile din documentele
contabile de sintez - acest tip de analiz este cunoscut ca analiz static;
2. fluxurile de numerar i de fonduri - analiz cunoscut sub denumirea de
analiz dinamic.
6.2 Analiza financiar pe baz de fluxuri
Acest gen de analiz financiar are la baz regula conform creia orice cretere a
unui post din pasivul bilanului sau o diminuare a unui post din activul acestuia constituie
o resurs de finanare, n timp ce orice cretere a unui post de activ sau diminuare a unui
post de pasiv reprezint o utilizare a resurselor disponibile.
Pentru a nelege mai uor analiza financiar pe baz de fluxuri, vom discuta mai
nti despre raportul privind fluxul numerarului. Acest document sintetizeaz tranzaciile
n numerar pe durata unei perioade contabile. El prezint impactul activitilor de
exploatare, investire i finanare asupra fluxurilor de numerar ale firmei, ntr-o anumit
perioad contabil.

115

Raportul privind fluxul numerarului este destinat:

s arate modul cum activitile firmei au afectat lichiditatea acesteia,
msurat prin fluxurile de numerar;
s arate relaiile dintre fluxurile de numerar din activitile de exploatare,
investire i finanare.
Documentul despre care vorbim cuprinde trei categorii de fluxuri de numerar:
fluxuri de numerar din activiti de exploatare, fluxuri de numerar din activiti de
investiii i fluxuri de numerar din activiti de finanare.
Prin flux se nelege, n general, cantitatea de bunuri fizice sau de bani transferat
ntre firme ntr-o anumit perioad de timp.
Fluxuri de numerar din activiti de exploatare
Activitile de exploatare includ activitile legate de producerea i livrarea
bunurilor i serviciilor destinate vnzrii. Fluxurile de numerar care rezult, n general,
din aceste activiti sunt:
Intrri de numerar
ncasri de la clieni
ncasri de dobnzi i dividende
Alte ncasri de numerar din exploatare
Ieiri de numerar
Pli ctre furnizori
Pli ctre salariai
Pli de dobnzi
Pli de impozite
Alte pli referitoare la exploatare
Fluxuri de numerar din activiti de investiii
Activitile de investiii includ achiziionarea sau vnzarea de valori mobiliare i
imobilizri corporale. Fluxurile de numerar rezultate din aceste activiti sunt:
Intrri de numerar
Numerar din vnzarea de valori mobiliare

116

Numerar din vnzarea de imobilizri corporale

Numerar din rambursarea unor credite acordate de firm
Ieiri de numerar
Pli pentru aciuni i obligaiuni de la alte firme
Pli pentru imobilizri corporale
Credite acordate
Fluxuri de numerar din activiti de finanare
Activitile de finanare includ mprumutul, creterea capitalului prin emiterea de
obligaiuni i aciuni, recuperarea debitelor i plata dividendelor ctre acionarii firmei.
Intrri de numerar
mprumuturi pe termen scurt i lung
Numerar din vnzarea de aciuni
Ieiri de numerar
Rambursarea creditelor (exclusiv dobnda)
Plata n numerar a dividendelor
Rscumprarea propriilor aciuni
Raportul privind fluxurile de numerar prezint schimbrile ce au loc n conturile
bilanului contabil de la o perioad la alta. Deoarece bilanul presupune echilibrarea
activului cu pasivul, aceste schimbri trebuie s fie echilibrate. n procesul echilibrrii,
contul de numerar absoarbe efectul net al modificrilor intervenite n alte conturi ale
bilanului contabil.
Importana raportului privind fluxurile de numerar const n oferirea de
informaii pe care contul de profit i pierderi nu le furnizeaz. Datele din contul de profit
i pierdere se bazeaz pe veniturile i cheltuielile contabile (care sunt statice), n timp ce
raportul privind fluxurile de numerar prezint efectele numerarului, intrat sau ieit din
firm, ca urmare a unor activiti de exploatare sau a altor activiti, asupra firmei. O
firm poate s obin profit, dar poate, totui, s fie falimentar dac nu are numerar
suficient pentru acoperirea nevoilor.
Prezentm n continuare un exemplu de raport al fluxurilor de numerar:

117

Raport al fluxurilor de numerar (RON)

A. Fluxuri de numerar din activitatea de exploatare
1. Numerar ncasat de la clieni

1200

2. Dobnzi i dividende ncasate

50

3. Pli ctre furnizorii de stocuri

- 500

4. Pli de salarii

- 250

5. Pli pentru alte cheltuieli de exploatare

- 125

6. Dobnzi pltite la credite

- 15

7. Pli de impozite

- 85

8. Flux de numerar net

275

B. Fluxuri de numerar din activiti de investiii

9. Cumprri de valori mobiliare
10. Cumprri de imobilizri corporale

- 30
- 220

11. ncasri din vnzri de valori mobiliare

- 15

12. ncasri din vnzri de imobilizri corporale

- 35

13. Flux de numerar net

- 200

C. Fluxuri de numerar din activiti de finanare

14. Pli de dividende n numerar

- 30

15. Rambursri de datorii pe termen scurt i lung

- 200

16. ncasri din mprumuturi primite

- 265

17. Flux de numerar net

- 35

D. Creterea (descreterea) net de numerar (8+13+17)

- 110

n general, veniturile din ncasrile din vnzri depesc costurile unei firme i
astfel, intrrile de numerar vor depi ieirile de numerar. Totui, chiar n cazul unei
afaceri profitabile pot exista situaii de criz de numerar dac afacerea respectiv
nregistreaz o cretere rapid. Firma poate avea nevoie s fac pli pentru utilaje,
materiale i salarii nainte s nceap s obin ncasri din vnzri. Din aceast cauz,
firmele cu cretere rapid au nevoie, n general, de credite bancare importante sau de
118

capital din alte surse.

O firma neprofitabil va avea ieiri de numerar mai mari dect intrrile. Acest
fapt va conduce la scderea disponibilitilor i va cauza, de asemenea, ncetinirea plilor
de salarii i ctre furnizori putnd conduce la mprumuturi pierztoare. Ca urmare,
obligaiile cresc la nivele excesive n firmele neprofitabile.
Dac o firm nceteaz plile i nu poate obine destule surse pentru onorarea
obligaiilor, aceasta nu mai poate funciona i va fi declarat n stare de faliment. Deci, un
flux de numerar corect previzionat pentru perioada viitoare este un element esenial
pentru o bun planificare financiar.
6.3 Analiza financiar pe baza indicilor financiari
Pe baza documentelor financiar - contabile se calculeaz indicii financiari.
Acetia sunt calculai prin raportarea unui indicator la alt indicator, adic ei compar
diferite variabile financiare, furnizate de documentele amintite.
Fiecare indice financiar se focalizeaz pe un anumit aspect al activitii firmei i,
n mod frecvent, focalizarea este direcionat ctre segmente ale bilanului contabil i
contului de profit i pierderi care conin date despre un aspect sau altul al activitii
firmei.
Analiza financiar care recurge la indicii financiari este cea mai frecvent n
rndul analitilor. Dar simpla calculare a indicilor financiari nu este n msur s
furnizeze informaii utile pentru analiz; din aceast cauz, dup calcularea lor, ei sunt
comparai cu anumite mrimi de referin care pot fi:
-

o norm prestabilit, care este un indice utilizat n cadrul firmei pentru

planificarea i controlul realizrii planului;

nivelul indicelui realizat n perioadele precedente, care se folosete pentru a

aprecia dac realizrile prezente sunt mai bune sau mai rele;

nivelul aceluiai tip de indice realizat n firme similare (fie din acelai
domeniu de activitate, fie din aceeai clas de risc);

o norm, un standard considerat a fi acceptabil de ctre experi, bancheri sau

analiti sau, altfel spus, considerat normal.

119

Dac standardul care st la baza comparaiei nivelului unui indice este

performana anterioar nregistrat de firm ntr-un anumit domeniu, analiza se numete
analiz serie timp. Prin compararea nivelelor fiecrui indice selectat, nregistrate la dou
momente diferite n timp, analistul poate, pe baza modificrii intervenite n nivelul unui
anumit indice, s identifice domeniile care creaz probleme firmei sau pe cele n care
performanele s-au mbuntit.
Dac indicii nregistrai de firm sunt comparai cu indicii considerai normali
pentru un domeniu de activitate sau cu indicii unui anumit grup de firme selectate din
acelai domeniu de activitate cu firma, analiza se numete analiz ncruciat. n acest
fel, analistul poate stabili ct de performant este o firm fa de alte firme din grupul de
firme selectate.
n ciuda bogiei de informaii pe care analiza indicilor financiari o furnizeaz,
aceasta nu este infailibil. De aceea, analistul trebuie s nu considere indicii normai ca
absolui, cu att mai mult cu ct nicio analiz a indicilor nu are o importan, totui, prea
mare, deoarece se concentreaz pe evenimente trecute i nu pe tendine viitoare.
Analiza financiar din practica internaional grupeaz indicii financiari n cinci
categorii, fr a exclude folosirea i a altor indici specifici, n vederea caracterizrii unor
domenii distincte ale activitii economico-financiare. Cele cinci categorii de indici
financiari sunt:
1.

Indicii de lichiditate, care indic capacitatea firmei de a plti, la scaden,

obligaiile bneti pe termen scurt (curente); ei msoar excesul de active fa de

datorii.
2.

Indicii de gestionare a activelor, care indic ct de eficient utilizeaz

firma activele de care dispune sau fondurile investite.

3.

Indicii de gestionare a datoriilor furnizeaz informaii despre importana

relativ a diferitelor surse de fonduri i despre gradul de siguran de care dispun

creditorii mpotiva unei posibile insolvabiliti a firmei; aceti indici arat legtura
dintre obligaii sau datorii i structura capitalului ntr-o firm i capacitatea acesteia
de a-i plti obligaiile legale.
4.

Indicii de profitabilitate se concentreaz pe capacitatea firmei de a

120

genera venituri mai mari dect costurile aferente acestora; ei leag profitul net de
vnzri, de active sau de capitalul propriu.
5.

Indicii valorii de pia ilustreaz poziia firmei n ochii investitorilor n

legtur cu performana raportat; ei indic cum st firma n privina preului de

pia, veniturilor i dividendelor pltite acionarilor.
n legtur cu analiza financiar, pe baza indicilor financiari, trebuie subliniate
dou carene. n primul rnd, indicii nu consfinesc reguli sau aprecieri definitive despre
modul de gestionare a unei firme; ei surprind modificrile n performan sau identific
tendine, dar nu calific definitiv o firm. n al doilea rnd, indicii reflect date istorice i
astfel nu indic corect perspectivele financiare viitoare ale firmei.
Utilizatorii analizei financiare sunt cei care au un anumit interes n firm:
conductorii, investitorii, creditorii, salariaii i funcionarii guvernamentali locali.
Conductorii firmei folosesc analiza financiar pe scar extins; ei au nevoie de
evaluarea eficienei activitii i profitabilitii pe termen scurt i lung ale firmei.
Evaluarea financiar este utilizat la alocarea resurselor, la stabilirea metodelor de
finanare i la folosirea capitalului.
Investitorii, incluznd att pe cei efectivi, ct i pe cei poteniali, sunt interesai,
n special, de profitabilitate. Ca urmare, ei folosesc analiza financiar pentru evaluarea
ctigurilor poteniale, venitului pe o aciune i creterea viitoare a dividendelor. Ei sunt
interesai de orice afecteaz valoarea aciunilor.
Creditorii pe termen scurt (n special bncile) sunt interesai mai mult de
lichiditatea firmei. Deintorii de obligaiuni i ali creditori pe termen lung sunt
preocupai de capacitatea firmei de a onora obligaiile contractuale. Deci, ambele grupuri
de creditori se bizuie pe analiza financiar, spernd s identifice la timp crizele iminente,
cu care se poate confrunta firma debitoare, pentru a le evita.
n fine, att salariaii, ct i funcionarii publici locali sunt interesai de
longevitatea i potenialul firmei pentru a-i menine status quo-ul (funcionarii publici
baza de impozitare, iar salariaii slujbele).

121

6.3.1 Indicii de lichiditate

Lichiditatea este capacitatea unei firme de a onora obligaiile financiare scadente.
Pentru ca o firm s poat funciona are nevoie de lichiditi (numerar n casierie,
disponibiliti n cont la banc, alte active care se pot transforma relativ rapid i uor n
bani ghea), iar dimensionarea relativ a acestora este apreciat prin nivelul unor
indicatori (indici) care se stabilesc pe baza datelor din bilanul contabil.
Indicii lichiditii msoar capacitatea firmei de a-i ndeplini obligaiile pe
termen scurt fa de debitori, pe baza activelor sale circulante. Aceasta, deoarece sursa de
baz pentru plata datoriilor o constituie activele circulante. Sunt utilizai, n principal, trei
indici ai lichiditii: indicele lichiditii curente, indicele lichiditii rapide sau indicele
quick sau indicele testului acid i indicele numerarului.
1) Indicele lichiditii curente este dat de formula:

indicele lichiditatii curente

active circulante totale

obligatii curente totale

Dac se au n vedere datele din bilanul prezentat n capitolul precedent se poate

scrie:
indicele lichiditatii curente

60.000 mil .lei

40.000 mil .lei

1 ,5

Aceast valoare indic c firma ipotetic dispune de active circulante care ntrec
n valoare obligaiile sale curente de 1,5 ori.
Indicele lichiditii curente exprim faptul c orice element al activelor circulante
(n afara numerarului din casierie) poate fi rapid convertit n bani ghea (cash).
Valoarea optim a acestui indicator este considerat a fi 2, cifra la care se
raporteaz diferite valori specifice ale acestui indicator nregistrate de diferite firme. Un
indice al lichiditii curente egal cu 1 sau sub 1 este considerat, de obicei,
necorespunztor i indic dificulti financiare, deoarece datoriile cresc mai repede dect
activele circulante. O valoare foarte mare a acestui indice arat un exces de active
circulante, care este posibil s aib un efect nefavorabil asupra profitabilitii firmei pe
termen lung.
Pentru aducerea indicelui lichiditii curente la valoarea optim (sau cea dorit),

122

conducerea firmei poate aciona fie prin creterea (sau scderea) activelor circulante
totale, fie prin scderea obligaiilor curente totale. Acestea din urm pot fi sczute, n
principal, printr-o mai bun gestionare a activelor totale i, n special, a celor circulante.
Unii creditori corecteaz valoarea total a activelor circulante cu valoarea
stocurilor necorespunztoare (degradate, dezasortate, demodate etc.) pentru a obine o
valoare mai corect a indicelui lichiditii curente.
2) Indicele lichiditii rapide, sau indicele quick sau testul acid, vine s
mbunteasc modul de msurare a lichiditii firmei, prin eliminarea din activele
circulante a stocurilor care, adesea, nu sunt foarte lichide. El msoar capacitatea firmei
de a-i plti obligaiile pe termen scurt pe seama numerarului din casierie, numerarului
din contul curent deschis la banc, plasamentelor pe termen scurt i a sumelor de ncasat
de la clienii firmei.
indicele lichiditatii rapide

active circulante stocuri

obligatii curente

Dac ne referim la acelai bilan contabil, obinem:

indicele lichiditatii rapide

60.000 mil .lei 50.000 mil .lei

40.000 mil .lei

0 ,25

Valoarea optim a acestui indice este 1, dar o valoare mai mic dect 1 nu trebuie
s creeze panic, deoarece exist rezerva de lichiditate n stocuri (care au fost excluse din
calcul). O valoare foarte mare a indicelui arat un exces de lichiditate (numerar i
cvasinumerar), o politic de credit comercial ce trebuie revzut sau o schimbare necesar
n compoziia activelor (a raportului dintre activele circulante i cele imobilizate).
3) Indicele numerarului exclude din calcul i valoarea clienilor nencasai
pentru obinerea suportului pentru acoperirea obligaiilor curente ale firmei. Astfel,
indicele numerarului este dat de relaia:
indicele numerarului

numerar titluri de plasament

obligatii curente

Acest indice arat dac firma dispune de suficiente resurse lichide sub forma
numerarului n casierie i n cont i cvasinumerarului (titluri de plasament, constnd din
certificate de depozit, efecte de comer etc.) ca s fac fa datoriilor curente. El este un
test mai puternic dect indicele quick. Totui, lui nu i se d o prea mare importan pentru

123

c nu ia n considerare dect posiblitile pe care le are firma de a face plile imediat

ctre creditori, dar ignor sumele ce pot fi ncasate n termen foarte scurt de la clieni.
Valoarea acestui indice este subunitar. O valoare prea mare a indicelui, situat
undeva ctre valoarea 1, pune n eviden o gestionare discutabil a numerarului
(trezoreriei), orientat spre o monetizare excesiv a activelor i scoaterea fondurilor din
circuitul economic real al firmei, deoacere numerarul deinut de firm trebuie s circule n
mod continuu pentru a-i aduce acesteia ct mai mult profit.
6.3.2 Indicii de gestionare a activelor
Indicii de gestionare a activelor mai sunt denumii i indicii activitii. Eficiena
activitii unei firme este apreciat cu ajutorul unor indicatori care au la baz procesul de
transformare a activelor circulante de-a lungul circuitului care ncepe cu numerarul folosit
pentru achiziionarea stocurilor i se ncheie cu ntoarcerea acestuia n firm, n urma
vnzrii produselor sau serviciilor acesteia.
Fiecrei etape a ciclului economic i corespunde o perioad de timp necesar
finalizrii unei aciuni economice i care implic, inevitabil, o imobilizare de fonduri.
Corespunztor fiecrei etape exist un indice de gestionare a activelor implicate n
aciunea economic respectiv. Astfel, sunt folosii n analiza financiar urmtorii indici
de gestionare a activelor: numrul de rotaii ale stocurilor, numrul de rotaii ale activelor
imobilizate, perioada medie de ncasare i numrul de rotaii ale activului total.
1)

Numrul de rotaii ale stocurilor sau viteza de rotaie a stocurilor

arat de cte ori se rotesc ntr-un an stocurile pe care le deine firma. El se determin pe
baza formulei:
numarul de rotatii ale stocurilor

cos tul bunurilor vandute

stocuri medii

Stocurile medii se pot calcula utiliznd media stocurilor de la nceputul i

sfritul anului.
Prin mprirea numrului de zile dintr-un an la numrul de rotaii ale stocurilor
se obine numrul de zile de imobilizare a fondurilor n stocuri. Un indice ridicat al
numrului de rotaii ale stocurilor arat c firma rotete de mai multe ori ntr-un an
stocurile deinute; acest fapt sugereaz c firma are imobilizari mai mici de fonduri n

124

stocuri. De asemenea, un indice ridicat indic o gestionare eficient a stocurilor, n sensul

c ele sunt utilizate corespunztor politicii firmei.
Indicele analizat d posibilitatea conductorului financiar, ca pornind de la unele
obiective fixate (un anumit nivel al cifrei de afaceri i o anumit valoare stabilit pentru
indice), s stabileasc nevoia de stocuri medii pentru exerciiul urmtor. O cifr sczut a
acestui indice arat, adesea, stocuri nvechite, fr micare sau o lips de eficien a
gestionrii lor.
Dac la numrtorul fraciei din formula de determinare a numrului de rotaii ale
stocurilor se trece valoarea activelor circulante totale, se obine un indice cunoscut sub
denumirea de vitez de rotaie a activelor circulante. Acesta d o imagine despre
gestionarea activelor circulante totale ale firmei.
2) Numrul de rotaii ale imobilizrilor furnizeaz indicii cu privire la
capacitatea firmei de a genera venituri din vnzri, bazndu-se pe imobilizrile (activele
imobilizate) pe care le deine. Acest indice pentru unele sectoare de activitate este
important (unde ponderea activelor imobilizate este mare), pentru altele, ns, este mai
puin important.
Formula de calcul pentru acest indice este:
numarul de rotatii ale imobilizarilor

cifra de afaceri
active imobilizate medii

Activele imobilizate medii sunt media dintre activele imobilizate de la nceputul

perioadei i cele de la finele perioadei.
Acest indice arat ct de eficient utilizeaz firma activele sale imobilizate. Un
indice ridicat relev o eficien mai mare n utilizarea lor, adic se obine o cifr de
afaceri mai mare pentru un leu active imobilizate folosite, n timp ce un indice sczut
indic o eficien mai mic.
3) Perioada medie de ncasare estimeaz cte zile i sunt necesare firmei s
ncaseze mrfurile vndute pe credit (s ncaseze clienii). Prin mprirea cifrei de afaceri
(veniturilor din vnzri) la numrul de zile dintr-un an (365), se obin vnzrile medii
zilnice. Dac se mparte suma de ncasat la media zilnic a vnzrilor, se obine numrul
de zile necesar ncasrii vnzrilor pe credit (nu cu bani cash la livrare).

125

perioada medie de incasare

sume medii de incasat

cifra de afaceri zi ln ica

Acest indice furnizeaz informaii n legtur cu ct de eficace sunt activitile de

gestionare a clienilor firmei. O perioad foarte mare de ncasare poate indica posibilitatea
existenei multor sume de ncasat care nu mai pot fi ncasate. De asemenea, firma,
nregistrnd o valoare mare a acestui indice, se confrunt cu fonduri imobilizate mari ce
pot determina necesitatea apelrii la o finanare extern (mprumut bancar, n mod uzual).
O valoare mic a indicelui sugereaz c politica privind creditul comercial este foarte
restrictiv, putnd afecta capacitatea firmei de a vinde.
Utilitatea calculrii acestui indice const n faptul c permite firmei s cunoasc
numrul de zile n care ncaseaz, n medie, clienii, pe care-l poate compara cu numrul
din perioadele precedente, cu numrul realizat de firme similare etc. Totodat, i permite
firmei s compare numrul de zile de ncasare a clienilor cu numrul de zile de ntrziere
de ctre aceeai firm a plii furnizorilor, firma fiind n avantaj dac primul numr este
mai mare dect al doilea.
4) Numrul de rotaii ale activelor totale arat capacitatea firmei de a genera
vnzri folosind ntregul su activ.
numarul de rotatii ale activelor totale

cifra de afaceri
active totale medii

Activele totale medii se obin ca semisum a activelor totale de la nceputul

perioadei cu cele de la finele perioadei. Acest indice arat ct de eficient utilizeaz firma
activele sale totale. Raiunea calculrii acestui indice este aceea c ntreg activul firmei
particip la realizarea unei anumite cifre de afaceri ntr-un exerciiu financiar.
Un numr mai mare de rotaii ale activelor totale, n mod normal, reflect o bun
gestionare a patrimoniului, n timp ce un numr mai mic sugereaz c este nevoie s se
regndeasc complet strategia firmei, marketingul i programul cheltuielilor cu capitalul.
O cretere a duratei totale a procesului de transformare a capitalurilor (activelor
fixe i circulante) este echivalent cu un numr redus de rotaii ale activelor totale,
determinnd unele riscuri ca: afectarea moral a activelor; realizarea unor produse care nu
pot fi vndute, creterea costurilor indirecte i, mai ales, a celor cu stocarea, creterea
costurilor finale ale produselor finite; diminuarea profitului; creterea cererii acionarilor

126

de dividende ct mai mari, ca o msur antirisc etc. Toate acestea impun necesitatea unor
msuri ferme de gestionare corespunztoare a ntregului patrimoniu al firmei.
6.3.3 Indicii gestionrii datoriilor
Principalii indici folosii pentru a reflecta modul de gestionare a datoriilor sunt:
indicele datoriei, proporia datoriilor n capitalul propriu, gradul de acoperire a dobnzilor
i gradul de acoperire a obligaiilor fixe (dobnzi + chirii leasing).
Aceast grup de indici are menirea s arate conductorului firmei ct reprezint
finanarea prin datorii a activelor totale ale firmei i dac rezultatele financiare (profitul
din exploatare) este n msur s acopere, pe de o parte, cheltuielile financiare provenite
din dobnzi, iar pe de alt parte, obligaiile financiare fixe, legale.
1) Indicele datoriei se obine cu formula de mai jos:
indicele datoriei

datorii totale
active totale

Acest indice ncearc s msoare ct din fondurile totale (din pasiv, acesta fiind
egal cu activul) sunt furnizate de creditori. Datoriile totale includ datoriile curente plus
datoriile pe termen lung, obligaiile (chiriile sau redevenele) legate de operaiunile de
leasing etc.
Un indice ridicat indic utilizarea prghiei financiare (a ndatorrii) la creterea
profiturilor. Totodat, el arat c firma este posibil s fie confruntat cu o lips de
finanare proprie mare, c are obligaii mari fa de creditori i c dispune de o
flexibilitate financiar (posibilitatea de a mai contracta noi datorii) limitat.
Un grad sczut de ndatorare indic faptul c firma are o capacitate de
autofinanare ridicat, c obligaiile fa de creditori sunt sub controlul ei i c dispune de
o flexibilitate financiar ridicat.
Folosind ca baz gradul de ndatorare, se pot calcula unii indici derivai: gradul
de ndatorare pe termen scurt, gradul de ndatorare pe termen lung i gradul de finanare
prin pasive stabile (surse atrase).
a) gradul de ndatorare pe termen scurt este proporia datoriilor pe termen scurt n
pasivul total al firmei;
b) gradul de ndatorare pe termen lung arat care este proporia datoriilor pe termen

127

lung n pasivul total al firmei;

c) gradul de finanare prin pasive stabile arat care este proporia pasivelor stabile
(surselor atrase sau datorii fa de teri, ndeosebi fa de furnizori, salariai i bugetul
de stat) n pasivul total al firmei.
Un indicator complementar gradului de ndatorare este cel al solvabilitii
patrimoniale. Acesta indic independena financiar a firmei prin relevarea ponderii
capitalului propriu n pasivul total al acesteia. Formula de calcul a solvabilitii
patrimoniale este:
solvabilit atea patrimoniala

capital propriu
pasiv total

2) Proporia datoriilor n capitalul propriu al firmei se obine cu formula:

proportia datoriilor in capitalul propriu

datorii totale
capital propriu

Acest indice este similar indicelui datoriilor i el face legtura ntre suma
finanrii prin datorii ale firmei i suma finanrii proprii.
3) Gradul de acoperire a dobnzilor furnizeaz informaii asupra capacitii
firmei de a suporta dobnzile pentru datoriile contractate din profitul din exploatare
obinut.
gradul de acoperire a dobnzilor

profit din exp loatare

dobnzi de platit

Un indice ridicat indic o situaie sigur n ceea ce-i privete pe creditori, n

timp ce unul sczut necesit msuri imediate care s asigure, n final, firmei capacitatea
de a-i achita obligaiile financiare legale. Valoarea critic a gradului de acoperire a
dobnzilor este 1, aceasta indicnd c ntreg profitul din exploatare va fi nghiit de
cheltuielile financiare cu dobnzile.
Mrimea indicatorului este dependent, pe de o parte, de modul de gestionare a
activelor de ctre firm, exprimat prin indicii corespunztori deja analizai, care se
reflect n profitul din exploatare i, pe de alt parte, de gradul de ndatorare a firmei prin
credite bancare i/sau obligatare contractate, care se reflect n cheltuielile cu dobnzile.
4) Gradul de acoperire a obligaiilor fixe furnizeaz o imagine mai
cuprinztoare a capacitii firmei de a-i plti obligaiile financiare legale, deoarece ia n

128

considerare, pe lng valoarea dobnzilor de pltit, i valoarea cheltuielilor de leasing

(chirii).
gradul de acoperire a obligatiilor fixe

profit din exp loatare chirii lea sin g

dobanzi din exp loatare chirii lea sin g

Cheltuielile cu chiriile pentru leasing se adaug i la numrtor pentru c sunt

luate n calcul la determinarea profitului din exploatare (ele au fost deja deduse din
profitul din exploatare), spre deosebire de cheltuielile cu dobnzile care se deduc din
profitul din exploatare dup calcularea acestuia.
i pentru acest indice valoarea critic este 1, sub aceast valoare firma neputnd
fi n msur s-i onoreze obligaiile financiare fixe.
5) Costul mediu al datoriilor arat ct reprezint dobnzile pltite n totalul
datoriilor contractate de firm de la creditori. El se obine pe baza formulei:
cos tul mediu al datoriilor

cheltuieli reprezen tan d dobanzile

datorii totale

ntinderea finanrii prin datorii folosit de firme sau levierul financiar are trei
mari implicaii:
(1) dac rata rentabilitii calculat ca raport ntre profitul din exploatare i
activele totale este mai mare dect rata dobnzii pentru datorii, rata venitului acionarilor
este multiplicat;
(2) dac proporia dintre finanarea prin datorii fa de finanarea prin capitaluri
proprii este disproporionat de mare, exist pericolul ca firma s treac n mna
creditorilor;
(3) prin folosirea raional a finanrii prin datorii, acionarii pot menine
controlul firmei cu investiii limitate din partea lor.
Creterea ratei venitului acionarilor prin folosirea prghiei financiare se
datoreaz urmtorilor doi factori:
(1) datorit deductibilitii fiscale a dobnzii, utilizarea finanrii prin datorii
reduce valoarea impozitului pe profit pltit i face ca o parte mai mare din profitul din
exploatare s fie disponibil pentru investitorii firmei;
(2) finanarea prin datorii poate conduce la creterea ratei de venit astfel nct

129

dup plata dobnzii s mai rmn o fraciune din aceast rat ca prim pentru
acionari.
6.3.4 Indicii profitabilitii
Capacitatea firmei de a genera profit este relevat prin intermediul a trei rate ale
rentabilitii calculate n mod diferit, respectiv, n funcie de vnzri, de active totale i
capital propriu: marja profitului net, profit net la total activ i rata rentabilitii financiare.
La aceti indici se mai poate aduga un al patrulea; rata rentabilitii economice.
1) Rata rentabilitii economice arat capacitatea activelor firmei de a genera,
prin intermediul activitii de exploatare (operaionale), profit. Ea se obine cu formula:
rata rentabilit atii economice

profit din exp loatare

active totale

Deoarece profitul din exploatare este cel care suport eventualele cheltuieli
financiare cu dobnzile, pentru a se mprumuta n condiii de eficien (s poat suporta
cheltuielile cu dobnzile i s nu intre altfel n pierderi), orice firm trebuie sa realizeze o
rat a rentabilitii economice superioar produsului dintre rata dobnzii i raportul dintre
mprumuturi i active totale.
2) Marja profitului net se obine cu formula:
marja profitului net

profit net
cifra de afaceri

O marj a profitului net mic indic una din urmtoarele posibiliti:

(1) firma nu genereaz suficiente venituri din vnzri n comparaie cu
cheltuielile totale aferente sau, altfel spus, cheltuielile sunt disproporionat de mari fa de
vnzri;
(2) cheltuielile sunt scpate de sub control i
(3) ambele cauze i au propria contribuie la situaia necorespunztoare a
profitabilitii.
Acest indice este foarte mult folosit atunci cnd se analizeaz eficiena activitii
de management a firmei. Pentru acest lucru trebuie tiut faptul c marja profitului net
variaz considerabil n funcie de sectorul de activitate n care activeaz firma i de ali
factori.

130

3) Profitul net la active totale arat capacitatea firmei de a obine un profit net
satisfctor prin utilizarea activelor sale totale.
profit net la active totale

profit net
active totale

i acest indice este o unitate de msur a eficienei managementului firmei. Cu

ct acest indice este mai mare, cu att perspectivele de cretere a firmei n viitor sunt mai
bune.
4) Rata rentabilitii financiare arat ct de eficient este utilizat capitalul
propriu al firmei.
rata rentabilit atii financiare

profit net
capital propriu

Acest indice arat ct de eficient a fost managementul prin prisma intereselor

acionarilor care sunt proprietarii capitalului propriu al firmei. Totui, din punctul de
vedere al acionarului, acest indice nu se concentreaz asupra veniturilor palpabile,
obinute de acionar din dividendele primite i/sau din ctigul de capital (diferena dintre
preul de cumprare al aciunii i preul de vnzare al acesteia). Acest lucru l realizeaz
grupa indicilor valorii de pia.
6.3.5 Indicii valorii de pia
Aceti indici prezint importan (interes), mai ales, pentru acionari. Cei mai
utilizai sunt: indicele pre/profit, randamentul dividendului pe o aciune, rata de plat a
dividendelor, valoarea de pia a unei aciuni la valoarea sa contabil i indicele Q al lui
Tobin.
1) Indicele pre/profit sau P/E (price/earning) arat ct de mult sunt dispui
investitorii s pltesc pentru profitul curent al firmei pe o aciune.
P/E

pretul de piata al unei actiuni

profitul pe o actiune

Dac, de exemplu, valoarea indicelui este 10, aceasta indic faptul c investitorii
sunt dispui s pltesc pentru o aciune de 10 ori mai mult dect profitul pe care l aduce
anual o aciune. Firmele cu o cretere rapid tind s aib un indice P/E ridicat, n timp ce
cele cu o cretere mic sau fr cretere au perspectiva unui indice sczut.
Indicele P/E arat cum vd investitorii perspectivele viitoare ale firmei. Deoarece

131

acest indice fluctueaz n timp, este util att pentru firm, ct i pentru piaa capitalului, n
general, s fie privit ca tendin. Creterea indicelui P/E se datoreaz semnalelor pe care
le d firma n legtur cu perspectivele privind mrimea profitului net ce urmeaz s-l
realizeze i anticipaiilor pe care le fac investitorii privind aceste perspective. Factorul
hotrtor n creterea valorii indicelui P/E este ns valoarea profitului net pe o aciune.
2) Randamentul dividendului

arat ct din preul de pia al unei aciuni

reprezint dividendele pe o aciune, repartizate de firm.

randamentul dividendului

dividende pe o actiune
pretul de piata al actiunii

Deoarece veniturile din investiiile de capital (aciuni) provin din dividendele

pltite i din creterea sau scderea preului de pia al aciunilor, dividendele sunt o parte
din totalul venitului ateptat de ctre investitori.
n general, firmele cu perspective de cretere important repartizeaz dividende
relativ mici i au un pre de pia al aciunilor relativ ridicat. n schimb, firmele cu
perspective de cretere redus au ca i caracteristic un randament ridicat al dividendelor.
Mrimea randamentului dividendelor depinde, n primul rnd, de rezultatele
economico-financiare ale firmei (sintetizate n mrimea profitului net) i, n al doilea
rnd, de politica de dividend dus de firm (modul cum decide aceasta s repartizeze
profitul net ntre dezvoltare i plata dividendelor).
3) Rata de plat a dividendelor furnizeaz informaii despre modul cum mparte
firma profiturile nete ntre dividende pltite i profit reinvestit pentru autofinanare.
rata de plata a dividendel or

dividende pe o actiune
profitul net pe o actiune

Firmele cu o cretere mare se caracterizeaz prin reinvestirea majoritii

profitului lor n loc de a plti mai mult sub form de dividende, rezultnd o rat de plat a
dividendelor mic. Firmele cu o cretere slab se caracterizeaz prin plata ctre acionari
a unei proporii mai mari din profitul net realizat.
Indicele rata de plat a dividendelor are un rol important, aa cum vom vedea,
n deciziile de realizare a politicii firmei privind dividendele.
4) Indicele valoarea de pia la valoarea contabil sau M/B (market-to book
value ratio).

132

Acest indice este calculat prin mprirea preului de pia al unei aciuni la
valoarea contabil (de nregistrare) a unei aciuni. El arat performanele firmei reflectate
n percepia pieei. Acest indice compar valoarea pe care o acord investitorii unei
aciuni emise de o firm care este cotat la burs cu valoarea contabil a aceleiai aciuni
(valoarea nominal plus prima de emisiune, dac este cazul). Altfel spus, se compar
valoarea atribuit de pia firmei cu valoarea contabil (cea din evidenele contabile) a
firmei.
El este influenat, pe lng factorii ce in de performanele firmei i de factori
emoionali, psihologici etc. venii din partea pieei (investitorilor).
5) Indicele Q al lui Tobin este un indice foarte asemntor indicelui M/B. El se
obine prin mprirea valorii de pia a valorii totale a datoriilor plus cea a capitalului
propriu (a pasivului, deci) la valoarea de nlocuire a activului firmei. Acest indice a fost
propus de economistul american James Tobin ntr-o serie de articole, publicate la finele
anilor 60. Acest indice compar dou evoluii ale valorii firmei: cea care rezult din
estimarea operatorilor de pe piaa bursier (capitalizarea bursier) i cea care rezult din
analiza contabil asupra capitalului (la cost de nlocuire) i datoriilor firmei. Valoarea lui
Q al lui Tobin oscileaz n jurul valorii 1.
Indicele Q difer de indicele M/B prin aceea c indicele Q utilizeaz pe lng
valoarea de pia a aciunilor (capitalului propriu) i valoarea de pia a datoriilor. De
asemenea, el utilizeaz valoarea de nlocuire a tuturor activelor i nu valoarea
reprezentnd costul istoric al acestora.
Dac o firm are un indice Q > 1, ea este stimulat mai mult s investeasc dect
una care are un indice Q < 1. Firmele cu indici Q ridicai tind s fie acele firme cu
oportuniti de investiii atractive sau cu avantaj comparativ semnificativ.
Indicele Q al lui Tobin face parte din teoria Q a investiiilor, Tobin
concentrndu-i atenia asupra pieei de capital; aceast pia stabilete o anumit valoare
pentru aciunile unei firme.
Dac valoarea total de pia a aciunilor unei firme este mai mare dect a
cheltuielilor de investiii pentru realizarea unui obiectiv de investiii asemntor firmei n
cauz (adic valoarea de nlocuire a activelor firmei), atunci investitorul respectiv obine

133

avantaj fcnd o investiie fizic (construind o nou firm). Dimpotriv, dac cost mai
puin s cumperi aciunile unei firme existente dect s construieti o firm nou, atunci
investitorul nu va investi n construirea unei noi firme, ci va cumpra aciunile unei firme
existente.
6.3.6 Utilizarea indicilor financiari la estimarea performanei financiare
viitoare a firmei
Cu ocazia analizei financiare, analistul poate identifica mai multe riscuri
poteniale sau reale legate de activitatea unei firme. Dintre acestea sunt mai importante
urmtoarele trei feluri de riscuri: riscul afacerilor, riscul strategic i riscul financiar.
Riscul afacerilor este acela pe care firma este dispus s i-l asume pentru a crea
un avantaj comparativ i s adauge valoare pentru acionari. El este numit uneori i risc
operaional i se refer la gradul de fluctuaie a profitului net i a fluxului de numerar
aferente diferitelor tipuri de afaceri i strategii de exploatare.
n contrast cu riscul afacerilor, riscul strategic este acela care rezult din
schimbrile n mediul economic sau politic.
Riscul financiar se refer la riscul ca o firm s nu fie capabil s-i onoreze
obligaiile financiare cerute de o finanare prin ndatorare, caz n care se poate nregistra
falimentul firmei. Deci, riscul financiar este legat de prghia financiar a crei mrime
este dat de mrimea datoriilor pe termen scurt i lung pe care firma le folosete n
structura sa de capital.
n funcie de mrimea riscurilor la care sunt supui creditorii unei firme, analitii
financiari stabilesc o clasificare sau o evaluare (un rating) a firmelor pentru a-i sensibiliza
att pe potenialii i efectivii investitori, ct i pe conductorii de firme n legtur cu
riscurile la care se expun.
Rating-ul este o clasificare, n funcie de risc, a aciunilor i obligaiunilor i, n
consecin, a firmelor care au emis astfel de titluri. Prin extensie, o astfel de clasificare se
poate face i pentru firmele care nu au emis astfel de active financiare, dar au contractat
alte obligaii (credite bancare, spre exemplu).
Unul din obiectivele analizei indicilor financiari este s ncerce s evalueze
capacitatea unei anumite firme de a supravieui i de a prospera. n acest sens, n

134

diagnosticarea riscului de faliment al unei firme sunt utilizate unele metode statistice de
analiz a situaiei financiare, pornind de la un ansamblu de indici financiari.
Dintre metodele folosite, una dintre cele mai cunoscute metode este metoda
scorurilor. Analiza bazat pe aceast metod, numit i analiza discriminantului multiplu,
elimin complicaiile determinate de analiza separat a diferiilor indici financiari
datorate dificultii de interpretare a indicilor contradictorii; diferii indici conduc adesea
la predicii diferite pentru aceeai firm. Eliminarea unei astfel de ambiguiti poate fi
realizat prin combinarea informaiilor furnizate de mai muli indici, construind un singur
indice. Modelul financiar cu mai multe variabile ce va rezulta va da natere la un singur
numr pentru clasificarea firmei.
La construirea unui astfel de model (funcie) cu mai multe variabile trebuie
rspuns la mai multe ntrebri:
- Ce form trebuie s ia modelul (linear sau multipl)?
- Ce variabile trebuie incluse?
- Ce pondere trebuie ataat fiecrei variabile?
Rspunsurile la aceste ntrebri nu sunt uoare, pentru c nu exist o teorie
economic larg acceptat privind pericolul falimentului pentru a servi ca ghid la luarea
unor astfel de decizii. Totui, cercetrile au fundamentat instrumentele statistice ale
analizei factor i analizei discriminantului linear, care sunt de un mare ajutor n stabilirea
indicilor pentru riscul financiar.
Analiza discriminantului este o tehnic statistic care ajut analistul la
clasificarea observaiilor (firmelor) n dou sau mai multe grupe predeterminate, bazate
pe anumite caracteristici ale observaiei. n contextul analizei documentelor financiare,
caracteristicile sunt, n mod obinuit, indicii financiari.
Aplicarea metodei scorurilor presupune observarea, pe o perioad mare de timp,
mai multor firme care sunt mprite n dou grupe distincte: una cu dificulti financiare
i alta cu o activitate normal. Pentru fiecare din cele dou grupe se determin cea mai
bun combinaie linear de indici care s permit diferenierea celor dou grupe.
Eseniale n aplicarea metodei sunt dou lucruri:
(1) alegerea celor mai semnificativi indici financiari care s descrie situaia firmei

135

n diferitele ei momente;
(2) stabilirea coeficienilor de ponderare pentru fiecare indice financiar n parte,
astfel nct s se obin un scor viabil.
Determinarea coeficienilor medii se face prin metoda celor mai mici ptrate, n
urma observaiilor asupra firmelor reprezentative i grupate de la nceput n firme
sntoase i firme nesntoase. Condiia care se pune la selectarea indicilor financiari
care caracterizeaz performana firmei este ca acetia s fie independeni ntre ei.
n urma aplicrii analizei discriminantului se obine pentru fiecare firm un
anumit scor. Acest scor, numit scorul Z, atribuit fiecrei firme se determin cu ajutorul
unei funcii de tipul:
Z = a1X1+ a2X2++an Xn
unde:
X i -reprezint indicii selectai n analiz;
a i -reprezint coeficienii corespunztori de ponderare a indicilor.
Cele mai cunoscute funcii elaborate pe baza metodei scorurilor sunt: funcia sau
modelul Altman, funcia Conor i Holder, funcia Bncii Franei, funcia Taffler etc.
Funcia Altman a fost stabilit pe baza unui eantion de 66 firme manufacturiere,
din care 33 cu dificulti financiare, i a folosit, iniial, 22 de indici, din care a selectat
numai 5. Rezultatul modelului care are la baz indicii financiari i analiza
discriminantului multiplu este de forma:
Z = 0,012X1 + 0,014X 2 + 0,033X 3 +0,0064X 4 + 0,999X 5
unde:
Z - valoare funciei discriminant a firmei;
X1 - raportul dintre capitalul de lucru net i activele totale;
X 2 - raportul dintre profiturile reinute la dispoziia firmei i activele totale;
X 3 - raportul dintre profitul din exploatare i active totale;
X 4 - raportul dintre valoarea de pia a capitalului propriu i datorii totale;
X 5 - raportul dintre cifra de afaceri i active totale.

136

Coeficienii sunt exprimai procentual.

Potrivit lui Altman, o valoare a lui Z > 2,675 semnific o situaie financiar bun,
pe cnd dac Z < 2,675 exist posibilitatea de faliment. Modelul este capabil s prezic
cu o acuratee de 95% falimentul cu un an nainte de producerea acestuia i cu o
probabilitate de 72% cu doi ani nainte de faliment.
Ulterior, Altman propune un model revizuit pentru a-l face aplicabil i pentru
firmele ce nu sunt organizate ca societi pe actiuni i nu sunt din domeniul
manufacturier. Modelul rezultat este:
Z = 0,0656X1 + 0,0326X 2 + 0,0105X 3 + 0,0672X 4
unde:
X1 la X 3 - sunt definii ca n modelul precedent;
X 4 -raportul dintre valoarea contabil a capitalului propriu i obligaiile totale;
Interpretarea rezultatelor:
- o valoare Z < 1,23 indic o prezicere a falimentului;
- 1,23 < Z < 2,90 indic zona gri;
- Z > 2,90 indic lipsa posibilitii falimentului.
Dei modelele amintite, ca i altele de altfel, sunt utile i dau, n general, indicaii
bune n privina prezicerii posibilitii falimentului totui pot fi produse dou tipuri de
erori cu ocazia unor astfel de preziceri. Una se refer la faptul c modelele pot omite s
identifice o firm care are dificulti financiare i alta se refer la faptul c modelele pot
s prezic c o firm are o mare probabilitate de faliment, cnd de fapt ea este sntoas.
Din aceast cauz, trebuie ca folosirea acestor modele s se fac cu precauia necesar
pentru orice tip de model, care trebuie confruntat cu realitatea mult mai complex.

137

Capitolul 7
FINANAREA NTREPRINDERILOR
7.1 Generaliti privind finanarea ntreprinderilor pe termen lung
7.2 Finanarea ntreprinderii prin emisiunea de obligaiuni
7.3 Finanarea pe baza contractului de mprumut obligatar
7.4 Evaluarea creditului
7.5 Structura la termen a ratelor dobnzii
7.6 Sursele finanrii pe termen mediu i lung
7.6.1 Factorii care influeneaz selectarea sursei de finanare
7.6.2 mprumutul bancar pe termen mediu i lung
7.6.3 mprumutul obligatar
7.6.4 Finanarea prin creterea capitalului propriu
7.6.5 Finanarea intern pe seama profitul nerepartizat
7.6.6 Finanarea pe baza operaiunilor de leasing
7.7 Finanarea intern i politica de dividend
7.7.1 Dividendele i finanarea
7.7.2 Factorii care influeneaz politica privind dividendele
7.7.3 Formele dividendelor i procedurile de plat a acestora
7.7.4 Teorii privind politica dividendelor
7.7.5 Plile de dividende i fiscalitatea
7.1 Finanarea ntreprinderilor pe termen lung
Nevoile de fonduri ale ntreprinderilor sunt variate de la trebuine de lung durat
i de o valoare ridicat, cum este cazul activelor imobilizate materiale, pn la trebuine
de scurt durat al cror nivel variaz frecvent n cursul anului n funcie de factori interni
i externi, cum este cazul activelor circulante. Finanarea, adic acoperirea financiar a
acestor nevoi se face innd cont de caracterul permanent sau temporar al trebuinelor.

139

Finanarea pe termen lung a unei firme se poate realiza prin:

(1) cretere de capital, adic emisiune de noi aciuni,
(2) contractarea de mprumut obligatar prin emisiune de obligaiuni,
(3) contractarea de mprumut bancar pe termen lung i
(4) apelarea la finanare prin leasing.
Factorii care influeneaz modul concret de finanare pe termen lung al unei firme
sunt urmtorii:
a) costurile administrative i cele legale ale creterii actuale a finanrii;
b) costul serviciului finanrii, adic plile de dobnzi sau dividende;
c) nivelul ndatorrii;
d) nivelul obligaiilor privind rambursarea finanrii;
e) deductibilitatea costurilor legate de finanare;
f) efectul unei noi finanri asupra nivelului de control al firmei din partea
acionarilor existeni i asupra libertii lor de aciune.
Activele financiare sunt titluri de valoare care i ndreptesc pe proprietarii
(posesorii) lor s li se plteasc de ctre emitentul (emitenii) acestora fluxuri de numerar
viitoare, precum i s beneficieze de valoarea de lichidare.
Una din modalitile de clasificare a activelor financiare se refer la criteriul
variabilitii venitului furnizat de acestea. Astfel, se disting active financiare cu venit fix,
care n general sunt titluri de credit i active financiare al cror venit se bazeaz pe
profiturile emitentului, care de obicei sunt variabile.
Din prima categorie de active financiare fac parte titlurile emise de stat
(certificate de trezorerie, bonuri de tezaur, obligaiuni), titluri emise de firme (obligaiuni,
cambii i bilete la ordin) i titlurile emise de colectivitile locale. Din categoria activelor
financiare al cror venit depinde de profiturile emitentului fac parte aciunile comune.
Unele active financiare pot fi incluse n ambele categorii; este vorba de aciunile
prefereniale care, dei nu sunt titluri de credit, ndreptesc invesitorii s primeasc un
venit fix. Tipul activului financiar, dac este vorba de un titlu de credit sau un titlu de
proprietate (aciuni comune), i caracteristicile emitentului determin gradul de
certitudine al fluxului de numerar ateptat.

140

7.2 Finanarea ntreprinderii prin emisiunea de obligaiuni

Pentru procurarea fondurilor de care unii participani de pe pia au nevoie pentru
o perioad de timp mai mare de un an, acetia pot recurge la emisiunea de obligaiuni.
Obligaiunile sunt active financiare care dau natere la un flux de pli, dinspre
emitent ctre investitor, ce constau dintr-o sum constant pltit periodic (plata
cuponului) i o plat final la scaden format din plata ultimului cupon i o sum
global numit valoarea la scaden sau valoarea nominal. Valoarea sumei globale este,
n mod obinuit, apropiat de suma primit de cel mprumutat la emiterea obligaiunii.
Suma transferat de la creditor la cel mprumutat este denumit principal, iar preul pltit
pentru utilizarea capitalului este, de obicei, exprimat ca procent din principal pe unitatea
de timp (pe an).
Clasa de active financiare reprezentnd mprumut pe termen mai mare de un an
const din obligaiuni emise de stat, de colectivitile locale i firme.
Obligaiunile emise de stat au ca obiectiv esenial finanarea deficitului bugetar.
Deci, cu ct este mai mare diferena dintre cheltuielile publice i veniturile publice, cu
att este mai mare volumul de obligaiuni de stat ce trebuiesc emise. Statul romn poate
emite obligaiuni pe termen mediu, cu scadena ntre un an i cinci ani, i obligaiuni pe
termen lung, cu scadena de peste cinci ani, ambele tipuri fiind fie purttoare de dobnd,
fie cu discont.
Obligaiunile emise de firme (societi pe aciuni) sunt o alt categorie important
de active financiare cu venit fix i sunt emise pe o perioad mai mare de un an.
Majoritatea obligaiunilor emise de firme au stabilite pli de cupon care au n vedere rate
ale cuponului apropiate ratelor dobnzii pieei cnd acestea sunt emise.
n Romnia, societile comerciale pe aciuni pot emite obligaiuni la purttor sau
nominative pentru o sum care s nu depeasc trei ptrimi de capitalul vrsat i existent
conform ultimului bilan contabil aprobat. Valoarea nominal a unei obligaiuni nu poate
fi mai mic de 2,5 lei, iar obligaiunile din aceeai emisiune trebuie s fie de valoare egal
i acord posesorilor lor drepturi egale.
Obligaiunile pot fi emise n form material, pe suport de hrtie sau n form
dematerializat, prin nscriere n cont.

141

Cea mai popular form de emitere a obligaiunilor este oferta public prin
publicarea unui prospect de emisiune.
Legea romn d posibilitatea investitorilor n obligaiuni s se organizeze astfel
nct s-i protejeze interesele. Astfel, ei se pot ntruni ntr-o adunare general pentru a
delibera asupra intereselor lor. Aceast adunare poate s ndeplineasc toate actele de
supraveghere i aprare a intereselor lor comune sau s autorizeze un reprezentant cu
ndeplinirea lor.
Deintorii de obligaiuni pot s se opun la orice modificare a actului constitutiv
al societii emitente de obligaiuni i a condiiilor mprumutului, prin care s-ar aduce o
atingere a drepturilor lor, precum i s se pronune asupra emiterii de noi obligaiuni de
societatea n cauz.
n privina termenului pe care sunt emise obligaiunile, majoritatea obligaiunilor
emise de firme sunt obligaiuni la termen; adic ele sunt scadente la un anumit numr de
ani de la emisiune, cnd apare obligaia de plat a emitentului pentru principal sau
valoarea nominal. De asemenea, orice sum a obligaiei care nu a fost pltit (eventuale
cupoane) n perioada anterioar scadenei trebuie pltit n momentul scadenei. Termenul
poate fi mai lung sau mai scurt. n general, obligaiile datorate sub 10 ani de la data
emisiunii sunt considerate obligaiuni pe termen mediu, iar cele peste 10 ani sunt
obligaiuni pe termen lung. n SUA, majoritatea corporaiilor mprumut prin obligaiuni
cu scadena cuprins ntre 20 i 30 ani.
Obligaiunile la termen pot fi retrase la scaden, prin plat principalului, sau
anterior scadenei, dac exist un acord n acest sens. n unele cazuri, firmele pot emite
obligaiuni care s prevad c anumite sume din principal s devin datorate (obligaie de
plat) la anumite date. Astfel de emisiuni se numesc obligaiuni n serie (serial bonds).
Garaniile pentru obligaiuni pot fi furnizate fie de bunuri reale (folosind o
ipotec) sau bunuri mobiliare peste credibilitatea general a creditorului.
Tipul de obligaiune garantat cu ipoteca (mortage bond) le acord
deintorilor un drept de sechestru asupra bunurilor aduse n garanie, adic un drept legal
de a vinde bunul ipotecat pentru a satisface obligaiile nepltite deintorilor de
obligaiuni. n practic, procedura legal de stingere a dreptului de rscumprare a unei

142

ipoteci i vnzarea bunului adus n garanie este neuzual. n caz de imposibilitate a

efecturii plilor, se recurge la reorganizarea financiar a emitentului pentru a asigura
achitarea datoriei fa de deintorii de obligaiuni. Dreptul de sechestru este important,
totui, pentru c d investitorilor n obligaiuni garantate cu ipotec o poziie de negociere
puternic fa de ali creditori n stabilirea condiiilor oricrei reorganizri.
Unele firme care dein aciuni la alte firme (firmele holding), pentru a satisface
dorina deintorilor de obligaiuni de garanii pentru obligaiunile deinute de ei,
garanteaz cu aciuni, obligaiuni i orice alt tip de creane care le au fa de alte firme.
Aceste active aduse n garanie se numesc colateral, iar obligaiunile astfel garantate se
cheam obligaiuni garantate cu colateral.
Firmele pot emite i obligaiuni negarantate (debenture bonds) care sunt
dependente de creditul emitentului (credibilitatea lui). Deintorii unor astfel de
obligaiuni au dreptul creditorilor obinuii asupra tuturor activelor emitentului ce nu fac
obiectul garantrii altei datorii. Ei au ns dreptul asupra activelor ce sunt constituite
garanii atunci cnd valoarea acestora este mai mare dect cea necesar s satisfac pe
creditorii garantai.
Dac o obligaiune negarantat are prioritate asupra activelor firmei n caz de
neplat din partea acesteia, ea se numete obligaiune senior. Dac, ns, exist ali
creditori care au prioritate, obligaiunea este denumit subordonat.
Tipul de activ financiar emis determin costul pe care-l suport firma. Pentru o
firm dat, obligaiunile garantate vor costa mai puin dect obligaiunile negarantate, iar
obligaiunile negarantate senior vor costa mai puin dect obligaiunile negarantate
subordonate.
Trebuie s artm c exist i obligaiuni garantate de o alt entitate sau
guaranteed bonds. Sigurana unei astfel de obligaiuni depinde de capacitatea financiar
a garantului ca i de capacitatea financiar a emitentului. Termenii garaniei pot cere
garantului s garanteze plat dobnzii i/sau restituirea (rambursarea) principalului
(valorii nominale a obligaiunii).
Una din cele mai comune i de lung durat form de obligaiuni emis de
firmele occidentale este obligaiunea convertibil, care include o opiune de convertire a

143

obligaiunii n aciuni. Numrul de aciuni comune pe care deintorii de obligaiuni le vor

primi prin exercitarea opiunii de rscumprare a unei obligaiuni convertibile este numit
indicele conversiei. De exemplu, o obligaiune cu valoarea nominal de 1 milion lei poate
permite conversia acesteia n 200 aciuni. Multiplicnd indicele de conversie sau rata de
conversie cu preul aciunii se obine valoarea conversiei.
Diferena dintre preul de conversie i preul aciunii, cnd este exprimat ca
procent din preul aciunii, este cunoscut ca prim de conversie.
Conform legii, i firmele romneti pot emite obligaiuni convertibile n aciuni,
valoarea nominal a acestora trebuind s fie egal cu cea a aciunilor. Caracteristica
conversiei nseamn c o obligaiune convertibil este mai valoroas dect o obligaiune
negarantat cu fluxuri de numerar comparabile. Dac aciunea n care urmeaz s fie
convertibil o obligaiune nu atinge preul de conversie, atunci obligaiunea convertibil
are acelai flux de numerar ca o obligaiune negarantat comparabil (cu aceeai
scaden, acelai cupon). Dar dac aciunea se situeaz deasupra preului de conversie,
obligaiunea va avea acelai potenial superior ca aciunea. Perspectiva c aciunea poate
crete suficient n viitor, nseamn c obligaiunea convertibil va avea ntotdeauna un
pre mai mare dect obligaiunea negarantat comparabil, chiar dac, la acel moment,
preul aciunii nu este destul de ridicat pentru a permite conversia.
Avantajul firmei care recurge la aceast form de finanare const n aceea c,
iniial, obligaiunea sprijin structura capitalului i, ca urmare a deductibilitii fiscale a
dobnzii, reduce costul capitalului pe perioada finanrii prin obligaiuni convertibile.
Avantajul celui care primete aciuni n schimbul obligaiunilor const n faptul
c el poate s urmreasc cum evolueaz preul aciunii firmei nainte de a se decide s
fie de acord cu conversia (s investeasc n aciuni). Dac firma se afl ntr-o situaie
favorabil i preul aciunii crete, investitorul va fi dispus s-i exercite opiunea; dac
nu, el este liber s-i retrag investiia fcut n obligaiunea convertibil.
Obligaiunile convertibile sunt atractive n special pentru firmele care se
confrunt cu obstacole severe n emisiunea direct de aciuni. Dac preul aciunilor lor
crete, atunci obligaiunile convertibile pot fi convertite n aciuni astfel nct firmele
respective vor obine n final o eventual finanare prin aciuni. n plus, caracteristica unei

144

conversii valoroase (la preuri ridicate) asigur un stimulent pentru deintorii de

obligaiuni de a cumpra obligaiunile fr s trebuiasc s creasc rata dobnzii promis
la un nivel extrem de ridicat.
Deci, firmele considerate ca foarte riscante sau volatile gsesc finanarea prin
emisiunea de obligaiuni convertibile mai atractiv dect cea prin emisiunea de
obligaiuni negarantate. Caracteristica convertibilitii asigur ceea ce se numete o
emisiune de aciuni ndulcite, astfel nct obligaiunile au aceleai caracteristici ca
aciunile comune sau ca datoriile.
O foarte interesant dezvoltare pe pieele obligaiunilor din SUA, n anii 80, a
avut aa numita pia a obligaiunilor riscante sau intens actualizate. Obligaiunile junk,
traduse de noi ca obligaiuni riscante sau cu randament ridicat, sunt obligaiuni distribuite
n mod public i evaluate sub categoria (clasa) investiii, adic n clasa speculativ, de
ctre Moodys sau Standard and Poors.
Muli ani au existat relativ puine obligaiuni distribuite prin ofert public care s
nu primeasc o evaluare egal cu gradul de investiie. Emitenii poteniali de obligaiuni
cu o evaluare mic (cu un rating mic), pur i simplu nu au distribuit obligaiuni prin oferta
public, ci ei au trebuit s apeleze la societi de asigurri pentru plasamente private ale
mprumuturilor sau la o banc pentru a obine mprumut bancar privat. Dar n anii 80 s-a
dezvoltat un nou fenomen al distribuirii publice a obligaiunilor cu rating sczut sau cu
randament ridicat.
n mare parte, piaa obligaiunilor junk este invenia defunctei bnci de investiii a
lui Drexel Burnham Lambert. Aceasta a dezvoltat un grup de investitori care dorea s
investeasc n obligaiuni junk dac ei ctigau un randament destul de ridicat la scaden
sau o marj peste randamentul la scaden pentru obligaiuni cu rating substanial de
ridicat.
Acest tip de obligaiuni a fost i este folosit, mai ales de firmele americane care sau implicat i se mai implic n fuziuni, preluri i restructurri de firme, finannd aceste
activiti prin emiterea unor valori importante de obligaiuni junk.
Un alt tip de obligaiune este obligaiunea cu cupon zero, care nu acord pli
periodice de dobnd, n schimb se vnd cu discont, sub valoarea nominal. Ele acord

145

astfel o compensaie investitorilor sub forma aprecierii capitalului ntre momentul

cumprrii obligaiunii i cel al rscumprrii valorii nominale.
Obligaiunile cu cupon zero dau posibilitatea protejrii investitorilor care pot
reinvesti discontul (diferena dintre preul pltit pentru o obligaiune i valoarea nominal
a acesteia) n proiecte cu rate diverse ale dobnzii.
Unul din avantajele obligaiunilor cu cupon zero const i n protecia inerent
mpotriva rscumprrii. Un emitent de astfel de obligaiuni nu este, n mod normal,
dispus s plteasc valoarea nominal pentru obligaiune nainte de scaden, deoarece
acest lucru ar avea un impact negativ direct asupra fluxului de numerar al firmei.
De asemenea, investitorii n obligaiuni cu cupon zero nu se confrunt cu riscul
reinvestirii, deoarece nu exist ncasri de cupoane care s fie reinvestite. Aceste avantaje
sunt contrabalansate de un dezavantaj major att din perspectiva investitorului, ct i a
emitentului: plile mari, necesare la scaden pentru efectuarea rambursrii creditului
obligatar.
O varietate a obligaiunilor cu cupon zero este cea a obligaiunilor cu dobnd
compus. Nici aceste obligaiuni nu dau natere de pli de cupon pn la scaden. n
schimb, investitorii primesc la scaden capitalul i valoarea compus a dobnzii.
Obligaiunile cu dobnd compus se vnd la valoarea nominal, astfel c
emitentul nregistreaz o cretere a fluxului de numerar la emiterea acestora. Avantajele i
dezavantajele obligaiunilor cu dobnd compus sunt aceleai ca cele pentru
obligaiunile cu cupon zero.
Obligaiunile cu rata fluctuant se caracterizeaz prin faptul c rata dobnzii
fluctueaz odat cu schimbarea nivelului general al ratelor dobnzii. Rata cuponului este
ajustat, n sus sau n jos, la intervale de timp prestabilite, pe baza ratei dobnzii pieei la
momentele respective. Ajustarea se face fa de o cot de nivel prestabilit, cum ar fi rata
dobnzii la titlurile de stat la care se adaug unele puncte procentuale.
Pentru investitori, avantajul obligaiunilor cu rat fluctuant este evident n
perioadele n care ratele dobnzii cresc. Pe de alt parte, pe timpul ct ratele scad,
atractivitatea obligaiunilor cu rat fluctuant a dobnzii scade, deoarece investitorii
trebuie s accepte scderea ratelor cuponului ca urmare a scderii ratelor dobnzii pe

146

pia.
Piaa obligaiunilor pe termen scurt, de la unu la cinci ani, d posibilitatea
investitorilor s investeasc n obligaiuni cu posibilitatea prelungirii duratei. n acest
caz, investitorii pot cere la scaden rambursarea sau rennoirea, pentru aceeai perioad,
a obligaiunii cu o nou rat a dobnzii.
Atractivitatea acestui tip de obligaiune const n faptul c ea atenueaz unele
probleme ntmpinate de emiteni i investitori la obligaiunile cu rat fluctuant. Aceast
obligaiune permite investitorilor flexibilitatea i retragerea fondurilor investite de ei n
obligaiuni, dac doresc acest lucru. Pe de alt parte, emitenii pot adesea s
economiseasc osteneala i cheltuielile ocazionate de o emisiune nou de obligaiuni la
noi investitori.
O alt categorie de obligaiuni asupra creia ne oprim sunt obligaiunile
revnzabile emitentului. O astfel de obligaiune acord deintorului dreptul s vnd
obligaiunea napoi emitentului la valoarea nominal, la datele desemnate. Avantajul
pentru deintor este c, dac ratele dobnzii cresc dup data emisiunii, reducnd deci
valoarea obligaiunii, deintorul poate vinde obligaiunea emitentului la valoarea
nominal.
Euroobligaiunile au ca i caracteristic cheie faptul c ele sunt vndute n afara
rii n a crei moned sunt denominate. De exemplu, orice obligaiune denominat
(exprimat) n dolari vndut n afara SUA este o euroobligaiune.
Ceea ce ncurajaz pia euroobligaiunilor este faptul c prin vnzarea de
obligaiuni n afara rii de origine, o firm sau un guvern poate s scape de
reglementrile i legile de garantare din ara de origine.
Alt avantaj al euroobligaiunilor este acela c ele sunt obligaiuni la purttor, ceea
ce nseamn c deintorul obligaiunii nu este nregistrat, n special n scop fiscal. Din
cauza avantajelor fiscale, euroobligaiunile se bucur de popularitate n rndul
investitorilor ncadrai n clase ridicate de impozitare din ntreaga lume care investesc n
obligaiuni pstrate n afara rii lor de reziden, adesea n Elveia sau Luxemburg.
Aceste ri au cooperat n special n privina scutirii de plata impozitelor pentru plile de
dobnzi aferente acestor obligaiuni.

147

7.3 Finanarea pe baza contractului de mprumut obligatar

Obligaiunea face parte din categoria valorilor mobiliare pe termen lung i este, n
mod obinuit, o obligaie creat n urma mprumutrii unor sume de bani de ctre o firm.
mprumutul obligatar este un contract pe termen lung n care cel mprumutat este
de acord s efectueze pli de dobnzi i s ramburseze, la anumite date, creditul obinut
deintorilor de obligaiuni.
Obligaiunile, care sunt un instrument de ndatorare a firmei pe termen lung, pot
fi oferite investitorilor spre cumprare numai dac solicitarea mprumutului este nsoit
de un prospect. Acesta este un pliant, o ntiinare, aviz, avertisment sau alt invitaie prin
care se ofer publicului posibilitatea subscrierii sau cumprrii oricror aciuni sau
obligaiuni emise de o firm. Firma se angajaz s ramburseze, la o anumit dat, creditul
celui care a dat cu mprumut (a cumprat obligaiuni) i s plteasc n fiecare an, ca
venit, o anumit dobnd pentru utilizarea fondurilor. Deintorul obligaiunii este un
creditor al firmei i are prioritate de a fi pltit, n caz de faliment, fa de acionari.
Emisiunea de obligaiuni poate fi public sau privat. Principala diferen dintre
emisiunea public i cea privat a datoriei este c emisiunea privat plaseaz datoria
direct la o instituie creditoare, nefiind, deci, oferit publicului.
Emisiunea public a obligaiunilor are nevoie de urmtoarele proceduri. n
primul rnd, oferta trebuie aprobat de Consiliul de Administraie al firmei, iar uneori
este necesar i aprobarea Adunrii Generale a Acionarilor. n al doilea rnd, este
necesar s se pregteasc un document de nregistrare a emisiunii la Comisia Naional a
Valorilor Mobiliare care-l verific. n al treilea rnd, dac acest document este acceptat,
el devine efectiv i obligaiunile pot fi vndute.
Pentru a fi vndute obligaiunile, firma trebuie s ncheie un contract ntre ea i o
firm de administrare (trust company). Aceasta din urm trebuie s fie desemnat de
firma emitent i are menirea s-i reprezinte pe deintorii de obligaiuni. Ea trebuie: (1)
s se ngrijeasc ca termenii (clauzele) contractului de mprumut s fie respectai; (2) s
gestioneze fondul de amortizare i (3) s-i reprezinte pe deintorii de obligaiuni dac
firma emitent nu-i onoreaz obligaiile.
n mod obinuit, contractul de mprumut obligatar poate fi un document de cteva

148

sute de pagini i el include, n general, urmtoarele clauze:

1. Termenii de baz ai obligaiunii (valoarea nominal nscris pe certificat,
durata mprumutului, rata dobnzii).
2. O descriere a averii folosit drept garanie.
3. Descrierea acordurilor protectoare.
4. nelegeri privind fondul de amortizare.
5. Clauza rscumprrii.
6. Informaiile pe care firma mprumutat trebuie s le ofere pe ntreaga
perioad a mprumutului celor care au acordat mprumutul.
Suma mprumutului, una din principalele caracteristici ale mprumutului
obligatar, nu este limitat juridic, firma stabilind-o n funcie de nevoile de fonduri i de
capacitatea de rambursare. n practic, suma mprumutului obligatar este condiionat de
situaia de pe piaa financiar, adic de capacitatea de absobie a acesteia.
Durata mprumutului se stabilete n funcie de nevoile de acoperit i de
persistena n timp a acestora, dar i de condiiile pieei; dac rata dobnzii pe piaa
financiar este sczut, este normal s se prefere mprumuturi pe termen lung i,
dimpotriv, cnd rata dobnzii este mai ridicat, mprumutul obligatar se caracterizeaz
prin termene mai scurte pentru a nu se ocaziona costuri prea ridicate cu capitalul.
Rata dobnzii sau a cuponului anual constituie rata de venit promis anual
investitorilor n obligaiuni. Ea este nscris pe titlul de valoare i se stabilete de firm
mpreun cu firma administrator n funcie de randamentul cerut de investitori, de rata
dobnzii pe piaa financiar, de riscul estimat n activitatea firmei i de durata
mprumutului; nivelul ratei dobnzii trebuie s fie bine fundamentat pentru ca
obligaiunile s se vnd ntr-un termen rezonabil.
Preul de emisiune este suma pltit de un investitor pentru a cumpra o
obligaiune. El poate fi mai mare (cu prim de emisiune), egal sau mai mic (cu discont)
dect valoarea nominal a obligaiunii.
Preul de rambursare este preul pe care firma emitent l pltete la scaden
deintorului obligaiunii. El poate fi egal sau mai mare (cu prim de rambursare) dect
valoarea nominal a obligaiunii.

149

Rambursarea mprumutului obligatar se face prin urmtoarele modaliti:

rambursarea prin amortismente constante (rata anual scadent este fix, iar dobnd
variaz), rambursarea prin anuiti constante (att rata scadent, ct i dobnd anual
variaz), rambursarea o singur dat la scaden.
Modalitatea concret de rambursare a mprumutului obligatar poate fi
rscumprarea la burs (dac cursul este avantajos pentru firm) i prin tragere la sori.
Clauze pentru amortizarea obligaiunilor
Numerarul necesar rambursrii capitalului investit de deintorii de obligaiuni
poate fi obinut prin:
(1) efectuarea unei noi emisiuni de obligaiuni;
(2) din fondurile disponibile ca rezultat al activitii comerciale din anul
rscumprrii;
(3) din banii plasai ntr-un fond de amortizare.
1. Majoritatea firmelor care emit obligaiuni insereaz n contractul de mprumut
clauza rscumprrii (call provision), permind emitentului s aib opiunea de a
rscumpra total sau parial emisiunea nainte de scaden. Anumite emisiuni specific
faptul c emitentul trebuie s retrag n mod periodic o sum predeterminat din
emisiunea iniial. Valoarea la care este fcut rscumprarea este egal cu valoarea
nominal plus o prim a crei mrime depinde, n mod obinuit, de momentul cnd este
exercitat operaiunea de rscumprare i se numete prim de rscumprare.
n general, emitenii unor noi obligaiuni au dreptul rscumprrii ntregii
emisiuni de obligaiuni la o dat nainte de scaden, deoarece ei susin c la un anumit
moment dup emisiune, nivelul general al ratelor dobnzii poate fi suficient de sczut
(sub rata cuponului emisiunii), astfel nct rscumprarea emisiunii i nlocuirea ei cu o
alt emisiune cu o rat a cuponului mai sczut va fi atractiv. Acest drept este un
dezavantaj pentru deintorii de obligaiuni.
Practic obinuit n SUA n privina clauzei de rscumprare este cea a clauzei
care nu interzice emitentului s rscumpere obligaiunile n primii 5-10 ani dup data
emisiunii din beneficiile obinute din emiterea unui mprumut obligatar cu cost mai redus,
n condiiile n care acesta este de aceeai clas de risc sau cu un risc mai redus dect

150

vechiul mprumut (cel rscumprat). Acest tip de rscumprare se numete rambursare,

deoarece n fapt este o rambursare.
Clauza rscumprrii nu este, n mod obinuit, operat pe perioada primilor civa
ani de via ai obligaiunii. n acest caz, este vorba de rscumprare amnat sau
ntrziat. Pe aceast perioad se zice c obligaiunea este protejat mpotriva
rscumprrii.
Dei majoritatea emisiunilor pe termen lung includ aceste restricii de rambursare,
ele pot fi rscumprate imediat, n ntregime sau n parte, dac fondurile provin din alte
surse dect sursele de mprumut la un cost mai sczut. Exemple de astfel de surse pot fi:
fluxul de numerar din operaiuni, venituri din vnzri de aciuni comune sau fonduri din
vnzri de active.
Investitorii confund adesea protecia mpotriva rambursrii cu protecia
mpotriva rscumprrii. Protecia rscumprrii este mult mai sigur, deoarece
obligaiunile nu pot fi rscumprate pentru orice motiv. Restriciile rambursrii asigur
protecie numai mpotriva singurului tip de rscumprare menionat mai sus. Lipsa
recunoaterii acestei diferene a determinat i poate determina pierderi nedorite de
investitori.
De regul, obligaiunile emise de firme sunt rscumprabile la o valoare
superioar valorii nominale. n general, nivelul primei descrete cu ct obligaiunea se
apropie de scaden, adesea ajungnd la valoarea zero dup un anumit numr de ani de la
emisiune.
Rscumprarea parial a obligaiunilor se poate face prin tragere la sori sau pe
baz de prorat.
Dac VPN este pozitiv, costurile sunt mai mici dect valoarea prezent net a
beneficiilor i obligaiunea emis trebuie rscumprat.
Investitorii au motivele lor pentru a opune rezisten la rambursarea anticipat
(rscumprarea) obligaiunilor. Aceste motive sunt:

a) planurile investitorilor pentru viitor se bazeaz pe un randament constant al

investiiei fcute;
b) rambursarea poate afecta capacitatea investitorului de a face fa obligaiilor

151

sale pe termen lung (este vorba mai ales de investitorii instituionali);

c) s-ar putea s nu existe disponibile oportuniti corespunztoare de reinvestire.
Datorit acestor motive, investitorii vor ine cont de clauza rscumprrii cnd
vor cumpra obligaiuni de acest gen i este de ateptat ca ei s cear rate ale dobnzii
mai ridicate dect pentru obligaiunile fr clauza rscumprrii. Ca urmare, specialitii
din domeniul finanelor vd clauza rscumprrii ca suma zero pe pieele de capital
eficiente, adic orice ctiguri ateptate de emitent prin posibilitatea rscumprrii la rate
sczute, vor fi compensate prin ratele iniiale ridicate ale dobnzii.
2. Contractele de mprumut obligatar pot s prevad necesitatea ca emitentul s
retrag o anumit parte a emisiunii n fiecare an. Aceast clauz este cunoscut sub
denumirea de clauza fondului de amortizare. Acest tip de clauz pentru rambursarea
mprumutului obligatar al firmei poate fi destinat lichidrii ntregii emisiuni la data
scadenei sau poate fi destinat plii numai unei pri din totalul datoriei la scadena
final.
Scopul clauzei fondului de amortizare este reducerea riscului credit.
n general, emitentul poate s satisfac cerina fondului de amortizare prin:
(1) efectuarea de pli n numerar la valoarea nominal a obligaiunilor ctre o firm
administrator pentru ca aceasta s retrag obligaiunile sau (2) transferarea ctre
administrator a obligaiunilor cumprate de pe piaa liber care au o valoare nominal
total, egal cu suma ce trebuie s fie retras. Dac obligaiunile sunt retrase folosind
prima metod, plile de dobnzi nceteaz la data rscumprrii.
n mod obinuit, plile necesare pentru constituirea fondului de amortizare sunt
aceleai la fiecare termen. Dar unele contracte, puine la numr, pot permite pli
periodice de valoare diferit. Multe contracte de mprumut obligatar includ clauza care
asigur emitentului opiunea retragerii unei sume duble fa de cea stipulat pentru
retragere pe baza fondului de amortizare. Aceast clauz este cunoscut ca dublarea
opiunii.
Preul de rscumprare pe baza fondului de amortizare este, n mod obinuit,
valoarea nominal, dac obligaiunile au fost iniial vndute la valoarea nominal. Dac
emisiunea s-a fcut la un pre mai mare dect valoarea nominal (cu prima), preul de

152

rscumprare pornete, n general, de la preul de emisiune i scade ctre valoarea

nominal pe msur ce emisiunea se apropie de scaden. Trebuie spus c firmele
nefinanciare aproape ntodeauna includ clauza privitoare la fondul de amortizare, n timp
ce firmele financiare nu fac acest lucru la emiterea de obligaiuni.
Acorduri restrictive sau protectoare
Valoarea unei obligaiuni depinde de scaden (durata mprumutului), factori
macroeconomici, cum ar fi perspectivele referitoare la inflaie n viitor, i clauze specifice
nscrise n contractul de mprumut. Aceast valoare depinde, de asemenea, de percepiile
investitorilor n legtur cu riscul de neplat care, la rndul su, este influenat de anumite
clauze i acorduri prevzute n contractul de mprumut i de poziia financiar a firmei
emitente.
Clauzele i acordurile contractului de mprumut obligatar, legate de ateptrile
investitorilor n legtur cu cursul ratelor dobnzii i aprecierile despre gradul de risc al
activitii firmei emitente, contribuie la perceperea valorii obligaiunii i, de aici, a
dobnzii care trebuie s fie oferit pentru creterea capitalului necesar.
Contractele de mprumut obligatar ncheiate de firme conin i acorduri ca
rezultat inerent al conflictelor de interese ale deintorilor de obligaiuni i acionari. n
momentul emisiunii unui mprumut obligatar, cei care-i ofer fondurile trebuie s fie
capabili s aprecieze riscul legat de firma emitent i mediul n care aceasta i desfoar
afacerile.
Pe de o parte, deintorii de obligaiuni trebuie s aib posibilitatea s estimeze
probabilitatea de a nu fi pltii, iar pe de alt parte, ei vor vrea s fie ct mai siguri c
firma nu va ntreprinde ulterior aciuni care s creasc probabilitatea de a nu-i onora
obligaiile de plat. Ca urmare, obligaiunile garantate conin acorduri sau convenii
restrictive care impun firmei emitente s satisfac anumite standarde.
Conveniile negative limiteaz sau interzic aciunile pe care firma le poate lua.
Iat cteva din aceste convenii (acorduri):
1. limitarea sumei dividendelor ce pot fi pltite de o firm;
2. firma nu poate ipoteca niciun activ la ali creditori;
3. firma nu poate vinde sau da n leasing activele sale importante

153

fr aprobarea creditorului;
4. firma nu poate emite datorii pe termen lung, suplimentare;
5. firma nu poate fuziona cu o alt firm.
Acordurile pozitive specific aciunile pe care firma este de acord s le ia sau
condiiile pe care firma trebuie s le ndeplineasc, ca de exemplu:
1. firma nelege s menin capitalul de lucru la un nivel minim;
2. firma nelege s menin un anumit nivel al indicelui serviciului
datoriei, adic plile anuale n numerar cu dobnzile i rambursrile de credit;
3. firma trebuie s pun periodic la dispoziia creditorului, documentele
financiar-contabile.
Aceste acorduri au ca scop protejarea celui care acord mprumut firmei. Ele nu-l
protejeaz pe acesta n caz de faliment, dar influeneaz anumii factori care pot conduce
la faliment.
7.4 Evaluarea creditului
Managerii profesioniti n gestionarea banilor folosesc tehnici variate de analiza
informaiilor despre firmele i obligaiunile emise n scopul estimrii capacitii
emitentului de a putea s-i respecte obligaiile contractuale viitoare. Aceast activitate
este cunoscut ca analiza creditului.
Anumii investitori instituionali mari i majoritatea firmelor cu operaiuni
bancare de investiii au propriile lor departamente de analiz. Investitorii individuali i
unii investitori instituionali n obligaiuni se bizuie, n principal, pe firmele de evaluare
comercial care realizeaz analiza creditului i emit concluzii sub forma ratingurilor
(evaluri prin acordarea de notaii sau clasificri folosind combinaii ale primelor litere
din alfabet, n funcie de performan).
n SUA exist cinci firme de evaluare comercial: (1) Moodys Investors Service,
(2) Standard & Poors, (3) Duff and Phelps, (4) McCarthy, Crisanti & Maffei i (5) Fitch
Investors Service.
Cele mai larg utilizate sisteme de evaluare a obligaiunilor sunt cele ale lui
Moodys i Standard & Poors. n ambele sisteme, termenul calitate superioar (high

154

grade) nseamn risc de credit sczut sau, altfel spus, probabilitate mare pentru pli
viitoare. Obligaiunile din clasa cea mai bun sunt desemnate de ctre Moodys prin
literele Aaa i de Standard & Poors prin AAA. Urmtoarea clas de calitate este Aa,
respectiv AA, iar pentru a treia clas ambele agenii de evaluare folosesc litera A.
Urmtoarele trei clase sunt Baa sau BBB, Ba sau BB i respectiv B n ambele
cazuri. Exist, de asemenea, clasele C. Standard & Poors utilizeaz semnele plus sau
minus pentru a arta urmtoarea calitate descresctoare a creditului n interiorul fiecrei
clase, iar Moodys folosete cifrele 1, 2 sau 3 n acelai scop.
Obligaiunile evaluate cu triplu a (AAA sau Aaa) sunt denumite de prim
calitate (prime); dublu a (AA sau Aa) nseamn calitate ridicat (high quality);
emisiunea evaluat cu un singur A este numit calitate peste medie (upper medium
quality), iar triplu B nseamn calitate medie (medium grade). Aceste patru clase sunt
considerate ca fiind clase de investiii (investment grade). Obligaiunile evaluate sub
aceste clase (deci, cu evaluarea mai sczut) se zice ca au elemente speculative sau vdit
speculative (distinctly speculative). Ele sunt cunoscute i sub denumirea de obligaiuni
cu randament ridicat sau junk bonds.
Gradul de risc este apreciat n funcie de raportul dintre profitul total al firmei
emitente i dobnd de pltit la mprumutul obligatar. Astfel, cu ct profitul firmei este
mai mic n raport cu dobnda ce o are de pltit, cu att obligaiunea are un grad mai
ridicat de risc. Acest fapt sugereaz c firmele care recurg la mprumut obligatar nu
dispun de venituri suficiente pentru a plti dobnd.
Criteriile de evaluare a obligaiunilor se bazeaz deopotriv pe factori cantitativi
i calitativi. n unele lucrri sunt enumerai urmtorii factori: indicele datoriei, indicele
acoperirii dobnzii de ctre profitul din exploatare, indicele acoperirii cheltuielilor fixe,
indicele lichiditii curente, clauza de garantare cu ipoteca, clauza de subordonare
(existena altor creditori cu prioritate asupra activelor firmei), clauza de garantare de ctre
alt firm, clauza fondului de amortizare, scadena, stabilitatea veniturilor, factori externi
(climatul economic naional), climatul intern (gradul de disciplin a salariailor etc.).
Din alt perspectiv, toi factorii care stau la baza determinrii clasei de valoare a
obligaiunilor sunt grupai n patru mari grupe:

155

1. indicii financiari;
2. situaia curent a firmei n ceea ce privete competitivitatea i managementul;
3. atitudinea autoritilor fa de firmele din sectoare cu activiti reglementate
(controlate), cum ar fi unitile de utilitate public;
4. clauze specifice sau caracteristice obligaiunilor respective.
Evaluarea obligaiunilor este important att pentru firmele emitente, ct i pentru
investitori. Astfel, din cauz c evaluarea obligaiunilor ofer indicii despre riscul de
neplat din partea firmelor emitente, ea are o influen direct, msurabil, asupra ratei
dobnzii mprumutului obligatar i costului capitalului mprumutat de firme. Din punctul
de vedere al investitorilor, evaluarea obligaiunilor este important deoarece majoritatea
obligaiunilor sunt cumprate de investitorii instituionali, iar muli din aceti investitori
au restricii n ceea ce privete cumprarea unor obligaiuni clasate ntr-o clas de risc mai
mare.
Din cauz c circumstanele se schimb n intervalul dintre data emisiunii i data
scadenei mprumutului obligatar, obligaiunile pot fi reevaluate (reclasificate).
Investitorii au acces la aceste informaii legate de o nou evaluare, astfel nct, ceteris
paribus, creterea calitii unei obligaiuni scade rata dobnzii cerut de investitori.
Aceste schimbri n evaluarea obligaiunilor emise de firme au efecte notabile asupra
capacitii acestora de a mprumuta capital pe termen lung i asupra costului acestui
capital.
7.5 Structura la termen a ratelor dobnzii
Relaia dintre randamentul pentru active financiare cu venit fix i scadenele
acestora este cunoscut sub denumirea de structur la termen a ratelor dobnzii sau pur i
simplu structura la termen. Ea privete numai activele financiare care desemneaz un
mprumut deoarece numai acestea au o scaden stabilit.
Structura la termen a ratelor dobnzii contribuie la cunoaterea general a pieelor
financiare i este una din problemele financiare cele mai importante cu care se confrunt
orice firm. Dac un manager financiar al unei firme este n postura de a evalua dac s
obin fonduri din datorii pe termen scurt sau pe termen lung, alegerea va fi determinat

156

de randamentele disponibile pentru scadene alternative ale acestor datorii (active

financiare). Dac rata dobnzii pe termen scurt este mai ridicat dect rata pe termen
lung, atunci managerul financiar poate decide c mprumutul pe termen lung este mai
bun. Dar dac rata pe termen lung este determinat n mare masur de ateptrile pieei n
legtur cu ratele viitoare pe termen scurt, atunci el nu se poate atepta s obin ctig
prin recurgerea la mprumut pe termen lung.
A. Ratele spot
Structura la termen nu furnizeaz o msur satisfctoare a relaiei dintre
randamentul cerut i scadena titlului. Motivul este c diferite active financiare cu aceeai
scaden pot avea randamente diferite, ele depinznd de rata cuponului i direcia n care
se modific ratele dobnzii pe termen scurt ntre perioada curent t i scadenele acestora,
n perioade dup perioada curent.
B. Calcularea i semnificaia ratelor la termen (forward)
Structura la termen a ratelor dobnzii este relaia dintre ratele dobnzii curente pe
termen lung i ale dobnzii curente pe termen scurt. Dar fundamental este faptul c exist
realmente o relaie ntre rata curent pe termen lung i ratele pentru mprumuturi pe
termen scurt curente i viitoare.
Piaa pentru mprumuturi pe termen scurt viitoare sau piaa la termen (forward
market) este piaa unde se poate contracta un mprumut care s nceap, s zicem, peste
un an i a crui rat a dobnzii se stabilete astzi pentru a fi pltit peste un an. Astfel de
rate se numesc rate la termen i sunt o parte important a relaiei structurii la termen.
Pentru a nelege rolul ratelor la termen n structura la termen, s ne imaginm
linia timpului care ncepe astzi, adic la momentul zero, i se ntinde pe N perioade
viitoare, pn n momentul N. Apoi lum n considerare posibilitatea alegeri ntre dou
tipuri de contracte de mprumut. Unul este un mprumut pe termen lung cu o singur plat
la finele perioadei N. Pentru un astfel de contract, rata dobnzii va fi stabilit astzi i va
fi simbolizata 0rN, unde 0 simbolizeaz c rata este stabilit astzi (rata sopt), iar N
nseamn c mprumutul are scadena la momentul N. De exemplu, dac suma
mprumutat este de 1 mil.lei, atunci suma de care va beneficia creditorul peste, s zicem,
5 ani, va fi de 1.000.000 (1+ 0r5).

157

Un alt tip de contract se poate referi la un mprumut care se rennoiete de la o

perioad la alta. Rata dobnzii pentru prima perioad va fi 0r1, care este rata unui
mprumut cu o singur perioad ncepnd de azi. Ratele pentru mprumuturile din
perioadele viitoare (rennoite) care pot fi contractate astzi sunt rate la termen. O rat la
termen va fi simbolizat 1f2, unde f indic rata la termen (de la forward), iar 1 indic c
este o rat a unui mprumut care ncepe n momentul 1 (adic, prima perioad viitoare), n
timp ce 2 indic faptul c mprumutul are scadena n momentul 2, astfel c este vorba
despre un mprumut pe o perioad.
n figura de mai jos se arat perioadele de timp la care se aplic ratele la termen i
ratele curente n cazul n care N=5. Aceast figur ilustreaz c exist patru rate la termen
care se aplic la patru intervale de un an ntre scadena unei obligaiuni cu perioada de un
an i scadena unei obligaiuni cu o perioad de 5 ani. Ratele dobnzii la termen pentru
mprumuturi cu scadena la 1 an care ncepe la patru momente diferite.

Ratele curente ale dobnzii cu scadene la 1 i 5 ani

Ilustrarea perioadelor de timp acoperite de rate la termen ale dobnzii i rate
curente ale dobnzii
Curba randamentului msoar n mod direct ratele dobnzii existente astzi
pentru mprumuturi curente cu scadene diferite. Pe de alt parte, ratele la termen nu sunt
artate direct de curba randamentului. Din aceast cauz trebuiesc calculate ratele la
termen pe baza ratelor curente cu diferite scadene. Pentru aceasta se pleac de la condiia

158

c att un contract de mprumut pe termen lung cu o singur rat a dobnzii, ct i un

contract de mprumut alternativ cu un numr de perioade viitoare de cte un an, dar
ambele avnd aceeai scaden final, s aib acelai cost sau aceeai valoare viitoare.
C. Factorii determinani ai formei (configuraiei) structurii la termen
Pentru a explica aceste configuraii observate ale curbei randamentului au fost
elaborate dou teorii importante: teoria ateptrilor i teoria segmentrii pieei. Teoria
ateptrilor cunoate mai multe forme: teoria ateptrilor pure, teoria lichiditii i teoria
habitatului preferat.
Toate aceste trei teorii au n comun ipoteza despre comportamentul ratelor
forward pe termen scurt i presupun, de asemenea, ca ratele la termen negociate pentru
contractele curente pe termen lung sunt strns legate de ateptrile pieei despre ratele pe
termen scurt viitoare. Ele difer, totui, dac ali factori afecteaz ratele la termen i n
funcie de modul cum le afecteaz. Teoria ateptrilor pure susine c niciun factor
sistematic nu afecteaz ratele la termen; teoria lichiditii i teoria habitatului preferat
susin c exist ali factori. Ca urmare, aceste ultime dou forme ale teoriei ateptrilor
sunt uneori denumite teoriile ateptrilor ca tendin (based expectations theories).
1. Teoria ateptrilor
1.a) Teoria ateptrilor pure
Potrivit acestei teorii, ratele la termen reprezint, n mod exclusiv, ratele viitoare
ateptate. Astfel, ntreaga structur la termen, la un moment dat, reflect ateptrile
curente ale pieei n legtur cu familia ratelor viitoare, pe termen scurt. O cretere a
structurii la termen, trebuie s indice c ratele pe termen scurt ateptate pe pia sunt n
cretere n viitorul observabil. ntr-adevar, ne amintim c rata spot este o medie a tuturor
ratelor la termen, o cretere a traiectoriei ratelor la termen implic o cretere a structurii la
termen.
n mod similar, o structur la termen plat reflect ateptarea c ratele pe termen
scurt viitoare vor fi destul de constante, n timp ce o structur ce este n descretere
trebuie s reflecte ateptarea c ratele viitoare pe termen scurt vor scdea n mod sigur.
n economiile contemporane, aceste lucruri nu sunt adevrate deoarece ratele
dobnzii care se practic n aceste economii sunt, n general, corelate n timp sau sunt

159

corelate n serie. n aceste condiii, ecuaiile pot fi adevrate numai dac corelaia n serie
a ratelor dobnzii este zero. Numai atunci ateptarea produsului unor termeni (rate ale
dobnzii) este egal cu produsul ateptrilor.
Teoria ateptrilor pure prezint neajunsul c ea neglijeaz riscurile inerente
investirii (recurgerii la mprumuturi) n obligaiuni i alte instrumente similare. Dac
ratele la termen ar fi anticipatoare perfecte ale ratelor viitoare ale dobnzii, atunci
preurile viitoare ale obligaiunilor ar trebui s fie cunoscute cu certitudine.
Veniturile pentru orice perioad de investire (sau costul mprumutrii pentru orice
perioad necesar de finanat) vor fi certe i independente de scadena instrumentului
achiziionat iniial (sau vndut) i de momentul n care investitorul este util s-i lichideze
instrumentul financiar respectiv (sau mprumutatul s-i refinaneze datoria). Dar, n
condiiile incertitudinii privitoare la ratele viitoare ale dobnzii i, deci, ale incertitudinii
privitoare la preurile obligaiunilor, aceste instrumente devin investiii riscante, al cror
risc depinde de scadena instrumentului n spe i de momentul hotrt pentru lichidarea
lui.
1.b) Teoria lichiditii
Lund n considerare faptul c exist riscuri legate de nivelul ratelor dobnzii i
c investitorilor, n mod obinuit, nu le place incertitudinea, J.R. Hicks a emis ipoteza c,
pentru a convinge investitorii s dein instrumente financiare cu scadene pe termen
lung, trebuie s li se ofere o rat a dobnzii pe termen lung mai mare dect media ratelor
dobnzii viitoare pe termen scurt ateptate. n aceste condiii, ratele la termen trebuie s
reflecte att ateptrile privitoare la rata dobnzii, ct i o prim de lichiditate (n
realitate o prim de risc).
Potrivit acestei teorii, care mai este numit i teoria lichiditii structurii la
termen, ratele la termen implicate nu vor fi o estimaie ca tendin a ateptrilor pieei
pentru ratele dobnzii viitoare, pentru c ele includ o prim de lichiditate. Ca atare, o
curb cresctoare (pozitiv) a randamentului poate s reflecte ateptrile ca ratele viitoare
ale dobnzii fie
(1) vor crete, fie (2) vor fi plate (constante) sau chiar vor scdea, dar n condiiile unei
prime de lichiditate cresctoare n funcie de scaden, curba randamentului va fi

160

cresctoare.
1.c) Teoria arealului preferat
O alt teorie original a fost formulat de Modigliani i Sutch i adopt, de
asemenea, punctul de vedere c structura la termen reflect ateptrile traiectoriei viitoare
a ratelor dobnzii, precum i prima de risc, dar respinge susinerea c prima de risc
trebuie s creasc n mod uniform cu scadena.
Dac s-ar accepta aseriunea c prima de risc trebuie s creasc n mod uniform
cu scadena, atunci ar trebui s se accepte ideea c toi investitorii intenioneaz s-i
lichideze investiiile la un interval de timp ct mai scurt, iar cei care se mprumut sunt
ngrijorai dac se mprumut pe termen lung. Aceast presupunere, ns, poate fi respins
din mai multe motive: muli investitori doresc s-i menin resursele la termen pentru
perioade apreciabile de timp; o mare parte din cererea i oferta de valori mobiliare vine
din partea intermediarilor financiari care au portofolii compuse din anumite active i
anumite obligaii; aceste instituii nu trebuie s fie preocupate de volatilitatea oricrui
activ sau obligaii, ci ele trebuie s fie preocupate numai de sensibilitatea preului
activelor nete, care poate rezulta din durata ntregului portofoliu.
Teoria arealului preferat susine c, n msura n care cererea i oferta de fonduri,
ntr-un ir de scadene date, nu se compenseaz (echilibreaz), unii creditori i debitori
(mprumutai)

vor

fi

determinai

schimbe

scadene

exprimnd contrariul

dezechilibrului. Pentru aceasta, ei vor trebui s fie compensai printr-o prim de risc
corespunztoare a crei mrime va reflecta gradul aversiunii fa de risc.
Potrivit acestei teorii, deci, configuraia curbei randamentului este determinat
att de ateptrile privitoare la ratele viitoare ale dobnzii, ct i de prima de risc, pozitiv
sau negativ, pentru a convinge participanii de pe pia s-i schimbe arealul preferat.
Teoria arealului preferat sugereaz c curba randamentului este determinat att
de ateptrile pieei, ct i de dezechilibrele n arealurile preferate. Dac aceste
dezechilibre sunt mari, atunci primele cerute pentru a determina echilibrul vor fi, de
asemenea, mari. Dac aceste dezechilibre sunt mici, atunci primele vor fi mici i curba
randamentului observat va fi determinat n mare msur de ateptri. Ca atare, conform
acestei teorii, curbele randamentelor pot avea orice configuraie (cresctoare,

161

descresctoare, plat sau cocoat).

2. Teoria segmentrii pieei
Teoria segmentrii pieei explic diferena dintre ratele dobnzii pe termen scurt
i cele pe termen lung prin aceea c dac sunt mai multe fonduri disponibile pe pia pe
termen scurt dect pe termen lung, atunci ratele dobnzii vor fi mai reduse pe termen
scurt dect cele pe termen lung ca urmare att a ipotezei ateptrilor tradiionale, ct i a
ipotezei preferinei pentru termen.
i aceast teorie recunoate c investitorii au arealuri preferate, dictate de
fluxurile de economii i investiii i c motivul major pentru configuraia curbei
randamentului se afl n constrngerile de gestionare a activelor i pasivelor (fie
reglementate, fie autoimpuse) i/sau n restricionarea creditorilor i a celor care iau cu
mprumut pentru a da cu mprumut, respectiv a se finana pe anumite termene specifice.
Teoria segmentrii pieei difer de teoria arealului preferat prin aceea c ea
presune c nici investitorii, nici cei ce se mprumut nu doresc s schimbe un sector de
scaden cu un altul pentru a fi avantajai de diferenele dintre ateptri i ratele la termen.
Astfel, pentru aceast teorie, configuraia curbei randamentului este determinat de oferta
i cererea pentru valori mobiliare din cadrul fiecrui sector de scaden. Aceast
formulare pare s nu poat fi susinut, deoarece ea presupune prevalena aversiunii fa
de risc, fapt ce nu are suport n realitate.
Pe lng aceste teorii, exist i teoria modern care susine c ratele dobnzii
urmeaz unul sau mai multe procese aleatoare. Deci, preurile instrumentelor financiare,
care constituie drepturi asupra fluxurilor de numerar la diferite momente n timp, sunt
calculate dup cum procesele aleatoare pentru ratele dobnzii afecteaz plile aferente
acestor valori mobiliare.
Un prim model al acestei teorii presupune c exist numai un singur proces
aleator relevant, cel pentru rate pe termen scurt. Acest model poart numele de modelul
cu un singur factor.
Modelul alternativ la primul presupune c exist dou procese aleatoare
importante, unul pentru rata pe termen scurt i unul pentru rata aferent unui instrument
financiar pe termen lung cu cupon zero. Acest model este numit modelul cu doi factori.

162

7.6 Sursele finanrii pe termen mediu i lung

7.6.1 Factorii care influeneaz selectarea sursei de finanare
Decizia de achiziionare a activelor pe termen lung necesit surse de finanare
care s acopere fondurile imobilizate n aceste active. Firma aflat n aceast situaie
poate apela la surse din interiorul (caz n care vorbim de o finanare intern) sau la surse
din afara firmei (caz n care vorbim de finanare extern).
Finanarea intern (autofinanarea) cuprinde fluxurile de numerar rezultate din
profitul reinut pentru dezvoltare i din cheltuielile cu amortizarea suportate de firm.
Finanarea extern se refer la suma datoriilor noi pe termen lung i pe termen
scurt sau la capitalul propriu nou emis de ctre firm ca surs de procurare a fondurilor
necesare, precum i la operaiunile de leasing.
Deciziile privitoare la stabilirea surselor corespunztoare de fonduri, interne sau
externe, afecteaz att indicele dividendelor pltite, ct i structura capitalului. Aceste
decizii depind, de asemenea, de o serie de factori. Astfel, din punctul de vedere al firmei
i acionarilor acesteia, factorii care determin apelarea la o anumit surs nou de
finanare sunt:
1) costurile administrative i legale ale creterii actuale a finanrii;
2) costul serviciului finanrii, spre exemplu plile de dobnd;
3) nivelul obligaiei de a face pli de dobnd i altele asemenea;
4) nivelul obligaiei de a rambursa finanarea;
5) deductibilitatea fiscal a costurilor legate de finanare;
6) efectul unei noi finanri asupra nivelului de control al firmei de ctre
acionarii existeni i libertatea lor de aciune.
Din punctul de vedere al furnizorilor unei noi finanri, sunt importani urmtorii
factori:
a) nivelul venitului ateptat de investitori;
b) nivelul riscului ataat riscurilor ateptate;
c) potenialul de lichidare a investiiei lor fie direct de ctre firm prin
rambursarea datorie, fie prin intermediul pieei secundare;
d) nivelul impozitului personal pentru veniturile din investiii;
163

e) gradul de control sau de influen asupra afacerilor firmei pe care l obin

investitorii ca urmare a investiiei fcute.
Pentru finanarea activelor permanente curente i pe termen lung, firma trebuie,
potrivit principiului armonizrii sau echilibrrii, s recurg la finanare pe termen lung.
Principalele tipuri de finanare pe termen lung sunt: mprumutul bancar pe termen lung,
mprumutul obligatar, emiterea de noi aciuni i apelarea la leasing.
Cnd alege o surs de finanare pe termen lung, firma trebuie s aib n vedere
anumite criterii pe baza crora s se fac selecia. Pentru aceast decizie, ca i n cazul
altor decizii luate de conductorul financiar, criteriul ultim este maximizarea profitului
acionarilor. Dar acest criteriu nu are o singur dimensiune pentru c trebuie luai n
considerare mai muli factori cnd se alege ntre finanarea prin ndatorare, emisiunea de
aciuni comune sau prefereniale sau recurgerea la leasing. Dintre acetia amintim: costul,
controlul, disponibilitatea fondurilor i vandabilitatea valorilor mobiliare, modificarea
structurii capitalului, efectul asupra profitului pe aciune, fiscalitatea, costul de
oportunitate.
Din punctul de vedere al conducerii, impactul asupra fluxului de numerar este
unul din cei mai importani factori luai n considerare n decizia de finanare. Anumii
factori care afecteaz deciziile de finanare sunt dificil sau imposibil de a fi identificai.
Aceti factori trebuie identificai i analizai calitativ pe baza judecii i experienei
conductorului. Importana relativ a acestor factori depinde aproape n ntregime de
situaie. Unul din aceti factori este controlul acionarilor.
De asemenea, natura activitii desfurate de firm, rata de cretere a veniturilor,
situaia competitivitii i structura existent a activelor dicteaz ce tip de finanare este
preferabil. Condiiile pieei pot, de asemenea, s aib un rol n deciderea alternativelor de
finanare. n fine, n analiz trebuie inclui factori specifici firmei i climatul economic
particular.
n concluzie, decidentul trebuie s ia n considerare toate mprejurrile, iar analiza
financiar trebuie s fie realizat pe baza diferitelor scenarii.
7.6.2 mprumutul bancar pe termen mediu i lung
mprumutul bancar pe termen mediu i lung este un mprumut obinut pe lng o

164

banc sau o alt instituie financiar i care trebuie rambursat ntr-o perioad mai mare de
un an. Acest mprumut este, n mod obinuit, negociat direct ntre cel care solicit
mprumutul i banc (sau alt instituie financiar, societate de asigurri, ali creditori).
Perioada pentru care se acord acest gen de mprumut variaz.
mprumutul pe termen mediu i lung este o surs important de finanare a
firmelor. El este preferabil mprumutului pe termen scurt, deoarece asigur celui
mprumutat un grad mai mare de siguran. Dect s aib grija rennoirii unui credit pe
termen scurt, cel mprumutat poate obine un credit pe termen mediu sau lung structurat
n aa fel nct scadena acestuia s coincid cu viaa economic a activului ce va fi
finanat. Astfel, fluxurile de numerar ce vor fi generate de activul finanat pot servi la
rambursarea ratelor la mprumut.
La angajarea unui mprumut pe termen mediu sau lung, firma trebuie s ia n
calcul trei factori: (1) costul cu dobnda, (2) garaniile cerute de creditor i (3) modul i
termenele de rambursare.
mprumutul pe termen mediu i lung are trei mari avantaje oferite celor care
recurg la el: rapiditate, flexibilitate i costuri de obinere relativ reduse. De asemenea,
deoarece se negociaz direct cu cei care acord credite, documentele formale legate de
obinerea mprumuturilor sunt minime (i cheltuielile aferente, de asemenea).
Obinerea sumelor necesare printr-un mprumut bancar pe termen mediu sau lung
poate fi realizat mult mai rapid dect cele prin emiterea de obligaiuni. n plus, un alt
avantaj al mprumutului bancar pe termen mediu sau lung este cel al flexibilitii viitoare
a acestuia, ceea ce nu este cazul unui mprumut obligatar. Astfel, n cazul acestuia din
urm, datorit numrului mare de deintori de obligaiuni, este virtual imposibil s se
obin permisiunea de a modifica condiiile contractului, chiar dac apariia unor noi
condiii economice poate conduce la dorina celui mprumutat sau a deintorilor de
obligaiuni de a le schimba. n schimb, n cazul unui mprumut bancar pe termen mediu
sau lung, cei mprumutai pot, n general, conveni cu creditorul s modifice mutual
condiiile contractuale.
Rata dobnzii pentru creditul bancar pe termen mediu sau lung poate fi fix, pe
ntreaga perioad de acordare a creditului, fie variabil. Dac se utilizeaz o rat fix,

165

aceasta va fi, n general, stabilit aproape de rata dobnzii obligaiunilor cu aceeai

scaden i acelai risc ca mprumutul bancar. Dac rata este variabil, aceasta va fi, n
mod obinuit, stabilit cu un anumit numr de puncte procentuale peste dobnda bancar
de referin sau rata interbancar, oferit pe pia de la Londra (LIBOR/EURIBOR).
Aceste rate pot fi ajustate anual, trimestrial, lunar sau pe baza altor date specificate n
contract.
Majoritatea creditelor pe termen mediu i lung sunt garantate, iar contractele de
credit prevd i acorduri restrictive care s dea o mai mare certitudine creditorului n
legtur cu recuperarea creditului acordat.
Contractul de credit pe termen mediu sau lung prevede, n mod obinuit, ca
valoarea creditului s fie amortizat pe ntreaga perioad de angajare a acestuia. Aceasta
nseamn c firma va trebui s plteasc periodic rate egale pentru rambursarea creditului
i achitarea dobnzii. Prin acest mod de rambursare se reduce riscul creditorului de a nu
recupera creditul (plile de dobnd sunt, n prima parte a perioadei de rambursare mai
mari dect rata la credit).
n unele cazuri, n contractul de credit pe termen mediu i lung se prevede i o
perioad de graie (perioada n care nu trebuiesc rambursate rate la credit). n acest caz,
dobnda n sum absolut se calculeaz cu formula:
D =C*Tm*r
unde:
D = dobnd calculat pentru creditul acordat;
C = suma iniial a creditului;
Tm = perioada medie de acordare a creditului;
r = rata anual a dobnzii.
Perioada medie de angajare a creditului se poate obine cu formula:

T =Tg +Tr +Ir

unde:
Tg = termenul (perioada) de graie;
Tr = perioada n care are loc rambursarea;
166

Ir = intervalul dintre dou rambursri consecutive.

Perioada de graie (sau de vacan) este destinat s permit firmei mprumutate
s aib timp s se organizeze sau reorganizeze pentru a ncepe s genereze suficiente
fluxuri de numerar nainte de a ncepe rambursarea creditului.
Schema amortizrii unui credit pe termen mediu sau lung poate s arate c firma
trebuie s fac pli egale trimestrial, semestrial sau anual de principal i dobnd.
7.6.3 mprumutul obligatar
Dei n ara noastr aceast form de finanare este foarte puin folosit (aproape
lipsete, dar nu este momentul s insistm i pe cauze), multe firme din rile occidentale
se mprumut prin emiterea de obligaiuni cu rata dobnzii fix i cu o dat a scadenei
prestabilit, n special ntre 10 i 25 de ani.
Creditul obligatar atrage toate tipurile de investitori care caut venituri la un risc
sczut. n special, investitorii instituionali sunt atrai de investiia n obligaiuni emise de
firme i mai cu seam instituiile care au nevoie de ncasri regulate de cash pentru a face
fa obligaiilor de plat cu caracter repetitiv, cum ar fi fondurile private de pensii.
Factorii pe care firma i ia n considerare la finanarea prin mprumut
obligatar sunt:
1. Costurile emisiunii, care in s fie relativ reduse; n Marea Britanie, acestea
sunt, n general, estimate la cca. 2,5% din valoarea numerarului pentru o emisiune de 2
mil.;
2. Costurile serviciului sunt mai reduse dect n cazul emisiunii de aciuni,
deoarece mprumutul obligatar reprezint o investiie cu risc relativ sczut pentru
investitori, astfel c veniturile ateptate de acetia tind s fie mai mici dect cele pentru
deintorii de aciuni;
3. Obligaia de a plti dobnda ce revine firmei, ntruct deintorii de
obligaiuni au dreptul prevzut n contractul obligatar de a aciona s impun plata
dobnzii i rambursarea principalului la scaden (inclusiv executarea silit a activelor cu
care a fost garantat mprumutul obligatar, dac s-au emis obligaiuni garantate). Datorit
obligaiei clare de plat periodic de dobnzi, n cazul unei poteniale insolvabiliti,
serviciul finanrii prin mprumut obligatar poate fi o povar considerabil pentru firma

167

mprumutat.
4. Obligaia de a rscumpra mprumutul obligatar apare indiferent dac
firma a emis obligaiuni rscumparabile sau nu, ea avnd ntotdeauna posibilitatea s
cumpere propriile obligaiuni, de pe piaa deschis. Aceast flexibilitate oferit de
mprumutul obligatar nu este disponibil la fel de prompt n cazul finanrii prin emisiune
de aciuni comune sau prefereniale. Pe de alt parte, dac mprumutul obligatar are la
baz obligaiuni rscumprabile cu data stabilit de rscumprare, cazul obinuit, firmele
sunt obligate prin contract s fac rscumprarea, ceea ce poate pune firma ntr-o poziie
dificil privind fluxul de numerar n preajma datei rscumprrii.
5. Deductibilitatea dobnzii la mprumutul obligatar la calcularea profitului
impozabil, face ca plile de dobnzi la creditul obligatar s fie mai ieftine dect plile de
dividende pentru aciuni, adic finanarea s fie mai ieftin.
Efectul asupra controlului i libertii de aciune. Severitatea consecinelor
nendeplinirii obligaiilor de plat a dobnzii i de a rscumpra principalul pot limita n
mod considerabil libertatea de aciune a firmei. n vreme ce controlul n sensul drepturilor
de vot nu apare n cazul finanrii prin mprumut obligatar, controlul n sensul existenei
capacitii de a gestiona afacerile fr piedici, poate fi serios erodat prin emisiunea de
mprumut obligatar. Astfel, n mod obinuit, cei care acord mprumut firmei impun
condiii i clauze acesteia, despre care deja am discutat.
Factorii pe care i iau n considerare investitorii poteniali n cazul unui mprumut
obligatar sunt:
a) Nivelul veniturilor, care tind s fie relativ mai sczute, comparativ cu cele
ateptate din investiii n aciuni.
b) Gradul de risc al veniturilor este i el mai mic n cazul obligaiunilor dect n
cazul aciunilor. Acest risc se numete riscul ratei dobnzii care este riscul pierderii de
capital cauzat de schimbri n nivelul general al ratelor dobnzii.
c) Uurina lichidrii investiiei apare n cazul emisiunii publice a mprumutului
obligatar. Astfel, obligaiunile emise publicului pot fi lichidate prin vnzarea pe pia.
d) Mrimea impozitului personal poate influena deciziile investitorilor, deoarece
dobnzile sunt elemente de venit pentru stabilirea impozitului personal pe venit.

168

e) Gradul de control nu exist n cazul mprumutului obligatar, exceptnd cazul

cnd este necesar s se foreze plile datorate, n cazul insolvabilitii firmei.
7.6.4 Finanarea prin creterea capitalului propriu
n vederea finanrii prin creterea capitalului propriu, firma poate recurge la
emiterea de noi aciuni, la reinerea profitului, la acordare de bonusuri n aciuni pentru
profitul reinut i la emisiunea de drepturi.
Dac firma a decis s emit noi aciuni comune, ea trebuie s stabileasc suma ce
urmeaz s se acopere prin acest tip de finanare i numrul de aciuni corespunztor
volumului de finanat. Prin mprirea volumului finanrii la numrul de aciuni emise se
obine valoarea nominal a unei aciuni.
La stabilirea valorii nominale a unei aciuni (sau a numrului de aciuni), un
factor major l reprezint vandabilitatea. Majoritatea investitorilor nu gsesc atractive
aciunile cu valoare nominal foarte mare, deoarece nu le ofer posibilitatea unei liberti
prea mari de aciune. Astfel, dac un investitor dorete s investeasc 175.000 lei, iar
valoarea nominal a unei aciuni este de 100.000 lei, el nu va putea s investeasc
ntreaga sum, pe cnd dac valoarea nominal este de 1.000 lei, el poate cumpra cu
suma prevzut a fi investit
175 aciuni.
Odat ce aciunile firmei au fost emise i a nceput tranzacionarea lor la burs,
valoarea nominal nu mai are o prea mare semnificaie, deoarece preul aciunii, ca
rezultat al forelor pieei, va oscila probabil n jurul valorii nominale.
Decizia privind stabilirea valorii nominale a unei aciuni nu este revocabil; firma
poate ulterior s divizeze (spliteze) sau s consolideze valoarea nominal stabilit iniial.
n cazul divizrii, obiectivul l formeaz reducerea preului unitar pentru a face aciunile
mai vandabile.
Factorii pe care i ia n considerare firma la finanarea prin emisiunea de noi
aciuni sunt:
1. Costurile emisiunii variaz considerabil n funcie de metoda utilizat
pentru efectuarea unei noi emisiunii;
2. Costurile serviciului sunt date de faptul c deintorii de aciuni se ateapt

169

la venituri relativ ridicate n funcie de aprecierea capitalului i de dividende. Dividendele

sunt un cost explicit pentru firm, n timp ce aprecierea capitalului (creterea valorii unei
aciuni) rezult din faptul c profiturile nepltite ca dividende se ateapt ca odat i odat
s intre n buzunarul acionarilor. Astfel, ntr-un fel sau altul, ntregul profit realizat de
firm va fi pltit, pn la urm, acionarilor;
3. Obligaia de a plti dividende depinde pentru fiecare an de politica de
dividend a firmei i de rezultatele obinute de aceasta. Pot fi ani cnd, datorit rezultatelor
financiare sau politicii de dividend adoptat, s nu se plteasc dividende;
4. Obligaia de a rscumpra investiia nu exist n cazul aciunilor, dect n
cazul lichidrii firmei. Ca urmare, finanarea asigurat prin emiterea de aciuni comune
nu impune un efort prea mare n privina plilor ctre investitori;
5. Deductibilitatea dividendelor la calcularea impozitului pe profit nu se
pune, ceea ce face ca dividendele s fie mai costisitoare pentru firm dect o sum
absolut, similar cu cea a dobnzii pentru mprumutul obligatar sau cel bancar;
6. Efectul asupra controlului i libertii de aciune este prezent n cazul
finanrii prin emisiunea de aciuni comune. Dac la aceast finanare particip i ali
investitori dect cei existeni, puterea de vot se va schimba ntr-o anumit msur, i
posibil i controlul firmei.
Factorii de care vor ine seama potenialii investitori la finanarea prin
emisiunea de aciuni comune sunt:
a) Nivelul venitului este de ateptat s fie mai ridicat dect venitul asociat
investiiilor sigure, cum ar fi valorile mobiliare emise de stat. Aciunile comune ofer o
oportunitate de a face investiii ale cror venituri sunt legate n mod destul de direct de
succesul comercial al firmei. Majoritatea oportunitilor de investiii de acest tip solicit
timp cheltuit de ctre investitori pentru administrarea activelor n care ei investesc bani;
ele expun, de asemenea, investitorii la obligaii nelimitate. Totui, exist posibilitatea ca
aceste investiii s fie administrate de instituii specializate n acest domeniu.
b) Gradul de risc al veniturilor este mai crescut dect n cazul mprumutului
obligatar, deoarece veniturile att n ceea ce privete ctigurile de capital, ct i n ce
privete dividendele nu sunt certe. Pot fi chiar perioade nefavorabile tranzaciilor care pot

170

cauza o scdere la zero a valorii anumitor aciuni emise de firm, ceea ce nseamn
pierderea de ctre acionar a ntregii sume investite n aceste aciuni.
c) Uurina lichidrii investiiei este o condiie ca investitorii s investeasc
ntr-un anumit activ. Pentru aceasta exist piaa secundar de capital. Evident, este n
interesul firmei s aib tranzacionate n mod regulat aciunile la o burs recunoscut,
astfel nct s fie facilitat lichidarea investiiilor existente.

d) Impozitarea venitului din investiiile n aciuni comune se face n cazul

persoanelor fizice prin intermediul impozitului personal pe venit.
e) Gradul de control este asigurat prin intermediul drepturilor la vot conferite de
aciunile comune, emise de firme.
Creterea capitalului propriu prin emisiunea de aciuni comune se poate face prin
acordarea dreptului de preemisiune acionarilor existeni de a subscrie noua cretere de
capital sau prin emisiune public de aciuni.
Cea dinti modalitate este mai rspndit, nsi legea sau contractele de societate
ale societilor pe aciuni prevznd ca, n mprejurri normale, orice nou emisiune de
aciuni trebuie s fie oferit mai nti acionarilor existeni n proporie cu aciunile
deinute de fiecare. Aceast prevedere este uneori privit ca pe o restricie asupra
capacitii conductorilor de firme de a obine avantajul primelor de emisiune dac s-ar
recurge la emisiune public de aciuni.
Emisiunea public de aciuni este relativ rar n practic. Astfel, se pare c n
Marea Britanie aceasta reprezint probabil mai puin de 10% din totalul finanrii rezultat
din creterea capitalului propriu.
7.6.5 Finanarea intern pe seama profitul nerepartizat
Dac firma decide ca o parte a profitului de repartizat s nu-l plteasc ca
dividende, profitul reinut n firm este un mod efectiv de cretere a finanrii. La urma
urmei, dac ntregul profit ar fi pltit ca dividende n numerar i acionarii ar cumpra noi
aciuni ale firmei cu banii primii ca dividende, acest lucru ar avea acelai efect ca cel
datorat profitului reinut.
n realitate, n Romnia, ca i n alte ri, profiturile reinute reprezint o surs
foarte important de finanare pentru multe firme.
171

La prima vedere, profiturile reinute par s fie o surs gratuit de finanare.

Totui, din punctul de vedere al acionarilor sau asociailor (care sunt proprietarii firmei),
profiturile reinute reprezint un cost de oprtunitate deoarece, dac profiturile realizate ar
fi fost integral pltite ca dividende n numerar, acionarii ar fi putut investi aceti bani la o
rat de venit pe care piaa o asigur la momentul respectiv. Ca urmare, n mod logic,
profiturile reinute au un cost similar cu cel al aciunilor comune pe care firma le are
emise pe pia.
Firmele pot converti profiturile reinute n aciuni comune care apoi sunt
distribuite acionarilor existeni n mod gratuit. n urma acestei operaiuni, capitalurile
proprii ale firmelor rmn neschimbate, adic contribuia acionarilor care dein aciuni
comune nu este alterat prin emiterea de aciuni ca bonus (crete numrul de aciuni
comune deinute de un acionar, dar valoarea lor total rmne cea dinaintea acordrii
bonusului n aciuni).
Dei nu are consecine economice, acordarea de aciuni ca bonus este destinat
(1) transmiterii de informaie, (2) s indice ncredere n conducerea firmei privitor la
modul n care a fcut investitiile i (3) s fac aciunile firmei mai vandabile ca urmare a
divizrii (splitrii) lor n cadrul aciunii de acordare de aciuni ca bonus.
Factorii care trebuie luai n considerare la creterea finanrii prin
reinerea profiturilor sunt:
1.

Politica de dividend dac afecteaz avuia net a acionarilor, reinerea

unei anumite proporii i nu alta din profit va avea un anumit efect asupra sumei
dividendelor pltite i asupra preului aciunii dup plata dividendelor.
2.

Costurile cu emisiunea lipsesc n cazul acestui tip de cretere a finanrii.

3.

Incertitudinea profiturilor i reinerea profiturilor care este o chestiune de

decizie a conducerii determin specificul acestei metode de cretere a finanrii prin

capitaluri proprii.
4.

Controlul acionarilor nu este diluat, reinerea profiturilor neschimbnd

puterea de vot a nici unui acionar.

Deoarece acionarii care dein aciuni prefereniale au ntietate n a primi
dividende, ei sunt mai puin expui la risc dect acionarii care dein aciuni comune. Ca

172

urmare, ateptrile din partea acionarilor deintori de aciuni prefereniale privind

venitul sunt mai sczute dect ateptrile acionarilor deintori de aciuni comune n
aceeai firm.
Aciunile prefereniale pot fi i n mod obinuit sunt cumulative. Aceasta
nseamn c dac dividendele aferente aciunilor prefereniale nu sunt pltite integral n
oricare an, acionarii deintori de aciuni comune nu sunt ndreptii la dividende n anul
sau anii viitori pn cnd dividendele aferente aciunilor prefereniale nu vor fi achitate la
zi.
Factorii ce trebuie s fie avui n vedere de firm cnd apeleaz la finanare
prin emisiune de aciuni prefereniale sunt:
1. Costurile emisiunii pot fi similare cu cele asociate creterii de capital prin
emisiune de aciuni comune, diferind n funcie de metoda folosit.
2. Costurile serviciului tind s fie mai sczute dect n cazul aciunilor comune,
deoarece aciunile prefereniale i expun pe deintorii acestora la un risc mai mic.
3. Obligaia de a plti dividende de ctre firm nu este impus de lege pentru
obligaiunile prefereniale. Totui, firma are obligaia de a plti dividendele pentru
aciunile prefereniale naintea oricrui dividend pentru aciunile comune.
4. Obligaia de a rscumpra aciunile prefereniale exist atunci cnd au fost
emise cu aceast clauz. Acest fapt impune firmei emitente necesitatea de a dispune de
fondurile necesare rscumprrii.
5. Nedeductibilitatea fiscal se aplic i dividendelor pentru aciunile
prefereniale (ca i cele pentru aciunile comune).
6. Efectul asupra controlului i libertii de aciune nu exist, deoarece n mod
normal aciunile prefereniale nu impun restricii asupra deintorilor de aciuni comune.
n general, aciunile prefereniale nu dau drept de vot.
Factorii de care trebuie s in cont investitorii n alegerea aciunilor
prefereniale, sunt:
1. Nivelul venitului tinde s fie sczut, n mod semnificativ sub cel al aciunilor
comune ale aceleiai firme.
2. Gradul de risc al veniturilor se afl ntre cel ataat obligaiunilor i cel ataat

173

aciunilor comune.
3. Uurina lichidrii investiiei este posibil datorit faptului c aciunile
prefereniale pot fi rscumprabile sau pot fi tranzacionate la burs.
4. Impozitatea dividendelor pentru aciunile prefereniale are loc prin includerea
lor n veniturile ce sunt luate n considerare la calcularea impozitului pe venitul personal.
5. Gradul de control lipsete, deoarece n mod obinuit aciunile prefereniale nu
dau drept de vot.
7.6.6 Finanarea pe baza operaiunilor de leasing
n afar de calea cumprrii n vederea obinerii i utilizrii activelor este i calea
contractului de leasing, o form special de nchiriere. Leasingul este un mijloc de
obinere a utilizrii economice a unui activ pe o anumit perioad fr a obine un titlu
legal asupra activului. El poate reprezenta o metod de cretere a vnzrilor, dar i o
procedur de finanare. Aceasta din urm ne preocup pe noi aici.
Finanarea prin leasing poate fi furnizat de ctre firme industriale productoare
n efortul acestora de a crete vnzrile, dar i de firme specializate n asigurarea
finanrii prin leasing. Exist mai multe tipuri de firme care au ca obiect de activitate
leasingul: bnci comerciale, instituii financiare (de economii i de credit), firme
financiare i firme industriale.
Leasingul este o procedur de finanare a investiiilor prin care o banc sau o
instituie financiar specializat achiziioneaz un bun imobiliar sau mobiliar pe care-l
nchiriaz unei firme sau unui particular, acetia din urm avnd posibilitatea s-l
cumpere la sfritul contractului la un pre convenit (n general la valoarea rezidual).
Obiectul contractului de leasing l formeaz finanarea oricror bunuri mobile sau
imobile cu valoare ridicat i de folosin ndelungat (echipamente de producie, linii
tehnologice, mijloace de transport etc.). Finanatorul care cumpr un bun de la
productor i acoper preul acestuia prin redevenele pltite de cel care ia n leasing acel
bun. Redevena cuprinde, pe lng amortizarea preului de cumprare i dobnd la
capitalul investit, cheltuielile de administraie, precum i o cot de profit. Redevenele
sunt de aa natur calculate nct s asigure amortizarea preului ntr-o perioad sensibil
mai scurt dect durata de folosin efectiv.

174

Contractul de leasing specific condiiile i clauzele nelegerii privind leasingul,

incluznd:
- perioada leasingului (care poate fi de la cteva luni la o perioad ce
acoper viaa economic a bunului);
- suma i perioada plilor cu chiria (redeven);
- prile responsabile de costuri, asigurare, ntreinere i reparare a
activului;
- condiiile anulrii nelegerii;
- opiunea, dac exist, de a cumpra activele la finele leasingului.
Operaiunile de leasing au fost reglementate n ara noastr prin OG nr. 51/1997,
completat i modificat ulterior, privind operaiunile de leasing i societile de leasing.
Potrivit acestui act normativ, prin operaiunea de leasing o parte, denumit
locator/finanator, transmite pentru o perioad determinat dreptul de folosin asupra
unui bun, al crui proprietar este, celeilalte pri, denumit utilizator, la solicitarea
acestuia, contra unei pli periodice, denumit rat de leasing, iar la sfritul perioadei de
leasing, locatorul/finanatorul se oblig s respecte dreptul de opiune al utilizatorului de a
cumpra bunul, de a prelungi contractul de leasing ori de a nceta raporturile contractuale.
A. Tipuri de leasing
Leasing direct (tehnic)
Leasingul direct ofer chiriaului dreptul de folosire a unui bun, n timp ce acela
care d n leasing este productorul bunului care-i reine dreptul de proprietate asupra
acestuia. La rndul su, cel ce d n leasing primete plile cu chiria de la
locatar/utilizator ca remuneraie pentru utilizarea bunului.
n mod frecvent, leasingul direct conine clauze care impun celui ce d n leasing
s asigure serviciul de ntreinere; un astfel de aranjament se numete service lease. Cel
ce d n leasing poate, de asemenea, s ajute la finanarea parial, dac este necesar, a
utilizatorului.
O alt trstur distinctiv a leasingului direct este existena clauzei anulrii care
permite utilizatorului s anuleze chiria nainte de expirarea termenului de nchiriere.
Aceast clauz este important pentru utilizator deoarece nseamn c el poate returna

175

bunul dac acesta se uzeaz moral, prin dezvoltare tehnologic sau dac nu mai este
necesar s fie prelungit contractul din cauza declinului n afacerile utilizatorului.
De asemenea, n mod frecvent, acest tip de leasing nu permite o amortizare
integral; cu alte cuvinte, plile prevzute prin contractul de leasing nu sunt suficiente
pentru acoperirea n ntregime a costului bunului. Cu toate acestea, contractul de leasing
este ncheiat pe o perioad semnificativ mai scurt dect viaa economic a bunului
nchiriat, i cel ce d n leasing se ateapt s acopere n ntregime costurile cu investiia
prin pli ulterioare, rezultate din nchirieri ulterioare la ali utlizatori sau prin vnzarea
bunului ce a fost anterior dat n leasing.
Una din pionierele contractului de leasing direct a fost firma american IBM, iar
computerele, mainile de copiat, automobilele i camioanele au fost primele tipuri de
bunuri care au fcut obiectul contractului de leasig direct.
Leasing financiar
n cazul leasingului financiar, cel ce d n leasing este finanatorul operaiunii.
Firma care va utiliza bunul (locatarul) selecteaz bunul respectiv i negociaz preul i
termenele de livrare cu fabricantul. Firma utilizatoare negociaz, dup aceea, condiiile de
leasing cu o firm de leasing i, odat ce termenii leasingului au fost stabilii, se trece la
cumprarea bunului de ctre cel ce d n leasing (finanator) de la fabricant sau de la
distribuitor. Dup ce bunul a fost cumprat, firma utilizatoare execut nelegerea privind
leasingul.
Leasingul financiar este o form de finanare pe termen lung, similar
mprumutului. Utilizatorul obine utilizarea imediat a bunului, dar n schimb i asum
obligaia de a efectua pli periodice aa cum se specific n contractul de leasing. Ca i n
cazul mprumutului, leasingul financiar presupune fluxuri de numerar de ieire de la
utilizatorul bunului.
Majoritatea leasingurilor financiare sunt leasinguri nete, adic utilizatorul se
angajeaz s asigure ntreinerea i s plteasc asigurarea bunului i/sau impozitele pe
proprietate aferente bunului luat n leasing.
Vnzare i leaseback
Prin operaiunea de vnzare i leaseback, o firm, care este proprietar de pmnt,

176

construcii sau alt bun, vinde proprietatea asupra unor astfel de bunuri i ncheie simultan
cu cumprtorul o nelegere prin care acesta i d n leasing aceste bunuri pe o anumit
perioad, n anumite condiii. Cumprtorul poate fi o firm de asigurri, o banc
comercial, o firm specializat n leasing, sau chiar un investitor individual.
Firma care este vnztoarea bunului primete imediat preul de cumprare al
bunului de la cumprtor, care d imediat n leasing bunul proprietarului iniial pentru a-l
utiliza. Noul proprietar reine titlul de proprietate asupra bunului i toate celelalte avantaje
ale proprietarului, cum ar fi creditele fiscale i avantajele amortizrii fiscale.
n majoritatea cazurilor, bunul este vndut de ctre proprietarul originar la
valoarea de pia a acestuia. Operaiunea de vnzare i leaseback este avantajoas pentru
utilizator din dou motive: (1) el primete banii din vnzarea activului care pot fi investii
n afara firmei sau n cadrul acesteia pentru creterea lichiditii i (2) utilizatorul
continu s foloseasc activul, chiar dac el nu mai este proprietarul acestuia.
Leasing prghie
Leasingul prghie include prghia financiar, care nu este utilizat n celelalte
forme de leasing prezentate. n cazul acestei forme de leasing, intervine o a treia parte
finanatorul care furnizeaz o mare parte din fondurile necesare celui ce d n leasing
pentru a putea cumpra bunurile respective. Acest tip de leasing este adesea utilizat n
situaiile n care sunt necesare cheltuieli mari de capital pentru cumprarea bunului ce
face obiectul leasingului sau societatea de leasing nu dispune de capital suficient pentru a
face fa cererilor din partea celor care doresc s ia bunuri n leasing.
Pentru utilizator nu exist diferene fundamentale ntre un leasing prghie i
celelalte forme de leasing. Diferenele care totui exist rezult din plile diferite de
chirie cerute de cel ce d n leasing datorit gradului de prghie financiar utilizat
(ndatorare).
Cel ce d n leasing are, totui, o poziie diferit. Ca debitor, acesta trebuie s fac
pli de dobnzi n contul mprumutului contractat. Mrimea acestor pli depinde de
gradul de ndatorare utilizat care, la rndul su, afecteaz mrimea i periodicitatea
fluxurilor de numerar net al celui ce d n leasing.
Legiuitorul romn se refer la dou tipuri de leasing: leasing financiar i leasing

177

operaional. Leasingul financiar este definit ca fiind operaiunea de leasing care

ndeplinete una sau mai multe din urmtoarele condiii:
1.

riscurile i beneficiile aferente dreptului de proprietate trec asupra

utilizatorului din momentul ncheierii contractului de leasing;

2.

prile au prevzut expres c la expirarea contractului de leasing se transfer

utilizatorului dreptul de proprietate asupra bunului;

3.

utilizatorul poate opta pentru cumprarea bunului, iar preul de cumprare va

reprezenta cel mult 50% din valoarea de intrare (pia) pe care acesta o are la data la care
opiunea poate fi exprimat;
4.

perioada de folosire a bunului n sistem de leasing acoper cel puin 75% din

durata normat de utilizare a bunului, chiar dac n final dreptul de proprietate nu este
transferat.
La rndul su, leasingul operaional este definit ca fiind operaiunea de leasing
care nu ndeplinete niciuna din condiiile impuse leasingului financiar.
B. Evaluarea leasingului financiar
Orice operaiune de leasing trebuie s fie evaluat att de utilizator, ct i de
societatea de leasing. Utilizatorul trebuie s determine dac obinerea unui bun n leasing
va fi mai puin costisitoare dect cumprarea acestuia, iar societatea de leasing trebuie s
decid dac operariunea de leasing respectiv i va furniza sau nu o rat a venitului
rezonabil.
Prima abordare teoretic a deciziei privind leasingul a fost fcut de Gordon
(1974). El a fost preocupat de patru chestiuni:
1. rata corect de actualizare a fluxurilor de numerar n lipsa riscului;
2. diferena dintre perioada contractului de leasing i opiunea cumprrii;
3. diferena de risc dintre fiecare flux de numerar;
4. diferenele de finanare dintre intenii alternative de achiziie.
B1. Evaluarea de ctre utilizator const n calcularea avantajului net al
leasingului (ANL). Elementele principale ale ANL sunt urmtoarele:
a) plile privind ratele de leasing (redevenele), L, innd seama de
deductibilitatea fiscal a acestora. n practic, prima plat are loc la semnarea

178

contractului, t =0;
b) schema amortizrii;
c) costul activului luat n leasing, CAL.
B2. Evaluarea leasingului de ctre finanator
n vederea stabilirii mrimii ratei de leasing pentru leasigul financiar astfel nct
s-i aduc finanatorului o rat de venit satisfctoare, el are n vedere urmtoarele patru
variabile:
1. rata venitului cerut de finanator dup impozitare;
2. rata marginal a impozitului pe profit a finanatorului;
3. costul bunului n leasing;
4. schema amortizrii ce va fi folosit i perioada de via a bunului.
C. Avantajele i dezavantajele leasingului
Finanarea prin leasing prezint unele avantaje poteniale, dar i unele
dezavantaje. Poate cel mai important avantaj al leasingului este faptul c leasingul ofer o
finanare flexibil. Majoritatea contractelor de leasing tind s aib mai puine acorduri
restrictive dect contractele de mprumut. n plus, leasingul este mai convenabil pentru
finanarea treptat a nevoilor firmei. O firm care achiziioneaz active n timp, poate s
considere mai convenabil s ia n leasing aceste active dect s negocieze un mprumut
obligatar sau bancar ori s vnd aciuni n fiecare moment cnd se fac achiziii pentru
creterea capitalului propriu.
Un alt avantaj al leasingului se refer la faptul c utilizarea acestei finanri crete
capacitatea firmei de a se ndatora. Totui, bancherii i ceilali creditori in seama c
leasingul constituie o obligaie a firmei care apeleaz la leasing.
Unul dintre cele mai importante motive pentru a prefera leasingul ca modalitate
de finanare l constituie implicaiile (avantajele) fiscale. Ca urmare a avantajelor fiscale
de care se bucur finanatorul (locatorul), plile de redevene pe care trebuie s le fac
utilizatorul sunt mai sczute. Acest lucru se ntmpl dac ratele de impozitare sunt
diferite la locator fa de utilizator. Dac locatorul pltete o rat mai ridicat a
impozitului pe profit dect utilizatorul, atunci att locatorul, ct i utilizatorul pot
benefecia de pe urma unei tranzacii leasing. De asemenea, utilizarea deductibilitii

179

fiscale a amortizrii este unul din cele mai cunoscute motive de apelare la leasing n
detrimentul cumprrii. Dac utilizatorul are profit impozabil insuficient (mic) pentru a
putea beneficia n totalitate (100%) de deductibilitatea amortizrii n anul cumprrii sau
imediat dup aceea, el va fi avantajat de luarea activului n leasing fa de cumprare.
Firmele de leasing puternice au n mod obinuit profit impozabil mare astfel nct
pot transforma beneficiile din deductibilitile fiscale n pli de redevene mai sczute. n
realitate, majoritatea tranzaciilor leasing au ca motiv i beneficiile fiscale.
Prin apelarea la leasing, utilizatorul poate s evite anumite riscuri legate de uzura
moral n cazul n care ar fi proprietarul activului. Aa cum am artat, n cazul leasingului
direct poate exista clauza anulrii care permite utilizatorului s opreasc plata ratei de
leasing (chiar dac trebuie, eventual, s plteasc unele penaliti) nainte de expirarea
termenului din contractul de leasing.
Pentru firmele mici sau cele cu profitabilitate sczut, leasingul este adesea
singura surs disponibil de finanare, deoarece dreptul de proprietate al bunului luat n
leasing rmne locatorului, reducnd riscul acestuia n caz de faliment al utilizatorului.
Un alt avantaj pare a fi faptul c leasingul asigur o finanare de 100%, ceea ce
permite conservarea capitalului de lucru. De asemenea, leasingul poate crete lichiditatea
firmei. De exemplu, o vnzare i leaseback transform anumite active corporale ale firmei
n numerar n schimbul unei obligaii de a face o serie de pli fixe n viitor.
Primul dezavantaj al leasingului este costul. Pentru firma cu profituri mari, cu
acces la pieele creditului i capacitatea de a profita de avantajele fiscale ale
proprietarului, leasingul este adesea o finanare mai costisitoare. Bineneles, diferena
real de cost dintre proprietate (cumprare) i leasing depinde de anumii factori i
variaz de la caz la caz. Un alt dezavantaj al leasingului este pierderea valorii reziduale a
activului. n cazul bunurilor imobiliare, aceast pierdere poate fi substanial.
7.7 Finanarea intern i politica de dividend
7.7.1 Dividendele i finanarea
Dividendele sunt pli periodice de numerar, fcute de firme propriilor acionari
ca o rsplat a contribuiei acionarilor la capitalul propriu al acestora. Dividendele

180

aciunilor prefereniale sunt, n mod obinuit, fixate cu ocazia emisiunii i, deci, acestea
nu sunt subiect al politicii decizionale a conducerii firmei. Este evident c proporia
profiturilor pltite ca dividende pentru aciunile comune poate varia destul de mult de la o
firm la alta.
Capacitatea firmei de a plti dividende va fi dependent de profitabilitatea i
lichiditatea acesteia. Politica adoptat de ctre conducerea firmei trebuie s urmreasc
maximizarea averii acionarilor n coresponden cu activele firmei.
Politica privind dividendele se refer la decizia de a plti profitul sub forma
dividendelor acionarilor sau ca acesta s fie reinut de firm pentru a fi reinvestit.
Modelul de baz privind preul aciunilor P0=D1/(r g ) arat c dac o firm
adopt o politic de plat a majoritii profiturilor sub forma dividendelor, D1 va crete,
fapt ce va conduce la tendina de cretere a preurilor aciunilor. Totui, dac proporia
din profit repartizat pentru distribuirea de dividende crete, atunci vor fi mai puini bani
disponibili pentru reinvestire, rata viitoare de cretere ateptat de acionari va fi sczut
i aceasta va micora preul aciunilor. Astfel, schimbarea intervenit n politica privind
dividendele are dou efecte opuse. Politica optim a dividendelor asigur echilibrul dintre
dividendele curente i creterea viitoare care maximizeaz preul aciunilor.
Decizia de a plti dividende acionarilor este n acelai timp o decizie de a nu
reinvesti aceeai sum n firm. Pentru a observa acest lucru, n figura de mai jos este
prezentat schematic relaia dintre fluxurile de numerar disponibile i posibilitile de
utilizare a acestora.

181

Profit obinut
de firm

O finanare
extern nou

Flux de
numerar

Meninerea
nentrerupt a
exploatrii

Expansiune

Investiri
noi de
capital

Achiziii

Distribuire de
acionari
Dividende
pltite

Rscumprarea
aciunilor

Divizarea
aciunilor

Relaia dintre fluxul de numerar disponibil i utilizarea potenial a acestuia

Fluxul de numerar disponibil ntr-o firm provine din dou surse: fluxurile
generate intern de firm i o nou finanare extern. Aceti bani disponibili au, n general,
trei utilizri.
Prima, o constituie asigurarea condiiilor financiare pentru continuarea activitii
de exploatare a firmei. Aceasta include plata salariilor, costul materialelor, plata
impozitelor, cheltuielile de marketing, cheltuielile financiare, asigurarea reparaiilor la
utilaje etc. Fondurile rmase pot fi disponibile pentru dou scopuri: expansiunea sau
dezvoltarea prin intermediul investiiilor noi de capital sau prin achiziii de la alte firme
de utilaje etc. sau distribuirea lor acionarilor firmei.
Din cele expuse, rezult c decizia plii dividendelor afecteaz n acelai timp
structura capitalului i deciziile privind alocarea capitalului i finanarea firmei. Aceast
situaie este analizat frecvent, presupunndu-se c investiiile i mprumuturile sunt date

182

(cunoscute) i c modificrile n plile de dividende sunt nsoite de schimbri identice n

emisiunea de capital propriu nou (aciuni). Acesta a fost modelul adoptat de Miller i
Modigliani, pe care l vom examina n paragraful urmtor.
Porterfield propune un model simplu pentru analizarea plii dividendelor care
este util n identificarea factorilor care pot afecta averea acionarilor. Portefield sugereaz
c merit s se plteasc dividende dac:
d1 + P1 = P0
unde d1 este valoarea n numerar a dividendului pltit acionarului, P1 este preul de pia
previzionat al aciunii imediat dup anunarea dividendului i P0 este preul de pia
naintea anunrii dividendului.
Ecuaia arat c dac suma dividendului pltit plus valoarea aciunii dup plata
dividendului este mai mare dect valoarea avut de aciune nainte de anunarea
dividendului, atunci trebuie pltit dividend. Cu alte cuvinte, trebuie pltite dividende
numai dac dup plata acestora preul aciunii nu scade sub cel avut anterior. Aceast
condiie urmrete ca avuia acionarului s fie mult mai mare cnd se pltete dividend
dect atunci cnd nu se pltete.
Valoarea plilor de dividende ctre acionari depinde de un anumit numr de
factori legai de valoarea lui d1 si P1. Valoarea lui d1 variaz n funcie de rata marginal a
impozitului pe venitul acionarului, n timp ce P1 depinde de ct de mult scad preurile
aciunilor ca urmare a plii dividendului n numerar i ct de mult se modific preurile
aciunilor ca urmare a revizuirii ateptrilor dup anunarea plii dividendului.
n fapt, ecuaia poate fi adoptat rezumnd trei puncte de vedere avansate despre
politica privind dividendele.
1. Dac d1 +P1 >P, atunci dividendele pltite sporesc avuia acionarului i vor fi
preferate dividende crescute. Aceast afirmaie a fost acceptat de unii cercettori nainte
de apariia teoriei nerelevanei a lui M&M, care poate fi rezumat astfel:
2. d1 +P1 =P, adic avuia acionarului nu se va schimba prin plile de dividende
aa cum scade valoarea aciunii prin plata dividendului.
3. Al treilea punct de vedere, bazat pe impozitarea acionarului, susine c din
cauz c dividendele au fost impozitate n perioada precedent mai intens dect ctigul
183

de capital, atunci d1 +P1 <P .

Odat ce firma ia decizia de distribuire a dividendelor la acionari, plata se poate
face n dou moduri principale: (1) modul cel mai direct este plata dividendelor ctre
acionari i (2) prin intermediul rscumprrii aciunilor.
7.7.2 Factorii care influeneaz politica privind dividendele
Politica privind dividendele este influenat de urmtoarele categorii de factori:
(1) constrngerile sau restriciile impuse de lege, (2) constrngerile de natur fiscal,
(3) existena acordurilor restrictive, (4) situaia financiar a firmei, care cuprinde
influenele pieei, economicului i deciziilor macroeconomice, (5) preferinele
acionarilor i se refer la influenele pe care acionarii le exercit asupra deciziilor
conducerii firmei n legtur cu politica privind dividendele i (6) protecia mpotriva
dilurii capitalului.
1. Restriciile impuse de lege
Plile de dividende sunt reglementate n multe ri nu numai din perspectiva
fiscal, ci i n privina unor restricii impuse, privitoare la plata lor. Cele mai importante
restricii sunt:
- capitalul firmei nu poate fi folosit pentru a face pli de dividende. Aceasta
impune ca plile s se fac numai din profitul efectiv realizat de firm, fr a folosi la
plata dividendelor valoarea unui profit viitor probabil.
- dividendele trebuie pltite acionarilor din profiturile nete trecute i prezente.
Nu poate fi, deci, vorba de avans de dividende sau dividende n avans.
- nu pot fi pltite dividende cnd firma este insolvabil.
Prima restricie poart numele de restricia subminrii capitalului. n unele ri,
capitalul este definit incluznd numai valoarea nominal a aciunilor emise, n altele,
noiunea de capital este mai larg, incluznd i surplusurile de capital.
A doua restricie, numit restricia profiturilor nete, cere ca firma s aib profit
obinut nainte de a promite plata oricror dividende n numerar. Aceasta i mpiedic pe
acionari s retrag investiiile lor iniiale fcute n firm (capitalul) i s submineze n
acest fel poziia protejat a oricrui creditor al firmei.
A treia restricie, numit restricia insolvabilitii, stabilete c o firm
184

insolvabil nu poate plti dividende n numerar. Cnd o firm este insolvabil, obligaiile
sale (pasivul) depesc activele (activul bilanier). Plile de dividende, n acest caz, vor
mpiedica realizarea drepturilor prioritare ale creditorilor asupra activelor firmei, ori acest
lucru este interzis.
Restriciile legale influeneaz n mod diferit firmele. Cel mai probabil s fie
influenate serios de aceste restricii sunt firmele noi i cele mici.
2. Constrngerile fiscale
n timp ce restriciile impuse de lege tind s ncurajeze firmele s-i rein
propriile profituri, fiscalitatea poate avea un efect opus. De exemplu, impozitarea
dividendelor cu 5%, la aceast dat n Romnia, este mult sub cea a profitului i sub cea a
venitului. n aceste condiii, firma nu are interes s rein profiturile pentru o cretere
viitoare n vederea producerii de profit suplimentar care va fi impozitat la o rat mai mare
dect sunt impozitate plile de dividende.
3. Acordurile restrictive
Acordurile restrictive au, n general, un impact mai mare asupra politicii privind
dividendele dect chiar restriciile impuse de lege. Aceste acorduri sunt incluse n
contractele de mprumut obligatar, mprumuturi pe termen lung sau pe termen scurt, de
leasing i cele pentru emiterea de aciuni prefereniale.
Aceste restricii limiteaz, n special, suma total a dividendelor pe care o poate
plti firma. Uneori ele pot stabili c dividendele nu pot fi pltite pn ce profiturile totale
ale firmei nu au atins un anumit nivel.
n plus, cerinele unui fond de amortizare, care stabilete c o anumit parte din
fluxul de numerar al firmei trebuie pus de o parte pentru rambursarea datoriei, uneori
limiteaz plile de dividende.
De asemenea, plile de dividende pot fi interzise dac indicele curent al datoriei
sau nivelul capitalului de lucru net nu depesc un anumit nivel prestabilit.
4. Situaia financiar a firmei
Atunci cnd o firm se mprumut la banc cu sume mari pe termen mediu sau
lung ori emite obligaiuni pe pia, ea se confrunt cu o restricie constnd n faptul c
dividendele vor fi pltite numai dup satisfacerea obligaiilor fa de debitori. Multe

185

contracte de mprumut stipuleaz chiar faptul c dividendele pot fi pltite numai cnd
exist un indice de protecie cert, cum ar fi indicele lichiditii curente care trebuie s
ating un anumit nivel sub care nu trebuie s scad.
Plata dividendelor trebuie fcut, de cele mai multe ori, n numerar, ceea ce poate
pune problema lichiditii pentru firmele cu probleme n acest domeniu. Astfel, este
posibil ca o firm s fie profitabil, dar s nu aib mijloace pentru a efectua plata n
numerar a dividendelor din cauza problemelor de lichiditate.
Dac firma are flexibilitatea de a amna sau de a accelera realizarea n timp a
fluxurilor de numerar rezultate din proiectele sau investiiile sale, atunci ea va crete
flexibilitatea cu ajutorul politicii privind dividendele.
Restricia impus de situaia financiar a firmei se poate manifesta i n legtur
cu modalitatea de finanare aleas. Cnd firma caut o finanare fr s recurg la
mprumuturi, ea poate apela fie la fondurile obinute din profitul reinut, fie la o nou
emisiune de aciuni comune. Pentru firmele mici, costul unei emisiuni de aciuni este mai
ridicat dect cel al reinerii profitului. n plus, pentru aceste firme, emiterea de noi aciuni
ca mijloc de finanare poate duce la diluarea controlului asupra firmei. Dac acest lucru
nu este de dorit, atunci firma poate s aleag reinerea majoritii profitului pentru
finanare, ceea ce implic adoptarea unei politici adecvate privind dividendele.
O alt alternativ n luarea deciziei de finanare este alegerea ntre ndatorare i
folosirea capitalului propriu. Dac mprumutul are cost mic, atunci firma poate alege un
indice corespunztor al datoriilor pentru meninerea dividendului pltit pe o aciune la un
nivel constant. Dac costul mediu al capitalului poate fi meninut de ctre firm la un
nivel optim, atunci politica dividendelor devine mai puin important ca factor n luarea
decizei de finanare.
5. Preferinele investitorilor
ntr-o firm cu relativ puini acionari, conducerea firmei poate fi capabil s
stabileasc dividendele n conformitate cu preferinele acionarilor si. n schimb, n
firmele ale cror aciuni sunt deinute de un numr mare de acionari, conductorului i
este aproape imposibil s in cont de preferinele individuale ale acionarilor atunci cnd
stabilete politica privind dividendele.

186

Unii acionari cu poten financiar prefer reinerea profiturilor, deci neplata de

dividende i reinvestirea sumelor respective de ctre firm, precum i ctigul de capital,
obinut din vnzarea aciunilor. Ali acionari, care au o rat de impozitare marginal
sczut a veniturilor sau cei care depind de dividende ca surs curent de venit, prefer o
rat ridicat de plat a dividendelor.
Rezult, pe baza celor de mai sus, c atunci cnd proprietarii unei firme sunt
diveri, conducerea trebuie s ia n considerare la stabilirea politicii privind dividendele,
factori de genul: oportunitile de investiii, nevoile de fonduri n numerar, accesul la
pieele financiare i ali factori care pot influena aceast decizie.
Acei acionari care nu consider politica privind dividendele dus de firm ca
fiind acceptabil pot vinde aciunile pe care le dein i s cumpere aciuni la alt firm
care are o politic mai atractiv pentru ei privind dividendele. Astfel, s-a argumentat c
firmele tind s-i dezvolte propriile lor clientele de investitori. Acest efect de
clientel a fost iniial clar formulat de ctre Merton Miller i Franco Modigliani i indic
faptul c investitorii vor tinde s fie atrai de firmele care au politici privind dividendele,
care sunt conforme cu obiectivele lor. Anumite firme, cum ar fi cele de utilitate public,
care pltesc un mare procent al profiturilor lor ca dividende, vor atrage, n mod obinuit,
investitorii care doresc un randament ridicat al dividendului. n schimb, firmele orientate
spre cretere, care nu pltesc sau pltesc dividende mici, tind s atrag investitorii care
prefer reinerea profiturilor i investirea lor de ctre firm pentru crearea posibilitii
creterii preului aciunilor n viitor. Studiile empirice confirm, n general, existena unui
efect de clientel al dividendului.
6. Protecia mpotriva dilurii capitalului
Dac firma adopt o politic de plat a unei mari pri din profiturile sale anuale
ca dividende, ea poate s fie nevoit s vnd din cnd n cnd noi aciuni comune pentru
creterea capitalului propriu necesar finanrii unor proiecte potenial profitabile. Dac
acionarii existeni nu vor sau nu pot cumpra partea proporional ce le revine din noua
emisiune, interesul controlului n firm este diluat.
Pentru a contracara riscul dilurii, anumite firme aleg varianta reinerii majoritii
profiturilor lor i plata unor dividende mici. Alte firme, n schimb, aleg unele alternative

187

de cretere a dividendelor pltite n dauna profiturilor reinute. Una din acestea o

reprezint apelarea la ndatorare pentru creterea capitalului. Aceast modalitate crete,
ns, riscul financiar i, n ultim instan, conduce la creterea costului capitalului
propriu i, la un moment dat, la scderea preului aciunilor.
Potrivit unei observaii empirice, se ateapt ca atunci cnd cresc dividendele s
creasc i preul aciunilor. Invers, o scdere a dividendelor este asociat cu o micorare a
preului aciunilor. Aceasta ar prea s duc la concluzia c o cretere a dividendelor
pltite este un semnal pentru investitori c managementul firmei prevede o perspectiv
prosper pentru firm, n timp ce reducerea dividendelor servete ca un avertisment al
scderii veniturilor viitoare. n mod obinuit, din acest motiv i din altele, conducerea este
prudent atuci cnd este vorba de reducerea dividendelor, prefernd, n schimb, s
menin stabil indicele dividendelor fa de profit.
Aadar, o reducere a dividendelor este un semnal al unor timpuri rele, pe cnd o
cretere a acestora implic ncredere n viitor. Aceasta ilustreaz conceptul coninutului
de informaie pe care l are dividendul.
7.7.3 Formele dividendelor i procedurile de plat a acestora
Atunci cnd firma declar un anumit dividend de plat, el devine o obligaie i
aceasta nu poate fi uor anulat de firm. Suma dividendului este exprimat fie ca
lei/aciune, deci dividend/aciune, fie ca procent din preul de pia (randamentul
dividendului), fie ca procent din profitul pe aciune (rata de plat a dividendului).
Dividendele pot fi distribuite sub mai multe forme: (1) n natur, dac firma
realizeaz produse care s intereseze pe acionari, (2) n aciuni, dac acionarii doresc,
dar forma cea mai obinuit este (3) plat n numerar. Aceasta din urm form presupune
mai multe etape n procedura plii dividendelor.
1. Procedura ncepe cu stabilirea datei declarrii (sau anunrii) dividendelor. La
aceast dat, Consiliul de administraie al firmei poate prezenta un raport cu privire la
declararea unui dividend obinuit, care poate arta astfel: La 2 aprilie 2002, Consiliul de
administraie al firmei X s-a ntlnit i a hotrt ca dividendele pentru anul 2001 s fie de
330 lei/aciune, pltibile deintorilor care sunt nregistrai la 22 aprilie 2002, iar plata se
va face pn la 20 mai 2002. ncepnd cu data nregistrrii deintorilor de aciuni,

188

dividendele ncep s devin o obligaie legal pentru firm. Deintorii aciunilor

nregistrai la data de 22 aprilie 2002 pe lista acionarilor firmei sunt ndreptii s
primeasc dividendele chiar dac ntre timp ei au vndut aciunile respective.
2. Data ex-dividendului este o dat arbitrar stabilit cu patru zile lucrtoare
nainte de data nregistrrii. Aceast dat d posibilitatea firmei sau Registrului
acionarilor s obin o determinare corect a tuturor acionarilor la data nregistrrii. Data
ex-dividendului este important pentru c un cumprtor al unei aciuni, nainte de
aceast dat, primete dividendul curent n numerar, pe ct vreme cumprtorul unei
aciuni, dup aceast dat, nu va primi dividend. Preul aciunii va scdea dup data exdividendului.
3. Data nregistrrii este data la care se nchide nregistrarea acionarilor pentru a
determina acionarii cureni.
4. Data plii este data cnd ncepe plata dividendelor pentru acionarii
nregistrai la Registrul acionarilor la data nregistrrii.
Rscumprarea aciunilor
O decizie important pe care poate s o ia firma este aceea a utilizrii fondurilor
sale pentru rscumprarea aciunilor emise. n loc s plteasc dividende n numerar,
firma poate s orienteze surplusul de numerar spre rscumprarea aciunilor proprii. n
ultimul timp, n SUA, spre exemplu, rscumprarea aciunilor a devenit o cale foarte
important de distribuire a profiturilor ctre acionari. De asemenea, rscumprarea
aciunilor este un adjuvant potenial, folositor politicii privid dividendele cnd se impune
a fi avantajoas evitarea impozitrii.
ntr-o pia perfect, este indiferent pentru firm dac platete dividende sau
rscumpr aciunile. Acest rezultat este similar teoriei nerelevanei a lui M&M privitor
la finanarea prin datorii fa de finanarea prin aciuni.
Rscumprarea aciunilor este considerat de multe firme ca cea mai bun
investiie. Aceasta are loc mai frecvent cnd conductorii de firme cred c preul
aciunilor este temporar n scdere. Ei gndesc probabil fie c oportunitile investirii n
active nefinanciare sunt puine, fie preul aciunilor proprii emise de firmele n cauz
trebuie s creasc cu trecerea timpului. Faptul c anumite firme rscumpr aciunile lor

189

cnd cred c acestea sunt subevaluate nu implic faptul c raionamentul conducerii este
corect; numai studiile practice pot face aceast determinare. Reacia imediat la anunarea
unei rscumprri de aciuni este, n mod obinuit, destul de favorabil. Multe studii
practice au artat c performana preurilor aciunilor dup rscumprare nu este
semnificativ mai bun dect performana preurilor aciunilor firmelor care nu rscumpr
aciunile.
n rezumat, printre raiunile care pot sta la baza rscumprrii aciunilor proprii
de ctre firm amintim:
- napoierea surplusului de numerar la acionari;
- creterea profitului pe aciune i, deci, a preului aciunii;
- cumprarea n totalitate a aciunilor deinute de masa acionarilor neagreai;
- realizarea structurii dorite a capitalului firmei. n urma deciziei de rscumprare
a propriilor aciuni au de ctigat att acionarii, ct i firma. Aciunile care sunt
rscumprate sunt denumite aciuni de trezorerie i sunt disponibie pentru a fi folosite fie
la distribuirea dividendelor sub forma aciunilor, fie la compensarea remuneratorie a
conducerii executive (stock-option), fie vndute altor firme n cazul achiziiei sau
divizrii firmei.
Din perspectiva conducerii, avantajele rscumprrii aciunilor pot fi decisive
dac conducerea anticipeaz o ncercare de preluare a firmei din partea alteia. Utiliznd
surplusul de numerar sau lund cu mprumut fonduri pentru finanarea rscumprrii,
conducerea poate s reduc atractivitatea firmei pentru potenialii doritori de a o prelua.
n plus, sunt satisfcui i acionarii, deoarece pot vinde n condiii avantajoase aciunile
firmei n cauz, la un pre favorabil, nainte ca firma interesat n preluarea acesteia s
poat face o ofert pentru aciunile respective.
Un alt avantaj pentru conducerea firmei l constituie reducerea costurilor cu
corespondena i ntocmirea rapoartelor anuale i a altor materiale ntocmite cu ocazia
distribuirii dividendelor.
Pentru rscumprarea aciunilor se folosesc trei metode:
a) Oferta public este un anun public fcut de firm ctre toi acionarii care vor
s vnd un anumit numr de aciuni la un anumit pre, ntr-un interval de timp specificat.

190

Fiecare acionar poate s decid dac preul oferit de ctre firm n perioada
rscumprrii este mai bun dect preul aciunii din momentul situat dup expirarea
ofertei. Dac sunt oferite mai multe aciuni spre vnzare dect exist intenia de
rscumprare, conducerea poate alege pentru rscumprare toate aciunile sau un procent
pro-rat din cele oferite de fiecare acionar.
b) Rcumprare open-market (la burs) are loc cnd firma acioneaz prin
intermediul unui broker, cumprnd aciuni de pe piaa secundar ca orice investitor.
Intenia angajrii firmei n rscumprarea open-market este, n mod obinuit, anunat
dinainte, dei suma exact a valorii aciunilor rscumprate la data real a tranzaciei nu
este cunoscut.
c) Rscumprarea disproporionat are loc cnd firma rscumpr aciunile de la
un anumit acionar sau grup de acionari. Acest tip de rscumprare poate fi folosit la
cumprarea ntregii cantiti importante de aciuni, deinut de un acionar sau a ntregii
cantiti deinut de un grup de acionari, fiecare avnd ns puine aciuni.
Determinarea dividendului de plat
Exist mai multe metode de determinare a dividendului de plat, conform politicii
urmate: politica dividendului rezidual; politica dividendului constant sau stabil; politica
ratei constante de plat; politica dividendului obinuit sczut, plus un extradividend.
a. Politica dividendului rezidual
n practic, politica privind dividendele este foarte mult influenat de ocaziile
favorabile de investiii i de disponibilitile de fonduri cu care sunt finanate investiiile.
Acest fapt a dus la dezvoltarea politicii dividendului rezidual care se bazeaz pe
urmtoarele patru etape pe care trebuie s le parcurg firma cnd se decide s plteasc
dividende:
- determinarea bugetului optim pentru investiii;
- determinarea sumei de capital propriu, necesar finanrii bugetului;
- utilizarea, pe ct posibil, a fondurilor interne ale firmei (profitul reinut) la
asigurarea necesarului de capital propriu;
- plata dividendelor numai dac profitul disponibil este mai mare dect nevoile
de acoperire a bugetului optim pentru investiii, adic dac rmne profit disponibil.

191

Politica rezidual se bazeaz pe faptul c investitorii prefer ca firma s rein i

s reinvesteasc profiturile dect s le plteasc acestora ca dividende, dac rata
rentabilitii obinut de firma pentru profiturile reinvestite depete rata rentabilitii pe
care ar obine-o investitorii nii, investind dividendele n alte investiii cu acelai grad
de risc.
Dac politica rezidual este practicat de ctre firme, este o alt problem.
Deoarece ea implic pli neregulate de dividende, aplicarea sa se face, n special, de
firmele cu cretere rapid. Acest fapt se datoreaz, pe de o parte, ncercrii firmelor de a
stabiliza rata de plat a dividendelor n timp, iar pe de alt parte, preferinei investitorilor
pentru dividende stabile. n ceea ce privete valoarea firmei, am vzut c aceasta este n
funcie de deciziile de investiii. Astfel, politica rezidual a dividendelor este o variabil
pasiv i, deci, nu trebuie s aib vreo influen asupra valorii firmei.
b. Politica dividendului stabil
Muli lideri financiari se strduiesc s menin o cretere constant, chiar modest
a dividendelor pentru a evita schimbri mari sau fluctuaii ale politicii dividendelor.
Conducerea ns ezit s cresc dividendele dac ea nu se ateapt la meninerea creterii
n perioadele viitoare. De asemenea, conducerea nu dorete nici s reduc dividendele,
deoarece o scdere a dividendelor pltite poate fi interpretat de investitori ca un semnal
al confruntrii firmei cu probleme serioase, ceea ce poate avea un efect nefavorabil
asupra preului aciunilor. Rezult, deci, c politica predominant n acest domeniu este
meninerea dividendelor la nivelul anterior.
Aceast politic este ncurajat i de faptul c muli investitori dispun de fonduri
mari pentru investiii i, aa cum au artat Modigliani i Miller (1961), acetia nu sunt
preocupai de nivelul dividendelor, deoarece ar putea oricnd s lichideze o parte din
pachetul lor de aciuni pentru a obine fluxul de numerar dorit.
Chiar dac dividendul optim, aa cum este prescris de politica rezidual, poate
varia puin de la unul la altul, decizii cum ar fi ntrzierea unor proiecte de investiii,
ndeprtarea de structura optim a capitalului ntr-un anumit an, sau chiar emiterea unor
noi aciuni comune, fac posibil evitarea de ctre firm a problemelor legate de
dividendele instabile.

192

c. Politica ratei constante de plat a dividendelor

O alt politic posibil este ca firma s plteasc ca dividende un procent constant
din profituri. Totui, ntruct profiturile vor fi cu siguran fluctuante, aceast politic va
necesita alte mijloace financiare n vederea asigurrii fondurilor necesare plii, deoarece
suma dividendelor, urmnd linia profiturilor, va fluctua. n aceste condiii, dac firma
dorete s aplice aceast politic, va trebui, spre exemplu, s mprumute sume de bani
dac profiturile nu sunt suficiente pentru plata dividendelor.
d. Politica dividendului obinuit sczut, plus un extradividend
O politic de plat a unui dividend obinuit sczut plus, la finele anului dac
acesta este un an bun, a unui extradividend (supradividend) este un compromis ntre un
dividend stabil i o rat constant de plat.
Aceast politic este cea mai bun atunci cnd profiturile i fluxurile de numerar
ale firmei sunt foarte fluctuante. Conducerea poate stabili un dividend obinuit relativ
sczut-astfel nct el s fie posibil i n anii mai puin fati i care s fie suplimentat cu un
extradividend n anii cnd sunt disponibile fonduri suplimentare.
Dividende pltite n aciuni i divizarea (splitarea) aciunilor
Divizarea aciunilor este o msur luat de firm de a crete numrul de aciuni
aflate n circulaie, cum ar fi, dublarea lor prin nmnarea fiecrui acionar a dou noi
aciuni cu valoare nominal unitar, njumtit pentru fiecare aciune veche. Are loc,
deci, nlocuirea vechilor aciuni ale firmei cu aciuni noi cu o valoare unitar mai mic,
dar valoarea total a aciunilor aflat n circulaie rmne constant.
Dividendele pltite n aciuni reprezint dividende pltite sub forma unor aciuni
suplimentare n loc de a fi pltite n numerar. Prin acest mijloc firma i asigur
lichiditile, ca i n cazul plii dividendelor n natur, fr s fie afectat poziia
fundamental a acionarilor existeni. De exemplu, pentru un dividend de 5% pe aciune,
deintorul a 100 aciuni va primi n plus 5 aciuni, nelund n considerare costul cu
emisiunea. Ca urmare, numrul aciunilor crescnd profitul, dividendul i preul pe
aciune vor scdea fr ca valoarea capitalului propriu s se modifice.
Copeland a prezentat urmtorul argument mpotriva divizrii aciunilor i plii
dividendelor n aciuni: dup o divizare a aciunii, costurile de tranzacionare sunt mai

193

mari, ceea ce reduce interesul investitorilor fa de aciunile respective i, deci, are loc
reducerea vandabilitii acestora.
Un motiv favorabil divizrii aciunilor i plii dividendelor n aciuni este
coninutul convenional, mesajul pe care declaraia divizrii aciunilor sau plata
dividendelor n aciuni l exprim pe pia. n general, firmele care folosesc divizarea
aciunilor sau plata dividendelor n aciuni sunt firmele cu o cretere rapid. Dac piaa
percepe c firmele cu o cretere ridicat sunt profitabile din cauza divizrii aciunilor
acestora, atunci va fi meritul coninutului informaiei transmis de operaiunea respectiv,
adic de divizarea aciunilor.
Totui, Fama Fischer, Jensen si Roll au artat c dac divizarea aciunii sau plata
dividendelor n aciuni nu sunt nsoite de profituri suplimentare sau de creterea
dividendului n numerar, impactul acestor demersuri asupra preului aciunilor, per se,
este neglijabil.
7.7.4 Teorii privind politica dividendelor
1. Teoria nerelevanei dividendului pe piee perfecte de capital
Merton Miller i Franco Modigliani au demonstrat c politica privind dividendele
nu are niciun efect asupra preului aciunilor firmei sau asupra costului capitalului
acesteia. Aceasta nseamn c politica privind dividendele este nerelevant, iar teoria
respectiv se numete teoria nerelevanei dividendului.
Ei au demonstrat c valoarea firmei este determinat numai de capacitatea
acesteia de a produce profit i de riscul afacerii la care este expus aceasta. Cu alte
cuvinte, ei demonstreaz c valoarea firmei depinde numai de profitul produs de activele
acesteia i nu de modul cum acest profit este mprit ntre dividende i profit reinut
pentru investire.
Teoria nerelevanei dividendului are la baz urmtoarele presupuneri: (1) c nu
exist nici impozit pe venitul personal, nici impozit pe profit, (2) c nu exist costuri
legate de emisiunea i tranzacionarea aciunilor, (3) c levierul financiar nu are niciun
efect asupra costului capitalului, (4) c investitorii i conductorii au destule informaii n
legtur cu perspectivele firmei, (5) c distribuirea profitului ntre dividende i profit
reinut nu are niciun efect asupra capitalului propriu i (6) c politica firmei de alocare a

194

capitalului este independent de politica acesteia privind dividendele.

De obicei, aceste presupuneri nu sunt cofirmate de realitate; firmele i investitorii
trebuie s plteasc impozite; firmele au costuri cu emiterea i tranzacionarea aciunilor;
conductorii, adesea, cunosc mai multe lucruri n legtur cu perspectivele firmei dect
investitorii; att impozitele, ct i costurile de tranzacionare pot determina ca politica
dividendelor s fie afectat de costul capitalului propriu.
M&M ncep prin a examina efectele diferenelor n politica privind dividendele
asupra preului curent al aciunilor ntr-o economie ideal caracterizat prin piee de
capital perfecte, comportament raional i certitudine perfect. n cazul unor astfel de
condiii restrictive, cei doi cercettori concluzioneaz c politica privind dividendele este
nerelevant i, deci, preul aciunii este independent de politica de dividend urmat.
ntr-o pia de capital perfect, niciun negociator nu este destul de puternic
astfel nct s aib un impact apreciabil asupra preului curent al aciunilor sau alt activ.
Toi negociatorii au acces egal i fr cost la informaia despre preul curent i despre
toate celelalte caracteristici relevante. De asemenea, nu exist costuri de tranzacionare i
nici diferenieri de impozitare fie ntre profiturile distribuite i cele nedistribuite, fie ntre
dividende i ctigul de capital.
Comportamentul raional nseamn c investitorii prefer ntodeauna mai mult
avuie dect mai puin i le este indiferent dac creterea avuiei lor are loc sub forma
plilor de dividende sau printr-o cretere a valorii de pia a aciunilor deinute de
acetia.
Certitudine perfect nseamn o siguran complet din partea fiecrui
investitor n ceea ce privete programul investiional viitor i profiturile viitoare ale
fiecrei firme. Din cauza acestei sigurane, printre altele, nu este necesar s se fac
distincie ntre aciuni i obligaiuni ca surse de fonduri. Ca urmare, analiza presupune o
firm finanat integral prin capitaluri proprii (aciuni).
2. Teoria pasrii din mn
Pn la formularea teoriei nerelevanei politicii privind dividendele asupra valorii
aciunilor, a existat o identitate aproape perfect de preri ntre teoreticienii din domeniul
finanelor i conductorii de firme, ambele pri susinnd c investitorii prefer

195

dividendele ctigului de capital i c firmele pot crete sau cel puin menine valoarea de
pia a aciunilor acestora prin alegerea unei politici generoase de plat a dividendelor.
Punctul de vedere popular era c dividendele reprezint o form mai sigur a venitului
dect ctigul echivalent de capital i, deci, ele vor valora mai mult dect suma
echivalent a ctigului de capital nesigur i riscant.
Punctul de vedere expus mai sus a fost sintetizat de Graham i Dodd ntr-un text
de acum clasic privind analiza valorilor mobiliare.
Un susintor al teoriei psrii din mn a fost Myron Gordon i apoi John
Lintner. Gordon argumenteaz c investitorii cer o rat de actualizare mai sczut pentru
fluxul ateptat al dividendelor viitoare dect ctiguri de capital mai mari, dar obinute
ntr-o perioad mai ndeprtat. Acest punct de vedere este rezumat n modelul de
evaluare Gordon care stabilete o valoare a aciunilor cu att mai mare, cu ct este mai
mare creterea dividendului.
Gordon i Lintner au artat c o cretere a costului capitalului propriu are loc
dac dividendele pltite scad, deoarece investitorii au o certitudine sczut cu privire la
primirea unui ctig de capital care s rezulte din profiturile reinute i investite dect
dac ar primi prin plata integral a profitului ca dividende. Ei susin, n consecin, c
investitorii ar trebui s evalueze un leu (dolar) obinut ca dividend mai mult dect un leu
(dolar) ateptat s fie ctigat n urma reinvestirii profiturilor reinute, deoarece
componenta randamentul dividendului D1/ P este mai puin riscant dect componenta g
din ecuaia venitului total sperat k=D1/ P +g . Aceasta este esena teoriei pasarea din
mn sprijinit de Gordon i Lintner, care susin c valoarea firmei va fi maximizat de
un indice ridicat de plat a dividendelor, deoarece investitorii privesc dividendele actuale
ca fiind mai puin riscante dect un ctig de capital potenial.
Modigliani i Miller au o prere diferit de cea a celor doi economiti amintii
mai sus. Ei susin c rata de venit ateptat este independent de politica privind
dividendele, ceea ce implic c investitorii sunt indifereni n comportarea celor dou
componente ale venitului lor (dividende i ctig de capital). M&M consider argumentul
Gordon-Lintner (pasrea din mn) ca fals, deoarece, n viziunea lor, majoritatea
investitorilor intenioneaz s reinvesteasc dividendele ce li se cuvin n aciuni la aceeai

196

firm sau la firme similare. n plus i n orice caz, riscul fluxurilor de numerar destinate
investiiilor, n ultim instan, este determinat numai de riscul fluxurilor de numerar din
exploatare i nu de politica firmei de plat a dividendelor.
Rolul dividendelor n furnizarea de informaii, la care ne-am mai referit, a fost
semnalat de mai muli teoreticieni care s-au ocupat de politica privind dividendele. n
acest context, o schimbare n nivelul plii de dividende este privit ca o transmitere de
informaie despre cum vd directorii firmei perspectivele acesteia. O cretere a
dividendului va fi privit ca o stare optimist n legtur cu profitabilitatea viitoare, n
timp ce o scdere va semnifica o stare pesimist despre viitor.
ntr-o lucrare clasic, Graham, Dodd i Cottle au argumentat c firmele trebuie, n
general, s plteasc dividend mai mare pentru c:
- valoarea actualizat a dividendelor din anii imediat urmtori este mai
ridicat dect valoarea prezent a dividendelor din perioada mai
ndeprtat.
- ntre dou firme cu aceeai putere de a produce profit i, n general, cu
aceeai poziie ntr-o ramur de activitate, cea care pltete dividend mai
mare va vinde aproape ntotdeauna la un pre mai ridicat.
Plata unui dividend ridicat este favorizat de doi factori : (1) dorina pentru
venitul curent i (2) rezolvarea incertitudinii. S-a argumentat c muli oameni prefer
venitul curent. Exemplul clasic l formeaz pensionarii i alii care triesc dintr-un venit
fix. De asemenea, Gordon a fost primul care a argumentat c previzionarea dividendelor
ce vor fi primite n viitorul ndeprtat are o incertitudine mai mare dect previzionarea
dividendelor din viitorul apropiat. Deoarece rata de actualizare este n mod pozitiv legat
de gradul de incertitudine privitor la dividende, preul aciunilor trebuie s fie sczut
pentru acele firme care pltesc dividende mici acum pentru a plti dividende ridicate n
viitor.
7.7.5 Plile de dividende i fiscalitatea
n SUA, n special, s-au fcut cercetri n legtur cu probabilitatea ca plile de
dividende s reduc avuia acionarilor. Aceast posibilitate a fost legat de tratamentul
difereniat al impozitrii plilor n numerar a dividendelor i a ctigului de capital. n

197

general, plile de dividende sunt privite i sunt, deci, subiect al impozitului pe venit la
rata marginal a contribuabilului. Dac ctigul de capital este supus impozitrii la rata
proporional mai sczut, se poate susine, aprioric, c acionarii primesc venituri
suplimentare din ctigul de capital fa de veniturile din dividende.
Susintorii acestui punct de vedere avertizeaz c valoarea de pia a firmelor
care au o politic de plat a unor dividende mici este mai ridicat dect a firmelor cu
politici de plat a unor dividende ridicate. Ei susin c firmele pltind dividende mari
trebuie, n consecin, s emit noi aciuni pentru finanarea activitii lor i, astfel, nu
servesc n cele mai bune condiii interesele acionarilor.
n vederea evalurii acestui punct de vedere, este necesar s se ntreprind o
examinare complet a consecinelor fiscalitii asupra politicii privind dividendele. O
analiz corespunztoare a efectelor fiscalitii asupra deciziilor privind dividendele
trebuie s includ nu numai impactul impozitului pe profitul firmei i impozitul personal
al acionarului, ci i orice interaciune dintre cele dou impozite.
n continuare, vom examina implicaiile sistemelor diferite de impozitare asupra
politicii privind dividendele. Dac suma disponibil pentru plata dividendelor este D,
atunci valoarea dup impozitare a dividendelor primite de acionari va fi:
(1 t)Dv
unde t este rata marginal a impozitului pe venitul acionarilor.
Dac nu s-au pltit dividende, dar profiturile au fost reflectate n preul aciunii i
aciunile au fost vndute, beneficiul net al acionarului va fi:
(1 t)Dc
unde t este rata impozitului pentru ctigul de capital al acionarilor.
n expresia de mai sus s-a considerat c dividendele nepltite s-au reflectat n
ntregime i exact cu aceeai sum n ctigul de capital.
Prin studiile ntreprinse, unii autori, contrar teoriei nerelevanei, consider c, din
cauza fiscalitii, plata dividendelor scade avuia acionarilor. Prin introducerea
impozitului pe profit i a impozitului pe venitul personal n modelul M&M, Brennan
demonstreaz c avuia acionarilor descrete cnd se pltesc dividende.

198

Capitolul 8
PLANIFICAREA FINANCIAR
8.1 Obiectivele i responsabilitile planificrii financiare
8.2 Bugetele instrumente fundamentale de planificare
8.3 Forma i coninutul documentelor bugetare
8.4 Proceduri de planificare i analiz financiar
8.1

Obiectivele i responsabilitile planificrii financiare

Din momentul n care firma are o strategie, ea are nevoie de un plan, n

particular, un plan strategic care este un set de aciuni ale firmei destinate s pun n
aplicare aceast strategie. Oportunitile de investiii care permit firmei punerea n
aplicare a acestei strategii constituie strategia investiional a firmei. Managerii financiari
trebuie s se asigure c firma are suficiente fonduri pentru a face fa nevoilor activitii
de exploatare ca i celor de investiii. Pentru aceasta este nevoie de o strategie financiar
a firmei. n acest caz este necesar planificarea.
n general, planificarea const n analizarea unei situaii date, determinarea
obiectivelor care trebuie urmrite n viitor i a decide, n avans, aciunile care trebuie
luate pentru realizarea obiectivelor stabilite, innd cont de circumstanele previzionate n
care urmeaz s acioneze firma.
Planificarea financiar stabilete liniile directoare care privesc schimbrile ce
vor avea loc n firm. Ea trebuie s includ:
1. analiza critic a mediului intern i extern n care acioneaz firma;
2. identificarea i stabilirea obiectivelor firmei;
3. analiza diferenei dintre aceste obiective i situaia financiar curent a firmei;
4. elaborarea unor documente n care s se sintetizeze aciunile necesare a fi
ntreprinse pentru ca firma s ating obiectivele financiare propuse (finalitatea planificrii
financiare).
Planificarea financiar formuleaz cile i metodele prin care obiectivele

199

financiare ale firmei vor fi realizate. Ea se concentreaz pe identificarea oportunitilor de

investiii cu valoare net pozitiv i pe strategii de finanare care creaz valoare pentru
firm.
Planificarea financiar are dou dimensiuni: o schem temporal, care arat
durata procesului de planificare i orizontul de timp pentru care se planific i un nivel de
agregare, care implic faptul c unele planuri se bazeaz pe agregarea altora de la nivele
ierarhice inferioare sau de la acelai nivel ierarhic.
Planificarea financiar, n funcie de orizontul de timp, are dou componente:
(1) planificarea pe termen mediu i lung i (2) planificarea pe termen scurt.
Planificarea pe termen mediu i lung trebuie s rspund la ntrebri de genul:
Cnd trebuie fcut o nou emisiune de aciuni? Care trebuie s fie politica firmei n
privina dividendelor? Care trebuie s fie nivelul de ndatorare al firmei, iar datoriile
trebuie s fie pe termen scurt sau lung? Trebuie s se plteasc dobnzi fixe sau
variabile pentru datoriile contractate?
Planificarea financiar pe termen scurt are n vedere capitalul de lucru,
presupunnd luarea n considerare i gsirea rspunsurilor la ntrebri de genul: Ce nivel
al numerarului este necesar la diferite momente din cadrul orizontului de planificare? Ce
nivel al stocurilor trebuie meninut? Ct de rapid se pot rambursa creditele bancare
angajate pentru nevoile trezoreriei? Pe ce perioad trebuie acordat creditul comercial?
Trebuie s fie pliti rapid furnizorii i s se beneficieze de discountul n numerar ce se
ofer de acetia? Ce proporie din activele circulante trebuie finanat prin fonduri pe
termen scurt? Care este capitalul de lucru si ce influeneaz nivelul acestuia?
Procesul de planificare are drept rezultat planul financiar al firmei, care include
att consideraii financiare, ct i consideraii strategice. Planul financiar este un
document care arat ceea ce se va ntmpla n timp cu obiectivele firmei. El realizeaz
analiza alocrii capitalului pentru fiecare proiect al firmei. Propunerile de investiii mai
mici pentru fiecare unitate operaional din cadrul firmei sunt adunate (procesul agregrii)
i tratate ca parte integrant a planului financiar de la nivelul firmei.
Pentru a fi ntocmite planurile financiare este nevoie de existena mai multor
alternative i prezumii sau scenarii. De exemplu, firma poate pregti trei seturi de

200

alternative: pentru o situaie pesimist, pentru una normal i pentru una optimist n ce
privete previzionarea evenimentelor viitoare. Deoarece firma va cheltui un anumit fond
de timp pentru pregtirea propunerilor pentru diferite scenarii care vor sta la baza planului
financiar al firmei, este util s fie cunoscut procesul de planificare care trebuie urmat.
Elementele ce trebuie avute n vedere sunt:
1.

Interaciunile. Planul financiar trebuie s exploateze legturile dintre

propunerile de investiii pentru diferite activiti operaionale ale firmei i alegerea

finanrii disponibile pentru firma.
2.

Opiunile. Planul financiar se bazeaz pe oportunitile pe care le are

firma, n cadrul activitii sale, de a alege din mai multe variante de investire i
finanare.
3.

Fezabilitatea. Diferitele variante de planuri elaborate n cadrul firmei

trebuie articulate la obiectivul general al firmei de maximizare a averii acionarilor.

4.

Evitarea surprizelor. Planificarea financiar trebuie s identifice ce se

poate ntmpla n viitor cu firma, dac anumite evenimente au loc. Astfel, unul din
scopurile planificrii financiare este s evite surprizele.
5.

Prezumiile economice. Planul trebuie s expliciteze starea mediului

economic n care firma sper s activeze n perioada planului. Printre aceste

prezumii se numr rata dobnzii i rata inflaiei.
6.

Unele variabile introduse de planificator pentru uurarea procesului de

planificare (reconcilierea dintre documentele de planificare).

Planul financiar trebuie s cuprind urmtoarele elemente:
- previzionarea vnzrilor (ntocmirea bugetelor);
- documentele proforme (contul de profit i pierderi, bilanul contabil i
documentul fluxului de fonduri);
- necesarul de active; planul va descrie cheltuielile de capital (de investiii)
proiectate sau planificate i va prezenta utilizrile ce se propun pentru capitalul
de lucru net;
- necesarul de finanat; planul va include o seciune a aranjamentelor
(nelegerilor, contractelor) privind finanarea. Aceast parte a planului trebuie

201

s discute politica privind dividendele i pe cea privitoare la datorii. n cazul n

care se impune creterea capitalului propriu prin vnzarea de noi aciuni, planul
trebuie s ia n considerare ce feluri de aciuni trebuie vndute i ce metode de
emisiune sunt cele mai corespunztoare.
Planul financiar este un document complex alctuit din mai multe planuri sau
bugete, din situaii i documente care descriu elementele artate mai sus. Planificarea
financiar cuprinde deci, efectuarea de proiecii privitoare la vnzri (cifra de afaceri),
active i profit, bazate pe alternative de producie i strategii de marketing i luarea, n
final, a deciziei n privina acoperirii cheltuielilor de capital solicitate cu sursele de
finanare cele mai corespunztoare.
Planificarea financiar este nsoit de controlul financiar care are ca obiective
furnizarea de date pentru: (1) asigurarea conducerii c planurile sunt urmrite i/sau (2)
modificarea planurilor existente ca raspuns la schimbrile intervenite n realitatea
nconjurtoare fa de prezumiile avute n vedere la planificare.
Planificarea financiar aloc resursele firmei pentru realizarea obiectivelor sale
de investiii. Ea este important din mai multe motive:
- ajut managerii s aprecieze impactul unei anumite strategii asupra poziiei
financiare a firmei lor, fluxurilor de numerar, profiturilor raportate i nevoilor
de finanare extern;
- conductorul firmei este ntr-o poziie mai bun pentru a reaciona la orice
schimbare intervenit n condiiile pieei (scderea vnzrilor sau alte probleme
neateptate);
- managerii neleg schimbrile inerente n planurile lor de investiii i de
finanare.
Planificarea financiar const n elaborarea planurilor privind investiiile i
finanarea firmei. Odat ce se cunoate planul de investiii al firmei, este nevoie de a
stabili cnd sunt necesare fondurile i de unde vor proveni. Pentru aceasta este necesar
ntocmirea unui buget.

202

8.2 Bugetele instrumente fundamentale de planificare

Bugetele sunt documente financiare proforme care detaliaz planurile financiare
ale firmelor. Ele arat cum vor fi utilizate fondurile pentru activitatea de exploatare, cea
de investiii i cea de finanare (cum vor fi ele cheltuite pentru salarii, materiale, lucrri
executate de teri, procurri de mijloace fixe) i indic cum vor fi obinute fondurile.
Bugetele sunt folosite la planificarea, coordonarea i controlul operaiunilor
firmei. Rolul lor este esenial n planificare, deoarece ele reprezint obiectivele firmei
exprimate valoric sau cantitativ. Bugetele ntocmite de celelalte compartimente din firm
(producie, vnzri, aprovizionare, salarii etc.) sunt, n final, coordonate de
compartimentul financiar pentru a pune fa n fa necesarul de fonduri cu solicitrile de
achiziii.
Bugetele firmei se bazeaz pe prezumii ale anumitor nivele ale produciei i
volumului de vnzri viitoare. Ca documente financiare proforme, bugetele prezic cum
vor arta probabil documentele financiare ale firmei dac vor fi realizate prevederile
planificate.
Ca regul general, firmele pregtesc i utilizeaz trei tipuri de baz de bugete:
bugetele exploatrii (fabricaiei sau activitii de baz), bugetele numerarului i bugetele
capitalului.
8.2.1 Bugetul exploatrii
Bugetul exploatrii sau planul exploatrii este o sum de bugete individuale
combinate pentru a forma o parte a planului de afaceri al firmei. Primul pas n elaborarea
unui buget al exploatrii l reprezint pregtirea bugetului vnzrilor. Acesta este o parte
important i dificil a planificrii, deoarece necesit luarea n considerare a unui mare
numr de factori, incluznd toate condiiile n care funcioneaz economia i ramura de
activitate din care face parte firma, capacitatea de producie a acesteia, preurile i
modificrile lor ca urmare a concurenei, cheltuielile de reclam fcute de firm etc.
Din moment ce firma a ntocmit i aprobat bugetul vnzrii, ea poate apoi s
pregteasc bugetul produciei pentru produsele sale. n mod normal, firma are dou
obiective legate de planificarea produciei: (1) s ating vnzrile ateptate pentru
perioada pentru care ntocmete bugetul i (2) s realizeze un nivel dorit al stocurilor de la
203

finele perioadei de planificare. n plus, bugetul produciei arat costurile de producie

viitoare care se ateapt s fie ocazionate cu realizarea volumului de vnzri i cu
stocurile finale.
Etapa final n elaborarea unui buget al exploatrii include combinarea bugetului
vnzrii cu cel al produciei pentru calcularea nivelului de profit brut ateptat.
Un exemplu de buget al exploatrii este prezentat n tabelul de mai jos.
Bugetul exploatrii unei firme
1.

Vnzri

1500

2.

Cheltuieli de exploatare, din care:

1150

2.1 costul bunurilor (exclusiv amortizarea)

2.2 amortizarea

780
90

2.3 cheltuieli de desfacere i administrative

280

3.

Cheltuieli financiare (dobnzi)

20

4.

Profit nainte de impozitare

330

5.

Impozit pe profit (25%)

82,5

6.

Profit net

247,5

8.2.2 Bugetul numerarului

Bugetul numerarului este un instrument de planificare cu precdere pe termen
scurt. Acesta reprezint o previziune detaliat (lun de lun) a ateptrilor privind intrrile
i ieirile de numerar pe perioada viitorului an (sau o perioad mai lung). Bugetul
numerarului ofer informaii n legtur cu:
- dac firma va avea nevoie s se mprumute sau, din contra, poate s investeasc
surplusul de numerar;
- ci bani sunt n joc la fiecare decizie de mprumutare sau investire;
- periodicitatea i durata mprumuturilor i investirilor.
Firma estimeaz, n mod normal, nevoile de numerar ca o component a
planificrii generale sau a procesului previzional. n primul rnd sunt previzionate
veniturile din vnzri. Apoi, firma prognozeaz activele imobilizate i stocurile care sunt
necesare pentru realizarea nivelurilor previzionate pentru vnzri. Dup aceea, firma
204

realizeaz o prognoz anual n care vnzrile i cumprrile de stocuri sunt planificate

cu defalcare pe luni. Aceste previziuni sunt completate cu planificarile privind perioadele
de ncasare a clienilor, scadenele de plat a impozitelor, datele cnd vor fi fcute plile
de dividende i dobnzi i aa mai departe. n final, toate aceste informaii sunt prezentate
n bugetul numerarului, care arat planificarea intrrilor i ieirilor de numerar din firm
(ncasri, pli i numerar net) pe o anumit perioad de timp.
Procesul ntocmirii bugetului se realizeaz, n general, n cinci etape:
1. previzionarea vnzrilor;
2. planificarea intrrilor totale de numerar, inclusiv ncasrile previzionate;
3. planificarea ieirilor totale de numerar;
4. interaciunea dintre intrri i ieiri, avnd la baz deciziile conducerii firmei;
5. determinarea excedentului sau deficitului de numerar pe perioada planificat.
Precizia bugetului depinde de caracteristicile firmei, gradul de incertitudine n
legtur cu mediul afacerilor i de capacitatea planificatorului de a previziona corect
fluxurile viitoare de numerar.
Etapa final n procesul planificrii numerarului este cea mai creativ, deoarece
cel responsabil de planificarea numerarului ncearc variate strategii de acoperire a
deficitului sau de investire a surplusului de numerar. Dac deficitul scade sub limita
prestabilit (numerarul minim de echilibru), planificatorul acestuia trebuie s efectueze
unele corecii, cum ar fi creterea fondurilor din mprumuturi, modificarea modalitii de
plat a firmei sau schimbarea politicii privind creditul comercial pentru a reduce nivelul
clienilor de ncasat i, deci, de a accelera intrrile de numerar. Oricare din aceste opiuni
sau o combinaie a lor va permite acoperirea insuficienei de numerar. Dac exist un
excedent de numerar, planificatorul trebuie s prevad investirea lui, ceea ce ridic
problema tipului de investiie ce trebuie ales n condiii de profitabilitate maxim.
Experimentnd diferite alternative i rspunznd la ntrebari de genul dac,
planificatorul numerarului este mai n msur s argumenteze convingtor un anumit curs
al aciunii, dac el coopereaz ndeaproape cu creditorii sau cu ali conductori ai firmei.
Bugetele pe termen lung sunt folosite pentru scopuri de planificare general, n
timp ce cele pe termen scurt sunt folosite la controlul curent al numerarului. Bugetul

205

numerarului poate fi ntocmit i pentru perioade mai mici de un an (o lun, sptmn sau
chiar zilnic). n general, firmele ntocmesc bugetul numerarului pe un an de zile sau 6 luni
cu defalcare lunar. n cadrul lunii se pot dezvolta bugete zilnice ale numerarului, n
funcie de caracteristicile intrrilor i ieirilor de numerar al firmei.
La luarea deciziei n legtur cu durata pentru care se planific numerarul trebuie
luai n considerare unii factori, dintre care amintim:
- Rata inflaiei i costurile de oportunitate. Cnd ratele inflaiei sunt ridicate,
firma trebuie s minimizeze suma numerarului neutilizat, aflat la dispoziia sa i, de
asemenea, s minimizeze mrimea finanrii pe termen scurt. Ca urmare, n astfel de
perioade, se impune o planificare a numerarului la intervale mai scurte de timp.
- Mrimea fluxurilor de numerar. Firmele care au n mod uzual fluxuri
importante de numerar, ntocmesc bugete zilnice ale numerarului.
- Timpul efectiv disponibil pentru planificarea i administrarea fluxului de
numerar. Timpul efectiv este una din resursele rare ale multor firme. n aceste condiii,
plusul de venituri rezultat din administrarea zilnic a numerarului poate s nu justifice
timpul cheltuit pentru aceasta. Din aceast cauz, se impune o planificare pe un interval
mai lung de timp.
- Predictibilitatea n timp i ca mrime a fluxului de numerar poate avea un mare
impact asupra intervalului corespunztor de planificare. Un grad mare de predicie a
mrimii i a realizrii n timp a fluxurilor de numerar scurteaz durata pentru intervalul de
planificare.

- Mrimea nivelului pentru asigurarea echilibrului numerarului. Pentru evitarea

insolvabilitii se stabilete un nivel al numerarului care s fie asigurat n permanen n
vederea realizrii echilibrului ntre ncasri i pli, nivel care influeneaz perioada de
planificare a numerarului. Dac acest nivel este ridicat, planificarea pe termen lung
asigur firma mpotriva variaiilor temporare ale numerarului. Dimpotriv, n cazul unui
echilibru la nivel sczut este necesar o planificare pe termen scurt pentru evitarea
golurilor de numerar, chiar dac o astfel de planificare ar fi nejustificat din punct de
vedere economic.

206

n tabelul de mai jos prezentm un model de buget al numerarului ntocmit pentru

6 luni.
Bugetul numerarului (RON)
Explicaii

ian.

feb.

martie

apr.

Numerar la nceputul anului

200

100

100

100

5000 6500

7500

mai

iunie

100

100

6500 7500

6500

Intrri de numerar
ncasri din vnzri
Dividende i dobnzi

50

Titluri de valoare

20

50

101

435

20

50

310

Total intrri de numerar

5050

6621

7935

6550

7550

6830

Total numerar disponibil

5250 6721

8035

6650 7650

6930

Ieiri de numerar
Salarii

280

300

300

300

Pli pentru materiale

2500

2700

2800

3000

300
3000

Pli dividende
Pli impozite

300
3000
800

700

150

Cumprri mijloace fixe

200

750

220

300

4050

3520

3600

2600

4130

3330

5000

Total ieiri de numerar

4280

3150

Numerar disponibil

970

3571

Numerar minim pentru echilibru

100

100

Numerar de investit

870

3471

Deficit de numerar

8300
(265)
100

100

100

100

2500

4030

3230

365

Fa de acest exemplu facem urmtoarele precizri:

a) Dac intrrile sau ieirile de numerar pe parcursul lunii nu sunt uniforme, este
greu de stabilit vrful necesarului de finanare. Datele din tabelul de mai sus arat situaia
ateptat (posibil) la finele fiecrei luni, dar pe parcursul lunii situaia poate fi foarte

207

diferit. Din aceast cauz, este necesar, n anumite situaii, ntocmirea de bugete ale
numerarului pentru intervale de timp mai mici (decad, sptmn, zi).
b) Deoarece bugetul numerarului reprezint o previziune, toate valorile din tabel
sunt valori sperate (ateptate). Dac vnzrile, cumprrile etc. reale difer de nivelele
previzionate, atunci deficitele i excedentele de numerar din bugetul numerarului vor
diferi de cele reale.
c) Soldul contului de numerar normat poate fi ajustat n timp, crescnd sau
scznd n funcie de schimbrile ce au loc n dimensiunile activitii firmei.
d) Deoarece amortizarea nu este o cheltuial care s presupun numerar, aceasta,
ca i alte cheltuieli noncash, nu trebuie s apar n bugetul numerarului.
8.2.3 Bugetul capitalului (bugetul investiiilor)
Bugetul capitalului unei firme este o list a proiectelor de investiii ale acesteia,
planificate s intre n funciune n perioada de plan, n mod obinuit n anul urmtor. n
general, proiectele majore, avnd cheltuieli ateptate peste o anumit sum, sunt
prezentate proiect cu proiect n bugetul capitalului, n timp ce proiectele mici, avnd
cheltuieli sub suma stabilit, sunt prezentate ntr-o singur sum global.
n tabelul urmtor este prezentat un buget ipotetic al capitalului:
Bugetul capitalului (RON)
Proiecte de investiii

Suma cheltuit
n anul precedent

Suma ce va fi
cheltuit n
anul de plan

Proiectul A

157

674

Proiectul B
Proiectul C

Suma ce va fi
cheltuit n
anul urmtor
celui de plan
231

189
66

235

Total valoare proiecte

348

sub 50 RON /proiect

Total

223

1446

208

231

Firmelor romneti le este impus prin lege s ntocmeasc anual bugetul de

venituri i cheltuieli, cu defalcare pe trimestre, compus din urmtoarele formulare:
01 - Bugetul activitii generale
02 - Bugetul activitii de trezorerie, respectiv determinarea cash-flow, adic a
fluxului de numerar (n.n.)
03 - mprumut garantat de stat
04 - Principalii indicatori economico-financiari.
Bugetul activitii generale conine date referitoare la veniturile, cheltuielile i
rezultatele preconizate s fie realizate n anul curent pentru care se ntocmete bugetul,
comparativ cu cele realizate/preliminate n anul precedent, adic cel n curs, precum i
alte date referitoare la profitul de repartizat, surse de finanare a investiiilor, cheltuieli
pentru investiii i date de fundamentare.
Bugetul activitii de trezorerie reprezint o sintez a resurselor proprii, grupate
n funcie de provenien.
8.3 Forma i coninutul documentelor bugetare
Dup ce au fost previzionate toate elementele de cost i de venit i s-au
concretizat n bugete (planuri), pot fi ntocmite, sub form de situaii proforme
(anticipate), planul fluxului fondurilor, contul de profit i pierdere i bilanul contabil.
Aceste documente financiare proforme nlocuiesc datele care au la baz valori istorice
(contabile) cu proiecii ale valorilor viitoare.
1. Planul fluxurilor de fonduri
Pentru planificarea pe termen lung, conducerea firmei are nevoie s ntocmeasc
planul fluxului de fonduri pentru acoperirea nevoilor n urmtorii civa ani. Un astfel de
document nu se intereseaz n detaliu de micarea numerarului; el este mai interesat de
cum vor fi procurate fondurile (de unde vor veni) n urmtorii civa ani i cum vor fi
utilizate ele. Pentru aceasta este necesar s se estimeze fondurile (profiturile) care vor fi
reinute n interiorul firmei n fiecare an care, sunt condiionate de profitabilitate, politica
amortizrii i s se ia n considerare politicile corespunztoare privid dividendele.
Nevoile de fonduri vor depinde de planificarea investiiilor de capital i nevoile

209

de capital de lucru care sunt, ambele, determinate de rata planificat de cretere a firmei i
de investiiile pe termen lung, care sunt n funcie de ciclul de nlocuire a activelor
corporale. Fondurile pot fi, de asemenea, necesare rscumprrii obligaiunilor, spre
exemplu.
Planul fluxului de fonduri arat sursele fondurilor firmei i modul n care aceste
fonduri vor fi utilizate. Fondurile nu sunt acelai lucru cu numerarul, deoarece pot exista
anumite tranzacii care nu presupun folosirea numerarului (de exemplu, preluarea unei
firme prin emiterea de aciuni i obligaiuni ctre acionarii vnztori), iar aceste
tranzacii nu vor aprea n bugetul numerarului, dar vor aprea n planul fluxului de
fonduri.
2. Proiectul bilanului contabil este o fotografie contabil a patrimoniului firmei
pentru un anumit moment viitor (de obicei, pentru anul urmtor). El poate ilustra dou
puncte de vedere: (1) modul n care conducerea vrea s arate firma, n care caz
documentul este un optim i (2) modul n care conducerea se ateapt s arate firma, caz
n care documentul este o previziune.
Pentru acest din urm caz, analistul poate s aleag dintre mai multe tehnici de
previzionare, efectund ajustri prin extrapolare pe baza tendinelor din perioadele
anterioare. n acest sens, exist patru tehnici utilizate mai des:
A.

Tehnica creterii, prin care analistul presupune c toate componentele

bilanului contabil proform vor crete cu aceeai rat cu care au crescut n
perioada precedent. Previziunile se stabilesc prin aplicarea, pur i simplu,
a ratelor obinuite de cretere la datele istorice cele mai recente.

B.

Tehnica creterii i compunerii proporionale, prin care analistul calculeaz

toate proieciile pe baza anumitor presupuneri:
a) activul total i vnzrile nete vor crete cu aceeai rat ca i n
perioada precedent;
b) toate componentele bilanului contabil vor reprezenta acelai procent
din activul total cu cel existent n perioada precedent;
c) toate componentele contului de profit i pierdere vor reprezenta acelai
procent din vnzrile nete cu cel nregistrat n perioada anterioar.

210

C.

Tehnica extrapolrii, prin care analistul fixeaz o linie de tendin a datelor

istorice pentru activele totale i vnzrile nete; dup extinderea acestei linii
de tendin la perioada urmtoare, analistul calculeaz componentele
bilanului i contului de profit i pierderi ca procent, respectiv, din activele
totale i din vnzrile nete.

D.

Tehnica modelului economic, n care analistul stabilete unele sau toate

componentele bilanului n funcie de variabile de la nivel macroeconomic
sau de variabile ale unui anumit domeniu de activitate.

3. Proiectul Contului de profit i pierderi sintetizeaz proiecia performanei

afacerii unei firme pentru o anumit perioad de timp.
Cele trei documente proforme sunt mai trziu comparate cu documentele similare
care conin cifrele referitoare la realizarile perioadei respective; aceste comparaii pot
ajuta firma s stabileasc, cu precizie, cauzele devierilor, corectarea operativ a acestora
i s ajusteze proieciile pentru perioada urmtoare de planificare pentru a reflecta
condiiile reale.
Exemplu de construire a unui proiect de bilan contabil
O firm intenioneaz s achiziioneze un nou echipament cu care sper ca
vnzrile s creasc de la 2.000 RON lei la 2.200 RON lei. Firma consider c activele i
obligaiile sale variaz direct proporional cu nivelul vnzrilor. Indicele realizat pentru
indicele profit net/venituri din vnzri este de 10% i indicele de plat a dividendelor este
de 50%.
Bilanul contabil curent al firmei (reflectnd cumprarea noului echipament) se
prezint astfel:
Bilan contabil
-RONElementele
Proiect bilan
Explicaii
Bilan contabil
bilanului curent
contabil
Active imobilizate
2400
2640
120% din vnzri
Active circulante
600
660
30% din vnzri
Total active
3000
3300
150% din vnzri
(alocri totale)
Datorii curente
1000
1100
50% din vnzri
Datorii pe termen lung

600

660
211

30% din vnzri

Aciuni comune (capital

social)
Profit reinut
Total pasiv
(finanare total)

400

400

constant

1000

1110

3000

3270

110 - profit net

30 - fonduri necesare
(diferena dintre
active totale i
finanare total)

Modificarea n profiturile reinute (MPR) va fi:

MPR = profit net dividende = 10% x 2200 RON 0,50 x 10% x 2200 RON = 110
RON
n acest exemplu, variabila folosit pentru reconcilerea activelor cu finanarea
total (cu pasivul) este valoarea aciunilor comune. Firma trebuie s emit noi aciuni
comune n valoare de 30 RON.
Ecuaia care poate fi folosit la determinarea faptului dac firma are nevoie de
fonduri externe, adic a necasarului de fonduri externe (NFE) este:
NFE= Active x Vnzri Datorii x Vnzri p e planificat vnzri (1 d )
unde:

p = rata profitului net (profit net/vnzri);

d = indicele de plat a dividendelor.
n cazul nostru avem:
NFE = 1,5 x 200 RON 0,8 x 200 RON- 0,1 x 2200 RON x 0,5 = 30 RON lei
Etapele ce trebuie parcurse pentru estimarea elementelor bilanului contabil

proform i a NFE ale firmei sunt urmtoarele:

1. Examinarea elementelor bilantului contabil, ca procent din vnzri, deoarece
ele variaz n funcie de vnzri.
2. Multiplicarea procentelor obinute n etapa 1 cu vnzrile planificate i
obinerea sumelor acestor elemente pentru perioada sau perioadele viitoare.
3. Dac nu se aplic procentele, este suficient s se fac o inserie a cifrelor din
bilanul contabil anterior n perioada viitoare.
4. Calcularea profiturilor reinute, planificate, folosind formula:
Profit reinut planificat = Profit reinut din prezent + profit net planificat
dividende ce vor fi pltite n perioada de plan

212

5. nsumarea conturilor de activ pentru determinarea activelor planificate; apoi

nsumarea conturilor de datorii i a celor privind capitalul propriu pentru
determinarea finanrii totale (pasivului); orice diferen reprezint NFE.
6. Utilizarea unei variabile pentru acoperirea NFE.
Ilustrarea legturii dintre capacitatea unei firme de a crete vnzrile i politica sa
financiar, cnd firma nu face emisiune de aciuni, o putem face n condiiile
urmtoarelor presupuneri:
- activele firmei vor crete proporional cu vnzrile sale;
- profitul net este o proporie constant din vnzrile sale;
- firma are stabilite politica de plat a dividendelor i indicele datorii/capital
propriu;
- firma nu va modifica numrul aciunilor comune, aflate n circulaie.
O modificare n mrimea activelor trebuie ntotdeauna s fie egal cu modificarea
datoriilor plus modificarea produs n nivelul capitalului propriu.
Modelele de planificare financiar pot fi supuse mai multor critici, dintre care
amintim:
modelele de planificare financiar nu indic politicile financiare care sunt
cele mai bune;
ele sunt destul de simple; n realitate, costurile nu sunt totdeauna
proporionale cu vnzrile, necesarul de active nu va fi un procent fix din
vnzri, iar alocarea capitalului implic mai multe decizii luate n timp.
Aceste lucruri nu sunt, n general, ncorporate n planurile financiare.
8.4

Proceduri de planificare i analiz financiar

ncepnd cu anii 60, multe firme din rile puternic dezvoltate (SUA, Marea
Britanie etc.) au cheltuit cantiti considerabile de timp i bani pentru dezvoltarea
modelelor pentru a reprezenta aspecte variate ale procesului planificrii financiare ntr-o
firm. Astzi, acestea sunt n mod obinuit computerizate i au denumirea general de
modele de planificare financiar.

213

Modelele de planificare financiar sunt nu numai instrumente de mbuntire a

previzionrii, dar i de a fi un sprijin conducerii pentru o mai bun nelegere a
interaciunilor deciziilor privind investirea, finanarea i dividendele.
La ndemna firmelor exist trei modele alternative de planificare, analiz i
previziune financiar: (1) modelul ecuaiilor algebrice simultane, (2) modelul programrii
lineare i (3) modelul econometric. Cu ajutorul acestor modele se obin documente
financiare proforme (bilan contabil, cont de profit i pierderi etc.), se previzioneaz
profitul pe aciune, preul pe aciune, dividendul pe aciune, aciunile i obligaiunile nou
emise.
Modelul ecuaiilor algebrice simultane trateaz planificarea financiar global a
firmei, n contrast cu planificarea numai a unui anumit domeniu, cum ar fi bugetarea
capitalului. Obiectivul modelului este nu de a optimiza ceva, ci mai degrab de a servi
ca instrument de furnizare a informaiei semnificative celui care ia decizia.
Unul din punctele forte ale acestui model de planificare, n afara celui referitor la
construcia sa, este c el permite utilizatorului s simuleze impacturile financiare ale
modificrii presupunerilor referitoare la variabile ca vnzrile, indicii exploatrii,
indicele pre/ profit, indicele datorii/capital propriu i rata de reinere a profitului.
Avantajul utilizrii unei structuri de ecuaii simultane ce reprezint politicile
privind investirea, finanarea, productia i dividendele este mrirea capacitii de
interaciune a domeniilor n care se iau aceste decizii.
Modelul planificrii financiare se bazeaz pe utilizarea tehnicii optimizrii
folosind programarea linear. Utiliznd programarea linear la planificarea financiar,
decidentul stabilete o funcie obiectiv, cum ar fi maximizarea valorii firmei, baznduse pe o anumit teorie financiar. Aadar, modelul optimizeaz funcia obiectiv n
condiiile unor restricii cum ar fi valorile maxime admise pentru indicii datorii/capital
propriu i dividende/profit net.
La utilizarea modelului programrii lineare pentru deciziile financiare, problema
trebuie s fie formulat utiliznd urmtoarele trei etape:
1. Identificarea variabilelor principale controlabile, aferente problemei de
rezolvat.

214

2. Definirea obiectivului ce va fi maximizat sau minimizat i definirea acestei

funcii pe baza variabilelor principale controlabile.
3. Definirea restriciilor fie ca ecuaii lineare, fie ca inegaliti ale variabilelor
principale.
Programarea linear se folosete cu precdere la maximizarea profitului,
raionalizarea capitalului i planificarea i previzionarea financiar.
Modelul econometric pentru planificare i analiz financiar combin tehnica
ecuaiilor simultane cu analiza regresiei. Metoda econometric modeleaz firma n funcie
de o serie de ecuaii de regresie predictive i apoi procedeaz la estimarea parametrilor
modelului n mod simultan, lund astfel n considerare interaciunea dintre diferite politici
i decizii.
Tehnicile sau modelele econometrice implic, deci, stabilirea i msurrea
practic a relaiilor funcionale dintre variabile economice (spre exemplu, vnzri) i una
sau mai multe variabile explicative. De exemplu, o firm poate s emit ipoteza c
vnzrile sale sunt o funcie linear de Produsul Intern Brut (PIB). Ca model al acestei
relaii se poate folosi o regresie linear de forma:
Vnzri = a + b x PIB
Relaiile mai complicate implic folosirea a dou sau mai multe variabile
explicative, iar atunci cnd tehnicile simple nu sunt satisfctoare pot fi folosite relaii
neliniare.
n mod esenial, avantajul modelului const n mrirea mai eficient a analizei
informaiilor i a interaciunii lor cu previziunea consecinelor viitoare n procesul de
planificare. Deci, modelul planificrii financiare mbuntete profunzimea i ntinderea
informaiilor financiare, utilizate de conductor n procesul lurii deciziilor.
Un punct cheie la evaluarea oricrui model de planificare l constituie modul cum
acesta este formulat i construit. Atunci, credibilitatea datelor de ieire ale modelului
depinde de presupunerile (prezumiile) fundamentale i teoria financiar specific pe care
modelul se bazeaz, precum i de uurina utilizrii sale de ctre planificatorul financiar.
Din cauza impactului potenial mare asupra procesului planificrii financiare i,
n consecin, asupra viitorului firmei, modelul asumat de planificare trebuie ales cu grij.

215

Astfel, un model util de planificare financiar trebuie s aib urmtoarele caracteristici:

(1) presupunerile i rezultatele modelului trebuie s fie credibile; (2) modelul trebuie s
fie flexibil astfel nct s poat fi adaptat i extins pentru a satisface o varietate de
circumstane; (3) modelul trebuie mbuntit pe baza practicii curente n sens tehnic i al
performanei; (4) datele de intrare i ieire din model trebuie s fie inteligibile pentru un
utilizator fr cunotine (informaii) suplimentare vaste; (5) modelul trebuie s in cont
de legtura (interaciunea) dintre deciziile privind investirea, finanarea, dividendul i
producia i efectul lor asupra valorii de pia a firmei; (6) modelul trebuie s fie ct se
poate de simplu pentru utilizator pentru a opera fr intervenii prea mari ale personalului
nefinanciar i fr formulare greoaie a datelor de intrare.
APLICAII DE REZOLVAT
1. ncasrile i plile unei firme pentru trim. al II-lea al anului 2xxx sunt
cele de mai jos:

- n RON -

Luna

ncasri

Pli

Aprilie

150

180

Mai

181

150

Iunie

150

168

Soldul contului de numerar (casa) la nceputul trimestrului este de 15 RON, care

este i minimul sumei din contul de numerar pe care firma trebuie s-l menin tot timpul.
Rata dobnzii la creditul pe termen scurt este de 12% pe an, iar dobnda este pltit lunar,
la finele lunii. Aceste credite sunt rambursate lunar, n msura n care exist surplus de
numerar.
Elaborai bugetul lunar al numerarului pentru fiecare din cele trei luni.
2. Contul de profit i pierderi la 31 decembrie 2xxx este reprezentat sintetic
pentru o firm astfel:

- n RON -

Vnzri

144.000

Cheltuieli de exploatare

129.000

Profit din exploatare

15.000

Profit din alte surse

900

Dobnzi plite

5.400

216

Profit impozabil

10.500

Impozit pe profit (25%)

2.625

Profit net

7.875

Dac considerm c exist o previziune perfect i cunoatem c vnzrile din

anul urmtor vor fi de 162.000 RON, estimai contul de profit i pierderi pentru anul
urmtor folosind metoda procentului din vnzri.

217

Capitolul 9
EVALUAREA NTREPRINDERII
9.1 Noiuni generale privind teoria evalurii
9.2 Metode de evaluare bazate pe valoarea patrimonial
9.3 Metode de evaluare bazate pe capacitatea de profit viitor
9.4 Metoda cifrei de afaceri
9.5 Metoda valorii de pia
9.1 Noiuni generale privind teoria evalurii
Cel mai dificil stadiu al operaiunii de cumprare l reprezint determinarea unui
pre acceptabil pentru ambele pri. Cumprtorul dorete achiziionarea unei afaceri cu
bun reputaie, cu structur eficace a activului la un pre rezonabil. Vnztorul dorete un
pre mare, care are motivaie psihologic i este estimat parial art, parial tiin.
Managerii ntreprinderilor doresc ca activitile derulate s conduc la creterea
continu a eficienei i eficacitii, dezvoltnd sistemul n concordan cu realitile pieei,
solicitrile mediului, mbuntind performanele tehnice i economice ale produselor
realizate, asigurnd prosperitatea organizaiei pe termen lung ntr-un climat de munc
inovator i motivaional.
Determinarea activelor tangibile nu constituie o problem major fa de
stabilirea activelor intangibile, operaie delicat ntruct activele intangibile constituie
surs de good-will.
Good-will ul este un element care estimeaz valoarea patrimoniului devenind un
multiplu semnificativ al activului net corectat. Pe de alt parte, cumprtorul e dispus s
plteasc suplimentar numai pentru acele active intangibile care produc venit suplimentar.
Datorit multiplelor divergene dintre cumprtor i vnztor nu se poate stabili o metod
universal pentru determinarea valorii unui tip de afacere.
Specialitii n domeniu arat c e important s se dein urmtoarele coordonate:

219

 fiecare vnztor de patrimoniu e un unicat se impune calcularea valorii

afacerii prin mai multe metode alegnd ca baz pentru negociere varianta
care are sens;
calculele fcute s fie fezabile pentru ambele pri. Vnztorul s fie
satisfcut pentru preul primit, iar cumprtorul s fie mulumit cu preul
stabilit, avnd n vedere c un pre excesiv de mare ar putea mpovra firma
afectnd fluxul de lichiditate al afacerii;
evaluarea s se bazeze pe date efective i nu fictive dorite de vechiul
proprietar din dri de seam ajustate.
Cumprtorul achiziioneaz o firm din dou motive:
obinerea de profituri viitoare;
achiziionarea unei baze de active funcionale pentru c e mai uor dect a
construi.
Literatura de specialitate menioneaz 180 de metode de evaluare ns doar cteva
se preteaz la micile afaceri i doar cteva sunt adaptabile la economia romneasc,
pentru c n Romnia exist o adevrat pia a firmelor, iar mediul economic, financiar,
monetar actual impune restricii serioase, ceea ce fac neadecvate anumite procedee de
calcul. Printre aceste restricii se numr:
rata dobnzii;
rata ridicat a inflaiei;
precaritatea investiiilor;
lipsa pieei financiare.
n practica evalurii micilor afaceri se folosesc urmtoarele tipuri de metode:
modele bazate pe valoarea patrimonial;
modele bazate pe capacitatea potenial de a obine profit viitor;
modele bazate pe cifra de afaceri;
valoarea de pia.
Necesitatea evalurii
n spaiul social-economic ntreprinderile sunt diferite prin relaiile de drepturi i
obligaii care au loc ntre ele. Drepturile i obligaiile se nasc n urma fluxurilor materiale

220

i monetare generate de desfurarea activitii. ntreprinderile nu funcioneaz anarhic, ci

n dependen cu partenerii de pe pia, parteneri interesai de operaiile care au loc n
firm i n care sunt implicai, operaii care se refer la:
- nfiinare

- dezvoltare

- vnzare

- funcionare

- fuzionare

- lichidare

Informaiile solicitate de parteneri converg spre determinarea valorii afacerii la un

moment dat. Pe de alt parte, ntreprinderea este interesat de valoarea sa din motive
diferite cum ar fi:
ca baz de negocieri la vnzarea afacerii;
pentru cotarea aciunilor la burs;
pentru a-i determina poziia pe pia, nivelul evoluiei sale, n vederea
comparrii cu alte firme din acel sector de activitate.
n funcie de scopul urmrit, exist mai multe tipuri de evaluare.
a) Evaluarea contabil e unul dintre procedeele metodei contabile, procedeu
comun tuturor tiinelor economice. Contabilitatea reflect, n evidena contabil numai
acel scop, evenimente, fapte, resurse care pot fi msurate, pot fi exprimate n form
bneasc, pot fi evaluate.
Evaluarea contabil const n exprimarea n form bneasc a elementelor
patrimoniale, determinarea cantitii folosind preuri, tarife, reguli contabile. Evaluarea
contabil se face n mai multe momente specifice ale vieii societii:
- intrarea bunurilor n patrimoniu
- ieirea bunurilor din patrimoniu
- inventarierea
- nchiderea exerciiului financiar-contabil
Valoarea contabil utilizat este costul istoric pentru primele dou momente i
este costul istoric corectat cu deprecierile reversibile i ireversibile n ultimele dou
momente de evaluare.
b)

Evaluarea

administrativ

este

determinat

de

organismele

central

administrative ale puterii de stat, interesate de anumite aspecte ale vieii ntreprinderii cu

221

implicaii n politica economic i fiscal cum ar fi mrimea masei impozabile i mrimea

activelor fixe.
Reevaluarea este declanat prin reglementri care creeaz derogri de la
principiul contabilitii, reglementri care se pot aplica numai anumitor ntreprinderi la
care statul are interes, reglementri prin care se stabilesc modaliti de nregistrare n
contabilitate a rezultatelor reevalurii (Legea contabilitii nr.82/1991, republicat,
H.G.R. nr. 26/2003).
c) Evaluarea economic reprezint operaiunea prin care se stabilesc valorile de
pia a unui bun, activitate, afaceri. Valoarea economic se numete i valoare de schimb
i ine cont de toate elementele din unitate, fiind diagnosticat.
Evaluarea economic raporteaz bunurile, activele i afacerea la pia i nu se
ghideaz dup norme impuse obligatoriu. Acest tip de evaluare are un evantai de soluii
din care se va alege soluia oportun din punct de vedere al momentului i al conjuncturii
evalurii.
Dezavantajul evalurii economice l reprezint subiectivismul n aplicare, precum
i n aplicarea rezultatelor, subiectivism datorat priceperii i experienei persoanei care
face evaluarea.
Evaluarea economic folosete ca surse de informaii bilanul contabil i contul
de profit i pierdere al unitii. Datele din contabilitate sunt supuse unor corecii de
diferite naturi datorate anumitor factori de influen care nu sunt reflectai n contabilitate,
sau sunt reflectai parial. Aceti factori sunt: cursul valutar, evoluia preurilor, modaliti
de amortizare, gestiunea intern a ntreprinderii, utilitatea real a bunurilor.
Pentru justificarea acestor proiecii aduse datelor contabile trebuie cunoscute
premisele contabile care stau la baza construirii imaginii din conturile anuale. n acest
sens este cazul principiului costului istoric, raportului de schimb al monedei naionale,
primordialitii juridicului asupra economicului, principiul prudenei, amortizrii
mijloacelor fixe.

222

Principiul costului istoric

Costul istoric e utilizat n evaluarea contabil a elementelor patrimoniale, fiind
consemnat n documente justificative i reprezentnd baza nregistrrilor din contabilitate.
Costul istoric are un caracter verificabil, o determinare obiectiv, el e rezultatul unor
tranzacii, evenimente petrecute. ns, n timp, costul istoric deformeaz realitatea
economic, nu reflect adevrata capacitate de finanare, adevrata putere de cumprare a
capitalului propriu.
Aceste limite ale costului istoric s-a ncercat a fi eliminate de ctre contabili prin
utilizarea mecanismelor amortizrilor i provizioanelor i de ctre administratorii de stat,
prin hotrri de reevaluare periodic a activelor firmelor. Coreciile adoptate nu sunt
satisfctoare pentru determinarea valorilor contabile, motiv pentru care se procedeaz la
actualizarea valorilor contabile, actualizarea costurilor istorice n vederea determinrii
costului de pia.
Raportul de schimb al valorii monedei naionale
Operaiile efectuate de ntreprinztor i exprimate n valut sunt reflectate n
contabilitate la costul istoric. ns, la sfritul exerciiului financiar-contabil, creanele,
obligaiile i disponibilitile exprimate n devize vor fi reflectate n contabilitate la cursul
de schimb n vigoare la ultima zi din exerciiul financiar-contabil.
Aceasta nseamn cuprinderea unor diferene de curs aferente exerciiului
financiar-contabil ncheiat n evidenele contabile ale aceluiai exerciiu prin constituirea
diferenelor de conversie activ i pasiv, precum i eventualelor provizioane pentru
pierderi din schimb valutar pentru creanele i obligaiile ntreprinderii i prin cuprinderea
la veniturile sau la cheltuielile financiare a diferenelor de curs valutar aferente
disponibilitilor n valut. Evaluarea economic urmrete i cuantific influenele
raportului de schimb n mod permanent i asupra tuturor elementelor patrimoniale,
procednd la o actualizare sistematic i permanent a informaiilor furnizate de evidena
contabil a societii.
Primordialitatea juridicului asupra economicului
Evidena contabil continental acord rol determinant juridicului n faa
economicului, stabilind nregistrarea n contabilitate a acelor elemente patrimoniale care

223

sunt rezultatul drepturilor de proprietate n detrimentul realitii economice aa cum o

dorete evaluarea economic. Este cazul bunurilor luate n leasing sau nchiriate i care
sunt utilizate de ntreprinztor fr ca el s fie proprietar. Astfel, din punct de vedere
juridic, acestea nefiind proprietatea ntreprinztorului nu pot fi reflectate la active,
respectiv la imobilizri. Din punct de vedere economic, acestea sunt mijloace de
producie care-i aduc aportul la derularea activitii ntreprinztorului, chiar dac nu sunt
proprietari. Motivele economice determin includerea acestora n patrimoniul societii.
Modul de includere a acestora e la active n cadrul imobilizrilor i la pasive,
alturi de creditele pe termen lung. Este cazul efectelor de comer primite i scontate
nainte de scaden. Din punct de vedere juridic i contabil, acestea sunt scoase din
patrimoniu de ntreprinztorul care a transferat dreptul de crean. Din punct de vedere
economic al analizei financiare, nepstrarea efectelor de comer pn la scadena lor n
cadrul portofoliului de creane duce la denaturarea nevoilor de exploatare i la
denaturarea indicatorilor de rotaie a activelor circulante, ndeosebi a duratei creditului. n
plus, exist riscul nencasrii de la clieni la scaden, risc care denatureaz valoarea
ntreprinderii. Modul de includere a acestora n bilan: n activ la creane i la pasiv la
creditele pe termen scurt.
Principiul prudenei
Este unul din principiile contabile obligatoriu de respectat n vederea construirii
imaginii corecte a rezultatelor ntreprinderii, principiu adoptat prin regulamentul de
aplicare a Legii Contabilitii. Principiul prudenei denatureaz realitatea economic, din
punct de vedere al evalurii economice, deoarece el aduce corecii costului istoric, ns
ntr-un singur sens: prin nregistrarea numai a deprecierilor, a minusului de valoare, cu
referire la elementele patrimoniului. Din punct de vedere contabil, explicaia o constituie
construirea unei imagini fidele cu tent pesimist, ntruct situaia invers ar conduce la o
supraevaluare de active, la o diminuare de datorii, ceea ce ar determina creterea
rezultatelor, ceea ce duce la distribuirea de dividende fictive.
Aplicnd principiul prudenei, se vor contabiliza minusurile de valoare i nu se
vor contabiliza plusurile de valoare dintre valoarea de inventar i valoarea costului istoric.
Aceast situaie duce la crearea unor rezerve latente nenregistrate n contabilitate. Aceste

224

rezerve sunt luate n considerare la stabilirea valorii ntreprinderii prin metode de

rentabilitate, ns nu sunt luate n considerare la stabilirea valorii ntreprinderii prin
metode patrimoniale.
n concluzie, la evaluarea economic se va considera principiul prudenei.
Amortizarea mijloacelor fixe
Adevrata uzur fizic i moral a mijloacelor fixe nu e reflectat n mod real de
niciunul din cele trei amortizri contabile stabilite (L. 15/1994): liniar, degresiv, accelerat.
Se impune, prin urmare, actualizarea mijloacelor fixe nregistrate la costul istoric i a
cotelor de amortizare practicate de firm. Pn n prezent, au avut loc mai multe
reevaluri a imobilizrilor corporale, ns rezultatul lor este discutabil, motiv pentru care
evaluatorii vor aplica proprii coeficieni de actualizare a imobilizrilor corporale pentru
determinarea valorii acestora.
Cele 2 regimuri de amortizare nu pot reflecta gradul de uzur a mijloacelor fixe:
Amortizarea liniar, dei denumit amortizare economic, nu are
justificare n practic, ca urmare a cotelor constante;
Amortizarea degresiv;
Amortizarea accelerat.
Situaii care necesit evaluri economice:
modificri n capitalul social, n numrul i componena acionarilor;
tranzacii de cumprare a firmelor, a activelor;
aciuni juridice cu scop patrimonial: succesiuni, partaje, faliment,
fuziune, cotare la burs, privatizare, comparaii ntre ntreprinztori.
Evaluarea e un studiu, al unui profesionist independent sau al unei echipe de
specialiti, aciune care se finalizeaz ntr-un raport de evaluare.
Raportul de evaluare cuprinde un interval de valori care corespund cu obiectivele
evalurii, precum i argumentele pentru valorile alese. Evaluatorul este o persoan fizic,
atestat care efectueaz evaluarea pe baza legislaiei n vigoare, a normativelor, care
primete n schimbul muncii lui un onorariu.
De regul, evaluarea se desfoar prin activitatea de echip:
experi contabili

225

 analiti financiari
experi tehnici
juriti
Principiile ce trebuie respectate de persoana care efectueaz evaluarea:
independena: presupune obiectivitate, integritate moral, responsabilitate
competena i probitatea profesional
buna informare n domeniul economic
corectitudine n raport cu beneficiarii, ceilali experi, administratori
financiari, societatea la care lucreaz
Rezultatele pot fi folosite numai de societatea care a comandat studiul i n scopul
pentru care a fost comandat.
n practica evalurii se gsesc cu precdere urmtoarele metode:
1. Metode bazate pe valoarea patrimonial
2. Metode bazate pe capacitatea de profit viitor
3. Metoda cifrei de afaceri
4. Metoda valorii de pia
9.2 Metode de evaluare bazate pe valoarea patrimonial
Valoarea unei ntreprinderi este dat de suma elementelor componente. Pentru a
cunoate componena trecutului se pornete de la datele contabilitii.
nainte de utilizarea datelor oferite de contabilitate, trebuie stabilit diagnosticul
contabil pe baza documentelor i registrelor contabile (modul de inere a contabilitii,
modul de reflectare a realitii potrivit principiilor i normelor existente). n cadrul
diagnosticului se va ine cont de concluziile cenzorilor i auditorilor externi. Dac nu
exist aceste concluzii, atunci se verific conturile anuale, dar fr s certificm
rezultatele. Se stabilesc elementele care vor sta la baza evalurii riscului. Diagnosticul
servete la stabilirea exactitii datelor pe baza crora se va determina valoarea societii.
Metoda aceasta se bazeaz pe datele din bilan, ns datorit unor critici aduse
contabilitii se reprelucreaz bilanul. Principalele critici aduse contabilitii:
1. aplicarea unor principii contabile care deformeaz imaginea societii;

226

2. preponderena juridicului asupra economicului;

3. msuri administrative ce duc la diverse nregistrri ce pot distorsiona
realitatea economic. Din punct de vedere economic, valoarea ntreprinderii
se poate identifica cu acea parte a unui patrimoniu care este exploatat pentru
realizarea unui obiectiv.
Valoarea patrimoniului este egal cu suma elementelor patrimoniale aflate n
proprietate, plus valoarea drepturilor de folosire a unor active intangibile. Obligaiile la
valoarea lor efectiv se scad din valoarea total a activelor rezultnd activul net, deci,
ceea ce aparine efectiv proprietarului. Valoarea patrimoniului este condiionat de
capacitatea de exploatare a activelor i de posibilitatea de a obine venituri n viitor. n
calculul valorii patrimoniale intr numai acele active care sunt funcionale sau parial
funcionale i care pot fi exploatate n mod rentabil.
9.2.1 Metoda costului original al Activului Net Contabil (ANC)
Este cea mai des folosit metod, dei simplific excesiv calculele.
Activele fixe sunt evaluate la costul istoric diminuat cu amortizarea nregistrat
pn la data operaiei de evaluare. n schimb, activele neamortizate, respectiv activele
circulante se evalueaz la valoarea contabil. Din nsumarea tuturor valorilor rezult
valoarea brut a activului care apoi se diminueaz cu obligaiile determinate la valoarea
nominal, astfel rezultnd ANC.
ANC= Total activ brut Datorii totale
ANC obinut constituie de fapt capitalurile proprii.
Aceast metod e rudimentar i nu corespunde realitii. De obicei, micile
afaceri au valori ce depesc valoarea contabil. Metoda este utilizat n condiii de
stabilitate economic, n economiile inflaioniste costurile istorice pierzndu-i
semnificaia.
O variant a acestei metode este: din datorii se scad dividendele de plat care se
vor distribui n exerciiile urmtoare, ele fiind aferente exerciiului trecut.
ANC = Capitaluri proprii Dividende de plat

227

9.2.2 Metoda costului de nlocuire

Se mai numete metoda valorii substaniale, metoda costului de reproducie,
metoda ANC ajustat. Toate aceste denumiri sugereaz costul nlocuirii activului ca
urmare a evoluiei preului. Metoda este mai realist deoarece ajusteaz activul net pentru
a reflecta valoarea de pia a componentelor sale.
Noiunea de cost de nlocuire este indirect legat de patrimoniul ntreprinderii. De
fapt, este vorba de valoarea reevaluat a drepturilor i bunurilor ntreprinderii ce vizeaz
activitatea de baz. Calculul costului de nlocuire se face analitic, pe baza tuturor
elementelor reale ale patrimoniului. Acestora li se atribuie o valoare estimat de nlocuire
actual, nivelul fiind influenat de gradul de uzur al activelor fixe, de gradul de
depreciere al stocurilor i de probabilitatea de ncasare la creane i debite. De asemenea,
se elimin bunurile care nu particip la activitate.
Brevetele se evalueaz n funcie de titular.
Dac sunt brevete cumprate de firm, atunci valoarea actual va fi egal cu
suma pltit pentru brevet din care se scade amortizarea;
Dac brevetul este proprietatea societii i este cedat spre folosire pentru
redeven, atunci valoarea va fi egal cu valoarea actual a anuitilor (n funcie de
numrul lor i de cuantumul redevenei)
Mrcile de fabricaie sunt evaluate n funcie de aciunile publicitare efectuate,
de rezultatele acestor aciuni i de costul meninerii imaginii pe pia, de reacia
concurenilor. Se pot folosi dou modaliti de evaluare:
Printr-un procent din cheltuielile de publicitate, procent aplicat la cifra de afaceri,
procent considerat durabil.
Prin cheltuielile de meninere a imaginii societii pe pia, calculate la profitul
suplimentar (ce cuantum de cheltuieli aduc un cuantum de profit?)
Terenurile sunt evaluate prin mai multe procedee n funcie de destinaia i
caracteristicile lor:
1. Procedeul valorii de pia: se utilizeaz dac exist o pia a terenurilor,
utilizndu-se n acest fel preul mediu pe unitatea de suprafa ntr-o
anumit perioad de timp.

228

2. Procedeul rentei capitalizate: are la baz ideea c preul pmntului este

dat de raportul: Pre pmnt =Rent financiar / Rat de capitalizare
Rata de capitalizare poate fi o rat de randament marginal sperat pentru o
investiie cu risc similar ntr-un alt domeniu.
Rata dobnzii reale = Rata dobnzii marginale Rata inflaiei
Rata medie = Rata scontului i rata randamentului fr risc la
obligaiunile emise de stat
Rata beneficiului financiar este randamentul pentru investiii n amenajri
financiare considerat de experi ca fiind aproximativ 4%.
n situaia utilizrii ratei marginale a unei investiii cu risc similar, renta
financiar va fi egal cu profitul obinut prin investiia n acel domeniu a unei sume egale
cu preul unei uniti de suprafa.
3. Procedeul rentei financiare: a fost stabilit prin normele MLPAT.
VT=VB*(1+N),
unde:
1+N=coeficient de corecie a valorii de baz
VB = valoare de baz a terenului i reprezint limita minim la un nivel
de 495 lei/mp, care rezult din 5 lei/mp X 99 ani (durata clasic a
concesionrii)
N = suma notei acordate pe baz de criterii iar N 9.
Criteriile utilizate sunt:
- categoria unitii 0,1 - 0,5 puncte
- amplasarea terenului 0 - 1 p. (I,II,III,IV)
- funciile i caracteristicile localitii
- poziia terenului fa de reele de transport
- caracteristici geotehnice
- echiparea tehnico-edilitar a zonei
- gradul de poluare a terenului
- restricii de folosire a terenurilor conform planului de urbanism
Dezavantajele acestui procedeu sunt:

229

- limiteaz preul la 5 lei/mp

- limiteaz nota pentru criteriu la maxim 9
Procedeul rentei financiare folosete i metoda conform creia:
VT=Q * R * N * T
unde:
Q =valoarea produciei n condiii normale din punct de vedere natural i
tehnic
R = procentul din producia agricol destinat rentei financiare (8-10% n
rile dezvoltate)
N = perioada de fructificare a capitalului funciar (30 ani)
T = coeficient de corecie n funcie de amplasare, utiliti, natura
geotehnic (1,7-2)
4. Procedeul profitului folosete urmtoarea relaie de calcul:
VT = Pb*R*N*T
Pb = profit brut; Pb=V-Ch ,
unde:
V=valoarea produciei,
Ch=cheltuieli
Vt = Pb*8%*30*1,7
Cldirile sunt evaluate prin mai multe procedee, astfel:
1. Metoda general const n determinarea costului reconstruirii cldirii la aceeai
parametri tehnico-economici. Pentru aceasta se scade amortizarea aferent
perioadei trecute,

amortizarea calculat, n funcie de valoarea nou (a

reconstruciei).
La stabilirea imobilelor se iau n considerare urmtoarele elemente:
- valoarea (costul) reconstruirii imobilelor existente;
- durata de folosin a imobilelor existente;

230

- valoarea reconstruirii n stare nou a imobilelor i durata de folosin a

acestora;
- cheltuieli de exploatare i ntreinere a imobilelor;
- valoarea de lichidare a imobilelor existente.
O astfel de evaluare are un caracter tehnic i nu economic. De aceea, n general,
se ia n considerare fie media aritmetic a costului de reconstituire tehnic i economic, fie
minimul dintre acestea.
Dezavantajele metodei sunt:
- utilizeaz tehnici constructive care se modific n timp;
- unele materiale pot fi nlocuite (de construcie).
2. Procedeul indicial const n aplicarea unui indice de actualizare la valoarea
investiiei n cauz. Astfel se obine o valoare la care se aplic un coeficient de
vechime care se refer att la uzura fizic, ct i la cea morala a construciei.
Calculul coeficientului de mbtrnire (vechime) - se face cu relaia:
Dc = [(A+20)2/140]-2,86
Dc- deprecierea procentual din valoarea cldirii A
A=Dc/Dn*100
A-vrsta cldirii n procente
Dn- durata normal de funcionare
Dc se aplic la o valoare iniial a cldirii, obinndu-se o valoare
substanial care se actualizeaz cu ajutorul unui indice.
3. Procedeul valorii de pia se utilizeaz n situaia n care exist posibilitatea de
a face comparaie cu preurile de pe pia.
Mainile, utilajele i instalaiile se evalueaz prin mai multe metode:
1. Procedeul valorii de pia. Valoarea evaluat a mainilor este preul curent, deci
costul de nlocuire a maini respective, lundu-se n considerare diferitele
rezultate din progresul tehnic, precizia de execuie, pragul de securitate. Evaluare
se face prin comparaia cu preul actual al unei maini similare.
2. Procedeul estimrii indirecte are n vedere costul de achiziie corectat cu durata
de funcionare i cu indicii preurilor. Acest procedeu este utilizat pentru

231

echipamente mai noi, pentru care nu exist baz de comparaie. Indicii preurilor
se aleg dintre indicii globali i dintre indicii specializai (indicii preurilor la
maini-unelte, coeficieni de stabilitate utilizai de ctre societile de asigurare).
Datele utilizate n calcul sunt:
- valoarea de achiziie Vi
- durata de folosin total Dn
- durata de folosin rmas Dr
Vr=Vi*(Dr/Dn)*{(1+t)/100}
Vr- valoarea rmas
t-coeficient de preuri stabilit ntre anul de achiziie i anul n care se face
evaluarea
3. Procedeul estimrii globale presupune luarea n considerare a unor durate de
amortizare pe grupe de utilaje. Acest procedeu duce la rezultate aproximative, de
aceea poate fi folosit cnd utilajele au pondere mic n total patrimoniu.
Mobilierul de birou i alte imobilizri corporale pentru a cror evaluare se
utilizeaz costul de nlocuire determinat pe baza preului curent al activelor similare din
care se scade amortizarea aferent.
Stocurile se evalueaz n contabilitate prin metodele: FIFO, LIFO i costul mediu
ponderat. n operaia de evaluare, stocurile se estimeaz pe baza ultimei cumprri sau pe
baza valorii de nlocuire. Aici se impune i evaluarea strii fizice a stocurilor pentru c n
aceast categorie intr i stocuri greu vandabile, stocuri fr micare care, din punct de
vedere contabil, nu trebuie luate n considerare n evaluarea activului net.
Creanele i debitele se evalueaz pe baza valorii nregistrate n contabilitate,
valoarea corectat cu probabilitatea de ncasare a clienilor i cu gradul de solvabilitate al
debitorilor.
Disponibilitile se evalueaz la valoarea lor nominal, nregistrat n
contabilitate pentru c sumele sunt nscrise n conturi, fiind certe i lichide.
Toate aceste elemente se nsumeaz obinndu-se totalul activ din care se scad
apoi datoriile totale.

232

O alt variant de calcul, ANCC este prezent n literatura de specialitate

francez. Acesta prezint urmtoarele etape:
Etapa I Separarea elementelor necesare exploatrii de acele elemente
patrimoniale care nu sunt necesare exploatrii (care pot fi vndute fr a fi afectat
activitatea). Primele elemente pot fi: o trezorerie disponibil pentru cumprtori. Ultimele
elemente pot fi: conturi curente blocate, stocuri nevandabile, terenuri, utilaje.
Etapa II Corecii ale elementelor, active necesare exploatrii
Pentru elementele patrimoniale la care se are n vedere optica de exploatare se va
determina valoarea de utilizare care este egal cu preul care ar fi necesar de pltit pentru
a se achiziiona la momentul respectiv, un element susceptibil de aceleai condiii de
folosin, de munc, de aceeai durat prezumat de activitate, de aceleai performane.
Activele necorporale cuprind:
- cheltuieli de constituire (sunt non-valori i se vor elimina)
- cheltuieli de cercetare se mpart n dou categorii:
- studii existente
- studii referitoare la potenialul viitor
- fondul comercial presupune utilizarea a dou metode:
- dac conine elemente ce nu au valoare independent neputnd fi
vndute separat, atunci se elimin din ANCC;
- dac aceste elemente pot fi stabilite separat, atunci ele se includ n
ANCC la valoarea de vnzare din care se scade impozitul pe plus
valoare.
Activele corporale cuprind:
- terenuri:
- pentru construcii se evalueaz la pre/mp al terenului neconstruit,
aplicndu-se o diminuare de 30% pentru a obine preul/mp al
terenului construit;
- fr construcii (se evalueaz pe baza raportului cerere-ofert, a
facilitilor urbanistice, a riscului de expropriere, a posibilitilor de
construire).

233

- cldirile aparinnd exploatrii se evalueaz n funcie de modul de

construcie, de vechime, de adaptare la activitatea desfurat.
n evaluare se va avea n vedere cldirea pentru care exist pia, valoarea n acest
caz, fiind determinat la nivelul preului pieei. Dac nu exist o pia specializat,
valoarea de utilitate a cldirii se determin prin dou moduri:
a) Metoda bazat pe valoare de reconstrucie - se pleac de la valoarea de
construcie nou; acesta se va multiplica cu numrul de mp ai construciei vechi i se
adecveaz cu un coeficient de adecvare la utiliti i cu un coeficient de vechime.
b) Metoda bazat pe valoarea de achiziie are la baz preul de achiziie al
cldirii plus costul istoric al amenajrii construciei. Acest pre corectat se nmulete cu
un coeficient de actualizare, cu un coeficient de adecvare la necesiti i cu un coeficient
de vechime, determinat pe baza amortismentului tehnic.
- utilajele sunt de dou tipuri:
a) Utilajele pentru care exist o pia de specialitate (valoarea acestora este
determinat n funcie de valoarea de pe pia, corectat cu condiiile de lucru i cu modul
de ntreinere a utilajului respectiv).
b) Utilaje necotate pe pia-sunt evaluate prin dou metode:
- metoda care privete de la valoarea unui bun similar, valoare ce se corecteaz
cu: durata de via rmas, gradul de utilizare i gradul de ntreinere.
- metoda costului de achiziie plus investiiile ulterioare, care se vor corecta cu un
coeficient de actualizare i cu un coeficient de vechime
Activele financiare cuprind:
1. mprumuturile pe termene mai mari de 1 an - se pstreaz la valoarea contabil,
dar dac rata dobnzii este foarte mic se procedeaz la o actualizare la o rat egal cu
dobnda de pe piaa financiar; exist diferene ntre rata dobnzii si rata dobnzii pe
pia.
2. mprumuturile cu participaie alturi de titluri de participare - se evalueaz
astfel:
- dac participaia este important (filiale) acestea vor fi considerate ca aparinnd
ansamblului economic nefiind necesar o evaluare a titlurilor n cauz;

234

- dac participaia este minoritar atunci titlurile se consider n afara exploatrii

i se vor evalua astfel: dac filialele sunt n pierdere, atunci se aplic metoda
ntreprinderii n pierdere, atribuind valoarea 0 sau chiar negativ, dac sunt cotate la
burs. Dac nu sunt cotate, participaiile se vor evalua la valoarea de capitalizare a
dividendelor i a profitului net, sau la o valoare posibil de negociere i vnzare ctre un
investitor potenial.
Activele circulante cuprind:
- stocurile - se calculeaz indicatorul de rotaie, acordndu-se atenie stocurilor cu
indicii tinznd ctre 0;
- materiile prime - se evalueaz la cursul zilei sau la o medie a perioadei la costul
de cumprare mediu ponderat;
- produsele finite - cele aflate n magazin se evalueaz la preul de vnzare din
care se scad cheltuielile de desfacere; cele aflate n stoc, la costul de producie. Producia
neterminat se evalueaz la costul de producie n funcie de gradul de finisaj.
- clienii - se verific provizioanele constituite, procedndu-se la o evaluare a
riscurilor probabile legate de clieni i legate de efectele scontate nescadente. Acestea se
vor introduce n activ.
Etapa III Corecii ale elementelor de pasiv cuprind:
- provizioane pentru riscuri i cheltuieli - se constituie pentru cheltuielile
probabile pentru litigii, procedndu-se la anularea unor astfel de provizioane dac ele au
rmas fr obiect;
- pentru alte elemente de pasiv - creditele pe termen lung cu dobnd
preferenial vor trebui evaluate n funcie de dobnda de pe pia;
- impozite latente - se constituie pentru bunurile aparinnd exploatrii, situaie n
care acest impozit va diminua ANC.
9.2.3 Metoda valorii de lichidare
Metodele ANC i ANCC determin valori corespunztoare opticii vnztorului
care decide voluntar vnzarea afacerii. Aceste valori sunt determinate pe baza bilanului
contabil, bilan stabilit prin aplicarea principiului continuitii activitii. Potrivit acestuia,
se presupune c firma i continu activitatea fr a intra n stare de lichidare.

235

Exist cazuri n care se ine cont de acest principiu, iar ntreprinderea i

lichideaz patrimoniul. Astfel de situaii sunt prevzute de L 31/1990 care prevede
lichidarea obinuit, hotrt de acionari, situaie n care societatea comercial se dizolv
datorit expirrii termenului prevzut pentru funcionare, imposibilitii rezolvrii
obiectului de activitate; prevzut de Legea nr. 34/1995, care prevede reorganizarea
judiciar n cazul n care se permanentizeaz incapacitatea de plat a societii, iar
creditorii declar n instan starea de faliment.
n astfel de cazuri, valoarea afacerii se determin fr a se ine cont de principiul
continuitii, obinndu-se valoarea de lichidare pentru active. n funcie de modul de
ncetare a activitii, lichidarea poate fi:
- lichidare progresiv const n vnzarea n timp a activelor societii. Astfel, se
va determina ANCC pe baza activului evaluat la costuri de tranzacie normale, dar mai
mici dect cele contabile i a pasivului la valoarea contabil;
- lichidare forat valoarea lichidativ este ANC calculat pe baza activelor
evaluate n cele mai proaste condiii posibile, obinndu-se preuri mult mai mici dect
valoarea de vnzare. Pasivele sunt majorate cu costurile de lichidare (penaliti de
rambursare anticipat a mprumuturilor, ntreruperea contractelor comerciale, salarii
compensatorii etc.)
Valoarea net ce revine acionarilor prin astfel de exprimri este foarte mic.

Valoarea net = Active la valoarea de lichidare Impozit pe plusvaloare din

vnzarea activelor Datorii bilaniere rambursabile Datorii de lichidare Impozitul
latent datorat pentru trecerea la venituri a surselor de impozit amnat la plat
(subvenii, provizioane)

9.2.4 Metoda valorii substaniale

Valoarea substanial face parte din cadrul valorii funcionale, ndeprtndu-se ca
i calcul de bilan i innd cont de activele de exploatare a societii. Valoarea
substanial arat valoarea activelor de exploatare de care dispune firma. Valoarea

236

substanial se nscrie n optica de continuitate a societii. Aceast valoare este calculat

de cumprtorul societii. Elementele luate n calcul sunt:
- activul brut contabil
- activele folosite, dar care nu fac parte din patrimoniu
- activele care aparin patrimoniului, dar care nu sunt folosite
Valoarea substanial redus = Valoarea substanial brut Datorii nepurttoare de
dobnzi Valoarea elementelor care confer avantaje firmei fa de condiiile pieei

Aceast metod se aseamn cu ANCC, ns este mai apropiat de condiiile de

exploatare a ntreprinderii, inndu-se cont de toate activele folosite de firm, indiferent
de aspectul juridic al proprietii.
Valoarea substanial net = Valoarea substanial brut Datorii totale
9.3 Metode de evaluare bazate pe capacitatea de profit viitor
Dezavantajele metodelor de evaluare bazate pe evaluarea patrimoniului se
datoreaz faptului c acestea iau n considerare capacitatea de a obine profit viitor,
nefiind apreciat posibilitatea activelor de a genera profituri viitoare. ns cumprtorul
achiziioneaz activele tocmai din cauza potenialului de rentabilitate al activelor.
Primele metode de evaluare au fost Metoda valorii capitalizate, Metoda valorii
bursiere i Metoda activului net. n general, tranzaciile de vnzare a firmelor se ncheie
la un pre superior dect cel rezultat din calculele de evaluare, mai ales n cazul utilizrii
activului net. Astfel, s-a ajuns la concluzia c valoarea societii este dat de 2 termeni:
activul net
good-will ul (atunci cnd valoarea tranzaciei > ANC ajustat). Bad-will ul
este atuinci cnd valoarea tranzaciei < ANC ajustat.
Bad-will-ul este o valoare mai aparte a ntreprinderii, care nu reprezint doar
valoarea patrimonial, ci este de fapt potenialul de dezvoltare al acelei firme, capacitatea
de a produce profit, valoarea personalului angajat, calitatea organizrii i managementul
societii, tehnologia superioar, amplasarea mai bun. Toate aceste elemente sunt dificil

237

de cuantificat, dar sunt eseniale pentru determinarea supravieuirii afacerii i

determinarea profitabilitii ei.
Good-will-ul reprezint capacitatea de a obine un profit suplimentar, dat de
existena elementelor intangibile neidentificabile n bilan.
n concepia Ordinului Experilor Contabili din Frana, Good-will-ul este
excedentul de valoare global a ntreprinderii peste suma diverselor elemente
patrimoniale care compun ntreprinderea.
Exist mai multe metode de evaluare bazate pe capacitatea de profit viitor:
9.3.1

Metoda Good-will-ului ajustat

Combin valoarea activelor tangibile existente, evaluate la valoarea de nlocuire

cu potenialul de profit viitor. Good-will-ul este ajustat deoarece vnztorul are tot
interesul de a pretinde un pre ct mai ridicat pentru capacitatea de profit viitor. Aceast
metod ofer o cale mai realist de evaluare, pentru c msoar profitul pe care firma l
realizeaz peste profitul mediu din ramura respectiv. Metoda presupune c proprietarul
are dreptul la un surplus de venituri (renta Good-will-ului) deoarece el renun la
randamentul viitor al afacerii.
Aceast metod presupune parcurgerea urmtoarelor etape:
a) Calcularea valorii ajustate a activului net tangibil se realizeaz prin ajustarea
la valoarea de pia sau la nivelul costului de nlocuire a activelor tangibile din
care se scad obligaiile ajustate.
b) Calculul costului de oportunitate a investiiei presupune efectuarea unei
alegeri din mai multe posibiliti prin determinarea costului ansei pierdute (al
alternativei abandonate). Costul de oportunitate este suma pe care cumprtorul
putea s o ctige prin investirea acelorai fonduri ntr-o afacere cu risc similar.
n evaluarea unei afaceri, rata de randament are 3 componente:
rata de randament fr risc
prima de risc
riscul ocazionat de investirea banilor ntr-o anumit afacere
Primele dou componente sunt reflectate n investiie: obligaiile de stat emise de
statul romn prin bnci la care se adaug un coeficient pentru riscul implicat n

238

operaiunea de cumprare a societii. Cu ct rata de randament a societii este mai mare,

cu att riscul este mai ridicat. ntr-o economie stabil se apreciaz c o afacere care are un
risc normal genereaz o rat de randament de 25%.
O alt component a costului de oportunitate este salariul ntreprinztorului dac
el ar lucra ca manager la alt firm:
Costul de oportunitate total = Costul de oportunitate minim + Salarul potenial
c) Proiectarea profiturilor nete ntreprinztorul trebuie s estimeze profitul net
al societii pentru anii viitori nainte de scderea salariului proprietarului.
Estimarea se face pe baza tendinelor anterioare. Mediile estimate pot fi eronate,
pentru c profitul poate fluctua ca urmare a unor factori diveri a cror aciune
este complex.
Dificultatea cea mai mare const n estimarea profitului pe baz de date contabile.
Trebuie evaluat profitul economic i nu cel contabil. Profitul reprezint excedentul
veniturilor asupra cheltuielilor. Determinarea veniturilor nu ridic probleme mai mari
dect determinarea cheltuielilor. Din punct de vedere teoretic, se consider profit
economic (venit net) urmtoarele elemente:
salariul cuvenit ntreprinztorului pentru munca prestat
remunerarea capitalului propriu investit de ctre ntreprinztor
prima de risc
venitul rezidual (supraprofitul) baza pentru determinarea Good-will-ului
n determinarea profitului net, operaiune diferit n funcie de interesele
ntreprinztorului, se folosesc 2 procedee de estimare:
Procedeul ex-post - profitul viitor se determin pe baza unei medii a profitului
realizat ntr-un numr de ani anteriori, avndu-se n vedere i factorul conjunctural.
Aceast metod se utilizeaz n economia stabil. Pe baza a 3-5 ani anteriori se
extrapoleaz profiturile pe urmtorii 3-5 ani. Aceste profituri se corecteaz cu un indice
ce exprim evoluia preurilor: indicele costului viei i indicele preurilor cu ridicata.
Astfel se obine:
Coeficientul de multiplicare = Indicele actual / Indicele anului considerat.

239

Acest indice se aplic la profiturile efective pentru determinarea profiturilor

viitoare. Modalitatea este simpl, acceptndu-se i alte procedee:
-

Corecia mediei profiturilor n anumii coeficieni (coeficientul de

cretere a vnzrilor viitoare)

Estimarea profiturilor viitoare n funcie de ncasri i o marj de profit

Se determin rata de profitabilitate:

Rata medie de profitabilitate = (Profit pe 5 ani)/ (ncasri pe 5 ani)
Aceast rat se extrapoleaz cu factori de compunere care reflect evoluia
previzibil a preurilor.
Profit viitor = V * Rpr mediu * (1+i)n
V=ncasri viitoare;
(1+i)n = indice general al preurilor;
n=durata n an
Dac previziunea preurilor nu reprezint o cretere regulat, atunci se vor utiliza
indici pentru fiecare an:
Profit viitor = V * Rpr mediu * i
n prognoza profitului viitor trebuie avute n vedere urmtoarele:
-

analiza mediului intern al afacerii (capacitatea de producie, productivitatea

muncii, costuri, cheltuieli de cercetare-dezvoltare);

analiza ramurii economice i a concurenei (ritmurile de cretere a ramurii,

piaa, numrul de concureni, rata rentabilitii, rata de profitabilitate);

analiza mediului economic general (evoluia preurilor prin indici generali,

indici pe categorii de bunuri, regimul fiscalitii, faza ciclului economic).

Analiza se face prin ajustarea vnzrii i a cheltuielilor cu coeficientul care

exprim tendina viitoare. Prognozarea profitului nu se face pentru fiecare element, ci pe
ansamblu, ca diferen ntre venituri i cheltuieli.
Procedeul ex-ante - presupune analiza pieei, prognozarea veniturilor i
cheltuielilor.
d) Calculul capacitii de profit suplimentar reprezint diferena dintre
profitul estimat i costul de oportunitate. Se consider c majoritatea afacerilor

240

nu au capacitatea de a produce extraprofit, i ele pun n eviden existena unui

profit marginal.
e) Estimarea Good-will-ului se poate face prin capacitatea societii de a
genera supraprofit. n acest sens se procedeaz la multiplicarea profitului
estimat. S-au stabilit mai multe cifre pentru multiplicarea profitului estimat:
- 1: afacerea are un impact slab asupra comunitii, managementul i imaginea
fiind defavorabile
0: afacerea nu are nicio valoare pentru Good-will
1: afacerea e la nceput i are un anumit grad de risc
2: firma are acceptare medie pe pia i un risc ridicat
3: firma este foarte bun, are stabilitate i prezint un risc normal
4: afacerea are o reputaie excelent
GW = K * [ P ( i + ANC + Si ) ]
K=coeficient de multiplicare
P=profit net programat
i=rata de randament pentru capitalul propriu

Valoarea afacerii = ANC + GW

Unii specialiti consider metoda Good-will-ului ajustat ca metod a surplusului
de profit mediu. De fapt, este un procedeu de calcul distinct, bazat pe valoarea Good-willului ca un mutiplu al rentei Good-will-ului, renta fiind supraprofitul.
9.3.2

Metoda capitalizrii supraprofitului mediu

Determinarea valorii afacerii n acest caz se face similar cu cazul metodei Goodwill-ului ajustat, cu diferena c se consider o perioad nedeterminat pentru supraprofit.
Supraprofitul este calculat ca o medie determinat fie prin metoda ex-post, fie prin
metoda ex-ante. Relaia de calcul a valorii afacerii este urmtoarea:
Vaf = Vs + ( P i * Vs) * { 1- [ 1 / (1+r)n ] } / r
Vs = valoarea substanial sau ANC
P = profit anual estimat
i = rata de randament necesar remunerrii capitalului propriu investit

241

r = rata de capitalizare
i * Vs = cost de oportunitate
Aceast relaie se folosete dac supraprofitul este capitalizat pe o durat
determinat de n ani. Dac Good-will-ul e capitalizat sub form de rent perpetu, adic
pe durat nedeterminat, atunci relaia devine:
Vaf = Vs + ( P i * Vs) / r
Practica financiar utilizeaz 2 forme de determinare a valorii actualizate prin
metoda capitalizrii:
- capitalizarea anuitilor limitate n timp:
Vcap = P * { 1- [ 1 / (1+r)n ] } / r
- rente perpetue fluxul de venituri este considerat nelimitat n timp:
Vcap = P / r
Aplicarea acestei forme implic uniformitatea profitului anual viitor i durata
nelimitat de obinere. Rata de randament r trebuie s satisfac 2 obiective: compunerea
din momente diferite de timp i exprimarea rentabilitii minime dorit de investitor.
Diferenele minime ale lui r determin variaii considerabile ale valorii
capitalizate ale afacerii. Exist mai multe preri cu privire la valoarea ratei:
-

utilizarea unei rate ntre 8-10%

utilizarea unei rate ntre 7-18%

utilizarea unei rate ntre 10-33%

Rata de randament reprezint randamentul global pe care investitorul ateapt s-l

obin din cumprarea unei proprieti (este un randament subiectiv, pentru c difer n
funcie de ateptrile fiecruia). Determinarea obiectiv a ratei depinde de specificul
afacerii i de gradul de risc implicat.
Economitii americani propun urmtoarele rate de randament n funcie de risc:
la un risc sczut, r=10%
la un risc mediu, r=15%
la un risc ridicat, r=25%
la un risc foarte ridicat, r=40%

242

Alegerea unei rate de randament este o decizie specific diverselor tipuri de

afaceri, fiind rezultatul experienei evaluatorului.
Rata de randament cuprinde 2 elemente:
Rata de baz, cu variantele:
a) rata naional de randament poate fi:
rata de randament naional la obligaiuni de stat
rata de randament naional pentru credite ipotecare
rata de randament a ramurii economice este des utilizat, dei poate
conduce la consecine absurde: pentru o rat sczut, se determin o valoare
mare a capitalului i invers
b) rata de randament a aciunilor are dezavantajul c nu ine cont de cursul
bursier al ntreprinderilor, este influenat de factori politici i speculativi,
cursul aciunilor e determinat de profitul net de distribuit i nu de profitul net
repartizabil. Dividendele prelevate de la sursa de finanare determin sporirea
intrinsec a aciunilor care se reflect imperfect n cursul lor. Un alt
dezavantaj este faptul c tranzaciile la burs includ doar o parte a titlurilor
ntreprinderii, majoritatea titlurilor neaprnd pe pia, de unde rezult c
ratele mai fezabile n evaluare ar fi: rata de randament a ramurii, costul de
oportunitate al capitalului, rata medie a dobnzii la creditele angajate.
Prima de risc se determin fie pe baza profitului viitor, fie pe baza ratei de
capitalizare. Profitul poate fi estimat inndu-se cont de influena cheltuielilor i de
influena unor coeficieni de actualizare. n practic, se majoreaz rata de baz cu 50% ca
prim de risc.
Din analiza metodei de calcul rezult c afacerile cu grad mai redus de risc au o
valoare mai mare. Afacerile cu risc normal folosesc o rat ntre 25-33%. Practica
financiar a demonstrat c cel mai redus grad de risc acceptat de cumprtor corespunde
ratei de randament situat ntre 15-20%.
9.3.3

Metoda actualizrii profitului net viitor

Se bazeaz pe potenialul de profit net viitor i presupune c o unitate monetar

ctigat n viitor va fi mai puin valoroas dect o unitate monetar ctigat n prezent.

243

Metoda const n estimarea profitului viitor pe o perioad de regul de 5 ani i n

actualizarea profitului estimat. Valoarea actual a unitii monetare este mai mare dect
valoarea viitoare, acest lucru se datoreaz inflaiei. Valoarea actual este costul pe care
cumprtorul l face pentru oportunitatea de a ctiga o rat de randament viitor.
Metoda actualizrii profitului net viitor implic 5 etape:
- proiectarea profiturilor viitoare pe 5 ani se estimeaz profitul pe viitorii 5 ani.
Presupunnd c profitul va crete cu o rat constant, se poate dezvolta un scenariu bazat
pe 3 alternative: alternativa optimist, normal i pesimist. Se calculeaz profiturile n
cele 3 alternative pentru cei 5 ani i apoi se determin media ponderat a profitului:
P=(Po + 4*Pn + Pp) / 6
- actualizarea profiturilor viitoare. Rata selectat ar trebui s reflecte rata de
randament pe care ntreprinderea ar obine-o dintr-o investiie cu risc similar. Formula
factorului de actualizare este:
fa =1 / (1 + r ) n
- estimarea fluxului de profit dup 5 ani. Varianta simpl const n multiplicarea
profitului aferent cu un coeficient K =1 / r
- actualizarea venitului estimat dincolo de orizontul prognozat
- calcularea valorii totale a afacerii
Vaf = (Valoarea profitului pe 5 ani) + (Valoarea prezent a profitului
estimat dup 5 ani)
Avantajul metodei const n faptul c evaluarea afacerii se face pe baza
potenialului de profit viitor, ns rezultatele obinute depind de prognoza profitului viitor
i de rata de actualizare folosit. Metoda se utilizeaz la firmele de prestri servicii, la
cele cu valoare patrimonial redus i cu rate de cretere mare a cifrei de afaceri i a
profitului.
9.4 Metoda cifrei de afaceri
Este o metod direct de tip anglo-saxon fiind bazat pe cifra de afaceri. Aceast
metod se folosete la evaluarea afacerii, unde valoarea substanial este un accesoriu
(cabinete medical, farmacii, restaurante). Exist mai multe variante ale metodei:

244

1. Varianta simpl se multiplic CA cu un coeficient, rezultnd valoarea

afacerii. Dac din producie se scade ANC la valoarea de nlocuire (ANCC), obinem
good-will-ul. Varianta se utilizeaz la afacerile la care rata de rentabilitate se determin n
funcie de CA i rata de profitabilitate, iar structura cheltuielilor este relativ uniform.
Coeficientul de multiplicare variaz ntre [2,3].
2. Varianta rafinat pp. analiza raportului dintre CA i profit. Valoarea GW se
determin pe baza profitului anual diminuat cu dobnda capitalului investit i cu salarul
investitorului.
Vaf = GWactualizat + Capitalul investit
3. Varianta german se folosete la evaluarea farmaciilor. Puctul de plecare al
acestei variante l constituie profitul net al unei farmacii care trebuie s acopere
remunerarea muncii farmacistului (A), dobnda capitalului investit (R c) i prima de risc
(R).
Pnet = A + R + Rc
Se consider c preul pltit pentru cumprarea unei farmacii este:
Vaf = CA * X,
X = [ 100 * ( P A R ) ] / ( I * CA ) , de unde rezult:
P A R = I * CA * X / 100
dar, Rc= P A R i atunci
Rc = I * CA * X / 100
Deci,

Pnet= A + R + ( I * CA * X / 100 )

Varianta american presupune calculul venitului mediu pe trei ani.

245

9.5 Metoda valorii de pia

Aceast metod utilizeaz raporturile dintre preurile pieei (cursul aciunilor) i
dintre veniturile obinute pentru firme similare (dividende). n acest caz, unitatea trebuie
s cunoasc date despre firme similare cotate la burs, pentru a face o comparaie
semnificativ.
Metoda const n multiplicarea ratei medii cu ctigurile estimate din afaceri
(media trebuie s cuprind ct mai multe afaceri posibile). Avantajul metodei const n
simplitatea acesteia.
Dezavantajele metodei sunt:
a. stocul de aciuni ale firmelor nu este lichid, rata este determinat subiectiv i
este mai mic dect la companiile care apeleaz la economiile publice;
b. estimrile dividendelor sunt nereprezentative; profitul net distribuit nu
reprezint adevratul potenial;
c. gsirea companiilor similare este dificil.
Prin metodele de evaluare nu se determin un pre diferit, ci se determin un
interval de valori pentru negocierea preului. Exist specialiti care propun o medie
ponderat ntre valoarea substanial i GW, dar ponderea cea mai mare ( aproximativ
70% ) s fie atribuit totui valorii substaniale.
Practicienii recomand o medie ponderat ntre potenialul de profit i valoarea de
pia. Rezultatele sunt diferite. Ceea ce trebuie avut n vedere este faptul c pentru
afacerile unde activele fixe au o pondere mare la negociere, se va ine seama de valoarea
substanial; iar pentru afacerile la care se poate asocia o pia intern, se prefer ca punct
de plecare pentru negociere valoarea de pia.

246

ANALIZA CONTULUI DE REZULTATE TABLOUL SOLDURILOR

INTERMEDIARE DE GESTIUNE
Sintetiznd, pentru o perioad de activitate dat (de obicei, un exerciiu
financiar), ansamblul fluxurilor economice generatoare de venituri (ca surse de
mbogire) i cheltuieli (ca surse de srcire), contul de profit i pierdere arat cum s-a
ajuns de la starea patrimonial iniial la cea final, reflectate n bilanurile de la nceputul
i sfritul exerciiului (realizeaz legtura dintre bilanul iniial i cel final).
n contul de profit i pierdere, rezultatul exerciiului (profit sau pierdere) se
determin ca diferen ntre veniturile i cheltuielile exerciiului, indiferent de data
ncasrii sau plii acestora. Acest aspect conduce la diferenierea fluxurilor de venituri i
cheltuieli din cadrul contului de profit i pierdere n dou categorii: fluxuri de venituri
ncasabile/cheltuieli pltibile i fluxuri calculate.
Veniturile ncasabile cuprind veniturile ncasate n cursul exerciiului i veniturile
de ncasat n exerciiul urmtor (livrrile de bunuri, executrile de lucrri, prestrile de
servicii ca i produsele, lucrrile, serviciile n stoc, executarea unor obligaii din partea
terilor, venituri excepionale din operaii de gestiune, din cesiunea imobilizrilor etc.).
Cheltuielile pltibile cuprind cheltuielile pltibile n cursul exerciiului i
cheltuielile de pltit n exerciiul urmtor (cheltuieli cu materialele i serviciile procurate
din afar i consumate, cheltuieli cu personalul, executarea unor obligaii de ctre
ntreprindere, cheltuieli excepionale privind operaiile de gestiune, impozitul pe profit).
Veniturile ncasabile/cheltuielile pltibile, majoreaz i respectiv diminueaz rezultatul
net i trezoreria, n timp ce veniturile i cheltuielile calculate nu au influen dect asupra
rezultatului, fr a afecta direct trezoreria ntreprinderii (reluri asupra provizioanelor,
cote pri din subvenii pentru investiii virate asupra rezultatului exerciiului, amortizri
i provizioane calculate, valoarea net contabil a elementelor de activ cedate). Veniturile
i cheltuielile calculate pot influena trezoreria ntreprinderii numai sub incidena unor
aspecte fiscale.
Contul de profit i pierdere se prezint sub urmtoarea form:

247

Exerciiu financiar (RON)

Precedent 31.12.2005
ncheiat
31.12.2006
1530
1354

Denumirea indicatorilor

Venituri din vnzarea mrfurilor

Producia vndut

82450

91320

Producia stocat

5430

7860

Producia imobilizat

153

2350

Subvenii de exploatare
Alte venituri din exploatare
Venituri din exploatare-total
Cheltuieli privind mrfurile
Cheltuieli cu materiile prime i materiale
consumabile
Cheltuieli cu lucrri i servicii efectuate de
teri
Cheltuieli cu impozite, taxe i vrsminte
asimilate
Cheltuieli cu personalul-total
Alte cheltuieli de exploatare

450

630

90013

103514

1432

1230

51520

63640

6340

8520

114

123

2432

3264

485

724

Cheltuieli cu amortizrile i provizioanele

17000

25000

Cheltuieli pentru exploatare-total

79323

102501

Rezultatul din exploatare

10690
(profit)

1013
(profit)

Venituri din titluri de plasament

560

37

Venituri din diferene de curs valutar

245

718

Venituri din dobnzi

74

32

Alte venituri financiare

20

18

Venituri financiare-total

899

805

Cheltuieli privind sconturile acordate

514

1124

Cheltuieli din diferene de curs valutar

680

965

Cheltuieli privind dobnzile

750

1798

Alte cheltuieli financiare

32

54

1976

3941

1077
(pierdere)

3136
(pierdere)

9613
(profit)

2123
(pierdere)

Venituri excepionale-total

48

Cheltuieli excepionale-total

63

63

63
(pierdere)

15
(pierdere)

Rezultatul brut al exerciiului

9550
(profit)

2138
(pierdere)

Impozitul pe profit (25%)

2387.5

Rezultatul net al exerciiului

7162.5
(profit)

2138
(pierdere)

Cheltuieli financiare-total
Rezultatul financiar
Rezultatul curent al exerciiului

Rezultatul excepional

248

Structura contului de profit i pierdere pe cele trei tipuri de activiti permite

degajarea unor solduri de acumulri bneti poteniale, destinate s ndeplineasc o
anumit funcie de remunerare a factorilor de producie i de finanare a activitii
viitoare, denumite solduri intermediare de gestiune (SIG). Tabloul SIG se prezint n
felul urmtor:
Cheltuieli
Costul de cumprare a
mrfurilor vndute
Reducerea stocurilor (sau
variaia n minus a
stocurilor)
Consumuri provenind de la
teri
Impozite, taxe i vrsminte
asimilate
Cheltuieli cu personalul
IBE
Amortizri i provizioane
calculate
Alte cheltuieli de exploatare
RE(pierdere)
Cheltuieli financiare
RC(pierdere)
Cheltuieli excepionale
Impozit pe profit

Venituri
Venituri din vnzri de mrfuri

SIG
Marja comercial (MC)

Producia vndut
Producia stocat
Producia imobilizat
Marja comercial (MJ)
Producia exerciiului (PE)
Valoarea adugat (VA)
Subvenii din exploatare

Producia exerciiului (PE)

EBE
Reluri asupra provizioanelor
Alte venituri din exploatare
RE(profit)
Venituri financiare
RC(profit)
Venituri excepionale

Valoarea adugat (VA)

Excedentul brut (sau
insuficiena brut) de
exploatare (EBE)
Rezultatul exploatrii (RE)
(profit sau pierdere)

Rezultatul curent (RC)

(profit sau pierdere)
Rezultatul net al
exerciiului(RNE)
(profit sau pierdere)

Coninutul informaional al contului de profit i pierdere permite aprecierea

performanelor ntreprinderii, evaluate prin soldurile intermediare de gestiune, capacitatea
de autofinanare i riscul economic.
Soldurile intermediare de gestiune reprezint, de fapt, paliere succesive n
formarea rezultatului final.
Marja comercial (adaosul comercial) vizeaz n exclusivitate ntreprinderile
comerciale sau numai activitatea comercial a ntreprinderilor cu activitate mixt
(industrial i comercial). Activitatea comercial presupune cumprarea i revnzarea
mrfurilor, mrfurile fiind considerate bunuri cumprate pentru a fi revndute n aceeai
stare.

249

MC = Venituri din vnzri de mrfuri - Costul de cumprare a mrfurilor

vndute
MC(2005)=1530-1432= 98(RON)
MC(2006)=1354-1230=124(RON)
Marja comercial realizat n 2005 i 2006 demonstreaz un excedent din
vnzarea mrfurilor, rezultnd obinerea unui profit din activitatea comercial. n plus,
creterea nregistrat de acest indicator semnific o mbuntire, din punct de vedere
financiar, a activitii comerciale a firmei.
Producia exerciiului (n cadrul activitii industriale) include valoarea
bunurilor i serviciilor fabricate de ntreprindere pentru a fi vndute, stocate sau
utilizate pentru nevoile proprii.
PE = Producia vndut + Producia stocat + Producia imobilizat Reducerea stocurilor
PE(2005) = 82450+5430+153-0=88033(RON)
PE(2006) = 91320+7860+2350-0=101530(RON)
Prin raportul PE(2006)/PE(2005)=1.153 se calculeaz indicele nominal de
cretere a produciei ntreprinderii, acesta fiind de 115.3%, rezultnd o rat nominal de
cretere a produciei de 15.3% n anul 2006 fa de 2005 (producia nregistrat n 2006 a
fost de 0,153 ori mai mare dect producia obinut n 2005).
Prin raportarea indicelui nominal de cretere a produciei ntreprinderii la
indicele creterii preurilor din aceeai perioad se obine indicele real al creterii
produciei ntreprinderii, iar din acesta rata real a creterii produciei realizate de
ntreprindere.
Valoarea adugat exprim creterea de valoare rezultat din utilizarea factorilor
de producie, ndeosebi a forei de munc i capitalului, peste valoarea bunurilor i
serviciilor provenind de la teri, n cadrul activitii curente a ntreprinderii.
Valoarea adugat nu este evideniat n contul de profit i pierdere, dar acesta
din urm conine elemente necesare pentru determinarea sa, n special pentru stabilirea
consumurilor provenind de la teri.

250

VA = PE + MC - Consumuri provenind de la teri

VA(2005) =88033+98-(51520+6340)=30271(RON)
VA(2006) =101530+124-(63640+8520)=29494(RON)
Raportul VA(2006)/VA(2005)=0.974 exprim o scdere a valorii adugate n
anul 2006 fa de 2005, fapt ce influeneaz negativ rezultatele financiare ale
ntreprinderii.
Excedentul brut al exploatrii (EBE) sau, dup caz, insuficiena brut de
exploatare (IBE) se stabilete ca diferen ntre valoarea adugat (plus subveniile de
exploatare), pe de o parte, i impozitele, taxele i cheltuielile de personal, pe de alt parte.
EBE = VA + Subvenii de exploatare - (Impozite, taxe i vrsminte
asimilate + Cheltuieli cu personalul)
EBE (2005) =30271+0-(114+2432)=27725(RON)
EBE (2006) =29494+0-(123+3264)=26107(RON)
Excedentul brut al exploatrii exprim acumularea brut din activitatea de
exploatare (operaii strict legate de producia industrial, de activitatea comercial sau
prestri de servicii), resurs principal a ntreprinderii, cu influen hotrtoare asupra
rentabilitii economice i a capacitii poteniale de autofinanare a investiiilor (din
amortizri, provizioane, profit).
Rezultatul exploatrii (profit sau pierdere) privete activitatea de exploatare
normal i curent a ntreprinderii. Prin deducerea cheltuielilor cu amortizrile (doar
amortizrile economice justificate, normale, ale imobilizrilor, surplusul fiind transferat
la cheltuielile excepionale) i provizioanele din excedentul brut al exploatrii acesta
devine un rezultat net al exploatrii:

RE=EBE + (Venituri din provizioane pentru exploatare + Alte venituri din

exploatare) - (Cheltuieli cu amortizrile i provizioanele pentru exploatare+Alte
cheltuieli pentru exploatare)
RE(2005)=27725+(0+450)-(17000+485)=10690(RON)
RE(2006)=26107+(0+630)-(25000+724)=1013(RON)

251

Din valorile nregistrate de acest indicator se observ o scdere considerabil a

acestuia n anul 2006, valoarea corespunztoare acestui an reprezentnd doar 9.48% din
valoarea nregistrat n 2005. Din contul de profit i pierdere se poate constata o cretere
mai rapid a cheltuielilor de exploatare fa de creterea veniturilor obinute din
exploatare.
Rezultatul curent (profit sau pierdere) este determinat att de rezultatul
exploatrii normale i curente, ct i de cel al activitii financiare. Este, deci, rezultatul
tuturor operaiilor curente ale ntreprinderii.

RC = RE + Venituri financiare - Cheltuieli financiare

RC(2005) =10690+899-1976= 9613(RON)
RC(2006) =1013+805-3941= -2123(RON)
Rezultatul curent (profit n 2005 i pierdere n 2006) indic valoric scderea
performanelor financiare ale ntreprinderii, datorat scderii profitului din exploatare i
creterii pierderilor din activitatea financiar.
Rezultatul net al exerciiului (RNE) exprim mrimea absolut a rentabilitii
financiare cu care vor fi remunerai acionarii pentru capitalurile proprii subscrise.

RNE = RC + Venituri extraordinare -Cheltuieli extraordinare - Impozit pe

profit
RNE(2005)=9613+0-63-2387.5= 7162.5(RON)
RNE(2006)=-2123+48-63-0= -2138(RON)
Spre deosebire de anul 2005, cnd activitatea ntreprinderii era rentabil, n 2006,
ntreprinderea se confrunt cu numeroase dificulti, scderea major a rezultatului din
activitatea de exploatare i nregistrarea unui rezultat net al exerciiului negativ fiind
consecina gestionrii necorespunztoare a activitii ntreprinderii. Aceasta trebuie s-i
restabileasc situaia financiar prin fonduri proprii i, de asemenea, s depisteze cauzele
deficitelor sale i s le remedieze.

252

Capacitatea de autofinanare - reflect potenialul financiar degajat de

activitatea rentabil a ntreprinderii, la sfritul exerciiului financiar, destinat s
remunereze capitalurile proprii i s finaneze investiiile de expansiune i de meninere
sau rennoire din exerciiile viitoare. Capacitatea de autofinanare poate fi determinat
prin dou metode: deductiv i adiional. Prin metoda deductiv, capacitatea de
autofinanare se calculeaz astfel:
Capacitatea de autofinanare =
EBE
+ Alte venituri din exploatare
Alte cheltuieli pentru exploatare
+ Venituri financiare(a)
Cheltuieli financiare(b)
+ Venituri extraordinare(c)
Cheltuieli extraordinare(d)
Impozit pe profit

unde:
a)

fr reluri asupra provizioanelor;

b)

fr amortizri i provizioane financiare calculate;

c)

fr: - venituri din cesiunea elementelor de activ;

- cote pri din subvenii virate asupra rezultatului exerciiului;
- reluri asupra provizioanelor extraordinare;

d)

fr: - valoarea net contabil a elementelor de activ cedate;

- amortizri i provizioane extraordinare calculate.

CAF(2005) =27725+450-485+899-1976+0-63-2387.5=24162.5(RON)
CAF(2006) =26107+630-724+805-3941+48-63-0=22862(RON)
Folosind metoda adiional, capacitatea de autofinanare se calculeaz n modul
urmtor:

253

Capacitatea de autofinanare =
RNE
+

Amortizri i provizioane (de exploatare, financiare, extraordinare)

calculate

Cote pri din subvenii pentru investiii virate asupra rezultatului

exerciiului
Reluri asupra amortismentelor i provizioanelor
Venituri din cesiunea elementelor de activ
+ Valoarea net contabil a elementelor de activ cedate.

CAF(2005) = 7162.5+17000-0-0-0+0 =24162.5(RON)

CAF(2006) = -2138+25000-0-0-0+0 =22862 (RON)
Mrimea autofinanrii degajat de o ntreprindere joac un puternic rol de
semnalizator al performanelor ntreprinderii. Ea indic potenialilor investitori ai
ntreprinderii c este capabil s utilizeze eficient capitalurile ncredinate i s le asigure
o remunerare atrgtoare. Pentru creditori, mrimea absolut i relativ a autofinanrii
certific nivelul capacitii de rambursare ca i nivelul riscului de neplat.
Scderea capacitii de autofinanare n 2006 fa de 2005 semnaleaz faptul c
ntreprinderea nu a fost capabil s utilizeze eficient capitalurile aflate la dispoziia sa,
fapt ce conduce la scderea ncrederii acionarilor i a creditorilor.
Tabloul de finanare nevoi-resurse
Tabloul de finanare explic modul de formare a fondului de rulment net global i
modul de utilizare a acestuia, pn la determinarea unei trezorerii nete ca rezultat al
bilanului de la sfritul exerciiului contabil.
Obiectivul prioritar al analizei l constituie impactul diferitelor operaii ale
ntreprinderii asupra trezoreriei.
FRNG (2002/2001) = Capitaluri

permanente (inclusiv amortizri i

provizioane) Activ imobilizat brut = [(25000+15000+2000+2340+25000)

254

(25000+10000+1500+1550+17000)] (65450-52450) = (69340-55050) - (65450-52450)

= 14290 13000 = 1290(mil.lei)
NFRE (2002/2001) = ACE DE = [(6800+7700)-(5200+4000)] (7100 5400) = (14500-9200)-1700=5300-1700=3600(mil.lei)
NFRAE (2002/2001) = ACAE-DAE =(1050-500)-[(150+690)-(100+580)]=
=550-(840-680)=550-160=390(mil.lei)
NFRT=NFRE+NFRAE=3600+390=3990(mil.lei)
TN=FRNG-NFRT=1290-3990= - 2700(mil.lei)
Tabloul de finanare
Utilizri
Suma(mil.lei)
1.Utilizri pe termen lung
Creterea activelor
13000
imobilizate (brute)
Scderea capitalurilor
0
permanente
TOTAL
13000
Creterea FRNG
1290
2.Utilizri pe termen scurt
Creterea activelor
5850
circulante
ACE+ACAE
Scderea datoriilor pe
0
termen scurt
TOTAL
5850

Resurse
1.Resurse pe termen lung
Creterea capitalurilor
permanente
Scderea activelor
imobilizate
TOTAL
2. Resurse pe termen scurt
Creterea datoriilor pe
termen scurt
DE+DAE
Scderea activelor
circulante
TOTAL
Creterea NFRT
Scderea TN

Suma(mil.lei)
6290
8000
14290

1860

0
1860
3990
2700

Creterea FRNG nu este suficient pentru a acoperi creterea NFRT, diferena

fiind finanat din credite bancare pe termen scurt (trezorerie net negativ).
Analiza ratelor de structur bilanier
1. Ratele de structur privind activul bilanier:
a) rata activelor imobilizate

R AI =(Activ imobilizat/Total activ)*100

R AI 2005=(35450/47150)*100=75.19%
255

R AI 2006=(40450/58040)*100=69.69%
Aceast rat a nregistrat o uoar scdere n anul 2006 comparativ cu 2005, cu
5.5%, scznd astfel ponderea activelor imobilizate n totalul activelor.
b) rata imobilizrilor corporale

R IC =(Imobilizri corporale/Total activ)*100

R IC 2005=(25000/47150)*100=53.02%
R IC 2006=(32500/58040)*100=56.00%
c) rata imobilizrilor financiare

R IF =(Imobilizri financiare/Activ total)*100

R IF 2005=(450/47150)*100=0.95%
R IF 2006=(450/58040)*100=0.78%
Cele dou rate calculate mai sus demonstreaz c unitatea economic este o
unitate productiv, ea nregistrnd o uoar cretere a ponderii imobilizrilor corporale, n
timp ce ponderea imobilizrilor financiare este foarte mic i n scdere.
d) rata activelor circulante

R AC =(Active circulante/Total activ)*100

R AC 2005=(11700/47150)*100=24.81%
R AC 2006=(17590/58040)*100=30.31%
Firma a nregistrat o uoar cretere a activelor circulante (5.5%) n 2006 fa de
2005.

- rata stocurilor

R S =(Stocuri/Activ total)*100
R S 2005=(5200/47150)*100=11.03%
R S 2006=(6800/58040)*100=11.72%
-rata materiilor prime i materialelor

R MP =(Mat. prime i materiale/Activ circulant)*100

R MP 2005=(2400/11700)*100=20.51%

256

R MP 2006=(1700/17590)*100=9.66%
-rata produselor finite

RPF =(Produse finite/Activ circulant)*100

RPF 2005=(1020/11700)*100=8.72%
RPF 2006=(2100/17590)*100=11.94%
-rata mrfurilor

RM =(Mrfuri/Activ circulant)*100
RM 2005=(1030/11700)*100=8.80%
RM 2006=(1200/17590)*100=6.82%
-rata produselor n curs de execuie

RPCE = (Produse n curs de execuie/Activ circulant)*100

RPCE 2005=(750/11700)*100=6.41%
RPCE 2006=(1800/17590)*100=10.23%
Dintre elementele componente ale stocurilor, ponderea cea mai mare revine
materiilor prime i materialelor n 2005 i produselor finite n 2006.
e) rata creanelor comerciale

RCC =(Creane comerciale/Total activ)*100

RCC 2005=(4500/47150)*100=9.55%
RCC 2006=(8750/58040)*100=15.08%
Rata creanelor comerciale nregistreaz o cretere de 5.53%, ceea ce poate
corespunde fie unei creteri a vnzrilor, fie unei ncetiniri a ncasrilor, firma acordnd
credite comerciale partenerilor si, cu scadene la un termen mai ndelungat dect n anul
precedent.
f) rata activelor de trezorerie

R AT =(Activ de trezorerie/Total activ)*100

R AT 2005=(2000/47150)*100=4.24%
R AT 2006=(2040/58040)*100=3.51%

257

Activele de trezorerie au nregistrat o uoar scdere, de 0.73%. Dac lum n

considerare i pasivele de trezorerie, care au crescut n valoare absolut de la 3020 la
5760 (valori exprimate n RON), se poate observa evoluia nefavorabil a trezoreriei nete.
2. Ratele de structur privind pasivul bilanier:
a) rata stabilitii financiare

RSF =(Capitaluri permanente/Total pasiv)*100

RSF 2005=(38050/47150)*100=80.70%
RSF 2006=(44340/58040)*100=76.40%
b) rata autonomiei financiare globale

R AFG =(Capitaluri proprii/Total pasiv)*100

R AFG 2005=(36500/47150)*100=77.41%
R AFG 2006=(42000/58040)*100=72.36%

Unitatea economic nregistreaz o situaie foarte bun n ceea ce privete

autonomia financiar; dei ponderea capitalurilor proprii n totalul pasivului a sczut,
valoarea acestora acoper o bun parte din totalul pasivului.
c) rata ndatorrii globale

R IG =(Datorii totale pe termen scurt, mediu, lung/Total pasiv)*100

R IG 2005=[(1550+3020)/47150]*100=9.69%
R IG 2006=[(2340+5760)/58040]*100=13.96%
Datoriile financiare ale firmei au o pondere mic n totalul pasivului, dar sunt
ntr-o uoar cretere (4.27%).
d) ratele de ndatorare
d1. rata levierului (coeficientul total de ndatorare)
L=( Datorii totale pe termen scurt, mediu, lung/Capitaluri proprii)*100
L2005=[(1550+3020)/36500]*100=12.52%
L2006=[(2340+5760)/42000]*100=19.29%
Rata levierului are o valoare mai mic de 100%, deci firma nu depinde de
creanieri i poate primi credite bancare n condiiile n care ofer garanii sigure.

258

d2. rata datoriilor financiare

R DF =(Datorii financiare mai mari de un an/Capitaluri permanente)*100

R DF 2005=(1550/38050)*100=4.07%
R DF 2006=(2340/44340)*100=5.28%
d3. rata independenei financiare

R IF =(Capitaluri proprii/Capitaluri permanente)*100

R IF 2005=(36500/38050)*100=95.93%
R IF 2006=(42000/44340)*100=94.72%
Ratele de mai sus exprim o independen mare a firmei, aceasta bazndu-se n
special pe fondurile proprii, valoarea creditelor solicitate fiind foarte mic n comparaie
cu capitalurile proprii.
e) ratele de lichiditate i solvabilitate
e1. rata lichiditii generale (nu se calculeaz procentual)

RLG =Active circulante/Datorii exigibile pe termen scurt

RLG 2005=11700/9100=1.29
RLG 2006=17590/13700=1.28
Pentru a indica o lichiditate general favorabil, acest indicator ar trebui s aib
valori cuprinse ntre 2 i 2.5. Chiar dac indicatorul are o valoare nefavorabil, activele
circulante acoper datoriile exigibile pe termen scurt, firma avnd capacitatea de
rambursare a datoriilor.
e2. rata lichiditii reduse (nu se calculeaz procentual)

R LR =(Creane comerciale + Active de trezorerie)/Datorii exigibile pe termen

scurt

R LR 2005=(4500+2000)/9100=0.71
R LR 2006=(8750+2040)/13700=0.79
Situaia lichiditii reduse este relativ bun, n 2006 indicatorul apropiindu-se de
o valoare considerat favorabil (0.8). Acest indicator exprim capacitatea activelor cu un
grad crescut de lichiditate (creane, titluri de plasament, disponibiliti) de a acoperi

259

valoarea datoriilor exigibile ntr-un termen relativ scurt (mai mic de un an), cum sunt
datoriile ctre furnizori, salariai, buget i datoriile bancare curente.
Analiza ratelor de rentabilitate
A)

Ratele de rentabilitate comercial:

1)

Rentabilitatea marjei comerciale

R mj. com. =(Marja comercial/Vnzri de mrfuri)*100

R mj. com. 2005=(98/1530)*100=6.41%
R mj. com. 2006=(124/1354)*100=9.16%
Aceast rat este utilizat ndeosebi de ntreprinderile cu activitate comercial i
pune n eviden strategia comercial a ntreprinderii analizate. Se remarc o uoar
cretere a rentabilitii marjei comerciale n 2006 fa de 2005, reflectnd meninerea i
consolidarea poziiei ocupate pe pia.
2)

Rata marjei brute de exploatare

R mj. brute expl. =(Excedentul brut de exploatare/Cifra de afaceri)*100

R mj. brute expl. 2005=(27725/83980)*100=33.01%
R mj. brute expl. 2006=(26107/92674)*100=28.17%
Activitatea de exploatare degaj profit att n 2005, ct i n 2006. Totui, uoara
scdere a ratei, n raport cu o rat a marjei comerciale relativ stabile, dovedete o
mpovrare referitoare la costurile exploatrii.
3)

Rata marjei nete exprim eficiena global a ntreprinderii, respectiv,

capacitatea sa de a realiza profit i de a rezista concurenei.

R mj. nete =(Rezultatul Net al exerciiului/Cifra de afaceri)*100
R mj. nete 2005=(7162.5/83980)*100=8.53%
R mj. nete 2006=(-2138/92674)*100= -2.31%
Scderea acestei rate reflect o nrutire a capacitii globale a ntreprinderii de
a obine rezultate financiare pozitive. Dac n 2005, rata marjei nete are o valoare relativ
bun, valoarea negativ nregistrat n 2006 indic o activitate general a firmei
ineficient.
4)

Rata marjei brute de autofinanare

260

R mj. brute de autofinanare =(Capacitatea de autofinanare/Cifra de

afaceri)*100
R mj. brute de autofinanare 2005=(24162.5/83980)*100=28.77%
R mj. brute de autofinanare 2006=(22862/92674)*100=24.67%
Dei se nregistreaz o uoar scdere a ratei marjei brute de autofinanare,
valorile calculate indic un surplus de resurse de care ntreprinderea dispune pentru a-i
asigura dezvoltarea i/sau remunerarea acionarilor si.
B)

Ratele de rentabilitate economic:

Capitalul economic=Imobilizri brute+Active de trezorerie+Nevoia de Fond de

Rulment Total
Capitalul economic 2005=52450+550+1450+3620=58070(RON)
Capitalul economic 2006=65450+150+1890+7610=75100(RON)
1) Rentabilitatea economic net
R ec. net =(Rezultatul Exploatrii/Capital economic)*100
R ec. net 2005=(10690/58070)*100=18.41%
R ec. net 2006=(1013/75100)*100=1.35%
2) Rentabilitatea economic brut, nefiind perturbat de deciziile privind
amortizarea, este folosit frecvent n analize externe deoarece permite efectuarea
comparaiilor n spaiu, ntre ntreprinderi aparinnd aceluiai sector sau sectoare diferite
de activitate, indiferent de mrimea lor sau forma de proprietate.
R ec. brut =(Excedentul brut de exploatare/Capital economic)*100
R ec. brut 2005=(27725/58070)*100=47.74%
R ec. brut 2006=(26107/75100)*100=34.76%
n economiile occidentale se consider corespunztoare o rentabilitate economic
mai mare dect 25%, ceea ce nseamn c n maximum 4 ani ntreprinderea i poate
rennoi capitalurile angajate prin excedentul su brut de exploatare.
Dei nregistreaz o scdere de 12.98%, valoarea rentabilitii economice brute
de 34.76% asigur o rennoire relativ rapid a capitalurilor angajate. n schimb,
rentabilitatea economic net are o valoare foarte mic n 2006, datorat att scderii

261

rentabilitii economice brute, ct i unei valori mai mari a amortizrii (amortizarea a

crescut de la 17000 RON n 2005 la 25000 RON n 2006).
Valorile relativ mari ale cheltuielilor cu amortizarea, comparativ cu valorile
celorlalte cheltuieli, se pot datora fie faptului c ntreprinderea i desfoar activitatea
ntr-o ramur de activitate n care activele imobilizate au o durat scurt de via (o uzur
fizic i/sau moral ridicat), fie deciziilor conducerii ntreprinderii privind recuperarea
rapid a investiiilor.
C)

Rata rentabilitii financiare

R rent. fin. =(Rezultatul Net al Exerciiului/Capitaluri proprii exclusiv profitul

nerepartizat)*100
R rent. fin. 2005=(7162.5/36500)*100=19.62%
R rent. fin. 2006=(-2138/42000)*100= -5.09%
Rentabilitatea financiar reprezint capacitatea ntreprinderilor de a degaja profit
net prin capitalurile proprii angajate n activitatea sa. Scderea ratei rentabilitii
financiare n 2006 fa de 2005 (24.71%), aceasta ajungnd la o valoare negativ
(ntreprinderea nregistreaz pierderi) reflect o activitate ineficient a ntreprinderii.
n concluzie, performanele financiare ale ntreprinderii au sczut n 2006
(pierderi 2138RON) fa de 2005 (profit 7162.5RON), trezoreria net este negativ att n
2005, ct i n 2006, nregistrndu-se i un cash-flow negativ (pasivul de trezorerie a
crescut ntr-un ritm mai accentuat dect activul de trezorerie).
Cu toate acestea, ntreprinderea se poate redresa, beneficiind de o capacitate de
autofinanare pozitiv (22862 RON n 2006) i avnd posibilitatea de a apela la credite
bancare pe termen lung (rata independenei financiare este 94.72% n 2006).

262

BIBLIOGRAFIE
1. Brezeanu, P. Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura ASE, CIEDD,
Bucureti, 2000
2. Manolescu, Gh. Managementul financiar, Editura Economic, Bucureti, 1996
3. Stancu, I. Finae, Editura Economic, Bucureti, 1998
4. Stroe, R. Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura ASE,CIEDD, Bucureti,
2001
5. Aurel I., Claudia ., Evaluarea ntreprinderii, Editura Universitar, Bucureti,
2003
6. Aurel I., Vasile R., Anca Maria H., Camelia V., Analiza economico-financiar,
Editura Ase, Bucureti, 2002
7. Brezeanu P., Audit i control financiar, Editura ASE, Bucureti, 2001
8. Dumitru M., Diagnostic economic-financiar, Editura Romcart, Bucureti, 1994
9. Eduard D., Analiza economic i financiar a firmei, Tribuna economic,
Bucureti, 2004
10. Georgeta A., Cristina-Alina V., Finanele ntreprinderii, Editura Muntenia,
Constana, 2006
11. Ioan P., Analiza i diagnoz economic-financiar, Editura Dova, 1997
12. Letiia Z., Mircea N., Economia ntreprinderii, Editura ASE, Bucureti, 2000
13. Maria N., Diagnostic global strategic, Editura Economic, Bucureti, 1997
14. Niculescu M., Diagnostic economic, Editura Economic, Bucureti, 2003
15. Robu V., Anghel I., Evaluarea ntreprinderii, Editura ASE, Bucureti, 2003
16. Robu V., Georgescu N., Analiza economico-financiar, Editura ASE, Bucureti,
2001
17. Stroe R., Finane, Editura Ase, Bucureti, 2003
18. Vasile I., Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura ASE, Bucureti, 2002

263