Cuprins

I.

Care ar trebui s fie funcia-obiectiv a politicii monetare? .. 3

II.

Obiectivele economice i mix-ul de politici.

Diviziunea muncii ntre politicile economice . 21

III.

Romnia: obiectivul pe termen lung, prioritile

i provocrile 24

IV.

Vulnerabilitile economiei i factorii care ar putea conduce

la materializarea lor . 42

V.

Este mix-ul de politici pregtit s reduc vulnerabilitile

i s fac fa provocrilor? . . 46

VI.

Concluzii 63
2

I. Care ar trebui s fie funcia-obiectiv

a politicii monetare?

Politica monetar i obiectivele sale (1)

Nu a existat dintotdeauna un consens pe plan mondial
privind:
9 Obiectivul/obiectivele politicii monetare
9 Modalitile prin care sunt ndeplinite acestea

n perioada de dup acordul de la Bretton Woods, politica

monetar a fost nsrcinat cu meninerea de rate de schimb
fixe, ns a acordat prioritate i asigurrii ocuprii depline
a forei de munc la nivel naional
9 ncredere ntr-o corelaie negativ permanent ntre omaj i inflaie
(Phillips)
9 Management activ al ratei dobnzii pe termen scurt
9 Rezultat: stagflaia din anii 70 i colapsul sistemului Bretton Woods
4

Politica monetar i obiectivele sale (2)

Monetaritii au susinut primordialitatea stabilitii preurilor
i controlul agregatelor monetare pentru a elimina stabilirea
discreionar a ratei dobnzii
9 Premise:
managementul activ al ratei dobnzii accentueaz amplitudinea
fluctuaiilor ciclului economic (Friedman)
existena unei relaii stabile ntre masa monetar (M) pe de o parte,
venitul real (Q) i nivelul preurilor (P) pe de alt parte n condiiile
n care viteza de circulaie a banilor (V) era considerat constant
ecuaia lui Fischer: MV = QP
verticalitatea curbei Phillips pe termen lung (efectul ateptrilor
inflaioniste Friedman, Phelps)

Dezvoltarea instituiilor i a pieelor financiare a fcut dificil

i, ulterior, imposibil controlul agregatelor monetare,
ca urmare a accenturii instabilitii vitezei de circulaie
a banilor
5

Politica monetar i obiectivele sale (3)

S-a ajuns la concluzia c ndeplinirea obiectivului
primordial al politicii monetare nu este condiionat
de controlul agregatelor monetare
9 Utilizarea agregatelor monetare ca obiective intermediare
a pierdut teren
9 Instrumentul de politic monetar utilizat preponderent n
prezent este rata dobnzii
nu este lipsit de dificulti: capcana lichiditii (Keynes)
niveluri apropiate de zero ale ratei nominale a dobnzii pot aduce
politica monetar n incapacitate de a aciona (cazul Japoniei)

Politica monetar i stabilizarea

macroeconomic pe termen scurt (1)
Pe termen scurt, politica monetar are efecte reale ntrirea politicii
monetare sprijin reducerea inflaiei si are impact negativ asupra
creterii economice
Problema de decizie a bncii centrale la momentul t este, de regul,
formalizat prin minimizarea, prin instrumentele de politic monetar,
a unei funcii de pierdere (Lt) de forma:

L t = j [(1 )( t + j * ) 2 + ( y t + j y * ) 2 ]

j= 0

[0,1]

unde:
rata inflaiei
* inflaia-int compatibil cu stabilitatea preurilor
y rata de cretere a PIB
y* rata de cretere a PIB potenial
coeficient dinamic de actualizare
ponderea relativ atribuit obiectivului stabilizrii PIB n jurul nivelului su potenial
7

Trade-off ntre variabilitatea inflaiei

i variabilitatea PIB
Frontiera eficient a politicii monetare: performan
n stabilizare a unei reguli de politic monetar optim
n funcie de parametrul de preferin
Variabilitatea inflaiei n jurul intei

=1

=0
Variabilitatea deviaiei PIB de la nivelul potenial
8

Politica monetar i stabilizarea

macroeconomic pe termen scurt (2)
n practic nu este niciodat zero: bancherii centrali nu sunt
obsedai de inflaie (Mervyn King)
Un diferit de zero introduce gradualism n politica monetar
Cu ct este mai mic, cu att autoritatea monetar este mai
conservatoare: atribuie o importan mai mare reducerii inflaiei
dect contraciei economice concomitente
Funcia de pierdere penalizeaz doar fluctuaiile excesive ale
activitii economice induse n cursul urmririi obiectivului stabilitii
preurilor
n anumite perioade critice,obiectivul meninerii stabilitii financiare
are prioritate asupra oricrui alt obiectiv. n funcia de pierdere,
aceasta se concretizeaz n adugarea unui termen de forma
(it-it-1)2 care penalizeaz volatilitatea ratei dobnzii n baza teoriei
c aceasta este puternic corelat cu stabilitatea financiar
a pieelor
9

Probleme asociate obiectivului

stabilizrii inflaiei n jurul intei (1)
Ce e mai bine sa inteti: indicele preurilor de consum
(IPC) sau inflaia core?
Argumente n favoarea inflaiei core:
9 Politica monetar nu poate influena preurile volatile
(legume, fructe, ou etc.)
9 Inflaia core se afl sub controlul politicii monetare
i poate fi previzionat utiliznd modele de prognoz
9 Politica monetar ar putea fi ntrit excesiv n condiiile
intirii IPC cnd preurile volatile cresc
10

Probleme asociate obiectivului

stabilizrii inflaiei n jurul intei (2)
Alte modaliti de cuantificare a inflaiei
9 Indicele preurilor produciei industriale
9 Indicele cheltuielilor de consum personal (mai mic dect IPC) SUA
9 Salariile (Mankiw i Reis)

Ce nivel trebuie s aib inflaia int (*)?

9 n rile dezvoltate * tinde s fie 2 la sut. Un nivel mai mic
nu este rezonabil deoarece:
preurile au o tendin natural de a crete
(la o inflaie anual de 2 la sut, preurile se dubleaz la fiecare 35 de ani)
nivelul trebuie s fie suficient de nalt pentru a oferi protecie mpotriva
deflaiei
11

Probleme asociate estimrii PIB potenial

Dificulti tehnice n estimarea PIB potenial:
Rata natural a omajului sau PIB potenial?
Din funcia Cobb-Douglas: dificulti n ceea ce privete stocul
de capital (nu exist date utilizabile cu privire la acesta)
Multiple msuri ale NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate
of Unemployment) dintr-o funcie Phillips
9 Absena unei estimri larg acceptate a nivelului NAIRU
n multe ri europene
9 Dispariia consensului n SUA

Identificarea lui y* utiliznd un filtru univariat (de exemplu

Hodrick-Prescott sau band-pass) este lipsit de coninut
economic
12

Este necesar o specializare

a politicii monetare? (1)
Teoria economic neoclasic sugereaz
un rspuns afirmativ:
9 Cantitatea de bani este neutr pe termen
lung
nu exist o relaie negativ pe termen lung ntre inflaie
i omaj (curba Phillips este vertical pe termen lung)
nu poate afecta pe termen lung nivelul sau rata de cretere
a PIB (Dac ar fi fost posibil generarea de cretere
economic pe termen lung prin simpla tiprire de bani,
ne-am fi creat demult prin monetizare standarde de via
substaniaI mbuntite (Lawrence H. Meyers)

9 Politica monetar determin rata inflaiei

din economie pe termen lung
13

Este necesar o specializare

a politicii monetare? (2)
9 Argumente suplimentare:
Existena decalajelor lungi i variabile (Milton Friedman)
n transmiterea impulsurilor politicii monetare
este posibil ca mecanismele de autostabilizare ale economiei de pia
s scoat economia dintr-o recesiune mai nainte ca o politic monetar
expansionist s-i fac simit impactul capcana recursului abuziv
la manetele de control ale economiei

Problema inconsistenei dinamice a politicii monetare

(Kydland & Prescott; Barro & Gordon,)
comportamentul agenilor economici depinde de ateptrile pe care
le au n legtur cu politica monetar din viitor
o politic monetar concentrat pe crearea de expansiune economic
pe termen scurt va sfri prin a fi perfect anticipat de agenii economici
inflaie mai mare n condiiile n care nivelul activitii economice
rmne acelai echilibru suboptim

14

Este necesar o specializare

a politicii monetare? (3)
Asigurarea stabilitii preurilor apare ca
obiectivul unic i natural al politicii monetare:
9 Este obiectivul pe care politica monetar l poate
atinge
9 Este o precondiie a bunei funcionri a unei
economii de pia
faciliteaz extragerea coninutului informaional
al modificrii preurilor relative
reduce prima de risc ncorporat n ratele dobnzii
evit alocarea de resurse excesive activitilor de hedging
elimin distorsiunile induse de inflaie n funcionarea
sistemelor de taxare i a celor de asigurri sociale
previne redistribuirea arbitrar a veniturilor i a averilor
15

O precauie neo-keynesist (1)

Regula Taylor definete politica de dobnzi printr-o funcie linear
de deviaia inflaiei de la int i de deviaia PIB de la nivelul compatibil
cu ocuparea deplin
it = * + r * + ( yt y ) + ( t * )
unde:
i rata dobnzii de politic monetar
rata inflaiei
* inflaia-int compatibil cu stabilitatea preurilor
r* rata natural real a dobnzii
y rata de cretere a PIB
y* rata de cretere a PIB potenial
coeficient ataat deviaiei PIB de la nivelul su potenial
coeficient ataat deviaiei inflaiei de la int

n literatura de specialitate, regula Taylor este considerat o descriere

adecvat a modului n care se adopt deciziile de politic monetar de
ctre FED, dar i de ctre alte bnci centrale
9 Ghideaz politica monetar n vederea reconcilierii stabilitii preurilor
i a ocuprii depline, obiective uneori divergente pe termen scurt
16

O precauie neo-keynesist (2)

Svensson: Regulile de tip Taylor sunt adesea greit nelese i li se
acord o importan exagerat
9 Nicio banc central nu i-a asumat n mod explicit urmrirea unei astfel
de reguli
9 Bncile centrale rspund la un set mult mai complex de informaii dect
cel avut n vedere de regula Taylor
din estimrile econometrice ale regulilor de tip Taylor, cel puin o treime din
modificrile ratei dobnzii sunt explicate de ali factori dect cei avui n vedere
n aceast specificaie

Tobin: n fapt, dac Fed ar fi implementat Regula lui Taylor n perioada

1993-1997, economia ar fi nregistrat un nivel excesiv de nalt al
omajului i ar fi pierdut aproape dou puncte procentuale din PIB pe
an. Motivul a fost c [] NAIRU corespunztor PIB potenial a fost de
cel puin 6 procente, pe cnd el s-a dovedit a fi cel mult 5 procente i
probabil mai sczut.
Greenspan a fost ndreptit s promoveze o politic discreionar
n condiiile n care informaiile disponibile artau c mai mult output
putea fi produs fr pericol inflaionist
17

De ce s ne concentrm
numai asupra inflaiei?
Politica monetar nu poate s reduc pe termen scurt omajul
fr a genera inflaie
Cnd piaa muncii este tensionat i creeaz presiuni inflaioniste,
banca central poate rspunde prin controlul -* (primul termen
din funcia de pierdere)
Exist i un element cultural n preferina majoritii rilor
pentru intirea inflaiei i nu a unui nivel al ocuprii sau al PIB
9 rile care au avut hiperinflaie prefer ca stabilitatea preurilor
s fie obiectivul primordial al politicii monetare (Germania)

Chiar dac exist argumente pentru a ine cont i de ocupare

(sau nivelul produciei), n general este mai benefic s ari clar pieei
care este principalul obiectiv
Se poate ca urmrirea exclusiv a obiectivului stabilitii preurilor
s compenseze o volatilitate mai ridicat pe termen scurt a activitii
economice prin predictibilitatea sporit asigurat inflaiei
18

Obiectivele politicii monetare

n practica bncilor centrale (1)
BCE: meninerea stabilitii preurilor, dar i fr a
prejudicia obiectivul stabilitii preurilor, [] cretere
economic neinflaionist i durabil respectnd mediul,
[] nivel ridicat de ocupare i protecie social
(Tratatul de la Maastricht)
FED: ocupare deplin, stabilitatea preurilor i rate
moderate ale dobnzilor pe termen lung
(Federal Reserve Act)
9 n fapt, n perioada 1979-1982 reducerea inflaiei
9 Dup 1982 un relativ echilibru ntre inflaie
i ocuparea forei de munc
19

Obiectivele politicii monetare

n practica bncilor centrale (2)
n cazul BCE, obiectivele altele dect stabilitatea
preurilor sunt n mod clar subordonate i condiionale
n cazul FED, obiectivele au importan egal
i sunt aparent conflictuale
9 Pe termen lung obiectivele sunt perfect compatibile:
obiectivele statuate de asigurare a stabilitii preurilor i a ocuprii
depline a forei de munc sunt aproape n ntregime complementare,
[] stabilitatea preurilor este att un scop al politicii monetare
ct i un mijloc prin care politica monetar i poate atinge celelalte
obiective (Bernanke)

9 Soluionarea eventualelor conflicte pe termen scurt depinde

de preferinele autoritii monetare formalizate n funcia sa
de pierdere
20

II. Obiectivele economice i mix-ul de politici.

Diviziunea muncii ntre politicile economice

21

Diviziunea muncii ntre politici

Creterea economic trebuie adresat
prin msuri structurale viznd:
politica fiscal, bugetar, piaa muncii,
comerul etc.
Stabilitatea preurilor este responsabilitatea
politicii monetare
Stabilitatea extern trebuie s fie n sarcina
politicii fiscale, care mpreun cu politica
veniturilor trebuie s ajute competitivitatea
extern
22

Cooperarea dintre politici

Dac politicile sunt armonizate, obiectivele pot fi atinse
n cazul apariiei unor dezechilibre, coreciile trebuie
efectuate n concordan cu diviziunea muncii
Este important ca fiecare politic s realizeze coreciile
la timp pentru a nu mpovra excesiv alte politici
Nu orice derapaj creat de nefuncionarea adecvat a unei
politici poate fi corectat de alte politici
9 n Romnia, politica monetar a suplinit n anii 2005, 2006 i 2007
insuficienta trie a politicilor fiscale i de venituri, iar costul se vede
n prezent: un deficit de cont curent ngrijortor i n continu
cretere

Uneori, dezechilibrele sunt att de mari nct politicile

economice nu mai reuesc s restabileasc echilibrul
23

III. Romnia: obiectivul pe termen lung,

prioritile i provocrile

24

Obiectivul pe termen lung al Romniei

Convergena cu standardele de via
din Uniunea European
Acest obiectiv necesit o cretere economic
susinut
CONVERGEM SUSTENABIL?

25

PIB pe locuitor
90

PPS procent fa de media EU-25

80
Cehia
70
Ungaria
60
Slovacia
50
Polonia
Romnia

40
30

Bulgaria

20
10
0
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Sursa: Eurostat

26

creterea PIB real (procente; cumulat 2000-2006)

Creterea real i convergena

70
Letonia
Estonia

60
Lituania

50
Romnia

40
Bulgaria

Slovacia

Irlanda
Grecia

30
Ungaria

Cehia
Slovenia

Polonia

20

Spania

Cipru

10

Malta
Portugalia

Sursa: Eurostat

10 000

15 000
20 000
PIB pe locuitor (2006; PPS)

Austria
Olanda

Italia

0
5 000

Danemarca

Frana

Germania

25 000

30 000

35 000

27

Romnia

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006

Cehia

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006

Bulgaria

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006

160

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006

Cursul real de schimb fa de EUR

indice, 2000=100
Slovacia

150
Ungaria

140

130
Polonia

120

110

100

90

Sursa: Eurostat, INS, BNR

28

Soldul contului curent

2006

procente n PIB
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
-14
-16
-18
Bulgaria

Cehia

Polonia

Romnia

Slovacia

Ungaria

Sursa: Eurostat, Institutul Naional de Statistic, Banca Naional a Romniei

29

Caracteristici ale convergenei reale

n economiile din Europa Central i de Est
Rata de cretere economic este mare
n faza de nceput a procesului de
convergen
Veniturile per capita cresc
Capitalurile strine sunt utilizate intens
(intrri masive)
Cursul real de schimb se apreciaz
30

Este convergena cu UE lipsit de provocri?

Pentru a rmne puternic i sustenabil, compatibil
cu obiectivul convergenei cu standardele de via
din UE, creterea economic necesit:
9 Prezervarea stabilitii macroeconomice
9 Continuarea reformelor structurale

O cretere economic prea rapid, posibil pe

perioade scurte, dar care supranclzete economia,
i poate afecta stabilitatea
31

Care este provocarea pentru mix-ul de politici?

Principala provocare: convergena cu
standardele de via europene concomitent
cu meninerea stabilitii macroeconomice
i a competitivitii internaionale a economiei
9 Se impune ca n timp ce economia converge n plan
real, parametrii nominali s evolueze ctre nivelurile
prevzute n Tratatul de la Maastricht

32

Cum se situeaz Romnia

din perspectiva provocrii
pentru mix-ul de politici?
Rata de de cretere economic s-a accelerat comparativ
cu anii anteriori ...
... reflectnd consum i investiii n cretere, PIB-ul
situndu-se uneori peste potenial
Aprecierea nominal a monedei, determinat mai ales
de intrrile de capitaluri a sprijinit dezinflaia ...
... dar excesul de cerere s-a reflectat n importuri mai
mari i n deteriorarea contului curent i, mai recent,
n accelerarea inflaiei ...
... care accentueaz erodarea competitivitii externe
33

Criteriile de la Maastricht
(Indicatori de convergen nominal)

Romnia

Indicatorii de convergen
nominal
Rata inflaiei
(procente, medie anual)

Criterii Maastricht
<1,5 pp peste media celor mai
performani 3 membri UE

2006

2007

6,56

4,31)

6,72)

+6,4 / -9,1

+11,0 / -6,4

(2,8 la sut***)
Ratele dobnzilor pe termen lung
(procente pe an)

<2 pp peste media celor mai

performani 3 membri UE
(6,2 la sut***)

Cursul de schimb fa de euro

(apreciere/depreciere procentual
maxim fa de media pe doi ani*)
Deficitul bugetului consolidat**
(procente n PIB)
Datoria public**
(procente n PIB)

+ / -15 procente

3,21)
sub 3 la sut

1,9

(2,8 conform
metodologiei FMI)

sub 60 la sut

12,4

12,61)

1) date programate
2) la emisiunea titlurilor de stat din 10 septembrie 2007
*) A fost luate n considerare perioadele 2005-2006 i respectiv oct.2005-sept.2007; **) conform metodologiei ESA95; ***) Conform
Raportului de convergen al BCE - decembrie 2006
Sursa: Eurostat, BCE, Institutul Naional de Statistic, Banca Naional a Romniei

34

 Ritmul creterii economice este ridicat

variaie procentual anual

8,5
7,7
6,1

5,7
5,1

5,2
4,1

2,1

2000

2001

2002

2003

2004

Sursa: Institutul Naional de Statistic; Comisia Naional de Prognoz

2005

2006
2007*
*) proiecie
Sem.I 2007: 5,8%
35

 Aprecierea nominal a leului a compensat efectul

din partea cererii agregate sprijinind dezinflaia

60

variaie procentual anual

50

rata inflaiei

40

curs de schimb RON/EUR

30
20
10
0
-10
iul.07

ian.07

iul.06

ian.06

iul.05

ian.05

iul.04

ian.04

iul.03

ian.03

iul.02

ian.02

iul.01

ian.01

iul.00

ian.00

-20

Sursa: Institutul Naional de Statistic; calcule Banca Naional a Romniei

36

 dar excesul de cerere s-a reflectat n importuri

mai mari i n majorarea deficitului de cont curent
procente

-3,3

-3,7
-5,5

-5,8

-8,4

-8,7
-10,3

2000

2001

2002

2003*

Sursa: Institutul Naional de Statistic; Banca Naional a Romniei

2004*

2005*

2006*

*) include profitul reinvestit

37

Prioritile care decurg

din provocarea privind mix-ul de politici (1)
Prioriti pentru creterea economic

mbuntirea capacitii de implementare a proiectelor

de investiii pentru a absorbi fondurile disponibile
de la UE
Creterea cheltuielilor publice de capital
pentru a mbunti infrastructura
Continuarea eforturilor de mbuntire a climatului
de investiii, inclusiv prin:
9 Continuarea aducerii cadrului instituional la standardele
europene
9 Continuarea privatizrii i restructurrii ntreprinderilor
pentru a sprijini creterea productivitii
38

Prioritile care decurg

din provocarea privind mix-ul de politici (2)
Prioritatea principal pentru politicile de meninere a stabilitii

Prioritatea principal pe termen scurt este ntrirea

politicilor macroeconomice, necesitatea sa
rezultnd din:
9 Expansiunea puternic a sectorului privat,
nsoit de intrri masive de capital
9 Aprecierea real a monedei naionale
9 Accentuarea dezechilibrelor externe
i a vulnerabilitilor asociate
9 Acumularea de presiuni inflaioniste
pe partea cererii i accelerarea inflaiei
39

Ierarhia politicilor economice rezultat

din prioritatea pe termen scurt
Politica fiscal joac rolul cheie n asigurarea stabilitii
macroeconomice
9 Reducerea deficitului bugetar are impact direct
asupra contului curent

Prin ntrirea politicilor fiscale i a veniturilor

se elibereaz o parte din povara politicii monetare
Politica monetar se confrunt cu o dilem:
atingerea intei de inflaie prin creterea ratei dobnzii
genereaz presiuni pentru aprecierea monedei
9 Aprecieri semnificative ale leului pot fi inversate brusc,
cu consecine pentru ritmul dezinflaiei i pentru
stabilitatea sistemului financiar
40

Provocri pentru politicile de macrostabilizare

Conceperea mix-ului de politici astfel nct s susin
creterea, limitnd concomitent vulnerabilitile
Reducerea deficitului fiscal, dei cheltuielile cu infrastructura
cresc, pentru a compensa creterea deficitului de cont
curent indus de dezvoltarea sectorului privat
Continuarea dezinflaiei, concomitent cu creterea
cheltuielilor publice, care pune presiune pe preuri
Politica veniturilor trebuie s rmn suficient de prudent
pentru
9 Sprijinirea politicii monetare n lupta cu inflaia
9 Compensarea presiunilor pentru aprecierea leului

Evitarea siturii ratelor dobnzilor la niveluri:

9 Superioare celor necesare atingerii intei de inflaie, deoarece
acestea ar crea presiuni suplimentare pentru aprecierea monedei
9 Inferioare celor care nu asigur atingerea intei de inflaie
41

IV. Vulnerabilitile economiei

i factorii care ar putea conduce
la materializarea lor

42

Cu ce vulnerabiliti se confrunt
economia romneasc?
Nivelul relativ nalt al deficitului de cont curent:
9 Reflect n bun msur, procesul de convergen real
cu Uniunea European

DAR
9 Relev i vulnerabilitatea economiei la o schimbare n percepia
investitorilor strini

Vulnerabilitate extern:
9 Ajustarea cursului de schimb care ar corespunde unei scderi a
finanrii externe generat de schimbarea percepiei investitorilor
strini

Vulnerabilitate intern:
9 Discrepana ntre obligaiile crescnde n valut ale agenilor
economici i activele lor n valut
43

Care ar fi mecanismul de transmisie

a vulnerabilitii externe la cea intern?
Supranclzirea economiei contribuie la lrgirea, n continuare,
a deficitului de cont curent i la presiunile inflaioniste
Cnd aceste efecte nu sunt nsoite de o ntrire corespunztoare
a politicilor de stabilizare crete probabilitatea apariiei unei schimbri
n percepia investitorilor
Aceast schimbare poate conduce la o scdere a intrrilor de capital
i la o corecie rapid a cursului de schimb (depreciere)
n aceste condiii, creterea economic s-ar ncetini, iar inflaia
ar crete
Capacitatea de rambursare a datoriilor ar scdea, att la nivelul
gospodriilor populaiei, ct i la nivelul companiilor.
Sectorul bancar s-ar confrunta cu o cretere major a riscului de credit
Dac rspunsul nu ar veni din partea altor politici, aa cum ar fi
normal, atunci BNR ar fi nevoit s creasc ratele dobnzii
44

Ce ar putea declana o schimbare

n percepia investitorilor?
Factori externi:
9 Prelungirea apetitului sczut pentru risc instaurat dup criza de pe piaa
creditelor imobiliare cu risc sporit n SUA i UE. O prelungire a perioadei
n care disponibilitatea de a accepta riscul rmne la un nivel sczut poate
afecta leul n special n condiiile n care:
exist anticipaii c defictul contului curent va depi 14-16 la sut din PIB
finanarea acestui deficit se realizeaz preponderent prin mprumuturi pe termen scurt

Factori interni:
9 Relaxarea politicii fiscale n anul 2008
9 Eventuala percepere de ctre pia a reaciei BNR ca trzie sau insuficient
9 Perspectiva negativ asupra politicilor economice n cazul n care alegerile
pentru Parlamentul European ar evidenia o foarte joas popularitate pentru
guvern
9 Alegerile generale programate pentru 2008 i cele prezideniale programate
pentru 2009, care limiteaz disponibilitatea guvernului pentru ntrirea
semnificativ a politicii fiscale
45

V. Este mix-ul de politici pregtit

s reduc vulnerabilitile
i s fac fa provocrilor?

46

Cum arat mix-urile de politici

pentru 2007 i 2008?
A fost proiectat n concordan cu provocrile
identificate?
Este mix-ul proiectat s sprijine creterea
i s reduc vulnerabilitile?
Este posibil ca sub actualul mix de politici
vulnerabilitile s se materializeze?

47

Politica fiscal
Dei ar trebui s joace rolul principal n limitarea vulnerabilitilor,
programarea unei ntriri a politicii fiscale a fost dificil, avnd n
vedere:
9 Necesitatea dezvoltrii infrastructurii
9 Datoria public sczut
9 Situaia politic

Surplusul bugetar din primele 8 luni ale anului 2007 a fost n linie
cu obiectivul reducerii inflaiei i al limitrii vulnerabilitilor,
DAR piaa anticipeaz o accelerare a cheltuielilor bugetare
spre finele anului
Pentru anul 2008 este programat o relaxare fiscal
CONSECINE:
9 Un deficit fiscal semnificativ n 2007 sau 2008 va accentua presiunile
inflaioniste
9 Anticipaiile privind majorarea deficitului fiscal ar putea declana
deteriorarea percepiei investitorilor strini, ceea ce ar conduce
la materializarea vulnerabilitilor
48

Politica veniturilor
Creteri semnificative ale salariilor n sectorul
bugetar
9 Mririle repetate de salarii n cursul unui an
nu sprijin ancorarea anticipaiilor inflaioniste
9 Se anticipeaz c salariile din sectorul bugetar
vor crete semnificativ n anul electoral 2008

Efect de contagiune n sectorul privat

9 Creterea productivitii muncii a rmas n urma
creterilor salariale n primele 8 luni ale anului 2007

49

Implicaii
Dac politicile fiscale i cele ale veniturilor
nu sunt suficient de restrictive pentru a limita
vulnerabilitile, acestea se vor apropia
de limita de materializare
Pn la materializarea riscurilor, ritmul
creterii economice poate rmne ridicat,
dar poate scdea substanial dac riscurile
se materializeaz
50

Poate suplini politica monetar

insuficienta ntrire a politicii fiscal-bugetare
i a politicii veniturilor?
O politic monetar restrictiv poate compensa
lipsa susinerii din partea politicilor fiscal-bugetare
i de venituri n urmrirea obiectivului stabilitii
preurilor doar parial:
9 De regul, pe termen scurt
9 Pn la limita la care vulnerabilitile s-ar
materializa

Situaia rezultant este suboptim sub aspectul

convergenei reale pe termen mediu i lung
51

Mix-ul de politici economice i macrostabilitatea (1)

Combinaia actual de politici economice:
9 Politic monetar restrictiv (rate ale dobnzii relativ nalte, rate
ridicate ale RMO, curs de schimb sensibil apreciat fa de 2005)
9 Cretere rapid a veniturilor, cu mult peste dinamica productivitii
muncii presiuni inflaioniste

Erodarea competitivitii externe i plasarea deficitului

extern la niveluri dificil de susinut pe termen ndelungat

Necesitatea unui sprijin mai mare din partea politicii

veniturilor i a politicii fiscal-bugetare n realizarea
dezinflaiei. Proiectarea politicii fiscal-bugetare n linie
cu necesitatea reducerii dezechilibrului extern
52

Mix-ul de politici economice i macrostabilitatea (2)

Ipoteze de lucru:
Deficitul extern a ajuns la niveluri nesustenabile necesitatea corectrii
treptate a acestuia (evitarea unei corecii brutale)
Aprecierea cursului de schimb i va reduce contribuia la procesul
dezinflaionist
Presiunile salariale se vor menine ridicate n contextul integrrii
n Uniunea European

Pentru perioada urmtoare se impune

regndirea mix-ului de politici economice:
Continuarea reformelor structurale astfel nct s se stimuleze creterea
productivitii i a competitivitii externe a produselor romneti
Restrictivitate relativ ridicat a politicii monetare
O politic fiscal mai restrictiv dect cea proiectat
O politic a veniturilor care s nu mai adauge presiuni pe partea cererii
53

Mix-ul de politici economice i macrostabilitatea (3)

BNR a reacionat prin:

Adecvarea operaiunilor de pia astfel nct
dobnzile interbancare s creasc
semnificativ pn la nivelul dobnzii de
politic monetar
Amnarea deciziei privind reducerea ratelor
RMO
Majorarea ratei dobnzii de politic monetar
la 31 octombrie 2007
54

Mix-ul de politici economice i macrostabilitatea (4)

Regndirea mix-ului de politici economice este cu
att mai necesar cu ct:
Turbulenele pe plan internaional tind s se
agraveze
Creterea preurilor internaionale ale produselor
agroalimentare, energiei, precum i ale aurului
accentueaz climatul inflaionist
Deficitul extern al Romniei a ajuns la niveluri care
vor fi din ce n ce mai dificil de acoperit
55

Creterea dobnzii: efecte pe termen scurt

Negative:
9 Costuri suplimentare pentru sectorul privat
combinaia politic monetar tare politic a veniturilor relaxat
afecteaz competitivitatea firmelor romneti
cu presiune suplimentar pe sectorul real va aprea stres n sectorul
financiar

9 Stimularea creditului n valut, ceea ce amplific

vulnerabilitatea intern

Pozitiv:
9 Readucerea anticipaiilor inflaioniste pe traiectoria
dorit
56

Creterea dobnzii:
efecte pe termen mediu i lung
Dificultile crescute din sectorul real se vor resimi n scderea
creterii economice
Temperarea creterii creditului neguvernamental
Moneda mai apreciat reduce competitivitatea extern
a economiei...
... care va fi, totui, compensat de sectorul privat, care va aduce
salariile n linie cu productivitatea muncii
Cu o cretere ncetinit i cu stoparea erodrii competitivitii,
contul curent se va ndrepta ctre niveluri sustenabile
Mai puine venituri la buget, i astfel mai puine resurse
pentru dezvoltarea infrastructurii (contradicie cu obiectivul
convergenei)
57

O cretere abrupt sau gradual

a ratei dobnzii? (1)
O abordare gradual avantaje

Las loc pentru creteri viitoare fr s creeze necesitatea

pentru o inversare a politicii, care ar avea costuri n temeni
de credibilitate. O inversare este definit ca schimbarea
direciei ratei dobnzii n mai puin de 3 luni
n 18 ani, Greespan a inversat direcia ratei dobnzii doar
de dou ori. Banca Angliei a fcut acelai lucru doar o dat
n ultimii 10 ani. BNR nu a inversat direcia ratei n
intervalul 2004-2007
Evitarea inversrii, dac este posibil, are avantajul c nu
altereaz credibilitatea bncii centrale i nu genereaz
instabilitate financiar
58

O cretere abrupt sau gradual

a ratei dobnzii? (2)
O abordare gradual dezavantaje

Piaa ar putea interpreta reacia bncii ca fiind

insuficient, astfel punnd la ndoial voina sa
de a atinge inta de inflaie alterarea credibilitii
cu consecine pentru ancorarea anticipaiilor
inflaioniste
O corecie ulterioar poate aprea ca necesar
fie la un nivel care ar fi fost mai mic dac era fcut
la timp volatilitate crescut ...

... fie nainte de urmtoarea ntlnire anunat

n calendarul ntlnirilor alterarea credibilitii
59

Ajustarea rezervelor minime obligatorii

Nivelul actual al RMO este foarte ridicat, o cretere
a acestuia putnd genera distorsiuni
Reducerea RMO se poate realiza n dou scenarii:
9 Gradual resursele eliberate vor fi absorbite n noi credite
n valut
ar aprea probleme din perspectiva managementului lichiditii

9 O reducere semnificativ (10 puncte procentuale)

resursele eliberate vor fi utilizate parial pentru noi credite
i parial pentru rambursarea liniilor de credit de la bncile
mam
ar crea probleme din perspectiva managementului lichiditii,
dar vulnerabilitatea extern a bncilor s-ar diminua
(prin rambursarea unei pri din datoria pe termen scurt
a bncilor)
60

De ce a fost necesar adoptarea

unor msuri neortodoxe?
Msurile neortodoxe adoptate de BNR limiteaz
amploarea impactului intrrilor de capital asupra
stabilitii preurilor i a stabilitii financiare:
3 Temperarea expansiunii creditului neguvernamental
atenueaz fenomenul de supranclzire a economiei,
ceea ce contribuie la reducerea presiunilor inflaioniste
i la limitarea dezechilibrului extern
3 Diminuarea ritmului de cretere a componentei n
valut mpiedic sporirea vulnerabilitii bncilor la
fluctuaiile cursului de schimb al monedei naionale,
ceea ce asigur evitarea unei majorri a volumului
creditelor neperformante
61

Msuri prudeniale i administrative

nsprirea condiiilor de acordare a creditelor
ctre persoane fizice
Limitarea gradului de concentrare a expunerilor
din credite n valut (anulat n ianuarie 2007)
Implementarea legislaiei privind activitatea
instituiilor financiare nebancare (IFN)

62

VI. Concluzii

63

Concluzii (1)
Pentru a fi sustenabil, evoluia convergenei
nominale trebuie corelat cu derularea procesului
de convergen real
Mix-ul de politici economice este mai important
dect fiecare politic n parte
9 Numrul de instrumente trebuie s fie cel puin egal
cu numrul de obiective (Tinbergen)
9 O politic monetar restrictiv poate compensa doar
parial lipsa susinerii din partea politicii fiscal-bugetare
i a politicii veniturilor n urmrirea obiectivului stabilitii
preurilor
9 Msurile neortodoxe adoptate de BNR n anii 2005
i 2006 au fost eficace doar pe termen scurt
64

Concluzii (2)
n cazul Romniei, pentru a asigura sustenabilitatea
pe termen mediu i lung a creterii economice,
se impun:
9 Continuarea reformelor structurale astfel nct s se
stimuleze creterea productivitii i a competitivitii
externe a produselor romneti
9 Restrictivitate relativ ridicat a politicii monetare
9 O politic fiscal mai restrictiv dect cea proiectat
9 O politic a veniturilor care s nu mai adauge presiuni
pe partea cererii
65