Tendinele politicii monetare n contextul actualei crize

1.Politica monetar - referine teoretice

Politica monetar, n calitate de instrument al politicii macroeconomice, reprezint
ansamblul msurilor adoptate de banca central n scopul influenrii ofertei de moned i a
ratei dobnzii, care s contribuie la influenarea, mai departe, a activitii economice.
n ultima perioad, evoluiile inflaioniste au condus la acordarea unei importane
deosebite asigurrii stabilitii monetare interne, altfel spus, a stabilitii preurilor, acestea
devenind obiectivul final al politicii monetare adoptate de bncile centrale. Sarcina asigurrii
stabilitii preurilor, n msur s conduc la crearea unui cadru economic stabil care s
permit dezvoltarea economic durabil, evideniaz, n fapt, nivelul crescut al
responsabilitii asumate de banca central n ceea ce privete asigurarea unui nivel susinut al
creterii economice.
Realizarea acestui obiectiv depinde, n final, de strategia de politic monetar
adoptat ce poate viza atingerea obiectivului:
fie n mod direct - avnd n vedere strategia bazat pe intirea direct a inflaiei;
fie n mod indirect - caz n care intervin obiectivele intermediare de politic monetar.
Pentru ca obiectivele generale ale politicii economice s fie ndeplinite, este necesar o
sincronizare a politicii monetare cu celelalte componente ale politicii economice (politica
fiscal, politica comercial, politica de preuri i venituri).
Politica monetar poate ridica ntrebri precum:

Cum sunt transmise n economie deciziile de politic monetar?

Care este tipul de politic monetar adecvat fiecrei faze a economiei?

De ce un regim de intire direct a inflaiei?

Care sunt principalele instrumente cu care opereaz politica monetar?

Deciziile de politic monetar sunt transmise n economie n diferite moduri, toate

influennd n final evoluia preurilor i a produciei. Mecanismele de transmisie reprezint o

combinaie a tuturor canalelor economice prin care, n timp, politica monetar are efecte
asupra economiei. Canalele de transmisie ale politicii monetare i, mai departe, eficiena
acesteia n atingerea obiectivelor fundamentale ale politicii macroeconomice depind, pn la
urm, de modul n care politica monetar este implementat.
nelegerea canalelor de transmisie ale politicii monetare ajut specialitii crerii de
politici s decid care dintre distorsiunile pieei financiare determin schimbri n politica
monetar i care nu. De asemenea, i ghideaz n alegerea intelor intermediare.
1

Tendinele politicii monetare n contextul actualei crize

1.1. Tipuri de politic monetar

n funcie de situaia conjunctural a economiei, autoritatea monetar poate decide
creterea sau diminuarea ofertei de moned prin utilizarea instrumentelor de politic
monetar, utilizndu-se dou tipuri de msuri reunite n:
politica monetar expansionist;
politica monetar restrictiv sau restrns.
Principalele probleme care sunt urmrite prin cele dou tipuri de politic monetar i
efectele acestora se manifest dup cum se prezint n tabelul urmtor:
Politica monetar expansionist

Politica monetar restrictiv

Problema
cheie:

omajul i recesiunea

Problema
cheie:

Inflaia

Mecanism:

Banca central cumpr titluri,

Mecanism:

Banca central vinde titluri,

Efecte:

diminueaz rata rezervei

majoreaz rata rezervei

obligatorii i

obligatorii i

rata oficial a scontului

rata oficial a scontului

Sporete oferta de moned

Efecte:

Scade oferta de moned

Scade rata de dobnd

Sporete rata de dobnd

Sporesc investiiile

Scade nivelul investiiilor

Crete cererea agregat

Scade cererea agregat

Crete PIB real n funcie de

Inflaia se diminueaz

creterea investiiilor

1.2. Strategii de politic monetar

2

Tendinele politicii monetare n contextul actualei crize

Regimul de intire direct a inflaiei nglobeaz recunoaterea importanei fenomenului
inflaionist n economiile moderne i, implicit, faptul c asigurarea stabilitii preurilor
reprezint cea mai eficient cale de susinere de ctre politica monetar a dezideratului
general de cretere economic pe termen lung.
Strategia de intire direct a inflaiei prezint urmtoarele caracteristici definitorii:
-

asumarea neechivoc a angajamentului fa de stabilitatea preurilor ca principal

obiectiv al politicii monetare i plasarea pe un plan secundar a celorlalte obiective
tradiionale (creterea economic, creterea competitivitii externe, acoperirea
deficitelor fiscale sau scderea omajului);

transparena strategiei de politic monetar prin comunicarea ctre public a

obiectivelor i deciziilor de politic monetar;

creterea rspunderii bncii centrale pentru atingerea obiectivului de inflaie;

dependena de furnizarea n timp util a unui set complet de informaii privind

variabilele relevante pentru toate cele patru blocuri macroeconomice (real, monetar,
fiscal, extern).
Un regim de intire a inflaiei permite politicii monetare s se concentreze pe aspecte

ale mediului financiar intern i s rspund mai bine ocurilor din economia naional. Relaia
bani-inflaie nu este elementul definitoriu al strategiei de intire direct a inflaiei, dar
constituie o premis favorabil pentru determinarea adecvat a instrumentelor monetare
pentru care autoritatea monetar opteaz.
Pe parcursul ultimelor decenii au existat trei strategii standard de politic monetar
care s-au bucurat de succes n ceea ce privete furnizarea unei ancore nominale eficiente,
respectiv intirea agregatelor monetare, intirea cursului de schimb i intirea inflaiei.
intirea agregatelor monetare a pierdut n prezent susinerea pe care o avea n statele
membre ale Uniunii Europene din Europa Central i de Est, situaie ntlnit n trecut i n
majoritatea rilor dezvoltate, n urma dezintegrrii relaiei anterior stabile dintre agregatele
monetare i inflaie; aceast evoluie este legat n special de remonetizarea accelerat, care sa manifestat dup ce inflaia a cobort la niveluri moderate, sectorul bancar a fost privatizat,
iar fluxurile de capital liberalizate.
Dintre strategiile standard, numai intirea cursului de schimb i intirea inflaiei sunt
utilizate n prezent.

1.3. Instrumentele politicii monetare

3

Tendinele politicii monetare n contextul actualei crize

Principalele instrumente ale politicii monetare sunt:

Rata rezervelor minime obligatorii

Operaiunile de open market

Rata dobnzii

Rata rescontului
Ceea ce este specific rezervelor minime obligatorii este faptul c acestea au rolul de a

asigura o lichiditate minim a bncilor n raporturile ce se stabilesc ntre acestea i deponeni.

Din punct de vedere al politicii monetare, se consider c utilizarea mecanismului rezervelor
minime obligatorii permite autoritii monetare de a realiza controlul ofertei de moned la
nivelul economiei, toate acestea viznd, n final, asigurarea stabilitii monetare.
n calitate de instrument de politic monetar, rezervele minime obligatorii acioneaz
n direcia limitrii capacitii bncilor din sistem de a multiplica depozitele deponenilor, n
cadrul mecanismului propriu de creaie monetar, motiv pentru care rata rezervelor minime
obligatorii este invers proporional cu multiplicatorul depozitelor.
Operaiunile de open market au devenit instrumentul principal al politicii monetare n
cadrul rilor dezvoltate. Dezvoltarea pieelor, ca de altfel i diversitatea titlurilor ce fac
obiectul acestor tranzacii, permit utilizarea eficient a acestui instrument. Eficiena acestui
instrument este dat tocmai de gradul nalt de flexibilitate att n ceea ce privete posibilitatea
succedrii operaiunilor pe pia, ct i din punct de vedere al volumului operaiunilor, fapt ce
permite bncii centrale s realizeze un control eficient al lichiditii din economie. Autoritatea
monetar poate interveni ori de cte ori este nevoie, fie pentru a retrage din circulaie, fie
pentru a injecta o nou cantitate de lichiditi.
Rata dobnzii este preul pltit pentru a dispune timp de un an de 100 uniti monetare.
Aceasta reprezint raportul procentual dintre mrimea absolut a dobnzii anuale pltite i
creditul acordat.
Rata dobnzii este o mrime variabil n timp. Nivelul i dinamica ei sunt rezultatul
aciunii concomitente, convergente i contradictorii, a mai multor factori generali i specifici,
cu influene directe sau indirecte cum sunt: rata profitului, raportul dintre cererea i oferta de
capital de mprumut, riscul pentru cel ce acord capital de mprumut, inflaia, durata
creditului, politica guvernului .a.
Prin intermediul operaiunilor de rescontare, mai bine spus, mecanismul taxei oficiale
a scontului specific economiilor actuale, banca central finana bncile din sistem, acceptarea
4

Tendinele politicii monetare n contextul actualei crize

doar a unor efecte comerciale conducnd la transformarea acestui mecanism ntr-o modalitate
de alocare a resurselor disponibile la nivelul economiei. Prin nivelul dobnzii folosite la
aceste operaiuni, se evidenia care este direcia de aciune a bncii centrale n ceea ce privete
orientarea politicii monetare, tiut fiind faptul c taxa oficial a scontului reprezenta cea mai
mic dobnd a pieei.
2.

Criza financiar la nivel mondial

Deoarece SUA continu s reprezinte cea mai mare economie la nivel mondial,

fluctuaiile din aceast ar pot avea un efect considerabil asupra celoralalte economii. Astfel,
muli apreciaz c actuala criz financiar i are rdcinile n scderea dramatic a preului
locuinelor n SUA sau n cderea pieei creditului pentru locuine. n anul 2007, existau
semnale de alarm c datoriile ru-platnicilor din sectorul creditelor ipotecare acordate celor
cu un istoric ndoielnic de plat, ajungeau pn la 100 miliarde de dolari. Analitii economici
au prognozat iminenta intrare n recesiune a economiei SUA, avertiznd c nesiguran a
economic cauzat de criza creditelor ipotecare ar putea afecta n 2007 i 2008 inclusiv rile
emergente, printre care i Romnia.
Cauza profund a crizei financiare a fost lichiditatea abundent creat de principalele
bnci centrale ale lumii (FED, BOJ) i de dorina rilor exportatoare de petrol i gaze de a
limita aprecierea monedei.
Totui, criza actual traversat de SUA este una diferit dect cele anterioare.
Creterea preului nu a dus la ajustarea cererii la un nivel mai redus, cu toate c economia
american se afla ntr-o perioad de recesiune.
Este posibil ca economia global s se fi decuplat de cea american?
Rspunsul pe care ni-l ofer analizele empirice la aceast ipotez este afirmativ.
Cererea de petrol s-a meninut la un nivel ridicat din cauza economiilor emergente (Rusia,
China, India, Brazilia), iar corecia de pre a ntrziat s apar. Acest lucru s-a datorat i
faptului c oferta la nivel mondial este relativ rigid. Experii consider c nu ne putem
atepta la o cretere puternic a ei n anii ce vor urma.
Unele analize au aratat c Romnia se afl printre rile cele mai vulnerabile la
efectele crizei creditelor ipotecare din SUA.

3.Criza financiar n Romnia

Tendinele politicii monetare n contextul actualei crize

3.1. Efectele

crizei

financiare

asupra

economiei

romneti
Extinderea crizei financiare globale asupra economiei romneti are la baza trei efecte:

Efectul de contagiune - propagarea dezechilibrelor de la o regiune la alta - devine din ce n ce

mai acut ntr-o lume globalizat.
China, una dintre cele mai mari piee ce absoarbe materii prime, dar i una dintre cele
mai mari piee de desfacere pentru bunuri de capital i bunuri de folosin ndelungat, este
din ce n ce mai conexat cu SUA, poate cel mai mare consumator de bunuri la nivel mondial,
Uniunea European i Japonia, alte dou mari nie importante de desfacere pentru bunuri i
materii prime. Astfel, cei patru gigani susin economia mondial, iar dac unul dintre acetia
cedeaz, efectele se rsfrng i asupra celorlali, ocul fiind iminent.

Efectul de cauzalitate cumulativ - care aproape ntotdeauna nsoete efectul de contagiune

situaia n care dezechilibrul aprut ntr-o zon se suprapune peste dezechilibrele din alte
zone, crend un oc cu impact major.
n 2007, atunci cnd SUA au anunat c-i ncetinesc ritmul de cretere economic i
bursa chinez a dat semne de oboseal, furnizorii de materii prime i bunuri de consum din
ntreaga lume au intrat n panic. Aceasta se traducea pentru ei n profituri mai mici, comenzi
mai reduse, piee de desfacere mai pretenioase etc.

Efectul de turm nu trebuie nici el neglijat n condiiile globalizrii pieelor financiare.

Managerii fondurilor de investiii speculative de capital cuceresc simultan teritoriile
cele mai bune din punctul de vedere al oportunitilor de profit, dar, n acelai timp, prsesc
simultan teritoriul atunci cnd posibilitile de ctiguri se ngusteaz. Acioneaz ca o turm.
n Romnia, rspunsul la efectele nefaste ale crizei nu poate fi similar celui formulat
de unele state europene sau celui din SUA. Exist cteva diferene ntre economia romneasc
i aceste economii, care nu permit copierea pur i simplu a pachetelor de msuri dezvoltate
acolo. n esen, este vorba despre faptul c economia romneasc are un deficit de cont
curent mare, care indic dependena acesteia de finanarea extern.
De ce msuri avem nevoie pentru diminuarea acestor efecte?
6

Tendinele politicii monetare n contextul actualei crize

n esen, este necesar o ntrire semnificativ a politicii fiscale i a celei salariale (n
sens larg, cuprinznd sporurile i premiile de natur cvasisalarial). n acest sens, bugetul pe
2009, recent aprobat, constituie un prim pas important, n special datorit alocrii unor
fonduri relativ ridicate pentru investiii. Pe msura transpunerii sale n practic, se va crea
posibilitatea relaxrii treptate a politicii monetare. Astfel, o combinaie suboptimal existent
n ultimii ani (politici bugetare i salariale laxe, respectiv o politic monetar foarte strns)
va putea fi nlocuit cu o combinaie optimal n care toate politicile (bugetar, salarial i
monetar) s aib un grad similar de restrictivitate i s ndrepte activitatea economic spre
munc i productivitate.
Canalul prin care se transmite unda de oc pe piaa de capital din Romnia este legat
de activitatea fondurilor de investiii strine. Dobnzile nalte i boomul economic din ara
noastr au atras investitori de anvergur la burs, banii n exces alimentnd creditele de
consum. Criza economic se poate declana atunci cnd ratele dobnzilor cresc n rile
dezvoltate, investitorii tranfernd banii acas. Varianta negativ pentru Romnia ar fi cea n
care s-ar concretiza retragerile masive de fonduri ale investitorilor speculativi (de portofoliu),
care ar conduce mai departe la deprecierea puternic a leului, inflaie ridicat, etc.

3.2. intirea inflaiei n contextul actualei crize

Opiunea pentru adoptarea intirii inflaiei ca strategie de politic monetar a fost
justificat de necesitatea realizrii unei dezinflaii sustenabile. Implementarea strategiei de
intire a inflaiei nu a fost uoar nici nainte de apariia crizei financiare i dominana fiscal,
intrrile masive de capital, poziia de debitor net a BNR fa de sistemul bancar i mecanismul
de transmitere a politicii monetare s-au combinat, astfel c, ntre 2005 i 2007, au existat
perioade n care anticipaiile inflaioniste i aprecieri accentuate ale monedei au coexistat.
Aceasta a ridicat o dilem serioas pentru banca central. Creteri ale ratei dobnzii, necesare
pentru a aduce anticipaiile n linie cu inta de inflaie, atrgeau i mai multe capitaluri strine,
apreciind nesustenabil leul.
Odat cu declanarea crizei financiare n iulie 2007, o parte dintre aceste condiii a
disprut. Astzi BNR tinde s fie creditor net al sistemului bancar, iar intrrile de capital strin
s-au atenuat n mod semnificativ. Dar aceasta nu simplific implementarea politicii monetare.
Dimpotriv, criza financiar a sporit volatilitatea pe pieele monetar i valutar i tinde s
amplifice ncetinirea activitii economice. Pe de o parte, reducerea finanrilor externe i
existena dezechilibrelor externe mari au declanat deprecierea leului, care alimenteaz
inflaia i face necesar o rat a dobnzii relativ nalt. Mai mult, cei cu datorii n euro i alte
7

Tendinele politicii monetare n contextul actualei crize

valute sunt vulnerabili la o depreciere semnificativ a leului. Pe de alt parte, rate mai nalte
ale dobnzii ar tinde s frneze creterea economic i, mai mult, ar crea costuri pentru cei ce
au datorii, riscnd s destabilizeze sectorul financiar. n aceste condiii apare problema
delicat a compromisului dintre obiectivele politicii monetare: asigurarea stabilitii preurilor
i asigurarea stabilitii financiare.
Obiectivul pe termen lung al politicii monetare trebuie s fie atingerea unei inflaii
sczute i stabile. S-a observat c inflaia sczut i stabil ajut creterea economic
sustenabil pe termen lung. n consecin inflaia sczut i stabil reprezint att un scop n
sine, ct i un mijloc de realizare a unei creteri economice sustenabile .
Eficiena politicii monetare n atingerea acestui obiectiv este ns limitat dac nu
exist stabilitate financiar. Unul dintre principiile macroeconomice de baz afirm c
friciunile pe plan financiar influeneaz n mod substanial ciclul de afaceri. Astzi, pe plan
mondial, acest lucru este foarte evident. Bncile centrale ale lumii ncearc s menin
stabilitatea financiar i s evite recesiunea i depresiunea economic. Experienele anterioare
par s confirme viziunea conform creia inflaia este principala surs de instabilitate
financiar. De obicei perioade caracterizate de inflaie nalt au fost i cele cu instabilitate
financiar sever i cu crize la nivelul sectorului bancar sau au fost urmate de recesiune n
urma adoptrii de ctre autoriti a unor msuri inadecvate de temperare a inflaiei.
Experiena unor ri asiatice din anii 1997-1998 i actuala criz economic i
financiar conduc la reconsiderarea msurii n care banca central deine capacitatea de a
asigura concomitent stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar n ipoteza n care realizarea
acestora necesit adoptarea unor msuri conflictuale.
Experiena Romniei arat c stabilitatea financiar prezint o importan deosebit
pentru stabilitatea preurilor. Pe bun dreptate, Romnia a fost criticat pentru ntrzieri n
dezinflaie. Acestea s-au datorat reformelor structurale insuficiente. ara noastr a realizat o
rat medie de dezinflaie de 5,8 puncte procentuale pe an n perioada 2000-2007, n paralel cu
meninerea stabilitii sistemului financiar. Dar dac BNR ar fi suplinit acest deficit de
reforme prin creteri mai abrupte ale ratelor dobnzii situaia financiar a firmelor i a
gospodriilor s-ar fi deteriorat. i astfel s-ar fi deteriorat stabilitatea financiar a sectorului
bancar. n final, nsi ritmul dezinflaiei ar fi fost, probabil, mai mic dect cel realizat. Ceea
ce trebuie reinut este faptul c, pe termen lung, incapacitatea meninerii stabilitii financiare
nu poate s conduc dect la o reinflamare a inflaiei.

Tendinele politicii monetare n contextul actualei crize

Hotrri ale Consiliului de administraie al BNR:

reducerea ratei dobnzii de politic monetar (rata dobnzii cea mai nalt la care BNR atrage
depozite la termen pe o sptmn, de pe piaa monetar) la nivelul de 10,00 la sut pe an, de

la 10,25 la sut, ncepnd cu data de 5 februarie 2009;

gestionarea adecvat a lichiditii din sistemul bancar prin utilizarea activ a operaiunilor de

pia monetar;
meninerea nivelului actual al ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor n lei
i n valut ale instituiilor de credit.

Valabil din

Rata dobnzii

Facilitatea
9

Facilitatea

Tendinele politicii monetare n contextul actualei crize

5 feb.2009
1 aug.2008
27 iun.2008
7 mai 2008
26 mar.2008
4 feb.2008
8 ian.2008
1 nov.2007
1 aug.2007
26 iun.2007
3 mai 2007
27 mar.2007

de creditare
14,00
14,25
14,00
13,75
12,00
12,00
12,00
12,00
12,00
14,00
14,00
14,00

10,00
10,25
10,00
9,75
9,50
9,00
8,00
7,50
7,00
7,00
7,25
7,50

de depozit
6,00
6,25
6,00
5,75
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
1,00
1,00
1,00

4.Concluzii
Romnia are o economie deschis, de mici dimensiuni, n care investiiile sunt
finanate preponderent prin sistemul bancar i mai puin prin intermediul pieei de capital.
Eficiena politicii monetare este limitat, n absena unui sistem financiar viabil i
stabil, n special n cazul ratelor inflaiei cu o singur cifr. Pieele financiare puin adnci
mpiedic funcionarea eficient a canalului ratei dobnzii i al creditului, limitnd capacitatea
bncii centrale de ajustare fin a economiei i putnd determina o situaie de dependen
excesiv de canalul cursului de schimb n cadrul procesului de gestionare a cererii agregate.
Msurile restrictive impuse de BNR, precum rezervele minime obligatorii ridicate sau
regulamentul de creditare, limiteaz n prezent impactul crizei financare mondiale asupra
sistemului bancar romnesc, principalul risc fiind scumpirea finanrii externe.

10