Sunteți pe pagina 1din 11

Evaluarea ntreprinderii

CURSUL 5

ABORDAREA PE BAZA PERFORMANELOR FINANCIARE N EVALUAREA


NTREPRINDERII
1. Raionamentul tratrii procesului de evaluare pe baz de performane
2. Metoda capitalizrii venitului
3. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (Discounted Cash Flow DCF)

1. Raionamentul tratrii procesului de evaluare pe baz de performane


Prin aceast abordare se estimeaz valoarea global a unei ntreprinderi pornind de la
capacitatea acesteia de a genera rezultate n condiii normale de exploatare i cu mijloacele
deinute.1 Orice proprietar/investitor este interesat de veniturile anticipate determinate prin
metoda capitalizarii profitului net i/sau actualizrii cash-flow-ul sau a dividendelor.
Profitul net utilizat pentru estimarea valorii conduce la stabilirea capacitii beneficiare a
ntreprinderii (CB). Altfel spus, capacitatea beneficiar se exprim prin potenialul unei
ntreprinderi de a genera un beneficiu dat, n perioada urmtoare, n condiii normale de
activitate.
Metodele prin rentabilitate sau actuariale metoda capitalizrii veniturilor, respectiv
metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (Discounted Cash Flow DCF)- se caracterizeaz
prin trstura lor dinamic.
Metodele bazate pe capitalizare pornesc de la un nivel al venitului (de regul profitul net
sau dividendele) care se raporteaz la o rat de capitalizare sau se pondereaz cu un
multiplicator.
Metodele bazate pe tehnica actualizrii se bazeaz pe estimarea cash-flow-ul sau
dividendelor pentru fiecare an dintr-o perioad de prognoz, prin aplicarea unei rate de
actualizare.
Abordarea pe baz de venit se fundamenteaz pe principii precum2:

Standardul profesional nr. 37, Misiunea de evaluare a ntreprinderii, -Ghid de aplicare-, Editura CECCAR,
Bucureti, 2011, p. 107.
2 Anghel, I., (coord), Oancea Negescu, M., Anica Popa, A., Popescu, A.M., Evaluarea ntreprinderii, Editura
Economic, Bucureti, 2010, p. 208.

Evaluarea ntreprinderii

CURSUL 5

- Principiul anticiparii are la baz ideea c valoarea provine din beneficiile viitoare
anticipate, care urmeaz a fi generate de proprietatea deinut;
- Principiul substituiei presupune existena pe pia a unor investiii cu rentabiliti i
riscuri diferite, iar prima care se va epuiza va fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridicat i riscul
cel mai mic.
- Principiul cererii i ofertei presupune efectuarea trsanzaciilor n funcie de cererea i
oferta de pe acea pia, n special, i de pe piaa investiiilor, n general.
- Principiul contribuiei permite analizarea valorii unei pri din ntreprindere n funcie
de contribuia acesteia la valoarea ntregii firme.
n estimarea valorii potrivit abordrii pe baz de venit premisa de la care se pornete
este continuitatea exploatrii, care se explic prin continuitatea activitii operaionale ntr-un
viitor, fr modificri substaniale.

2. Metoda capitalizarii venitului


Metoda are drept coninut raportarea la o rat de actualizare a fluxului de venit/ beneficiu
economic, aferent unei singure perioade (de regul un an).
n evaluarea ntreprinderii se utilizeaz ca relaii de baz:
Valoarea = Venit / Rata de capitalizare
sau
Valoarea = Venit x multiplicator
n cadrul metodei se pot utiliza urmtoarele forme de venit3:

profit curent net;

profit net din exploatare;

flux de numerar net etc.

n estimarea profitului net se utilizeaz4:


 metoda de previzionare pe baz de calcule analitice privind producia, vnzrile i
cheltuielile pornind de la premisa c activitatea ntreprinderii respect o strategie
de producie i vnzri;
3
4

Anghel, I., (coord), Oancea Negescu, M., Anica Popa, A., Popescu, A.M., op.cit., p. 223.
Pvloaia, W., Pvloaia, D., Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii, Editura Tehnopress, Iai, 2006, p. 246

Evaluarea ntreprinderii

CURSUL 5

 metoda de previzionare prin calcule sintetice bazat pe rate de rentabilitate i ritm


mediu.
De asemenea, venitul poate fi estimat prin urmtoarele mtode5:
 metoda rezultatelor anului curent sau reprezentativ;
 metoda mediei aritmetice simple (de exemplu, ultimii trei ani);
 metoda mediei aritmetice ponderate;
 metoda rezultatelor probabile pentru perioada imediat urmtoare.
Capitalizarea profitului este metoda cea mai utilizat de ctre investitori, ntruct se
caracterizeaz prin simplitate i uurina nelegerii, numai c presupune o situaie relativ stabil
a fluxului de venit considerat n evaluare pentru ntreprinderea evaluat.
n majoritatea situaiilor6, se utilizeaz ca venit n cadrul metodei capitalizrii indicatorul
profit net potrivit relaiei:
VCP = PN / c
VCP = valoarea ntreprinderii prin metoda capitalizrii profitului
PN = profitul net
c = rata de capitalizare
Situaia presupune un nivel constant al profitului net pe perioada de previziune, iar dac
este previzionat o dinamic stabil a profitului net se utilizeaz modelul de crestere Gordon
(Gordon Growth Model dezvoltat pentru prima dat de Myron J. Gordon, n anul 1962), iar
relaia de calcul a valorii devine:
VCP = PN / ( c g)
sau,
atunci cnd profitul net este cel al exerciiului financiar precedent ntruct exerciiul n
curs nu este finalizat:
VCP = PN0 x (1 + g) / ( c g)
n care g = rata de cretere constant
PN0 = profitul net al exerciiului financiar precedent

5
6

Anghel, I., (coord), Oancea Negescu, M., Anica Popa, A., Popescu, A.M., op.cit., p. 222.
Ibidem, p. 225.

Evaluarea ntreprinderii

CURSUL 5

Se observ c formulele de calcul sunt destul de simple (n relaia de baz fiind utilizai
profitul net i rata de capitalizare), pentru evaluator esenial fiind de fapt nelegerea corect a
sensului termenilor care genereaz o valoare estimat prin capitalizare.
n formula de mai sus, termenii rat de actualizare (costul capitalului) i rat de
capitalizare au urmtoarele nelesuri:
Rata de capitalizare (c)= rata de actualizare (a) rata de cretere (g), sau
c=a-g
Aadar, actualizarea presupune previzionarea creterii venitului pentru fiecare an de
previziune i este utilizat n estimarea valorii la numrtor, iar la numitor se preiau modificrile
viitoare ale venitului ca o medie anual (rata de cretere) care se deduce din rata de actualizare.
ntre cele dou rate exist elemente de asemnare, dar i elemente de difereniere.
Elemente comune celor doi termeni:
o ambele rate se fundamenteaz pe informaii de pia astfel:
sunt exprimate ca un multiplu de pre avnd la baz informaiile despre
ntreprinderile cotate sau din tranzacii cu pachete de aciuni, sau
exprim o rat a rentabilitii investiiei avnd la baz informaiile despre
investiiile alternative.
Principalele elemente de difereniere:
 Rata de capitalizare se folosete pentru obinerea valorii prezente a ntreprinderii
pornind de la un flux constant, iar rata de actualizare este utilizat pentru a obine
valoarea prezent a ntreprinderii care genereaz fluxuri prin transformarea
fluxurilor viitoare diferite ca mrime i evoluie;
 Rata de capitalizare ia n considerare toate fluctuaiile viitoare ale venitului
considerat pentru estimarea valorii (modificarile n veniturile viitoare sunt
preluate n capitalizare prin deducerea din rata de actualizare a ratei de cretere
anuale a venitului prin intermediul relaiei Gordon Shapiro: Rata de capitalizare
(c)= rata de actualizare (a) rata de cretere (g))

ntre estimarea profitului i rata de actualizare/ rata de capitalizare se impune existena


unor termeni comparabili (preuri curente sau preuri constante), astfel n situaia n care venitul

Evaluarea ntreprinderii

CURSUL 5

este exprimat n termeni nominali (preuri curente), ratele utilizate trebuie s fie nominale, iar
cnd venitul este exprimat n termeni reali (preuri constante), trebuie utilizate rate reale.
Relaia dintre cele dou rate (termeni nominali/ termeni reali) este7:

in =

i1 r
1+ r

n care
in -reprezint rata (de actualizare sau capitalizare) exprimat n termeni reali;
i1 -rata (de actualizare sau capitalizare) exprimat n termeni nominali;
r -rata inflaiei.
Se exemplific prognozarea profitului net avnd n vedere urmtoarele informaii8:
 plecnd de la o cifr de afaceri de 3.520.000 lei, n urmtorii trei ani are loc o
cretere n medie cu 10% pe an;
 cheltuielile variabile la 1000 lei cifra de afaceri se prognozeaz a crete n medie
pe an cu 5 lei/an (5 );
 rezultatele financiare au o scdere n rezultatul de exploatare cu 0,15% pe an;
 rezultatul extraordinar are o scdere n medie cu 0,05% pe an.
Nr.crt. Indicatori
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.

Cifra de afaceri
Cheltuieli variabile
Marja brut (1-2)
Cheltuieli fixe
Rezultatul din exploatare
Rezultatul financiar
Rezultatul extraordinar
Profitul brut (5+6+7)
Impozit pe profit
Profit net

200N
3.520.000
2.125.000
1.395.000
985.000
410.000
32.100
3.500
445.600
71.296
374.304

200N+1
3.872.000
2.356.886
1.515.114
985.000
530.114
40.713
4.240
575.067
92.011
483.056

200N+2
4.259.200
2.613.871
1.646.000
985.000
661.000
49.773
4.958
710.773
113.724
597.049

200N+3
4.685.120
2.898.683
1.786.437
985.000
801.437
59.146
5.610
866.193
138.591
727.602

CA : 3520000x110%=3.872.000 lei

7
8

cheltuieli variabile la 1000 lei CA

Anghel, I., (coord), Oancea Negescu, M., Anica Popa, A., Popescu, A.M., op.cit., p. 225.
Pvloaia, W., Pvloaia, D., op. cit., p. 246.

Evaluarea ntreprinderii

Iv =

CURSUL 5

2125000
1000 = 603,7 0 00
3520000

Iv+1=603,7+5=608,7


cheltuielile variabile (n lei)


3.872.000x608,7=2.356.886 lei
Iv+1=608,7+5=613,7
4.259.200x613,7,8=2.613.871 lei

ponderea rezultatului financiar n rezultatul exploatrii


I 200 N =

32100
100 = 7,83 0 0
410000

Anul 200N+1
7,83%-0,15%=7,68%
Rezultatul financiar: 530.114x0,0768=40.713 lei
661.000x0,0753=49.773 lei
801.437x0,0738=59.146 lei


ponderea rezultatului extraordinar n rezultatul exploatrii


I 200 N =

3500
100 = 0,85 0 0
410000

Anul 200N+1
0,85%-0,05%=0,80%
Rezultatul extraordinar: 530.114x0,0080=4.240 lei
661.000x0,0075=4.958 lei
801.437x0,0070=5.610 lei
Profitul mediu calculat ca medie aritmetic simpl
P net =

483056 + 597049 + 727602


= 602569 lei
3

este utilizat la determinarea valorii ntreprinderii prin metoda capitalizrii.


Analiza pentru estimarea profitului poate avea ca baz9:

Anghel, I., (coord), Oancea Negescu, M., Anica Popa, A., Popescu, A.M., op.cit., p. 223.

Evaluarea ntreprinderii

CURSUL 5

A. realizrile dintr-un an anterior reprezentativ (analiza contului de profit i pierdere


pentru ultimii 3 5 ani) presupune:
 ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli ca urmare a impactului unor
evenimente ntmpltoare (greve, inundaii, furtuni, incendii, cheltuieli de punere
n funciune a unor instalaii);
 ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli potrivit unor cerine de
normalitate (compensarea proprietarilor, impactul contabilizrii stocurilor,
cheltuieli cu materiale sau servicii atunci cnd exist diferene fa de valorile de
pia a acelor materiale sau servicii, personalul n surplus);
 ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli generate de activele redundante
(n afara exploatarii, precum: licene, contracte de franiz i drepturi de autor
neutilizate, teren liber neutilizat pentru activitatea operaionala, case de vacan,
cldiri nchiriate tertilor, echipamente n surplus, investiii n alte ntreprinderi,
stocuri depreciate, un portofoliu de aciuni vandabile, disponibilitile n surplus
etc.).
Pentru situaia n care ntreprinderea dispune de active redundante, formula de calcul
pentru valoarea acesteia prin capitalizare este:
VCP = PN / c + VRNAAE
Sau
VCP = PN / ( c g) + VRNAAE
unde: VRNAAE = valoare de realizare neta a activelor n afara exploatarii;
 ajustarea elementelor de venit i de cheltuieli ca urmare a unor modificari iminente n
ntreprindere, ramur sau n economia naional (unerea in functiune a unor investititii,
aparitia unui concurent major, modificarea sistemului de impozitare);
B. realizarile probabile ale anului n curs (fa de data evaluarii) sau cele ale unui an
viitor presupune:
 utilizarea diagnosticului i analiza pieei n elaborarea unui cont de profit i pierdere care
s caracterizeze ntreprinderea evaluat.

Evaluarea ntreprinderii

CURSUL 5

3. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF-Discounted cash flow)


Metoda se bazeaz pe fluxul de trezorerie net generat de ntreprindere n exerciiul
financiar analizat. Discounted cash flow semnific fluxul de trezorerie redus att prin
actualizare, ct i prin ntreruperea la anul n de prognoz, moment n care se determin
valoarea rezidual a activului sau firmei respective10.
Astfel, termenul de cash-flow semnific, n situaia n care este evaluat rentabilitatea
unei investiii, fluxul de lichiditi ce va fi generat de investiia respectiv, iar cnd se evalueaz
ntreprinderea n ntregul ei semnific fluxul de lichiditi rezultat din toate operaiunile derulate
n cadrul entitii.
Calculul fluxului de lichiditi se face potrivit IAS 7- Situaia fluxurilor de numerar11 i
este generat de activitatea de exploatare, activitatea de investiii i activitatea de finanare. Poate
fi determinat prin metoda direct i metoda indirect.
Metoda indirect presupune urmtoarea modalitate de calcul12:
Rezultatul net
+ Cheltuieli cu amortizarea i provizioanele
- Venituri din amortizri i provizioane
+/- Rezultatul din vnzarea imobilizrilor
+ Cheltuielile privind dobnzile
- Venituri din plasamente
+/- V
+/- Variaia debitorilor
+/- Variaia creditorilor
= (1) Fluxul de trezorerie din activitatea de exploatare
+ncasri din vnzarea de imobilizri
- Pli pentru achiziia de imobilizri

10

Standardul profesional nr. 37, Misiunea de evaluare a ntreprinderii, -Ghid de aplicare-, Editura CECCAR,
Bucureti, 2011, p. 121
11
IAS 7 Situaia fluxurilor de numerar, Ghid pentru nelegerea i aplicarea Standardelor internaionale de
contabilitate, Editura CECCAR, Bucureti, 2004, p. 25.
12
Pvloaia, W., Pvloaia, D., op. cit., p. 263.

Evaluarea ntreprinderii

CURSUL 5

+ ncasri din vnzarea de titluri de plasament


- Pli pentru achiziia de titluri de plasament
+ Dobnzi, dividende ncasate
- Dobnzi, dividende pltite
= (2) Fluxul de trezorerie privind activitatea de investiii
+/- Creteri/rambursri de capital (n numerar)
+/- Contractare /rambursare de mprumuturi
- Rambursri de datorii
- Dobnzi i dividende pltite din activitatea de exploatare
= (3) Fluxul de trezorerie privind activitatea de finanare
Fluxul de trezorerie =1+2+3
Pentru activitatea de evaluare fluxul de disponibiliti este previzionat pe o perioad de 57 ani. Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizarii fluxurilor de disponibilitati (DCF),
se bazeaz pe urmatoarea relatie de calcul13.

V =

CF I r

(1 + a )i

Vr

(1 + a )n

VDCF = valoarea ntreprinderii prin metoda DCF;


CF = cash flow disponibil pentru acionari (dac se estimeaz valoarea capitalului
acionarilor) sau pentru furnizorii de capital (dac se estimeaz valoarea capitalului investit).
Deci poate fi vorba de:
- CFNA = cash-flow la dispoziia actionarilor;
- CFNCI = cash-flow la dispoziia capitalului ntreprinderii (firmei);
a = rata de actualizare (costul capitalului)
Ir = investiii de rennoire, de meninere;
Vr = valoarea rezidual
i = anul de previziune
n = intervalul de previziune (numr de ani)
13

Standardul profesional nr. 37, Misiunea de evaluare a ntreprinderii, -Ghid de aplicare-, Editura CECCAR,
Bucureti, 2011, p. 121.

Evaluarea ntreprinderii

CURSUL 5

Aplicarea metodei se realizeaz n urmtoarele etape14:


 Reanalizarea i sintetizarea diagnosticului ntreprinderii evaluate cu scopul fundamentrii
celorlalte etape.
 Stabilirea factorilor de influen asupra activitii viitoare ai a dinamicii ntreprinderii.
 Alegerea duratei de previziune.
Actualizarea presupune o perioada explicit de previziune si o valoare rezidual
(perioada non-explicit). n stabilirea duratei de previziune se ine cont de:


durata de previziune explicit (3 7 ani);

intervalul de timp n care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamic stabil;

ciclul de via al produselor/ serviciilor societii;

ciclul normal de investire;

durata de amortizare fiscal i tehnic a imobilizrilor;

durata de recuperare ateptat pentru investiia fcut de cumprtor;

perioade de previziune utilizate n situaia unor evaluri asemntoare.

 Stabilirea ipotezelor de previziune avnd ca baz de abnaliz dinamica volumului de


activitate, evoluia costurilor i a rezultatelor pe durata de previziune, estimarea
necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotaie a activelor
i pasivelor curente, activitatea investitionala, activitatea de finanare.
Instrumentele i tehnicile specifice utilizate sunt15:
- proiecii ale contului de rezultate;
- proiecii ale situaiei patrimoniului;
- proiecii ale principalilor indicatori economico-financiari;
- proiecii ale fluxului de lichiditi.
 Estimarea valorii reziduale. Valoarea rezidual este valoarea estimat a proprietii/
ntreprinderii evaluate la sfritul perioadei explicite de previziune, lund n considerare
durata de via finit sau, dimpotriv, durata de via nelimitat a ntreprinderii
n situaia unei durate de via finit, pentru estimarea valorii reziduale se va reine
valoarea de lichidare a ntreprinderii, iar n situaia n care se estimeaz o durat de via

14
15

Anghel, I., (coord), Oancea Negescu, M., Anica Popa, A., Popescu, A.M., op.cit., p. 215.
Ibidem, p. 216.

10

Evaluarea ntreprinderii

CURSUL 5

nedeterminat a investitiei (ntreprinderii) evaluatorul va estima valoarea rezidual prin


capitalizarea venitului disponibil (profit net, cash-flow etc.).
Pornind de la estimrile privind evoluia ntreprinderii dup perioada explicit de
previziune (evoluie constant sau cretere/ descretere), evaluatorul poate folosi metode bazate
pe cele trei abordri de evaluare. Cea mai utilizat este metoda capitalizrii venitului16:

Vr =

CF sau PN
c

Vr =

PN sau CF
cg

Unde: Vr valoarea rezidual;


c - rata de capitalizare;
g rata de cretere previzionat pentru fluxul de numerar sau profitul net.
Determinarea valorii reziduale are o semnificaie deosebit ntruct ea reprezint o parte
important n valoarea total a ntreprinderii.
n situaia ncetrii activitii (durata de via a entitii este limitat) n estimarea valorii
ntreprinderii se utilizeaz valoarea de lichidare potrivit relaiei:
VL = D
Unde reprezint ncasrile din vnzarea activelor
D reprezint volumul datoriilor existente la sfritul perioadei explicite de
previziune.

16

Anghel, I., (coord), Oancea Negescu, M., Anica Popa, A., Popescu, A.M., op.cit., p. 221.

11