OBLIGAIUNILE INTERNAIONALE

2.1.Clasificarea obligaiunilor internaionale

Clasificarea obligaiunilor internaionale n funcie de natura lor nu
difer foarte mult
de cea specific obligaiunilor interne. Se pot distinge patru mari categorii:

Obligaiunile cu rata fix a cuponului (fr. obligtions a taux fixe;

engl. straight
bonds sau plain vanilia bonds).
Cupoanele euroobligaiunilor de acest tip se pltesc anual, imitnd
tradiia european. Frecvena de plat a cupoanelor obligaiunilor strine
este, n general, aceeai cu cea a pieei de emisiune. Astfel, o emisiune pe
piaa SUA se caracterizeaz prin plata semestrial a cupoanelor.
Cotarea obligaiunilor internaionale se face sub forma unui procentaj
din valoarea nominal. Rscumprarea obligaiunilor internaionale se
realizeaz, de regul, n trane. In cazul n care exist o clauz de
rscumprare anticipat, ea este nsoit de o prim oferit de emitent
deintorilor de obligaiuni.

FRN (engl. floating rates notes; fr. notes a taux variable) se

caracterizeaz prin
faptul c rata dobnzii se calculeaz n funcie de o rat de referin, adesea
LIBOR (dar care poate fi i, de exemplu, ratele de dobnd ale US Treasury
bills la 91 de zile). Pentru emitenii importani, marja care se adaug la rata
dobnzii de referin este foarte mic; ea poate fi, n mod excepional,
negativ. Odat calculat rata dobnzii, ea se aplic pentru urmtoarele
ase luni. Notele pot fi nsoite de o rat maxim (cap), care protejeaz
emitentul, sau de o rat minim (collar), care protejeaz att emitentul ct
i investitorul. Prima emisiune public de FRN s-a fcut pentru compania
italian de electricitate ENEL. Atracia FRN-urilor a fost faptul c au mbinat
o caracteristic a creditului sindicalizat - rata variabil a dobnzii - cu una a
euroobligaiunilor - maturiti mai mari dect cele ale eurocreditului
sindicalizat.
FRN-urile se emit n general pe termen mediu (5-7 ani). Frecvena plii
dobnzilor i revizuirea ratei dobnzii are loc, de regul, la 6 luni. In 1979, au
aprut FRN-uri cu cupoane pltibile trimestrial, FRN-uri convertibile n

obligaiuni cu rat fix a cuponului, FRN cu clauza drop-lock (drop-lock

FRN), care, dac rata de referin a dobnzii scdea sub un anumit nivel
specificat, garantau pe toat durata vieii rmase a titlului o rat fix a
dobnzii la acest nivel fixat n prealabil. Maturitatea FRN-urilor extensibile
(fr. NTV extensibles) poate fi prelungit la cererea investitorului. FRN-urile
n serie (fr. Ies notes a taux variable en serie; engl. serial FRNs) sunt
rscumprabile conform unui calendar prestabilit i sunt convenabile
investitorilor care au o nevoie viitoare de fonduri ealonate n timp. Contrar
sinking funds, fiecare titlu este amortizat individual.
Cupoanele FRN-urilor sunt n general mai mari dect cele oferite de
obligaiuni, ceea ce orienteaz ctre aceste instrumente mai degrab
investitorii instituionali dect pe cei individuali. n general, nu exist
posibilitatea rambursrii anticipate n legtur cu rata variabil a dobnzii.
Riscul de dobnd este mai mic n cazul FRN-urilor, care sunt supuse numai
unui risc de marj. Fluctuaiile marjei conduc la fluctuaii ale valorii titlurilor
pe piaa secundar.
Obligaiunile convertibile n aciuni (fr. obligtions convertibles en
actions; engl. convertibles bonds) dau dreptul deintorului de a cere
conversiunea n aciuni ale societii emitente. Aceste obligaiuni pot fi
cu cupon fix sau variabil. Convenia de subscriere stabilete numrul
de aciuni care se pot obine n schimbul unei obligaiuni, precum i
modalitatea de calcul a preului de conversie. n anumite cazuri (n
special cel al emitenilor japonezi), rata de schimb valutar ntre dolar i
moneda emitentului se fixeaz anticipat.
Obligaiunile cu warante difer de precedentele prin faptul c au
ataate warante, care sunt bonuri de subscriere i nu de conversie.
Warantul e n general detaabil i negociabil. n 1980 au aprut
obligaiunile cu warante care permit achiziionarea de obligaiuni
adiionale (primele au fost emise de Credit National).
Alte tipuri de obligaiuni.

Notele n deviz dubl (fr. Ies notes a double devise; engl. dual
currency bonds), pentru care rambursarea se face ntr-o moned
diferit de cea a preului i a cuponului; rata de schimb valutar se
stabilete n momentul emisiunii; ele permit evitarea riscului valutar n
momentul rambursrii.
Obligaiunile cu cupon zero au aprut n 1981 (emitent PepsiCo);
principalul lor avantaj pentru emitent era de ordin fiscal, ctigurile de
capital fiind favorizate din punct de vedere fiscal n comparaie cu
dobnzile; astzi acest lucru nu mai este valabil; pe de alt parte,
aceste obligaiuni elimin grija reinvestirii dobnzii i riscul aferent,

ceea ce poate atrage companiile de asigurri sau fondurile de pensii.

Ele prezint ns un risc de credit mare, rambursarea titlurilor i plata
dobnzilor fiind reportate la scaden; investitorii sunt protejai
mpotriva riscului de rambursare anticipat, cursul fiind ntotdeauna
inferior valorii nominale;
Obligaiunile nedatate sunt obligaiuni clasice fr dat de
rambursare i care ofer posibilitatea investitorului de a le converti n
FRN-uri pe o durat determinat.
Obligaiunile perpetue au o rat variabil a cuponului; prima
emisiune a avut loc n 1984 i a fost realizat de ctre Naional
Westminster Bank. Principala caracteristic a acestora o reprezint
durata de via nelimitat.

Obligaiunile indexate au aprut n 1981 (n aur, emise de

Refinancement International; valoarea nominal a fost fixat la 10 uncii de
aur).

2.2.Tipologia obligaiunilor utilizate n emisiunile

obligatare internaionale i caracteristicile lor
Obligaiunile n general reprezint o modalitate alternativ, creterii
capitalului propriu, mprumutului bancar, taxelor si impozitelor, de atragere
de fonduri de ctre agenii economici respectiv de ctre guvern.
Obligaiunile internaionale pot fi grupate n patru mari categorii:
obligaiuni clasice cu dobnd fix ( straight bonds) obligaiuni cu dobnd
variabil (floating rate note) obligaiuni convertibile n aciuni alte tipuri de
obligaiuni, n ciuda inovaiei importante constituit de obligaiunile cu
dobnd variabil, i a creterii puternice a acestui instrument, obligaiunile
clasice sunt n continuare emise n cel mai mare numr.
Atunci cnd oferta de fonduri este redus datorit incertitudinii
asupra nivelului dobnzii, obligaiunile cu dobnd variabil i alte tipuri de
obligaiuni atrag investitorii. In schimb atunci cnd climatul economic este
stabil, obligaiunile clasice redevin atrgtoare.

2.2.1. Obligaiuni clasice ( straight bonds)

Reprezint titlurile la purttor cele mai frecvent utilizate.
Sunt titluri negociabile, cu dobnd fix, cupoanele fiind scadente
periodic i la date determinate.
Mrimea emisiunii este determinat de nevoile de fonduri ale
emitentului i de capacitatea de absorbie a pieei n momentul emisiunii. La
aceasta se adaug reglementrile n vigoare i ateptrile investitorilor.

Astfel dac emisiunea este de dimensiuni reduse, gsirea

investitorilor ar prea simpl ns trebuie s inem seama i de faptul c
lichiditatea titlurilor pe piaa secundar crete odat cu volumul emisiunii,
lichiditatea fiind o motivaie foarte important pentru investitorii
instituionali.
In ultimii ani se observ o tendin de a se realiza astfel de
mprumuturi n valoare de 50 - 500 milioane de dolari, n cazul unor firme
mari aceast sum fiind chiar depit.
Valoarea nominal a obligaiunilor este i ea funcie a mrimii emisiunii
tinznd s scad odat cu creterea volumului emisiunii. Se observ c n
cazul obligaiunilor clasice aceasta valoare nu este de obicei peste 5.000
USD.
Cupoanele euro-obligaiunilor sunt cupoane anuale conform tradiiei
europene n schimb cele de pe Yankee Bond Market sunt pltite semestrial.
Avnd n vedere c dobnzile se ncaseaz mai frecvent n cazul emisiunilor
strine de ct n cazul euro-obligaiunilor pentru aceai dobnd,
randamentul este mai mare n cazul euro-obligaiunilor.
Obligaiunile sunt n mod tradiional titluri pe termen lung ns n
ultima vreme scadena acestor titluri variaz foarte mult n funcie de
obiceiurile investitorilor sau de natura investiiei lor. Mult timp scadena
obligaiunilor a fost determinat de scadena titlurilor de trezorerie sau de
reglementrile locale.
Un alt factor ce influeneaz scadena este mrimea inflaiei.
Creterea inflaiei a dus la scderea scadenei, n timp ce un climat
inflaionist stabil duce la creterea scadenei.
Cotarea unei obligaiuni la burs faciliteaz plasarea titlurilor
deoarece unii investitori instituionali nu pot fi convini s investeasc n
titluri necotate. Cursul unei obligaiuni pe piaa secundar sau primar se
exprim n procente din valoarea nominal. Pentru a determina preul de
achiziie al obligaiunii, la valoarea nominal se adaug dobnzile cuvenite
de la ultima ncasare a cuponului. Amortizarea
Obligaiunile internaionale sunt de regul rambursabile n trane
nainte de scaden, n anumite cazuri (excepii) emitenii pot rambursa
ntreaga sum la scaden ( bullet bond). O modalitate utilizat pe toate
pieele o constitue realizarea unui fond de amortizare (sinking fund). Aceast
modalitate de rambursare a mprumutului prevede ca emitentul s
rscumpere periodic un procent din obligaiuni, conform unui calendar
prestabilit, reducnd astfel riscul de neplat pentru investitor.

Uneori pe euro-piee se recurge la procedeul constituirii unui fond de

rscumprare (purchase fund) n locul fondului de amortizare. Acest
procedeu d posibilitatea emitentului s-i rscumpere obligaiunile de pe
piaa secundar, dar numai cnd preul ajunge sub o limit stabilit (de
regul preul de emisiune). Cantitatea de obligaiuni ce poate fi
rscumprat este de asemenea limitat. Avantajul acestui procedeu const
n faptul c menine ridicat cursul obligaiunilur pe piaa secundar.
Rambursarea anticipat a mprumutului obligatar permite rscumprarea
titlurilor de ctre emitent. n acest caz emitentul cedeaz deintorului de
titluri o prim de compensaie, a crei valoare este dinainte stabilit.
Aceast opiune (call) poate fi folosit de regul dup civa ani de la
emisiune permind emitentului s rscumpere titluri ce au devenit prea
oneroase, ca urmare a scderii nivelului dobnzilor. De regul euroobligaiunile sunt emise ntr-un cadru fiscal favorabil investitorilor: n cazul
rscumprrii anticipate acetia ne mai pltind impozit pe venit.

2.2.2. Obligaiuni convertibile in aciuni

Acest tip de obligaiuni a aprut pe piaa internaional in 1965.
Conversia este la latitudinea investitorului i este posibil dup 6 luni sau un
an de la emisiune, obligaiunile putnd fi schimbate n aciuni ale societii
emitente sau ale societii mam.
Paritatea de conversie este stabilit n cursul emisiunii, fiind bazat
pe valoarea bursier a aciunii, la data emisiunii, majorat cu o prim ce
reprezint 5-15% din valoarea titlului.
Obligaiunile convertibile sunt emise de regul atunci cnd tendinele
de burs sunt bune n toate centrele financiare, dar mai ales la NYSE.
Asemenea emisiuni sunt realizate n mod frecvent de marile companii
americane.
Un mprumut convertibil este de regul superior ca volum celui sub
forma aciunilor obinuite. Clauza de conversie permite emitentului s reduc
sensibil costul nominal al mprumutului. Scadena variaz ntre 10-15 ani,
adeseori coninnd clauza de rambursare anticipat, la latitudinea
emitentului.
Principalul avantaj al acestor titluri este acela c permit emitentului s
reduc costul datoriei - neavnd nimic de rambursat dac se produce
preschimbarea n aciuni scontat. La rndul lor investitorii accept cupoane
mai sczute, n sperana obinerii de dividende dup conversie.

2.2.3. Alte obligaiuni convertibile

Titlurile cu dobnd variabil convertibile n obligaiuni clasice sunt
extrem de interesante pentru investitori atunci cnd exist o inversare a
structurii ratelor dobnzii, protejndu-1 de fluctuaiile dobnzii pe termen
lung i pe termen scurt.
Din punctul de vedere al emitentului acest instrument nu este folosit
dect atunci cnd piaa obligaiunilor clasice este inaccesibil.
Titlurile cu dobnd variabil convertibile, cu supap au drept
caracteristic principal faptul c ele sunt convertite automat n obligaiuni
clasice, cnd nivelul dobnzii de referin scade sub un nivel dinainte
stabilit.
Acest instrument asigur pe investitor c venitul su nu va scdea
sub un nivel dinainte stabilit. n schimb odat convertite titlurile nu vor mai
beneficia pe viitor de creterea dobnzii de referin.

2.2.4. Alte forme de obligaiuni

a)

Titluri exprimate n dou monezi (dual currency bonds)

Sunt titluri a cror pre i cupon sunt exprimate ntr-o valut iar
rscumprarea lor se face ntr-o alt valut la un curs de schimb prestabilit.
Majoritatea acestor titluri au fost exprimate n yeni (cu dobnd relativ
mic) i cu rscumprare n dolari.
b)

Obligaiuni fr cupon (cu cupon zero)

Sunt titluri negociabile emise cu discount i care nu poart dobnzi.

Valoarea lor de vnzare este sub valoarea nominal. Scopul lor este acela ca
deintorii s beneficieze de faciliti fiscale ntruct ctigul de capital este
mai slab impozitat dect veniturile din dobnzi.
c)

Obligaiuni cu achitare difereniat

Sunt titluri a cror plat este ealonat pe o perioad relativ lung (ex.
6 luni) astfel nct n momentul emisiunii investitorul nu pltete dect o
rat.
Din punct de vedere al emitentului, ele prezint avantajul de a oferi
posibilitatea de a alege o structur a plilor care s fie adaptat nevoilor
sale de fonduri, pe baza fluxurilor monetare anticipate. De asemenea acest
procedeu permite emitentului o emisiune de volum mare, evitnd astfel
taxele i comisioanele pe care ar trebui s le plteasc n cazul mai multor
emisiuni de volum mai mic.

Un alt avantaj al acestui instrument, pentru emitent, este acela c

are costuri mai sczute (cuponul) ca urmare a facilitilor acordate
investitorilor.

2.2.5. Euroobligaiuni ( Eurobonds)

Euroobligaiunile nu sunt cu mult diferite de celelalte tipuri de
obligaiuni n sensul c, diferena esenial ntre o euroobligaiune i oricare
alt obligaiune, const n faptul c ele sunt emise n moneda diferit de cea
a rii n care are loc emisiunea.
De exemplu: obligaiuni emise n Europa, sau Asia de ctre o firm
american, care pltesc dobnd i principal investitorului n dolari
americani, pot fi considerate euroobligaiuni. Deci, chiar dac obligaiunea
nu este emis n Europa nu este necesar dect ca aceasta s fie vndut
ntr-o ar diferit de cea a crei valut este nscris pe aceasta, pentru ca
ea s fie considerat o euroobligaiune.
Cea mai mare atracie pentru investitorii din aceast pia, pe lng
ratele dobnzilor favorabile, este lipsa de legislaie aferent acestor
emisiuni (euroobligaiunile nu sunt nregistrate la SEC - Security Exchange
Commission).
De asemenea, cerinele referitoare la declararea acestor emisiuni fa
de SEC nu sunt la fel de riguroase ca acelea a unor emisiuni de obligaiuni i
n felul acesta prezint vitez sporit de emisiuni.
Mult mai interesant, nu numai c aceste euroobligaiuni, nu sunt
nregistrate la comisiile bursei din ara emisiunii, dar nici nu pot fi oferite
investitorilor (ceteni, sau rezideni) ai rii n care este nominalizat valuta
n cadrul distribuiei pe piaa primar.

2.3.Mecanismul emisiunii de euroobligaiuni

Emisiunea de obligaiuni pe pieele financiare internaionale este un
proces complex i de durat ce mobilizeaz fonduri importante de la
deintori de capital aflai pe diferite piee. n acest mecanism sunt implicai
un numr important de intermediari, fiecare avnd un rol determinat in
procesul emisiunii. Prezentm schematic mecanismul emisiunii i
principalele etape.

Etapa IV

Etapa I

Etapa VII
Etapa I: Desemnarea bncii lider i formarea grupului de coordonare /
garantare:

Beneficiarul contacteaz o banc de prim rang ce ii va asuma

responsabilitatea coordonrii ntregii emisiuni - banca lider;
Banca lider contacteaz un grup de bnci care mpreun cu
aceasta vor forma grupul de coordonare / garantare;
Rolul grupului de coordonare / garantare este
de a:
- consultana n privina calendarului
emisiunii;

stabilete dup o analiz prealabil a beneficiarului, condiiile

emisiunii (scadena, dobnda, cupon, fondul de amortizare,
rambursarea mprumutului obligatar);
- acord asisten n selectarea celorlali membrii din sindicat;
- coordoneaz ntregul proces de emisiune.
Etapa II: Constituirea grupului de plasament garantat
(GPG):
-

acest grup de plasament este un consoriu constituit n vederea

plasamentului garantat de obligaiuni;
acest grup i asum rolul distribuirii a minim 75 % din valoarea

emisiunii, n cazul n care nu se reuete plasarea integral a acestor

obligaiuni, GPG va subscrie n numele sau la obligaiunile rmase
nesubscrise;
Etapa III: Constituirea grupului de plasament (GP):
acest grup are rolul de a vinde / plasa restul de obligaiuni care au mai
rmas
de
subscris (25 %) din totalul emisiunii;
angajamentul acestui grup se realizeaz fa de
banca lider;
Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune:
Banca lider analizeaz mpreun cu celelalte bnci din grupul de
coordonare
situaia
financiar a beneficiarului emisiunii, stabilind condiiile mprumutului:
- valoarea emisiunii;
- valoarea nominal a obligaiunilor;
- cuponul;
- preul de emisiune;
- rambursarea.
Etapa V: Memorandumul de emisiune:
Publicarea unui nscris cu rol n informare i promovarea
emisiunii n faa investitorilor;
Etapa VI: Lansarea emisiunii:

testarea pieei;
lansarea emisiunii;
deschiderea pieei secundare;
nscrierea la burs a obligaiunilor
emise.
Etapa VII: Finalizarea emisiunii
n caz de succes al emisiunii se realizeaz de regul prin publicarea unui
nscris (tombstone) n care fiecare banc participant la acest
mecanism
complex
este
nscris
conform cu poziia sa. Mai trebuie precizat faptul c daca emisiunea se
realizeaz
cu
garantare din partea grupului de coordonare (nu este obligatoriu ca
acest
lucru
s
se
ntmple ntotdeauna), obligaiunile rmase nesubscrise n prima faz
sunt
preluate
de

ctre acesta. Emisiunea garantat de obligaiuni este mai sigur i mai

costisitoare.
Se observ o integrare din ce n ce mai accentuat a metodelor de
emisiune specifice pieei americane i a celor specifice europieelor. Modelul
american a influenat modul de derulare a emisiunii pe europiee. Acesta, la
rndul lui, a influenat metodele pieelor interne non-americane. Metodele de
emisiune se mpart n dou categorii: procedeul tradiional i achiziitia
ferm. Diverse alte tehnici complementare pot fi puse n practic, ns ele
nu ies din sfera uneia din cele dou categorii. Adesea, emisiunea coteaz la
o burs de valori.

2.3.1. Pregtirea emisiunii

Planificarea finanrii
naintea emisiunii de obligaiuni, debitorul (adesea mpreun cu o
banc sau grup de bnci) va face o serie de evaluri preliminare privind
nevoile de finanare precum i cele mai bune mijloace de acoperire a
acestora. Aceste evaluri se refer n principal la:
-

dimensiunea i natura finanrii;

politica de ndatorare a debitorului i

strategia de abordare a diferitelor piee de capital.

Odat ndeplinite condiiile de credit ale pieei, este important s se
determine suma de bani care va fi colectat. Aceasta este cel mai bine
stabilit n funcie de proieciile necesitilor viitoare de capital n condiiile
unor diferite ipoteze. Informaiile generate de aceste studii sunt necesare
pentru a determina mrimea i frecvena emisiunii. Investitorii trebuie
ntiinai n ceea ce privete modalitile de utilizare a fondurilor lor. n
general, cele mai bine primite sunt emisiunile de obligaiuni corporatiste
pentru finanarea activelor productive (de ex. o nou fabric sau
echipament) care vor genera ctiguri suficiente pentru a acoperi plata
principalului i a cupoanelor. O regul de aur pentru emitenii corporatiti
este de a sincroniza, atunci cnd este posibil, maturitatea unui mprumut cu
viaa activelor finanate. Astfel, mprumuturile pe termen scurt sunt
destinate achiziitiilor de stock-uri care vor fi lichidate n mai puin de un an,
n timp ce activele fixe sunt finanate prin ndatorarea pe termen lung.
Nepotrivirea maturitii unui mprumut cu viaa activelor achiziionate
genereaz risc financiar pentru o firm comercial i diminueaz
credibilitatea debitorului.
-

Un debitor trebuie s-i determine nivelul optim de ndatorare. Pentru

o corporaie, acesta variaz n funcie de tipul obiectului sau de activitate.

Plata comisioanelor
De-a lungul timpului s-a pstrat o structur relativ fix a onorariilor
pltite bncilor (cu anumite excepii) pentru subscrierea i vnzarea
obligaiunilor. Aceast structur tradiional se mai pstreaz nc n
anumite sectoare ale pieei internaionale a obligaiunilor. Presiunile
concureniale, mai ales n sectorul dolarului american, au condus ns la o
reducere a anumitor taxe.
Plata onorariilor se exprim ca un procentaj din valoarea
mprumutului (a principalului). Astfel, un comision de 2% la o emisiune de
100 de milioane de USD nseamn 2 milioane de USD onorarii ce trebuie
mprite ntre coordonatorul emisiunii, subscriitori i vnztori. Aceste
comisioane cresc odat cu maturitatea, pentru a compensa asumarea unui
risc mai mare. Structura tradiional a onorariilor este alctuit din trei pri:
-

taxa de management ( the management fee);

taxa de subscriere (underwriting fee);

concesiunea vnzrii ( selling concession).

Toate cele trei tipuri de taxe formeaz aa-numitul gross-spread.

Tabelul de mai jos ilustreaz mprirea total gross spread-ului n
funcie de scadenele cele mai ntlnite.
Tabelul 2.1 Imprirea total gross spread-ului n funcie de scaden

5 ani
Management fee
Underwriting fee
Selling concession
Total gross spread

7-10 ani

0,375
%
0,375

0,375%

Peste 10
ani
0,500%

0,375%

0,500%

%
1,250
%
2,000

1,500%

1,500%

2,250%

2,500%

Sursa: Banque de reglements internaionaux, activite bancaire et financiere

internaionale, februarie 1997

Banca leader va mpri taxa de management ( management fee) ntre

ea i toate celelalte bnci care au rol de co-manageri. n mod obinuit,
aceasta este mprit ntre manageri pro rata cu angajamentul lor de
subscriere, n afara bncii leader care va primi mai mult (extra share), mai
precis o parte din taxa de management numitpraecipium care s reflecte
surplusul de efort i timp pe care banca leader le aloc pregtirii emisiunii.

Taxa de subscriere (underwriting fee) se mparte ntre subscriitori, care pot

fi inclusiv managerii, de asemenea direct proporional cu mrimea
angajamentului asumat. Concesiunea vnzrii se acorda ca o reducere a
preului de subscriere acelor bnci care se ocup cu distribuirea
obligaiunilor.
Valoarea i structura gross spread-ului se modific ns destul de
frecvent. Aceste modificri apar, de regul, atunci cnd debitori importani
(top class borrowers) intr n mod frecvent, de exemplu, pe piaa dolarului
american. In astfel de cazuri, taxa de management scade de cele mai multe
ori. Astfel, gross spread-ul unei emisiuni cu o scaden de 5 ani, de exemplu,
poate avea urmtoarea structur: 0,25% pentru management; 0,375%
pentru subscriere i 1,25% pentru vnzare. In cazul unui bought deal
comisioanele totale ar putea atinge un nivel de 1% sau chiar mai puin. In
cazul emisiunilor n mai multe trane, unde iniial doar o parte din valoarea
total a mprumutului se subscrie i este oferit spre vnzare (restul sumei
fcnd obiectul unor viitoare plasamente), gross-spread-ul total se pltete
numai la valoarea emisiunii iniiale, iar plasamentele ulterioare vor genera
doar taxe de vnzare (selling concession).
Exist situaii n care taxa de management se mbin cu taxa de
subscriere. In aceste cazuri, 60% din taxa compus revine subscriitorilor,
iar restul de 40% managerilor. Chiar dac tendina o reprezint n mod clar
practicarea comisioanelor competitive mai degrab dect a celor fixe,
anumite sectoare ale pieei euroobligaiunilor au pstrat structura
tradiional a gross spread-ului.
Alte cheltuieli asociate unei emisiuni
Cheltuielile totale ale unei emisiuni pot varia foarte mult, depinznd
n primul rnd de mrimea emisiunii, dar i de ali factori. O estimare a
acestora n cazul unei emisiuni de euroobligaiuni n valoare de 100
milioane USD i rat fix a cuponului, ar putea arta astfel:
Tabel 2.2. Cheltuielile unei emisiuni de obligatiuni
Cheltuieli suportate de subscriitori
Telefon, telex, curier, pot, fotocopii
Cltorii
Ceremonii/ Cine/ Intlniri de afaceri
Publicitate
Consultantul legal
Diverse
Cheltuieli totale pentru subscriitori
Cheltuieli suportate de emitent

USD
10.0
00
8.00
0
4.00
0
25.0
00
35.0
00
5.00
0
87.0
USD
00

TtT

Restituirea cheltuielilor suportate de

manager
Tiprire (prospect/ E. card)

75.0
00
20.0

Tiprire (obligaiuni)
Cotare - London Stock Exchange
- Alt burs important

00
20.0
00
4.00

Listing agent
Sponsor(London)
Agent fiscal

0
4.00
0
3.40
0
4.00
0
27.0

00
Sursa: Banque de reglements internaionaux, activite bancaire
et financiere
internaionale, februarie 1997

Cheltuielile se pot mpri n mod diferit ntre subscriitori i emitent. n

practic, cheltuielile juridice ale debitorului, ca i cele cu tiprirea
prospectului, cotarea i ncheierea emisiunii i obinerea autorizaiilor
necesare incumb debitorului.

2.3.2. Desfurarea unei emisiuni de euroobligaiuni. Etape

O emisiune de euroobligaiuni este structurat n jurul a trei date
semnificative: launch day, offering i closing.
In ziua lansrii (launch day) unei emisiuni tradiionale de
euroobligaiuni se public un comunicat de pres privind viitoarea ofert de
obligaiuni. Este ziua n care sunt contactai subscriitorii i membrii grupului
de vnzare i invitai s se alture sindicatului. Offering day este ziua n care
se definitiveaz condiiile noii emisiuni, se fixeaz preul la care investitorii
vor putea cumpra obligaiunile (sub forma unui procentaj din valoarea
principalului), se semneaz convenia (contractul) de subscriere i titlurile
sunt oferite pe pia. Aproximativ dou sptmni mai trziu, managerii,
subscriitorii i membrii grupului de vnzare pltesc emitentului
contravaloarea titlurilor cumprate i emisiunea se ncheie.
Durata indicat mai sus este doar estimativ. Pentru un emitent
important dintr-o ar OECD, de exemplu, pot trece doar 10 zile de la lansare
la nchidere. Pentru un emitent care provine ns dintr-o ar n curs de
dezvoltare sau care este nou intrat pe pia, procesul poate dura chiar i 5
sptmni.
Perioada preliminar lansrii

O sptmn sau dou nainte de lansare, pentru a desemna banca

lead-manager (sau book running manager), emitentul analizeaz condiiile
oferite de mai multe bnci. Negocierile preliminare ntre emitent i
potenialii lead-manageri se refer la condiiile de emisiune (principal, cupon,
pre de emisiune, comisioane, etc). Ca i n cazul eurocreditelor sindicalizate,
banca lead-manager formeaz un sindicat ierarhizat.
Se redacteaz un document asemntor cu un prospect (sau offering
circular) pentru a fi distribuit bncilor susceptibile de a fi membre ale
sindicatului.Tot n aceast perioad este redactat i invitaia bncilor de a
participa la emisiune. Prospectul conine situaii financiare n cazul n care
emitentul este o societate comercial sau informaii macroeconomice n
cazul n care emitentul este un guvern. Se ntocmete lista membrilor
poteniali ai grupului de coordonare-garantare (management group) i a
celui de plasament.
Lansarea
n ziua lansrii (launch day sau announcement day) banca leadmanager trimite invitaii de participare co-managerilor (co-managers)
poteniali care vor forma mpreun cu banca lead-manager grupul de
coordonare (fr. groupe de direction; engl. management group). Invitaiile se
fac n general prin telefon. Dac o banc i manifest interesul vis-a-vis de
propunerea lead-managerului, atunci ea va primi o invitaie detaliat prin
fax. Bncile contactate i pot da acordul chiar n aceeai zi. Acceptarea
condiiilor din fax echivaleaz cu un angajament al bncii, mai puin n cazul
n care termenii faxului se modific substanial n contractul de subscriere.
Constituirea sindicatului: lead-manager i co-managers; underwriters;
selling group members.
Banca lead-manager (book runner) coordoneaz sindicatul, realizeaz
paii procedurali ai emisiunii, conduce discuiile referitoare la preul final i
cele referitoare la susinerea noii emisiuni de ctre sindicat {stabilizarea). De
asemenea, aceasta pregtete i redacteaz documentele iniiale, pe care le
trimite apoi co-managerilor, subscriitorilor (underwriters) i membrilor
grupului de vnzare (selling group members).
Co-managerii pot fi bnci importante (ca i lead-managerul) sau
market makers i sunt selectai n primul rnd pentru capacitatea lor de a
plasa obligaiuni. Un comanager poate fi inclus n sindicat n baza relaiei
sale actuale cu emitentul, datorit participrii sale i n alte tipuri de finanare
pentru emitent sau pur i simplu pentru c naionalitatea sa coincide cu cea
a emitentului. De asemenea, un comanager poate fi ales i n baza unei
relaii speciale cu banca lead-manager, datorit unui trecut de afaceri

comun. Pot exista 20 sau chiar mai muli co-manageri la o singur emisiune
i formeaz mpreun cu banca lead-manager grupul de management
(management group). n aproape toate emisiunile de obligaiuni cu rat fix a
cuponului, lead-managerul i comanagerii i asum ntreaga responsabilitate
pentru subscrierea i plasarea obligaiunilor unei emisiuni.
Numai n cazul sindicatelor tradiionale, subscriitorii (underwriters)
apar ca un tip de instituie separat. n general, ei sunt instituii bancare care
i-au ctigat poziia datorit capacitii de plasare i/sau pe baz de
reciprocitate. Banca lead-manager deine o list a acestor bnci, list ce
este revizuit la intervale constante de timp, n funcie de rezultatul
participrii respectivelor bnci cu ocazia unor emisiuni anterioare. Aceast
list st la baza formrii sindicatului, la ea adugndu-se acele bnci care
au putere de vnzare n anumite pri ale lumii sau acele bnci care au
raporturi strnse cu emitentul.
Membrii grupului de vnzare, n msura n care acetia exist, sunt n
general instituii mai mici sau bnci care, de exemplu, se lanseaz pe pia.
Strategia majoritii membrilor grupului de vnzare este de a-i dovedi
capacitatea de plasare pentru ca treptat s ajung subscriitori.
Bncile din grupul de conducere (management group) dein i rolul
de subscriitori n cadrul aceleiai emisiuni. Att managerii ct i subscriitorii
sunt n grupul de vnzare n msura n care plaseaz obligaiuni. Astfel, att
managerii ct i subscriitorii pot fi membri ai grupului de vnzare, dar nu i
invers.

Dealerii de obligaiuni
Numeroasele emisiuni au dat natere unei vaste industrii de
distribuire. n SUA, din cei civa mii de dealeri i bnci comerciale
nregistrai la SEC - Securities Exchange Commission, doar njur de o treime
sunt distribuitori activi. Muli dintre ei sunt distribuitori regionali care se
ocup de emisiunile din perimetrul lor i chiar de cteva emisiuni statale
importante. Cu toate acestea, peste jumtate din volumul total al
distribuirilor de obligaiuni este operat de mai puin de 30 de firme din New
York, Chicago i de pe Coasta de Vest.
Brana dealerilor de obligaiuni este foarte diversificat. Majoritatea
firmelor importante de brokeraj au departamente specializate n distribuirea
i tranzacionarea titlurilor de valoare. Unii dealeri sunt detailiti (retail
dealers), adic tranzacioneaz obligaiunile preponderent sau exclusiv cu

investitorii individuali. Bncile comerciale care sunt bnci dealer sunt

obligate, cu cteva mici excepii, s se limiteze doar la distribuirea
obligaiunilor generale (general obligaion bonds).
Sindicatul de distribuire
Nici consultantul financiar, nici consultantul juridic n obligaiuni nu
aduc n realitate emisiunea pe piaa. Aceasta este sarcina distribuitorului,
mai exact, a sindicatului de distribuire. Sindicatul este un parteneriat
temporar de dealeri, sub conducerea unui manager (senior manager). El ia
fiin n scopul distribuirii i vinderii unei anumite emisiuni de obligaiuni. De
obicei, sindicatul are o existen de aproximativ 30 de zile, ns acesta se
poate dizolva dac vinde obligaiunile mai repede sau dac nu reuete s le
ctige pentru vnzare.
Sindicatele concurente au aproape ntotdeauna un trecut comun.
Adic, aceleai sindicate, cu aceiai membri, se formeaz din nou n
vederea licitrii pentru noile emisiuni ale anumitor emiteni, ori de cte ori
aceti emiteni vin pe pia. Personalul departamentului distribuire al
firmelor-dealer de obligaiuni verific zilnic seciunea solicitrilor de oferte
nchise concurene de distribuire (competitive sealed bids invited section)
din cotidianele specializate n titlurile de valoare cu venit fix pentru a vedea
dac este cazul s formeze sindicate care s liciteze pentru respectivele
emisiuni.
Dac este cazul, procesul demareaz prin ntocmirea unei scrisori de
sindicat (syndicate letter) i trimiterea unei copii ctre potenialii membri ai
sindicatului. De obicei, acetia sunt contactai i prin telefon. Uneori, vechi
membri ai sindicatelor ies din afacere, n timp ce noi dealeri doresc s ntre n
afacere. Ocazional, unii membri doresc s-i mreasc participaiile.
Sindicatele pot avea cel puin doi membri i cel mult o sut. Ele pot
avea mai mult de un manager (adic pot avea co-manageri), ns doar un
singur manager numit senior manager sau lead manager ine registrele
sindicatului.
Sindicatele iau fiina printr-o "scrisoare de sindicat" sau contract care
stipuleaz condiiile de participare i obligaiile membrilor i specific
detaliile distribuirii, cantitatea obligaiunilor, termenii de cerere i ofert,
numele managerilor i membrilor, prioritatea ordinelor i alte informaii
similare.
De obicei, prioritatea ordinelor este urmtoarea:

Presale orders - ordine de cumprare anticipate. Ordine primite de

sindicat nainte ca oferta s fie naintat.

Group account orders - ordine n contul sindicatului. Apoi, se
execut ordinele pentru sindicat n ansamblu. De obicei, aceste
ordine sunt la preul net al ofertei. Titlurile sunt creditate n contul
fiecrui membru, conform cu participaia acestuia.
Member takedown orders - ordine cu reducere de pre ale
membrilor.Ordinele care provin de la membrii sindicatului pentru
vnzarea ctre clienii lor. Titlurile respective sunt cumprate de la
sindicat la un pre cu reducere (takedown price); membrul
sindicatului va ncasa ntreaga reducere de pre n urma vnzrii
obligaiunilor.
Fiecare dealer-membru deine o cot parte n cadrul sindicatului,
numit participaie i particip la profiturile (i pierderile, dac este cazul)
sindicatului proporional cu aceast participaie. Fiecare membru al
sindicatului este rspunztor de vnzarea obligaiunilor, iar cnd toate
obligaiunile sunt vndute, profiturile sindicatului se mpart ulterior n funcie
de participaia fiecrui membru. Cteodat, obligaiunile sunt distribuite
fiecrui membru, tot n funcie de participaie. Se spune despre acestea c
sunt "distribuite ntre membri" (split up among the members).
Sindicatele pot fi implicate n dou tipuri de mecanisme de distribuire:
licitaii concureniale (competitive bids) i oferte negociate (negociated
offerings).
In ambele tipuri de distribuire, structura esenial a afacerii este
aceeai. Sindicatul cumpr obligaiunile de la emitent la un pre i le
revinde la un pre ceva mai mare, cu un profit.
Diferena ntre preul la care sindicatul cumpra obligaiunile i preul
la care obligaiunile sunt apoi vndute se numete "spread' sau profit
maxim brut din distribuire (maximum gross operating profit). Managerul
aloc obligaiunile membrilor sindicatului la un pre cu reducere (takedown
price). Acesta este, de obicei, sub preul ofertei cu aproximativ %, adic cu
aproximativ 7,50$ la o valoare nominal de 1000 $. Obligaiunile sunt apoi
vndute publicului.
Uneori, un dealer care nu face parte din sindicat are un ordin al unui
client i cumpra de la membrii sindicatului pentru a-1 executa. Compensaia
dealerului nemembru se numete concesiunea vnzrii (selling concession)
sau, mai simplu, concesiune. Ea este inclus n reducere.
Intr-o ofert negociat, emitentul abordeaz distribuitorul n mod
direct; o distribuire concurenial implic mai multe etape, prima fiind aceea
n care emitentul i face cunoscute inteniile ctre potenialii distribuitori.

In cazul licitaiilor concureniale, pentru a solicita oferte, emitentul

public un "anun oficial de vnzare" (official notice of sale) n presa
financiar, precum i n unele publicaii cu caracter general. De obicei,
emitenii activi trimit, totodat, copii ale anunului ctre dealerii cu care au
mai colaborat n trecut. Atribuiile managerului de sindicat :
are responsabilitatea de a aciona n numele sindicatului n relaia s
cu emitentul, cu membrii sindicatului, cu autoritile de
reglemetare, cu unii clieni etc;
trebuie s informeze membrii sindicatului asupra evenimentelor, s
aduc la cunotina acestora cantitile i scadenele obligaiunilor
nevndute i s le trimit notificri atunci cnd este necesar;
este responsabil de aplicarea unui tratament corect tuturor clienilor,
membrilor de sindicat i emitentului;
trebuie s ntocmeasc i s pstreze documentele sindicatului;
face alocri (allotments) membrilor sindicatului n cazul
obligaiunilor supralicitate.
Documente: prospectul de emisiune (prospectus sau offering circular);
contractul de subscriere (underwriting agreement sau subscription
agreement); convenia scris ntre manageri (agreement among managers);
convenia scris ntre subscriitori (agreement among underwriters sau
(sub-)underwriting agreeement); convenia scris ntre membrii grupului de
vnzare (selling group agreement); trust deed sau fiscal agency agreement;
paying agency agreement; forma obligaiunii i cuponul.

Toi participanii primesc prospectul de emisiune (engl. prospectus sau

offering circular).
In general, acesta se trimite prin pot ntr-o form provizorie n ziua
lansrii (announcement day), urmnd apoi s mbrace o form final n
momentul deschiderii procesului de emisiune (time of offering). Prospectul
include trei seciuni majore:

Date despre emitent (inclusiv despre garant, dac exist);

Date tehnice ale ofertei (condiiile i termenii titlurilor oferite);

Detalii cu privire la termenii de subscriere, mpreun cu lista
subscriitorilor.
Datele despre emitent se
managementul i activitatea

refer

la trecutul

de

afaceri,

emitentului. Prospectul conine auditul financiar al emitentului pe ultimii cinci

ani, un studiu detaliat a structurii capitalului, precum i o declaraie privind
inteniile emitentului de a folosi fondurile mprumutate. n cazul n care

emitentul este un stat, guvernul i istoria sa sunt descrise n prospect.

Creterea economiei respectivului stat este analizat pe sectoare. Sunt
incluse de asemenea i date despre bugetele de stat anterioare i
proiectele de dezvoltare. Prospectul conine i detalii despre balana
comercial i de pli, datoria public extern, rezerva de aur i n valut,
etc.
Datele tehnice ale ofertei conin: valoarea principalului, monedele de
denominare a titlului, rata dobnzii (cuponul) i maturitatea titlurilor,
ratingul emitentului (dac exist), preul de emisiune i preul de vnzare,
caracteristicile de risc i randament ale titlului, etc.
Un contract de subscriere preliminar se trimite tuturor bncilormanager. Acest contract definete termenii relaiei dintre emitent i grupul
de coordonare sau sindicatul de subscriere. El este semnat oficial dup ce
ambele pri au czut de acord n privina preului de emisiune. Cel mai
important aspect stabilit prin acest contract l reprezint stabilirea obligaiei
bncilor subscriitoare de a cumpra obligaiunile care nu vor putea fi
vndute investitorilor finali.
De regul, o convenie scris ntre manageri (agreement among
managers) se stabilete ntre membrii grupului de coordonare (management
group) pentru a defini relaia contractual care exist ntre aceste bnci (ca
i modul de mprire a taxei de management-management fee). Acest
contract trebuie trimis co-managerilor de ctre banca lead-manager cu cel
puin o zi lucrtoare nainte de semnarea contractului de subscriere.
In cazul sindicatelor de tip tradiional, o convenie scris ntre
subscriitori (agreement among underwriters sau (sub-)underwriting
agreeement) se trimite bncilor subscriitoare. Acest document permite bncii
lead-manager s determine, n anumite limite, distribuirea (allotment)
titlurilor ntre subscriitorii individuali. In plus, convenia d dreptul bncii
lead-manager s cumpere sau s vnd obligaiuni pentru a stabiliza
emisiunea i, n anumite cazuri, s stabileasc anumite condiii ale emisiunii
fr obligaia de a obine acordul final al subscriitorilor. Convenia stabilete
de asemenea numrul minim de titluri pe care fiecare banc este invitat s
le subscrie (cota de participare a fiecrei bnci). Dac banca dorete s
accepte invitaia, ea va trimite un fax bncii lead-manager i apoi va
confirma acceptul semnnd convenia i trimind-o napoi bncii leadmanager nainte de stabilirea preului formal.
Convenia scris ntre membrii grupului de vnzare (selling group
agreemeni) este trimis prin pot, prin fax sau odat cu alte documente

membrilor grupului de vnzare, astfel nct se aplic tuturor aceleai

restricii atunci cnd i exercit dreptul de vnzare a titlurilor subscrise.
Exist dou metode de emisiune: cea tradiional i achiziia ferm (fr.
achat ferme), aceasta din urm fiind, de departe, cea mai frecvent. Metoda
tradiional se caracterizeaz i printr-o perioad anterioar plasrii (fr. preplacement), perioad care nu se regsete i n metoda achiziiei ferme.
Perioada preliminar plasrii specific metodei tradiionale
In timpul perioadei preliminare plasrii (fr. periode de pre-placement;
engl. offering period sau subscription period), care dureaz ntre apte i
zece zile, bncile contactate cerceteaz piaa i transmit informaiile culese
bncii lead-manager care poate modifica condiiile ofertei de titluri; aceast
activitate poart numele de book-building.
n aceast perioad, emitentul i bncile care l asist pot s
organizeze campanii de informare (fr. tournees d'information; engl. road
show sau syndicate tour) a investitorilor de pe marile piee financiare.
Aceste campanii se organizeaz n special n cazul emisiunilor care prezint
anumite particulariti (de exemplu, obligaiuni corelate cu aciuni) sau n
cazul n care emitentul este nou pe pia.
Pe durata perioadei preliminare plasrii titlurilor se dezvolt piaa gri
(fr. le marche gris; engl. grey market), n care anumite bnci negociaz prin
buna nelegere tilurile nc neemise.
In timpul celor trei zile care preced ncheierea perioadei preliminar
plasrii, bncile co-manageri solicit bncii lead-manager o alocare
preliminar a titlurilor (engl. pre-allotment sau protection; fr. pre-allocation).
Aceste cereri, mpreun cu informaiile primite de la co-manageri, prezint o
importan deosebit pentru banca leader deoarece i permit s definitiveze
termenii emisiunii, mai precis preul de emisiune i volumul su.
Tehnica fixrii preului de emisiune este de cele mai multe ori cea a
marjei (spread pricing), inspirat dup modelul american. Calculul
randamentului unei emisiuni, conform acestei tehnici, const n fixarea unei
marje (spread) care se adaug la randamentul bonurilor de trezorerie.
Aceast marj depinde de calitatea emitentului, de dimensiunea emisiunii i
de starea pieei. Procedeul prezint avantajul pentru banca leader de a nu fi
nevoit a modifica randamentul emisiunii pe msur ce se modific condiiile
pieei i implicit variaz randamentul bonurilor de trezorerie.
In analiza informaiilor i a cererilor pe care o face, banca leadmanager trebuie s aib grij ca titlurile emise s fie distribuite investitorilor

finali. Dac membrii grupului de subscriere sau co-managerii nu au evaluat

corect cererea potenial pe care o vor putea primi, ei vor cuta s vnd
titlurile mai ieftin pe piaa secundar dup fixarea preului. Scderea preului
pe piaa secundar va nemulumi investitorii care au pltit preul de emisiune
i compromite realizarea n bune condiii a unei emisiuni viitoare a aceluiai
emitent.
In timpul perioadei preliminare plasrii sunt ndeplinite i alte sarcini.
Documentele necesare nscrierii la burs sunt trimise agentului de nscriere
(fr. agent d'inscription; engl. listing agent sau sponsor). Prospectul i
celelalte contracte sunt trimise membrilor sindicatului cel puin cu dou zile
nainte de semnare, conform recomandrilor IPMA. Prospectul este adesea
considerat un document formal dat fiind rapiditatea din ce n ce mai mare
de a face emisiuni; esenialul coninutului su se regsete n faxul
coninnd invitaia de participare; totui, el oblig din punct de vedere
juridic emitentul i ntr-o mai mic msura banca lead-manager i pot fi trai
la rspundere n faa tribunalelor n cazul unor eventuale inexactiti.
Perioada preliminar plasrii se ncheie cu fixarea condiiilor finale
(pricing day). Banca leader compar condiiile emisiunii cu cele de pe pia
la momentul respectiv. Se pot modifica n acest moment: valoarea emisiunii,
care poate crete n cazul unei reacii favorabile a pieei, marja sau preul de
emisiune, care poate fi fixat la un nivel superior sau inferior valorii nominale
pentru a asigura randamentele cerute pe pia.
Achiziia ferm
Metoda achiziiei ferme (engl. bought deal; fr. achat ferme), managerii
subscriu n totalitate emisiunea la un pre care este fixat nainte de a
atepta ncheierea perioadei preliminare plasrii, de unde cealalt
denumire a acestei metode: oferta la pre prestabilit (engl. pre-priced offer;
fr. offre a prix prefixe). Aceast metod a aprut n 1979 cnd anumii
emiteni au sesizat avantajul unei oportuniti, a unei ferestre" (engl.
issuing window; fr.fenetre) a ratei dobnzii anormal i temporar sczute.
Metoda a devenit din ce n ce mai apreciat pe msur ce volatilitatea
pieelor cretea. Utilizarea concomitent a swap-urilor (pe valut sau
dobnd), care necesita o executare simultan a ansamblului de operaii, a
crescut i mai mult interesul pentru aceast metod. Principalul dezavantaj
al acestei metode consta n faptul c nu exist o perioad preliminar
plasrii pe durata creia piaa s fie testat i condiiile de emisiune nc
nedefinitivate. Procedeul transfer astfel riscul unei deplasri ale pieei
emitentului ctre bnci. Se observ c emitenii mai puin populari de pe
pia prefer adesea o perioad preliminar plasrii pentru c le permite s

se fac cunoscui. IPMA recomand, n cazul achiziiilor ferme, ca alocrile

de titluri ntre manageri s fie efectuate n prima zi dup lansare.
Combinaia achiziie fereastr+swap" a nsemnat o anumit evoluie
activitii de lead-manager. S-au constituit echipe (capital market services'
groups) alctuite din specialiti n swap-uri i n sindicalizri. Aceste echipe,
odat ce au sesizat o oportunitate, nu ezit s-i contacteze pe emitenii
poteniali.
Offering day (sau signing day)
Offering day sau signing day este ziua n care mai multe contracte sunt
semnate. Contractul de subscriere (engl. subscription agreement sau
underwriting agreement; fr. convention de subscription sau convention de
prise ferme) definete relaiile ntre emitent i manageri i cuprinde:
clauzele (engl. covenants; fr. Ies clauses);
-

declaraiile de responsabilitate (engl. representations and waranties;

fr. declarations de responsabilite), care garanteaz capacitatea
emitentului de a se mprumuta i certific faptul c nu a avut loc o
nrutire a situaiei financiare de la ultima publicare a acesteia;

- cheltuielile care revin emitentului.

Convenia ntre manageri (engl. agreement among managers; fr.
convention entre Ies managers) definete raporturile ntre manageri i
cuprinde:
procedura realocrii titlurilor n cazul eecului unui manager de a
respecta suma cu care s-a angajat s subscrie (commitment);
mprirea costului stabilizrii preului;

mprirea taxei de management (engl. management fee; fr.

commission de direction).
In cazul n care exist i un grup de plasament sau de vnzare, este
semnat i o convenie de plasament sau convenie ntre membrii grupului
de vnzare (engl. selling group agreement; fr. convention de placement). Ea
cuprinde restricii privind naionalitatea cumprtorilor de titluri i n special
a cumprtorilor americani. Autoritatea fiscal din SUA ncearc s evite ca
achiziionarea de euroobligaiuni de ctre rezidenii americani s nu
reprezinte o modalitate de evaziune fiscal. Ea dispune pentru aceasta de
dou instrumente: eliminarea deductibilitii fiscale a dobnzilor vrsate, n
cazul unui emitent american, i o reinere de 30% din dobnzile primite. In
msura n care emitenii de pe europiee ar dori s compenseze aceast tax
de dobnd care ar trebui pltit de investitori, ei sunt n mod special
-

ateni s respecte legislaia american i s fac astfel nct ca titlurile s

nu fie cumprate de investitori americani. Convenia de plasament
precizeaz de regul c titlurile nu vor fi livrate dect dup 40 de zile de la
nchidere (engl. lock-up procedure; fr.cloture), ceea ce nseamn timp
suficient pentru a se asigura de naionalitatea cumprtorilor.
Tot n aceast zi - offering day - are loc i distribuirea titlurilor ntre
membrii sindicatului.
Inchiderea emisiunii (Closing day)
In ajunul nchiderii, membrii sindicatului i pltesc tilurile, vrsnd
banii ntr-un cont deschis n acest scop. Un anun numit tombstone este
publicat imediat dup nchidere. Cteodat acesta conine noi nivele
ierarhice n cadrul sindicatului. Astfel, n funcie de procentul garantat din
valoarea emisiunii, unii membri aparin nivelului special braket (cei care se
angajeaz ferm), alii aparin grupului major underwriters sau al sub-major
underwriters sau minor underwriters.
Membrii grupului de vnzare returneaz bncii lead-manager titlurile
nevndute. Emitentul primete produsul net al emisiunii, adic valoarea
mprumutului mai puin comisioanele.
In ziua nchiderii se semneaz un act de garantare (engl. trust deed;
fr. acte de jiducie), care definete drepturile i obligaiile emitentului i prin
care se desemneaz un garant (engl. trustee; fr. fiduciaire) al crui rol este
de a garanta plata dobnzilor obligatarilor. Cteodat acestui act de
garantare i se substituie o convenie prin care se desemneaz nu un garant
ci un agent fiscal a crui responsabilitate este mai restrns. Rolul agentului
fiscal este n principiu cel al unui agent financiar sau agent de plat, nsrcinat
cu gestiunea financiar a mprumutului (plata dobnzilor, etc). Acestei
atribuii i se mai adaug i cea de a asigura buna desfurare a emisiunii. In
cazul notelor cu rat variabil a dobnzii intervine un agent de referin
(engl. reference agent; fr. agent de reference), care este o banc a crei
sarcin este de a urmri cotaiile L1BOR ale bncilor de referin (reference
banks). Prima rat este de regul calculat cu dou zile nainte de nchidere.
Alte tehnici
De-a lungul timpului au aprut mai multe tehnici de emisiune a
euroobligaiunilor, care nu difer ns foarte mult de cele descrise anterior.
Distribuirea concurenial

Dac emitentul a decis s ofere obligaiunile n mod concurenial, el

trebuie s stabileasc n primul rnd termenii emisiunii i ai ofertei.
Consultantul su financiar l va ajuta n acest sens. Aceti termeni se refer,
dar nu se limiteaz, la: mrimea emisiunii; planificarea scadenelor
obligaiunilor denumit adesea programul scadenelor (maturity schedule);
momentul, locul i data licitaiei; mrimea cecului de bun intenie (good
faith check); metoda de selectare a ofertei ctigtoare. Emitentul face apoi
public vnzarea obligaiunilor printr-un anun numit "anun oficial de
vnzare" (official notice of sale). El poate publica acest n presa local,
emitenii fcnd frecvent acest lucru.
Pentru a participa la o licitaie concurenial, membrii sindicatului
poart cteva discuii cu managerul de sindicat referitoare la pre. Acestea
se purtau de obicei n edine efective pentru stabilirea preului, edine
care nc se mai in, ns majoritatea discuiilor, n special n cazul
sindicatelor mici, au loc la telefon.
edinele preliminare sau conferinele prin telefon pentru stabilirea
preului, inute de obicei n ziua premergtoare licitaiei, sunt de o importan
mai redus. Membrii sindicatului discut despre lichiditatea viitoarei oferte:
spread-ul, preurile, randamentele i altele. Un subiect important l
reprezint "scala ofertei" (reoffering scale), adic scala de preuri i
randamente pentru fiecare scaden a emisiunii.
Scopul general este de a se ajunge la un acord n privina unui set de
randamente pentru noile obligaiuni care s ating dou obiective. Primul
este cel de a menine randamentele suficient de mari pentru a atrage
investitorii i a face emisiunea vandabil. Al doilea obiectiv - pentru a
ctiga licitaia- este ca randamentele s permit emitentului un cost
destul de sczut. Pentru emiteni, dobnda reprezint un cost i de aceea, cu
ct este mai mic dobnda, cu att este mai bine. Acesta este i motivul
pentru care licitaiile concureniale sunt ctigate pe baza costului dobnzii,
adic de ctre sindicatul care se ofer s cumpere emisiunea la cel mai mic
cost al dobnzii pentru emitent. Sunt folosite dou sisteme de msurare i
anume:
costul net al dobnzii (net interest cost - NIC)
costul efectiv al dobnzii (true interest cost - TIC), denumit uneori
i "costul canadian al dobnzii" (canadian interest cost- CIC).
Odat cu oferta este trimis i un cec de bun intenie (good faith
check), de obicei pentru aproximativ 2% din valoarea total a emisiunii.

Dup expirarea termenului limit al licitaiei, emitentul calculeaz

costul dobnzii oferit de fiecare i acord obligaiunile ofertantului ctigtor.

n realitate, acesta nu intr n posesia obligaiunilor pn cnd emitentul nu

i le livreaz efectiv. Livrarea efectiv poate avea loc ulterior, dup cteva
ore sau chiar zile ns, de obicei, obligaiunile sunt livrate cu promptitudine.
Ctigtorul prezumtiv (apparent winner) este cunoscut la cteva
minute dup termenul limit al licitaiei cnd, n general, sindicatele
concurene i dezvluie reciproc ofertele de pre (ctigtorul prezumtiv
este n majoritatea cazurilor i ctigtorul real, ns uneori se poate face o
greeal n predarea ofertei sau n calcularea costului dobnzii, iar
ctigtorul prezumtiv se dovedete c, pn la urm, nu a ctigat
obligaiunile).
Dup ce unul din sindicate devine ctigtorul prezumtiv al licitaiei,
personalul su de vnzri ncepe imediat s vnd. n momentul nceperii
vnzrii, managerul de sindicat trimite o scrisoare membrilor sindicatului n
care prezint obligaiunile, cupoanele acestora, randamentele ofertei
(reoffering yields), concesiunea vnzrii, precum i alte informaii.
Ordinele sunt executate n funcie de prioritatea stabilit n scrisoarea
de sindicat (syndicate letter). Activitatea de legalizare a emisiunii (legal
work) trebuie ncheiat nainte ca obligaiunile s fie livrate. De obicei,
aceasta dureaz aproape o lun, astfel c, pn atunci, obligaiunile sunt
vndute i tranzacionate "cnd, dac, i in forma n care sunt emise " (
when, as and if issued basis).
Firma va vinde i va livra obligaiunile cnd sunt emise, n forma n care
sunt emise i dac sunt emise. De obicei, obligaiunile sunt livrate dup
aproximativ patru sptmni de la data ofertei. Pentru vnztor, dobnda se
acumuleaz de la data emiterii (issued date) i pn la data decontrii
(settlement date), exclusiv.
"Emisiunile fierbini"- adic emisiunile cu cerere mare - se pot epuiza
n cteva ore. n astfel de cazuri, obligaiunile se vnd dup "perioada
ordinelor" cnd ordinele se preiau prin metoda primul venit, primul servit (
first come, first - served basis). Dup ce emisiunea se epuizeaz,
sindicatul se dizolv. Majoritatea sindicatelor dureaz aproximativ 30 de
zile, dar, dac este necesar, membrii pot prelungi acest termen. Totui,
puine oferte dureaz att de mult. Dac o emisiune nu se vinde n 30 de
zile, sindicatul poate schimba termenii ofertei. Aceasta presupune, de obicei,
consimmntul majoritii membrilor care voteaz proporional cu
participaiile lor.
Dac emisiunea tot nu poate fi vndut, obligaiunile se pot distribui
ntre membri sau pot fi date unui "broker de obligaiuni" (bond broker).

Un broker de obligaiuni (su "broker al unui broker") tranzacioneaz

numai cu ali dealeri de obligaiuni. Aceste firme nu tranzacioneaz direct
cu investitorii.
Distribuirea negociat
Ofertele concureniale ofer emoie, romantism i strlucire, ns
majoritatea noilor emisiuni sunt aduse pe pia printr-un tip ceva mai diferit
de distribuire, denumit distribuire negociat (negociated underwriting). La
nceputul anilor '90, distribuirile negociate reprezentau aproximativ dou
treimi din volumul total al noilor emisiuni de obligaiuni municipale. Figura
reprezint o schem a mecanismului unei distribuiri negociate.
Spre deosebire de distribuirea concurenial, ntr-o distribuire
negociat emitentul este acela care alege managerul de sindicat i managerii
asociai, iar uneori chiar membrii sindicatului. Astfel, emitentul invit un
numr de poteniali distribuitori pentru a-i prezenta capacitatea de
distribuire i de vnzare. Investment banker-ii, nsoii adesea de
distribuitori i alii din partea fiecrei firme invitate, fac prezentri i
rspund la ntrebri, prezentnd motivele pentru care firma lor ar trebui s
fie aleas manager de sindicat. Ei si vor prezenta experiena cu privire la
distribuirea i vnzarea obligaiunilor, n special a obligaiunilor
asemntoare cu cele pentru care concureaz. Ei pot face comparaii ntre
competena i experiena lor i cele ale concurenilor. De obicei, emitentul i
intervieveaz pe potenialii distribuitori cu privire la competena lor n
vnzarea obligaiunilor, n special a obligaiunilor asemntoare cu cele care
urmeaz s fie vndute de emitent, precum i la alte aspecte.
Dup ce managerul de sindicat, managerii asociai i uneori chiar
membrii sindicatului au fost alei de ctre emitent, distribuitorii formeaz un
sindicat pe baza unui contract ntre distribuitori.
Emitentul stabilete mpreun cu managerul de sindicat i cu
managerii asociai structura, timing-ul, preurile, tipul de plasament i
spread-ul emisiunii. Ei dau emitentului recomandri privind momentul cnd
emisiunea ar trebui s apar pe piaa; dac piaa este nefavorabil ei pot
sftui emitentul s retrag temporar emisiunea de pe pia. De asemenea,
sftuiesc emitentul dac s foloseasc obligaiuni n serie sau cu termen, ori
o combinaie a acestora; dac s foloseasc o asigurare a obligaiunilor
pentru o parte sau toate scadenele; care ar trebui s fie ratele cuponului i
randamentele ofertei, n special dac s ofere obligaiuni cu cupon zero; i
n privina altor clauze ale emisiunii. De asemenea, ei vor negocia spread-ul
total al emisiunii, uneori chiar i componentele sale, care sunt reducerea de

pre (takedown), cheltuielile de distribuire, onorariul pentru distribuire

(underwriting fee) i onorariul de management (management fee).
Onorariul de management, care se mparte numai ntre manageri managerul de sindicat primind, de obicei, cea mai mare parte - reprezint
motivul principal pentru care bncile de investiii concureaz pentru aceast
afacere.
Dup ce termenii emisiunii au fost stabilii, distribuitorii ofer
obligaiunile spre vnzare. n funcie de reacia pieei, ei pot schimba
termenii ofertei (s micoreze randamentele ofertei). Dac emisiunea nu se
vinde bine, distribuitorii pot micora preurile. De obicei, distribuitorii nu
schimb preurile mai mult dect o dat.
Distribuitorul face public noua emisiune i termenii ei, trimind
anunuri prin intermediul sistemelor electronice de comunicare a tirilor,
precum i prin alte mijloace de comunicaie. Personalul de vnzri, desigur,
vinde activ obligaiunile. Managerul de sindicat informeaz n mod constant
membrii sindicatului despre progresul afacerii pe pia. Din acest punct,
distribuirea negociat i distribuirea concurenial devin similare n aproape
toate privinele.
Metoda price discovery
Metoda price discovery sau yield pricing a fost introdus n 1979,
cu ocazia unei emisiuni a statului suedez. Nu se furnizeaz nici o indicaie
cu privire la pre sau cupon n faxul care conine invitaia de participare.
Condiiile sunt fixate n perioada preliminar plasrii, dup consultarea
potenialilor investitori. Se ine cont de randamentele oferite de emisiunile
similare pe piaa secundar. Comisioanele sunt limitate pentru a evita
vnzarea cu discount. In sfrit, dup nchiderea emisiunii, titlurile se
comercializeaz la un pre apropiat de preul iniial.
Metoda auction issue sau competitive bid (fr. appel d'offres) a aprut
tot n 1979 (emitentul fiind Banca European de Investiii). Emitentul
furnizeaz informaii referitoare la maturitate i cupon i invit investitorii
sau bncile care vor s revnd titlurile s propun oferte sub forma unui
procentaj din valoarea nominal i a numrului de titluri pe care vor s le
cumpere. Aceast metod elimin cheltuielile legate de recurgerea la un
sindicat, dar nu este realist dect pentru emitenii foarte cunoscui. Apare
riscul unui eec al emisiunii ca urmare a unui pre prea strns care ar putea
s nemulumeasc bncile i investitorii i s compromit reputaia
emitentului.

Tehnica revinderii la un pre fix (engl. fixed price offer/reoffer; fr.

revente a prix fixe) are drept obiectiv impunerea unei forme de disciplin
ntre membrii sindicatului. Este astzi tehnica standard a pieei. E inspirat
din practica pieei americane i a aprut n 1989 pentru a nltura o
dificultate a practicilor de emisiune de atunci. Bncile din sindicat au
tendina de a nu plasa titlurile care le sunt alocate la preul de emisiune, ci
s le vnd cu un anumit discount pe piaa gri sau n timpul perioadei de
stabilizare. Bncile i asigur anonimatul prin recurgerea la curtieri. Se
poate ntmpla chiar ca lead-managerul s fie constrns s rscumpere
titlurile oferite pe durata perioadei de stabilizare. Metoda fixed price offer/reoffer impune bncilor din sindicat s vnd titlurile investitorilor la un pre
fix, mici discount-uri fiind autorizate doar pentru anumii clieni. Aceast
disciplin trebuie respectat pn cnd sindicatul se va dizolva. Preul de
emisiune se determin prin metoda marjei. Totui, aceast metod nu este
pe deplin satisfctoare pentru c nu se poate evita indisciplina permis de
existena curtierilor. Diverse procedee au fost puse n practic pentru a o
contracara. Numerele titlurilor pot fi controlate (control numbers). Li se
poate cere vnztorilor de titluri n timpul perioadei de stabilizare s
dezvluie numele deintorului lor iniial (give-up). Li se poate cere bncilor
sindicatului s certifice c nu au acordat discount-uri (statement of
undertaking). Este posibil ca n parte alocrile s rmn la discreia leadmanagerului (flexible allotments), celelalte bnci netiind astfel cu
exactitate de cte titluri dispun.

2.3.3. Cotarea la burs a euroobligaiunilor

Euroobligaiunile sunt de regul listate la bursa londonez London
Stock Exchange. Interesul listrii este multiplu. n primul rnd, un anumit
numr de investitori nu cumpr dect tiluri listate la burs, fie pentru c
legislaia le impune acest lucru, fie pentru c ei nii doresc acest lucru; este
cazul n special al numeroilor investitori instituionali. In al doilea rnd,
menionarea titlului i a cursului su n ziarele financiare, ca urmare a listrii
la burs, reprezint o publicitate permanent pentru emitent.
Cotarea necesit de regul prezena unui agent de plat n ara n care
este localizat bursa i publicarea periodic a informaiilor financiare. Totui,
bursele la care sunt listate euroobligaiuni sunt rareori utilizate ca piee
secundare. Aceasta este reprezentat de ctre curtierii care negociaz prin
telefon sau electronic. Cotaiile publicate la burs sunt adesea obinute prin
activitatea curtierilor.
Agentul de cotare reprezint emitentul i redacteaz mpreun cu banca
lead-manager documentele necesare listrii, care constau n principal din
ultimele trei rapoarte anuale i o list de informaii (listing particulars) al

crei coninut este determinat (fiind vorba de spaiul european) de o directiv

european (Listing Particulars Directive 80/390/EEC).
Piaa gri
Apariia pieei gri se datoreaz oportunitii de a realiza ctiguri
nainte de repartiia titlurilor. Un vnztor care tie c trebuie s primeasc
prin alocare un pachet de titluri la un pre inferior cu 1,5% fa de preul de
emisiune i care contacteaz investitori care sunt dispui s cumpere la un
pre cu 1% mai mic fa de preul de emisiune i poate asigura un ctig fr
a-i mai asuma riscul unei evoluii defavorabile a pieei n timpul perioadei
de plasare a titlurilor. Piaa gri se deschide nc din ziua lansrii. Preul de
emisiune nefiind cunoscut, preul titlurilor se exprim sub forma unui procent
din valoarea nominal care se scade din preul de emisiune. Astfel, un titlu a
crui valoare nominal este de 1000 i preul de emisiune 99,75 i care a
fost negociat pe piaa gri la minus 1" este vndut la 98,75. Preul care se
fixeaz n pricing day este n mare msur influenat de preul de pe piaa gri.
Metoda achiziiei ferme favorizeaz piaa gri pentru c preul pltit
emitentului este cunoscut.
Riscul
Exist mai multe tehnici care pot fi puse n practic pentru a reduce
riscul asumat de ctre deintorii de obligaiuni. Prezena unui garant.
Imprumutul poate fi nsoit de o cauiune (engl. guarantee; fr. caution) a unui
garant ( guarantor). Plata principalului i a dobnzilor devine obligaia
garantului n cazul neplii lor sau nerespectrii unei clauze de ctre
emitent. Rangul titlurilor.Cu ct este mai mare rangul titlurilor emise n
ansamblul pasivelor emitentului, cu att mai mic este riscul asumat de ctre
mprumuttori. In cazul euroobligaiunilor se disting patru nivele: garantate
(secured seniors), negarantate - nesubordonate (seniors), subordonate
(subordinate), puternic subordonate ( juniors).
Titlurile
garantate
dau
dreptul
deintorilor
asupra
unor
anumite
active
ale emitentului n caz de faliment: uzine, imobile,
terenuri, echipament etc. Ceea ce rmne n urma despgubirii acestei
categorii de mprumuttori servete la despgubirea creanierilor seniors.
Urmeaz apoi, n ordine, creditorii subordonai i creditorii juniors.
Clauzele. Ca i n cazul eurocreditelor sindicalizate, riscul asumat de
ctre obligatari este parial limitat prin invocarea clauzelor (engl.
convenants; fr. clauses). Cazurile de aplicare a acestora trebuie definite cu
precizie. n general, ele sunt urmtoarele: falimentul, neplata dobnzilor

sau principalului dup trecerea unui anumit numr de zile de la data

convenit pentru plata acestora, trecerea unui anumit numr de zile fr
respectarea unei clauze.
Ratingul. Pentru a se putea realiza mprumuturi pe piaa
obligaiunilor internaionale este necesar ca investitorii s poat percepe
mprumutul mai puin riscant. Lucrurile se simplific dac emitentul
beneficiaz de ratingul unei mari agenii: Moody's sau Standard & Poor's.
Calificativele cuprinse ntre AAA i BBB (Standard & Poor's) sunt
considerate satisfctoare pentru o emisiune internaional. Este posibil i
o emisiune al crei titular este evaluat BB, ns aceste cazuri sunt rare;
este necesar ca emitentul s aib o imagine favorabil pe pia.
Majoritatea emisiunilor internaionale beneficiaz de un rating (ca i practic
toate emisiunile de pe piaa american). n cazul unei emisiuni care nu
beneficiaz de un rating, piaa tine cont de reputaia emitentului, de
mrimea sa, de frecvena cu care s-a mprumutat de pe pia n trecut, de
rating-urile emisiunilor precedente, etc.
Piaa secundar
Euroobligaiunile sunt n foarte mic msura tranzacionate la bursa
la care sunt listate. Reporting dealerii sunt membri ai ISMA care in piaa"
unui anumit numr de emisiuni (au acelai rol ca i market maker-ii de pe
pieele naionale). Calificativul de reporting provine din faptul c, la
sfritul fiecrei sptmni, ei prezint lista titlurilor pentru care in piaa"
i la sfritul fiecrei zile lucrtoare public cursurile de nchidere ale
titlurilor de pe list. IPMA recomand ca managerii sindicatului s se
nregistreze ca reporting dealers pe lng ISMA n prima zi dup alocarea
titlurilor. IPMA recomand ca lead-managerii s se nregistreze pentru un
an i co-managerii pentru ase luni.
Principalii operatori pe pia sunt urmtorii:
-

brokerul - agent care vinde i cumpr n contul terilor. El nu ia

poziie pe cont propriu. El intermediaz ntre doi clieni, un
cumprtor i un vnztor (sau mprumutat i mprumuttor). Brokerul
este remunerat printr-un commission;
dealerul - agent care tranzacioneaz pe pia vnznd i cumprnd
titluri pe cont propriu; pe cont propriu" nseamn c dealerul devine
contrapartea clientului su; el ateapt apoi ca un alt client s-i
manifeste interesul de sens contrar primului; dac acest lucru nu se
produce, el se adreseaz pieei (adic altor instituii financiare);
remuneraia dealerului const n diferena ntre preul de vnzare i

cel de cumprare;
- broker-dealer - ui: majoritatea brokerilor acioneaz i pe cont propriu;
ei ar trebui numii broker-dealeri, ns de cele mai multe ori li se spune
dealeri;
- market- maker-ul: dealeri care afieaz n permanen propriile preuri
de vnzare i de cumprare pentru un anumit pachet de titluri,
contribuind astfel la lichiditatea pieei ;
- trader-ul: are practic acelai rol ca i dealerul; termenul este adesea
utilizat pentru a desemna un operator persoan fizic n timp ce
termenul de dealer desemneaz adesea o instituie financiar;
Pe europiee, termenul de dealer este corelat cu o activitate de broker
sau de broker-dealer. Termenul de market-maker este destul de rar utilizat; se
utilizeaz n schimb termenul de reportingdealer.

Tabelul 2.3. - Caracteristicile comparative ale emisiunilor de obligaiuni pe piaa internaional a

obligaiunilor

Piaa SUA: obligaiuni

interne i strine
Organism de
reglementare

Costuri de
informare/transpare
n
Costul emisiunii

Obligativitatea ratingului
Cotarea la burs

Restricii privind
moneda de emisiune

Securities and
Exchange Commission
(SEC)
costuri iniiale ridicate
costuri ridicate pe
parcursul procesului de
emisiune costuri mari
pentru firmele din afara
0, 75-1, 00%

Da

De regul, nu sunt listate.

SUA nu restricioneaz
folosirea USD.

Piee din afara SUA:

obligaiuni interne i
strine
Autorizaie de la o agenie
oficial

Europiee

Control i
reglementare minime

Variabile

Funcie de
uzanele pieei

Variabil pn la 4%

2-2,5%

De regul, nu.

Nu, dar realizat de

cele mai multe ori

Cotarea este uzual.

Multe ri (Germania, Elveia)

au

Cotarea este uzual.

Nici o restricie
n utilizarea USD.

restricionat/ restricioneaz
Viteza procesului de
emisiune

Destul de mic pn la
aplicarea
legii Rule 415" privind
propria

Variabil

De regul, mare bought deal" nlesnete

o emisiune rapid