Curs ASE - RMFI 2009

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU
ACADEMIADESTUDIIECONOMICE,BUCURETI
RELAII MONETAR FINANCIARE

INTERNAIONALE
- NOTE DE CURS
ELENA BOJETEANU
2009
1
1.
INTRODUCERENFINANELEINTERNAIONALE
Bibliografie:
1.
Krugman, P. R. & Obstfeld, M. 2006. International Economics. Theory and
PolicyPearsonAddisonWeslley,7thed.
2.
Feenstra R. C. & Taylor, A. 2008. International Macroeconomics. Worth
Publishers.
3.
3rded.
Copeland, L. 2000. Exchange Rates and International Finance, Prentice Hall,
4.
Springer.
G. Gandolfo. 2000. International Finance and OpenEconomy Macroeconomics,
5.
Sarno, L. & Taylor, M. 2002. The Economics of Exchange Rates, Cambridge
UniversityPress.
6.
Bran,P.&Costic,I.RelaiiFinanciareiMonetareInternaionale,disponibil
nBibliotecaDigital.
7.
Steiner, R. 1998. Mastering Financial Calculations. A stepbystep guide to the
mathematicsoffinancialmarketinstruments.PrenticeHall.
ncadrulacestuicursvomncercasrspundemlaurmtoarelentrebri:
a) Caresuntfactoriicareexplicevoluiacursuluideschimb,attpetermenscurt,
ctipetermenlung?
b) Caresuntimplicaiilepoliticilormonetareifiscaleasupraevoluieicursuluide
schimb?
c) Cepresupunealegereaunuiregimdecursdeschimb?
d) Analiza oportunitii de a adopta moneda unic prin prisma teoriei zonelor
monetareoptime.
e) Cumsepotprevizionaigestionacrizelevalutare?
f) CumfuncioneazpiaaFOREX?ialtele...
1.1
Toaterilesuntinterconectateprinlegturifinanciare
Finanele internaionale se refer la toate transferurile monetare care se realizeaz

ntreri.Acesteaaucunoscutodezvoltarevertiginoasnultimaperioad,nspecialpe
bazaschimburilorcomercialeinternaionale,carepresupuniocontrapartidmonetar.
Ultimele trei decenii au fost caracterizate de creterea legturilor financiare i
comerciale ntre state, de sporirea fluxurilor de capital ntre ri. n societatea
contemporan se vorbete despre o economie mondial, vazut ca un tot unitar, iar
caracterul mondial al economiei este dat de binecunoscutul i mediatizatul fenomen al
globalizrii.
Globalizarea financiar (liberalizarea circulaiei capitalurilor ntre state) si comercial
(liberalizareacomeruluidebunuriiserviciintreri)suntuneledintrecelemaiimportante
fenomene din economia mondiala actual. Economia unei ri nu mai poate fi analizat i
neleasindependentdeceeacesentmplnrestullumii.Influenelemacroeconomice
sepropagrapid.Trebuiemenionatcfuncionareapieelorfinanciareinternaionalenu
arfiposibilfraportulfundamentalalinstituiilordeintermedierefinanciar(bnci,burse
de valori, fonduri mutuale, fonduri de pensii etc.), care permit transferul capitalurilor la
nivelinternaionalicareacioneazcaointerfantreceicareaunevoiedefonduriicei
caredispundeexcedentdecapital.
Valul actual al globalizrii financiare a nceput n anii 1980. Acesta este de fapt al
doilea val al globalizrii, primul nregistrnduse n perioada 1870 1914. O dat cu
primul rzboi mondial, rile iau nchis graniele, iar prima er a globalizrii a luat
sfrit.
ncepnd cu anii 1980, numeroase ri au eliminat restriciile n ceea ce privete
circulaiainternaionalafluxurilordecapitalnperspectivabeneficiilorviitoarelegatede
alocareamaieficientacapitaluluisaudivizarearisculuilanivelinternaional.
Figura 1.1 arat amploarea pe care fenomenul globalizrii financiare a luato n
ultimii ani. Activele financiare externe i implicit, pasivele financiare externe, au crescut
semnificativncepndnspecialcuultimaparteaanilor80.Totui,seobservcaceast
cretereestemaiputernicncazulrilordezvoltate,undeacesteadepesc200%dinPIB.
Figura1.1.Trendurileglobalizriifinanciare(procentdinPIB),19702003
medie
deviaiestandard
riindustrializate:
Activeexterne
Economiiemergente:
Activeexterne
riindustrializate:
Pasiveexterne
Economiiemergente:
Pasiveexterne
Sursa:FMI,InternationalFinancialStatistics
Globalizarea financiar caracterizeaz n special rile industrializate1. Fluxurile

internaionaledecapitalcirculcuprecderedelanordlanord,adicntreriledezvoltate,i
mai puin de la nord n emisfera sudic, acolo unde se afl majoritatea rilor n curs de
dezvoltare. Cea mai mare parte a fluxurilor internaionale de capital sunt schimburi de
activefinanciarentreridezvoltate,careurmrescdiversificareariscurilorinvestindpe
maimultepiee.
Obstfeld,M.iTaylor,A.M.,(2002),GlobalizationandCapitalMarkets,NBERWorkingPaperNo.8846.
Prin urmare, cea mai mare parte a capitalului internaional nu are ca finalitate
dezvoltarearilormaipuinavansate.Mishkin(2007)2afirmcfluxuriledecapitalcare
ajung n rile n curs de dezvoltare reprezint doar o cincime din fluxurile totale de
capital.Ceeaceestemaiinteresantestefaptulcfluxuriledecapitaldelanordlasudsunt
mai reduse comparative cu cele din primul val al globalizrii, mai exact, comparnd cu
situaia de la nceputul secolului 20. De exemplu, pn n 1914, aproximativ 50% din
capitalul disponibil n Argentina era furnizat de rile bogate (Obstfeld i Taylor, 2002).
Astzi, mai puin de 6% din capitalul disponibil n Argentina este capital strin. Acest
tipar al provenienei capitalurilor nu se reduce la cazul Argentinei; n 1913 peste 1/4 din
stocul mondial de capital strin prezent n rile cu un PIB pe locuitor mai mic de o
cincimedincelalStatelorUnitereprezentacapitalstrin.nprezent,acestprocentasczut
laaproape1/20.
Lafelcumdistribuiacapitaluluistrinesteasimetricntreriledezvoltateirile
ncursdedezvoltare,globalizareafinanciarareefecteasimetriceasupracelordoucategoriide
ri.Pentruprimacategoriesuntmaiprobabileefectelepozitive.
Atuncicndsarealizatdeschidereafinanciararilorncursdedezvoltare,cumar
ficeledinAmericaLatinsaudinAsia,opiniageneraleracbeneficiilevorfimari,aceste
riconfruntndusecudeficitdecapitalicuratevolatiledecretereeconomic.Cutoate
acestea, o dat cu intensificarea legturilor financiare sau manifestat numeroase crize
economice ncepnd cu ultima parte a anilor 80. Sa constatat c rile n curs de
dezvoltare care au liberalizat contul de capital prematur au resimit numeroase efecte
adverse. Acest lucru a generat o aprins polemic referitoare la costurile i beneficiile
asociateliberalizriifinanciare,dezbaterecaresaadncitntimp.
n legtur cu globalizarea comercial, economitii sunt n mare parte de acord c
aceasta este benefic. Sporirea comerului internaional genereaz beneficii pentru toate
rile.Globalizareafinanciar,ns,estemultmaicontroversat.Stiglitz(2002)esteextrem
de critic la adresa acesteia n cartea sa Globalization and its Discontents, considernd c
deschiderea granielor pentru influxurile de capital strin n rile n curs de dezvoltare
poateducelauncolapseconomic.
Pentru rile n curs de dezvoltare, globalizarea financiar presupune att beneficii, ct i
riscuri.
Figura 1.2 ilustreaz o serie de beneficii ale globalizrii financiare i canale prin
caresemanifestacesteefectepozitive.
Frederic S. Mishkin, 2007. Is Financial Globalization Beneficial?, Journal of Money, Credit and
Banking,BlackwellPublishing,vol.39(23),pages259294,03.
Figura1.2.Efectealeglobalizriifinanciareasuprarilorncursdedezvoltare
Canaleletraditionale:
Alocaremaieficienta a
capitaluluilanivelinternational
Adancireapietelordecapital
Globalizarea
financiara
Divizarearisculuilanivel
international(en.risk sharing)
Efectepozitivecolaterale:
Dezvoltareapieteifinanciare
Dezvoltareainstitutiilorpietei
Guvernaremaibuna
Disciplinamacroeconomica
Cresterea
economica
Volatilitatea
consumului
Sursa: Kose M.A., Prasad, E., Rogoff, K. i Wei. SJ. 2006. Financial Globalization: A Reappraisal. IMF
WorkingPaperNo.06/189
n primul rnd, se consider c globalizarea financiar poate duce la cretere

economic. Sporireafluxurilordecapital dinsprerile dezvoltatenspre cele maisrace
are efecte pozitive att pentru prima categorie, deoarece ratele de rentabilitate n rile
srace sunt mai mari, dar i pentru a doua categorie. Capitalul strin compenseaz
economisirea intern sczut, permite realizarea de investiii, transferul de tehnologie. De
asemenea,arelocodezvoltareasectoruluifinanciar.
Dezvoltareasistemuluifinanciarestefoarteimportantpentrucretereaeconomic,
deoareceelasigurmecanismeleprincareestealocatcapitalulcelormaiproductiviageni
economici, industrii, sectoare de activitate. n cazul n care capitalul este alocat n mod
inadecvat, economia va funciona ineficient, iar rata de cretere economic va fi sczut.
Exist dovezi puternice pentru legtura direct dintre dezvoltarea financiar i creterea
economic.Intrareapepiaainternainstituiilorfinanciarestrineareunroldeosebitde
important pentru dezvoltarea sectorului financiar. Atunci cnd instituii strine intr pe
pia,firmelelocaletrebuiesdevinmaieficientepentruasupravieui.Existnumeroase
altebeneficiiadiionale,capitalulstrinsporetestoculdefonduridisponibile,lichiditatea
din sistemul financiar crete, iar costul capitalului ar trebui s scad, ceea ce stimuleaz
investiiileicretereaeconomic.
Dup cum putei observa n Figura 1.2, un alt potenial beneficiu al globalizrii
financiareestedisciplinamacroeconomic.Vomexplicaacestlucruncontinuare.
nmodtradiionalsepuneaaccentpeimpactulpoliticilorpromovatentroanumit
ar asupra investitorilor strini. Teoriile moderne n domeniu analizeaz tocmai
cauzalitatea invers, intrarea pe pia a investitorilor strini poate duce la o mai bun
6
guvernare. Este vorba despre aanumitul efect de disciplin. Din punct de vedere
teoretic, pare logic ca globalizarea financiar s exercite un efect de disciplin asupra
politicilormacroeconomice;dacfluxurileinternaionaledecapitaldevindincencemai
importante pentru dezvoltarea respectivului stat, i dac aceste fluxuri reacioneaz
negativ la politici monetare i fiscale necorespunztoare, guvernul va fi impulsionat s
promovezepoliticimaibune.Presiuneaasupraguvernelorestemultmaimaredeanulua
deciziicaresdescurajezeinvestitorii.
Un alt beneficiu teoretic al globalizrii financiare este scderea volatilitii
consumului.Consumatoriipotutilizapiaafinanciariinstrumentelepecareaceastale
ofer pentru a se asigura mpotriva riscurilor de scdere a veniturilor. Volatilitatea
consumuluiivolatilitateamacroeconomicngeneralauefectenegativeasupracreterii
economice.
Cum mai multe ri au experimentat crize ulterior liberalizrii contului de capital,
teoriareferitoarelaefectelepozitivealeglobalizriifinanciareafostregnditinuanat.
Artrebuincurajatglobalizareacomercialastfelnctsistemelefinanciare,inclusivcele
ale rilor n curs de dezvoltare s devin mai integrate? Va fi benefic globalizarea
financiar rilor mai srace? Totul depinde de cum i cnd se realizeaz aceast
liberalizare.
n ultima perioad au fost aduse dovezi pentru aanumitul efect prag.
Globalizarea financiar duce la efecte macroeconomice favorabile atunci cnd o serie de
indicatori legai de gradul de dezvoltare economic i financiar depesc anumite
praguri. Efectele pozitive sunt simite n special de rile cu instituii solide i politici
macroeconomiceeficiente,suficientdeintegratefinanciarcucelelalteriicuoanumit
capacitatedeabsorbieafondurilorstrine.
Figura1.3.Efecteleglobalizriifinanciareatuncicndseinecontdeniveleleprag
Deasupra niveluluiprag
Cresterea
economica
Risculuneicrize
Nivelepragpentru:
Globalizarea
financiara
Graduldedezvoltareapietelor
financiare
Calitateainstitutiilorsia
guvernarii
Politicilemacroeconomice
Integrareafinanciara
Sub nivelulprag
Cresterea
economica
Risculuneicrize
Sursa: Kose M.A., Prasad, E., Rogoff, K. i Wei. SJ. 2006. Financial Globalization: A Reappraisal. IMF
WorkingPaperNo.06/189
De ce credei c deschiderea financiar nu are ntotdeauna efecte pozitive?
Influxurile de capital strin gestionate inadecvat pot duce la crize financiare cu efecte
dezastruoaseasupraeconomiei.
Ceamaicomuncauzacrizelorfinanciarenrilencursdedezvoltare,iceeacea
precipitat criza din Mexic n 1994 sau n rile asiatice n 1997, a fost liberalizarea
financiar realizat prost. Pieele financiare nu au fost suficient de dezvoltate i de
supravegheate n momentul deschiderii lor. 18 din cele 27 de crize care au avut loc n
ultimii 20 de ani sau nregistrat n primii 5 ani dup liberalizarea sectorului financiar
(conformluiMishkin(2007)).Instituiilorfinanciareinternelisapermisssemprumute
sau s acorde credite pe pieele internaionale, iar instituiilor strine s investeasc pe
piaalocal.
Cu toate c procesul globalizrii financiare poate fi foarte benefic, de multe ori se
soldeaz cu asumarea de riscuri excesive din partea bncilor. O dat ridicate restriciile,
fiind prezent i un sistem de salvgardare a sistemului financiar, bncile i pot asuma
riscuri mari. n general, activitatea de creditare cunoate un boom ulterior liberalizrii
financiare.Darcummanagementulrisculuiserealizeazdecelemaimulteoriinadecvat
n rile n curs de dezvoltare i pe fondul revirimentului economic, bncile ajung s
acordecrediteifirmelorsauindustriilorpentrucarenuauacumulatinformaiilenecesare
icarepotfineprofitabile.Calitateandoielnicaportofoliuluidecreditepoateantrenao
nrutire a bilanului bncilor, ncredere mai sczut a deponenilor n bncile
respective, fonduri atrase mai reduse, scderea creditrii. Boomul iniial de credite se
transform ntrun credit crash. Dac deteriorarea ncrederii n sistemul bancar este
suficientdesever,opanicgeneralsepoatesoldacufalimentealeinstituiilordecredit.
Acestaestecelmaisimpluscenariucareexplicmodulncaredeschidereafinanciar
poate avea efecte negative asupra economiei, dar are meritul c pune n eviden
importana supravegherii eficiente a sectorului financiar n evitarea problemelor
economice.ncazulncareliberalizareafinanciarsefacepefondulunuiaparatdesupraveghere
performant, este posibil ca efectele resimite s fie benefice. De exemplu, ri precum Hong
Kong, Singapore sau Taiwan, care dispuneau de un sistem prudenial puternic, nu au
suferitcrizeulteriordeschideriilorfinanciare.
Perioadarecentascosevidenfaptulclegturilefinanciaredintrestatecreeazun
risc greu de cuantificat sau de supravegheat. n Raportul asupra Stabilitii Financiare
Globale din aprilie 20093, specialitii de la Fondul Monetar Internaional atrag atenia
asuprafaptuluicsporireacomplexitiilegturilorfinanciaredintreriapermiscrearea
unuiriscsistemic(lanivelulntreguluisistemfinanciar)pecareorganeledesupraveghere
3
Pentru mai multe detalii referitoare la modelele FMI de cuantificare a legturilor financiare dintre
state, putei citi Global Financial Stability Report. Apr. 2009. Responding to the Financial Crisis and Measuring
SystemicRisk.IMF.
financiarnuaureuitslcuantificecorect.Adevenitastfelevidentfaptulcesteabsolut
necesar s se monitorizeze mai bine relaiile financiare care se stabilesc la nivel
internaional. Globalizarea financiar face aproape imposibil ca o ar s poat
supravegheaperfectriscurilelacareseexpuneprinrelaiilesalefinanciarecuexteriorul.
Romnia nu face excepie n aceast Figura 1.4. Evoluia fluxurilor investiiilor

perioad a globalizrii, experimentnd un strine
directe
(fr
privatizrile
proces continuu de integrare comercial i semnificative)nRomnia
financiarneconomiamondialngeneral,
94.10%
inspecialneconomiaUniuniiEuropene.
100.00%
Pnnmomentulresimiriiefectelorcrizei
80.00%
financiare internaionale, exporturile i
55.40%
60.00% 48.90%
importurile au nregistrat o tendin de
40.00%
26%
cretere. Fluxurile de capital (nspre i
20.00%
dinspre ara noastr) au nregistrat aceeai
4.10%
tendin ascendent. Figura 1.4 red
0.00%
2.50%
evoluia investiiilor strine directe n
20.00%
Romnia n perioada 2003 2008. Se
observcnprimaparteaanului2008au
intrat mai puine capitaluri n Romnia

Sursa:C.Chirca.InvetiiilestrinenRomnia,PrezentareBNR
comparativcuanulanterior.
1.2 Noiuniintroductivereferitoarelacursuldeschimb
Cursuldeschimbreprezintpreuluneimonedeexprimatnraportcumoneda
alteiri
Cursul de schimb este una din cele mai importante variabile economice, evoluia
acestuiainflueneazstareaeconomiilor,nivelulpreurilor,comerulinternaional,bilanul
firmelor, dar i averea fiecrui individ (lucru evident n special n timpul vacanelor n
strintate,nmomentulpliifacturilor,accizeloretc).
Evoluiacursuluideschimbinflueneaznunumaiavereaiputereadecumprarea
indivizilor, ci i averea fiecrei economii n parte. Spre exemplu, rile din zona euro
deineaulasfritulanului2002activeexternedenominatendolariamericaninvaloare
de 200 mld $. Un euro valora aproximativ un dolar. La sfritul anului 2003, valoarea
9
dolaruluisczuse,uneuroeracotatlaaprox.1,25dolari,ceeacenseamncvaloareade
pia a activelor externe ale zonei euro a sczut la 160 mld $. Modificarea cursului de
schimbageneratopierderedeaverenvaloarede40mld$.
Pe de alt parte, cursul de schimb este o variabil extrem de sensibil la evoluia
celorlaliindicatorimacroeconomici.Esteafectatnunumaidestareaactualaeconomiilor,dar
ideanticiprileageniloreconomicireferitoarelaevoluiilemacroeconomiceviitoare.Rezultatul
ateptat al viitoarelor alegeri, deciziile luate de guvernatorii bncilor centrale, preul
petrolului, sunt doar civa factori de influen a cursului de schimb. Dup cum este de
ateptat,cursuldeschimbesteovariabileconomicextremdevolatil.
Evoluiasaestemonitorizatcumaximatenie,chiaricelemaimicimodificriale
cursului reprezentnd subiect de tire pentru un post de televiziune sau o publicaie n
domeniuleconomic.
Figura 1.5. prezint evoluia cursului EUR/RON n perioada ianuarie octombrie

2009.La6ianuarie,1EURvalora4,0629RON,iarladatade6octombrie2009,1EURera
cotatlapreulde4,2619RON.
Figura1.5.EvoluiacursuluioficialEUR/RONnperioadaianoct2009
4.35
4.3
1.5
4.25
4.2
0.5
4.15
4.1
0.5
4.05
1.5
4.35
4.3
1.5
4.25
4.2
0.5
4.15
4.1
0.5
4.05
1.5
1oct
CurusulEUR/RON
Modificareaprocentuala
CursulEUR/RON
Modificareaprocentuala
Sursa:BNR
n figura de mai sus, perioada ianuarie octombrie 2009 a fost mprit n dou
subperioade, ianuarie mai i iunie octombrie, pentru a scoate n eviden faptul c
perioadele cu volatilitate ridicat i cele cu volatilitate redus alterneaz. n a doua
jumatateaanului2009,dupcumreieseidinanalizamodificriiprocentualeacursului,
volatilitatea cursului a fost mult mai redus. Cum explicai acest lucru? Se observ, de
asemenea,odepreciereputernicaleuluindatade1octombrie2009.Cefactoricredeic
augenerataceastdepreciere?
10
Fluctuaiile cursului de schimb sporesc atractivitatea acestuia pentru cei care
tranzacioneazpepiaavalutar.Elementeleimprevizibilealeevoluieicursuluipotfio
sursdectigpentruuniii,bineneles,depierderepentrualii.
De obicei, cursul de schimb al unei monede se exprim sub forma numrului de

uniti de moned naional (Y) ce revin unei uniti de moned strin (X). O astfel de
cotaiesescrienfelulurmtor:
1X n Y
Xsenumetemoneddebaz(en.basecurrency),iar Ysenumetemonedcotant
(en.quotedcurrency).
Sespunec:
- XcotezindirectnraportcumonedaY;
- YcotezdirectnraportcumonedaX.
Spreexemplu,
1EUR=1,4839USDsauEUR/USD1,4839
monedadebazamonedacotantam.b.m.c.
EURcoteazaindirectnraportcuUSD,iarUSDcoteazdirectnraportcuEUR.
1EUR=3,4952RONsauEUR/RON3,4952
monedadebazamonedacotantam.b.m.c.
Observaii:
Conform regulamentului valutar al Romniei, RON coteaz direct cu toate

celelaltevalutele.
Ovalutpoatefimoneddebazncadruluneicotaiiimonedcotantn
cadrulalteicotaii(deexemplu,USDcoteazdirectfadeEURiindirectfadeRON).
Majoritatea valutelor coteaz direct. Exist ns ri n care cursul de schimb se

exprimsubformanumruluideunitidevalutstrincerevinlaounitatedemoned
11
naional.Deexemplu,monedeleMariiBritanii(GBP),zoneieuro(EUR),Canadei(CAD),
Australiei(AUD)iNoiiZeelande(NZD)coteazindirect.
Atunci cnd valoarea unei monede crete (scade) se poate afirma c aceasta sa
apreciat(depreciat).Termeniideapreciere/deprecieresefolosescatuncicndmodificarea
cursului de schimb este rezultatul confruntrii cererii i ofertei pe pia, n situaia unui
regimalcursuluideschimbflotant.
Termeniidevalorizare/devalorizaresefolosescatuncicndmodificareacursuluide
schimb este rezultatul unei decizii oficiale ntrun regim al cursului de schimb fix (se
modificparitateacursuluideschimb).
Spreexemplu:
n 6 octombrie 2009, cursul spot EUR/RON a fost S1 4 ,2619 , iar n 4 august 2009,
cursulspotEUR/RONafost S0 4 ,2096 .
Se observ c euro sa apreciat, iar leul sa depreciat. Gradul de apreciere a monedei

euro este echivalent cu modificarea procentual a valorii euro n perioada analizat. n
mometul iniial 1 euro valora 4,2096 lei, iar n momentul final, 1 euro valora 4,2619 lei.
Valoareaeuroestedatchiardecursuldeschimb,pecarelvomnotancontinuarecu S .
grad _ de _ apreciere _ euro (%)S
S1 S0 4 ,2619 4 ,2096
1,24%
4 ,2096
S0
Eurosaapreciatfadeleucu0,42%nperioadaanalizat.
Se tie, de asemenea, c atunci cnd cursul

crete,monedadebazseapreciaz,iarmonedacotant
se depreciaz. Atunci cnd cursul scade, moneda de
baz se depreciaz, iar moneda cotant se
apreciaz.Deexemplu,nFigura1.2.seobservc
leul a nregistrat o tendin de depreciere din a
douajumtateluniimartiepnnadouajumtate
aluniiaprilie.
Siteulwww.oanda.comofer
posibilitateadeadescrcadate
referitoarelacursuldeschimbdintre
oricare dou valute, cotaii n timp
real, posibilitatea tranzacionrii pe
piaa valutar, sau realizrii de
grafice cu cotaii zilnice, lunare,
anuale.
12
Existsituaiincareomonedseapreciazfadeovalutisedepreciazfa
dealta.nastfeldecazuriesteimposibildeprecizatdacmonedarespectivadevenitmai
puternicsaumaislabpeplaninternaionalanaliznddoarcursurilebilaterale.Osoluie
la aceast problem este calculul unui curs multilateral, care cuantific valoarea unei
monederaportatlauncodevalute.Acestcursdeschimbmultilateralsenumetecurs
deschimbefectiv.
Cursul de schimb efectiv al monedei X este o medie ponderat a cursurilor de
schimb dintre aceast moned i alte valute (Y, Z ...). De obicei, ponderile sunt
proporionale cu ponderea valutelor Y, Z ... n comerul internaional al rii
monedeiX.
S presupunem c ara monedei X i desfoar 60% din tranzaciile comerciale

(importuri+exporturi)cuaramonedeiYi40%dintranzaciileexternecuaramonedei
Z. n cazul n care moneda X se depreciaz cu 5% fa de moneda Y i cu 8% fa de
moneda Z, modificarea procentual a cursului de schimb efectiv va fi
60% ( 5%) 40% ( 8%) 6 ,2%. Att a pierdut n valoare moneda X pe plan
internaional,i.e.nraportcuprincipalelevalutealeparteneriorcomerciali.
Figura1.6.prezintdoiindiciaicursuluideschimb(1997=100)publicaideSistemul
FederaldeRezervefadeuncoformatdin26devalutealerilorpartenerecomercial
ale SUA, respectiv fa de un co format din 19 valute (din acest co au fost excluse
principalele partenere comercial ale SUA, i anume zona euro, Japonia, Canada, Marea
Britanie,Elveia,AustraliaiSuedia).
Figura1.6.Valoareadolaruluirelativlauncorepezentativdevalute
Indicelecursului
nominalefectiv(cos
formatdin19 valute)
150
140
130
120
110
100
90
Indicelecursuluinominalefectiv
(cosformatdin26valute)
80
70
Sursa:FED
13
n perioada 2002 2008 publicaiile economice titrau tiri referitoare la deprecierea
masivadolaruluiamericanfadevaluteleprincipalilorpartenericomerciali(euro,yen
ul japonez, lira sterlin, dolarul canadian, francul elveian, dolarul australian i coroana
suedez). O analiz aprofundat a datelor economice relev faptul c deprecierea
dolarului pe plan internaional nu a fost att de ampl pe ct ar sugerao cursurile de
schimbbilateralefadecele7valuteenumeratemaisus.Dupcumsepoateobservaipe
bazaFigurii1.6,pierdereadevaloareadolaruluiafostmaipronunatfadeprincipalii7
parteneri principali n comparaie cu celelalte 19 ri partenere (China, Mexic, Taiwan,
Coreea,Singapore,India,Rusiaetc.).Maimult,nperioadaianuarie2002februarie2003,
dolarulsadepreciatfadecele7valuteisaapreciatfaderestulmonedelor4.
Explicaia const n faptul c multe din monedele celorlalte 19 ri partenere sunt
legatededolarprintrunregimdecursdeschimbmaimultsaumaipuinfix.Tendinele
existente pe pia referitoare la evoluia dolarului nu se reflect n cursul de schimb al
rilorrespective.Cutoateacesea,oanalizcompletaevoluieivaloriidolaruluipeplan
internaional trebuie s se realizeze pe baza cursului efectiv, care ine cont de un co
ampludevalute.
1.3 Piaavalutar
Piaa valutar reprezint piaa unde se pot schimba (cumpra sau vinde) diferite
valute. Piaa cursului de schimb este cea mai mare i mai dinamic pia din lume.
Volumeletranzacionatentrozipeaceastpiadepesc2,5trilioanededolari.Celemai
importante centre financiare din lume n ceea ce privete piaa valutar sunt Londra (cea
maimarepia),NewYork,Tokio,FrankfurtiSingapore.
Mijloacedecomunicarecumartelefonul,internetulsaufaxulrealizeaztransmisia
informaiilor ntre toate centrele financiare aproape n timp real, ceea ce asigur o
uniformitate a preurilor afiate pentru o anumit valut n toate centrele. Datorit
modului de organizare i modului n care se transmite informaia, dintre toate pieele,
piaavalutarseaseamncelmaimultcuopiacuconcurenperfect.
Piaa valutar nu este centralizat, funcioneaz ca o pia la ghieu (overthe
conter),ncarectevamiideactori,majoritateabnci,cumprivndvalut,maiexact
depozitedenominatenvalut.
AsecitiarticoluldinTheEconomistintitulatHowMuchHastheDollarFallen,25Noiembrie,2004.
14
nafardebnci,aliactoriimportanipepiaacursuluideschimbsuntcorporaiilece
realizeaz comer internaional sau au filiale deschise n mai multe ri, instituiile
financiare altele dect bnci, cum ar fi fondurile private de pensii i bncile centrale, care
intervinpepiaavalutar.
Exist dou tipuri de tranzacii valutare: la vedere (spot), care presupun livrarea
valutei n maxim dou zile lucrtoare i la termen (forward), care presupun livrarea
valuteilaodatulterioarilaunprestabilitnmomentulncheieriicontractului.
De asemenea, operaiunile pe aceast pia se mpart n (i) operaiuni de arbitraj
(prin care se urmrete obinerea unui profit fr asumarea unui risc), (ii) operaiuni de
speculaie(seurmreteobinereaunuiprofit,darexistriscuriasumate)ioperaiunide
(iii) acoperire mpotriva riscului (hedging). n practic, delimitarea acestor tipuri de
operaiuniesteextremdedificil.
Fluxurilemonetarecirculpeaceastpianunformfizic,cisubformdebani
scripturali, prin nscrisuri n cont. Atunci cnd spunem c o banc a cumprat dolari pe
piaavalutaresteechivalentcuaspunecaceabancadeschisundepozitdenominatn
dolari. Acest lucru este important pentru a nelege c ratele de dobnd reprezint un
factorcheiepentruevoluiacursuluideschimb.
?NTREBRI?
1. Dai un exemplu din care s reias modul n care globalizarea financiar v

afecteazviaadezicuzi.
2. Princecanalepoateduceglobalizareacomerciallacretereeconomic?
3. Carearputeafiefecteleadversealeliberalizriicomerului?
4. Seconsiderorsracncapitaliunacuexcesdecapital.Cebeneficiipot
screezelegturilefinanciaredintreelepentruambelepri?
5. Enumeraictevadiferenedintrepiaavalutariceadecapital.
15
2.ROLULRATELORDEDOBNDNDETERMINAREA
CURSULUIDESCHIMB
Paritatearatelordedobnd
2.1
Introducere
Fluxurile financiare nu circul pe piaa valutar sub form fizic, ci sub form de
baniscripturali,prinnscrisurincont.Atuncicndspunemcobancacumpratdolari
pepiaavalutaresteechivalentcuaspunecaceabancadeschisundepozitdenominat
(exprimat) n dolari. Acest lucru este important pentru a nelege faptul c ratele de
dobndreprezintunfactorcheiepentruevoluiacursuluideschimb.
Cerereapentruundepozitdenominatnvalutesteinfluenatdeaceiaifactoricare
afecteazcerereapentruoricarealtactivfinanciar.Primulconsiderenteconomiccareeste
avutnvedereatuncicndseiadeciziadeinvestireestectvavalorarespectivuldepozit
nviitor.Ratelenominalededobndfurnizeazinformaiiimportantedinacestpunctde
vedere.
Tabel2.1Ratededobndladepozitenleiineuro
Termen
Rata*
Lavedere 1lun
3luni
6luni
9luni
12luni
Dep.nlei
0,25
6,70
8,50
9,00
10,50
10,00
2,5
2,5
2,5
2,9
3,00
Dep.neuro 0,25
*ratadedobndesteanualiexprimatnprocente
Tabelul 2.1 prezint ratele nominale pentru depozitele denominate n lei i n euro
pentru diferite maturiti afiate la data de 03.10.2009 de ctre o banc comercial din
Romnia.
DupcumsepoateobservapebazaTabelului2.1,ratelededobndladepozitelen
eurosuntmaisczutefaderatelelalei,ceeacenuimplicfaptulcdepoziteleneuro
sunt mai puin atractive. Ratele de dobnd nominale nu furnizeaz toate informaiile
necesarepentrualuaodeciziedeinvestire.
16
Ratele de rentabilitate pentru dou active financiare nu pot fi comparate dect n
cazulncaresuntexprimatenaceeaiunitatedemsur.Unitateademsurpentruaceste
rateoreprezintvalutancaresuntexprimatedepozitele.
Se cunoate, de asemenea, c atunci cnd un investitor romn opteaz pentru un
depozitdenominatneuro,nregistreazunctigncazulncareeuroseapreciazfa
deleuiopierderecndeurosedepreciaz.
n concluzie, valoarea viitoare a unui depozit exprimat n valut depinde de doi
factori: (1) rata nominal de dobnd oferit de acel depozit i (2) modificarea anticipat a
valoriivaluteirespectivecomparativcuoaltmoned.
Sconsiderm,deexemplu,depozitelepe1an.ncazulncarenacestintervaleuro
se apreciaz, rata de dobnd a depozitelor n euro exprimat (transformat) n lei va fi
maimaredect3%iposibil,maimaredect10%.Dacdup1aneurosevafidepreciat,
echivalentul n lei al ratei de dobnd a depozitelor n euro va fi mai mic dect 3%.
Formal,acestlucrusepoateexprimaasfel:
ratadedobndadepozitelorneuroexprimatnlei= reuro (%)S e 5
unde (%)S e estegraduldeapreciere/depreciereanticipatamonedeieurofade

S e S0
leu n perioada aferent maturitii depozitului. (%)S e
; S e este valoarea
S0
anticipatacursuluilascadenadepozitului.
ncazulncareseanticipeazoapreciereamonedeieurofadeleude4%ntrun
an,ratadedobndadepozitelorneuroexprimatnleiesteaproximativ 3% 4% 7% .
Pentrucazulgeneralaluneicotaiideforma 1X nY ,undeXestemonedadebaz,
iarYestemonedacotant,
ratadedobndadepozitelornXexprimatnmonedaY= rX (%)S e .
unde rX reprezintratadedobndladepoziteledenominatenmonedaX.
Relaia este o aproximare (a se vedea seminarul). Se folosete aproximarea ln(1 x) x pentru x mic. Altfel
spus, modificarea procentual a unei variabile se poate aproxima cu modificare logaritmului variabilei respective.
5
17
Exceptnd rata de dobnd ajustat cu gradul de apreciere/depreciere, ca factor principal

ce determin cererea pentru depozitele ntro anumit moned, ali factori de influen
suntrisculilichiditatea.Cuctrisculasociatuneimonedeestemaimare,cuattcererea
pentru valuta respectiv este mai sczut. n ceea ce privete lichiditatea (proprietatea
unuiactivfinanciardeafipreschimbatrapidicucheltuielisczutenmijloaceacceptate
de plat), cu ct depozitele denominate ntro anumit valut sunt mai lichide, cu att
cerereapentruvalutarespectivestemairidicat.
2.2 Paritatearatelordedobnd.Ocondiiedeechilibru
Piaacursuluideschimbseaflnechilibrudoaratuncicnddepoziteledenominatentoate
valutele disponibile ofer aceeai rat de dobnd, bineneles, exprimat n aceeai unitatate de
msur6.Aceastideedateazneconomiencdin1896iesteatribuitluiIrvingFisher.
Condiiadeegalitatearatelordedobnd(exprimatenaceeaiunitatedemsur)
aferente depozitelor denominate n oricare dou valute poart denumirea de paritatea
ratelor de dobnd. Relaia are sens doar n situaia n care depozitele care se compar
suntperfectsubstituibile,auacelairisciaceeaimaturitate.Paritatearatelordedobnd
esteocondiiedeechilibrucarepresupunectoatedepozitelenvalutediferitesuntlafel
de atractive pentru investitori. Altfel spus, pentru cazul a dou depozite, unul n lei i
unul n euro, rata de dobnd la depozitul n lei ( rlei ) trebuie s fie egal cu rata de
dobndladepozitulneuro( reuro )exprimattotnlei.
Analitic,relaiacareexprimparitatearatelordedobndesteurmtoarea:
rlei reuro (%)S e (2.1)
unde (%)S e estegraduldeapreciere/depreciereanticipatamonedeieurofade

leunperioadaaferentmaturitiidepozitului.
Krugman i Obstfeld, 2006 a se vedea bibliografia recomandat.
18
iarYestemonedacotant,relaiacareexprimparitatearatelordedobndsepoatescrie
astfel:
ry rx (%) S e
unde rX reprezintratadedobndladepoziteledenominatenmonedaX, ry este

rata de dobnd la depozitele denominate n moneda Y, iar (%)S e msoar gradul de
apreciere/depreciereamonedeiXfadeY.
Conform relaiei (2.1), rata de dobnd la lei trebuie s fie mai mare (mic) fa de
ratalaeuroatuncicndseanticipeazodepreciere(apreciere)aleuluifadeeuro.Logica
rezultatuluidemaisusestecuninvestitortrebuiesfierecompensatcuodobndmai
mareatuncicndseateaptodepreciereavaluteincaredecidesinvesteasc.
S analizm n continuare de ce piaa valutar este n echilibru doar atunci cnd este
satisfcutparitatearatelordedobnd.Spresupunemcpentruunorizontdeinvestirede1
an, rata de dobnd la depozitele n lei este rlei 10% , rata de dobnd la depozitele n
euroeste reuro 3% ,iarageniieconomicidinRomniaanticipeazoapreciereamonedei
euro fa de leu de 9% n urmtoarele 6 luni. Rata de dobnd a depozitelor n euro
exprimatnleidevineaproximativ12%,ceeacefacedepoziteleneuromaiatractive,cu
toatecratanominaldedobndaacestoraestemaisczut.nacestcaziconsidernd
c agenii din pia sunt raionali, nimeni nu va opta s investeasc n lei, orientnduse
ctredepoziteleneuro.Cerereapentruleiestenscdere,iarcerereapentrueuroesten
cretere, ceea ce indic faptul c piaa valutar nu este n echilibru atunci cnd paritatea
ratelordedobndnuestesatisfcut.
Paritatearatelordedobndreprezintocondiiedeechilibruvalabilattpetermen
scurt,ctipetermenlung.Relaia(2.1)areoimportananaliticdeosebitdeoareceeast
la baza majoritii modelelor care ncearc s explice modul n care funcioneaz
economia. i nu ne referim doar la modelele simplificate prezente n literatura de
specialitate, ci i la modelele teoretice i econometrice cu zeci de variabile i ecuaii
utilizatedeorganizaiileinternaionalesaudeorganelededeciziemonetarifiscal.
19
2.3 Implicaiilecondiieideparitatearatelordedobnd
Importana paritii ratei dobnzii nu rezid numai n rolul pe care l joac n

modelele complexe de determinare a cursului de schimb, ci i n implicaiile pe care ea
nsileare.
Analiznd ecuaia (2.1), ne punem problema ce variabile sunt endogene i ce
variabile sunt exogene7. Altfel spus, ce cauzeaz ce? Creterea gradului anticipat de
depreciere a euro duce la creterea diferenialului de rat de dobnd dintre piaa
romneasc i cea a zonei euro sau implicaia este invers: cu ct rata de dobnd la
depozitelenleiestemaimarefaderataladepoziteleneuro,cuattcretegradulde
deprecierealeuluifadeeuro?
Vomanalizaperndtoatevariabilelecareintrnrelaia(2.1).nprimulrnd, rata
de dobnd la depozitele n euro se formeaz pe piaa Uniunii Economice i Monetare
(UEM),fraputeafiinfluenatdecondiiileeconomieiromneti.Cualtecuvinte,rata
ladepoziteleneuroesteovariabilexogenatuncicndseanalizeazcursuldeschimb
EUR/RON.
Rata de dobnd la depozitele n lei este influenat de instrumentul de politic
monetarpepiaaromneasc,BancaCentralstabilindnivelulrateidepoliticmonetar
nfunciedenecesitileeconomiei.Aceastratsestabiletepepiaamonetariesteo
variabilexogennrelaia(2.1).
Continund analiza variabilelor care intr n componena condiiei de paritate a

ratelordedobnd,anticiprilereferitoarelacursuldeschimbsecreeazntimp,pebaza
tuturor informaiilor economice disponibile agenilor economici, dar i pe baza
previziunilor referitoare la evoluia indicatorilor macroeconomici pe o perioad aferent
orizontului de anticipare. Pentru ai forma anticiprile, agenii din pia pot apela la
serviciile unor forcastatori profesioniti. Indiferent de modul n care investitorii i
stabilesc nivelul ateptat al cursului de schimb (folosind tehnici econometrice, modele
economice sau prin simple presupuneri), din punct de vedere al autoritilor monetare,
anticiprilenupotficontrolatenmoddirect.Dinacestmotiv,vomconsideranacestcurs
c anticiprile sunt exogene, cel puin pe termen scurt. n cursurile viitoare vom
aprofundamodulncareseformeazateptrileagenilor.
Pentruceinefamiliarizaicuacestjargon,variabileleendogenesuntcelecaresuntdeterminatedeun
model sau de o relaie, iar variabilele exogene sunt cele a cror valoare se consider dat deoarece se
formeaznafaramodelului,prinrelaiicarefienusuntinclusenmodelulanalizat,fienupotfiformalizate.
7
20
Prinurmare,relaia(2.1)explicmodulncaresedeterminnivelulcursuluispotdin
momentulprezent.
Petermenscurt,ratadedobndlaleiseformeazpepiaamonetardinRomnia,
rataladepoziteleneuropepiaamonetardinzonaeuro,anticiprilereferitoarenivelul
viitoralcursuluideschimbrezultdindiversetehnicideanticipare,darnivelulcursului
spotvariaz,fiindnunelecazuriextremdevolatil.
Echilibrulpepiaavalutaresteatinsatuncicndratadedobndladepozitelenlei
este egal cu rata la depozitele n euro exprimat n lei, calculat astfel:
S e S0
e
. Pentru un anumit nivel al ratei nominale la depozitele n
reuro (%) S reuro
S0
euro( reuro )iunnivelalanticiprilorconstant( S e ),ntreratadedobndladepozitelen
euroexprimatnleiicursulspot( S 0 )existorelaieinvers.
Deexemplu,pentru reuro 2.5% i S e 3,5RON / EUR ,ncazulncarecursulspoteste
S 0 3,4 RON / EUR ,ratadedobndladepoziteleneuroexprimatnleiesteaproximativ

5,44%.ncazulncarecursulspoteste S 0 3,3RON / EUR ,ratadedobndladepozitelen
euroexprimatnleiesteaproximativ8,56%.
Poatepreacontraintuitivfaptulcatuncicndleulseapreciaz,depoziteleneuro
devinmaiprofitabilecomparativcucelenlei.Acestlucruestenscorectinndcontde
faptulcnivelulanticipatalcursuluideschimbafostconsideratconstantpetermenscurt,
la fel i ratele de dobnd aferente celor dou depozite. O apreciere n prezent a leului
(ceteris paribus) este echivalent fie cu o depreciere viitoare care s asigure atingerea
niveluluianticipatdeapreciere/depreciere,fieesteechivalentcuoapreciereviitoaremai
redus.
Figura2.1.Relaiadintrecursulspotiratadedobndadepozitelorneuroexprimatn
lei
21
Piaavalutartindectreechilibru.Spreexemplu,npunctulA,rataladepozitelen
leiestemaimarecomparativcurataladepoziteleneuroexprimattotnlei,ceeaceface
depozitelenleimaiatractive.Vacretecerereapentrumonedanaional,ceeaceducela
aprecierea leului i scderea cursului pn la nivelul de echilibru. n punctul B, rata la
depoziteleneuroexprimatnleiestemaimaredectrataladepozitelenlei,ceeaceva
impulsiona investitorii s depun banii n euro. Crescnd cererea pentru euro, aceast
monedsevaapreciandetrimentulleului,ceeacevaducelacretereacursuluipnla
niveluldeechilibru.
Figura2.2.Determinareacursuluispotdeechilibrupepiaavalutar
Figura2.2.permiteanalizafactorilorcaredeterminnivelulcursuluideschimb:
1.
Nivelulratelordedobnd
Nivelulratelordedobnddineconomianaional
Pentruceicareurmrescpiaavalutaritirilecaremonitorizeazevoluiavalutelor
este cunoscut faptul c ratele de dobnd joac un rol important n evoluia cursului de
schimb. De exemplu, de multe ori se spune c dolarul este puternic deoarece ratele de
dobnd n SUA sunt ridicate sau este slab datorit faptului c ratele n SUA au sczut.
Teoria paritii ratei de dobnd susine ideea c o cretere a ratei dobnzii pe piaa
naionalducelantrireamonedeinaionale.
22
Figura2.3.EfectuluneicreteriarateidedobndlaleiasupracursuluiEUR/RON
Figura2.3evideniazfaptulcatuncicndratadedobndpepiaainterncrete
dela rlei ,0 la rlei ,1 ,leulseapreciaz,iarcursuldeschimbdeechilibruscadedela S * la S * * .
Deiaceastimplicaieestedesutilizatdectreceicaretranzacioneazpepiaavalutar,
eaarelabazoipotezdestulderestrictiv:faptulcanticiprilereferitoarelacursulde
schimbsuntconstante.nfunciedecauzeleeconomicecaredeterminmodificarearatelor
de dobnd, creterea sau scderea ratelor poate sau nu s influeneze anticiprile
agenilor.nrealitate,nusepoatestabilicucertitudineimpactuluneimodificriarateide
dobnd asupra cursului de schimb dect n cazul n care se cunoate cauza care a
determinatschimbarearatelordedobnd.
Caseta2.1.Influenaratelorinternededobndasupracursuluideschimb
BancaNaionalaRomnieiautilizatpeparcursulanului2008ratadobnziicainstrumentde
politic monetar pentru a influena inflaia i anticiprile inflaioniste, dar i pentru a determina o
anumit evoluie a cursului de schimb. Tabelul C1 prezint evoluia ratei de dobnd de politic
monetarnperioadaianuarieoctombrie2008.
Dupcumeradeateptat,creterearatelordedobndadeterminataprecierealeuluincele
mai multe din cazuri. De exemplu, modificarea ratei dobnzii din 4 februarie 2008 a determinat
scderea cursului oficial EUR/RON de la 3,6854 la 3,6095. Au existat ns situaii n care cursul de
schimbnuasczut,cutoatecratadobnziiacrescut(deex.modificarearateidin27martie2008).
Cumexplicaiacestfapt?
23
TabelulC1.Ratadobnziidereferin
Ianuarie2008
Februarie2008
Martie2008
Aprilie2008
Mai2008
Iunie2008
Iulie2008
August2008
Septembrie2008
Octombrie2008
7,50%
8,00%
9,00%
9,03%
9,50%
9,75%
9,75%
10,00%
10,25%
10,25%
Sursa:www.bnr.ro
Astfel de evoluii se pot observa n toate economiile, nu numai n Romnia. S considerm
politicadusdeFednperioada20062007.Pnniunie2006,Fedacrescutratadepoliticmonetar
cu0,25%lafiecareedinaautoritiimonetare,ratadepoliticmonetarajungndnSUAla5,25%
n iunie 2006. n aceast perioad, piaa valutar nu a fost afectat n mod semnificativ de deciziile
Fed.Existnsuneledeciziidepoliticmonetarcareauimpactasuprapieei,cumarfidecizialuat
de guvernatorul Ben Bernanke n septembrie 2007. Rezultatul edinei nu era clar pentru operatorii
dinpia,existaupresiunidecreterearateidedobnd(inflaieridicat),daridescdereaacesteia
(reducerea preurilor pe piaa imobiliar, dificultialesectorului bancar, fenomenul de bankrun8 n
Marea Britanie). Sondajele artau c piaa financiar era divizat n 50% operatori care anticipau o
reducerearateidedobndcu0,25%puncteprocentuale,restulde50%anticipauoreducerecu0,50%
aratei.Bernankeadecisreducerearateidedobndcu0,5puncteprocentuale,surprinzndopartea
pieei. Dolarul a cunoscut o depreciere puternic, mult mai puternic dect cea care ar putea fi
explicat de modificarea ratei de dobnd. Agenii iau modificat ateptrile referitoare la noua
conduitabnciicentrale,anticipndnoireducerialerateidedobnd.
Douconcluziipotfitraseanalizndsituaiiledemaisus:
1.
Doar deciziile neanticipate de pia produc efecte n piaa valutar. Toate deciziile care au
fostanticipatedepiasereflectnnivelulprezentalcursuluideschimb.Diferenadintrecaracterul
anticipat i neanticipat al modificrilor ratelor de dobnd explic i evoluia cursului de schimb
EUR/RONnperioadaianuarieoctombrie2008.
2.
Cursul de schimb este o variabil volatil, iar pe termen scurt nregistreaz supra
reaciilatoifactoriideinfluen.
Panica i lipsa de ncrede a populaiei n capacitatea unei bnci de a face fa plilor determin o
retragere masiv de depozite i, n cele din urm, falimentul bncii respective (a se vedea cazul Northern
Rock).
8
24
Nivelulratelordedobnddineconomiastrin
Atunci cnd rata de dobnd din economia strin crete (ceteris paribus),moneda
strin va cunoate o tendin de apreciere. Considernd exemplul cursului EUR/RON,
dacratadedobndladepoziteleneurocrete,cretenaceeaimsurratadedobnd
ladepoziteleneuroexprimatnlei.Grafic,aceastcurbsedeplaseaznsus.
Figura2.4.EfectuluneicreteriarateidedobndlaeuroasupracursuluiEUR/RON
Figura 2.4 arat faptul c atunci cnd rata de dobnd la depozitele n euro crete,
leulsedepreciaz,iarnivelulcursuluideschimbcretedela S * la S * * .
Caseta2.2Influenaratelorexternededobndasupracursuluideschimb
ndatade8octombrie2008samaterializatiniiativaa7dintrecelemaiimportantebnci
centrale din lume de a lua msuri pentru evitarea declanrii unei recesiuni la nivel mondial. Au fost
sczute ratele de dobnd de politic monetar, astfel: Sistemul Federal de Rezerve, Banca Central
European,BancaAnglieiibncilecentralealeCanadeiiSuedieiauredusrateledepoliticmonetar
cu0,5puncteprocentuale(50basispoints),bancacentralaElveieiaredusratadedobnddepolitic
monetar cu 0,25 puncte procentuale, iar banca central a Chinei a redus rata de dobnd cu 0,27 pp.
Aciuneaafostunaconcertat,decooperareinternaional.Adouazi,n9octombrie2008,altetreibnci
centrale sau alturat efortului de a reimpulsiona economia mondial, respectiv bncile centrale ale
Coreei de Sud, Taiwan i Hong Kong. Acest lucru evideniaz nc o dat c legturile comerciale i
financiarecaresaurealizatntrestatecreeazdependenentreri.
25
DupcumsepoateobservanFiguraC2,ratadepoliticmonetarasczutnSUAdela2%
la 1.5%. Credei c aceast rat este una la depozite sau la creditele acordate de ctre Fed sistemului
bancar?ComparaicusituaiaRomniei.
Pnnmomentulrespectiv,celmaimareobstacolncaleareduceriiratelordedobndau
fosttemerileinflaioniste.Deexemplu,MareaBritanie,carepracticostrategiedepoliticmonetarde
intire direct a inflaiei, la fel ca Romnia, se confrunta la momentul respectiv cu o inflaie anualizat
dublfadeintade2%.nsMareaBritanieasczutnivelulrateidedobndinndcontdecontextul
economiccuocereremondialnscdere,ncarepresiunileinflaionistesediminuaserputernicntoat
lumea.Preurilebunurilordeconsum,laenergieialimente,ausczutpefondulscderiicereriiagregate,
lafelcaisalariile.Scderearatelordedobndaavutcascopdiminuarearisculuiderecesiune.
FiguraC1.Evoluiaratelordedobnddepoliticmonetar(exprimateprocentual)lanivel
internaional.
(graficpreluatdepewww.economist.com)
Ceea ce ne intereseaz din prisma implicaiilor teoriei paritii ratelor de dobnd este
evoluia cursului EUR/RON ulterior deciziei de reducere a ratelor de dobnd la nivel internaional.
innd cont de faptul c rata de politic monetar n Romnia a rmas constant, dup cum era de
ateptat,leulanregistratotendindeaprecierefadetoatevalutele.TabelulC2redevoluiacursului
deschimbulteriormomentului8octombrie2008.
TabelulC2:CursuloficialEUR/RONafiatdeBNR
7oct.2008
3,9277
8oct.2008
3,9233
9oct.2008
3,8249
10oct.2008
3,7690
Sursa:www.bnr.ro
26
2.
Nivelulcursuluianticipatpentruperioadaviitoare
Anticiprilesuntunfactorimportantdeinfluenacursuluideschimb.Acelailucru
estevalabilpentrumulialiindicatori,cumarfiinflaia.ncazulncareageniieconomici
imodificanticiprilensensuldeprecieriileului(creteriicursuluianticipat S e ),ratade
dobndladepoziteleneuroexprimatnleicrete,iarcurbacarereprezintaceastrat
se deplaseaz n sus ca n Figura 2.4. n concluzie, creterea gradului de depreciere a
leului anticipat pentru o perioad viitoare duce la deprecierea prezent a leului i la
creterea cursului de schimb. Altfel spus, atunci cnd se ateapt deprecierea monedei
naionale,speculatoriivorcumpraeuropentruaiputeavindelaunpremaimare,ceea
ce determin creterea cursului de schimb. n literatura de specialitate, aceast situaie
poart denumirea de selffulfilling profecy, i arat faptul c ceea ce se anticipeaz n
piaesteceeacesevantmpla,chiardacanuexistaltefundamenteeconomicecares
justifice modificarea cursului. Pornind de la aceste idei nelegem rolul important al
anticiprilor egenilor economici n funcionarea economiei i n elaborarea politicilor
macroeconomice.
2.4
Paritateaneacoperitarateidedobnd
(en.UncoveredInterestParity,UIP)
Condiiacareexprimparitatearatelordedobndarelabazideeacdoudepozite
cu aceleai caracteristici, dar denominate n monede diferite trebuie sa fie la fel de
profitabile. Trebuie menionat c dei n acest curs au fost alese ca active financiare
depozitele, paritatea ratelor de dobnd trebuie s se verifice, n condiii de echilibru,
pentruoriceactivefinanciaredenominatenvalutediferite(aciuni,obligaiuni,titluride
stat,etc.).Esteposibilca,fiindvorbanprincipiudespredouactiveperfectsubstituibile,
condiiaparitiiratelordedobndsseobindintrocondiiedearbitraj?Iarncazuln
care nu se respect, exist o posibilitate de arbitraj pe piaa valutar, care s rezulte din
faptul c un activ financiar este mai atractiv dect altul cu aceleai caracteristici? Nu
ntocmai. Dup cum a fost menionat n cursul anterior, arbitrajul presupune realizarea
unuictigfrasumareaunuirisc.nrelaia(2.1)ns,toateelementelesuntcunoscute,
deci lipsite de incertitudini, cu excepia cursului anticipat pentru scadena depozitului
( S e ). Decizia de a investi n valut este n acest caz riscant, ntruct se bazeaz pe o
presupunerereferitoarelavaloareavaluteistrine.
27
Sconsidermcazulunuiinvestitorcaredeine1000deleiiaredoualternativede
investire pe un orizont de timp de ase luni: un depozit n lei i un depozit n euro
( rlei 4.75% , reuro 2.5% , S 0 3.3RON / EUR ). Strategia de investire n lei nu implic
niciunrisc,ntructcunoatedinmomentulplasriibanilorcesumvaobinepeste6luni
(ianume1023,75lei).Deoarecevomcomparaceledoualternativentermeninominali,
rata inflaiei nu va fi luat n calcul n mod explicit. Diferena dintre rata inflaiei n
Romnia i cea n zona euro se regsete ns n gradul de apreciere / depreciere a euro
fa de leu. Pe de alt parte, strategia de a investi n valut este riscant. n momentul
iniial poate depune 303,03 euro, iar peste 6 luni va deine n cont 306,82 euro.
Incertitudinea provine din nivelul necunoscut al cursului la care poate schimba aceast
sumnlei.Sespunecinvestitorulnuesteacoperitmpotrivarisculuidecursdeschimb,iar
relaia(2.1)poartdenumireadeparitateneacoperitarateidedobnd(UIP).
rlei reuro (%)S e (UIP)
2.5
Paritateaacoperitarateidedobnd
(en.CoveredInterestParity,CIP)
Procesuldeamutacapitaluriledepeopiapealtapentruaprofitadedeviaiilede
laparitatearatelordedobndesteuneoriincorectdefinitcafiindarbitraj.nexemplulde
mai sus, absena riscului poate fi atins doar n cazul n care investitorul ales ca fiind
reprezentativ ar cunoate nc din momentul plasrii banilor cursul la care va putea
schimba suma din contul n euro n lei. Acest lucru se poate realiza dac investitorul
ncheie un contract care s nui creeze nicio obligaie n momentul prezent, dar care si
asigure faptul c peste 6 luni va putea tranzaciona cei 303,03 euro la un curs cunoscut
( F ).Unastfeldecontractestecontractulforward.
Relaiacareexprimechivalenaadouactivedenominatendouvalutediferiten
cazul n care se consider c investitorii se protejeaz mpotriva riscului valutar (sunt
acoperii)senumete paritateaacoperitaratelordedobnd (CIP)iseexprimnfelul
urmtor:
rlei reuro f (CIP)
28
unde f
F S0
este diferena procentual dintre cursului de schimb la care va
S0
tranzacionainvestitorulpeste6luniicursuldinmomentuliniial. f senumete prim

(discount)forward. CondiiaCIP9relevfaptulcrandamentulcertcaresepoateobine
dincumprareaivnzareauneivalute( ( F S 0 ) / S 0 )trebuiesfieegalcudiferenadintre
ratelededobndladepoziteledenominatenceledouvalute.
ncazulncarecursulforwardestemaimare(mic)dectcursulspotvorbimdespreo
prim(discount)amonedeieuroiundiscount(prim)alleului.
Relaia de mai sus este valabil doar n cazul n care pe piaa monetar rata de
dobndladepozite( r p )esteegalcuratalacredite( r a )icursuldevnzare(ask)este
egal cu cel de cumprare (bid). n cazul n care se consider diferenele menionate,
paritateaacoperitaratelordedobndesteechivalentcuurmtoarelerelaii(asevedea
seminarul):
Fask 1 r a RON
Sask 1 r p EUR
Fbid 1 r p RON
Sbid 1 r a EUR
Relaiiledemaisussuntutilizatedectredealeriipepieelevalutarecabazpentru
stabilireacursuluiforwardpecarelcoteazpentruclieniilor.
Nepunemntrebareacesentmplpepiaavalutaratuncicndageniianticipeaz
ocretereacursuluinviitor?CaresuntrspunsurileoferitedeCIP?10
2.6
RelaiadintreUIPiCIPiipotezapieeloreficiente
ntreparitateaacoperitiparitateaneacoperitaratelordedobndexistorelaie
important,careimplicnoiuneadeeficienapieeivalutare.
PotrivitdefiniieidatdeFama(1970),opiaeficientesteaceeancarepreurile
reflect toat informaia disponibil i n consecin, nu exist oportuniti de

profitneexploatate.
Condiiiledeparitateprezentatencursaulabazaproximarea ln(1 x ) x .
De la seminar tim c o cretere a cursului spot anticipat determin cumprri la termen, crete
cursul forward, iar marketmakers i acoper poziia cumprnd spot, deci va crete i cursul spot de pe
pia.
10
29
Dac o pia valutar este eficient, atunci se verific att paritatea neacoperit a
ratelordedobnd,ctiparitateaacoperit.EsteevidentdincompararearelaiilorCIPi
UIPcacesteanupotfivalabilesimultandectncazulncare F S e .Ipotezaesteuna
justificat, innd cont de faptul c atunci cnd dou pri stabilesc s tranzacioneze o
anumitcantitatedevalutlaunanumitmomentviitorilaunanumitcurs,acestcursva
finivelulateptatdeceidoiagenipentrumomentulrespectiv.
ncazulncare F S e ,uniiagenideininformaiicarenusuntdisponibiletuturoride
aceeanusuntreflectatedepreulforward.
Egalitatea dintre cursul forward i cursul spot ateptat pentru momentul aferent
contractuluiforwardpoatefipriviticaorelaiedeechilibru.ncazulncareacestedou
preuri nu ar fi egale, ar exista ageni economici care s doreasc s speculeze aceast
diferenpentruaobineunprofit.nfunciedesemnuldiferenei,arcumpraforwardi
arvindespotlamomentulrespectiv,sauarvindeforwardicumpraspot.
Atuncicnd F S e sespunecpreulforwardesteunestimatordeplasatalcursului
spot,iarncazulncare F S e ,preulforwardesteunestimatornedeplasat(en.unbiased)
alcursuluideschimb.
Datoritimplicaieifoarteputernicepecareoare,eficienapieeiforwardpevalut
esteunuldincelemaiintensdiscutatesubiectedinultimii20deani.Dacpiaavalutarar
fi eficient, anticiprile referitoare la cursul de schimb ar trebui s fie ncorporate i
reflectate n cursul de schimb forward i oricine ar dori s cunoasc nivelul viitor al
cursuluideschimbarputeasseghidezenfunciedepreulforward,careesteobservabil
pe pia. Cu alte cuvinte, cursul forward ar fi un estimator nedeplasat al cursului spot,
F S e . Rspunsul la ntrebarea dac piaa valutar este eficient sau nu este dat de
studiiledespecialitate,carefolosesctehnicieconometriceidatedineconomiareal11.
Ceamaisimplmodalitatedeatestaipotezapieeivalutareeficienteestedeaestima
urmtoareaecuaiederegresie:
ln S t a b ln Ft 1 t ,
unde ln S t este logaritmul cursului spot de la momentul t, ln Ft 1 este logaritmul

cursului forward cotat la momentul t1 pentru intervalul (t1,t), iar t este o variabil
zgomotalbcumediezero.ncazulncarecoeficientul b nudifersemnificativde1,iar
11
A se vedea, de exemplu, Taylor, M. P. (1995), The Economics of Exchange Rates, Journal of Economic
Literature 33, 13-47.
30
constanta a nu difer semnificativ de zero, se poate afirma c piaa valutar este
eficient12.
Caseta2.3Eficienapieeivalutare
Deplasareacursuluiforwardestenstrnslegturcuteoriapieeloreficiente.
Principalelepremisealepieelorfinanciareeficientesunt:
existenaunuinumrmaredeageniraionali,careurmrescmaximizareaprofitului;
nu exist bariere de tranzacionare pe pia (ex. plafoane aplicate sumelor care pot fi
schimbatedintrovalutnalta)saucosturidetranzacionare(comisioaneetc.)
agenii ajusteaz instantaneu preurile activelor astfel nct s ncorporeze noile informaii
careajungnpia;
ageniisuntriscneutrali.
PotrivitluiEugeneFama(1970)13,existtreiformedeeficienpepiaafinanciar,nfunciede
modulncareestereflectatinformaianpreulactivelorfinanciare:
1.
Eficiennformslab;
2.
Eficiensemiforte;
3.
Eficienforte.
n condiiile unei piee financiare caracterizat de eficien n form slab se consider c

preurile din momentul prezent reflect toate informaiile incluse n preurile trecute. Dac aceast
ipotezseverific,ageniieconomicinupotobineprofiturianormale(pestemedie)ncazulncarei
fundamenteaz deciziile de investire doar pe preurile trecute ale activelor financiare, deoarece
informaiile pe care le pot obine pe baza acestora sunt deja reflectate de preurile din pia. Ca o
consecin,analizatehnicesteineficient.
n condiiile unei piee financiare caracterizat de eficiena semiforte se consider c preurile
din momentul prezent reflect nu numai informaiile cuprinse n preurile din trecut, dar i toat
informaia public disponibil la momentul respectiv (ex. informaii referitoare la diferii indicatori
macroeconomici: inflaie, omaj, rate de politic monetar). i n acest caz, dac un investitor ia n
considerare toate informaiile din trecut, dar i pe cele publice disponibile n prezent, nu va obine
profituripestemediedeoareceacesteinformaiisuntinclusedejanpreuriledepepia.
12
Testarea econometric trebuie fcut cu pruden, ntruct variabilele incluse n ecuaie nu sunt staionare. De
asemenea, trebuie menionat c exist multe alte metode mai avansate de a realiza testarea gradului de eficien a pieei
valutare. n cazul n care se dorete realizarea unei estimri simple utiliznd metoda OLS se poate testa urmtoatea
ecuaie: (ln St ln St 1 ) a b (ln Ft 1 ln St 1 ) t
13
Fama, Eugene F. (1970), Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work; The Journal
of Finance.
31
Forma forte a eficienei pieelor financiare duce noiunea de eficien la extrem. n acest caz,
preurile de pe pia reflect nu numai informaia din trecut, informaia public din prezent, dar i
informaiaprivatdeinutdeageniiinformai(insidertrading).
Rezultatelestudiilornususinideeacpreulforwardesteunestimatornedeplasat
al cursului spot, cel puin nu pe termen scurt. Pe termen lung, ns, exist o relaie
puternicntreceledoupreuri.
Indiferent dac studiile empirice resping sau nu ipoteza de nedeplasare a cursului
forward, acesta ofer informaii preioase cu privire la evoluia cursului de schimb. Un
studiu celebru realizat de Richard Levich14 de la Universitatea din New York analizeaz
performanele a 12 firme prestigioase de previziune a cotaiilor valutare. Rezultatele
studiuluiaratcpreviziunileindicatedeacestefirmenuaufostmaibunencomparaie
cuanticiprilepecareilearfiformatunmicinvestitordacarfialescursulforwardca
estimator al cursului spot. Dup cum se observ n figura 2.6, pe termen scurt exist
diferenentrecursulspoticelforward,darpetermenlung,cursulforwardesteunbun
estimatorpentrucursulspot.
Figura2.6.Relaiadintrecursulforwardicursulspot
Sursa:TheExchangeRateasanAssetPriceLectureNoteProf.GitaGopinath
IpotezapieeloreficientearelabazfaptulcUIPiCIPseverificnpia.Faptulc
aceastipotezserespingesepoatedatorafieneverificriineconomiarealauneirelaii
din cele dou, UIP sau CIP, fie faptului c nu se verific niciuna. Cum credei c stau
lucrurile? Cele dou relaii, CIP i UIP, dei asemntoare, difer n mod fundamental:
14
Levich,R.M.,(1985),EmpiricalStudiesofExchangeRates:PriceBehavior,RateDetermination,and
Market Efficiency, n Handbook of International Economics, Vol. II, ed. R.W. Jones i P.B. Kenan,
AmsterdampreluaredinKrugmaniObstfeld(2007)
32
variabilele care apar n relaia CIP sunt observabile pe pia i sunt identice pentru toi
investitorii. UIP include anticiparea cursului de schimb, o variabil care nu este direct
observabilpepiainuesteidenticpentrutoiinvestitoriiindividuali.
Studiile empirice15 efectuate pe diverse piee financiare au artat c paritatea
acoperitseverificnmultmaimultecazuricomparativcuparitateaneacoperitaratelor
de dobnd. Relaia CIP se verific deoarece orice deviaie de la CIP se regleaz prin
posibilitidearbitraj,care,concretiznduse,disparntruntimpfoartescurt.
Fiindoideefundamental,paritateaneacoperitaratelordedobndafostndelung
analizat16. Dup cum sa menionat, majoritatea studiilor resping validitatea UIP, iar
explicaiileoferiteinclud:
prezenaunoreroripersistentedepreviziune,ageniinureuescsprevizionezen
modcorrectcursulviitor.
faptul c activele financiare exprimate n monede diferite nu sunt perfect
substituibile. Unele active sunt preferate doarece sunt mai lichide sau au riscul mai
sczut,factoricarenusuntluainconsideraredeteoriadinspateleUIP;
existenacosturilorlegatedetranzaciileinternaionale(costuriinformaionalesau
legatedetransferuridecapitaldepeopiapealta,asevedeaObstfeldiRogoff(2000)17).
Toateinterveniilestatuluisubformderestriciincirculaiacapitalurilorsaumanipulri
alecursuluideschimbduclaneverificareaUIP.
Figura2.5.ilustreazdiferenadintreratadedobnddinRomniaiceadinzona
euro i modificarea anticipat a cursului de schimb, calculat n ipoteza anticiprilor
perfecte(en.perfectforesight).ConformUIP,celedouvariabileartrebuisfieegale.
De exemplu, Fama, E.F., (1984), Forward and Spot Exchange Rates, Journal of Monetary
Economics.
16 Pentru testarea UIP pe cazul Romniei se poate citi disertaia lui Nicolaie AlexandruChideciuc
disponibillahttp://www.dofin.ase.ro/Working%20papers/Nicolae%20Chidesciuc/dizertatie2001N.pdf.
17Obstfeld,M.,iK.Rogoff.(2000),TheSixMajorPuzzlesinInternationalMacroeconomics:IsThere
aCommonCause?,NBERworkingpaper7777.
15
33
Figura2.5.AnalizaUIPpentrucursulEUR/RON
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
2007m01
2006m09
2006m05
2006m01
2005m09
2005m05
2005m01
2004m09
2004m05
2004m01
2003m09
2003m05
2003m01
2002m09
2002m05
2002m01
2001m09
2001m05
2001m01
2000m09
2000m05
2000m01
0
-0,1
-0,2
Apreciere/Depreciere
Diferential rata de dobanda
Sursa:BNR,calculeproprii
FigurademaisusilustreazfaptulcUIPnuseverificncazulcursuluiEUR/RON
nperioadaanalizat.Ceexplicaiieconomicepotfiadusensprijinulacestuirezultat?n
primulrnd,existenauneiprimederisc.Ipotezadebazcareartrebuisasigurevaliditatea
UIP este c activele financiare care se compar sunt perfect substituibile, lucru care nu se
poateafirmadespreactiveledenominatenleiiceledenominateneuro.Investitoriicero
primsuplimentaraferentasumriirisculuideainvestintromonedmaipuinsigur.
Se poate testa o relaie a paritii ratelor de dobnd modificat, care ine cont de
faptulcactivelefinanciarenusuntperfectsubstituibile,ianume:
rlei reuro (%)S e
unde esteprimaderisc(exprimatprocentual)aferentinvestiiilornlei.ncazul
ncareactivelefinanciaredenominatenvalutediferitenusuntperfectsubstituibile,UIP
nuseverific,darUIPcuprimderiscpoatefivalabil.
O alt cauz evident datorit creia UIP nu se verific n perioada analizat este
faptulcpnnaprilie2005,contuldecapitalnuafostperfectliberalizat.nacelmoment
aavutlocoetapimportantaliberalizriicontuluidecapital,cuimpactsemnificativi
asuprabalaneidepli,ianumeliberalizareaaccesuluinerezidenilorladepozitelenlei
constituitelainstituiilefinanciaredinRomnia.Sepoateobservapegraficcdinadoua
jumtateaanului2005,difereneledintreaprecierea/depreciereamonedeiidiferenialul
deratededobndsuntmultmaimici,ceeacearatcpiaavalutarestemaiaproapede
UIP.
34
2.7
CarryTradeComerulcuvalute
Am menionat c studiile de specialitate au revelat faptul c UIP nu se verific

perfectpepieelevalutare,daridentificareadeviaiilorfadeaceastrelaiedeechilibru
este important deoarece aceste deviaii reprezint posibiliti de ctig pentru agenii
economici care tranzacioneaz pe aceast pia. Exist, contrar UIP, active care aduc
randamente ridicate i care, n plus, sunt exprimate n monede care se apreciaz. De
asemenea, exist active exprimate n unele monede care au cunoscut o depreciere dea
lungul timpului i care sunt purttoare de rate de dobnd reduse. n economiile
contemporane, niciun comentariu referitor la piaa financiar nu este complet fr
menionarea comerului cu valute, cunoscut sub denumirea de carry trade. Acesta
presupune un mprumut ntro moned cu rat sczut i investire ntro moned cu
randamentridicatireprezintostrategiedeinvestireextremdepopularnultimiianii
nrndulinvestitorilorindividuali.
Mecanismul acestui comer este relativ simplu i se bazeaz pe faptul c paritatea
ratelordedobndnuseverificpentrutoatemonedele.Ratelededobnddineconomia
mondial variaz n funcie de condiiile economice din fiecare ar n parte. Pentru a
profita de pe urma diferenelor din nivelul ratelor de dobnd pe piee diferite i de pe
urma faptului c paritatea ratelor de dobnd nu se respect, investitorii realizeaz
urmtoareletreitranzacii:mprumutfonduridelabncilecareofercelemaimicirate,
schimb suma obinut ntro moned care poart un randament mai ridicat i investesc
fiendepozite,fienalteinstrumentefinanciarecuriscsczut,cumarfiobligaiunidestat
sauunitidefond.Deiacestcomer(en.carrytrade)implicunrisc,dupanii90aufost
obinuteprofiturisubstanialedinacestetranzacii.
Ctiguriledincarrytradeprovindindousurse:diferenialulderatededobndi
aprecierearelativamonedeincareseinvestete.Defapt,aceastapreciereesteindus
chiardecarrytraders,deoareceprinaciunilelorsporesccerereapentrumonedelecurate
mairidicate,ceeaceducelaapreciereaacestora.
Analitii argumenteaz c acest tip de comer amplific numeroase distorsiuni din
economia mondial: antreneaz o cretere artificial a lichiditii globale, a preurilor la
nivel mondial, asigur o cerere speculativ pentru anumite valute, ducnd la aprecierea
acestoranebazatpefactorifundamentali,creeazbulespeculativepepieelefinanciarei
ajutriprecumSUA,MareaBritanie,Australia,sifinanezedeficiteledecontcurent
foartemari.
Experii estimeaz c sute de miliarde de dolari tranziteaz pieele financiare n
cutareadiferenelorprofitabiledintreratelededobnd.Ceamaicutatpiapentrua
luamprumutesteJaponia,iarceamaipopulardestinaiepentruinvestiiiesteSUA.Alte
35
destinaii pentru carry trade sunt Noua Zeeland, Australia, Marea Britanie. Figura 2.7.
ilustreazdiferenadintrerateleactivelayeni,liresterlineidolari.
Figura2.7.Ratelededobndlaobligaiunipe10ani
n perioada recent atenia pieelor financiare sa concentrat asupra acestui tip de

comerpefondulrecesiuniiglobaleipefondulredresriieconomieijaponeze.ncepnd
cu august 2007, SUA se confrunt cu o major criz imobiliar care afecteaz pieele
financiare, dar i creterea economic. Prin urmare, Sistemul Federal de Rezerve a
diminuattreptatratadepoliticmonetar.Pedealtparte,Japoniaaieitdinperioadade
recesiune marcat de deflaie, ceea ce determin autoritile monetare s renune la
politicaratelordedobndegalecuzero.
Unfenomenspecificpieelorfinanciareesteefectuldeturm(en.hoarding).Estede
ajuns ca panica s cuprind un numr relativ mic de investitori carry trade care s
doreasc s nchid poziia i s ramburseze investiiile n yeni pentru a determina o
cretereavaloriiyenului,ceeacediminueazsauanuleazctigurileobinutedinastfel
de tranzacii. Numrul celor care vor renuna la carry trade va crete i implicit, are loc
apreciereayenului.
Figura2.8.EvoluiacursuluiUSD/JPYnperioadaian2007oct2009
20090903
20090703
20090503
20090303
20090103
20081103
20080903
20080703
20080503
20080303
20080103
20071103
20070903
20070703
20070503
20070303
20070103
130.00
125.00
120.00
115.00
110.00
105.00
100.00
95.00
90.00
85.00
80.00
Sursa:FedSaintLouis
36
Evoluia yenului este o pies extrem de important n puzzleul pieelor financiare

internaionale. Dup cum se poate observa pe baza figurii 2.8, ncepnd cu august 2007,
yenuljaponezanceputsseaprecieze.Dispariiaacestuitipdecomerareefectemajore
neconomiamondial:
1.
Valoarea multor valute, inclusiv a dolarului, scade n momentul n care
investitoriivndactiveledenominatenacestemonede;
2.
Sevanregistraotendindescendentapreuluituturoractivelorfinanciare
(aciuni,instrumentederivateetc.)nntreagalume,inclusivpepieeleemergente;
3.
Scderea lichiditii la nivel mondial duce la scderea cererii agregate i
implicitlascdereaanumitorpreurilanivelmondial(ex.preulpetrolului).
?NTREBRI?
1. Dai exemplu de alte active financiare n afar de depozitele denominate n

valut.
2. Un cetean englez constituie un depozit n dolari. Ce tendin a cursului
GBP/USDarfifavorabilinvestiieisale?
3. O persoan fizic din Romnia opteaz pentru un credit imobiliar n euro.
Caresuntateptrileacesteiareferitoarelacursuldeschimb?
4. O persoan alege s contracteze un credit n franci elveieni cu rata de
dobnd4%peanndetrimentulunuicreditneurocurata7.5%pean.Cum
ar trebui s evolueze cursul EUR/JPY astfel nct persoana respectiv s fi
fcutalegereaoptim?
5. Atunci cnd rata de dobnd la yeni este mai ridicat fa de rata la dolari,
conformUIP,piaaanticipeazoaprecieresauodepreciereayenului?
6. Presupunem c statul romn i statul american emit obligaiuni cu aceleai
caracteristici, denominate n lei i respectiv n dolari. Ce relaie credei c va
existantreratadedobndlaobligaiunilenlei,ratalaobligaiunilendolari
igraduldeapreciere/depreciereadolaruluifadeleu?
7. CareestetendinacursuluiGBP/USDncazulncareratadedobndpepiaa
americanesteegalcuratapepiaaenglez?
37
8. SeverificUIPncazuluneiregimdecursdeschimbfix?
9. CesepoatespunedesprevaliditateaCIPncazulncarecontuldecapitaleste
restrictioant?
10. Presupunnd c indiferent de piaa financiar pe care se investete capital,
ageniieconomicitrebuiesplteascotaxegalcu pentructiguriledin
dobnzi i pentru ctigurile de capital aferente modificrii cursului de
schimb, cum modific aplicarea acestei taxe raionamentul paritii ratei de
dobnd?
11. ncazulncaretaxa seaplicdoarasupractigurilordindobnzi,cumse
modificnivelulcursuluispotdeechilibrucomparativcusituaiancarenuse
consideraniciotax?
12. nperioadaderecesiune,ratelededobndnominalenJaponiaaufostegale
cuzero.Cesepoatespunedespreratelerealededobnd?
13. Ce nelegei prin lichiditatea unui depozit denominat n valut i cum
afecteazlichiditatearaionamentulparitiiratelordedobnd?
14. DececredeicceamaipopulardestinaiepentrucarrytradeafostSUA,cu
toatecexistpieepecareratelededodndsuntmairidicate?
15. Indicatorii macroeconomici ai unei ri anun o ncetinire a ritmului de
cretereeconomic.Caresuntateptrilevoastrereferitoarelaevoluiaratelor
dedobnd?
38
3.ROLULPREURILORNDETERMINAREACURSULUIDE
SCHIMB
Paritateaputeriidecumprare(en.PPP)
3.1
Introducere
Teoria paritii puterii de cumprare are o istorie ndelungat n economie, de

aproapectevasecole.nsdenumireasubcareestecunoscutastziafostintrodusmult
mai trziu, de ctre economistul suedez Gustav Cassel n 1918, dup primul rzboi
mondial, n timpul dezbaterilor la nivel internaional referitoare la nivelul adecvat al
cursurilorvalutarentrerileindustrializate.
TeoriaPPPpreziceegalitateantrenivelulpreurilorexprimatenaceeaimonedpepiee
diferite. Este una dintre cele mai cunoscute teorii de determinare a cursului de schimb,
conformcreianivelulpreurilorincludetoifactoriideterminaniaicursului.
Cu toate c cele mai multe dovezi empirice nu susin validitatea acestei teorii pe
termenscurt,PPPesteorelaiefundamentalamacroeconomieideschise.Esteimportant
decunoscutmodulncarevaevoluacursuldeschimbpetermenlungdatoritfaptuluic
factorii de influen a cursului pe termen lung se regsesc n anticiprile agenilor
economici,influenndifluctuaiilepetermenscurtalecursuluideschimb18.
3.2
LegeaPreuluiUnic(en.LoOP)
La baza teoriei PPP st Legea Preului Unic, conform creia dac dou bunuri pe
doupieediferitesuntidentice,atuncielevoraveaacelaipre,exprimat,bineneles,n
aceeaiunitatedemsur(naceeaimoned).
DornbuschandKrugman(1976):Undertheskinofanyinternationaleconomistliesadeepseatedbeliefin
somevariantofthePPPtheoryoftheexchangerate.
Rogoff(1996):WhilefewempiricallyliterateeconomiststakePPPseriouslyasashorttermproposition,most
instinctivelybelieveinsomevariantofpurchasingpowerparityasananchorforlongrunrealexchangerates.
18
39
De exemplu, dac preul unui birou produs n Romnia este PRO 335 RON , iar
preulunuibirouprodusnAustriaeste PZE 100 EUR ,cursuldeschimbcarearasigura
P
egalitateapreurilorpeceledoupieearfi S RO 3 ,35 RON / EUR .Practic,secompar
PZE
preulbunuluiprodusnRomniaexprimatnlei( PRO )cupreulunuibunidenticprodus
nAustriaexprimattotnlei( S PZE ).
Legeapreuluiunicesteredatdeurmtoareaexpresie:
PRO S PZE
(LoOP)
ConformLegiiPreuluiUnic,existunfenomencaredeterminevoluiacursuluide
schimbctrenivelulimplicatdeacestteorie,ianumearbitrajul.
Spresupunemcpepiacursuldeschimbestemaimarecomparativcucel
implicatdeLoOP, S 3,40RON / EUR 3,35RON / EUR .nacestcaz,birourileprodusen
AustriadevinmaiscumpecomparativcuceleprodusenRomnia,preullornleifiind
de 340 RON. Cei care sunt n cutarea unor surse de ctig fr si asume niciun risc
(arbitrajorii) vor cumpra birouri n Romnia i vor vinde n Austria, ctignd 5 RON
pentru fiecare birou tranzacionat. Cererea crescut pentru bunurile romneti va duce
nslaoapreciereamonedeinaionaleideci,laoscdereacursuluideschimbctrecel
deechilibru.
Prin mecanismele sale specifice, arbitrajul aduce cursul de schimb la nivelul de

echilibru.
n anul 1986, revista The Economist ia propus s realizeze un studiu prin care s
demonstrezeclegeapreuluiunicnuseverific.Afostalescabunreprezentatividentic
pe toate pieele un sandvi BigMac. ntradevr, conform Tabelului 3.1., exist deviaii
ampledelalegeapreuluiunic.ns,faptcarenuafostanticipatderevistaTheEconomist,
saartatcpetermenmediuilung,cursuldeschimbfluctueazndireciadeechilibru
indicat de aceast lege. Tabelul 3.1. conine preul unui BigMac n moned local, n
dolari,cursulconformPPP,cursulnregistratpepiaigraduldesub(supra)evaluarea
monedeinaionalefadedolar.SeobservccelmaiieftinBigMacpoateficumpratn
China (1,41 dolari), cel mai scump aflnduse n Islanda (7,44 dolari), urmat de
Danemarca,MareaBritanie,zonaeuroetc.
DacsargasiometoddeapstraBigMacsproaspei,opersoanarputeacumpra
BigMacscu1,41$nChina(yuanulfiindsubevaluatcu56%fadenivelulimplicatde
PPP),pentruaivindecu7,44$nIslanda(acreicoroanestesupraevaluatcu131%fa
40
denivelulimplicatdePPP).Seobineastfelunctigde6,03$pentrufiecareBigMacfr
nici un risc asumat. (Exist deci posibilitate de arbitraj, care are rolul de a modifica
valoareavalutelorctreniveluldeechilibru).
Tabel3.1.IndiceleBigMacconformrevisteiTheEconomist
Sursa:www.economist.com
SpredeosebiredeLoOP,caresereferlaegalitateapreurilorpentrufiecarebunn
parte, Paritatea Puterii de Cumprare (PPP) ia n considerare toate bunurile existente n
economie.Dac PRO reprezintpreulnRomniaalunuicoreprezentativdebunuri,iar
PZE reprezint preul aceluiai co de bunuri n zona euro, cursulde schimb implicat de
PPPeste:
S PPP
PRO
(3.1)
PZE
Sau,echivalent, S PPP PZE PRO
41
Relaia(3.1)areurmtoareleinterpretri:
paritateaputeriidecumprarepreziceegalitateadintrepreulnlei
al coului de consum reprezentativ ( PRO ) din Romnia i preul n
leialcouluideconsumdinzonaeuro( S PPP PZE ).

Atunci cnd PPP este satisfcut, puterea de cumprare a unei
monedeesteaceeaipeceledoupieecaresecompar;
Setiecputereadecumprareesteinversproporionalcuindicele
preurilor(indiceleputeriidecumprareeste1/indicelepreurilor).
Teoria PPP prezic c o cretere a puterii de cumprare ntro
anumit ar (echivalent cu o scdere a preurilor n ara
respectiv) va avea ca efect o apreciere proporional a monedei
naionale. Invers, atunci cnd puterea de cumprare scade, deci
preurilecresc,monedanaionalsevadeprecia.
Atuncicndbunurileiserviciileuneiridevinmaiscumperelativ
cu alt ar, scderea cererii pentru acestea va determina o
depreciereamonedeinaionale,decioaliniereacursuluideschimb
lanivelulconsistentcuPPP.
Conform abordrii la nivel microeconomic, PPP este o consecin fireasc a legii

preului unic. n cazul n care aceast lege se verific pentru fiecare bun n parte, se va
verificairelaiaPPP.AbordareamacroeconomicpresupunefaptulcrelaiaPPPesteuna
deechilibrucarepoatefisatisfcutchiariatuncicndnuestendeplinitlegeapreului
unic la nivelul fiecrui bun. Pe termen lung, exist fore economice care determin
egalareaputeriidecumprarenridiferite.
CalcululcursuluideschimbconformPPPridicnumeroaseprobleme:bunurilecare
intr n componena coului de consum, care pot s difere de la ar la ar, ponderea
acestora, diferenele n regimul de taxare. Majoritatea economitilor susin c nici unul
dintre indicii de pre disponibili nu conin toate informaiile relevante pentru calculul
cursului de schimb conform PPP. Adevratul nivel al preului este o variabil
neobservabil.AltevariabileneobservabileimportanteneconomiesuntPIBpotenial,rata
naturalaomajului,preuleficientalaciunilor.Modulncaresealegindiciidepreeste,
deasemenea,discutabil.ncazulncareindiciisuntcubazfix,iaranuldebazesteales
diferitpentruceledouri,cursuldeschimbconformPPPnuesterelevant.ncazuln
caresealegeacelaiandebaz,seegaleazpreuriledinanulrespectivcu100,chiarin
cazul n care nivelul preurilor nu era acelai n cele dou ri. Din aceste motive,
majoritateaeconomitilorprefersanalizezeparitatearatelordedobndntermenirelativi
42
(utiliznd modificarea relativ a variabilelor incluse n relaia (3.1), i nu valoarea lor
absolut).
Reformularea teoriei PPP n termeni relativi elimin problema alegerii unui an de
bazadecvatpentruindiciidepre.Dinacestmotiv,PPPnformaabsolutseregseten
modelele teoretice pe termen lung, n timp ce analizele empirice testeaz PPP n forma
relativ.
3.3
TeoriaPPPformarelativ
Formarelativateorieiparitiiputeriidecumprare,derivatdinformaabsolut,
explic modificarea relativ a cursului de schimb pe baza diferenialului de inflaie din cele
douri.
PRO1
PRO1
PRO0 I p RO 1 0 1 e RO
S1PPP PZE 1
(3.2)
PZE 1
S0PPP PRO0
I ZE 1 0 1 e ZE
PZE0
PZE0
unde:
S1PPP reprezint cursul de schimb conform PPP la momentul 1, S0PPP

cursuldeschimbconformPPPlamomentul0,
I p RO 1 0 indiceleagregatalpreurilorpepiaaintern,
I p ZE 1 0 indiceleagregatalpreurilornzonaeuro, e RO esteratainflaiei
anticipat pe piaa intern pentru perioada (0,1), e ZE este rata inflaiei

anticipatpepiaaextern.
Logaritmndrelaia(3.2)ifolosindaproximarealn(1+x)xpentruxmic,obinem:
S1PPP S0PPP
(%)S PPP RO ZE
S0PPP
iar Y este moneda cotant, relaia care exprim paritatea puterii de cumprare, forma
relativ,sepoatescrieastfel:
(%)S PPP Y X
43
Interpretare:potrivitparitiiputeriidecumprare,modificarearelativacursuluide
schimb este egal cu diferenialul de inflaie dintre cele dou ri; dac inflaia pe piaa
naional este mai mare dect inflaia pe piaa extern, cursul de schimb va crete, iar
monedanaionalsevadeprecia.
Exemplu:
Lanceputulanului2009,cursuldeschimbdintreleuieuroafost4,06RONpentru
un EUR. Rata anual a inflaiei anticipat n Romnia pentru anul 2009 este de 6,5% n
timp ce rata anual a inflaiei anticipat n zona euro de 2%. Dac se verific paritatea
puteriidecumprare,lasfritulanuluicursuldeschimbdintreleulromnescieuroar
trebuisfie4,2427RON/EUR:
S1 S0
ROM ZE 6 ,5% 2% 4 ,5%
S0
S1 S0 S0 4 ,5% 4 ,06 1,045 4 ,2427 RON / EUR .
Paritatea relativ a puterii de cumprare poate fi satisfcut chiar i atunci cnd

formaabsolutnuestevalidatdepia.
3.4
Cursulrealdeschimb
n strns conexiune cu teoria paritii puterii de cumprare este conceptul de curs

realdeschimb.
Cursulrealdeschimbsepoatedefinicafiindcursulnominalajustatcupreurile
depeceledoupiee.Sau,nmodechivalent,cursulrealdeschimbdintreleui
euro, notat cu Q RON / EUR , reprezint preul n lei al coului deconsum european
raportatlapreulcouluideconsumdinRomnia,exprimattotnlei.
QRON / EUR
S RON / EUR PZE

PRO
Deoarececursulrealdeschimbexprimpreulrelativalunuicodebunuri,acesta
nu are o unitate de msur. Cursul de schimb real este un indicator foarte important n
economiedatoritfaptuluiceste omsuracompetitivitiiuneiri.Suntemobinuii
44
sspunemcatuncicndcursuldeschimbnominal SRON / EUR crete,monedanaionalse
depreciaz, exporturile cresc, iar importurile scad, Romnia devine mai competitiv pe
pieeleexterneideficituldecontcurentsemicoreaz.Acestlucrunuestevalabildect
petermenscurt,atuncicndpreurilenceledoueconomiisuntfixe.Ceeaceinflueneaz
exporturileiimporturileestecursulreal,nucursulnominaldeschimb.
Deexemplu,spresupunemcpreulunuibunnRomniaeste PRO 100 RON ,iar
preul aceluiai bun n Germania este PZE 32 EUR , la un curs nominal de
SRON / EUR 3,3RON / EUR. n acest caz, bunul produs n Germania are un pre n lei de
105,6RON ,fiindmaiscumpdectcelnRomnia.Prinurmare,ncazulbunulrespectiv,
agenii economici romni vor exporta n Germania. Dac pieele valutare determin o
depreciere a monedei naionale, iar cursul de schimb crete la valoarea
SRON / EUR 3,5RON / EUR , bunurile produse n Romnia devin i mai ieftine comparativ
cu cele produse n Germania i prin urmare, mai muli ageni economici se vor orienta
ctre exportul bunului respectiv, ceea ce ne duce la concluzia familiar c atunci cnd
moneda naional se depreciaz, exporturile sunt ncurajate. O consecin fireasc a
creterii cererii pentru bunul x pe piaa romneasc este creterea preului factorilor de
producie. Creterea preului factorilor de producie determin n schimb creterea
preuluiprodusului.DacpreulbunuluixnRomniadevine PRO 115RON ,bunurile
n economia naional devin mai scumpe comparativ cu cele din strintate i fluxul
comercial se inverseaz: vor scdea exporturile i vor crete importurile. Deci
competitivitateaRomnieinexteriorsepoatenrutiatuncicndmonedanaionalse
depreciaz,nfunciedemodulncareevolueazpreurile.
nconcluzie,atuncicndpreurilesuntfixe,depreciereanominalamonedeinaionale
facebunurileinternemaiieftinecomparativcucelestrine,ceeacencurajeazexporturilei
frneazimporturile.nrealitate,adevratulfactordeterminantalsolduluicontuluicurent
este cursul real de schimb. Efectul asupra contului curent se datoreaz att evoluiei
cursuluideschimb,dariapreurilor.
Facemdistincientreapreciererealiaprecierenominal.
Deprecierea real a monedei naionale este echivalent cu creterea cursului real

Q RON / EUR i poate fi interpretat astfel: creterea nivelului Q RON / EUR antreneaz creterea
preului coului european de bunuri comparativ cu cel din Romnia. Bunurile europene
devinmaiscumpe,ceeacencurajeazexporturileRomnieinzonaeuroidescurajeaz
importurile.Pedealtparte,putereadecumprarealeuluinspaiuleuropeanscade.
45
Aprecierea real a monedei naionale este echivalent cu scderea cursului real
Q RON / EUR i poate fi interpretat astfel: atunci cnd QRON / EUR scade, coul european de
bunuri devine mai ieftin comparativ cu cel din Romnia. Bunurile europene devin mai
ieftine,ceeacencurajeazimporturileRomnieidinzonaeuroidescurajeazexporturile.Pede
altparte,putereadecumprarealeuluinspaiuleuropeancrete.
AtuncicndPPPseverific,valoareacursuluirealeste1.Diferenelenplussaun
minusfadeaceastvaloareechivaleazcudeviaiidelaPPP.Deasemenea,PPPimplic
P
faptul c Q RON / EUR este constant (de exemplu, o cretere a raportului RO va fi
PZE
ntotdeauna, n condiiile PPP, contrabalansat de o cretere proporional a cursului
nominal SRON / EUR ).
Caseta3.1.Raportasuprainflaiei.BNR.noiembrie2008.Fragment
Leuliaacceleratapreciereanraportcueuronintervaluliulieaugust,pentrucanseptembrie,pe
fondul agravrii crizei sistemului financiar american i al propagrii efectelor acesteia asupra pieei
financiare globale, cursul de schimb leu/euro si sporeasc volatilitatea i s reintre pe un trend alert
ascendent,evoluiiconsemnateideprincipalelemonededinregiune.
n aceste condiii, n intervalul iulieseptembrie,
leulaacumulatnraportcueurooaprecierededoar0,8
lasutntermeninominaliide1,8lasutntermeni
reali(1,8lasuti,respectiv,3,1lasutntrimestrulII);
n raport cu dolarul ns, n condiiile n care valoarea
acestuia a crescut semnificativ pe pieele financiare
externe, leul sa depreciat n acelai interval cu 7,1 la
sut n termeni nominali i cu 6,3 la sut n termeni
reali.
Tendina de apreciere a leului n raport cu euro
manifestat ncepnd cu ultima parte a lunii iunie sa
accelerat i sa prelungit pn n august, n principal ca
urmarea:
(i)lrgiriidiferenialuluiratelordobnzilorianticipriicontinuriiacesteievoluii(inclusivdatorit
prelungirii ciclului de cretere a ratei dobnzii de politic monetar de ctre BNR, care a contrastat cu
trendul regional de meninere/reducere a ratelor dobnzilor); (ii) relativei ameliorri a percepiei
investitorilor asupra evoluiei pe termen scurt a fundamentelor economice interne, n condiiile n care
datelepublicatenacestinterval,inclusivcelereferitoarelasectorulextern(valorirecordaleexportuluii
meninerea avansului dinamicii acestuia fa de cea a importului i creterea gradului de finanare a
deficitului de cont curent prin investiii directe) au fost favorabile; (iii) sporirii transferurilor curente ale
administraieipublice.nconsecin,interesulnerezidenilorpentruplasamentepepiaafinanciarlocala
sporitnacestinterval,intrriledecapitaldenaturadepozitelorcontinundscreasc,ntimpcerulajul
46
pieeivalutareinterbancareaatinsnlunaaugustaldoileavrfistoric.Peacestfond,cursuldeschimbleu/euro
iaacceleratscderea(atingndndatade7augustminimulanului:3,4719),evoluiasadescriindtotodat
otraiectoriedivergentnraportcuceaconsemnatdemajoritateamonedelordinregiune.ntrirealeului
a fost ntrerupt temporar pe parcursul intervalului de unele episoade de turbulen i volatilitate de pe
pieele financiare internaionale, care au provocat secvene scurte de depreciere; cu toate acestea, n
intervaluliulieaugustleulsantritcu3,6%fadeeuro.
Cursuldeschimbalmonedeinaionaleiainversattraiectorianlunaseptembrie,cndareceptat,
alturi de celelalte monede din regiune, efectul reamplificrii aversiunii fa de risc n condiiile creterii
temerilor legate de perspectivele economiei din zona euro i ale escaladrii turbulenelor de pe piaa
financiaramerican.Dreptconsecin,raportulleu/euroaurcatncdinprimelezilealeluniilanivelulde
3,60, meninnduse pe acest palier n urmtoarea perioad; relativa sa stabilizare a reflectat temporara
calmare a pieelor financiare internaionale survenit n urma aciunilor ntreprinse de Fed i de
administraiaamerican,inclusivprinpreluareacontroluluiageniilordemprumutipotecarFannieMaei
Freddie Mac. Ulterior ns, contextul global sa deteriorat abrupt n condiiile n care falimentul bncii de
investiii Lehman Brothers i dificultile companiei de asigurri AIG au agravat sever criza sistemului
financiaramerican.Climatulgeneraldenencrederedepepieelefinanciareafostaccentuatspresfritul
lunii septembrie i de eecul adoptrii rapide a planului de urgen propus de secretarul Trezoreriei
americanepentrustabilizareasistemuluifinanciaramerican.Contextulinternaionalextremdetensionati
volatil ia pus amprenta i asupra evoluiilor de pe piaa financiar intern, nervozitatea accentuat a
operatorilor valutari determinnd repoziionarea cursului de schimb al leului pe un trend cresctor. n
ultima decad a perioadei, pe fondul escaladrii aversiunii la risc a investitorilor financiari, acesta ia
accelerat abrupt creterea, nivelul atins n ultima zi a lunii, 3,7336, fiind cel mai ridicat din 18 martie;
deprecierealeuluiafostnsoitidecretereavariaiilorzilnicealecursuluideschimbleu/euro,acror
valoare a atins maximul ultimelor cinci luni. Drept urmare, leul a nregistrat n luna septembrie cea mai
ampldeprecierenraportcueurodinultimeleoptluni(2,7%),evoluiasafiindtotodatstrnscorelatcucea
aforintuluii,respectiv,azlotului.
Exceptndcursulnominaldeschimbinivelulpreurilor,cursulrealdeschimbeste
influenatidealifactori,cumarfivenitulprodusnceledouriinivelulratelorreale
dedobnd( rr e ).RatarealsecalculeazconformrelaieiluiFischer,astfel:
1 rr e
1 r
1 e
unde r reprezint rata nominal de dobnd, iar e este inflaia ateptat pentru
perioadaluatncalcul.
Logaritmnd relaia de mai sus i folosind aproximarea ln(1+x) x pentru x mic,
obinem:
rr e r e (3.3)
Deasemenea,setiecformulacursuluirealdeschimbesteurmtoarea:
Q
S PZE
PRO
47
Vomscrierelaiade maisuspentrudou momentediferite,0i1,logaritmmcele
douexpresiiobinuteiscdemprimarelaiedinadoua,astfel:
ln Q1 ln Q0 (ln S1 ln S0 ) (ln PZE1 ln PZE0 ) (ln PRO1 ln PRO 0 ) ,

Ceeacesemaipoatescrienmodechivalent:
(%)Q (%)S ZE RO (3.4)

inndcontderelaiile(3.3),(3.4)ideUIP,avem:
(%)Q e
Q e Q0
rr e RO rr e ZE
Q0
Expresia de mai sus poart denumirea de paritatea real a ratelor de dobnd i

arat faptul c atunci cnd crete rata real de dobnd ntro anumit ar (pentru un
anumitnivelalcursuluirealanticipat),arelocoapreciererealamonedeiriirespective
( Q0 scade).
Observaie:atuncicndseverificPPP,ratelerealededobndsuntegalentoate
rile.
3.7
ValiditateaPPP
Literatura de specialitate care testeaz validitatea PPP este vast. Pe baza

numeroaselor cercetri empirice care trateaz aceast problem se pot trage urmtoarele
concluzii:
petermenscurt senregistreazdeviaiiampledelaPPP,deviaiicarenupot
fidatoratediferenelornmodulncaresecalculeazindicelepreurilornfiecarear;
PPPnureuetesexplicefluctuaiilecursuluideschimbpetermenscurtdeoarece
alifactori,nafardenivelulpreurilor,joacunrolimportantninfluenareacursuluide
schimb,cumarfiratelededobnd.Maimult,PPPprezicefaptulcpreurileicursulde
schimbartrebuisevoluezeproporional.Sadovedit,ns,cpetermenscurt cursulde
schimb este extrem de volatil, n timp ce preurile sunt rigide. Cursul de schimb poate
varia cu 1%, 2% ntro zi, n timp ce preurile variaz cu 34% pn la 10% ntrun an n
rile industrializate. Rigiditatea preurilor este echivalent cu faptul c n momentul n
careoinformaieeconomicnouaparenpia,ageniieconomicinuajusteazpreurile
48
instantaneu.Acestlucrusedatoreaznprincipalfaptuluicmultepreuriimportanten
economiesestabilescpebazdecontractepetermenlung(ex.salariile).
nrilecareaunregistratoratainflaieidetreicifrepean(ex:Brazilia,Argentina,
ChileiIsraelnanii80),saunspecialncazulrilorcaresauconfruntatcuhiperinflaie
(o rat a inflaiei de peste 50% pe lun; ex. Bolivia, Germania n anii 1923 1923), unde
preurilesuntmultmaivolatilecomparativcurilecucondiiieconomicenormale,cursul
deschimbnuanregistratdeviaiisubstanialedelanivelulconformcuPPP.
Figura3.1.PPPncazulArgentineinperioadadecriz(19902002)
Sursa:InternationalFinancialandMacroeconomicPolicyLectureNoteProf.GitaGopinath
Se observ c deprecierea monedei naionale a fost proporional cu creterea

nflaiei,validnduseastfelPPPncazulArgentinei.
Datorit faptului c pe termen scurt preurile sunt rigide, deviaiile de la PPP sunt
maimaripetermenscurtdectpetermenlung.
exist dovezi conform crora, pe termen lung, cursul de schimb tinde ctre
nivelulsudeechilibruindicatdePPP;
AlanTayloriMarkTaylor(2004)analizeazvaliditateaPPPpecursulGBP/USDpe
o perioad de aproape 200 de ani i ajung la concluzia c trendul cursului de schimb a
fost imprimat de PPP. Figura 3.2 arat faptul c indicele preurilor de consum (CPI) n
SUA i indicele preurilor de consum exprimat n dolari n Marea Britanie au fost
aproximativegali,,ceeaceconfirmPPP.
49
Figura3.2.VariaiaIndiceluiPreurilordeconsumnSUAiUK
Sursa:A.Taylor&M.Taylor(2004)ThePurchasingPowerParityDebate,JournalofEconomicPerspectives,
Vol.18,No4,pag135158
Figura 3.3 compar nivelul preurilor exprimate n aceeai moned (USD) la

produsele industriale din SUA i UK. Dup cum se poate observa, egalitatea dintre
preurileproduselorindustrialeseverificcumaimultacurateedectpentrupreurile
din coul complet de bunuri de consum, iar explicaia const n faptul c n coul de
consum,omarepartedinbunurisuntnetranzacionabile.
Figura3.3.VariaiaIndiceluiPreurilorProducieiIndustrialenSUAiUK
50
Sursa: A. Taylor & M. Taylor (2004) The Purchasing Power Parity Debate, Journal of Economic
Perspectives,Vol.18,No4,pag135158
Cu toate c cercetrile recente ridic numeroase dubii referitoare la validitatea

paritii puterii de cumprare n economiile contemporane, relaia PPP este important
pentru nelegerea modelelor complexe de determinare a cursului de schimb. De
asemenea,existorganismeinternaionalecarecalculeazcursuldeechilibruconformPPP
pe baza a sute de bunuri, crora le atribuie ponderi n funcie de structura coului de
consum (astfel de organisme sunt Eurostat, OECD). Cursul de schimb conform PPP,
nefiind att de volatil i influenat de cererea i oferta pe piaa valutar, servete la
realizareadecomparaiiinternaionale.
Figura3.4.PIBpelocuitornanul2001
Sursa:Eurostat
PentruacomparaPIBpelocuitoralunorridiferiteestemairelevantsseutilizeze
cursul conform PPP dect cursul de pia. De exemplu, PIB produs n Romnia n lei
transformat n euro la un curs de pe pia este mai redus comparativ cu situaia n care
este transformat n euro utiliznd cursul conform cu PPP. Acest lucru arat c moneda
naional este subevaluat comparativ cu nivelul de echilibru PPP, fapt ce este valabil
pentru majoritatea rilor n curs de dezvoltare. n schimb, moneda rilor dezvoltate
(Belgia, Danemarca, Germania, Frana, Irlanda, Luxemburg etc), aprea n anul 2001 ca
fiindsupraevaluatnraportcunivelulPPP.
51
3.5
Factoriicareexplicdeviaiilecursuluideschimbdelanivelulde
echilibruimplicatdePPP
1.
Existena costurilor de transport, a barierelor tarifare, a restriciilor la
importuliexportulunorbunuri;
Costuriledetransportreprezinttoatecosturileasociatecuotranzaciecaredepesc
preul de vnzare al unui produs i includ diferite cheltuieli asociate comerului
internaional,cumarfitaxevamale,cheltuielidetransport.Raiuneafundamentalcarear
trebuisasigurevaliditateaPPPestearbitrajul.SlumexemplulunuiBigMac,carecost
1,41USDnChinai5,05USDnElveia.Unarbitrajorcarearvreasprofitedediferen
arcumpranChinaiarvindenElveia,ceeacevasporicerereadeBigMacnChina,
faptcevaducelaocretereapreuluinChinaioscdereaacestuianElveia,decilao
egalareapreuluilanivelinternaional.Problemaestecarbitrajoriivoracionanupn
cndnuvormaiexistadiferenedepreuri,cipncnddiferenanudevinemaimicn
comparaiecutoatecosturiledetransportpecarelesuport.
Estedeateptatcanrealitatesfucionezeurmtoarearelaieaparitiiputeriide
cumpraremodificat:
S PPP
PY
C
Px
unde C includetoatecosturiledetransport.
Cu ct sunt mai mari costurile de transport, cu att este mai ampl banda n care
poatesfluctuezecursuldeschimbrelativcunivelulconformcuPPP,astfelncts nu
existeoportunitidearbitraj.Oricetipderestricieaplicattransportuluidebunuridintr
o ar ntralta slbete relaia PPP, crend diferene n preurile unui bun pe dou piee
diferite.
De asemenea, legea preului unic este valabil pentru bunuri identice. n ceea ce
privete produsele manufacturiere, bunurile realizate de firme diferite sunt considerate
foarte rar, dac nu chiar niciodat, identice (de ex. jeans Levis i jeans Little Big). Exist
nsibunuriidenticepentrucarelegeapreuluiunicnuserespect.Sconsidermocas
n Bucureti i o cas realizat de acelai productor n Sofia. Cu toate c au aceleai
caracteristici,preullorpeceledoupieevafidiferit.Nuneateptmcapreulcaselors
fieacelaintoateriledeoarecefenomenuleconomicprincipalcaredeterminvaliditatea
LoOP,ianumearbitrajul,nuesteposibilnacestcaz.Pentruastfeldebunuri,costurilede
transport sunt att de mari comparativ cu preul lor, nct nu vor fi niciodat
tranzacionate n exterior. Numim aceste bunuri netranzacionabile. n aceast categorie
52
intr n special serviciile: transport n comun, coafura etc. S lum cazul unei tunsori n
BucuretiinLondra:cutoatecpreulnBucuretiestemultmaisczut,nuneateptm
capentruaprofitadediferen,locuitoriiMariiBritaniissedeplasezenBucureti.Altfel
spus,costuriledetranzacionarecarearincludepreulbiletelordeavionetc.,arfinacest
caz infinite, n sensul c fa de acestea, diferena dintre cele dou preuri pentru o
tunsoareesteneglijabil.
n concluzie, atunci cnd ne referim la validitatea legii preului unic putem face
distinciantredoucategoriidebunuri:
bunuri tranzacionabile (en. tradables), pentru care costurile de tranzacionare
sunt reduse, exist posibiliti de arbitraj, iar preurile acestora pe piee diferite converg
(exemple: active financiare: aciuni, obligaiuni; oel, materii prime, carne, ciocolat i
multealtele)
bunuri netranzacionabile (en. nontradables), pentru care costurile de
tranzacionare sunt extrem de ridicate, nu exist posibiliti de arbitraj, iar preurile
acestorapepieediferitenuconverg(exemple:servicii(tratamentemedicale,leciidedans,
avocatur,nprincipiutoateserviciile,maipuinuneleserviciifinanciare),activeimobiliare
etc.)Deoarecepreulbunurilornetranzacionabileestedeterminatntotalitatedecerereai
oferta din ara respectiv, nu va exista o legtur cu preul respectivului bun pe o pia
strin.
Observaie: Folosim denumirea de bunuri tranzacionabile i nu bunuri

tranzacionatedeoarecelegeapreuluiunicesteaplicabilnunumaiproduselorcarefac
obiectulschimburilorinternaionale,cituturorbunurilorcarearputeafitranzacionate.n
cazulncarearexistaodiferensemnificativdepre,arexistaiagenieconomicicarear
tranzaciona bunurile respective pe piee diferite pentru a profita de diferena care sa
creat.
2.
Competiiaimperfect
Numeroiproductori discrimineazprinpre,fixndpentruacelaiproduspreuri
diferitepepieediferite,nfunciedecerereadinrilerespective.Fiecpracticopolitic
de dumping pentru a ctiga cot de pia, fie c practic preuri mai ridicate datorate
nivelului mai crescut de trai dintro anumit ar, discriminarea prin pre accentueaz
deviaiile de la PPP. De exemplu, n octombrie 2007, preurile pentru un Volkswagen
PassatnRomniavariaunbanda1647521884eurofrTVA,ntimpcenGermania,
preurilepentruacelaimodelncepeaudela23075euro.
53
3.
Diferenele existente ntre ri n ceea ce privete msurarea preurilor i
structuracouluireprezentativdebunuri.
Chiar dac se verific LoOP, n cazul n care coul reprezentativ de bunuri de

consum nu este identic n rile analizate, este posibil ca PPP s nu se verifice, ntruct
aceasta ar presupune egalarea valoric a dou lucruri diferite. De exemplu, ponderea
produselor din porc n rile musulmane n coul total de consum este mult mai redus
comparativcualteri.
4.
Existenapreuriloradministrate.
Acesteaauopondereimportantncouldeconsumnspecialnrilentranziie
(n Romnia, preuri administrate de stat sunt cele la energia electric, termic, gaze
naturale).Cuctpondereaacestoraestemairidicat,cuattvorfimaiputernicedeviaiile
delaPPPcaurmareafaptuluicacesteanusuntsupuseconcurenei.
3.7
ModelulBalassaSamuelson
ModelulHBSafostcreatcaoalternativlamodeluldedeterminarepetermenlunga
cursului de schimb implicat de teoria paritii puterii de cumprare, care a stat la baza
majoritiimodelelorteoreticemacroeconomiceincjoacunrolimportant.Dintretoate
criticile aduse teorieiPPP, cea mai puternic estecea referitoare la faptul c PPP nu ine
contdefaptulcnivelulgeneralalpreurilorsepoatedescompunenpreurialebunurilor
tranzacionabileialebunurilornetranzacionabile.
n1964,economitiiBelaBalassaiPaulSamuelsonauelaboratnmodindependent
unmodelpentruaexplicadifereneledepreuriexistentepepieediferiteporninddela
ideea c n economie exist dou tipuri de bunuri: tranzacionabile (T) i
netranzacionabile (NT). Modelul a rmas n literatur cu denumirea modelul Balassa
SamuelsonsauHarrodBalassaSamuelson.
Autorii modelului au ncercat s explice o eviden empiric de necontestat:
exprimate n aceeai moned, preurile n rile mai bogate sunt mai mari dect n rile
mai srace, sau, altfel spus, un dolar are o putere de cumprare mai mare ntro ar n
cursdedezvoltarecomparativcuoardezvoltat.TeoriaBalassaSamuelsonpresupune
c aceast diferen se datoreaz diferenialului de productivitate dintre rile srace i
54
cele bogate n sectorul bunurilor tranzacionabile. ntradevr, statisticile internaionale
aratcforademuncnrilesraceestemaipuinproductivcomparativcuforade
munc n rile bogate n sectorul T. n ceea ce privete sectorul bunurilor
netranzacionabile(NT),nusenregistreazdiferenesemnificative.Vomnelegemaibine
acestlucrulundunexemplu:ntimpcenupotexistamaridiferenentreproductivitatea
unuifrizer(careproduceunbunnetranzacionabil)nRomniaiaunuianSUA,sepot
nregistra mari diferene de productivitate n ceea ce privete producerea de computere
saumaini.
Concluziile modelului BalassaSamuelson n ceea ce privete diferenele de preuri
existente n rile cu un grad de bogie diferit sunt urmtoarele: innd cont de
posibilitile de arbitraj internaional, preurile n sectorul T sunt asemntoare pe dou
piee diferite. Dar innd cont de faptul c productivitatea acestora este mai sczut n
rilesrace,factorii deproducie,inclusivmunca,vorfiremuneraimaislab(vorprimi
un pre mai mic). Pe piaa forei de munc exist o tendin de egalare a salariilor la
niveluluneieconomii,decisalariilevorfimaireduseinsectorulNT,ceeacedetermin
preuri mai sczute n sectorul bunurilor netranzacionabile. Prin urmare, diferenele
majore ntre ri nu se vor nregistra pentru bunurile tranzacionabile (calculatoare,
aparateelectrocasnice),cipentrubunurilenetranzacionabile(biletepentrutransportuln
comun,costulconsultaiilormedicale,onorariulavocailor,etc.)
Teoria BalassaSamuelson are ns numeroase implicaii i poate explica o serie de
altefenomene: tendinadeapreciererealamonedeirilorncursdedezvoltare,dari
inflaiamairidicatnacesteri.
EfectulBalassaSamuelson
Pe msur ce rile n curs de dezvoltare nregistreaz un proces de convergen

real ctre rile dezvoltate, diferenialul de productivitate din sectorul bunurilor
tranzacionabile scade. Cu alte cuvinte, n cazul rilor n curs de dezvoltare, sporul de
productivitate n sectorul tradables depete sporul de productivitate n sectorul NT.
Aceast dezvoltare este impulsionat de competiia pe plan internaional i de infuzia de
capital i tehnologii avansate, realizat prin intermediul investiiilor strine n industriile
caracterizate de un raport ridicat ntre contribuia capitalului i a forei de munc la
realizareaproduciei.Esteadevratcinvestiiilestrinedirectepotdeterminacreteride
productivitateinsectorulNT(deex.,nnvmnt,nadministraiilelocale),maimult,
ridicareastandarduluideviavafiacompaniatidecretereacereriipentrubunuriNT.
Prin urmare, chiar dac i n sectorul NT se pot nregistra creteri semnificative de
productivitate, este greu de conceput c ritmul acestei creteri l poate depi pe cel din
sectorulbunurilorT.
55
Cum,ngeneral,oproductivitatencretereantreneazsporurisalariale,salariiledin
sectorulTvortindessemajorezemairapiddectceledinsectorulNT.Aceastcretere
nu este de natur s afecteze competitivitatea produselor din sectorul T din moment ce
estejustificatdecreterialeproductivitii.
Efectul BalassaSamuelson se bazeaz pe ipoteza c pe piaa forei de munc vor
aprea presiuni de egalizare a ctigurilor salariale n cele dousectoare economice (sau
depstrareadifereneirelativedintreacestea)
Egalizarea salariilor din cele dou sectoare poate fi justificat de cel puin dou
motive:
1.
Caurmareamobilitiiforeidemunc,salariilemaimaridinsectorulTvor
atrage muncitori din sectorul NT, ceea ce implic creterea salariilor i n sectorul NT
pentruafipstratforademunc;
Prezena unor sindicate puternice (de regul exist astfel de sindicate n
2.
sectorul NT) va aciona n sensul reducerii diferenelor mari de salarii ntre cele dou
sectoare; n plus, aceleai sindicate vor solicita i mriri salarile care s fie corelate cu
creterileateptatealepreurilor.
ncondiiileunorsporurideproductivitatemaimici,sectorulNTnupoatefacefa
acestorpresiunidectprinincludereanpreuriacosturilorsalarialesuplimentare,astfel
nct preurile bunurilor necomercializabile vor crete mai repede dect preurile
bunurilorcomercializabile,ceeacenseamncinflaiadinsectorulNTovadepipecea
din sectorul T. Acest lucru duce la creterea indicelui total al preurilor, iar inflaia care
apare n urma efectului BalassaSamuelson este cu att mai mare cu ct diferenialul de
productivitate dintre cele dou sectoare este mai mare. Din aceste raionamente, nivelul
general al preurilor crete, de regul, mai rapid n rile n tranziie dect n rile
dezvoltate,conducndlaoaprecierentermenirealiacursuluideschimb.
EfectulBalassaSamuelsonsepoatesintetizaprinurmtoareleetape:
rilencursdedezvoltareexperimenteazunprocesdeconvergenreal au
loc creteri de productivitate n sectorul T cresc salariile n sectorul T (preurile n
sectorulTsuntdeterminatedePPP) datorittendineideegalareasalariilorncadrul
uneieconomii,crescsalariileinsectorulNT datoritcreteriisalariilornsectorul
NT, cretere nesusinut de o cretere proporional a productivitii, cresc preurile n
sectorul NT inflaia n sectorul NT devine mai ridicat comparativ cu inflaia n
sectorulT inflaialanivelnaionalcrete,crescpreurilenarancursdedezvoltare
monedaseapreciazntermenireali.
56
Ipotezelemodelului:
mobilitatea capitalului n cadrul celor dou sectoare din economie i ntre
ri,ceeaceimplicfaptulcratadobnziiesteexogen;
paritatea puterii de cumprare se verific numai pe sectorul de bunuri
tradables=>cursulvalutarestedeterminatdenivelulpreurilorbunurilortradablesdinar
idinstrintate;
piaamunciiestecompetitiv:salariileseegaleazntresectorultradablesi
sectorul nontradables; creterea salariilor reale din sectorul tradables este determinat de
cretereaproductivitiimunciinacestsector.
Presupunem formarea venitului (Y) unei ri n fiecare din cele dou sectoare (T i
NT)poatefiredatprintrofuncieCobbDouglas,astfel:
Y T A T ( LT ) ( K T )1 (BS.1)
Y NT A NT ( LNT ) ( K NT )1 (BS.2)
Unde A reprezintfactorultotaldeproductivitate, L expriminputuriledemunc,

iar K pe cele de capital. Putem normaliza preurile din sectorul T ca fiind 1, ceea ce
nseamncpreuriledinsectorulNTdinmodelexprimpreurilerelativealesectorului
NTcomparativcusectorulT.Deasemenea,seconsidercrelativcusectorulNT,sectorul
Tutilizeazoproporiemaimaredecapital,deci .Funciileprofituluinceledou
sectoarepotfiscrisenfelulurmtor:
T Y T W LT R K T (BS.3)
NT P Y NT W LNT R K NT (BS.4)
Unde P reprezint nivelul preurilor din sectorul NT relativ la sectorul T, W este

salariul(acelainsectoareleTiNT),iar R esteratadobnzii.
Substituindprimeledourelaiinurmtoareledouobinem:
T AT ( LT ) ( K T )1 W LT R K T (BS.5)
NT P A NT ( LNT ) ( K NT )1 W LNT R K NT (BS.6)
57
Maximizareaprofituluipresupunecproductivitateamunciiiacapitaluluitrebuie
sfieegalecupreulcelordoifactori(salariulirespectivratadedobnd).
T
0 AT ( LT ) 1 ( K T )1 W
LT
(BS.7)
T
0 (1 ) AT ( LT ) ( K T ) R
T
K
(BS.8)
NT
0 P A NT ( LNT ) 1 ( K NT )1 W
LNT
(BS.9)
NT
0 (1 ) P A NT ( LNT ) ( K NT ) R
NT
K
(BS.10)
n continuare, logaritmm relaiile BS710, le scriem pentru dou momente, 1 i 0,

scdem relaiile de la momentul 0 din cele de la momentul 1 i utilizm aproximarea
ln(1+x)=x:
(%)W (%) (%) AT (1 ) (%)( K T / LT ) (BS.11)
(%)W (%) (%) P (%) A NT (1 ) (%)( K NT / LNT ) (BS.12)
(%) R (%)(1 ) (%) AT (%)( K T / LT ) (BS.13)
(%) R (%)(1 ) (%) P (%) A NT (%)( K NT / LNT ) (BS.14)
tiind c rata de dobnd este exogen, aceasta nu se modific, iar

R R0
(%) R 1
0 .Deasemenea, i suntconstante,deci (%) , (%) , (%)(1 )
R0
i (%)(1 ) suntegalecuzero.
Notnd modificarea procentual a variabilelor cu litere mici, iar (%)(K / L) cu k,
relaiileBS.1114devin:
w a T (1 ) k T (BS.15)
w p a NT (1 ) k NT (BS.16)
a T k T (BS.17)
a NT k NT p (BS.18)
58
SubstituindBS.17nBS.15,iarapoiBS.18nBS.16,obinemc
w k T (1 ) k T k T
aT
(BS.19)
w p k NT p (1 ) k NT k NT (BS.20)
RescriemecuaiaBS.16nfunciedeBS.20iobinem:
p k NT a NT w a NT
T
a a NT .
(BS.21)
Relaia BS.21 ilustreaz mecanismul de transmisie intern a efectului Balassa

Samuelson,saumodulncarecretereaproductivitiinsectorulTrelativlasectorulNT
afecteazinflaia.SnuuitmcamnormalizatpreuriledinsectorulTlanivelul1,deci
P P
p ln P1 ln P0 1 0 (%) P
P0
exprim modificarea procentual a nivelului
variabila
P
preurilor,
astfel:
PNT
PT .Modificareaprocentualaniveluluirelativalpreurilorsepoatescrie
p (%)P (%)PNT (%)PT p NT pT .

RelaiaBS.21devine:
p NT pT
T
a a NT .
(BS.22)
Relaia BS.22 arat c o cretere a productivitii n sectorul T ( a ) duce la o

creterearateidemodificareapreurilordinsectorulNTcomparativcusectorulT(tim
).CuctemaimarectiguldeproductivitatedinsectorulT,cuattemaimare
c
T
diferenadeinflaiedintresectorulNTisectorulT.Prinurmare,procesuldeconvergen
realauneirincursdedezvoltarevafinsoitdefenomenuldeinflaie.
Vom arta n continuare c o cretere relativ a productivitii n sectorul T
comparativcusectorulNTarecaefectaprecierearealamonedeinaionale.Deasemenea,
vomcompletamodelullundnconsiderareoeconomieextern,ceaazoneieuro,pentru
carevariabilelevorfinotatecu*.
CursulrealdeschimbQsecalculeazconformurmtoareiformule:
Q
S PZE
PRO
59
Scriind relaia de mai sus n modificri procentuale i notnd modificrile
procentualealevariabilelorculiteremici,obinem:
q s p ZE p RO .
Deasemenea,inflaianRomniainzonaeurosepoatescrienfinciedepreurile
dinsectoareleTiNT,astfel:
p RO p T (1 ) p NT
p ZE p * (1 ) p *
T
NT
Unde p exprimmodificareaprocentualapreurilornsectorulT,iar (0,1) este

oconstant.
T
Cursulrealdevine:
q s p *T (1 ) p * NT p T (1 ) p NT (BS.23)
T
T
T
Dar p * sepoatescriecafiind p * (1 ) p * .
RescriemBS.23nfunciedeobservaiaanterioar:
q s p *T (1 ) p *T (1 ) p * NT p T (1 ) p T (1 ) p NT
q s p *T (1 ) ( p * NT p *T ) p T (1 ) ( p NT p T ) (BS.24)
ModelulBalassaSamuelsonpresupunecparitateaputeriidecumprareseverific,
dar doar pentru bunurile tranzacionabile, iar cursul de schimb este dictat complet de
P *T
S T
P , ceea ce se poate rescrie n forma relativ astfel:
aceste bunuri. Conform PPP,
(%) S s p T p *T .inndcontdeaceastrelaie,darideBS.22,relaiaBS.24devine:
q (1 ) ( p * NT p *T ) a T a NT

(BS.25)
tiind c (1 ) 0 , relaia BS.25 arat faptul c atunci cnd productivitatea n

T
NT
sectorul T ( a ) crete comparativ cu productivitatea n sectorul NT ( a ), cursul real de
schimbscade,deciarelocoapreciererealamonedeinaionale.
n concluzie, efectul BalassaSamuelson explic faptul c procesul de convergen
real experimentat de o ar n curs de dezvoltare este nsoit de o apreciere real a
monedeiideratealeinflaieimairidicate.
EstimrialeefectuluiBalassaSamuelsonpecazulRomnieiaufostrealizatedectre
BNR,darinstudiiindependente(asevedeaAlexandruChideciuciCodirlau,2004
60
ncazulrilordinEuropaCentralideEst,inclusivalRomniei,saobservatotendin
deaprecierentermenirealiacursuluivalutar.Existmaimulifactoricareaudeterminat
aceast evoluie, ns lucrarea investighez msura n care aceast apreciere real este
explicat de efectul BalassaSamuelson, adic de creterea superioar a productivitii
munciinRomniacomparativcuzonaeuronsectorulbunurilortradables(implicatde
procesuldecatchingup).
Lucrarea testeaz existena efectului BalassaSamuelson pentru economia Romniei
i, n plus, ncearc s cuantifice dimensiunea acestui efect. Concluzia este aceea c
diferenialuldeproductivitatedintreRomniaizonaeuroexplicopartensemnatdin
apreciereacursuluireal(ntre1,4i2,9puncteprocentualepeannperioada19952003);
n plus, dup 1999, conform rezultatelor empirice, sa nregistrat o accentuare a acestui
efect).
?NTREBRI?
1. CareestevariabilaendogennrelaiaPPP?
2. Presupunem c o persoan dispune de 30 RON. n Romnia preul unei
ciocolate este 3 RON, iar n Austria este 1 EUR. n cazul n care nivelul
cursului de schimb este cel dat de PPP, pe ce pia puterea de cumprare a
persoaneirespectiveestemaimare?
3. Aderarea Romniei n piaa comun a modificat proporia bunurilor
netranzacionabilentotaliteabunurilor?
4. CeinfluenaredezvoltareacomeruluielectronicasupravaliditiiPPP?
5. Care este efectul asupra cursului de schimb real EUR/RON al unei creteri a
cereriimondialepentrubunurileprodusenRomnia?
6. Care este efectul asupra cursului de schimb real EUR/RON al unei creteri a
cereriiinternepentrubunurileprodusenzonaeuro?
7. Care este efectul pe termen lung al unei expansiuni economice n Romnia
(cretereaoferteiagregate)asupracursuluirealdeschimb?
8. Care este efectul pe termen lung al unei expansiuni economice n zona euro
(cretereaoferteiagregate)asupracursuluirealdeschimbEUR/RON?
61
4.BALANADEPLI
4.1
Introducere
Dateleinclusenbalanadeplisuntdeinteresmajorpentruceicaremonitorizeaz
stareaeconomiilor,pentruceicaretranzacioneazpepiaaFOREX,realizeazoperaiunide
carry trade sau urmresc realizarea de investiii strine directe. Chiar i cei care decid s
contracteze un credit n valut ar trebui s cunoasc o serie de aspecte referitoare la
balanade pliariicareemitevalutarespectiv,pentruapreviziona n cedirecie va
evolua cursul de schimb. De asemenea, la nivel macroeconomic, formularea politicilor
statuluinusepoaterealizafrluareanconsiderareadatelorinclusenbalanadepli.
DarnaintedeanelegecuminflueneazbalanadeplipiaaFOREX,fluxulcapitalurilor
la nivel internaional i starea economiilor n ansamblul lor, trebuie s tim ce reprezint
balana de pli i modul n care aceasta nregistreaz tranzaciile unei ri cu restul
lumii19.
Balanadepliauneirinregistreaznmoddetaliattoatetranzaciilecareau
locntroanumitperioadntrerezideniiriirespectiveirezideniialtorri.
Balanadeplireliefeaztoateoperaiunilepecareoarlerealizeazcuexteriorul.
Toatenregistrrileaulocnmonedanaional,nleincazulRomniei.
nbalanadeplisenregistreazdoutipuridetranzacii:
1. Tranzaciicareimplicexportuliimportuldebunuriiservicii(daritransferuri
unilaterale)icareseregsescncontulcurent.
2. Tranzacii care implic o cumprare sau o vnzare de active. Activele pot lua
formabanilor(depozite),aciuni,fabrici,datorieguvernamental(titluridestat),terenuri
MajoritateariloralctuiescbalanadepliconformunuimanualelaboratdeFMI,careofertoate
informaiile referitoare la balana de pli: Balance of Payment Manual, disponibil la adresa
http://www.imf.org/external/np/sta/bop/BOPman.pdf
19
62
etc. Toate cumprrile i vnzrile de active se nregistreaz n contul de capital i
financiar.
Balana de pli are, deci, dou componente: contul curent i contul de capital i
financiar.
Figura4.1.BalanadePliaRomniein2006i2007
Sursa: BNR Tabel preluat din Balana de pli i poziia investiional internaional a Romniei Raport
anualBNR2007
Observaie: Balana de Pli nregistreaz fluxuri, nu stocuri, deci modificrile

(soldurile)importurilor,exporturilor,rezerveivalutareetc.,nuvaloarealorabsolut.
4.2
Contulcurent
Contulcurentincludeurmtoareleposturi:tranzaciicubunuriiservicii,veniturii
transferuricurente(asevedeaFigura4.1).
A.
Tranzaciilecubunuriiservicii.Balanacomercial
Exporturileiimporturilede bunurisuntconsideratetranzaciile vizibileale

uneiri.
63
Principalaproblemcareaparenlegturcunregistrareaexportuluiiimportului
de bunuri este legat de valoarea la care se nregistreaz bunurile respective. Au existat
perioadencareimporturileerauevaluatelapreuldevnzareplusaltecosturi,inclusiv
celedeasigurareitransportpnnaradedestinaie(c.i.f.cost,insurance,freight),n
timpceexporturileeraunregistratelapreuldevnzare,lacareseadugaudoarcosturile
de depozitare i urcare n mijloacele de transport transfrontalier (f.o.b free on board).
Acestlucruaridicaturmtoareaproblem:lanivelmondial,valoareaimporturiloreramai
marecomparativcuvaloareaexporturilor,ceeaceesteparadoxal,dinmomentcebunurile
exportate de o ar reprezint bunuri importate de o alt ar. Importurile includeau i
costuriledeasigurareitransportpetoatdistanaparcurs.
Armonizarea internaional a standardelor de contabilitate sa extins i la nivelul
contabilitii la nivel macroeconomic, deci la modul de nregistrare a tranzaciilor
internaionale n balana de pli. Majoritatea rilor nregistreaz att importurile, ct i
exporturile la valoarea f.o.b (free on board), deci la preul de vnzare, la care se adaug
costurilededepozitareidencrcarepnnmomentulncareprsescarasurs.
Tranzaciilecuservicii.
Sepoatevorbidespreuncomervizibil(cubunuri)idespreuncomerinvizibil(cu
servicii). n aceast din urm categorie intr transportul de persoane de orice tip (cu
avionul, trenul etc.), transportul mrfurilor, servicii de comunicaie, de construcie, de
asigurriialteserviciifinanciare(cumarficeleoferitedeunbrokernerezidentncazul
ncareamtranzacionapepiaaFOREX),dariserviciiculturalesaudedivertisment,cum
arfiachiziionareadectreRomniaaunuifilmprodusdeHollywood.
Trebuiemenionatcdeicheltuielileturitilorimplicnnumeroasecazuriachiziii
debunuri,toatetranzaciilerealizatedeceicarecltorescnstrintatesuntnregistrate,
pentru a simplifica lucrurile, la capitolul servicii. De asemenea, cei care studiaz n
strintate sunt considerai rezideni ai rii de origine i toate cheltuielile realizate de
acetiaaparnbalanadeplilacapitolulservicii.
B.
Venituri
n cadrul acestui post se nregistreaz veniturile i cheltuielile cu dividendele

aferente aciunilor sau cu dobnzile (de exemplu, dobnzile pltite unui romn care a
cumprat obligaiuni emise de Banca Mondial). Aceste elemente sunt incluse n contul
curentdeoarecesuntconsideratecompensaiiaferenteserviciilorfinanciare.
64
C.
Transferurilecurente
Transferurile presupun toate acele fluxuri monetare sau reale care nu au la baz
achiziiidebunurisauservicii.Deexemplu,transferurilecelorcarelucreaznstrintate
sauajutoareleacordatedeguvernaltorri.Elenuaulabazunschimb,ocontraprestaie,
decinuserespectprincipiulquidproquo.
3.3
Contuldecapitalifinanciar
Aa cum contul curent nregistreaz toate cumprrile i vnzrile de bunuri i

servicii, contul de capital i financiar nregistreaz toate tranzaciile internaionale cu
activefinanciare.Practic,aicisenregistreazmodificareaactiveloridatoriilorfinanciare
aleRomnieifadeexterior.
Acestcontaredoucomponente:contuldecapital(undeintrnspecialtransferuride
capitaluri care nu au la baz o contraprestaie, de exemplu, transferuri de drepturi de
proprietate)icontulfinanciar.
Celemaiimportantecomponentealecontuluifinanciarsunt(asevedeaFigura4.1):
Investiiiledirecte;
Investiiiledeportofoliu;
Alteinvestiii;
Activelederezerv.
A.Investiiiledirecte
Investiiiledirectesuntcelecareurmrescimplicareanmanagementuluneifirmei
au, n general, scopuri productive. De exemplu, deschiderea unei fabrici strine n
Romniareprezintinvetiiedirect.
n Romnia sunt considerate investiii strine directe capitalul social vrsat i
rezervelecerevinunuiinvestitornerezidentcaredeinecelpuin 10% dincapitalulsocial
65
subscrisaluneintreprinderirezidente,crediteledintreacestinvestitorintreprinderean
careainvestit,precumiprofitulreinvestitdectreacesta.
Spre deosebire de investiiile directe, care in de economia real, investiiile de
portofoliusuntcaracteristicepieeifinanciare.
B.Investiiiledeportofoliu
Reprezint toate achiziiile i vnzrile internaionale de active financiare, precum

aciuni,obligaiuni,certificatededepozitsaualteinstrumentealepieeimonetare.
C.Alteinvestiii
ncadrulacestuicapitolsenregistreazcreditelecomercialencarecontrapartidele
provin din dou ri diferite, mprumuturile primite de la FMI, depozitele realizate de
nerezideninRomniaidepozitelerealizatederezideninstrintate.
D.
Activelederezerv
Acestpostareoimportandeosebitncadrulfiecreieconomii.Rezervavalutar
areroluldeagarantaplileexternealeuneirinultiminstan,ncazulncareexist
problemereferitoarelaplatadatorieiexterne.Deasemenea,rezervavalutaresteutilizat
dectredecideniidepoliticmonetarpentruaintervenipepiaacursuluideschimb.
4.4
PrincipiilecontabilecarestaulabazantocmiriiBalaneidePli
Asemntor contabilitii la nivel microeconomic, i n cazul acestei contabiliti la

nivelmacroserespectprincipiuldubleicontrapartide,fiecaretranzaciesenregistreaz
dedouori,odatpeparteadedebitiodatpeparteadecredit20.
Pe partea de debit se nregistreaz: (i) activele reale desemnnd importuri i (ii)
activele financiare care desemneaz o scdere a datoriilor ctre exterior sau o cretere a
activelorexterne.
Pedebitsenregistreazcreterideactivsauscderidepasiv,iarpecreditsenregistreazscderile
deactivicreteriledepasiv.Deasemenea,reamintimcposturiledeactivevideniazcreanele,iarcelede
pasivsemnificdatoriile.
20
66
Pe partea de credit se nregistreaz: (i) activele reale desemnnd exporturi i (ii)
activele financiare care desemneaz o cretere a datoriilor ctre exterior sau o scdere a
activelorexterne.
Pentru a nelege cum se nregistreaz tranzaciile cu exteriorul putem privi contul
curentcapeuncontdeactiv,iarcontuldecapitalifinanciarcapeuncontdepasiv.
Exempledetranzaciiinternaionale:
1.Importdebunuri
Un romn cumpr printrun transfer n cont un Volkswagen Polo, pltind 12000

EUR,cursulEUR/RONfiindde4,3,decisumapltitestede51600lei.
DebitContcurent
Credit Contdecapitalifinanciar
+A
Achiziieautomobil(importdebunuri)
(scadactivelefinanciareexterne)
51600RON
51600RON
nrealitate,nbalanadeplisenregistreaziooperaiuneintermediar:importul
debunurigenereazocretereaactivelorRomniei,dariocretereadatoriilorfade
exterior. n momentul n care se realizeaz plata exporturilor, scad datoriile nregistrate
fa de exterior, dar scad i activele financiare externe21. Vom prezenta n continuare o
serie tranzacii pentru a ilustra principiile nregistrrii n balana de pli, fr a intra n
detaliilenregistrrilorcontabile.
2.Exportdebunuri
Un cetean german achiziioneaz o Dacia Logan n valoare de 9000 EUR (38700

RONlacursulde4,3RON/EUR).Cumsereflectaceasttranzacienbalanadeplia
Romniei?
DebitContdecapitalifinanciar
Credit Contcurent
+A
(crescactivelefinanciareexterne)
Vnzareautomobil(exportdebunuri)
38700RON
38700RON
Din motive de rigurozitate trebuie s menionm c plata importurilor se face n general prin
transferuri n cont. n momentul n care se pltesc importurile, o sucursal a unei bnci din Romnia
deschide un cont pentru o banc din strintate n care vireaz suma respectiv. n felul acesta, scderea
activelorexterneesteechivalentcusporireadatoriilorfadeexterior.(depoziteleuneibncidinstrintate
deschiselaobancdinRomniareprezintdatoriipentrubancaautohton).
21
67
Observm c importurile se regsesc pe partea de debit a contului curent, iar
exporturilepeparteadecredit.Soldulcontuluicurentsecalculeazcafiinddebitcrediti
reprezintdeficitncazulncareparteadedebitestemaimaredectparteadecredit,cum
estecazulRomniei(asevedeaFigura4.1).
nceeaceprivetecontuldecapitalifinanciar,intrriledecapitalechivaleazcuun
aport de capital al strinilor n Romnia, deci cu o cretere a datoriilor fa de exterior.
Intrrile de capital se nregistreaz pe partea de credit (unde se regsete i plata
importurilor). Ieirile de capital echivaleaz cu o scdere a datoriilor fa de exterior i se
nregistreazpedebit(undeseregsescivenituriledinexport).Soldulfinalalcontuluide
capitalifinanciarsecalculeazcafiindcreditdebitireprezintunexcedentncazuln
careestepozitiv,artndcintrriledecapitalaufostmaimarincomparaiecuieirile(a
sevedeaFigura4.1).
3.Importdeservicii
ntimpulviziteilaParis,unromnplteteocinnvaloarede100EUR(430RON)
cucardul.
DebitContcurent
+A
Achiziiecin(importdeservicii)
430RON
430RON
4.Investiiedeportofoliu
Un romn cumpr aciuni de la Bursa de la Viena n valoare de 1500 EUR (6450

RON).
+A
Investiiideportofoliurealizatede
romninexterior(contfinanciar)
6450RON
6450RON
68
5.Transferuridinstrintate
UnromncarelucreaznItaliatrimitefamilieidesrbtori1000EUR(4300RON).
Credit Contcurent
+A
+P
(crescactivelefinanciareexterne)
4300RON
Cresctransferurileexterioruluifa
ctreRomnia(Transferuri)
4300RON
Lasfritulfiecruian,balanadeplitrebuiesfienechilibru,i.e.saibsold0,s
se soldeze. Datorit faptului c fiecare tranzacie se nregistreaz n dubl contrapartid,
suma dintre soldul contului curent i soldul contului de capital ar trebui s fie 0. n
realitatenusentmplaa.Existuneleerori,omisiuni,datelevindinsursediferiteicu
vitezediferite.Deexemplu,untransportdetextiledinChinaestenregistratpeparteade
debit a contului curent dup cum sunt furnizate datele de ctre vama romneasc, i
aceeai tranzacie este nregistrat pe partea de credit a contului de capital dup cum
raporteaz o banc din Romnia asupra creia este tras cecul de plat a bunurilor
chinezeti. Diferenele de raportare sunt inerente i acestea apar mai ales pe partea
contului de capital, ntruct sunt dificil de monitorizat numeroasele tranzacii financiare
care au loc ntre rezidenii diferitelor ri. Din acest motiv, n afar de contul curent i
contuldecapitalifinanciar,existun contdeeroriiomisiuni (asevedeaFigura4.1),
careasigurfaptulcsoldulbalaneideplilasfritulfiecruianeste0.
n afar de toate operaiunile nregistrate de balana de pli, exist i capitaluri

clandestine care circul prin canale ilicite i care nu apar n contabilitatea naional. De
exemplu, n rile n care exist restricii la circulaia de capitaluri i eventual, regim de
curs de schimb fix, capitalurile clandestine furnizeaz o metod de a eluda aceste
controale. Capitalurileclandestinecirculincazulncarecontuldecapitalesteperfect
liberalizat,nscopulsplriibanilor,mitetc.Comerulcubunuripoatefiutilizatpentrua
facilita micarea capitalurilor clandestine. Astfel, n cazul n care se urmrete intrarea
unorcapitaluriilicitenar,importurilevorfisuprafacturate,iarexporturilevorfisub
facturate.Importatorulstrinvapltisumamaimicexportatoruluiautotonprinmijloace
legale, iar diferena va fi livrat ntrun cont secret pe care exportatorul l deine n
strintate.
69
Caseta4.1.CapitaluriclandestinenChina
CeamaimarepiavalutarneagrsadezvoltatnChina,undecontroalelefoartestricteimpuse
asupracirculaieicapitalurilorcareintriiesdinarpermitautoritilorsmeninuncursfix.Yuanul
nucoteazpepieeleinternaionale,iarguvernulchinezrestricioneazaccesullavalutastrin,ceeace
favorizeazexistenapieelornegrecarefurnizeazvalutpentruturitisauptinvestitori.22
Cerereadevalutpepiaaneagrprovinedelaceicaredorescsemigreze,splececaturitisau
castudeni,saudorescsinvesteascopartedinaverealornvalut.
Ofertadevalutpepiaaneagrprovinedelarezideniiinternincontactcupersoanenerezidente
(ghizi turistici, artiti, vnztori de suveniruri, oferi de taxi), de la chinezii din Taiwan, Hong Kong,
Macao,careviziteazChinaicareauacceslavalutestrine,darnuvorconvertisumelelornyuanila
rata oficial, ci pe piaa neagr, unde preul valutelor este mult mai ridicat, de la cei care efectueaz
operaiunidecomerexteriorsaudintransferurilecelorcarelucreaznstrintate.
FiguraC.1.ilustreazmodulncarepotfiutilizateoperaiuniledecomerexteriorpentruaobine
valut.ExporturileChineinstrintatesuntsubfacturate,diferenadintresumancasaticeafacturat
este reinut de exportatorul chinez prin mijloace ilicite. De asemenea, importurile Chinei sunt
suprafacturate, importatorii au dreptul de a cumpra valut pentru ai plti datoriile. Diferena dintre
sumapecareocumprisumapecareopltescreprezintvalutpecareopotpstrasauvindepepiaa
neagr.
FiguraC.1.SubfacturareaexporturilorChineiisupraprafacturareaimporturilor
Sursa:Ding,Jianping(1998)
Figura C.1 prezint cu linie continu gradul de subfacturare a exporturilor: diferena dintre
importurile raportate de partenerii comerciali ai Chinei din China i exporturile raportate de China n
strintate.Seobservcaceastdiferenestepozitiv,decivaloareaexporturilorraportatdeChinaa
Ding, Jianping (1998) Chinas foreign exchange black market and exchange flight: analysis of
exchangeratepolicy,TheDevelopingEconomies,XXXVI1,pag:2444
22
70
fost mai redus fa de cea real. Linia punctat ilustreaz gradul de suprafacturare a importurilor:
diferena dintre importurile raportate de China i exporturile raportate de partenerii comerciali ctre
China.iaceastdiferenestepozitiv,darseobservcsuprafacturareaimporturiloresteutilizatntr
o mai mic msur pentru a obine valut, ntruct importurile raportate erau supuse unor severe taxe
vamale.
Lanivelmondial,importurileartrebuisfieegalecuexporturile.Totui,nsumndexporturilei
importuriledeclaratedefiecarear,seobservclanivelglobalexistundeficitcomercialcarenupoate
fiexplicat.Marileridezvoltateatragateniaasuprafaptuluicaceastdiscrepanstatisticsarputea
explica aciunilor Chinei, care i subevalueaz surplusul comercial n mod repetat. Dac sar aduna
deficitele tuturor rilor (conform FMI) nregistrate din tranzaciile cu China, rezultatul ar fi un deficit
globalde650mldUSDn2008,ntimpceChinadeclarunsurpluscomercialde295mldUSD.
CutoatecmarileputeriacuzChinacnuoferinformaiilereale,existialteexplicaiipentru
aceast discrepan statistic. Cea mai mare parte a exporturilor Chinei se realizeaz prin Hong Kong.
PentruoficialiidinChina,estegreudeurmritdestinaiatuturorbunurilorcarepleacdinHongKong,n
timpcepentrurileimportatoareestemaiuordestabilitsursaacestora,astfelnctSUA,deexemplu,
nregistreaznmodcorectbunurilerespectivecafiindimporturidinChina.Deasemenea,bunuriledin
SUAajungnChinaprinHongKong.ntimpceSUAlenregistreazcaiexporturinHongKong,China
lenregistreazcaiimporturidinSUA.AcestlucrupoatesexplicedecesurplusulChineiestemaimic
comparativcudeficitulnregistratderilepartenere,darnupoateexplicadecelanivelmondialexist,
totui,undeficitcomercial.
71
4.5
AnalizaBalaneidepliaRomniei
1.ContulCurent
Figura 4.2. prezint situaia mondial a soldului contului curent. Cu rou sunt
ilustraterilecudeficitalbalaneicomerciale,iarcualbastrurilecuexcedent.Sepoate
observa cu uurin c rile bogate n zcminte de petrol sunt exportatoare nete.
Romniaseaflnzonaroie.
Figura4.2.Situaiamondialasolduluicontuluicurent
ricuexcedentalbalaneicomerciale
ricudeficitalbalaneicomerciale
Tabelul4.1sintetizeazundocumentCIAcareierarhizeaz190destatenfunciede
valoarea soldului contului curent. Se poate observa c cel mai mare excedent al balanei
comerciale este nregistrat de China, iar cel mai mare deficit este cel al Statelor Unite.
Romnia ocup n acest tabel o poziie ngrijortoare, fiind al 13lea stat din lume ca
mrime absolut a deficitului de cont curent23. Acest deficit sa accentuat pn n anul
2008,nspecialdatorit creteriieconomice (setiecatuncicndcretevenitulnaional,
cresc i importurile), pe fondul creterilor salariale i al expansiunii creditului
neguvernamental. n 2009, ns, dup cum reiese din Buletinul Statistic de Comer
Internaional nr. 7 / 2009, publicat de Institutul Naional de Statistic, exporturile FOB au
sczut n perioada ianuarie iulie 2009 cu 6,6% la valori exprimate n lei fa de aceei
perioad a anului trecut, iar importurile CIF exprimate n lei au sczut cu 26,7% fa de
aceeaiperioadaanuluitrecut.
23
EstemairelevantexprimareadeficituluidecontcurentcaprocentnPIB.
72
Tabelul4.1.Situaiamondialasolduluicontuluicurent
MilioaneUSDdateprevizionatepentruanul2008
Poziia ara
Poziia ara
190
SUA
Valoarea
soldului
$673.300
China
Valoarea
soldului
$426.100
Germania
$243.300
189
Spania
$131.800
Japonia
$156.600
188
Italia
$78.030
ArabiaSaudit $128.000
187
Frana
$52.910
Rusia
$102.300
186
Grecia
$51.530
Norvegia
$83.500
185
MareaBritanie $44.960
Olanda
$65.670
184
Australia
$41.880
Kuwait
$61.950
183
Turcia
$41.600
Elveia
$47.670
182
India
$37.510
10
Suedia
$39.960
181
Portugalia
$29.600
11
Venezuela
$39.200
180
Polonia
$28.470
12
Algeria
$34.990
179
Brazilia
$28.190
13
Malaezia
$34.580
178
Romnia
$24.810
14
EmirateleArabe $34.300
177
AfricadeSud
$20.980
176
Mexic
$15.720
175
Pakistan
$14.990
174
Ungaria
$12.980
173
Ucraina
$12.930
172
Belgia
$12.880
171
Irlanda
$12.320
Unite
15
Libia
$32.780
16
HongKong
$30.520
17
Singapore
$25.780
18
Taiwan
$24.640
19
Qatar
$20.950
20
Angola
$17.840
Sursa:TheWorldFactbook,CIA(CentralIntelligenceAgency):
https://www.cia.gov/library/publications/theworldfactbook/rankorder/2187rank.html
73
Evoluia soldului balanei comerciale a Romnia consemneaz excedent doar la
textile, confecii, nclminte i nregistreaz deficite la: maini, aparate, echipamente i
mijloace de transport, produse chimice i plastice, produse minerale, produse
agroalimentare, produse din lemn. Analiza soldului balanei comerciale evideniaz un
deficitlabunuridecapitalimateriiprime.DupcumreieseidinFigura4.3,situaiaextern
a Romniei sa nrutit n perioada 2002 2007. Importurile au crescut mai mult dect
exporturile.n2008,importurileiautemperatcretereapefondulscderiicereriiinterne,
ncetiniriiritmuluiproducieiicreteriicursuluideschimb.
Figura4.3.DeficituldecontcurentalRomniei
0.00%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2.00%
4.00%
3.30%
3.70%
6.00%
5.50%
5.80%
8.00%
8.40% 8.70%
10.00%
10.40%
12.00%
12.30%
14.00%
13.50%
Sursa:BNR
Pentruanul2009seateaptoscdereadeficituluidecontcurent,datoratnspecial
deprecieriimonedeinaionale.Seobservdinfigurademaijosccelemaigraveprobleme
legate de soldul contului curent sunt nregistrate de Bulgaria. Un dezavantaj pe care
aceast ar l are este regimul de curs de schimb fix, ceea ce face imposibil utilizarea
politiciidecursdeschimbpentruajustareadezechilibreloreconomice.
Figura4.4.DeficituldecontcurentalRomnieicomparaiecualtestatencursde
dezvoltaredinUE
0
Bulgaria
Cehia
Estonia
1.1
3.1 3.2
10
Letonia
1.5
Lituania
1.9
Ungaria
Polonia
5.3 4.7
12.2
20
25
7.4
8.4
9.1
13.6
15
Romania
2008
12.3
2009
18.8
24.8
Sursa:BNRiComisiaEuropean,previziuniledinmai2009
74
n Romnia, deficitul comercial sa nregistrat n special la bunuri pentru
aprovizionarea industriei i la bunuri pentru investiii, care au susinut creterea
economicpnnanul2008.DupcumseobservpebazaTabelului4.2,ceamaimare
ponderentotalulimporturilorodeinproduseledestinateindustriei.
Tabel4.2.PrincipalelegrupedeimporturiCIFnperioadaianuarieiulie2009
SeciuneadinNomenclatorul
Combinat(NC)
Mainiidispozitivemecanice;maini,
aparateiechipamenteelectrice;
Valoare
mil.lei
23414,1
Pondereaprodusului
ntotalimporturi
25,8%
Produsealeindustrieichimice
10522,1
11,6%
Metalecommuneiarticoledin
acestea
8645,5
9,5%
Produseminerale
8422,1
9,3%
Materialetextileiarticoledinacestea
6919,9
7,6%
Mijloaceimaterialedetransport
3322,3
7,6%
Sursa:INS
n ceea ce privete exporturile, principala surs a exportului este industria

prelucrtoare,carefurnizeazpeste90%dinexporturileRomniei.
Tabel4.3.PrincipalelegrupedeexporturiFOBnperioadaianuarieiulie2009
SeciuneadinNomenclatorul
Valoare
Pondereaprodusului
Combinat(NC)
mil.lei
ntotalexporturi
Mainiidispozitivemecanice;maini,
17847,6
25,7%
aparateiechipamenteelectrice;
Mijloaceimaterialedetransport
11392,0
16,4%
Materialetextileiarticoledinacestea
7565,5
10,9%
Metalecomuneiarticoledinacestea
7106,5
10,3%
Produseminerale
4541,2
6,6%
Materialeplastice,cauciuciarticole
dinacestea
3322,3
4,8%
Sursa:INS
75
Principalele zece ri partenere la import n perioada ianuarie iulie 2009, sunt
urmtoarele,nordineaimportanei:Germania(16,8%dintotalimporturi),Italia(12,4%),
Ungaria(8,2%),Frana(6,6%),Austria(4,9%),China(4,7%),Olanda(3,9%),Turcia(3,8%),
Kazahstan(3,5%),Polonia(3,4%).
Transferurile diminueaz deficitul contului curent, ntruct ele intr n contabilitate cu
semnulplus.
Principalele zece ri partenere la export n perioada ianuarie iulie 2009, sunt
urmtoarele,nordineaimportanei:Germania(18,8%dintotalexporturi),Italia(16,0%),
Frana(8,1%),Turcia(5,0%),Ungaria(4,3%),Bulgaria(3,9%),RegatulUnitalMariiBritanii
iIrlandeideNord(3,2%),Olanda(3,2%),Spania(2,8%),Austria(2,5%).
2.ContuldeCapitaliFinanciar
Acoperireadeficituluicontuluicurentafostasiguratnanul2008nceamaimare
proporiedeinvestiiilestrinedirecte55%(iardiferenaprinmprumuturiicreditepe
termen mediu i lung), ns nu se poate miza pe acoperirea importurilor n viitor tot pe
bazainvestiiilorstrinedirecte,maialesdatoritfaptuluicstoculdeactiveprivatizabile
este limitat. O alt problem a economiei romneti este rata sczut de economisire
intern(12.1%n2006i16%n2007).
Investiiilestrinedirectejoacunroldincencemaiimportantpentrueconomiile
contemporane.
rile gazd beneficiaz n acest mod de noi tehnologii, de capital, produse,

tehnici de organizare i de management, ceea ce impulsioneaz creterea economic.
Investiiile strine directe au rolul de a transmite cunotine i tehnologii ntre ri,
favorizndprocesuldeconvergenaprogresuluitehniciaeconomiilornansamblullor.
Efectele benefice ale investiiilor strine directe sunt numeroase i includ pe lng cele
menionate deja, crearea locurilor de munc n sectoarele productive, atragerea altor
investiii prin procesul de imitare sau prin semnalarea posibilitilor profitabile de
investire, sporirea potenialului de a exporta, impulsionarea activitilor de cercetare i
inovare.
76
Trebuiemenionatcefecteleinvestiiilorstrinedirecteasuprauneirigazdnu
suntntotdeaunapozitive.Efecteadverse,chiarproductoaredecrize,potfiresimiten
cazul n care fluxul investiiilor se redirecioneaz asupra altor economii. De asemenea,
cum este cazul Romniei, creterea investiiilor strine directe a determinat o cretere a
lichiditii din economie, o sporire a cererii agregate i implicit, presiuni inflaioniste.
Fluxurile internaionale de capital au afectat inclusiv balana comercial, prin creterea
cereriideimporturiiscdereaavantajuluicompetitivlaexportprinapreciereamonedei.
Cutoateacestea,esteunanimacceptatfaptulcinvestiiilestrinedirectereprezint
un factor important care determin creterea economic, o premis a procesului de
convergenrealaRomnieictreriledezvoltate.
Este interesant de cunoscut sursa investiiilor strine directe ctre Romnia. Dup
cumsepoateobservapebazafigurii4.5,ceamaiinteresatardemediuldeafaceridin
RomniaesteAustria,caredeineicelmaimareprocentdincapitalulstrininvestit pe
piaa bancar din Romnia. Austria este urmat de Olanda, care deine 17% din totalul
investiiilorprezentepepiaaromneascn2006ideGermania,creiaicorespundeun
procentde10%.
Figura4.5.StructuraperiasurselorinvestiiilorstrinenRomniananul2006
Austria
2%
Germania
14%
23%
5%
Grecia
Olanda
7%
10%
8%
8%
6%
17%
Italia
Frana
Elveia
Cipru
SUA
Alte ri
Sursa:BNR
n ceea ceprivete rezervele internaionale ale statului, o component important a

contului financiar, pn n 2008 sa nregistrat o cretere susinut a rezervelor valutare.
Un motiv ar fi interveniile bncii centrale pentru a contracara aprecierea monedei
naionale. Rezerva Romniei este exprimat n euro (60 68%), n dolari (28 34%), iar
restulpreponderentnliresterline.ncepndcuanul2008,interveniilebnciicentrales
auconcretizatnvnzridevalut,cuscopuldeafrnadepreciereamonedeinaionale.
77
4.6
Factorideterminaniaicontuluicurent
1.
Cursulrealdeschimb
n cursurile anterioare am discutat modul n care cursul de schimb influeneaz

importurile i exporturile, deci contul curent. Concluziile la care sa ajuns au fost
urmtoarele: cursul real, nu cel nominal, influeneaz exportul net; o cretere a cursului de
schimbreal(odeprecierereal)esteechivalentcuocretereapreurilordinexteriorfa
de preurile din Romnia, ceea ce duce la creterea exporturilor i la diminuarea
importurilor.Oapreciererealareefecteopuse.
nrealitate,lucrurilesuntmaicomplexe.Saobservatnnumeroasecazuricsituaia
contuluicurentsenruteteimediatdupdepreciereamonedeinaionale.
SpresupunemciniialsoldulcontuluicurentestecelreprezentatdepunctulA.n
momentul n care are loc o depreciere real a monedei naionale, ntradevr, va exista
tendina de a exporta mai mult i de a importa mai puin. Pe termen scurt, ns,
exporturileiimporturilesuntdeterminatedecontractelecareaufostncheiatecucteva
luninainte.Estenevoiedetimppentruaseajustavolumulimporturiloriexporturilorn
funciedenoiledecizii.
Figura4.6.Evoluiasolduluicontuluicurentdupodepreciereamonedeinaionale
78
n plus, importurile i exporturile se nregistreaz n contul curent n moned
naional. Deprecierea monedei nu influeneaz valoarea exporturilor, deoarece ele
reprezint bunuri produse n Romnia i se exprim n lei. n schimb, importurile sunt
bunuri produse n strintate, iar valoarea lor se calculaz ca fiind preul n moned
strinnmulitcuS,cursuldeschimb.nmomentulncareScrete,valoareaimporturilor
exprimat n lei crete. Deci pe termen scurt, efectul de valoare primeaz, iar soldul
contului curent se deterioreaz, ajungnd instantaneu n punctul B. Pe msur ce
exportatoriiiimportatoriincheienoicontracteiajusteazvolumulschimburilor,contul
curentncepesrevinlamomentuliniial,urmndtraiectoriadelapunctulBlapunctul
C, care are forma literei J. Sa estimat c efectul negativ de valoare dat de o depreciere
realamonedeiasupracontuluicurentpoateduractevaluni.Efectulpetermenmediui
lung(ncepnddelapunctulC)aratmbuntireacontuluicurent,aacumamnvat
ncursurileanterioare.
CONDIIAMARSHALLLERNER
Dupoperioaddeacomodare,deprecierearealamonedeiuneirimbuntete
situaiacontuluicurentalacesteia.Validitateaacesteiafirmaiidepinde,ns,demoduln
care exportul i importul reacioneaz la modificarea cursului de schimb. Rspunsurile,
reaciile volumului exporturilor i al importurilor la modificarea cursului de schimb se
regsesc n elasticitile comerului exterior. Vom deduce n continuare condiia n care
ipoteza enunat anterior este valabil, numit condiia MarshallLerner, dup cei doi
economiticareaudescoperito,AlfredMarshall24iAbbaLerner25.Potrivitacesteicondiii,
deprecierearealamonedeinaionalembuntetesituaiacontuluicurentnumaidacvolumul
exportuluiialimportuluisuntsuficientdeelasticenraportcuvaloareacursuluireal.
Pentru nceput, vom scrie relaia soldului contului curent exprimat n unitatea de
msur a produciei naionale, ca fiind diferena ntre exportul i importul de bunuri i
servicii.
Alfred Marshall (18421924) a fost unul dintre cei mai importani economiti ai timpurilor sale.
Marshall a popularizat utilizarea funciilor de cerere i de ofert n determinarea preului i a avut un rol
importantnceeacesenumeterevoluiamarginalist.nacestsensocontribuieesenialaluiMarshall
a fost ideea conform creia optimul consumatorului corespunde situaiei n care raportul dintre utilitatea
marginal i pre este aceeai pentru toate bunurile consumate. Marshall a dezvoltat concepte precum
elasticitateacereriinfunciedepreisurplusulconsumatorului.
25AbbaLerner(1903,Basarabia1982)afostunuldintrepionieriirevoluieikeynesistecucontribuii
majorendomeniicumarfifinaneleinternaionale,teoriaechilibruluigeneral.Lerneraintrodusregulade
eficienParetianconformcreiapreulunuifactordeproducietrebuiesfieegalcucostulmarginalia
fostunuldintrefondatoriicelebreiReviewofEconomicStudies.
24
79
CC SP * P , Y d ESP * P X SP * P , Y d .(1)
Exportul apare n relaia anterioar ca depinznd numai de cursul real de schimb

SP P deoarecepresupunemcvenitulexternnusemodific.Importuldepindeattde
*
valoareacursuluireal,ctidevaloareavenituluiintern( Y d ).
S notm cu Q cursul real de schimb, Q SP * P i cu E* importurile msurate
relativlaproduciaextern(utilizndcaetalonunitateademsuraproducieirestului
lumii). E* reprezint, bineneles, exporturile restului lumii ctre ara gazd, ceea ce
justificnotaiaaleas.Dacidentificm Q cafiindpreulproduselorstrineutilizndca
etalonunitateademsuraproducieidomestice,atuncintre X i E* existurmtoarea
relaie:
X Q E* ,(2)
Prinurmare,contulcurentsepoateexprimadupcumurmeaz:
CC Q , Y d EQ Q E* Q , Y d .(3)
S notm cu EQ efectul unei creteri a cursului real de schimb (depreciere real)

asupracereriipentruexporticu EQ* efectulcreteriilui Q asupravolumuluiimportului.
Astfel,
EQ
E*
E
i EQ*
.(4)
Q
Q
Dup cum am vzut n cursurile anterioare, EQ 0 : deprecierea real ieftinete

produsele domestice relativ la cele strine i stimuleaz exporturile, n timp ce EQ* 0 :
ieftinirearelativaproduselordomesticereducecerereapentruprodusedeimport.
n aceste condiii, cum este afectat contul curent de o cretere a cursului real de
schimb(ceterisparibus)?
Modificareacontuluicurentcauzatdecretereacursuluirealdeschimbdela Q1 la
Q 2 este:
80
CC CC 2 CC 1 E2 Q 2 E*2 E1 Q1 E*1
E Q 2 E* 2 E* 1 Q 2 Q1 E* 1 E Q 2 E* Q E* 1
.(5)
mprindprin Q obinemrspunsulcontuluicurentlamodificarealui Q :
CC
EQ Q 2 EQ* E* 1 .(6)
Q
Relaia anterioar sintetizeaz cele dou efecte pe care le are o depreciere real
asupra contului curent, numite efect de volum i efect de valoare. Termenii care includ
EQ i EQ* reprezint efectul de volum, adic efectul unei modificri a lui Q asupra
numruluideunitideproducienaionalexportatesauimportate.Acetitermenisunt
ntotdeauna pozitivi, deoarece EQ 0 i EQ* 0 . Ultimul termen, E*1 reflect efectul de
valoare: o cretere a lui Q nrutete situaia contului curent n msura n care crete
valoareaexprimatnunitidePIBnaionalaimporturiloriniiale.
Ipotezaenunatiniial,anumecdeprecierearealatragedupsinembuntirea
CC
situaieicontuluicurent,corespundesituaieincare
0 ,adicefectuldevolumeste
Q
maimaredectceldevaloare.Elasticitateaexportuluinfunciedecursuldeschimb
sedefineteprinrelaia:
Q1
EQ ,(7)
E1
iarelasticitateaimportuluinfunciedecursuldeschimbsedefineteprin:
Q1 *
*1 EQ .(8)
E
*
Aceast definiie include un semn minus deoarece EQ* 0 i definim elasticitile

comerului exterior ca numere pozitive. nmulim relaia (6) cu
Q1
i presupunem c
E1
iniialcontulcurentesteechilibrat,adic E1 Q1 E*1 .
nacestecondiii,contulcurentestepozitivdac:
Q2 *
1 0 .
Q1
Deoarecepresupunemomodificaremicacursuluideschimb, Q 2 Q1 ,ceeaceface
cambuntireacontuluicurentsserealizezedac:
81
* 1 .
Aceasta este condiia MarshallLerner. Conform acesteia, o depreciere real a

monedeinaionaleducelambuntireacontuluicurentdoardacvolumeleexporturilor
i importurilor sunt suficient de elastice n funcie de cursul real de schimb (mai exact,
dac suma elasticitilor importurilor i exporturilor n funcie de cursul real de schimb
estesupraunitar).
Neintereseazncemsurteoriilepecareleamstudiatpnnprezentseverific
n practic. Tabelul 4.4 ilustreaz o serie de estimri realizate de Artus i Knight (1984).
Pentru exemplul Austriei, suma elaticitilor volumelor importurilor i exporturilor la
cursulrealdeschimbnperioadadeimpact(ctevasptmnidupodeprecierereala
monedeinaionale)este0.42<1,decisoldulcontuluicurentsenrutete.Existunefect
J !. Pe termen scurt (pn la 6 luni), efectul este pozitiv ( * 1.07 ) i devine mai
puternicpetermenlung.
Tabel4.4.Estimrialeelasticitilorvolumelorexporturiloriimporturilor
ara
*
Impact
termenscurt termenlung
Impact
termenscurt termenlung
Austria
0.39
0.71
1.37
0.03
0.36
0.8
Japonia
0.59
1.01
1.61
0.16
0.72
0.97
Canada
0.08
0.4
0.71
0.72
0.72
0.72
Sursa: J. R. Artus & M. D. Knight (1984), Issues in the Assessment of the Exchange Rates of Industrial
Countries.OccasionalPaper29,IMF.
Factorideterminaniaicontuluicurent
2.
Oabordaremacroeconomic26
Venitul total produs ntro economie (Y) reprezint cererea total pentru consum
privat(C),pentruconsumguvernamental(G),investiii(I)iexportnet(EX).
ConsultaiPrezentareaBNR:Analizacontuluicurentdinperspectivadifereneidintreeconomiii
investiiiMugurIsrescu,guvernatorulBNR.www.bnr.ro/BNR/Prezentarisiinterviuri
26
82
Y C G I EX
Pe de alt parte, o alt identitate contabil arat c venitul disponibil (venit total
taxe,T)poateficonsumatsaueconomisit(S).
Y T C S
Egalndceledourelaiiobinemecuaiaechilibruluimacroeconomicgeneral:
(G T ) ( I S) ( X E)
Pebazaecuaieidemaisussepotfacemaimultecomentariipertinentedinpunctde
vedereeconomic:
1.
Deficitul de cont curent (XE) se poate datora deficitului bugetar (GT)
(deficitele gemene), unui nivel prea ridicat al investiiilor sau unui nivel prea sczut al
economiilor.
2.
ncazulncareoarnregistreazundeficitbugetar(GT>0)maimaredect
surplusulcontuluidecapital(SI>0),nmodsigurararespectivvanregistraundeficit
alcontuluicurent(XE>0).
3.
Un deficit al contului curent se poate acoperi prin reducerea deficitului
bugetar,prinscdereainvestiiilorsauprincretereaniveluluieconomiilor.
?NTREBRI?
1. Cum afecteaz creterea preului petrolului i al gazelor naturale balana de

pliaRomniei?
2. CareesteefectulasupracompetitivitiiRomnieial uneicreteriaintrrilor
decapitalurispeculativei,respectiv,atransferurilordinstrintate?
3. ncazulncareopartensemnatatinerilorvaalegesstudiezenstrintate,
carevafiefectulasuprapoziieiexterneaRomniei?
4. Imigranii nu mai sunt considerai rezideni ai rii de unde au plecat. Deci
romniicarelucreaznstrintatesuntconsiderairezidenistrini.Undese
nregistreaznBPsalariilepecareleprimescacetiadelaangajatorulstrin?
83
5. Unde se nregistreaz veniturile obinute din privatizri? De exemplu, din
privatizareaBCR?
6. ExistvreodiferennmodulncaresenregistreaznBPocumprarede
aurdinexteriordacaceastaesterealizatdeBNRsaudeopersoanfizic?
7. Dintre toate elementele contului curent, care deine cea mai important
pondere(asevedeaFigura4.1)?
8. Dintre toate elementele contului de capital i financiar, care deine cea mai
importantpondere?
9. Existvreodiferenntrebalanadepliibalanacomercial?
10. rile cu deficit de cont curent nregistreaz n mod automat un surplus al
contuluidecapital?
11. Ce reprezint balana comercial? Este sinonim cu balana de pli sau cu
soldulcontuluicurent?
12. Cerelaiecredeicexistntreratadecretereeconomicideficitulcontului
curent?
13. Aplicaie:Sseutilizezeecuaiadeechilibrumacroeconomicgeneralpentrua
explicaevoluiasolduluicontuluicurent(CC)dinSUApeperioada8194.
%nPIB
Anul
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
CC
0.3
0.1
1
2.5
2.9
3.3
3.4
2.4
1.7
1.4
0.1
0.9
1.5
2.1
S
19.1
19.4
18.7
19.5
18.1
16.9
16.1
16.3
15.6
15.5
16.3
16.3
15.8
15.7
I
18.2
15.8
15.9
18.9
17.6
16.8
16.5
16.2
15.8
14.5
13
13.1
13.9
15.4
GT
1
3.4
4.1
2.9
3.1
3.4
2.5
2
1.5
2.5
3.2
4.3
3.4
2
Sursa:KrugmaniObstfeld(2006)
84
5.FACTORIDEINFLUENACURSULUIDE
SCHIMBPETERMENLUNG
Modelulmonetar
5.1
Introducere
Dup ce am parcurs o serie de relaii fundamentale pentru finanele internaionale

(paritatea puterii de cumprare, paritatea ratelor de dobnd), putem avansa n studiul
unor modele de determinare a cursului de schimb. Vom studia modelul monetar pe
termenlung,modelulMundellFlemingpetermenscurtimodelulluiDornbusch.
Modelul monetar reprezint prima ncercare de a explica evoluia cursului de
schimb,deaidentificafactoriicareinflueneazaceastvariabilimportantneconomie.
Primeleteoriicarepotficonsideratecafcndpartedinmodelulmonetaralcursuluide
schimb i aparin lui David Hume (1741), care este i precursorul teoriei cantitative a
banilor.Modelulaiscatunnouvaldeinteresnanii`70(asevedeaFrenkel(1976),Mussa
(1976, 1979) i alii) i, de asemenea, a creat cadrul analitic pentru dezvoltarea de noi
modele.
Spunem c modelul monetar este unul pe termen lung, ntruct nu ncorporeaz
rigiditi ale preurilor, observabile pe termen scurt. n acest model se consider c
preurilesuntperfectflexibile.Deasemenea,nivelulproducieiaatinsmaximulpotenial
( y ),prinurmare,curbaoferteiagregateestevertical.AcestlucrununseamncPIBnu
se poate modifica, ci faptul c astfel de modificri nu pot surveni dect ca urmare a
creteriiproductivitii,progresuluitehnologic,cretereagraduluideinstruireaforeide
munc.PIBesteexogennacestmodel.
Dup cum era previzibil, modelul monetar pune accent pe rolul banilor n
determinarea cursului de schimb, piaa monetar fiind n strns interdependen cu
piaavalutar.Acestmodeldedeterminareacursuluideschimbaredoublocuri:primul
bloc explic evoluia preurilor n funcie de condiiile monetare din fiecare ar, iar al
doileablocfacelegturadintrecursuldeschimbinivelulpreurilor.
85
5.2
Piaamonetar
Piaa monetar este n echilibru atunci cnd oferta real de moned este egal cu
cerereadebani.
Oferta de moned (M) este controlat de ctre banca central. Cnd spunem
ofert de moned nu ne referim la agregatul restrns M0, baza monetar, ci la agregatul
mai larg, M3, care msoar cantitatea total de bani existent n economie i care
reprezint banii creai de banca central (M0) multiplicai prin sistemul bancar. Oferta
realdemonedesteegalcuraportuldintreofertanominaliindicelepreurilor(M/P).
Cerereademoned(L)depindededoifactori:
Ratadedobnd(cuctratadedobnd,caindicatoraltuturorposibilitilor
deinvestiredineconomie(naciuni,obligaiuni),creterelativcuratasczutoferitde
depozitelecareintrncomponenaagregatuluimonetar,cuattcereredemonedscade).
Cerereademonedesteinversproporionalcuratadedobnd;
Nivelul venitului (cu ct venitul produs n economie este mai mare, cu att
cerereadebaninecesarrealizriitranzaciilorsaueconomiilorvafimaimare).Cerereade
monedestedirectproporionalcunivelulvenitului.
Presupunemccerereademonedesteofuncieliniarnraportcuratadedobnd
inivelulvenitului,astfel:
L l1 y l2 r
(5.1)
unde l1 exprim senzitivitatea cererii de moned la nivelul venitului, iar l2 este

senzitivitatearateidedobndlanivelulrateidedobnd.
Laechilibrupepiaamonetarseformeazratadedobnddeechilibruconsistent
cuunanumitnivelalvenituluiprodusneconomie.
M / P L l1 y l2 r
(5.2)
Petermenlung,preurilesuntperfectflexibile,iardupcumrezultdinrelaia5.2.
deechilibrupepiaamonetar,nivelulpreurilorsepoatescrienmodulurmtor:
P
M
M
L l1 y l2 r
(5.3)
86
Figura5.1.Formarearateidedobnddeechilibrupepiaamonetar
Relaia 5.3. este conform cu viziunea monetaritilor, conform creia nivelul

preurilor este determinat de cantitatea de moned din economie. Mai mult, o cretere a
masei monetare este nsoit de o cretere proporional a preurilor. n relaia 5.3, dac
M cu10%(ceterisparibus),preurilecresctotcu10%.Esteaceeaiconcluzielacareau
ajuns economitii clasici i cei din coala de la Cambridge (Adam Smith, David Ricardo,
Pigou, Alfred Marshall), care susineau validitatea teoriei cantitative a banilor:
M 1
Mv Py
y k y . Potrivit acestora, dup cum se observ din ecuaia teoriei
P v
cantitative a banilor, o cretere a masei monetare determin o cretere proporional (n
aceeai msur) a preurilor. Creterea masei monetare se regsete doar n creterea
preurilor,caresuntperfectflexibile,nuincretereavenitului.Prinurmare,petermen
lung,baniinuauefecteasupraeconomieireale,ideecareestecunoscutsubdenumireade
neutralitatepetermenlungabanilor.Deasemenea,coalaclasicanalizaechilibrulpepiaa
monetar la intersecia dintre oferta real de moned i cererea de bani, dar aceasta din
urm depindea doar de nivelul venitului ( L k y ). Keynesitii sunt cei care subliniaz
rolulrateidedobndndeterminareacereriidebani.
Revenindlaimplicaiilemodeluluimonetar,ocretereamaseimonetarearecaefect
o cretere proporional a preurilor. Ne punem problema dac aceast teorie a fost
validat n timp de economiile contemporane. Figura 5.2 subliniaz faptul c ntre rata
medie de cretere a masei monetare i rata medie a inflaiei n perioada 1992 2002 a
existatostrnsrelaiedirect.
87
Figura5.2.Relaiadintreratadecretereamaseimonetareiratainflaiei
Sursa:GraficpreluatdinMishkin,F.S.(2007):TheEconomicsofMoney,Banking,andFinancial
Markets,AddisonWesley,8thEdition
Figura5.3.analizeazcazula4ricaresauconfruntatcuhiperinflaiedupprimul
razboimondialisepoateobservacratadecretereamaseimonetareafostaproximativ
egalcuratainflaiei.
Figura5.3.Relaiadintreindicelemaseimonetareiindicelepreurilor
Sursa:GraficpreluatdinMankiw,N.G.(2002):Macroeconomics,WorthPublishers,5thedition
88
ScriemecuaiapreurilorpentruRomniaipentruzonaeuro:
PRO M RO /( l1 y RO l2 rRO )
(5.4)
PZE M ZE /( l1 yZE l2 rZE )
(5.5)
5.3
PiaaValutar
O alt ipotez a modelului monetar este c paritatea puterii de cumprare este

satisfcut pe termen lung, deci cursul de schimb este determinat conform urmtoarei
ecuaii:
PRO M RO /( l1 y RO l2 rRO )
PZE
M ZE /( l1 y ZE l2 rZE )
(5.6)
Aceasta este ecuaia fundamental a abordrii monetariste cu privire la evoluia

cursuluideschimb.
S
Conform PPP, cursul de schimb este determinat astfel nct nivelul preurilor
exprimat n aceeai moned este acelai n ambele ri. Cei doi indici de pre sunt
determinai,larndullor,decantitateademonedemisicerutnrilerespective.
Concluzia principal a acestui model este urmtoarea: cursul de schimb, care este
preulrelativalvenituluiprodusnRomniacomparativcucelprodusnzonaeuro,
estedeterminatexclusivdeofertarelativdemonedidecererearelativdemoned
dinceledouri.
Alteimplicaiialemodeluluimonetarsunturmtoarele:
Ofertademonedinflueneazcursuldeschimbastfel:ocretereaoferteide
moned n Romnia duce la o cretere proporional a preurilor n Romnia conform
ecuaiei5.3,ceeacegenereazocretereproporionalacursuluideschimb,conformPPP.
M RO PRO S
[1]
OcretereamaseimonetarenRomniaarecaefectodeprecierenaceeaiproporie
amonedeinaionale(cuctsuntmaimulileidisponibili,cuatteivaloreazmaipuin).
89
Pedealtparte,ocretereamaseimonetarenzonaeuroducelacretereapreurilor
nzonaeuro,lascdereacursuluideschimbilaaprecierealeuluifadeeuro.
M ZE PZE S
Ratelededobndinflueneazcursuldeschimbnfelulurmtor:ocreterea
ratei de dobnd n Romnia duce la scderea cererii de bani, la creterea nivelului
preurilorilaodepreciereamonedeinaionale.
rRO LRO PRO S .
[2]
Atunci cnd crete rata de dobnd n zona euro, conform acestui model, leul se
apreciaz:
rZE LZE PZE S
Nivelul venitului. Creterea venitului produs n Romnia are ca efect

cretereacereriidebani,scdereapreuriloriscdereacursuluideschimb,decimoneda
naionalsevaaprecia.Oeconomiemaiputernicvaaveaomonedmaiputernic.
[3]
YRO LRO PRO S

ncazulncarecretevenitulprodusnzonaeuro,leulsevadepreciafadeeuro:
YZE LZE PZE S
Observaii:
1.
Implicaiiledemaisussereferlaaprecieri/deprecierinominale.
2.
Implicaiile modificrii ratelor de dobnd asupra cursului de schimb par
paradoxale,inndcontcncursul2saartatcocreterearatelordedobndareca
efect aprecierea monedei naionale. Am atras ns atenia c impactul real al ratelor de
dobnd nu poate fi stabilit n condiiile n care nu cunotem cauza care a determinat
modificarearatelor.Pentruaaprofundaaceastchestiunevomanalizancontinuaremai
atentmodulncarepoliticamonetarinflueneazratelededobndpetermenlung.
Pn acum am considerat modificrile masei monetare ca fiind creteri izolate care

au loc la anumite intervale de timp. n realitate, autoritile stabilesc rate de cretere a
maseimonetare(3%,10%sau50%pean),iarmasamonetarcunoateunprocescontinuu
de cretere. Cum creterea ofertei de moned determin creterea preurilor, rata de
90
cretereamaseimonetarevafiegalpetermenlungcuratainflaiei(ecuaia5.3.).Pentrua
nelegeefectulmodificriimaseimonetarecuoratconstantasupraratelordedobnd,
s analizm paritatea ratelor de dobnd n paralel cu paritatea puterii de cumprare,
formarelativ:
(%)Se rRO rZE UIP

(%)Se e RO e ZE PPP relativ
Combinndceledourelaiiobinem:
rRO rZE RO ZE
(5.7)
ncazulncareseverificattPPP,ctiUIP,diferenialulderatdedobndvafi
egalpetermenlungcudiferenadintrerateledeinflaiedinceledouri.
Conform ecuaiei 5.7, o cretere a inflaiei anticipate ntro anumit ar (ceteris
paribus)vaaveacaefectpetermenlungocreterenaceeaiproporiearatelornominale
dedobnddinararespectiv.Aceastrelaiedintreinflaieiratelededobndpoart
denumirea de efect Fisher, dup numele celebrului economist american Irving Fisher.
Efectul Fisher confirm teoria neutralitii n timp a banilor, conform creia pe termen
lung,modificrilecantitiidebanivoraveaefectedoarasupravariabilelornominale,nu
iasupracelorreale.nacestcaz,dacratainflaieicretecu5%,ratelenominalevorcrete
totcu5%,ceeacenseamncratelerealermnconstante.
Figura.5.4InfluenamodificriiinflaieiateptateasupraratelordedobndEfectul
FischerdoveziempiricepecazulSUA
Sursa:GraficpreluatdinMishkin,F.S.(2007):TheEconomicsofMoney,Banking,andFinancialMarkets,Addison
Wesley,8thEdition
91
EfectulFischerexplicimpactulratelordedobndpetermenlungasupracursului
deschimb.Conformechilibruluipetermenlungimplicatdemodelulmonetar,ocreterea
diferenialuluideratdedobnddintreRomniaizonaeuronupoateavealocdectn
condiiile creterii inflaiei n Romnia (variabilele din zona euro sunt considerate
exogene),ceeacejustificodepreciereamonedeinaionale.Petermenlung,atuncicnd
masamonetarcrete,numaiputemvorbideoscderearatelordedobnddeoarece,n
condiiile n care preurile sunt perfect flexibile, nivelul acestora crete, ceea ce duce la
creterearatelornominalededobnd.
5.4
Efecteleuneiexpansiunimonetareasupracursuluideschimbpetermen
lung
SpresupunemclaunanumitmomentT,ratadecretereamaseimonetarecrete
de la nivelul la nivelul (graficul (a)). Pe termen lung, rata de cretere a masei
monetare este egal cu rata inflaiei, dup cum ilustreaz i ecuaia 5.3 sau Figura 5.2.
Conform efectului lui Fisher, creterea ratei inflaiei duce la o cretere proporional (n
aceeaimsur)aratelordedobnd.Aceastcreterearatelordedobnddetermino
scdereacereriidemoned(L)lamomentulT.Darcumnacestmomentmasamonetar
M
nominal(M)nusamodificat,variabilacareasigurechilibrul pieeimonetare( L
)
P
este preul, care n acest model este perfect flexibil. Cum L , M constant P dup
cumreiesedingraficul(c).ConformPPP,cursuldeschimburmeazaceeaitraiectorieca
i nivelul preurilor (graficul (d)), ceea ce arat faptul c atunci cnd rata de cretere a
masei monetare crete devenind , inflaia devine , ratele nominale de
dobndcresccu ,ritmuldeprecieriimonedeinaionalecretedevenind ,darn
momentul expansiunii monetare cursul de schimb nregistreaz un salt discret numit n
literaturfenomenuldeovershooting.
92
Figura5.5.Efecteleuneiexpansiunimonetareasupracursuluideschimb
Sursa:FeenstraiTaylor(2008)
NTREBRI:
1.
EfecteleobservatensituaiadescrisdeFigura5.5sepotnregistraneconomiein
cazulncarebancacentralnumodificratadecretereamaseimonetare,darageniianticipeaz
caceastavacrete?
Rspuns:DA.
AgeniieconomicianticipeazlamomentulTcritmuldecretereamaseimoentare
vacretenRomnia.AcestlucrucreeazateptriinflaionistenRomnia.Scadecererea
debani,populaiaorientndusesprealteactivepentruaistocaavuia,ceeacenseamn
cpreurilevorcrete;considerndcPPPseverificpetermenlung,seanticipeazcn
viitorleulsevadeprecia.Sevorvindelei,leulsedepreciazncdinmomentulT.Acest
lucru subliniaz importana anticiprilor n economie. Chiar n situaia n care condiiile
economicedinprezentnusemodific,ateptrile,zvonurile,tiriledespresituaiaviitoare
aeconomieiproducefectenprezent.
93
2.
Petermenlung,cretereamaseimonetaredeterminocreterearatelordedobnd.
Careesteefectuluneiexpansiunimonetareasupraratelordedobndpetermenscurt?
Rspuns:petermenscurt P constant ,iarcretereaoferteinominaledemoneddela

M 1 la M 2 arecaefectcretereaoferteirealedemoned(M/P)iscderearateidedobnd
de echilibru de la r1 la r2 . Pe termen scurt, scderea ratei de dobnd este asociat cu o
cretereainflaieiviitoareidecicuodepreciereamonedeinaionale.
Figura5.6.Efectulpetermenscurtaluneicreteriamaseimonetare
3.
S considerm situaia n care echilibrul de pe piaa monetar este conform cu
viziuneamonetaristiacoliiclasice,ncarecerereademoneddepindedoardenivelulvenitului,
nuideratadedobnd.SemodificconcluziileFigurii5.5?Suntalteleefecteleeconomicealeunei
expansiunimonetare?
Rspuns: Implicaiile modelului monetar sunt aceleai, n sensul c expansiunea

monetardetermincretereainflaieiidepreciereamonedeintrunritmmaiaccentuat,
cu meniunea c acest cadru nu mai explic volatilitatea ridicat a cursului de schimb,
salturile pe care acesta le realizeaz. Cum cererea de moned depinde doar de nivelul
venitului,iaracestaesteexogen,constantpetermenlung, L constant .
94
Figura5.7.Efecteleuneiexpansiunimonetareasupracursuluideschimbncazuln
careseconsidercechilibrulpepiaamonetarestecaracterizatdeteoriacantitativa
banilor
Sursa:FeenstraiTaylor(2008)
5.5
Unmodelmonetarsimpludefundamentareaniveluluideechilibrual
cursuluideschimbpetermenlung
(conformcuFrenkel,1976;Mussa1976,1979)
Primulblocalmodeluluileagnivelulpreurilordevariabilelemonetare,cerereai
oferta de moned. Ecuaiile 5.8. i 5.9. exprim echilibrul pe piaa monetar intern i
extern, unde variabilele externe sunt notate cu *. Variabilele sunt cele cunoscute, cu
meniuneacsuntexprimatenlogaritmiprinurmare,notateculitermic.
mt pt l1 yt l2 rt
mt * pt * l1 yt * l2 rt *
(5.8)
(5.9)
95
Se poate considera, fr a altera implicaiile modelului, c senzitivitatea cererii de
moned la rata dobnzii ( l2 ), respectiv la nivelul venitului ( l1 ) este aceeai n cele dou
economiiconsiderate.
Cel deal doilea bloc al modelului leag cursul de schimb de nivelul preurilor din
celedouriprinintermediulPPP,astfel:
st pt pt *
(5.10)
innd cont de expresiile pentru nivelul preurilor care se pot obine din 5.8 i 5.9,
ecuaia5.10devine:
st ( mt mt *) l1 ( yt yt *) l2 (rt rt *)
(5.11)
O alt ipotez a modelului estec paritatea ratelor de dobnd, forma neacoperit,

este
satisfcut.
Deprecierea
anticipat
a
monedei
naionale
e
S t 1 St
ln S e t 1 ln St s e t 1 st Et ( st 1 ) esteegalcudiferenaratelordedobnd.
St
Et ( st1 ) rt rt *
(5.12)
st ( mt mt *) l1 ( yt yt *) l2 Et ( st 1 )
(5.13)
(5.14)
1
l
l
( mt mt *) 1 ( yt yt *) 2 s e t 1
1 l2
1 l2
1 l2
(5.15)
nlocuim5.12n5.11iobinem:
Dar Et ( st 1 ) se t 1 st
st ( mt mt *) l1 ( yt yt *) l2 ( se t 1 st )
st
Relaia 5.15 este o ecuaie de recuren n care cursul de schimb de la un anumit

moment depinde i de nivelul cursului de schimb anticipat pentru momentul viitor. O
astfeldeecuaieserezolviterndnaintesaunapoi.Haideisitermnainte:
Momentult:
st
1
l
l
( mt mt *) 1 ( yt yt *) 2 s e t 1
1 l2
1 l2
1 l2
96
Momentult+1:
s e t 1
l
l
1
Et ( mt 1 mt 1 *) 1 ( yt 1 yt 1 *) 2 s e t 2
1 l2
1 l2
1 l2
st
l
l
l
l
1
Et ( mt 1 mt 1 *) 1 Et ( yt 1 yt 1 *) 2 se t 2
( mt mt *) 1 ( yt yt *) 2
1 l2
1 l2
1 l2 1 l2
1 l2
1 l2
1
st
1 l2
l
l
( mt mt *) 2 Et ( mt 1 mt 1 *) 1
1 l2
1 l2
l2 e
l2
( yt yt *) 1 l Et ( yt 1 yt 1 *) 1 l s t 2
2
2
Iternd n continuare, prin inducie, putem extrage urmtoarea expresie pentru

soluiacutat:
1 l2
l
Et ( mti mt i *) 1
st

1 l 2 i 0 1 l 2
1 l2
l e
l i
2
Et ( yt i yt i *) 2 s t 2

1
l
1 l2
i0
2
Cum
l2
1 ,soluiadeechilibrupentrucursuldeschimbesteurmtoarea:
1 l2
1 l2
l
Et ( mti mt i *) 1

st
1 l 2 i 0 1 l 2
1 l2
l i
2 Et ( yt i yti *)
i0 1 l2
(5.16)
Ecuaia5.16arenumeroaseimplicaii.nprimulrnd,seobservcnivelulcursului
deschimbesteinfluenatnunumaidenivelulprezentalvariabilelornominalesaureale,ci
ideanticiprileagenilorreferitoarelatoatevalorileviitoarealevariabilelordeinfluen.
Deasemenea,seobservcatuncicndratadecretereamaseimonetareinternestemai
mare dect cea extern, exist o tendin de cretere a cursului de schimb, deci de
depreciere a monedei naionale. n acelai timp, n cazul n care rata intern de cretere
economicestemaimaredectceadinexterior,acestlucruimprimotendindescdere
a cursului de schimb, deci de apreciere a monedei naionale (a se vedea semnul din
faaceleideadouaparanteze).
Sepoateutilizaacestmodelpentruarealizapreviziuniasupracursuluideschimbpe
termenlung?Da,attatimpctsepotformaanticipricuprivirelamodificrileviitoare
aleoferteidemonedialePIBreal.Deaceeadountrebrisuntdeinteresmajorpentru
ceicaretranzacioneazpepiaavalutar:Cevafacebancacentral?iCecretereeconomic
neateptmsnregistrezefiecareeconomie?.
97
?NTREBRI?
1. Preurilereprezintovariabilendogensauexogennacestmodel?
2. n ce economii din societatea contemporan modelul monetar poate explica
evoluiacursuluideschimbipetermenscurt?Daiexemple.
3. Care sunt efectele asupra cursului EUR/RON ale scderii ratei rezervei
minime obligatorii la depozitele n lei de la 20% la 18% conform modelului
monetar?
4. Dececonsideraicmodelulmonetarpoatefurnizaoexpresiepentrucursul
deechilibru?
98
6.FACTORIDEINFLUENACURSULUIDE
SCHIMBPETERMENSCURT
ModelulMundellFleming
6.1
Introducere
Modelulmonetararecadezavantajmajorfaptulcnureuetesexplicefluctuaiile
cursului de schimb pe termen scurt ntruct, prin construcie (preurile sunt perfect
flexibile), este un model pe termen lung. Vom studia n acest curs cazul mai relevant din
punct de vedere al implicaiilor practice i politice n care att cursul de schimb, ct i
venitulneconomie,fluctueaz.Lanceputulanilor1960,doieconomiti,RobertMundell
(de la universitatea Columbia) i Marcus Fleming (Fondul Monetar Internaional), au
elaboratnmodindependentunmodelceexplicimplicaiilepoliticilormonetareifiscale
asupra cursului de schimb i activitii economice pe termen scurt. n ceea ce privete
profunzimea analizelor i implicaiile analitice, contribuia lui Mundell este superioar
contribuiei lui Fleming, Mundell fiind i cel care a primit Premiul Nobel pentru
Economie27.
Modelul MundellFleming28 (MF) se altur tradiiei keynesiste, conform creia
oferta agregat are un rol pasiv n stabilirea preurilor, n timp ce nivelul activitii
economice este determinat de variaiile cererii agregate. De asemenea, modelul MF
subliniaz importana pe care o au fluxurile comerciale i de capital ntre ri pentru
determinareacursuluideschimbpetermenscurt.
Mundell a primit Premiul Nobel pentru economie n 1999 pentru analiza implicaiilor politicilor
monetareifiscalendiferiteregimuridecursdeschimbipentruteoriasadesprezonelemonetareoptime.
28 Mundell, R. (1963), Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange
Rates,CanadianJournalofEconomics29:475485
Mundell, R. (1968), International Economics, New York: Macmillan. Disponibil pe adresa:
http://www.columbia.edu/~ram15/ie/ietoc.html
27
99
nanii1960,acestmodelsabucuratdeoimenspopularitate,nspecialncercurile
decidenilor de politic monetar i fiscal, considernduse c era un bun ghid pentru
deciziile la nivel macro. Atenia a fost concentrat mai ales pe implicaiile deciziilor n
cadrul regimului de curs de schimb fix, ntruct n perioada respectiv funciona nc
sistemulmonetarinternaionalBrettonWoods.
6.2
Ipotezelemodelului
ModelulMFestedezvoltatncontextulunuimodelmacroeconomickeynesistdetip
ISLM.
Ipoteza 1. Economia intern este mic i deschis (en. small open economy).
Dimensiunea redus a unei economii se refer la faptul c aceasta nu poate influena
variabilele economice la nivel internaional, iar variabilele externe sunt exogene (de
exemplu,economiaRomnieiestemicideschis,darlafelesteiaCanadei).
Ipoteza2.Curbaoferteiagregateestreorizontal.
Figura 6.1 ilustreaz curba ofertei agregate (AS). Dup cum se poate observa, pe
termen scurt, cnd economia se afl departe de nivelul potenial, producia poate crete
chiariatuncicndpreurilesuntfixe(preurilesuntrigide).Petermenmediu,creterea
produciei este acompaniat de inflaie, iar pe termen lung, atunci cnd economia este
aproapedenivelulpotenial,produciatindesfieconstantchiariatuncicndpreurile
cresc.
Figura6.1.CurbaOferteiAgregate
Fiindunmodelpetermenscurt,MFseconcentreazasupraprimeizoneaFigurii6.1.
100
Ipoteza3.Mrimeasolduluicontuluicurent(exporturiimporturi)depindenmod
pozitiv de cursul de schimb real (Q) i negativ de venitul real. Atunci cnd cursul real
crete,monedanaionalsedepreciaz,ceeacembuntetesituaiacontuluicurentprin
creterea exporturilor i scderea importurilor. De asemenea, o cretere a venitului
naional antreneaz o cretere a importurilor, ceea ce duce la agravarea eventualelor
deficitedecontcurentsaulascdereasurplusurilor.
Observaie:inndcontderigiditateapreurilorpetermenscurt,propoziiaconform
creiasoldulcontuluicurentdepindepozitivdecursulrealesteechivalentcuaspunec
soldulcontuluicurentdepindepozitividecursulnominal.
Ipoteza4.PPPnuseverificncontextulmodeluluiMF.Defapt,autoriiconsiderau
cPPPnuseverificnicipetermenlung.
Ipoteza 5. Anticiprile referitoare la cursul de schimb sunt statice pe termen scurt
(anticiprile agenilor economici sunt considerate constante). Vom relaxa aceast ipotez
nadouaparteacursului.
Ipoteza6.Mobilitateacapitaluriloresteimperfect(contuldecapitalnuestecomplet
liberalizat). Sau, altfel spus, diferenele dintre ratele de dobnd genereaz fluxuri de
capitalfinite.
Influxuriledecapitaldepindcresctordediferenadintreratadedobndinterni
ceadepepiaainternaional r r * .Cuctratadedobnddintroarestemairidicat
comparativcurataextern,cuattinvestitoriivordorisachiziionezeactivedenominate
nvalutacuratamairidicat,ceeaceantreneazocretereacapitalurilorcareintrnara
respectiv29.
6.3
CurbaBP
Balana de pli nregistreaz toate tranzaciile cu exteriorul, att cele pe termen

scurt,cticelepetermenlung,attcelecareaulabazocontraprestaienprezent,cti
celecaregenereazcreane,drepturisaudatoriiviitoare.nacestmodelsimplificat,prin
echilibrul balanei de pli se nelege egalitatea dintre soldul contului curent (CC) i
soldulcontuluidecapital(CK),fraincludencontuldecapitalrezerveleinternaionale.
Neamintimstudiuldecazreferitorlacarrytrade.RatelededobndmairidicatenSUAimai
sczutenJaponiadeterminoieireacapitalurilordinJaponiaiintrareaacestoranSUA.
29
101
ncazulncaretranzaciilecuexteriorulsuntlsatessedesfoarefrintervenii
din prisma bncii centrale, soldul contului curent va avea aceeai mrime, dar semn
contrar, comparativ cu soldul contului de capital (fr partea de rezerve), ceea ce este
echivalent cu a spune c balana de pli este echilibrat. n cazul n care banca central
intervine pe piaa valutar pentru a modifica valoarea total a valutei existente ntro
economie, soldul contului curent i cel al contului de capital (fr rezerve) nu mai sunt
neaprategalenmrimeabsolut.Concluziaacestuiraionamentesteurmtoarea:atunci
cnd banca central nu intervine pe piaa valutar (regimul de curs de schimb este de
flotareliber),balanadeplitindesfieechilibrat.
Curba balanei de pli (BP) reprezint grafic toate combinaiile dintre nivelul
venitului Y i al ratei dobnzii r care sunt compatibile cu echilibrul balanei de pli
pentrudiferitevalorialecursuluideschimb S .
Pentru a reprezenta grafic aceast curb trebuie stabilit semnul pantei. O cretere a
venituluilaunniveldatalcursuluideschimbvadeterminaodeteriorareacontuluicurent
(CC ) prin intermediul creterii cererii pentru import i va necesita pentru echilibrarea
BP o cretere a influxurilor de capital care s determine o mbuntire a contului de
capital (CK ) . Aceast cretere se poate obine numai dac rata intern de dobnd
crete.nconcluzie,launanumitnivelalcursuluideschimb,atuncicndvenitulcrete,
rata de dobnd trebuie s creasc pentru a restaura echilibrul balanei de pli. Panta
acesteicurbeestedecipozitiv.
Mrimea creterii ratei interne a dobnzii necesare pentru a compensa creterea
venitului intern depinde de elasticitatea influxurilor nete de capital la rata intern a
dobnzii.Dacaceastelasticitateesteridicatvafisuficientomodificareredusaratei
interne a dobnzii pentru a determina o intrare semnificativ de capitaluri, iar curba BP
(reprezentat n coordonate Y , r ) va fi aproape plat. Dac, ns, influxurile de capital
suntaproaperigide(imune)laratainternadobnzii,pantabalaneidepliestefoarte
mare, fiind reprezentat printro curb vertical. Atunci cnd contul de capital este perfect
liberalizat,omodificarefoartemicarateidedobnddeterminfluxuriinfinitedecapital,
iarcurbaBPesteunaorizontal.ncontinuare,vomconsideracazulconformcurealitatean
carecapitalurilesuntmobile,darnuperfect,iarBPesteaproapeplat.
nainte de a analiza modelul MF trebuie s nelegem cum se deplaseaz curba BP
atunci cnd cursul de schimb crete sauscade. S considerm cazul n care cursul crete
( S1 S0 ) . Pentru un anumit nivel al venitului ( y0 ), care rmne constant, creterea
cursului de schimb, echivalent cu deprecierea monedei naionale, determin o
mbuntireacontuluicurent( CC ).Pentrucabalanadeplisrmnnechilibru,
contul de capital trebuie s se nruteasc ( CK ), ceea ce se realizeaz prin scderea
rateidedobnd( r1 r0 ) .
102
Figura6.2.DeplasareacurbeiBPlaocretereacursuluideschimb
Dupcumsepoateobservapebazafigurii6.2,atuncicndcursuldeschimbcrete,
curbaBPsedeplaseaznjos.ncazulcontrarncarecursulscade,curbaBPsedeplaseaz
nsus.
6.4
EchilibrulMacroeconomicGeneral
Echilibrul macroeconomic general are loc atunci cnd piaa bunurilor i piaa
monetar sunt n echilibru, iar balana de pli este echilibrat. Venitul naional, rata de
dobndicursuldeschimbsedeterminastfelnctsseverificesimultantoateceletrei
relaii:IS,LMiBP.Prinurmare,punctuldeechilibrumacroeconomic( y *,r * )nusepoate
situadectlainterseciacelortreicurbe.Vomanalizancontinuareimplicaiilepoliticilor
monetareifiscaleasupracursuluideschimbncazulncarecursuldeschimbesteperfect
flotant,respectivcndestefixat.
Figura6.3.Punctuldeechilibrumacroeconomic
103
6.5
Expansiunemonetarncazulcursuluideschimbflotant
S analizm efectele unei aciuni expansioniste a politicii monetare. Pentru a

impulsiona activitatea economic, banca central decide sporirea cantitii de moned
oferit( M1 M 0 ).
Figura6.3.Expansiunemonetar.Cursdeschimbflotant
Vom presupune c situaia iniial este una de echilibru (punctul A), n care piaa
bunuriloriserviciilor,piaamonetaribalanadeplisuntnechilibru.inndcontde
faptulcpreurilesuntconstantepetermenscurt,ocretereaoferteinominaledemoned
(M) determin o cretere a ofertei reale de moned (M/P), ceea ce va deplasa curba LM spre
dreapta. Creterea cantitii reale de moned oferit induce o scdere a ratei interne a
dobnzii pentru a restabili echilibrul pe piaa monetar. De asemenea, deplasarea curbei
LMdetermincretereavenitului(y).EconomiasadeplasatctrepunctulC,ncarerata
dobnziiestemaisczutinivelulvenituluiestemairidicat.Acestpunctnuestensun
punctdeechilibru,ntructoratmaimicadobnziinseamninfluxuridecapitalmai
sczute( CK ),iarunvenitmaimarenseamndeficitdecontcurentmaimare( CC ).
BalanadeplinuestenechilibrunpunctulC.
Variabila economic ce asigur reechilibrarea economiei pe termen scurt este cursul
deschimb.
104
n acest caz, restabilirea echilibrului extern nu se poate face dect prin deprecierea
monedeinaionale,princretereacursuluideschimb(dela S0 la S1 ).Cretereacursuluide
schimb trebuie s genereze o cretere a exporturilor care s compenseze att creterea
importurilor cauzat de creterea venitului naional, ct i scderea intrrilor de capital
cauzatdescderearateiinterneadobnzii.
Deprecierea monedei naionale determin creterea exporturilor nete i deci a cererii
agregate30, ceea ce induce o deplasare a curbei IS spre dreapta. n acelai timp, creterea
cursului de schimb determin deplasarea curbei BP n jos. Economia se va echilibra n
punctulB,undeceletreicurbeseintersecteaz.
nmodelulMF,ocretereamaseimonetareareurmtoareleefectencazulcursului
deschimbperfectflotant:
a)
Cretereavenituluinaional.
b)
Scderea ratei interne a dobnzii (n schimb, dac fluxurile de capital sunt
perfectliberalizate,ratadedobndrmneneschimbat).
c)
Depreciereamonedeinaionaleprincretereacursuluideschimb.
d)
mbuntireasolduluicontuluicurent,cretereaexporturilordeterminatde
depreciereamonedeinaionalefiindsuperioarcreteriiimporturilorcauzatdecreterea
venituluinaional.
Observaie: Concluzia c) este similar calitativ cu cea a modelului monetar, ns n
acestcaznuestenecesarcamasamonetaricursuldeschimbscreascproporional(cu
aceeairat).
6.6
Expansiunefiscalncazulcursuluideschimbflotant
S analizm efectele unei expansiuni pur fiscale, adic o cretere a cheltuielilor

guvernamentale finanat prin orice alte mijloace n afara emisiunii monetare ( G1 G0 ).
Creterea cheltuielilor guvernamentale determin creterea cererii agregate i implicit, a
venituluinaional,iarcurbaISsedeplaseazspredreapta.Economiaavanseazctrepunctul
C.
NeavndladispoziiefinanareamonetardinparteaBnciiCentrale,guvernuleste
nevoitssemprumutepentruafinanacretereacheltuielilorsectoruluipublic,ceeaceva
Cerereaagregatesteformatdincerereapentruconsumprivat(C),pentruconsumguvernamental
(G),pentruinvestiii(I)idinexportulnet(EX).
30
105
ducelacreterearateidobnzii.PunctulCnuesteunuldeechilibrudeoareceaceastcretere
arateidobnziiafecteazcursuldeschimb.Nouaratadobnziiatragefonduristrine,
ceea ce va aciona n direcia unui excedent al contului de capital. Va crete cererea de
monednaionaldinparteastrinilorcarevordorismprumuteguvernullanouarata
dobnzii, deci moneda naional se va aprecia, ceea ce va adnci deficitul de cont curent.
Deficitul de cont curent apare astfel ca o consecin a deficitului bugetar, n urma
creterii cheltuielilor guvernamentale. Aceast relaie poart numele de deficite
gemene(en.twindeficits).
Figura6.4.Expansiunefiscal.Cursdeschimbflotant
Aprecierea monedei naionale (scderea cursului de schimb) duce la scderea cererii

agregate,decicurbaISsedeplaseazspredreaptailadeplasareacurbeiBPnsus.Noulpunct
deechilibrumacroeconomicesteB.
nconcluzie,atuncicndfluxuriledecapitalsuntrestricionate,iarguvernuldorete
s creasc cheltuielile guvernamentale finannd aceast cretere prin datorie public,
efectelesunturmtoarele:
a)
Venitulnaionalcrete.
b)
Ratainternadobnziicrete.
c)
Monedanaionalseapreciaz.
d)
Situaiacontuluicurentsedeterioreaz.
106
Dac fluxurile de capital sunt perfect liberalizate, politica fiscal este ineficient n
impulsionareaactivitiieconomice.nacestcaz,ratadedobndinternestedatderata
internaional. Creterea cheltuielilor guvernamentale genereaz presiuni de cretere a
ratei de dobnd, dar o modificare infinetizimal a acesteia determin intrarea
capitalurilor strine i aprecierea monedei pn la nivelul la care IS i rata dobnzii au
revenit la nivelul iniial. Sporirea cererii agregate realizat pe baza creterii cheltuielilor
guvernamentaleestecompensatcompletdescdereaexporturilornete.
Pebazacelordouposibilitideaciuneapoliticiieconomice:monetarifiscal,se
poate trage concluzia c n cazul n care regimul cursului de schimb este cel flotant,
politicamonetarestemaieficientdectceafiscal.Aceasteficienestemaximatunci
cndfluxuriledecapitalsuntperfectliberalizate.
Caseta6.1.Utilizareapoliticilorexpansionistepentruacontracaraocurileexterneadverse
Politicile macroeconomice pot genera efece asupra activitii economice pe termen scurt. Aceste
efecte creeaz posibilitatea ca autoritile monetare i fiscale s utilizeze instrumentele lor pentru a
stabilizaeconomianjurulniveluluipotenialalPIBialrateinaturaleaomajului.Aceastaesteesena
stabilizrii macroeconomice: n cazul n care economia este afectat de un oc advers, se pot utiliza
politicimonetareifiscaleexpansionistepentruaevitaintrareanrecesiune.nsituaiainvers,ncare
economia este afectat de ocuri care o mping mult peste potenial, politicile restrictive pot contracara
acest boom. Toate politicile trebuie utilizate, ns, cu precauie, deoarece economia nu este o tiin
exact, exist permanent o component imprevizibil. De exemplu, n situaia n care se rspunde prin
politic monetar expansionist la un oc advers, iar economia se afla ntro perioad de expansiune
economic, o dat efectele ocului respectiv depite, creterea economic se poate transforma ntro
situaiedeboompericuloas.
Vom analiza n continuare cazul a dou ri care au reuit s utilizeze instrumentele de politic
monetar i fiscal ntrun mod benefic pentru economia intern, i anume cazul Australiei i Noii
Zeelandedupmomentul1997.
La sfritul acestui an nefast muli analiti ar fi considerat c cele dou ri se vor confrunta cu
probleme grave pe termen scurt deoarece ambele ri aveau o mare deschidere comercial i cea mai
mareparteacereriipentruexporturileloreraasiguratderileestasiatice,inclusivCoreea,Tailandai
Indonesia, ri n care sa declanat i sa resimit puternic criza asiatic din 1997. Cererea pentru
produseleaustralieneinouzeelandezesareduscaurmareacontracieiPIBstrin.Acesterisarfi
confruntatcuoreducereexogenaexportuluinet,cuocontracieacereriiagregate,translatareacurbeiIS
ctrestngaireducereavenitului(decirecesiune),ratelededobndarfisczutimonedelelorsarfi
depreciat.
BncilecentralealeAustralieiiNoiiZeelandeaurspunscrizeiasiaticecumsuriexpansionistede
politicmonetar.LMsatranslatatctredreapta,reducerearateidedobndadeterminatdeprecierea
monedeinaionale,ceeaceastimulatcerereaagregatattprincerereadeinvestiii,dariprincreterea
exporturilor, care deveniser mult mai ieftine pentru restul lumii. Recesiunea a fost evitat, PIB a fost
meninutlaniveluliniialcupreuluneiampledeprecieriamonedeinaionale(asevedeaFiguraC1).
Acest episod furnizeaz un bun exemplu pentru modul n care autoritile monetare pot utiliza
107
cursul de schimb pentru a contracara ocurile externe nefavorabile. Politicile promovate de cele dou
stateauatrasateniacercurilorpoliticelanivelinternaional:OECDnotan1999nEconomicSurveyof
Australia:Australiaacontinuatsaibocretereeconomicpestepotenialnultimiidoiani,dovedind
o economie remarcabil de rezistent, n ciuda slbiciunilor economice ale partenerilor si comerciali, n
special cei din Asia. n acelai timp, inflaia a rmas sczut, iar omajul ia continuat traiectoria
descendent.Aceastperformanafostposibilprincretereacereriiagregateinterneprinintermediul
unui mix de politici macroeconomice care au permis cursului de schimb s fluctueze, au meninut
caracterulexpansionistalpoliticiimonetareiaurelaxatpresiuneafiscal.
FiguraC1.Evoluiaratelordedobnd,cursuluinominaldeschimb,cursuluirealdeschimbisoldului
balaneicomercialenAustraliaiNouaZeelanddupcrizaasiaticdin1997
Sursa:Feenstra,R.C.&Taylor,A.(2008),InternationalMacroeconomics,WorthPublishers,firstedition
108
6.7
Expansiunemonetarncazulcursuluideschimbfix
Cndcursuldeschimbestefix,BancaCentraltrebuiesintervinpepiaavalutar
pentruasusineunanumitnivelalcursuluiprinvnzrisaucumprridevalut.Aceste
interveniipepiaavalutarvoraveacaefectmodificarearezervelornaionaledevalut,
iarechilibrulbalaneideplisevarealizanumailundnconsiderareaceastmodificare.
Figura6.5.Expansiunemonetar.Cursdeschimbfix
Figura6.5.a)
Figura6.5.b)
Spresupunemcazulncaredecideniidepoliticmonetarurmrescimpulsionarea
activitii economice prin creterea masei monetare pe baza contrapartidei credite interne
(en. domestic credit, DC). Sporirea creditelor acordate economiei ( DC1 DC0 ) este
echivalent cu o cretere a masei monetare reale, deci LM se deplaseaz spre dreapta (Figura
6.5.a)).
Cretereamaseimonetaredeterminscderearateinaionalededobndicreterea
venituluinaional.Ambeleelementealebalaneideplidevindeficitare(contulcurent,
nurmacreteriiimporturilorcaefectalcreteriivenituluinaional,iarcontuldecapitaln
urmaieirilordecapitalcaurmareascderiirateinaionalededobnd).
Spre deosebire de cazul cursului flotant, echilibrul macroeconomic nu se poate
restabiliprinmodificareacursului.Echilibrulbalaneideplisepoaterealizanumaiprin
modificarea rezervelor naionale de valut (en. FX). Banca Central vinde valut pentru a
prentmpinacretereacursuluideschimbifinaneazastfelattcretereaimporturilor,
ctiieiriledecapital.
Vnzareadevalutechivaleazcuoscdereamaseimonetarencirculaieiodeplasare
acurbeiLMsprestngapnlapoziiainiial,ncarenumaiexistpresiunideapreciere
saudedepreciereamonedeinaionale(Figura6.5.b),unde FX 1 FX 0 ).
109
Deoarece rezervele de valut ale Bncii Centrale sunt limitate, aceasta va fi nevoit
maidevremesaumaitrziufiesnumaiintervinpepiaamonetar,fiesreaducmasa
monetarlaniveluliniial.nfinal,masamonetar,venitulnaionalibalanadeplivor
revenilaniveluliniial,modificndusenumaistructuracontrapartideimaseimonetare.
Efecteleuneipoliticimonetareexpansionistencazulunuiregimdecursdeschimb
fixsunturmtoarele:
Petermenfoartescurt
a)
Venitulnaionalcrete;
b)
Ratadobnziipepiaainternscade;
c)
Situaiacontuluicurentiacontuluidecapitalsenrutete.
Petermenmediuilung
Politica monetar nu poate afecta nivelul venitului i nici rata dobnzii, fiind
responsabil doar cu meninerea paritii fixate a cursului de schimb. Interveniile de
politic monetar se vor solda doar cu modificri ale structurii contrapartidei masei
monetare.
Prin urmare, adoptarea unui regim de curs de schimb fix constrnge politica
monetarattpetermenscurt,ctipetermenlung.
EchilibrulpepiaavalutarpresupunevaliditateaUIP:
(%)S e rRON rEUR
n cazul n care n Romnia regimul de curs de schimb ar fi unul fix i credibil,

modificareaanticipatacursuluideschimbarfi0,iar rRON rEUR .Romnianuivamai
puteastabiliratainterndedobndnfunciedenecesitileproprii,ratadedobndva
fistabilitnfunciedecondiiiledinzonaeuro,iarratadecretereamaseimonetarevafi
fixat astfel nct s se ating nivelul ratei de dobnd consistent cu valoarea fixat a
cursuluideschimb.ncazulregimuluidecursdeschimbflotant,autoritilestabilescrata
de cretere a masei monetare, ceea ce determin nivelul ratei dobnzii, influennd prin
UIP cursul de schimb. n cazul unui regim de curs de schimb fix, raionamentul este
inversat: se stabilete paritatea EUR/RON, se deduce de aici nivelul ratei dobnzii care
asigur acest nivel al cursului de schimb i se stabilete ce rat de cretere a masei
monetaredeterminnivelulrespectivalrateidobnzii.naceastsituaie,masamonetar
se transform dintro variabil exogen, care putea fi fixat de banca central, ntro
variabilendogen,determinatderegimuldecursdeschimbfix.
Deasemenea,petermenlung,PPPestevalidatdepia:
(%)S e ROM ZE .
110
ncazulncaresemenineregimuldecursdeschimbfix, (%)S e 0 ,iarinflaian
Romnia va fi egal cu cea din zona euro ( ROM ZE ). Acesta este unul din motivele
principalepentrucareoardecidesadopteunastfelderegim.
Concluziilenoastredemaisusnedemonstreazcautoritiledepoliticmonetar
seconfruntcudeciziigreudeluat.Estecelebrnfinaneleinternaionaleinpractica
macroeconomic expresia trinitatea imposibil sau trilema macroeconomic. Aceasta se
referlafaptulcesteimposibilatingereasimultanaurmtoarelortreiobiective:
1.
Politicmonetarindependentsauautonom(necesarpentruaajustaciclul
deafacerialeconomieiinterne,pentruaajustacondiiilemacroeconomiceinterne),redat
prinecuaiademaijos:
rRON rEUR (T.1)
2.
Regimdecursdeschimbfix(dedoritpentruancorarearateiinflaiei,pentru
promovareacomeruluiinternaional),redatdeurmtoareaegalitate:
(%)S e 0 (T.2)
3.
Fluxuridecapitalperfectliberalizate(carepromoveazintegrareafinanciara
unuistat,absorbiadeinvestiiistrineidecidetehnologie,eficienaalocriiresurselor,
reducerea riscului la nivel internaional prin diversificarea plasamentelor), redate prin
validitateaUIP:
(%) S e rRON rEUR (T.3)
Dupcumsepoateobserva,doardoudincele3obiectivepotfiatinsesimultan.T.1
iT.2excludT.3;T.1iT.3excludT.2;T.2iT.3excludT.1.Aceastideeesteunadincele
mai importante idei n macroeconomie i are implicaii puternice, att teoretice, ct i
practice. Ea poate fi reprezentat grafic ca un triunghi n care fiecare col reprezint un
obiectiv valabil al autoritilor de politic monetar, iar laturile triunghiului exprim
modalitatea n care se pot atinge fiecare dou obiective alturate. De exemplu, n Figura
6.6,independenapoliticiimonetareiliberalizareacontuluidecapitalsepotatingeprintr
unregimdecursdeschimbflotant.
Figura6.6.Trinitateaimposibil
111
Caseta6.2.TrilemanEuropa
Danemarca a ales urmtoarele dou obiective: curs de schimb fix i cont de capital
liberalizat. Fiind membr a Uniunii Europene, Danemarca nu poate restriciona circulaia
capitalurilor care intr sau ies din ar. De asemenea, face parte din Mecanismul Cursului de
SchimbII(ERMII),princareialegatcoroanadeeuro.Bancacentraldaneznupoatefixa,prin
urmare, rate de dobnd care s evolueze nesincronizat cu rata fixat de Banca Central
European. n cadrul UE 15, Marea Britaniea alesurmtoarele dou obiective: politic monetar
independent i cont de capital perfect liberalizat, obiective realizate prin flotarea liber a lirei.
Dup cum se observ n Figura C2, n timp ce rata de dobnd n Danemarca a urmat ntocmai
evoluiaceleidinzonaeuro,MareaBritanieapututstabiliratadedobndconformobiectivelori
politiciiinterne.
FiguraC2.RatadedobndnZonaEuro,DanemarcaiMareaBritanienperioada1999Q1
2008Q3.
Sursa:Eurostat
Nuesteobligatoriucaoarsaleagndeplinireatotalaobiectivelordemaisus.Oar
poate decide ce proporie dorete s ating din fiecare obiectiv, de aceea regimurile de curs de
schimb sunt de cele mai multe ori intermediare n practic, exist o band de fluctuaie n care
poateevoluamonedanaional,sepotimpuneanumiterestriciiprivindliberalizareacontuluide
capital,iarindependenapoliticiimonetarepoatefiparial.Deexemplu,ncadrulERMII,banda
defluctuaieamonedeiestede+/15%fadeparitateafixat,darexistdiferenentreregimulde
curs de schimb de facto i de jure: coroana danez a nregistrat de facto fluctuaii care nu au
depitnmedie+/1%fadeparitate,deciaurmritunregimfixalcursuluideschimb,ntimp
ce coroana slovac a fluctuat cu +/ 15% fa de paritate, ba mai mult, a modificat i paritatea
central cu 8,5% n martie 2007. Banda de fluctuaie a cursului de schimb a permis existena
diferenelor dintre rata de dobnd slovac i cea din zona euro (conform T.3), ceea ce a permis
autoritiimonetaresrspundcerinelorinterne.
112
6.8
Expansiunefiscalncazulcursuluideschimbfix
S considerm, n cele din urm, efectele unei msuri expansioniste de natur pur
fiscal. Reamintim c prin msur pur fiscal nelegem c este finanat din alte surse
dect emisiunea de moned. Pornind de la o situaie de echilibru (A), n care soldul
bugetuluidestat,celalcontuluicurent,daricelalcontuluidecapitalsuntzero,creterea
cheltuielilorbugetare( G1 G0 )vaaveacaprimefectdeplasareaspredreaptaacurbeiIS.
Pentru ca noile titluri emise de stat pentru finanarea deficitului bugetar s fie
cumprate,acesteatrebuiesaibunpreinferiorceloremiseanterior,statulangajndu
seastfelsplteascodobndmaimare.Economiasevaaflatemporarlainterseciadintre
curbaLM,rmasnemodificat,inouacurbIS(punctulC).
Figura6.7.Expansiunefiscal.Cursdeschimbfix
Dac panta curbei LM este mai mic dect cea a curbei BP, acest punct se va situa
deasupracurbeiBP.Ratadedobndmaimareaducedincencemaimultcapitalstrin,
n timp ce creterea simultan a venitului naional va accentua deficitul de cont curent.
PentruapstraneschimbatnivelulcursuluideschimbBancaCentraltrebuiescumpere
valuta n exces ca urmare a operaiunilor prin care strinii doresc s profite de pe urma
creteriirateidomesticeadobnzii.UrmareacumprrilordevalutaleBnciiCentrale
( FX 1 FX 0 ), masa monetar va crete i curba LM se deplaseaz spre dreapta, ceea ce va
stabiliza rata de dobnd undeva sub nivelul impulsului iniial. Rezultatul net este o
balan de pli cu un deficit de cont curent substanial finanat prin intrrile de capital
atrasederatadedobndinternrelativridicat.
113
Dac fluxurile de capital sunt perfect liberalizate se poate obine numai o cretere
subtanialavenitului.
nconcluzie,opoliticfiscalexpansionistntrunregimdecursdeschimbfixare
urmtoareleefectemacroeconomice:
a)
Venitulnaionalcrete;
b)
Ratadobnziiinternecrete;
c)
Sedeterioreazsituaiacontuluicurent;
d)
Arelococretereamaseimonetarepebazacumprrilordevalutefectuate
pentruameninecursullaparitateafixat.
6.9
ComparareaModeluluiMFcuModelulMonetar
Compararea direct a modelului MF cu cel monetar se poate face urmrind

urmtoarele trei aspecte: nivelul preurilor, venitul i anticiprile referitoare la cursul de
schimb.
Nivelulpreurilor.nmodelulmonetarcurbaoferteiagregateestevertical.Nivelul
preurilor fiind perfect flexibil, echilibrarea pieei bunurilor i serviciilor i a pieei
monetare se realizeaz prin pre. n aceste condiii, PPP asigur pstrarea cursului de
schimblanivelulsudeechilibru.
n modelul MF nivelul preurilor este doar o variabil fixat exogen, care se poate
ignoraicarenujoacvreunrolnicineconomiainterninicindeterminareacursului
deschimb.
Venitulnaional.
n modelul monetar,modificrile venitului puteau fidoar evenimente exogene, din

moment ce economia se afl aproape de nivelul potenial. n modelul MF venitul este o
variabilendogen.
Anticiprilereferitoarelacursuldeschimb
Niciunul dintre modele, n forma lor original, nu include n mod explicit un

mecanismdeformareaanticiprilor.
114
?NTREBRI?
1. CesepoatespunedesprevaliditateaUIPnmodeluldiscutatpnacum?
2. CumsedeplaseazcurbaBPntrunregimdecursdeschimbfix?
3. CareesteordinuldemrimepentruPIBalRomniei?
4. Explicaidececretereacursuluirealdeschimbamelioreazcompetitivitatea
Romnieinexterior.
5. Presupunem cazul unei ri care are un regim de curs de schimb flotant i
urmreteoeficienmaximapoliticiimonetare.Artrebuisliberalizezesau
nucontuldecapital?
6. Cesenelegenacestmodelprincontcurent?
7. Cecursdeschimbesterelevantngenulacestaderaionamenteimodele?
8. Care sunt efectele unei politici monetare restrictive n cazul unui regim de
cursdeschimbflotant?Darncazulunuiregimdecursdeschimbfix?Sse
reprezintegraficceledousituaii.
9. Caresuntefecteleuneipoliticifiscalerestrictivencazulunuiregimdecursde
schimb flotant? Dar n cazul unui regim de curs de schimb fix? S se
reprezintegraficceledousituaii.
10. ArtaicncazulextremalmodeluluiMF,cndcontuldecapitalesteperfect
liberalizat, politica monetar devine mai eficient, n timp ce politica fiscal
esteineficient.
11. Comentaitrinitateaimposibil(trilemaMundellFleming):cursdeschimbfix,
cont de capital perfect liberalizat i politic monetar independent. Orice
ncercaredearealizaopoliticmonetarexpansionisteueaz,nsensulc
produciaeconomicnusemodific.
115
7.EXTINDEREAMODELULUIMUNDELLFLEMINGPENTRU
ANCORPORAANTICIPRIDETIPPERFECTFORESIGHT
31
7.1
Introducere
Modelul MundellFleming iniial are un mare dezavantaj, i anume faptul c nu

include un mecanism de formare a anticiprilor referitoare la cursul de schimb. Vom
prezentancontinuareovariantmbuntitamodelului,careincludeanticipridetip
perfectforesight.
Ipotezelemodeluluiiniialrmnvalabile,cumeniuneacvomtratancontinuare
cazulncarecontuldecapitalesteperfectliberalizaticursuldeschimbesteliber.nacest
caz, relaia UIP se verific. Nu vom spune c rata de dobnd de pe piaa intern este
egalcuratadepepiaaextern,deoareceacestlucrunuestevalabildectatuncicndnu
seanticipeaznicideprecierea,niciapreciereamonedeinaionale( (%)S e 0 ).
EcuaiiledebaznaceastversiuneamodeluluiMFsunt:
s r r *
(1)
m p l1 y l2 r
(2)
y ( s g r y)
(3)
undevarabileleculitermicreprezintlogaritmulvariabileloriniiale( x ln X ), r *
reprezintratadedobnddepepiaainternaional,iarvariabilelecupunctreprezint
dx
derivata n raport cu timpul x . Parametrii modelului, l1 , l2 , , , , g i sunt
dt
pozitivi.
Sarno,L.&Taylor,M.2002.TheEconomicsofExchangeRates,CambridgeUniversityPress.
31
116
Modelul este specificat n timp continuu, ceea ce nu nseamn c ecuaiile prezint
lucrurinoi,cidinaltperspectiv.
De exemplu, relaia (1) reprezint paritatea ratelor de dobnd pe care o

cunoatem sub urmtoarea form: (%) S e r r * . Modificarea procentual a cursului
ateptat este egal cu diferena dintre ratele de dobnd pe cele dou piee. Dar
ds e
modificarea cursului poate fi specificat i n timp continuu astfel: s e
. Ca orice
dt
derivat, s aratcuctsemodific s e (ntimp,nacestcaz).Darmodificarea s e ntimp

S e S0
e
e
e
sepoatescrieastfel: ds s s0 ln S ln S0
(%)S e .
S0
Ipoteza de perfect foresight este inclus n relaia (1), considernduse c agenii
anticipeazperfectimodificareaateptatacursuluiestechiarceanregistratpepia
( s e s ).
Dac rata n Romnia este mai mare dect rata n exteror, agenii anticipeaz o
depreciereamonedeinaionale,cursulcrete,deci s 0 .ncazulncareratanRomnia
arfimaimicdectratanexterior,ageniiarinvestinactivedenominatenleidoardac
se anticipeaz o apreciere a leului, deci o scdere a cursului ( s 0) . Doar cnd nu se
anticipeaz o modificare a cursului de schimb ( s 0) , cele dou rate sunt egale la

echilibru.
Ecuaia(2)exprimechilibrulpepiaamonetar32.
OfertarealdemonedesteM/P.Desprecerereademoned(L)timcesteofuncie
cresctoare n raport cu venitul (Y) i descresctoare n funcie de rata dobnzii (acest
lucrusepoatescrienfelulurrmtor: L Y l1 e l2 r .Suntemobinuiisscriemcerereade
moned astfel: L l1 Y l2 r , dar aceasta estedoar una din formele posibile de a scrie o
funciecaredepindenmoddirectdeYiinversder).
Echilibrulpepiaamonetarsepoatescrieastfel:
32
Trebuie s tim c de obicei modelele teoretice, dar i cele empirice, se exprim sub form logaritmic.
117
M
Y l1 e l2 r
P
Logaritmnd relaia de mai sus i notnd variabilele n logaritm cu liter mic,
obinem:
m p l1 y l2 r .
ncontinuare,secunoatecntroeconomiedeschisexistbunuriprodusenara
respectiv, dar i bunuri importate. Preurile totale reprezint o medie a preurilor
bunurilor interne ( Pint ) i a preurilor bunurilor importate ( Pext ) exprimate n moneda
naional, deci nmulite cu rata de schimb. n form logaritmic, preurile bunurilor
externeseexprimnleiastfel: pext s (nmulireasetransformnadunare).nconcluzie,
preulunuicoreprezentativdebunurisepoatescrieastfel: p ( pext s ) (1 ) pint .n
modelul MF, preurile sunt fixe, exogene i nu joac niciun rol. De obicei, n astfel de
modele,variabilelecarenuintereseazsepotnormalizalavaloarea1,ceeacenuafecteaz
concluziile.Logaritmulpreurilor( pext ,respectiv pint )devine0.Prinurmare, p s .
Ecuaia(2)devine:
m s l1 y l2 r
(2)
Ecuaia(3)realizeazcorelaiantrevenitulprodusneconomieiexcesulde
cerereagregatnpiaabunurilor.EcuaiatrdeaznaturakeynesistamodeluluiMF,PIB
fiinddeterminatdelaturacereriineconomie.
necuaia(3), y aratdinamicavenitului. s g r exprimcerereaagregatn

economie,careesteofunciecresctoarenraportcuvaloareacursuluideschimb(cursul
real este egal aici cu cel nominal, ntruct preurile au fost neglijate) i descresctoare n
raportcuratadobnzii.Numeroiautoriaratnsccerereaagregatareosenzitivitate
sczut la micrile ratei de dobnd (ex. Taylor, 1999), deci g este neglijabil. Taylor i
Sarno (2002) continu modelul eliminnd parametrul g, lucru pe care l vom face i noi.
Ecuaia(3)devine:
y ( s y)
(3)
y este PIB produs ntro economie, oferta agregat. Ecuaia de mai sus ne arat c
atunci cnd cererea agregat n economie ( s ) este mai mare dect oferta agregat
118
( y ), y 0 , ceea ce nseamn c oferta agregat (PIB) trebuie s creasc n timp pentru a

reechilibra economia. Dac din contr, cererea agregat este mai mic dect oferta
agregat, y 0 , deci PIB are o tendin de scdere. Ecuaia (3) este o ecuaie de ajustare
macroeconomic, iar este un parametru de ajustare. Cu ct este mai mare, cu att
ofertaagregatseajusteazmairapidctreniveluldeechilibru.
Conform cu raionamentele economice realizate pn acum, cele trei relaii

fundamentalealemodeluluisunt:
s r r *
(1)
m s l1 y l2 r (2)
y ( s y ) (3)
Din relaia (2), extragem rata de dobnd, r
m
l
s 1 y i o introducem n
l2 l2
l2
relaia (1). Obinem relaia (4), care mpreun cu (3) formeaz un sistem de ecuaii
diferenialentimpcontinuu:
l1
m

s l s l y l r *
2
2
2
y ( s y )
(4)
nsistemulmacroeconomic(4),pentruvariabilelecursdeschimb(s)ivenit(y)se
specificecuaiidedinamic(deevoluie);prinurmare,acestevariabileimprimdinamica
ntreguluisistem.Elesenumescvariabiledestare.
Sistemulsepoatescrienformmatricealastfel:

s l2
y
l1
m
s r *
l2 l2
y
119
Prin definiie, echilibrul implic stabilitatea variabilelor. Piaa monetar i
piaavalutarsuntnechilibruatuncicnd s 0 .Vomobineloculgeometricalpunctelor
decoordonate ( y, s) careasigurechilibrulpepiaamonetar,deciocurbdetipLM.
s 0 s
l1
m
l
y r* 0 s 2
l2
l2
l1
m
y r *
l2
l2
(LM)
Reprezentat grafic n spaiul ( y, s ) , aceast curb are o pant negativ. Curba
obinutarattoatepunctelepentrucare s 0 isenumete traiectoriastaionarpentru

cursuldeschimb.PentruceicaretiaucLMarepantpozitiv,trebuiemenionatfaptul
c era vorba despre reprezentarea n alte coordonate, i anume ( y, r ) . Se observ, de
asemenea, c ecuaia echilibrului pieei monetare (2) este inclus n ecuaia s 0 , ceea
evideniazmaibinefaptulc s 0 esteocondiiedincareseobineocurbdetipLM.
Figura7.1.Traiectoriastaionarpentrucursuldeschimb
Atunci cnd y 0 , cererea agregat este egal cu oferta agregat, deci piaa
bunurilorestenechilibru.
y 0 ( s y) 0 s
(IS)
Relaiademaisusnearattoatepuncteledecoordonate ( y, s ) careasigurechilibrul
pepiaabunurilor,ceeaceformeazocurbIS, traiectoriastaionarpentruvenit.Dup
1
cumsepoateobserva,arepantpozitiv(pantaeste ).
120
Echilibrul macroeconomic presupune c piaa monetar i piaa valutar sunt n
echilibru (deci s 0 , moneda naional nu mai nregistreaz tendine de apreciere sau
depreciere),daripiaabunuriloriserviciilorestenechilibru( y 0 ).
Figura7.2.Traiectoriastaionarpentrucursuldeschimb
Cele dou ecuaii din care se obine punctul de echilibru general ( y*, s*) formeaz
urmtorulsistem:
l2
s

l1
m
y r *
l2
l2
1
s y
(5)
Grafic, punctul de echilibru general se reprezint la intersecia dintre traiectoria

staionarpentrucursuldeschimbipentruvenit.
Figura7.3.EchilibrulMacroeconomic
121
Echilibrulmacroeconomicpoatefistabilsauinstabilnfunciedevalorilepropriiale
matriciisistemului,A:
ncazulncarevalorilepropriialematriceiAsuntpozitive,sistemulnutinde
ctreechilibru;
n cazul n care valorile proprii ale matricei A sunt negative, echilibrul este
stabilisistemultindectreechilibruindiferentdepoziiainiialncareseafleconomia;
n cazul n care o valoare proprie a matricei A este pozitiv i cealalt este
negativ, punctul de echilibru este de tip a, i exist o singur traiectorie care duce
ctre acest punct, numit traiectorie singular. Este traiectoria aferent valorii proprii
negative.
Semnul determinantului matricei A reliefeaz semnul produsului dintre rdcinile

proprii ale matricei. Se observ n cazul de fa c determinantul este negativ, deci i
produsul celor dou valori proprii este negativ, o valoare proprie fiind mai mare dect
zero, iar cealalt mai mic. Punctul de echilibrul macroeconomic este unul de tip a,
existndosingurtraiectorie(en.saddlepath)carepropulseazeconomiactreacestpunct.
Grafic, aceast traiectorie are pant negativ, lucru care se poate explica intuitiv prin
faptul c pe msur ce economia avanseaz i PIB crete, are loc o apreciere a monedei
naionale(cursulscade).
7.2
Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste
Pentru a nelege efectele economice ale unei politici monetare expansioniste vom
avea n vedere ecuaiile de echilibru LM i IS, care formeaz sistemul (5). O cretere a
maseimonetareafecteazdoarcurbaLM,nuicurbaIS(mnuaparenecuaiaIS).
CretereamaseimonetarevadeplasacurbaLMladreapta(LM(M1)),noulpunctde
echilibruneconomiefiindB.nslaacestpunct,careestetotdetipa,nusepoateajunge
dect prin traiectoria singular aferent punctului B. Dintre cele dou variabile de stare,
cursuldeschimbivenitulnaional,cursuldeschimbestecelcaresemodificpetermen
scurt; economia se va deplasa ctre punctul C, situat pe noua traiectorie singular. Pe
msurceseajusteazinivelulproduciei,economiasendreaptctrepunctulB,cursul
deschimbscadedela s1 la s * * (asevedeaFigura7.4).
122
Figura7.4.Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste
Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste:
-
Venitulnaionalcretedela y * la y * * ;
Monedanaionalse depreciaz,cursuldeschimbcretedela s * la s * * .Se

observ c pe termen scurt moneda naional se depreciaz mai mult dect pe termen
mediuilung,cursuldeschimbareosuprareacie(en. overshooting),carecompenseaz
rigiditateaproduciei.
7.2
Efecteleuneipoliticifiscaleexpansioniste
Opoliticfiscalexpansionist(cretereacheltuielilorguvernamentalesauscderea
rateitaxrii)deplaseazcurbaISspredreapta.
Ulterior unei msuri de politic fiscal expansionist, noul punct de echilibru
macroeconomicvafiB.Pentruaajungensnacestpunct,economiatrebuiessesitueze
penouatraiectoriesingular,lucrucareserealizeazprinmodificareacursuluideschimb.
s scadepnlanivelul s1 ,PIBestepetermenscurtconstant,economiaajungenpunctul
C,deplasnduseconformtraiectorieisingularesprenoulpunctdeechilibru,B,pemsur
ceseajusteaznivelulproduciei(asevedeaFigura7.5).
123
Figura7.5.Efecteleuneipoliticifiscaleexpansioniste
Efecteleuneipoliticifiscaleexpansioniste:
-
Venitulnaionalcretedela y * la y * * ;
Moneda naional se apreciaz, cursul de schimb scade de la s * la s * * . Se

observcpetermenscurtmonedanaionalseapreciazmaipuinfadeapreciereape
termenmediuilung,cursuldeschimbavndoreaciemaislab(en.undershooting).
Este evident faptul c un model dinamic mbogete un model static cu o nou

dimensiune:timpul.Doarncadruloferitdeunmodeldinamicsepoateanalizaajustarea
economieidupdiverseocuri(monetare,fiscale,saudealttip)attpetermenscurt,cti
petermenmediuilung.Deasemenea,sepoateluanconsiderarevitezadiferitdeajustare
a diverselor variabile macroeconomice. Modelul MundellFleming original, fiind un model
static, nu surprinde fenomenele de overshooting sau undershooting ale cursului de
schimb.Deiacestefenomeneaufostvalidatedepieelevalutare,Mundellnuareuits
explice prin modelul su acesteevoluii ale cursului de schimb. Primul care construiete
un cadru teoretic coerent ce explic suprareacia cursului de schimb este Rudiger
Dornbusch(1976).
124
?NTREBRI?
1. nnoiembrie2008,Fedarealizatoemisiunemonetarrecord,bazamonetara
crescut cu 28,31% fa de luna anterioar. Care a fost scopul acestei aciuni?
Darefecteleacesteidecizii?
2. Carecredeicestescopulstudieriiunormodelesimplificatencomparaiecu
realitateaeconomic?
3. Deduceiexpresiapunctuluideechilibrumacroeconomicgeneral.Cevariabile
influeneazPIBicursuldeschimbdeechilibru?
125
8.MODELULDORNBUSCH
33
It is a great honor to pay tribute here to one of the most

influential papers written in the field of International Economics
since World War II. Rudiger Dornbuschs masterpiece,
Expectations and Exchange Rate Dynamics was published
twentyfiveyearsagointheJournalofPoliticalEconomy,in1976.
The overshooting paper as everyone calls it marks the
birthofmoderninternationalmacroeconomics.Likegreatliterature,
Dornbusch(1976)canbeappreciatedatmanylevels.Policymakers
can appreciate its insights without reference to extensive
mathematics; graduate students and advanced researchers found
withinitarichlodeofsubtleties.
K.Rogoff(2002)
8.1
Introducere
Dupcumamvzutncursurileanterioare,modelulmonetarnuexplicfluctuaiile
amplenregistratedecursuldeschimbpetermenscurt.Conformacestuimodel,cursulde
schimb se modific n aceeai proporie cu preurile. Pe de alt parte, modelul Mundell
Fleming consider c preurile sunt fixe, ceea ce limiteaz validitatea concluziilor la un
orizontdetimpfoartescurt.
Existunmodelcareleintegreazpeacesteadou,explicndevoluiacursuluide
schimb pe toate orizonturile de timp; este vorba despre modelul elaborat n 1976 de
RudigerDornbusch.Autorulintroducenmodelexactceeacelipsetecelordoumodele,
monetar i MF, i anume un mecanism de formare a anticiprilor. Modelul Dornbusch
esteunulhibrid,nsensulcnglobeazraionamente keynesiste petermen scurt,dari
implicaiileteorieineutralitiibanilorpetermenlung.
Originalitatea modelului rezid n specularea urmtoarei observaii: pieele care
compuneconomiasuntcaracterizatedevitezediferitedeajustarectreechilibru:piaabunurilor
i serviciilor se ajusteaz foarte greu, deoarece variabila care trebuie s asigure aceast
ajustare,preul,esterigidpetermenscurt,ntimpcepieelefinanciareseajusteazmult
mai rapid, practic instantaneu. Iar acest lucru nu este o simpl ipotez, ci o realitate a
33
Rudiger Dornbusch, (1976), Expectations and Exchange Rate Dynamics, The Journal of
PoliticalEconomy,Vol.84,No.6.,pp.11611176.
126
tuturor economiilor. Implicaia logic a acestui fapt este c variabilele financiare vor
nregistra o suprareacie pentru a compensa evoluia lent a pieei bunurilor i
serviciilorctreechilibru.
Trebuie s nelegem c efectele modificrii unor variabile economice asupra altor
variabile nu pot fi identificate dect dac se cunoate cauza modificrilor iniiale i mai
mult,efecteletrebuiegnditenraportcuovariabilfoarteimportant,ianumetimpul.
8.2
Ipotezelemodelului
Ipoteza 1: Modelul se concentreaz asupra unei economii mici i deschise

(variabilele externe, cum ar fi preurile sau rata dobnzii pe piaa internaional pot fi
considerateexogene);
Ipoteza2:Piaabunurilorseajusteaz(echilibreaz)maigreucomparativcupiaa
valutaripiaamonetar;
Ipoteza3: Preurilesuntrigidepetermenscurt.Rigiditateapreurilorestedovedit
statisticipoateaveamaimulteexplicaii:
productorii nu ajusteaz instantaneu preurile n momentul n care primesc

noi informaii deoarece nu doresc s creeze un dezavantaj competitiv n
comparaiecualiproductoricarenuaumodificatpreurilensensulcreterii
lor;
modificarea preurilor antreneaz costuri (en. menu costs) referitoare la

afiareanoilorpreuri,modificareaofertelor;
informaiile (de exemplu cele referitoare la interveniile bncii centrale) nu

ajungnacelaitimplatoiproductorii;
numeroase preuri importante n economiese fixeazprin contracte petermen

lungcareserenegociazdoarlaanumiteintervale(deex.salariile).
Ipoteza4:Cursuldeschimbesteperfectflexibil.
Ipoteza 5: Activele financiare denominate n valute diferite sunt perfect
substituibile, iar capitalurile sunt perfect liberalizate. Prin urmare, paritatea ratelor de
dobnd,formaneacoperit(UIP),severific.
127
(%)S e
S e St
ln S e ln S0 se st s e r r * (1)
St
Ne punem problema cum i formeaz agenii anticiprile. Dornbusch furnizeaz

unrspunssimplu,darelegant,laaceastntrebare.Autorulpresupunecexistnfiecare
moment un curs de echilibru, care este influenat de factorii fundamentali (en.
fundamentals),cumarfinivelulpreurilor,ofertademoneddin celedouri,ratelede
dobnd,nivelulvenituluiprodusnceledoustate,factoriipreziidemodelulmonetar.
Diferena fa de acest model rezid n faptul c Dornbusch specific n mod clar c
valoareacursuluiseafllaniveluldeechilibrudoarpetermenlung.nrest,seanticipeaz
cvaloareacursuluideschimbvaconvergectrecursuldeechilibru,icuctseaflmai
departe de acest nivel, cu att viteza de ajustare va fi mai mare. Aceste raionamente
economicepotfitranspusentroecuaienfelulurmtor:
(%) S e s e s e st ( s st )
(2)34
unde s e ,valoareaateptatalogaritmuluicursuluideschimbreprezintdefapt E(st1 | t ) ,

nivelul anticipat al cursului din perioada viitoare t+1, condiionat de informaiile
disponibiledelamomentult.
Cum putem interpreta relaia de mai sus? n cazul n care la un moment dat, t,
cursul de schimb se afl sub nivelul de echilibru, s st , agenii anticipeaz o cretere a
cursului, iar nivelul anticipat al cursului pentru perioada viitoare va fi mai mare dect
nivelul din momentul t: s e st . n cazul contrar n care cursul se afl la un moment dat
pesteniveluldeechilibru, s st ,cursulvanregistraotendindescdere.
esteunparametruaflatnintervalul [0,1] isenumeteparametrudenvare.n

cazulncare 0 ,indiferentdepoziiancareseaflcursuldeschimbfadenivelulde
echilibru,ageniinunvadinpiaiprezicpentruperioadaviitoareunnivelalcursului
egalcuniveluldinprezent( s e st ).Nuncorporeaznoiinformaiinanticiprilelor.n
cellaltcazextrem,ncare 1 ,indiferentdeundeseaflcursuldinmomentulprezent
fa de nivelul de echilibru, agenii vor anticipa pentru perioada viitoare un nivel al
cursuluideschimbegalcuniveluldeechilibru( s e s ).Parametrul aratdecivitezacu
34
Relaia(2)reprezintunmecanismdeformareaanticipriloradaptive,nsensulcanticiparea
referitoare la valoarea viitoare a cursului este dat valorile trecute ale cursului de schimb. Acest tip de
anticipriafostpromovatdeFriedman,Cagan,Dornbuschialii.n1969,Muthintroduceanticiprile
raionale(en.rationalexpectations),conformcroraanticiprilereferitoarelavaloareaviitoareacursului
deschimbdepinddetoateinformaiiledisponibilelamomentulncareseformeazanticiparea.Aceste
anticipriaurevoluionatteoriaipracticaeconomic,fiindpromovatedeLucas,Sargent,Clarida,Galii
mulialii.
128
care cursul ateptat converge spre echilibru. Cu ct este mai mare, cu att agenii nva
mairepede.nmodnormal, (0,1) .
Caseta8.1.Reguladeformareaanticiprilor
Se poate arta c dac agenii urmeaz regula de anticipare dat de relaia (2), cursul de schimb
tindectreniveluldeechilibru, st s ,petermenlung, t .
Scriemrelaia(2)pt t 0 :
s1 s0 ( s s0 ) s1 s (1 ) s0
Scriemrelaiapt t 1 :
s2 s1 ( s s1 ) s2 s (1 ) s1 s (1 ) s (1 ) 2 s0
Scriemrelaiapt t 2 :
s3 s2 ( s s2 ) s3 s (1 ) s2 s (1 ) s (1 ) 2 s (1 )3 s0
Prininductie,putemconcluzionacapt t n 1 ,avem:
sn s (1 ) s (1 ) 2 s ... (1 ) n 1 s (1 ) n s0
sn s 1 (1 ) (1 ) 2 ... (1 ) n 1 (1 ) n s0
sn s
1 (1 ) n
1 (1 )
(1 ) n s0
Dar (0,1) 1 (0,1) ,deci (1 ) n 0 pentrunsuficientdemare.

Cursulpetermenlung( n )estedatdeurmatoarearelatie:
1 (1 ) n
sn lim s
(1 ) n s0 sn s
n
1 (1 )
S reprezentm grafic acest mecanism specific de anticipare mpreun cu relaia

paritiiratelordedobnd.Combinndrelaiile(1)i(2),obinem:
rt r* ( s st ) rt r * ( s st ) (3)
Grafic, aceast relaie se poate reprezenta ca o dreapt n spaiul (r,s) cu pant

negativegalcu .Vomnotaaceastdreaptsimplu,RS.
129
Figura8.1.Echilibrulpepiaavalutar
Petermenlung,atuncicndcursuldeschimbestelanivelulsudeechilibru,nuse
anticipeazotendindeaprecieresaudepreciereacursului,iardinecuaia(3)seobserv
cratadedobnddepepiaainternesteegalcuratadepepiaainternaional rt r * .
PunctuldeechilibrupetermenlungesteredatnFigura8.1.depunctulA.Petermenscurt
sau mediu este posibil ca rata de pe piaa intern s difere de rata de pe piaa
internaional,ceeacenunseamncpiaavalutarnuestenechilibrupetermenscurt.
ToatepuncteledepecurbaRSrespectUIP,decisuntpunctedeechilibru.Deexemplu,n
punctulB,cursuldeschimbestemaimarefadeceldeechilibru,iarratadobnziidepe
piaa intern este mai sczut fa de cea de pe piaa internaional. Echilibrul pe piaa
valutar este asigurat, n sensul c aprecierea ateptat a monedei naionale (cursul de
schimbvascdeapnlanivelul s )compenseaznivelulmaisczutalrateidedobnd,
ceea ce va asigura egalitatea randamentului a dou active denominate n moned
naional i respectiv, n moned strin. Curba RS reprezint de fapt un alt mod de a
gndiparitatearatelordedobndatuncicndseconsideriunmecanismdeformarea
anticiprilor.
Analog, punctul C este unul de echilibru pe termen scurt sau mediu, cursul de
schimbestemaimicfadeceldeechilibru,iarratadedobndestemairidicatfade
nivelul ratei de pe piaa internaional, dar nivelul mai sczut al ratei externe este
compensatdeoapreciereviitoareamonedeistrine(cursuldeschimbvaaveatendinade
cretere).
Dup cum se poate observa din relaia (3), creterea cursului de echilibru duce la
cretereratelordedobnd,ceeacedeterminodeplasareacurbeiRSnsus.
130
Figura8.2.Efectulprodusdeocretereacursuluideechilibru.
Ulterior unei creteri a cursului de echilibru estimat ( s1 s0 ), noul echilibru pe

termenlungsenregistreaznmomentulncarecursuldeschimbatingenivelulaferent
noului curs de echilibru ( s1 ), deci nu vor exista tendine de apreciere sau depreciere a
monedei naionale, iar rata de dobnd va fi egal cu rata de pe piaa internaional.
Grafic,noulechilibrupetermenlungpepiaavalutaresteredatdepunctulD.
Caseta8.2.Cursuldeechilibru
Noiunea de curs de echilibru este pe ct de intens studiat, pe att de controversat. Ca i ali

indicatorimacroeconomici,cumarfiPIBpotenialsauratanaturalaomajului,cursuldeechilibrueste
o variabil fundamental neobservabil direct n economie. De aceea, estimarea sa se realizeaz pe baza
unortehnicieconometrice.
Cursulrealdeechilibruestecelcareasigurunechilibruexternicareestedeterminatdefactorii
fundamentali: gradul de deschidere a economiei, mrimea fluxurilor de capital, nivelul de dezvoltare a
sistemului financiar, diferenialul de productivitate ntre sectoarele bunurilor tranzacionabile i a
bunurilor netranzacionabile i dinamica celor dou rate de productivitate, ponderea activelor externe
netenPIB,variabilefiscalecumarficheltuielileguvernamentaleetc.
Pentru Romnia, noiunea de curs de echilibru este extrem de important din prisma adoptrii
unui regim de curs de schimb fix n cadrul ERM II. n cazul regimului de curs de schimb flotant,
deviaiileeconomieidelaechilibrulexternsepotcontracaraprinmodificrilecursuluireal,careauloc
pebazamodificriicursuluinominali,dacestecazul,apreurilor.ntrunregimdecursdeschimbfix
ns, corectarea dezechilibrelor se poate face doar pe baza modificrii preurilor, ceea ce poate implic
serioasecosturieconomice.
n acelai timp, impactul social i financiar al trecerii la moneda euro va depinde de rata de
conversie, mai precis de cursul de schimb la care se realizeaz transformarea preurilor din moneda
naional n euro. Dac aceast rat de conversie este diferit de cea de pe piaa valutar, trecerea la
131
monedaeuropoatescreezepierderiattlanivelulproductoruluictilanivelulconsumatoruluii,n
consecin, s reduc performanele economiei naionale, respectiv s ncetineasc procesul dezvoltrii
durabile.
O supraevaluare a monedei naionale influeneaz competitivitatea extern reducnd volumul
exporturilor i crescnd volumul importurilor amplificnd, astfel, deficitul de cont curent. Pe de alt
parte, o subevaluare a monedei naionale poate cauza presiuni inflaioniste, afectnd astfel capacitatea
Bncii Centrale de a atinge inta de inflaie i de a ndeplini criteriul de convergen nominal privind
inflaia.
Poate prea mai avantajos s intrm n regimul de curs de schimb fix cu o moned subevaluat,
pentruanregistraunelecreteridecompetitivitate,darratainflaieiartrebuisfiesuficientderedus
pentrualsaloccreterilorviitoarealepreurilor.
EstecertfaptulcalegerearateifixedeschimbnmomentulncarevomintranERMIIvaaveala
baznumeroaseestimrialecursuluideechilibru.
Inultimiianiexistopreocupareintenspentruperfecionareamodelelordecalculalcursuluireal
deechilibru.Existnumeroaseabordripebazacrorasepoateestimacursuldeechilibru,printrecare
menionm:
ParitateaPuteriideCumprare(carepreziceuncursrealdeechilibruconstant);
AbordareaHarrodBalassaSamuelson
Abordarea pe baza modelului monetar (ca i n cazul abordrii pe baza PPP, cursul real de
echilibruesteconstant.nplus,seconsidercUIPseverific)
Cursul comportamental de echilibru (BEER, are la baz UIP n care intr i o prim de risc.
CursuldepepiaasigurechilibrulpieeivalutareconformUIP,dararetendinadeasendreptactre
un nivel de echilibru determinat de factori fundamentali, cum ar fi preurile, diferenialul de
productivitateinceledousectoare,activeleexternenetecaponderenPIBetc.)
Cursulfundamentaldeechilibru(FEER,cursulcareasigurconcomitentechilibrulinternicel
extern,ambeleeconomiiaflnduselanivelulpotenial).
Cursul natural de schimb (NATREX, cursul care nu este influenat de factori ciclici sau
speculativiinplus,economiileinterniexternsuntlaechilibru)
Modeledeechilibrugeneraldinamicistocastic(DSGE),caresuntmodelemacroeconomicecu
fundamentemicroeconomice.
Sursa: Inovarea i creterea competitivitii vectori fundamentali ai progresului economicosocial al

Romniei,ProiectdecercetarerealizatdeMoisAltricolectivul;Politicamonetarivalutarncontextul
integrriinUniuneaEuropeantezdedoctoratNicolaeAlexandruChidesciuc.
132
8.3
Efecteleprodusedeopoliticmonetarexpansionist
Presupunemcautoritilemonetaredecidcretereamaseimonetarecu10%,deci
M 1 1.1 M 0 .Vomconsidera,cantoateraionamenteledeacesttip,cpunctuliniialeste
unuldeechilibru(A).
Trebuie menionat c n continuare vom analiza cererea agregat n funcie de
cursulrealdeschimb,carenuesteegalcucelnominal,ntructmodelulDornbuschian
considerare toate orizonturile de timp (pe termen scurt preurile sunt constante, dar pe
termenlungpotficonsideratecompletflexibile,asevedeaFigura6.1).
Petermenscurt
Creterea masei monetare nominale (M) genereaz o cretere a ofertei reale de

moned(M/P),ntructneaflmnprimazonacurbeioferteiagregate,ncarepreurile
sunt rigide. Rigiditatea preurilor implic o modificare a ratei de dobnd n sensul
scderii ei pn la nivelul r1 , modificare necesar pentru a restaura echilibrul pe piaa
monetar.Aceastscderearatelordedobndestenecesarpentruacreaoabsorbiea
masei monetare n exces. Efectul creterii ofertei de moned asupra ratelor de dobnd
poartdenumireadeefectdelichiditate(en.liquidityeffect).
133
Din analiza implicaiilor modelului MundellFleming pe termen scurt se cunoate
c atunci cnd cursul de schimb floteaz, noul punct de echilibru nu este C, ntruct
scderea ratelor de dobnd duce la deprecierea nominal a monedei naionale, ceea ce
amelioreaz pe termen scurt competitivitatea extern a Romniei. Este important de
menionat c aceast ameliorare are loc doar pe termen scurt, deoarece cursul nominal
crete, preurile sunt rigide, ceea ce genereaz o cretere a cursului real, deci o depreciere
real a monedei. Exporturile nete, care depind de cursul real, cresc, iar curba IS se
deplaseaz spre dreapta. Punctul de echilibru macroeconomic pe termen scurt este B,
caracterizatdeoratadobnziimairedus,unnivelalvenituluimairidicatiuncursde
schimb superior celui iniial. Pentru a stabili cu ct se va deprecia moneda naional pe
termen scurt este necesar s analizm evoluia pieei valutare dup o decizie monetar
expansionist.
Scderea ratelor de dobnd pe piaa naional (de la r* la r1 ) trebuie s fie
compensat de o apreciere viitoare anticipat pentru leu. Deoarece piaa valutar se
echilibreaz n toate orizonturile de timp, cursul de schimb va fi mai mare dect cel de
echilibrupentrualsalocunei viitoareaprecieri.n acelaitimp,ageniiiactualizeaz
anticiprilecuprivirelanoulniveldeechilibrualcursuluideschimbdupmodificarea
oferteidemoned,ajungndlaconcluziacvaficu10%mairidicat,deoarecesecunoate
c, pe termen lung, sporirea ofertei de moned afecteaz toate variabilele nominale
proporional. Datorit creterii cursului de echilibru, curba RS se deplaseaz n sus.
Punctul de echilibru pe termen scurt pe piaa valutar este B, aferent noilor rate de
dobnd r1 .
134
Tranziiactreechilibrulpetermenlung
Piaabunuriloriserviciilorncepesseajustezedupoculmonetarexpansionist.
Cererea agregat sporit n economie va duce la creterea preurilor, cu o vitez care
depindederapiditateacucareageniieconomiciajusteazpropriilepreuri.Pemsurce
preurile cresc, avantajul competitiv al economiei este eliminat prin dou ci: creterea
preurilor determin o apreciere real a leului i pe de alt parte, n cazul n care nu mai
aparialteexpansiunimonetare,cretereapreurilordeterminoscdereaoferteirealede
moned(M/P).
ScdereaoferteirealedemonedantreneazodeplasareacurbeiLMsprestnga(a
se vedea Figura 8.5), aprecierea real a monedei naionale duce la scderea exporturilor
nete i a cererii agregate, deci curba IS se deplaseaz spre stnga, nivelul PIB tinde s
scadspreniveluliniial,iarratelededobndnregistreazotendin de creterectre
niveluliniial.DupcumsepoateobservadinFigura8.5.Aaferentechilibruluipepiaa
valutar,creterearatelordedobnddeterminapreciereamonedeinaionaleiscderea
cursuluideschimbdelanivelul s1 .
Figura8.5.Efecteleajustriipreurilor
Echilibrulpetermenlung
Dup acest oc monetar expansionist, economia se va reechilibra pe termen lung.

Cerereaagregatvafiegalcuofertaagregat,ceeaceimplicfaptulcnuvaexistanicio
presiune asupra nivelului preurilor n sensul creterii sau scderii acestora. Cursul de
schimb va ajunge la noul nivel de echilibru ( s1 ), ceea ce implic faptul c nu se mai
135
anticipeaznicioaprecieresaudepreciereamonedeinaionale,iarratadedobnddepe
piaainternvafiegalcuceadepepiaaextern.Punctuldeechilibrupepiaabunurilor
i serviciilor este A, punctul iniial, iar punctul de echilibru pe piaa valutar este D,
aferentrateiexterneadobnzii(r*).
Figura8.6.Echilibrulpetermenlung
CONCLUZIILEMODELULUIDORNBUSCHsunturmtoarele:
Pe termenscurt,opoliticmonetarexpansionistareurmtoareleefecte:ratelede
dobndscad,venitulnaionalcrete,monedanaionalsedepreciaz(cursulcretedela
nivelul s0 lanivelul s1 ).
Pe termen lung, conform teoriei neutralitii n timp a banilor, o cretere a masei
monetare nu influeneaz variabilele reale, ci doar pe cele nominale. Venitul real de
echilibruvafiacelaicanmomentulanteriorexpansiuniimonetare( y 0 ),decicurbeleLM
iIStrebuiesajungnpoziialoriniial.nceeaceprivetecurbaLM,acestlucruare
locatuncicndpreurilesevorfiajustatcompletoculuimonetarivorficrescutcu10%,
caz n care oferta real de moned va fi egal cu cea iniial. Pentru ca IS s revin la
poziiainiial,cursulrealdeschimbtrebuiesrevinlanivelulanteriormodificriimasei
monetare,ceeacetimcsentmpl,dinmomentcepoliticamonetarnupoateinfluena
variabilele reale pe termen lung (creterea procentual a cursului nominal este egal cu
cretereapreurilor,10%).
Suprareacia(en.overshooting)cursuluideschimbestenecesarpentruacompensa
rigiditatea preurilor pe termen scurt. Se observ c pe termen scurt cursul de schimb
136
cretedela s0 la s1 ,darpetermenlungdepreciereamonedeinaionalevafimaimic,iar
cursuldeschimbvacretedela s0 la s1 .
Amploareafenomenuluideovershootingdepindededoifactori:
Senzitivitateacereriidebaninfunciederatadobnzii( l 2 ).Cuctaceastaeste
mai sczut, cu att rata de dobnd trebuie s scad mai mult pentru a readuce piaa
monetarnechilibruidepreciereapetermenscurtacursuluideschimbestemaimare.
PantacurbeiRS,cuctaceastaseapropiemaimultdeodreaptorizontal,cu
att modificarea cursului de schimb pe termen scurt va fi mai mare. Cu ct anticiprile
suntmairigideiageniinvamaigreu,cuattfluctuaiilecursuluideschimbpetermen
scurtsuntmaimari.
Explicaiile grafice ale modelului Dornbusch sunt extrem de utile n dezvoltarea

intuiiei economice din spatele modelului, ns acestea sunt pn la un anumit punct
aproximative.VomprezentancontinuareformaanaliticamodeluluiDornbusch,cazul
ncarePIBesteconsideratconstant.
8.4
EcuaiilemodeluluiDornbusch
Modelulpresupuneechilibrulsimultanpe3piee:
Piaabunurilor
AD A Y c H s p e g r
ln AD a c y h ( s p) g r
p (ln AD ln Y ) a c y h (s p) g r y
undeADreprezintcerereaagregat,caredepindepozitivdey(logaritmulvenitului
naional),pozitivdecursulrealdeschimb,(carenformlogaritmicsescrie s p * p ,
dar nivelul preurilor strine a fost normalizat la nivelul 1) i depinde negativ de rata
dobnzii.
Ultimaecuaieprezentatesteoecuaiedeajustarepepiaabunurilor.Daccererea
agregatestemaimaredectofertaagregat, p 0 ,preuriletrebuiescreascpentrua
reechilibra economia. Dac, din contr, cererea agregat este mai mic dect oferta
agregat, p 0 ,decipreuriletrebuiesscadpentruarestauraechilibrul.
137
Piaamonetar
L Y l1 e l2 r M / P l1 y l2 r m p
Piaavalutar
ds e r r * UIP
dse (s s) mecanismuldeformareaanticiprilor.
Dinultimeledourelaiiobinemurmtoareaecuaiepentruratadobnzii:
r r * (s s)
(1)
COMENTARII
Petermenlung,economiasevaechilibranpunctulncare s s i r r * .Dinecuaia
echilibrului pe piaa monetar (n cazul n care PIB este constant, aproape de nivelul
potenial)seobineurmtorulniveldeechilibrupentrupreuri:
p m l1 y l2 r * (2)
Ecuaia de mai sus arat c o modificare a masei monetare se reflect ntro
modificaredeaceeaimrimeaniveluluipreuluipetermenlung( p m ).Neamintim
c o modificare absolut a logaritmului unei variabile ( m m1 m 0 ln M 1 ln M 0 )
echivaleazcumodificareaprocentualavariabileirespective(
M1 M 0
).Sepoateafirma
M0
cpetermenlung,omodificareamaseimonetarecuxprocentedeterminpetermenlung
o modificare a preurilor tot cu x procente (o modificare proporional). Prin urmare,
modelulDornbuschindicpetermenlungaceeaiconcluziecaimodelulmonetar.
Introducnd rata de dobnd (1) n ecuaia de de echilibru pe piaa monetar,
obinem:
l1 y l 2 ( r * ( s s )) m p l1 y l 2 r * l 2 ( s s ) m p .
inndcontde(2),ecuaiaanterioardevine:
l2 ( s s) p p s s
1
l2
p p (3)
Aceastaesteoecuaiecheieamodelului.Pentruanumitenivelurideechilibrupentru
cursuldeschimbipentrupreuri,cursulspotseajusteaznfunciedenivelulcurental
preurilor. Putemfolosi n continuare aceast relaie pentru a deduce relaiacare explic
evoluiaratelordedobnd:
138
r r * ( s s) r *
1
( p p ) (4)
l2
Cursul de schimb, preurile i ratele de dobnd sunt variabile economice aflate n

strnsinterdependen,iarevoluiauneiadintreelenupoatefianalizatindependentde
a celorlalte. De exemplu, din relaia (4) se observ c o cretere a preurilor determin o
cretere a ratelor de dobnd (efectul Fischer, p , r ). De asemenea, conform UIP,
creterea ratelor de dobnd determin scderea cursului de schimb ( r , s ). Aceste
raionamenteexplicdecenecuaiafundamentalcareleagcursuldeschimbdenivelul
preurilor(3)seobservorelaieinversntre p i s ( p , s ).Efectulpreurilorasupra
cursuluideschimbarelocprinintermediulratelordedobnd.
Observaie:
Ecuaia(3)nedintuiiamoduluincarearattraiectoriaceducelaunanumitpunct
de echilibru ( s , p) . Economia se ajusteaz urmnd o traiectorie cu pant negativ
( p , s ).
REZOLVAREAMODELULUI
Echilibrul pieei bunurilor i serviciilor implic egalitatea dintre cererea i oferta

agregat, deci un nivel constant al preurilor : p 0 . Aceast ecuaie implic urmtoarele
valorideechilibrupetermenlungpentru s i p :
p 0 a c y h (s p) g r * y 0
(5)
1
s p (a c y g r * y ) (6)
h
Observaii
1.
Privitnsistemuldecoordonate( p, s ),ecuaia(5)reprezinttraiectoria
staionar pentru nivelul preurilor, sau toate punctele de coordonate ( s, p ) care asigur
echilibrulpepiaabunurilorpentrudiferitenivelurialeratelordedobnd.Dreaptacare
seobineareopantpozitiv.
139
Figura8.7.Echilibrulpepiaabunuriloriserviciilor
Toatepuncteledepetraiectoriastaionarasigurechilibrulpepiaabunurilor,dar
unulsinguresteaferentechilibruluipetermenlung(A),cndratadedobndesteegal
cuceadepepiaainternaional.
2.
O cretere a masei monetare determin pe termen lung o cretere
proporional a nivelului preurilor de echilibru, p (conform cu (2), p m ), care
determin la rndul lor o cretere proporional a nivelului cursului de echilibru, s
(conform cu (6), s p ). Creterea masei monetare se regsete ntro cretere
proporionalavariabilelornominale.
Rescriemecuaiadeajustareapieeibunuriloriserviciilornfunciede(5),adunnd
iscznd gr * igrupndtermeniiindicaideecuaia(5):
p a c y h ( s p ) g r * g r * g r y conform cu (5)
p h ( s p ) g ( r r *) h ( s p ) Regrupmtermeniiastfel:
p h( s s) h( p p) g (r r*)
innd cont de (3) i de (4), ecuaia de mai sus se poate scrie n funcie de p p ,
astfel:
1
1
h g ( p p ) .
p h
l2
l2
Coeficientuldinfaatermenului p p estenegativipoatefinotatcu v ,unde v 0 .

140
Ecuaiadedinamicpentrupreuridevine:
p v ( p p)
(7)
35

Sepoatefaceurmtoareaschimbaredevariabil p p y .Seobservc p y .
Ecuaia(7)devine:
y v y y (t ) c e vt y (0) e vt
p (t ) p p (0) p e vt p (t ) p p (0) p e vt (8)
Se observ c atunci cnd t , p(t ) p , deci economia tinde ctre nivelul de

echilibru,iartraiectoriadeechilibrareaeconomieiarepantnegativ.
Figura8.8.Tendinadeechilibrareaeconomiei
Sconsidermodeciziedepoliticmonetarexpansionist( m1 m0 ).Dupcumse
observ din ecuaia traiectoriei staionare pentru nivelul preului, unde nu este inclus
masa monetar, poziia traiectoriei staionare nu se modific. n schimb, nivelurile de
echilibrupetermenlungpentrupreuriipentrucursuldeschimbvorfiproporionalmai
ridicate.NoulpunctdeechilibrupetermenlungesteC.
35
A se vedea seminarul pentru exemple
141
Tranziia ctre noul punct de echilibru (C) nu are loc n mod instantaneu, deoarece
cursul de schimb se ajusteaz mult mai rapid comparativ cu preurile. Economia se
deplaseazctrenouatraiectoriestaionar,punctuldeechilibrupetermenscurtfiindB.
Pemsurcepreurilencepscreasc,economiasedeplaseazctrepunctuldeechilibru
petermenlung,C.
Se observ c o cretere a masei monetare genereaz pe termen lung o cretere
proporionalapreuriloriacursuluinominaldeschimb,darpetermenscurtcursulde
schimbnregistreazosuprareacie(overshooting).
?NTREBRI?
1. Se verific PPP n modelul Dornbusch? Dar n modelul MF i n modelul

monetar?
2. ncaredintreceletreimodele,monetar,MFsauDornbushseconsiderUIPca
fiindvalid?
3. Efectelepoliticiimonetareasupracursuluideschimbnceletreimodele.
4. Efectelepoliticiimonetareasupraactivitiieconomicenceletreimodele.
142

Curs ASE - RMFI 2009

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Curs ASE - RMFI 2009

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

RELAII MONETAR FINANCIARE

Copeland, L. 2000. Exchange Rates and International Finance, Prentice Hall,

G. Gandolfo. 2000. International Finance and OpenEconomy Macroeconomics,

Finanele internaionale se refer la toate transferurile monetare care se realizeaz

Globalizarea financiar caracterizeaz n special rile industrializate1. Fluxurile

n primul rnd, se consider c globalizarea financiar poate duce la cretere

Romnia nu face excepie n aceast Figura 1.4. Evoluia fluxurilor investiiilor

intrat mai puine capitaluri n Romnia

Figura 1.5. prezint evoluia cursului EUR/RON n perioada ianuarie octombrie

De obicei, cursul de schimb al unei monede se exprim sub forma numrului de

Conform regulamentului valutar al Romniei, RON coteaz direct cu toate

Majoritatea valutelor coteaz direct. Exist ns ri n care cursul de schimb se

Se observ c euro sa apreciat, iar leul sa depreciat. Gradul de apreciere a monedei

Se tie, de asemenea, c atunci cnd cursul

Cursul de schimb efectiv al monedei X este o medie ponderat a cursurilor de

S presupunem c ara monedei X i desfoar 60% din tranzaciile comerciale

1. Dai un exemplu din care s reias modul n care globalizarea financiar v

n concluzie, valoarea viitoare a unui depozit exprimat n valut depinde de doi

ratadedobndadepozitelorneuroexprimatnlei= reuro (%)S e 5

unde (%)S e estegraduldeapreciere/depreciereanticipatamonedeieurofade

Exceptnd rata de dobnd ajustat cu gradul de apreciere/depreciere, ca factor principal

rlei reuro (%)S e (2.1)

unde (%)S e estegraduldeapreciere/depreciereanticipatamonedeieurofade

Krugman i Obstfeld, 2006 a se vedea bibliografia recomandat.

unde rX reprezintratadedobndladepoziteledenominatenmonedaX, ry este

Importana paritii ratei dobnzii nu rezid numai n rolul pe care l joac n

Continund analiza variabilelor care intr n componena condiiei de paritate a

S 0 3,4 RON / EUR ,ratadedobndladepoziteleneuroexprimatnleiesteaproximativ

rlei reuro (%)S e (UIP)

rlei reuro f (CIP)

tranzacionainvestitorulpeste6luniicursuldinmomentuliniial. f senumete prim

reflect toat informaia disponibil i n consecin, nu exist oportuniti de

unde ln S t este logaritmul cursului spot de la momentul t, ln Ft 1 este logaritmul

n condiiile unei piee financiare caracterizat de eficien n form slab se consider c

Diferential rata de dobanda

Am menionat c studiile de specialitate au revelat faptul c UIP nu se verific

n perioada recent atenia pieelor financiare sa concentrat asupra acestui tip de

Evoluia yenului este o pies extrem de important n puzzleul pieelor financiare

1. Dai exemplu de alte active financiare n afar de depozitele denominate n

Teoria paritii puterii de cumprare are o istorie ndelungat n economie, de

Prin mecanismele sale specifice, arbitrajul aduce cursul de schimb la nivelul de

Sau,echivalent, S PPP PZE PRO

leialcouluideconsumdinzonaeuro( S PPP PZE ).

Conform abordrii la nivel microeconomic, PPP este o consecin fireasc a legii

S1PPP reprezint cursul de schimb conform PPP la momentul 1, S0PPP

anticipat pe piaa intern pentru perioada (0,1), e ZE este rata inflaiei

S1 S0 S0 4 ,5% 4 ,06 1,045 4 ,2427 RON / EUR .

Paritatea relativ a puterii de cumprare poate fi satisfcut chiar i atunci cnd

n strns conexiune cu teoria paritii puterii de cumprare este conceptul de curs

S RON / EUR PZE

Deprecierea real a monedei naionale este echivalent cu creterea cursului real

ln Q1 ln Q0 (ln S1 ln S0 ) (ln PZE1 ln PZE0 ) (ln PRO1 ln PRO 0 ) ,

(%)Q (%)S ZE RO (3.4)

Expresia de mai sus poart denumirea de paritatea real a ratelor de dobnd i

Literatura de specialitate care testeaz validitatea PPP este vast. Pe baza

Se observ c deprecierea monedei naionale a fost proporional cu creterea

Figura 3.3 compar nivelul preurilor exprimate n aceeai moned (USD) la

Cu toate c cercetrile recente ridic numeroase dubii referitoare la validitatea

Observaie: Folosim denumirea de bunuri tranzacionabile i nu bunuri

Chiar dac se verific LoOP, n cazul n care coul reprezentativ de bunuri de

Pe msur ce rile n curs de dezvoltare nregistreaz un proces de convergen

Unde A reprezintfactorultotaldeproductivitate, L expriminputuriledemunc,

Unde P reprezint nivelul preurilor din sectorul NT relativ la sectorul T, W este