UNIVERSITATEA BABE-BOLYAI

FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE I GESTIUNEA AFACERILOR

CATEDRA DE FINANE

Rezumatul tezei de doctorat:

EFECTELE CONDIIILOR DE PIA ASUPRA

STRUCTURII CAPITALULUI ENTITILOR
ECONOMICE

Coordonator tiinific:
Prof. univ. dr. Ioan Nistor
Doctorand:
Gabriela Mihalca (cs. Brendea)

2011

CUPRINSUL REZUMATULUI TEZEI DE DOCTORAT

Cuprinsul tezei de doctorat ........................................................................3
Cuvinte cheie.................................................................................................6
Introducere....................................................................................................7
Prezentarea sintetic a capitolelor tezei de doctorat ............................10
Concluzii i perspective ale cercetrii.....................................................28
Referine bibliografice...............................................................................32

CUPRINSUL TEZEI DE DOCTORAT

Lista figurilor
Lista tabelelor
Abrevieri
Introducere
Motivaia i importana cercetrii
Cap 1. Teorii clasice i moderne ale structurii capitalului
1.1 Teorema lui Modigliani-Miller (1958)
1.1.1 Propoziia I a teoremei lui Modigliani i Miller (irelevana structurii
capitalului)
1.1.2 Propoziia II a teoremei lui Modigliani i Miller
1.2 Teoria echilibrrii raportului dintre avantajele fiscale din ndatorare i costurile
datorate lipsei de faliment (engl. trade-off theory)
1.2.1. Sistemul fiscal
1.2.2 Costurile cauzate de lipsa de lichiditi (costurile de faliment)
1.2.3. Evidene empirice ale teoriei echilibrrii raportului dintre avantajele fiscale
din ndatorare i costurile de faliment
1.3 Teoria ierarhizrii surselor de finanare (engl. pecking order theory) (Myers, 1984.
Myers & Majluf, 1984)
1.3.1 Aspecte teoretice i practice privind teoria ierarhizrii surselor de finanare .
1.3.2 Teoria echilibrrii raportului dintre avantajele fiscale din ndatorare i costurile
datorate lipsei de faliment vs teoria ierarhizrii surselor de finanare
1.4 Teoria de agent (engl. agency theory) (Jensen & Meckling, 1976)
1.4.1 Conflictele dintre acionari i manageri
1.4.2. Conflictele dintre creditori i acionari

1.5 Teoriile privind corelaia dintre structura capitalului ntreprinderilor i piaa factorilor
de producie, respectiv cea a produselor i mrfurilor (engl. capital structure and factor
product markets)
1.5.1 Aspecte teoretice privind corelaia dintre structura capitalului ntreprinderilor
i piaa factorilor de producie, respectiv cea a produselor i mrfurilor
1.5.2 Evidene empirice privind corelaia dintre structura capitalului ntreprinderilor
i piaa factorilor de producie, respectiv cea a produselor i mrfurilor
1.6 Teoria sincronizrii cu piaa (engl. market timing theory)
1.7 Concluzii privind teoriile structurii capitalului

Cap. 2 Factorii de influen i modele ale structurii capitalului validate

empiric
2.1 Prezentare de ansamblu i clasificarea factorilor determinani ai structurii capitalului
2.2 Factorii externi de influen ai structurii capitalului
2.2.1 Cadrul instituional
2.2.2 Factorii macroeconomici
2.3 Factorii de influen ai structurii capitalului specifici ntreprinderilor
2.3.1 Factorii specifici ntreprinderii de natur exogen
2.3.1.1 Ratingul creditului
2.3.1.2 Valoarea de pia a ntreprinderilor
2.3.2 Factori specifici ntreprinderilor de natur endogen
2.3.2.1 Profitabilitatea
2.3.2.3 Ponderea activelor tangibile n total active
2.3.2.4 Oportunitile de dezvoltare ale ntreprinderilor
2.3.2.5 Ali factori interni specifici ntreprinderilor
2.4 Modele ale structurii capitalului validate empiric
2.4.1 Modele validate pe piaa american
2.4.2 Modele validate pe pieele rilor dezvoltate
2.4.3 Modele validate pe pieele din Asia
2.4.4 Modele validate pe pieele n curs de dezvoltare
2.4.5 Studii privind structura capitalului entitilor economice romneti
4

2.5 Concluzii privind factorii de influen ai structurii capitalului ntreprinderilor

romneti

Cap. 3 Finanarea entitilor economice de pe piaa financiar

3.1 Structura i funciile pieei financiare
3.2 Piaa financiar din Romnia
3.2.1 Componentele pieei financiare din Romnia
3.2.2 Finanarea entitilor economice de pe piaa monetar
3.2.3 Piaa de capital din Romnia
3.2.3.1 Evoluia pieei de capital
3.2.3.2 Finanarea entitilor economice de pe piaa de capital
3.3.3.1 Comportamentul de sincronizare cu piaa al entitilor economice listate la
Bursa de Valori Bucureti

Cap. 4 Deciziile de finanare ale ntreprinderilor din Romnia: abordri

teoretice i practice
4.1 Caracterizarea surselor de finanare
4.2 Eantionului de date i caracterizarea acestuia
4.3 Structura capitalului ntreprinderilor
4.3.1 Variaia valorii medii a gradului de ndatorare
4.3.2 Analiza gradului de ndatorare din perspectiva teoriei echilibrrii
4.4 Influena condiiilor macroeconomice asupra structurii capitalului ntreprinderilor
4.5 Influena factorilor specifici ntreprinderilor asupra deciziei de finanare
4.6 Rezultate empirice privind investigarea factorilor determinani ai structurii capitalului
4.6.1 Metodologia de studiu
4.6.2 Rezultate empirice
4.6.2 Rezultate empirice privind influena domeniilor de activitate asupra structurii
capitalului entitilor economice
4.6.3 Comportamentul de ajustare a ratei ndatorrii la rata int a ndatorrii

Concluzii i perspective ale cercetrii

5

Referine bibliografice

Anexe

CUVINTE CHEIE

structura capitalului, rata int a ndatorrii, teoria ierarhizrii surselor de finanare,

sincronizarea cu piaa, factori de influen ai structurii capitalului specifici ntreprinderii,
modele cu date de tip panel, metoda generalizat a momentelor

INTRODUCERE

Structura capitalului vizeaz tipurile de finanare pe termen lung utilizate de ctre

ntreprinderi (de exemplu, profitul reinvestit, aciunile i datoriile pe termen lung) i
modul n care aceastea se finaneaz printr-o combinare a capitalului propriu i a
datoriilor.

O structur optim a capitalului implic luarea unor decizii importante privind

maximizarea valorii ntreprinderilor de ctre managerii acestora. Aceste decizii ns nu
sunt importante doar pentru maximizarea valorii ntreprinderilor, ci i pentru impactul pe
care l au asupra capacitii ntreprinderilor de a face fa competiiei existente pe pia. O
structur optim a capitalului ar trebui s asigure acionarilor ctiguri mai mari dect
cele pe care le-ar dobndi de la o entitate economic finanat n ntregime din capitaluri
proprii.

n ncercarea de a explica modul n care ntreprinderile i finaneaz activele i factorii

care influeneaz aceste decizii de finanare, au fost propuse de-a lungul timpului o serie
de teorii i modele ale structurii capitalului. Aceste teorii i modele ncearc s explice
procentajul datoriilor i a capitalului propriu regsite n bilanul ntreprinderilor.

Dintre teoriile structurii capitalului care s-au impus de-a lungul timpului, teorema lui
Modigliani i Miller (1958) poate fi considerat punctul de plecare al explicrii structurii
capitalului, cu toate c ulterior s-a dovedit a fi un model pur teoretic fr o fundamentare
empiric solid (Ross, Westerfield & Jaffe, 1993). Ideea de baz a acestei teorii clasice
este c n absena fiscalitii i pe o pia perfect, valoarea unei ntreprinderi nu este
influenat de modul n care aceasta este finanat.

Teoriile structurii capitalului dezvoltate ulterior, respectiv teoria echilibrrii (engl., tradeoff theory), teoria ierarhizrii surselor de finanare (engl., pecking order theory), teoria de
agent (engl., agency theory), teoria sincronizrii cu piaa (engl., market timing theory), au

demonstrat ns c o ntreprindere i poate schimba valoarea de pia i rata creterii

economice prin modificarea raportului optim dintre capitalurile proprii i datorii. Aceste
teorii moderne ale structurii capitalului iau n considerare, n stabilirea structurii optime a
capitalului, impozitele, costurile datorate lipsei de lichiditi, costurile de agent, asimetria
de informaii, efectele imperfeciunilor pieei i constrngerile instituionale (Baker &
Wurgler, 2002; Jensen & Meckling, 1976; Modigliani & Miller, 1963; Myers, 1984).

Stadiul actual al cercetrii consacrat structurii capitalului poate fi descris prin afirmaia
lui Myers (2001): nu exist o teorie universal a alegerii structurii capitalului si nici un
motiv de a se atepta elaborarea unei astfel de teorii (pag. 1). O teorie general valabil a
structurii optime a capitalului nu este posibil din cauza multitudinii i a complexitii
factorilor care explic modul de finanare al ntreprinderilor.

n literatura de specialitate, factorii determinani ai structurii capitalului au fost grupai n

dou mari categorii (Hermanns, 2006): (1) factori externi reprezentai de condiiile
economice specifice fiecrei ri n care i desfoar activitatea entitile economice i
(2) factori specifici ntreprinderilor ce nglobeaz anumite performane ale acestora.
Dintre factorii externi care explic diferenele aprute ntre structura capitalului
ntreprinderilor din diferite ri, cei mai importani sunt factorii macroeconomici
(creterea economic, nivelul inflaiei i rata medie a dobnzii). Factorii interni, specifici
ntreprinderilor, sunt reprezentai de profitabilitatea, tangibilitatea activelor, mrimea
ntreprinderilor, oportunitile de dezvoltare, costurile de faliment ale ntreprinderilor,
etc.

Factorii determinani ai structurii capitalului au fost inclui n modele econometrice care

au fost validate empiric pe pieele de capital din diferite ri, devenind consacrate. Aceste
modele statistice consacrate (Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, & Maksimovic, 2001; De
Miguel & Pindado, 2000; Rajan & Zingales, 1995) au postulat existena unor diferene
ntre comportamentul de finanare al ntreprinderilor din rile dezvoltate i cele n curs
de dezvoltare, diferene explicate de natura corelaiilor dintre factorii specifici
ntreprinderilor i gradul de ndatorare al ntreprinderilor (Booth et al. 2001; Chen, 2004).

Dei cteva studii recente s-au focalizat pe validarea empiric a modelelor structurii
capitalului pe piee de capital din ri diferite, acestea sunt puine i problematice. Cauza
acestor probleme a fost, n primul rnd, relaionat cu faptul c factorii determinani ai
structurii capitalului pot fi msurai prin mai multe variabile i poate fi aleas acea
variabil care nu e cea mai potrivit scopului urmrit. n al doilea rnd, este extrem de
dificil s fie identificate acele variabile care s msoare factorii determinai ai structurii
capitalului, dar care s nu depind de ali factori de interes. Mai specific, o variabil
cuprins n modelul structurii capitalului poate reprezenta mai muli factori de influen
ai structurii capitalului. n utimul rnd, ntruct variabilele utilizate sunt reprezentri
imperfecte ale trsturilor teoretice msurate, utilizarea acestor variabile n analiza de
regresie duce la apariia unor erori de msurare n model.

Interesul pentru validarea unui model econometric adaptat la piaa de capital din Romnia
a constituit cadrul de start al demersului propus de noi n lucrarea de fa.

Scopul studiului de fa este acela de a identifica factorii determinani ai structurii

capitalului ntreprinderilor din Romnia cotate la Bursa de Valori Bucureti (BVB) i
RASDAQ, de a elabora un model econometric ce include aceti factori i de a-l valida pe
piaa de capital din Romnia. Analiza ntreprins de noi a cutat s valideze ipotezele
acelor teorii ale structurii capitalului care explic cel mai bine comportamentul de
finanare al ntreprinderilor din Romnia i diferenele privind deciziile de finanare
specifice ntreprinderilor din economiile dezvoltate versus cele n curs de dezvoltare.

PREZENTAREA SINTETIC A CAPITOLELOR TEZEI DE

DOCTORAT

Lucrarea este structurat pe patru capitole, dintre care primele dou sunt dedicate
fundamentrii teoretice, iar ultimele dou cuprind studiile empirice ntreprinse n scopul
validrii unui model econometric pentru piaa de capital romneasc.

n primul capitol, pe lng clarificrile conceptuale operate, sunt trecute n revist

principalele teorii ale structurii capitalului, att cele clasice (teorema lui Modigliani i
Miller), ct i cele moderne (teoria echilibrrii raportului dintre avantajele fiscale din
ndatorare i costurile de faliment, teoria ierarhizrii surselor de finanare, teoria de agent,
teoria sincronozrii cu piaa).

Prima teorie a structurii capitalului, teorema lui Modigliani i Miller (1958) se bazeaz pe
dou propoziii, cea dinti vizeaz irelevana structurii capitalului, iar cea de-a doua se
refer la influena pe care structura capitalului o are asupra costului capitalului propriu.
Conform primei propoziii a teoremei, autorii au indicat c valoarea de pia a
ntreprinderii este independent de structura capitalului, mai exact valoarea de pia este
constant indiferent de ponderea datoriilor i a capitalului propriu. Ipotezele de la care au
plecat autorii au vizat inexistena costurilor de faliment i a costurilor cauzate de lipsa de
lichiditi, faptul c toate ntreprinderile se presupun a fi n aceeai clas de risc i c
piaa de capital este lipsit de oscilaii, etc.

Conform propoziiei II a teoremei lui Modigliani i Miller, costul mediu ponderat al

capitalului unei ntreprinderi nu variaz odat cu raportul datorii/capitaluri proprii (nu
este influenat de gradul de ndatorare).

Trebuie menionat faptul c cele dou propoziii ale teoremei lui Modigliani i Miller
(1958) sunt greu de testat empiric n mod direct, dar pot fi demonstrate ntr-o serie de

10

contexte specifice. Conform celor dou propoziii, modul de finanare nu afecteaz

valoarea ntreprinderii, dar dup cum nsui Miller (1989) afirma artnd ceea ce nu
conteaz, poi arta de fapt, prin implicaie, ceea ce conteaz (pag. 10).

Una dintre teoriile moderne ale structurii capitalului prezentat n capitolul nti este
teoria echilibrrii raportului dintre avantajele fiscale din ndatorare i costurile de
faliment (trade-off theory), care a aprut ca urmare a criticilor aduse teoremei lui
Modigliani i Miller. Prin adugarea impozitului pe profit la propoziia iniial privind
irelevana structurii capitalului (teorema lui Modigliani & Miller, 1963), teoria
echilibrrii creeaz un avantaj fiscal al finanrii cu datorii. ntruct maximizarea valorii
ntreprinderilor reprezint o funcie liniar (de gradul nti) i nu exist costuri
compensatorii ale capitalurilor mprumutate, finanarea ntreprinderilor ar trebui s se
realizeze doar din capitaluri mprumutate. Pentru a se evita aceast msur extrem, este
nevoie de anumite costuri ale capitalului mprumutat, iar cele mai indicate n acest sens ar
fi costurile de faliment (Frank & Goyal, 2005).

Teoria echilibrrii raportului dintre avantajele fiscale din ndatorare i costurile de

faliment postuleaz c o ntreprindere se va mprumuta pn n punctul n care valoarea
marginal a reducerii la impozitul pe dobnzi pentru mprumuturile contractate este
echilibrat de creterea valorii actualizate a costurilor de faliment (Myers, 2001).

Kraus i Litzenberger (1973) au elaborat o versiune clasic a teoriei echilibrrii, conform

creia gradul de ndatorare optim reflect un echilibru ntre avantajele fiscale ale
datoriilor i costurile de faliment. Autorii au inclus impozitele corporative i costurile de
faliment ntr-un model utilizat pentru un interval de timp specific (de ex., un an) pe o
pia de capital i au artat c valoarea de pia a unei ntreprinderi ndatorate este egal
cu valoarea de pia a unei societi nendatorate la care se adaug valoarea actualizat a
reducerii la impozitul pe dobnzi din care se scade valoarea actualizat a costurilor de
faliment.

11

Analiznd teoria echilibrrii, Myers (1984) a precizat c o ntreprindere care urmeaz

ipotezele teoriei echilibrrii i fixeaz o rat int a ndatorrii spre care tinde. Aceast
rat int a ndatorrii este determinat prin echilibrarea costurilor de faliment cu
avantajele obinute din reducerea impozitului pe venitul din dobnzi.

Ulterior, Frank i Goyal (2005) au precizat c pentru atingerea ratei int a ndatorrii se
urmeaz dou faze. n prima faz, intitulat teoria static a echilibrrii, o ntreprindere
urmeaz ipotezele teoriei menionate dac gradul de ndatorare al acesteia este determinat
ntr-un interval de timp specific (de ex., ntr-un an) de echilibrarea avantajului fiscal al
capitalurilor mprumutate prin costurile de faliment irecuperabile. n cea de-a doua faz,
numit teoria dinamic a echilibrrii

(comportament de ajustare la rata int), o

ntreprindere etaleaz un comportament de ajustare a ratei ndatorrii la rata int a

ndatorrii, dac respectiva ntreprindere are un nivel int al gradului de ndatorare i
ncearc s ating gradual acest nivel.

Teoria ierarhizrii surselor de finanare (pecking order theory), elaborat de Myers

(1984) i Myers i Majluf (1984), ncearc s capteze costurile asimetriei de informaii.
Asimetria de informaii se refer la faptul c investitorii nu cunosc adevrata valoare a
activelor i a oportunitilor de dezvoltare ale ntreprinderii i, ca urmare, nu pot evalua
aciunile emise de ntreprindere pentru a finana noile investiii.

Myers i Majluf (1984) au precizat c, atunci cnd investitorii sunt mai puin informai
dect managerii n legtur cu valoarea activelor ntreprinderii, capitalurile proprii ar
putea fi subevaluate de ctre pia (subinvestite). Dac ntreprinderile sunt nevoite s
finaneze noile proiecte prin emisiunea de aciuni, subevaluarea poate fi att de mare,
nct noii investitorii vor obine o valoare mai mare a aciunilor dect valoarea actualizat
net a noului proiect rezultnd astfel o pierdere net pentru acionarii existeni. n acest
caz, proiectul de investiii va fi refuzat chiar dac valoarea sa actualizat net este
pozitiv. Aceast problem a subinvestiiei poate fi evitat n situaia n care
ntreprinderea utilizeaz alte surse de finanare ce nu sunt puternic subevaluate de ctre
pia. n aceast categorie a surselor de finanare intr fondurile interne, mprumuturile

12

fr risc i chiar mprumuturile puin riscante. Myers (1984) a considerat c utilizarea

surselor de finanare mai puin subevaluate de ctre pia se ncadreaz n teoria
ierarhizrii conform creia ntreprinderile prefer mai nti, pentru finanarea
investiiilor, resursele interne, iar apoi capitalurile mprumutate cu risc sczut i doar ca
ultim variant capitalurile proprii.

Teoriile descrise anterior se bazeaz pe premisa c interesele managerilor financiari ai

ntreprinderilor i cele ale acionarilor sunt perfect aliniate, iar luarea deciziilor de
finanare se face ntotdeauna n interesul acionarilor existeni. Jensen i Meckling (1976)
au argumentat ns c aceste ipoteze sunt neverosimile sub aspect teoretic i imposibil de
testat empiric. Autorii au susinut c ntre manageri i acionari exist o relaie de tip
agent, conform creia managerii ca ageni ai acionarilor (numii i principali) sunt
nevoii s acioneze n interesul acestora. ns managerii nu acioneaz ntotdeauna n
interesul acionarilor, ci urmresc o serie de beneficii private cum ar fi: salarii mai mari
dect cele existente pe pia, ctiguri suplimentare, sigurana locului de munc i, n
cazuri extreme, atragerea de active sau cash-flow-uri. Acionarii pot descuraja asemenea
transferuri de valoare prin diferite mecanisme de monitorizare i control, inclusiv prin
supervizarea managerilor. ntruct aceste mecanisme sunt costisitoare i determin o
scdere a veniturilor ntreprinderilor, monitorizarea perfect a managerilor rmne un
deziderat irealizabil. Jensen i Meckling (1976) au definit cheltuielile de monitorizare ale
managerilor, cheltuielile legate de obligaiile agentului i de pierderile reziduale costuri
de agent. Aceste costuri de agent generate practic de conflictele de interese aprute la
nivelul ntreprinderii determin structura capitalului ntreprinderii i sunt explicitate de
teoria de agent (engl., agency theory).

O teorie a structurii capitalui aprut mai recent, este teoria sincronizrii cu piaa (engl.,
market timing theory). Sintagma de sincronizare cu piaa utilizat n finanele
ntreprinderii se refer la practica societilor de a emite aciuni la un pre ridicat i de a le
rscumpra la un pre mic. ntruct acionarii existeni sunt cei care beneficiaz de
aceast practic pe cheltuiala noilor acionari, managerii trebuie s sincronizeze
comportamentul de finanare al ntreprinderii cu piaa cnd urmresc interesele vechilor

13

acionari (Baker & Wurgler, 2002). n acest context, Baker i Wurgler (2002) au studiat
factorii determinani ai structurii capitalului i n ce msur sincronizarea cu piaa
influeneaz structura capitalului ntreprinderilor. Autorii au utilizat raportul valoare de
pia/valoare contabil (engl., market-to-book ratio) pentru a evalua oportunitile de
sincronizare cu piaa i au concluzionat c societile nendatorate sunt acelea care emit
aciuni atunci cnd acestea sunt evaluate de ctre pia la valori ridicate. Cu alte cuvinte,
tendina ntreprinderilor de a emite mai multe aciuni dect mprumuturi atunci cnd
valoarea de pia a aciunilor este ridicat are o influen durabil asupra structurii
capitalului. Societile ndatorate sunt acelea care emit aciuni atunci cnd acestea sunt
evaluate pe pia la un pre sczut.

Ca i o concluzie a capitolului nti, am creionat implicaiile practice, punctele tari i

punctele slabe ale principalelor teorii ale structurii capitalului (vezi tabelul 1).

Tabelul 1: Teoriile structurii capitalului

Teoria

Implicaii practice

Teorema lui

- gradul de ndatorare - este cel mai impor- - nu ia n considerare

Modigliani i

al unei ntreprinderi nu tant

Miller

influeneaz valoarea teoria finan-

de faliment i alte

(Modigliani &

ei de pia

costuri

Miller, 1958)

Puncte tari

rii

exemplu

Puncte slabe

din impozitele, costurile

ntreprinderilor

- costul mediu pon- (Ross et al., 1993)

derat

al

capitalului

unei ntreprinderi nu
este

influenat

gradul de ndatorare

de

- reprezint punctul de
plecare n elaborarea
teoriilor moderne ale
structurii capitalului

de

agent

(Stiglitz, 1969)
- nu face diferen
ntre persoanele fizice
i cele juridice n
ceea

ce

privete

ndatorarea

echilibrrii

tinere cu posibiliti int a ndatorrii n ndatorrii este greu

Litzenberger,

rata

(Kraus

ntreprinderile - stabilirea unei rate -

int

Teoria

& mari de dezvoltare i funcie de avantajele i de stabilit n practic

cu o pondere mare de dezavantajele

- rezultatele statistice

active circulante, dar finanrii cu capitaluri

14

1973)

cele

mai

profitabile,
pondere

puin mprumutate
cu

mare

de

active circulante
grad mic de ndatorare

ncercarea

compatibile cu teoria
mana-

gerilor de a restabili
structura

optim

capitalului atunci cnd

echilibrrii

pot

fi

compatibile i cu alte
teorii ale structurii
capitalului

ntreprinderile se abat - exist multe

- ntreprinderile mari de la rata int a ntreprinderi de

i sigure, cu cash- ndatorrii

succes sau profitabile

flow-uri stabile i cu o

care dispun de rate

pondere

mare

mici ale ndatorrii

active

imobilizate

de

corporale

mare

ndatorare

de

(Myers, 2003)

grad

(Myers, 2003)
Teoria

- ntreprinderile mari - arat n ce mod - nu poate explica de

ierarhizrii

i profitabile au un asimetria

surselor

de grad mic de ndatorare

finanare
(Myers,

1984.

Myers & Majluf,

1984)

maii

de

infor- ce deciziile financiare

afecteaz

fi- nu sunt capabile s

nanarea

evite

ntreprinderilor

finan-ciare

(Myers, 2001)

informa-iilor

- ofer o explicaie
inteligibil

pentru

gradul de ndatorare

consecinele
ale

suplimentare pe care
le

dein

managerii

(Myers, 2003)

mic al ntreprinderilor - pleac de la premisa

profitabile

c interesele managerilor i ale acionarilor

sunt

perfect

aliniate
Teoria de agent - gradul de ndatorare

- explic comporta- -

(Jensen

mentul de finanare al foarte

& este direct pro-

Meckling, 1976)

abordeaz

porional cu valoarea

ntreprinderilor

firmei, cu probabili-

interesele managerilor obinerea

cnd determinnd

teme
diferite,
astfel
unor

15

tatea de apariie a

i cele ale acionarilor rezultate

incapacitii de plat,

nu sunt perfect aliniate

cu cash-flow-urile

1990; Stulz, 1990).

- gradul de ndatorare
invers

pro-

porional cu oportunitile de dezvoltare

i cu probabilitatea de
reorganizare

ntreprinderilor

ntreprinderilor

reglementri insti-

(Harris & Raviv,

este

capitalului

numeroaselor

reputaia managerial

controversate care nu
pot explica structura

- ofer explicaii

disponibile i cu

parial

tuionale ntlnite n

- nu ofer

practic: drepturile de

recomandri practice

monitorizare, dreptul
la replic, obligaiile
contractuale n cazul
creditrii (Hax,
Hartmann-Wandels &
von Hinten, 1988)

urma incapacitii de
plat (Harris & Raviv,
1990)
Teoria

ajustarea

ratei -

este factorii

sincronizrii cu ndatorrii
piaa (Baker & rezultatul
Wurgler, 2002)

valorii

modificrii economici

de

pia

a specifici
capital

capitalurilor proprii
-

ntreprinderile

sincronizeaz
emisiunile

demonstreaz

de

noi

c -

nu

definete

optim

macro- structur
i
pieei

cei capitalului
de

influeneaz

structura

capitalului

entitilor

economice

cotate la burs

- nu exist suficiente
studii empirice care
s valideze ipotezele
acestei teorii (Frank
& Goyal, 2004)

aciuni cu condiiile de
pia

Pe baza teoriilor structurii capitalului, cercettorii din domeniu au identificat o serie de

factori determinani ai structurii capitalului pe care i-au introdus n modele econometrice.
Factorii determinani ai structurii capitalului i cele mai importante modele elaborate pe
baza acestora sunt prezentai n capitolul 2 al lucrrii de fa. Urmnd abordarea propus

16

de Hermanns (2006), am clasificat factorii care influeneaz structura capitalului

ntreprinderilor n dou mari categorii: (1) factori externi i (2) factori specifici
ntreprinderii/entitii economice (vezi Figura 1).

Figura 1: Factorii determinani ai structurii capitalului

Factori determinani ai structurii capitalului

Factori externi

cadru instituional

factori
macroeconomici

- legislaia
- procedura de
faliment
- modalitatea de
protecie a
investitorilor
- dezvoltarea
pieelor de capital

- condiiile de pia
- creterea
economic
- nivelul inflaiei
- rata medie a
dobnzii

Factori specifici entitii

de natur
exogen

de natur
endogen

- ratingul de credite
- valoarea de pia a
ntreprinderii

- profitabilitatea
- dimensiunea
ntreprinderii
- tangibilitatea
activelor
- oportunitile de
cretere ale
ntreprinderii

(Sursa: Hermanns, J. 2006: 166)

O parte din factorii determinani ai structurii capitalului, prezentai n figura 1, au fost

inclui n diferite modele econometrice. Cu scopul de a surprinde diferenele care apar
ntre rile dezvoltate i rile n curs de dezvoltare n ceea ce privete deciziile de

17

finanare ale ntreprinderilor, am grupat modelele econometrice ale structurii capitalului

n cinci categorii: (1) modele validate pe piaa american, (2) modele validate pe pieele
rilor dezvoltate, (3) modele validate pe pieele din Asia, (4) modele validate pe pieele
n curs de dezvoltare i (5) modele validate pe piaa de capital din Romnia.

Trebuie menionat c majoritatea studiilor privind structura capitalului au fost realizate pe

economia american, ele reprezentnd punctul de plecare pentru celelalte cercetri
efectuate pe alte piee dect cea american. Structura capitalului ntreprinderilor din rile
dezvoltate este similar cu cea din S.U.A. i susine ipotezele teoriilor moderne ale
structurii capitalului (teoria echilibrrii, teoria ierarhizrii), diferenele aprnd la rile n
curs de dezvoltare i la cele asiatice. Mai specific, entitile economice din aceste ri
urmeaz o aa-zis nou teorie a ierarhizrii (Chen, 2004; Delcoure, 2007)
caracterizat prin finanarea entitilor economice din profit nerepartizat, capitaluri
proprii i n cele din urm, din datorii pe termen lung. Aceste diferene sunt determinate
de condiiile de pia diferite pentru rile dezvoltate i cele n curs de dezvoltare.

n ceea ce privete deciziile de finanare ale ntreprinderilor din Romnia, majoritatea

studiilor realizate n acest sens investigheaz deciziile de finanare ale entitilor
economice din rile n curs de dezvoltare, unde este inclus i Romnia (De Haas &
Peeters, 2004; Klapper, Sarria Allende & Sulla, 2002).

Rezultatele studiilor privind factorii determinani ai structurii capitalului ntreprinderilor

din Romnia i natura corelaiilor dintre aceti factori i gradul de ndatorare sunt
prezentate n tabelul 2.

18

Tabelul 2: Studii privind

factorii de

influen

ai structurii capitalului

ntreprinderilor din Romnia

Studii

Perioada

Eantion

Influena factorilor determinani asupra gradului de

de timp

Klapper i

1999

colab.

ndatorare
prof

tang

vech

mrime

dezv

-***

-***

-**

+***

+***

24.007

-***

-***

+***

2477

-***

-***

-***

-*

-*

25.535

var venit

(IMM)

(2002)
De Haas &

1993-

Peters

2001

(2004)
Nivorozhkin

1997-

(2005)

2001

Dragot i

1997-

43-60

colab.

2005

listate la

(2008)

+**

+*

+**

-*

BVB

(i) prof reprezint profitabilitatea ntreprinderilor i a fost calculat ca raport dintre rezultatul din exploatare
i total active; (ii) tang reprezint tangibilitatea activelor calculat ca i raport dintre activele imobilizate i
total active; (iii) vech reprezint vechimea ntreprinderii i a fost msurat prin numrul de ani care au
trecut de la nfiinarea ntreprinderii; (iv) mrime reprezint mrimea ntreprinderii calculat ca logaritm
natural din cifra de afaceri; (v) oportunitile de dezvoltare sunt calculate ca i rat a creterii cifrei de
afaceri sau ca raport valoare de pia/valoare contabil; (vi) var venit se calculeaz ca i abatere standard a
veniturilor din exploatare; (vii) +, -reprezint o corelaie pozitiv, respectiv negativ ntre gradul de
ndatorare i factorii determinani ai structurii capitalului;

viii) ***, **, * reprezint pragurile de

semnificaie de 1%, 5%, respectiv 10%.

Studiile realizate pe ntreprinderile din Romnia, ale cror rezultate sunt prezentate n
tabelul 2, au artat c gradul de ndatorare al ntreprinderilor din Romnia este mai mic
dect cel al ntreprinderilor din rile dezvoltate i c factorii determinani ai structurii
capitalului semnificativi din punct de vedere statistic sunt: profitabilitatea, tangibilitatea,

19

mrimea ntreprinderii, oportunitile de dezvoltare, vechimea ntreprinderii i

variabilitatea veniturilor.

De asemenea, studiile privind structura capitalului ntreprinderile romneti sunt realizate

pn n anul 2005 i, ca urmare, se impune realizarea unui studiu mai recent care s
surprind deciziile de finanare ale entitilor economice din Romnia i dup anul 2005.

Investigaiile din capitolul 3 se axeaz pe examinarea influenei pieei de capital asupra

structurii capitalului ntreprinderilor romneti. n lipsa datelor privind raportul valoare
de pia/valoare contabil (care reflect oportunitile de sincronizare cu piaa), n acest
capitol am recurs la o analiz descriptiv a comportamentului de sincronizare cu piaa al
ntreprinderilor din Romnia prin compararea indicelui PER (engl., price-earnings ratio)
mediu al Bursei de Valori Bucureti (BVB) cu numrul de societi listate la BVB care au
derulat operaiuni de majorare de capital prin noi aporturi n numerar n perioada 20002009. Indicele PER se calculeaz ca i raportul dintre preul unei aciuni la burs i
profitul pe aciune obinut de emitentul aciunii respective i reprezint numrul de ani
n care este recuperat investiia realizat din beneficiile nete ale ntreprinderii
emitente. Indicele PER ofer, de asemenea, o imagine de ansamblu despre ct de corect
este evaluat o ntreprindere pe pia. Prin calcularea coeficientului de corelaie liniar
ntre indicele PER i numrul de societi care care au realizat majorare de capital prin
aport n numerar, se observ o corelaie pozitiv puternic ntre cele dou mrimi, ceea ce
denot existena unui comportament de sincronizare cu piaa n ceea ce privete deciziile
de finanare ale societilor romneti listate la BVB. n ciuda rezultatului obinut,
considerm c sunt necesare mai multe dovezi empirice pentru a valida teoria
sincronizrii cu piaa n cazul ntreprinderilor din Romnia.

Capitolul 4 al lucrrii evalueaz impactul factorilor determinani ai structurii capitalului

asupra gradului de ndatorare al ntreprinderilor romneti cotate la BVB prin utilizarea i
estimarea unui model de regresie cu date de tip panel. n scopul validrii modelului de
regresie avnd ca i variabil dependent gradul de ndatorare, am utilizat date financiare
de la 109 societi ntre anii 2004-2008.

20

Gradul de ndatorare total al ntreprinderilor romneti (calculat ca i raport dintre

datorii totale i datorii totale plus capitaluri proprii i ca raport dintre datorii totale i
active totale) are o valoarea de 35%, mult mai mic dect n rile dezvoltate (66% pentru
rile din G7) i puin mai mic dect cea din rile n curs de dezvoltare (51%). Gradul
de ndatorare total difer n funcie de domeniul de activitate al ntreprinderii (de ex.,
comer/servicii, construcii, transport, industrie, etc.) i de structura acionariatului (de
ex., societi care au cte un acionar ce deine mai mult de 50% din aciunile societilor,
societi care nu au nici un acionar care s dein mai mult de 50% din aciuni, dar au
unul sau mai muli acionari ce dein ntre 25%-50% din aciunile societii i societi cu
acionari care dein mai puin de 25% din aciunile societii). Valoarea medie a gradului
de ndatorare pe termen lung (calculat ca i raport dintre datorii pe termen lung i datorii
plus capitaluri proprii) de 10% este, de asemenea, mult sub media rilor dezvoltate (41%
- Rajan & Zingales, 1995) i puin mai mic dect cea a rilor n curs de dezvoltare (22%
- Booth et al., 2001).

Valorile mici ale gradelor ndatorrii ale ntreprinderilor din Romnia pot fi explicate, n
principal, de factorii macroeconomici din Romnia (perioada 2004-2008) i anume: (a) o
cretere economic pozitiv ce a favorizat emisiunea de noi aciuni ca i metod de
finanare, ntruct valoarea de pia a acestora este sporit n perioadele de avnt
economic, (b) inconsistena inflaiei ce determin creterea riscului n afaceri i a
probabilitii de insolven a ntreprinderilor, prin urmare acestea vor alege ca surse de
finanare capitalurile proprii i (c) o rat a dobnzii de referin ridicat ce determin un
cost ridicat al capitalurilor mprumutate i orientarea ntreprinderilor spre alte surse de
finanare, respectiv surse proprii de finanare sau emisiunea de noi aciuni.

ntre anii 2004-2008 se observ diferene mari ntre gradele de ndatorare ale diferitelor
societi, ceea ce denot faptul c structura capitalului ntreprinderilor romneti este
influenat ntr-o proporie mare de factorii specifici ntreprinderilor (ex., profitabilitate,
mrimea ntreprinderii, tangibilitate, etc.). Pe baza rezultatelor obinute anterior n
literatura de specialitate (pentru rile din sud-estul Europei i Romnia) i a

21

disponibilitii datelor pentru Romnia, n capitolul 4, am analizat influena

profitabilitii, mrimii ntreprinderilor, tangibilitii activelor i a oportunitilor de
dezvoltare asupra gradului de ndatorare total i al celui pe termen lung al entitilor
economice romneti.

Profitabilitatea (Prof) este variabila explicativ menionat att de teoria echilibrrii, ct

i de cea a ierarhizrii surselor de finanare. Pornind de la asumpiile acestor teorii i
urmnd procedeul lui Rajan i Zingales (1995) i a lui Nivorozhkin (2005), am calculat
variabila profitabilitate ca raport dintre rezultatul din exploatare i total active ( Pr of t =
Rezultat din exploatare t /Total active t ).

Un alt factor important de influen menionat n majoritatea studiilor din domeniul

structurii capitalului (Diamond, 1991; Rajan & Zingales, 1995; Mazur, 2007) este
mrimea ntreprinderii (Marime). n Romnia, mrimea ntreprinderilor poate fi
msurat att prin numrul de angajai, ct i prin cifra de afaceri. ntruct cifra de afaceri
este o msur mai potrivit pentru obiectivul nostru, n lucrarea de fa mrimea
ntreprinderii este calculat ca i logaritm natural din cifra de afaceri

(Marime t =

ln(CA t )).

Un alt factor specific determinant al structurii capitalului ntlnit n multe studii (Cornelli,
Portes, Shaffer, 1998; Nivorozhkin, 2002; Daskalakis & Psillaki, 2008) este reprezentat
de tangibilitatea activelor (Tang), calculat ca raport dintre activele imobilizate corporale
i total active (Tang t = Active imobilizate t /Active totale t ). Activele tangibile pot fi
utilizate ca i garanii n cazul mprumuturilor, ceea ce sugereaz existena unei corelaii
pozitive ntre tangibilitate i gradul de ndatorare al ntreprinderilor (Rajan & Zingales,
1995; Titman & Wessels, 1988).

Conform teoriei echilibrrii, ntreprinderile cu oportuniti mari de dezvoltare (Dezv t ) se

mprumut mai puin dect ntreprinderile cu o pondere mare de active corporale n total
active, ntruct oportunitile de dezvoltare nu se pot utiliza ca i garanii pentru

22

mprumuturi (Myers, 2003). n lipsa datelor privind valoarea de pia a ntreprinderilor

romneti care ne-ar permite s calculm raportul valoare de pia/valoare contabil, am
urmat modelul folosit de Chen (2004) i am utilizat ca i msur pentru oportunitile de
dezvoltare raportul dintre creterea cifrei de afaceri i creterea activelor totale (Dezv t =
(ln CA t -ln CA t 1 )/(ln Active totale t -ln Active totale t 1 )).

Utiliznd factorii specifici ntreprinderilor menionai anterior, am elaborat un model de

regresie avnd ca i variabile dependente gradul de ndatorare total i cel pe termen lung.
Modelul de regresie utilizat este un model dinamic two-way cu date de tip panel,
ntruct analizm comportamentul de finanare al ntreprinderilor romneti din eantion
(N=109) pe o perioad de 5 ani (T = 5). n general, un modelul dinamic presupune
utilizarea lag-ului de ordinul nti al variabilei dependente n calitate de variabil
explicativ. n cazul modelului nostru dinamic, am eliminat variabila Dezv (oportunitile
de dezvoltare), ntruct coeficientul pentru aceast variabil nu este semnificativ din
punct de vedere statistic.
Modelul dinamic cu date de tip panel utilizat are urmtoarea form final:
GI it c aGI t 1 b1 Pr of it b2 Marimeit b3Tang it i t it (19)

cu i = 1,2,...109. t = 1,2,...5.
Variabila dependent GI it reprezint una dintre cele trei variabile dependente, repectiv
gradul de ndatorare total calculat ca i raport dintre datorii totale i datorii totale plus
capitaluri proprii, gradul de ndatorare total calculat ca i raport ntre datorii totale i
active totale i gradul de ndatorare pe termen lung calculat ca i raport ntre datoriile pe
termen lung i datorii totale plus capitaluri proprii. GI it 1 este lag-ul de ordinal nti al
variabilei dependente.

i reprezint efectele aleatoare specifice fiecrei ntreprinderi, t reprezint efectele fixe

specifice timpului (acele variabile macroeconomice care influeneaz structura capitalului
ntreprinderilor), iar it reprezint variabila rezidual.

O problem a modelelor dinamice este legat de faptul c unele variabile explicative nu

sunt strict exogene (sunt endogene). Aceasta nseamn c anumite ocuri de pe pia care
23

influeneaz gradul de ndatorare al ntreprinderilor afecteaz i unele variabile

explicative. n acest caz, soluia pentru endogeneitatea variabilelor explicative este
utilizarea unor variabile instrumentale pentru lag-ul variabilei dependente i pentru
variabilele explicative endogene (Bond, 2002). Variabilele instrumentale sunt acele
variabile corelate cu variabilele explicative care influeneaz variabila dependent doar
prin efectul lor asupra variabilelor independente i nu sunt corelate cu reziduurile.

ntruct n cazul modelului nostru, perioada pentru care s-au adunat date este una limitat
(5 ani) comparativ cu numrul de ntreprinderi cuprinse n eantion (109), am aplicat
strategia referitoare la modelele dinamice propus de Arellano i Bond (1991). Aceast
strategie implic utilizarea variabilelor instrumentale obinute din condiiile de
ortogonalitate care exist ntre lag-urile variabilelor independente i erori. Mai specific,
lag-urile de ordinul doi ale variabilelor explicative sunt utilizate ca variabile
instrumentale (De Miguel & Pindado, 2001).

n plus, strategia propus de Arellano i Bond (1991) presupune utilizarea diferenelor de

ordinul nti pentru a elimina efectele neobservabile specifice ntreprinderilor, iar
aplicarea acestui estimator pentru datele noastre a determinat obinerea rezultatelor
prezentate n tabelul 3.

Tabelul 3: Rezultatele estimrii modelului dinamic

Variabila dependent: Gradul de ndatorare total (raportul dintre datorii totale i datorii
totale plus capitaluri proprii)
Variabile independente

Coeficienii estimai

Profitabilitatea

-0,463* (0.000)

Mrimea ntreprinderii

0,078* (0.000)

Tangibilitatea

-0,383* (0.000)

Rata ndatorrii (-1)

0,364* (0.004)

Wald (7) (i)

81,04 (0.000)

Numrul instrumentelor folosite

12

Numrul observaiilor (ii)

327

Not: n parantez sunt prezentate probabilitile aferente testului t. * Semnificativ cu 1% probabilitate.

24

(i) Testul Wald este un test, cu o distribuie , al semnificaiei de ansamblu a parametrilor modelului cu
ipoteza nul a lipsei corelaiei ntre coeficieni.
(ii) Numrul observaiilor a sczut de la 505 la 327 nsemnnd c au fost utilizate ca i instrumente lagurile variabilelor explicative pn la ordinul 2.

Pe baza rezultatelor obinute putem afirma c, corelaia dintre profitabilitate i gradul de

ndatorare total este negativ i statistic semnificativ. Coeficientul obinut pentru
variabila profitabilitate sugereaz faptul c la o cretere cu 10 puncte procentuale a
profitabilitii ntreprinderilor romneti cotate la BVB se asociaz o scdere cu
aproximativ 5 puncte procentuale a gradului de ndatorare total. Corelaie negativ dintre
profitabilitate i gradul de ndatorare total sprijin ipoteza teoriei ierarhizrii surselor de
finanare conform creia ntreprinderile profitabile utilizeaz mai puin capitalurile
mprumutate pentru finanare, ntruct au la dispoziie mai multe resurse interne pe care
le pot utiliza ca surse de finanare (Myers & Majluf, 1984).

O alt explicaie pentru corelaia negativ dintre profitabilitate i gradul de ndatorare

total poate fi oferit de noua teorie a ierarhizrii (Chen, 2004), conform creia, n rile
n curs de dezvoltare, bncile ofer ntreprinderilor mprumuturi pe termen scurt i, ca
urmare, acestea din urm sunt nevoite s apeleze la emisiunea de noi aciuni pentru
finanarea investiiilor. ntruct n aceste ri legislaia privind protecia acionarilor este
insuficient, managerii prefer ca i surs de finanare profitul nerepartizat, acesta
reprezentnd cea mai rapid metod de finanare.

ntre mrimea ntreprinderii i gradul de ndatorare total exist o corelaie pozitiv i

semnificativ din punct de vedere statistic, indicnd faptul c ntreprinderile mari sunt
mult mai diversificate i mai puin supuse riscului de a intra n faliment. Prin urmare
aceste ntreprinderi pot recurge mai uor la contractarea de mprumuturi pentru finanare.
Valoarea coeficientului obinut pentru variabila mrimea ntreprinderii arat c o cretere
de 10% a mrimii ntreprinderii este urmat de o cretere de aproximativ un punct
procentual a ratei ndatorrii.

n plus, rezultatele indic faptul c ntreprinderile romneti cu o proporie mare de active

imobilizate corporale n total active au o rat a ndatorrii mai mic, astfel c la o cretere

25

cu 10 puncte procentuale a tangibilitii activelor are loc o scdere cu aproximativ 4

puncte procentuale a gradului de ndatorare total. Acest rezultat contrazice, att ipotezele
teoriei echilibrrii, conform crora activele imobilizate corporale sunt utilizate ca i
garanii ale mprumuturilor, ct i rezultatele obinute pentru rile dezvoltate ce relev o
corelaie pozitiv ntre tangibilitatea activelor i gradul de ndatorare (Rajan & Zingales,
1995; Titmann & Wessels, 1988). n schimb, rezultatul obinut pentru ntreprinderile din
eantionul nostru n ceea ce privete corelaia negativ ntre tangibilitatea activelor i
gradul de ndatorare total este n concordan cu datele prezentate pentru rile n curs de
dezvoltare (Booth et al., 2001; Nivorozhkin, 2005). n aceste ri, utilizarea activelor
corporale ca i garanie a mprumuturilor este limitat de o serie de factori cum ar fi:
sisteme legislative subdezvoltate i ineficiente sau pieele secundare nelichide.

Un alt obiectiv al lucrrii de fa a vizat analizarea factorilor de influen ai gradului de

ndatorare pe termen lung al ntreprinderilor romneti cuprinse n eantion. Ipoteza de la
care am pornit este c natura corelaiei dintre factorii specifici ntreprinderilor i gradul
de ndatorare pe termen lung va fi diferit de cea dintre factorii determinani ai structurii
capitalului i gradul de ndatorare total al ntreprinderilor romneti.
Tabelul 4 prezint rezultatele estimrii modelului pentru variabila dependent gradul de
ndatorare pe termen lung al ntreprinderilor romneti cuprinse n eantion.

Tabelul 4: Rezultatele estimrii modelului dinamic

Variabila dependent: Gradul de ndatorare pe termen lung
Variabile independente

Coeficienii estimai

Profitabilitatea

-0,018 (0.841)

Mrimea ntreprinderii

-0,043** (0.04)

Tangibilitatea

0,111** (0.042)

Oportunitile de dezvoltare

0,001 (0.55)

Rata ndatorrii (-1)

0,517* (0.000)

Wald (8) (i)

38,07 (0.000)

Numrul instrumentelor folosite

13

Numrul observaiilor (ii)

327

26

Not: n parantez sunt prezentate probabilitile aferente testului t. * Semnificativ cu 1% probabilitate. **

Semnificativ cu 5% probabilitate
(i) Testul Wald este un test, cu o distribuie , al semnificaiei de ansamblu a parametrilor modelului cu
ipoteza nul a lipsei corelaiei ntre coeficieni.
(ii) Numrul observaiilor a sczut de la 505 la 327 nsemnnd c au fost utilizate ca i instrumente lagurile variabilelor explicative pn la ordinul 2.

Dup cum se poate observa n tabelul 4, rezultatele au indicat c, pentru gradul de

ndatorare pe termen lung, coeficienii pentru mrimea ntreprinderii i tangibilitatea
activelor sunt semnificativi din punct de vedere statistic. Valoarea coeficietului obinut
pentru variabila mrimea ntreprinderii arat c o cretere cu 10% a mrimii ntreprinderii
este urmat de o scdere de aproximativ o jumtate de punct procentual a ratei ndatorrii
pe termen lung. Pe de alt parte, la o cretere cu 10 puncte procentuale a tangibilitii
activelor are loc o cretere cu un punct procentual a gradului de ndatorare pe termen
lung a ntreprinderilor romneti cuprinse n eantion.

Diferenele care apar ntre natura corelaiei dintre factorii determinani i gradul de
ndatorare pe termen lung i cea dintre factorii determinani i gradul de ndatorare total
al ntreprinderilor romneti sunt relaionate cu variabilele mrimea ntreprinderii i
tangibilitatea activelor. Mai exact, coeficientul pentru mrimea ntreprinderii este pozitiv
i semnificativ pentru gradul de ndatorare total i negativ pentru gradul de ndatorare pe
termen lung, n timp ce coeficientul pentru tangibilitatea activelor este negativ pentru
gradul de ndatorare total i pozitiv pentru gradul de ndatorare pe termen lung. Aceasta
nseamn c ntreprinderile mari cotate la BVB prefer pentru finanare mprumuturile pe
termen scurt n detrimentul celor pe termen lung, iar atunci cnd ntreprinderile utilizeaz
mprumuturile pe termen lung pot utiliza ca i garanii activele imobilizate corporale.

Faptul c prelucrarea datelor colectate pentru ntreprinderile romneti cuprinse n

eantion a necesitat utilizarea unui model dinamic poate fi explicat i prin ncercarea
ntreprinderilor de a atinge structura optim a capitalului, adic acea structur care
maximizeaz valoarea ntreprinderilor. Astfel, ntreprinderile romneti i ajusteaz rata
ndatorrii la rata int a ndatorrii, iar acest proces este unul dinamic i implic anumite
costuri de ajustare. Costurile de ajustare reprezint, de fapt, viteza cu care ntreprinderile
ating rata int a capitalului. ntreprinderile cotate la BVB utilizeaz costuri de ajustare

27

atunci cnd hotrsc s ajusteze rata ndatorrii perioadei anterioare la rata int a
ndatorrii pentru perioada curent, dar aceste costuri nu sunt foarte mari. Ca urmare,
viteza de ajustare spre rata int a ndatorrii este relativ mare n cazul ntreprinderilor
romneti. O posibil explicaie pentru aceast viteza mare de ajustare este dat de
costurile mari datorate ndeprtrii de la rata int a ndatorrii i implicit, ncercrii de a
atinge ct mai repede aceast rat int a ndatorrii.

CONCLUZII I PERSPECTIVE ALE CERCETRII

Schimbrile de la nivelul teoriilor structurii capitalului au fost determinate de ncercrile

cercettorilor din domeniu de a gsi o structur optim a capitalului entitilor
economice. Dup apariia teoriei irelevanei structurii capitalului a lui Modigliani i
Miller (1958), cercetrile n domeniu s-au axat pe elaborarea unor teorii i modele a cror
asumpie de baz este aceea c, doar n condiiile n care se ine cont de existena
impozitelor, a costurilor de faliment i a asimetriei de informaii, structura capitalului este
relevant pentru valoarea ntreprinderii.

Analiza teoriilor i modelelor structurii capitalului, realizat n capitolul 1 al lucrrii,

relev faptul c nu exist o teorie universal valabil a structurii capitalului, ci se remarc
coexistena acestora. Considerm c toate teoriile i modelele menionate sunt utile
pentru explicarea anumitor aspecte legate de comportamentul de finanare al
ntreprinderilor. Modelele prezentate conin factorii determinani ai structurii capitalului,
factori care difer de la o ar la alta n funcie de caracteristicile economiei de pia a
fiecrei ari (valoarea activelor imobilizate, mrimea ntreprinderii, oportunitile de
cretere ale ntreprinderii, profitabilitatea)

Unificarea modelelor ntr-o teorie universal valabil, dei dezirabil, este nc departe de
a fi ntrezrit (Myers, 2001), din cauza diferenelor care apar ntre diferite ri, i n

28

cadrul aceleai ri ntre diferite ntreprinderi, relativ la factorii determinai ai structurii

capitalului.

Testarea empiric a teoriilor structurii capitalului pornindu-se de la factorii determinani

ai acesteia, prezentat n partea a doua a lucrrii, a condus la rezultate diferite i
contradictorii explicate tocmai de diferenele, sub aspect economic, ce apar ntre diferite
ri i n cadrul aceleai ri ntre diferite ntreprinderi. De exemplu, deciziile de finanare
ale unei ntreprinderi pot fi compatibile cu una din teorii, cu dou dintre acestea sau chiar
cu niciuna din teoriile structurii capitalului.

De asemenea, cercetrile din domeniu au dus la obinerea unor rezultate compatibile cu

ipotezele uneia din teoriile structurii capitalului, chiar dac deciziile de finanare ale
ntreprinderilor au fost generate de o alt teorie (Frank & Goyal, 2005). ntreprinderile
analizeaz o serie de factori de influen ai structurii capitalului i n funcie de acetia
stabilesc o structur optim a proporiei de capitaluri mprumutate i capitaluri proprii
regsite in situaiile lor financiare.

Conform rezultatelor obinute de majoritatea studiilor consacrate structurii capitalului, se

poate afirma c profitabilitatea reprezint cel mai important factor de influen al
structurii capitalului ntruct n funcie de natura corelaiei dintre acesta i rata ndatorrii
ntreprinderii putem respinge sau accepta prezena uneia din cele dou teorii ale structurii
capitalului: teoria echilibrrii (corelaie pozitiv - Myers, 2003) sau teoria ierarhizrii
surselor de finanare (corelaie negativ - Myers & Majluf, 1984). Referitor la ceilali
factori determinai ai structurii capitalului, n majoritatea studiilor este relevat o tendin
de cretere a gradului de ndatorare odat cu creterea mrimii ntreprinderii, a
oportunitilor ei de dezvoltare i a ponderii activelor corporale n total active (Rajan &
Zingales, 1995; Titman & Wessels, 1988).

n ceea ce privete comportamentul de finanare al ntreprinderilor romneti, putem

afirma c acestea apeleaz ntr-o mai mic msur la finanarea prin datorii, ntruct
gradul de ndatorare total (35%) i gradul de ndatorare pe termen lung (10%) sunt mult

29

mai mici dect n rile dezvoltate i chiar mai mici dect celelalte ri n curs de
dezvoltare. Factorii specifici ntreprinderii care influeneaz gradul de ndatorare total al
ntreprinderilor romneti sunt profitabilitatea, mrimea ntreprinderii i tangibilitatea
activelor. Corelaia dintre profitabilitate i gradul de ndatorare total este negativ i
statistic semnificativ. Aceast corelaie susine ipotezele teoriei ierarhizrii surselor de
finanare conform crora ntreprinderile profitabile utilizeaz mai puin capitalurile
mprumutate, ntruct au la dispoziie mai multe resurse interne pe care le pot utiliza. n
ceea ce privete coeficientul pentru mrimea ntreprinderii, acesta este pozitiv i puternic
semnificativ pentru gradul de ndatorare total i negativ pentru gradul de ndatorare pe
termen lung, indicnd faptul c ntreprinderile romneti mari au un acces mai bun la
contractarea mprumuturilor, ntruct au o reputaie mai bun i o mai mic probabilitate
de a intra n faliment. Referitor la tangibilitatea activelor, coeficientul pentru aceast
variabil este negativ i semnificativ din punct de vedere statistic pentru gradul de
ndatorare total i pozitiv pentru gradul de ndatorare pe termen lung, sugernd faptul c
ntreprinderile listate la BVB utilizeaz activele corporale ca i garanii doar pentru
mprumuturile pe termen lung.

Pe baza rezultatelor obinute referitoare la corelaiile dintre gradul de ndatorare i factorii

specifici ntreprinderilor, putem afirma c, dintre teoriile structurii capitalului, noua
teorie a ierarhizrii (Chen, 2004) este cea care fundamenteaz comportamentul de
finanare al ntreprinderilor romneti cotate la BVB. Conform acestei teorii,
ntreprinderile se finaneaz, mai nti, din profitul nerepartizat, mai apoi din capitalurile
proprii i n ultim instan din mprumuturi.

Rezultatele obinute, privind msura n care ntreprinderile din Romnia ncearc s

ating rata int a ndatorrii, au relevat faptul c viteza de ajustare spre rata int a
ndatorii este destul de mare n cazul entitilor economice romneti, sugernd c
abaterea de la rata int a ndatorrii este costisitoare pentru aceste entiti economice.

Concluzionnd, lucrarea de fa realizeaz o analiz detaliat a comportamentului de

finanare al ntreprinderilor din Romnia, extinznd perioada de analiz surprins de

30

studiile anterioare. Cu toate c unele ntrebri au rmas fr rspuns i c mai multe

ntrebri au fost generate, lucrarea de fa se constituie ntr-un prim studiu realizat pe
Romnia care valideaz noua teorie a ierarhizrii pentru comportamentul de finanare al
ntreprinderilor listate la burs i care include n modelul dinamic utilizat, pe lng
factorii specifici ntreprinderilor, factori macroeconomici operaionalizai prin efectele
specifice timpului.

Lucrarea de fa are i cteva limite, acestea viznd lipsa de date mai recente (anii 2009 i
2010) i includerea n model a unei variabile care s surprind influena crizei financiare
din 2008 asupra deciziilor de finanare ale entitilor economice din Romnia. De mare
interes ar fi realizarea unui studiu privind comportamentul de finanare al ntreprinderilor,
evaluat cu ajutorul unor chestionare trimise managerilor acestor societi.

31

REFERINE BIBLIOGRAFICE

Altman, E.I. (1984). A further empirical investigation of the bankruptcy costs question.
Journal of Finance, vol. 39: 1067-1089.
Andrade, G. & Kaplan, S.N. (1998). How costly is financial (not economic) distress?
Evidence from highly leveraged transactions that became distressed. Journal of
Finance, vol.53: 1443-1493.
Andrei, T & Burbonnais, R. (2008). Econometrie. Editura Economic. Bucureti.
Antoniou, A. Guney, Y. Paudyal, K. (2008). The determinants of capital structure: capital
market-oriented versus bank-oriented institutions. Journal of Financial and
Quantitative Analysis, vol 43 (1): 59-92.
Arellano, M. & Bond , S. (1991). Some tests of specification for panel data: Monte Carlo
evidence and an application to employment equations. Review of Economic
Studies, vol. 58: 277-297.
Baker, M. & Wurgler, J. (2002). Market timing and capital structure. Journal of Finance,
vol. 57: 1-32.
Baltagi, B. (2005). Econometric analysis of panel data third edition. Editura John
Wiley & Sons. Anglia.
Bancel, F. & Mittoo, U. (2004). Cross-country determinants of capital structure choice: A
survey of European firms. Financial Management, vol. 33: 103-132.
Barclay, M. Smith, C. Watts, R. (1995). The determinants of corporate leverage and
dividend policies. Journal of Applied Corporate Finance, winter: 4-19.
Barton, S. Hill, N. Sundaram, S. (1989). An empirical test of stakeholder theory
predictions of capital structure. Financial Management, vol. 18: 36-44.
Btrncea, I. Dumbrav, P. Btrncea, L. (2006). Bilanul entitii economice. Editura
Alma Mater. Cluj-Napoca.
Bhargava, A. Franzini, L. Narendranathan, W. (1982). Serial Correlation and the Fixed
Effects Model. Review of Economic Studies, vol.49: 533-549.
Bond, S. (2002). Dynamic panel data models: a guide to micro data methods and
practice. Centre for Microdata Methods and Practice. Institute for Fiscal Studies.

32

Booth, L. Aivazian, V. Demirguc-Kunt, A. Maksimovic, V. (2001). Capital structure in

developing countries. Journal of Finance, vol. 56: 87-130.
Bradley, M. Jarrell, G. Kim, E. (1984). On the existence of an optimal capital structure:
Theory and evidence. Journal of Finance, vol. 39: 857-878.
Brander, J. A. & Lewis, T. R. (1986). Oligopoly and financial structure: the limited
liability effect. American Economic Review, vol. 30: 833-849.
Brennan, M. J. & Schwartz, E. S. (1984). Optimal financial policy and firm valuation.
Journal of Finance, vol. 39: 593-607.
Brennan, M. J. & Kraus, A. (1987). Efficient financing under asymmetric information.
Journal of Finance, vol. 42: 1225-1243.
Bronars, S. G. & Deere, D. R. (1991). The threat of unionization, the use of debt, and the
preservation of shareholders wealth. Quarterly Journal of Economics, vol. 106:
231-254.
Buiga, A. Parpucea, I. Drago, C. Lazr, D. (2008). Statistic descriptiv. Editura
Mediamira. Cluj-Napoca.
Campello, M. (2003). Capital structure and product markets interactions: Evidence from
business cycles. Journal of Financial Economics, vol. 68: 353-378.
Cavanaugh, J. K. & Garen, J. (1997). Assets specificity, unionization and firms use of
debt. Managerial and Decisions Economics, vol. 18: 255-269.
Cespedes, J. Gonzalez, M. Molina, C. (2008). Ownership concentration and the
determinants of capital structure in Latin America. working paper.
Chen, J. (2004). Determinants of capital structure of Chinese-listed companies. Journal
of Business Research, vol. 57: 1341-1351.
Chen, L. & Zhao, X. (2006). On the relation between the market-to-book ratio, growth
opportunity, and leverage ratio. Finance Research Letters, vol.3: 253-266.
Chevalier, J. (1995a). Capital structure and product-market competition: Empirical
evidence from the supermarket industry. American Economic Review, vol. 85:
415-435.
Choe, H. Masulis, R. Nanda, V. (1993). Common stock offerings across the business
cycles: theory and evidence. Journal of Empirical Finance, vol. 1: 1-31.

33

Copeland, T. Weston, F. (1992). Financial theory and corporate policy third Edition.
Editura Addison-Wesley. California.
Cornelli, F. Portes, R. Schaffer, M. (1996). The capital structure of firms in Central and
Eastern Europe. CEPR Discussion Paper nr. 1392.
Daskalakis, N. & Psillaki, M. (2008). Do country or firms factors explain capital
structure? Evidence from SMEs in France and Greece. Applied Financial
Economics, vol. 18: 87-97.
Deesomsak, R. Paudyal, K. Pescetto, G. (2004). The determinants of capital structure:
evidence from the Asia Pacific region. Multinational Financial Management, vol.
14: 387-405.
Delcoure, N. (2007). The determinants of capital structure in transitional economies.
International Review of Economics and Finance, vol. 16: 400-415.
Demirguc-Kunt, A. & Maksimovic, V. (1999). Institutions, financial markets and firm
debt maturity. Journal of Financial Economics, vol. 54: 295-336.
De Angelo, H. & Masulis, R. (1980). Optimal capital structure under corporate and
personal taxation. Journal of Financial Economics, vol. 8: 3-29.
De Bie, T. & De Haan, L. (2007). Market timing and capital structure: evidence for dutch
firms. De Economist, vol 155(2): 183-206.
De Haas, R. & Peeters, M. (2004). The dynamic adjustment towards target capital
structures of firms in transition economies. EBRD Working Paper No. 87, pag.32.
De Jong, A. Kabir, R. Nguyen, T. (2008). Capital structure around the world: The roles of
firm- and country-specific determinants. Journal of Banking and Finance, vol.32:
1954-1969.
De Miguel, A. & Pindado, J. (2001). Determinants of capital structure: new evidence
from Spanish panel data. Journal of Corporate Finance, vol. 7: 77-99.
Diamond, D. (1984). Financial intermediation and delegated monitoring. Review of
Economic Studies, vol. 51 (3): 393-414.
Diamond, D. (1991). Monitoring and reputation: the choice between bank loans and
directly placed debts. Journal of Political Economy, vol.99: 689-721.

34

Dragot, M. Dragot, V. Obreja Braoveanu, L. Semenescu, A. (2008). Capital structure

determinants: a sectorial analysis for the Romanian listed companies. Economic
Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, vol. 1-2: 155-172.
Dragot, V. (2003). Politica de dividend. Editura All Beck. Bucureti.
Drobetz, W. Pensa, P. Whle, C. (2004). Kapitalstrukturpolitik in Theorie und Praxis:
Ergebnisse

einer

Fragebogenuntersuchung.

Wirtschaftswissenschaftliches

Zentrum. Universitt Basel. Abteilung Corporate Finance: 1-47.

Drobetz, W. & Wanzenried, G. (2006). What determines the speed of adjustment to the
target capital structure. Applied Financial Economics, vol. 16: 941-958.
Du, J. & Dai, Y. (2005). Ultimate corporate ownership structures and capital structures:
evidence from East Asian economies. Corporate Governance, vol.13: 60-71.
Elliot, W. Koeter-Kant, J. Warr, R. (2008). Market timing and the debt-equity choice.
Journal of Financial Intermediation, vol. 17: 175-197.
Fabozzi, F. (2005). Financial markets and instruments. Handbook of finance, vol. 1,
Wiley Publishing House.
Fama, E. F. & French, K. R. (1998). Taxes, financing decisions, and firm value. Journal
of Finance, vol. 53: 819-843.
Fama, E. F. & French, K. R. (2002). Testing trade-off and pecking order predictions
about dividends and debt. Review of Financial Studies, vol.15: 1-33.
Ftu, S. (1998). Piaa romneasc de capital privit din interior. Editura Vox. Bucureti.
Firth, M. (1995). The impact of institutional stockholders and managerial interests on the
capital structure of firms. Managerial and Decision Economics, vol.16 (2): 167175.
Fischer, E. Heinkel, R. Zechner, J. (1989). Dynamic capital structure choice: theory and
tests. Journal of Finance, vol. 44: 19-40.
Frank, M. & Goyal, V. (2003). Testing the pecking order theory of capital structure.
Journal of Financial Economics, vol. 67: 217-248.
Frank, M. & Goyal, V. (2003b). Capital structure decisions. AFA 2004 San Diego
Meetings. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=396020 or DOI:
10.2139/ssrn.396020.

35

Frank, M. & Goyal, V. (2004). The effect of market conditions on capital structure
adjustment. Finance Research Letters, vol. 1: 47-55.
Frank, M. & Goyal, V. (2005). Trade-off and pecking order theories of debt. The
Handbook of Empirical Corporate Finance, Elsevier Science.
Friend, I. & Lang, L. (1988) .An empirical test of the impact of managerial self-interest
on corporate capital structure. Journal of Finance, vol.43: 271-281.
Gaud, P., Jani, E., Hoesli, M., Bender, A. (2005). The capital structure of Swiss
companies: an empirical analysis using dynamic panel data. European Financial
Management, vol.11 (1): 51-69.
Glazer, J. (1994). The strategic effect of long-term debt in imperfect competition. Journal
of Economic Theory, vol. 62: 428-443.
Graham, J. R. (1996). Debt and the marginal tax rate. Journal of Financial Economics,
vol. 41: 41-73.
Graham, J. R. & Harvey, C. (2001). The Theory and practice of corporate Finance:
Evidence from the Field. Journal of Financial Economics, vol. 60: 187-243.
Graham, J. R. & Harvey, C. (2002). How do CFO's make capital budgeting and capital
structure decisions. Journal of Applied Corporate Finance, vol. 15 (1): 8-23.
Grossman, S. & Hart, O. (1986). The costs and benefits of ownership: a theory of vertical
and lateral integration. Journal of Political Economy, vol. 94: 691-719.
Hackbarth, D., Miao, J., Morellec, E. (2006). Capital structure, credit risk, and
macroeconomic conditions. Journal of Financial Economics, vol. 82: 519-550.
Hall, G., Hutchinson, P., Michaelas, N. (2000). Industry effects on the determinants of
unquoted SMEs capital structure. International Journal of the Economics of
Business, vol.7: 297-312.
Harris, M. & Raviv, A. (1990). Capital structure and the informational role of debt.
Journal of Finance, vol. 45: 321-349.
Harris, M. & Raviv, A. (1991). The theory of capital structure. Journal of Finance, vol.
46: 297-355.
Harris, D. & Matyas, L. (1999). Introduction to the Generalized Methods of Moments
Estimation. Generalized Method of Moments Estimation. Editura Cambridge
University, pag. 1-28.

36

Hatzinikolaou, D., Katsimbris, G., Noulas, A. (2002). Inflation uncertainty and capital
structure: Evidence from a pooled sample of the Dow-Jones industrial firms.
International Review of Economics and Finance, vol. 11: 45-55.
Hax, H., Hartmann-Wendels, T., von Hinten, P. (1988). Moderne Entwicklung der
Finanzierungstheorie. Finanzierungshandbuch. Editura Christians, pag.: 689-712.
Heinkel, R. & Zechner, J. (1990). The role of debt and preferred stock as a solution to
adverse investment incentives. Journal of Financial and Quantitative Analysis,
vol.25: 1-24.
Helwege, J. & Liang, N. (1996). Is there a pecking order? Evidence from a panel of IPO
firms. Journal of Financial Economics, vol. 40: 429-458.
Hermanns, J. (2006). Optimale Kapitalstruktur und Market Timing. Editura DUV.
Germania.
Hirshleifer, D. & Thakor, A. V. (1989). Managerial reputation, project choice and debt.
Working paper. Anderson Graduate School of Management at UCLA.
Hovakimian, A., Opler, T., Titman, S. (2001). The debt-equity choice. Journal of
Financial and Quantitative Analysis, vol.36: 1-24.
Hovakimian, A. (2006). Are observed capital structures determined by equity market
timing?. Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 41: 221-243.
Huang, R. & Ritter, J. (2005). Testing the market timing theory of capital structure.
University of Florida working paper.
Huang, G. & Song, F. (2006). The determinants of capital structure: evidence form
China. China Economic Review, vol. 17: 14-36.
Istaitieh, A. & Rodriguez-Fernandez, J. M. (2002). Stakeholder theory, market structure,
and firms capital structure: an empirical evidence. working paper.
Istaitieh, A. & Rodriguez-Fernandez, J. M. (2006). Factor-products markets and firms
capital structure: a literature review. Review of Financial Economics, vol. 15: 4975.
Jensen, M. & Meckling, W. (1976). Theory of the firm: managerial behavior, agency
costs and capital structure. Journal of Financial Economics, vol. 2: 305-360.
Jensen, M. (1976). Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers.
American Economic Review, vol. 76: 323-339.

37

Kane, A., Marcus, A., McDonald, R. (1984). How big is the tax advantage to debt?.
Journal of Finance, vol. 39: 841-853.
Kayhan, A. & Titman, S. (2007). Firms histories and their capital structure. Journal of
Financial Economics, vol. 83: 1-32.
Kester, W. C. (1986). Capital and ownership structure: a comparison of United States and
Japanese manufacturing corporations. Financial Management, vol.15: 5-16.
Klapper, L., Sarria Allende, V., Sulla, V. (2002). Small- and medium- size enterprise
financing in Eastern Europe. World Bank policy research working paper.
Korajczyk, R. A. & Levy, A. (2003). Capital structure choice: macroeconomic conditions
and financial constraints. Journal of Financial Economics, vol.68: 75-109.
Kraus, A. & Litzenberger, R. H. (1973). A state-preference model of optimal financial
leverage. Journal of Finance, vol. 28, 911-922.
Kremp, E., Stoess, E., Gerdesmeier, D. (1999). Estimation of a debt function: evidence
from French and German firm panel data. Corporate finance in Germany and
France. SSRN working paper.
Lambrecht, B. M. (2001) .The impact of debt financing on entry and exit in a duopoly.
Review of Financial Studies, vol. 14, 765-804.
La Porta, R. (1996). Expectations and the cross section of stock returns. Journal of
Finance, vol 51, 1715-1742.
Leland, H. (1994). Corporate debt value, bond covenants and optimal capital structure.
Journal of Finance, vol.49: 1213-1252.
Long, M. & Malitz, E. (1985). Investment patterns and financial leverage. Corporate
Capital Structures in the United States. Editura Inventory of Chicago, Chicago.
Lucas, D. & McDonald, R. L. (1990). Equity issues and stock price dynamics. Journal of
Finance, vol 37: 121-144.
MacKie-Mason, J. K. (1990). Do taxes affect corporate financing decisions?. Journal of
Finance, vol. 45: 1471-1493.
Madura, J. & Fox, R. (2007). International Financial Management. Editura Thomson.
Londra.

38

Maghyereh, A. (2004). The capital structure choice and financial market liberalization: a
panel data analysis and GMM estimation in Jordan. Applied Econometrics and
International Development, vol. 4-2: 69-90.
Mahajan, A. & Tartaroglu, S. (2008). Equity market timing and capital structure:
International evidence. Journal of Banking and Finance, vol. 32: 754-766.
Maksimovic, V. (1988). Capital structure in repeated industries. Journal of Economics,
vol. 19: 389-407.
Maksimovic, V. & Titman, S. (1991). Financial policy and reputation for product quality.
Review of Financial Studies, vol. 4: 175-200.
Marsh, P. R. (1982). The choice between equity and debt: an empirical study. Journal of
Finance, vol. 37: 121-144.
Mazur, K. (2007). The determinants of capital structure choice: evidence from Polish
companies. International Advances in Economic Research, vol. 13: 495-514.
McClure, K., Clayton, R., Hofler, R. (1999). International capital structure differences
among the G7 nations: a current empirical view. The European Journal of
Finance, vol.5: 141-164.
Menendez, E. J. (1997). Explaining firm capital structure from product and labour
markets: The Spanish evidence. working paper.
Mihalca, G. (2007). The determinants of capital structure: a literature review. The
proceedings of the international conference Competitiveness and European
integration, pag.100-105.
Mihalca, G. (2008). The determinants of capital structure: evidence from Romanian
market. Revista Romn de Statistic, Special issue, pag. 1-12.
Mihalca, G. Antal R. (2009). An empirical investigation of the trade-off and pecking
order hypotheses on Romanian market. The ISI proceedings of the XIII
International conference Applied Stochastic Models and Data Analysis, pag. 109114.
Mihalca, G. & Nistor, I. (2009). Capital structure decisions of the Romanian firms. Studia
Universitatis Babes-Bolyai Oeconomica, vol. 2: 129-137.
Mihalca, G. (2010). Testing the impact of the determinants of capital structure for
Romanian-listed firms. Economie Teoretic i Aplicat, Supliment: 546-553.

39

Miller, M. (1977). Debt and taxes. Journal of Finance, vol. 32: 261-275.
Mills, G. T. (1996). The impact of inflation on capital budgeting and working capital.
Journal of Financial and Strategic Decisions, vol.9: 79-87.
Myers, S. (1977). The determinants of corporate borrowing. Journal of Financial
Economics, vol.5: 147-175.
Myers, S. & Majluf, N. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms
have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, vol.
13, 187-221.
Myers, S. (1984). The capital structure puzzle. Journal of Finance, vol. 39: 575-592.
Myers, S. (2001). Capital structure. Journal of Economic Perspectives, vol. 15: 81-102.
Myers, S. (2003). Financing of corporations. Handbooks of the Economics of Finance,
vol. 1A: 216-253.
Modigliani, F. & Miller, M. (1958). The cost of capital, corporation finance and theory of
investment. American Economic Review, vol. 48: 261-297.
Modigliani, F. & Miller, M. (1963). Taxes and the cost of capital: A correction. American
Economic Review, vol. 53: 433-443.
Nicolescu, O. (2001). Managementul ntreprinderilor mici i mijlocii. Editura
Economic. Bucureti.
Nistor, E. I. (2004). Teorie i practic n finanarea ntreprinderii. Casa Crii de tiin.
Cluj-Napoca.
Nivorozhkin, E. (2002). Capital structures in emerging stock markets: the case of
Hungary. The Developing Economies, vol. XL-2: 166-187.
Nivorozhkin, E. (2004). The dynamics of capital structure in transition economies.
Economics of Planning, vol. 37: 25-45.
Nivorozhkin, E. (2005). Financing choices of firms in EU accession countries. Emerging
Markets Review, vol.6: 138-169.
Opler, T. & Titman, S. (1994). Financial distress and corporate performance. Journal of
Finance, vol 49: 1015-1040.
Ozkan, A. (2001). Determinants of capital structure and adjustment to long run target:
Evidence from UK company panel data. Journal of Business Finance &
Accounting, vol. 28:175-198.

40

Petersen, M. A. & Rajan, R. (1997). Trade credit: theory and evidence. Review of
Financial Studies, vol. 103: 661-691.
Phillips, G. M. (1992). Financial slack, refinancing decisions and firms competition.
working paper.
Phillips, G. M. (1995). Increased debt and industry product markets: an empirical
analysis. Journal of Financial Economics, vol. 37: 189-238.
Rajan, R. G. & Zingales, L. (1995). What do we know about capital structure? Some
evidence from International Data. Journal of Finance, vol. 50: 1421-1460.
Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. (1993). Corporate Finance (Third Edition). Irwin.
Sarig, O. H. (1998). The effect of leverage on bargaining with corporation. Financial
Review, vol.33: 1-16.
Showalter, D. M. (1999). Strategic debt: Evidence in manufacturing. International
Journal of Industrial Organization, vol. 17: 319-333.
Schwiete, M. & Weigand, J. (1997). Bankbeteiligungen und das Verschuldungsverhalten
deutscher Unternehmen. Kredit und Kapital, vol.30: 1-33.
Shyam-Sunder, L. & Myers, S. C. (1999). Testing static tradeoff against pecking order
models of capital structure. Journal of Financial Economics, vol. 51: 219-244.
Stancu, I. (2002). Finane. Editura Economic. Bucureti.
Stiglitz, J. (1969). A re-examination of the Modigliani-Miller theorem. The American
Economic Review, vol. 59: 784-793.
Stulz, R. (1990). Managerial discretion and optimal financing policies. Journal of
Financial Economics, vol. 26: 3-27.
Telegdy, A., Earle, J., Kaznovsky, V., Kucsera, C. (2002). Corporate control: a study of
firms on the Bucharest Stock Exchange. Eastern European Economies, vol. 40(3):
6-27.
Titman, S. (1984) .The effect of capital structure on a firms liquidation decision. Journal
of Financial Economics, vol. 13: 137-151.
Titman, S. & Wessels, R. (1988). The determinants of capital structure choice. Journal of
Finance, vol. 43: 1-19.
Todea, A. (2008). Investiii. Editura Crii de tiin. Cluj-Napoca.

41

Toma, M. & Alexandru, F. (1998). Finane i gestiune financiar de ntreprindere.

Editura Economic. Bucureti.
Torres-Reyna, O. (2009). Panel data analysis: Fixed and Random Effects. available online at http://dss.princeton.edu/training/Panel101.pdf.
Trenca, I. (2005). Fundamente ale managementului financiar. Casa Crii de tiin.
Cluj-Napoca.
Tulai, C. & erbu, S. (2005). Fiscalitate comparat i armonizri fiscale. Editura Casa
Crii de tiin. Cluj-Napoca.
Tulai H. (2004). Piee financiare. Editura Casa Crii de tiin. Cluj-Napoca.
Valsan, C. (2005). The determinants of borrowing by newly exchange-listed firms in
Romania: when adverse selection meets cronyism. Post-Communist Economies,
vol. 17: 109-123.
Vosganian, V. (1999). Reforma pieelor financiare din Romnia. Editura Polirom. Iai.
Zwick, B. (1977). The market for corporate bonds. Federal Resurse Bank of New York.
Quarterly Review, vol. 2: 27-36.
Wald, J. K. (1999). How firm characteristics affect capital structure: An international
comparison. Journal of Financial Research, vol. 22: 161-187.
Walsh, E. J. & Ryan, J. (1997). Agency and tax explanations of security issuance
decisions. Journal of Business Finance & Accounting, vol. 24(7): 941-959.
Wanzenried, G. (2006). Capital structure dynamics in the UK and Continental Europe.
The European Journal of Finance, vol. 12 (8): 693-716.
Warner, J. B. (1977). Bankruptcy costs: some evidence. Journal of Finance, vol. 32: 337347.
Weiss, L. A. (1990). Bankruptcy resolution: direct costs and violation of priority of
claims. Journal of Financial Economics, vol. 27: 285-314.
Wooldridge, J. (2002) .Econometric Analysis of Cross Section and panel Data. Editura
MIT Press, Anglia.
***, Legea nr. 31/1990 privind societile comerciale, republicat.
***, Legea nr. 58/1991 privind privatizarea societilor comerciale.
***, Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori.

42

***, Legea 571/2003 privind Codul fiscal.

www.bvb.ro.
www.bnr.ro.
www.kmarket.ro.
http://epp.eurostat.ec.europa.eu.
http://web.worldbank.org.

43