Capitolul 3

ANALIZA DINAMICII
I STRUCTURII PATRIMONIULUI

3.1. Instrumentele analizei poziiei financiare
Poziia financiar a unei ntreprinderi este prezentat cu ajutorul bilanului
contabil, ea fiind reprezentat de relaia dintre activele, datoriile i capitalurile proprii ale
sale. Informaiile prezentate cu ajutorul bilanului contabil au ns la baz respectarea
unor norme contabile precise, menite s asigure o imagine fidel a patrimoniului, dar
care induc o serie de limite ce decurg din1:
- caracterul convenional al contabilitii;
- distorsiunile dintre realitatea juridic i cea economic;
- subiectivitatea unor informaii;
- incidena fiscalitii.
Datorit acestor limite, datele prezentate de ctre bilanul contabil trebuie
supuse unor corecii care s reflecte interesele diferitelor categorii de utilizatori
Din punctul de vedere al analizei financiare bilanul unei ntreprinderi poate fi
studiat sub dou forme de prezentare:

bilan financiar

bilan funcional.
3.1.1. Bilanul financiar
Scopul bilanului financiar este acela de a inventaria averea i angajamentele
ntreprinderii i de a le ordona pe termene de lichiditate, respectiv exigibilitate, pornind
de la informaiile prezentate n bilanul contabil i n notele explicative.
Utilitatea bilanului financiar poate fi privit din mai multe perspective:
a) Din perspectiva celor crora li se adreseaz:
- acionarii care doresc s cunoasc valoarea patrimoniului lor, evoluia
mrimii acestuia, durata de lichidare a acestuia n eventualitatea unei
recuperri de capitaluri;
- creditorii care doresc s cunoasc valoarea patrimoniului ntreprinderii ce
reprezint garania realizrii dreptului lor;
b) Din perspectiva modului n care satisface cerinele i obiectivele analizei
financiare, gruparea elementelor patrimoniale n cadrul bilanului financiar
rspunde mai bine:
- analizei structurii financiar-patrimoniale;
- analizei echilibrului financiar;
- analizei bonitii ntreprinderii
- analizei riscurilor;
- stabilirii valorii patrimoniale a ntreprinderii.
Acesta este realizat n optica ncetrii activitii firmei, urmrind modul n care
elementele de activ sunt suficiente pentru acoperirea datoriilor. Pentru aceasta
elementele patrimoniale prezentate n bilanul financiar sunt nregistrare n valori reale,
de pia, i nu n valori contabile aa cum sunt prezentate n bilanul contabil. Aceasta
presupune reevaluarea activelor bilaniere i eliminarea activelor fictive.
Structura bilanului financiar se prezint astfel:
1

Petcu Monica Analiza economico-financiar a ntreprinderii, Ed. Economic, Bucureti, 2009, pg. 416

31

ELEMENTE DE ACTIV
Active imobilizate (mai mari de un an):
- imobilizri necorporale
- imobilizri corporale
- imobilizri financiare mai mari de 1 an
- stocuri cu micare lent
- creane mai mari de un an
Active circulante (mai mici de un an):
- stocuri
- creane i imobilizri financiare mai mici
de un an
- disponibiliti

Tabelul 2.1.
ELEMENTE DE PASIV
Capitaluri permanente:
- capital propriu
- datorii pe termen mediu i lung

Datorii pe termen scurt:

- datorii de exploatare i din afara
exploatrii
- datorii financiare curente

Pentru ntocmirea bilanului financiar elementele de activ i pasiv sunt supuse

unor corecii ce vizeaz:
a) Eliminarea activelor fictive regsite n bilanul contabil, dar care nu pot fi
valorificate prin vnzare pe pia;
b) nregistrarea elementelor patrimoniale la valoare real;
c) Reclasificarea posturilor de activ n funcie de lichiditate i a posturilor de
pasiv n funcie de exigibilitate.
Principalele corecii care conduc la construcia bilanului financiar sunt
urmtoarele:
- imobilizrile necorporale sunt evideniate la valoarea net. n cadrul acestora,
cheltuielile de constituire i cele de cercetare-dezvoltare sunt considerate
non-valori (active fictive) care nu pot fi valorificate pe pia. Drept urmare
aceste elemente sunt eliminate din activ diminundu-se cu aceeai sum i
capitalul propriu;
- imobilizrile corporale se nregistreaz la valoarea just, realizabil de pia,
ceea ce presupune reevaluarea acestora. Diferenele constatate n raport cu
valoarea contabil vor afecta i capitalul propriu n sensul majorrii sau
diminurii acestuia;
- imobilizrile financiare cu termen de lichiditate mai mic de un an se vor
include la investiii financiare pe termen scurt;
- stocurile cu o rotaie mai lent de 365 zile se vor nscrie la active imobilizate,
restul stocurilor rmnnd active circulante;
- creanele cu termen de ncasare ce depete un an vor fi incluse la activele
imobilizate;
- stocurile nevalorificabile i clienii inceri sunt considerate non-valori i sunt
eliminate din activ, reducndu-se corespunztor i nivelul capitalului propriu;
- cheltuielile nregistrate n avans sunt considerate non-valori i vor fi eliminate
din activ reducndu-se cu aceeai valoare i nivelul capitalului propriu
- provizioanele care sunt justificate trebuie s fie reclasate, n funcia de
probabilitatea de scaden, n rndul datoriilor sub sau peste un an;
provizioanele nejustificate sunt asimilate rezervelor pentru partea care
rmne dup aplicarea impozitului pe profit i sunt ncorporate n capitalul
propriu;
- veniturile n avans sunt asimilate rezultatului exerciiului i vor majora
capitalurile proprii;
32

subveniile pentru investiii sunt asimilate capitalurilor proprii;

datoriile din exploatare i cele din afara exploatrii pe termen scurt cuprind:
datoriile fa de furnizori, personal, bugetul statului, creditori diveri;
datoriile financiare curente cuprind mprumuturile pe termen scurt.

Informaiile furnizate de bilanul financiar sunt utilizate n analiza static a

situaiei financiare, respectiv n calculul ratelor de structur financiar, a celor de
lichiditate i solvabilitate, dar i a unor indicatori precum fondul de rulment, necesarul
de fond de rulment i trezoreria.
n raport de cele artate mai sus, orice bilan financiar se descompune n trei
mari mase financiare:
- fondul de rulment;
- necesarul de fond de rulment;
- trezoreria.
Fondul de rulment (FR) reprezint diferena dintre capitalurile permanente i
activul imobilizat evideniind acel surplus de surse permanente degajat de ciclul de
finanare al investiiilor ce poate fi folosit pentru rennoirea stocurilor i creanelor.
Acesta este expresia realizrii echilibrului financiar pe termen lung i a contribuiei
acestuia la nfptuirea echilibrului financiar pe termen scurt.
Necesarul de fond de rulment (NFR) reprezint diferena dintre necesitile de
finanare ale ciclului de exploatare i datoriile de exploatare rezultnd din compararea
stocurilor i creanelor cu datoriile din exploatare i din afara exploatrii. Aceasta
evideniaz suma de bani de care trebuie s dispun ntreprinderea peste cea
necesar finanrii imobilizrilor, pentru a funciona normal.
n ceea ce privete trezoreria unei ntreprinderi, prin prisma bilanului financiar o
putem defini ca diferen ntre disponibiliti i datoriile financiare curente sau datoriile.
Trezoreria este expresia cea mai concludent a desfurrii unei activiti eficiente n
msura n care fondul de rulment, la un moment dat, este superior necesarului de fond
de rulment. Acest excedent de finanare este concretizat n disponibiliti bneti aflate
n conturi bancare i n cas. Trezoreria pozitiv este rezultatul ntregului echilibru
financiar al ntreprinderii.
3.1.2. Bilanul funcional
Bilanul funcional prezint elementele patrimoniale sub forma unor stocuri de
utilizri i resurse, care permit cercetarea activitii pe tipuri de operaiuni, lund n
considerare rolul fiecruia n funcionarea ntreprinderii. Scopul su nu este de a
inventaria patrimoniul i angajamentele ntreprinderii, ci identificarea nevoilor acesteia
i a modului de alocare a surselor de finanare pe tipuri de activiti oferind o imagine
asupra modului de funcionare a unei ntreprinderi. Ordonarea mijloacelor i resurselor
dup natura activitii d posibilitatea construirii bilanului funcional, pe baza cruia se
analizeaz echilibrul financiar al ntreprinderii
Structura bilanului funcional are la baz structura bilanului contabil, clasificnd
elementele de activ i pasiv dup apartenena la un ciclu sau altul. Astfel, putem vorbi
de:
- ciclul de investiii, care cuprinde ansamblul deciziilor luate pentru satisfacerea
nevoilor de imobilizri ale ntreprinderii. Acestuia i corespunde aa numitul
activ aciclic stabil (imobilizrile);
- ciclul de exploatare, care presupune derularea activitilor operaionale
(aprovizionare, producie, vnzare) i a fluxurilor degajate de circuitul
33

capitalului n acest ciclu. Acestuia i corespunde aa numitul activ ciclic de

exploatare i din afara exploatrii. Ciclul de exploatare cuprinde att un flux
fizic (de producie, respectiv de mrfuri), ct i un flux financiar (intrare i
ieire de moned);
- ciclul de finanare, cruia i corespunde ansamblul resurselor. Acesta
cuprinde ansamblul operaiunilor dintre ntreprindere i proprietarii de capital
(acionarii i creditorii) i permite ca ntreprinderea s fac fa decalajului
dintre fluxul de lichiditi de intrare i de ieire provocat de ciclul de
exploatare.
Schematic, coninutul bilanului funcional se prezint astfel:
Tabelul 3.2.
ELEMENTE DE ACTIV
ELEMENTE DE PASIV
Stocuri de utilizri
Stocuri de resurse
Ciclul de
1. Active aciclice stabile 1. Surse aciclice stabile
Ciclul de
investiii
(imobilizri)
finanare
Ciclul de
2. Active ciclice:
2. Surse ciclice:
exploatare
- de exploatare;
- de exploatare;
- din afara exploatrii
- din afara exploatrii
Trezoreria de activ sau pasiv
Imobilizrile care formeaz activul aciclic stabil sunt luate n calcul la valoarea lor
brut (iniial), amortizarea figurnd la resurse ca surs proprie de origine intern. De
asemenea, dac firma utilizeaz mijloace fixe procurate prin leasing, valoarea acestora
va fi inclus n activele aciclice stabile, cu aceeai sum majorndu-se i mprumuturile
pe termen mediu i lung. De asemenea, n cazul bilanului funcional dispare noiunea
de activ fictiv deoarece activitatea firmei este privit n mod dinamic.
Activul ciclic este format din:
- activul ciclic din exploatare;
- activul ciclic din afara exploatrii.
Activul ciclic din exploatare cuprinde elementele legate direct i exclusiv de
activitatea curent a ntreprinderii: stocuri, avansuri pltite furnizorilor, clieni etc.
Activul ciclic din afara exploatrii cuprinde creanele legate de plata unor
impozite, capitalul subscris i nevrsat etc.
Cheltuielile nregistrate n avans sunt asimilate investiiilor i vor majora activele
aciclice stabile dac privesc mai multe exerciii financiare, sau sunt asimilate creanelor
din exploatare sau din afara exploatrii dac privesc un singur exerciiu financiar.
Resursele aciclice stabile (finanarea stabil) sunt formate din trei componente
eseniale:
- surse proprii de origine intern (amortismentele, rezervele, provizioanele i
rezultatul exerciiului);
- surse proprii de origine extern (capitalul social)
- datorii stabile (mprumuturile pe termen mediu i lung).
Resursele ciclice aferente exploatrii cuprind obligaiile legate direct de
activitatea curent a ntreprinderii (furnizori, avansuri primite, obligaii fiscale i sociale
legate de exploatare).
Resursele ciclice din afara exploatrii cuprind obligaiile fiscale i sociale din
afara exploatrii (amenzi, penaliti etc.).
Veniturile nregistrate n avans sunt asimilate resurselor ciclice, dup caz
aferente exploatrii sau din afara exploatrii.

34

n ceea ce privete trezoreria de activ, aceasta este constituit din disponibiliti

i valori mobiliare de plasament, iar trezoreria de pasiv cuprinde creditele pe termen
scurt inclusiv soldul creditor al contului de disponibil la banc.
n practica financiar, bilanul funcional constituie suportul analizei trezoreriei.
Analiza acestuia permite evidenierea modului de acoperire a activelor de ctre sursele
disponibile, i prin aceasta aprecieri asupra riscului de faliment.
Informaiile furnizate de bilanul funcional constituie punctul de plecare n
analiza dinamic a echilibrului financiar, stnd la baza ntocmirii tabloului de finanare.
3.2. Analiza nivelului, dinamicii i structurii activelor firmei
Elementele de activ sunt organizate n bilan n ordinea invers a lichiditii lor,
fiind grupate totodat i n funcie de modul n care particip la circuitul economic din
cadrul ntreprinderii, n elemente de activ cu utilizare aciclic care cuprind activele
imobilizate i elemente de activ cu utilizare ciclic n care se includ activele
circulante.
Pentru caracterizarea nivelului i dinamicii acestora se calculeaz modificrile
absolute i procentuale care au avut loc n mrimea activelor totale (At), a activelor
imobilizate (AI) i a activelor circulante (AC) cu ajutorul urmtoarelor relaii:
At = At1 - At0; At% =

At
At
100 = 1 100 100 = I At 100
At 0
At 0

Ai = Ai1 Ai 0 ;
Ac = Ac 1 Ac 0 ;
Ai
Ai
Ai% =
100 = 1 100 100 = I Ai 100 ;
Ai 0
Ai 0
Ac 1
Ac
Ac% =
100 =
100 100 = I Ac 100 ;
Ac 0
Ac 0

Analiza modificrilor absolute i procentuale intervenite n nivelul activelor totale

i pe grupe sau elemente de activ, reflect politica de alocare a resurselor i
principalele mutaii cantitative i calitative intervenite n situaia mijloacelor economice
i n patrimoniul firmei.
n teoria i practica economic se pot ntlni urmtoarele situaii:
a) Indicele activelor totale poate fi mai mare dect 1 sau 100, adic IAt > 1, ceea
ce semnific creterea activelor totale n perioada curent fa de cea
precedent, datorit faptului c intrrile de active au devansat valoarea
ieirilor de active n perioada analizat.
Pentru aprecierea corect a acestor modificri este necesar s se compare
indicele de cretere a activelor totale cu indicii unor indicatori de rezultate ale
activitii firmei (cifra de afaceri, producia exerciiului, valoarea adugat,
veniturile totale, profitul brut i net), iar condiia desfurrii unei activiti
eficiente se realizeaz atunci cnd indicele rezultatului comparat este mai
mare sau cel puin egal cu indicele activelor totale (IR > IAt).
b) Indicele activelor totale poate fi egal cu 1 sau 100, adic IAt = 1, ceea ce
reflect meninerea valorii activelor totale din perioada curent la nivelul
anului precedent, datorit faptului c modificrile intervenite n valoarea
intrrilor i a ieirilor de active sunt egale, iar desfurarea unei activiti
eficiente necesit ca indicatorul de rezultate s fie mai mare sau cel puin
egal cu nivelul din perioada de baz (IR > 1).
c) Indicele activelor totale poate fi mai mic dect 1 sau 100, respectiv IAt < 1,
ceea ce reflect o scdere a valorii activelor totale n perioada curent fa
35

de nivelul anului de baz, datorit faptului c valoarea ieirilor devanseaz

valoarea intrrilor de active, iar condiia de eficien impune ca indicele de
rezultate s devanseze indicele activelor total (IR > IAt).
Analiza structurii patrimoniului firmei se face cu ajutorul ratelor de structur
ale elementelor de activ. Acestea se determin ca raport ntre un element sau o grup
de elemente de activ i totalul activelor, sau o grup de elemente din cadrul acestuia.
Cele mai importante rate sunt: rata activelor imobilizate i rata activelor circulante.
1) Rata activelor imobilizate (RAI) se calculeaz ca raport ntre activele
imobilizate i activele totale.
AI
R AI =
AT
Nivelul normal al acestei rate difer de la o ntreprindere la alta, n funcie de
ramura i sectorul de activitate n care funcioneaz firma. Astfel, n ntreprinderile din
industria prelucrtoare nivelul su va fi mult mai mare dect n ntreprinderile
comerciale. Pentru o apreciere obiectiv, este necesar ca evoluia acestui indicator s
fie urmrit n timp, precum i n comparaie cu ntreprinderile cu profil de activitate
similar.
n activitatea practic se pot ntlni dou situaii:
a) cnd rata activelor imobilizate din perioada curent este mai mare dect cea
din perioada de baz (RAi1 > RAi0), ceea ce reflect o cretere a ponderii
imobilizrilor, datorit modificrii ntr-un ritm mai mare a valorii imobilizrilor
n raport valoarea activelor totale (IAi > IAt), iar condiia de eficien necesit
ca indicele rezultatelor s devanseze indicele imobilizrilor (IR > IAi).
b) cnd rata activelor imobilizate din perioada curent este mai mic dect cea
din perioada de baz (RAi1 < RAi0), ceea ce semnific o scdere a ponderii
activelor imobilizate n totalul activelor, ca urmare a creterii valorii activelor
totale ntr-un ritm mai rapid dect cel al valorii imobilizrilor (IAi < IAt), iar
desfurarea unei activiti eficiente impune ca indicii rezultatelor economice
s devanseze indicele imobilizrilor (IR > IAi).
Deoarece activele imobilizate cuprind mai multe componente, n analiz se pot
utiliza i o serie de rate complementare:

1.1) Rata imobilizrilor necorporale (RIN), arat ponderea activelor intangibile n

totalul imobilizrilor:
RIN =

IN
AI

Analiza poate continua prin urmrirea structurii imobilizrilor necorporale

calculnd o serie de rate analitice:
- rata concesiunilor, brevetelor i licenelor;
- rata fondului comercial;
- rata imobilizrilor necorporale n curs.
Aceste rate se determin ca raport ntre nivelul fiecrui element i nivelul
imobilizrilor necorporale.

1.2) Rata imobilizrilor corporale (RIC), calculat ca raport ntre valoarea

imobilizrilor corporale (IC) i activele imobilizate ale firmei:
IC
RIC =
AI
36

Aceast rat depinde n mod hotrtor de natura activitii desfurate, fiind mai
ridicat n cazul ntreprinderilor cu proces tehnologic complex. De asemenea ea ofer
informaii despre flexibilitatea unei ntreprinderi, respectiv capacitatea acesteia de a se
adapta la schimbrile brute ale tehnicii sau ale cerinelor pieei, deoarece la o valoare
ridicat este mai dificil conversia activelor n disponibiliti.
Nivelul acestei rate poate fi denaturat n cazul ntreprinderilor ce utilizeaz
mijloace fixe procurate prin leasing, deoarece acestea nu se regsesc n bilanul
financiar. Nivelul su poate fi influenat i de sistemul de amortizare utilizat de firm,
fiind mai sczut n firmele ce aplic o amortizare accelerat sau degresiv a
imobilizrilor.
Structura imobilizrilor corporale arat compoziia pe elemente a investiiilor
materiale reflectat de:
- rata terenurilor i construciilor;
- rata instalaiilor tehnice i mainilor;
- rata altor imobilizri corporale;
- rata imobilizrilor corporale n curs.

1.3) Rata imobilizrilor financiare (RIF), calculat ca raport ntre valoarea

imobilizrilor financiare (IF) i activele imobilizate ale firmei:
IF
RIF =
AI
Aceast rat exprim intensitatea relaiilor financiare pe care o ntreprindere le-a
stabilit cu alte firme, precum i gradul de implicare a acesteia n activiti financiare de
plasare a capitalului excedentar.
i pentru imobilizrile financiare pot fi calculate o serie de rate analitice ce permit
caracterizarea structurii acestora.
Ultimele dou rate ne permit determinarea tipului de strategie de dezvoltare a
ntreprinderii. Astfel, dac rata imobilizrilor corporale este preponderent n raport cu
rata imobilizrilor financiare, nseamn c ntreprinderea investete cu prioritate pentru
dezvoltarea potenialului tehnic intern. n caz contrar, ntreprinderea mizeaz pe o
dezvoltare extern, prin achiziionarea de titluri de participare la ntreprinderile
concurente sau la cele cu care are relaii de afaceri.
2) Rata activelor circulante (RAC), exprim ponderea activelor circulante n totalul
activelor:
AC
R AC =
AT
n evoluia acestei rate se pot ntlni dou situaii:
a) Cnd rata activelor circulante din perioada curent este mai mare dect cea
din perioada de baz (RAc1 > RAc0), ceea ce arat o cretere a valorii activelor
circulante ntr-un ritm mai rapid dect activele totale (IAc > IAt), iar condiia
desfurrii unei activiti eficiente presupune ca indicii de rezultate
(ndeosebi indicele cifrei de afaceri) s devanseze dinamica activelor
circulante (IR > IAc).
b) Cnd rata activelor circulante din perioada curent este mai mic dect cea
din perioada de baz (RAc1 < RAc0), ceea ce semnific o scdere a ponderii
activelor circulante, datorit devansrii ritmului de cretere a activelor
circulante de ctre ritmul activelor totale (IAc < IAt), iar pentru desfurarea
unei activiti eficiente se impune creterea vitezei de rotaie a activelor
circulante, n condiiile realizrii cifrei de afaceri cel puin la nivelul perioadei
de baz (Dz1 < Dz0, iar ICa 1).
37

Ca i n cazul activelor imobilizate se pot utiliza o serie de rate complementare.

2.1) Rata stocurilor (RSt), calculat ca raport ntre valoarea stocurilor (St) i
activele circulante:
St
R St =
AC
Rata stocurilor are valori diferite la nivelul firmelor, n funcie de sectorul de
activitate al ntreprinderii, fiind mai ridicat n ntreprinderile din sfera produciei i
distribuiei, n timp ce la ntreprinderile din sfera serviciilor este mai sczut.
De asemenea, rata stocurilor este influenat de durata ciclului de exploatare,
fiind mai ridicat n ntreprinderile cu o durat a ciclului de exploatare mai mare, n timp
ce la ntreprinderile care au o durat a ciclului de exploatare mai redus, nivelul acestei
rate este mai sczut.
Nivelul ratei stocurilor poate fi influenat i de anumii factori conjuncturali,
precum i de condiiile pieei, astfel nct anumite elemente speculative pot determina
creterea sau reducerea acestei rate, ndeosebi modificrile intervenite n preurile
materiilor prime i materialelor.
n general, ncetinirea vitezei de rotaie a stocurilor determin formarea unor
stocuri fr micare sau cu micare lent, creterea imobilizrilor materiale i
financiare, ceea ce se reflect negativ asupra gradului de lichiditate i solvabilitate a
firmei.
n practic se consider c un nivel echilibrat al ratei stocurilor este de 30% n
firmele industriale i de 40 45% n comer.
Creterea stocurilor poate fi justificat doar n cazul n care are loc o cretere a
volumului de activitate, iar indicele cifrei de afaceri devanseaz indicele stocurilor (ICa >
ISt).
Stocurile sunt formate dintr-o serie de elemente: materii prime, producie
neterminat, produse finite, mrfuri; ponderea lor n patrimoniul firmei i evoluia n timp
a acestora constituind informaii indispensabile fundamentrii politicii comerciale. n
acest scop se pot calcula o serie de rate analitice: rata materiilor prime (RMp), rata
produciei neterminate (RPn), rata produselor finite (RPf) i rata mrfurilor (RMf).
Mp
Pn
Pf
Mf
RMp =
; RPn =
; RPf =
; RMf =
.
St
St
St
St
Valoarea acestor rate difer n funcie de natura activitii. De aceea, la
ntreprinderile din ramurile productive, cu ciclu de exploatare lung, rata produciei
neterminate nregistreaz valori ridicate, n timp ce la ntreprinderile comerciale sunt
preponderente stocurile de mrfuri.
2.2) Rata creanelor (RCr):

Creante
AC
Nivelul acestei rate depinde de natura relaiilor ntreprinderii cu partenerii de
afaceri, i de termenele de plat pe care le acord clienilor si. Astfel, nivelul acestei
rate tinde spre zero n ntreprinderile de comer cu amnuntul sau cele de prestri
servicii ctre populaie, i nregistreaz valori mai ridicate n celelalte ntreprinderi.
R Cr =

n activitatea practic se pot ntlni dou situaii:

a) Cnd rata creanelor din perioada curent
perioada de baz (RCr1 > RCr0), ceea ce
creanelor n activele circulante, ca urmare
circulante de ctre indicele creanelor (ICr

38

este mai mare dect cea din

reflect o cretere a ponderii
a devansrii indicelui activelor
> IAC), iar pentru o apreciere

pozitiv a activitii firmei este necesar creterea vnzrilor n condiiile

reducerii sau meninerii duratei medii de ncasare a creanelor cel puin la
nivelul perioadei de baz (ICa > 1, IDz 1 sau Dz1 Dz0).
b) Cnd rata creanelor din perioada curent este mai mic dect cea din
perioada de baz (RCr1 < RCr0), ceea ce reflect o scdere a ponderii
creanelor n activele circulante ale firmei, ca urmare a devansrii indicelui
creanelor de ctre indicele activelor circulante (ICr < IAC). Aprecierea pozitiv
a activitii firmei este dat de reducerea valorii creanelor n condiiile
reducerii duratei medii de ncasare a acestora i a realizrii unui volum de
vnzri egal sau mai mare dect cel din perioada de baz (ICA 1, IDz < 1).
n procesul de analiz a creanelor se studiaz dinamica i structura acestora,
pe total i pe categorii, avnd n vedere diferite criterii de grupare a acestor creane,
cum ar fi:
a) dup natura lor, se pot distinge creane normale, aflate n termenele legale
de decontare i creane aflate n afara termenelor legale de decontare, cum
ar fi: debitori litigioi, debitori din reclamaii, debitori pentru lipsuri, furturi i
delapidri, produse refuzate la plat, degradri de valori materiale, ali
debitori.
b) dup gradul de certitudine a ncasrii lor, creanele se grupeaz n creane
certe (asupra unor clieni solvabili) i incerte (nencasate la termen i a cror
realizare devine nesigur);
c) dup termenul de ncasare, creanele se grupeaz n creane realizabile pe
termen scurt (sub 30 de zile), mijlociu (sub 60 de zile) i lung (peste 60 de zile).
Pentru fiecare tip de crean se poate calcula o rat de structur, prin raportarea
fiecrui tip de crean la totalul creanelor sau la totalul activelor circulante.

2.3) Rata disponibilitilor sau gradul de asigurare cu disponibiliti, se poate

calcula un grad net n funcie de numerarul din casierie i din conturile de la bnci
(CCB) i un grad brut de asigurare cu disponibiliti care ia n calcul i investiiile
financiare pe termen scurt (IFTS).
2.3.1) Gradul net (Gn), se calculeaz cu relaia:
Gn =

CCB
100
AC; AT

Un nivel ridicat al acestei rate semnific faptul c firma dispune de lichiditi

suficiente pentru a-i susine activitatea curent, ceea ce reduce riscul de
insolvabilitate. n acelai timp, un astfel de nivel poate semnifica utilizarea ineficient a
resurselor, genernd costuri de oportunitate care afecteaz performanele economicofinanciare ale ntreprinderii. De aceea, se apreciaz c un nivel al disponibilitilor
bneti cuprins ntre 3 i 5% din activele circulante, sau ntre 1 i 1,5% din activele
totale asigur necesitile financiare curente ale ntreprinderii.
n interpretarea acestei rate trebuie avut n vedere faptul c disponibilitile
bneti pot nregistra variaii foarte mari n intervale scurte de timp prin ncasarea unor
sume importante sau prin plata unor obligaii. Pentru eliminarea acestui dezavantaj,
este recomandat ca disponibilitile luate n calcul s fie stabilite ca medie pe o
perioad de timp, pe baza datelor din evidena curent.

2.3.2) Gradul brut (Gb), ia n calcul i investiiile financiare pe termen scurt:

Gb =

CCB + IFTS
100
AC, AT

39

Se apreciaz c un nivel al acestuia de 30% din activele circulante, sau de 10%

din activele totale reprezint o situaie normal.
Concluziile obinute n urma analizei gradului de asigurare cu disponibiliti
trebuie corelate cu aspecte privind ratele de lichiditate, de echilibru financiar pe termen
scurt i de asemenea cu informaiile cuprinse n Situaia fluxurilor de numerar2.
Analiza gradului de asigurare cu disponibiliti bneti poate reflecta o situaie
favorabil n cazul asigurrii echilibrului financiar al firmei, dar poate evidenia i o
utilizare ineficient a resurselor bneti, ceea ce necesit o studiere a evoluiei
disponibilitilor bneti pe perioade scurte de timp, precum i a corelaiei dintre
ncasri i pli din perioada studiat.

3.3. Analiza nivelului, dinamicii i structurii capitalurilor firmei

Desfurarea normal a activitii fiecrei firme, necesit asigurarea surselor
financiare pentru acoperirea sau constituirea mijloacelor economice ale firmei. Aceste
surse pot fi grupate dup mai multe criterii. Astfel, n bilanul financiar ele sunt grupate
n funcie de perioada n care rmn la dispoziia firmei n:
- capitaluri permanente, formate la rndul lor din capital propriu i datorii pe
termen mediu i lung;
- datorii pe termen scurt.
Dup forma de proprietate capitalurile utilizate de o firm cuprind:
- capital propriu, aflat n proprietatea acionarilor;
- datorii totale, care provin de la teri.
La rndul lor, dup natura lor i obligaiile pe care le genereaz, datoriile sunt
formate din:
- datorii din exploatare i din afara exploatrii, care sunt determinate de
desfurarea ciclului de exploatare, sau a operaiunilor extraordinare, de
ctre ntreprindere. Utilizarea acestora nu genereaz costuri pentru
ntreprindere atta timp ct se afl n termene normale de plat. n cadrul lor
se cuprind: datoriile comerciale, avansurile primite de la clieni, datoriile fa
de personal, acionari, bugetul statului etc.;
- datorii financiare (capital mprumutat) la care ntreprinderea apeleaz pentru
a-i acoperii necesitile de finanare. Acestea sunt purttoare de dobnzi,
astfel c utilizarea lor genereaz costuri pentru firm. n categoria datoriilor
financiare intr: creditele bancare, mprumuturile din obligaiuni, creditele
obinute de la ali ageni economici etc.
Prin nsumarea capitalului propriu cu capitalul mprumutat obinem capitalul
investit.
Pentru caracterizarea nivelului i dinamicii capitalurilor firmei se calculeaz
modificrile absolute i procentuale intervenite pentru fiecare element sau grup de
elemente, cu ajutorul relaiilor:
Pi
Pi
Pi = Pi1 - Pi0; Pi% =
100 = 1 100 100 = IPi 100
Pi0
Pi0
n care:
Pi - grupele sau elementele de pasiv;
IPi indicele elementului de pasiv.

Achim Monica Violeta Analiza economico-financiar, Ed Risoprint, Cluj Napoca, 2009, pg. 277

40

Analiza modificrilor absolute i procentuale intervenite n nivelul capitalurilor

firmei permit aprecierea politicii financiare a ntreprinderii, prin reflectarea unor aspecte
privind stabilitatea i autonomia financiar a acesteia, precum i gradul de ndatorare al
firmei. Pentru o imagine mai exact asupra acestor modificri dinamica elementelor de
pasiv trebuie corelat cu dinamica indicatorilor de rezultate (cifr de afaceri, rezultatul
din exploatare, rezultatul total), o situaie favorabil nregistrndu-se atunci cnd
rezultatele cresc ntr-un ritm superior creterii capitalurilor.
n privina structurii capitalurilor firmei, analiza acesteia urmrete aprecierea
principalelor strategii i politici financiare ale firmei, privind modul de formare a
resurselor financiare pe categorii de surse i pe termene de exigibilitate. De aceea,
structura financiar poate fi urmrit dup mai multe criterii, respectiv:
- dup forma de proprietate.
- dup criteriul exigibilitii;
Metodologic analiza se bazeaz pe utilizarea ratelor de structur financiar.

3.3.1. Analiza structurii capitalului pe forme de proprietate

Analiza structurii capitalului pe forme de proprietate ofer informaii despre
autonomia financiar i ndatorarea firmei, oferind, indirect, informaii despre riscurile la
care se expune aceasta. n acest scop se utilizeaz urmtoarele rate.
1) Rata autonomiei financiare globale (RAFG), se determin ca raport ntre
capitalul propriu (Kpr) i capitalul total.
R AFG =

Kpr
100
Kt

Reflectnd ponderea capitalurilor proprii n capitalul total, se apreciaz favorabil

atunci cnd nivelul acestei rate este ridicat i n cretere. n baza unor analize statistice,
se apreciaz c nivelul minim al acestei rate trebuie s fie mai mare de 33% pentru
asigurarea echilibrului financiar, n timp ce nivelul normal se situeaz n jurul valorii de
50%. Peste aceste limite firma poate apela la credite bancare cu condiia ca rata
rentabilitii economice s fie mai mare dect rata dobnzii beneficiindu-se astfel de un
efect de levier financiar pozitiv.
2) Rata autonomiei financiare la termen (RAFT), exprim structura capitalurilor
permanente, putndu-se calcula n dou variante:
Kpr
100 , cnd trebuie s fie mai mare de 50%;
Kper
Kpr
=
100 , cnd trebuie s fie mai mare de 100%.
Dtml

a) R AFT =
b) R AFT

unde: Dtml - datorii pe termen mediu i lung.

O valoare a acestei rate mai mic dect limita minim recomandat reflect o
situaie nefavorabil pentru firm, sporind riscul de insolvabilitate. n dinamic, se
apreciaz c aceast rat trebuie s aib tendina de cretere, situaie favorabil atunci
cnd se datoreaz creterii capitalului propriu i reducerii datoriilor pe termen mediu i
lung. Se poate accepta i o reducere a nivelului acestei cnd firma face investiii, iar
pentru finanarea acestora apeleaz la mprumuturi pe termen mediu i lung, cu
condiia ca aceasta s beneficieze de efectul favorabil de levier financiar.

41

3) Rata de ndatorare global (RG), msoar ponderea datoriilor n totalul

capitalurilor utilizate de firm. Se calculeaz ca raport ntre datoriile totale (Dt) i
capitalul total:
RIG =

Dt
100
Kt

Aceast rat este complementar cu rata autonomiei financiare globale. n

dinamic, se apreciaz favorabil cnd nivelul su are tendina de reducere pe seama
rambursrii creditelor contractate. Creterea nivelului acestei rate reflect o situaie
normal numai dac este determinat de creterea datoriilor comerciale prin obinerea
unor termene de plat mai ndeprtate de la furnizori. Valoarea maxim admisibil este
de circa 66%, iar nivelul normal este de 50%.

4) Rata de ndatorare la termen (RT), se calculeaz ca raport ntre datoriile pe

termen mediu i lung i capitalul permanent sau capitalul propriu:
R IT =

Dtml
100
Kper;Kpr

Aceast rat este complementar cu rata autonomiei financiare la termen.

Nivelul su trebuie s fie mai mic de 50% n primul caz, i mai mic de 100% n cel de-al
doilea caz, ceea ce semnific existena unor datorii pe termen lung mai mici dect
capitalul propriu. Aceasta constituie o garanie a rambursrii creditelor contractate de la
bnci.

5) Gradul de ndatorare sau levierul financiar (Lf), reflect proporia ntre

capitalul mprumutat i capitalul propriu al unei firme.
Lf =

Km
Kpr

O valoare egal cu 1 pentru acest indicator semnific faptul c firma i

finaneaz activitatea n proporii egale pentru sursele proprii i cele mprumutate.
Creterea nivelului su trebuie ns corelat cu raportul ntre rata rentabilitii economice
i rata dobnzii.
Pentru identificarea cauzelor care determin un anumit nivel al ratelor de
ndatorare, n analiz se recomand utilizarea unor rate analitice, n funcie de gruparea
datoriilor dup mai multe criterii:
a) Dup natura lor:
- datorii financiare
- datorii comerciale;
- alte datorii.
b) Dup scaden:
- datorii pe termen scurt (pn la 1 an);
- datorii pe termen mediu i lung (peste 1 an);
Analiza structurii datoriilor dup aceste criterii pune n eviden ponderea pe
care o dein diferitele tipuri de datorii n datoriile totale ale firmei.

3.3.2. Analiza structurii capitalului dup criteriul exigibilitii

O asemenea analiz permite aprecierea modului n care firma reuete s-i
procure resursele financiare adecvate structurii patrimoniului. n acest scop, se
utilizeaz trei rate financiare:
- rata stabilitii financiare;
42

- rata datoriilor pe termen scurt;

- rata structurii finanrii.

1) Rata stabilitii financiare (RSF) reflect ponderea capitalului permanent (Kper)

n capitalul total al ntreprinderii (Kt).
Kper
R SF =
Kt
Un nivel ridicat al acestei rate reflect caracterul permanent al finanrii
activitii, conferind un grad ridicat de siguran prin stabilitate n finanare, n timp ce
un nivel sczut pune n pericol stabilitatea financiar a ntreprinderii, deoarece ea se
bazeaz n proporie prea mare pe datoriile pe termen scurt cu o scaden apropiat.
Nivelul acestei rate poate crete prin:
- majorarea capitalului social prin aporturi suplimentare ale acionarilor;
- capitalizarea profitului;
- primirea unor subvenii;
- contractarea unor mprumuturi pe termen mediu i lung;
- achitarea unor datorii pe termen scurt.
Aceast rat trebuie s ia valori mai mari dect rata activelor imobilizate,
deoarece activele imobilizate trebuie finanate n ntregime prin resurse permanente.
Totui, se recomand un nivel minim al acestei rate de 50%, n timp ce nivelul normal
este de circa 66%.
2) Rata datoriilor pe termen scurt (RDTS) reflect msura n care datoriile curente
(Dts) particip la formarea capitalului total i la finanarea activitii.
Dts
RDts =
Kt
Se apreciaz c valoarea maxim admisibil pentru o firm industrial nu poate
depi 50% deoarece ar compromite stabilitatea financiar i gradul de ndatorare, n
timp ce valoarea normal oscileaz n jurul valorii de 33%. Creterea nivelului acestei
rate semnific o cretere a ponderii datoriilor pe termen scurt n totalul finanrii.
Aceasta se apreciaz favorabil dac este determinat de creterea datoriilor de
exploatare prin obinerea de la furnizori a unor termene de plat mai ndeprtate, cu
condiia s nu depeasc valoarea maxim admisibil. Dac dimpotriv, nivelul
acestei rate crete pe seama creterii nivelului creditelor pe termen scurt, se apreciaz
nefavorabil deoarece, pe de o parte, crete gradul de dependen al firmei fa de
bnci, iar pe de alt parte cresc costurile financiare. De aceea, se impune determinarea
unor rate analitice care s surprind structura datoriilor pe termen scurt, respectiv:
2.1) Rata datoriilor financiare (RDfin):

Dfin
Dts; Dt
2.1) Rata datoriilor comerciale (RDcom):
Dcom
RDcom =
Dts; Dt
2.1) Rata altor datori nefinanciare (RAd):
Ad
R Ad =
Dts; Dt
Dintre acestea preponderent trebuie s fie rata datoriilor comerciale, cu condiia
ca nivelul su ridicat s fie efectul relaxrii termenelor de plat al acestor datorii
respectiv al reducerii nivelului creditelor bancare.
RDfin =

43

3) Rata structurii finanrii (Rstr) reflect raportul dintre datoriile pe termen scurt i
capitalurile permanente.
Dts
R str =
Kper
Acest indicator se compar cu caracterul nevoilor de finanat care depinde de
specificul activitii firmei. Nivelul maxim admisibil este de 100%, iar cel normal este de
circa 50%.
3.3.3. Analiza capitalului angajat
Capitalul angajat (investit) este constituit din ansamblul surselor de finanare
utilizate de ntreprindere, pentru care aceasta trebuie s asigure remunerarea. Deci, el
cuprinde acea parte a capitalului total pentru a crei utilizare firma trebuie s asigure o
remuneraie de natur financiar sub form de dividende sau dobnzi. n capitalul
angajat nu se includ sursele atrase de la teri ca urmare a desfurrii normale a
ciclului de exploatare (datorii comerciale, datorii fa de personal, acionari, bugetul
statului etc.).
n cadrul analizei capitalului angajat prezint interes nivelul, dinamica i structura
acestuia.

Nivelul capitalului angajat se poate stabili n dou moduri:

a) Pe baza elementelor de pasiv ale bilanului financiar, cnd acesta cuprinde:
- capitalul propriu;
- capitalul mprumutat.
b) Pe baza elementelor de activ, cnd acesta este format din:
- active imobilizate;
- necesarul de fond de rulment;
- disponibiliti i investiii financiare pe termen scurt.
Pentru analiza dinamicii capitalului angajat se calculeaz modificrile
absolute i procentuale intervenite n nivelul acestuia cu relaiile:
Ka = Ka1 - Ka0;
Ka% =

Ka1
Ka
100 =
100 100 = IKa 100
Ka 0
Ka 0

Creterea nivelul capitalului angajat se apreciaz favorabil dac antreneaz o

creterea ntr-un ritm superior a nivelului indicatorilor de rezultate obinute de firm.
Analiza capitalului angajat necesit determinarea ponderii acestuia n capitalul
total. n acest scop se calculeaz dou rate:

a) Rata capitalului angajat

R Ka =

b) Rata datoriilor de exploatare

R De =

Ka
100
Kt
De
100
Kt
44

Pe baza acestor rate se determin structura capitalului total pe cele dou

componente. Astfel, o pondere mare a capitalului angajat confer firmei o mai bun
stabilitate financiar, ns genereaz costuri mari cu atragerea resurselor financiare. n
schimb, o pondere mare a datoriilor de exploatare face firma mai vulnerabil n faa
scadenelor la plat a datoriilor, ns costul atragerii surselor de finanare este mai mic.
Structura capitalului angajat prezint interes, pe de o parte, pentru a stabili
obligaiile firmei n materie de remunerare a capitalurilor utilizate, iar pe de alt parte,
pentru a caracteriza riscurile la care se expune. O asemenea analiz poate fi realizat
plecnd de la cele dou modaliti de determinare a capitalului angajat.

a) Analiza pe baza elementelor de pasiv permite urmrirea structurii capitalului

angajat dup dou criterii:
- dup criteriul exigibilitii;
- dup forma de proprietate.
Analiza dup criteriul exigibilitii permite urmrirea componenei capitalului
angajat n funcie de perioada pentru care elementelor componente rmn n
ntreprindere. Astfel, dup acest criteriu, capitalul angajat cuprinde dou componente:
- o component relativ stabil, aflat la dispoziia firmei pentru o perioad mai
mare de un an, format din capitalul propriu i mprumuturile pe termen
mediu i lung, i cunoscut sub denumirea de capital angajat permanent
(Kap);
- o component disponibil pentru o perioad mai mic de un an, format din
datoriile financiare curente (Dfc).
Analiza structurii capitalului angajat dup acest criteriu impune determinarea a
dou rate financiare:
1) Stabilitatea capitalului angajat (SKa), ce msoar ponderea capitalului angajat
permanent n ansamblul capitalului angajat.
Kap
S Ka =
100
Ka
Creterea nivelului acestei rate se apreciaz favorabil, mai ales dac este
determinat de creterea nivelului capitalului propriu.
2) Exigibilitatea capitalului angajat (EKa), msoar ponderea datoriilor financiare
curente n capitalul angajat.
Dfc
E Ka =
100
Ka
Reducerea nivelului acestei rate semnific o situaie favorabil.
Analiza structurii pe forme de proprietate este util pentru a stabili costul
capitalului angajat i riscurile la care se expune firma. Dup acest criteriu, capitalul
angajat cuprinde dou componente:
- capital propriu;
- capital mprumutat, format la rndul su din mprumuturile pe termen mediu
i lung i datoriile financiare curente.
Analiza se bazeaz pe utilizarea urmtoarelor rate:
3) Autonomia capitalului angajat (AKa), msoar ponderea capitalului propriu n
capitalul angajat.

45

Kpr
100
Ka
Dac aceast rat crete pe seama creterii capitalului propriu ntr-un ritm
superior creterii capitalului angajat se apreciaz favorabil, de cele mai multe ori
semnificnd o rentabilitate sporit a activitii desfurate ce permite capitalizarea unei
pri din profit.
A Ka =

4) ndatorarea global a capitalului angajat (GKa), msoar ponderea capitalului

mprumutat (Km) n capitalul angajat.
Km
GKa =
100
Ka
n general nivelul acestei rate este n scdere, pe seama achitrii creditelor
contractate anterior. Creterea nivelului su poate fi justificat numai n condiiile n
care firma realizeaz investiii n perioada respectiv pentru care nu au existat surse
proprii suficiente, fiind obligat s apeleze la mprumuturi. Condiia de eficien impune
ca rata rentabilitii economice s fie mai mare dect rata dobnzii la creditele
contractate, iar firma s beneficieze de efectul pozitiv al levierului financiar.
5) ndatorarea la termen a capitalului angajat (TKa), msoar ct din capitalul
angajat este asigurat prin mprumuturi pe termen mediu i lung (tml).
tml
IGKa =
100
Ka
Un nivel al acestei rate apropiat de cel al ratei ndatorrii globale exprim faptul
c n ansamblul capitalului mprumutat ponderea principal o dein mprumuturile pe
termen mediu i lung, semn c firma apeleaz la capital mprumutat n principal pentru
a-i finana investiiile i nu activitatea de exploatare3.
b) Analiza pe baza elementelor de activ permite studierii structurii capitalului
angajat n funcie de modul de alocare a acestuia pentru finanarea activelor. Astfel,
acesta are ca destinaie finanarea urmtoarelor elemente: active imobilizate, necesar
de fond de rulment i disponibiliti bneti (inclusiv investiii financiare pe termen
scurt).
Pentru caracterizarea structurii capitalului angajat, n funcie de elementele pe
care le finaneaz, se calculeaz ponderea fiecrui element finanat n totalul capitalului
angajat:
1) Ponderea activelor imobilizate (GAI):
AI
G AI =
100
Ka
2) Ponderea necesarului de fond de rulment (GNFR):
NFR
GNFR =
100
Ka
3) Ponderea disponibilitilor i plasamentelor (GDb):
Db
GDb =
100
Ka
3

Bue L. Analiz economico-financiar, Ed. Economic, Bucureti, 2005, pg. 79

46

Dintre cele trei rate, cel mai mare nivel trebuie s revin ponderii activelor
imobilizate (n jur de 80%), ceea ce reflect un grad mare de investire al resurselor
disponibile, n timp ce o pondere mare a necesarului de fond de rulment reflect unele
deficiene ale ciclului de exploatare care, pentru a se finana, apeleaz pe scar larg
la surse mprumutate.

3.4. Structura financiar optim

Cele dou categorii de surse de finanare a activitii prezentate (capital propriu
i capital mprumutat) se completeaz reciproc, existnd anumite proporii ntre acestea
care trebuie respectate, deoarece apelarea la mprumuturi ntr-o msur necontrolat
antreneaz o serie de riscuri pentru ntreprindere, punnd n pericol ntreaga activitate
a acesteia.
De aceea, se impune permanent o urmrire atent, de ctre conducerea
ntreprinderii, att a proporiilor dintre capitalurile proprii i cele mprumutate, ct i a
respectrii corelaiilor dintre acestea i valoarea elementelor de activ, pentru a se
asigura, pe de o parte un nivel de autonomie i stabilitate financiar linititor, iar pe de
alt parte o rentabilitate financiar sporit.
Proporiile diferite n care o firm apeleaz la finanri prin capitaluri proprii sau
prin capitaluri mprumutate, precum i modul n care aceste resurse financiare se
materializeaz n capital productiv, definesc structura financiar a ntreprinderii.
Decizia n privina structurii financiare trebuie s fie cea optim, adic s se
stabileasc un asemenea raport ntre finanrile prin credite i finanrile prin capital
propriu, n aa fel nct costurile de finanare s fie minime.4 Aceasta depinde de o
multitudine de factori ca de exemplu: obiectivele de cretere ale firmei, nivelul
rentabilitii scontate, nivelul fiscalitii, conjunctura economic general etc.
Pentru gsirea structurii financiare optime, ntreprinderea poate aciona pe trei
direcii:
- analiza ratelor de structur financiar;
- urmrirea structurii financiare n corelaie cu costul capitalului;
- stabilirea efectelor structurii financiare asupra rentabilitii.
Ratele de structur financiar au fost prezentate anterior, analiza pe baza
acestora oferind suficiente informaii pentru caracterizarea modului de finanare a
activitii. Totui, ele prezint dezavantajul c nu fac legtura cu costurile, respectiv
efectele pe care le genereaz utilizarea capitalurilor, ceea ce impune continuarea
analizei structurii financiare cu urmtoarele dou aspecte.

3.4.1. Structura financiar i costul capitalului

Costul capitalului unei firme reprezint efortul financiar pe care trebuie s-l fac
aceasta pentru procurarea resurselor financiare necesare. Nivelul acestuia depinde de
costul diferitelor categorii de capitaluri i de structura acestora. De aceea, determinarea
costului capitalului investit i a influenei acestuia asupra structurii financiare presupune
determinarea n prealabil a costului capitalului propriu, respectiv a costului capitalului
mprumutat.

3.4.1.1. Costul capitalului propriu

4

Hada Teodor - Finanele agenilor economici din Romnia, Ed. Intelcredo, Deva, 1999, pag. 43.
47

Este reprezentat de rata de rentabilitate cerut de acionarii ntreprinderii, care

s le garanteze un ctig comparabil celui pe care l-ar putea obine pe pia n aceleai
condiii de risc. Aceast rat trebuie s fie suficient de ridicat pentru a incita pe
acionarul potenial s cumpere aciunile, iar pe acionarul real s le pstreze.
Deci, problema care se pune n estimarea costului capitalurilor proprii, este de a
stabili rata de rentabilitate pe care o ateapt acionarii de la investiii cu grad de risc
comparabil. Teoria financiar modern, accept ca regul general, c rata costului
capitalului propriu (Rc) va fi egal cu rata de rentabilitate pentru un risc egal cu zero
(RF), la care se adaug prima de risc (PR):
Rc = RF + PR
Probleme deosebite apar att pe linia estimrii ratei de rentabilitate fr risc, ct
i a primei de risc n care se ncadreaz respectiva ntreprindere.
Pentru estimarea ratei costului capitalului propriu exist trei metode, mai frecvent
utilizate:
- abordarea CAPM ("capital asset pricing model");
- abordarea "randamentul obligaiunii plus prima de risc";
- metoda dividendelor actualizate.
a) Abordarea CAPM (capital asset pricing model)
Aceast metod const n stabilirea ratei costului capitalului propriu n funcie de
cele dou componente: rata de rentabilitate fr risc i prima de risc.
Rata de rentabilitate fr risc (RF) este reprezentat de ctigul minim pe care lar putea obine acionarii, dac i-ar investi capitalurile n plasamente fr nici un risc
(de regul obligaiunile de stat), n loc de a le pune la dispoziia diferitelor ntreprinderi,
care inevitabil comport un anumit risc, deci o rentabilitate incert.
Prima de risc (PR) reprezint o majorare a rentabilitii cerute de acionari care
s compenseze riscul asumat de acetia cnd au decis s-i plaseze capitalurile n
aciuni. Pentru determinarea acesteia se parcurg urmtoarele etape:
- se stabilete indicele de risc al aciunii respective ();
- se estimeaz rata de rentabilitate ateptat pe pia, pentru o aciune medie
(RM);
- se calculeaz prima de risc cu relaia:
PR = (RM - RF)
n aceste condiii, rata costului capitalului propriu va fi:
Rc = RF + (RM - RF)
unde: (RM - RF) reprezint prima de risc pe pia.
Pentru a exemplifica metodologia de calcul a ratei costului capitalului propriu prin
aceast metod vom considera c: RF = 12%; RM = 20%; iar = 1.2 pentru o anumit
firm. Vom avea:
Rc = 12 + 1.2 (20 - 12) = 21,6%
Dei aceast metod pare destul de simplu de aplicat, totui ea prezint o serie
de limite:

48

n ceea ce privete rata rentabilitii fr risc (RF) este dificil de precizat dac
va fi utilizat rata dobnzii obligaiunilor de stat pe termen lung, sau pe
termen scurt;
- este dificil s se estimeze indicele de risc () pentru fiecare companie n
parte;
- este dificil s se estimeze prima de risc pe pia.
Pentru eliminarea acestor dezavantaje exist posibilitatea ca prima de risc s fie
determinat prin aplicarea unei rate de risc (k) la rata de rentabilitate fr risc:
-

PR = R F k

Potrivit uzanelor internaionale rata de risc poate lua urmtoarele valori:

- 0,25 - pentru risc mic;
- 0,50 - pentru risc mediu;
- 1,00 - pentru risc puin ridicat;
- 1,50 - pentru risc ridicat;
- 2,00 - pentru risc foarte ridicat.
b) Abordarea randamentul obligaiunii plus prima de risc
Reprezint o procedur subiectiv de estimare a costului capitalului propriu,
plecnd de la rata dobnzilor pltite de firma respectiv pentru datoriile sale pe termen
lung, la care se adaug o prim de risc cuprins n anumite limite (potrivit unor autori5
ntre 2 i 4%).
Aceast metod se remarc, n principal, prin uurina cu care se aplic.
Deoarece, n acest caz, prima de risc reprezint o estimare bazat numai pe
discernmnt, costul capitalului propriu astfel obinut nu este foarte exact, ceea ce
impune utilizarea i a altor metode.
c) Metoda dividendelor actualizate
Reprezint metoda tradiional de evaluare a costului capitalurilor proprii, care
se bazeaz pe actualizarea ncasrilor viitoare sub forma dividendelor (D1, D2, ........ Dn)
i eventual sub forma unui pre (Pn) de revnzare a aciunilor n viitor, fr a ine ns,
seama de risc ntr-o manier explicit.
Dac exist posibilitatea s prognozm nivelul fluxurilor de ncasri viitoare, vom
putea determina rata de actualizare care acoper valoarea actual net a investiiei,
care n fapt reprezint rata costului capitalurilor proprii (Rc).
Dac vom nota cu:
P0 - valoarea unei aciuni n anul curent;
Di - dividendul pe aciune anticipat pentru anul n;
Pn - preul de revnzare al aciunii n anul n;
n - numrul anilor de previziune;
Rc - rata costului capitalului propriu,
vom avea, potrivit acestei metode:
D1
D2
Dn
Pn
+
+ ..... +
+
2
n
1 + Rc (1 + Rc )
(1 + Rc ) (1 + Rc )n
n
Di
Pn
P0 =
+
i
i =1 (1 + Rc )
(1 + Rc )n

P0 =

P. Halpern, J. F. Weston, E. F. Brigham - Op. cit., pag. 595.

49

Cum preul de revnzare al aciunii n anul "n" va fi stabilit n funcie de

dividendele pe care anticipm c le va primi viitorul cumprtor al titlului, pentru un
numr nelimitat de ani ai orizontului de timp, putem scrie:
n
Di
P0 =
, unde n tinde spre infinit.
i
i=1 (1 + Rc )
Aceast relaie de calcul, cunoscut sub denumirea de modelul dividendelor
actualizate (DDM), ne arat c valoarea prezent a unei aciuni este egal cu suma
tuturor plilor viitoare de dividende actualizate indiferent de orizontul investiiei. n
practic, aplicarea acestui model este destul de dificil de realizat, deoarece necesit
estimarea tuturor plilor viitoare de dividende, problem deosebit de dificil.
n plus, multe firme nu distribuie dividende, fie datorit unei rentabiliti sczute,
fie datorit utilizrii profitului pentru investiii. n aceste condiii, utiliznd metoda
dividendelor actualizate, am obine un cost al capitalului propriu ce tinde ctre zero,
ceea ce nu este practic posibil.
3.4.1.2. Costul capitalului mprumutat
Din punct de vedere contabil, costul capitalului mprumutat corespunde
cheltuielilor suportate de ntreprindere ca urmare a recurgerii la mprumuturi i anume:
dobnzi pltite, prime acordate creditorilor, comisioane etc. n aceast optic, costul
capitalurilor mprumutate se analizeaz ca un flux de cheltuieli financiare efectuate de
ntreprindere pentru completarea resurselor proprii.
Din punct de vedere financiar, costul capitalului mprumutat corespunde unei
rate de actualizare care asigur egalitatea dintre sumele primite cu titlu de mprumut,
pe de o parte, i vrsmintele n contul rambursrilor periodice, a plii dobnzilor i a
altor cheltuieli financiare aferente capitalului mprumutat, pe de alt parte.
Pentru calculul su, s presupunem c o firm contracteaz un credit bancar
(CB), pentru o perioad de timp n, cu o rat a dobnzii d, pentru care se angajeaz s
ramburseze bncii anual, sumele Ai, i = 1;n . Costul creditului va fi reprezentat de rata de
actualizare (Rd) care va asigura egalitatea ntre valoarea creditului contractat i suma
anuitilor pltite.
CB =

n
A1
A2
An
Ai
+
+
.....
+
=

2
n
1 + Rd (1 + Rd)
(1 + Rd) i=1 (1 + Rd)i

Dac n momentul acordrii creditului banca percepe o serie de comisioane,

atunci valoarea creditului luat n calcul se va obine prin diminuarea creditului
contractat cu suma acestor comisioane.
Avnd n vedere c, n general, cheltuielile financiare sunt deductibile din punct
de vedere fiscal, costul creditului pentru ntreprindere va fi, n mod real, mai mic dect
rata dobnzii, datorit reducerii impozitului pe profit pltit de aceasta.
Raiunea pentru efectuarea acestei ajustri n ceea ce privete impozitul pe
profit, pleac de la faptul c n stabilirea costului capitalului propriu se folosete
dividendul pltit acionarilor (care se suport din profitul net, dup plata impozitului pe
profit), n timp ce dobnda pltit creditorilor este deductibil din punct de vedere fiscal
i, deci, este suportat din profitul brut al exerciiului. Pentru a pune costurile celor dou

50

tipuri de capitaluri pe aceeai baz de comparaie, trebuie s micorm rata dobnzilor

cu cota de impozit pe profit, eliminnd astfel tratamentul preferenial aplicabil creditelor.
Dac ns, firma este nerentabil ea nu va plti impozit pe profit, costul creditului
rmnnd la nivelul su dinainte de impozitare.
3.4.1.3. Costul mediu ponderat al capitalului
Costul capitalului investit se determin ca o medie aritmetic ponderat a
costurilor fiecrei surse de capital (proprii sau mprumutate):
CMPC = Rc

Kpr
Km
+ Rd
Kinv
Kinv

unde: CMPC - costul mediu ponderat al capitalului;

Kpr - capitalul propriu;
Km - capitalul mprumutat;
Rc - costul capitalului propriu;
Rd - costul capitalului mprumutat.
Se observ c nivelul costului capitalului investit depinde de doi factori direci:
unul de origine extern reprezentat de exigenele diferiilor furnizori de capital
(acionari, bnci, societi financiare) n materie de rentabilitate ateptat pentru
investiia lor n ntreprindere, iar altul de origine intern, reprezentat de structura
financiar, respectiv de proporia n care managerii opteaz pentru una sau alta dintre
diferitele surse de finanare. n acest fel, modificarea structurii financiare poate
conduce, n anumite condiii, la reducerea costului capitalului i la creterea valorii de
pia a ntreprinderii.

3.4.1.4. Teorii privind structura financiar i costul capitalului

n legtur cu corelaia dintre structura financiar i costul capitalului investit, n
literatura de specialitate au fost elaborate mai multe teorii:

a) Teoria clasic a structurii financiare a ntreprinderii

Reprezint prima teorie referitoare la relaia dintre costul capitalului firmei i
structura acestuia. Potrivit acestei teorii exist o structur financiar optim care
minimizeaz costul capitalului. Aceasta este dat de acel nivel al ndatorrii de la care
att costul capitalului propriu, ct i costul capitalului mprumutat ncep s creasc.
Grafic, aceast teorie este redat n figura 3.1.
Costul
capitalului

Rc
CMPC
Rd

Km/Kinv
S

Fig. 3.1: Teoria clasic a structurii capitalului

51

Pe abscis este reprezentat ponderea capitalului mprumutat n totalul

capitalului firmei, iar pe ordonat este reprezentat costul diferitelor categorii de capital.
Pn la o anumit limit de cretere a ndatorrii (S), costul capitalului mprumutat (Rd)
rmne nemodificat, atta timp ct creditorii nu percep nici o expunere semnificativ la
creterea nivelului de neonorare a obligaiilor firmei fa de acetia. Dac ndatorarea
depete acest prag, creditorii apreciaz c aceasta a atins o proporie critic i orice
credit va fi taxat cu o rat a dobnzii mai mare pentru acoperirea riscurilor.
Lucrurile se prezint asemntor i n ceea ce privete costul capitalului propriu.
Astfel, dreapta care prezint evoluia acestuia n raport cu ndatorarea se va situa
ntotdeauna deasupra celei care prezint evoluia costului capitalului mprumutat.
Aceasta se datoreaz faptului c riscurile suportate de acionari sunt mai mari dect
cele suportate de creditori deoarece o firm este obligat s plteasc dobnda pentru
mprumuturi, dar nu are nici o obligaie juridic de a distribui dividende, iar n caz de
faliment, primii fa de care vor fi onorate obligaiile vor fi creditorii, i abia n ultimul
rnd acionarii.
Teoria clasic a structurii capitalului susine c nu numai creditorii se tem de un
nivel prea ridicat al ndatorrii, ci i acionarii, care peste o anumit limit (S) vor solicita
dividende mai mari pentru acoperirea riscurilor.
n aceste condiii, curba costului mediu ponderat al capitalului se va situa ntre
cele dou linii ale costurilor specifice. n situaia n care firma nu apeleaz la credite,
finannd ntreaga activitate prin capitaluri proprii, costul capitalului total va fi egal cu
costul capitalului propriu. Utilizarea creditelor pentru finanarea activitii va conduce la
o reducere a costului mediu ponderat, deoarece acestea sunt mai ieftine dect
capitalurile proprii. Scderea costului mediu ponderat va continua pn la punctul S
unde nregistrez valoarea cea mai mic, dup care nivelul su va crete. Deci, n
punctul S costul mediu ponderat este minim, ceea ce nseamn c structura capitalului
este optim.
Conductorii compartimentelor financiare vor trebui s menin aceast
structur, ceea ce nseamn c eventualele creteri de capital trebuie s se realizeze
pstrnd proporia astfel determinat ntre capitalurile proprii i capitalurile
mprumutate.
Principala critic a acestei teorii se refer la faptul c acionarii i creditorii nu au
o percepie identic asupra riscului. Astfel, n realitate nivelul ndatorrii de la care ei
cer o remunerare mai mare a capitalurilor investite nu este acelai pentru fiecare din
cele dou categorii de investitori, dect cu totul ntmpltor, ceea ce face ca structura
optim a capitalului s se situeze ntr-o zon de minim i maxim, aspect care va fi
soluionat prin teoria modern.
b) Teoria lui Modigliani i Miller
n 1958 profesorii Franco Modigliani i Merton Miller6 au publicat ceea ce s-a
numit cel mai bun articol de finane scris vreodat7 n care au prezentat teoria lor cu
privire la structura capitalului.
Acest model a fost expus n dou ipoteze:
6

Franco Modigliani i Merton Miller - The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment (Costul
capitalului, finanele corporaionale i teoria investiiilor), American Economic Review, iunie 1958, pentru care cei doi
economiti au primit, individual, premiul Nobel pentru economie.
7
Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham - Finane manageriale, Ed, Economic, Bucureti, 1998, pag. 669.

52

- n ipoteza absenei impozitrii cnd structura financiar nu are nici un efect

asupra costului mediu ponderat al capitalului;
- n ipoteza impozitrii, cnd, datorit deductibilitii dobnzilor n calculul
impozitului pe profit, pe msur ce firma folosete capital mprumutat, costul mediu
ponderat scade i valoarea de pia a acesteia crete, atingnd valoarea maxim
atunci cnd finanarea se face aproape n exclusivitate prin mprumuturi.
c) Teoria modern a structurii capitalului
Aceast teorie rezolv problemele practice cu care se confrunt teoria clasic i
evit necesitatea unor prezumii nerealiste ca n teoria lui Modigliani i Miller.
Potrivit acestei teorii, acionarii accept un nivel redus al ndatorrii (S1) fr si creasc preteniile vis-a-vis de remunerarea capitalurilor proprii. Peste aceast limit
acionarii ncep s reacioneze la o cretere a ndatorrii i vor cere o remunerare
cresctoare cu o rat constant, pn la un nivel al ndatorrii (S'1). Dac totui,
managerii firmei continu s creasc ponderea capitalurilor mprumutate n capitalul
total, acionarii, apreciind c a fost depit un anumit prag critic, vor crete n mod
exponenial exigenele n raport cu creterea ndatorrii.
n privina capitalului mprumutat i costul acestuia ncepe s creasc atunci
cnd creditorii apreciaz c nivelul ndatorrii este prea ridicat (depete un anumit
prag S2).
Reunind evoluia costului capitalului propriu cu evoluia costului capitalului
mprumutat ntr-o singur figur, obinem o imagine asupra evoluiei costului capitalului
investit (fig. 3.2).
Rc

Costul
capitalului

CMPC
Rd

S1

Km/Kinv

S'1 S2

Fig. 3.2: Teoria modern a structurii capitalului

Constatm c, avnd n vedere teoria modern a structurii capitalului curba

costului capitalului total sufer variaii difereniate pe trei intervale:
1) Cnd S < S1, CMPC scade odat cu creterea ndatorrii;
2) Cnd S1 < S < S'1, CMPC rmne constant, la cel mai redus nivel, deoarece
creterea costului capitalului propriu este neutralizat de folosirea ndatorrii;
3) Cnd S > S'1, CMPC crete datorit creterii accelerate a costului capitalului
propriu, apoi i a costului capitalului mprumutat.
Se observ c spre deosebire de teoria clasic care evideniaz structura optim
ntr-un punct corespunznd unei valori definite a ndatorrii, teoria modern permite s
se obin o zon optim corespunznd unui interval al gradului de ndatorare. Aceast
zon se gsete ntre limitele S1 i S'1 pentru care costul mediu ponderat al capitalului
este minim. Din aceast analiz rezult c ntreprinderea poate aciona pentru
reducerea costului capitalurilor utilizate prin optimizarea structurii sale financiare.

53

3.4.2. Structura financiar i rentabilitatea

Criteriul ultim de apreciere a eficienei activitii desfurate de firm din punct
de vedere al acionarilor i managerilor, l reprezint rentabilitatea capitalurilor proprii.
Aceasta trebuie s asigure satisfacerea cerinelor acionarilor, innd cont de riscul
implicat.
Legtura dintre structura financiar i rentabilitate este realizat prin efectul de
levier financiar. n principiu, efectul de levier financiar msoar impactul structurii
financiare asupra profitului net al firmei i asupra rentabilitii financiare. Pentru
determinarea acestuia vom porni de la o structur financiar dat, format din capitaluri
proprii i capitaluri mprumutate.
Pentru fiecare categorie de surse financiare pe de o parte i pentru ntregul
volum al capitalului investit pe de alt parte, avem o serie de rate de rentabilitate
asociate. Astfel, capitalului propriu i corespunde rata rentabilitii financiare (Rf),
datoriilor le corespunde rata dobnzii (d), iar capitalului investit - rata rentabilitii
economice (Re).
Rata rentabilitii financiare exprim capacitatea unei firme de a genera profit
net ca rezultat al folosirii capitalurilor proprii i care este destinat astfel recompensrii
acestor capitaluri.
Se calculeaz cu relaia:
Pn
Rf =
Kpr
unde: Pn = Pb(1 - T)
Pn - profitul net al exerciiului;
Pb - profitul brut al exerciiului;
T - cota de impozit pe profit.
Rata rentabilitii economice exprim performana economic a ntreprinderii,
respectiv modul n care aceasta utilizeaz ansamblul capitalurilor investite aflate la
dispoziia sa. Se calculeaz cu relaia:
Pe
Re =
Kinv
unde: Pe - profitul brut din exploatare.
Dac vom face abstracie de rezultatul extraordinar i de eventualele venituri
financiare, profitul brut al exerciiului (Pb) va fi egal cu profitul brut din exploatare (Pe)
din care vom scdea cheltuielile cu dobnzile (Db).
Pb = Pe - Db
n aceste condiii, profitul net va fi egal cu:
Pn = (Pe - Db)(1 - T)
nlocuind cu aceast relaie, profitul net n formula de calcul a ratei rentabilitii
financiare obinem:
Pn (Pe Db ) (1 T )
Rf =
=
Kpr
Kpr
Din relaia de calcul a ratei rentabilitii economice obinem c:
Pe = Re Kinv
n privina cheltuielilor cu dobnzile (Db), acestea depind de volumul capitalului
mprumutat (Km) i de rata dobnzii (d).
Db = d Km
nlocuind n relaia ratei rentabilitii financiare obinem:
54

Rf =

Re Kinv d Km
(1 T ) = Re(Kpr + Km ) d Km (1 T ) , adic
Kpr
Kpr

Km
Rf = Re+ (Re d)
(1 T )
Kpr

unde:

Km
- levierul financiar;
Kpr

(Re d) Km
Kpr

- efectul de levier financiar.

Din aceast relaie, observm c n funcie de raportul care exist ntre rata
rentabilitii economice i rata dobnzii, efectul de levier financiar va fi pozitiv sau
negativ, adic apelarea la credite bancare va conduce la creterea sau la scderea
rentabilitii financiare. Astfel:
a) Dac Re > d apelarea la capitaluri mprumutate va conduce la creterea
rentabilitii financiare, deoarece efectul de levier financiar va fi pozitiv i va reveni
acionarilor (Rf > Re). n acest caz, ntreprinderea va avea interesul s foloseasc ct
mai multe mprumuturi pentru a beneficia de efectul de levier financiar, ns pn la
limita riscului de insolvabilitate.
b) Dac Re = d apelarea la credite nu va avea nici un efect asupra rentabilitii
financiare, nivelul acesteia fiind egal cu cel al rentabilitii economice (Rf = Re).
c) Dac Re < d contractarea unor noi mprumuturi va conduce la reducerea ratei
rentabilitii financiare (Rf < Re), efectul de levier financiar fiind negativ. n acest caz,
activitatea firmei respective se caracterizeaz prin ineficien i va conduce treptat la
decapitalizarea sa.

55