Sunteți pe pagina 1din 8

COSTUL MEDIU PONDERAT AL CAPITALULUI

versus
VALOAREA ACTUALIZAT NET AJUSTAT

1. RISCUL DE EXPLOATARE I RISCUL DE NDATORARE


Adevratul cost (de oportunitate) al capitalului depinde de riscul proiectului de investiii i nu
de cel al ntreprinderii care adopt proiectul 1. Riscul unui proiect de investiii este, n primul rnd, un
risc de afaceri (operaional) privind variabilitatea fluxurilor viitoare de trezorerie (cash-flow-urile).
Aceast variabilitate este determinat ponderea cheltuielilor fixe (cu dotarea tehnologic i
managerial), respectiv de impactul acestora asupra vnzrilor suplimentare ntr-o pia concurenial
i n condiii noi, imprevizibile de exploatare (aprovizionare, fabricaie, desfacere). De aceea, am
afirmat c proiectele de investiii ce propun produse noi, tehnologii noi, extinderi de activitate au cel
mai mare risc de afaceri, cu mult mai mare dect riscul economic al ntreprinderii n ansamblul ei.
Proiectele de investiii, pentru nlocuirea unor tehnologii sau pentru modernizarea celor
existente, prezint adesea un risc de afaceri egal cu riscul economic al ntreprinderii. Numai n acest
caz i n absena riscului financiar, norma de referin pentru rentabilitatea proiectului (rata de
actualizare) poate fi costul mediu ponderat al ntreprinderii (k ec).
Exist ns proiecte de investiii (spre exemplu, n uniti publice adjudecate dup licitaie:
parcri auto, spre exemplu) care au un risc de afacere semnificativ mai redus dect al ntreprinderii n
ansamblul afacerilor ei. Poate c surprinde o astfel de alegere a ratei de actualizare, dar discontarea
cash-flow-urilor acestui proiect de investiii se va face la o rat normal k mai mic dect costul mediu
ponderat al capitalurilor ntreprinderii. n consecin, ntreprinderea trebuie s fie pregtit s accepte
att proiecte de investiii cu kinv > kec, pentru c sunt mai riscante, ct i proiecte cu k inv < kec, pentru c
sunt mai puin riscante.

Costul capitalului ~
Riscul de exploatare i cel de ndatorare
Costul capitalului de exploatare
k = EBI T(1 )/ Capital
= [PN + Dob (1 )]/ Capital
k =7+8 =

15%

Riscul de exploatare

riscul de pia de capital;


riscul de sector industrial;
riscul de mrime a firmei.

expl

8%

Costul capitalului propriu


kc = k + (k - kd)(1 )DAT/ CPR* )
* ) inclusiv economia de impozit

kc = 15 + 1,744 = 16,744%

+ Risc de ndatorare
ndator. = 1,744%
Costul capitalului mprumutat
kd =

12%

Figura nr. 1. Costul capitalului i riscurile asociate acestuia

n al doilea rnd, riscul unui proiect de investiii este i un risc financiar al surselor suplimentare
de capital pentru finanarea proiectului ( a se vedea figura nr. 1). Riscul financiar este determinat de
rata de ndatorare solicitat de finanarea proiectului, ndatorare care determin apriori un risc de
insolvabilitate al ntreprinderii. Acest risc va fi discutat n capitolul urmtor, ntruct rmnem nc sub
ipoteza de independen a deciziei de investiii fa de cea de finanare.
1

Brealey R & Myers St, Principles of Corporate Finance, fifth ed., McGraw Hill Edition, 1996, p. 212

2. MODELE DE ESTIMARE A COSTULUI CAPITALULUI


Preocuparea analitilor financiari este deci determinarea unei rate de rentabilitate cerute
(normate = kinv), care s remunereze corect riscul asumat de investitorii de capital, n acceptarea
proiectelor de investiii. Aceast rat va fi folosit ca rat de actualizare n calculul VAN.
MODELE
MODELE DE
DE ESTIMARE
ESTIMARE A
A COSTULUI
COSTULUI CAPITALULUI
CAPITALULUI

Build-up Method
Method (Pas
(Pas cu
cu pas)
pas)
Build-up
Sector
Maimea
RiscP-ta
P-taCapital
Capital ++
Sectorind
ind ++
Maimea
kk==RRff ++ Risc
+

firmei
Actionari
minoritari
Risc
de
tara
firmei + Actionari minoritari + Risc de tara

CAPM
CAPM
(EMM --RRff))i i
kk==RRff ++(E
Modelul trifactorial
trifactorial Fama-French
Fama-French
Modelul
(M/Bii --M/B
M/BM
M))
kk==RRff ++11ii ++ 22(M/B
APT
APT
(F11 --RRff))11 ++ (F
(F22 --RRff))22 ++

kk==RRff ++(F
Dintre cele mai dezbtute tehnici de estimare a ratei de actualizare, prezentm succint doar dou
modele: Buid-up i CAPM.
Modelul Build-up (Pas cu pas) 2 propune estimarea ratei de actualizare dup schema simpl:
Rata dobnzii fr risc + Prima de risc. Specificul modelului const n construcia progresiv a Primei
de risc din elemente constitutive privind:
1. riscul de pia de capital;
2. riscul de sector industrial;
3. riscul de mrime a firmei;
4. riscul de control al acionarilor minoritari;
5. riscul de ar.
0. Rata dobnzii fr risc este asimilat ratei de rentabilitate a titlurilor de stat (obligaiuni cu o
maturitate apropiat de durata comercial a investiiei). In perioada 1995 2005, pe piaa SUA a
obligaiunilor s-a nregistrat o rentabilitate medie (aritmetic) de 7,87% 3.
1. Prima de risc de pia de capital se estimeaz ca diferen ntre rentabilitatea general a
pieei de capital (= variaia relativ a indicelui bursier) i rata de dobnd fr risc. Pe aceeai
perioad 1995 2005, n SUA aceasta a fost de 5,15% (respectiv, 13,02% 7,87%) 4.
2. Prima de risc de sector industrial remunereaz eventulalul risc mai mare n sectorul din care
face parte investiia fa de riscul general al pieei de capital, fiind deci diferena dintre rentabilitatea
medie a sectorului industrial respectiv i rentabilitatea general a pieei de capital. Investiia analizat
n lucrarea noastr face parte din industria cimentului i agregatelor care, n SUA are o rentabilitate
medie de 19,93%. n conscin, prima de risc este diferena de 6,91% fa rentabilitatea pieei de
capital (respectiv, 13,02% 7,87%) 5.
3. Prima de risc de mrime a firmei este destinat s remunereze riscul eventual suplimentar
dac firma este de mrime mic, mijlocie. Att pentru firme mari ct i pentru cele mici i mijlocii se
determin prime de risc difereniate n raport cu rata acoperirii plaii dobnzilor (TIE =
EBIT/Dobnzi). Astfel c pentru rata TIE cuprins n intervalul 3 4, firmele mari au un rating de A
2
3

Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: 2000 Yearbook Valuation Edition
Damodaran, A., Annual Return on Stock, T-bonds, and T-Bills, www.stern.nyu.edu/~adamodar

Damodaran A., Idem.

Damodaran, A., Price and Value to Book Ratio by Sector, www.stern.nyu.edu/~adamodar

i o prim de risc de 1% n timp ce firmele mici primesc un rating de BB i o prim de risc de 2,5% 6.
n cazul investiiei analizate de noi, ntreprinderea este de mrime mare i, corespunztor TIE = 6,5
are un rating de AA i o prim de risc de 0,5%.
4. Prima de risc de control al acionarilor minoritari se acord doar pentru o dispersie
ridicat a acionariatului i pentru dispoziii statutare care confer drepturi suplimentare acestor
acionari. La ntreprinderea noastr avem doar trei acionari cu putere egal de control i de decizie. n
consecin prima de risc este zero.
5. n sfrit, prima de risc de ar se determin, de asemenea n funcie de ratingul atribut de
ageniile recunoscute n domeniu (Moodys, Fitch etc.). Conform acestor agenii SUA au un rating
AAA i deci o prim de risc zero. In ceea ce privete ara nostr, conform Moodys, Romnia are
rating Ba1 i o prim de risc de 3,38% 7. Cu siguran c integrarea Romniei n Uniunea European
va aduce o mbuntire considerabil a ratingului de la Baa1 la A2, (cum sunt astzi evaluate
Croaia, Lituania, respectiv, Slovacia) i o prim de risc medie de 1,35%. Deoarece investiia noastr
va intra n exploatare dup integrarea european a rii noastre, vom lua n calcul aceast ultim prim
de risc:
kinv = 7,87% + 5,15% + 6,91% + 0,5% + 0% + 1,35% = 21,78% .
Modelul CAPM de evaluare a activelor financiare (Capital Assets Pricing Model, n englez)
ofer o alternativ la nevoia de fundamentare a unei rate corecte de actualizare.
Utilizarea CAPM n evaluarea proiectelor de investiii presupune totui ca alte trei ipoteze s fie
confirmate:
1.
piaa financiar s fie eficient (activ, lichid, transparent) pentru a permite diversificarea
valorilor mobiliare n portofoliu i reducerea semnificativ a riscurilor individuale;
2.
coeficientul de volatilitate inv al proiectului de investiii s fie stabil n timp sau s varieze
foarte puin;
3.
finanarea investiiei s se fac integral din profitul net nedistribuit sub form de dividende;
4.
rata impozitului pe profit este zero ( = 0).
Sub ipotezele de mai sus, rata de actualizare pentru calculul VAN poate fi rata rentabilitii
proiectului determinat cu ajutorul CAPM, respectiv rata dobnzii fr risc (R f), plus prima de risc
sistematic (de pia) a proiectului analizat [(E M Rf) inv]:

k inv R f E M R f inv
Spunem c rata de actualizare poate fi cea de mai sus, deoarece determinarea ei pentru fiecare proiect
de investiii este metodologic nsoit de erori de estimare ca urmare a eantionului redus de date.
Eliminarea acestor erori se poate face numai prin evaluarea unui portofoliu de valori mobiliare cu riscuri
similare cu cel al proiectului analizat. Rentabilitatea medie a unui astfel de portofoliu va avea o abatere
medie ptratic proporional mai mic cu rdcina ptrat a numrului de valori mobiliare din portofoliu
(dac acestea sunt independente ntre ele).

Coeficientul inv este asimilat cu coefientul beta al unei ntreprinderi cu risc similar i
nendatorat (unlevered beta, n englez).
Pentru ntreprinderile ndatorate coefientul beta este mai mare (levered beta, n englez)
deoarece include i o prim de risc financiar, proporional cu levierul financiar (rata ndatorrii). n
acest caz, modelul CAPM evideniaz o prim de risc (sistematic) care nglobeaz att un risc de
exploatare (operaional), ct i un risc financiar al ndatorrii firmei. Pentru separarea celor dou
componente ale riscului (de exploatare i cel financiar), Hamada R. S., (1969) 8 a integrat modelul
CAPM n modelul Modigliani & Miller (MM).

Damodaran, A., Estimating Synthetic rating for a firm, www.stern.nyu.edu/~adamodar


Damodaran, A., Country Default Spreads and Risk Premiums, www.stern.nyu.edu/~adamodar
8
Hamada R. S., Portfolio Analysis, Market Equilibrium and Corporate Finance, Journal of Finance, March,
1969.
7

n condiii mai realiste, cu cota de impozit pe profit > 0, costul capitalurilor proprii, dup modelul

k c k ec k ec k d

MM, are urmtoarea exprimare:

DAT
(1 )
CPR

O exprimare similar are i coeficientul beta al capitalurilor proprii, c care cuprinde riscul de

c ec ec d

exploatare i riscul suplimentar de ndatorare:

DAT
(1 )
CPR

Cum ns datoriile au, prin ipotez, risc zero (d = 0), atunci c este egal cu

c ec ec

DAT
(1 ) ,
CPR

respectiv, egal cu riscul de exploatare ec plus riscul suplimentar de ndatorare ec

DAT

(1 ) .
CPR

Conform CAPM & MM, prima de risc sistematic a capitalurilor proprii va avea o component
pentru riscul de exploatare i o component pentru riscul financiar (de ndatorare):

DAT
k c R f E M R f ec E M R f ec
(1

CPR

prim pentru risc
prim pentru risc
financiar

de exploatare

Modelul CAPM este aplicabil la ntreprinderile ndatorate numai dac se identific un coeficient
beta al activului economic (ec) i care s fie stabil n timp. Singurul observabil este ns c de
capitaluri proprii pentru aciunile firmei care coteaz n burs. Din ecuaia HAMADA rezult ec egal
cu:

ec

c
DAT
1
(1 )
CPR

De exemplu: pentru c n industria cimentului i agregatelor este de 3,62, un levier al ntreprinderii


analuzate egal cu L

50
i la o cot de impozit pe profit de = 25%, ec este:
52

ec

3,62
2,1
50
1
(1 0,25)
52

La o rat de dobnd fr risc pentru Romnia de Rf = 7,87% + 1,35% = 9,22% i la o speran de


rentabilitate a pieei de capital EM 14% 9;
costul capitalurilor proprii este: kc = 9,22 + (14 9,22) 2,1 + (14 9,22) 2,1
= 9,22 + 10,04 + 7,24 = 26,5%,
costul capitalului ntreprinderii este:

50
(1 0,25) =
52

iar

kec = 9,22 + (14 9,22) 2,1 = 19,26% = kinv

n baza acestor modele (Build-up i CAPM), rata de actualizare (k inv) se va situa pe dreapta
valorilor mobiliare (Securities Market Line = SML, n englez), respectiv la nivelul de risc (msurat
prin inv) al proiectului de investiii (a se vedea figura nr. 2).
9

Conform datelor statistice din cele dou ri (Damodaran, BVB), E M Rom = EM SUA Coef.Var.Rom / Coef.Var.SUA =
13,02 1,64 / 1,53

RIR
investiie

SML = kinv

(+)
D
(=)

kec

(+)

()
kec = CMPC

()

Rf
firm

inv

Figura nr. 2. Selecia proiectelor cu ajutorul CAPM

Obiectivul urmrit este maximizarea valorii ntreprinderii i deci investitorii de capital nu vor
accepta dect proiecte cu VAN pozitiv. Ceea ce nseamn c rata intern de rentabilitate (RIR) a
proiectului de investiii trebuie s fie mai mare dect rata k a rentabilitii cerute de investitori, dup
modelul normativ oferit de CAPM. n raport cu SML = k inv, toate proiectele caracterizate prin RIR i
inv, ce le plaseaz deasupra SML, sunt eficiente (au VAN > 0). Proiectul A mai riscant (cu A > firm)
va fi acceptat, deoarece are RIR semnificativ mai mare dect k A. Proiectul D are risc similar cu al
firmei, dar i RIR = k ec, deci are VAN = 0 i este indiferent acceptarea sau respingerea lui. Proiectul E
este mai puin riscant dect firma n ansamblul (E < firm) i va fi acceptat chiar dac RIR E < kec,
deoarece RIRE > kE. Dimpotriv, proiectul B va fi respins ntruct RIR B < kB, chiar dac are RIRB > kec.
Proiectul C va fi respins deoarece RIRC este semnificativ mai mic dect kC (a se vedea figura 2).

3. VALOAREA ACTUALIZAT NET AJUSTAT (VANA)


Evaluarea proiectelor de investiii, n conformitate cu criteriul VAN, se face prin dou metode:

costul mediu ponderat, ajustat n funcie de modalitatea de finanare ( k ec ), respectiv n


funcie de efectele finanrii reale asupra costului capitalului:

CPR
DAT
k d (1 -
, si
CPR DAT
CPR DAT
CFD *t
VANA
unde, CFD *t PN Amo Dob (1 ) Cresterea ec.
L t
1 k ec
L
k ec
kc

valoarea actual net, ajustat (VANA), obinut prin corectarea VAN de investiii,
integral autofinanat, cu VAN a deciziei de finanare, respectiv cu valoarea actual a
efectelor finanrii reale (comisioane, dobnzi etc.):
comisioanele bancare i/sau de brokeraj, nete de impozitul pe profit; 10

economiile anuale de impozit pe profit ca urmare a deducerii dobnzilor din profitul


impozabil, economii care se vor actualiza la rata dobnzii aplicat creditelor
ntreprinderii:
VANA = VANinv VANfin

10

Se pornete de la ipoteza c aceste comisioane se percep chiar din momentul iniial al investiiei. Dac acestea
se vor percepe ulterior, atunci se va face actualizarea lor la momentul inial al investiiei.

Prima metod (a costului mediu ponderat, ajustat) este foarte greu de utilizat din cauza ipotezei de
constan a structurii capitalurilor i a datoriilor pe perioad nedeterminat (n ), ipotez pe care
modelul costului mediu ponderat o ia implicit n calcul. Dimpotriv, la proiectele reale de investiii se
modific anual structura capitalurilor (CPR/AE i DAT/AE) ca urmare a modificrii mrimii datoriilor
(n funcie de modalitatea lor de rambursare) dar mai ales, ca urmare a modificrii valorii capitalurilor
proprii. 11
Cea de a doua metod (VANA) este mult mai adaptabil la complexitatea deciziei de finanare:
surse multiple de capital, comisioane cu modaliti diferite de calcul, economii de impozit la dobnzi
deductibile, fixe sau variabile de la un an la altul etc. Metoda VANA este recomandabil deoarece nu
trebuie s ia n calcul ipotezele modelului costului mediu ponderat i se poate adapta pentru mai multe
surse de finanare cu costuri specifice de procurare (subscripie public sau privat de capital, credite
bancare i/sau obligatare, leasing etc.).
Surse de finanare
> proprii interne (PN nerepartizat)

4300

> proprii externe (Majorare Capital Social)

2327

> mprumutate (Credite noi)

6373

(pe 4 ani, cu rambursare in fine)


Total
13000

Un proiect de investiii are mrimea VAN a investiiei de VANinv = 2193, integral autofinanat (ca prim
ipotez). Acest mrime VAN se ajusteaz cu efectele deciziei de finanare, mult mai complex dect
autofinanarea, respectiv apelarea la societi de brokeraj pentru vnzarea de aciuni noi i apelarea la bnci
pentru primirea de credite bancare:

Apelarea la cele dou surse complementare de capital este nsoit de costuri specifice, cu influene fiscale
diferite:
Rata de dobnd

12%

Comision de brokeraj

5%

Comision bancar

1%

Astfel c dobnda este deductibil din profitul ipozabil, ceea ce determin o economie fiscal, anual i
constant, de 191,2 = 6373 12% 25%. Valoarea actual a acestor economii, din cei patru ani de creditare, va
avea un efect benefic asupra VANinv , reprezentnd reduceri ale cheltuielilor efective cu dobnzile:

V0 economii fiscale

191,17
191,17

... 191,17
1 0,12 1 0,12 2

1
1 0,12 4 580,7
0,12

Se poate constata uor c valoarea actual a economiilor fiscale nu este altceva dect VAN a ndatorrii,
n condiiile specificate mai sus:
suma mprumutat = 6373
rata de dobnd = 12 %
durata = 4 ani
rambursare la sfritul duratei mprumutului: in fine
cota de impozit pe profit = 25%
11

Informativ, se poate estima un astfel de cost mediu ponderat ajustat prin calcul de RIR la VANA rezultat din
metoda a doua.

n aceste condiii, suita de cash-in(out)-flow-uri la acest mprumut, innd cont de economia de impozit la
dobnzi, este urmtoarea:
6.373
-573.57 -573.57 -573.57 -6.946.57
unde -573.57 = 6.373 12% (1-0,25),
-6.946.57 = -6.373 + (-573.57), iar
VANcredit =

581

Aceste efect favorabil al economiilor de impozit va fi diminuat de efectul negativ al comisionului banca de
1%r, perceput la acordarea mprumutului, la rndul lui deductibil fiscal:
6.373 1% (1-0,25) = 48.

n cele din urm, VANcredit = 581- 48 = 533.


n ceea ce privete comisionul de brokeraj de 5%, acesta se aplic la ncasrile brute din vnzarea de
aciuni noi (pentru majorarea de capital social) i este deductibil din impozitul pe profit:
1

Comisionul brut 2.327 1 122,47 , iar


1 0,05

Comisionul net de impozit este 122,47 (1-0,25) = 91,86.


Acesta are efect negativ asupra VAN inv fiind un cost suplimentar al procurrii capitalurilor prin subscripie
public de aciuni noi.

VAN inv =
n consecin,

2195

VANA =

VANautofin
VANcredit
VANmajor CS

0
533
-92

VAN fin

441
= 2195 + 533 92.

2636

n prima metod, a costului mediu ponderat, ajustat de 18 % 12 se obine o VANA mai mare (=3.297).
Estimarea acestui cost prin calcul de RIR la urmtoarea suit de cash-in(out)-flow-uri:
-(13.000+2.636) -2013 2361
6300
10354 9099
5108
4389, ne conduce la o mrime de
19% , mai mare dect costul mediu ponderat, calculat dup modelul M&M de 18 %, dar mult mai realist.
Aceast VANA i costul mediu de 19% integreaz corect influenele suplimentare pe care modalitatea combinat
a finanrii le induce n evaluarea proiectului de investiii.

CONCLUZII
Costul capitalului pentru evaluarea proiectelor de investiii este costul de oportunitate al investirii
capitalului pe piaa financiar, ntr-o clas de risc egal cu cea a investiiei analizate. Riscul investiiei de capital
este, n primul rnd, un risc operaional al activelor de exploatare n mediul economic al firmei, al sectorului
industrial i cel naional de afaceri. n al doilea rnd, riscul investiiei de capital este i un risc de finanare din
surse externe firmei (prin vnzare de aciuni noi, prin credite noi, prin leasing etc.), surse nsoite de costuri i
tratamente fiscale specifice.
Estimarea costului capitalului se face n funcie de condiiile macroeconomice de diversificare i de
reducere a componentei de risc specific a oportunitilor de investiii. Pentru rile cu piat financiar eficient,
cel puin n forma informaional slab, se poate aplica modelul Capital Assets Pricing Model (CAPM) care
cuprinde dou componente ale costului estimat al capitalului propriu: rata de dobnd fr risc i prima de risc
de pia financiar, suficient de bine diversificat.
Pentru economiile emergente (cum este cazul celei a Romniei) se recomanda un model de construcie
progresiv a primei de risc ce se adaug la rata de dobnd fr risc. Se estimeaz mai nti prima de risc a
pieei de capital, deoarece investiia se face pe acest pia (societate pe aciuni). Se estimeaz, n continuare,
primele de risc pentru sectorul industrial al investiiei, pentru mrimea i acionariatul firmei i, eventual, pentru
macroeconomia rii unde are loc investiia de capital. Din pcate, pentru Romnia nu dispunem de o baz de
date istorice, suficient de stabil pe care s fundamentm aceste componente ale primei de risc. Din aceast
cauz suntem nevoii s folosim estimrile pe o economie dezvoltat (SUA, spre exemplu) i s le ajustm cu
12

L
Conform modelului M&M acest cost este calculat astfel: k ec 20% 1

6373

25% 18%
13000 2634

prima de risc de ar. Evident c estimaraea costului capitalului pentru investiiile romneti va plti tribut de
aproximare acestei metode indirecte de fundamentare.
Pentru evaluarea investiiilor n Romnia recomandm metoda valorii actualizate nete, ajustate (VANA)
ca alternativ la metoda costului mediu ponderat, ajustat cu efectele fiscale ale finanrii. Apreciem c VANA
este mult mai adaptat la specificitatea costurilor i fiscalitii diferitelor surse de finanare (vnzarea de aciuni
noi cu comisioane de brokeraj, deductibile fiscal; credite noi cu dobnzi, n general, mai mici dect costul
capitalurilor proprii i, n plus, deductibile fiscal; leasing cu redevene deductibile fiscal etc.).
Evaluarea investiiilor este un demers prospectiv, complex, nsoit inerent de aproximri n estimarea
elementelor valorii actuale nete (cash-flow-uri disponibile, rata de actualizare). Cu toate acestea evaluarea
investiiilor este inevitabil pentru alocarea eficient a capitalului, cci nu avem dect dou alternative:
investirea n hazardul oportunitilor, bazat numai pe fler, dar insoit inevitabil de mari riscuri, sau

investirea dup simularea mai multor scenarii, dup fundamentarea, chiar aproximativ, a eficienei
acesteia i dup selecia celei mai performante variante de investiie.
Noi privilegiem, n mod evident, a doua alternativ care reduce incertitudinea i fundamenteaz raional
creterea performanei.

BIBLIOGRAFIE
Brealy, R.
and Myers, St.
19.
Brennan, M.J.
30.
Chareaux, G.
Damodaran, A.,

Principles of Corporate Finance, sixth edition, The McGraw-Hill Companies, Inc, 2000, ch.
A new look at the Weight-Average Cost of Capital, Journal of Business Finance, 5(1973) p. 24-

Gestion financire, sixime dition, Edition Litec, Paris, 2000.


Annual Return on Stock, T-bonds, and T-Bills; Price and Value to Book Ratio by Sector;
Estimating Synthetic rating for a firm; Country Default Spreads and Risk Premiums,
www.stern.nyu.edu/~adamodar .
Dragot Mihaela,Decizia de investire pe piaa de capital : criterii de selecie bazate pe politica de finanare ,
Editura ASE, Bucureti, 2006
Halpen
i autorii,
Finane manageriale, Editura Economic, Bucureti, 1998, p. 506-531.
Hamada R. S., Portfolio Analysis, Market Equilibrium and Corporate Finance, Journal of Finance, March,
1969.
Ibbotson Associates,
Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: 2000 Yearbook Valuation Edition
Myers, S.C.,
Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions Implications for Capital
Budgeting, Journal of Finance, 29 (1974) p. 1-25.
Rubinstein, M., A Mean Variance Synthesis of Corporate Financial Theory, Journal of Finance, 28 (March
1973) p. 167-182.