Sunteți pe pagina 1din 44

Bibliogtafie:

Evaluarea si

Evaluarea si

cotarea

cotarea

obligatiunilor

obligatiunilor

Anghelache, G. “Piata de capital. Caracteristici, evolutie, tranzactii”, Editura Economica, 2004, Cap.9 Dragota, V. Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economică, Bucureşti, 2003, Cap.1 si 15.

Stancu, I “Finante”, Ed.Economica, 2007, Cap. 14.5-14.9

Prof.dr. Laura Obreja BRAŞOVEANU Curs Piete financiare: martie 2015 CIG

Definitie:

• Obligatiune (engl, bond)

= titlu financiar care ofera detinatorului o creanta asupra principalului, asupra rambursarii acestuia si asupra unei dobanzi proportionale cu suma imprumutata

(Dragota si colectivul, 2009)

= a debt investment in which an investor loans money to an entity (corporate or governmental) that borrows the funds for a defined period of time at a fixed interest rate. Bonds are used by companies, municipalities, states and governments to finance a variety of projects and activities. Bonds are commonly referred to as fixed-income securities and are one of the three main asset classes, along with stocks and cash equivalents. (investopedia.com)

securities and are one of the three main asset classes, along with stocks and cash equivalents

EMITENTI

• Statul si colectivitatile locale pentru finantarea lucrarilor publice, a constructiilor sau acoperirea deficitului

• Intreprinderile cu o buna reputatie financiara, admise de autoritatile bursiere ca emitenti

acoperirea deficitului • Intreprinderile cu o buna reputatie financiara, admise de autoritatile bursiere ca emitenti

Tipuri de obligatiuni

• Titluri de stat (treasury bills 90days/government bonds 30years)

• Obligatiuni municipale (municipal bonds)

• Obligatiuni corporatiste (corporate bonds)

http://www.bvb.ro/FinancialInstruments/Ma rkets/Bonds -- TEMA

bonds) • Obligatiuni corporatiste (corporate bonds) http://www.bvb.ro/FinancialInstruments/Ma rkets/Bonds -- TEMA

HUE26

HUE26
HUE26

Ghidul emitentului de actiuni si obligatiuni.pdf (www.kmarket.ro)

Oferta publica de vanzare de obligatiuni se deruleaza similar cu cea de vanzare de actiuni; obligatiunile se emit prin oferta publica numai prin intermediul unei societati specializate de intermediere numita societate de servicii de investitii financiare (SSIF).

Aceasta se ocupa de coordonarea tuturor operatiunilor legate de finantarea prin obligatiuni:

- elaborarea prospectului de emisiune pe baza parametrilor

stabiliti de comun acord cu firma emitenta si a datelor primite

de la aceasta;

relatia cu autoritatile pietei de capital; coordonarea operatiunilor de vanzare a obligatiunilor; -elaborarea raportului de inchidere a ofertei; listarea obligatiunilor.

-

operatiunilor de vanzare a obligatiunilor; -elaborarea raportului de inchidere a ofertei; listarea obligatiunilor. -

Ghidul emitentului de actiuni si obligatiuni.pdf (www.kmarket.ro)

Firma emitenta a obligatiunilor stabileste, prin consultare cu societatea de intermediere si pe baza nevoilor proprii de finantare, parametrii emisiunii:

-valoarea totala a imprumutului obligatar, -valoarea nominala si numarul obligatiunilor, -dobanda la care se ofera obligatiunile, -durata de viata si frecventa platilor, -perioada de vanzare a obligatiunilor, -tipul acestora (convertibile sau neconvertibile), -modalitatea de garantare, -listarea pe o piata organizata.

Societatea de intermediere poate oferi consultanta emitentului in ceea ce priveste parametrii emisiunilor de obligatiuni precendente din tara noastra, structura cererii de asemenea instrumente pe piata, etc.

emisiunilor de obligatiuni precendente din tara noastra, structura cererii de asemenea instrumente pe piata, etc.

Ghidul emitentului de actiuni si obligatiuni.pdf (www.kmarket.ro)

Pe baza acestor parametri si a informatiilor primite de la emitent SSIF elaboreaza un document oficial de prezentare a firmei emitente si a obligatiunilor puse in vanzare numit prospect de emisiune, in care suntincluse:

-prezentarea firmelor si persoanelor ce au participat la elaborarea prospectului; -informatii despre obligatiunile puse in vanzare si drepturile conferite de acestea (numar obligatiuni, valoare nominala, pret de emisiune, rata dobanzii, rambursare, plati, tipul obligatiunilor, modalitatea de garantare, listare, derularea ofertei, destinatia fondurilor atrase); -informatii despre emitent (date de identificare, natura activitatii, capital social, alte obligatiuni emise); -activitatea emitentului (operatiuni, performante economico-financiare, sedii, cercetare si dezvoltare, proceduri judiciare, salariati, investitii, surse de finantare); -situatii contabile (raportari financiare, indicatori); -informatii referitoare la management, perspectivele viitoare, factori de risc.

(raportari financiare, indicatori); -informatii referitoare la management, perspectivele viitoare, factori de risc.

Ghidul emitentului de actiuni si obligatiuni.pdf (www.kmarket.ro)

Conform reglementarilor in vigoare se recomanda garantarea obligatiunilor mai ales in cazul emisiunilor noi (cu active, polita de risc financiar, etc). Dupa avizarea ofertei, are loc publicitatea oficiala — prezentarea acesteia in ziare de circulatie nationala si prin alte canale. Pe durata derularii ofertei obligatiunile sunt puse in vanzare la sediile distribuitorilor—societati de servicii de investitii financiare si banci cu care emitentul a incheiat contracte de distributie .

de servicii de investitii financiare si banci cu care emitentul a incheiat contracte de distributie .

Ghidul emitentului de actiuni si obligatiuni.pdf (www.kmarket.ro)

Oferta se incheie cu succes daca este indeplinita urmatoarea conditie:

• Valoarea imprumutului este de minim echivalentul a 100.000 EUR. In urma indeplinirii conditiilor de mai sus ASF (CNVM) avizeaza inchiderea cu succes a ofertei. In cazul in care conditiile de mai sus nu sunt indeplinite in urma ofertei, obligatiunile sunt anulate iar sumele platite sunt returnate investitorilor. In urma incheierii cu succes a ofertei obligtiunile sunt inregistrate la Oficiul de Evidenta a Valorilor Mobiliare (OEVM), iar acestea pot fi ulterior listate la Bursa de Valori Bucuresti.

la Oficiul de Evidenta a Valorilor Mobiliare (OEVM), iar acestea pot fi ulterior listate la Bursa

Ghidul emitentului de actiuni si obligatiuni.pdf (www.kmarket.ro)

O societate emitenta de obligatiuni prin oferta publica va trebui sa indeplineasca o serie de obligatii de raportare catre institutiile pietei de capital si catre publicul investitor:

-rapoarte financiare, -evenimente ce afecteaza detinatorii de obligtaiuni, - plata dobanzilor si a principalului, etc. Societatea va trebui sa se supuna si eventualelor criterii suplimentare de informare in cazul listarii la Bursa de Valori Dupa ce a emis obligatiuni societatea va plati in mod regulat dobanzi, conform obligatiilor asumate in prospectul de emisiune. La scadenta imprumtului (sau, in unele cazuri, si pe parcurs) se va rambursa investitorilor valoarea de rascumparare a obligatiunilor cumparate.

(sau, in unele cazuri, si pe parcurs) se va rambursa investitorilor valoarea de rascumparare a obligatiunilor

Elemente caracteristice obligatiunilor:

• Valoare nominala VN • Pret de emisiune VE • Pret rascumparare VR

Prima de emisiune / de rascumparare • Maturitate imprumut n • Rata nominala a dobanzii/cupon Rd • Modalitatea de rambursare

VE≤VN≤VR

• Maturitate imprumut n • Rata nominala a dobanzii/cupon Rd • Modalitatea de rambursare VE ≤VN≤VR

Clasificare obligatiuni

• dupa modalitatea de plata a cuponului

• cu cupon fix anual

• cu cupon variabil, prin indexare fata de o dobanda de referinta predeterminata

• cu cupon zero

dupa modalitatea de rambursare a principalului

• cu rambursare la maturitate (in fine)

• cu rambursare esalonata (prin rate/anuitati constante)

• cu rambursare anticipata la cererea emitentului – clauza CALL

• cu rambursare anticipata la cererea investitorului – clauza PUT

• cu dobanda perpetua (nerambursabila)

clauza CALL • cu rambursare anticipata la cererea investitorului – clauza PUT • cu dobanda perpetua

Tipuri de obligatiuni in functie de riscul de faliment:

Rating: calitatea creditului;

Agentii de rating independente – in functie de sanatatea financiara a emitentului:

Standard & Poor's, Moody's and Fitch AAA and AA: High credit-quality investment grade AA and BBB: Medium credit-quality investment grade BB, B, CCC, CC, C: Low credit-quality (non-investment grade), or "junk bonds" D: Bonds in default for non-payment of principal and/or interest

(non-investment grade), or "junk bonds" D: Bonds in default for non-payment of principal and/or interest

Tipuri de obligatiuni in functie de riscul de faliment:

Tipuri de obligatiuni in functie de riscul de faliment:

Tipuri de obligatiuni in functie de riscul de faliment:

Obligaţiuni de investiţii (rating AAA BBB);

Obligaţiuni speculative (rating BB D):

Junk bonds;

Fallen angels;

(rating AAA  BBB);  Obligaţiuni speculative (rating BB  D):  Junk bonds;  Fallen

Moody’s

Standard&Poor’S

Semnificaţie

Aaa

AAA

Cea mai bună calitate, cel mai mic risc

Aa

AA

Calitate înaltă, o foarte bună capacitate de a face faţă obligaţiilor de plată

A

A

Categoria superioară a obligaţiunilor de calitate modie, bună capacitate de plată

Baa

BBB

Calitate medie, capacitate satisfăcătoare de a face faţa plăţilor.

Ba

BB

De natură speculativă, capacitate incertă de a face plata plăţilor

B

B

Capacitate slabă de a face faţă plăţilor

Caa

CCC

Calitate mediocră, pericol în ceea ce priveşte plata dobânzilor şi rambursarea principalului

Ca

CC

Foarte speculativ, aprope de falimet

C

C

Aproape de momentul depunerii bilanţului

 

Falimentar(t)

Risc de neplata

0,00%

0,01%

0,02%

0,15%

1,21%

6,53%

24,73%

24,73%

24,73%

Cursul obligaţiunilor

Cursul obligaţiunilor • se exprimă în procente din valoarea nominală a acestora . • astfel ,

se exprimă în procente din valoarea nominală a acestora. • astfel, dacă o obligaţiune cotează, de exemplu, la 105%, atunci valoarea în lei va fi de 1.050 lei, pentru o valoare nominală de 1.000 lei.

cotează, de exemplu, la 105%, atunci valoarea în lei va fi de 1.050 lei, pentru o

EVALUAREA UNEI INVESTITII

( )

= = =

EVALUAREA UNEI INVESTITII ( ) = = = ∑ (functia PV in Excel) ( ) =

(functia PV in Excel)

( )

= +

(functia NPV in Excel)

= = = ∑ (functia PV in Excel) ( ) = − + ∑ (functia NPV

Discutie:

I 0 , CF, k, n????

EVALUAREA INVESTITIEI IN OBLIGATIUNI

EVALUAREA INVESTITIEI IN OBLIGATIUNI = = = ∑ + ( ) ( ) ( ) =

= = =

+

( )

( )

( )

= +

+

( )

Discutie:

P 0 , cupont, VR n , n, Rd ?????

= = = ∑ + ( ) ( ) ( ) = − + ∑ +

Impactul modificarii dobanzii pe piata asupra pretului obligatiunii

Cresterea neanticipata a inflatiei genereaza cresterea dobanzii pe piata. Care este efectul asupra pretului obligatiunii pentru care cuponul este fix?

genereaza cresterea dobanzii pe piata. Care este efectul asupra pretului obligatiunii pentru care cuponul este fix?

Impactul modificarii dobanzii pe piata asupra pretului obligatiunii

VN=1 mil, rambursare la sfarsitul celor 2 ani

Rd=20%

P

0 (evaluare)=0,2/1,2+(0,2+1)/(1,2) 2 =1

VAN=0

Cresterea neanticipata a dobanzii Rd=25%

P

0 (evaluare)=0,2/1,25+(0,2+1)/(1,25) 2 =0,928

VAN=-0,072

VAN%=-7,2% -- pierdere

a dobanzii  Rd=25% P 0 (evaluare)=0,2/1,25+(0,2+1)/(1,25) 2 =0,928 VAN=-0,072 VAN%=-7,2% -- pierdere

Evitarea riscului de rata de dobanda face ca fixarea dobanzii nominale sa fie precedata de o anticipare cat mai fiabila a inflatiei, deci a evolutiei dobanzii pe piata

1+R reala =(1+R nominala )/(1+R inflatie )

R nominala =R reala +R inflatie

(Fisher)

1 + R nominala ) / ( 1 + R inflatie ) R nominala = R

Randamentul obligatiunii

• Randament cupon:

cupon/VN

• Randament curent:

cupon/pret=cupon/(cursxVN)

• Randament anual (ajustat):

: cupon/VN • Randament curent : cupon/pret=cupon/(cursxVN) • Randament anual (ajustat) : (cupon+(VN-P)/n)/((VN+P)/2)

(cupon+(VN-P)/n)/((VN+P)/2)

Randamentul obligatiunii VN=10000, curs=98%, Rd=8%, maturitate 6 ani, emisa cu 2 ani in urma

• Randament cupon:

cupon/VN=800/10000=8%

• Randament curent:

cupon/pret=cupon/(cursxVN)=800/9800

=8,16%

• Randament anual (ajustat): (cupon+(VN-

P)/n)/((VN+P)/2)=(800+200/(6-

2))/((10000+9800)/2)=8,58%

=8,16% • Randament anual (ajustat): (cupon+(VN- P)/n)/((VN+P)/2)=(800+200/(6- 2))/((10000+9800)/2)=8,58%

Randament - rating:

Randament - rating:

Pentru orice tip de activ Evaluarea acestuia:

Pret actual = suma actualizata a cash- flow-urilor viitoare generate de detinerea acestuia Discounted cash-flow model aplicarea acestui model:

Investitii in active fixe Obligatiuni

=

Discounted cash-flow model aplicarea acestui model: Investitii in active fixe Obligatiuni = ∑ = ( )

=

( )

+

=

Discounted cash-flow model aplicarea acestui model: Investitii in active fixe Obligatiuni = ∑ = ( )
Discounted cash-flow model aplicarea acestui model: Investitii in active fixe Obligatiuni = ∑ = ( )

( )

Randamentul la maturitate (yield to maturity YTM)

=

(1 + )

+ (1 + )

YTM – este acel factor de actualizare pentru care suma actualizata a cupoanelor si a valorii de rascumparare este egala cu pretul actual.

- este solutia unei ecuatii de grad n,

- rata interna de rentabilitate

se poate calcula prin interpolare sau aplicarea functiei IRR

-

unei ecuatii de grad n, - rata interna de rentabilitate se poate calcula prin interpolare sau

Randamentul la maturitate - Particularitati

=

(1 + )

+ (1 + )

YTM – se determina ca solutia ecuatiei de grad n:

- Excel f: IRR

- Interpolare k1,k2 Pentru cazul pret=VN=VR – YTM=rata cupon Pentru cazul pret<VN<VR – YTM>rata cupon

k1,k2  Pentru cazul pret=VN=VR – YTM=rata cupon  Pentru cazul pret<VN<VR – YTM>rata cupon

Randamentul la maturitate - exemplu

obligatiune

A

B

pret

90

 

VN

100

 

rata cupon

5%

 

VR

110

 

n

2

10

anii

CF

CF

0

-90

-90

1

5

5

2

115

5

3

 

5

4

 

5

5

 

5

6

 

5

7

 

5

8

 

5

9

 

5

10

 

115

YTM

16%

7%

  5 6   5 7   5 8   5 9   5 10  

DURATA

( )

(

)

DURATA ( ) ( ) = ∑ + O obligatiune care are un termen de maturitate

=

+

O obligatiune care are un termen de maturitate mai mare este expusa riscului de dobanda deoarece inregistreaza variatii de pret mai mari decat o obligatiune care are o maturitate mai mica.

Pentru a determina maturitatea efectiva se calculeaza duration (Macauly duration) care se calculeaza ca medie ponderata a termenelor de plata ale cash flow-urilor obligatiunii. Ponderile sunt valorile actualizate ale cash flow-urilor exprimate ca procent in valoarea actualizata totala a obligatiunii, anume pretul obligatiunii.

ale cash flow-urilor exprimate ca procent in valoarea actualizata totala a obligatiunii, anume pretul obligatiunii.

DURATA

= momentul optim pentru investitor să vândă obligaţiunea

= momentul la care are loc recuperarea integrala a capitalului investit pe seama cash-flow-urilor obtinute pana in acel moment

= rezultă din ponderarea scadenţei a cash-flow-urilor (t) cu greutatea specifică a valorii actualizate a cash- flow-urilor în valoarea actuală a obligaţiunii:

(t) cu greutatea specifică a valorii actualizate a cash- flow-urilor în valoarea actuală a obligaţiunii:
DURATA n n CF C VR  t t  t t  n n
DURATA
n
n
CF
C
VR
t
t
t
t
 n
n
t
t
n
(1
k)
(1
k)
(1
k)
t
1
t
1
n
n
CF
C
VR
t
t
n
t
t
n
(1
k)
(1
k)
(1
k)
t
1
t
1
n
C
VR
t
t
 n
n
t
n
(1
k)
(1
k)
t
1
P
0

= imunizeaza obligatiunea asupra riscului de modificare a ratei dobanzii de piata prin compensarea efectului pret ( de castig sau pierdere de capital) cu efectul cupon (de pierdere sau castig de dabanda) din reinvestirea acestuia la rata dobanzii de piata.

DUR

cu efectul cupon (de pierdere sau castig de dabanda) din reinvestirea acestuia la rata dobanzii de

DURATA

= Indiferent de mărimea dobânzii de piaţă (k), investitorul are o rentabilitate aşteptată pe durata medie de viaţă egală cu rata nominală a obligaţiunii, din momentul emisiunii. Pe durata medie de viaţă, riscul de modificare a ratei dobânzii este complet acoperit prin evoluţia contradictorie a efectului pret si efectului cupon, pentru orice variaţie a ratei dobânzii de piaţă.

Indicatorul de durată a fost introdus pentru prima oară de Frederick Macauley în anul 1938. Conceptul, uitat iniţial, a fost redescoperit şi valorificat de către Paul Samuelson (1945), John Hicks (1946), F.M. Redington (1952) ş.a. Conceptul de durată este, în prezent, utilizat pe larg în domeniul imunizării portofoliilor de obligaţiuni împotriva variaţiei valorii acestora în raport cu rata dobânzii.

domeniul imunizării portofoliilor de obligaţiuni împotriva variaţiei valorii acestora în raport cu rata dobânzii.

Volatilitatea pretului obligatiunii

f(x)

f (x)

f(x )

0

f (x

0

)

1

1!

f '(x )(x

0

f '(x )(x

0

P(k)

x

n

0

t

1

x

)

0

)

C

t

1

2!

(1

k)

t

f ''(x )(x

0

P'(k)

x

0

)

n

t

1

2

t

 

C

t

 

(1

k)

t

1

 

n

1

1

k

t

(1

C

t

k)

t

t

1

 

k



P(k)

 

P

P(k )

0

P' (k )(k

0

k

0

)

1 (Durata

k

k

P'(k)

 

k

P)

1

1 Durata

k

 

(

P / P



1

1 Durata

k

P) 1 1 Durata  k   (  P / P  1 1

Sensibilit atea

P / P) /

 

k



1

k Durata

k

Elasticita tea

 

(

P / P) /(

k / k)

1

• Durata = perioada in care riscul de modificare a ratei dobanzii este complet acoperit de evolutia opusa a efectelor asupra pret/cupon pentru orice variatie a ratei dobanzii

• Sensibilitatea=modificarea cu x% a pretului obligatiunii la cresterea cu 1 p.p. a

dobanzii=-D/(1+k)

• Elasticitatea=modificarea cu x% a pretului obligatiunii la cresterea cu 1% a dobanzii=-

Dk/(1+k)

a dobanzii=-D/(1+k) • Elasticitatea =modificarea cu x% a pretului obligatiunii la cresterea cu 1% a dobanzii=-
Durata, sensibilitate - exemplu k 5% Durata tCFt/(1+k)^t CFt/(1+k)^t A B A B 1 4.76
Durata, sensibilitate - exemplu
k
5%
Durata
tCFt/(1+k)^t
CFt/(1+k)^t
A
B
A
B
1
4.76
4.76
4.76
4.76
2
208.62
9.07
104.31
4.54
3
12.96
4.32
4
16.45
4.11
5
19.59
3.92
6
22.39
3.73
7
24.87
3.55
8
27.07
3.38
9
29.01
3.22
10
706.00
70.60
suma
213.3787
872.1735
109.0703
106.1391
A
B
pret (evaluare)
109.0703
106.1391
durata
1.96
8.22
sensibilitatea
-1.86
-7.83

Rata de actualizare

• Reprezinta rata de rentabilitate ceruta de investitori pentru o investitie de risc identic

• Depinde de perceptia nivelului de risc asumat!

• Depinde de oportunitatile de investitie disponibile pe piata?

• Depinde de perceptia nivelului de risc asumat! • Depinde de oportunitatile de investitie disponibile pe

Rata de actualizare

• Atentie! Procesul de evaluare este un proces desfasurat ex – ante.

• Rata de actualizare va reflecta anticiparile evaluatorului la momentul fundamentarii ei asupra evolutiei economice viitoare.

de actualizare va reflecta anticiparile evaluatorului la momentul fundamentarii ei asupra evolutiei economice viitoare.

Rata de actualizare

• Cum folositi rata inflatiei in estimarea ratei de actualizare aplicabile pentru evaluarea unei obligatiuni?

• Rata de actualizare folosita se schimba de la un an la altul daca avem in vedere evaluarea aceleiasi obligatiuni?

• Rata de actualizare folosita se schimba de la un an la altul daca avem in

Rata de actualizare

Rata nominala sau rata reala?

• Atentie la modul de estimare a fluxurilor de numerar!

• Atentie la moneda folosita pentru estimarea fluxurilor de numerar viitoare!

Metode de estimare

• Cost de oportunitate

• Cost al capitalului

• Rata fara risc +prime de risc

de numerar viitoare! Metode de estimare • Cost de oportunitate • Cost al capitalului • Rata

Recomandari…

http://bvb.ro - sectiunea obligatiuni – de ales o obligatiune – TEMA: caracteristici • “Manual de branding personal”, 2013 – Dan Schawbel • “pay it forward” – film si idee

• “The biggest risk is not taking any risk

In a

world that’s changing really quickly, the only strategy that is guaranteed to fail is not taking risks.

Mark Zuckerberg

really quickly, the only strategy that is guaranteed to fail is not taking risks. ” Mark
really quickly, the only strategy that is guaranteed to fail is not taking risks. ” Mark

Saptamana frumoasa