Note de curs

STRATEGII DE POLITIC MONETAR

Cuprins
1. PRINCIPII ALE UNEI STRATEGII EFICIENTE DE POLITIC MONETAR
2. TIPURI DE STRATEGII DE POLITIC MONETAR
2.1 Rolul ancorei nominale
2.2 intirea cursului de schimb (exchange rate targeting)
2.3.intirea agregatelor monetare (monetary targeting)
2.4 intirea direct a inflaiei (inflation targeting)
1. PRINCIPII ALE UNEI STRATEGII EFICIENTE DE POLITIC MONETAR
n prezent, att n mediile academice, ct i n rndul practicienilor exist o larg
unanimitate n ceea ce privete obiectivul final al politicii monetare, i anume stabilitatea
preurilor. Sarcina primordial a unei bncii centrale moderne este aceea de a asigura
stabilitatea preurilor nu ca scop n sine, ci ca fundament al creterii economice i al
atingerii unui grad satisfctor de ocupare a forei de munc. Avnd n vedere experiena
negativ a ncercrilor de intervenie anti-ciclic a bncii centrale (deseori cu rezultate
diametral opuse celor scontate), n majoritatea rilor politica monetar este n prezent
concentrat asupra acelor obiective macroeconomice care sunt influenate cel mai eficient
de instrumentele de care dispune. De asemenea, este n general recunoscut faptul c
stabilitatea preurilor nu poate fi atins i meninut ntr-un orizont scurt, ci reprezint
mai curnd un obiectiv pe termen mediu.
Exist ns un alt subiect supus nc dezbaterii, i anume Care ar fi strategia de politic
monetar cea mai potrivit pentru atingerea obiectivului final? Rspunsul la aceast
ntrebare este acela c alegerea strategiei optime (care poate ncorpora elemente ale unor
abordri diferite) depinde n mod esenial de caracteristicile fiecrei ri: dimensiune,
deschidere ctre exterior, structur financiar.
Totui, indiferent de particularitile mediului n care opereaz, o strategie de politic
monetar trebuie s ndeplineasc trei condiii:
(1) consistena cu obiectivul final al politicii monetare (fundamentat teoretic i
verificat empiric). Strategia trebuie s in cont de trsturile sistemului financiar i
s aib la baz cunoaterea mecanismului de transmisie a politicii monetare;
(2) transparena i accesibilitatea coninutului pentru publicul larg. Aceast condiie
susine ideea unui anumit grad de strictee n aplicarea strategiei (rule-based action) i
descurajeaz o atitudine discreionar. Auto-disciplina impus bncii centrale de acest
criteriu implic, n acelai timp, obligaia de a-i justifica aciunile n cazul n care
1

intervin devieri de la inta aleas. Acest lucru nu limiteaz independena bncii

centrale, ci dimpotriv decurge din acest atribut independena nseamn
responsabilitate, nu discreionarism.
(3) continuitatea. Acest principiu presupune ca strategia aleas s fie robust la
schimbrile intervenite n mediul n care opereaz, cu alte cuvinte s nu fie necesare
modificri frecvente ale coninutului. Trebuie spus ns c aceast condiie a fost
nclcat ntr-un numr mare de ri care au recurs la frecvente ajustri ale
parametrilor strategiei.
Soliditatea strategiei de politic monetar adoptate firete, mpreun cu msurile
efective de politic monetar sunt cruciale pentru credibilitatea i reputaia bncii
centrale. O strategie convingtoare ajut la ancorarea anticipaiilor inflaioniste la un
nivel sczut. Chiar dac politica monetar curent trebuie s dovedeasc flexibilitate
pentru a rspunde adecvat unei situaii specifice, aceast caracteristic trebuie s fie
ncorporat ntr-o strategie clar, lipsit de ambiguitate, care s menin ncrederea
publicului n fermitatea angajamentului bncii centrale referitor la asigurarea stabilitii
preurilor.
2. TIPURI DE STRATEGII DE POLITIC MONETAR
2.1 Rolul ancorei nominale
n sens restrns ancora nominal reprezint o constrngere impus creterii emisiunii
monetare i, ntr-o form oarecare, este un element necesar ntr-un regim de politic
monetar eficient. De ce este necesar ancora nominal ? Pentru c, prin constrngerea
impus emisiunii monetare contribuie la fixarea anticipaiilor inflaioniste i, prin urmare,
ajut la promovarea stabilitii preurilor.
n sens larg, ancora nominal poate fi considerat o limitare a atitudinii discreionare n
formularea politicii monetare ajutnd la evitarea inconsistenei dinamice i mbuntind
probabilitatea atingerii, pe termen lung, a obiectivului de stabilitate a preurilor. Problema
inconsistenei dinamice este determinat de faptul c decidenii de politic economic pot
fi tentai s urmreasc obiective pe termen scurt care contravin obiectivului pe termen
lung de asigurare a stabilitii preurilor. De exemplu, o politic monetar expansionist
poate conduce, pe termen scurt, la reducerea omajului i creterea produciei, astfel nct
factorii decizionali pot nclina spre adoptarea unor astfel de msuri chiar dac rezultatele
pozitive nu se vor menine ntr-un orizont de timp mai lung ntruct agenii economici i
vor ajusta corespunztor anticipaiile referitoare la salarii i preuri. Prin urmare, politica
monetar expansionist va provoca, pe termen lung, creterea inflaiei, cu consecine
negative pentru economie.
Chiar dac sursa inconsistenei dinamice nu se afl n interiorul bncii, ancora nominal
este necesar pentru a limita presiunile politice exercitate asupra acesteia n sensul
promovrii unei politici monetare expansioniste.

2.2. intirea cursului de schimb (exchange rate targeting)

intirea cursului de schimb reprezint un regim de politic monetar cu o lung istorie.
Au existat perioade n care acesta consta n fixarea valorii monedei naionale fa de aur
(principala caracteristic a standardului aur) ; n prezent ns regimurile de curs de
schimb fix presupun legarea monedei naionale de moneda unei ri puternice, cu inflaie
sczut. Exist mai multe tipuri de curs de schimb fix :
(1) crawling peg/band: banca central intervine cvasipermanent pentru asigurarea unei
deprecieri constante;
(2) fix, cu band: fluctuaia cursului este permis n interiorul benzii, banca central
intervenind numai la depirea limitelor;
(3) fix, ajustabil: cursul este fixat pentru perioade lungi de timp fiind modificat numai n
situaii de dezechilibru;
(4) fix, n regim de consiliu monetar: baza monetar trebuie s fie acoperit integral de
rezervele n aur i valut, la cursul de schimb fixat (majoritatea rilor cu un astfel de
regim depesc procentul de 100 la sut, ns exist i situaii n care aranjamentul
funcioneaz cu acoperire incomplet).
Avantaje ale intirii cursului de schimb:
(1) fixeaz rata inflaiei pentru bunurile importate/exportate i contribuie astfel la
controlul inflaiei ;
(2) dac nivelul fixat este credibil, expectaiile inflaioniste sunt ancorate la rata
inflaiei din ara de referin;
(3) furnizeaz o regul automat n conducerea politicii monetare care permite
evitarea inconsistenei dinamice. Foreaz nsprirea politicii monetare atunci cnd exist
tendine de depreciere a monedei naionale i relaxarea acesteia n caz de apreciere.
Politica monetar nu mai dispune de libertatea care i-ar fi permis aciuni expansioniste n
vederea reducerii omajului i care ar fi condus la inconsisten dinamic.
(4) este o strategie simpl i clar, uor de neles de ctre public.
Acest regim de politic monetar a fost utilizat cu succes pentru reducerea inflaiei att n
ri industrializate, ct i n economiile emergente :

1987: Frana i leag moneda naional de marca german (rata inflaiei era 3 la
sut). Pn n 1996 ratele de inflaie din cele dou ri converg spre o valoare uor
inferioar lui 2 la sut;
1990: Anglia adopt o stragie similar (peg la marca german), iar pn n 1992
reduce inflaia cu 7 puncte procentuale (de la 10 la 3 la sut);

1990: Argentina introduce regimul de consiliu monetar (paritatea peso:USD este

1:1). Dup primii ani de funcionare a acestui aranjament rezultatele au fost
uimitoare: de la rate ale inflaiei de peste 1000 la sut n 1989 i 1990, s-a ajuns
la rate anuale de sub 5 la sut la sfritul lui 1994.

n ciuda avantajelor enumerate, exist critici serioase la adresa acestui tip de strategie :
(1) pierderea independenei politicii monetare. Dat fiind deschiderea pieelor de
capital, un regim de intire a cursului de schimb face ca ratele interne ale dobnzilor s fie
legate de cele existente n ara ancor. n consecin, ara respectiv pierde capacitatea de
a utiliza politica monetar pentru a reaciona la ocuri interne diferite de cele care
afecteaz ara ancor. Mai mult, ocurile din ara ancor sunt direct transmise n ara care
adopt regimul prin legtura exist ntre nivelul dobnzilor din cele dou ri.
Exemplu Reunificarea Germaniei: Temerile referitoare la presiunile inflaioniste
alimentate de reunificare i expansiunea fiscal masiv necesar reconstruirii Germaniei
de Est au impus Bundesbank o politic monetar restrictiv, concretizat n majorarea
ratelor dobnzii. Avnd n vedere faptul c marca german era utilizat ca ancor de o
serie de state europene, ocul a fost transmis i asupra acestora. Astfel, mecanismele de
curs de schimb adoptate au fcut ca att n Frana, ct i n Anglia politicile monetare
urmate s fie mult mai aspre dect ar fi fost cazul innd cont de consideraii interne.
Rezultatul ? ncetinirea creterii economice i creterea omajului.
(2) vulnerabilitate n faa atacurilor speculative asupra monedei naionale.
Exemplu Criza valutar din Septembrie 1992: Date fiind efectele pe care nsprirea
politicii monetare n Germania ulterior reunificrii le-a avut asupra economiilor care
utilizau marca german ca ancor, speculatorii au nceput s pun sub semnul ntrebrii
fermitatea angajamentului de meninere a paritii stabilite la adoptarea regimului de
intire a cursului de schimb. Rezultatul a fost atacul speculativ iniiat n Septembrie 1992
asupra monedelor respective (francul francez, peseta spaniol, coroana suedez, lira
italian i lira sterlin). Frana a fost singura care nu a permis devalorizarea; celelalte ri
nu au fost dispuse s-i apere moneda cu orice pre i au acceptat devalorizarea. n
ncercarea de a-i apra monedele Frana, Spania, Italia, Suedia i Anglia au consumat
rezerve n valoare de 100 miliarde USD (numai Bundesbank-ul singur a utilizat 50
miliarde USD). Acestor costuri li se adaug pierderile nregistrate de bncile centrale n
cauz (estimate la 4-6 miliarde USD), sumele respective fiind practic suportate de
contribuabili.
Dezavantaje suplimentare ale utilizrii strategiei de intire a cursului de schimb n rile
n tranziie:
(1) induce fragilitate financiar sporind probabilitatea producerii unei crize
financiare. Criza financiar reprezint o disfuncionalitate a pieelor financiare n care
problemele de informaie asimetric (selecia advers i hazardul moral) se nrutesc
astfel nct acestea sunt incapabile s canalizeze eficient fondurile din economie ctre
agenii economici care prezint cele mai productive oportuniti de investire. Prin urmare,
o criz financiar mpiedic funcionarea corespunztoare a pieelor financiare i
determin o contracie major a activitii economice.

Datorit incertitudinii referitoare la valoarea viitoare a monedei naionale, muli operatori

din rile n tranziie (companii nefinanciare, bnci, guverne) contracteaz mai uor
mprumuturi dac acestea sunt denominate n valut, iar tendina este suplimentar
favorizat de existena unui regim de curs fix.
Ce se ntmpl atunci cnd se produce o devalorizare a monedei naionale ? Dac n rile
dezvoltate aceasta nu afecteaz direct bilanurile operatorilor economici, nu acelai lucru
este valabil pentru economiile emergente. Avnd n vedere ponderea ridicat a ndatorrii
n moned strin, devalorizarea induce o deteriorare a patrimoniului net al firmelor
(pasivele cresc din cauza devalorizrii, dar activele, fiind exprimate n moned naional,
rmn la aceeai valoare). n aceste condiii hazardul moral se accentueaz firmele
nclin s-i asume riscuri mai mari considernd c nu mai au nimic de pierdut.
Contieni de acest lucru i, n plus, afectai de faptul c agenii economici nu-i pot
rambursa creditele, operatorii financiari reduc creditarea, ceea ce antreneaz un declin n
investiii i, mai departe, n activitatea economic. n cazuri extreme, n care deteriorarea
situaiei financiare a bncilor genereaz o criz bancar (numr mare de falimente
bancare), impactul asupra economiei este i mai sever. Fenomenul descris a constituit o
cauz major a contraciei economiei n Chile (1982), Mexic (1994-95), Asia de Sud-Est
(1997-98).
Un pericol suplimentar decurge din faptul c, n ciuda succesului iniial al strategiei n
reducerea inflaiei1, un atac speculativ reuit poate atrage reususcitarea acesteia. De ce ?
Pentru c, dat fiind inflaia ridicat i volatil nregistrat anterior apelrii la regimul de
intire a cursului de schimb, bncile centrale din rile respective nu sunt suficient de
credibile ca adversare ale inflaiei. Astfel, deprecierea cauzat de atacul speculativ
accentueaz presiunile asupra preurilor i poate conduce la creterea dramatic a inflaiei
efective i a expectaiilor. Un astfel de episod a fost consemnat n Mexic (dup criza
valutar din 1994, inflaia a urcat n 1995 la 50 la sut).
(2) scade transparena i responsabilitatea bncii centrale. Un astfel de regim elimin
semnalul furnizat de piaa valutar privind caracterul politicii monetare. rile n tranziie
care utilizeaz intirea cursului de schimb recurg adesea la politici expansioniste i
descoper caracterul acestora prea trziu, dup producerea unui atac speculativ. Problema
responsabilitii bncii centrale n cadrul unui asemenea regim este mai acut n
economiile emergente dect n rile dezvoltate, transparena bilanului bncii centrale i
deci posibilitatea de evaluare a aciunilor acesteia este mai redus. Chiar dac ancora
valutar pare c impune o regul strict n comportamentul bncii centrale, eliminnd
inconsistena dinamic, n fapt poate s agraveze aceast problem prin aceea c face mai
puin transparente i responsabile aciunile autoritii monetare.

De exemplu, n Mexic rata inflaiei a fost redus de la niveluri anuate de peste 100 la sut
anterior utilizrii ancorei valutare (introdus n 1988), la o singur cifr n 1994.
1

2.3. intirea agregatelor monetare (monetary targeting)

n multe ri, intirea cursului de schimb nu este o opiune valabil datorit dimensiunii
rii respective sau pentru faptul c nu exist o ar a crei moned s poat fi folosit ca
ancor. Prin urmare, Statele Unite sau Japonia, de exemplu, trebuie s se orienteze din
start ctre alte regimuri de politic monetar, iar unul dintre acestea este reprezentat de
intirea agregatelor monetare.
Avantajul major al acestui tip de strategie fa de cel discutat anterior const n
posibilitatea de a ajusta politica monetar n funcie de ocurile interne. La acesta se
adaug :
(1) permite bncii centrale s fixeze inte de inflaie independent de alte ri i face
posibil reacia la fluctuaia produciei.
(2) ca i n cazul intirii cursului de schimb, informaia referitoare la atingerea sau nu de
ctre banca central a obiectivului este cunoscut aproape imediat date privind evoluia
agregatelor monetare sunt publicate periodic, la interval foarte scurt de la expirarea
perioadei de referin. Deci, intele monetare ofer, att publicului, ct i pieelor semnale
aproape imediate despre caracterul politicii monetare => fixarea expectaiilor =>
controlul inflaiei;
(3) gradul mai mare de transparen al aciunilor bncii centrale conduc la creterea
responsabilitii acesteia i reduc probabilitatea de manifestare a inconsistenei dinamice.
Toate aceste avantaje depind ns de dou condiii foarte importante :

existena unei relaii puternice i stabile ntre variabila int (inflaia) i agregatul
monetar utilizat ca obiectiv intermediar. n cazul unei viteze de rotaii a banilor
instabile, deci al unei relaii slabe ntre bani i inflaie, acest tip de strategie nu
poate funciona. O relaie slab implic faptul c atingerea intei nu produce
efectul dorit i deci agregatul monetar nu furnizeaz un semnal adecvat despre
conduita politicii monetare. n aceste condiii, avantajele de fixare a expectaiilor
inflaioniste i de asigurare a transparenei aciunilor bncii centrale sunt pierdute.
posibilitatea bncii centrale de a exercita un control strict asupra agregatului
monetar ales. n caz contrar, agregatul monetar nu poate oferi semnale privind
inteniile autoritilor i fac dificil aprecierea performanei acestora.

Regimul de intire a agregatelor monetare a fost adoptat n numeroase ri n anii 70,

ntr-o form diferit totui de cea propus de Milton Friedman, i anume regula creterii
constante a masei monetare. Chiar dac unele dintre acestea (Canada, SUA, Anglia) au
fost nevoite s renune la un anumit moment la acest tip de strategie datorit
inconsecvenei n aplicare, dar i a instabilitii relaiei bani-inflaie aceasta are nc un
numr mare de susintori, n special datorit succesului obinut de Germania i Elveia,
ri n care sistemul a funcionat peste dou decenii.

Rezultatele pozitive din cele dou ri au avut la baz urmtoarele considerente:

(1) intirea agregatelor monetare nu a reprezentat o aplicare mecanic a regulii
monetariste, ci o metod de comunicare a strategiei de politic monetar cu accent asupra
evoluiei pe termen lung i controlul inflaiei. Astfel, chiar dac pe termen scurt intele de
inflaiei au fost ratate n proporie de 50 la sut (datorit preocuprii pentru alte obiective
precum producia i cursul de schimb), pe termen lung stabilitatea preurilor a fost
asigurat.
(2) ambele bnci centrale au demonstrat un angajament puternic fa de comunicarea
strategiei ctre publicul larg, prezentnd ntr-o manier transparent raiunea din spatele
msurilor de politic monetar adoptate. Prin aceast atitudine bncile centrale respective
(n ciuda ratrii frecvente a intelor) au ctigat enorm n credibilitate element esenial
n lupta mpotriva inflaiei.
Din prima condiie necesar aplicrii unei strategii bazate pe ancor monetar decurg i
dezavantajele acestui tip de regim monetar. Astfel, relaia dintre bani i inflaie poate
deveni instabil n timp ceea ce afecteaz serios utilitatea agregatelor monetare i, n
condiii de transparen (anunarea obiectivelor intermediare i publicarea nivelului
realizat), credibilitatea bncii centrale.
2.4. intirea direct a inflaiei (inflation targeting)
n condiiile instabilitii relaiei bani-inflaie, multe ri au recurs n ultimul timp la
intirea direct a inflaiei ca regim de politic monetar. Noua Zeeland a fost prima ar
care a adoptat oficial acest tip de strategie n 1990 i a fost apoi urmat de Canada (1991),
Anglia (1992), Suedia (1993), Finlanda (1993), Australia (1994), Spania (1994).
intirea inflaiei presupune:
(1) specificarea explicit a unei inte de inflaie;
(2) un angajament ferm fa de prioritatea acestei inte;
(3) lrgirea setului de informaii pe care se bazeaz conducerea politicii monetare (nu
numai agregatele monetare sau cursul de schimb sunt utilizate n construirea politicii
monetare);
(4) transparen sporit a politicii monetare prin comunicarea ctre public i piee a
planurilor de aciune;
(5) responsabilitate sporit a bncii centrale n raport cu atingerea intei.
Avantajele acestui tip de regim monetar constau n:
(1) spre deosebire de ancora valutar, dar similar ancorei monetare, permite politicii
monetare s reacioneze la ocurile interne care afecteaz economia;

(2) volatilitatea vitezei de rotaie a banilor devine irelevant deoarece strategie nu se mai
bazeaz pe stabilitatea relaiei bani-inflaie (contrar ancorei monetare);
(3) este o strategie accesibil publicului i foarte transparent. Bncile centrale care
utilizeaz o asemenea strategie au frecvente ntlniri informative cu reprezentanii
guvernului, iar oficialii lor folosesc fiecare oportunitate pentru a face cunoscut strategia
de politic monetar urmat. Un rol important n comunicarea cu publicul revine
Raportului asupra inflaiei n care banca central prezint opinia sa referitoare la
inflaia trecut, dar i cea viitoare.
(4) creterea responsabilitii bncii centrale reduce probabilitatea ca aceasta s cad n
capcana inconsistenei dinamice n ncercarea de a extinde producia i gradul de ocupare
a forei de munc prin aplicarea unei politici monetare expansioniste.
Dezbaterea ntre susintorii i oponenii acestei strategii s-a focalizat pe urmtoarele
aspecte, considerate dezavantaje majore de ctre criticii intirii directe a inflaiei : (1)
rigiditatea, (2) atitudinea discreionar i (3) efectele negative asupra produciei
(instabilitate, cretere sczut).
(1) Rigiditatea. Interpretarea strategiei de intire direct a inflaiei ca o regul rigid este
incorect i izvorte din confuzia creat de dezbaterea reguli versus discreie .
Practica de intire a inflaiei este departe de a fi o regul rigid. n primul rnd, nu
furnizeaz instruciuni mecanice despre modul n care banca central trebuie s calibreze
politica monetar. Dimpotriv, strategia impune utilizarea tuturor informaiilor
disponibile pentru a stabili msurile ce trebuie adoptate pentru atingerea intei. Spre
deosebire de regulile simple de politic monetar, intirea inflaiei nu impune axarea pe o
singura variabil-cheie i ignorarea celorlalte semnale.
n al doilea rnd, intirea inflaiei permite un grad substanial de discreie (n practic,
intele de inflaie au fost modificate n funcie de circumstanele economice, iar bncile
centrale dispun de suficient spaiu de manevr pentru a rspunde fluctuaiilor produciei
i gradului de ocupare a forei de munc).
O trstura caracteristic a regimurilor de intire a inflaiei este aceea c nu ignor
obiectivele tradiionale de stabilizare. Bncile centrale din rile cu inflation targeting
sunt n continuare preocupate de fluctuaiile intervenite n producie i ocuparea forei de
munc, iar posibilitatea acestora de a acomoda obiective de stabilizare pe termen scurt
este, ntr-o anumit msur, inclus n toate strategiile de acest tip. n toate rile n cauz
a fost considerat potrivit o abordare gradual a procesului de dezinflaie pentru a
minimiza pierderile de producie. n plus, multe ri (mai ales Canada) au accentuat faptul
c limita inferioar a benzii de intire este la fel de important c i cea superioar. Acest
lucru permite bncii centrale s rspund unor ocuri n cererea agregat o restrngere a
acesteia care determin coborrea inflaiei sub limita inferioar a benzii de intire va
conduce automat banca central la relaxarea politicii monetare, fr teama c aceast
aciune va declana escaladarea expectaiilor inflaioniste.

Un alt element de flexibilitate este acela regimul permite deviaii de la int ca reacie la
ocuri ale ofertei. n primul rnd, indicele de preuri pe care se bazeaz inta este deseori
definit prin excluderea sau atenuarea efectelor ocurilor din partea ofertei. De exemplu,
pot fi eliminate preurile unor alimente, ale energiei, efectele modificrilor intervenite n
nivelul impozitelor indirecte sau al dobnzilor asupra indicelui agregat al preurilor. De
asemenea, ca urmare sau n anticiparea unui oc din partea ofertei (creterea cotei TVA,
de pild) procedura normal este ca banca central s accepte devierea necesar de la
politicile planificate i apoi s prezinte publicului motivaia aciunilor sale.
(2) Atitudine discreionar. Totui, n ciuda flexibilitii sale, intirea inflaiei nu este un
exerciiu n care discreia conduce la inconsisten dinamic. Prin natura sa, strategia de
atingere a intei de inflaie impune decidenilor s priveasc pe un orizont mai mare de
timp i nu numai cadrul strmt la condiiilor economice curente. Mai mult, prin
transparena strategiei, responsabilitatea bncii centrale estre mult ntrit, iar acest lucru
impune suficiente limite pentru ca pericolul inconsistenei dinamice s nu mai fie
considerat iminent.
(3) Producie instabil/cretere economic sczut. Chiar dac faza de dezinflaie este
asociat cu comprimarea produciei i creterea omajului, o dat cu atingerea unui nivel
sczut al inflaiei cele dou variabile revin la nivelurile anterioare. Dintr-o perspectiv
conservatoare, se poate spune c, dup atingerea nivelului dorit al inflaiei, strategia nu
afecteaz economia real. Avnd n vedere ns rezultatele remarcabile obinute n rile
care au pus n practic intirea inflaiei, se poate chiar aprecia c aceasta susine creterea
economic.
Decizia bncilor centrale cu strategii de intire a inflaiei de a adopta obiective de inflaie
peste zero2 reflect preocuparea acestora c o inflaie prea sczut poate avea efecte
negative substaniale asupra activitii economice. Exist, ntr-adevr motive solide
pentru care autoritile se tem de deflaie, inclusiv posibilitatea de apariie a instabilitii
financiare i precipitare a declinului economic (marea criz din anii 30, recenta
experien a Japoniei). intirea unor rate pozitive ale inflaiei scade probabilitatea de
producere a deflaiei, iar studiile efectuate arat c meninerea pe o perioad lung de
timp a unei astfel de inte (pozitiv, dar nu foarte departe de zero) nu conduce la
instabilitatea anticipaiilor inflaioniste i nu prejudiciaz credibilitatea bncii centrale.
n cazul economiilor emergente sunt deosebit de relevante urmtoarele aspecte ale
acestei strategii :
(1) ntr-un regim de intire a inflaiei responsabilitatea bncii centrale este sczut
deoarece inflaia este greu de controlat. Spre deosebire de cursul de schimb i
agregatele monetare, rata inflaiei nu poate fi controlat cu uurin de ctre banca
central, iar efectele msurilor de politic monetar asupra inflaiei sunt vizibile cu o
ntrziere semnificativ. Controlul inflaiei este cu att mai dificil n rile n tranziie, n
care dezinflaia ncepe de la niveluri relativ nalte. n aceste condiii, sunt de ateptat erori
importante n prognoza inflaiei i, prin urmare, ratarea frecvent a intelor; bncii
centrale i va fi foarte greu s ctige credibilitate prin aplicarea strategiei de inflation
targeting, iar publicului s aprecieze motivele deviaiilor. Acest lucru sugereaz c
2

Noua Zeeland = 1,5%, Canada i Suedia = 2%, Anglia = 2,5%, Israel = 8,5%.

intirea inflaiei este mult mai eficient dac este introdus dup ce s-a nregistrat un
anumit progres pe calea dezinflaiei.
Un alt factor care afecteaz controlabilitatea inflaiei, deosebit de relevant n rile n
tranziie, este reprezentat de inciden preurilor administrate asupra indicelui agregat al
preurilor. Prin urmare, intirea inflaiei presupune un grad mai mare de coordonare a
aciunilor autoritilor monetare i fiscale n ceea ce privete momentul i amploarea
modificrilor viitoare ale preurilor controlate sau, alternativ, excluderea acestora din
indicele pe baza cruia se calculeaz inflaia (cazul Cehiei).
(2) intirea inflaiei nu poate mpiedica dominana fiscal. Chiar i n contextul unui
regim de intire a inflaiei guvernele pot iniia politici fiscale iresponsabile, iar pe termen
lung, acumularea unor deficite fiscale mari va face imposibil meninerea regimului:
deficitele fiscale vor trebui n cele din urm monetizate i vor conduce la reinflamarea
inflaiei. ntruct n majoritatea rilor n tranziie conducerea unei politici fiscale
prudente i pstrarea deficitul intern n limite sustenabile este dificil de realizat, crearea
unor instituii care s previn derapajele n acest sector este crucial pentru succesul
strategiei de intire a inflaiei.
(3) Flexibilitatea cursului de schimb cerut de intirea inflaiei poate cauza
instabilitate financiar. n multe din rile emergente bilanurile operatorilor economici
(firme, bnci, populaie) sunt puternic dolarizate (att pe partea activelor, ct i pe ce a
pasivelor majoritatea datoriilor pe termen lung sunt exprimate n dolari). Deoarece
regimul de intire a inflaiei impune ca o condiie necesar flexibilitatea cursului de
schimb nominal, fluctuaiile acestuia sunt inevitabile. Totui, producerea unor deprecieri
abrupte i masive accentueaz povara datoriilor contractate n dolari, conduce la
deteriorarea poziiei financiare a operatorilor i crete riscul de apariie a unei crize
financiare (vezi punctul 2.2). Acest lucru sugereaz faptul c economiile emergente nu-i
pot permite s ignore cursul de schimb n conducerea unei politici monetare bazate pe
inflation targeting, dar rolul acordat acestuia trebuie clar subordonat obiectivului de
control al inflaiei. De asemenea, n economiile parial dolarizate intirea direct a
inflaiei se poate dovedi viabil numai cu condiia existenei unor reglementri
prudeniale i a unei supravegheri stricte a instituiilor financiare astfel nct s se asigure
capacitatea acestora de a rezista unor ocuri ale cursului de schimb.

10