MARILENA MIRONIUC

ANALIZ ECONOMICO-FINANCIAR
Sintez de curs
CIG - Anul III ZI

2015

Capitolul 4.
ANALIZA RISCURILOR NTREPRINDERII
n urma parcurgerii acestei unit i de curs:
ve i cunoa te i accep iunile riscului i factorii care se afl la originea riscului
economic i a celui financiar;
descoperi i modelele algebrice i grafice recomandate de literatura de specialitate
pentru analiza previzional a riscului, cu atuurile i limitele acestora;
re ine i semnifica ia indicatorilor proprii metodologiei de analiz a riscului,
orientat spre limitarea ac iunii factorilor de risc;
dobndi i abilit i de aplicare a modelelor de predic ie a riscului, pe cazuri concrete,
i abilit i de interpretare a indicatorilor specifici analizei celor doua categorii de risc.
Riscul este o component fireasc a vieii economico-sociale, care are la origine cauze
multiple i mbrac forme foarte variate, cum ar fi:
riscul comercial, competitiv i sectorial;
riscul datorat schimbrilor tehnologice;
riscul de exploatare;
riscul financiar;
riscul valutar;
riscul inflaiei;
riscul de faliment;
riscul comportamentelor oportune i de fraud;
riscul normativ;
riscul politic;
riscul conjunctural;
riscul natural;
riscul de ar etc.
O mare parte din riscurile anterior enumerate i au originea n caracteristicile mediului
de afaceri n care opereaz ntreprinderea.
n ultimele decenii i, n special, odat cu avansarea procesului globalizrii i cu
expansiunea afacerilor peste graniele naionale, s-a asistat la o diversificare fr precedent a
situaiilor de risc i incertitudine n lumea afacerilor.
n paralel, s-a constatat preocuparea a numeroi specialiti n domeniul finanelor,
analizei financiare, managementului, statisticii aplicate etc. pentru elaborarea modelelor de
analiz, monitorizare i contracarare a riscului.
Analiza riscului reprezint o dimensiune important a managementului strategic al
ntreprinderii, a crei necesitate deriv din faptul c ntreprinderea nu are control deplin i
certitudine asupra fluxurilor viitoare de rezultat.
Controlul dinamicii riscului, prevenirea i limitarea factorilor de risc fac obiectul
managementului riscului, care se realizeaz ntr-o succesiune de pai, precum: identificarea
riscului; analiza i evaluarea riscului; determinarea interveniilor prioritare pentru limitarea
riscului; tratamentul riscului.

4.1. Riscul n teoria economic

Conceptul de risc are accepiuni diverse i nu ntotdeauna negative. n limbajul comun nu
se face distincie ntre risc i incertitudine.
n teoria financiar, incertitudinea deriv din faptul c nu se poate anticipa cu precizie
ceea ce se va ntmpla n viitor.
n opinia unor autori, riscul se refer la incertitudinea care conteaz, adic aceea care
este n msur s influeneze rezultatele ateptate de posesorii unor capitaluri, active financiare
etc. Orice situaie riscant este incert, dar poate exista incertitudine i fr risc.
Teoria financiar percepe i apreciaz riscul prin prisma variabilitii indicatorilor de
rezultat sau a randamentelor. Variabilitatea rezultatelor, adic neconcordana dintre ipotezele
realizate ex-ante, n legtur cu viitorul, i ceea ce s-a realizat efectiv, ex-post, se poate manifesta
fie negativ, fie pozitiv.
Riscul este cu att mai mare, cu ct mai mare va fi amplitudinea
variaiei rezultatului n jurul valorii rezultatului ateptat.
Aceasta face ca riscul s fie neles n dublu sens:
ca o oportunitate de a obine mai mult dect s-a sperat;
ca o daun sau pierdere posibil.
Variabilitatea rezultatelor ntreprinderii poate fi consecina influenei unor factori aleatori,
care imprim traiectorii imprevizibile activitii sale i care fac imposibil adaptarea
ntreprinderii, n cel mai scurt timp i cu cel mai mic cost, modificrilor mediului.
Riscul este mai mult legat de posibilitatea apariiei unor evenimente nefavorabile n
activitatea ntreprinderii.
Noiunea de risc dobndete semnificaie dac se apreciaz n legtur cu viitorul
ntreprinderii sau afacerii, respectiv, dac exist posibilitatea prevederii fluctuaiilor rezultatelor
sau randamentelor n urma acestor evenimente.
Specialitii occidentali n materie de analiz a riscului susin c, n esen, sunt dou
categorii de variabile care provoac cea mai mare sensibilitate (variabilitate) a indicatorilor de
rezultat, respectiv: structura costurilor i structura financiar a ntreprinderii.
4.2. Riscul de exploatare. Analiza structurii costurilor
asupra variabilitii rezultatelor
Riscul de exploatare (economic) i are originea n imposibilitatea ntreprinderii de a
corela, fr a fi afectat rezultatul ntreprinderii, volumul de activitate, care se modific avnd n
vedere dinamismul mediului economic n care opereaz ntreprinderea, cu structura costurilor.
Orice modificare a volumului de activitate (prin diversificarea produselor/serviciilor; prin
extinderea capacitilor de producie deinute, prin introducerea unor schimbri tehnologice n
procesul de producie etc.) exercit influene asupra rezultatului ntreprinderii, n principal, prin
faptul c determin modificri la nivelul componentei costuri, i, prin urmare, se dovedete
riscant pentru ntreprindere, riscul manifestndu-se prin diminuarea rezultatului din exploatare.

Mrimea riscului de exploatare depinde de capacitatea ntreprinderii de a controla:

- structura costurilor ntreprinderii i

- inegala lor sensibilitate la fluctuaiile nivelului de activitate.
Astfel, unele elemente de cheltuieli variaz proporional sau non proporional cu volumul
produciei, fiind desemnate ca fiind cheltuieli variabile.
Alte elemente de cheltuieli prezint o elasticitate redus i sunt denumite cheltuieli fixe sau de
structur. Cheltuielile fixe diminueaz flexibilitatea ntreprinderii, prin faptul c nu se
adapteaz automat la modificarea volumului de activitate i a vnzrilor.
Producia vndut devine baza asupra creia se repartizeaz cheltuielile fixe. Cu ct este
mai mare cantitatea de produse destinat vnzrii, cu att va fi mai mic cota de cheltuieli fixe
care se va regsi n preul de vnzare al produsului, iar efectul pe care variaia volumului de
activitate l va exercita asupra rezultatului din exploatare va fi mai redus.

4.2.1. Analiza cost-volum-profit

Tehnica analizei cost-volum-profit este orientat spre determinarea punctului de
echilibru (break-even point), adic a punctului n care cifra de afaceri (veniturile totale) i
costurile totale aferente unui anumit volum de activitate al ntreprinderii sunt egale, iar rezultatul
determinat ca diferen ntre aceste valori este nul.
Punctul de echilibru, numit i prag de rentabilitate, reflect nivelul minim de activitate pe care
trebuie s-l realizeze ntreprinderea pentru a nu lucra n pierdere.
Cu ct pragul de rentabilitate este mai redus, cu att riscul de exploatare este mai
nesemnificativ.
A. Configurarea algebric a punctului de echilibru
Conform metodei algebrice, pentru determinarea punctului de echilibru se pleac de la
considerentul c cifra de afaceri ( CA ), aferent valorificrii unui anumit volum al produciei
( Q p ), trebuie s permit ntreprinderii acoperirea tuturor cheltuielilor ( CT ) ocazionate de
obinerea i valorificarea produciei i nregistrarea unui profit ( P ).
n consecin, mrimea profitului (rezultat din exploatare) este dependent de volumul
produciei vndute i de preul su de valorificare, iar acesta din urm este dependent de
structura costurilor i de factorii pieei.
Este important pentru ntreprindere s cunoasc acel volum al produciei valorificate
(producia de echilibru) ncepnd de la care obine profit, volum care corespunde punctului de
echilibru ( Qe ). Pentru c n punctul de echilibru trebuie s se stabileasc relaia de egalitate ntre
cifra de afaceri i costurile totale, profitul va fi nul ( P 0 ), iar ecuaia anterioar va deveni:
Qe

CF
p cv

Metoda marjei de contribuie, variant a metodei algebrice, consider c punctul de

echilibru reprezint valoarea cifrei de afaceri pentru care costurile fixe ale perioadei sunt egale
cu marja de contribuie asupra costurilor variabile ( M ).
Riscul de exploatare al ntreprinderii depinde de msura n care marja asupra costurilor variabile
acoper cheltuielile fixe, el va crete pe msur ce cheltuielile fixe se apropie valoric de
mrimea marjei asupra costurilor variabile.
ntreprinderea va nregistra profit atunci cnd marja de contribuie asupra costurilor variabile este
superioar costurilor fixe ( M CF ) i se va afla n stare de echilibru cnd marja va egaliza
costurile fixe totale, iar profitul va fi nul:
M CF
P 0
Un alt indicator util n evaluarea riscului de exploatare, care cuantific efectele
modificrii volumului vnzrilor asupra rezultatului exploatrii, este marja de siguran ( M s ).
Ea se poate exprima n mrimi absolute i relative, n variantele care urmeaz:
M s Q Qe
M s CA CAe
CA CAe
Q Qe
Ms
100
Ms
100
CA
Q
Marja de siguran exprim care este nivelul maxim cu care se poate diminua producia
sau cifra de afaceri programate, astfel nct ntreprinderea s nu se situeze sub pragul de
rentabilitate, respectiv s nu nregistreze pierderi.
Cu ct este mai mare marja de siguran, cu att mai mare este profitul i mai redus
riscul de exploatare.
Paralel cu identificarea volumului vnzrilor sau a cifrei de afaceri care corespunde
punctului de echilibru se poate determina orizontul temporal ( OT ) n care ntreprinderea va
atinge punctul de echilibru (Break-Even Time):
CF CF
OT
M
mz
360
n ali termeni, calculele anterior descrise exprim numrului de zile, considerate de la
nceputul anului, ncepnd de la care ntreprinderea examinat va putea obine profit, admind
c ea va realiza zilnic o anumit marj asupra costurilor variabile. Prelungirea orizontului
temporal reduce marja de siguran a ntreprinderii i profitul su dar, n acelai timp,
majoreaz riscul economic.
B. Configurarea grafic a punctului de echilibru
Prin metoda grafic, toate elementele necesare determinrii punctului de echilibru se
reprezint ntr-un sistem de axe de coordonate, n care pe abscis este redat volumul produciei i
pe ordonat costurile totale i cifra de afaceri (veniturile totale) aferent diferitelor niveluri ale
produciei vndute, innd seama de ipoteza variaiei liniare sau nonliniare a costurilor variabile
i a volumului produciei.

6
CT,
VT

VT
CT
t
ofi

Pr

Pi
er
de

re

CV

CF

Qe

Fig.nr. 1. Modelul liniar de analiz a punctului critic

CT,
VT

re

Profit max

CT re
de
er VT
Pi

Pi

er

de

CF

Qe1

Qe2

Fig. nr. 2. Modelul neliniar de analiz a punctului critic

4.2.2. Efectul de levier operaional

Pragul de rentabilitate reprezint punctul de plecare n analiza sensibilitii rezultatului
activitii de exploatare a ntreprinderii la variaia nivelului de activitate (volumul produciei,
cifra de afaceri).
Analiza corelaiei cost-volum-profit evideniaz c, n vecintatea punctului de echilibrul,
rezultatul derivat din activitatea de exploatare variaz mai mult dect proporional n raport cu
volumul de activitate, deci prezint un mare grad de sensibilitate la modificarea nivelului de
activitate.
Cuantificarea variabilitii rezultatului se realizeaz cu ajutorul levierului de exploatare
(operaional), care exprim variaia relativ a rezultatului activitii de exploatare ( rRexp ) n
raport cu variaia relativ a volumului produciei ( rQ ) sau a cifrei de afaceri ( rCA ) respectiv:
rRexp I Re xp 100
Le
rQ
I Q 100
n care: - I Re xp - indicele rezultatului din exploatare;
- I Q - indicele volumului produciei.
Relaia anterioar este cunoscut i sub denumirea coeficient al elasticitii rezultatului
n raport cu volumul de activitate. El reflect cu ct se modific rezultatul activitii de
exploatare la o modificare cu 1% a volumului produciei sau a cifrei de afaceri. Riscul de

exploatare se manifest atunci cnd unei cretei cu 1% a volumului produciei sau a cifrei de
afaceri i corespunde o cretere cu mai puin de 1% sau chiar o scdere a rezultatului activitii de
exploatare.
4.3. Riscul financiar. Analiza structurii financiare asupra
variabilitii indicatorilor de rezultat
Apariia riscului financiar este legat de imposibilitatea stabilirii unei structuri optime a
capitalurilor ntreprinderii, astfel nct capitalul mprumutat, prin mrimea sa i prin cheltuielile
financiare determinate de procurarea lui, s nu contribuie la diminuarea ratei rentabilitii
financiare.
Cheltuielile financiare absorb o parte din rezultatul exploatrii i contribuie la
diminuarea rezultatului net, sporind riscul financiar.

4.3.1. Modelul efectului de levier financiar

Influena structurii financiare asupra indicatorilor de rezultat se studiaz cu ajutorul unui model
simplu, cunoscut sub numele de modelul efectului de levier financiar, care faciliteaz analiza
corelaiei dintre gradul de ndatorare al unei ntreprinderi i capacitatea sa de a remunera
capitalul propriu prin intermediul ratei rentabilitii financiare.
Rexp
Re
; At Pt C pr D
At
Rexp

Re At

Re (C pr

D)

Acest rezultat permite ntreprinderii s remunereze creditorii pentru capitalul mprumutat,

s plteasc impozitele i taxele i s asigure participarea la profit a furnizorilor de capital.
Dac se face abstracie de impozitul pe profit, ntr-o prim faz a analizei, sumele care reprezint
remunerarea creditorilor ( Ch f ) i rezultatul net ( Rnet ), de mrimea cruia depinde remunerarea
acionarilor ( R f ), se determin dup urmatoarele relaii:
Ch f
Rn

Rexp Ch f

Re (C pr

Rd D

D) Rd D

Re C pr

( Re

Rd ) D

n care: - Ch f - cheltuielile financiare ocazionate de contractarea mprumuturilor;

- Rd - rata medie a dobnzii pentru capitalul mprumutat (Return On Debit: Ch f / D );
- Rnet - rezultatul net, rmas dup plata costului ndatorrii.
mprirea relaiei anterioare la capitalul propriu ( C pr ) permite stabilirea ratei
rentabilitii capitalului propriu ( R f ) dup modelul:
Rf

Rnet
C pr

Re

( Re

Rd )

D
C pr

n urma analizei modelului levierului financiar, se constat c rata rentabilitii

financiare este influenat de rata rentabilitii economice, de diferena dintre rata rentabilitii
economice i costul ndatorrii ( Re Rd ) i de gradul de ndatorare al ntreprinderii. Gradul de
ndatorare este cunoscut sub numele de raport al levierului financiar ( D / C pr ), el caracterizeaz
structura financiar a ntreprinderii i este un valid indicator de risc. Diferena ( Re

Rd )

comport unele discuii care conduc la examinarea a trei cazuri posibile, derivate din valorile
diferite pe care le pot lua rata rentabilitii economice i rata dobnzii i care pot genera un efect
de levier financiar ( ELF ) nul, pozitiv sau negativ ce se va repercuta, n acelai sens, asupra ratei
rentabilitii capitalului propriu, respectiv:
D
ELF R f Re ; ELF ( Re Rd )
C pr
Cnd efectul de levier financiar este egal cu zero ( ELF

Re

Rd

0 ) se verific

circumstana n care rata rentabilitii economice coincide cu rata medie a dobnzii: Re

Rd .

Oricare ar fi nivelul gradului de ndatorare al ntreprinderii, acesta nu transmite nici un

efect asupra ratei rentabilitii capitalului propriu, respectiv rata rentabilitii financiare nu se
modific sub efectul ndatorrii. n aceast situaie, structura financiar a ntreprinderii este
neutr. Fcnd abstracie de efectul impozitelor, care nu altereaz analiza n cauz, ecuaia
modelului efectului de levier devine: R f Re .
Aceast situaie pare anormal, deoarece ea arat faptul c dou tipuri de capitaluri
(propriu i mprumutat), procurate n condiii de risc diferite, vor avea aceeai baz de
remunerare, fr s se acorde o prim pentru capitalul propriu a crui folosire implic un grad
mai mare de risc. Condiia de egalitate ntre R f Re Rd individualizeaz punctul critic n
remunerarea capitalului propriu (Fig. nr. 5.). O astfel de remunerare, dei pozitiv, nu satisface
cerinele pieei financiare deoarece capitaluri a cror procurare implic grade diferite de risc vor
fi recompensate la fel.
n urma analizei modelului levierului financiar, se constat c rata rentabilitii financiare este
influenat de rata rentabilitii economice, de diferena dintre rata rentabilitii economice i
costul ndatorrii ( Re Rd ) i de gradul de ndatorare al ntreprinderii. Gradul de ndatorare
este cunoscut sub numele de raport al levierului financiar ( D / C pr ), el caracterizeaz structura
financiar a ntreprinderii i este un valid indicator de risc.
Rf
Re
Rd

Rf = Re= Rd

D/Cpr

O
Fig. nr. 3. Efectul de levier financiar nul

Anularea efectului de levier financiar exercitat asupra ratei rentabilitii financiare, n

punctul de echilibru, poate avea drept cauze o rat medie a dobnzii cu tendin mereu

cresctoare (riscul de dobnd), dar i o rentabilitate economic departe de un nivel considerat

optim.
Din punct de vedere al riscului financiar, punctul critic de remunerare a capitalului
propriu reprezint o poziie de fragilitate a ntreprinderii fa de creditori. Oricnd o variaie
nesemnificativ a nivelului de activitate a ntreprinderii, care reduce rezultatul din exploatare
pn la a-l face insuficient pentru acoperirea cheltuielilor financiare, sau o cretere a ratei
dobnzii la mprumuturi, poate determina variaii negative foarte ample ale rezultatului net.
Rf
Re
Rd

Rd
Re

A -punct hipercritic
D/Cpr

O
Rf

Fig. 4. Efectul de levier financiar negativ

Conform reprezentrii grafice, rata rentabilitii financiare, dei pozitiv, este inferioar ratei
rentabilitii economice i ratei medii a dobnzii, ceea ce nseamn c partea de capital
mprumutat este remunerat mai bine dect capitalul propriu.
Paralel cu creterea gradului de ndatorare, din cauza ratei medii a dobnzii nalte, rata
rentabilitii financiare descrete, ca efect al absorbirii rezultatului din exploatare de un nivel tot
mai mare al chetuielilor financiare i care, implicit, diminueaz rezutatul net. n punctul A
rezultatul din exploatare este n totalitate erodat de cheltuielile financiare, iar rata rentabilitii
Rf
financiare devine nul.
Rd
Re
Rf

Re
Rd

Fig. nr. 5. Efectul de levier financiar pozitiv

D/Cpr

10

4.3.2. Levierul financiar i levierul total

Reacia rezultatului net la variaia rezultatului din exploatare, reacie strns legat de
mrimea cheltuielilor financiare, poate fi apreciat n dinamic cu ajutorul coeficientului
levierului fianciar ( L f ). Coeficientul reflect cu ct la sut se modific rezultatul net la
modificarea cu un procent a rezultatului din exploatare, dup relaia:
I R net 100
r Rnet
Lf
I R exp 100
r Rexp
n care: -

Rn - variaia relativ a rezultatului net;

r Rexp - variaia relativ a rezultatului din exploatare;

- I R n - indicele rezultatului net;

- I R exp - indicele rezultatului din exploatare.
Riscul financiar este prezent cnd la o diminuare cu 1% a rezultatului din exploatare corespunde
o diminuare cu mai mult de 1% a rezultatului net.
LUCRARE DE VERIFICARE
Rspundei pe scurt la urmtoarele ntrebri:
1. n ce const modelul de analiz cost-volum-profit? Care sunt factorii care intervin n
acest model de analiz?
2. Ce poate provoca riscul financiar i cum se manifest acesta?
3. Enumera i indicatorii utiliza i pentru a realiza analiza previzional a riscului de
exploatare, prezenta i semnifica ia lor.
4. Cum se determin i ce eviden iaz coeficientul levierului financiar i coeficientul
levierului de exploatare?
5. Demonstra i modelul efectului de levier financiar.
6. Marja de siguran i marja asupra costurilor variabile sunt doi termeni sinonimi?
Motiva i raspunsul.