Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

3.3. Analiza strii de performan financiar a ntreprinderii i impactul su

Fundamentarea deciziilor financiare n vederea optimizrii constituirii i utilizrii

resurselor, necesit ca demersul analizei financiare s fie ndreptat, nu numai nspre modalitile
de realizare a echilibrului financiar, ci i pe urmrirea treptelor de acumulare bneasc. Astfel, se
justific analiza strii de performan financiar a ntreprinderii care se deruleaz pe baza contului
de rezultate. Contul de rezultate (profit i pierderi) sintetizeaz rezultatul fluxurilor economicofinanciare de intrare, de prelucrare i de ieire pe perioada considerat. Din acest motiv, analiza
performanelor financiare efectuat pe baza contului de profit i pierderi se mai numete analiza
rezultatelor ntreprinderii.
Acest tip de analiz financiar are dou componente majore: soldurile intermediare
de gestiune (SIG) i capacitatea de autofinanare, de real interes pentru managerii financiari.
Astfel, indicatorii cunoscui sub denumirea de solduri intermediare de gestiune sunt utilizai
efectiv de managerii financiari la ntocmirea unor documente financiare de analiz i previziune i
s-au transformat n veritabile instrumente de management financiar, n contextul problemelor
legate de asigurarea lichiditii anumitor firme romneti. La rndul su, analiza capacitii de
autofinanare l ajut pe managerul financiar s aprecieze independena financiar a firmei i s
afle dac poate finana prin efort propriu investiiile viitoare.
Analiza soldurilor intermediare de gestiune i a capacitii de autofinanare fac obiectul
detalierii n continuare.
3.3.1. Analiza soldurilor intermediare de gestiune
Structura contului de profit i pierdere, pe cele trei tipuri de activiti (de exploatare,
financiar, extraordinar26), permite aprecierea performanelor ntreprinderii evaluate prin
soldurile intermediare de gestiune. Utilizarea soldurilor intermediare de gestiune se nscrie n

26

Conform OMFP nr.94/2001, n structura contului de rezultate au avut loc cteva rencadrri ale unor elemente de
venituri i cheltuieli. Veniturile i cheltuielile excepionale se regsesc n noua raportare la rubricile Alte venituri
din exploatare, respectiv Alte cheltuieli din exploatare. Locul lor este luat de veniturile i cheltuielile
extraordinare, acestea reprezentnd venituri i cheltuieli care nu provin din activitile curente ale ntreprinderii i,
ca urmare, nu apar frecvent sau cu regularitate (de exemplu, cheltuielile privind calamitile, respectiv veniturile din
subvenii pentru evenimente extraordinare i altele similare).

90

Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

practica financiar recent a Uniunii Europene. n unele ri europene, stabilirea soldurilor

intermediare de gestiune este obligatorie.
n Romnia nu se prevede obligativitatea ntocmirii unui document care s redea
soldurile intermediare de gestiune i nici nu a lsat la dispoziia ntreprinderilor o astfel de opiune.
Totui, structura27 actual a contului de rezultate, acceptat n ara noastr, permite ntocmirea
soldurilor intermediare de gestiune, rspunznd nevoilor ntreprinderii n analiza performanelor
economico-financiare; unii dintre aceti indicatori sunt utilizai la ntocmirea unor documente
financiare, din categoria crora se detaeaz situaia fluxurilor monetare degajate de firm.
Soldurile intermediare de gestiune (SIG) reprezint, n fapt, palierele succesive n
formarea rezultatului final. Construcia indicatorilor se realizeaz n cascad, pornind de la cel mai
cuprinztor (producia exerciiului + marja comercial) i ncheind cu cel mai sintetic (rezultatul
net al exerciiului).
Tabloul S.I.G. cuprinde urmtorii indicatori: marja comercial, producia exerciiului,
valoarea adugat, excedentul brut (sau insuficiena brut) de exploatare, rezultatul exploatrii
(profit sau pierdere), rezultatul curent (profit sau pierdere), rezultatul net al exerciiului (profit net
sau pierdere). Informaiile necesare construirii acestui tablou provin din contul de rezultate,
prezentate schematic n Figura nr. 16:
Figura nr. 16 Structura simplificat a contului de profit i pirdere
CHELTUIELI
(-) Consumuri externe (de la teri)

(+) Vnzri (cifra de afaceri) la pre de

(-) Variaia stocurilor materiale

facturare, fr T.V.A.

1 (=) VALOAREA ADUGAT

() Producia stocat (variaia stocurilor),

(-) Salarii i alte cheltuieli sociale

la cost complet

(-) Impozite, taxe, vrsminte

(+) Producia imobilizat, la cost de

2 (=) E.B.E.

producie

(-) Amortizri i provizioane calculate

(+) Subvenii de exploatare

(-) Alte cheltuieli de exploatare

(+) Reluri asupra provizioanelor

3 (=) Profitul din exploatare

27

VENITURI

(+) Alte venituri din exploatare

Ordin al Ministrului Finanelor Publice nr. 94/2001 pentru aprobarea reglementrilor contabile armonizate cu
Directiva a IVa a Comunitii Economice Europene i cu standardele internaionale de contabilitate, publicate n
Monitorul Oficial nr. 85/20.02.2001.

91

Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

(-) Cheltuieli financiare

4 (=) Profit current

(+) Venituri financiare

(+) Venituri extraordinare

(-) Cheltuieli extraordinare

(-) Participarea salariailor la profit
(-) Impozit pe profit
5 (=) Profit net
Dup cum se observ n Figura nr. 16, soldurile intermediare de gestiune propriu-zise
sunt cinci i anume: valoarea adugat, excedentul brut de exploatare (EBE), profitul din
exploatare, profitul curent i profitul net. ns, n determinarea valorii adugate intr doi
indicatori importani: marja comercial i producia exerciiului.
Marja comercial (adaosul comercial) reprezint excedentul vnzrilor de mrfuri fa
de costul de cumprare al acestora, astfel:
Marja comercial = Venituri din vnzarea mrfurilor Costul mrfurilor vndute
Marja comercial vizeaz, n exclusivitate, ntreprinderile comerciale sau numai
activitatea comercial28 a ntreprinderilor cu activitatea mixt (industrial i comercial). Ea
reprezint principalul indicator de apreciere a performanelor unei activiti comerciale. Marja
comercial raportat la veniturile din vnzarea mrfurilor reprezint practic adaosul comercial
practicat de firm. n aceste condiii, se poate identifica politica practicat de firm: preuri marirulaj sczut (ncet) sau preuri mici-vitez rapid de rotaie a mrfurilor.
Dac cifra de afaceri este un indicator de volum al activitii, atunci mrimea adaosului
comercial generat de cifra de afaceri, este indicatorul indispensabil n aprecierea gestiunii unei
ntreprinderi comerciale. Practica a demonstrat c dou ntreprinderi cu activitate comercial pot
realiza, cu aceeai cifr de afaceri, marje comerciale diferite. Mrimea marjei comerciale este un
element care trebuie apreciat n funcie de tipul politicii de vnzare promovat de ntreprindere. De
exemplu, marjele comerciale ridicare corespund, n general, ntreprinderilor specializate n comer
de lux sau comer tradiional care asigur i service dup vnzare. Dimpotriv, ntreprinderile care

28

Activitatea comercial presupune cumprarea i revnzarea mrfurilor, mrfurile fiind considerate bunuri cumprate
pentru a fi revndute n aceeai stare.

92

Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

dispun de suprafee comerciale mari i practic metode de vnzare prin autoservire, vor nregistra
marje comerciale mai reduse.
Producia exerciiului este specific activitii industriale i include valoarea bunurilor
i serviciilor fabricate de ntreprindere pentru a fi vndute, stocate sau utilizate pentru nevoile
proprii. Drept urmare, producia exerciiului va include trei elemente: producia vndut,
producia stocat i producia imobilizat.
Producia exerciiului se difereniaz de cifra de afaceri. Astfel, la ntreprinderile cu
activitate mixt, cifra de afaceri evideniaz vnzrile de mrfuri i producia vndut, n timp ce
la ntreprinderile industriale, cifra de afaceri reflect doar producia vndut. Cifra de afaceri poate
s genereze o imagine deformat asupra ntreprinderii, deoarece ignor anumite aspecte eseniale
privind activitatea acesteia. Se pot remarca decalajele ntre momentul fabricrii i cel al facturrii,
care antreneaz variaia stocurilor, precum i producia imobilizat care uneori poate nregistra
valori semnificative.
Din acest motiv, producia exerciiului este un indicator mai util pentru manageri,
deoarece ofer o imagine mai fidel a activitii reale a ntreprinderii pe durata perioadei de
gestiune. Are, ns, o anumit doz de ambiguitate deoarece este constituit din elemente
eterogene, unele fiind evaluate la pre de vnzare (cum este cazul produciei vndute), iar altele la
cost de producie (producia stocat i producia imobilizat). n plus, nivelul rezultatelor se poate
modifica n funcie de metoda reinut pentru evaluarea stocurilor. Datorit acestui fapt, valoarea
produciei exerciiului nu poate s reflecte o realitate financiar.
Prin urmare, valoarea adugat este primul sold intermediar de gestiune. Ea
exprim creterea de valoare rezultat din utilizarea factorilor de producie, ndeosebi a forei de
munc i capitalului, peste valoarea bunurilor i serviciilor provenind de la teri, n cadrul
activitii curente a ntreprinderii. Valoarea adugat se calculeaz pornind de la producia
exerciiului majorat cu marja comercial i diminuat cu consumurile de bunuri i servicii
furnizate de teri pentru aceast producie:

93

Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

Valoarea adugat =

= Marja comercial +

Cheltuieli cu
(materii
prime

Producia
exerciiului

Producia
vndut

Marja
comercial

Venituri din
+ producia stocat +

Consumuri
de la teri

Venituri din producia

de imobilizri

)-

Cheltuieli cu + Cheltuieli cu lucrri i

+ Cheltuieli cu materiale +
servicii executate de teri
energia i ap
consumabile

Valoarea adugat prezint o semnificaie deosebit n perspectiva distribuirii

veniturilor. Ea reprezint sursa de acumulri bneti pe care ntreprinderea o poate utiliza pentru
remunerarea participanilor direci i indireci la activitatea sa economic: salariai, creditori,
acionari, ntreprindere. Fluxurile prin care sunt remunerai aceti parteneri ai ntreprinderii
(stakeholders) i care se deduc treptat din valoarea adugat sunt urmtoarele:
cheltuielile de personal, ce asigur remunerarea salariailor implicai n desfurarea
procesului de producie;
impozitele i taxele cuvenite statului n conformitate cu reglementrile politicii
fiscal-bugetare;
amortizarea, o cheltuial calculat de ntreprindere n scopul asigurrii resurselor
financiare destinate rennoirii capacitilor actuale de producie;
cheltuieli financiare, reprezentnd dobnzile ce revin creditorilor pentru creditele pe
care acetia le acord n scopul finanrii afacerii;
profitul net (nerepartizat sau distribuit ca dividende), prin care se remunereaz
proprietarii ntreprinderii pentru capitalurile pe care acetia le-au avansat n afacere.
Prin raportarea mrimii acestor fluxuri la valoarea adugat, din care au fost
repartizate, se obin procente pentru fiecare destinaie. Evoluia n timp a acestor procente sau
compararea lor cu cele specifice altor firme din acelai sector de activitate reflect, pentru
ntreprinderea analizat, caracteristicile politicii sale privind remunerarea celor implicai n
desfurarea propriei activiti. Acest tip de analiz va scoate n eviden ct i n ce mod este
repartizat valoarea creat de ntreprindere ctre stakeholderi. Fluctuaiile nregistrate la nivelul
procentelor de repartiie au ca factori determinani evoluia sortimentelor de produse realizate,
94

Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

tehnologiilor, volumului de producie, productivitii i a preurilor. Aceste evoluii vor induce

schimbri la nivelul ponderilor alocate din valoarea adugat.
n mod normal, nivelul alocrilor ar trebui corelat cu gradul de eficien, respectiv cu
politica de finanare adoptat de ntreprindere. Astfel, un grad ridicat de finanare a ntreprinderii
prin credite, va implica n mod direct, creterea ponderii din valoarea adugat creat, distribuit
creditorilor. De asemenea, o pondere ridicat a dividendelor acordate acionarilor, va fi consecina
unei politici de cointeresare a acestora, pentru a nu-i vinde aciunile. n ceea ce privete
procentele din valoarea adugat alocate salariailor, acestea ar trebui corelate cu productivitatea
muncii acestora.
Managerul financiar poate desprinde concluzii importante privind repartiia valorii
adugate, fcnd urmtoarele calcule:
Cheltuieli cu personalul
Valoare adugat
Valoare adugat
Numr salariai
Valoare adugat
Imobilizri brute
Valoare adugat
_______________________
Producie

(1)

(2)

(3)

(4)

Primul raport indic ponderea din valoarea adugat distribuit salariailor, al doilea
arat nivelul productivitii/salariat, iar al treilea- nivelul productivitii unei uniti de capital
(imobilizri) folosite n exploatare. n condiiile n care rezultatul raportului prezentat n relaia (1)
este mare, rezultatul raportului din relaia (2) este redus, se poate afirma c managementul
ntreprinderii se confrunt cu o problem privind remunerarea factorilor de producie. Astfel, are
loc un transfer de valoare de la factorul de producie capital ctre factorul de producie munc,
alternd capacitatea ntreprinderii de a rennoi i dezvolta dotrile sale materiale.

95

Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

Cel de-al patrulea raport msoar gradul de integrare29 a ntreprinderii. Astfel, cu ct

rezultatul raportului este mai mare, cu att mai mult ntreprinderea este integrat . Aceasta
nseamn c i asigur prin efort propriu un numr mare de faze de fabricaie, mergnd de la
aprovizionare pn la elaborarea de produse finite, fr a recurge la serviciile altor ntreprinderi.
Pe de alt parte,o cretere a gradului de integrare va determina i o sporire a necesarului de fond de
rulment de exploatare, pentru care managerul financiar va trebui s caute surse de finanare.
Din punct de vedere al managementului financiar, noiunea de valoare adugat trebuie
utilizat cu pruden. Sporirea valorii adugate nu este neaprat un semn de prosperitate pentru
ntreprindere, dac se realizeaz pe fondul deteriorrii performanelor comerciale i nrutirii
trezoreriei. De asemenea, creterea valorii adugate mai poate fi rezultatul creterii stocurilor de
produse finite fabricate la un nivel ridicat al costurilor, pe care piaa va fi incapabil s le
absoarb, prin practicarea unor preuri mari.
Al doilea sold intermediar de gestiune l reprezint excedentul brut al exploatrii
(EBE) sau, dup caz, insuficiena brut de exploatare (IBE). EBE se stabilete ca diferen ntre
valoarea adugat (plus subveniile de exploatare) pe de o parte i impozitele, taxele i cheltuielile
de personal, pe de alt parte:

EBE = Valoarea adugat + Venituri din subvenii

de exploatare

Cheltuieli cu remuneraiile
personalului

cu impozite, taxe
) ( Cheltuieli
i vrsminte asimilate

Cheltuieli privind asigurrile

sociale i protecia social

Excedentul brut al exploatrii exprim acumularea brut din activitatea de exploatare,

adic din operaii strict legate de producia industrial, de activitatea comercial sau prestri de
servicii. EBE reprezint resursa principal a ntreprinderii, deoarece exercit o influen
hotrtoare asupra rentabilitii economice i capacitii poteniale de autofinanare a
investiiilor (din amortizri, provizioane, profit).
Rolul excedentului brut al exploatrii n analiza financiar poate fi urmrit sub trei
aspecte:

29

Vintil, G-op.cit;p.86

96

Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

a) EBE este o msur a performanelor economice ale ntreprinderii. Astfel, indicatorul

este luat n calculul rentabilitii economice (Rezultatul exploatrii/Activ total) sau al ratei marjei
brute de exploatare (EBE/ Cifra de afaceri). Un excedent brut de exploatare suficient de mare va
permite ntreprinderii: rennoirea imobilizrilor sale prin amortizri, acoperirea riscurilor din
provizioanele constituite i asigurarea finanrii activitii sale; diferena va fi distribuit statului
(sub forma impozitului pe profit), acionarilor (prin dividende) i/sau conservat prin
autofinanare;
b) EBE este independent de politica financiar a ntreprinderii i pentru a argumenta
afirmaia noastr, vom lua n considerare politica de investiii, politica de finanare i politica
dividendelor.
EBE nu ine cont de deciziile ntreprinderii privind modalitile de calcul al amortizrii,
deci este independent de politica investiional. De asemenea, EBE nu este influenat de veniturile
i cheltuielile financiare dependente de structura financiar a ntreprinderii, deci nu se creeaz
relaii de dependen fa de politica de finanare. n fine, EBE nu ine cont de deciziile conducerii
ntreprinderii privind repartizarea profitului net care fac obiectul politicii dividendelor i nici de
politica fiscal, ntruct nu ia n calcul impozitul pe profit i rezultatul extraordinar.
Din acest motiv, gradul de autonomie al EBE n raport cu politica financiar a
ntreprinderii l recomand n efectuarea de studii previzionale i analize comparative a
ntreprinderilor, aparinnd aceluiai sector de activitate. n plus, EBE poate s evidenieze mai
bine dect rezultatul net, o deficien structural a ntreprinderii n plan industrial i comercial de
care managerii trebuie s in cont n pregtirea deciziilor.
c) EBE reprezint o resurs financiar fundamental pentru ntreprindere, care poate fi
utilizat pentru meninerea sau creterea capacitii de producie a ntreprinderii, acoperirea
cheltuielilor financiare, plata impozitului pe profit i a dividendelor. ns aceast resurs financiar
fundamental nu este dect o resurs de trezorerie potenial, un cash-flow potenial degajat de
activitatea de exploatare susceptibil de a se transforma n disponibiliti pe msura reglementrii
decalajelor dintre nevoile i resursele exploatrii. Acest aspect decurge chiar din metodologia de
calcul al EBE:
EBE = Venituri din exploatare ncasabile Cheltuieli de exploatare pltibile

97

Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

EBE constituie primul nivel al analizei privind formarea trezoreriei globale a

ntreprinderii, deci punctul de pornire n elaborarea tabloului fluxurilor de trezorerie.
Al treilea sold intermediar de gestiune este rezultatul exploatrii (profit sau
pierdere) i privete activitatea de exploatare normal i curent a ntreprinderii. Prin deducerea
cheltuielilor cu amortizrile (cele considerate normale) i provizioanele pentru exploatare, acesta
devine un rezultat net al exploatrii i se simbolizeaz E.B.I.T. - earning before interests and
taxes)
Rezultatul exploatrii = EBE + (Venituri din provizioane pentru exploatare +Alte venituri
din exploatare) (Cheltuieli cu amortizrile i provizioanele pentru
exploatare + Alte cheltuieli de exploatare)
E.B.I.T. este influenat de politica de investiii a ntreprinderii i arat n mod indirect,
partea din resursele create din activitatea de exploatare destinat meninerii dotrilor materiale ale
firmei. De asemenea, resursele acumulate din activitatea de exploatare, la care se adaug veniturile
financiare, ar trebui s depeasc nivelul cheltuielilor financiare ale ntreprinderii. n caz contrar,
va avea loc un transfer de valoare de la proprietari ctre creditori.
Rezultatul curent sau profitul nainte de impozit (EBT- earning before taxes)
este al patrulea sold intermediar de gestiune; el este determinat, att de rezultatul exploatrii
normale i curente, ct i de cel al activitii financiare, deci reprezint rezultatul tuturor
operaiunilor curente ale ntreprinderii.
Rezultatul curent = Rezultatul exploatrii + Venituri financiare Cheltuieli financiare
Rezultatul curent permite analiza dinamicii rezultatelor curente ale ntreprinderii pe
mai multe exerciii succesive, deoarece nu este perturbat de elemente extraordinare.
Al cincilea sold intermediar de gestiune este rezultatul net al exerciiului i exprim
mrimea absolut a rentabilitii financiare cu care vor fi remunerai acionarii pentru capitalurile
proprii subscrise.
Rezultatul net se determin prin scderea impozitului pe profit din rezultatul curent
(EBT).
Rezultatul net = EBT Impozitul pe profit

98

Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

Profitul net trebuie susinut de existena unor disponibiliti monetare reale, altfel el va
rmne doar un potenial de finanare. Profitul net urmeaz s fie distribuit sub forma dividendelor
sau/i s se reinvesteasc n ntreprindere. Profitul net nerepartizat constituie surs de finanare
proprie sau element de autofinanare generat de nsi activitatea ntreprinderii.
n condiiile n care la nivelul rezultatului net se vor nregistra pierderi, acestea se
suport de ctre proprietari n contul profiturilor viitoare ateptate (pierderea este reportat pentru
exerciiul financiar urmtor). Dac ntreprinderea continu s obin pierderi i n exerciiile
financiare urmtoare, averea acumulat de proprietari n perioadele anterioare de profitabilitate a
firmei se va reduce; acest fapt se materializeaz prin diminuarea valorii capitalului propriu.
n concluzie, analiza performanelor ntreprinderii cu ajutorul soldurilor intermediare
de gestiune ofer indicii cu privire la modul n care este creat i transferat valoarea n cadrul
firmei. Astfel, se pot identifica problemele cu care se confrunt managementul strategic al
ntreprinderii.
3.3.2. Analiza capacitii de autofinanare

Alturi de soldurile intermediare de gestiune, analiza strii de performan financiar a

ntreprinderii utilizeaz i indicatorul capacitate de autofinanare. Capacitatea de autofinanare
reflect potenialul financiar al firmei de a-i remunera capitalurile proprii i de a-i autofinana
investiiile. Capacitatea de autofinanare reprezint, de fapt, o resurs intern aflat la dispoziia
ntreprinderii, care se determin la sfritul unui exerciiu contabil i pe baza creia se creeaz
planul de investiii viitoare. Ea este destinat s asigure:
finanarea unor nevoi ale gestiunii curente;
creterea fondului de rulment, finanarea total sau parial a noilor investiii;
rambursarea mprumuturilor contractate;
remunerarea capitalurilor investite.
Pentru a determina capacitatea de autofinanare (CAF), se pot utiliza dou metode:
metoda deductibil i metoda adiional.
Metoda deductibil, numit i metoda substractiv (a scderii) ia n calcul toate
ncasrile i plile poteniale implicate de veniturile i cheltuielile realizate de ntreprindere,
astfel:
99

Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

CAF = Venituri ncasabile Cheltuieli pltibile

Dac determinarea CAF se efectueaz pornind de la informaiile incluse n noul tip de
raportare a contului de profit i pierdere reglementat prin OMFP nr.94/2001, pstrnd ideea de
baz a modului su de calcul, formula devine:
CAF = EBE
+ Alte venituri din exploatare
- Alte cheltuieli de exploatare
+ Venituri financiare
- Cheltuieli financiare
- Impozitul pe profit
Pentru ca mrimea acestui indicator s fie un reper n previzionarea capacitii de
autofinanare viitoare a ntreprinderii, ar trebui excluse din calculul su veniturile ncasabile,
respectiv cheltuielile pltibile cu caracter excepional. Astfel se explic faptul c nu au fost luate n
considerare veniturile i cheltuielile extraordinare sau veniturile din vnzarea activelor i alte
operaii de capital, veniturile din subvenii pentru investiii, cheltuielile privind activele cedate i
alte operaii de capital.
La acelai rezultat se va ajunge i n cazul aplicrii metodei adiionale. n acest caz,
perspectiva este alta: pornind de la profitul net realizat, sunt eliminate toate elementele de venituri
calculate i sunt adugate cheltuielile calcultate pentru exerciiul financiar respectiv (n general
amortizri i provizioane constituite).
CAF = Profit net Venituri calculate + Cheltuieli calculate
Pornind de la informaiile reflectate de noua raportare a contului de profit i pierdere,
relaia de calcul devine:
CAF = Rezultatul net al exerciiului financiar
- Veniturile din vnzarea activelor i alte operaii de capital
- Venituri din subvenii pentru investiii
+ Ajustarea valorii imobilizrilor corporale i necorporale
100

Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

+ Ajustarea valorii activelor circulante

+ Ajustarea privind provizioanele pentru riscuri i cheltuieli
+ Cheltuieli privind activele cedate i alte operaii de capital
Aadar, diferena dintre cele dou metode const n faptul c metoda deductibil
pornete de la EBE, n timp ce metoda adiional pleac de la rezultatul net al exerciiului.
Analitii financiari recomand metoda adiional atunci cnd se iau n calcul amortizrile i
provizioanele, iar pe cea deductibil atunci cnd se iau n calcul veniturile de exploatare i cele
financiare.
Indiferent de modul de calcul, CAF nu are dect un caracter potenial, dac nu este
susinut prin mijloace financiare efective. Pentru faptul c ia n calcul fluxurile de ncasri i pli
poteniale, n cazul unei economii cu mari blocaje financiare, acest indicator i pierde mult din
puterea sa informativ.
Pe baza capacitii de autofinanare se poate analiza gradul de independen financiar
a unei ntreprinderi, prin calculul urmtorilor indicatori:
capacitatea potenial de rambursare a cheltuielilor financiare;
rata de finanare a investiiilor anuale;
rata de acoperire a excedentului brut;
rata de acoperire a rezultatului exerciiului.
Capacitatea potenial de rambursare a cheltuielilor financiare (Cp) arat numrul
de ani necesari pentru a asigura rambursarea cheltuielilor financiare pe baza capacitii de
autofinanare degajat de firm. Indicatorul se determin raportnd cheltuielile financiare la
capacitatea de autofinanare:
Cp =

Cheltuieli financiare
Capacitatea de autofinanare

Este recomandabil ca valoarea indicatorului s se apropie de zero, adic perioada de

timp n care s se ramburseze cheltuielile financiare s fie ct mai mic.
Rata de finanare a investiiilor anuale (Rfi) arat proporia n care firma poate
acoperi finanarea investiiilor anuale pe seama capacitii de autofinanare, calculul efectundu-se
astfel:
Rfi =

Capacitatea de autofinanare
Investiii anuale

X 100

101

Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

O valoare care depete 100% a acestui indicator, arat c firma poate s susin
efortul investiional n totalitate numai din surse proprii.
Rata de acoperire a excedentului brut (Reb) arat msura n care fluxul potenial de
lichiditi din activitatea de exploatare particip la formarea fluxului total de disponibiliti al
firmei. Indicatorul se determin prin raportarea capacitii de autofinanare (CAF) la excedentul
brut de exploatare (EBE):
Reb =

CAF

X 100

EBE

O valoare sub 100% a acestui indicator arat c suma cheltuielilor de natur financiar
i extraordinar este mai mare dect veniturile de natur financiar i extraordinar. De obicei,
acest lucru apare atunci cnd cheltuielile financiare cu dobnzile i dividendele de pltit sunt mai
mari dect veniturile financiare (dobnzi i dividende de ncasat).
Rata de acoperire a rezultatului exerciiului (Rre) reprezint raportul dintre
capacitatea de autofinanare i rezultatul exerciiului:

Rre =

Capacitatea de autofinanare

X 100

Rezultatul exerciiului

Este recomandabil ca valoarea acestei rate s fie mai mare de 100%.

n practic, doar o parte din resursele care reprezint capacitatea de autofinanare va
rmne la dispoziia ntreprinderii pentru reinvestire. n mod firesc, din capacitatea de
autofinanare se pltesc dividende acionarilor, cota managerului, participarea salariailor la profit.
Partea care rmne din capacitatea de autofinanare dup efectuarea acestor pli reprezint
autofinanarea:
Autofinanarea = CAF Dividende Cota managerului Participarea salariailor la profit
Autofinanarea este foarte important pentru ntreprindere, din urmtoarele
considerente:
reprezint o surs de finanare independent i stabil;
102

Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

ofer firmei autonomie financiar;

permite reducerea cheltuielilor financiare;
reprezint un indicator pe baza cruia se poate calcula rentabilitatea financiar a
ntreprinderii.
n practic, pentru analiza autofinanrii se folosesc urmtorii indicatori:
rata autofinanrii investiiilor anuale;
rata autofinanrii imobilizrilor corporale i necorporale;
rata de autofinanare a nevoilor globale de finanare.
Rata autofinanrii investiiilor anuale (Rai) se determin ca raport ntre
autofinanare i valoarea investiiilor anuale, astfel:
Rai =

Autofinanare

X 100

Investiii anuale

Aceast rat msoar capacitatea firmei de a-i acoperi investiiile anuale din surse
proprii. Se consider favorabil o rat care se apropie ct mai mult de 100%. O rat de peste 100%
indic faptul c firma i poate acoperi integral planul de investiii din surse proprii, fr a apela la
mprumuturi.
Rata autofinanrii imobilizrilor corporale i necorporale (Raim) arat
capacitatea firmei de a-i acoperi din surse proprii investiiile n imobilizri corporale i
necorporale. Aceast rat se determin astfel:

Raim =

Autofinanare

X 100

Imobilizri corporale + Imobilizri necorporale

La fel ca n cazul ratei anterioare, o valoare de peste 100% a acestui indicator, asigur
acoperirea integral a planului de investiii din surse proprii.
Rata de autofinanare a nevoilor globale de finanare (Rarg) arat ce proporie din
nevoile de finanare ale firmei pot fi acoperite din surse proprii. Rata se calculeaz ca raport ntre
autofinanare i nevoia de finanare.
Autofinanare
Rang =

X 100

Nevoi de finanare
103

Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

n practic se urmrete ca valoarea indicatorului s se apropie de 100%.

3.3.3. Analiza fluxurilor de numerar (cash-flow) ale ntreprinderii.

Delimitri ntre cash-flow i profit

Pentru a defini fluxurile de numerar ce decurg din desfurarea activitii

ntreprinderilor din ri cu economie de pia, inclusiv din Romnia, se folosete noiunea anglosaxon de cash-flow. De-a lungul timpului, conceptul de cash-flow a cunoscut interpretri i
modaliti diferite de calcul.
nc de la nceput, trebuie s facem o delimitare ntre cash i cash-flow.
Cash-ul se refer la ansamblul de disponibiliti bneti, este asimilat cu trezoreria
net i cunoate dou forme30:
cash efectiv care se refer la disponibilitile bneti n conturi bancare, curente i n
cas;
cash echivalent care reprezint disponibiliti cvasilichide cum ar fi valorile
mobiliare de plasament, respectiv titlurile financiare (aciuni, obligaiuni etc) i titluri monetare
(certificate de depozit bancar, certificate de trezorerie etc) cumprate pentru valorificarea
temporar a excedentului de trezorerie.
La rndul su, cash-flow-ul (CF) este variaia (fluxul) trezoreriei nete (TN) de la
nceputul pn la sfritul exerciiului financiar.
Abordarea termenului de cash-flow acoper i alte noiuni legate de surplusul monetar
degajat de activitatea de exploatare a unei ntreprinderi ntr-o perioad dat i anume:
cash-flow curent, calculat prin deducerea chletuielilor curente de exploatare din
veniturile curente de exploatare;
cash-flow brut, care este rezultatul brut nainte de deducerea impozitului pe profit;
cash-flow net, care este egal cu cash-flow-ul brut diminuat cu impozitul pe profit.
Aceste trei forme de cash-flow sunt prezentate n Fig. nr. 17:

30

Stancu, I - Finane; editura Economic; Bucureti; 2002; p.822

104

Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

Impozit pe profit
Cash- flow
brut

Dividende distribuite
Cash-flow
net

Amortizri calculate
Autofinanare brut

Provizioane calculate
AutofinanBeneficii nedistribuite

are net

Figura nr. 17 Reprezentarea modalitilor de calcul ale cash flow-ului

Cash-ul i cash-flow-ul sintetizeaz variaia rezultatelor operaiunilor (de gestiune i de capital) ale
ntreprinderii, care sunt prezentate n Fig. nr. 18

Operaii de
gestiune (operaionale)

- exploatare
- financiare
- extraordinare

Operaiunile
ntreprinderii

- investiii
Operaii de
capital

- dezinvestiii
- finanri
- rambursri
- creditri

Figura nr. 18 Coninutul operaiunilor de gestiune i de capital

105

Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

Corespunztor celor dou tipuri de operaiuni ale ntreprinderii, rezult dou forme de
cash-flow:
cash-flow-ul din operaiuni (activiti) de gestiune (CFgest);
cash-flow-ul din operaiuni (activiti) de capital (CFkap), structurat la rndul su n
cash-flow-ul operaiunilor de investiii (CFinv) i cash-flow-ul operaiunilor de finanare (CFfin).
Pe baza celor afirmate anterior, se pot scrie urmtoarele relaii:
CF = CFgest + CFkap
CFkap = CFinv + CFfin
CFD = CFgest + CFinv + CFfin,
unde: CFD = cash-flow disponibil
Managementul financiar a consacrat noiunea de cash-flow disponibil (free cashflow), ca fiind fluxul de numerar cel mai adecvat pentru evaluarea unei ntreprinderi sau a unui
proiect de investiii. Cash-flow-ul disponibil (CFD) reprezint fluxul de numerar rmas la
dispoziia societii comerciale pentru remunerarea investitorilor de capital n ntreprindere,
respectiv acionarii i creditorii.
Calea cea mai frecvent adoptat n determinarea cash-flow-ului disponibil, este cea n
cascad31. Se pornete de la mrimea cash-flow-ului rezultat din activitatea de exploatare, care se
va diminua cu valoarea alocrilor de numerar pentru meninerea sau dezvoltarea capacitilor de
producie existente.
n condiiile n care majoritatea intrrilor i ieirilor de numerar sunt implicate de
activitatea de exploatare a ntreprinderii, valoarea cash-flow-ului de exploatare (CFexpl) se
determin astfel:
CFexpl = RE + Amo Impozitul pe profit
unde:
RE = rezultatul din exploatare
Amo = amortizarea

31

Dragot, V .a op.cit;p.232

106

Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

n cazul n care i celelalte activiti ale ntreprinderii (de investiii sau de finanare)
aduc fluxuri importante de numerar, se determin mrimea vash-flow-ului de gestiune (CFgest) ale
crui destinaii sunt urmtoarele:
efectuarea plilor curente de gestiune;
achiziia de noi active pentru autofinanare i/sau pentru rambursarea creditelor;
remunerarea acionarilor cu dividende i a creditorilor cu dobnzi.
Pornind de la utilizrile sale prezentate anterior, CFgest se determin astfel:
CFgest = PN + Dob +Amo
unde: PN = profitul net (rezultatul exerciiului);
Dob = cheltuielile financiare anuale ale ntreprinderii cu dobnzile de plat;
Amo = cheltuielile anuale cu amortizarea activelor imobilizate din proprietatea ntreprinderii
n coninutul cash-flow-ului disponibil, se mai cuprind cash-flow-ul de investiii i
cash-flow-ul de finanare (alturi de cash-flow-ul de gestiune):
CFD = CFgest + CFinv + CFfin
CFinv se refer, de regul, la pli pentru achiziia de active fixe noi:
corporale, respectiv proprieti asupra terenurilor i construciilor, maini i
echipamente, inclusiv prin autodotare;
necorporale, respectiv licene, brevete, mrci;
financiare, respectiv participaii directe, cumprarea de aciuni i obligaiuni emise
de alte ntreprinderi, acordarea de avansuri financiare ctre filiale.
Activitatea de investiii cuprinde totodat ncasri din vnzarea (cesiunea) de active
fixe: vnzri de proprieti, maini, echipamente, de aciuni i obligaiuni deinute, precum i
rscumprri ale obligaiunilor deinute sau ale avansurilor bneti acordate filialelor.
Cash-flow-ul din activitile de finanare (CFfin) cuprinde, att fluxuri de venituri
generatoare de ncasri, ct i fluxuri de cheltuieli generatoare de pli.
ncasrile provin din:
operaiuni de majorri de capital social (prin emisiune de aciuni noi);
107

Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

majorri de datorii financiare (prin contractarea de noi mprumuturi sau prin

emisiunea de obligaiuni ale ntreprinderii).
Plile se manifest sub forma:
rambursrilor de mprumuturi pe termen mediu i lung;
rscumprri de pe piaa bursier i extrabursier a propriilor aciuni pe baza
profitului net.
O sintez a fluxurilor de trezorerie prezentat pe cele trei componente de baz, cashflow de exploatare, cash-flow de investiii, cash-flow de finanare, este prezentat n Fig. nr. 19:
Aport
de capital (z)

Furnizori i
cumprtori de
imobilizri
Achiziii
y
de
y
imobilizri

mprumuturi (z)
Rambursri (z)

Cedri
de
imobilizri

y
Trezoreria
ntreprinderii
x

Proprietari

(z)

Instituii
financiare

(x) Dobnzi pltite

STAT
(x) IMPOZITE PLTITE
(x) Salarii pltite

(x)

(x) Pli ctre furnizori

(x)

Salariai
Furnizori

(x)

Clieni

Vnzri de bunuri
i servicii

Activitatea
ntreprinderii

Cumprri de
bunuri i servicii

Fora de munc

Not: x = cash-flow de exploatare (CFexpl)

y = cash-flow de investiii (CFinv)
z = cash-flow de finanare (CFfin)
Figura nr. 19 Fluxurile de lichiditi (cash-flow) ale ntreprinderii

108

Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

Mrimea cash-flow-ului disponibil este foarte important pentru acionari i manageri,

din moment ce sunt beneficiarii acestuia. Dac valoarea cash-flow-ului disponibil este negativ,
ntreprinderea trebuie s atrag noi resurse de la acionarii sau creditorii si, pentru a-i finana
investiia. Aceasta este o situaie normal n momentele de dezvoltare a ntreprinderii, cnd
fluxurile rezultate din activitatea sa sunt insuficiente pentru a asigura autofinanarea i
remunerarea investitorilor si. ns, n cazul unei ntreprinderi ajunse la maturitate, obinerea de
cash-flow-uri disponibile negative poate indica probleme de gestiune sau de eficien a activitii
sale.
n condiiile n care evaluarea ntreprinderii sau a proiectului de investiii se face
separat, din perspectiva acionarilor sau a creditorilor, se dovedete foarte util defalcarea cashflow-ului disponibil pe cele dou destinaii principale de alocare (pentru acionari i creditori),
dup cum urmeaz:
- cash-flow-ul disponibil ce revine acionarilor (CFDac) poate fi estimat astfel:
CFDac =Div - CPR = Div (CPR1 CPR0)
unde:
Div = dividendele repartizate acionarilor;
CPR = variaia capitalului propriu ca rezultat al majorrii sau reducerii capitalului
social.
-cash-flow-ul disponibil ce revine creditorilor (CFDcr) este reprezentat de:
CFDcr = Dob - DATfin
unde:
Dob = dobnzi pltite creditorilor
DATfin = variaia mrimii datoriilor financiare contractate de ntreprindere de la teri
(n aceast categorie nu intr datoriile de exploatare).
Ca urmare, cash-flow-ul disponibil al ntreprinderii este format din cash-flow-ul
disponibil acionarilor i cash-flow-ul disponibil creditorilor:
CFD = CFDac + CFDcr
Pornind de la valoarea acestor cash-flow-uri, poate fi estimat valoarea ntregii
ntreprinderi sau numai a capitalurilor proprii, respectiv numai a datoriilor sale.

109

Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

n prezent, exist dou curente teoretice de explicare a cash-flow-ului: francez i anglosaxon. n accepiunea francez, cash-flow-ul se explic prin diferena ntre variaia fondului de
rulment i variaia necesarului de fond de rulment:
TN = FR - NFR
unde:
TN = variaia trezoreriei nete
FR = variaia fondului de rulment
NFR = variaia necesarului de fond de rulment
Astfel, se obine variaia trezoreriei nete care reprezint, totodat, relaia echilibrului
financiar al ntreprindeii.
n accepiunea anglo-saxon, cash-flow-ul este suma cash-flow-urilor rezultate din
operaiuni de gestiune, de investiii i de finanare (dup cum s-a artat anterior):
CF = CFgest + CFinv + CFfin
Prezentarea coninutului cash-flow-ului conduce i la diferenierea acestuia de profitul
net. O delimitare ntre cash-flow i profit net are la baz argumentele urmtoare:
- profitul net exprim un potenial de obinere a unor ncasri prezente i viitoare, n
timp ce cash-flow-ul este o certitudine; el reprezint rezultatul echilibrului dintre ncasri i pli,
de la nceputul pn la sfritul anului. De exemplu, vnzarea produselor i serviciilor obinute din
exploatare se nregistreaz la venituri n momentul livrrii, dar ncasarea va avea loc mai trziu
i este incert. Astfel, o ntreprindere poate avea teoretic profit (pe hrtie), dar acesta se va
materializa n cash-flow, numai n msura n care clientul este bun-platnic i respect
angajamentele.
De asemenea, alturi de venituri i cheltuieli monetare (cu o scaden sigur a
ncasrilor i plilor), se nregistreaz n contul de profit i pierderi, venituri i cheltuieli
nemonetare (venituri anticipate, amortizri i provizioane calculate), care nu angajeaz cu
certitudine fluxuri de lichiditi (cash-flow);
- pe termen scurt, profitul net este rezultatul operaiunilor de gestiune (de exploatare,
financiare, extraordinare); spre deosebire, cash-flow-ul este generat, att de operaiuni de gestiune,
ct i de operaiuni de capital (investiii, dezinvestiii, finanri, rambursri). Operaiunile de
capital nu se nregistreaz n contul de profit i pierdere, dar ele influeneaz substanial mrimea
cash-flow-ului, a crui dimensiune o depete pe cea a profitului. Aadar, numai n condiii de
110

Implicarea analizei financiare n procesul de fundamentare a deciziilor la nivel microeconomic

cretere zero a ntreprinderii i de reinvestire a amortizrii anuale, profitul net este egal cu cashflow-ul.

111