Sunteți pe pagina 1din 32

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

INTERMEDIEREA FINANCIAR BANCAR

Capitolul IV
PIAA INSTRUMENTELOR FINANCIARE DERIVATE
4.1 Introducere n piaa instrumentelor financiare derivate
4.1.1 Piaa la termen. Caracterizare general
Alturi de piaa monetar i piaa de capital pe care se realizeaz tranzacii la vedere,
respectiv, schimbarea proprietii unui titlu financiar pe o sum de bani are loc imediat, a aprut i o
pia alternativ, la termen, pe care se realizeaz tranzacii lundu-se n considerare diferite
drepturi asociate titlurilor financiare.
Pe piaa la termen organizat, cunoscut n literatura de specialitate ca pia a produselor
derivate, se tranzacioneaz instrumente derivate, care au aprut ca rspuns la nevoile pieei
mrfurilor. Aadar, tranzaciile la termen cu titluri i alte valori s-au creat i extins pe baza
experienei tranzaciilor la termen pentru mrfuri. n acest context, experiena n evoluiile
comerului cu mrfuri, respectiv a burselor de mrfuri, reprezint punctul de plecare n analiza
pieei produselor derivate.
Piaa instrumentelor financiare derivate (derivatives markets) este o pia specializat,
organizat, dezvoltat n principal de o burs care asigur condiii pentru negocierea i
ncheierea de tranzacii cu contracte futures i cu opiuni.
Primele piee derivate organizate au aprut n Europa, n secolul al XVII-lea, ns prima
burs de mrfuri a fost infiinat cu mult nainte, la Anvers, Belgia, n anul 1531, n cadrul ei
ncheindu-se tranzacii cu mrfuri coloniale.
n Amsterdam, la nceputul secolului al XVII-lea, mrfurile se puteau tranzaciona ntr-un
sistem apropiat de cel practicat astzi pe pieele derivate. Cumprtorul i vnztorul conveneau
asupra unui pre, a unei cantiti i a unui termen de livrare pentru marfa tranzacionat.
Istoria modern a pieei produselor derivate ncepe n anul1848 n SUA, odat cu
nfiinarea la Chicago a unei piee futures administrat de Chicago Board of Trade (CBOT).
Primele contracte futures au avut ca obiect produsele agricole urmate mai trziu de metale i, n
final, de instrumente financiare (obligaiuni, rate ale dobnzii i indici bursieri), iar n 1982 au fost
lansate opiunile pe contracte futures. n acest context, realizrile americane de atunci, perfecionate
continuu, sunt utilizate astzi la nivel mondial, fcnd parte din procedurile de baz ale burselor de
mrfuri i de valori din ntreaga lume.
Chicago Mercantile Exchange (CME) este bursa care administreaz cea mai mare pia de
instrumente derivate din SUA. nfiinat n 1898 i specializat la nceput tot n tranzacii futures pe
produse agricole, CME s-a dezvoltat de-a lungul secolului XX ajungnd la un volum de 325
milioane contracte futures in cursul anului 2004. Derivatele listate la CME au ca active suport rate
de schimb valutar, indici bursieri, produse agricole i rate ale dobnzii.
Mineapolis Grain Exchange (MGEX) s-a nfiinat n 1881 sub denumirea de Camera de
Comer din Mineapolis i a lansat primul contract futures n 1883 avnd ca activ suport grul de
panificaie. n 1947 s-a trecut la denumirea actuala. Pricipalele produse tranzacionate la MGEX
sunt n prezent derivatele pe gru (tranzacionate prin strigare de ctre brokerii de ring) i indici
agricoli listai pe platforma electronic a CBOT.
Kansas City Board of Trade (KCBT) a fost nfiinat n 1856 de ctre un grup de
comerciani de cereale. Fiind situat ntr-o zon specializat n cultura cerealelor, derivatele lansate
la nfiinare i pstrate pn n prezent sunt contractele futures i opiunile pe cereale. Din 1982 la
aceast burs se tranzacioneaz i derivate pe indicele Value Line.
New York Mercantile Exchange (NYME) are 132 de ani de experien n tranzacionarea
metalelor i a produselor energetice. n 1979 aici s-au lansat derivatele pe produse petroliere,
61

energie electric, aur, argint, cupru, aluminiu, platin etc, toate acestea fiind n prezent
tranzactionate prin intermediul platformei electronice a CME.
OneChicago este o burs specializat n tranzacionarea contractelor futures pe aciuni
listate pe piaa de capital din SUA. n prezent 180 de aciuni ale celor mai importante companii
americane sunt listate pe piaa OneChicago, iar numrul lor este ntr-o cretere constant.
n ultimele decenii ale secolului trecut produsele financiare au dobndit supremaia pe piata
derivatelor, cursurile valutare, ratele dobanzii i indicii bursieri genernd cel mai mare volum de
tranzacionare.
Cele mai reprezentative piee la termen, n prezent, sunt1 :
Chicago Board of Trade si Chicago Mercantile
London International Financial Futures and Options Exchange - LIFFE
March a Terme International de France MATIF
Deutsche Terminbourse DTB
Tokyo Commodity Exchange TOCOM
Tokyo International Financial Futures Exchange TIFFE
Sydney Futures Exchange SFE
Brasilian Futures exchange
BBF

Hong Kong Futures Exchange HKFE


Singapore International Monetary Exchange SIMEX

Swiss Financial Futures Exchange


SOFFEX, etc.
n Romnia, primele iniiative de organizare a unei burse de mrfuri au aprut n 1840 cnd,
n ziarul "Mercurul Brailei" era prezentat Codul de Comer care cuprindea prima reglementare
general a bursei de comert n Muntenia.
Istoria modern a pieei futures n Romnia ncepe n 1997 cnd, la Bursa MonetarFinanciar i de Mrfuri din Sibiu (BMFMS), au fost lansate primele contracte futures.
Infiinat n 1994 i avnd iniial ca obiect de activitate intermedierea tranzaciilor cu
mrfuri, bursa de la Sibiu s-a specializat cu timpul n administrarea pieelor de instrumente
financiare derivate.
Din 1994 i pn n prezent n Romnia s-au nfiinat mai multe burse de mrfuri n toate
regiunile rii (Sibiu, Bucureti, Craiova, Constana, Iai, Brasov, Cluj-Napoca, Timioara, Brila,
.a.), majoritatea optnd pentru activitatea de intermediere fizic a mrfurilor. Bursele din Sibiu,
Bucureti, Constana i Timioara au promovat contracte cu instrumente derivate, iar n prezent
singura pia din Romnia pe care se tranzacioneaz derivate este cea a BMFMS, pe care o vom
analiza pe larg la sfritul acestei prime pri.
Un produs derivat este un contract financiar, ntre dou sau mai multe pri care
deriv din valoarea viitoare a unui activ de referin.
n general, un contract la termen este un acord ntre un vnztor i un cumprtor
pentru livrarea unui produs. Acordul privete cantitatea, calitatea, preul i scadena. Aceste
elemente sunt stabilite n ziua ncheierii acordului, n timp ce livrarea i plata sunt efectuate n
ziua scadenei.
Dac aceste contracte au permis participanilor o bun administrare a riscului lor de pre, ele
nu permiteau posibilitatea de a profita de o variaie de pre care le-ar fi fost favorabil. Dou tipuri
de riscuri erau legate de aceste contracte: riscul de neexecutare a contractului la scaden i riscul de
1

http://www.numa.com/ref/exchange.htm#RO

62

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR


INTERMEDIEREA FINANCIAR BANCAR

lichiditate datorat dificultilor de o gsi o contrapartid deintorului de contract care dorea s se


elibereze.
Frecventa lips a livrrii a condus la punerea n funciune a unui depozit de garanie
obligatorie, constituit pe lng casa de compensaie a bursei, mecanism care a fcut contractele
interschimbabile, fcnd posibil anularea poziiilor prin operaiuni inverse.
Tranzaciile la termen au, deci, ca factor regulator important casa de compensaie,
instituie care acioneaz n cadrul tuturor burselor ce deruleaz operaiuni la termen.
Casa de compensaie are rol de compensare, decontare i garantare a executrii tranzaciilor,
toate tranzaciile trebuind s se supun regulamentului acesteia.
Experiena contractelor la termen pe mrfuri a servit drept baz a organizrii, ncepnd cu
anul 1970, a pieelor la termen pe care se tranzacioneaz instrumente financiare derivate,
generaliznd a pieei produselor derivate.
Instrumentele financiare derivate pot fi definite ca instrumente a cror valoare
depinde de evoluia unuia sau a mai multor elemente suport, cum sunt: rata dobnzii, cursul
de schimb, indicii bursieri, valoarea aciunilor i obligaiunilor, etc.
Aceste instrumente pot fi negociate cu plata imediat, cu plata la termen sau de o manier
opional pe o pia organizat sau pe piee la nvoial (sau la nelegere).
Pieele organizate sunt piee pe care se negociaz instrumentele financiare derivate i care
au ca principale trsturi caracteristice:
a) Localizarea. Pieele organizate sunt localizate ntr-o burs, operatorii comunic prin telefon,
fax, etc. ncrederea fiind caracteristica esenial a tranzaciilor pe aceste piee;
b) Standardizarea. Pe piaa organizat, fiecare burs a standardizat contractele astfel nct s
genereze o cretere a lichiditii. Standardizarea presupune:
1. Numrul activelor suport este limitat i fixat de burs. De exemplu, pe pieele internaionale, pentru
contractele de tip monetar nu exist dect patru tipuri de active suport i anume: bonuri de tezaur la 90 de
zile; depozite n eurodolari la o lun i trei luni; certificate de depozit la trei luni;
2. Mrimea contractului este i ea stabilit i trebuie s fie comparabil cu cea a altor contracte la
termen din punct de vedere al corelaiei ctig-risc. Mrimea contractului trebuie s fie suficient
pentru atragerea instituiilor financiare i, n acelai timp, s nu descurajeze investitorii particulari.
Spre exemplu, n practica francez (Marche a Terme Internationale du France - MATIF) sunt
utilizate contractul noional de 100.000 EUR (Euro notional future ELT); pe piaa londonez
(London Interbanking Financial Futures Exchange - LIFFE) unitatea de tranzacionare euro futures
este de 100.000 EUR, respectiv 1 milion EUR pentru contractele pe rata dobnzii EURIBOR la trei
luni, iar n SUA contractele pe obligaiuni de trezorerie (Treasury Bonds) sunt de 100.000 USD, etc.
3.
Scadena este trimestrial, respectiv martie, iunie, septembrie i decembrie;
4. Metoda de livrare, presupune fie predarea unui titlu existent pe pia, alegerea urmnd o
procedur proprie fiecrui contract, fie o plat n numerar;
5. Scara cotaiei (tick-ul) este fixat la un nivel suficient de sczut pentru a favoriza tranzaciile.
De exemplu, tick-ul este fixat la 1,32% pentru un contract cu bonuri de tezaur i de 0,02% la
contractul noional (la un contract noional de 100.000 EUR valoarea tick-ului este de 20 EUR:
100.000x0,02%), etc.;
c) Reguli de securitate. Operaiunile de pe pia sunt reglate prin casa de compensaie care
asigur securitatea pieei. Ea se interpune ntre cumprtor i vnztor i asigur buna
finalizare a contractelor prin aplicarea ctorva reguli de securitate i anume:
1. limitarea numrului celor care doresc un loc n burs printr-un cost substanial. De exemplu,
costul unui loc n burs pentru firme mici i mijlocii este, n prezent de 385.000 USD la CBOT i
ntre 600 i 800 mii EUR la Bursa din Paris, iar pentru BMFMS preul de adjudecare al unei cri de
burs, care d dreptul deintorului de a efectua tranzacii n oricare din ringurile bursei, a fost la
ultimele licitaii de 5.500 USD/carte;
63

2. obligaia cumprtorilor i a vnztorilor de a constitui un depozit de garanie pe lng un


intermediar financiar. Marimea depozitului este n funcie de volatilitatea titlului-suport al
contractului. De regul, ea crete pe msura apropierii scadenei;
3. constrngerea cumprtorilor i vnztorilor de a participa la regimul compensaiei zilnice
(numit i apelul n marj). Dac la nchiderea zilnic a unei tranzacii cursul crete n defavoarea
vnztorilor, acetia trebuie s verse la casa de compensaie, a doua zi dimineaa (naintea
deschiderii edinei de burs urmtoare) o sum lichid corespunztoare pierderii nregistrate.
Aceast sum este transmis cumprtorului prin intermediarii casei de compensaie, mai departe
ctre intermediarii financiari.
Toi cumprtorii i vnztorii care nu i nchid poziiile sunt considerai cumprtori i
vnztori n curs de compensaie i sunt obligai s constituie un depozit. Aceasta este, de altfel,
procedura care asigur lichiditatea i securitatea pieei.
n caz de neconstituire a depozitului (de neplat a apelului n marj) contul va fi soldat
imediat i operatorul n cauz va fi exclus definitiv de pe pia. De asemenea, n cazul n care la
predarea efectiv a titlurilor un vnztor nu se execut, este pasibil de o penalitate foarte important
(spre exemplu ntre 50-100 mii USD n SUA pentru obligaiunile de trezorerie).
Din punct de vedere tehnic, se pot sublinia alte caracteristici semnificative:
negocierile, n cele mai multe cazuri, au loc prin strigare, sistem care asigur transparena
preurilor i rapiditatea tranzaciilor;
contractele sunt reversibile, ceea ce nseamn c, de regul, ncheierea unei operaiuni se
efectueaz printr-o operaiune simetric (de sens invers). O asemenea operaiune are ca efect
anularea poziiei iniiale. De aici necesitatea de a preciza pentru fiecare operaiune motivaia sa:
operaiune de deschidere sau de nchidere a unei poziii.
Rezult, n concluzie, c piaa la termen nu este o pia ce are ca obiect livrarea. Cei
interesai n acest sens trebuie s se adreseze pieei cu plata la vedere.
Operaiunile de pe piaa organizat sunt supuse controlului unei autoriti a pieei care
reglementeaz desfurarea operaiunilor i le asigur securitatea.
Prin caracteristicile lor, pieele organizate prezint avantaje semnificative:
securitatea tranzaciilor, asigurat prin selectarea participanilor, a depozitelor de garanie i a
condiiilor de negociere i lichidare prin compensare, care nltur riscul de contrapartid;
lichiditatea pieei, asigurat prin limitarea numrului de contracte negociate, dimensiunile
standard i scadenele standard;
transparena preurilor, care sunt disponibile n permanen i accesibile pentru toi. Este
evident ns, pe de alt parte, c pieele organizate au un cadru restrictiv, ceea ce determin
operatorii s recurg i la pieele la nvoial.
Printre firmele care realizeaz tranzacii pe pieele organizate, ntlnim pe cele care opereaz cu
sume mai puin importante, care au risc de credit mai ridicat i trebuie s-i ajusteze frecvent poziiile lor.
Spre deosebire de pieele organizate, care sunt localizate ntr-un loc geografic unde
funcioneaz, pieele la nvoial sau OTC (Over the Counter) se caracterizeaz prin faptul c se
stabilesc i se ncheie contracte prin telefon sau alte mijloace de comunicare similare, fr s aib o
existen fizic. Aceste piee, ntlnite n mod deosebit n Europa, sunt organizate n special de
bnci care negociaz contracte ntre ele sau cu clieni lor.
Sub un alt aspect, pieele la nvoial nu sunt supuse nici unei constrngeri ci numai voinei
prilor. Astfel, contractele, dimensiunile i scadenele lor sunt stabilite n mod liber i, implicit de
aici, marea lor diversitate.
Pe pieele la nvoial, securitatea sistemului se bazeaz pe ncredere. nainte de a se
angaja un contract la termen, "contrapartida " clientului va proceda la o analiz detaliat a
solvabilitii sale, n timp ce pe pieele organizate oricine se poate angaja de o manier
anonim.
Firmele care se adresaz mai degrab pieelor nestandardizate au sume importante de
acoperit i pot obine mai uor o linie de credit sau pot menine poziiile lor relativ stabile i prefer

64

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR


INTERMEDIEREA FINANCIAR BANCAR

s nu fie supuse mecanismelor de apeluri n marj. Pe aceste piee, pierderile i ctigurile nu se


compenseaz dect n ultima zi, n timp ce apelurile n marj antreneaz micri zilnice de fonduri.
Operaiunile cu instrumente financiare derivate pe aceste piee sunt considerate ca fiind
realizate dac sunt ndeplinite dou condiii:
1. exist pentru fiecare instrument financiar derivat cotaii permanente pentru elementul suport, cu
valori maxime i minime acceptate de pia;
2. dac numrul de operaiuni tranzacionate asigur lichiditatea pieei.
Printre dezavantajele tranzaciilor pe pieele la nvoial putem aminti: lipsa msurilor de
securitate, micri diferite ale preurilor n funcie de riscurile asumate i, uneori, o lichididitate
nesatisfctoare.
4.1.2 Instrumentele financiare derivate i actorii pieelor la termen.
Instrumentele financiare derivate au intrat n practica mondial n anii 80 ai secolului trecut
afirmndu-se rapid. Ele sunt reprezentate de contracte a cror valoare se bazeaz pe performanele
unui activ financiar. S-au dezvoltat produse derivate bazate pe rate ale dobnzii, cursuri valutare,
cursuri i indici bursieri.
Rolul special al instrumentelor derivate n lumea contemporan este pus n eviden n
primul rnd de extinderea mondial a acestor operaiuni i diversificarea lor. nceput n Statele
Unite, procesul de dezvoltare rapid a instrumentelor financiare derivate s-a extins n ntreaga lume.
Din categoria instrumentelor financiare derivate negociate pe pieele organizate din diferite ri
menionm:
contracte la termen privind dobnzile asupra instrumentelor pe termen scurt (euro-dolar la 3
luni; euro-yen la 3 luni;), asupra instrumentelor pe termen lung (obligaiuni de stat japoneze,
germane, americane, franceze);
opiuni asupra dobnzii;
contracte valutare la termen;
opiuni valutare;
contracte la termen asupra indicilor bursieri;
opiuni asupra indicilor bursieri, .a.
Pe pieele la nvoial pot fi negociate urmtoarele tipuri de instrumente financiare derivate:
swap de dobnzi;
swap valutar;
alte instrumente (opiuni valutare, contracte de limitarea dobnzii, etc.).
Aadar, pe piaa produselor derivate se negociaz dou categorii de instrumente financiare:
instrumente financiare derivate nestandardizate: contracte forward, FRA-Forward Rate
Agreements, contracte swap;
instrumente financiare derivate standardizate: contracte la termen ferm (futures) i
contracte la termen condiional (options).
Pentru o mai bun nelegere a contractelor la termen trebuie sa pornim de la caracteristicile
pieei la vedere sau spot.
Contractul SPOT este un contract de vnzare-cumprare care are ca obiect o marf
prezent, existent n momentul ncheierii contractului i care urmeaz s fie livrat i achitat
imediat. In aceast situaie, cantitatea i preul se negociaz iar termenul de livrare este standardizat.
n practic, executarea contractelor spot are loc n termene cuprinse ntre 24 ore i 10 zile.
Livrarea mrfii este obligatorie, iar preul este cel stabilit de comun acord ntre cele dou pri n
momentul ncheierii contractului. Marfa ce st la baza contractelor spot se caracterizeaz prin
urmtoarele: este la vedere (exist), este disponibil (nu este grevat de nici o obligaie, de exemplu
gajul sau ipoteca) i este prezent (se afl ntr-un depozit cunoscut i acceptat de burs).
65

Rezult, deci, c orice operaiune care presupune schimbul "marf contra bani" cu plata i
livrare pe loc sau ntr-un interval de timp foarte scurt poate fi catalogat drept tranzactie "spot" (ca
echivalent al termenului "spot" se mai utilizeaza denumirile "cash", "la vedere", "la disponibil").
Schimburile "marf contra bani" din pieele agroalimentare nu sunt altceva dect nite
tranzacii "spot". Clientul-cumprator negociaz cu negustorul preul i cantitatea pentru produsele
pe care dorete s le cumpere i n momentul n care cei doi se pun de acord vnztorul primete
banii iar cumpratorul pleac cu marfa.
Un schimb valutar efectuat la ghiseul unei bnci sau al unei case de schimb este o tranzactie
spot, n acest caz marfa care face obiectul schimbului fiind o anumit valut. Schimbarea a 1.000
dolari SUA n lei nseamn de fapt vnzarea dolarilor SUA contra leilor romnesti. De asemenea,
tranzaciile efectuate de bncile comerciale pe piaa valutar interbancar sunt de tip spot, acestea
negociind ntr-un cadru organizat cantitile i preurile diferitelor valute. Aceast pia este pe plan
internaional una din cele mai mari din punct de vedere al volumului de schimburi (se mai numete
i piaa Forex sau FX).
De asemenea, piaa de capital este una de tip spot chiar dac n acest caz intervine un mic
interval de timp necesar efecturii decontrilor ntre intermediari. Tranzaciile pe aceast pia
presupun clasicul schimb "marfa contra bani", marfa fiind de aceast dat reprezentat de aciuni,
titluri de stat, diverse obligaiuni, etc. Nimeni nu poate cumpra aciuni dac nu dovedete c deine
banii necesari. Primele burse de mrfuri au aprut ca locaii centralizate pentru tranzaciile spot.
n concluzie, caracteristicile contractului spot sunt urmtoarele :
cantitate:
negociabil
pre:
negociabil
termen livrare:
standardizat (pe loc sau foarte scurt)
Contractul FORWARD este un contract de vnzare-cumprare prin care vnztorul se
oblig s livreze marfa/valuta/activul financiar la o dat ulterioar, stabilit n momentul
ncheierii contractului.
Cumprtorul este asigurat, deci, c la un anumit moment n viitor va intra n posesia
mrfii/valutei/activului financiar contra unui pre stabilit n momentul semnrii contractului.
Rezult c principalul avantaj al contractului forward l constituie sigurana preului.
Vnztorul i cumprtorul au posibilitatea, ncheind un astfel de contract, de a bloca un pre
cu mult timp naintea executrii contractului, fiind protejai mpotriva riscului fluctuaiilor de pre
i, n acelai timp, anticipndu-i fiecare corect, veniturile viitoare.
Pentru a rezolva problema garantrii executrii tranzaciei i pentru a proteja prile de
eventuale prejudicii, n cazul n care una dintre pri nu ar fi respectat termenii contractului, s-a
adoptat metoda prin care fiecare participant la tranzacie depune o sum la o a treia persoan. n
cazul nerespectrii contractului i a clauzelor la acesta, se va plti celui ndreptit suma ce
reprezint garania.
Contractul forward reprezint, astfel, o treapt intermediar ntre contractul spot i cel
futures n sensul c apare condiia de livrare i plata la scaden. Cumprtorul i vnztorul
negociaz toi cei trei termeni principali ai contractului, deci i termenul de livrare numit si
"scaden".
Exemple de contracte forward:
1. cumprarea unui automobil nou, n cazul n care dealerul nu are disponibil modelul dorit
va ncheia cu dumneavostr un contract forward prin care v obligai s achitai la data
intrrii n posesie a mainii preul stabilit n prezent, fiind astfel protejat de riscul creterii
preului i avnd sigurana onorrii ntocmai a comenzii;
2. bncile ofer clienilor care deruleaz operaiuni n valut posibilitatea "blocrii" cursului
valutar pentru un anumit interval de timp (o lun, 3, 6 luni sau chiar un an).
S lum cazul unui importator romn care cumpr de la un partener din Germania produse
n valoare de 200.000 EUR, urmnd s le primeasc i s le achite peste 2 luni. Produsele importate
66

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR


INTERMEDIEREA FINANCIAR BANCAR

le vinde pe piaa intern la pretul de 800.000 RON. n momentul semnrii contractului, importatorul
nu-si poate estima cu exactitate profitul din cauza cursului valutar RON/EURO (marfa se
achiziioneaz n euro i se ncaseaz n lei). La momentul semnrii contractului de import cursul
RON/EUR este 3,5000. Dac ar plti produsele imediat, importatorul ar trebui s cumpere cei
200.000 Euro la cursul de mai sus i preul n lei al mrfurilor va fi de :
200.000 x 3,5000 = 700.000 lei
iar profitul obtinut din vanzarea lor partenerilor locali va fi de
800.000 700.000 = 100.000 lei
Intruct valuta va fi cumprat abia peste 2 luni, importatorul romn nu tie ct va fi la
momentul respectiv cursul RON/EUR i, deci, nu-i poate estima n lei costul de achiziie al
produselor.
Dac peste 2 luni leul se va aprecia in faa euro atunci el va fi avantajat ntruct va plti mai
puini lei pentru cei 200.000 EUR. La un curs de 3,4000 RON/EUR costul n lei al produselor
importate va fi de
200.000 x 3,4000 = 680.000 lei
iar profitul dup vnzarea lor
800.000 680.000 = 120.000 lei
n situaia n care leul se va deprecia fa de euro, importatorul va plti mai mult la
achiziionarea valutei. La un curs de 3,6000 RON/EUR la scadena contractului, costul produselor
importate va fi de :
200.000 x 3.6000 = 720.000 lei
iar profitul obtinut
800.000 720.00 = 80.000 lei
Iat deci ntr-o prezentare simplist modul cum fluctuaia cursului valutar poate influena
profitul unei companii.
Pentru eliminarea acestui risc, importatorul poate alege una din urmtoarele soluii:
- s cumpere cei 200.000 euro n momentul semnrii contractului i s plateasc produsele imediat.
n acest caz el va trebui s se lipseasc de acest sum pentru cel putin 2 luni timp n care nu va
avea nici ce vinde (marfa sosete abia peste 2 luni);
- s vnd mai departe produsele pe piaa intern cu preul exprimat n euro. n aceast situaie, dac
euro se depreciaz comparativ cu leul dup ce pltete importul i ncepe s ncaseze de la partenerii
locali marfa livrat, ncasrile lui n lei se vor diminua afectndu-i profitul. Deci, nici n acest caz
riscul valutar nu dispare n totaliate ;
- s mreasc preul n lei al produselor cu o marj care s-i asigure profitul estimat n cazul unei
deprecieri a leului n urmtoarele 2 luni. Aici va avea de pierdut n faa concurenei prin preul mai
mare practicat pentru produse ;
- s ncheie un contract forward cu o banc prin care s cumpere cei 200.000 euro n momentul
contractrii importului;
- s cumpere cei 200.000 euro pe piata futures pe o scaden ct mai apropiat de scadena
contractului sau comercial.
67

Reinem c ultimele dou variante i asigur importatorului eliminarea total a riscului


valutar.
n continuare prezentm varianta contractului forward urmnd ca ultima variant s fie
prezentat la momentul abordarii teoriei contractului futures.
Aadar, importatorul poate ncheia un contract forward valutar n sum de 200.000 euro
avnd ca partener n tranzacie orice banc comercial care ofera acest produs. Contractul i va oferi
acestuia posibilitatea de a cumpra 200.000 euro peste 2 luni la un curs negociat cu banca
respectiv. S presupunem ca acest curs negociat cu banca partener n tranzacie este de 3,5500
RON/EUR. Aceasta nseamn c la scaden, indiferent de ct va fi cotaia RON/EUR pe piaa
valutar spot, importatorul va plti pentru cei 200.000 euro :
200.000 x 3.5500 = 710.000 lei
Astfel, el i va putea vinde produsele pe piaa intern cu un pre exprimat n lei i va realiza un
profit de :
800.000 710.000 = 90.000 lei
n condiii de deplin siguran.
Pentru acest contract, el va trebui s depun la banc o garanie de bun execuie a contractului,
s spunem de 10% din valoarea lui (71.000 lei).
La scadena contractului importatorul va plti bncii restul de 639.000 lei (710.00 lei minus
avansul de 71.000 lei depus la semnarea contractului forward) i va primi n schimb 200.000 euro
cu care va achita contravaloarea importului. Dac la scaden el refuz s cumpere cei 200.000 euro
conform contractului, va pierde cei 71.000 lei. (Garania de 10 % utilizat n acest exemplu este
orientativ, bncile putnd s perceap valori mai mari sau mai mici n funcie de nivelul de risc pe
care l tolereaz).
Pentru exportatori, situaia este i mai presant ntruct ei nu au posibilitatea s vnd din
timp valuta pe care o vor ncasa n viitor. Dac un importator poate cumpra valuta necesar plaii
n momentul contractrii importului, un exportator care ncaseaz suma n devize la termenul
stabilit prin contractul de export nu poate dect s atepte scadena contractului pentru a face
schimbul valutar.
i n cazul exportatorilor operaiunea forward funcioneaz ntr-un mod similar cu cel al
importatorilor. Singura diferen const n poziia de vnztor la termen pe care trebuie s o ia
acesta n tranzacia cu banca. La scadena contractului exportatorul ncaseaz valuta pe care o vinde
bncii la cursul de schimb stabilit n momentul ncheierii contractului forward.
Apariia contractelor forward a adus un plus de siguran tuturor comercianilor care derulau
operaiuni la termen. n cadrul unor piee specializate, producatorii agricoli i puteau vinde
produsele cu mult timp nainte de recoltarea lor prin simpla semnare a unui contract forward.
n concluzie, contractul forward reprezint o form de asigurare a
preului i a livrrii produsului pentru o dat viitoare i are
urmtoarele caracteristici :
cantitate:
negociabil
pre:
negociabil
termen de livrare:
negociabil
Cu toate avantajele prezentate anterior, contractul forward nu las nici o posibilitate de ieire
din poziii. Dac cumprtorul nu mai are nevoie de marfa respectiv la scaden, el nu poate anula
nelegerea din contractul forward ntruct pierde garania. La fel pete i vnztorul dac nu mai
68

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR


INTERMEDIEREA FINANCIAR BANCAR

dorete s vnd sau sa livreze la scaden. Practic cele dou pri, negociind ntre ele termenii
contractului, sunt captive n interiorul clauzelor lui.
Prin standardizarea tuturor clauzelor sale i mai ales prin faptul ca preul este negociat ntre
mai muli participani, contractul futures beneficiaz de cea mai mare flexibilitate n utilizare. Fiind
foarte standardizat, el poate fi transmis ntre mai muli participani n cadrul unor tranzacii
successive. Contractele futures reprezinta o forma perfecionat a contracului forward.
Contractul FUTURES este un angajament standardizat de a cumpra/vinde, indiferent n ce
ordine, un anumit activ - marf, titlu financiar, instrument monetar, la un pre stabilit (negociat) n
momentul ncheierii tranzaciei, lichidarea contractului realizndu-se la o dat viitoare, numit
scaden.
Negocierea preului se face n cadrul unei burse care ofer locaia necesar i stabilete
regulile de negociere i admitere la negociere. Pn la sfritul secolului XX, negocierea preurilor
diferitelor mrfuri pe pieele futures se fcea de ctre persoane calificate numite brokeri. Fiecare
broker negocia i ncheia contracte futures sau cu opiuni n numele clienilor si n locuri special
amenjate n cadrul bursei. Odat cu dezvoltarea acestor piee, au aprut societi specializate n
intermedierea cererii i ofertei pe piaa futures. Fiecare astfel de societate ii angaja unul sau mai
muli brokeri n ringul bursei (pit-brokers) crora le transmitea ordinele de tranzacionare primite de
la clieni. De asemenea, a aprut i o categorie aparte de juctori pe aceste piee traderii care
tranzacionau n ringuri cot la cot cu brokerii, ns pe cont propriu.
Odat cu dezvoltarea tehnicilor de comunicaie i calcul, bursele clasice cu sute de brokeri
strignd i fcnd semne n ringuri au nceput s dispar, locul lor fiind luat de servere performate i
platforme electronice de tranzactionare.
Ca i n cazul contractului forward, garantarea bunei execuii a contractului futures este o
componenta esenial n procesul de tranzacionare. n momentul ncheierii unui contract pe piata
futures, att vnztorul ct i cumprtorul depun o garanie bneasc la o ter persoan
independent. Pe piaa futures, aceast persoan este casa de compensaie. Fie c este o societate
independent de burs sau un departament n cadrul bursei, aceast entitate colecteaz garaniile
necesare de la toi participanii i calculeaz zilnic situaia financiar a fiecrui participant n funcie
de micrile preurilor pe piaa futures garantnd n acelai timp acestora c obligaiile asumate de
contrapartea n tranazacii vor fi respectate. Acest proces se numete compensare. De asemenea,
casa de compensaie calculeaz profiturile i pierderile realizate de ctre participani realiznd
transferurile de bani din contul celor care au pierdut n contul celor care au ctigat. Acest proces se
numete decontare. Practic, casa de compensaie intervine n fiecare tranazacie realizat pe piaa
futures cumprnd de la vnztori i vnznd cumprtorilor. Astfel, fiecare participant pe aceasta
pia ncheie tranzacii cu contrapartea sa prin intermediul casei de compensaie. Acest proces se
numete garantare.
Pe pieele organizate, lichidarea contractului nseamn, de fapt, nchiderea poziiei printr-o
operaiune invers pe aceeai pia pe care a fost luat poziia iniial. n conturile de marj ale
ageniilor i ale clienilor se vor nregistra numai diferenele n lei dintre valoarea contractelor
vndute i a celor cumprate.
Contractul futures confer, deci, fiecrei pri:
a)
posibilitatea
de
a-l
compensa
oricnd
pn
la
mplinirea
termenului;
b) posibilitatea de a-i executa obligaiile contractuale la scadena convenit, n baza unei notificri.
Odat cu transmiterea notificrii, obligaiile contractuale se execut ntr-un interval de timp ce nu
poate fi mai mare de 10 zile.
Contractul futures este evideniat n cont la casa de compensaie, n registrele bursei i ale
societii de brokeraj n contul creia s-a negociat i n sistemul lor electronic, precum i n carnetul
cu note de ncheiere al brokerului.
Standardizarea contractelor i crearea funciei de compensare au mrit eficiena pieei,
permind o pia mult mai lichid (una n care tranzaciile s fie executate la preul specificat sau la
69

unul apropiat), oricine putnd s intre i s ias rapid din pia. Cu ct preul este mai rapid
determinat/stabilit i piaa este mai lichid, cu att ea devine mai eficient.
Contractele futures (care alturi de opiuni mai sunt cunoscute i sub denumirea de
contracte derivate) dau natere unor obligaii contractuale ce pot fi stinse n dou moduri: la
scaden, prin livrare fizic, cash sau plata diferenelor i pn la scaden, prin lichidarea lor n
burs.
Optiunile pe contracte futures sunt cele mai noi contracte bursiere i dau cumprtorului
dreptul, dar nu i obligaia de a vinde (opiunile PUT) sau de a cumpra (opiunile CALL) un
anumit activ - marf, titlu financiar sau instrument monetar la o dat viitoare. n schimbul acestui
drept, cumprtorul opiunii va plti o sum, numit prim, vnztorului acesteia.
Din punctul de vedere al cumprtorului, exercitarea opiunii CALL nseamn cumprarea
contractului futures suport, iar exercitarea opiunii PUT implic vnzarea contractului futures
suport.
Vnztorul opiunii ncaseaz acum o sum cert - prima, dar este obligat s fie contrapartea
cumprtorului, n cazul n care acesta se decide s exercite opiunea deinut.
Opiunile asigur o serie de avantaje dintre care menionm:
Flexibilitatea - indiferent de evoluia preurilor pot fi atinse obiectivele de management al
riscului propuse;
Multifuncionalitatea n sensul c se poate profita de modificarea volatilitii pieei, de timpul
pn la scaden sau de schimbarea altor elemente specifice opiunilor;
Ctiguri nelimitate prin asumarea unor riscuri limitate - cumprtorul opiunii are dreptul s
aleag ntre a exercita sau nu opiunea, pltete o sum mai mic dect preul pltit n cazul
cumprrii contractului futures suport, pe care o cunoate n momentul iniierii poziiei.
Standardizarea prin care se elimin riscul de neplat al contraprii.
Finalitatea contractelor, fie n cadrul pieelor organizate, fie n cele la nvoial, depinde de
motivaia pe care o dau operatorii acestor operaiuni, respectiv operaiuni de acoperire, operaiuni
de speculaie i operaiuni de arbitraj. n baza acestei clasificri putem grupa actorii pieelor la
termen n trei categorii:
operatorii de acoperire (hedgeri);
speculatorii;
arbitrajitii.
Operatorii de acoperire urmresc s protejeze o poziie actual sau de viitor, n care riscul
este, n general, identificabil, n scopul de a evita pierderile de valoare sau de venit. Lund pe piaa
la termen o poziie apropiat, ei pot reduce riscul lor de pre, pentru c preurile la vedere (cash) i
cele la termen variaz n concordan. ntr-adevr, atunci cnd cursul cash sau spot scade (urc),
cursul la termen urmeaz aceiai evoluie.
Pe pieele la termen, participanii cei mai activi sunt, ndeosebi, instituiile financiare care
administreaz importante portofolii de aciuni, efecte publice sau titluri ipotecare. Ele sunt
principalii utilizatori ai contractelor futures i options, deoarece capitalurile lor proprii nu sunt
destul de importante pentru a le permite s-i pstreze poziiile neacoperite, expunndu-se riscului
de pierderi grave asupra stocului lor de titluri. Pentru a se acoperi mpotriva unei scderi a valorii
activelor lor, ele vnd contracte la termen, ctigul realizat la termen compensnd pierderea de
valoare ateptat pe fizic.
Ali participani sunt instituiile bancare i de credit care administreaz portofolii sau care,
deinnd temporar titluri, vor s se asigure contra scderii de curs. Ele se mprumut la rat fix i
se refinaneaz la rate variabile i, deci, vor s se protejeze contra unei creteri a ratei; ateapt
reintrarea de lichiditi care trebuie plasate.
n sfrit, i serviciile financiare ale firmelor fac apel la piaa la termen pentru
administrarea activelor sau pasivelor lor de trezorerie.
70

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR


INTERMEDIEREA FINANCIAR BANCAR

Speculatorii. Aceti operatori i asum riscuri neacoperite n sperana de a realiza profituri


pe baza anticiprilor lor asupra evoluiei viitoare a cursurilor. Cei care, de exemplu, prevd o
cretere a ratei dobnzii i, deci, o scdere de curs, vnd contracte pe piaa la termen, scontnd pe
rscumprarea lor mai puin scump, realiznd astfel, un ctig n raport cu sumele angajate n
operaiune. Speculatorii sunt indispensabili pentru asigurarea lichiditii, pe pia putndu-se face
distincie ntre cei care negociaz pe cont propriu i cei care negociaz prin intermediul
organismelor specializate de curtaj.
Arbitrajitii. Sunt operatorii care ncearc s obin beneficii fr o investiie iniial,
jucnd pe diferenele de curs care li se par nejustificate sau temporare, astfel:
fie ntre diferitele scadene ale pieei la termen;
fie ntre piaa la vedere i cea la termen;
fie pentru acelai contract negociat pe piee diferite.
Ei cumpr de pe piaa pe care o consider ca fiind subevaluat i vnd pe piaa
supraevaluat. Interveniile lor contribuie la sporirea eficacitii pieelor i la stabilirea de relaii de
echilibru ntre diferitele cursuri ale titlurilor financiare.
Diferite prin modul de materializare, operaiunile cu produse derivate au o utilitate comun
axat primordial pe prevenirea i combaterea efectelor negative ale riscurilor.
Msurarea riscului de contrapartid este relativ simpl pentru produsele financiare derivate
cotate pentru c ele sunt lichide i negociabile. Deintorul n acest caz poate ajunge pn la
pierderea total a valorilor n caz de eec. Dar de fapt deintorul este sesizat de micrile pieei,
respectiv de evoluia cursurilor. El poate proceda la o asigurare prin operaiuni colaterale sau poate
vinde n cazul n care piaa relev semne nefavorabile cu privire la sntatea financiar a titlului sau
emitentului.
n cazul instrumentelor pieelor la nvoial, unde lichiditatea nu este asigurat, evaluarea
riscului este mult mai complicat. Operatorii pe aceast pia trebuie n fapt s menin
angajamentele perioade lungi, pe durata de via a acestor produse, care se desfoar pe perioade
de la cteva luni pn la 10-15 ani. Dac doresc s renune la aceste poziii operatorii i asum
riscul unor pierderi importante.
Instrumentele derivate sunt, deci, prin natura lor purttoarte de risc dar au ca principal
obiectiv potenialul de a asigura pentru deintor o protecie mpotriva riscurilor, fiind agreate n
acest scop de o mare parte a utilizatorilor.
nelegerea determinantelor de risc i cunoaterea utilitii instrumentelor financiare derivate
devine posibil pe baza studierii n amnunt a condiiilor care determin existena lor, a
mecanismelor de funcionare i a procedeelor folosite pe pieele de tranzacionare, proces prezentat
n continuare.
4.1.3 Organizarea pieei instrumentelor financiare derivate n Romnia
Pe piaa financiar din Romnia exist trei instituii autorizate s efectueaze tranzacii cu
instrumente financiare derivate, i anume: Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu, Bursa de
Valori Bucureti i Bursa Romn de Mrfuri. Acestea sunt prezentate pe scurt n continuare.
Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu
Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu S.A. a fost nfiinat n data de 14 decembrie
1994, sub denumirea de Bursa de Mrfuri Sibiu S.A. i a fost organism cu putere de
autoreglementare.
n februarie 1997, cele 4000 aciuni emise de burs au fost compactate in pachete de aciuni,
alctuind cri de membru n form materializat, fiecare carte reprezentnd 50 aciuni. Din iulie
1997 i pn n prezent numrul membrilor bursei a crescut cu 24, cele 90 cri de membru
(memberships) fiind deinute acum de 51 de acionari.

71

n acelai an, 1997, a fost schimbat integral obiectul de activitate al bursei, noile activiti
fiind ulterior menionate i n Ordonana Guvernului nr. 69/1997 privind Bursele de mrfuri,
primele tranzacii futures la Sibiu avnd loc la 11 iulie 1997.
n noiembrie 1998 se nfiineaz Casa Romn de Compensaie ca societate pe aciuni
separat de Burs. Tot atunci sunt introduse primele opiuni pe contracte futures.
n iunie 2000 Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu a introdus sistemul electronic de
tranzacionare al contractelor futures i options. Noul sistem a reprezentat o premier naional i a
fost disponibil i de la distan, din orice col al rii. Cea mai important noutate a reprezentat-o
nlocuirea sistemului de marje cu un sistem de evaluare a riscului care ia n considerare toate
poziiile deschise pe un contract, att pe futures ct i pe opiuni. n funcie de acestea, se evalueaz
riscul pe un tip de contract, care poate ajunge la zero. Platforma de tranzacionare SAGGITARIUS a
fost nlocuit n septembrie 2003 cu o nou platform ELTRANS.
Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu este organizat dup modelul burselor
americane, pe cri de membru (memberships). Cartea de burs reprezint un pachet de 20 aciuni
ale Bursei Monetar-Financiare i de Mrfuri Sibiu pentru membrii fondatori i de 50 aciuni pentru
ceilali membri, i d deintorului ei dreptul de a nfiina o societate de brokeraj i de a efectua
tranzacii n oricare dintre pieele futures i options.
Membrii Bursei au acces direct n pieele Bursei Monetar-Financiare i de Mrfuri Sibiu i pot
fi totodat membri compensatori, avnd astfel acces i la mecanismul de compensare oferit de Casa
Romn de Compensaie.
ntruct nu toate crile sunt active, Asociaia Bursei a hotrt limitarea numrului de cri de
burs la 90, cei care doresc s desfoare activitate bursier avnd posibilitatea de a deveni membri
asociai prin cumprarea sau nchirierea uneia dintre crile emise.
Operatorii care tranzacioneaz n numele societii de brokeraj sau traderii (persoane fizice
care negociaz numai n numele i pe contul lor n baza unui permis eliberat de bursa) trebuie s fie
atestai de ctre Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu ca operatori pentru pieele futures i
de opiuni.
Casa Romn de Compensaie
Alturi de Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu, Casa Romn de Compensaie
(CRC) este una din instituiile centrale ale pieei futures. Dac Bursa organizeaz i reglementeaz
piaa, Casa Romn de Compensaie se ocup cu gestionarea riscului participanilor, activitatea sa
avnd reguli proprii. Regulamentele celor dou instituii sunt armonizate i completate continuu,
pentru o funcionare ct mai sigur i rapid a pieei n ansamblul ei.
Casa Romn de Compensaie este constituit ca societate pe aciuni din august 1998,
capitalul social reprezint aportul celor 51 acionari. n prezent patrimoniul Casei Romne de
Compensaie este 150.000$. Un acionar al Casei Romne de Compensaie poate deine minimum
10 i maximum 100 de aciuni. Casa Romn de Compensaie a preluat din septembrie 1998
activitatea fostului Departament de Compensare al Bursei Monetar-Financiare i de Mrfuri Sibiu.
Evidena, compensarea i decontarea tranzaciilor se realizeaz cu un program de concepie proprie.
La sfritul anului 1997, Casa Romn de Compensaie n colaborare cu Bursa Monetar-Financiar
i de Mrfuri Sibiu a elaborat programul de clearing folosit de societile de brokeraj pentru
tranzaciile clienilor.
Concret, ntre operatorii din piaa futures apar permanent drepturi i obligaii generate de
cumprarea i vnzarea de contracte futures. Datorit amplorii mari a tranzaciilor i numrului
enorm de contracte vndute i cumprate (spre exemplu, la Chicago Board of Trade se cumpr i
se vinde de cteva ori pe zi toat recolta agricol de anul viitor a Statelor Unite), este imperios
necesar pentru evitarea haosului s existe o Cas de Compensaie (Clearing House). Aceasta se
interpune ntre vnztor i cumprtor n momentul tranzaciei i cumpr de la primul i i vinde
celui de al doilea, la preul stabilit de cele dou pri. Astfel, relaia direct dintre cei doi dispare,
fiind nlocuit cu dou relaii, dintre acetia i Casa Romn de Compensaie.
Funciile Casei Romne de Compensaie sunt compensarea, garantarea i decontarea
tranzaciilor din piaa futures a Bursei Monetar-Financiare i de Mrfuri Sibiu.
72

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR


INTERMEDIEREA FINANCIAR BANCAR

Un contract cumprat sau vndut reprezint o poziie deschis, adic o obligaie fa de Casa
Romn de Compensaie, pentru care este necesar o garanie numit marj. El poate fi compensat
oricnd n timpul duratei sale de via printr-o tranzacie de sens opus, iar marja poate fi retras.
Al doilea aspect ine de sigurana pieei. Casa Romn de Compensaie stabilete regulile
financiare pe care trebuie s le respecte toi participanii. Aceste reguli cuprind modalitile de acces
n pia, marjele contractelor, precum i garaniile suplimentare. Casa Romn de Compensaie
garanteaz ndeplinirea obligaiilor asumate de toi operatorii, dar numai n condiiile respectrii de
ctre acetia a respectivelor reguli.
n al treilea rnd, Casa Romn de Compensaie deconteaz rezultatele tranzaciilor cu
contracte futures, opernd modificri n conturile acestora dup cum nregistreaz profit sau
pierdere.
Bursa de Valori Bucureti
Bursa de Valori Bucureti este constituit ca o instituie public non-profit, desfurndu-i
activitatea pe principiul autofinanrii, i care are ca scop oferirea unui cadru organizat i legal
pentru ntlnirea cererii cu oferta de capital pe termen mediu i lung.
Bursa de Valori ndeplinete rolul preponderent pe care l are pe piaa de capital romneasc
prin respectarea unor cerine de transparen a pieei bursiere, protecia investitorilor, de asigurare a
unor nivele de eficien i lichiditate corespunztoare pentru titlurile tranzacionate. Astfel, ea ofer
investitorilor garanie moral i securitate financiar prin msurarea continu a lichiditii valorilor
mobiliare nscrise la cot.
Dup o perioad de ntrerupere de 50 de ani, Bursa de Valori Bucureti s-a redeschis la 23
iunie 1995, prin fondarea Asociaiei Bursei de ctre 24 de societi de valori mobiliare. Dup
aprobarea de ctre Comisia Naional de Valori Mobiliare a Regulamentelor i Procedurilor de
funcionare i operare, Bursa de Valori Bucureti i-a nceput activitatea n mod efectiv, realiznd
primele tranzacii la data de 20 noiembrie 1995, n incinta pus la dispoziie de Banca Naional a
Romniei. n cadrul primei edine de tranzacionare, 24 de societi de valori mobiliare membre ale
Asociaiei Bursei au putut negocia aciuni a 6 societi comerciale.
Asociaia Bursei de Valori Bucureti reprezint organul suprem de luare a deciziilor privind
activitatea bursier, fiecare societate de valori membr avnd dreptul la un vot n adunrile generale
ale Asociaiei.
Conducerea Bursei de Valori este realizat de ctre Comitetul Bursei (format din 9
reprezentani alei de ctre Asociaia Bursei) care numete i Directorul General al Bursei.
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare numete un reprezentant propriu, Comisarul General
al Bursei, cu scopul de a supraveghea i controla activitatea bursier.
n acest context, mai trebuie menionate dou comisii speciale, care i desfoar activitatea
pe lng Comitetul Bursei, i anume: Comisia de Etic i Conduit, care are atribuii disciplinare i
de sancionare a faptelor care contravin regimului bursier, precum i Comisia de nscriere la Cot.
Cota Bursei de Valori Bucureti este structurat n trei sectoare:
1. sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romne;
2. sectorul valorilor mobiliare emise de ctre stat, autoriti ale administraiei publice centrale
i locale i alte autoriti;
3. sectorul internaional.
Bursa de Valori asigur i inerea unor evidene cu privire la valorile mobiliare tranzacionate,
care sunt cuprinse n Registrul Aciunilor, Registrul Acionarilor i Registrul Obligaiunilor, adic
Registrul Bursei de Valori Bucureti.
Informaiile coninute n Registru se refer la: numele i prenumele sau denumirea
persoanelor fizice, respectiv juridice; numrul de identificare; cetenia sau naionalitatea;
domiciliul sau sediul social; tipuri i clasa valorilor mobiliare deinute; numrul valorilor mobiliare
deinute.
Registrul Bursei este organizat n trei seciuni:
1. seciunea conturilor clienilor care nu au un cont deschis la o societate de valori mobiliare;
2. seciunea conturilor clienilor care au cont deschis la o societate de valori mobiliare;
73

3. seciunea conturilor proprii ale societilor de valori mobiliare. La deschiderea unui cont la
o societate de valori mobiliare, clientul semneaz un ordin n urma cruia aciunile deinute de ctre
acesta sunt transferate din seciunea 1 n seciunea 2 a Registrului Bursei.
Prin intermediul Registrului Bursei se realizeaz transferul dreptului de proprietate asupra
valorilor mobiliare n urma tranzacionrii n cadrul sistemului Bursei sau a altor modaliti de
dobndire a proprietii prevzute de lege (moteniri, donaii etc.). De asemenea Registrul opereaz
toate modificrile intervenite n atributele de identificare ale persoanelor fizice i juridice,
deintoare de valori mobiliare, nscrise in aceste evidente.
Bursa Romn de Mrfuri
n 1992 s-a deschis Bursa Romna de Mrfuri (BRM), la Bucureti, la 10 decembrie 1992
avnd loc prima edin de tranzacionare n ringul Bursei Romne de Mrfuri.
n 1993 se adopt de ctre Guvernul Romniei Hotrrea de Guvern nr.54 din 03 februarie cu
privire la "stabilirea preurilor n cadrul tranzaciilor bursiere ce fac parte din categoria celor ale
cror preuri se negociaz sub supravegherea autoritilor administraiei publice centrale/locale",
care a avut un rol important n integrarea bursei n activitatea economic.
La 8 iulie 1994 a avut loc lansarea contractelor spot n valut i la 23 noiembrie 1995 se
lanseaz contractele forward n lei i n valut.
n 1996 s-a realizat reorientarea activitii Bursei Romne de Mrfuri, datorat modificrilor
pozitive ce au avut loc la nivel macroeconomic. S-a realizat reorganizarea intern a Bursei Romne
de Mrfuri.
Anul 1997 reprezint anul relansrii Bursei Romne de Mrfuri i anul relansrii financiare:
cifra de afaceri a acestui an s-a ridicat la aproximativ 310 miliarde lei, consemnnd astfel o cretere
semnificativ a volumului tranzaciilor efectuate n ringul Bursei Romne de Mrfuri.
La 18 noiembrie 1998 a avut loc lansarea tranzaciilor cu contracte futures pe diferen de
curs valutar "Dolar BRM" i "Marca BRM", iar la 4 ianuarie 1999 lansarea unui nou activ pentru
contractele futures pe diferen de curs valutar: "Euro BRM".
n noiembrie 1999, Bursa Romn de Mrfuri a introdus la tranzacionare contractul futures
EURO-USD, iar n ianuarie 2000 a lansat n premier pentru piaa romneasc contractul futures pe
rata dobnzii: BUBOR 3 BRM.
n martie 2000, Bursa Romn de Mrfuri a decis schimbarea sistemului de tranzacionare,
prezentnd ageniilor bursiere sistemul de tranzacionare electronic.
Piaa instrumentelor financiare derivate a Bursei Romne de Mrfuri este reprezentat de
contractele futures pe valute i de contractele futures pe rata dobnzii. Lansat n 1998, piaa futures
a demonstrat o cretere continu n ceea ce privete numrul participanilor, volumul de
tranzacionare i gradul de cunoatere a acestor instrumente de ctre participanii la pia.
Contractele listate de Bursa Romn de Mrfuri sunt: Dolar BRM, Euro BRM, EURO-USD
BRM, BUBOR 3 BRM.

4.2 Mecanismul de tranzacionare n piaa futures


4.2.1 Terminologia tranzactionrii n piaa futures
Conform legislaiei n vigoare n categoria instrumentelor financiare se includ
valori mobiliare;
titluri de participare la organismele de plasament colectiv;
instrumente ale pieei monetare, inclusiv titluri de stat cu scaden mai mic de un an i
certificate de depozit;
contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare final n fonduri;
contracte forward pe rata dobnzii - FRA;
swap-uri pe rata dobnzii, pe curs de schimb i pe aciuni;
opiuni pe orice instrument financiar, pe curs de schimb i pe rata dobnzii;
74

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR


INTERMEDIEREA FINANCIAR BANCAR

instrumente financiare derivate pe mrfur, etc.


Serviciile de investiii financiare privind instrumentele financiare pot fi prestate cu titlu
profesional numai de intermediarii autorizai de C.N.V.M., care pot fi:
societile de servicii de investiii financiare i intermediarii din statele nemembre, n baza
autorizaiei acordate de C.N.V.M.;
instituiile de credit, autorizate de Banca Naional a Romniei;
echivalentul instituiilor de credit i al societilor de servicii de investiii financiare,
autorizate de ctre autoritile competente din statele membre ale Uniunii Europene.
Aceste servicii se realizeaz prin persoane fizice, acionnd ca ageni pentru servicii de
investiii financiare. Acetia i desfoar activitatea exclusiv n numele intermediarului ai crui
angajai sunt i nu pot presta servicii de investiii financiare n nume propriu.
Serviciile de investiii financiare reglementate de legislaia n vigoare sunt:
1. servicii principale:
preluarea i transmiterea ordinelor primite de la investitori n legtur cu unul sau mai multe
instrumente financiare;
executarea ordinelor n legtur cu unul sau mai multe instrumente financiare, altfel dect pe
cont propriu;
tranzacionarea instrumentelor financiare pe cont propriu;
administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe baz discreionar, cu
respectarea mandatului dat de acetia, atunci cnd aceste portofolii includ unul sau mai
multe instrumente financiare;
subscrierea de instrumente financiare n baza unui angajament ferm i/sau plasamentul de
instrumente financiare;
2. servicii conexe:
custodia i administrarea de instrumente financiare;
nchirierea de casete de siguran;
acordarea de credite sau mprumuturi de instrumente financiare unui investitor, n vederea
executrii unor tranzacii cu instrumente financiare, n care respectiva societate de servicii
de investiii financiare este implicat n tranzacii;
consultan acordat societilor cu privire la orice probleme legate de structura de capital,
strategie industrial, precum i consultan i servicii privind fuziunile i achiziiile de
societi;
alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare n baza unui angajament ferm;
consultan de investiii cu privire la instrumentele financiare;
servicii de schimb valutar n legtur cu activitile de servicii de investiii financiare
prestate.
Societile de servicii de investiii financiare, denumite S.S.I.F., sunt persoane juridice,
constituite sub forma unor societi pe aciuni, emitente de aciuni nominative, conform Legii
nr.31/1990, care au obiect exclusiv de activitate prestarea de servicii de investiii financiare i care
funcioneaz numai n baza autorizaiei C.N.V.M.
Pieele reglementate de instrumente financiare se organizeaz i se administreaz de ctre o
persoan juridic, constituit sub forma unei societi pe aciuni, emitent de aciuni nominative,
conform Legii nr.31/1990, autorizat i supravegheat de C.N.V.M., denumit operator de pia.
O pia reglementat este un sistem pentru tranzacionarea instrumentelor financiare care
ndeplinete urmtoarele condiii:
a) funcioneaz regulat;
b) este caracterizat de faptul c reglementrile emise i supuse aprobrii C.N.V.M. definesc
condiiile de funcionare, de acces pe pia, condiiile de admitere la tranzacionare a unui
instrument financiar;

75

c) respect cerinele de raportare i transparen n vederea asigurrii proteciei investitorilor


stabilite de prezenta lege, precum i reglementrile emise de C.N.V.M., n conformitate cu legislaia
comunitar.
Casa de compensaie este societatea comercial pe aciuni, independent de burs, cu rol de
compensare, decontare i garantare a tranzaciilor executate, toate operaiunile trebuind s se
supun Regulamentului acesteia.
Cont de marj este contul deschis de un client la societatea de brokeraj n/din care se
debiteaz/crediteaz urmtoarele sume: marja necesar pentru acoperirea riscului, comisioane,
rezerve, garanii, profit i pierdere din tranzacii.
Marcarea la pia este operaiunea efectuat de Societatea de brokeraj la sfritul fiecrei
sesiuni de tranzacionare prin care se realizeaz ajustarea zilnic a contului de marj pentru a
reflecta profitul sau pierderea din poziiile deschise. Marcarea la pia se realizeaz n raport cu
preul de cotare (preul ultimei tranzacii a edinei de tranzacionare), dac Casa Romn de
Compensaie nu decide altfel.
Oferta de vnzare-cumprare reprezint manifestarea de voin ferm i irevocabil a unui
client de a perfecta un contract, n conformitate cu regulamentul de funcionare a bursei i cu
prevederile prezentei ordonane; pentru a fi valabil, oferta trebuie s fie ferm, s fie formulat n
mod expres, potrivit regulilor de publicitate impuse de regulamentul bursei i s fie complet.
Pia sub semnul taurului (Bull market). O pia sub semnul taurului este o pia n care
preurile sunt n cretere. Atunci cnd se spune c o piaa este bullish, exist perspectiva optimist
c preurile vor crete.
Pia sub semnul ursului (Bear market). O pia sub semnul ursului este una n care
preurile scad. Deci, o pia bearish ofer o perspectiv pesimist i operatorii consider c
preurile scad.
Poziie long. Dac s-a cumprat un contract futures, cumprtorul are o poziie long. O
persoan care a cumprat 10 contracte futures pe dolarul american are o poziie long la 10 contracte
pe dolar. Operatorii care au o poziie long pe pia, se ateapt ca preurile s creasc. Dac acest
lucru se ntmpl, ei vor obine profit prin vnzarea contractelor mai trziu, primind un pre mai
mare dect cel pltit iniial.
Poziie short. Un concept mai dificil este vnzarea contractelor futures. Cineva care vinde
contracte futures este short - de exemplu, a avea o poziie short la 10 contracte pe dolar,
nseamn c o persoan a vndut cele 10 contracte. Operatorul care are o poziie short vinde contracte
futures pe care nu le deine.
Cel care vinde short consider c preurile au o tendin descresctoare, aa c vinde
contractele futures deoarece consider c valoarea lor va fi mai mic n viitor. Dac lucrurile vor
evolua aa cum s-a anticipat, i preul scade, atunci vnztorul i poate rscumpra contractele la
un pre mai mic, i realizeaz astfel un profit. Se pot obine profituri n acest mod - vinzi la pre
mare i cumperi la pre mic. Regula general: cumperi la un pre mic i vinzi la un pre mai mare.
Maturitatea contractului. Contractele futures au via limitat; ele pot fi tranzacionate pn
la o dat standardizat, cunoscut sub denumirea de scadena contractului. Contractele expir n
ultima zi de tranzacionare a lunii de scaden. Contractele, la maturitate, se vor lichida prin
compensare cash (plata diferenelor n lei).
Livrarea. Livrarea mrfurilor sau a valutelor la bursele din ntreaga lume este opional. De
exemplu, n SUA, 98% din contactele futures sunt lichidate n pia. Numai aproximativ 2% din
totalul contractelor futures au ca rezultat livrarea fizic sau lichidarea cash a mrfii. Restul, de 98%,
sunt compensate (offset). Aceasta nsemn c majoritatea participanilor i nchid poziiile nainte
de data de livrare a contractului (vnztorii i rscumpra contractele futures pe care le-au vndut,
iar cumprtorii revnd contractele futures pe care le-au cumprat).
Pentru unele contracte futures, cum ar fi cele pe produse sintetice - indici bursieri, indici
valutari, indici pe indici de burs - nu exist posibilitatea livrrii fizice. Poziiile sunt nchise prin
lichidare cash i plata diferenelor. n ziua scadenei, poziiile deschise pe fiecare tip de contract i
pentru fiecare scaden sunt lichidate prin plata diferenelor n bani, fr a se face livrarea activelor
76

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR


INTERMEDIEREA FINANCIAR BANCAR

financiare ce stau la baza indicelui (valorilor mobiliare, devize). ntreaga valoare a contractului nu
este transferat. n schimb, exist o marcare la pia a poziiei contractului la preul de cotare al
indicelui, obinndu-se un ctig sau o pierdere care se va aduga sau va fi sczut din contul de
marj.
La BMFMS toate contractele futures se refer numai la lichidarea cash i plata diferenelor
n lei. La scaden, n contul societii de brokeraj/traderului/clientului nregistrndu-se numai
aceste diferene n sum absolut, n moneda naional.
4.2.2 Elementele contractului futures
Tranzacionarea unui contract futures pe cursul RON/USD presupune cumprarea/ vnzarea
unei cantiti standard de dolari SUA (1000 USD) conform specificaiilor standardizate ale acestuia.
Specificatiile unui contract futures standardizeaz urmtoarele clauze:
Simbolul contractului: acesta identific contractul futures pe pia. n cazul contractului
futures pe cursul valutar leu/dolar SUA, simbolul este RON/USD. Dac activul suport este
reprezentat de aciunile Bncii Transilvania atunci simbolul contractului futures corespunzator este
DETLV (DE provine de la termenul DERIVAT iar TLV este simbolul sub care aciunile
Bncii Transilvania sunt tranzacionate pe piaa de capital la Bursa de Valori Bucuresti). Simbolurile
individualizeaz fiecare contract futures i ajut participanii n pia s-l identifice rapid pe
platforma de tranzacionare electronic. RON/EUR, EUR/USD, BUBOR3, DESIF1, DERRC,
DEAMO, DEBRD sunt cteva din cele 21 de simboluri ale contractelor futures disponibile pe piata
futures a BMFMS. Lista actual a tuturor simbolurilor poate fi consultata la adresa www.sibex.ro
Activul suport: este marfa sau produsul care face obiectul contractului si care este
tranzactionat pe piaa spot. Contractul futures RON/EUR are ca activ suport cursul valutar de
referin dintre leul romnesc i moneda unic european, iar piaa spot este reprezentat de piaa
interbancar romneasc reglementat i supravegheat de ctre Banca Naional a Romniei.
Contractele futures pe actiuni au ca activ suport actiunile tranzactionate pe piata de capital
organizat i administrat de ctre Bursa de Valori Bucuresti (BVB). Pentru DESNP activul suport
il constituie actiunile Societatii PETROM BUCURESTI listate la BVB, DESIF3 are ca activ suport
actiunile SIF3 Transilvania si asa mai departe.
Cotatia: pe piata futures este identic cu cotatia activului suport pe piata spot. Cursul
RON/EUR este exprimat atat pe piata interbancara cat si pe piata futures BMFMS in lei/euro
(RON/EUR), actiunile listate pe pietele BVB si BMFMS sunt cotate in lei/actiune, rata dobanzii la
3 luni (BUBOR3) se exprima pe ambele piete (spot si futures) in puncte procentuale, iar paritatea
EUR/USD se exprima in puncte (deoarece este vorba de doua devize straine si raportul de schimb
EUR/USD se afiseaza cu 4 zecimale, ex 1.2255).
Pasul: reprezinta fluctuatia minima a pretului pe piata futures. Pentru contractele futures
valutare si cele pe actiuni la BMFMS, pasul este de 0.0001 RON. Aceasta inseamna ca preturile
care se pot negocia pe piata pot varia cu minim 0.0001 lei. In cazul contractului futures BUBOR3,
pasul este de 0.01 procente, iar pentru contractul EUR/USD acesta este de 0.0001 puncte.
Data scadentei: este ziua in care expira contractele futures ramase deschise. Practic este
ziua in care cumparatorul unui contract RON/USD ar trebui sa primeasca 1000 dolari SUA, iar
vanzatorul suma echivalenta in lei conform cursului de schimb oficial comunicat de Banca
Nationala a Romaniei in ziua respectiva. Pentru vanzatorul unui contract futures DEOLT este ziua
in care trebuie sa livreze cumparatorului 1000 actiuni Oltchim si sa primeasca contravaloarea in lei
conform pretului actiunilor OLT comunicat de Bursa de Valori Bucuresti in ziua respectiva. La
BMFMS, scadentele contractelor futures sunt de 3 si 6 luni iar zilele de scadenta sunt ultimele zile
lucratoare ale lunilor martie, iunie, septembrie si decembrie. Bursa poate stabili si alte zile de
scadenta in functie de programul de tranzactionare pe pietele spot (de regula doar scadenta
decembrie sufera modificari ca urmare a activitatii BNR si BVB la final de an).
77

Marimea obiectului contractului: este standardizata pentru fiecare contract. Cand se


tranzactioneaza un contract futures pe cursul RON/USD practic se tranzactioneaza echivalentul a
1.000 dolari. Daca un investitor doreste sa cumpere pe piata futures 5.000 dolari, atunci el va trebui
sa cumpere 5 contracte futures. Aceeasi situatie este si in cazul contractului RON/EUR (se
tranzactioneaza echivalentul a 1.000 euro). Pe piata futures a actiunilor, marimea contractelor este
echivalentul a 1.000 actiuni cu exceptia contractelor DERRC si DEAMO care acopera echivalentul
a 10.000 actiuni. Daca doriti sa vindeti pe piata futures 100.000 de actiuni Rompetrol, atunci va
trebui sa introduceti in piata un ordin de vanzare de 10 contracte DERRC.
Important de reinut este faptul c nu se pot tranzactiona fractiuni de contract. Nu veti putea
vinde echivalentul a 500 actiuni Banca Transilvania sau 750 Euro pe piata BMFMS.
Un caz special este cel al contractului EUR/USD. Fiind vorba de doua valute straine iar
valoarea contractului trebuind sa fie exprimata in lei, marimea acestui contract este data de valoare
raportului EUR/USD pe piata futures (de ex: 1.2458) nmulit cu un multiplicator de 10.000.
Astfel, un contract EUR/USD tranzactionat la pretul de 1.2458 are valoarea de
1.2458 x 10.000 = 12.458 lei
La o variatie a raportului EUR/USD de 0.0001 puncte (1 pas), valoarea contractului se
modifica cu
0.0001 x 10.000 = 1 leu (10.000 lei vechi)
Prima zi de tranzactionare: este ziua in care se poate incepe tranzacionarea
contractului pentru scadenta de 6 luni (cea mai lunga). Am vazut ca zilele de scadenta pe piata
futures BMFMS sunt ultimele zile lucratoare din lunile martie, iunie, septembrie si decembrie.
Pentru fiecare din aceste scadente se pot tranzactiona contracte futures incepand cu maxim 6 luni
inainte astfel:
Pentru scadenta iunie prima zi de tranzactionare este prima zi lucratoare din luna ianuarie a
aceluiasi an.
Pentru scadenta septembrie prima zi de tranzactionare este prima zi lucratoare din luna
aprilie a aceluiasi an.
Pentru scadenta decembrie prima zi de tranzactionare este prima zi lucratoare din luna iulie a
aceluiasi an.
Pentru scadenta martie prima zi de tranzactionare este prima zi lucratoare din luna octombrie a
anului precedent.
Pretul de executare la scadenta: este pretul la care se lichideaza contractele futures. Preul
contractului futures pe valute depinde de nivelul cursului valutar comunicat de B.N.R., dar poate fi
mai mare sau mai mic datorit efectelor economice generate rata dobnzii pe piaa naional i rata
dobnzii pe pieele strine. Dac s-ar cumpra valuta la nivelul cursului curent de schimb, ar trebui
fie s fie pltit integral n numerar, sau s fie finanat achiziia de valut la nivelul ratei dobnzii
pe termen scurt (se contracteaz un credit pe termen scurt n lei, se cumpr valut i mai trziu se
vinde la un pre mai mare, care acoper i finanarea pentru a face posibil aceast operaiune).
Dac ns se ia o poziie long pe piaa futures, nu trebuie pltit dect marja de risc. Prin urmare,
preul futures poate fi tranzacionat peste sau sub nivelul curent al cursului valutar, depinznd de
efectul net al acestor factori.
Diferena dintre preul curent i cel futures se numete basis. Acesta este, de regul, mai
mare pentru contractele cu scadene mai ndeprtate i scade pe durata de via a contractului
futures. La scaden, preul curent i preul futures tind s se egalizeze.
Preurile futures i ale opiunilor (primele) sunt determinate de cerere i ofert. Dac
cumprtorii sunt mai numeroi dect vnztorii, preurile tind s creasc. Cnd situaia e invers,
preurile tind s scad. ntr-o pia liber, preurile sunt determinate prin ceea ce vnztorul poate
obine de la cumprtor sau prin direcia pieei. Aadar, preul la care se tranzacioneaz
contractele futures se stabilete prin negociere ntre participanii pe pia.
Pentru a putea intelege mecanismul de executare la scadenta este nevoie sa definim un termen
nou: pozitie deschisa pe piata futures.
78

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR


INTERMEDIEREA FINANCIAR BANCAR

Pozitia deschis pe piata futures este un contract futures cumparat sau vandut si nelichidat
printr-o operatiune inversa. Cu alte cuvinte, in momentul in care un investitor cumpara sau vinde un
contract futures pe un anumit activ, i se deschide o pozitie pe piata respectiva. Orice contract futures
tranzactionat presupune deschiderea a 2 pozitii: una de vanzare (sau short) si una de cumparare
(sau long). Pozitiile deschise sunt inregistrate la casa de compensatie. In momentul in care
contractul futures este lichidat pozitiile deschise corespunzatoare se inchid.
Cumparator pozitie LONG
Vanzator pozitie SHORT
Exemplu: un investitor cumpara 10 contracte futures RON/EUR cu scadenta in decembrie
2005. El detine 10 pozitii long (sau de cumparare) pe piata futures RON/EUR scadenta in
decembrie 2005. Daca ulterior el vinde 4 contracte RON/EUR pe aceeasi scadenta, atunci numarul
pozitiilor deschise pe care le detine investitorul pe piata RON/EUR DEC se reduce la 6.
De reinut c numarul pozitiilor deschise pe o piata futures se reduce doar daca se efectueaza
tranzactii pe acelasi activ si aceeasi scadenta. Daca investitorul din exemplul de mai sus ar fi vandut
cele 4 contracte RON/EUR pe scadenta septembrie si nu pe decembrie, atunci el ar fi detinut 10
pozitii long pe piata futures RON/EUR - DEC si 4 pozitii SHORT pe piata futures RON/EUR
SEP.
O pozitie pe piata futures (long sau short) poate fi deschisa si inchisa (lichidata) in orice
sedinta de tranzactionare pe durata de viata a contractului (incepand cu prima zi de tranzactionare si
sfarsind cu ziua de scadenta).
Diferentele dintre pretul la care a fost deschisa o pozitie pe piata futures si pretul la care
aceasta este inchisa genereaza investitorului un profit sau o pierdere. Daca acesta cumpara un
contract futures DESIF2 (deschide o pozitie long) la pretul de 1,4500 lei / actiune si apoi il vinde
(inchide pozitia) la pretul de 1,4800 lei/actiune, in urma acestor operatiuni el realizeaza un profit de
(1,4800 1,4500) * 1.000 * 1 = 30 lei
Daca el ar inchde pozitia la pretul de 1.4300 lei/actiune, ar marca o pierdere de
(1,4300 1,4500) * 1.000 * 1 = - 20 lei
Dupa cum se observa pretul de inchidere (executare) a unei pozitii deschise in piata futures
este pretul din piata la care investitorul alege sa-si inchida pozitia.
O situatie speciala se inregistreaza in ziua de scadenta a contractului, cand, dupa inchiderea
sedintei de tranzactionare, pe piata futures raman pozitii deschise pe scadenta respective. Acestea
sunt inchise utilizandu-se preturile de pe piata spot dupa cum urmeaza:
- preturile de inchidere a pozitiilor deschise la scadenta contractelor futures valutare la BMFMS
(RON/USD, RON/EUR, EUR/USD) sunt cursurile de referinta RON/USD, RON/EUR si
EUR/USD comunicate de Banca Nationala a Romaniei in ziua scadentei.
- preturile de inchidere a pozitiilor deschise la scadenta contractelor futures pe actiuni la BMFMS
sunt preturile de inchidere inregistrate pentru actiunile respective pe piata organizata de Bursa de
Valori Bucuresti in ziua scadentei.
Toate pozitiile ramase deschise se lichideaza la sfarsitul sedintei de tranzactionare din ziua
scadentei. Casa de compensatie este cea care efectueaza acesta operatiune si tot ea regularizeaza
conturile participantilor in functie de profitul sau pierderea inregistrate de fiecare in parte.
O alta specificatie foarte importanta a unui contract futures este marja sau riscul sub
forma unei garantii banesti pe care cele doua parti ale contractului (vanzatorul si cumparatorul)
trebuie sa o constituie si sa o depuna la casa de compensatie. Nivelul acestor marje este stabilita de

79

catre Casa de Compensatie si poate fi modificata periodica in functie de volatilitatea pretului sau
valoarea contractului futures.
Marcarea la piata
Procesul prin care se determina profitul sau pierderea efectiva pentru toti participantii in
piata futures care detin pozitii deschise pe diverse contracte se numeste marcare la piata. Pentru se
intocmi o situatie generala a tuturor conturilor de marja din piata futures, in procesul de marcare la
piata se utilizeaza pretul de inchidere (pretul ultimei tranzactii) pentru fiecare contract si scadenta
inregistrat la sfarsitul fiecarei sedinte de tranzactionare la BMFMS. In functie de acest pret (numit si
pret de cotare) se stabileste profitul sau pierderea realizata de fiecare investitor in ziua respectiva.
Pretul de cotare este valabil doar pentru ziua respectiva, in ziua urmatoare urmand a se stabili un
nou pret de cotare in functie de pretul d einchidere consemnat la finalul sedintei de tranzactionare.
Apelul in marja
In urma marcarii la piata a pozitiilor deschise pe piata futures, contul unui investitor poate sa
indice un profit sau o pierdere. In acelasi timp, in momentul deschiderii une pozitii in piata, acesta
trebuie sa aiba in contul de la casa de compensatie suma necesara garantarii pozitiilor deschise
(marja). Pentru fiecare contract casa de compensatie stabileste nivelul marjei.
Daca cumpara un contract RON/USD (deschide o pozitie long), investitorul trebuie sa aiba
in cont minim 120 lei. Odata deschisa, pozitia incepe sa fie marcata la piata, adica pretul la care a
fost deschisa se compara zilnic cu pretul de cotare. In urma acestei comparatii va rezulta un profit
sau o pierdere. Daca profitul poate fi retras, in schimb pierderea trebuie acoperita permanent astfel
incat, la inceputul fiecarei sedinte de tranzactionare, suma din contul investitorului sa fie cel putin
120 lei. In momentul in care, in urma marcarii la piata, suma din contul de marja scade sub nivelul
marjei, investitorul se afla in situatia de apel in marja. In acest caz, casa de compensatie ii va
solicita completarea sumei din cont pana la nivelul marjei (in cazul contractului RON/USD pana la
nivelul de 120 lei). Apelul in marja se emite la sfarsitul sedintei de tranzactionare, iar suma trebuie
completata pana a doua zi.
Pornind din acest moment, investitorul are la dispozitie trei variante:
- alimenteaza contul a doua zi cu suma solicitata si isi mentine in continuare pozitiile deschise pe
piata respective ;
- inchide un numar de pozitii deschise astfel incat suma eliberata in urma acestei operatiuni sa-i
acopere marja necesara pentru restul de pozitii ramase deschise
- nu face nimic si in acest caz, casa de compensatie ii va lichida automat un numar de pozitii
deschise astfel incat suma eliberata in urma acestei operatiuni sa-i acopere marja necesara pentru
restul de pozitii ramase deschise.
Sumarul tranzaciilor
Rezultatul edinelor de tranzacionare se finalizeaz zilnic cu un sumar al tranzaciilor care
arat cum a evoluat piaa n ziua respectiv. Sumarul tranzaciilor cuprinde:
- pre deschidere (open): preul corespunztor primei tranzacii a zilei;
- Best Ask (A): cea mai bun ofert de vnzare n cazul pieelor n care nu s-au realizat tranzacii n
ziua respectiv;
- Best Bid (B): cea mai bun ofert de cumprare n cazul pieelor n care nu s-au realizat tranzacii
n ziua respectiv;
- pre maxim (high): preul cel mai ridicat nregistrat pentru o tranzacie n timpul edinei dintr-o
zi;
- pre minim (low): preul cel mai sczut nregistrat pentru o tranzacie n timpul edinei dintr-o zi;
- pre nchidere (last): preul corespunztor ultimei tranzacii a zilei;
- preul de cotare (settle): preul la care se realizeaz marcarea la pia; este ultimul pre la care s-a
efectuat ultima tranzacie a zilei. n cazul n care n pia exist numai cotaii de vnzare (ask) i de
cumprare (bid), fr a se ncheia tranzacii, participanii pe pia neajungnd la o nelegere, preul
de cotare este dat de media aritmetic dintre ultimul best bid i best ask din pia. Dac n pia la
sfritul edinei de tranzacionare exist numai cotaii de vnzare, respectiv ask, preul de cotare
este dat de minimul dintre cea mai bun cotaie ask i preul de cotare corespunztor sedinei de
80

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR


INTERMEDIEREA FINANCIAR BANCAR

tranzacionare anterioare. Dac n pia la sfritul edinei de tranzacionare exist numai cotaii la
cumprare (bid), preul de cotare pentru ziua n curs se calculeaz ca fiind maximul dintre best bid
i preul de cotare corespunztor edinei anterioare. Preul de cotare se calculeaz pe baza cotaiilor
Bid i Ask numai dac s-au efectuat tranzacii n zilele anterioare avnd ca obiect respectivul tip de
contract.
- variaia (change): diferena net dintre preul de cotare al zilei respective i cel al zilei anterioare
de tranzacionare;
- poziii deschise (open interest): numrul total de poziii futures corespunztoare aceluiai tip de
contract care nu au fost lichidate printr-o operaiune invers, dar de aceeai mrime.
- volumul (volume): numrul total al contractelor futures tranzacionate n ziua respectiv;
- valoarea tranzaciilor (trading value): valoarea contractelor futures tranzacionate n acea zi,
exprimat n lei; numrul contractelor multiplicat cu valoarea acestora n lei.
2.2.3 Mecanismul de tranzacionare n pieele futures.
Secretul tranzacionarii la Burs este s vinzi scump i s cumperi ieftin, indiferent n ce
ordine. Fiecare poziie iniiat, fie de cumprare sau de vnzare va fi urmat de operaiunea invers.
Cunoscnd acest fapt, este de preferat s cumperi la un pre ct mai mic pentru ca apoi, respectnd
"regulile jocului" s vinzi la un pre ct mai mare. Pe o pia bursier la termen, se poate vinde un
contract fr s fie nevoie s-l deii n momentul tranzacionrii, tocmai pentru c pn la scadena
contractului, exist garania c se va cumpra acel contract. Din acest motiv, se consider ca bursa
la termen este "o pia simetric cu joc nul", pentru c, pe ansamblu, fiecare contract de cumprare
sau de vnzare are un corespondent, pn la scaden nchizndu-se toate poziiile deschise deinute
de fiecare participant la pia.
Schema mecanismului de tranzacionare futures conine elemente de baz ale unei asemenea
piee i este mprit n patru niveluri:
Primul nivel surprinde legtura constant ntre clieni i societile de brokeraj. Ea se
materializeaz prin transferul constant de informaii n ambele sensuri: achitarea garaniilor i a
comisioanelor, deschiderea canalului necesar fluxului de ordine i rspunsuri ce leag clientul de
broker, facilitndu-i primului accesul la pia. Clientul primete din partea societii de brokeraj, n
mod constant, informaii brute i analize. Identitatea clienilor nu depete nivelul unu.
Nivelul doi cuprinde legturile dintre societile de brokeraj i burs. Materialul rezultat n
urma prelucrrii de ctre funcionarii bursei a informaiilor adunate pe parcursul edinei de
tranzacionare este oferit societilor n scopul realizrii unui flux informaional ctre clieni.
Nivelul trei notific ntreptrunderea dintre burs i casa de compensaie, relaie ce
definete activitatea pieei futures. Activitatea desfurat n burs este garantat cu fonduri depuse
n conturi speciale, la care au acces societile de brokeraj i organismul de clearing. Variaia
sumelor din contul de marj reflect nregistrarea de ctiguri sau pierderi ca urmare a operaiunilor
desfurate n piaa futures i a modificrilor suferite de preul de cotare.
Nivelul patru reflect faptul c organismul de clearing (Casa Romn de Compensaie),
supervizeaz tranzaciile, facilitnd administrarea riscurilor asumate prin acceptarea de garanii i
meninerea constant a echilibrului dintre activitatea desfurat n burs i capacitatea de asumare
a riscului.

81

SCHEMA MECANISMULUI DE TRANZACIONARE FUTURES

Client Cumprtor

Client Vnztor

Ordine

Marje
Profit/Pierdere
Comision

Ordine

Confirm ri

Marje
Profit/Pierdere
Comision

Confirmri

Cont Cont Cont Cont Cont

Cont Cont Cont Cont Cont

Societate de Brokeraj 1

Societate de Brokeraj 2

Ordine

Ordine

BURSA
Cotaii

Cotaii

Confirm ri

Cont de marj
MARJE
COMISIOANE

Confirmri

TRANZACII

Societatea de
Brokeraj 1

Cont de marj

CASA
DE
COMPENSAIE

GARANII

Societatea de
Brokeraj 2

GARANII

82

MARJE
COMISIOANE

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR


INTERMEDIEREA FINANCIAR BANCAR

Tranzacionarea pe o pia organizat presupunerea parcurgerea urmtoarelor etape:


a) Accesul n piata
Pentru a opera direct pe piaa la termen (piaa futures i cu opiuni), este necesar obinerea
dreptului de tranzacionare. Conform legislaiei n vigoare, dreptul de tranzacionare se obine de
societile de brokeraj prin deinerea unei cri de burs, respectiv de ctre traderii care
tranzacioneaz exclusiv n numele i n contul lor pe baza unui permis eliberat de burs.
Exist dou alternative pentru a putea tranzaciona, i anume: n mod direct, ca trader
recunoscut de burs i atestat de CNVM astfel nct, n baza unui permis special eliberat de burs,
persoana fizic poate executa direct strategiile sale privind tranzaciile cu contracte futures sau
opiuni. Tranzaciile sunt executate exclusiv n numele i contul su astfel nct traderul este
singurul responsabil de eecul aciunilor sale sau de ctigul obinut la sfritul fiecrei zile de
tranzacionare.
Pentru a deveni trader, o persoan fizic trebuie s ncheie un contract cu bursa i primete
acces n pieele futures i options organizate de bursa respectiv.
Accesul traderului n pia se face de la distan, pe baza sistemului electronic de tranzacionare
cu legtura prin internet. n acest scop, traderul primete varianta client a sistemului de
tranzacionare.
Avantajele tranzacionrii ca trader sunt deplina libertate de micare i faptul c nu trebuie
s platite comisioane unei agenii de brokeraj.
A doua modalitate, de data aceasta indirect, care este i cea mai frecvent utilizat, este aceea
de a apela la serviciile unei societi de brokeraj care va desemna la alegere sau aleator un broker
care va executa ntocmai ordinele. Brokerii execut exclusiv ordinele societii de brokeraj i ale
clienilor lor i trebuie s fie, de asemenea, atestai de ctre burs ca operatori pentru pieele futures
i de opiuni. Avantajul n acest caz este acela c se beneficiaz de experiena brokerului. Un alt
motiv pentru care aceast soluie este cea mai cutat este c elimin toate inconvenientele legate de
atestare, ncheierea contractului cu bursa, n schimbul unui comision pltit unei societii de
brokeraj.
b) Initierea unei pozitii
Fiecare broker sau trader n pia este un licitator. Fiecare i anun propriile preuri de
cumprare i de vnzare, ce depind de poziia adoptat fa de evoluia viitoare a preului activului
suport. Dac previziunea este legat de creterea preului contractului futures, brokerul/traderul va
cumpra pentru ca mai trziu s vnd. n situaia invers, cnd se previzioneaz scderea cursului
futures, se va vinde contractul futures pentru ca mai trziu s se cumpere la un pre mult mai mic.
c) Marcarea la piata
Derivnd din contractul forward standardizat, contractul futures poate fi transmis de mai
multe ori. n aceast situaie este necesar intersectarea ultimului vnztor cu ultimul cumprator.
Este foarte greu de gsit n acest stadiu ultimul cumprtor i ultimul vnztor, care ar trebui s
efectueze tranzacia pentru a-i nchide poziiile deschise deinute. Din acest motiv, casa de
compensaie nregistreaz toate tranzaciile ntre operatorii pe pia i se interpune contraparte
pentru fiecare dintre participani. n realitate, un vnztor vinde casei de compensaie, iar un
cumprtor cumpr de la aceasta. n acest mod se asigur integritatea tuturor tranzaciilor.
Posibilitatea de compensare este o caracteristic fundamental a comerului futures.
Compensarea se refer la anularea obligaiilor asumate la iniierea unei poziii n pia prin
efectuarea unei tranzacii de aceeai mrime, dar de sens invers. Dac iniial am vndut un contract
futures, se nchide poziia prin cumprarea unui contract de acelai tip. Invers, dac am cumprat un
contract futures, poziia se nchide printr-o vnzare.
83

Se cumpr/vinde un
contract futures

COMPENSARE

Se rscumpr/revinde un
contract futures

Zilnic dup iniierea tranzaciei, conturile de marj sunt debitate i creditate n funcie de
preurile pieei, respectiv preul de cotare al zilei n curs. Astfel, n fiecare zi la sfritul edinei de
tranzacionare se verific solvabilitatea operatorilor pe piaa la termen. Dac situaia din pia
(respectiv evoluia preului de cotare de la o zi la alta) nu este favorabil celor care au poziii
deschise pe un anumit contract, casa de compensaie va dispune apelul n marj pentru societatea de
brokeraj sau pentru traderul respectiv. Societatea de brokeraj i va anuna clientul de aceast
situaie, acesta trebuind s suplimenteze cu fonduri pn cel trziu a doua zi la ora 14 00.
Pierderea sau profitul rezultat din marcarea la pia face ca suma existent n cont s oscileze,
ns aceasta nu poate s scad sub nivelul riscului de cretere sau de scdere, n funcie de sensul
operaiunii iniiate. Aceasta reechilibrare a contului de marj are loc zilnic, dup nchiderea sedinei.
Dac poziiile au nregistrat profit n timpul unei zile, profitul este trecut n cont. Putei decide s
ncasai profiturile, s iniiai alte contracte sau s lsai suma n cont ca fond de siguran sau ca
suport mpotriva pierderilor viitoare.
Apelul n marj
n situaia n care suma din contul de marj scade sub nivelul minim admis, titularul de cont
primete apel n marj pentru diferena dintre nivelul riscului i suma existent n cont. Titularul de
cont trebuie s rspund apelului n marj cu suplimentare de fonduri pn cel trziu la nceperea
urmtoarei edine de tranzacionare, altfel i se lichideaz forat, n pia, poziiile descoperite pn
cnd suma din cont este suficient pentru acoperirea riscului.
Profitul real pe care l ncaseaz un investitor n urma tranzacionrii la burs este cel care se
obine n momentul nchiderii poziiei deinute.
Rezult deci c prin marcarea la pia, n fiecare zi pn la scadena contractului, se realizeaz
o succesiune de "nchideri temporare" a poziiilor deschise.
d) Modalitatea de lichidare a pozitiilor deschise detinute
Termenii tuturor contractelor futures pe pieele organizate sunt standardizai, cu excepia
preului, care este negociat prin ofertele de cumprare i vnzare introduse n pia prin intermediul
sistemului electronic de tranzacionare. Lichidarea poziiilor deschise se realizeaz prin compensare
cash, n contul operatorilor la termen se nregistreaz diferenele n lei ntre valoarea contractului
futures la vnzare i valoarea lui la cumprare. Practic, aceste diferene se calculeaz prin
multiplicarea diferenelor de pre (Pv - Pc) cu unitatea de tranzacionare. nchiderea poziiilor
deschise se poate realiza n timp utiliznd una din cele dou situaii prezentate mai jos:
nainte de scadena contractului.
Din momentul n care contractul a fost cumprat/vndut poziia deschis pe acesta se poate
nchide printr-o tranzacie de aceeai mrime, dar de sens opus, respectiv vnzare/cumprare, pn
la orele 12:45 n ziua scadenei (inclusiv). n acest caz, nchiderea poziiei deschise se realizeaz n
pia, prin negociere ntre participanii pe pia.
Pe parcursul perioadei de valabilitate a contractului fiecare vnztor sau cumprtor poate si nchid poziia, ncasnd sau pltind diferena dintre preul de vnzare i preul de cumprare.
La scadena contractului, respectiv n ultima zi lucrtoare a lunii n care expir contractul,
dup ora 12:45. n jurul orei 13:00, BNR comunic cursul oficial valabil pentru ziua urmtoare,
acesta fiind considerat considerat punct final de referin. Casa de Compensaie va nchide automat
toate poziiile deschise pe contractele care au scadena n luna curent, la cursul comunicat de BNR.
La scaden, contractele futures pe valute se lichideaz n numerar ca n exemplul urmtor.
Ordine de tranzacionare
Ordinul de tranzacie cuprinde instruciuni date de ctre investitor (client), brokerului sau
ageniei de brokeraj la care are deschis cont, cu privire la condiiile n care dorete s se execute
vnzarea sau cumprarea contractelor futures i options specificate, n contul i pe rspunderea sa.
84

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR


INTERMEDIEREA FINANCIAR BANCAR

O clasificare riguroas a ordinelor de tranzacionare nu exist deoarece, n practic,


dispoziiile date de investitori nu respect nite reguli rigide, piaa futures, options i de mrfuri
fiind un fenomen viu, caleidoscopic, schimbndu-se de la o or la alta, de la o zi la alta, de la un tip
de contracte futures la altul, de la un cumprtor la altul, de la un vnztor la altul. Fiecare ordin are
o perioad de valabilitate n decursul creia se poate executa. Dac trece perioada de valabilitate
fr ca ordinul s fie executat, acesta va expira.
n general, exist trei tipuri fundamentale de ordine: ordine de cumprare, de vnzare i
ordine spread. Ele sunt transmise firmei de brokeraj prin fax sau electronic. Ordinul este preluat
apoi de ctre brokerul ageniei pentru a fi executat. Dac ordinul este executat, se va face
confirmarea telefonic a ndeplinirii lui ctre client.
Din puct de vedere al sistemului electronic de tranzacionare ordinele pot fi:
- ordine limit;
- ordine pachet (totul sau nimic);
- ordine STOP LOSS;
- ordine TAKE PROFIT.
Adoptnd drept criteriu intervalul de timp n care un ordin i pstreaz valabilitatea, putem
vorbi de:
- ordin de tranzacionare la zi - care trebuie executat numai n cursul zilei n care a fost lansat. La
ncheierea zilei de tranzacionare, ordinul neexecutat se anuleaz automat. n absena unei meniuni
exprese, toate ordinele sunt considerate ordine de tranzacie la zi;
- ordin de tranzacionare cu valabilitate prestabilit de investitor - valabilitatea maxim a unui ordin
este de pn la 6 luni, investitorul avnd dreptul de a-l anula oricnd naintea executrii lui.
Expresia specific acestor ordine este bun sau valabil pn la data de.. sau bun aceast lun
sau sptmn.
Exemplu: dup acest criteriu putem avea:
- ordine de durata secundelor: 15,30,45,60,90 secunde;
- ordine de durata minutelor: 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 15, 20, 30, 40, 50, 60, 70, 80, 90, 100, 125,
150 minute;
- ordine de durata unei zile.
n funcie de preul de tranzacie, avem dou mari categorii de ordine: ordine la preul pieei
(ordine la pia) i ordine la un pre prestabilit de client (ordine limit i stop).
Ordinul la pia (market order) este o instruciune dat brokerului de a executa imediat o
tranzacie la preul pieei, respectiv preul existent n momentul execuiei. Brokerul va execut
ordinul la preul cel mai bun gsit n pia.
Clientul nu specific preul, ci numai cantitatea; ordinul trebuie executat imediat, adic n cel
mult cteva minute de la lansare. Logica ordinului la pia este aceea c oricnd exist un
cumprtor i un vnztor, dac acetia nu pun problema preului. Clientul pune accent pe cantitate,
el cunoate preul pieei n momentul transmiterii ordinului i este contient c ordinul su se va
executa imediat, la acel pre sau la un pre apropiat, nedeterminat nc, pe care se oblig s-l
accepte.
Exist dou grupe de ordine de tranzacionare la pia:
- ordine cumpr la pia, prin care investitorul solicit cumprarea imediat a unui numr de
contracte futures, la preul pieei.
Ordinul limit (limit order) pune accentul pe preul tranzaciei; clientul solicit ca tranzacia
de contracte futures s aib loc la un anumit pre, numit limit sau la unul mai avantajos. Clientul
estimeaz c, n pia, preul va atinge un anumit nivel pe care l consider optim pentru ncheierea
tranzaciei. Brokerul va executa ordinul n pia n momentul n care preul din pia atinge nivelul
dorit de client, respectiv atunci cnd va exista o contraparte pentru ncheierea tranzaciei.
Respectnd ordinul clientului su, brokerul va cumpra sau va vinde contractele futures sau options.
Ordinul se scrie astfel: Cumpr 30 contracte ROL/USD pentru aprilie la preul de 34.660 lei. Se
nelege c ordinul se va executa la 34.660 lei/dolar sau la un pre mai mic dect acesta. El nu poate
fi executat la un pre mai mare de 34.660 lei/dolar. Dac ordinul ar fi fost "Vnd 30 contracte
85

ROL/USD pentru aprilie la preul de 34.660 lei, brokerul l-ar fi executat, fie la preul menionat,
fie la unul mai mare.
Avantajul acestui tip de ordin const n faptul c clientul cunoate preul cel mai dezavantajos
pe care l poate obine n cazul n care ordinul i este executat.
Riscul pe care l presupune acest tip de ordin este ca limita stabilit de client s nu fie atins,
deci ordinul s nu poat fi executat. Ordinele de acest tip sunt date fie pentru o zi, fie pe un anumit
interval de timp. Cele care nu au fost executate i au termenul de valabilitate neexpirat sunt
permanent n evidena brokerului. Dup trecerea perioadei de valabilitate stabilite iniial, ordinele
neexecutate pot fi rennoite.
Ordinul de tranzacionare stop (stop order) are calitatea de a limita o pierdere potenial
sau de a proteja ctigul potenial al clientului. El se execut numai dac preul futures (din pia)
atinge sau depete preul menionat de client.
Un ordin spread este un ordinul dat pentru a cumpra un contract futures i de a vinde
simultan alt contract futures avnd la baz acelai activ suport sau unul asemntor, la o anumit
diferen de pre. Ordinul d instruciuni brokerului, de exemplu, s cumpere 10 contracte pe
dolarul american cu scaden n martie - 10 ROL/USD MAR 04 - la 400 de puncte sub preul cu
care vor vinde 10 contracte pe dolarul american cu scaden n luna aprilie - 10 ROL/USD APR
04. Brokerul poate executa acest ordin la 405 puncte diferena ntre contractele din martie i aprilie,
dar nu i la o diferena de 390. Exemplu: Brokerul poate cumpra 10 ROL/USD MAR 04 la 33.100
i s vnd 10 ROL/USD APR 04 la 33.500 sau peste. Diferena dintre preurile celor dou
contracte nu poate fi mai mic de 400 lei.
O tranzacie spread se face prin cumprarea i vnzarea simultan a dou contracte futures
nrudite spread n sperana c diferena de pre dintre cele dou contracte se va schimba n
beneficiul investitorului, nainte de compensarea tranzaciei printr-o operaiune de sens invers.
Diferena de pre ntre dou contracte se numeste spread. S presupunem c, urmrind
spreadul dintre contractele futures pe dolar i cele pe EURO, ateptm ca preurile acestora s
creasc, dar nu n aceeai msur. Altfel spus, considerm c spreadul dintre cele dou contracte se
va modifica. n acest context, putem cumpra contractul a crui cretere estimm c va fi mai mare
(EURO, de exemplu) i l vindei pe cellalt (dolar). n momentul n care previziunea se va adeveri
i cursul EURO va crete mai mult dect al dolarului, vom nchide poziiile, respectiv vom vinde
EURO i vom cumpra dolari. Profitul obinut din tranzacia cu EURO va devansa pierderea
rezultat din cumprarea dolarilor. Pe ansamblul poziiilor deinute vom nregistra profit.
n practic pot fi utilizate i urmtoarele ordine:
1.totul sau nimic - all or none - cere tranzacionarea unui pachet de contracte n totalitate sau deloc;
2.dintr-o dat sau deloc - fill or kill - necesit executarea imediat ntr-o singur etap a
tranzaciei, la preul stabilit; n caz contrar, ordinul se anuleaz;
3.imediat sau anuleaz - immediate or cancel - cere brokerului s execute tranzacia imediat, total
sau parial; partea neexecutat a ordinului se anuleaz;
4.ordinul la deschidere - at the opening - cere brokerului efectuarea tranzaciei la preul aplicabil
deschiderii bursei; se anuleaz automat dac nu se execut la momentul indicat.
5.ordinul la nchidere - at the close - cere brokerului efectuarea unei tranzacii n ultimele 30 de
secunde ale edinei de tranzacionare; de obicei, agenii de sal nu garanteaz executarea unui
astfel de ordin.

4.3 Tranzaciile cu opiuni


4.3.1 Scurt istoric al opiunilor
Opiunile au aprut ca o modalitate de contracarare a riscului afacerilor i nu ca un
instrument speculativ. O opiune e doar un contract de a cumpra sau a vinde un anumit bun la un
anumit moment de timp n viitor i la un pre dinainte stabilit, n schimbul acestei faciliti pltinduse o sum de bani - prima. Opiunile au fost folosite de oamenii de afaceri care tranzacionau bunuri
86

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR


INTERMEDIEREA FINANCIAR BANCAR

ca o metod de a se asigura c va exista o pia pentru bunurile lor la un anumit pre atunci cnd
bunurile vor fi disponibile pentru vnzare.
Operaiunile cu opiuni nu reprezint o inovaie recent, ele exist de secole. Atestrile ajung
pn n 3500 .e.n., cnd fenicienii i romanii foloseau contracte cu termeni similari cu ai opiunilor
cu privire la bunurile transportate pe navele lor.
Cea mai timpurie atestare a opiunilor se regsete n Grecia antic, pe vremea filozofului
Thales. Folosind cunotinele lui de astrologie, Thales a previzionat o recolt bogat de msline n
primvara urmtoare. Cum n general existau din partea fermierilor puine contracte de nchiriere a
preselor de msline n timpul iernii, Thales a negociat preurile n iarn pentru primvara urmtoare.
Previziunea lui Thales a fost corect i el a fost n msur s nchirieze dreptul de folosire al
preselor de msline, obinnd un profit considerabil.
Cel mai cunoscut exemplu cu semnificaie istoric privind opiunile a avut loc n Olanda n
timpul erei lalelelor din secolul 17. n acel timp contractele pe bulbii de lalea erau intens
tranzacionate de dealeri i fermieri. Acetia tranzacionau contracte pentru opiunea de a cumpra
sau a vinde un anumit tip de bulbi de lalea la un pre specific i la o anumit dat n viitor, ca o
modalitate de protejare mpotriva unei recolte slabe. Dealerii de lalele cumprau opiuni call care le
garantau dreptul de a cumpra bulbi la un anumit pre, n eventualitatea c preurile bulbilor vor
crete substanial. Cultivatorii de lalele cumprau opiuni put ca asigurare c vor putea vinde bulbii
lor la un anumit pre dup recolt.
Opiunile s-au tranzacionat iniial n mod privat ntre indivizi. Imediat dup crearea a ceea
ce avea s devin NYSE (New York Stock Exchange), n 1790, investitorii au ncercat s formeze o
pia organizat pe care s tranzacioneze opiuni. Cu toate aceste eforturi, piaa opiunilor a rmas
foarte restrns pn pe la nceputul anilor 1900. Opiunile nc aveau o conotaie negativ, pentru
c investitorii le foloseau n scopuri speculative pe piee neregularizate i adeseori aveau ca rezultat
pierderi pentru investitori.
n forma in care le intalnim si astazi se tranzacioneaz din anul 1973, cand au aparut n
peisajul economiei americane la cea mai mare burs de opiuni din lume chiar si la ora actuala,
Chicago Board of Options Exchange. nainte de acest moment, asemanator cu situatia din Romania
de acum 7-8 ani, investitorii aveau puine posibiliti de a-i investi banii: puteau s aleag ntre a
cumpra sau vinde aciuni, sau s cumpere obligaiuni guvernamentale.
Fiind si cea mai veche bursa specializata in optiuni, are si produsele cele mai elaborate: optiuni la
actiui, optiui pe indici, optiuni pe rate ale dobanzii, optiuni pe futures si chiar si optiuni pe portofolii
de tip Holding.
Si bursele europene s-au aliniat noilor cerinte ale investitorilor care interactioneaza pe plan
economic mondial, ei venind din tari diferite deci functionand in cadre legislative diferite. Aparand
riscuri tot mai complexe, s-a actionat astfel si asupra dezvoltarii mecanismului de protejare, situatie
care a dus la introducerea la tranzactionare a optiunilor si in economia euro sau sa spunem mai ales
in economia euro. Astfel se tranzactioneaza optiuni astazi in europa la:
Vienna Stock Exchange
Berlin Stock Exchange
Amsterdam Power Exchange
Euronext LIFFE
London Commodity Exchange (Euronext LIFFE)
London Stock Exchange
International Market
London Traded Options Market (Euronext LIFFE)
n Romnia singura bursa care tranzacioneaz opiuni este Bursa Monetar Financiar i de
Mrfuri Sibiu. Opiunile pe contracte futures tranzacionate la BMFM Sibiu ofera investitorilor noi
posibiliti de tranzacioanare prin care fiecare dintre ei s-i exprime i s-i gestioneze mai sigur si
mai amplu interesele sale financiare.
Optiunea este un contract intre doua parti, care da cumparatorului dreptul, dar nu si
obligatia, de a cumpara sau a vinde o anumita cantitate de marfuri, valute, active mobiliare la
87

un pret prestabilit, la sau inaintea unei anumite date. Pentru a intra in posesia acestui drept,
cumparatorul plateste vanzatorului contractului un pret denumit prima.
Optiunea poate fi comparata cu o arvuna platita pentru achizitionarea unei case, care odata
platita, ofera platitorului garantia ca, pana la un anumit termen pe care ambele parti il cunosc,
imobilul ii va fi rezervat. Pana la acel termen cumparatrul poate veni cu restul banilor pentru a intra
in posesia casei. Daca el se hotaraste sa nu mai cumpere casa, suma platita drept arvuna va fi
pastrata de cumparatorul care a fost blocat in aceasta perioada sa caute alt cumparator.
Bursa Monetar Financiara si de Marfuri Sibiu pune la dispozitia investitorilor optiuni avand
ca suport activ contracte futures pe 17 actiuni tranzactionate la BVB precum si pe valute
(RON/EUR, RON/USD, EUR/USD) si pe rata dobanzii (BUBOR3).
Fiecarei optiuni ii corespunde un contract futures care la randul sau este echivalentul a 1000
de actiuni (cu exceptia contractelor DERRC si DEAMO) sau 1000 unitati monetare (EUR sau
USD). De asemenea contractul EUR/USD are multiplicatorul de 10.000. In continuare, in acest
material, ne vom referi la contracte ca avand 1000 de unitati. Acestea se noteaza cu particula DE
urmata de simbolul activului suport, actiunile BRD, TLV, etc. sau contractele valutare EUR/USD,
RON/EUR sau RON/USD. Acestea nu pot fi confundate cu produsele similare futures deoarece in
softul de tranzactionare, optiunile se afla in alta fereastra deci posibilitatea de confuzie este foarte
mica.
4.3.2 Clasificarea opiunilor
Opiunile sunt contracte standardizate care dau cumprtorului dreptul dar nu i obligaia de
a cumpra sau vinde activul suport (de la baza contractului) la un pre prestabilit, numit pre de
exercitare, contra unei sume pltite vnztorului la ncheierea contractului, numit prim, n cadrul
unei perioade de timp predeterminate. Activul suport poate fi reprezentat de aciuni, obligaiuni,
titluri de stat, rata dobnzii, devize, mrfuri, contracte futures, etc.
a) Din punct de vedere al drepturilor pe care le confer, opiunile sunt de dou tipuri:
- Opiuni call ele dau cumprtorului dreptul dar nu i obligaia de a cumpra activul suport
pn la scaden, la preul de exercitare, n schimbul primei call pltite vnztorului la ncheierea
contractului. Vnztorul opiunii call are obligaia de a vinde activul suport dac cumprtorul
opiunii decide exercitarea acesteia.
- Opiuni put ele dau cumprtorului dreptul dar nu i obligaia de a vinde activul suport pn la
scaden, la preul de exercitare, n schimbul primei put pltite vnztorului la ncheierea
tranzaciei. Vnztorul opiunii put are obligaia de a cumpra activul suport dac cumprtorul
opiunii decide exercitarea acesteia.
De reinut: cumparatorul nu este obligat sa exercite optiunea!
Dac dreptul deinut nu este exercitat n perioada de valabilitate, atunci acest drept este
pierdut. Este important de reinut faptul c opiunile call i put sunt contracte complet separate i
distincte care confer drepturi diferite. Ele nu sunt pri opuse ale aceleiai tranzacii. Orice opiune
put are un cumprtor i un vnztor; la fel i opiunea call.
Drepturile i obligaiile participanilor la tranzaciile cu opiuni pot fi sintetizate astfel:
Opiune put

Opiune call
Cumprtorul
opiunii
Vnztorul
opiunii

Obine dreptul de a cumpra activul Obine dreptul de a vinde activul suport al


suport al opiunii la preul de exercitare opiunii la preul de exercitare prestabilit.
prestabilit.
Se oblig ca n momentul n care
cumprtorul i exercit dreptul de a
cumpra, s se constituie ca vnztor al
activului suport la preul de exercitare.

Se oblig ca n momentul n care cumprtorul


i exercit dreptul de a vinde, s devin
cumprtor al activului suport la preul de
exercitare.

b) n funcie de momentul n care se poate realiza exercitarea, opiunile se clasific n dou


categorii:
1. Opiuni europene care pot fi exercitate numai la scadena opiunii;
88

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR


INTERMEDIEREA FINANCIAR BANCAR

2. Opiuni americane care pot fi exercitate oricnd pn la scadena opiunii.


Opiunile se identific dup urmtoarele elemente:
- tipul opiunii: call sau put;
- activul de baz al opiunii: codificat conform normelor fiecrei burse;
- luna de scaden a opiunii: codificat dup primele litere ce denumesc luna de scaden.
Folosind datele de mai sus, putem spune c o opiune put pe contractul futures EURO/USD
cu scadena n luna martie are urmtoarea identificare: PUT EURO/USD Mar, iar o opiune call
pe contractul futures ROL/USD cu scadena n luna decembrie are identificarea urmtoare: CALL
ROL/USD Dec.
Opiunile identificate conform procedurii de mai sus denumit T.A.S. (Tip, Activ, Scaden)
sunt structurate pe clase. Aceasta nseamn c opiunile care au acelai T.A.S. se grupeaz ntr-o
clas de opiuni, orice modificare a unuia din cele trei elemente va conduce la ncadrarea
opiunii ntr-o alt clas. Un alt criteriu de identificare urmrete selectarea opiunilor din aceeai
clas n funcie de preul de exercitare. Conform acestui criteriu, toate opiunile dintr-o clas care au
acelai pre de exercitare se grupeaz ntr-o serie de opiuni.
4.3.3 Prima optiunii
Prima reprezinta pretul optiunii, care se fixeaza exclusiv prin raportul dintre cerere si oferta
din piata. Acest element al optiunii este singura componenta negociabila a produsului.
Primele sunt exprimate in lei/actiune. Pentru a calcula prima totala platita/incasata pentru un
contract se multiplica pretul in lei/actiune platibil pentru o unitate, cu 1000 sau 10.000 (in
functie de specificatiile fiecarui contract in parte).
De exemplu, o prima de 0.0200/actiune lei platita pentru o optiune pe DESIF5 reprezinta
un cost total de 0.0200 lei/actiune X 1000 actiuni, adica 20 de lei pe optiune.
Elemente introductive de determinare a pretului optiunii (prima). In momentul in care
un investitor se angajeaza in tranzactii cu optiuni, cel mai important element de care trebuie sa tina
cont este marimea primei. Aceasta suma variaza in functie de mai multi factori, dintre care cei mai
importanti sunt pretul de exercitare si perioada ramasa pana la expirarea optiunii. Prima optiunii se
compune din doua parti distincte: valoarea intrinseca si valoarea timp.
Valoarea intrinseca reprezinta diferenta dintre pretul de exercitare si pretul de piata al
activului suport.
Daca pentru optiunea CALL pe contractul futures DETLV cu scadenta septembrie, cu pret
de exercitare de 0.9000 s-a platit o prima de 0.0500 lei, in timp ce pretul de tranzactionare al
contractului futures este 0.9350 inseamna ca valoarea intrinseca de
VI = 0.9350 0.9000 = 0.0350
Cumparatorul are dreptul sa cumpere contractul futures la pretul de 0.9000 lei/ actiune, cu
0.0350 lei sub pretul pietei de 0.9350 lei. Optiunile care au valoare intrinseca se mai numesc optiuni
in bani.
Pret futures DETLV
Pret de exercitare
Valoarea intrinseca
pret futures pret exerc
0.9350
0.9000
0.0350
Din punct de vedere al valorii intrinseci opiunile pot fi:
- n bani, atunci cnd opiunea are valoare intrinsec;
- la bani, atunci cnd preul de exercitare este egal cu preul activului suport;
- n afara banilor , atunci cnd opiunea nu are valoare intrinsec i nu poate fi profitabil la scaden.
Opiunile call sunt n afara banilor cnd preul activului suport este mai mic dect preul lor
de exercitare. Opiunile put sunt n afara banilor cnd preul activului de baz este mai mare dect
preul lor de exercitare. O opiune nu poate avea valoare intrinsec negativ. Dac opiunea este n
afara banilor se consider c mrimea primei este dat numai de valoarea timp.
89

PM reprezinta punctul mort al investitiei, acel nivel de pret unde cheltuielile sunt complet
recuperate si dincolo de care se obtine profit. In alte domenii economice (contabilitate, finante,
management) se numeste prag de rentabilitate.
Factorii care influeneaz mrimea primei opiunii, sunt urmtorii:
Volatilitatea: msoar probabilitatea de modificare a preului activului suport, indiferent de
sens, ntr-o perioad dat de timp. Cu ct piaa activului suport este mai volatil, cu att
probabilitatea ca o opiune s ajung n bani este mai mare. n consecin, vnztorii de opiuni cer
o valoare timp mai mare pentru opiunile cu volatilitate mai mare.
Durata pn la scaden: Considernd celelalte caracteristici constante, cu ct o opiune
are mai mult timp pn la scaden, cu att valoarea timp este mai mare. O opiune care are o
scaden mai ndeprtat are mai mult timp s creasc n valoare. Pe msur ce scadena se apropie,
valoarea timp a opiunilor la bani scade din ce n ce mai rapid. Pentru opiunile adnc n bani i mult
n afara banilor, valoarea timp scade liniar pe durata de via.
Preul activului suport i preul de exercitare: Valoarea timp este, de regul, maxim cnd
o opiune este la bani i aceasta deoarece opiunile la bani au cea mai mare probabilitate de a ajunge
n bani nainte de scaden. Dimpotriv, cea mai mare parte a valorii timp a opiunii n bani este
eliminat deoarece exist un nivel nalt de certitudine c opiunea nu va ajunge n afara banilor.
Similar, cea mai mare parte a valorii timp a unei opiuni n afara banilor este eliminat pentru c
este improbabil ca ea s ajung n bani.
4.3.4 Avantajele tranzactionarii optiunilor
In ceea ce priveste cumpararea de optiuni, cel mai mare avantaj este riscul limitat. In
momentul intrarii pe o pozitie de cumparare de optiuni investitorul stie cu exactitatea riscul la care
se expune. Acesta este reprezentata de suma platita drept prima pentru achizitionarea optiunii.
Din acest motiv pozitiile long pe optiuni sunt investitii cu risc limitat si profit, potetnial,
nelimitat. Pe de alta parte vanzarile de optuini sunt operatiuni cu profit limitat si cu riscuri potential
nelimitate.
Spre deosebire de contractele futures unde singura strategie de tranzactionare este strategia
directionala (investitrul adopta o pozitie asteptand ca activul suport sa meraga intr-o anumita
directie), optiunile ofera o flexibilitate sporita . Ele pot fi implicate in strategii combinate atat cu
actiuni cat si cu contracte futures, care pot deveni extrem de complexe.
Acestea ofera posibilitati multiple de protectie si de profit in conditii de risc redus. Atingerea
acestor deziderate se realizeaza prin combinarea unor pozitii de vanzare si cumparare cu preturi de
exercitare diferite. Aceste optiuni pot asigura spatii de pret in care nu exista absolut nici un risc.
Intrarea in astfel de pozitii depinde in primul rand de lichiditaeta pietei si apoi de flerul
investitorului, care trebuie sa observe compatibilitatea dintre diferite optiuni existente in piata.
In afara strategiilor de obtinere de profit, optiunile mai pot fi implicate in strategii de
protejare a portofoliilor de actiuni anterior detinute sau a celor prin care se blocheaza pretul de
cumpare al unui pachet vizat spre achizitionare. Cele doua se numesc hedging short si respectiv
hedging long si ofera investitorilor siguranta ca in schimbul in schimbul unei investitii reduse
(achitarea primei) elimina pierderile generate de evolutiile de pret potrivnice.
Pentru investitorii cu apetenta pentru risc, optiunile sunt extrem de atractive datorita
efectului de levier pe care acest instrument de investitie il ofera. Cu un cost redus (prima platita la
achizitie) se pot obtine profituri, potential, nelimitate. Cu alte cuvinte, efectul de levier multiplica
randamentul investitiei.
INTREBRI DE EVALUARE I STUDII DE CAZ
1.Ce sunt instrumentele financiare derivate.
2.De ce deinem instrumente financiare derivate
3.Cine utilizeaz produsele financiare derivate

90

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR


INTERMEDIEREA FINANCIAR BANCAR

4.Cum se tranzacioneaz instrumentele financiare derivate


5.Cum este organizat piaa instrumentelor financiare derivate n Romnia
6.Care din urmtoarele elemente nu este stabilit la o burs pentru tranzacionarea instrumentelor derivate:
a)
valoarea contractului;
b)
scadena contractului;
c)
condiiile de livrare;
d)
preul contractului.
7.Care este relaia ntre preurile cash i cele futures
8.Care este diferena dintre un contract forward i unul futures
9.Menionai cteva exemple de contracte futures tranzacionate n Romnia sau la bursele din strintate
10.
Cine utilizeaz contracte futures
11.
Care dintre urmtoarele afirmaii descrie cel mai bine baza (bassis-ul):
a)
diferena ntre preuri pentru o anumit lun de-a lungul timpului;
b)
diferena dintre preurile cash ntre dou burse;
c)
diferena ntre preurile futures ntre dou burse;
d)
diferena ntre preurile cash i futures
12.
Ce se nelege prin termenul tick cnd se are n vedere un contract futures:
a)
este preul limit al contractului;
b)
este cea mai mic sum cu care un contract i poate modifica valoarea;
c)
reprezint mrimea contractului;
d)
este luna curent de tranzacionare
13.
Ce sunt opiunile i pentru ce sunt folosite
14.
Cum se face evaluarea unei opiuni
15.
Care dintre urmtorii factori are cel mai mare efect asupra primei unei opiuni:
a)
volatilitatea;
b)
ratele dobnzilor;
c)
preurile aciunilor;
d)
dac opiunea este tranzacionat la burs sau pe o pia OTC
16.
Valoarea unei opiuni call scade odat cu creterea:
a)
preului activului de referin;
b)
preul de exercitare;
c)
volatilitii;
d)
timpului pn la scaden.
17.
Precizai, pe scurt, paii pe care trebuie s i parcurg un client, pentru a opera pe piaa futures i
pentru a iniia o poziie. Creai un scurt exemplu. Dac clientul respectiv d urmtorul ordin "vinde
10ROL/USD DEC08 la preul de 35.660 lei" care este principalul lui avantaj.
18.
Un client se adreseaz societii de brokeraj manifestnd interes fa de paritatea EUR/USD, care n
prezent este de 1,2645 USD pentru finele lunii noiembrie. Clientul este interesat s cunoasc specificaiile
contractului futures fa de care manifest interes. De asemenea, dorete s tie care este nivelul real al
fluctuaiei minime cu care se poate modifica cotaia. Dup ce s-a informat el intenioneaz s cumpere 100
EUR/USD NOV.08 i vrea s cunoasc suma minim pentru aceast tranzacie. Anticipnd o cretere a
preului de cotare cu 10 pai clientul dorete s cunoasc ce se va nregistra n contul lui. Rspundei
solicitrilor clientului.
19.
Un investitor se adreseaz ageniei de brokeraj n data de 15.12.08 cu intenia de a vinde
10EUR/USDDEC08. Agenia i comunic c percepe un comision de 0,50 lei pe contract i c i poate vinde
cele 10 contracte la preul de 1,2050. Preul de cotare la data de 15.12.08 a fost de 1,2045. n 16.12.08
ultimul pre al zilei pentru EUR/USDDEC08 este de 1,2000. Pentru ziua de 17 decembrie nu se prevd
modificri de pre de cotare, iar Bursa a anunat c ziua de 17 decembrie este ultima zi de tranzacionare din
acest an. Descriei situaia contului clientului i precizai dimensiunea profitului real, dac este cazul.
20.
Prima unei opiuni call pe un contract futures RON/USD cu scadena n ianuarie 2008 coteaz n
pia cu 35 lei. Preul de exercitare al opiunii este de 3 lei, iar preul contractului futures suport este 3,03 lei.
Precizai tipul acestei opiuni din punct de vedere al valorii intrinseci.
21.
Un investitor apreciaz c cursul RON/EURO este supraevaluat i consider c preul futures va
scdea n urmtoarea lun. n prezent preul futures RON/EURO este de 4,1000 lei. O opiune call cu pre de
exercitare 4,1000 i scadena la sfritul lunii ianuarie 2009 se tranzacioneaz cu o prim de 50 lei. n

91

sperana c anticiprile lui se vor adeveri, investitorul vinde 10 CALL RON/EUR IAN 09. tiind c mrimea
comisionului este de 0,50 lei contract, descriei situaia contului investitorului n condiiile n care:
a)
preul de lichidare scade cu 1%;
b)
preul de lichidare crete cu 1%;
c)
preul de lichidare crete peste 4,2000 lei.

92