Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Alocarea Capitalului
Alocarea Capitalului
n care:
I
valoarea investiiei;
a rata de actualizare;
CFi cash flow-ul net anual.
Cash flow-ul net anual se determin astfel:
CFi = PNi + Ai
sau
CFi = EBEi(1-T) + AixT
n care:
PNi - profit net anual;
Ai - amortizare anual;
EBEi - excedent brut din exploatare anual;
T - cota de impozit pe profit.
Dac VAN > 0, proiectul de investiii conduce la creterea valorii ntreprinderii i, deci, este
acceptat. n caz contrar, proiectul se respinge. Dac pentru acelai obiectiv exist dou variante de
proiect, se opteaz pentru cel cu VAN mai mare.
Aplicarea metodei n aceast form are loc numai dac proiectele sunt n ntregime finanate din
capitaluri proprii.
n situaia n care proiectul este finanat att din fonduri proprii ct i din fonduri mprumutate, se
pot utiliza trei metode (variante ale valorii actualizate nete):
- valoarea actualizat net ajustat;
- metoda fluxurilor de lichiditi destinate acionarilor;
16
VANA = VAN + VA =
FLC i
i 1 (1 ro )
i - I + VA
n care:
FLCi fluxurile anuale de lichiditi pentru investiiile finanate din capitaluri proprii;
ro - rata costului capitalului propriu.
Astfel, n determinarea valorii actualizate nete ajustate se au n vedere i efectele secundare
generate de mpumut care sunt urmtoarele:
- economia fiscal aferent capitalului mprumutat. Un mprumut perpetuu genereaz o economie
de impozit pe profit egal cu Tx D (n care: D - valoarea de pia a mprumutului), fapt demonstrat de
Modigliani i Miller n dezvoltarea teoriei valorii ntreprinderii;
- costul de emisiune aferent noilor titluri financiare, respectiv comisioane pltite bncilor care
particip la procesul de plasare pe pia a acestor titluri, cost ce ce are ca efect diminuarea valorii
ncasate;
- riscul de faliment, adesea asociat capitalurilor mprumutate, al crui cost actualizat diminueaz
valoarea economiei de impozit aferente deductibilitii dobnzii i implicit, valoarea firmei ndatorate;
- subveniile sau ajutoarele financiare de care pot beneficia firmele. Dobnzile aferente unor
mprumuturi emise de unele organizaii locale sunt, n anumite ri, scutite de impunere pentru
investitorii care le subscriu.
Dei, fiecare dintre aceste efecte poteniale ale finanrii prin ndatorare poate fi important, cel
cu un impact mai mare asupra proiectului de investiii este efectul beneficierii de economie de impozit
reflectat ca atare i n formula prezentat.
Aceast metod se aplic n special n situaia n care valoarea capitalului mprumutat reprezint
un procent fix din valoarea finanrii.
2. Metoda fluxurilor de lichiditi destinate acionarilor (n engl. Flow-to-equity approach)
prespune determinarea valorii actuale nete a proiectului de investiii finanat att din capitaluri proprii
ct i din ndatorare, ca diferen ntre suma fluxurilor de lichiditi ce revin acionarilor actualizate cu
rata de rentabilitate pretins de acionari i partea din finanare realizat din capitalurile acestora.
Astfel:
n
VAND =
FLE i
i 1 (1 rs )
i (I D)
n care:
VAND - valoarea actual net a proiectului de investiii finanat att din capitaluri proprii ct i din
ndatorare;
FEuro - fluxurile anuale de lichiditi destinate acionarilor dup deducerea dobnzilor i impozitului
pe profit;
rs - rata de rentabilitate pretins de acionari;
i - valoarea investiiei;
D - valoarea capitalului mprumutat.
Rata de rentabilitate pretins de acionari se determin astfel:
rs = ro
D
1 T ro d
C
n care:
C valoarea capitalului propriu;
d - rata dobnzii capitalului mprumutat.
17
Aceast metod are n vedere efectul ndatorrii att n cazul fluxurilor destinate acionarilor
prin deducerea dobnzilor pltite ct i n cazul ratei de actualizare, prin luarea n considerare a
efectului de levier a ndatorrii.
3. Metoda costului mediu ponderat a capitalului (n engl. Weighted Average Cost of Capital) n
care valoarea actualizat net se determin astfel:
n
VANwacc=
FLC i
i 1 (1 WACC )
i -I
n care:
WACC rata costului mediu ponderat a capitalului care se determin astfel:
WACC =
C
D
rs
d (1 T )
C D
CD
Aceast metod are n vedere actualizarea fluxurilor de lichiditi ca i cum proiectul ar fi finanat
n ntregime din capitaluri proprii cu o rat ce are n vedere att finanarea din capitaluri proprii ct i
din capitaluri mprumutate.
Cu toate c cele trei metode presupun formule specifice de determinare a valorii actualizate nete a
proiectelor de investiii, rezultatul obinut este acelai, dac se consider c fluxurile de trezorerie sunt
perpetue.
Dintre cele trei metode, VANA i VAN wacc sunt cele mai apropiate. Amndou evalueaz proiectul
pe baza unor fluxuri de lichiditi n ipoteza n care datoria este zero. VANA reajusteaz aceast
valoare cu economia de impozit aferent deductibilitii dobnzilor iar VAN wacc integreaz impactul
fiscal al ndatorrii n rata de actualizare, respectiv rata costului mediu ponderat a capitalului.
VANA se aplic dac suma ndatorrii este cunoscut pe toat durata de via a proiectului, iar
VANwacc dac rata ndatorrii (raportul: D/C) este aceeai pe toat durata de via a proiectului.
Metoda fluxurilor de lichiditi destinate acionarilor difer destul de mult de celelalte dou
metode. Aceasta compar fluxurile de lichiditi ce revin acionarilor dup deducerea cheltuielilor cu
dobnzile aferente capitalului mprumutat cu partea din valoarea proiectului de investiii finanat de
acionarii ntreprinderii. Aceast metod se aplic de asemenea n situaia n care rata ndatorrii este
constant pe toat durata de exploatare a proiectului.
Pentru exemplificare considerm un proiect de investiii n valoare de 10 mil. Euro, cu o durat de
exploatare de 5 ani. Amortizarea se determin potrivit sistemului liniar, respectiv este de 2 mil. Euro
anual. Din exploatare rezult excedente brute (EBE) anuale de 3 mil. Euro iar cota de impozit pe profit
este de 16%. Rata rentabilitii fr risc aferent certificatelor de trezorerie emise de stat este de 10%
iar rata costului capitalurilor proprii pentru proiecte cu acelai risc n ipoteza ndatorrii zero este de
15%.
1. Metoda valorii actualizate nete ajustate (VANA)
a) Proiectarea fluxurilor de lichiditi este prezentat n tabelul urmtor:
Fluxuri
I
TxA
EBE(1-T)
No
- 10
0,16x2 = 0,32
3(1-0,16)= 2,52
N1
N2
N3
N4
N5
0,32
2,52
0,32
2,52
0,32
2,52
0,32
2,52
0,32
2,52
5
2 ,52
10 =0,32 x 3,7908 + 2,52 x 3,3522 - 10=
i 1 (1 0 ,10 ) i i 1 (1 0 ,15 ) i
VAN=
0 ,32
18
VAN fiind mai mic dect zero, proiectul trebuie respins. Totui nu a fost luat n calcul efectul
ndatorrii asupra proiectului de investiii.
c) n condiiile n care firma obine un mprumut prin emisiune de obligaiuni n sum de 6,06
mil. Euro cu o dobnd de 10% pe an pe termen de 5 ani i un comision de plasament de 1%,
cheltuielile de emisiune sunt de 0,06 mil. Euro. Pe an, costul net al cheltuielilor de emisiune se
determin astfel:
Cheltuieli
No
Costuri de
0,06
emisiune
Amortizare
0,06/5 = 0,012
costuri emisiune
Economie de
0,16x0,012
impozit
= 0,002
Economia de impozit actualizat va fi:
5
0,002 x
i 1 1 0 ,1
N1
N2
N3
N4
N5
0,012
0,012
0,012
0,012
0,012
0,002
0,002
0,002
0,002
0,002
No
6,06
-
Dobnzi suportate
Rambursare
mprumut
N1
N2
N3
N4
N5
10%x6,06=
0,606
(1-0,16)x
0,606=0,5
-
0,606
0,606
0,606
0,606
0,5
0,5
0,5
0,5
6,06
6 ,06
i 1 (1 0 ,1 ) i
1 0 ,1 5
Elemente
Suma
(mil. Euro)
3
2
1
0,606
0,394
0,063
0,331
2,331
D
6
1 T ro d = 0 ,15 1 0 ,16 0 ,15 0 ,1 =0,21
C
4
rs = 21%
rs = ro
c) valoarea actual net a proiectului de investiii finanat att din capitaluri proprii ct i din
ndatorare:
n
VAND =
FLE i
VANwacc=
FLC i
2 ,84
20
Dac riscul proiectului rmne constant pe toat durata de via a proiectului, n mod evident i
rata costului capitalului va fi constant n acest interval. Dac i rata (proporia) ndatorrii ramne
constant, nseamn c i rata costului mediu ponderat a capitalului va fi constant, ceea ce uureaz
aplicarea metodei costului mediu ponderat a capitalului i metoda fluxului de lichiditi destinate
acionarilor.
De fapt, firma trebuie s-i propun, pentru proiectele de investiii, o rat int de ndatorare, care
s fie identic cu structura de finanare existent a ntreprinderii pentru a nu modifica riscurile asociate
ndatorrii. Ca atare, sunt recomandate de a fi utilizate metoda costului mediu ponderat a capitalului i
metoda fluxului de lichiditi destinate acionarilor.
Dac suma ndatorrii este cunoscut pe ntreaga perioad de exploatare a proiectului, atunci
metoda valorii actualizate nete ajustate este mai uor de aplicat. ns, aceast metod este frecvent
utilizat n urmtoarele situaii:
- existena unei rate a dobnzii bonificate;
- atunci cnd firma i procur dreptul de exploatare a utilajelor prin leasing;
- dac vnzarea firmei se realizeaz prin metoda MEBO, caz n care gradul de ndatorare este
ridicat dar se cunoate planul de rambursare al datoriei.
2.2 Finanarea investiiilor
Adoptarea deciziei de investiii pune cu necesitate problema posibilitilor de finanare pe care
le are ntreprinderea. Finanarea investiiilor se realizeaz din surse interne, prin autofinanare, sau din
surse externe.
Sursele interne de finanare, n ordinea afectrii lor pentru plata investiiilor sunt:
alte rezerve ca surse proprii de finanare neconsumat la sfritul perioadei precedente;
amortizarea activelor imobilizate din perioada de realizare a investiiilor;
alte sume interne de finanare: sume din valorificarea materialelor i pieselor de schimb
rezultate din casarea imobilizrilor corporale dup deducerea cheltuielilor efective cu lichidarea
acestora; sume din vnzarea activelor: (ateliere, secii, fabrici, depozite, magazine care pot funciona
independent dup deducerea valorii contabile nete a acestora); sume din vnzarea mijloacelor fixe
disponibile (din operaii de dezinvestire);
- sume repartizate din profitul net pentru dezvoltare.
Sursele externe de finanare a investiiilor sunt:
- creterea capitalului social prin emisiune suplimentar de aciuni;
- creditul obligatar;
- creditul bancar;
- leasingul;
- finanri din partea grupului;
- alocaii de la buget sau din fondurile speciale de investiii (fonduri pentru modernizarea
punctelor de control la vam, fonduri pentru modernizarea drumurilor i podurilor, a sistemului
energetic).
Corelarea deciziei de investiii i a ceEuro de finanare se realizeaz prin intermediul planului
de finanare a investiiilor care compar investiiile indispensabile crerii, meninerii sau dezvoltrii
ntreprinderii cu sursele de care dispune sau pe care le poate atrage n circuit.
Fundamentarea planurilor de investiii i de finanare a investiiilor presupune parcurgerea
urmtoarelor etape:
analiza structurii financiare actuale a ntreprinderii, adic a raportului ntre capitalurile
mprumutate i cele proprii i a costului fiecrei din aceste componente ;
stabilirea planului de investiii cu ealonarea n timp a realizrii obiectivelor de investiii ;
evaluarea capacitii de autofinanare i compararea sumelor afectate pentru autofinanare cu
nevoile de investiii ale ntreprinderii;
fundamentarea planului de finanare a investiiilor cu relevarea i a celorlalte surse care
concur la realizarea investiiilor.
ntruct, de regul, obiectivele de investiii presupun plasamente nsemnate i timp ndelungat
de realizare, planurile de investiii i implicit cele de finanare se ntocmesc pe orizonturi de timp mai
mari, de regul pn la cinci ani cu actualizare anual a investiiilor rmase de realizat i surselor de
21
datorii n circuit normal, pentru caare nu datoreaz remunerri suplimentare sau penalizri i care
reprezint capital pentru ntreprindere i care diminueaz necesarul total de capital.
Astel, nevoia de fond de rulment de elploatare(NFRE) se determin:
NFRE= stocuri+clieni+alte active de exploatare-datorii de exploatare
NFRE, n exerciiile urmtoare dac nu sunt modificri importante n structura cifrei de afaceri, se
menine n funcie de procentul pe care l reprezint n cifra de afaceri sau cte luni reprezint din cifra
de afaceri.
n cea de-a doua parte, se prevd resursele (sursele de finanare) investiiilor programate mai
nti cele interne i apoi cele externe astfel:
sume din autofinanare net i brut, respectiv sumele alocate din profitul net i cele
provenind din amortismente i alte surse rezultate din circuitul intern al ntreprinderii;
sume din emisiunea suplimentar de aciuni;
sume din emisiunea de obligaiuni;
finanri prin leasing;
finanri din partea grupului;
eventuale subvenii;
credite bancare.
Dintre acestea, autofinantarea trebuie analizat ca alctuire i mod de determinare.
ntreprinderile n dezvoltare au nevoie de capitaluri nsemnate care adesea depesc capitalurile
proprii, ntreprinderea apelnd la ndatorare. ns, finanrile exterioare realizate prin emisiune
suplimentar de aciuni i prin ndatorare (bancar sau lansarea de credite obligatare) nu sunt uneori pe
placul managerilor, pentru c vor s evite disciplina pieelor financiare i s nu mreasc riscul pentru
ntreprindere. Ca atare, recurgerea la autofinanare este calea cea mai confortabil.
Exist un principiu financiar destul de cunoscut conform cruia ntreprinderea trebuie s-i
asigure dezvoltarea prin autofinanare, respectiv numai prin punerea n rezerv a profitului net.
Aceast atitudine este convenabil managerilor i creditorilor dar i indirect acionarilor ntreprinderii.
Pentru acionari, creterea activului net ca i informaia transmis pieei financiare prin autofinanarea
realizat se reflect n sporirea valorii aciunilor adic prin nregistrarea de plus-valori care, n
majoritatea rilor sunt mai puin impozitate dect dividendele fiind astfel, favorabili autofinanrii.
Pentru manageri, prin autofinanare scade dependena de resursele pieei, iar pentru creditorii
ntreprinderii se reduce riscul creanelor lor i totodat sporete valoarea acestora.
Cu toate c acest principiu nu este fals, realizarea de proiecte de investiii prin recurgerea exclusiv
la autofinanare se poate dovedi periculoas ntruct decupleaz ntreprinderea de la rigorile pieei. Se
creeaz, astfel, o pia de capitaluri intern care s permit investiii mai puin rentabile i pe care
capitalurile sunt mai prost alocate.
Autofinanarea este aptitudinea ntreprinderii de a-i finana utilizrile durabile (investiii n
active imobilizate, rambursarea creditelor pe termen mediu i lung, creterea nevoii de fond de rulment
ca urmare a creterii capacitii de producie) pe seama fondurilor proprii i rezervelor ca parte a
capitalurilor proprii.
Capitalurile proprii se formeaz n special prin aporturile n bani i n natur ale acionarilor,
concretizate n capitalul social. Ele mai cuprind rezervele, rezultatul nerepartizat i fondurile proprii
constituite pe seama rezultatului nainte de impozitare sau a profitului net. Se poate evidenia astfel,
faptul c, variaia capitalurilor proprii se realizeaz n principal pe dou ci:
- autofinanarea;
- sporirea capitalului social prin emisiunea i vnzarea de noi aciuni.
Bonitatea sau starea financiar dificil a unei ntreprinderi se poate aprecia prin anumii indicatori
financiari precum: cifra de afaceri, valoarea adugat, rezultatul exerciiului, rentabilitatea,
solvabilitatea, nivelul cheltuielilor la 1000 Euro cifr de afaceri etc. ns, indicatorul cu expresivitatea
cea mai mare, care constituie dup unii autori "cheia de bolt" a analizei financiare este autofinanarea,
ntruct reflect capacitatea ntreprinderii de a-i genera pe cont propriu sursele necesare rennoirii,
modernizrii i dezvoltrii aparatului productiv pentru a fi n pas cu cerinele tot mai ridicate ale
consumatorului.
Nivelul autofinanrii (Af) este influenat de doi factori:
- marja brut de autofinanare (MBA) sau capacitatea de autofinanare (CAF)
- dividendele distribuite acionarilor (Div).
Relaia de calcul a autofinanrii este:
23
(1)
24
(2)
25
n care:
g
= rata de cretere a capitalurilor proprii;
Rf
= rata rentabilitii financiare;
db
= rata de distribuire;
(1+db) = rata de capitalizare.
La o structur financiar constant, creterea capitalurilor proprii prin autofinanare permite
creterea n paralel a ndatorrii, respectiv a capitalurilor necesare exploatrii i implicit a activului
economic. Modelul de cretere precedent poate fi generalizat i n cazul ntreprinderilor ndatorate
dac se are n vedere c, rentabilitatea financiar a acestora este egal cu rentabilitatea economic
majorat cu efectul de levier financiar, astfel:
D
g Re (Re rd ) (1 db)
C
(3)
n care:
Re = rata rentabilitii economice;
rd = rata costului ndatorrii;
D = capitalul mprumutat;
C = capitalul propriu;
D
= levierul ndatorrii;
C
Rf =
Re (Re rd)
D
C
(4)
(5)
Productia exercitiului
= constant
Activ economic
(6)
Valoare adaugata
= constant
Activ economic
(7)
Totodat, modelul de cretere intern scoate n eviden factorii care influeneaz creterea
capitalurilor proprii prin autofinanare, i anume:
- rentabilitatea economic;
- costul ndatorrii;
- structura financiar;
- rata de distribuire.
Condiiile care se impun pentru asigurarea creterii valorii ntreprinderii prin autofinanare sunt
urmtoarele:
26
4608
29090
5530
34303
6636
40498
-Euro2011
121059
30000
80000
11059
125498
40498
85000
-
Elemente
A. UTILIZRI, din care:
1. Investiii
2. Rambursri de credite
3. NFRE
B. RESURSE, din care:
1. Autofinanarea
2. Credite noi
3. Creterea capitalului social
C. EXCEDENT(+) sau DEFICT(-)
2007
73400
70000
3400
122800
22800
100000
2008
73400
67000
6400
24700
24700
-
2009
37680
30000
7680
39090
29090
10000
-
2010
39216
30000
9216
34303
34303
-
- anual
- cumulat
+49900
+49400
-48700
+700
+1410
+2110
-4913
-2803
+4439
+1636
Concluzii:
1. Societatea are sau poate s-i atrag resurse care s asigure finanarea investiiilor propuse, fiind
chiar posibil i finanarea unor investiii de mentenan neprevzute de valori mai mici, ntruct n 4
din cei 5 ani se nregistreaz excedent de disponibiliti;
2. n anul 2010 cnd apare un deficit de 2803 Euro, societatea poate s-l acopere dintr-un credit pe
termen scurt, sau fcnd apel la acionari s reduc proporia de distribuire la 10% sau eventual din
cedarea unor active ce nu sunt ntrebuinate sau exploatate mult sub capacitate.
Aplicaie propus:
2.3. Opiunea ntre creditul bancar i leasing n finanarea investiiilor
Leasingul, ca instrument de finanare, poate s fie eficient i modern dac devanseaz prin
operativitate i avantaje celelalte forme de finanare. Astfel, un contract de leasing va fi atractiv dac,
costurile antrenate de aceast form de finanare sunt mai reduse dect costurile antrenate de
contractarea unui credit bancar sau a unei alte modaliti de finanare. Totodat, se urmrete obinerea
unui valori actualizate nete (VAN) a cash-flow-urilor determinate de operaiunea de leasing superioar
valorii actualizate nete a cash-flow-urilor aferent creditului bancar, astfel:
VAN = VANleasing - VANcredit bancar > 0
Utilizarea criteriului VAN presupune estimarea fluxurilor investiiei i a ratei de actualizare,
VAN determinndu-se ca o diferen ntre fluxurile actualizate i valoarea investiiei.
n cazul celor dou posibiliti de dobndire a utilajului, valoarea investiiei i cash-flow-urile
determinate de aceasta se prezint astfel :
Leasing
+EBEi(1-T)
-Li(1-T)
Investiia
Excedentul net al investiiei
Economia de impozit aferent amortismentului
Chirii nete
Credit bancar
-I
+EBEi(1-T)
+AiT
-
Rata de actualizare este, de regul, rata costului capitalului. Avnd n vedere faptul c riscul
ncorporat de finanarea prin aceste forme este aproximativ de aceeai mrime, n ambele cazuri se
consider c rata de actualizare este rata costului mprumutului dup impozitare, adic :
a = d(1-T)
n care:
29
i 1
1 d(1 T)
i
EBEi(1 T ) A T
1 d(1 T) i i
= i1
VANcredit
Deci,
VAN = VANleasing - VANcredit =
n
i 1
EBE i (1 T ) L i (1 T )
1 d(1 T)
n
EBEi(1 T ) A T
1 d(1 T) i i
-( i1
I
)
Li(1 T ) AiT
i
I - 11 1 d (1 T )
VAN =
n care:
EBE = excedentul brut din exploatare;
EBE (1-T) = excedentul net din exploatare;
T = cota de impozit pe profit;
Li = chiria anual;
I = costul investiiei;
Ai = amortismentul anual.
Dac VAN este pozitiv, leasingul este preferabil mprumutului iar dac VAN este
negativ, firma va opta pentru creditul bancar.
Aceast formul a diferenei VAN permite calculul cu uurin a costului actuarial al
leasingului, considerat ca acea rat de actualizare pentru care actualizate fluxurile de fonduri, se
egaleaz valoarea mprumutului.
Notnd cu rata costului actuarial al leasingului, aceasta se determin prin ncercri
succesive, fiind cunoscute valoarea creditului, chiriile i amortismentele n perioada de folosire, astfel:
Li(1 T) AiT
1 (1 T) i
i 1
Dac < d, leasingul este preferabil mprumutului bancar i, invers, n caz contrar.
exemplu: O societate comercial trebuie s opteze ntre a achiziiona un utilaj n valoare de 1600
Euro folosind un credit bancar sau leasingul. Durata normal de funcionare a utilajului este de 5 ani
iar ntreprinderea va folosi sistemul accelerat de amortizare utilizat n Romnia. Rata dobnzii pentru
credit este de 12% iar societatea de leasing pretinde o chirie de 500 Euro anual. Cota de impozit pe
profit este de 16%. S se stabileasc modalitatea de ndatorare care va fi folosit.
Rezolvare:
Se va determina VAN:
VAN = VANleasing - VANcredit
n
L i (1 T ) A i T
1 d(1 T)
VAN = I - 11
30
n care:
I = 1600 Euro
Li = 500 Euro
T = 16 %
d = 12 %
Se determin amortismentul anual (Ai) folosind sistemul accelerat de amortizare utilizat n
Romnia (se amortizeaz 50% n primul an urmnd ca n anii urmtori s se foloseasc sistemul liniar
de amortizare):
A1 = 50% 1600 = 800 Euro
A2 = A3= A4= A5 = 800/4 = 200 Euro
nlocuind n formul :
5
500 (1 0,16) A i T
i
VAN = I - 11 1 0,12 (1 0,16) =
500 (1 0,16) 800 0,16
= 1600 1 0,1
500 (1 0,16) 200 0,16 500 (1 0,16) 200 0,16
1 0,1 2
1 0,1 3
500 (1 0,16) 200 0,16 500 (1 0,16) 200 0,16
1 0,1 4
1 0,1 5
31