Capitolul V

CONTRACTELE SWAP
5.1. Contractele SWAP - concept
Contractele swap reprezint acorduri ncheiate pe un anumit
termen, ntre doi operatori financiari prin care cei doi efectueaz un
schimb reciproc de active financiare. Contractele swap au nceput s fie
utilizate n anii 80 i au la origini contractele de credit paralele i backto-back.
Literatura de specialitate cuprinde o serie de opinii privind
ncadrarea swap-ului fie n categoria instrumentelor financiare derivate,
fie a produselor sintetice ale pieei de capital. Ali autori consider c
swap-ul reprezint o operaiune financiar, nu un contract sau un
instrument n sine. Legislaia pieei de capital din Romnia (Legea
297/2004) ncadreaz swap-ul n categoria instrumentelor financiare, ns
nu ca instrument derivat, n timp ce reglementrile Bncii Naionale a
Romniei privind instrumentele financiare derivate cu care pot desfura
activiti bncile comerciale (Normele nr. 10/2002) privesc swap-ul ca
instrument financiar derivat.
n

opinia

noastr,

contractele

swap

reprezint

instrumente

financiare derivate, prin prisma faptului c presupun schimburi ce vor

avea loc n viitor i , de cele mai multe ori, valoarea lor se bazeaz pe
valoarea activului suport la o dat viitoare.
n cadrul unui contract swap participanii schimb riscurile i
avantajele aferente unor obligaii contractuale de plat variabile,
cu riscurile i avantajele aferente unor obligaii contractuale de
plat fixe. Astfel, contractele swap pot fi considerate instrumente
financiare prin care se pot schimba condiiile de plat a unor obligaii,
contribuind la restructurarea portofoliului investitorilor pieei financiare.
Contractul swap are o existen separat fa de contractele
economice ce stau la baza operaiunii de schimb reciproc, cei doi
parteneri swap neputnd fi i parteneri n aceste contracte economice.
1

Deoarece este un contract nestandardizat, contractul de schimb

nu poate fi tranzacionat pe piaa bursier ci numai pe piaa OTC prin
negociere

individual

ntre

parteneri

privind

condiiile

clauzele

contractuale. Datorit amplorii pe care au luat-o tranzaciile swap,

ncepnd din anul 2001, bursa de la Londra i ulterior i bursa de la
Chicago au pus la punct contracte standardizate de tip futures i opiuni
swap.
Una din cele mai importante probleme ridicate de contractele swap
este legat de evaluarea riscurilor la care este supus fiecare parte
contractual. Principalele riscuri asociate unei operaiuni swap sunt riscul
de neplat, riscul de lichiditate i riscul de dobnd. Evaluarea primelor
dou categorii de riscuri presupune o bun cunoatere a partenerului de
schimb ceea ce poate fi o operaiune dificil i cu costuri ridicate. Analiza
riscurilor unui contract swap poate fi facut pornind de la cteva
trsturi caracteristice ale acestora:
sunt
sunt derivate
derivate extrabilan
extrabilaniere
iere
sunt tranzacionate pe piaa OTC
sunt flexibile i personalizabile
nu
nu necesit
necesit plata
plata unei
unei prime
prime
operaiunea are la baz un singur contract
dobnzile
dobnzile care
care se
se schimb
schimb nu
nu sunt
sunt negociabile
negociabile
presupun
presupun obliga
obligaiiii reciproce
reciproce ii condi
condiionate
ionate
nu
nu presupun
presupun transferul
transferul nominalului
nominalului (cu
(cu excep
excepia
ia swap-ului
swap-ului valutar)
valutar) ii deci
deci nici
nici
riscul
riscul de
de neplat
neplat a
a acestuia
acestuia
swap-ul
n plus
riscul cursului
cursului de
de schimb
schimb
swap-ul valutar
valutar implic
implic n
plus ii riscul

Literatura de specialitate nu a ajuns la un numitor comun n ceea ce

privete elaboarea unui model de evaluare a riscurilor generate de
operaiunile swap. n ceea ce privete ns evaluarea valorii unui contract
swap, aceasta poate fi calculat pornind de la ipoteza c, n esen, o
operaiune de swap presupune schimbul unei obligaii cu rat fix cu o
2

obligaie cu rat variabil. Pentru o instituie financiar ce efectueaz o

operaiune swap, valoarea schimbului este egal cu diferena dintre
valoarea obligaiei fixe i a celei variabile. n momentul negocierii
contractului, valoarea swap-ului este nul, ea putnd deveni ulterior
pozitiv sau negativ, n funcie de evoluia comparativ a celor dou rate
de dobnd.
Clasificarea contractelor swap poate fi fcut n funcie de piaa pe
care se ncheie tranzacia i de tipul de activ care se schimb astfel:

PLAIN
PLAIN VANILLA
SWAP
swap
swap dobnd
dobnd fix
fix -- dobnd
dobnd variabil
variabil

VANILLA SWAP
BASIS
SWAP
swap
swap dobnd
dobnd variabil
variabil -- dobnd
dobnd variabil
variabil

BASIS SWAP

swap pe piaa de
capital (equity swap)

swap
swap de
de indici
indici ai
ai pieei
pieei de
de capial
capial

swap
pe aciuni
aciuni

swap pe

swap de dobnd
(interest rate swap)

CURRENCY
SWAP

swap
valutar
dobnd
fix
dobnd
fix

CURRENCY
SWAP

swap
valutar
dobnd
fix
dobnd
fix
CROSS
CROSS CURRENCY
CURRENCY SWAP
SWAP
swap
swap valutar
valutar dobnd
dobnd fix
fix -- dobnd
dobnd

variabil
variabil
CROSS
CURRENCY BASIS
BASIS SWAP
SWAP
swap
swap valutar
valutar dobnd
dobnd

CROSS CURRENCY
variabil -- dobnd
dobnd variabil
variabil
variabil

swap valutar (currency

swap)

swap pe mrfuri
(comodity swap)

Contractele swap sunt utilizate pe o scar larg de bnci care se

manifest pe aceast pia fie n calitate de intermediari, fie n calitate de
parteneri. Cele mai utilizate forme de tranzacii swap sunt cele asupra
ratei dobnzii i asupra valutei. O categorie aparte a contractelor swap o
reprezint derivatele de credit ce au la baz operaiuni swap. De
asemenea, ele pot fi utilizate i in diverse combinaii cu alte instrumente
financiare derivate, dnd natere altor tipuri de tranzacii swap.

5.2. Tipologia i mecanismul contractelor swap

A. Contractele swap pe aciuni
n ultimele decenii sfera de cuprindere a contractelor swap s-a extins
dincolo de schimbul de mprumuturi n valute diferite sau de rate ale
3

dobnzii ctre schimbul de produse primare ale pieei de capital aciuni,

obligaiuni sau chiar de produse sintetice ale acesteia. Au aprut astfel
contractele swap pe randamentul aciunilor (equity swap) ce presupun
schimbul de randamente ntre dou aciuni sau indici bursieri sau ntre
randamentul unei aciuni sau al unui indice bursier i o rat fixa sau
variabil de dobnd.
n funcie de originea fluxurilor de numerar ce se schimb ntre cele
dou pri principalele trei tipuri de contracte swap pe aciuni sunt:

schimbul dintre randamentul unei aciuni (pachet de aciuni,

sau indice bursier) i o rat fix a dobnzii;

schimbul dintre randamentul unei aciuni (pachet de aciuni,

sau indice bursier) i o rat variabil a dobnzii;

schimbul dintre randamentul unei aciuni (pachet de aciuni,
sau indice bursier) i randamentul unei alte aciuni (pachet de
aciuni, sau indice bursier).

Contractele swap pe aciuni prezint o serie de caracteristici

specifice n comparaie cu contractele swap pe rata dobnzii sau pe
valute. O prim astfel de caracteristic este incertitudinea valorii fluxurilor
de numerar legate de aciunile schimbate. n cazul contractelor swap pe
rata dobnzii valoarea plilor variabile este stabilit la momentul
ncheierii contractului i pltit la scaden, ns n cazul swap-ului pe
aciuni valoarea randamentului aciunilor suport nu este cunoscut dect
n momentul scadenei. O a doua diferen major ntre cele dou tipuri
de contracte swap este aceea c, aa cum vom ilustra prin exemplul
urmtor, randamentul aciunilor poate fi negativ ceea ce va presupune
pentru una din pri att plata diferenei de randament ct i a ratei fixe a
dobnzii. Acesta este un risc pe care ambele pri contractuale trebuie s
fie dispuse s i-l asume.
B. Swap pe rata dobnzii
Contractele swap pe rata dobnzii se bazeaz pe estimrile diferite
ale celor doi parteneri privind evoluia dobnzii la instrumentele de credit
emise sau deinute. Astfel, emitentul unor obligaiuni cu rata a dobnzii
4

fix mizeaz pe diminuarea ratei dobnzii n perioada urmtoare n timp

ce emitentul unor obligaiuni cu rata a dobnzii variabil consider c rata
dobnzii va crete peste nivelul ratei fixe a celuilalt partener. Cei doi au
posibilitatea s ncheie un contract swap prin care:

Emitentul titlurilor de credit cu dobnd fix va plti dobnda fix

i va ncasa de la partenerul su dobnda variabil;

Emitentul titlurilor de credit cu dobnd variabil va plti dobnda

variabil i va ncasa n schimb o dobnd fix.

Dobnda variabil la care se refer contractele swap este de obicei o

rat a dobnzii de referin (LIBOR, EURIBOR). ntre cei doi parteneri se
interpune o banc comercial specializat n operaiuni swap ce joac rol
de intermediar. n situaia n care unul din clienii bncii dorete s ncheie
un

contract

swap

pe

rata

dobnzii

nu

gsete

un

partener

corespunztor, banca poate aciona ea nsi n calitate de partener al

clientului su. Riscul asumat de banc prin aceast operaiune va fi
acoperit pe piaa futures sau pe piaa bursier swap.
Ca i n cazul altor tipuri de contracte swap (swap-ul pe randament
total) schimbul de active ntre cei doi parteneri poate fi asimilat cu
vnzarea de titluri de credit cu venit fix i cumprarea de titluri de credit
cu venit variabil de ctre una dintre pri i efectuarea operaiei inverse
de ctre cellalt partener, fr ca s presupun ns transferul efectiv al
Banca comercial
titlurilor ntre cei doi. Costurile operaiunii vor fi reprezentate
de
- intermediar -

comisionul intermediarului la care se pot aduga pierderile ce pot surveni

n cazul n care rata dobnzii evolueaz n sens contrar ateptrilor unuia
dintre parteneri.
Schematic, derularea operaiunii swap cu implicare unei bnci
comerciale n calitate de intermediar are loc astfel:

Emitent de titluri de credit cu dobnd fixEmitent

(A)
de titluri de

Cumprtorul titlurilor de credit cu dobnd

Cumprtorul
fix
titlurilo
5
- creditorul emitentului A - credito

Pentru a exemplifica fluxurile de numerar ce se stabilesc ntre cei doi

parteneri pornim de la urmtoarea situaie:
Societatea A a emis un mprumut obligatar de 100.000 lei cu o
dobnd fix de 12% pe an i o durat de 5 ani, iar societatea B a emis un
mprumut de aceeai valoare i pe aceeai durat dar cu o rat a dobnzii
variabil LIBOR+2%. Pentru a se proteja mpotriva riscurilor pe care le
anticipeaz, dar i pentru a putea profita de pe urma unei evoluii
favorabile a ratei dobnzii, cei doi se vor adresa unei bnci comerciale
specializate i vor ncheia un contract swap pe rata dobnzii. Conform
acestui contract primul emitent va vrsa trimestrial celui de-al doilea o
rat a dobnzii egal cu dobnda LIBOR de la sfritul fiecrui trimestru
pentru depozite pe trei luni la care se adaug un procent de 2% i va
ncasa de la acesta, tot trimestrial, o dobnd fix de 12% pe an. n primul
an, fluxurile de numerar dintre cei doi parteneri swap vor fi urmtoarele:
Fluxuri fluxuri de numerar dintre doi parteneri ntr-un contract swap pe rata
dobnzii

Rata
LIBOR
Trim. I
Trim. II
Trim.
III
Trim.
IV
Total

Emitentul A
ncasr
Pli
Rezultat
i de la
ctre
net
B
B
9
2.750 3.000
-250
9,5
2.875 3.000
-125
10,1
3.025 3.000
+25
10,4

Emitentul B
ncasr
Pli Rezulta
i de la
ctre
t net
A
A
3.000 2.750
+250
3.000 2.875
+125
3.000 3.025
-25

3.100

3.000

+100

3.000

3.100

-100

11.750

12.00

-250

12.000

11.75

+250
6

Evoluia ascendent a ratei variabile a dobnzii l-a avantajat pe

emitentul B care a obinut n primul an de contract un profit de 250 lei n
detrimentul emitentului A. n cazul n care aceast evoluie va continua i
n urmtoarea perioad, exist posibilitatea ca emitentul A s doreasc s
renune la contractul swap. n aceast situaie el se va adresa bncii
comerciale care va cuta o alt parte interesat s preia contractul sau i
va asuma ea nsi rolul de partener. Emitentul A este ndreptit la o
despgubire echivalent cu actualizarea ncasrilor viitoare la care
renun. Contractul swap rmne valabil pn la scadena de cinci ani sau
poate fi modificat de banca comercial care va propune partenerului
rmas n contract un alt aranjament ce va ine cont de evoluia
prognozat a ratei dobnzii variabile.
C. Swap pe devize
Contractele swap pe devize reprezint aranjamente prin intermediul
crora doi parteneri schimb ntre ei datorii exprimate n monede diferite
pentru fiecare parte. Din punct de vedere al mecanismului de funcionare,
diferena fa de contractele swap pe rata dobnzii este c n calculul
plilor ce vor fi efectuate ntre prile contractuale intervine i cursul de
schimb dintre cele dou valute. Contractul se ncheie tot prin intermediul
unei bnci comerciale cu rol de intermediar, iar la sfritul acestuia
restituirea capitalului se face la un curs de schimb stabilit n avans.
Operaiunile swap pe valut presupun parcurgerea a trei etape:

schimbul iniial de capital;

schimbul de dobnzi pe parcursul contractului;

schimbul de capital la maturitate.

Schimbul iniial de capital se face la un curs stabilit ce are la baz fie

cursul la vedere dintre cele dou monede, fie un curs la termen. Acest
schimb poate presupune un transfer efectiv de fonduri, sau poate fi pe
baz noional, fictiv, fr s necesite micri fizice de fonduri ntre
parteneri. Tot n aceast prim etap se stabilesc i ratele dobnzilor ce
7

vor fi pltite n cea de-a doua etap ntre parteneri. La maturitatea

contractului, sumele iniiale de capital sunt din nou schimbate ntre
parteneri la un curs stabilit nc de la ncheierea contractului.
Utilizarea contractelor swap pe devize permite reducerea riscului
valutar i n acelai timp d posibilitatea obinerii de profituri financiare
prin specularea ratei dobnzii pe piee externe pe care nu exist
posibilitatea obinerii de mprumuturi directe, dar i prin specularea ratei
de schimb valutar ntre dou monede.
Pentru a exemplifica modul de desfurare i avantajele unei
operaiuni swap pe devize considerm cazul a doi ageni economici situai
n ri diferite. Societatea A, din Frana, dorete s fac un mprumut n
yeni, n timp ce societatea B, din Japonia este interesat de un mprumut
n euro. Datorit restriciilor impuse de piaa japonez, firma francez nu
va avea acces direct pe aceast pia, iar pentru firma japonez un
mprumut extern in euro ar presupune costuri mari. De aceea, cei doi
parteneri vor alege s se mprumute fiecare n moneda naional, urmnd
ca apoi s ncheie un contract swap.
Cursul la vedere este de 1 euro = 160 yeni. Firma francez va
mprumuta 100.000 euro cu o dobnd de 8% pe an, iar firma japonez
160.000 yeni, cu o dobnd de 7% pe an. Maturitatea celor dou
mprumuturi este de 3 ani.
La momentul ncheierii contractului swap, ntre cei doi parteneri are
loc un schimb de capital ce are la baz cursul valutar la vedere din acel
moment. Firma francez livreaz 100.000 euro, iar firma japonez
160.000 yeni.
Timp de trei ani, la termene stabilite prin contract, ce pot fi anuale,
semestriale sau trimestriale, cele dou pri contractuale vor proceda la
plata reciproc a dobnzilor. Firma francez va plti o dobnd anual de
11.200 yeni, iar firma japonez o dobnd de 8.000 euro.
La expirarea celor trei ani de contract, ntre cele dou firme va avea
loc un nou schimb de capital, de aceast dat n sens invers: firma
francez va livra 160.000 yeni, n timp ce firma japonez va livra 100.000
euro.
8

n acest fel, cele dou firme au avut posibilitatea s se mprumute

n moned strin evitnd riscul de schimb valutar i avnd acces la piee
financiare strine cu costuri reduse.
Contractele swap pot fi utilizate i pentru diversificarea surselor de
finanare ale unei firme, pstrndu-i n acelai timp rolul de diminuare a
riscului valutar. De exemplu, o societate comercial american poate
emite un mprumut obligatar n euro n paralel cu ncheierea unui contract
de mprumut cu o banc american n dolari. Astfel, firma va schimba la
ncheierea contractului swap cu banca datoria sa n euro fa de creditorii
obligatari cu o datorie n dolari fa de banc. Pe parcursul derulrii
contractului ea va primi de la banc sume n euro pe care la va plti
creditorilor si i va plti bncii dobnzi n dolari. La finalul contractului
firma i va recupera suma n euro pe care o va rambursa investitorilor n
obligaiunile sale i plti valoarea mprumutului n dolari bncii. Riscul de
schimb valutar a fost transferat astfel bncii comerciale. n general,
bncile particip la operaiuni swap valutare de pe ambele poziii ale
aranjamentului, n sensul c implicarea n calitate de vnztor swap ntrun contract cu o companie este nsoit de asumarea rolului de
cumprtor swap ntr-un alt contract cu scopul de a diminua expunerea
bancar la risc.
O alt utilizare ce poate fi atribuit contractelor swap valutare este
aceea de protejare a portofoliului unui investitor. n cazul n care un
investitor de portofoliu deine titluri de credit pe termen lung exprimate n
moned strin, constat o depreciere a cursului de schimb valutar dar nu
dorete s renune la activele deinute, el are posibilitatea unui
aranjament swap care s i permit schimbarea unei sume echivalente cu
dobnzile ncasate n urma deinerii titlurilor de credit cu o sum n
moneda naional, la un curs fix sau variabil, aplicat la valoarea monedei
naionale din momentul ncheierii contractului swap. i n acest caz
partener n contract va fi o banc comercial.
Aadar, contractele swap pe devize pot fi utilizate n scopul
acoperirii riscului de schimb sau n scop speculativ, pentru obinerea de
fonduri cu costuri reduse sau de pe piee restrictive din punct de vedere al
9

accesului sau pentru schimbarea devizelor n cadrul fluxurilor de ncasri

i pli.

10