Sistemul Cibernetic Al Economiei Monetare

CAPITOLUL VIII
SISTEMUL CIBERNETIC AL ECONOMIEI MONETARE

(SCEM)
Alturi de sistemul cibernetic al economiei reale, sistemul cibernetic al
economiei monetare reprezint un sistem de baz al economiei naionale,
concentrnd fluxurile monetare (de fonduri) care se stabilesc ntre diferitele pri
componente (sectoare) ale economiei i ntre aceasta i alte economii naionale.
Interesul pentru economia monetar i fenomenele monetare care nsoesc
procesele reale ce se desfoar n economie a luat o amploare deosebit ncepnd
cu anul 1970, cnd Milton Friedman a scris dou articole devenite celebre: O
schem teoretic a analizei monetare i, respectiv Teoria monetar a venitului
nominal. Ele sunt considerate ca fiind adevratele acte de natere a unui nou
curent de gndire macroeconomic, denumit monetarism, care pune accentul pe
studiul principalelor fenomene monetare n corelaie cu procesele care se petrec n
economia real.
Stimulai de dezbaterea cu monetaritii, economitii denumii keynesieni
au nceput s se preocupe de fenomenele monetare, bineneles n cadrul tezelor
teoretice ale acestui curent de gndire. A rezultat, astfel, o dezbatere teoretic
deosebit de aprins legat de rolul pe care l au n economie fenomenele monetare,
mai ales inflaia.
Afirmaia lui Friedman conform creia inflaia este n primul rnd i
nainte de toate un fenomen monetar nu a putut fi nici confirmat pe deplin, dar
nici infirmat, rmnnd pn astzi un subiect de discuie. Fenomenele legate de
fluxurile de bani din economie i de circulaia acestora sunt deosebit de complexe,
necesitnd i n viitor eforturi deosebite pentru a nelege pe deplin cauzele inflaiei
i stagflaiei, formarea cererii de bani sau rolul politicilor monetare n economie.
n continuare, vom prezenta cteva dintre sistemele, modelele i
mecanismele de reglare implicate n funcionarea SCEM.
Cibernetica sistemelor economice
8.1 Structura i funcionarea SCEM

Sistemul cibernetic al economiei monetare cuprinde, deci, totalitatea
subsistemelor i fluxurilor dintre acestea prin intermediul crora se realizeaz
tranzaciile cu bani i active financiare dintr-o economie. Aadar, produsele
principale ale economiei monetare sunt banii i activele financiare (bonuri de
tezaur, obligaiuni, aciuni, certificate, contracte la termen .a.m.d.), tranzaciile cu
acestea efectundu-se prin intermediul a dou mari tipuri de piee: piaa monetar
i piaa de capital.
Pe piaa monetar se formeaz cererea i oferta de bani (banii fiind
considerai ca fiind active financiare pe termen scurt). Preul pieei monetare este
reprezentat de rata dobnzii. Pe piaa de capital se formeaz cererea i oferta de
active financiare (sau valori mobiliare) care pot fi considerate ca active pe termen
lung. Preul pieei de capital l reprezint venitul actualizat al activelor financiare.
El reprezint venitul ateptat al acestor active, actualizat cu un factor de depreciere
al valorii lor n timp.
Piaa monetar i piaa de capital formeaz mpreun o pia generic
denumit piaa financiar. Piaa financiar mai poate cuprinde piaa valutar
(despre care vom vorbi n capitolul urmtor al cursului), piaa aurului i metalelor
preioase, piaa datoriilor .a.
Toate aceste piee au n comun faptul c antreneaz procesele care implic
transferuri de fonduri financiare ntre subsistemele SCER. Procesele respective pot
fi analizate i din perspectiva fluxurilor materiale care le implic, dar este mult mai
comod ca ele s fie exprimate ca fluxuri de fonduri datorit omogenitii acestora.
Se pot, astfel, defini trei mari tipuri de astfel de procese determinate de cele dou
piee: piaa monetar i piaa de capital. Primul proces privete raporturile
guvernului (sectorului public) cu piaa monetar i se refer la acoperirea
deficitului bugetar i formarea datoriei naionale (publice). Al doilea proces
privete raporturile care se formeaz ntre diferii ageni economici n timpul
tranzacionrii activelor financiare pe care acetia le dein n proprietate (aciuni,
obligaiuni, bonuri de tezaur .a.). n sfrit, al treilea proces se refer la
acoperirea cu bani a tranzaciilor care au loc ntre agenii productori i agenii
consumatori pe piaa bunurilor i serviciilor. Aceste trei procese determin volumul
i structura activelor monetare i financiare de pe cele dou piee, intensitatea
fluxurilor de fonduri ntre diferitele sectoare i subsisteme ale economiei, evoluia
n timp a volumului activelor respective.
Subsistemul cibernetic al economiei monetare (SCEM) poate fi structurat
din aceast perspectiv, n dou subsisteme cibernetice: subsistemul pieei
monetare i subsistemul pieei de capital.
Vom prezenta, n continuare, aceste subsisteme i procesele ce le
determin n cadrul economiei monetare.
Sistemul cibernetic al economiei monetare
8.1.1 Subsistemul cibernetic al pieei monetare (S6)

Piaa monetar constituie, dup cum s-a artat mai sus, o pia de baz a
economiei monetare, pe care se desfoar tranzacii cu bani i active monetare pe
termen scurt (pe o perioad mai mic de un an). Subsistemul pieei monetare (S6)
se refer, deci, la totalitatea agenilor economici care determin formarea cererii i
ofertei de bani i active monetare pe termen scurt (credite sub un an, depozite la
termen sub un an etc.) i are, n principal, dou funcii:
a) asigurarea cu cantitatea necesar de bani a cheltuielilor guvernamentale i
acoperirea deficitului bugetar, aceasta nsemnnd transmiterea de la economia
monetar la economia real a fluxurilor monetare necesare efecturii tranzaciilor
implicate de realizarea diferitelor lucrri de interes public, proiecte, obiective de
investiii, asigurarea cantitii de bani necesar plii salariilor diferitelor categorii
de angajai n instituii de stat, precum i a altor cheltuieli prevzute n bugetul de
stat;
b) transferul ctre piaa bunurilor i serviciilor, piaa forei de munc i piaa
de capital a cantitilor de bani necesare pentru efectuarea tranzaciilor comerciale,
plii salariilor angajailor din sectorul privat, efecturii de tranzacii cu active
financiare i a celorlalte tipuri de tranzacii (cu excepia tranzaciilor monetare)
care se efectueaz n economie.
Se observ, deci, c piaa monetar acioneaz n vederea transmiterii
banilor acolo unde este nevoie de ei pentru a asigura realizarea diferitelor tipuri de
tranzacii din economie (cu bunuri i servicii, cu for de munc, cu active
financiare i reale etc.). Acest proces care se desfoar la nivelul subsistemului
pieei monetare i afecteaz, practic, toate celelalte subsisteme din economie
poart numele de proces de transmisie monetar. El ncepe prin efectuarea de
tranzacii pe piaa monetar, pe care se vnd i se cumpr bani i alte active
monetare (credite, depozite bancare .a.) la un pre care este funcie de cererea i
de oferta monetar. Preul pieei monetare l reprezint, de fapt, diferite rate ale
dobnzii (la creditele acordate, la depozitele primite etc.)
Exist, pe piaa monetar, o diversitate de active monetare care se
tranzacioneaz. Dintre acestea cele mai importante sunt urmtoarele:
(1) Banii, pentru care nu se pltete dobnd. Ei iau forma bancnotelor i
monedelor (valut naional) precum i a depozitelor la vedere.
Depozitele la vedere, D sunt, de regul, pstrate la bnci dar i la alte
instituii financiare cum ar fi case de economii, case de ajutor reciproc .a. Unele
depozite la vedere pltesc dobnd, dar aceasta este mai mic dect dobnda
curent de pe piaa monetar. Suma dintre baza monetar M 0 (valuta naional +
rezervele) i depozitele la vedere formeaz agregatul monetar M 1 . Aceti bani
cuprini n M 1 servesc, n primul rnd, ca mijloc de plat n tranzaciile de pe
pieele economiei reale.
(2) Bonurile de tezaur i obligaiunile guvernamentale sunt active monetare
emise de guvern n schimbul banilor luai de acesta cu mprumut de la sectorul
privat, bnci comerciale sau Banca Central. Ele reflect, deci, datoria
guvernamental pe termen scurt, respectiv, pe termen lung. Deinerea acestor

active monetare aduce posesorilor lor o dobnd i*sg (t ) , respectiv, i*lg (t ) pltit de
guvern pentru datoria contractat. Bonurile de tezaur sunt emise pe termene mai
mici sau egale cu un an, de aceea se spune c ele reprezint datoria guvernamental
pe termen scurt. Obligaiunile guvernamentale sunt emise pentru perioade mai mari
de un an, unele chiar n perpetuitate (nu sunt rscumprabile), de aceea ele
reprezint datoria guvernamental pe termen lung. Putem nota cantitatea de bonuri
de tezaur existent pe pia n anul t cu F sg (t ) , diviznd valoarea total a acestora
n uniti monetare i considernd c o unitate monetar reprezint un bon de
tezaur. La fel, pentru obligaiunile guvernamentale, putem nota numrul lor cu
F lg (t ) , procednd n acelai mod ca la bonurile de tezaur. Dac, de exemplu,
unitatea monetar este 1 milion de lei atunci datoria guvernamental va fi dat de
suma F sg + F lg nmulit cu un milion de lei, iar dobnda primit la datoria
guvernamental va fi i*sg (t ) F sg + i*lg (t ) F lg nmulit cu un milion de lei.

Notnd cu F g cantitatea total de astfel de active guvernamentale, evident
avem F g = F sg + F lg .
(3) Rezervele, R e reprezint depozitele pe care bncile comerciale le dein la
Banca Central. Prin legea bancar, orice banc comercial trebuie s deschid la
Banca Central un depozit n care s menin permanent un anumit procent din
capitalul su social. Mrimea acestor rezerve este determinat de rata rezervelor
obligatorii pe care Banca Central o poate modifica n scopul realizrii anumitor
politici monetare.
(4) Creditele acordate sectorului privat sunt mprumuturi pe care bncile
comerciale le acord firmelor i gospodriilor pentru ndeplinirea anumitor nevoi
ale acestora. Bncile atrag depozite de la gospodrii i firme care sunt de acord s
primeasc pentru aceasta o dobnd i*p (t ) . Prin aceasta, bncile ndeplinesc rolul
lor de intermediari financiari n economie. Depozitele bancare reprezint o parte a
ofertei de bani de pe piaa monetar. Volumul creditelor din economie se poate
nota cu F p (t ) , iar dobnda adus de acestea este i*p (t ) F p (t ) . Dac presupunem
c Banca Central controleaz oferta de bani, atunci ea trebuie s determine
mrimea bazei monetare, M 0 i a depozitelor la vedere (D) pe care gospodriile i
firmele le dein la bncile comerciale. Nu vom face, acum, distincie ntre diferite
agregate monetare, definite n raport cu tipurile de depozite care le ncorporeaz. n
schimb, vom nota cu M oferta de bani, care este dat de:
M = M0 + D
Deoarece D reprezint depozite n bnci, s vedem cum poate Banca

Central s afecteze mrimea acestora. Pentru aceasta, vom reprezenta n tabelul
8.1 balana activelor monetare deinute de patru sectoare ale economiei: sectorul
privat nefinanciar (incluznd gospodriile i firmele), bncile comerciale, Banca
Central i sectorul guvernamental (public). n balan apar activele i pasivele
deinute de aceste sectoare. Activele reprezint active monetare deinute n

proprietate de sectorul respectiv, n timp ce pasivele sunt proprietatea altor sectoare
doar utilizate de sectorul respectiv.
Banca Central controleaz oferta de bani prin vnzarea/cumprarea
obligaiunilor i bonurilor de tezaur F g ctre /de la bncile comerciale i sectorul
privat. Aceste tranzacii pe piaa monetar cu obligaiuni i bonuri de tezaur n
numele guvernului se numesc operaiuni pe piaa deschis. Pentru a vedea cum
se efectueaz aceste operaiuni pe piaa deschis s considerm baza monetar M 0 ,
care este compus din banii n circulaie (bancnote i monede) plus rezervele
pstrate la Banca Central:
M 0 = C u + Re
Tabelul 4.1
Sectorul privat
nefinanciar
Active
Baza
monetar
Pasive
Bnci
comerciale
Active
Pasive
Banca
Central
Active
(M 0 )
Pasive
Baza
monetar
Guvernul
Active
Pasive
(M 0 )
Depozite
(D )
Obligaiuni
i bonuri
de tezaur
Obligaiuni
i bonuri
de tezaur
(F g )
Obligaiuni
i bonuri
de tezaur
(F g )
Rezerve
(R e )
Credite
(F p )
Obligaiuni
i bonuri
de tezaur
(F g )
Depozite
(D )
(F g )
Rezerve
(R e )
Credite
(F p )
Banca Central nu ncearc s exercite un control separat asupra fiecreia

dintre aceste dou componente, ci controleaz suma lor. Astfel, ea las bncile
comerciale s decid ct de mare este baza monetar n circulaie (C u ) i ct de
mari sunt rezervele (R e ) . Orice banc poate s retrag bani din contul su de
rezerve dac dorete sau s depun n acest cont de rezerve bani.
Utiliznd operaiunile pe piaa deschis, Banca Central poate crete sau
reduce baza monetar (deci banii n circulaie i rezervele). O extindere a bazei
monetare nseamn o cumprare de ctre Banca Central de obligaiuni
guvernamentale de la bncile comerciale. Cnd o banc vinde o obligaiune
guvernamental ctre Banca Central, banca primete n contul su de rezerve o
sum de bani. Deoarece activele i pasivele din balana Bncii Centrale trebuiau s
rmn egale dup o astfel de operaie, cumprarea unei obligaiuni
guvernamentale trebuie s conduc la o cretere a banilor n circulaie
i rezervelor, deci a bazei monetare M 0 . Atunci cnd o banc comercial transfer

fonduri la o alt banc nu se ntmpl nimic cu baza monetar rezervele primei
bnci scad i a celeilalte bnci cresc exact cu suma transferat. n schimb,
cumprarea unei obligaiuni sau bon de tezaur de ctre Banca Central duce la
creterea bazei monetare M 0 . Similar, o vnzare de obligaiuni guvernamentale
duce la scderea bazei monetare.
Exist o relaie direct ntre baza monetar M 0 i oferta de bani M, relaie
prin care Banca Central controleaz cantitatea de bani existent pe pia. Aceasta
relaie este determinat de doi factori:
(a) necesarul de rezerve obligatorii: Bncile comerciale sunt obligate s
pstreze o anumit parte a depozitelor D la Banca Central. Aceast parte este dat
de rata rezervelor obligatorii r d . Atunci rezervele Re sunt date de relaia:
Re = r d D
(b) cererea de bani n circulaie: Muli oameni doresc s dein o anumit parte
din bani sub form de bancnote sau monede. Dac notm cu r c cantitatea de astfel
de bani pe care oamenii doresc s o dein, atunci avem:
Cu = rc D
Putem, acum, determina o relaie ntre baza monetar M 0 i oferta de bani

M. Prin definiie, oferta de bani este dat de:
M = C u + D = r c D + D = (1 + r c )D
Baza monetar M 0 este:
M 0 = C u + Re = Rc D + r d D = (Rc + r d )D
mprind M la M 0 obinem
1 + Rc
M =
M0
r d + Rc
Mrimea:
1 + Rc
m=
r d + Rc
se numete multiplicatorul bazei monetare. Deoarece 0 < r d , Rc < 1, m > 1 ,
acest lucru arat c o cretere a bazei monetare M 0 , s spunem de un miliard lei
determin creterea ofertei de bani M cu m miliarde lei.
Dac r d poate fi meninut de Banca Central relativ stabil, n schimb Rc
se schimb permanent, el depinznd de preferina pentru lichiditate a indivizilor.
Acest lucru face ca multiplicatorul bazei monetare, m s se modifice n timp, ceea
ce duce la complicaii destul de mari n ce privete controlul ofertei de bani.
Specific pieei monetare este faptul c oferta de bani nu ajunge direct pe
celelalte piee (a bunurilor i serviciilor, a muncii .a.) ci se formeaz prin
intermediul creditelor. De aceea, acea pia, component a pieei monetare, pe care
se cer i se ofer credite sectorului privat nefinanciar se numete piaa creditelor.
Bncile comerciale ofer, pe aceast pia, credite F p la o dobnd i*p

gospodriilor i firmelor care au nevoie de aceste credite pentru consum sau pentru
investiii.
Banca Central nu intervine direct pe piaa creditelor, dar o poate controla
crescnd sau reducnd baza monetar M 0 ceea ce face ca creditele s devin mai
ieftine, respectiv mai scumpe (adic rata dobnzii la creditele acordate de bnci, i*p
s scad, respectiv s creasc).
Bncile comerciale care, temporar, nu au surse suficiente pentru acordarea
creditelor sau pentru alte pli, pot obine fonduri necesare pe piaa interbancar.
Oferta de fonduri pe aceast pia este format de Banca Central, iar cererea de
bncile comerciale. Rata dobnzii pe aceast pia, numit dobnd de refinanare,
este stabilit de Banca Central, care o poate crete sau scdea fcnd astfel
fondurile obinute de bncile comerciale mai scumpe sau mai ieftine. n acest mod
i creditele oferite pe piaa creditelor vor avea rate ale dobnzii mai mari sau mai
mici. Relaiile dintre cele dou piee componente ale pieei monetare sunt
reprezentate n figura 8.1.
Cea de-a doua component fundamental a pieei monetare este cererea de
bani, M D . Factorii determinani ai cererii de bani sunt diveri. Astfel gospodriile
i firmele au nevoie de bani pentru consumul individual, respectiv productiv,
pentru investiii n locuine sau investiii n capital, pentru a realiza economii etc.
Deciziile acestora privind banii necesari pentru realizarea acestor obiective depind
de venituri, avuie, volumul tranzaciilor realizate precum i de preurile relative ale
diferitelor bunuri i servicii aflate pe pia. Din aceste cauze, deciziile monetare
sunt greu de separat de deciziile economice adoptate de diferitele categorii de
ageni economici n SCER.
Prin agregarea cererii de bani a diferiilor ageni, la nivel macroeconomic
se obine cererea de bani care reprezint partea cea mai important a cererii de
instrumente i servicii financiare. Aceasta din urm mai cuprinde, pe lng
componenta principal amintit, cererea de cri de credit, cecuri de cltorie,
transferuri de bani electronici etc.
Teoria economic keynesian distinge ntre trei motive principale pentru
care indivizii cer bani: un motiv tranzacional (banii sunt necesari pentru a cumpra
diferite bunuri i servicii), un motiv precauional (banii sunt necesari pentru a face
pli previzibile: taxe, impozite, .a.) i un motiv speculativ (banii sunt necesari
pentru a cumpra active financiare (aciuni, obligaiuni .a.) care pot aduce n
viitor un venit suplimentar). Dei, ulterior, o astfel de teorie a fost dezvoltat i
adncit de Tobin, aceste trei motive rmn, totui, determinante n formarea
cererii de bani.
Banca
Central
(6)
(1)
Piaa
interbancar
(2)
Bnci
comerciale
(5)
(3)
Piaa
creditelor
(4)
Sectorul
privat
nefinanciar
Figura nr. 8.1

(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
Oferta de fonduri de refinanare;

Fonduri mprumutabile;
Oferta de credite;
Credite obinute;
Rambursare credite + dobnd;
Rambursare fonduri + dobnda de refinanare.
Existena acestor trei tipuri de cerere de bani complic, ns, destul de mult
discuiile despre determinanii cererii de bani, deoarece fiecare dintre aceste tipuri
este, la rndul su, influenat de factori destul de diferii. Sintetiznd, ns, aceti
factori sunt urmtorii:
(1) Cererea de bani depinde negativ de costul deinerii banilor (valut
naional + depozite la vedere). n cazul valutei, costul este chiar rata nominal a
dobnzii. n cazul depozitelor, costul este diferena dintre rata dobnzii pe pia i
rata dobnzii la depozite, mai puin deducerile efectuate de bnci din comisioanele
serviciilor bancare obinute n urma deinerii unor depozite mai mari. Vom nota
acest cost cu R0 ;
(2) Cererea de bani este legat pozitiv de nivelul preurilor, p;
(3) Cererea de bani este legat pozitiv de venitul (outputul) real, Y.
Atunci, se poate introduce o relaie exprimnd cererea real de bani
MD
de forma:
mD =
MD
= m y y + mr r + m p
p
unde y este venitul/outputul real, r rata real a dobnzii, iar m p cererea de bani
precauional. m y i mr sunt parametri de senzitivitate a cererii reale de bani
(numit i cerere de balane monetare reale) la variaia lui y, respectiv r.
Se observ, n aceast relaie, c rata real a dobnzii este notat cu r, n
timp ce mai sus s-a utilizat i* . Legtura dintre cele dou notaii este aceea c i* se
obine din r adugnd inflaia anticipat, e , deci:
i* = r + e
(condiia Fisher).
De exemplu, i*p , rata nominal a dobnzii la creditele acordate sectorului
privat, aceasta trebuie s ia n considerare nu numai rata dobnzii de echilibru pe
piaa financiar (dat de valoarea lui r cnd cererea de balane monetare reale este
egal cu oferta de bani) dar i evoluia viitoare a inflaiei, dat de rata anticipat a
acesteia, e .
Deci rata real a dobnzii, r exprim dobnda (preul) banilor
tranzacionai pe piaa monetar. Rata de echilibru a dobnzii se obine punnd
condiia ca:
MS =
MD
p
sau, altfel opus, cnd oferta de bani M S = M este egal cu cererea de balane
monetare reale,
MD
M = mD
care reprezint condiia de echilibru a pieei monetare.
Deoarece oferta de bani, fiind dat, poate fi considerat constant, cele
dou curbe pot fi reprezentate ca n figura 8.2.
r
MS
r
mD
Figura nr. 8.2

Se observ de aici c o cretere a ofertei de bani, M duce la descreterea
ratei dobnzii, r, ceea ce face s se reduc i dobnda la creditele acordate de bnci,
e
*
i p n condiiile n care rata ateptat a inflaiei, rmne constant. Modalitatea
de aciune a Bncii Centrale asupra ofertei de bani (presupunnd c doar aceasta
controleaz oferta de bani) se numete politic monetar. Exist trei instrumente
principale de politic monetar:
(a) Operaiunile pe piaa deschis prin care Banca Central cumpr i vinde
obligaiuni guvernamentale i bonuri de tezaur. Cnd Banca Central cumpr
obligaiuni de la o banc comercial, ea poate plti pentru acestea creditnd contul
de rezerve pe care banca respectiv l deine la Banca Central, rezerve care sunt
parte a bazei monetare. Acest lucru va determina creterea rezervei bncii
comerciale, pe care ea o poate utiliza pentru a da mai multe credite. Oferta de bani
crete. Alternativ, dac Banca Central pltete pentru obligaiuni direct utiliznd
bani lichizi, rezultatul va fi acelai. Cumprarea de obligaiuni guvernamentale i
bonuri de tezaur pe piaa deschis se numete o politic monetar expansionist. Pe
de alt parte, vnzarea de obligaiuni i bonuri de tezaur se numete politic
monetar restrictiv.
(b) Schimbarea necesarului de rezerve obligatorii, prin care se modific
rata rezervelor obligatorii, r d . O cretere a lui r d reduce valoarea
multiplicatorului monetar m, deci descrete oferta de bani din economie. Efectul
este similar politicii monetare restrictive. Din contr, o descretere a ratei
rezervelor obligatorii duce la creterea multiplicatorului monetar m, deci constituie
o politic monetar expansionist.
(c) Schimbarea ratei dobnzii interbancare. Cu ct aceast rat este mai
redus, rezervele mprumutate bncilor de ctre Banca Central sunt mai ieftine i,
deci, mai multe bnci se vor mprumuta pentru a da apoi credite. De aici o reducere
a ratei dobnzii interbancare duce la creterea bazei monetare i constituie
o politic monetar expansionist. Din contr, o cretere a ratei dobnzii

interbancare constituie o politic monetar restrictiv.
Am artat mai sus c una dintre principalele funcii exercitate de sistemul
economiei monetare este acoperirea deficitului bugetar, B i plata datoriei
publice. Datoria public se constituie prin acumularea deficitelor bugetare anuale
i ea atrage plata unei dobnzi ctre creditorii statului (bnci, gospodrii sau
creditori externi).
n figura 8.3 este reprezentat mecanismul prin care subsistemul economiei
monetare acoper deficitul bugetar.
Deficitul bugetar B este dat de diferena dintre veniturile guvernamentale
obinute prin impozite i taxe, T (conexiunea (2)) i cheltuielile guvernamentale
pentru bunuri i servicii, P G * (conexiunea (1)) la care se adaug subsidiile
guvernamentale, H (conexiunea (3)) i dobnda pltit la datoria public, V
(conexiunea (4)). H i T de mai sus se formeaz n cadrul sistemului cibernetic al
economiei reale, mai precis n subsistemul S 5 , al formrii i distribuirii venitului.
Prin conexiunile (20) i (21) aceste mrimi, dependente de transferurile ctre
salariai, H *w , transferurile ctre proprietari , H *q precum i de rata impozitelor i
taxelor pe venit, t *w i, respectiv, rata impozitelor pe proprietate, t *q , sunt apoi
transferate ctre sistemul cibernetic al economiei monetare.
Un deficit anual B pozitiv se adaug la datoria public S P (conexiunea
(5)) n timp ce un deficit anual B negativ reduce volumul datoriei publice. Mrimea
datoriei publice S P influeneaz pozitiv masa monetar M (conexiunea (6)). Dac
ntreaga datorie public ar fi transformat n bani, masa monetar din economie ar
depi cu mult nevoile curente pentru tranzacii comerciale, speculative i de
siguran. Din aceast cauz, Guvernul utilizeaz, pentru a se mprumuta,
obligaiuni guvernamentale i bonuri de tezaur, F g (conexiunea (8)) avnd o
valoare echivalent cu datoria public i care aduce dobnd posesorilor lor (bnci
comerciale, gospodrii etc.). Rata dobnzii la aceste active, i*g determin, prin
conexiunea (5), mrimea dobnzii pltite la datoria public, V. Rezult din cele de
mai sus c cu ct F g este mai mare, cu att M se reduce, deci conexiunea (13)
exprim raportul invers proporional dintre M i F g . Dar creterea stocului de
obligaiuni de stat F g determin reducerea lui i*g prin conexiunea (7).
(14)
(5)
SP
(13)
(1)
(6)
(12)
(15)
PG*
(4)
(3)
(9)
(8)
Fg
B
(2)
(21)
(22)
i*g
(7)
Fp
(10)
i*p
H *q
t*q
H *w
t*w
(20)
(11)
(19)
(16) (17)
G*
(S2)
(S5)
P
(S4)
Figura nr. 8.3

n schimb, creditele acordate sectorului privat, F p determin creterea
masei monetare n circulaie, M (conexiunea (12)). Totui, o cantitate mare de bani,
M existent pe piaa monetar, face ca rata dobnzii la creditele acordate sectorului
privat al economiei, i*p s se reduc (conexiunea (10)), ducnd, mai departe, la
creterea volumului creditelor acordate, F p (conexiunea (11)).
Rata dobnzii pe piaa creditelor, i*p are, ns, i alte influene, de data
aceasta direct asupra unor variabile din cadrul sistemului cibernetic al economiei
reale. Astfel, o cretere a lui i*p reduce cererea de consum, C, gospodriile

prefernd s economiseasc (conexiunea (18)). La fel, i*p
mare reduce
profitabilitatea net n sectorul firmelor, (conexiunea (17)) precum i producia

stocat, J (conexiunea (16)), deoarece costurile de stocare se mresc.
O alt conexiune a SCEM cu SCER, care trebuie evideniat este creterea
veniturilor din proprietate, Q datorit influenei pe care o are dobnda la datoria
public, V pltit ctre populaie.
SCER, la rndul su, influeneaz SCEM prin conexiunea (14),
reprezentnd cererea de consum guvernamental, G* i, respectiv, conexiunea (15),
reprezentnd mrimea preurilor, p.
n cadrul structurii sistemului pieei monetare pot fi puse n eviden
anumite bucle feedback ce i determin comportamentul. n figura 8.4 este
reprezentat bucla feedback a acoperirii deficitului bugetar, principala bucl
feedback a acestui subsistem:
SP
M
Fg
B
*
ig
Figura nr. 8.4

Creterea deficitului bugetar, B determin, prin acumulrile anuale ale
acestuia, creterea datoriei publice, S P . Dar aceasta necesit, pe pia, o mas
monetar, M mai mare. Creterea necesarului de mas monetar determin
creterea vnzrilor de obligaiuni guvernamentale i bonuri de tezaur de ctre
guvern. Astfel, stocul de active F g crete. n consecin, dobnda la aceste active,
*
*
i g va scdea. Reducerea lui i g duce la scderea dobnzii pltite pentru datoria
public, V. Dar aceasta duce la reducerea deficitului bugetar B.

Bucla feedback a acoperirii deficitului bugetar este, deci, negativ, ea
avnd rolul de a stabiliza mrimea deficitului bugetar i de a corela masa monetar
cu nivelul datoriei publice.
O alt funcie important a subsistemului pieei monetare o constituie
asigurarea masei monetare necesare efecturii diferitelor tranzacii care se
desfoar pe pieele din economia real (tranzaciile comerciale) dar i pe piaa de
capital (tranzaciile speculative). n acest proces este implicat un mecanism
feedback mai complicat denumit mecanismul transmisiei monetare, despre care
vom vorbi mai trziu.
Buna funcionare a pieei monetare este o condiie de baz a funcionrii n
condiii optime a ntregii economii reale. Din aceast cauz, funcionarea pieei
monetare este supervizat i reglementat de Banca Central, autoritate monetar
care are, de regul, autonomie funcional fa de Guvern. ntre Guvern
i Banca Central poate apare o anumit coordonare, astfel nct politicile monetare
promovate de Banca Central pentru a controla procesele i fenomenele monetare
(de exemplu, meninerea sub control a ratei inflaiei) s concorde cu politica
economic a Guvernului orientat mai mult ctre msuri fiscale, msuri antiomaj
sau de stabilizare a creterii economice.
ntruct ntre obiectivele din economia real urmrite de Guvern i
obiectivele din economia monetar urmrite de Banca Central pot s apar
contradicii, de gradul de autonomie funcional dintre cele dou instituii depinde
succesul sau insuccesul aplicrii politicilor macroeconomice monetare sau fiscale.
La aceste probleme ne vom referi n paragraful 8.3.
8.1.2 Subsistemul pieei de capital (S7)

Cel de-al doilea subsistem important al SCEM l constituie subsistemul
pieei de capital. Aceasta are ca principal element piaa de capital, dar i
instituiile care reglementeaz i supravegheaz funcionarea acesteia, mpreun cu
principalele interdependene cu celelalte piee i subsisteme din cadrul economiei
naionale.
Piaa de capital constituie un concept generic ce desemneaz mulimea
pieelor din economie care au rolul de a atrage de la agenii economici, numii i
investitori, fonduri disponibile i a le aloca agenilor economici care au nevoie de
aceste fonduri n scopuri investiionale. Aceste scopuri constau, n principal, din
realizarea unor capaciti de producie noi, modernizarea celor existente,
cumprarea de maini, utilaje, instalaii, realizarea de lucrri de infrastructur i
altele care duc, n final, la o cretere a potenialului productiv al agenilor
respectivi. Deoarece, de regul, astfel de lucrri se desfoar pe o perioad de
timp mai ndelungat, piaa de capital se mai numete i pia financiar pe termen
lung, mprumuturile de pe aceast pia rambursndu-se pe perioade de peste un an,
uneori niciodat.
n schimbul fondurilor de investiii oferite, investitorii primesc, pe
perioada convenit, venituri provenind din dividende, dobnzi etc. Deoarece aceste
venituri sunt primite de la investitori de-a lungul mai multor ani, chiar n
perpetuitate, att timp ct dein n proprietate valorile mobiliare respective, iar
acestea nu au ajuns la termenul de maturitate (termenul la care valoarea mobiliar
expir iar posesorul ei primete, eventual, napoi suma pltit la achiziionarea ei),
dobnzile primite trebuie permanent actualizate, innd seama de deprecierea
treptat a banilor. Acest lucru face ca veniturile ncasate de investitori s fie
exprimate ca valori actualizate, fiind deci ajustate n funcie de rata inflaiei pe
perioada de deinere a valorilor mobiliare respective.
Din aceast cauz, modalitatea de formare a preurilor pe piaa de capital
difer ntructva de formarea preurilor pe celelalte tipuri de piee, deoarece preul
de echilibru al acestei piee este determinat nu numai de cererea i oferta de active
ci i de deprecierea n timp a banilor.
Cererea de active financiare pe piaa de capital se formeaz sub aciunea

a dou grupuri de factori principali:
1) cererea structural, determinat de nevoile permanente de investiii ale
sectoarelor economice productive, n special sectorul firmelor, dar i sectorul
guvernamental sau sectorul extern. Caracteristic acestui tip de cerere este faptul c
dei ea nregistreaz o cretere permanent, nu prezint variaii mari de la o
perioad la alta, ea fiind obinut prin cumularea cererilor de finanare pentru
investiii ale agenilor economici care au o cretere relativ constant;
2) cererea conjunctural, determinat de factorii care pot avea o aciune
marcant de cretere sau scdere a cererii de capital. De exemplu deficitul balanei
de pli externe, rata mare a inflaiei, majorarea preurilor la resursele materiale i
energetice, modificri brute n rata dobnzii bancare .a. pot deveni factori
perturbatori cu aciune imprevizibil asupra formrii cererii de capital.
Oferta de active financiare, cealalt component a pieei de capital, este
determinat, n principal, de:
1) capitalurile disponibile temporar la agenii economici productivi;
2) resursele de finanare disponibile ale instituiilor de finanare (bnci
comerciale, societi de investiii, fonduri mutuale, societi de asigurri .a.);
3) disponibilitile bneti (economiile) gospodriilor.
Cererea i oferta de active financiare se ntlnesc pe piaa de capital. Spre
deosebire de alte piee din economie, piaa de capital are o serie de trsturi
specifice care fac ca preul activelor s difere de valoarea de pia a acestora.
Astfel, preul (valoarea) de emisiune este preul de vnzare al activului financiar n
momentul emiterii acestuia. De regul, acest pre este egal cu valoarea nominal pe
care societatea emitent a activului financiar respectiv trebuie s o ramburseze la
expirarea termenului pentru care a fost emis activul (la maturitate).
Valoarea (preul) de pia reprezint preul la care activul este tranzacionat
n mod curent pe piaa de capital. Ea rezult din confruntarea cererii i ofertei de
active pe pia i innd cont de venitul actualizat pe care l poate aduce activul
respectiv pe durata existenei sale. Formarea preului de pia al activelor financiare
constituie nc o problem incomplet rezolvat teoretic, dei practic se propun
diferite modaliti cu ajutorul crora se sper s se obin o prognoz ct mai
apropiat de realitate n ce privete evoluia acestui pre.
n continuare, vom analiza modul de formare a preurilor de pia ale
activelor financiare. Vom presupune c este vorba despre o aciune a unei companii
care este tranzacionat pe piaa de capital. Cnd un investitor de pe aceast pia ia
decizia de a cumpra aciunea, acesta are n minte o rat a venitului dorit de la
aceast aciune. Acest venit dorit poate fi obinut de investitor pe dou ci: prima
este cea a venitului adus direct de posesia aciunii (de exemplu, dividendele
asociate acesteia) iar a doua este venitul determinat de sporul de capital pe care l
va nregistra aciunea respectiv dac ar fi vndut ulterior pe piaa de capital. Dac
pe pia o aciune este considerat ca genernd un venit mai mare dect cel dorit,
atunci ea va fi cumprat; dac se consider c este improbabil ca aciunea s
aduc un venit cel puin la nivelul ratei dorite, aceasta nu va fi cumprat.
Rata dorit a venitului (randamentul) aciunii se va forma sub influena

unui numr important de factori. Ct de riscant este s deii aciunea? Ce rat a
venitului s-ar obine dac s-ar face o alt investiie? Ct de uor poate fi vndut
aciunea? Acestea sunt doar cteva ntrebri pe care investitorii i le pot pune
atunci cnd i stabilesc rata dorit a venitului asociat unei aciuni.
Pentru simplitate, s presupunem c aciunea respectiv, numit XYZ, se
tranzacioneaz pe o pia lichid i eficient. Piaa lichid presupune c ea poate fi
vndut i cumprat instantaneu, existnd ntotdeauna suficieni bani pe pia
pentru a achiziiona aciuni. Dac piaa de capital este eficient, rata dorit a
venitului este egal exact cu rata ateptat a venitului, deci acea rat pe care
investitorii se ateapt s o obin din posesia aciunii.
Dac aciunea XYZ este deinut pentru un an, investitorul se ateapt s
obin, dup cum am spus, dou tipuri de venituri. Mai nti, dac compania XYZ
pltete dividende, el va obine un anumit venit din aceste dividende. n al doilea
rnd, la sfritul anului, preul pe pia al aciunii XYZ aproape sigur va fi diferit
de preul de la nceputul anului. Schimbarea de pre genereaz un spor de capital
sau o pierdere de capital care afecteaz, de asemenea, venitul.
De exemplu, un investitor tipic (reprezentativ) care deine o aciune XYZ
dorete s obin, la sfritul anului viitor, un venit de 15% dar, avnd n vedere
preul de pia actual, el se ateapt s obin un venit de 18%. n aceste condiii,
aciunea va fi pstrat n continuare de investitor i va rmne n posesia sa att
timp ct venitul ateptat de acesta este mai mare dect venitul dorit.
Totui, pe msur ce investitorul respectiv sau ali investitori cumpr tot
mai multe aciuni XYZ, preul de pia curent al acesteia va tinde s creasc.
Presupunnd c ateptrile privind preul de pia al perioadei urmtoare nu se
modific, atunci vor descrete ateptrile privind sporul de capital pe care l va
nregistra aciunea. Cu alte cuvinte, venitul ateptat per aciune va descrete.
Eventual, preul de pia curent va crete pn cnd venitul ateptat i rata dorit a
venitului devin egale (de exemplu, cu 15%). n acest moment, investitorul nu va
mai cumpra aciuni XYZ i preul de pia al acestora i va opri creterea. Dar
venitul ateptat poate, n continuare, s descreasc pn cnd ajunge, s spunem la
12%, venitul dorit al investitorului rmnnd tot 15%. n acest caz, investitorul va
ncepe s vnd din aciunile XYZ deinute. Acest lucru va determina ca preul de
pia curent al aciunii XYZ s tind s scad. Pe msur ce preul de pia al
aciunii scade, investitorul i crete ateptrile sale privind viitorul spor de capital.
Aceasta conduce la o rat ateptat a venitului mai mare, pn cnd, eventual,
preul de pia al aciunii scade la un nivel la care rata venitului ateptat devine
egal cu rata venitului dorit.
S artm, n continuare, mai exact cum se formeaz preul de pia al
aciunilor. Am vzut mai sus c rata ateptat a venitului investitorului din
deinerea unei aciuni este egal cu venitul din dividendele ncasate plus sporul de
capital ateptat de investitor (toate calculate ca procente din preul de pia iniial al
aciunii).
Pentru simplitate, vom presupune c rata dorit a venitului investitorului

~
rmne constant de la o perioad la alta i egal cu i . S notm preul de pia
iniial al aciunii cu P(0) iar preul de pia ateptat al aciunii dup o perioad
(s spunem un an) cu P(1) .
Valoarea ateptat a dividendelor pltite n cursul anului respectiv o vom
nota cu D(1) . Atunci vom avea:
Rata dorit Venitul ateptat Sporul ateptat
=
+
a venitulu i
din divide nde
de capital
sau, scris cu notaiile introduse anterior:
(8.1)
~ D(1) P(1) P(0 )
i =
+
P(0 )
P(0)
~
n figura 8.5 se reprezint relaia dintre P(0) , P(1) , D(1) i i .
P(0)
D(1) + P (1) P(0 )

P(0 )
~
i
Figura nr. 8.5
Pe axa absciselor se reprezint venitul ateptat al investitorilor din
deinerea unei aciuni iar pe axa ordonatelor preul curent de tranzacionare al
~
aciunilor. Pentru valoarea dorit i i preul de pia iniial P(0 ) se obine un
punct care se afl pe dreapta descendent reprezentat n figur.
Este evident c n relaia (8.1) partea stng reprezint venitul ateptat.
Pentru o mulime dat de preuri ateptate anul viitor, P(1) i de dividende
ce trebuie pltite, D(1) , cu ct mai mare va fi preul curent iniial, P(0 ) cu att mai
sczut va fi venitul ateptat (deoarece P(0 ) apare n relaie cu semnul minus).
Pstrnd deci constante ateptrile viitoare, un pre curent P(0 ) mai mare nseamn
sporuri de capital mai sczute i dividende mai reduse. Deci, exist o relaie
negativ ntre rata ateptat a venitului i preul curent, ceea ce face ca dreapta din
figur s fie descendent.
~
Rata dorit a venitului, i nu depinde de preul curent P(0) , astfel c ea
~
poate fi reprezentat ca o dreapt vertical de abscis i . Echilibrul pieei este dat
de egalitatea dintre rata ateptat a venitului, reprezentat de dreapta descendent,
i rata dorit a venitului, reprezentat prin dreapta vertical. Ele sunt egale cnd
cele dou drepte se intersecteaz. Proiecia punctului de intersecie pe axa
ordonatelor d tocmai preul curent al aciunii, P(0) pentru ateptrile date privind
preul aciunii n perioada urmtoare, P(1) i pentru ateptrile date privind
~
dividendele ce vor fi pltite, D(1) n condiiile ratei dorite a venitului, i .
Orice factor care determin modificarea ateptrilor privind sporul de
capital, dividendelor sau ratei dorite a venitului va afecta preul curent al aciunii pe
piaa de capital. De exemplu, dac investitorul i schimb ateptrile sale
privind preul aciunii n perioada urmtoare, P(1) , aceasta va duce la
deplasarea ctre dreapta a dreptei venitului ateptat, ceea ce n condiiile pstrrii
~
constante a venitului dorit, i va determina o cretere a preului curent (vezi figura
8.6).
P(0 )
D(1) + P(1) P(0 )

P(0 )
P(0)
D(1) + P (1) P(0 )

P(0 )
~
i
Figura nr. 8.6

Investitorii vor cumpra aciuni n prezent ateptndu-se ca preul acestora
n perioada urmtoare s creasc. Aceasta duce ns la un pre mai mare n
perioada curent (de la P(0) la P(0 ) ), aceasta crescnd eventual pn cnd venitul
ateptat al aciunii devine din nou egal cu rata dorit a venitului.
n concluzie, ateptrile investitorilor privind creterea preurilor viitoare
ale aciunilor (de la P(1) la P(1) ) determin creterea preurilor curente ale
acestora (de la P(0) la P(0 ) ).
S analizm, acum, implicaiile unor nouti care cresc ateptrile

investitorilor privind dividendele ce vor fi pltite n perioada urmtoare deci D(1)
crete. Dac acest lucru nu schimb ateptrile investitorilor privind preul
perioadei urmtoare, preul curent P(0) ar trebui s creasc. Modificarea lui D de
la D(1) la D(1) crete mrimea pantei dreptei venitului ateptat, astfel c aceasta
se va deplasa n sus, la fel ca n cazul anterior. Drept urmare, i preul curent crete
de la P(0) la P(0) . Ateptnd creterea dividendelor, investitorii vor continua s
doreasc s dein aciunea respectiv, deoarece ea ofer o rat a venitului egal cu
~
i . Presupunnd c preul perioadei urmtoare nu se modific, aceast cretere a
dividendelor va conduce la o rat a venitului ateptat n exces fa de rata venitului
~
dorit, i . Drept urmare, investitorii vor cumpra mai multe aciuni, ceea ce va face
ca preul curent, P(0) s creasc. Eventual, acest pre crete pn ce venitul
ateptat devine egal cu venitul dorit.
n concluzie, noutile favorabile ce apar pe pia, nouti care se refer la
profitul firmelor i dividendele mai mari n viitor, conduc la o cretere a preurilor
curente ale aciunilor.
S analizm, n continuare, i cazul n care investitorul i modific rata
~
dorit a venitului, i . Putem presupune, de exemplu, c Banca Central crete rata
dobnzii la depozite, astfel nct investitorii pot acum s obin un venit mai mare
din investiii relativ sigure n depozite bancare. Din nou, vom presupune, pentru
simplitate, c aceast cretere a ratei dobnzii este de ateptat s fie temporar i
doar pentru un an. Pare atunci rezonabil ca investitorii s se atepte ca preul
aciunii s nu se modifice la sfritul anului, deci P(1) s rmn constant. De
asemenea, vom presupune c dividendele ateptate la sfritul anului, D(1) rmn
i ele constante. Atunci, o cretere a ratei dobnzii va determina i o cretere a
~
~
venitului dorit de investitori, de la i la i .
n consecin, preul curent al aciunii, P(0) va trebui s scad pentru a se
realiza un nou echilibru ntre venitul dorit i venitul ateptat, dup cum se observ
n figura 8.7.
P(0)
D(1) + P (1) P(0 )
P(0 )
P(0 )
~
i
~
i
Figura nr. 8.7

Deci, creterea ratei dobnzii la depozitele bancare a fcut s creasc rata
~
~
dorit a venitului de la i la i . Deoarece acum aceast rat dorit este mai mare
dect rata ateptat a venitului, investitorul nu va dori s dein mult timp aciunea
i o va vinde. Aceasta va face ca, la nivelul ntregii piee, preul curent al aciunii s
scad pn cnd, eventual, ateptarea privind sporul de capital (datorit scderii lui
P(0) ) i a dividendelor mai mari (datorit reducerii lui P(0) n raportul
D(1) P(0 ) ) face ca venitul ateptat al aciunii s ajung la un nivel egal cu noua
rata dorit a venitului investitorului. n acel moment piaa ajunge la un nou
echilibru, caracterizat ns de un pre curent al aciunii, P(0 ) mai mic dect cel
iniial.
n concluzie, cnd rata dobnzii pe piaa depozitelor bancare crete, sau
cnd datele economice sugereaz c se va produce o astfel de cretere, atunci, toate
celelalte variabile rmnnd neschimbate, preul curent al aciunii va trebui s
scad.
Cele trei cazuri analizate mai sus arat faptul c preul pe piaa de capital
se formeaz n mod diferit de preurile celorlalte pieei. Acesta nu mai este
rezultatul raportului de echilibru dintre cerere i ofert ci depinde de valorile
anticipate ale unor variabile fundamentale. Un astfel de mecanism ce ia n
considerare variabile ateptate (previzionate) se numete mecanism anticipator
(forward-looking mechanism).
Astfel de mecanisme se ntlnesc n cazul tuturor tipurilor de active
financiare tranzacionate pe pieele de capital. Valoarea acestora n prezent
(valoarea actualizat) depinde de fluxul de dividende ce vor fi pltite n viitor
precum i de preul de pia al activului la sfritul perioadei considerate. S artm
acest lucru utiliznd relaia fundamental (8.1).
La echilibru tim c avem:
~
i P(0) = D(1) + P (1) P (0 ) ,
relaie care mai poate fi scris i ca:

~
1 + i P(0 ) = D(1) + P (1)
sau:
D(1) + P(1)
P(0 ) =
~
(8.2)
1+ i
Relaia (8.2) spune c preul curent al aciunii este egal cu ateptrile
privind dividendele plus preul aciunii din perioada urmtoare, nmulite cu un
1
factor de actualizare,
~.
1+ i
Pe baza aceluiai raionament, putem presupune c i preul n perioada
urmtoare, P(1) se obine n acelai mod, deci:
P(2) + D(2 )
P(1) =
~
(8.3)
1+ i
nlocuind P(1) dat de (8.3) n (8.2) obinem:
P(2) + D(2 )
+ D(1)
~
P(2 )
D(2)
D(1)
1+ i
P(0 ) =
=
+
+
~
~
2
2
~
~
1+ i
1+ i
1+ i
1+ i
Procednd n continuare la fel, obinem dup N pai:
P(N )
D(N )
D(2)
D(1)
P(0 ) =
(8.4)
~N +
~ N + ... +
~ 2 + 1 + ~i
1+ i
1+ i
1+ i
) (
) (
Se observ, deci, c preul curent P(0) depinde de suma actualizat a

dividendelor viitoare la care se adaug preul final ateptat actualizat. Totui,
P(N )
pentru un N suficient de mare, termenul
~ N 0 , deci el poate fi neglijat.
(1+ i )
n concluzie, se poate spune c preul curent al unei aciuni depinde de

valoarea ateptat actualizat a fluxului de dividende viitoare. Acest lucru implic
faptul c preul curent al unui activ financiar poate s se modifice ca rspuns la
orice schimbare ce apare n ateptrile investitorilor privind dividendele ce le vor
obine n viitor (de exemplu apariia de noi produse sau invenii, schimbri n
reglementrile privind mediul economic, creterea taxelor impuse firmelor .a.).
De asemenea, preul curent al activelor financiare se modific sub influena
factorilor care i determin pe investitori s-i modifice rata dorit a venitului la un
moment de timp dat (de exemplu, schimbri n rata dobnzii, schimbri n modul n
care investitorii percep riscul .a.).
Orice factor care determin ca ateptrile privind dividendele ce vor fi
pltite n viitor s se modifice, de exemplu s creasc, va determina ca preul curent
al activului financiar s creasc n prezent; orice factor care determin pe
investitori s doreasc o rat a venitului mai mare n viitor va face ca preul
activelor financiare s scad acum. Altfel spus, preul curent al activelor financiare
este volatil i dependent de zvonuri i informaii.
Afirmaia c preul curent al unui activ financiar este dependent de

valoarea actualizat a fluxului de dividende viitoare este logic, dar parial
adevrat. De exemplu, unele companii nu pltesc dividende i totui preul curent
al aciunilor lor este mai mare. Este cazul aciunilor Microsoft n anii 90 care nu
au pltit de loc dividende i totui aveau un pre per aciune mare. i mai curios,
multe companii noi, legate de Internet, au valori de pia foarte mari dei ele nu au
fcut profit din care s poat fi pltite dividende.
Totui, modelul dezvoltat mai sus care explic funcionarea pieei de
capital nu este inconsistent cu aceste situaii. El afirm c ateptrile privind
dividendele ce vor fi pltite la un anumit punct n viitor genereaz preul curent.
Acest punct poate fi peste 10, 20 sau 30 de ani i att timp ct acest flux se ateapt
s fie mare, i preul curent al activelor financiare pe piaa de capital va fi mare.
Companiile recent nfiinate au un flux de dividende necunoscut. Dar acest
lucru nu este valabil pentru companiile care exist pe pia de mai mult timp. n
aceste cazuri, putem, eventual, determina nu numai fluxul de dividende viitoare dar
i creterea acestora n perioada urmtoare.
Astfel, s presupunem c dividendele cresc cu o rat constant anual, g.
Atunci avem:
D(2 ) = (1 + g )D(1)
D(3) = (1 + g )D(2) = (1 + g )2 D(1)
D(4 ) = (1 + g )D(3) = (1 + g )3 D(1)...
nlocuind n (8.3) avem:
(1 + g )N
D(1) 1 + g (1 + g )2
P(0 ) =
1
...
+
+
+
+
~
~
~2
~N
1 + i 1 + i
1+ i
1 + i
(8.4)
1+ g
~ . Dac
1+ i
~
1+ i
~
g < i atunci suma acestei progresii geometrice este finit i egal cu ~
.
i g
nlocuind n (8.4) obinem:
D(1)
P(0) = ~
i g
sau, rearanjnd:
D(1) ~
=i g
(8.5)
P(0 )
Relaia (8.5) spune c raportul dintre dividendele ce urmeaz s fie pltite
i preul curent al activului financiar este egal cu diferena dintre rata dorit a
~
venitului, i i rata de cretere a dividendelor, g. Deoarece D(1) poate fi destul de
precis estimat sau nlocuit, eventual, cu un indice de pia calculat, aceast relaie
n paranteza dreapt avem o progresie geometric de raie
ne permite s apreciem dac preul curent al activului, P(0) este supraevaluat sau
~
subevaluat n raport cu venitul dorit de investitor, i .
Modelele explicitate mai sus se refer, totui, la un singur activ.
Investitorii, de regul, dein mai multe active financiare care pot fi diferite: aciuni,
obligaiuni, bonuri de tezaur etc.; aceast mulime de active reprezint ceea ce se
numete portofoliu de active. Deciziile pe care le ia un investitor depind, n aceste
condiii, nu numai de factorii fundamentali menionai (dividende i preuri
viitoare, rata dorit a venitului .a.), dar i de celelalte active care le alctuiesc
portofoliul respectiv.
Structura portofoliului de active deinut de un investitor poate cuprinde, pe
lng activele financiare deinute, i active reale (case, maini, pmnt .a.).
Valoarea acestora depinde de preurile ce se formeaz pe pieele corespunztoare
activelor reale (piaa imobiliar, piaa pmntului .a.). Cu toate acestea, ele au o
influen determinant n funcionarea subsistemelor pieei de capital.
8.1.3 Descrierea funcionrii S.C.E.M.
Am vzut mai sus c subsistemul economiei monetare poate fi structurat n

dou subsisteme principale: subsistemul pieei monetare (S 6 ) i subsistemul pieei
de capital (S 7 ) (facem abstracie, deocamdat de subsistemul pieei valutare care
va fi tratat n capitolul 9). n cadrul funcionrii SCEM, cele dou subsisteme intr
n interaciuni reciproce care sunt influenate i de funcionarea i de conexiunile cu
sistemul cibernetic al economiei reale.
n figura 8.8 sunt reprezentate aceste interaciuni dintre subsisteme ca i
dintre SCEM i SCER.
Subsistemul pieei monetare (S 6 ) este coordonat de Banca Central, care
prin conexiunile (3) i (4) supravegheaz i reglementeaz funcionarea pieei
monetare. n funcie de cantitatea de mas monetar de pe aceast pia i de
politica pe care a definit-o Banca Central, aceasta poate spori M + sau reduce
(M ) masa monetar tranzacionat pe pia monetar.
Masa monetar, M tranzacionat este transmis prin conexiunile (6) ctre

SCER, unde ea este utilizat pentru tranzacii comerciale, inclusiv pli anticipate,
respectiv (5) ctre piaa de capital unde este utilizat pentru tranzacii speculative.
Fluxul de fonduri M t , mpreun cu fluxul M s dau masa monetar n circulaie, M.

(2)
Banca
Central
CNVM
(9)
(3)
(12)
M +
(1)
(4)
Piaa monetar
(10)
Piaa de capital
M S (5)
(11)
Fg
(8)
(13)
Fp
Sistemul
Cibernetic
al
Economiei
Reale
(7)
(6)
Mt
Figura nr. 8.8

Un alt flux de fonduri de la subsistemul pieei monetare ctre SCER este
cel al creditelor acordate sectorului privat, F p , care sunt transmise prin
conexiunea (7). Deoarece creditele acordate pot fi considerate egale cu depozitele
existente n bncile comerciale sau la ceilali intermediari financiari care acord
mprumuturi, suma dintre masa monetar n circulaie i volumul creditelor
acordate reprezint agregatul M1 asupra cruia acioneaz Banca Central prin
intermediul politicilor monetare.
Depozitele D, din care se constituie fluxul de credite F p se formeaz din
economiile gospodriilor, firmelor i sectorului public din cadrul SCER care sunt
transmise ctre piaa monetar prin intermediul conexiunii (12).
Creterea sau scderea ofertei de bani de pe piaa monetar mai este
determinat i de vnzarea sau cumprarea pe piaa de capital a obligaiunilor
guvernamentale i bonurilor de tezaur. Acest proces este reprezentat prin
conexiunea dubl (8). n cazul n care se dorete creterea ofertei de bani pe piaa
monetar, Banca Central poate cumpra obligaiuni guvernamentale i bonuri de
tezaur, ceea ce aduce pe piaa monetar o cantitate mai mare de bani. Dac se
dorete reducerea ofertei de bani, atunci Banca Central vinde pe piaa de capital
obligaiuni guvernamentale i bonuri de tezaur. Astfel de operaii de vnzare /
cumprare se numesc operaiuni pe piaa deschis.
Subsistemul pieei de capital (S 7 ) este supravegheat i reglementat de
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM) prin intermediul conexiunilor
(9) i (10). Pe aceast pia sunt tranzacionate active financiare (valori mobiliare)
foarte diverse: aciuni, obligaiuni, bonuri de tezaur, opiuni, futures, alte

derivative. Cererea de active financiare se face n limita economiilor sectoarelor
din cadrul SCER (gospodrii, firme, sectorul public) care sunt reprezentate de
conexiunea (11).
n urma tranzaciilor efectuate se constituie fonduri de investiii, I care
intr n sectorul real al economiei prin conexiunea (13). Acestea sunt constituite fie
din fondurile ce vor fi utilizate de acest sector pentru investiii directe n cadrul
firmelor sau al sectorului public fie din veniturile care se constituie la nivelul
gospodriilor datorit plasamentelor pe piaa de capital.
Se observ c cele dou subsisteme, al pieei monetare i al pieei de
capital, sunt strns interdependente, influenndu-se reciproc. Funcionarea
eficient a ntregului sistem al economiei monetare depinde de echilibrele care se
stabilesc ntre fluxurile de fonduri care intr i ies de pe cele dou piee.
8.2 Modelarea sistemului cibernetic al economiei monetare

8.2.1 Modelul monetarist al lui Friedman
Vom prezenta, mai nti, modelul static lui Friedman care constituie cadrul
general pe care s-au structurat, n continuare, diferite modele introduse pentru a
studia fie anumite fenomene monetare (inflaie, stagflaie .a.) fie funcionarea
ntregului sistem al economiei monetare.
Modelul lui Friedman include dou blocuri: un bloc al economiei reale i
un bloc al economiei monetare. Astfel, economia real este descris de relaiile:
C
Y
(8.6)
= c ; 0 < c <1
p
p
I
(8.7)
= A + ir r ; ir < 0
p
Y C I
= +
(8.8)
p p p
Deci avem o funcie de consum (8.6), o funcie a investiiilor (8.7) i o
condiie de echilibru pe piaa bunurilor i serviciilor (8.8). Variabilele utilizate sunt
reale: C p este consumul real; I p - investiia real i Y p - venitul real.
Sectorul economiei monetare este descris de relaiile:
M D
Y
p = m y p + mr r ; m y > 0 ; mr < 0
S
M = M
S
D
M = M
(8.9)
(8.10)
(8.11)
Relaia (8.9) exprim cererea real de bani ca sum a dou componente:

Y
i cererea speculativ, m r r . Cererea tranzacional
cererea tranzacional, m y
p
este proporional cu mrimea venitului real, n timp ce cea speculativ depinde
invers proporional de nivelul ratei dobnzii. Aici m y reprezint parametrul de
senzitivitate al cererii reale de bani la mrimea venitului real, n timp ce m r
reprezint senzitivitatea cererii reale de bani la nivelul ratei dobnzii. Relaia (8.10)
arat c oferta de bani M S este dat exogen de nivelul M , n timp ce relaia (8.11)
exprim condiia de echilibru pe piaa monetar.
Modelul (8.6) (8.11) conine ase ecuaii dar are apte variabile: C, I, Y,
D,
M
M S , p, r, deci este nedeterminat. Aceast problem a fost rezolvat, de
regul, nainte de Friedman prin introducerea unei ecuaii suplimentare care
permite determinarea venitului real:
(8.12)
Y
=Y
p
unde Y este dat exogen. De exemplu, Y reprezint nivelul de echilibru al
venitului real sau nivelul de ocupare deplin (outputul potenial) care poate fi
determinat prin modelele de echilibru general calculabil.
n condiiile ecuaiei (8.12) se obine modelul IS-LM:
(IS)
A 1 c Y
r = i + i p
r
r
(LM)
r = m y Y + 1 M
mr p mr p
Din relaiile IS-LM de mai sus se obin uor rata de echilibru a dobnzii:
A 1 c Y
,
r* = +
p
ir
ir
respectiv nivelul preurilor de echilibru:
M
p* =
m y Y + m r r*
Problema aici este c n timp ce rata de echilibru a dobnzii se determin n
sectorul real al economiei (utiliznd curba IS), nivelul de echilibru al preurilor
se determin de sectorul monetar al economiei (utiliznd curba LM). Apare astfel,
o dihotomie n determinarea preurilor, denumit dihotomia clasic: preurile
relative, cum este rata dobnzii, sunt determinate de raportul dintre cererea
agregat i oferta agregat, n timp ce nivelul preurilor este determinat de relaia
dintre cererea de bani i oferta de bani. coala keynesian a rezolvat problema
dihotomiei fcnd ipoteza c nivelul preurilor este dat din afara sistemului
(exogen). Din aceast cauz modelul IS-LM nu include nivelul preurilor.
Soluia lui Friedman la problema de mai sus este introducerea unei noi
relaii care s exprime rata dobnzii:
(8.13)
r t = r te + te
unde r te este rata ateptat a dobnzii iar te este rata ateptat a inflaiei.
Dar, dac notm cu y te rata ateptat de cretere a venitului nominal Y
e
Y&
(deci y te = iar cu x te - rata ateptat de cretere a venitului real Y& p , atunci:
Y
(8.14)
y e = x te + te
t
De aici te = y te x te i, nlocuind n ecuaia (8.13) obinem:
) (
e
e
r t = r te + y t x te = r te x te + y t
(8.15)
Friedman face ipoteza c diferenele dintre rata ateptat a dobnzii r et i

rata ateptat de cretere a venitului real, x te este constant, deci:
r te x te = k 0
De aici avem:
e
(8.16)
r t = k 0 + yt
deci rata dobnzii reprezint suma dintre o constant k 0 i rata de cretere a
venitului nominal, Y.
n continuare, blocul economiei monetare este modificat dup cum
urmeaz:
(8.17)
M D = Y t (r t ) ; m < 0
(8.18)
S
M = M t
D
(8.19)
S
M = M
(8.20)
r t = k 0 + y te
Se observ acum c funcia cererii de bani depinde de m(r t ) care este rata
de cretere a cererii de bani i este invers proporional cu rata dobnzii r t .
Oferta de bani M S este dat tot exogen la nivelul M t . Pe piaa monetar
condiia de echilibru obinuit se menine. La modelul economiei monetare s-a
adugat, deci, relaia (8.20), care este (8.16).
Din ecuaiile blocului economiei monetare obinem imediat:
(8.21)
Mt
Yt =
m(r t )
1
sau, notnd cu V t =
viteza de circulaie a banilor:
m(r t )
Y t = M t V t
(8.22)
Cunoscnd (8.20) i (8.21) putem determina, la orice moment de timp t,

venitul nominal Y t .
Friedman ezit s aplice ecuaia de determinare a ratei dobnzii i sectorul
economiei reale pentru c acest lucru ar implica o rat real a dobnzii constant
(mai exact o diferen constant ntre rata real a dobnzii i rata real de cretere
economic). Cum cererea de bani este influenat , n principal, de rata inflaiei i
de mrimea venitului real, ipoteza unei rate reale a dobnzii constante nu
denatureaz funcionarea sistemului economiei monetare. n sectorul real ns, o
asemenea ipotez ar exclude o determinant economic central a
comportamentului economiilor i investiiilor, deci a sectoarelor gospodriilor i
firmelor. De aceea, Friedman i-a limitat analiza la formularea unei teorii monetare
asupra formrii venitului nominal, lsnd nerezolvat problema alocrii acestuia
ntre economii i investiii.
n continuare, s introducem o variant dinamic a modelului monetar al
lui Friedman.
8.2.2 Modelul monetar dinamic al lui Friedman

Friedman, dup cum am spus, a dat i o variant dinamic a modelului su,
dinamiznd ecuaia (8.22). Difereniind aceast relaie, pe care o presupunem n
continuare de tip continuu, obinem:
(8.23)
dY = dM V + M dV
sau, mprind la Y:
dY 1
1
= dM V + M dV
Y
Y
Y
Folosind V = Y M obinem:
dY 1 dVdr dM
=
+
Y V dr
M
Difereniind i ecuaia ratei dobnzii (8.20), avem:
(8.24)
dr = d y e
Notnd:
(8.25)
1 dV
=
V dr
care reprezint variaia relativ a vitezei de circulaie a banilor, avem:
(8.26)
dY
dM
= d ey +
Y
M
Se poate considera c variaia ratei ateptate de cretere a venitului
e
nominal, y este proporional cu abaterea acestuia de la rata de cretere a
venitului, y, deci:
(8.27)
d ye = y ye

e
nlocuind dy n relaia de mai sus obinem:
(8.28)
dM
dY
= y y e +
M
Y
e
dY
dY
unde y =
i y e = .
Y
Y
e
nlocuind y i y n (8.28) avem:

e
dY dY e dM
dY
dY
dM
dY
=
+
=
+
Y
Y
Y
Y
M
Y M
De aici obinem:
e
(1 ) dY = dY + dM
Y
M
Y
l scoatem pe dY Y :
dY e
1 dM 1 1 dY e
1 dM
dY
=
=
+
Y
1 Y 1 M
1 Y 1 M
sau
e
1 dM dY
dY dY e
= +

Y Y 1 M Y
e
nlocuind napoi y i y i innd cont de influena timpului, obinem:

(8.29)
1
e
y t = y te +
mt y t
1
unde mt reprezint ritmul de cretere a masei monetare.
Relaia (8.29) se mai numete i ecuaia de dinamic pe termen scurt a
venitului nominal.
Analiza acestei relaii relev o serie de elemente caracteristice ale
modelului.
Astfel, condiia de stabilitate a ecuaiei (8.29) este:
1
0<
<1
1
De aici obinem imediat c:
< 0
Deoarece reprezint un parametru pozitiv (variaia vitezei de circulaie
a banilor) rezult c
>0
Dar ne amintim c acest parametru reprezenta coeficientul de ajustare a
valorilor ateptate ale venitului nominal la valorile observate. Pornind de la acest
lucru, putem face urmtoarea analiz a ecuaiei fundamentale:

a) Dac economia se afl ntr-o stare de echilibru pe termen lung (echilibru
staionar) cantitatea de bani crete n acelai ritm ca i venitul nominal ateptat
care, la rndul su, crete cu un ritm egal cu rata de cretere a venitului nominal
efectiv. Deci, n aceast stare de echilibru, toate cele trei rate de cretere sunt egale:
y te = y t = mt
b) Dac rata de cretere a ofertei de bani, dat exogen de Banca Central,
depete rata ateptat de cretere a venitului nominal, atunci rata efectiv de
cretere a venitului nominal va depi i ea rata ateptat de cretere a venitului
nominal ateptat:
y t > y te
c) n schimb, dac rata de cretere a ofertei de bani este mai mic dect rata
de cretere a venitului nominal, atunci rata de cretere a venitului nominal efectiv
va rmne n urma ratei ateptate de cretere a venitului nominal:
y t < y te
n fiecare caz, ns, o modificare neanticipat (neateptat) a ratei de
cretere a ofertei de bani determin apariia unei diferene ntre ratele efectiv i
anticipat de cretere a venitului nominal, diferen egal cu mrimea
multiplicatorului monetar din ecuaia (8.29), 1 (1 ) .
Din model se mai poate obine o alt ecuaie important n studiul
economiei monetare. Astfel, dac scdem din ambii termeni ai relaiei (8.29) ritmul
de cretere al masei monetare, m t i inem cont de faptul c Y (t ) = M (t )V (t )
(relaia (8.22)), care se mai poate scrie:
dV dY dM
=
= y t mt ,
V
Y
M
atunci,
1
e
e
y t mt = y te +
mt y t mt =
mt y t
1
1
de unde avem:
dV
e
=
mt y t
V
1
Notnd dV V = vt obinem ecuaia de dinamic a ratei vitezei de circulaia

a banilor:
e
vt =
mt y t
(8.30)
1
ecuaie care exprim, deci, variaia relativ a vitezei de circulaie a banilor, v t , n
funcie de mrimea diferenei dintre rata de cretere a masei monetare mt , i rata
ateptat de cretere a venitului nominal, y te .
Se observ c, n condiiile echilibrului pe termen lung, deci cnd
e
m t y t , v t va tinde ctre zero, deci V (t ) va rmne constant.
n faz de avnt a unui ciclu economic, deci cnd mt > y te , viteza de

circulaie a banilor crete, deci vt > 0 . n faza de recesiune, cnd mt < y te , viteza de
circulaie a banilor scade, deoarece vt < 0 .
O concluzie principal care se desprinde din modelul dinamic al lui
Friedman este aceea c o modificare neanticipat (neateptat) a ratei de cretere a
ofertei de bani (masei monetare) produce o abatere a ratei de cretere a venitului
nominal de la rata anticipat de cretere a acestuia. Acest lucru este explicat de
monetariti prin aciunea mecanismului de transmisie monetar (vezi paragraful
8.3).
8.2.3 Modelul monetarist dinamic al lui J. Vanderkamp

Acest model monetarist include trei componente de baz: ecuaia cantitii
de bani, curba lui Phillips i legea lui Okun. Caracterul monetarist al modelului
este dat de faptul c rata expansiunii monetare influeneaz rata inflaiei iar, prin
intermediul curbei lui Phillips, se face legtura dintre blocul economiei monetare i
cel al economiei reale.
n acest model, un impuls monetar (deci o cretere neanticipat a ofertei de
bani) genereaz o cretere a ratei reale de cretere a venitului peste rata anticipat,
ceea ce duce la diminuarea ratei omajului (legea lui Okun). La rndul su, rata
diminuat a omajului determin o cretere a ratei inflaiei (curba lui Phillips).
Aceast cretere este egal exact cu diferena dintre rata de expansiune monetar i
rata creterii venitului real ponderat cu elasticitatea cererii de bani n funcie de
venit.
Modelul lui Vanderkamp const din trei ecuaii:
mt = xt t
e
e
(8.31)
t = t b ut u ; b > 0
ut ut 1 = a xt xte ; a > 0
Prima ecuaie reprezint ecuaia monetarist a cantitii de bani. Aici mt
este rata expansiunii monetare (a creterii cantitii de bani), xt reprezint rata de
cretere a venitului real, iar t rata inflaiei.
A doua ecuaie reprezint o versiune liniarizat a curbei lui Phillips. Rata
inflaiei, t este legat direct proporional de rata anticipat a inflaiei, te i invers

proporional de diferena dintre rata omajului, ut i rata natural (de echilibru) a
omajului, ue .
n sfrit, ultima ecuaie reprezint legea lui Okun, conform creia
creterea ratei de cretere a omajului este invers proporional cu decalajul dintre
rata creterii venitului real, xt i rata anticipat a creterii acestuia, xte.
Modelul are ca variabile endogene rata creterii venitului real xt, rata
inflaiei t i rata omajului ut. Vanderkamp a dat acestui model o soluie grafic
prezentat n continuare (figura 8.9).
II
x = xe
R0
FF 1
FF 0
A
xA
xe
ue
x = xe
xe
xA
A
III
uA
A
OK
IV
Figura nr. 8.9

n cadranul I al graficului, funcia R0 reprezint o curb Phillips liniar n
care ateptrile inflaioniste e = 0 . Intersecia curbei Phillips cu axa Ou determin
rata natural (de echilibru) a omajului, ue.
n cadranul II se reprezint grafic ecuaia cantitii de bani. Dreptele FF0 i
FF1 corespund la dou valori diferite ale ratei de cretere a ofertei de bani, m0
respectiv m1. Fiecare punct aflat pe dreptele FF exprim, deci, o combinaie
posibil (, x ) corespunztoare unei rate de cretere echilibrat a venitului real.
Cadranul IV conine o reprezentare grafic a legii lui Okun. Dreapta OK
reprezint curba lui Okun n starea iniial. Ea arat ratele omajului care
corespund unor rate alternative ale creterii reale. Cum curba lui Okun este o
ecuaie cu diferene de ordinul nti, ea se deplaseaz ctre stnga atunci cnd rata
omajului scade n urma unei creteri neateptate a ratei de cretere a venitului real
(vezi n figura 8.9 distana x A x e ).
Cadranul III transfer valorile lui x din cadranul III n cadranul IV. n
starea staionar, sistemul economic este caracterizat de urmtoarele relaii:
xt = xt 1 = x e
(8.32)
e
t = t = 0
e
ut = ut 1 = u
n acest caz, rata constant de cretere a ofertei de bani m0 (aparinnd
dreptei FF0) este utilizat complet pentru finanarea creterii economice reale, xe.
Rata omajului corespunde ratei naturale ue aflat, cum am artat, la intersecia
dintre curba R0 i abscisa Ou.
S presupunem c oferta de bani nregistreaz o accelerare, deci rata de
cretere a ofertei de bani sporete de la m0 la m1. S analizm ce se ntmpl n
acest caz pe termen scurt cu sistemul economic, termenul scurt desemnnd aici
faptul c n cursul proceselor de ajustare care se declaneaz nu are loc nici o
modificare n rata ateptrilor inflaioniste ( e rmne tot timpul egal cu 0).
n figura 8.9, creterea lui m0 la nivelul m1 deplaseaz curba FF din
cadranul II de la poziia FF0 la poziia FF1. Primul efect este o sporire a ratei de
cretere a venitului real de la xe la xA (mai mare dect xe corespunztor strii
staionare, o reducere a ratei omajului la uA i o cretere a ratei inflaiei la A .
Aceast nou stare este reprezentat n figur prin punctele A, A i A.
Analiznd mai amnunit aceast nou stare, observm c acceleraia
monetar (creterea ratei de cretere a ofertei de bani de la m0 la m1), concretizat
n deplasarea dreptei FF0 la FF1 a produs o accelerare neanticipat a ratei de
cretere real (a cheltuielilor reale) de mrime (x A x e ) . Aceast cretere este
transferat n cadranul IV, dnd de-a lungul curbei OK a lui Okun, punctul A
corespunztor unei rate a omajului uA<ue.
n cadranul I rata mai redus a omajului duce, prin intermediul curbei lui
Phillips, la o rat pozitiv a inflaiei, A .
n cadranul al doilea, punctul A de pe dreapta FF1 arat divizarea ratei de
cretere a venitului nominal x1 ntr-o component real xA i una inflaionist
x1 xA= a .
S dm, n continuare, o form matematic mai precis acestor efecte pe
termen scurt. Se observ c modelul poate fi rescris n urmtoarea form:
xt x e + t = mt x e
(8.33)
e
e
t + b ut = + b u
e
a xt x + ut = ut 1
sau, sub form matricial:
mt x e
e
1 1 0 xt x 1 0 0 0

e

0 1 b t = 0 1 b 0

ue

a 0 1 ut 0 0 0 1
ut 1
(8.34)
mt x e
xt x e
1 1 b 1 0 0 0
(8.35)
e
t = 1 ab 1 b 0 1 b 0
1 + ab
ue

ut
a
a
1
0
0
0
1
ut 1
De aici obinem sistemul de ecuaii liniare cu diferene:
b
1
e
e
e
e
xt = x + 1 + ab mt x + 1 + ab ut 1 u
ab
b
e
(8.36)
mt x e e
ut 1 u e
t = +
1
1
+
+
ab
ab
u = u e a m x e e b u u e
t
t
t 1
1 + ab
1 + ab
e
Iniial, s presupunem c ut-1=u , ceea ce face ca ultimii termeni din partea
dreapt a ecuaiilor (8.36) s fie zero. n aceste condiii, o acceleraie monetar
(deci o cretere a ritmului de cretere a masei monetare peste x e + e ) va
determina, simultan, o cretere a lui xt i t i o diminuare a lui ut. Rata omajului
(
(
(
)
)
)
(
(
(
)
)
)
scade sub rata sa natural (de echilibru), deci ut -1 = u A < u e , altfel spus n cadranul
IV, curba lui Okun se deplaseaz spre stnga, corespunztor noii distane de pe
ordonat u = u A = a x x e (vezi figura 8.10).
II
x = xe
R0
FF 1
G
C
FF 0
R1
G
1
xA
x A x B xC xG = x e
G
C
B
A
uG uC u B u A u
xC
xB
xA
G
C
B
OK 4 OK 3 OK 2 OK G
III
IV
Figura nr. 8.10

n urma noii poziii a curbei lui Okun, noua reprezentare a sistemului
economic este dreptunghiul (B, B, B, B ). n aceast etap, noua stare a
economiei se caracterizeaz printr-o diminuare a diferenialei de cretere pn la
(x B x e ) i printr-o rat sporit a inflaiei B (corespunztoare punctului B din
cadranul al doilea). Deoarece creterea ofertei de bani rmne constant, inflaia
sporit determin o diminuare a ratei de cretere a venitului real pn la valoarea xB
(punctul B din cadranul I) i, n consecin, o rat mai sczut a omajului,
u B = a xB x e .
S presupunem acum c curba lui Okun se deplaseaz din nou ctre
stnga n poziia OK2, noua reprezentare a sistemului economic fiind dreptunghiul
(C, C, C, C ), completat cu curba corespunztoare a lui Okun, OK2, unde
termenul constant al curbei este dat de rata omajului uB.
Deplasarea de la A la G de-a lungul curbei lui Phillips se realizeaz n
condiiile unei rate cresctoare a inflaiei i a uneia descresctoare a omajului.
Deplasarea corespondent de la A la G pe dreapta FF1 arat c variaia
componentelor ratei nominale de cretere a venitului se face n favoarea ratei
inflaiei. Dinamica proceselor de ajustare este determinat de deplasarea curbei
lui Okun. Att timp ct aceast curb se deplaseaz ctre stnga nu se poate ajunge
la un echilibru deoarece se modific att rata inflaiei ct i rata omajului.
Curba lui Okun va continua s se deplaseze att timp ct diferena (x t x e )
este pozitiv, (adic distanele x A x e ,L , xC x e sunt nenule) sau, altfel spus, att timp
ct ritmul de cretere a venitului real manifest o accelerare neateptat. Vom
analiza acum procesele din figura 8.10. Din primul cadran putem determina ritmul
de cretere a venitului nominal ( xG , G ) . Deoarece acum xG x e = 0 nu mai avem
o accelerare neateptat a ritmului de cretere a venitului. n cadranul IV, G se
afl la intersecia curbei lui Okun, OKG cu dreapta x = x e astfel nct, n acest
punct, legea lui Okun nu mai acioneaz i curba lui Okun rmne stabil. Punctul
G reprezint un punct de echilibru pentru piaa forei de munc iar rata
corespunztoare omajului uG nu se modific.
Atunci echilibrul pe termen scurt se caracterizeaz prin urmtoarele relaii:
mt = x e G
e
(8.37)
G = b u ut
ut = uG
Dac ateptrile inflaioniste nu sunt revizuite, atunci curba lui Phillips
rmne stabil i predomin un echilibru pe termen scurt. Acest echilibru este
caracterizat de o rat mai ridicat a inflaiei, , o rat mai redus a omajului, u,
dar aceeai rat stabil de cretere real, xe ca i naintea impulsului monetar.
Creterea ratei de cretere a ofertei de bani (sporirea cheltuielilor
nominale) determin, deci, o accelerare temporar a creterii economice reale care
induce o cretere a ratei inflaiei i o diminuare a salariilor reale. n noua stare de
echilibru predomin o rat mai nalt a inflaiei i acelai ritm al creterii reale,
precum i un nivel mai ridicat al ocuprii forei de munc i o valoare crescut a
venitului real. Acest echilibru pe termen scurt poate persista numai pn n
momentul n care ateptrile inflaioniste (n special cele reflectate de salariile
nominale) sunt ajustate la rata efectiv a inflaiei.
n mod normal, ns, aceste ateptri inflaioniste nu rmn constante pe
termen lung, ele modificndu-se n funcie de experiena agenilor economici n
legtur cu inflaia.
Putem presupune, de exemplu, c procesul de ajustare a ateptrilor este
descris de ecuaia ateptrilor adaptive:
(8.38)
te te1 = t 1 te1 , 0 < < 1
adic rata ateptat a inflaiei variaz proporional cu eroarea de previziune
t 1 te1 .
Pe termen lung, rata ateptat a inflaiei nu poate rmne zero dac rata
efectiv a inflaiei depete valoarea zero. Dac s-ar ntmpla acest lucru, ar fi
contrazis ipoteza comportamentului raional al agenilor economici. Conform
ecuaiei de mai sus, rata ateptat a inflaiei te va ncepe s creasc pn cnd
e = G .
n graficul din figura 8.10, acest proces de ajustare a ateptrilor
inflaioniste implic o deplasare a curbei lui Phillips de la R0 la R1. n aceast nou
stare stabil, nu vor mai apare surprize i valorile efective ale variabilelor
sistemului vor corespunde ntocmai valorilor lor anticipate. Starea economiei este
descris, deci, de relaiile:
x = xe
(8.39)
e
m
x
e
u = u
Deosebirea dintre echilibrul pe termen lung caracterizat de dreptunghiul
(G, G1, G2, G ) i echilibrul pe termen scurt (G, G, G, G ) const n faptul c, n
primul caz, diferena de cretere neanticipat (x xe) ct i efectul real asupra
pieei muncii au disprut.
Ca urmare a deplasrii n sus i spre dreapta a curbei lui Phillips, deplasare
cauzat de o rat anticipat a inflaiei mai mare, rata omajului crete din nou pn
cnd, n punctul G2, rata natural a omajului ue este din nou atins. Deplasarea
curbei lui Phillips antreneaz i o deplasare a curbei lui Okun, pe care o vom studia
mai n detaliu n continuare. La echilibrul pe termen lung, rata inflaiei este
complet anticipat i este, ca i n cazul echilibrului pe termen scurt, egal cu
diferena dintre rata de expansiune a ofertei de bani mt i ritmul ateptat xe al
creterii venitului real.
Aceast analiz arat c un impuls monetar (definit ca o deplasare de la
FF0 la FF1) determin o accelerare neateptat a creterii economice care dispare n
cursul procesului de ajustare pe termen scurt, prin deplasrile ecuaiei lui Okun.
n timpul procesului de ajustare pe termen lung, care duce la deplasri ale
curbelor lui Phillips i Okun, rata omajului crete din nou pn la nivelul celei
naturale.
Spre deosebire de procesul de ajustare pe termen scurt, analizat mai sus,
procesul de ajustare pe termen lung implic o deplasare a curbei lui Phillips
datorat unei variaii a ratei anticipate a inflaiei, e . Trsturile generale ale
acestui proces sunt urmtoarele:
a) Poziia curbei lui Phillips depinde de rata decalat a inflaiei ateptate, e1
i de eroarea de previziune 1 e . Dac are loc o accelerare neanticipat a ratei

inflaiei, curba lui Phillips se deplaseaz ascendent n caz c 1 e > 0 i
descendent cnd 1 e < 0 ;
b) Poziia curbei corespunztoare a lui Okun este dat de rata decalat a
omajului, u 1 . Dac rata omajului crete, deci u-1 > u-2, curba lui Okun
se deplaseaz ctre dreapta; n caz contrar, deci u-1 < u- 2 ea se deplaseaz ctre
stnga;
c) n situaia n care curbele lui Phillips i Okun pentru o anumit perioad
sunt determinate de valorile perioadei anterioare, rata creterii reale, x (mai precis
g = x x e ) i curba lui Okun determin atunci rata corespunztoare omajului.
Introducnd n expresia curbei lui Phillips rata omajului, obinem rata efectiv a
inflaiei. Traiectoriile de evoluie ale variabilelor endogene t ,te i gt = xt x e
sunt determinate de rezolvarea sistemului de ecuaii cu diferene finite la care se
adaug o ipotez privind formarea ateptrilor inflaioniste, de exemplu:
(8.40)
te = d1 t 1 + d 2 te1 ; 1 , 2 0 ; 1 + 2 = 1
n plus, trebuie specificate ateptrile privind rata omajului, respectiv rata
de cretere, ue i xe, care rmn constante pe orizontul de timp considerat.
Valorile iniiale sunt date de echilibrul pe termen scurt, cruia i corespund
anumite valori numerice pentru G = 0 ,xG = x e i uG = u0 .
n aceste condiii, sistemul compus din ecuaiile modelului la care se
adaug condiiile iniiale poate fi rezolvat genernd traiectoriile de evoluie ale
variabilelor endogene amintite. Se poate arta uor c procesul de ajustare este
stabil (deci oscilaiile sunt amortizate) dac:
(8.41)
1
<1
1 + ab
n timp ce ateptrile inflaioniste sunt convergente ctre cele date de rata real a
inflaiei dac 0 < < 1 . Evoluia oscilant a variabilelor endogene este determinat
de condiia:
(8.42)
4
ab <
2
(1 )
caz n care sistemul de ecuaii cu diferene are rdcini complexe.
8.2.4 Modelul monetarist dinamic cu ateptri raionale (Frisch, 1982)
Vom introduce, dezvoltnd modelul lui Vanderkamp, un model dinamic cu

ateptri raionale datorat lui Frisch. Modelul este alctuit din urmtoarele ecuaii:
mt = t + x e + gt + 1t
(8.43)
e
e
2
b
u
u
t
t
t
t
e
2
3
ut = u a g t + t
Aici, gt = xt xe exprim abaterea ratei reale de cretere a venitului de la

valoarea de echilibru, iar it , i=1,2,3 sunt variabile aleatoare independente ntre ele
( )
i fa de celelalte variabile ale modelului avnd media zero ( E it = 0 )
()
i dispersia constant ( var it = ct . ), celelalte notaii fiind similare cu cele utilizate

n modelul lui Vanderkamp.
Se remarc faptul c n relaia a doua, reprezentnd legea lui Okun,
termenul ut-1 este nlocuit cu ue, ceea ce presupune c o accelerare a creterii reale
poate mpinge rata omajului sub valoarea sa natural de echilibru ue, n timp ce, n
modelul lui Vanderkamp, rata omajului cobora sub nivelul su din perioada
anterioar.
n modelul prezentat mai sus variabilele endogene sunt t , rata curent a
inflaiei, gt, abaterea creterii reale fa de trend i ut, rata omajului. Variabilele
exogene sunt mt, rata de cretere a ofertei de bani, te , rata ateptat a inflaiei, ue,
rata natural (de echilibru) a omajului, it (i=1,2,3), variabilele aleatoare i xe, rata
creterii reale n condiii de echilibru.
Pentru a determina sistemul de ecuaii cu diferene finite, modelul va fi
scris sub forma:
g t + t = mt x e + 1t
(8.44)
e
e
2
t + b ut = t + b u + t
e
3
a g t + ut = u + t
care mai poate fi scris matricial:
e
1
1 1 0 g t mt x + t
e
(8.45)
e
2
0 1 b t = t + b u + t

e
3
a 0 1 ut u + t
De aici:
1
mt x e + 1t
g t 1 1 0
e
e
2
t = 0 1 b t + b u + t =

u e + 3t
ut a 0 1
e
1
1 1 b mt x + t
1
e
e
3
=
ab 1 b t + b u + t
1 + ab
1 u e + 3t
a a
(8.46)
i, efectund nmulirile, obinem:

1
1
e
e
3
1
2
gt = 1 + ab mt x t + 1 + ab b t t t
ab
1
e
mt x e te +
t2 ab 1t b 3t
t = t +
ab
ab
+
+
1
1
1
a
e
mt x e te +
a 1t + a t2 + 3t
ut = u
1
1
ab
ab
+
+
(8.47)
Vom nota termenii aleatori ai ecuaiilor din (8.47) cu 1t ,t2 ,3t , deci:
1
1
3
1
2
t = 1 + ab b t t t
1
2
t2 ab 1t b 3t
t =
1
+
ab
3
1
a 1t + a t2 + 3t
t =
1 + ab
Modelul cu ateptri raionale se rescrie atunci:

1
1
e
e
gt = 1 + ab mt x t + t
ab
e
mt x e te + t2
t = t +
ab
+
1
a
e
mt x e te + 3t
ut = u
1
ab
+
(8.48)
(8.49)
Se poate observa acum c variabilele endogene gt, t i ut sunt influenate

att de diferena ( mt x e te ) ct i de termenii aleatori 1t ,t2 ,3t .
Modelul (8.49) trebuie completat cu o ipotez privind generarea ratei de
cretere a ofertei de bani, mt. n modelul cu ateptri raionale acest lucru se face
prin introducerea unei reguli de politic monetar, de exemplu o regul feedback
liniar de forma:
(8.50)
mt = 0 + 1 gt 1 + 2 t 1 + t
Deci mt depinde de o component autonom 0 , de abaterea ratei de
cretere a venitului real de la rata sa natural de cretere, gt, de rata inflaiei t ,
ambele decalate cu o perioad, precum i de o variabil aleatoare t de medie zero
i dispersie constant. Primii trei termeni din partea dreapt a ecuaiei formeaz
partea sistematic a regulii de politic monetar, n timp ce termenul aleator t
reprezint aspectul nesistematic al acestei reguli.
Friedman consider 1 = 2 = 0 , deci recomand o regul monetar pasiv
mt = 0 . Ali monetariti recomand alegerea lui 1 i 2 ca valori negative, fiind

deci adepii unei politici monetare anticiclice.
O ipotez esenial a teoriei ateptrilor raionale este c agenii economici
cunosc componenta sistematic a ratei de cretere a ofertei de bani i in cont de ea.
Dac notm cu t 1 informaia total existent la nivelul agenilor economici,
atunci ateptrile acestora n legtur cu mt pot fi scrise:
(8.51)
E (mt / t 1 ) = 0 + 1 g t 1 + 2 t 1
Ecuaia regulii politice (8.50) poate fi atunci rescris sub forma:
(8.52)
mt = E (mt / t 1 ) + t
Ecuaia (8.52) arat c rata de cretere a ofertei de bani conine o
component sistematic E (mt / t 1 ) i o component aleatoare t care nu poate
fi prevzut.
S artm, n continuare, cum se formeaz ateptrile raionale din cadrul
componentei sistematice. ncepem cu ateptrile inflaioniste. innd seama de
faptul c E it = 0,i = 1,2,3 i aplicnd operatorul de ateptare ecuaiei ratei inflaiei
obinem:
ab
E (t / t 1 ) = te = te +
E (mt / t 1 ) x e te
(8.53)
1 + ab
De aici rezult:
(8.54)
te = E (mt / t 1 ) x e
( )
care exprim inflaia anticipat raional te lund n considerare toate variabilele

endogene i exogene precum i interdependenele dintre ele. Rata inflaiei
anticipat raional reprezint, deci, diferena dintre componenta sistematic a ratei
de cretere a ofertei de bani i tendina ratei reale de cretere economic, xe. O
cretere a ratei ateptate de expansiune a ofertei de bani genereaz imediat o
cretere a ratei ateptate a inflaiei.
Dac nlocuim, acum, ecuaia ratei anticipate a inflaiei (8.54) n ecuaia
ratei inflaiei obinem:
ab
[m t E(m t / t 1 )] + 2t
t = E(m t / t 1 ) x e +
(8.55)
1 + ab
Rata curent a inflaiei t este alctuit din dou componente: rata
anticipat a inflaiei (primul termen din partea dreapt) i o component
nesistematic a ofertei de bani, determinat ca diferena dintre rata efectiv a
ofertei de bani mt i rata anticipat a acesteia E (mt / t 1 ). Din ecuaia (8.55)
rezult imediat:
ab
[mt E (mt / t 1 )] + t2
t te =
(8.56)
1 + ab
Aceast ecuaie arat faptul c diferena dintre rata curent a inflaiei i rata
anticipat a acesteia este dependent de eroarea de previziune a ofertei de bani,
ab
termenul de proporionalitate fiind
, la care se adaug i o component
1 + ab
aleatoare t2 . n continuare, s determinm influena ateptrilor raionale asupra
sectorului economiei reale. Pentru aceasta, vom nlocui ecuaia care d inflaia
anticipat n celelalte dou ecuaii ale modelului obinnd:
a
e
3
ut = u 1 + ab [mt E (mt / t 1 )] + t
(8.57)
g = 1 [m E (m / )] + 1
t
t
t
t 1
t
1 + ab
Ecuaiile astfel obinute dau valorile ratei omajului ut i ratei de cretere a

venitului real gt. Se poate observa c amndou aceste rate sunt influenate de
eroarea de previziune a ofertei de bani mt E (mt / t 1 ) > 0 care va determina,
prin intermediul unei abateri t te > 0 , coborrea lui ut sub ue i creterea lui gt.
Dar aceste efecte reale sunt influenate i de o component nesistematic
it i de aceea nu pot fi folosite n mod practic ntr-o politic economic. Deci,
sectorul real al economiei este independent de politica monetar anticipat. n
cadrul modelului, rata ateptat a inflaiei reflect perfect orice schimbare a
componentei sistematice a creterii ofertei de bani, ceea ce sporete rata curent a
inflaiei, fr a avea, ns, repercusiuni asupra sectorului real. O astfel de concluzie
poart numele de teza ineficienei politice i asupra sa au fost purtate polemici
prelungite ntre monetariti i keynesieni.
8.2.5 Modelul neliniar al stagflaiei

S-a afirmat adesea c apariia n anii 70 a stagflaiei (stagnare + inflaie)
n rile cu economie dezvoltat reprezint un fenomen n ntregime nou - care, n
plus, nu poate fi explicat satisfctor prin metodele macrodinamice keynesiene ale
acelui timp. ntr-un anumit sens, aceasta este desigur corect. Dar este tot att de
adevrat c o simpl referire la mecanismul armatei de rezerv al lui Marx - care
nu este att de strin de gndirea neoclasic - este suficient pentru a oferi o
explicaie posibil pentru aceast apariie.
Rata natural a omajului (NUR) a devenit punctul central n analiza
stagflaiei (Frisch, 1983). Rate sczute ale omajului, sub NUR (determinate de
politici fiscale sau monetare excesive), cresc presiunea inflaionist i pot fi
interpretate drept cauze ale stagflaiei.
n lucrarea sa privind teoria modern a inflaiei, H. Frisch(1983) prezint
un model de cretere monetarist destul de simplu, dar complet care permite o
analiz concludent a interdependenelor dintre rata de cretere a masei monetare,
rata de cretere a venitului real, rata inflaiei i rata omajului. Acest model pleac
de la o curb Phillips, a ratei inflaiei preurilor care este combinat cu legea lui
Okun a consecinelor omajului asupra creterii outputului i cu teoria cantitii
de bani ca o limitare a creterii i inflaiei pentru a obine relaii de dinamic
economic n diferite ipoteze privind ateptrile inflaioniste.
n continuare se va arta, prin intermediul unor modificri simple ale
acestui model monetarist, cum poate fi el utilizat pentru o analiz dinamic corect
a stagflaiei.
Vom porni, n continuare, de la o versiune neliniar a modelului monetarist
al lui Frisch (prezentat anterior) pentru a arta ce este propoziia NUR (NAIRU) i
alte afirmaii monetariste standard bazate pe conceptul de rat natural a omajului.
Semnificaia acestei rate i a propoziiei denumite dup ea vor fi examinate
critic n continuare, artndu-se faptul c, n special, cunoscuta curb Phillips ridic
destule probleme n analiza macroeconomic dinamic.
Versiunea generalizat a modelului monetarist al lui Frisch cuprinde
urmtoarele ecuaii:
= + g
(8.58)
e
(8.59)
= + f (U U )
U& = h( g g )
(8.60)
(8.61)
& e = k( - e )
Funciile f, h, k din model satisfac f(0)=k(0)=h(0)=0 i f<0 , h<0 , k>0.
este un parametru dat.
Mai sus, i e sunt inflaia curent i, respectiv, inflaia ateptat. U i
U reprezint rata curent i rata natural (de echilibru) a omajului, aceasta din
urm considerat ca exogen. Ratele i g sunt, n ordine, rata de cretere a
ofertei de bani, respectiv a outputului real ( g reprezint trendul ratei de cretere a
outputului i se poate interpreta ca fiind rata de cretere potenial a acestuia).
Variabilele endogene sunt determinate de model sunt , e , g i U. S
interpretm fiecare ecuaie n parte.
Ecuaia (8.58) este relaia simpl, cunoscut din teoria cantitii de bani,
ntre rata de cretere a ofertei de bani, pe de o parte i rata inflaiei, i rata de
cretere a venitului real, g pe de alt parte. Aceast relaie nu ridic probleme
deosebite, ea fiind utilizat ca o metod simpl de introducere a unui prag monetar
care acioneaz asupra creterii outputului nominal i, deci, asupra sumei dintre
rata de cretere a outputului real, g i a inflaiei, .
Ecuaia (8.59) reprezint o versiune generalizat a curbei Phillips a ratei
inflaiei, formulat pe baza unei rate naturale date a omajului U . Parametrul
cu care este ajustat rata ateptat a inflaiei, e difer de 1, aa cum presupune
teoria monetarist. Aceast ecuaie arat (pentru =1) o corelaie strict pozitiv
ntre erorile anticipate n rata inflaiei i abaterea ratei curente a omajului de la
NUR. Aceast corelaie devine mai puin strict cnd difer de unitate.
Ecuaia (8.60) este legea lui Okun, care descrie dependena dintre rata de
modificare a ratei omajului, U& i diferena (g g ) dintre rata curent i cea
natural de cretere a outputului. g poate fi considerat egal cu suma dintre
creterea productivitii muncii, m i creterea populaiei n, deci g = m + n .
Curba Phillips (8.59) i legea lui Okun (8.60) limiteaz impulsurile
monetare exogene din cretere i inflaie.
Ecuaia (8.61) reprezint ipoteza standard asupra schimbrii adaptive n
ateptrile inflaioniste.
Din ecuaiile (8.58)-(8.61) obinem imediat urmtorul sistem neliniar
autonom de ecuaii difereniale n U i e :
(8.62)
U& = h( e f ( U U ) g )
e
(8.63)
& = k(f(U - U ) - (1 - )e )
Punnd condiia ca U& = & e = 0 obinem soluia staionar:
0 = e0 = g
U 0 = U + f 1(( 1 ) e0 )
(8.64)
(8.65)
unde s-a presupus c (1 ) e0 aparine domeniului de definiie al funciei f 1 .

Pentru simplitate, nu s-au mai specificat condiiile general acceptate, de exemplu
c 0U<1.
n starea staionar, economia crete cu un trend dat g i cu o inflaie
constant 0 = g . Aceast rat, 0 se numete prag inflaionist, deci rate ale
inflaiei mai mari sunt n mod necesar legate de rate de cretere a outputului g
mai mici dect rata natural, g , aa cum afirm teoria cantitii de bani n forma sa
strict (Rowthorn, 1980). Rezult c diferena dintre rata natural a omajului U
i rata omajului n starea staionar, U0 are acelai semn ca i pragul inflaionist 0
dac <1 are loc, ceea ce constituie o balan pe termen lung ntre omajul n starea
staionar i inflaia staionar (dac =1 aceasta este zero i balana nu exist).
Evoluia dinamic a economiei ctre starea staionar poate fi uor
analizat fcnd apel la teorema lui Olech. Conform acestei teoreme, sistemul de
ecuaii difereniale (8.62) i (8.63) este global asimptotic stabil dac pentru
Jacobianul J al acestuia :
J11 J 12 - h' f' - h'
J =
(8.66)
J 21 J 22 k' f' - (1 - )k'

sunt adevrate relaiile:
TrJ = J11 + J 22 < 0
DetJ = J11 J 22 J12 J 21 > 0
i J11J220 sau J12J210.
Aceste condiii sunt evident ndeplinite dac 1, ipotez fcut atunci

cnd s-a introdus modelul (8.58)-(8.61).
Utiliznd izoclinele U& = 0, & e = 0 , deci curbele:
U = U + f 1( 0 e )
sau, n cazul liniar:
U =U +
1
( e g )
f
i
U = U + f 1(( 1 ) e )
sau, n cazul liniar:
1 e
U =U +
f
obinem urmtoarea diagram de faz pentru cazul global stabil i 1 (vezi figura 8.11):
U
(ni 1 f )
-
U& = 0
+
U0
ni f
e0 = g
Figura nr. 8.11
& e = 0
Izoclinele U& = 0 , & = 0 determin patru cadrane, deci patru tipuri posibile
de dinamic n spaiul fazelor ( e ,U). Figura 8.11 pare c sugereaz un
comportament ciclic al variabilelor e i U. Totui, analiza valorilor proprii ale lui

(8.66) demonstreaz faptul c comportamentul ciclic (valori proprii complexe) va
apare doar n anumite condiii, de exemplu cnd hf<4k (pentru =1), deci cnd
mecanismul opereaz suficient de puternic. O astfel de dinamic ciclic implic
faptul c e i U nu pot oscila n faz, situaie care poate s aib loc pentru
variabilele = e + f ( U U ) ca i pentru U.
Zona din figura 8.11 aflat sub curbele U& = 0, & e = 0 reprezint domeniul
potenial pentru o sincronizare de faz a oscilaiilor ratei inflaiei i omajului deci
corespunde stagflaiei, care apare, de fapt, n partea din dreapta a acestei regiuni.
Acest domeniu este cu att mai mare, cu ct mai senzitiv este rata inflaiei la
variaiile ratei curente a omajului (deci pentru valori ale lui foarte mici).
Figura 8.11 mai arat c exist un echilibru pe termen lung ntre inflaie i
omaj n cazul <1, deoarece valoarea de echilibru pe termen lung a lui U0 va fi
mai sczut dect U dac 0>0; ea va fi cu att mai mic cu ct este ales mai mare
parametrul . Monetaritii nu cred totui c aceast situaie este o descriere
corect a comportamentului economic pe termen lung. De aceea, ei presupun, n
general, c =1 i aa vom considera n continuare i noi.
Pe lng reprezentarea de mai sus a diagramei de faz, o alt reprezentare
n spaiul ( e ,U) este aceea n care se localizeaz domeniul stagflaiei. Pentru a
obine aceast reprezentare s presupunem pentru simplitate c modelul
(8.58)-(8.61) conine doar funcii liniare, deci funciile f, h i k vor fi nlocuite de
parametrii convenabil alei -f, -h i k. Este atunci evident c modelul conduce la
urmtorul sistem de ecuaii difereniale:
& e = fh&( g + ) + kf ( U U )
U& = h( g + )
Aceste ecuaii difereniale trebuie s implice aceleai proprieti de
stabilitate ca i reprezentarea n diagrama de faz a mrimilor e , U.
RELANSARE
U& = 0
STAGNARE
INFLAIE
0
STAGFLAIE
qg
& e = 0
e
Figura nr. 8.12

Se observ uor (vezi figura 8.12) c aria stagflaiei poate fi mrit prin
descreterea valorii parametrului h sau creterea parametrului k. nc odat se poate
observa c stagflaia este cauzat de o valoare sczut nenatural a omajului
care d natere la o rat cresctoare a inflaiei i deci la ateptri inflaioniste
cresctoare. Cum ateptrile privind inflaia ajung s depeasc inflaia curent,
rata omajului va ncepe s creasc din nou de la cel mai sczut nivel pe care l-a
atins. Aceasta inhib alte creteri n rata inflaiei pn cnd aceast rat ncepe s
scad din nou. Ea trebuie s devin egal cu rata ateptat a inflaiei nc
cresctoare exact atunci cnd nivelul normal al omajului U este din nou atins.
Dup ce acest punct este depit, totui, rata curent a inflaiei trebuie s nceap s
scad, deoarece acesta este singurul mod n care un mecanism adaptiv al
ateptrilor poate s concorde cu rata curent a inflaiei. Din acest punct n
continuare intrm n regiunea n care domin stagnarea care, la rndul su se
termin cnd rata natural a inflaiei = g = 0 este depit.
8.3 Mecanismele feedback ale sistemului economiei monetare

n cadrul sistemului economiei monetare se formeaz dou mecanisme
feedback eseniale pentru funcionarea acestei economii ca i a ntregii economii
naionale. Aceste dou mecanisme sunt mecanismul feedback de finanare a
deficitului bugetar i mecanismul feedback de transmisie monetar.
8.3.1 Mecanismul feedback de finanare a deficitului bugetar

S descriem, n continuare, mecanismul finanare al deficitului bugetar.
La nceputul anului t+1, autoritatea monetar (Banca Central): (1) poate
crete oferta de bani M(t) la M(t+1); (2) poate crete valoarea bonurilor de tezaur
de la Fsg(t) la Fsg(t+1); (3) poate crete valoarea obligaiunilor guvernamentale
aflate n posesia sectorului privat de la Flg(t) la Flg(t+1); i (4) poate reduce
cantitatea de bani mprumutat sectorului privat de la Fp(t) la Fp(t+1).
Suma acestor patru elemente trebuie s fie egal cu deficitul bugetar de la
nceputul anului t+1, deci:
(8.67)
B = M + Fsg + Flg Fp
unde s-a notat cu M=M(t+1)-M(t) i, similar, pentru celelalte elemente.
Al treilea element, Flg, poate fi ns scris:
Flg = Flg ( t + 1 ) Flg ( t ) =
}i
*
*
( t + 1 ) Flg ( t )ilg
(t )
= Flg ( t + 1 )ilg
*
lg ( t
+ 1)
(8.68)
1
1
*
(t ) *
+ Flg ( t )ilg
*
ilg ( t + 1 ) ilg ( t )
Primul termen din partea stng a relaiei (8.68) reprezint creterea

numrului de obligaiuni guvernamentale n cursul anului t nmulit cu preul unei
obligaiuni la nceputul anului t+1. Deci acest termen exprim cantitatea de bani
obinut prin emisiunea de noi obligaiuni care poate fi utilizat pentru a finana
cheltuielile guvernamentale.
Al doilea termen din partea stng a relaiei (8.68) reprezint creterea
ntre nceputul anului t i nceputul anului t+1 a valorii obligaiunilor
guvernamentale deja existente pe pia la nceputul anului t. El msoar, deci,
sporul de capital datorat deinerii n proprietate a obligaiunilor guvernamentale.
Acest venit provenind din sporul de capital se include n venitul provenit din
proprietate al sectorului privat (notat cu Q n subsistemul S5) i n dobnda total la
datoria public (notat cu V n acelai sistem).
Deficitul bugetar brut B va include i aceast apreciere a capitalului
ncorporat n obligaiunile guvernamentale existente pe pia. Atunci dobnda la
datoria public plus sporul de capital pltibile la nceputul anului t+1 la
obligaiunile guvernamentale existente la nceputul anului t sunt date de relaia:
1
1
Flg ( t )i* lg ( t ) + Flg ( t )i* lg *
*
=
i lg ( t + 1 ) i lg ( t )
i* lg ( t ) i* lg ( t + 1 )
= Flg ( t )i* lg ( t ) +
i* lg ( t + 1 )
~
= Flg ( t ) ilg ( t )
(8.69)
unde s-a notat cu ilg ( t ) venitul obligaiunilor guvernamentale, inclusiv dobnda i

sporul de capital aferente acestora.
Deficitul bugetar brut sau creterea valorii datoriei naionale nete provine
n principal din:
a) creterea cheltuielilor guvernamentale de bunuri i servicii;
b) plata de ctre guvern a dobnzilor ctre sectorul privat plus aprecierea
valorii datoriei existente;
c) creterea cheltuielilor transferabile ctre salariai si deintorii de
proprietate;
d) scderea taxelor i impozitelor pe venit i pe proprietate, pltite de salariai
i deintorii de proprietate ctre guvern.
S construim, n continuare, un model care stabilete legtura dintre
deficitul bugetar anual B i determinanii acestuia.
Pentru aceasta, vom folosi relaia care arat c proprietatea (avuia) total
deinut de sectorul privat este egal cu suma diferitelor forme de proprietate pe
care acestea le deine, deci:
(8.70)
A(t) = M(t) + F(t) + Ar(t)
unde A(t) este avuia total a sectorului privat n anul t, M(t) reprezint avuia
deinut sub form de bani, F(t) avuia deinut sub form de active financiare iar
Ar(t) avuia deinut sub form de active reale.
Dar creterea avuiei A n anul a fa de anul t se poate scrie:
A( t + 1 ) A( t ) = Yw ( t + 1 ) + Yq ( t + 1 ) P( t + 1 ) C( t + 1 )
(8.71)
unde YW este venitul disponibil provenind din salarii, Yq venitul disponibil

provenind din deinerea de proprietate iar P(t+1)C(t+1) sunt cheltuielile totale de
consum n sectorul privat.
tim ns c:
Yw ( t + 1 ) = W ( t ) L( t ) ( 1 t*w ) + H *w ( t + 1 )
(8.72)
deci venitul disponibil provenind din salarii se obine scznd din venitul total brut
provenind din salarii W ( t ) L( t ) , impozitul pe salarii, t*w W ( t ) L( t ) i adunnd
plile transferabile ctre salariai, H *w ( t + 1 ).
Yq ( t + 1 ) = Q( t + 1 )( 1 t*q ) + H *q ( t + 1 )
(8.73)
Deci venitul disponibil provenind din proprietate se obine scznd din

venitul total din proprietate, Q(t+1) impozitul pe proprietate, t*q Q( t + 1 ) i
adunnd plile transferabile ctre proprietari, H *q ( t + 1 ).
Dar venitul din proprietate Q(t+1) se obine din relaia:
Q(t+1) = Y(t+1) W(t)L(t) + V(t+1)
(8.74)
care arat c acest venit este egal cu venitul naional total Y(t+1) mai puin
veniturile totale salariale, W(t)L(t) plus venitul provenit din plata dobnzilor la
datoria public, V(t+1).
nlocuind (8.72)-(8.74) n (8.71) avem:
A( t + 1 ) A( t ) = V ( t + 1 ) + H *w ( t + 1 ) + H *q ( t + 1 ) t*w W ( t )L( t )
t*q Q( t + 1 ) + Y ( t + 1 ) P( t + 1 )C( t + 1 )
(8.75)
Dar tim c venitul naional total, Y(t+1) se obine cu relaia:

Y ( t + 1 ) = [Y1( t ) + J1( t )]P1( t + 1 ) + [Y2 ( t ) + J 2 ( t )]P2 ( t + 1 ) + ...
[X 1( t ) + J1( t )]P1( t + 1 ) [ X 2 ( t ) + J 2 ( t )]P2 ( t + 1 ) + ....
(8.76)
unde:
Y1( t ) = C1( t + 1 ) + G1* ( t + 1 ) + X 1( t + 1 ) + J1( t + 1 ) J1( t )
(8.77)
Y2 ( t ) = C2 ( t + 1 ) + G*2 ( t + 1 ) + X 2 ( t + 1 ) + J 2 ( t + 1 ) J 2 ( t )
Relaiile (8.77) exprim faptul c outputul din fiecare produs 1,2,
existent la nceputul anului t+1 se distribuie pentru consum guvernamental, consum
intermediar i creterea stocurilor.
Pe de alt parte, cheltuielile pentru consumul final n anul t+1 sunt date de
relaia:
P( t + 1 )C( t + 1 ) = P1( t + 1 ) C1( t + 1 ) + P2 ( t + 1 ) C2 ( t + 1 )
(8.78)
nlocuind relaiile (8.77) n (8.76) i apoi (8.76) i (8.78) n (8.75) avem:

A( t + 1 ) A( t ) = B( t + 1 ) + Ar ( t + 1 ) Ar ( t )
(8.79)
unde s-a notat cu:
B( t + 1 ) = V ( t + 1 ) + H *w ( t + 1 ) + H *q ( t + 1 ) + P1( t + 1 )G1* ( t + 1 ) +
+ P2 ( t + 1 )G*2 ( t + 1 ) + ... + t*wW ( t )L( t ) t*q Q( t + 1 )
(8.80)
i cu:
Ar ( t + 1 ) = P1( t + 1 )[ X 1( t + 1 ) + J1( t + 1 )] +
+ P2 ( t + 1 )[ X 2 ( t + 1 ) + J 2 ( t + 1 )] + ...
(8.81)
Relaia (8.80) reprezint ecuaia deficitului bugetar i ea arat c acesta se

exprim ca diferena dintre cheltuielile bugetare (cu plata dobnzilor la datoria
public, V(t+1), cu transferurile, H w ( t + 1 ) + H q ( t + 1 ) i cu cheltuielile
guvernamentale de bunuri i servicii, P1( t + 1 ) G1* ( t + 1 ) + P2 ( t + 1 ) G*2 ( t + 1 ) + .......)
i veniturile bugetare provenind din impozitele i taxele pe venit, t*wW ( t ) L( t ) i

pe proprietate, t*q Q( t + 1 ) .
Dar deficitul bugetar la nceputul anului t+1, B(t+1) corespunde creterii
datoriei publice, deci:
R(t+1) - R(t) = B(t+1)
(8.82)
unde R reprezint datoria public total net a guvernului ctre sectorul privat al
economiei. Dar tim c aceast datorie public este alctuit din masa monetar,
M(t) i activele financiare, F(t) deinute de populaie, deci:
R(t) = M(t) + F(t)
(8.83)
nlocuind n (8.82) avem c:

R(t+1) R(t) = B(t+1) = [ M(t+1) M(t) ] + [ F(t+1) F(t)]
(8.84)
Cei doi termeni din parantezele drepte aflai n partea dreapt a relaiei
(8.85) arat cele dou modaliti posibile de acoperire a deficitului bugetar i
anume creterea masei monetare:
M*(t+1) = M(t+1) M(t),
respectiv emiterea de noi obligaiuni guvernamentale:
F*(t+1) = F(t+1) + F(t).
Mrimile M*(t) i F*(t) pot fi considerate ca parametri de control ai
subsistemului pieei monetare, respectiv subsistemului pieei de capital.
Modalitatea mai concret de introducere a respectivelor mrimi de control, care
apare n modelele de tip monetar, este cea de a considera c M*(t) i F*(t) sunt
variabile exogene, n aceast calitate fiind stabilite prin deciziile autoritii
monetare (Bncii Centrale i/sau guvernului). Cu toate acestea, o endogenizare a
uneia dintre aceste dou mrimi rezolv problema dificil a determinrii n fiecare
an a cantitii de bani ce trebuie s fie introdus n economie, respectiv a numrului
de obligaiuni guvernamentale ce urmeaz s fie emise pentru a acoperi, n acest
fel, deficitul bugetar al anului respectiv.
Evident c n economie mai este necesar o cantitate de bani pentru a
acoperi volumul mai mare al tranzaciilor de pe piaa bunurilor i serviciilor, de pe
piaa de capital i de pe celelalte piee pe care aceste tranzacii au loc. n acest caz
intr n funciune mecanismul de transmisie monetar.
8.3.2 Mecanismul feedback al transmisiei monetare

Este evident c oferta de bani afecteaz cererea i oferta agregat de bunuri
i servicii. Legtura dintre sistemul economiei monetare i sistemul economiei
reale, deci dintre oferta de bani i cererea de bunuri i servicii este efectuat de
mecanismul de transmisie monetar. Acest mecanism include toate canalele prin
intermediul crora banii afecteaz tranzaciile cu bunuri i servicii. Dar n acest
mecanism exist i o serie de legturi inverse prin care sistemul economiei reale
transmite informaii ctre sistemul economiei monetare, informaii prin intermediul
crora acesta din urm determin cantitatea de bani necesar efecturii tranzaciilor
cu bunuri i servicii, inclusiv bunuri de capital.
Mecanismul de transmisie monetar este, de multe ori, analizat doar din
perspectiva rolului su n realizarea politicilor monetare, ceea ce reprezint
o abordare incomplet. n economie, fluxurile de bani se formeaz i n mod
obiectiv, fr intervenia autoritii monetare, aceasta fiind de fapt i o condiie de
baz a funcionrii economiei reale. De aceea, acest mecanism de transmisie are i
o funcionare automat, independent de influenele care se transmit prin
intermediul politicilor monetare. Funcionarea mecanismului ca atare trebuie
neleas n strns interdependen cu funcionare diferitelor componente ale
economiei reale, privite att separat ct i mpreun.
Pentru a explicita acest lucru s analizm modul n care banii circul n
economie.
Dac facem apel la modelul fluxului circular pentru o economiei cu patru
sectoare (gospodrii, firme, sector guvernamental i sector extern), fiecare dintre
aceste sectoare poate s atrag mai muli bani printr-un influx de fonduri doar dac
se reduce cantitatea de bani utilizat de celelalte sectoare din economie. De
exemplu, dac sectorul guvernamental crete cheltuielile pentru bunuri i servicii,
el trebuie s le finaneze fie printr-o cretere a veniturilor provenind din taxe, fie
printr-un mprumut pe piaa monetar. Dar o cretere a impozitelor i taxelor
reduce venitul disponibil al gospodriilor, producnd n continuare un efect de
reducere a cheltuielilor pentru bunuri de consum. O cretere a mprumuturilor
guvernamentale reduce fondurile ce ar putea fi utilizate de ctre firme pentru a
finana investiiilor. Deci, n ambele cazuri, creterea cheltuielilor guvernamentale,
care se face printr-un influx de bani n acest sector, genereaz un efect de reducere
parial sau total a fluxului de bani care intr n sistemul gospodriilor sau n
sistemul firmelor.
Acelai lucru se ntmpl i cu alte sectoare. Astfel, o cretere a
cheltuielilor de consum ale gospodriilor necesit fie o reducere a economisirii
acestora, fie o cretere a ofertei de munc ctre firme care s determine creterea
veniturilor provenind din salarii deci ieiri de fonduri din sectorul firmelor.
Aadar fiecare sector este confruntat cu nevoia de a-i finana propriile
cheltuieli n detrimentul altor sectoare. Acest lucru asigur la nivelul ntregului
sistem economic o anumit stabilitate: cheltuielile din cadrul fiecrui sector nu pot
crete fr limite datorit faptului c aceste cheltuieli trebuie finanate iar
mijloacele de finanare sunt limitate.
Satisfacerea continu a acestei restricii necesit, dup cum am mai artat,
existena, pe lng canalele de transmisie ctre subsistemele economiei reale a
cantitilor de moned necesare efecturii tranzaciilor, i a unor canale
informaionale inverse care s permit corelarea dintre cantitile de bani
respective.
De regul, exist patru canale principale prin care se injecteaz moned n
economie: canalul ratei dobnzii, canalul avuiei, canalul creditelor disponibile
i canalul ateptrilor inflaioniste, fiecare dintre aceste canale putnd ns
s se ramifice n mai multe direcii. Fiecare canal are o legtur informaional

invers care determin cantitatea de bani care va fi injectat pe respectivul canal n
sectoarele economiei reale.
Evident c cel mai important canal este cel al ratei dobnzii, aceasta fiind
i principalul instrument prin care este influenat cererea de bani pe piaa
monetar. O schimbare n nivelul ratei dobnzii schimb costul banilor
mprumutai i costul de oportunitate al cheltuirii acestora pentru procurarea de
bunuri i servicii sau pentru economisire. Evident c diferitele categorii de
cheltuieli sunt senzitive n mod diferit la schimbrile care au loc n rata dobnzii.
Se pare c cele mai senzitive sunt construciile rezideniale, deci cheltuielile
efectuate pentru construirea de noi case i apartamente n timp ce mult mai puin
senzitive sunt cheltuielile pentru bunurile de consum i serviciile de subzisten
(pine, carne, lapte, ntreinerea apartamentului).
n figura 8.13 se reprezint schema de principiu a influenei acestui canal
al ratei dobnzii. Sgeile continue reprezint fluxuri monetare in timp ce sgeile
ntrerupte fluxuri informaionale.
n figur se reprezint prin variabila exogen M* posibilitatea autoritii
monetare de a influena mrimea cantitii de bani de pe pia. Prin intermediul lui
M* ca i a ratei dobnzii la creditele acordate sectorului privat, ip* se pot introduce
n economie politici monetare cu ajutorul crora se influeneaz n mod indirect
cererea agregat, deci i volumul tranzaciilor de pe piaa bunurilor i serviciilor.
Astfel, dac M* crete atunci se modific cantitatea de bani M de pe piaa
monetar ceea ce duce la scderea ratei dobnzii, ip*. Pe canalul ratei dobnzii,
format din conexiunile (1), (2) i (3), aceast schimbare determin n subsistemul
S2 creterea cererii de bunuri i servicii destinate sectorului guvernamental
(construcii rezideniale, bunuri de folosin ndelungat), n subsistemul S4
determin creterea cererii de bunuri de investiii n cadrul firmelor care sunt
profitabile, iar n subsistemul S5 crete cererea de bunuri de consum i servicii
alimentare i nealimentare, construcii, bunuri de folosin ndelungat destinate
consumului gospodriilor .a.
Aceste schimbri n cererea agregat determin modificarea ofertei
agregate corespunztoare, ceea ce nseamn, n cadrul sistemului economiei reale,
creterea intensitii activitii de producie, utilizarea unui volum mai mare de
resurse de munc i de capital. Dar creterea volumului produciei i a resurselor
necesare acesteia face ca i cantitatea de bani necesar efecturii diferitelor
tranzacii s creasc. Astfel, pe canalul ratei dobnzii se injecteaz n economie, n
primul rnd n sectorul firmelor, dar i n cel guvernamental i al gospodriilor,
cantiti de bani care sunt supuse restriciei privind existena unei limite superioare
a acestei cantiti ce poate fi transferat n economia real. Prin canalele
informaionale, autoritatea monetar determin n ce msur aceast limit este
respectat i dac alocarea banilor pe diferite sectoare rspunde unor scopuri deja
stabilite (de exemplu, meninerea inflaiei n anumite limite).
Fiecare canal de transmisie acioneaz ntr-o manier specific asupra unei
pri sau a ntregii economii reale, efectele obinute fiind concordante
sau contradictorii, din suprapunerea acestora rezultnd, n final, o anumit

distribuire a cantitii de bani existent n economie la un moment de timp dat.
Economie monetar
PG*
M*
i p*
(1)
S2
(2)
(3)
S4
S5
Economie real
Figura nr. 8.13

8.4 Rolul Bncii Centrale n reglarea economiei monetare.
Legtura SCEM cu SCER
Banca Central constituie n economia monetar ceea ce Guvernul
constituie n economia real. Ea aplic politicile monetare pentru a atinge anumite
obiective generale stabilite la nivelul ntregii economii (exprimate prin nivelurile
dorite ale outputului i ratei de cretere economic, ale ratei omajului i deficitului
balanei de pli), dar i obiective monetare (o rata int a inflaiei, rate de cretere
date ale agregatelor monetare .a.) care, ns, pot fi considerate ca fiind
subordonate obiectivelor generale amintite. Din aceasta cauz, obiectivele Bncii
Centrale mai poart numele de obiective intermediare , iar strategia Bncii Centrale
de atingere a acestor obiective de regul se subordoneaz obiectivelor economice
generale.
Pentru a nelege mai bine motivul pentru care, n cadrul SCEM, se

formeaz scopuri sau obiective intermediare n loc sa se acioneze direct, nemijlocit
asupra obiectivelor finale, trebuie s pornim de la faptul c politicile monetare de
care este rspunztoare, n general, Banca Centrala, acioneaz n condiii
de informaie incomplet, deci de incertitudine privind starea si comportamentul
sistemului economic. In timp ce rata de cretere economic sau rata omajului pot
fi observate pe perioade mari de timp, existnd observaii statistice referitoare la
aceti indicatori de zeci i chiar sute de ani, variabilele descriind sistemul
economiei monetare, cum ar fi ratele dobnzii, nivelele agregatelor monetare,
rezervele bancare .a., sunt disponibile la perioade de timp mult mai mici (zile,
sptmni, luni), ele prezentnd, ns, o mare variabilitate, ceea ce nu permite s
facem previziuni prea exacte privind evoluia lor pe termen lung. Acionnd asupra
unor obiective i scopuri intermediare, Banca Central are avantajul de a avea la
dispoziie o informaie mai prompt, mai exact pe termen scurt, dar care, pe
termen lung, poate s se dovedeasc inadecvat obiectivelor economice de ordin
general.
Mecanismul de baza prin care Banca Central acioneaz pentru atingerea
obiectivelor monetare const, n esen, n urmtoarele: la nceputul fiecrui
interval de timp, de regula trimestru, ea stabilete rata de cretere a masei
monetare, care va fi pstrata relativ constant in intervalul respectiv. Mrimea
acestei ratei este stabilit in concordan cu scopurile general urmrite ale
economiei (creterea economic, reducerea omajului i inflaiei, echilibrul balanei
de pli externe, reducerea deficitului bugetar .a.) i este stabilit pe baza datelor
privind comportamentul (rspunsul) economiei pentru diferite rate posibile de
cretere a masei monetare.
Dup luarea acestei decizii, Banca Central va aplica o politic monetar
ca i cum scopul creterii (sau scderii) masei monetare cu rata respectiv ar
reprezenta un scop final. Deciziile rezultnd din politica monetar aplicat vor
cuta s menin (sau s ating) acest scop.
La nceputul perioadei de timp, scopul intermediar referitor la rata de
cretere a masei monetare este revizuit i ajustat pe baza noilor date i prognoze,
precum i a rezultatelor obinute n perioada anterioar. Aceast modalitate,
denumit mecanismul scopurilor monetare intermediare, prezint o serie de
avantaje, dar i dezavantaje.
Printre avantaje pot fi enumerate urmtoarele: mai nti, creterea masei
monetare ntr-un astfel de mecanism poate fi strict controlat i orientat, astfel
nct s duc la reducerea sau meninerea ratei inflaiei la un nivel moderat. Apoi,
creterea masei monetare este mult mai stabil, evitndu-se fluctuaiile excesive ale
acesteia care ar avea efecte perturbatoare asupra economiei reale. n sfrit, un
ultim avantaj al metodei este c influeneaz n mod favorabil ateptrile agenilor
i sporete credibilitatea politicii monetare, factori importani n atingerea
obiectivelor politicilor economice generale.
Cu toate acestea, s-a demonstrat ca o astfel de modalitate de aplicare a
politicilor monetare nu reprezint o strategie optimal, ea conducnd la ineficiena
n aplicarea acestor politici, fapt ce a fcut ca unele state s renune la o astfel de

modalitate (Australia i Canada, de exemplu).
S artam, n continuare, n ce const aceast ineficien, demonstrat de
B. Friedman, i cum poate fi ea minimizat.
Mai nti, vom construi cazul n care strategia monetar a scopurilor
intermediare ar putea fi optimal i vom arta, apoi, c atingerea acestui caz nu este
posibil.
Pentru simplitate, vom presupune c Banca Central are un singur obiectiv
final, i anume aducerea nivelului venitului/outputului real Y ct mai aproape de un
nivel dorit, notat cu Y*. De asemenea, vom presupune c, n perioada dat de timp,
s spunem trimestru, pe baza datelor existente i a prognozelor efectuate, Banca
Central ajunge la concluzia c masa monetar necesar trebuie s fie egal cu M*.
n figura 8.14 este reprezentat, utiliznd modelul IS-LM, cazul optimal n
ipotezele de mai sus.
r
LM(M*)
r0
IS0
Y*
Figura nr. 8.14

Curba LM este vertical, deci ea este total inelastic la modificri n rata
dobnzii. Deci cererea de bani va depinde doar de mrimea venitului, Y. Pe termen
scurt nu vor fi deplasri ale acestei curbe, deci nu vor avea loc schimbri n cererea
de bani pentru un nivel dat al venitului.
n ceea ce privete oferta de bani, Banca Central efectueaz schimbri n
mrimea acesteia, ca rezultat al comportamentului impus sistemului economiei
monetare. Deci, dac Banca Central constat atingerea nivelului masei monetare
M*, curba LM va rmne perfect stabil la LM(M*), ca n figura 8.14. Acest lucru
arat atingerea scopului intermediar, prin intermediul cruia se realizeaz i scopul
final, adic atingerea nivelului venitului real dorit, Y*.
S vedem dac acest lucru este posibil. Vom presupune c Banca Central
nu poate s prevad cu certitudine poziia curbei IS. S considerm ca poziia
preferat ar fi IS0. Economia real, a crei cerere de factori de producie pe piaa
bunurilor i serviciilor determin poziia curbei IS, ar putea fi mai slab dect a
prevzut Banca Central i atunci poziia curbei IS ar fi IS1, deci la stnga lui IS0.
Alternativ economia real ar putea fi mai puternic dect a prevzut Banca

Central, deci curba IS ar putea fi IS2, la dreapta lui IS0.
r
LM(M*)
r2
r1
r0
IS2
IS1
IS0
Y*
Figura nr. 8.15

Avnd drept obiectiv masa monetar, Banca Central se asigur c curba
LM rmne fixat n poziia LM(M*) i, n consecina, venitul real va rmne Y*,
indiferent de poziia curbei IS.
Se observ, din figura 8.15 totui, c meninerea sau atingerea scopului
intermediar masa monetara M* garanteaz atingerea scopului final venit real
Y* n condiiile n care, ns, perturbaiile neprevzute care deplaseaz curba IS n
poziiile IS1 sau IS2 determin volatilitatea ratei dobnzii. Aceasta ar putea fi r1 sau
r2, n loc de r0 ct a prevzut Banca Central. Dac aceasta ar avea i un alt scop
intermediar privind meninerea ratei dobnzii la un nivel dorit, s spunem r0, atunci
acest scop nu ar putea fi atins prin meninerea masei monetare la nivelul M*. Acest
lucru determin, evident creterea costurilor asociate politicii monetare.
O alt situaie posibil este cea n care atingerea scopului intermediar, deci
masa monetar egal cu M*, nu conduce i la atingerea scopului final, deci
nivelul venitului real egal cu Y*. Astfel, n figura 8.16 se presupune c, curba
LM are o poziie stabil (deci cererea de bani e prefect determinat), dar nu este i
inelastic la variaiile ratei dobnzii ca n cazul anterior. Evident c acum curba
LM nu va mai fi vertical.
LM(M*)
IS0
Y*
Figura nr. 8.16

Se observ, n acest caz, c Banca Central, chiar dac i atinge scopul
intermediar (masa monetar egal cu M*) i va atinge i scopul final (nivelul
venitului real egal cu Y*) doar dac curba IS se afl n poziia prevzut, s
spunem IS0, astfel nct Y s fie chiar Y*. Acest lucru este posibil, ns, numai
dac Banca Central a prevzut exact activitatea economiei reale.
Dac economia real are o activitate mai redus dect cea prevzut atunci
curba IS se va afla n poziia IS1, aflat la stnga lui IS0 iar venitul real
corespunztor va fi Y1, mai mic dect cel dorit, adic Y*.
Dac economia real are o activitate mai intens dect cea prevzut
atunci curba IS se va afla n poziia IS2, aflat la dreapta lui IS0 iar venitul real
corespunztor va fi Y2, mai mare dect cel dorit, adic Y*. n ambele situaii,
scopul final ( deci atingerea nivelului dorit al venitului real, Y*) nu va fi atins, dei
Banca Central i realizeaz scopul su intermediar (Figura 8.17).
LM(M*)
IS0
Y*
Figura nr. 8.17

O a treia situaie posibil este cea n care curba LM nu este perfect stabila,
dei masa monetar rmne la nivelul M*. Curba LM este influenat i de ali
factori din economie ce o pot deplasa, dei curba IS rmne stabil la IS0.
n acest caz , chiar dac Banca Central i atinge scopul intermediar de a
menine masa monetar la nivelul dorit, M*, ea i va atinge i scopul final de
realizare a nivelului dorit a venitului real Y* doar n cazul n care anticipaiile sale
privind cererea de bani din economia real sunt corecte, deci numai n cazul n care
curba LM se afla exact n poziia LM0(M*) ca n figura 8.18.
LM1(M*)
LM0(M*)
LM2(M*)
IS0
Y1 Y* Y2
Figura nr. 8.18
Dac apare, ns, o perturbaie neprevzut ce determin creterea cererii

de bani peste nivelul prevzut, curba LM se va deplasa n poziia LM1(M*) creia i
corespunde un nivel al venitului real, Y1 mai mic dect cel dorit, Y*. Alternativ,
dac apare o perturbaie neprevzut ce duce curba LM n poziia LM2(M*),
nivelul corespunztor al venitului real va fi Y2, care este mai mare dect venitul
dorit, Y*. n ambele situaii, atingerea scopului intermediar nu garanteaz i
atingerea scopului final.
Pe lng cele descrise mai sus, mai exista nc un motiv principal ce
determin ineficiena atingerii obiectivului final prin intermediul aciunii asupra
unor obiective intermediare.
Modelul IS-LM, utilizat mai sus, descrie doar raportul de echilibru dintre
venitul real Y si rata dobnzii r, fr a lua n considerare influena nivelului
preurilor, p. Dar , dup cum tim, schimbri n preurile p determin deplasri ale
curbei LM. Astfel, o cretere a lui p va reduce valoarea real a masei monetare
pentru un nivel dat al masei monetare nominale M, deplasnd curba LM ctre
stnga. Reducerea nivelului preturilor P va crete valoarea real a masei monetare,
deplasnd curba LM ctre dreapta. n consecin, cu ct nivelul preurilor p variaz
mai mult, cu att cererea i oferta agregate de pe piaa bunurilor i serviciilor vor fi
mai afectate, deci i poziia curbei LM se va modifica. Meninerea unui nivel
constant al masei monetare M (scopul intermediar) nu va fi suficient pentru a
menine constanta poziia curbei LM, chiar dac nu apar perturbaii neprevzute n
cererea de bani. Drept urmare, atingerea scopului intermediar nu garanteaz i
atingerea scopului final.
n figura 8.19 se reprezint acest efect al variaiei nivelului preurilor p
asupra atingerii scopului final (meninerea lui Y la nivelul Y*).
Astfel, un oc n oferta agregat care determin o deplasare a curbei AS de
la AS0 la AS1, care duce la o cretere a preurilor de la p 0 la p1 .
Dac masa monetar este meninut la nivelul M* (scopul intermediar),
cererea agregat nu se va deplasa, deci curba AD rmne n poziia sa iniial.
n consecin, venitul real Y va scdea sub nivelul dorit Y* (scopul final) la care
economia se presupune c se afla nainte de apariia ocului n oferta agregat.
Curba LM se va deplasa, atunci, ctre stnga n poziia LM1(M*) datorit creterii
nivelului preurilor p. Scopul final nu poate fi atins chiar dac scopul intermediar a
fost atins.
Cele de mai sus arat, deci, faptul c metoda scopului intermediar utilizat
de Banca Central este ineficient, aceast ineficien fiind determinat de doi
factori.
Primul factor este acela c singura informaie curent disponibil pentru a
adopta deciziile de politic monetar o constituie observaiile imperfecte privind
evoluia masei monetare.
p
AS1
AS0
p1
p0
AD(M*)
Y
LM1(M*)
LM0(M*)
IS0
Y1
Y*
Figura nr. 8.19

Al doilea factor l constituie faptul c Banca Central utilizeaz aceast
informaie ntr-un mod particular, sporind sau reducnd rata de cretere a masei
monetare ca i cum acesta ar constitui scopul final al politicii monetare.
Aceti doi factori ce determin ineficiena aciunii Bncii Centrale, indic
i direciile n care se poate aciona n vederea reducerii acestei ineficiene. Prima
direcie o constituie utilizarea tuturor informaiilor relevante disponibile. Dac
informaiile utilizate ar fi complete atunci previziunile privind evoluia cererii i
ofertei agregate vor fi perfecte i, n consecin, masa monetar va corespunde
exact cererii de bani.
Un astfel de proces necesit observaii detaliate asupra agregatelor
monetare, ct i a altor variabile din economia real, ceea ce crete mult costurile
politicilor monetare. Chiar i n cazul n care exist informaie exact disponibil,
Banca Central nu va putea determina cea mai bun politic monetar fr o teorie
privind utilizarea optimal a acestei informaii. Ceea ce se poate face este s se

nvee pe parcursul aplicrii politicilor monetare, deci s se constate experimental
cum rspunde economia la diferite schimbri n nivelul agregatelor monetare.
O a doua direcie ar fi s se renune la scopul intermediar sub forma
controlului masei monetare i s se fixeze, pentru politica monetar, un scop
final, de exemplu atingerea i meninerea unui nivel dat al venitului real Y*. O
astfel de direcie implic, ns, o modificare de strategie n conducerea de ctre
Banca Central a politicilor monetare.

Sistemul Cibernetic Al Economiei Monetare

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Sistemul Cibernetic Al Economiei Monetare

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

CAPITOLUL VIII

SISTEMUL CIBERNETIC AL ECONOMIEI MONETARE

Cibernetica sistemelor economice

8.1 Structura i funcionarea SCEM

Sistemul cibernetic al economiei monetare

8.1.1 Subsistemul cibernetic al pieei monetare (S6)

Cibernetica sistemelor economice

guvernamental pe termen scurt, respectiv, pe termen lung. Deinerea acestor

guvernamental va fi i*sg (t ) F sg + i*lg (t ) F lg nmulit cu un milion de lei.

Deoarece D reprezint depozite n bnci, s vedem cum poate Banca

Sistemul cibernetic al economiei monetare

deinute de aceste sectoare. Activele reprezint active monetare deinute n

Banca Central nu ncearc s exercite un control separat asupra fiecreia

Cibernetica sistemelor economice

i rezervelor, deci a bazei monetare M 0 . Atunci cnd o banc comercial transfer

Putem, acum, determina o relaie ntre baza monetar M 0 i oferta de bani

Baza monetar M 0 este:

Sistemul cibernetic al economiei monetare

Bncile comerciale ofer, pe aceast pia, credite F p la o dobnd i*p

Cibernetica sistemelor economice

Figura nr. 8.1

Oferta de fonduri de refinanare;

Sistemul cibernetic al economiei monetare

Cibernetica sistemelor economice

Figura nr. 8.2

Sistemul cibernetic al economiei monetare

o politic monetar expansionist. Din contr, o cretere a ratei dobnzii

Cibernetica sistemelor economice

Figura nr. 8.3

Sistemul cibernetic al economiei monetare

reale. Astfel, o cretere a lui i*p reduce cererea de consum, C, gospodriile

profitabilitatea net n sectorul firmelor, (conexiunea (17)) precum i producia

Figura nr. 8.4

public, V. Dar aceasta duce la reducerea deficitului bugetar B.

Cibernetica sistemelor economice

8.1.2 Subsistemul pieei de capital (S7)

Sistemul cibernetic al economiei monetare

Cererea de active financiare pe piaa de capital se formeaz sub aciunea

Cibernetica sistemelor economice

Rata dorit a venitului (randamentul) aciunii se va forma sub influena

Sistemul cibernetic al economiei monetare

Pentru simplitate, vom presupune c rata dorit a venitului investitorului

D(1) + P (1) P(0 )

Cibernetica sistemelor economice

D(1) + P(1) P(0 )

D(1) + P (1) P(0 )

Figura nr. 8.6

Sistemul cibernetic al economiei monetare

S analizm, acum, implicaiile unor nouti care cresc ateptrile

Cibernetica sistemelor economice

Figura nr. 8.7

Sistemul cibernetic al economiei monetare

relaie care mai poate fi scris i ca:

Se observ, deci, c preul curent P(0) depinde de suma actualizat a

n concluzie, se poate spune c preul curent al unei aciuni depinde de

Cibernetica sistemelor economice

Afirmaia c preul curent al unui activ financiar este dependent de

Sistemul cibernetic al economiei monetare

Am vzut mai sus c subsistemul economiei monetare poate fi structurat n

(M ) masa monetar tranzacionat pe pia monetar.

Masa monetar, M tranzacionat este transmis prin conexiunile (6) ctre

Cibernetica sistemelor economice

Figura nr. 8.8

Sistemul cibernetic al economiei monetare

guvernamental va fi isg (t ) F sg + ilg (t ) F lg nmulit cu un milion de lei.