CAP.

3 PROCESUL DE EVALUARE A NTREPRINDERII

3.1 Obiectivele cap. 3..........................................................................................pag. 1
3. 2 Etapele procesului de evaluare a ntreprinderii............................................. pag. 2
3.3 Identificarea obiectului evalurii.....................................................................pag. 3
3.4 Identificarea datei evalurii............................................................................pag. 3
3.5 Identificarea scopului evalurii....................................................................pag.4
3.5.2 Scopurile evalurii ntreprinderii........................................................... pag.4
3.5.2 Impactul scopului evalurii asupra procesului de evaluare..........................pag. 7
3.6 Identificarea subiecilor evalurii....................................................................pag. 9
3.6.1Cumprtorii financiari...............................................................................pag.10
3.6.2Cumprtorii strategici...............................................................................pag.12
3.7Identificarea standardului de valoare aplicabil..............................................pag.14
3.8 Stabilirea premisei corespunztoare a valorii...................................................pag.16
3.8.1. Tipuri de premise ale valorii utilizate n evalurile de ntreprinderi............pag.16
3.8.2 Selecia premisei corespunztoare a valorii..................................................pag.20
3.9 Obinerea i analiza informaiilor relevante n evaluarea ntreprinderilor.......pag.21
Rolul diagnosticului de evaluare
3.10 Abordri utilizate n evalurile de ntreprinderi i active............................pag. 23
3.11 Teste gril propuse spre rezolvare..............................................................pag.24
3.12 Rspunsuri teste gril.................................................................................pag.24
3.13 Lucrare de Verificare..................................................................................pag.25
3.14. Rezumat....................................................................................................pag.25
3.15 Bibliografie....................................................................................................pag. 26
3.1 Obiectivele Capitolului 3
Acest capitol i propune s evidenieze faptul c evaluarea ntreprinderii este un
proces complex, care mbin metodele de evaluare cantitative cu analiza calitativ a afacerii,
a industriei respective, a condiiilor general economice. Sunt prezentate etapele care trebuie
parcurse n vederea realizrii procesului de evaluare. Se atrage atenia asupra faptului c
evaluarea nu este o tiin exact. Termenul de valoare este subiectiv i poate nsemna:
lucruri diferite pentru persoane diferite i, lucruri diferite n situaii diferite. Valoarea se poate
diferenia n funcie de obiectul evalurii, data evalurii, scopul evalurii, persoana care este
interesat de rezultatul evalurii (subiectul evalurii), presupunerile care stau la baza
evalurii.
n acest capitol sunt clarificate, pas cu pas, aceste aspecte oferindu-se rspunsuri la
ntrebri cum sunt:
- Care ar putea s fie obiectul unei evaluri ?
- Care sunt scopurile pentru care se poate solicita realizarea unei evaluri?
- Are vre-un impact scopul evalurii asupra modului efectiv de realizare a operaiunii
respective?
- Care sunt, n general, subiecii evalurii?
- n ce const importana identificrii subiectului evalurii cu ocazia realizrii unei
evaluri?
- Care sunt tipurile de valori care pot fie asociate unei ntreprinderi?
- Care sunt presupunerile legate de activitatea ntreprinderii care pot s stea la baza
procesului de evaluare?
1

Care sunt principalele abordri i metode care pot s fie utilizate n evalurile de
ntreprinderi i aciuni ale acestora?
3. 2 Etapele procesului de evaluare a ntreprinderii

Evaluarea ntreprinderii este un proces complex care mbin metodele de evaluare

cantitative cu analiza calitativ a afacerii, a industriei respective, a condiiilor general
economice. n parcurgerea acestui proces, trebuie s se in cont de cteva aspecte eseniale.
Evaluarea nu este o tiin exact. Termenul de valoare este subiectiv i poate
nsemna:
- lucruri diferite pentru persoane diferite;
- lucruri diferite n situaii diferite.
Valoarea se poate diferenia n funcie de obiectul evalurii, data evalurii, scopul
evalurii, persoana care este interesat de rezultatul evalurii (subiectul
evalurii),presupunerile care stau la baza evalurii.
Rezultatul procesului de evaluare se poate diferenia n funcie de:
- ce se evalueaz;
- cnd se evalueaz;
- motivul pentru care se realizeaz evaluarea;
- persoana pentru care se realizeaz evaluarea.
Aciunile aceleiai ntreprinderi pot fi evaluate n mod diferit dac evaluarea se realizeaz:
- pentru scopuri diferite;
- la momente de timp diferite;
- pentru persoane diferite;
- pe baza unor presupuneri diferite.
n prima parte a unui proces de evaluare, evaluatorul trebuie s rspund la cteva ntrebri
eseniale (Cenatempo, D., 2001):
- care este obiectul evalurii i ce caracteristici are el?
- care este motivul pentru care se realizeaz evaluarea?
- cine sunt utilizatorii evalurii i, ce cunotine au ei n privina activului sau, a afacerii
evaluate ?
- care este tipul de valoare care se aplic (standardul de valoare)?
- n ce condiii este msurat valoarea (continuitatea activitii sau, lichidare)?
Procesul de evaluare ncepe cu momentul identificrii obiectului i scopului evalurii i se
finalizeaz cu momentul comunicrii valorii stabilite, solicitantului evalurii.
Etapele procesului de evaluare sunt reflctate n tabelul nr.3. 1:
Etapele Procesului de Evaluare
Tab. nr. 3.1
1) Identificarea obiectului evalurii

6) Identificarea premisei evalurii

2) Identificarea datei evalurii

7) Obinerea informaiilor financiare

nefinanciare relevante n evaluare.

3) Identificarea scopului evalurii

8) Analiza informaiilor

4) Identificarea utilizatorilor evalurii

(subiecii)

9)Aplicarea
abordrilor,
procedurilor de evaluare

5) Identificarea standardului de evaluare

10) Elaborarea raportului de evaluare

metodelor

3.3 Identificarea obiectului evalurii

O ntrebare important n procesul de evaluare a unei ntreprinderii este urmtoarea: care
este obiectul evalurii ?
Obiectul evalurii poate fi reprezentat de:
- ntreprinderi;
- aciuni i pachete de aciuni ale ntreprinderilor;
- subuniti ale ntreprinderilor;
- active ale ntreprinderilor.
n cazul n care se pune problema evalurii unei ntreprinderi obiectul evalurii este
reprezentat de o combinaie unic de active tangibile i intangibile. Valoarea ntregii
ntreprinderi este reflectat, aa cum a fost prezentat, n:
- valoarea capitalului propriu al ntreprinderii
- valoarea capitalului total investit al ntreprinderii
Adesea, obiectul evalurii poate fi reprezentat de pachete de aciuni comune deinute ntro ntreprindere (pri dintr-o ntreprindere). Procentul deinut de un investitor ntr-o
ntreprindere are un impact important asupra valorii.
Exist dou categorii de pachete de aciuni:
- pachete de aciuni majoritare;
- pachete de aciuni minoritare.
Un pachet de aciuni majoritar deine peste 50% din valoarea aciunilor comune i a
capitalului propriu. Un pachet de aciuni minoritar deine un procent mai mic de 50% din
valoarea aciunilor comune i a capitalului propriu.
Aciunile comune componente ale unui pachet de aciuni majoritar au o valoare individual
mai mare dect aciunile comune componente ale unui pachet de aciuni minoritar. Elementele
care fac legtura ntre aceste nivele ale valorii sunt: prima de control i discountul pentru
lipsa controlului (discountul pentru deineri minoritare).
Evaluatorul unei ntreprinderi ar putea fi angajat n vederea determinrii:
-valorii Goodwill-ului ntreprinderii;
-valorii altor active intangibile deinute de o ntreprindere (o licen, un brevet);
-valorii unor subuniti ale ntreprinderii (un magazin, un depozit, o hal de producie).
3.4 Identificarea datei evalurii
Data evalurii este momentul de timp la care trebuie determinat valoarea. Evaluarea are
la baz analiza efectuat, informaiile care sunt obinute i, elementele care pot fi
previzionate, la un anumit moment de timp data evalurii.
Data evalurii ar putea fi stabilit prin reglementri legale n cazul unui divor, al unei
succesiuni, al unor conflicte ntre acionari, etc. De asemenea, data evalurii ar putea fi
implicit, fiind reprezentat de momentul de timp al realizrii unei tranzacii.

3.5 Identificarea scopului evalurii

3.5.1 Scopurile evalurii ntreprinderii
O ntrebare important n procesul evalurii unei ntreprinderi este urmtoarea:
Care este motivul pentru care se solicit evaluarea?
Evalurile de ntreprinderi, de aciuni i pachete de aciuni, de active, ar putea fi realizate
pentru o multitudine de scopuri aa cum este evideniat n tabelul nr.3. 2.
Scopuri ale evalurii ntreprinderii
Tab. nr.3. 2
1.Vnzarea i Achiziia de aciuni i pachete 8. Raportare Financiar
de aciuni ale ntreprinderilor
2. Fuziuni i Divizri

9. Planificare Strategic

3. Lichidri i Reorganizri de ntreprinderi 10. Finanarea Afacerii

4. Oferte Publice de Aciuni

11. Divoruri

5. Alocarea preului de achiziie al unei

12. Conflicte ntre acionari
ntreprinderi ntre activele sale componente
6. Acorduri de vnzare-cumprare

13. Exproprieri

7. Rscumprrile de aciuni

Etc.

Achiziia i vnzarea de aciuni i pachete de aciuni ale ntreprinderilor

Motivul cel mai uzual care necesit evaluarea unei ntreprinderi l reprezint achiziia
sau vnzarea entitii respective sau, a unor pachete de aciuni deinute la aceasta.
n cazul ntreprinderilor cotate la burs exist preuri ale pieei pentru aciunile lor
comune. Cursul bursier reprezint valoarea de pia a titlului respectiv. n cazul
ntreprinderilor cotate investitorii cunosc preurile care trebuie achitate n cazul achiziiilor de
aciuni comune sau, preurile care pot fi ncasate n cazul vnzrilor de aciuni comune.
n cazul ntreprinderilor necotate la burs nu exist un pre al pieei pentru aciunile
comune ale ntreprinderilor. Nu este cunoscut valoarea de pia a titlurilor i ntreprinderilor.
Cumprtorii i vnztorii ntreprinderilor necotate i a pachetelor de aciuni deinute n
acestea trebuie s angajeze evaluatori profesioniti n vederea realizrii unei evaluri a
acestora n cazul ntreprinderilor necotate la burs valoarea de pia a aciunilor comune i a
capitalului propriu trebuie determinat.
n cazul ntreprinderilor necotate evaluarea vine n ajutorul:
-proprietarului ntreprinderii n procesul de vnzare al acesteia, prin determinarea
preului care ar trebui s fie solicitat (asking price);
-cumprtorilor ntreprinderii prin determinarea preului care ar trebui s fie oferit
(offer price).

Pentru cumprtor evaluarea va evidenia cel mai mare pre pe care acesta ar trebui s
l achite. Pentru vnztor evaluarea va evidenia cel mai sczut pre pe care acesta ar trebui s
l accepte.
Fuziuni i divizri de ntreprinderi
O fuziune implic decizia mutual a dou ntreprinderi de a se uni i de a deveni o
singur entitate. Scopul fuziunilor l reprezint formarea unei ntreprinderi cu o valoare mai
mare dect suma valorilor celor dou ntreprinderi care se unesc. n cazul fuziunilor,
evaluarea permite determinarea valorii noii ntreprinderi formate i a aciunilor ei.
Divizarea implic mprirea ntreprinderii n mai multe entiti care i pot desfura
activitatea n mod independent:
Motivele divizrilor includ:
- reorganizarea ntreprinderii;
- conflicte n cadrul familiilor;
- vnzarea doar a unei pri dintr-o ntreprindere etc.
n cazul divizrilor, evaluarea permite determinarea valorii entitilor care rezult n
urma acestei operaiuni i a aciunilor comune ale acestora.
Falimente i lichidri de ntreprinderi
n cazul falimentelor de ntreprinderi evaluarea este necesar n vederea determinrii
valorii de lichidare totale a activelor i, implicit, a sumei de bani care poate fi distribuit
creditorilor i acionarilor.
Alocarea preului de achiziie
n cazul n care o ntreprindere achiziioneaz alt ntreprindere costul ntreprinderii
achiziionate este divizat n valorile activelor sale componente:
- activele tangibile;
- activele intangibile identificabile (licene, brevete, mrci, etc);
- activele intangibile neidentificabile (GW).
Aceast alocare a preului de achiziie permite o analiz mai profund a investiiilor
semnificative efectuate de ntreprinderi, prin identificarea i evaluarea tuturor activelor i
obligaiilor ntreprinderii achiziionate.
O atenie deosebit este acordat analizei valorii activelor intangibile i GW care, adesea,
dein procente semnificative n valoarea ntreprinderilor achiziionate.
Finanarea ntreprinderii
Evalurile reprezint, adesea, o operaiune important n procesul de obinere a finanrii
necesar desfurrii activitii ntreprinderii i implementrii proiectelor de investiii.
Evaluarea ntreprinderii este solicitat:
- att n cazul n care ntreprinderile doresc s apeleze la credite;
- ct i n situaiile n care ntreprinderile sunt nevoite s i majoreze capitalul social.
Scopul evalurilor efectuate cu ocazia apelrii la mprumuturi (efectuate de creditori) l
reprezint determinarea capacitii ntreprinderii de a-i achita obligaiile n contul
mprumuturilor contractate. Creditorii sunt interesai de cash-flow-urile estimate ale
ntreprinderii, de valoarea activelor acesteia i, de valoarea capitalului propriu.

Scopul evalurilor efectuate cu ocazia majorrii capitalului social al ntreprinderii l

reprezint calculul valorii de pia a aciunilor comune, n vederea stabilirii preului de
emisiune al titlurilor, precum i determinarea capacitii ntreprinderii de a achita dividende.
Utilizarea evalurii n managementul ntreprinderii
Unul din scopurile care impun, n mod frecvent, evaluarea ntreprinderii l reprezint
utilizarea acesteia ca instrument managerial n procesul de planificare strategic a
ntreprinderii.
Evaluarea ntreprinderii ofer managementului ntreprinderii o imagine bun n privina
situaiei ntreprinderii, a punctelor tari i, punctelor slabe ale acesteia.
Evaluarea ntreprinderii permite fixarea unor obiective strategice realiste i luarea
deciziilor strategice. Obiectivul fundamental al managementului ntreprinderii l reprezint
maximizarea valorii ntreprinderii i a averii acionarilor. Managerii sunt preocupai, n mod
permanent, de creterea valorii aciunilor comune ale ntreprinderii.
Managementul dorete s cunoasc valoarea ntreprinderii la diverse momente de timp
precum i factorii care determin aceast valoare, pentru a nelege msurile care trebuie luate
n vederea amplificrii acesteia.
O evaluare corespunztoare va permite realizarea unor legturi ntre valoarea
ntreprinderii i deciziile sale economice i financiare cum sunt: deciziile de producie,
deciziile de investiii, deciziile de finanare, politica de dividend, etc.
Evaluarea ntreprinderii i a diferitelor uniti de afaceri este fundamental pentru a
nelege: ce produse, ce linii de afaceri, ce ri, ce clieni s fie meninute, s fie dezvoltate
s fie abandonate.
Evaluarea ntreprinderii i a diferitelor ei uniti componente este un pas important n
luarea deciziilor legate de:
- continuarea activitii ntreprinderii
- lichidarea ntreprinderii
- achiziia altor ntreprinderi
- fuziunea cu alte ntreprinderi, etc.
Crearea i dezvoltarea valorii ntreprinderii reflect performana managementului
ntreprinderii.
Acorduri de cumprare i vnzare
Un acord de vnzare-cumprare reprezint o nelegere care permite, unui asociat sau
acionar al unei ntreprinderi necotate, s preia partea unui alt asociat sau acionar, n cazul
retragerii, decesului, mbolnvirii, etc. Un acord de vnzare cumprare poate s conin o
formul n vederea determinrii preului pe care acionarii sau asociaii care rmn n afacere
trebuie s l achite celor care vor s se retrag.
Oferte publice iniiale de vnzare de aciuni
Oferta Public Iniial (IPO) reprezint prima ofert efectuat de o ntreprindere n vederea
vnzrii aciunilor ctre public. n acest caz, evaluarea este necesar n vederea stabilirii
preului la care aciunile sunt puse la dispoziia publicului.
Divoruri

n cazul divorului, evaluarea se impune n vederea mpririi averii ntre soi, n cazul n
care prile nu se neleg n privina acesteia.
3.5.2 Impactul scopului evalurii asupra procesului de evaluare
Scopul evalurii are un impact important asupra procesului de evaluare i rezultatului
evalurii. Unei anumite ntreprinderi i pot fi asociate, la acelai moment de timp, mai multe
valori n funcie de scopul evalurii.
Aceast situaie este explicat, n primul rnd, prin faptul c scopuri diferite ale
evalurii implic presupuneri i raionamente diferite care i pun amprenta asupra modului de
evaluare i a rezultatului evalurii.
Exemplul nr. 1:
O evaluare efectuat pe o ntreprindere de un creditor (o banc), n scopul determinrii
valorii garaniei la un credit, se va diferenia de o evaluare efectuat, pe aceeai ntreprindere,
de acelai creditor, cu ocazia achiziiei de aciuni la ntreprinderea respectiv (vezi tab. 3.3).
Tab. nr. 3.3
Obiectul
evalurii

Utilizator evaluare

Scopul evalurii (1)

Scopul evalurii (2)

ntreprinderea

Banca

Determinarea valorii
garaniei la un credit

Achiziie de aciuni

n cazul n care evaluarea este realizat n scopul acordrii unui credit, creditorul este
interesat, n special, de valoarea activelor ntreprinderii, de capacitatea acesteia de a garanta
creditul obinut. El va realiza, n primul rnd, o evaluare a ntreprinderii prin abordarea
bazat pe active, punnd n balan valoarea activelor ntreprinderii, pe de o parte, cu valoarea
obligaiilor acesteia, pe de alt parte. Creditorul va ncerca s obin informaii, att n privina
valorii de pia a activelor, ct i a valorii de lichidare a acestora.
n cazul n care banca este interesat de achiziia aciunilor ntreprinderii respective, ea
va ncerca s obin, n primul rnd, informaii n privina valorii de pia a titlurilor
respective.
n cazul ntreprinderilor cotate la burs, caracterizate prin faptul c valoarea de pia a
aciunilor este cunoscut, banca, n calitate de investitor n ntreprindere, va fi interesat de
estimarea valorii intrinseci a titlurilor, n vederea efecturii unor investiii pe baza comparaiei
valorii de pia cu valoarea intrinsec a acestora. Abordarea de baz utilizat n vederea
stabilirii valorii intrinseci a titlurilor este abordarea bazat pe venituri.
Exemplul nr. 2
O evaluare efectuat pentru proprietarul unei ntreprinderi, cu ocazia lichidrii
entitii respective, se va diferenia de o evaluare efectuat pentru acelai proprietar, n cazul
vnzrii ntreprinderii unui investitor interesat de continuarea exploatrii acesteia.
Tab. nr.3. 4
Obiectul evalurii

Utilizator evaluare

Scopul evalurii (1)

7

Scopul evalurii (2)

ntreprinderea

Proprietarul
ntreprinderii

Lichidarea
ntreprinderii

Vnzarea ntreprinderii
altui investitor

n cazul n care evaluarea ntreprinderii este impus de operaiunea de lichidare a

acesteia, abordarea utilizat n vederea stabilirii valorii este abordarea bazat pe active,
metoda selectat fiind Activul Net de Lichidare (vezi. cap. 6)
n cazul n care evaluarea ntreprinderii este impus de operaiunea de vnzare a
acesteia altui investitor care este interesat de exploatarea ei n continuare, evaluarea se va
realiza ntr-o optic de funcionare a acesteia. Selectarea abordrii i a metodelor de evaluare
este condiionat de informaiile deinute i particularitile fiecrei ntreprinderi. Foarte
important, n acest caz, este capacitatea ntreprinderii de a genera profituri.
Exemplul nr. 3
O evaluare realizat pentru un cumprtor al unei ntreprinderi, care dorete s o
exploateze n aceleai condiii n care aceasta a fost exploatat n trecut, se va diferenia de o
evaluare efectuat, asupra aceleiai ntreprinderi, pentru acelai cumprtor, n cazul
proiectrii unor modificri n activitatea acesteia.
Tab. nr. 3. 5
Obiectul evalurii

Utilizator
evaluare

Scopul evalurii (1)

ntreprinderea

Un cumprtor

Achiziie

pe baza presupunerii

nu sunt avute n vedere

modificri semnificative
n activitatea

Scopul evalurii (2)

Achiziie

pe baza presupunerii

reorganizare,
restructurare a activitii

O evaluare realizat asupra unei ntreprinderi, pe baza presupunerii c nu sunt avute n

vedere modificri semnificative n activitatea acesteia, poate implica apelarea, n vederea
stabilirii valorii, la mrimile istorice (trecute) ale profiturilor, dividendelor, cash-flow-urilor
disponibile, riscului asociat obinerii acestora, ratelor de cretere.
O evaluare realizat asupra unei ntreprinderi, pe baza presupunerii c se vor produce
modificri semnificative n activitatea ei, necesit ncorporarea, n calculul valorii, a evoluiei
viitoare a ntreprinderii, a rezultatelor i riscului asociat acestora, sub incidena schimbrilor
proiectate a fi implementate.
n al doilea rnd, diferenierea rezultatului evalurii, n funcie de scopul evalurii, este
explicat i prin faptul c procedura de evaluare este legat de scopul evalurii, fiind adesea
stabilit prin legi i alte reglementri. Acest lucru este valabil n cazul evalurilor care se
realizeaz pentru raportri financiare, divoruri, conflicte ntre acionari, impozite, etc.
Datorit faptului c scopul evalurii are un impact important asupra modului de evaluare
i a rezultatului evalurii, o evaluare efectuat asupra unei ntreprinderi, pentru un anumit
scop, ar putea s nu fie util n cazul n care prezint interes calculul valorii pentru un alt
scop.
8

3.6 Identificarea subiecilor evalurii

Identificarea subiecilor evalurii reprezint o etap important n procesul de evaluare
a unei ntreprinderi. Subiectul sau utilizatorul evalurii este persoana interesat de rezultatul
evalurii (persoana pentru care este realizat evaluarea).
Valoarea, prin definiie, are un caracter subiectiv. Ea se poate diferenia de la o
persoan la alta. Conceptul de valoare este asemntor conceptului de frumusee. Aa cum se
spune c frumuseea este n ochii privitorului, valoarea este determinat de persoana care o
caut sau o percepe ntr-un anumit bun: valoarea este n ochii celui care o caut.
Valoarea este definit ca reprezentnd utilitatea sau atractivitatea unui bun, aa cum
sunt apreciate acestea, n special, cnd bunul respectiv este comparat cu alte bunuri. Gradul
de utilitate, de atractivitate, al bunurilor se poate diferenia de la o persoan la alta.
Termenul economic de valoare este perceput ca o relaie subiect-obiect (Matschke,
1972). Obiectul evalurii are o valoare concret numai n raport cu un anumit subiect al
evalurii. Nu exist un asemenea lucru cum ar fi valoarea ntreprinderii sau, valoarea
activului. Exist numai o valoare a ntreprinderii (sau, a unui activ) pentru cineva.
Valoarea poate nsemna lucruri diferite pentru oameni diferii n funcie de
caracteristicile, interpretrile i rolul jucat ntr-o tranzacie. De exemplu, valoarea poate fi
perceput, ntr-un anumit mod, cnd se pune problema vnzrii unui activ i, altfel, cnd se
pune problema cumprrii lui.
n general, oamenii sunt tentai s atribuie o valoare mai ridicat unui activ care le
aparine i pe care doresc s l vnd, n raport cu situaia n care sunt simplii cumprtori.
Cercetarea efectuat evideniaz, de asemenea, c oamenii tind s atribuie o valoare mai mare
bunurilor obinute ca rezultat al muncii lor n raport cu cele primite cadou.
Una dintre cele mai importante ntrebri la care trebuie s rspund un evaluator
profesionist n procesul de evaluare a unei ntreprinderi este urmtoarea: pentru cine trebuie
realizat evaluarea?; cine este persoana interesat de rezultatul evalurii?
n tab. nr. 3.6 sunt reflctate entitile care ar putea fi interesate de calculul valorii unei
ntreprinderi:
Entiti interesate de calculul valorii unei ntreprinderii
Tab. nr. 3. 6
Cumprtorii i Vnztorii

Analitii financiari

Bncile i ali creditori

Fondurile de Investiii

Intermediarii (brokerii)

Fondurile de Pensii

Managementul ntreprinderii

Companiile de Asigurri

Acionarii

Autoritile Fiscale.

Lichidatorii

etc.

Valoarea unei ntreprinderi ar putea fi diferit pentru diferii cumprtori.

De asemenea, valoarea ntreprinderi s-ar putea diferenia din punctul de vedere al
cumprtorului i vnztorului.

Acest lucru se datoreaz faptului c valoarea unei ntreprinderi este determinat de o serie de
factori, cum sunt:
- caracteristicile investitorilor;
- interesele lor n afacerea respectiv;
- profiturile estimate a fi obinute n urma investiiei n afacere;
- percepia lor n privina riscului afacerii, etc.
De exemplu, se consider cazul unei mari companii strine, multinaionale, cu un
nivel ridicat al dotrii tehnice, care dorete s achiziioneze o cunoscut ntreprindere dintr-o
anumit ar, n scopul asigurrii intrrii pe o pia naional, prin utilizarea reputaiei unui
brand local.
n acest caz, cumprtorul strin va pune accentul, n vederea determinrii valorii
ntreprinderii int, n mod special, pe valoarea brandului, ignornd, de exemplu, valoarea
echipamentelor care nu prezint interes pentru el. Vnztorul, ns, poate acorda o valoare
ridicat activelor sale tangibile, n condiiile n care el consider c le poate exploata n
continuare.
Din punctul de vedere al cumprtorului scopul principal al evalurii l reprezint
determinarea preului maxim pe care acesta ar trebui s fie pregtit s l plteasc pentru
ntreprindere.
Din punctul de vedere al vnztorului scopul principal al evalurii l reprezint
determinarea preului minim pe care acesta ar trebui s fie pregtit s l accepte pentru
entitatea respectiv.
Preul maxim pregtit de cumprtor i preul minim pregtit de vnztor sunt dou
mrimi care stau la baza procesului de negociere a preului final la care se va realiza
tranzacia care, n general, este cuprins ntre cele dou extreme.
Din punctul de vedere al evalurii unei ntreprinderi prezint o importan deosebit
efectuarea distinciei ntre dou categorii de cumprtori:
- cumprtorii financiari
- cumprtorii strategici
3.6.1Cumprtorii Financiari
Cine sunt cumprtorii financiari?
Cumprtorii financiari, sunt n mod obinuit, indivizi sau ntreprinderi care dispun de
capital pentru investiii i care doresc s achiziioneze o ntreprindere sau, un pachet de
aciuni majoritar ntr-o ntreprindere. Ei sunt investitori care doresc s dein controlul.
Cumprtorul financiar este tipul de investitor care intenioneaz s achiziioneze
ntreprinderea, ca pe o afacere de sine stttoare, i, s o exploateze, n linii mari, n aceeai
manier n care a fcut-o vnztorul (Tatum, T., 2003).
Cumprtorii financiari includ:
- Fondurile de Investiii de Capital Privat (Private Equity Funds)
- ntreprinztorii Privai
Un Fond de Investiii de Capital Privat (Private Equity Fund) prezint, n general,
urmtoarele caracteristici:
- este creat, n general, de o banc de investiii;
- i plaseaz capitalul n ntreprinderi necotate;
- are n vedere achiziia i vnzarea ntreprinderilor necotate.

10

- este o companie cu o durat de via limitat (max. 10 ani) n care investesc

companiile de asigurri, fondurile de pensii, persoanele cu bani, n vederea obinerii
unor rate de rentabilitate ridicate.
Cumprtorii financiari includ, de asemenea ntreprinztorii privai care doresc s
achiziioneze ntreprinderi n vederea plasrii capitalului i a asigurrii unui loc de munc
pentru ei i familia lor. Ei au tendina de a achiziiona ntreprinderile mai mici.

Care sunt caracteristicile cumprtorilor financiari?

Cumprtorii financiari sunt indivizi sau, companii aflate n cutarea oportunitilor
investiionale, de-a lungul unui domeniu larg de afaceri sau, industrii. Ei nu dein alte
ntreprinderi sau, afaceri, complementare ntreprinderii int. De asemenea, nu dein
cunotine de specialitate aprofundate, n privina industriei sau tipului respectiv de afacere.
Cumprtorii financiari sunt clasificai, n general, ca fiind investitori interesai de
rentabilitatea care poate fi obinut prin achiziia unei ntreprinderi. Ei sunt interesai de:
- de profiturile, dividendele, cash-flow-urile generate de ntreprinderea int;
- de oportunitile de vnzare viitoare a afacerii respective.
Principala motivaie a investiiei lor o reprezint maximizarea rentabilitii financiare.
Ratele de rentabilitate ateptate de ei au valori ridicate (25%-35%).
Cumprtorii financiari pun un accent deosebit pe analiza situaiilor financiare istorice
ale ntreprinderii int. Muli dintre ei sunt n cutarea unor ntreprinderi bine gestionate, cu
un istoric semnificativ n privina rezultatelor, aflate n cutarea creterii.
Cumprtorii financiari solicit, de asemenea, i a previziune detaliat a profiturilor i
cash-flow-urilor ntreprinderii int, n vederea demonstrrii rentabilitii acesteia. n scopul
efecturii investiiei, ei se concentreaz, n primul rnd, pe trecutul ntreprinderii int i,
abia, apoi, pe viitorul estimat al acesteia. Ei, n general, solicit:
- o echip managerial experimentat i implicat n afacere;
- o cerere dovedit pentru produsele i/sau serviciile ntreprinderii;
- o baz de clieni diversificat.
- un brand cunoscut;
- o profitabilitate demonstrat sau, o vizibilitate clar n privina profitabilitii.
Aa cum evideniaz i numele acestora, cumprtorii financiari aduc cu ei, n general,
capital propriu i expertiz, n special, de natur financiar.
n general, cumprtorul financiar nu este interesat de implicarea n managementul
ntreprinderii achiziionate. Ei urmresc s achiziioneze, nu numai un bun produs sau un bun
serviciu ci, de asemenea, i un bun management. Calitatea managementului existent n
ntreprinderea int, n general, este foarte important pentru tranzacia cu cumprtorii
financiari. n general, cumprtorii financiari sunt investitori fr abiliti manageriale. Ei
sunt dependeni de abilitile manageriale ale managementului existent n ntreprinderea int.
De cele mai multe ori, ei menin managementul curent al ntreprinderii preluate, ncurajndul, de asemenea, s investeasc n afacere.
Ei i propun s contribuie la mbuntirea activitii ntreprinderii int i, eventual,
s proiecteze o strategie de ieire din afacere, n scopul asigurrii unei rate de rentabilitate
atractive pentru investiia lor. Cumprtorii financiari tind s acioneze n vederea majorrii
veniturilor i reducerii cheltuielilor, la nivelul ntreprinderilor preluate, n scopul obinerii
unor profituri i cash-flow-uri mai mari.
Investiiile efectuate de cumprtorii financiari n ntreprinderi, n general, au o durat
de via limitat. Cumprtorii financiari sunt structurai astfel nct s i plaseze capitalul,
pentru o anumit perioad de timp, n vederea asigurrii unei anumite rate de rentabilitate la

11

momentul lichidrii investiiei. Orizontul de timp luat n considerare n vederea derulrii

investiiilor este, n general, cuprins ntre 3 i 10 ani.
n vederea ieirii din afacere cumprtorii financiari ar putea apela la urmtoarele
strategii:
- o ofert public iniial de vnzare de aciuni, n vederea prelurii ntreprinderii de
ctre public (la preuri mai mari n raport cu cele achitate pentru aceasta);
- sau, vnzarea ntreprinderii altor investitori (n general, strategici) la un anumit
moment de timp n viitor.
De multe ori, cumprtorii financiari doresc s cumpere ieftin i s vnd scump.
Achiziiile financiare sunt achiziiile caracterizate prin faptul c ntreprinderile achiziioneaz
alte ntreprinderi la preuri reduse.
Deciziile de achiziie ale cumprtorilor financiari sunt bazate, n mod strict, pe
potenialul ntreprinderii achiziionate considerat ca o entitate de sine-stttoare.
Cumprtorii financiari sunt acel tip de cumprtori care nu sunt capabili s realizeze sinergii
n urma achiziiilor efectuate. Ei cumpr, exact, ceea ce ntreprinderea are de oferit.
Acest lucru determin ca valoarea calculat pentru cumprtorul financiar s fie
bazat, n mod strict, pe beneficiile generate de ntreprinderea int ca urmare a resurselor i
calitilor intrinseci ale acesteia: profituri, dividende, cash-flow-uri disponibile.
Cumprtorii financiari sunt acel tip de cumprtori care, dei pot s identifice
existena unui potenial de cretere a profiturilor i cash-flow-urilor ntreprinderii int peste
mrimile acestora nregistrate n perioada de timp anterioar ei, n general, nu sunt de acord
s plteasc pentru acesta.
Evalurile de ntreprinderi realizate pentru cumprtorii financiari sunt bazate pe:
- valorile istorice (trecute ) ale profiturilor, dividendelor, cash-flow-urilor;
- ratele de cretere istorice ale ntreprinderilor achiziionate.
3.6.2 Cumprtorii strategici
Cine sunt cumprtorii strategici ?
Cumprtorii strategici, n mod tradiional, includ ntreprinderi cotate sau necotate
care achiziioneaz alte ntreprinderi (int) sau, pachete de aciuni majoritare ale
ntreprinderilor int, i care sunt angajate n aceleai afaceri sau, n linii de afaceri similare
ntreprinderii int.
Achiziiile de ntreprinderi efectuate de cumprtorii strategici sunt numite achiziii
strategice. Acest tip de achiziii apar n cazul n care ntreprinderile achiziioneaz alte
ntreprinderi n vederea dobndirii unui avantaj pe pia.
Care sunt caracteristicile cumprtorilor strategici?
Cumprtorii strategici sunt specializai, n general, ntr-un anumit domeniu de
activitate i includ:
- ntreprinderi multinaionale;
- ntreprinderi de mrime medie care doresc s-i extind activitatea pe plan
internaional.
Ei sunt reprezentai de ntreprinderi mari i puternice cu capabiliti financiare i
strategii de dezvoltare ale cror implementare implic achiziii i fuziuni de ntreprinderi.
Cumprtorii strategici sunt interesai de modalitatea n care ntreprinderea int se ncadreaz
n planurile lor de afaceri pe termen lung. Ei se angajeaz n tranzacii de achiziii i fuziuni,
n primul rnd, ca urmare a obiectivelor lor strategice.
12

Obiectivele cumprtorilor strategici sunt evideniate n tab. nr. 3.7:

Obiectivele cumprtorilor strategici

Tab. nr. 3.7
Integrarea vertical

a unui client sau furnizor

Dezvoltarea orizontal

n noi zone geografice sau noi linii de produse

tehnologie, marketing, cercetare-dezvoltare, etc.

Eliminarea concurenei
Eliminarea punctelor lor
slabe

n comparaie cu cumprtorul financiar, cumprtorul strategic poate fi mult mai

flexibil i rbdtor n privina rentabilitii solicitat investiiei sale. Acest tip de cumprtor ,
adesea, se poate caracteriza prin:
- un nivel flexibil al ratei de rentabilitate solicitat (sau, chiar inexistena acesteia);
- inexistena unui orizont de timp fix n vederea obinerii acesteia, achiziia fiind de
ateptat s fie.......strategic
Cumprtorul strategic, adesea, nu i planific o strategie de ieire din afacerea int.
El nu i propune s vnd ntreprinderea achiziionat n viitor. Perioada de timp aferent
deinerii ntreprinderii achiziionate nu este stabilit.
n categoria cumprtorilor strategici pot fi incluse, aa cum este evideniat n tabelul
nr. 3.8, o serie de entiti.
Cumprtorii strategici
Tab.nr. 3.8
Concurenii regionali direci
ntreprinderi care vnd produse sau servicii similare cu cele ale vnztorului dar n alte
regiuni (ri)
Clieni ai vnztorului
Furnizori ai vnztorului
ntreprinderi cu produse i/sau servicii complementare cu ale vnztorului, etc.

Cumprtorii strategici, n general, nlocuiesc managementul existent n ntreprinderea

int cu propriul lor personal.

13

Impactul asupra valorii

Cumprtorul strategic are o influen semnificativ asupra valorii aciunilor
ntreprinderii int. El reprezint generatorul real de valoare pe termen lung.
Cumprtorii strategici aduc n ntreprinderea achiziionat capital bnesc dar, i multe
alte categorii de resurse: know-how, tehnologie, abiliti manageriale, tehnici de marketing,
proprietate intelectual, clieni, o viziune sau, o direcie de aciune, etc. Toate acestea sunt
utilizate n vederea generrii unor profituri i, a unei valori suplimentare la nivelul
ntreprinderii int.
Cumprtorii strategici au un impact important asupra:
- calitii managementului;
- ritmului introducerii unor noi produse i servicii;
- succesului strategiilor de marketing;
- instruirii personalului;
- asigurrii satisfaciei clienilor etc.
n vederea efecturii investiiei ei, au n vedere, n primul rnd, viitorul i, abia, apoi,
trecutul ntreprinderii. Cumprtorii strategici sunt preocupai, n primul rnd, de rezultatele
viitoare care pot s fie obinute ca urmare a achiziiei ntreprinderii int i, a combinrii
acesteia cu alte ntreprinderi pe care le dein.
Cumprtorii strategici sunt investitorii care anticipeaz obinerea unor sinergii
substaniale n urma achiziiei unei ntreprinderi.
Definiia Sinergiei:
Profiturile suplimentare estimate a fi obinute la nivelul noii ntreprinderi, rezultat n
urma combinrii afacerilor, peste suma profiturilor anticipate pentru cele dou ntreprinderi
care se combin, n condiiile n care acestea i-ar fi desfurat activitatea n mod
independent.
Cumprtorul strategic este definit ca fiind tipul de cumprtor care crede c poate
genera valoare suplimentar n urma realizrii unei achiziii prin combinarea ntreprinderii
achiziionate cu propriile sale afaceri.
Proprietarii de ntreprinderi doresc s i vnd afacerile doar cumprtorilor strategici.
Acetia sunt capabili i, sunt de acord, s achite preuri mai mari dect cumprtorii
financiari.
Un cumprtor strategic ar putea fi de acord s achite o prim strategic n scopul obinerii
oportunitii realizrii beneficiilor sinergistice.
3.7 Identificarea standardului de valoare aplicabil
O etap important n procesul de evaluare a unei ntreprinderi este reprezentat de
identificarea i definirea standardului de valoare aplicabil. Standardul de valoare reprezint
tipul (categoria) de valoare care trebuie utilizat n procesul de evaluare respectiv.
Au fost elaborate mai multe standarde de valoare care reflect valorilor alternative
care pot fi atribuite unui activ sau, unei ntreprinderi, n funcie de scopul evalurii i
utilizatorii acesteia (Standarde Internaionale de Evaluare, 2012).
Standardele de valoare utilizate, n general, n evalurile de active i ntreprinderi sunt
urmtoarele:
-Valoarea de pia (Fair Market Value);
-Valoarea de investiie (Investment Value);
14

-Valoarea intrinsec (Intrinsec Value);

-Valoarea just (Fair Value).
Una dintre cele mai importante ntrebri la care trebuie s rspund un evaluator
profesionist n procesul de evaluare a unei ntreprinderi sau, a unui activ din componena
acesteia, este urmtoarea:care este standardul de valoare corespunztor pentru cazul analizat ?
Rspunsul la aceast ntrebare depinde de scopul evalurii i, de subiectul acesteia.
Alegerea standardului de valoare aplicabil n cazul unei evaluri depinde, n primul
rnd, de scopul evalurii. n vederea selectrii standardului de valoare aplicabil, evaluatorul
profesionist trebuie s rspund, n primul rnd, la ntrebarea: n ce scop trebuie realizat
evaluarea ?
Procedura de evaluare (inclusiv selectarea standardelor de valoare) este legat de
scopul evalurii i, adesea, este stabilit prin legi i alte reglementri
Standardele de valoare care trebuie s fie utilizate n vederea evalurii ar putea s fie
stabilite prin coninutul legilor i a altor reglementri. Aa se ntmpl n cazul evalurilor
solicitate pentru raportri financiare (Standarde Internaionale de Contabilitate), divoruri,
conflicte ntre acionari, stabilirea impozitelor pentru proprieti imobiliare, etc.
n tab. nr. 3.9 sunt reflectate standardele de valoare utilizate n cazul evalurilor
realizate n diverse scopuri.
Standardele de Valoare i Scopurile Evalurii
Tab. nr. 3.9
Standardul de Valoare

Scopul Evalurii

Valoarea de Pia

achiziii de ntreprinderi i pachete de aciuni

Valoarea de Pia

evaluri pentru impozite

Valoarea Intrinsec

achiziii de aciuni (ntreprinderi cotate)

Valoarea de Investiie

decizii manageriale

Valoarea de Investiie

achiziii i fuziuni de ntreprinderi

Valoarea Just

raportare financiar

Valoarea Just

conflicte ntre acionari

De asemenea, odat stabilit scopul evalurii, un rol esenial n alegerea standardului de

valoare l are identificarea utilizatorului evalurii. n vederea selectrii standardului de
valoare aplicabil unei anumite evaluri, un evaluator profesionist trebuie s ofere rspuns la
ntrebarea: pentru cine trebuie calculat valoarea?
Proprietarii unei afaceri sau, a unui activ, diferite categorii de investitori, asigurtorii,
agenii fiscali, analitii evaluatori, lichidatorii, cumprtorii speciali sau, cu motivaii atipice,
pot atribui valori diferite aceleiai afaceri sau, aceluiai activ, din motive la fel de logice i
valabile.

Aa cum este reflectat i n tabelul nr. 3.10, selectarea unui anumit standard de
valoare implic un anumit tip de investitor:

15

Standarde de valoare i Tipurile de investitori

Tab. nr. 3.10
Valoarea de Pia

Investitori (cumprtori)Financiari

Valoarea de Investiie

Investitori (cumprtori)Strategici

Valoarea Intrinsec

Investitori (cumprtori) Financiari

Analiti Financiari

Definiiile acceptabile ale standardelor de valoare prezentatate variaz n funcie de:

- obiectul evaluat;
- motivul pentru care se face evaluarea;
- contextul legal n cadrul cruia este evaluat proprietatea.
Prin urmare, evaluatorul ar trebui s specifice i, s defineasc, n acelai timp, standardul
de valoare selectat. De exemplu: Pentru scopul acestei evaluri, valoarea de pia este
definit ca......
Selectarea standardului de valoare aplicabil este un aspect fundamental al procesului de
evaluare a unei ntreprinderi sau, a unui activ din componena acesteia. Standardul de valoare
utilizat poate avea un impact profund asupra rezultatului evalurii. i aceasta ca urmare a
faptului c, aplicarea unui anumit standard de valoare, are implicaii semnificative n privina
presupunerilor, abordrilor, tehnicilor, variabilelor financiare utilizate n vederea evalurii
Aplicarea unor standarde de valoare diferite ar putea s conduc la concluzii diferite n
privina valorii unei afaceri sau, a unui activ. Nu ar fi deloc surprinztor, de exemplu, ca un
investitor concentrat, n mod exclusiv, asupra rezultatelor financiare, s evalueze aceeai
afacere, n mod diferit, n raport cu un antreprenor, aflat i n cutarea atingerii unor obiective
personale.
3.8 Stabilirea premisei corespunztoare a valorii
3.8.1. Tipuri de premise ale valorii utilizate n evalurile de ntreprinderi i active
Dup selectarea standardului de valoare, se impune identificarea premisei
corespunztoare a valorii aplicabil evalurii respective.
Aa cum am prezentat, prin stabilirea standardului de valoare, se ofer rspunsul la
ntrebarea important: pentru cine este determinat valoarea? Tipuri diferite de investitori vor
atribui aceleiai ntreprinderi (sau, aciunilor acesteia) valori diferite.
Alte ntrebri importante n procesul de evaluare a unei ntreprinderi (activ) sunt
urmtoarele:
- n ce condiii este calculat valoarea?;
- care va fi evoluia probabil a ntreprinderii dincolo de momentul evalurii ?
- este ntreprinderea o afacere viabil care va fi exploatat n continuare?
- este ntreprinderea o entitate, aflat n pragul falimentului, care urmeaz s i
nceteze activitatea ?

16

Fiecare afacere sau, fiecare activ, are un domeniu de valori, la acelai investitor, n
funcie de presupunerile care se fac n privina evoluiei lor n viitor, dincolo de momentul
evalurii (Cenatempo, D., 2001 ).
De exemplu, o ntreprindere, ar putea avea o valoare mai mare, n cazul n care se are
n vedere continuarea activitii acesteia, n perioada urmtoare momentului evalurii, n
raport cu situaia n care este vizat lichidarea i vnzarea activelor acesteia, bucat cu bucat.
Prin urmare, aceeai ntreprindere sau, acelai activ, pot avea:
-valori diferite la investitori diferii;
-valori diferite la acelai investitor, n funcie de presupunerile care se fac n privina
angajrii(utilizrii) acestora n perioadele de timp viitoare.
Evoluia probabil a afacerii (ceea ce este probabil s se ntmple cu afacerea ) sau, a
activului (ceea ce este probabil s se ntmple cu activul), dincolo de data evalurii, are un
impact determinant asupra valorii.
Standardele Internaionale de Evaluare (2012) definesc premisa valorii ca o
presupunere referitoare la setul de mprejurri i condiii de tranzacionare, aplicabile
obiectului evaluat, care st la baza evalurii acestuia.
n mod clar, valoarea aceleiai afaceri, n mprejurri (situaii) diferite, va fi diferit.
De exemplu, valoarea unei afaceri destinat vnzrii, dar care i va continua activitatea, sub
conducerea noilor proprietari, se va diferenia de valoarea aceleiai afaceri, n cazul n care se
pune problema lichidrii i vnzrii activelor acesteia, la licitaie, bucat cu bucat.
Profesorul Les Livingstone n ghidul lui referitor la evaluarea afacerii(2007) afirm c:
Este esenial s se neleag c valoarea unei afaceri depinde, ntr-o anumit
msur, de modalitatea n care aceasta este vndut. O afacere poate fi tranzacionat ca un
ntreg sau, desfinat, i vndut pies cu pies. n fiecare dintre aceste cazuri, vnzarea
poate fi realizat n cazul unei perioade de timp rezonabile (baz ordonat) sau, n cadrul
unei perioade de timp foarte scurte, ca o lichidare forat(baz forat). Modalitatea vnzrii
este cunoscut ca premis a valorii.
Dou premise ale valorii pot s fie utilizate, n general, n evalurile de ntreprinderi i
active ale acestora:
-Premisa Exploatrii Continue
-Premisa Lichidrii
Premisa Exploatrii Continue
Evaluarea pe baza premisei exploatrii continue implic faptul c ntreprinderea va
continua s funcioneze, n mod normal, dincolo de data evalurii, activele acesteia fiind
angajate, n ansamblul lor, n obinerea profitului. ntreaga organizaie este transferat
(vndut) ca o entitate operaional.
Un caz tipic, al evalurii pe baza acestei premise este o tranzacie de vnzarecumprare ce vizeaz o ntreprindere care, i va continua activitatea, n condiiile noilor
proprietari.
O exploatare continu este orice ntreprindere, n stare de funcionare, a crei existen
n timp este nelimitat. Valoarea calculat pe baza acestei premise este valoarea de
exploatare continu.
Dicionarul Internaional de Termeni de Evaluare definete valoarea de exploatare
continu n felul urmtor: valoarea unei ntreprinderi care este de ateptat s i continue
activitatea n viitor. Acest concept implic faptul c ntreprinderea este evaluat ca o entitate
viabil, n exploatare continu: are activele, stocurile, i fora de munc la locul de exploatare.
Valoarea de exploatare continu este valoarea entitii ca un ntreg i, include:
- valoarea activelor corporale i necorporale;
17

- valoarea activelor nregistrate i, nenregistrate, n bilan (GW).

Acest ansamblu d natere unei ntreprinderi viabile din punct de vedere economic,
care sper s funcioneze nentrerupt (Standarde de evaluare proprieti imobiliare, 2011).
Conceptul de exploatare continu poate s fie aplicat, fie n cazul unei ntreprinderi, fie
n cazul unui activ care este parte component a unei ntreprinderi.
n funcie de natura estimrilor utilizate n evaluare, valoarea obinut poate fi:
-o valoare de pia (fair market value on a going-concern basis, market value on a
going-concern basis) n cazul n care estimrile respective reflect ateptrile generale ale
investitorilor de pe pia (investitorii financiari);
-o valoare de investiie n cazul n care estimrile utilizate n evaluare reflect
ateptrile unui anumit investitor sau, clase de investitori (investitorii strategici);
-o valoare intrinsec, n cazul n care estimrile efectuate reflect ateptrile unui
evaluator profesionist (analist financiar) bazate pe o analiz aprofundat a ntreprinderii
(analiza fundamental), a mediului economic n care i desfoar aceasta activitatea.
-o valoare de utilizare, n cazul n care estimrile efectuate reflect ateptrile unui
anumit utilizator (n cazul evalurilor de active).
n general, calculul valorilor cu caracter subiectiv(valoarea de investiie, valoarea
intrinsec, valoarea de utilizare) au la baz premisa exploatrii continue.
Valoarea de pia a unei ntreprinderi poate fi calculat, att pe premisa exploatrii
continue, ct i pe premisa lichidrii.
Premisa Lichidrii
Premisa lichidrii este opusul premisei exploatrii continue (Pratt,1996). Evaluarea
unei ntreprinderi (a unui activ) pe premisa lichidrii implic faptul c afacerea i va nceta
activitatea i, va fi lichidat.
Valoarea ntreprinderii calculat pe premisa lichidrii poart denumirea de valoare de
lichidare. Conceptul de valoare de lichidare se poate aplica, fie unei anumite ntreprinderi, fie
unui anumit activ, care este parte component a unei ntreprinderi.
Valoarea de lichidare este, n esen, opusul valorii de exploatare continu. Nu se
mai pune problema exploatrii activelor n cadrul ntreprinderii ci, a scoaterii lor pe pia, n
vederea vnzrii, de multe ori, ns, n condiii atipice, extraordinare, care nu caracterizeaz
valoarea de pia.
Comitetul Internaional pentru Standarde de Evaluare definete valoarea de lichidare
ca o valoare obinut n situaia n care un grup de active, angajate mpreun ntr-o afacere,
sunt oferite, n vederea vnzrii, n mod separat, n general, ca urmare a nchiderii
ntreprinderii respective.
Dicionarul Internaional de Termeni de Evaluare definete valoarea de lichidare ca
suma net (dup deducerea costurilor implicate de lichidare) care poate fi realizat dac
ntreprinderea este nchis i, activele ei vndute, de multe ori, bucat cu bucat .
Conform Standardelor de Evaluare Internaionale (2012), valoarea de lichidare
reprezint suma net (dup deducerea costurilor implicate de lichidare) care ar putea fi
obinut, n mod rezonabil, n urma vnzrii ntreprinderii (sau activului), ntr-un interval de
timp prea scurt, pentru a fi ndeplinite condiiile solicitate de definiia valorii de pia.
Valoarea de lichidare a ntreprinderii ncorporeaz, nu numai sumele obinute n urma
vnzrii activelor afacerii, ci, i cheltuielile asociate acestei vnzri. Valoarea de lichidare a
unui activ ncorporeaz, nu numai preul de vnzare estimat al acestuia, ci, i costurile
asociate lichidrii lui.
Costurile asociate lichidrii includ:
-comisioanele persoanelor care faciliteaz lichidarea (lichidatorii);
18

-costurile generate de operaiunile contabile generate de lichidare;

-costurile administrative generate de funcionarea ntreprinderii pe perioada lichidrii;
- impozitele aferente veniturilor nete generate de lichidarea activelor.
Conform Standardelor de Evaluare Internaionale (2012), valoarea de lichidare
reprezint o estimare a unui pre care reflect condiii de tranzacionare extraordinare sau,
atipice:
-timpul scurt (uneori, foarte scurt)disponibil n vederea tranzacionrii;
-expunere pe pia i publicitate neadecvat;
-i, existena, uneori, a unui vnztor obligat s vnd.
n cazul unei valori de lichidare lipsesc att perioada ct i msurile promoionale
necesare pentru a fi obinut cel mai bun pre pe pia. De asemenea, vnztorul poate fi silit
sau obligat s vnd. Valoarea de lichidare ar putea implica un vnztor care nu este de acord
cu preul i, un cumprtor sau, cumprtori, care se implic n tranzacie, n condiiile n care
sunt contieni de dezavantajul vnztorului.
Evaluarea pe premisa lichidrii poate avea la baz dou presupuneri:
- activele ntreprinderii vor fi vndute ca un ansamblu (o unitate) ctre un singur
cumprtor (ntreprinderea este vndut ca un ntreg);
- activele ntreprinderii vor fi vndute bucat cu bucat ctre cumprtori diferii.
n fiecare din aceste cazuri, vnzarea se poate realiza:
-pe o baz ordonat (lichidare ordonat);
-pe o baz forat (lichidare forat).
Lichidarea ordonat implic faptul c vnzarea se va desfura n condiiile n care
exist o perioad de timp rezonabil care s permit atragerea celor mai bune oferte de pre
pentru activele respective (Dicionarul Internaional de Termeni de Evaluare).
Valoarea calculat pe baza premisei lichidrii ordonate poart denumirea de valoarea
de lichidare ordonat.
Lichidarea forat implic faptul c activele ntreprinderii sunt vndute ct mai
repede, ntr-o perioad de timp ct mai scurt, ca urmare a existenei unei urgene, de multe
ori cu ocazia unor licitaii (Dicionarul Internaional de Termeni de Evaluare) .
Valoarea calculat pe baza premisei lichidrii forate poart denumirea de valoarea de
lichidare forat.
Dac o ntreprindere este capabil s realizeze o lichidare ordonat, va obine rezultate
mai bune pentru stakeholderii ei, dect n situaia unei lichidri forate. Oricum exist
posibilitatea ca, costurile generate de lichidarea ordonat, s fie superioare diferenei dintre
preul obtenabil n condiiile lichidrii ordonate i, preul obtenabil n condiiile lichidrii
forate. n aceast ultim situaie, se recomand, utilizarea, n vederea evalurii, a valorilor de
lichidare forate.
Evaluarea pe baza premisei lichidrii ordonate se recomand a fi aplicat, n cazul n
care, ntreprinderea este capabil s i achite obligaiile curente, dei evoluia afacerii, ca o
entitate n exploatare continu, nu este favorabil.
Valoarea de lichidare a unui activ este strns asociat, uneori, conceptului de valoare
de pia. Totui trebuie menionat faptul c, aa cum se observ n tab. nr. 3.11, ntre cele
dou valori exist diferene importante.

19

Diferene ntre valoarea de pia i valoarea de lichidare

Tab. nr. 3.11
Valoarea de Pia

Valoarea de Lichidare

-vnzarea se realizeaz n cadrul unei perioade de

timp rezonabile care s permit obinerea celui
mai bun pre.

-vnzarea se realizeaz n cadrul unei perioade

de timp mai scurte .

- implic existena unui vnztor hotrt care vrea

s vnd la preul pieei

-implic, uneori, un vnztor care nu este de

acord cu preul

-marketing adecvat
-publicitate corespunztoare

-marketing neadecvat
-publicitate necorespunztoare

n general, n condiiile lichidrii, vnztorul trebuie s ofere un discount rezonabil, n

vederea atragerii cumprtorilor. Valoarea de lichidare reprezint o estimare a unui asemenea
pre discontat.
Valoarea de lichidare ordonat poate fi inferioar valorii de pia (n cele mai multe
cazuri) sau, uneori, poate egala valoarea de pia.
Preul asociat unei vnzri forate nu este o reprezentare a valorii de pia. Valoarea de
lichidare forat ar putea s se situeze, cu mult, sub nivelul valorii de pia.
n cazul n care ntreprinderea evaluat este o entitate profitabil (genereaz o rat de
rentabilitate care satisface investitorii), valoarea de exploatare continu este superioar
valorii de lichidare. Aceast situaie este datorat faptului c, n cazul lichidrii, valoarea
celor mai multe active intangibile neidentificabile (GW) tinde ctre 0 i, valoarea activelor
tangibile reflect preurile lichidrii.
n cazul ntreprinderilor cu dificulti economice i financiare, valoarea de lichidare ar
putea s fie superioar valorii de exploatare continu. Anumite ntreprinderi valoreaz mai
multmoarte dect vii. Este sarcina evaluatorului s determine dac valoarea de exploatare
continu este superioar sau, inferioar valorii sale de lichidare.
3.8.2 Selecia premisei corespunztoare a valorii
Premisa valorii utilizat n procesul de evaluare a unei ntreprinderi este determinat
de:
-scopul evalurii;
-standardul de valoare aplicabil;
-situaia afacerii;
-i multe alte fapte i condiii.
n general, scopul evalurii impune selectarea unei premise adecvate n vederea
stabilirii valorii. De exemplu, n cazul evalurilor pentru falimente, premisa adecvat a
valorii, cel mai adesea, o reprezint lichidarea. Valoarea ntreprinderii se stabilete inndu-se
cont de faptul c activele urmeaz s fie vndute ntr-un interval de timp scurt, chiar, foarte
scurt, n vederea achitrii ct mai rapide a obligaiilor. n cazul n care scopul evalurii l
reprezint o tranzacie de vnzare-cumprare, n care este implicat o ntreprindere rentabil,
premisa adecvat a valorii va fi continuarea activitii acesteia
Anterior alegerii premisei corespunztoare a valorii, trebuie acordat, o atenie
considerabil, condiiilor afacerii i, climatului de exploatare existent la data evalurii. O
20

ntreprindere caracterizat printr-o rentabilitate corespunztoare, un grad de ndatorare optim,

un management competent, alte resurse materiale, umane i comerciale, valoroase, va fi
evaluat, cu siguran, ca o entitate n exploatare continu, pe baza beneficiilor economice
estimate a fi generate de aceasta, proprietarilor ei.
Pe de alt parte, o ntreprindere care are dificulti importante n activitatea de
exploatare (concretizate n reducerea vnzrilor, a CA, a profiturilor), cu un grad de
ndatorare ridicat, cu anse reduse de redresare a activitii, va fi evaluat, probabil, pe baza
premizei lichidrii, ceea ce presupune ncetarea activitii, vnzarea activelor acesteia i,
achitarea obligaiilor.
3.9 Obinerea i analiza informaiilor relevante n evaluarea ntreprinderilor.
Rolul diagnosticului de evaluare.
n vederea realizrii unei evaluri corecte, evaluatorul trebuie s neleag
ntreprinderea, situaia real a acesteia, mediul economic n care aceasta i desfoar
activitatea. Astfel, se impune ca evaluatorul s realizeze o analiz a ntreprinderii, a ramurii de
activitate, a condiiilor general-economice, care i pun amprenta asupra activitii
ntreprinderii evaluate. O asemenea analiz, asupra ntreprinderii, i, a mediului ei economic
i financiar, efectuat cu ocazia evalurii, poart denumirea de analiza-diagnostic pentru
evaluare.
Ea permite evaluatorului, evidenierea realitii ntreprinderii vizate, cu toate
consecinele ei asupra valorii. Ea permite identificarea punctelor forte i, a punctelor slabe, ale
ntreprinderii. Punctele forte au un impact pozitiv asupra valorii. Punctele slabe sunt
generatoare de riscuri, avnd un impact negativ asupra valorii.
Analiza diagnostic pentru evaluare i permite evaluatorului s stabileasc toate ipotezele
utilizate n evaluare, s identifice factorii de risc interni i externi, s identifice dac
ntreprinderea se afl n pragul falimentului sau, dac este o ntreprindere viabil, care
urmeaz s i continue activitatea n viitor, s proiecteze activitatea acesteia n perioadele de
timp viitoare (s efectueze estimrile de venituri, costuri, profituri, cash-flow-uri), s
identifice eventualele msuri(investiii, dezinvestiii) care ar trebui sau, ar putea, s fie luate,
n vederea mbuntirii activitii organizaiei respective, cu un impact pozitiv asupra valorii.
Analiza diagnostic pentru evaluare permite cunoaterea trecutului ntreprinderii, a
prezentului i, foarte important, previzionarea viitorului. Iar viitorul este deosebit de
important n evaluare. Pe cumprtor l intereseaz, n special, viitorul, deoarece el va fi
proprietar n viitor. n general, n evaluare, se lucreaz cu beneficii (venituri, profituri,
dividende, cash-flow-uri disponibile) estimate.
Analiza diagnostic pentru evaluare permite identificarea abordrii i a metodei adecvate
n vederea evalurii. Ea permite obinerea rspunsului la urmtoarea ntrebare:
Care dintre abordrile i metodele cunoscute este cea mai potrivit pentru cazul
analizat?
Aa cum sublinia Bileteanu Gh.(1995)
Fiecare ntreprindere reprezint un caz particular, la care nu se pot aplica directive
generale, n materie de evaluare; situaia particular a fiecrei ntreprinderi determin,
procedura de urmat, n evaluare, aa cum, n medicin, de exemplu, fiecare pacient este tratat
n mod diferit, chiar dac, mai multe persoane, sufer de aceeai afeciune.
Diagnosticul de evaluare poate determina ca dou evaluri, efectuate pe aceeai
ntreprindere, de evaluatori diferii, s se poat finaliza cu concluzii diferite, n privina
valorii. Diagnosticul ocup 80% din activitatea de evaluare iar, calculele propriu-zise de
evaluare restul.
21

n majoritatea evalurilor se are n vedere, n principal, potenialul, capacitatea

ntreprinderilor de a genera profituri, cash-flow-uri, i nu, neaparat, componena material a
acestora. O ntreprindere nu trebuie privit ca o ngrmdire de bunuri ci, ca un organism viu,
ntr-un mediu dinamic, productiv.
Informaiile relevante n evaluare se mpart n trei categorii:
a) informaii referitoare la condiiile general-economice
b) informaii referitoare la ramura de activitate ;
c) informaii la nivelul ntreprinderii.
a)Informaii privind condiiile general-economice:
- previziuni privind evoluia general a economiei, a PIB-ului, inflaiei, omajului,
ratelor de dobnd, cursurilor valutare, ratelor de impozitare etc.
b)Informaii privind ramura de activitate:
- ratele de rentabilitate medii la nivelul ramurii;
- productivitatea medie la nivelul ramurii;
- gradul de ndatorare mediu la nivelul ramurii;
- structura costurilor (raportul costuri fixe/costuri variabile) la nivelul ramurii;
- ponderea ramurii n PIB;
- ponderea ramurii n valoarea exportului;
- barierele la intrarea n ramur;
- ratele de inflaie specifice ramurii respective etc.
c)Informaii privind ntreprinderea:
- informaii privind activele existente n patrimoniul ntreprinderii: structura activelor
(tangibile, intangibile), starea acestora(grad de uzur), costuri de nlocuire, preuri ale
pieei.
- informaii privind obligaiile ntreprinderii: natur, maturitate, grad de ndatorare;
- alte informaii privind situaia financiar a ntreprinderii: lichiditate, solvabilitate,
echilibru financiar;
- informaii privind evoluia trecut i situaia prezent a CA, profitului, ratelor de
rentabilitate;
- informaii referitoare la pia: clieni, poziie pe pia, concuren;
- informaii privind resursele umane: asigurarea cu resurse umane, eficiena utilizrii
acestora (productivitatea muncii);
- informaii privind resursele manageriale: calitatea managementului, strategii adoptate
etc.
- informaii privind oportunitile investiionale ale ntreprinderii ;
- politica de dividend promovat de ntreprindere;
- preurile la care s-au efectuat tranzacii cu ntreprinderi comparabile sau, cu aciuni ale
unor ntreprinderi comparabile etc.

22

3.10 Abordri utilizate n evalurile de ntreprinderi i active

Abordarea n evaluare reprezint o cale de estimare a valorii, prin utilizarea uneia sau, a
mai multor metode de evaluare. Fiecare abordare include mai multe metode de evaluare.
Exist trei mari abordri care se aplic, n mod obinuit, n evalurile de ntreprinderi:
- abordarea bazat pe active;
- abordarea bazat pe venituri;
- abordarea bazat pe comparaiile cu preurile pieei (abordarea pieei).
Abordarea bazat pe active:
n cazul abordrii bazate pe active, valoarea ntreprinderii este determinat, de valoarea
activelor din patrimoniul ei, pe de o parte, i de valoarea obligaiilor acesteia, pe de alt
parte. Astfel, procesul de evaluare a ntreprinderii implic att stabilirea valorii activelor din
patrimoniul acesteia, ct i determinarea valorii obligaiilor. Calculul valorii capitalului
propriu al ntreprinderii implic efectuarea diferenei ntre ntre valoarea total a activelor i,
valoarea obligaiilor. Valoarea ntreprinderii va fi direct proporional cu valoarea activelor i,
invers proporional, cu valoarea obligaiilor.
Abordarea bazat pe venituri
n cazul abordrii bazate pe venituri, valoarea ntreprinderii sau, a unei participaii ntr-o
ntreprindere, este determinat de veniturile nete estimate a fi generate de aceasta. n acest
caz, venitul este transformat n valoare prin:
-prin capitalizarea direct a unui flux de beneficiu reprezentativ;
-prin actualizarea fluxurilor de beneficii estimate, reprezentative pentru valoarea
ntreprinderii (dividende, cash-flow-uri disponibile acionarilor);
Abordarea bazat pe comparaia cu preurile pieei
n cazul acestei abordri, valoarea ntreprinderii se determin pe baza comparaiilor
efectuate cu:
- preurile la care au fost tranzacionate ntreprinderi similare;
- preurile la care au fost tranzacionate, n trecut, aciuni ale ntreprinderii supuse
evalurii;
- preurile la care s-au tranzacionat aciuni i pachete de aciuni ale unor ntreprinderi
similare.
ntreprinderile comparabile, n general, aparin aceluiai domeniu de activitate i, sunt
influenate de aceleai variabile economice.
Sursele uzuale de informaii la care se apeleaz sunt:
- piaa tranzaciilor de ntreprinderi;
- tranzaciile anterioare de aciuni ale ntreprinderii supuse evalurii;
- pieele de capital pe care se tranzacioneaz aciuni ale unor ntreprinderi similare,
cotate.
Exist, de asemenea, trei mari abordri care se aplic n cazul evalurilor de active din
componena unei ntreprinderi, i anume:
- Abordarea bazat pe costuri;
- Abordarea bazat pe venituri;
- Abordarea bazat pe comparaii cu preurile pieei.

23

Abordarea bazat pe costuri

Abordarea evalurii pe baz de costuri este o abordare comparativ. Procesul de evaluare
bazat pe costuri implic o comparaie ntre activul evaluat i, un activ similar (identic), n stare
nou, care ar putea s-l nlocuiasc. Este vorba de aa numitul activ substituent. Acest activ nu
trebuie, neaparat, s fie identic activului evaluat ci, s nlocuiasc serviciul oferit de activul
evaluat.
Orice proces de evaluare bazat pe costuri implic parcurgerea a dou etape:
1.Determinarea costului implicat de achiziia(realizarea) unui activ similar (identic)
activului evaluat dar, n stare nou;
2. Identificarea i scderea gradului de uzur.
Abordarea bazat pe venituri
Esena acestei abordri const n determinarea valorii activelor pe baza profiturilor i,
cash-flow-urile suplimentare, estimate a fi obinute ntreprindere, ca urmare a deinerii i,
exploatrii acestora.
Abordarea bazat pe comparaii cu preurile pieei.
Aceast abordare presupune determinarea valorii activelor pe baza preurilor la care se
tranzacioneaz pe pia active identice sau, comparabile.
3.11. Teste gril propuse spre rezolvare
1. Cumprtorilor strategici le sunt specifice urmtoarele caracteristici:
a) nu au cunotine aprofundate n domeniul industriei i afacerii ce caracterizeaz
ntreprinderea int;
b) dein alte capaciti de afaceri sau, poziii pe pia, care justific luarea n considerare a
modului n care afacerea int se ncadreaz n planurile strategice mai largi ale acestora.
c) nu au abiliti manageriale.
2. Valoarea se poate diferenia n funcie de:
a) abordarea utilizat n vederea determinrii valorii;
b) utilizatorii evalurii;
c) scopul evalurii.
3. Prin stabilirea standardului de valoare se ofer rspunsul la ntrebarea important:
a) are ntreprinderea obligaii importante?
b) punctul de vedere al crei persoane este luat n considerare n evaluare?
c) care va fi evoluia ntreprinderii dincolo de momentul evalurii;
d) care a fost evoluia ntreprinderii pn la momentul evalurii.

3.12. Rspunsuri teste gril

1. a
2. a, b, c
3. b.

24

3.13 Lucrare de Verificare

Caracterizai valoarea de lichidare i menionai elementele care determin diferena
ntre valoarea de lichidare i valoarea de pia.
3.14

Rezumat

Evaluarea ntreprinderii este un proces complex care combin tehnicile de evaluare

cantitative cu analiza calitativ a afacerii, a industriei respective, a condiiilor general
economice. n parcurgerea acestui proces, trebuie s se in cont de cteva aspecte eseniale.
Foarte important este faptul c, valoarea poate nsemna lucruri diferite pentru oameni diferii,
lucruri diferite n situaii diferite.Valoarea se poate diferenia n funcie de motivul pentru care
se realizeaz evaluarea, utilizatorii evalurii, condiiile n care ea este apreciat. Aciunile
aceleiai ntreprinderi pot fi evaluate n mod diferit dac evaluarea se realizeaz: pentru
scopuri diferite; la momente de timp diferite; pentru persoane diferite; pe baza unor
presupuneri diferite.
Un prim pas n procesul de evaluare l reprezint identificarea obiectului evalurii i a
caracteristicilor sale eseniale. Evaluatorul trebuie s identifice i s neleag foarte bine
activul pe care trebuie s l evalueze.
Data evalurii este momentul de timp la care trebuie determinat valoarea. Evaluarea
are la baz analiza efectuat, informaiile care sunt obinute i, elementele care pot fi
previzionate, la un anumit moment de timp ( data evalurii).
O etap important n procesul de evaluare a unei ntreprinderi sau, a unui activ, o
reprezint determinarea scopului evalurii. Pentru ce se solicit evaluarea? Trebuie reinut
faptul c valoarea depinde de scopul intenional al evalurii. Evalurile efectuate pentru
scopuri diferite pot s determine concluzii diferite n privina valorii. i aceasta ca urmare a
faptului c scopuri diferite ale evalurii implic presupuneri i raionamente diferite care i
pun amprenta asupra modului de realizare i a rezultatului acesteia.
Identificarea subiecilor evalurii reprezint o etap important n procesul de evaluare
a unei ntreprinderi. Subiectul sau utilizatorul evalurii este persoana interesat de rezultatul
evalurii (persoana pentru care este realizat evaluarea). Valoarea, prin definiie, are un
caracter subiectiv. Ea se poate diferenia de la o persoan la alta. Din punctul de vedere al
evalurii unei ntreprinderi prezint o importan deosebit efectuarea distinciei ntre dou
categorii de cumprtori: cumprtorii financiari i cumprtorii strategici.
O etap important n procesul de evaluare a unei ntreprinderi este reprezentat de
identificarea i definirea standardului de valoare aplicabil. Standardul de valoare reprezint
tipul (categoria) de valoare care trebuie utilizat n procesul de evaluare respectiv.
Dup selectarea standardului de valoare, se impune identificarea premisei
corespunztoare a valorii aplicabil evalurii respective. Dou premise ale valorii pot s fie
utilizate, n general, n evalurile de ntreprinderi i active ale acestora: premisa exploatrii
continue i premisa lichidrii.
Abordarea n evaluare reprezint o cale de estimare a valorii, prin utilizarea uneia sau, a
mai multor metode de evaluare. Fiecare abordare include mai multe metode de evaluare.
Exist trei mari abordri care se aplic, n mod obinuit, n evalurile de ntreprinderi:
abordarea bazat pe active, abordarea bazat pe venituri, abordarea bazat pe comparaiile cu
preurile pieei (abordarea pieei).

25

3.15 Bibliografie
1. Bileteanu, Gh., : "Diagnosticul si Evaluarea firmei", Editura Mirton, Timioara, 1995.
2. Bileteanu, Gh, Diagnostic risc i eficien n afaceri, Editura Mirton, Timioara, 1997.
3. Bonbright J., The Valuation of Property , Reprint, Charlottesville, VA: The Michie Company,1965.
4. Buglea, A., Cristea, H., Crceie, R., Scui, Violeta, Evaluarea ntreprinderii, Editura Marineasa,
2000.
5.Cenatempo D., Clear value: a quide to quantifying, creating & capturing business values,

paper&packaging industries, (2001)

6. Dumitracu Dalina, Dragot V., Evaluarea ntreprinderilor: metode, tehnici, incertitudine,
valoare, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2001.
7. Feldman S., J., 2005, Principles of Private Firm Valuation.
8. Ivnescu A., Ghid Practic de Evaluare a ntreprinderii, Editura Tribuna Economic,
Bucureti, 2001.
9. Ivnescu A., Robu V., Anghel I., Tuu A., Evaluarea ntreprinderii, Editura Tribuna
Economic, Bucureti, 1998.
10.Hill, Barth&King LLC, Financial versus Strategic Buyers within the Contexts of Fair
Market Value and Sale of a Business, Business Valuation Group Communication, 2006.
11. Les Livingstone, Guide to Business Valuation, 2003.
12. Manae, D., Diagnosticul i Evalurea ntreprinderilor cotate i necotate, IROVAL, Bucureti,
2005.
13. Matschke, M.J. (1972) Der Gesamtwert der Unternehmung als Entscheidungswert.
Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis, Vol. 24, pp. 146 161.
14. Nemethy, L., Does a Financial or Strategic Investor Better Suit your Purposes, Private
Equity Capital Reviews, 2009.
15. Pratt, Shannon, Robert F. Reilly and Robert P. Schweihs, (1996), Valuing a Business,
Third Edition, Richard D. Irvin, Chicago, Illinois.
16. Tatum, T., Investment Value versus Fair Market Value, 2003.
17. Vacnin, S., Financial Investor, Strategic Investor, Global Politician, 2007.
18. Standarde Internaionale de Evaluare a ntreprinderilor, 2012.

26

27