Piee de capital

Cursul 8

VIII. Evaluarea obligaiunilor

Fluxurile generate de obligaiuni: n viitor comparare

ntre fluxuri viitoare i deineri prezente
Rata de dobnd fr risc:
- rata de dobnd fr risc nominal
- rata de inflaie
Obligaiunile corporative au risc
Rata de dobnd nu este cea mai buna aproximare
VA
VA

Cupon t

1 r t
t 1

At

1 r t
t 1
n

1
r
1
1
VA
r ( 1 r )n
VA

dar

VN

1 r

VA

1
1
VA Cupon 1
r
( 1 r )n

VN

1 r n

1 1
1
1
1

1
n
r r (1 r )
r
( 1 r )n

VIII. Evaluarea obligaiunilor

Dac avem o obligaiune emis pentru 30 de ani, cu
rambursare la scaden, cu VN = 1000 u.m. i cupon de 80
u.m./an, pltit semestrial ( 40 u.m/semestru), iar rata
dobnzii este tot 8%/an, atunci:
60
40
1000
1
1
1000
VA Curs Pr et

40
(
1

904 ,94 95 ,06 1000

0 ,04
1 0 ,04 t 1 0 ,04 60
1 0 ,04 60 1 0 ,04 60

t 1

n realitate nu se ntmpl ca rata dobnzii=rata cuponului

dac rata dobnzii pe pia este 10%/an ( 5%/semestru):
VA

60

40

1000

1 0 ,05 t 1 0 ,05 60
t 1

40

1
1
1000
(1
)
757 ,17 53,53 810 ,71
60
0 ,05
1 0 ,05
1 0 ,05 60

VIII. Evaluarea obligaiunilor

Dac rata dobnzii crete, valoarea sumelor viitoare pe care

le va ncasa posesorul obligaiunii scade VA scade
Dac rata dobnzii pe pia se modific, modificrile VA sunt
mai mici cnd timpul pn la scadent este mai mic

VIII. Evaluarea obligaiunilor

Situaia este diferit i n cazul n care

obligaiunile pltesc n mod diferit cuponul
de dobnd:

VIII. Evaluarea obligaiunilor

Durata de imunizare (Macaulay): media ponderat a

fluxurilor viitoare generate de o anumit obligaiune
O medie a scadenelor fiecrui flux ponderat cu ceea ce
reprezint fiecare flux n valoarea obligaiunii
At
wt
D

( 1 r )t
VA

t wt
t 1

1
D
VA

At t

( 1 r )t
t 1

Dac evaluarea se face la o dat diferit de a plii:

1
D
VA

At ( t a )

( 1 r )t a
t 1

VIII. Evaluarea obligaiunilor

Concluzii:
- Durata este doar o medie a momentelor n care apar fluxurile generate de
obligaiuni
- Dac rata cuponului este mai mare, durata de imunizare este mai mic
- Durata se modific pe msur ce obligaiunea se apropie de scaden
- Dac rata cuponului este constant, durata crete cu maturitatea
- Durata pentru obligaiuni cu cupon zero este egal cu scadena

VIII. Evaluarea obligaiunilor

Modificarea preului obligaiunii este proporional cu durata

acesteia
Sensibilitatea: modificarea procentual a preului obligaiunii la
modificare cu 1% a ratei dobnzii
S

D
1 r

P
( 1 r )
D

P
1 r
D
D*
1 r
P

D * r
P
-

Surprinde raportul invers proporional ntre rata dobnzii i preul obligaiunii

Crete cu durata de imunizare
Msur a expunerii generate de deinerea de obligaiuni la volatilitatea ratei de
dobnd

VIII. Evaluarea obligaiunilor

Durata este doar o aproximare

Dac ar fi exact, panta graficului ar fi egal cu -D*

Convexitatea: curba care definete relaia dobnd-pre

pentru o obligaiune

VIII. Evaluarea obligaiunilor

P
1 dP
D* r D*
P
P dr

Dar convexitatea este derivata de gradul 2 (modificarea pantei)

Dezvoltm preul n serie Taylor:
1 dP
1 d' ' P 2
1 d' ' ' P 3
r
r
r ....
1! dr
2! d ' ' r
3! d ' ' ' r
P dP
1 1 d' ' P 2 1

r
r
P
dr
P 2 d' ' r
P
P
1 1

D* r Convexitatea2 r
P
P 2

Dar:

C n VN
C1
C2

....

1 r ( 1 r )2
( 1 r )n
n( C n VN )
C1
2C 2
dP

....

dr
( 1 r ) 2 ( 1 r )3
( 1 r ) n 1

d 2P
2

d r

2C1
(1 r )

2 3 C2
(1 r )
1

1
Convexitatea
( 1 r )2 p

....
n

n ( n 1 )( C n VN )

A t( t 1 )

(t1 r )t
t 1

( 1 r )n 2

1 d 2P

P d 2r

VIII. Evaluarea obligaiunilor

Randamentul cuponului:
cupon

Randamentul curent:
curent

Cupon
VN

Cupon
Pr etul _ curat

Randamentul la maturitate:
Pr et _ dirty

( 1 tr )t

maturitate

t 1

Randamentul realizat:
( 1 realizat ) n

Randamentul pe perioada de posesie:

posesie

Suma _ finala
Suma _ investita

Cupon Curs _ vanzare Curs _ cumparare

Curs _ cumparare

Randamentul de weekend

Cupon

n
Curs VN
2

VIII. Evaluarea obligaiunilor

Rating-ul obligaiunilor: proces de evaluare n cadrul cruia

se identific riscurile i se acord o not
Se ine seama de:
Rate de acoperire
Rate de levier
Rate de lichiditate
Rate de rentabilitate
Raportul ntre intrrile de numerar i datoriile scadente
Managementul emitentului

VIII. Evaluarea obligaiunilor

Prima de risc
Structura la termen a primei de risc
Teoria expectaiilor nete
Teoria preferinei pentru lichiditate
Teoria pieelor segmentate

Bibliografie

Anghelache G. (2004), Piaa de capital. Caracteristici.

Evoluii. Tranzacii, Editura Economic, Bucureti
Bodie, Z., A. Kane, and A. J. Marcus (2007), Essentials
of Investments, 6th edition, McGraw Hill International
Edition