Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
1.1. Introducere
Orice proprietate sau orice activ are o valoare ce n mod uzual poate fi estimat. Unele
active pot fi evaluate mai uor, iar altele mai dificil sau nu pot fi evaluate. Care ar putea fi valoarea
de pia:
a) a unui kilogram de cartofi;
b) a 1% din aciunile BRD;
c) a 1% din aciunile Vodafone Romnia;
d) a mnstirii Sucevia.
Pentru primul activ, rspunsul la ntrebare pare foarte simplu. Mergem n pia i aflm c
tranzaciile se fac, de regul, ntre 1,5-2lei/kg.
Pentru al doilea activ, rspunsul la ntrebare pare mai complicat. n evaluare putem porni de
la informaiile de pe burs. Pe pia, aciunile BRD se vnd n jurul a 12 lei/aciune, dar n ultima
perioad, preurile au fost ntre 10,5 i 16 lei/aciune, acestea fiind ns tranzacii cu pachete mult
mai mici de 0,1% din aciunile emise de BRD.
Al treilea activ nu ne permite nicio indicaie direct din pia privind valoarea aciunilor, dar
putem s considerm o evaluare bazat pe profiturile estimate.
Ultimul activ din list nu poate avea o valoare de pia estimat ca urmare a faptului c nu
exist o pia activ cu asemenea proprieti i mai ales c este probabil c aceast proprietate nu se
va vinde pe pia.
Economia de pia include mecanismele care faciliteaz formarea, modificarea, transferul,
fuziunea sau divizarea capitalului. Una dintre cele mai importante dintre operaiile care privesc
capitalul este evaluarea acestuia. n lumea afacerilor, proprietatea este comensurabil prin capitalul
investit, iar trecerea de la un proprietar la altul schimb doar proprietarul, dar nu i mrimea
acestuia. De exemplu, privatizarea nu mrete i nu micoreaz valoarea capitalului acionarilor i
nici a capitalului investit.
Fie c este vorba de o companie sau o parte din activele sale, transferul de proprietate
necesit, n majoritatea cazurilor, evaluarea acestora. Evaluarea st la baza negocierii dintre
vnztor i cumprtor sau se constituie ca pre de pornire a licitaiilor organizate special pentru
vnzare.
Toate tipurile de proprietate - ncepnd de la terenurile agricole pn la aeroporturile
internaionale, pornind de la micile afaceri de familie i pn la marile corporaii - trebuie conduse
i organizate ntr-un mod profesionist, de persoane care sunt calificate special pentru a spori
valoarea proprietii.
Estimarea adecvat a valorii proprietilor/ntreprinderilor i analiza competent a celorlalte
aspecte aferente proprietilor respective conduce la decizii corecte referitoare la dispoziia i
folosina acelor proprieti.
35
Estimrile precise i realiste ajut la stabilizarea creditelor i investiiilor care, la rndul lor,
promoveaz o dezvoltare a proprietilor, n sensul dorit de societate. Pentru c deciziile privind
folosina i dispoziia proprietilor, precum i drepturile inerente legate de proprieti depind de
cunotine solide, evaluatorii pot s asigure un ajutor substanial acelora care iau asemenea decizii.
Disciplina evalurii proprietilor a devenit tot mai sofisticat ca rspuns la noile situaii.
Evaluatorii folosesc tehnici moderne de culegere, analiz i utilizare a informaiilor pertinente
valorii proprietii i utilizatorilor ei. Opiniile lor profesionale, bazate pe experien, calificare i
instruire continu, inspir ncredere i influeneaz deciziile persoanelor care posed, conduc, vnd,
cumpr, investesc sau mprumut bani asigurai de proprieti imobiliare.
Una dintre caracteristicile economiei actuale este realocarea frecvent a resurselor; activele
ntreprinderilor trec rapid din piee dezvoltate, n piee aflate n dezvoltare; din mini mai puin
calificate, n cele mai calificate; de la manageri mai puin calificai, ctre acei conductori capabili
s obin profituri mai mari, n mprejurri foarte competitive.
Companiile i proiectele de investiie sunt obligate s se angajeze n jocul activ al cererii i
ofertei, ca urmare a acestor dezagregri. Crete exponenial numrul fuziunilor i al achiziiilor,
ceea ce d burselor de valori un plus de energie. n aceste condiii, de o importan crucial se
dovedete a fi i mecanismul bine pus la punct de evaluare al activelor; ntreprinztorii,
conductorii, investitorii, ca i bncile - toi s-au implicat n diferite afaceri i au mare nevoie de un
astfel de mecanism.
O pia n curs de dezvoltare este, de regul, un teren de joc n care diferite proiecte
investiionale, companiile private i firmele cotate sunt privite ca inte atractive de ctre cumprtori
i vnztori, n urmrirea realizrii unei productiviti superioare i a unor profituri mari. Pieele n
curs de dezvoltare reprezint economii foarte oscilante, promitoare, dar instabile, care formeaz o
poziie intermediar ntre economiile mai dezvoltate i cele mai puin active. Interesul pentru
evaluarea activelor din aceste piee este evident, aspect confirmat i de experiena Romniei care,
ncepnd cu anul 1990, a avut nevoie de evaluatori n derularea procesului de privatizare mai nti i
ulterior, investitorii privai au solicitat serviciile evaluatorilor n situaii ce implicau, sub o form
sau alta, transferul de capital.
1.2. Evaluarea ntreprinderii - consideraii generale
Evaluarea este definit n majoritatea dicionarelor ca fiind operaiunea de a aprecia, a stabili
valoarea, preul, numrul, a calcula, a socoti etc.
Valoarea, n principiu, reflect rezultatul unei judeci de valoare care se bazeaz pe o
apreciere, pe analize, calcule sau expertize.
Evaluarea unei ntreprinderi vizeaz de regul estimarea celui mai probabil pre ce s-ar
plti la un moment dat pentru acea proprietate, aceasta n funcie de msurarea avuiei (bogiei) i a
potenialului acesteia de a-i mri bogia n perioada urmtoare. Aceasta nseamn c evaluarea
ntreprinderii nu reprezint doar stabilirea valorii unor proprieti sau bunuri din activul acesteia, ci
i determinarea capacitii firmei de a genera fluxuri (profit, cash-flow etc.) la dispoziia
proprietarului su, avndu-se n vedere c obiectul evaluat (firma) este un bun care are capacitatea
de a crea alte bunuri1.
n literatura de specialitate, pe baza experienei se prezint numeroase exemple prin care se
arat complexitatea, multitudinea de factori ce determin i/sau influeneaz valoarea i care trebuie
luai n considerare la stabilirea valorii ntreprinderii.
Estimarea valorii de pia a companiei se face la un moment dat, pe baza unor criterii
specifice acestor elemente, astfel:
ct ar costa realizarea unei replici a ntreprinderii evaluate, pornind de la activul net
(diferena ntre active i totalul datoriilor), dup ce s-au realizat coreciile necesare asupra
activelor i datoriilor astfel nct s reflecte o valoare curent;
1
Una dintre deosebirile eseniale ntre evaluarea unei ntreprinderi i evaluarea unui produs sau serviciu are n vedere
ideea c ntreprinderea este un bun care are capacitatea de a crea alte bunuri.
35
care este fluxul de venit net actualizat, achiziionat prin plata (ipotetic) a preului. Pe
cumprtor nu-1 intereseaz trecutul, ci mai degrab prezentul i viitorul, respectiv ce
remunerare va obine pentru capitalul pe care-1 investete;
care sunt alternativele investiionale disponibile (comparabile), ce alternative de investiii
cu risc i rentabilitate similare sunt disponibile pe pia.
35
bunuri mobile, active financiare). n unele cazuri, proprietarii sau managementul companiilor
particip la evaluarea companiilor sau segmentelor de afacere din cadrul companiilor, alteori
angajaii bncilor de investiii sau companiilor de intermediere financiar ofer servicii de evaluare
a ntreprinderii fie n scop intern, fie la cererea expres a clienilor.
1.4. Cine i cnd are nevoie de servicii de evaluare a ntreprinderii
Evalurile de ntreprindere sau evalurile de active din cadrul ntreprinderii sunt necesare
pentru o multitudine de cauze i pentru o lung list de clieni sau utilizatori de servicii de evaluare.
n mod fundamental, putem reine c evaluarea ntreprinderii este cerut n scopuri de
tranzacionare sau n scopuri de informare.
ntre scopurile de tranzacionare reinem:
1.
Vnzarea sau cumprarea unei proprieti (ntreprindere, n ansamblu, pri din
ntreprindere, active necorporale etc.)
n aceste cazuri, evaluarea este necesar pentru a-1 ajuta pe vnztor/cumprtor s intre n
procesul de negociere i s ajung la un pre pentru realizarea tranzaciei, pentru a evita frauda (n
cazul vnzrii/cumprrii prin intermediar) ori pentru confirmarea propriei percepii asupra valorii
activului su etc.
2.
Fuziuni, divizri i/sau schimburi de proprieti, majorarea de capital
De exemplu, n cazul fuziunii trebuie stabilit valoarea fiecrei ntreprinderi care
fuzioneaz pentru ca noul capital social al noii companii rezultate s se mpart echitabil
acionarilor companiilor care au fuzionat.
3.
Dizolvarea, reorganizarea sau lichidarea ntreprinderii
Realizarea unor operaiuni de restructurare precum reorganizarea companiilor se bazeaz
fundamental pe cunotinele de evaluare a ntreprinderii, aceasta fiind n final un criteriu obiectiv i
logic n decizii de acest tip.
4.
Listarea la burs
Pentru o companie ce va fi tranzacionat la burs, evaluarea capitalului acesteia este
necesar pentru stabilirea preului de listare i pentru informarea participanilor de pe pia i a
publicului.
5.
Just compensare n caz de expropriere (cauz de utilitate public)
Autoritatea expropriatoare, dup ce face ali pai preliminri, face o evaluare a proprietii
i a eventualelor pagube suferite de expropriat, fie de un evaluator intern, fie de unul independent,
ca baz pentru oferirea unui pre de despgubire i de stingere a pagubelor eventuale. Dac oferta
este refuzat, se ajunge n justiie, care solicit o nou evaluare; expropriatul poate solicita i el o
evaluare sau poate aduce ca martor un alt evaluator.
6.
Cazuri de nelare dovedit a cumprtorului
Situaia clasic este cea a prezentrii false a unei proprieti. Ca urmare, exist o pagub
pentru cumprtor. Valoarea pagubei se va stabili nu n mod direct, ci indirect prin evaluarea
proprietii la data litigiului i apoi fcndu-se diferena ntre aceast valoare i suma pltit pentru
proprietate.
7.
Evaluarea pentru pagubele prin deteriorarea proprietii
ntre evalurile n scopuri de informare reinem:
1.
Evaluarea pentru garantarea mprumuturilor
Pentru proprietile generatoare de venit, evaluarea are i rolul de a previziona fluxul de
numerar i o valoare viitoare a proprietii ipotecate (numit terminal) i deci ajut bancherul n
ealonarea serviciului datoriei, reducnd astfel riscul de neplat.
2.
Impozitarea proprietilor
3.
Asigurarea proprietilor aparinnd companiilor i asigurarea activitii
operaionale
4.
nregistrarea valorii activelor n situaiile financiare
35
Exist mai multe situaii care necesit evaluri de active, i anume: alocarea preului de
achiziie conform IFRS 3, reevalurile conform reglementrilor Standardelor Internaionale de
Raportare Financiar (IFRS), ca i n cazul unui aport n natur, evaluarea de active pentru
deprecierea activelor, conform IAS 36 etc.
5.
Informarea acionarilor sau managementului
n cazul utilizrii managementului prin valoare, estimarea valorii capitalului acionarilor
reprezint un element esenial n judecarea performanelor managementului. n ultima perioad, o
serie de indicatori financiari legai de valoarea companiei sunt tot mai utilizai i acceptai de ctre
investitori i analiti financiari5.
6.
Stabilirea rentelor sau redevenelor i ealonarea lor n timp
n anumite cazuri, cum ar fi asocierile n participaiune, este probabil ca sumele cuvenite
asociailor s fie legate de valoarea afacerii dezvoltate sau de valoarea aporturilor (tangibile i
intangibile) aduse ntr-o eventual asociere.
1.5. Cadrul legal i regulile de evaluare a ntreprinderii. Posibilitile de atac asupra opiniei
evaluatorului
Proprietatea asupra unei ntreprinderi sau un anumit interes ntr-o companie sau un activ
necorporal const ntr-o combinaie de drepturi i obligaii. Drepturile i obligaiile sunt ntotdeauna
prezente, cnd avem de-a face cu un interes direct n cadrul capitalului unei ntreprinderi (deinere
de aciuni sau pri sociale).
Aproape orice angajament de evaluare a unei ntreprinderi este potenial subiect de atac din
partea unei sau mai multor pri, aa c este important pentru un evaluator profesionist s fie
familiar cu legea i regulile aplicabile n fiecare caz.
ntre principalele surse de atac reinem:
a)
autoritile legale sau cele de reglementare: autoriti din domeniul justiiei (exemplu:
Parchetul, Direcia Naional Anticorupie - DNA ec), autoritile fiscale, autoritatea de
supraveghere a pieei de capital - Comisia de Valori Mobiliare (CNVM), agenii implicate n
privatizare sau retrocedarea proprietilor, autoriti implicate n proiecte de infrastructur sau alte
proiecte ce presupun exproprierea, autoriti privind respectarea liberei concurene etc.;
b)
prile implicate sau interesate de tranzacie; vnztorii i cumprtorii, finanatorii,
acionarii, prile care au suferit pierderi ca urmare a unei evaluri etc.;
c)
asociaiile sau institutele profesionale ce urmresc direct sau indirect comportamentul etic
i profesional al membrilor, cum ar fi Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia (ANEVAR).
Referitor la cadrul de realizare a unui serviciu de evaluare, putem distinge dou mari situaii:
a)
evaluarea administrativ - pe baza reglementrilor impuse de autoritile publice sau
locale (cum ar fi: ministere, primrii, agenii de privatizare, reglementri fiscale etc.).
n acest caz, evaluatorul profesionist va trebui s respecte prioritar reglementarea aplicabil.
Un evaluator va prezenta orice devieri de la Standardele Internaionale de Evaluare (...).
Vor exista situaii n care devierea de la Standarde este inevitabil. Cnd apar astfel de situaii,
devierea nu va constitui o nclcare a acestor Standarde, cu condiia ca aceast deviere s fie
rezonabil, s respecte principiile eticii i limitele de competen, iar n raportul de evaluare s fie
inclus o motivare raional a acestei devieri6.
b)
evaluarea pe baza standardelor profesionale de evaluare
Aceasta are la baz standardele profesionale sau cea mai bun practic n evaluare. Aceasta
este situaia uzual a evalurilor, aceasta necesitnd existena unui corp profesional de evaluatori,
capabili s aplice n mod consistent standardele profesionale i etice.
Referitor la responsabilitatea evaluatorului n legtur cu serviciile pe care le ofer pe pia,
trebuie s insistm pe ideea c este vorba de o responsabilitate pe termen lung, fiind posibil ca
opinia stabilit asupra valorii de pia a unei companii sau a unei proprieti s fie pus n discuie la
5
tefea P., Evaluarea afacerilor - modaliti de cuantificare a sporului de valoare pentru deintorii de interese, Piaa
de capital, nr. 1 (4)/2006, Editura Universitii de Vest, pp. 402-410.
6
IVSC, Standardele Internaionale de Evaluare, ediia a opta, p. 44.
35
civa ani dup finalizarea raportului. nalt ordine de idei, exist trei zone de responsabilitate
pentru un evaluator profesionist7:
responsabilitatea profesional, n cazurile n care sunt depite graniele standardelor
profesionale i etice aprobate de organizaia profesional din care face parte;
responsabilitatea civil, n cazurile n care serviciul profesional produce pagube terilor;
responsabilitatea penal, n cazurile n care evaluatorul svrete infraciuni (un exemplu ar
putea fi fals n acte publice).
1.6. Cadrul profesional al evalurii. Organizaii profesionale n domeniul evalurii
Elementele eseniale ale profesiei includ urmtoarele aspecte importante8:
existena unei organizaii profesionale care s guverneze profesia n interes public;
promovarea unui set de standarde profesionale;
utilizarea unui proces riguros de calificare i examinare a cunotinelor i abilitilor
membrilor organizaiei;
impunerea unui proces de pregtire continu a membrilor;
existena demonstrat a unui cadru eficient de implementare a standardelor etice i
profesionale.
Activitatea practic de evaluare a ntreprinderii este deosebit de complex i necesit o
combinaie de cunotine i experien, o munc de echip i o bun coordonare. Utilizarea unor
informaii din numeroase domenii sau discipline (juridic, tehnic, fiscal, piee financiare, analiz
economico-financiara etc.) face cu att mai dificil demersul nelegerii evalurii i impune lucrul n
echip, implicnd totodat:
a) existena unui cadru profesional, metodologic, acceptat i recunoscut n cadrul
comunitii economico-financiare respective, dar mai ales recunoscut de ctre investitori
Se impune precizarea c existena unui cadru legal nu este de natur s ngrdeasc sau s
limiteze iniiativa i aprecierile evaluatorului, dar n unele spee, autoritile pot impune o valoare
administrativ (valoarea de nregistrare n contabilitate a terenului deinut de stat i pentru care s-a
obinut titlul de proprietate, valoarea despgubirilor acordate de stat, valoarea de impozitare etc).
b) noiunile categorial valorice utilizate, cum ar fi:
Valoarea rmas reprezint valoarea net (rmas de amortizat) a unui activ imobilizat la
un anumit moment;
Valoarea sinergiei. Un element suplimentar de valoare care este creat n urma
combinrii/fuziunii a dou sau mai multe proprieti, n urma creia valoarea proprietii
rezultat din combinare este mai mare dect suma valorilor proprietilor individuale
nainte de combinarea lor9.
c)
instrumentarul tehnico-economic folosit, cum ar fi:
aparate de msur (de suprafa, volum, greutate), control i analiz. Evaluarea unui teren
nu poate fi fcut fr a cunoate suprafaa acestuia, dup cum evaluarea unei ntreprinderi
cu profil petrochimic implic inspecii care s analizeze sau s verifice capacitatea unor
instalaii complexe;
rate, coeficieni, indici, diferitele norme/baremuri. De exemplu, n evaluarea cldirilor,
estimarea costului se poate baza pe coeficieni care actualizeaz valorile de deviz.
Profesia de evaluator este recunoscut aproape oriunde n lume, ca o profesie liberal de
interes public. Fr a fi tot att de veche ca alte profesii liberale, i aceast profesie este rezultatul
unei necesiti n plan social, necesitatea de a evalua proprieti.
n ultimii zeci de ani, nevoia de a dezvolta practica evalurii afacerilor i a proprietilor
imobiliare a devenit evident att n rile dezvoltate, ct i n rile cu economie n dezvoltare. n
SUA, dificultile cu care s-au confruntat instituiile de creditare n anii '80 au determinat nevoia de
a asigura profesioniti situai dincolo de diversele presiuni din afar. nanul 1986, instabilitatea n
7
Manae, D., Diagnosticul i evaluarea ntreprinderilor cotate i necotate, Editura IROVAL, 2002, p. 28.
IVSC, Definition of a Professional Valuer, Discussion Paper, 2010, p. 4 (vezi www.ivsc.org).
9
IVSC, Standardele Internaionale de Evaluare, ediia a opta, p. 88.
8
35
35
Bdescu Ghe., Naterea unei profesii, Appraisal Journal, oct. 2000, pp. 12-16.
35
n Europa, una dintre cele mai importante organizaii implicate direct n evaluarea
ntreprinderii este Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia (ANEVAR). nfiinat n anul
1992 i avnd acum un numr de peste 5.500 de membri, ANEVAR este una dintre puinele
asociaii profesionale la nivel internaional ce pune mpreun evaluatorii de ntreprinderi, de
proprieti imobiliare, bunuri mobile i active financiare i care ofer o calificare de MA (Membru
ANEVAR) i MAA (Membru Acreditat ANEVAR) n evaluarea ntreprinderii, http: //www.
anevar.ro
ntrebri
1. Estimarea valorii de pia a companiei se face n funcie de:
a)
ct ar costa realizarea unei replici a ntreprinderii evaluate, pornind de la activul net;
b)
care este fluxul de venit net actualizat, achiziionat prin plata (ipotetic) a preului;
c)
care sunt alternativele investiionale disponibile (comparabile);
d)
toate cele de mai sus.
2. n sens restrns, evaluarea este:
a) o analiz, opinie sau concluzie referitoare la natura, calitatea, valoarea sau utilitatea unor
anumite proprieti sau aspecte ale unei anumite ntreprinderi;
b) procesul de estimare a unui tip de valoare, pentru o anumit proprietate, la o anumit dat i
concretizat n raportul de evaluare;
c) procesul de calcul a unui tip de valoare, pentru o anumit proprietate, la o anumit dat i
concretizat n raportul de evaluare;
d) procesul de calcul a unui tip de valoare, pentru o anumit ntreprindere, la o anumit dat i
concretizat n opinia asupra evalurii.
Capitolul 2
Activitatea de evaluare a ntreprinderii
Piaa evalueaz adesea greit un titlu.
Albert Auxier
2.1.
2.2.
2.3.
2.4.
2.5.
2.6.
35
35
Nu
Nu
IFAC, ISA 540 (Revised and Redrafted), Auditing Accounting Estimates, Including Fair Value Accounting
Estimates, and Related Disclosures efective 15 December 2009, vezi www.ifac.org
35
Lizieri C, Rowland P., ..Valuation Accuracy: A Contribution to the Debate, Journal of Property Research, 8, 1991,
pp. 115-122.
13
Cullen I., The accuracy of valuation revisited, The Cutting Edge Conference, Royal Institute of Chartered
Surveyors, London, pp. 91-101.
35
3.
Geltner i alii (1994) au artat c inabilitatea de a ajusta perfect diferenele ntre
comparabile i subiect, erorile de evaluare conduc la diferene de 6-13%;
4.
Crosby, Devaney, Key, Matysiak (2003)14 au evideniat o diferen medie ntre preurile de
vnzare i evaluri n anul 2002, n UK de 5,5% (ntre 5% retail i 7% proprieti industriale);
5.
Hordijk (2005)15 a concluzionat c diferena ntre preurile de tranzacionare i valoarea de
pia estimat a evideniat o diferen medie de 8%;
6.
Armitage, Martin i Irons (2007)16 au artat c incertitudinea evalurii creeaz un ecart
rezonabil de 5-10%.
Cazuri n instan
La nivel internaional exist o serie de spee care au implicat discutarea problemei acurateei
evalurilor, convergena experienei fiind c instanele i experii consider acceptabile diferene de
10-15% ntre opinii ale evaluatorilor i preuri de tranzacionare.
1.
Trade Credit Ltd - Bailleu Knight Frank Ltd (1985), expertul a evideniat c o marj de 15%
reprezint o marj de eroare permisibil;
2.
Banque Bruxelles Lambert - Eagle Star Insurance Co Ltd (1994) a fost o spe n care s-a
artat c este acceptabil o marj de estimare a valorii de pia de +/- 10% fa de preul de
tranzacionare.
2.5. Raportarea valorii. Despre incertitudine n evaluare
La sfritul anului 2009 tot mai muli evaluatori profesioniti puneau n discuie
incertitudinea opiniei asupra valorii i realizarea misiunilor de evaluare n condiii de instabilitate a
pieei.
RICS Romnia m-a invitat s in o prelegere cu titlul Incertitudinea evalurii i
instabilitatea pieei. Acesta a fost un bun prilej pentru a m documenta i pentru a gndi mai mult
la aceste aspecte att de actuale.
Mai nti s reamintim c:
Certitudinea presupune apariia doar a unui singur rezultat;
Incertitudinea presupune un numr necunoscut de posibiliti, fr a exista o informaie
semnificativ asupra ansei de apariie a unui anumit rezultat;
Riscul nseamn probabiliti diferite de apariie a unui anumit rezultat, probabilitatea de
apariie fiind cunoscut sau estimabil.
n acest context trebuie s fim de acord c incertitudinea normal este un fapt obinuit i
universal i n evaluarea proprietilor. O abordare deschis a acestui fapt i o administrare
transparent a implicaiilor sale vor crete att credibilitatea, ct i reputaia evaluatorilor. Mai
mult dect att, i chiar mai important, aceasta va crete utilitatea evalurilor (Mallinson, 1999).
Aadar, incertitudinea este inerent n evaluarea proprietilor, aspect ce a fcut s fie lansat
ideea de a stabili o metod acceptabil prin care incertitudinea s fie exprimat n raportul de
evaluare (Raportul Carsberg, RICS 2002).
Am putea reine c sunt dou cauze ale incertitudinii:
a) lipsa de cunotine i/sau experiena (chiar peste limita codului etic);
b) informaia insuficient sau imperfect. Un exemplu ar fi urmtorul:
O proprietate imobiliar neoperaional aparinnd unei companii ar putea avea trei
dezvoltri probabile: cldire de birouri, depozit sau flex-space.
Pentru fiecare dintre cele trei utilizri probabile exist o estimare a distribuiei valorii.
Analiza alternativelor probabile
neoperaionale
14
de
utilizare
unei
proprieti
imobiliare
Crosby N., Devaney S., Key T., Matysiak G., ..Valuation Accuracy: reconciling the timing of the valuation and sale,
ERES Conference, Helsinki, 10-13 June 2003.
15
Hordijk, A., Valuation Accuracy in Real Estate Indices, IVSC Information Paper, 1995.
16
Skitmore R.M., Irons J.J., Armitage L.A., Valuation accuracy and variation: a meta analysis, Journal of Property,
2007.
35
Prob.
Birou
Depozit
FlexSpace
20%
30%
50%
10%
10%
15%
5% 15%
Val.
Contribuia
atepta la val.estim.
ta
550
110
417
125
610
305
700
10%
15%
20%
100%
a)
b)
c)
a)
b)
c)
a)
b)
c)
d)
e)
f)
540
Evaluarea ar putea considera cel puin urmtoarele trei posibiliti de judecare a valorii:
valoarea la cea mai bun utilizare (vezi conceptul de Cea Mai Bun Utilizare) este de
700 mii euro;
cea mai mare probabilitate este pentru o valoare de 540 mii euro;
valoarea n cazul celei mai probabile utilizri este de 610 mii euro.
Metodele acceptabile n exprimarea incertitudinii sunt17:
raportarea verbal;
utilizarea unui sistem de rating;
prezentarea valorilor n forma intervalului de probabilitate. Formatul propus de French i
Mallinson (2000)18 solicit prezentarea a ase informaii n cadrul opiniei evaluatorului:
O singur cifr, valoarea de pia a proprietii evaluate;
Intervalul cel mai probabil;
Probabilitatea de apariie a celei mai probabile observaii;
Intervalul cu cea mai ridicat probabilitate;
Intervalul ce asigur 100% probabilitate;
Distribuia probabilitilor.
Aplicaie
S presupunem c o companie asigur un rezultat net anual de 10.000 mii euro, cu o rat de
capitalizare de 5%. O valoare ar putea fi obinut rapid prin capitalizarea profitului net la rata
considerat, i deci:
10.000 : 0,05 = 200.000 mii euro
S presupunem urmtoarele variabile, cu variaiile posibile ale acestora:
INPUT
Mean/ Median
Min
Max
3.30%
5.00%
10 y
8.00%
4.50%
4.00%
5y
7.75%
2.50%
6.00%
25 y
8.25%
Creterea profitului
Capitalizarea la exit
Perioada de deinere
Rata de actualizare
Cretere
profit
-0.5
0.2
0.2
0.4
Rata act.
-0.3
0.1
0.4
35
rata act.
-0.3
0.1
35
Anghel I., Evaluarea pentru piaa de capital. Rezultatele unui studiu, Conferina ASE - ANEVAR, iunie 2010.
Cu ct firmele se afl la nceputul activitii, cu att riscul de insucces este mai important.
Lipsa de nelegere a acestui aspect n evaluarea ntreprinderii creeaz estimri nefundamentate i
nerealiste. Un argument n acest sens l reprezint studiile privind rata de supravieuire a firmelor
mici sau a celor aflate la nceputul activitii.
Rata de supravieuire a firmelor tinere este redus, majoritatea firmelor confirmnd c circa
jumtate din firmele tinere dispar n primii patru-cinci ani de la nfiinare.
Knaupp i Piazza (2008) au utilizat o baz de date cu peste 8,9 milioane companii americane
i au analizat rata de supravieuire a companiilor nou-nfiinate pentru o perioad de apte ani
consecutivi, ncepnd cu anul 1998. Rezultatul a fost c n medie 44% din firme supravieuiesc
dup primii patru ani i doar 31% dup primii apte ani20.
Similar, n Australia, un studiu pe 5.196 companii start-up a artat o rat de insucces de circa
9% n primul an, respectiv de 64% n primii 10 ani21.
Proporia n care firmele nfiinate n anul 1998 au supravieuit n primii apte ani
Industria
Resurse
naturale
Construcii
Tehnologie/
Informaie
Servicii de
sntate
66%
63%
54%
49%
43%
38%
37%
31%
33%
28%
30%
25%
86%
73%
64%
55%
50%
46%
44%
TOTAL
81% 66%
54%
44%
38%
34%
31%
Knaupp Amy E., Piazza M.C., Business Employment Dynamic Data: Survival and Longevity,
Monthly Labor Review, September 2007 , p. 10.
Rezult, aadar, c, statistic, n primii trei-cinci ani mai mult de jumtate din firmele tinere
i nceteaz activitatea, acesta fiind un aspect esenial n evaluarea acestui tip de companii.
Utilizarea modelelor de evaluare precum o cutie magic
Prima mea experien de evaluare de ntreprindere, n anul 1994, a folosit un model de
evaluare ntr-un program lotus n care valoarea terminal (rezidual) se calcula ca raport ntre cashflow-ul net din ultimul an de previziune explicit, raportat la o rat de capitalizare bazat pe
ipotezele privind costul capitalului (rata de actualizare) i rata de cretere perpetu.
Planul de afaceri considera rambursarea ultimei rate de credit chiar n ultimul an de
previziune explicit. Prin urmare, era o diferen major ntre profitul net i cash-flow-ul net din
acel an, diferen ce nu era, desigur, reproductibil. Prin urmare, am fcut o eroare de aproape 30%
n estimarea valorii finale prin fluxurile actualizate de numerar. Directorul companiei de evaluare,
nainte de a semna raportul, a sesizat aceast greeal, situaie n care raportul transmis clientului a
fost coerent.
n industria consultanei au proliferat modele tot mai complexe de evaluare ce necesit tot
mai multe date de intrare i cteodat tot mai puin control asupra rezultatelor obinute. Modelele
tind s devin precum o cutie neagr n care, uneori, evaluatorii nu tiu ce se ntmpl.
Utilizarea inconsistent a regulilor generale rule of thumb
20
Knaupp Amy E., Piazza M.C., ,J3usiness Employment Dynamic Data: Survival and Longevity, Monthly Labor
Review, September 2007, p. 10.
21
Watson John, Everett Jim, Do Small Business Have High Failure Rates?, Journal of Small Business Management, v.
34, 1996, pp. 45-63.
35
Am ntlnit, e adevrat mai rar, cazuri n care evaluatorul, pentru a evita complexitatea
evalurii prin venit sau dificultatea de a considera incertitudinea n cadrul raportului, a concluzionat
c valoarea este de cinci ori profitul operaional pentru c aceasta era regula general n sector.
Totui, utilizarea acestei scurtturi poate crea o iluzie a preciziei i corectitudinii evalurii,
fiind mult mai profesionist confruntarea cu incertitudinea mai degrab, dect ignorarea acesteia.
ntrebri
1. Stabilirea unui avans la onorariu pentru serviciul de evaluare:
a) este la latitudinea evaluatorului;
b)
este la latitudinea celor dou pri ce semneaz contractul de evaluare;
c)
este necesar pentru c ofer o independen suplimentar opiniei evaluatorului;
d) nu este important din perspectiva calitii serviciilor de evaluare.
2. Pe baza unui model de evaluare este estimat valoarea aciunii la 10 euro/aciune, n timp
ce preul acesteia este de 3 euro/aciune. Diferena poate fi explicat prin:
a) ineficienta pieei, piaa subevalueaz compania analizat;
b)
utilizarea unui model greit de evaluare;
c)
erori ale datelor de intrare n modelul de evaluare;
d)
oricare dintre a, b sau c.
3. Care dintre urmtoarele afirmaii este adevrat:
a)
capitalul propriu reprezint interesul direct al acionarilor ca proprietari, n vreme ce
capitalul investit reprezint, de regul, capitalul propriu i creditele pe termen lung;
b)
capitalul propriu reprezint numrul de aciuni emise nmulit cu valoarea nominal a
aciunilor, n vreme ce capitalul investit reprezint, de regul, capitalul propriu i creditele pe
termen lung;
c)
capitalul propriu reprezint capitalul social plus rezervele (inclusiv din reevaluare), n vreme
ce capitalul investit reprezint, de regul, capitalul propriu i creditele pe termen lung;
d)
capitalul propriu reprezint capitalul social plus rezervele (inclusiv din reevaluare), n vreme
ce capitalul investit reprezint, de regul, capitalul propriu i creditele.
Anexa 2.1
Lista de informaii pentru verificarea calitii raportului de evaluare a ntreprinderii
Identificarea proprietii evaluate
Numele companiei
Forma de proprietate (societate pe aciuni listat la burs, societate pe aciuni nelistat la
burs, societate cu rspundere limitat etc.)
Dreptul de proprietate evaluat (numr de aciuni, procentul reprezentat n total capital etc.)
Momente de timp relevante
Data de referin a evalurii
Motivul selectrii acestei date a evalurii (n funcie de scopul raportului, din considerente
legate de disponibilitatea informaiilor etc.)
Data inspeciei (dac este cazul)
Data finalizrii raportului de evaluare
Definiia valorii
Standardul de valoare urmrit (valoarea de pia, valoarea de investiie, valoarea just etc);
Motivaia alegerii standardului de evaluare (scopul evalurii, cerine legale, cerine conform
actelor constitutive etc.)
35
Scopul evalurii
Este identificat clientul i destinatarul raportului?
Este precizat clar scopul raportului de evaluare (listarea la burs, plata unei juste
despgubiri, privatizare, reevaluarea activelor imobilizate pentru nregistrarea n
contabilitate etc.)?
Sunt precizai n mod clar destinatarii acestui raport de evaluare?
Este standardul de evaluare definit coerent cu scopul precizat al raportului?
Caracteristicile proprietii analizate
Gradul de marketabilitate (companie listat, companie nchis etc.)
Gradul de control al companiei (100%, peste 66%, ntre 50 i 66%, sub 50% etc.)
Informaii generale privind compania-subiect
Scurt istoric al companiei
Descrierea activelor de baz (tangibile i/sau intangibile)
Descrierea produselor i serviciilor
Situaia sectorului i pieele pe care opereaz compania
Situaia competiiei n industrie
Experiena i expertiza managementului
Fora de munc
Strategia companiei
Structura de capital
Distribuia structurii de putere i de proprietate n companie
Tranzacii recente cu aciuni ale companiei-subiect
Situaia general a economiei i cea specific industriei
Contextul economic general la data raportului
Situaia industriei (se analizeaz date relevante pentru estimarea valorii companiei)
Sursele de informaii
Vizita la sediul companiei
Da
Nu
Neprecizat
Interviuri cu managementul companiei
Da, cu precizarea persoanelor i a poziiei acestora o Nu
Nu a fost posibil ca urmare a timpului limitat o Neprecizat
Date economice privind industria
Sursa date economice, bazat pe..
Sursa date economice, bazat pe..
Date financiare ale firmei
Perioada pe care s-au analizat rapoartele financiare o Nivelul de ncredere al situaiilor
financiare (auditate, aprobate de acionari, pregtite intern)
Abordarea pe baz de venit
Sursa estimrilor i a proieciilor utilizate (cine le-a ntocmit, n ce scop)
Sursa de informaii pentru estimarea costului capitalului (publicaia, servicii on line, data
informaiilor utilizate)
Abordarea prin comparaie
35
35
Exist o explicare convingtoare asupra ratei de rentabilitate cerute pe pia pentru capitalul
investit n activele operaionale tangibile?
Nivelul de venit capitalizat este clar definit i este coerent cu puterea economic estimat a
ntreprinderii? o Exist un test de rezonabilitate asupra rezultatului (rata de capitalizare este
rezonabil etc.)?
Date referitor la costul capitalului
Rata rentabilitii fr risc este cea efectiv la data raportului?
Celelalte componente (prima de risc, coeficientul beta etc.) sunt cele de la data raportului?
Date utilizate n abordarea prin comparaie
Comparaia cu tranzacia de pachete minoritare
o Preurile comparabilelor sunt cele de la data raportului?
o Datele financiare ale comparabilelor (utilizate n construirea multiplicatorilor)
acoper aceeai perioad ca i cele ale subiectului?
Comparaia cu piaa de achiziii i fuziuni
o Tranzaciile comparabile sunt suficient de apropiate de data raportului pentru a fi
relevante?
o Au fost considerate ajustri pentru diferene de situaie a pieei sau a industriei n
aplicarea metodei. Dac nu exist o explicaie rezonabil pentru absena ajustrilor
intertemporale.
Date utilizate n abordarea prin active
Activele tangibile i intangibile au valori individuale estimate la data de referin a
raportului?
Dac valoarea unora dintre active a fost obinut la o dat diferit, s-au considerat ajustri
adecvate?
Sinteza evalurii. Opinia evaluatorului
ncrederea acordat de evaluator diferitelor rezultate obinute n cadrul abordrilor utilizate
este explicat suficient?
Considernd valorile obinute n cadrul fiecrei abordri, s-au aplicat discounturile i
primele adecvate?
Toate discounturile i primele aplicate au fost adecvat identificate i cuantificate
corespunztor?
Activele neoperaionale sau n exces au fost tratate corespunztor n stabilirea opiniei
finale, n condiiile date de definiia valorii i caracteristicile proprietii evaluate?
Opinia asupra valorii este corespunztoare contextului legal (reglementri, acte constitutive
ale companiei etc.)?
Acreditri profesionale
Membru ANEVAR
o MA, MAA
Membru al unei alte oganizaii profesionale (ex. Association for Investment Management &
Research)
o CFA
Educaie
Studii universitare/postuniversitare
Educaie profesional (cursuri/seminarii de pregtire continu)
Membru al unei asociaii profesionale relevante o ANEVAR
o AIMR
o ASA
o CICBV
o AICPA etc
35
Experiena profesional
o Durata i tipul experienei obinute n evaluare de ntreprindere
o Implicare profesional (trainer, speaker la conferine, participare n comitete ale
organizaiei profesionale)
35
Capitolul 3
Teoria valorii. Bazele i principiile evalurii
3.1.
3.2.
3.3.
3.4.
E. Roll, A History of Economic Thoughts, ed. a 3-a, Prentice Hall, 1964, p. 134.
Smith, A., Avuia Naiunilor. Cercetare asupra cauzelor i naturii ei, Editura Academiei Romne, Bucureti, 1965, p.
72.
23
35
cererea pentru un bun crete, piaa devine diluat, iar costul de producie devine irelevant. W.S.
Jevons (1835-1882) scria c munca, odat cheltuit, nu mai are nicio influen asupra valorii
viitoare24. De asemenea, Leon Walras consider, i el, c valoarea se produce pe pia, prin
concuren.
Utilitatea marginal reprezint baza teoretic a principiului contribuiei n evaluare
(important n evaluarea pe baz de active, dar i n abordarea pe baz de venit atunci cnd
analizm activele redundante).
coala neoclasic i-a format ideile pornind i de la contestaiile aduse teoriei clasice a
valorii. La nceputul secolului al XX-lea, economitii au mbinat ideile ofert-cost ale clasicilor cu
teoria cerere-utilitate a colii austriece. A. Marshall (1842-1924) este considerat precursorul teoriei
contemporane a valorii. Marshall a neles c cererea i oferta nu ar putea fi separate vreodat n
determinarea valorii, insistnd pe importana factorului timp n concilierea celor dou pri ale
aceluiai foarfece. Autorul consider c forele pieei tind spre un echilibru care egalizeaz preurile
i costurile de producie. Consideraiile cerere-utilitate opereaz doar ntr-un spaiu limitat al unei
anumite piee. Consideraiile ofert-cost se extind pe o perioad mai lung, n timpul creia
fluxurile de producie i raportul cerere-ofert sunt supuse schimbrilor. Marshall credea c astfel ar
rezulta o pia economic perfect, iar preul, costul i valoarea ar fi egale ntre ele.
Economistul austriac Bohm Ritter von Bawerk evideniaz explicit c valoarea este creat n
mintea participanilor pe pia: a atribui capitalului o for creatoare de valoare... este o
nenelegere complet asupra naturii valorii... Valoarea nu poate fi produs. Ceea ce se produce
reprezint doar forme, aspect, combinaii naturale de lucruri. Valoarea lor vine din exterior, de la
nevoi i de la raporturile de schimb ale lumii economice. Valoarea nu provine din trecutul
bunurilor, ci din viitorul lor25.
Teoria valorii ar putea fi sintetizat n urmtoarele postulate:
(1) Valoarea nu este o trstur intrinsec a unui activ sau a unui bun, ci ea este creat n
mintea persoanelor care constituie piaa acelui activ sau bun;
(2) Valoarea este creat din interaciunea a patru factori economici interdependeni:
utilitatea, respectiv capacitatea unui bun de a satisface o anumit nevoie sau dorin;
raritatea, care exprim oferta prezent sau anticipat a unui bun economic raportat la
cererea pentru acel bun;
dorina, exprimat de intensitatea satisfaciei pe care un bun economic o produce celui care
nu-1 posed, dar care are nevoie de acesta;
puterea de cumprare, exprimat de capacitatea unui individ sau grup de indivizi participani pe pia, de a cumpra bunurile oferite prin plata n bani sau n echivalent;
(1)Manifestarea valorii este condiionat de transferabilitatea activului sau bunului, exprimat
prin capacitatea acestuia de a fi schimbat pe bani sau echivalent. Transferabilitatea nu
creeaz, desigur, valoare, dar reprezint o trstur esenial n manifestarea valorii. Atunci
cnd un bun sau un activ nu este transferabil, el nu poate avea valoare de pia, chiar dac
poate avea o valoare de utilizare.
(2)
Interaciunea continu dintre cei patru factori economici, redai la (2), se concretizeaz n
aciunea celei mai cunoscute legi a economiei de pia: legea cererii i ofertei.
A fost nevoie de peste 2.500 de ani pentru a trece de la simpla nelegere a diferenei ntre
conceptele de pre i valoare (formulate de filosofii greci), pn la dezvoltarea teoriei evalurii.
Teoria evalurii, spre deosebire de teoria valorii, ncepe s se formeze abia la sfritul secolului al
XIX-lea, atunci cnd a fost dezvoltat teoria neoclasic a valorii. Marshall este astzi recunoscut ca
fiind economistul ce a identificat cele trei abordri tradiionale ale valorii: comparaia de pia,
capitalizarea venitului i costul de nlocuire net.
24
25
35
W.S. Jevons, The Theory of Political Economy, ed. a 5-a, 1965, New York, p. 164
Citat de Popescu Ghe., Istoria gndirii economice, Universitatea Babe-Bolyai, Cluj-Napoca, 2001, p. 504.
International Valuation Standards Committee (IVSC) - International Valuation Standards -2007, traducere
ANEVAR, pp. 21-34.
27
International Valuation Standards Council (IVSC) - Proposed New International Valuation Standards - exposure
draft 2010, IVS 101 - General Concept and Principles, p. 9, vezi www.ivsc.org
35
preul pltit pentru bunuri sau servicii devine un cost pentru cumprtor. Costul
proprietii/activului este, aadar, o noiune care se aplic, mai degrab, la suma necesar pentru a
crea sau a produce un activ (corporal ori necorporal) sau a realiza un serviciu, prin nsumarea
cheltuielilor cumulate ale procesului de producie, distribuie i vnzare a unui bun economic,
putnd fi agregat n mai multe categorii, ca, de exemplu, costuri fixe i costuri variabile, costuri de
producie, de distribuie i vnzare, costuri de administrare general, costuri directe i indirecte etc.
n evaluare se utilizeaz noiunile de cost de achiziie, cost de nlocuire (brut i net), cost de
reproducie (brut i net), cost istoric etc.
d)
Piaa este un sistem de relaii ntre cumprtori i vnztori, n care se schimb obiecte ale
proprietii prin mecanismul preului. Conceptul de pia implic reacii specifice ale participanilor
pe pia la modificarea raporturilor dintre cerere i ofert, la schimbarea altor factori care
influeneaz preurile. Piaa poate fi local, naional i internaional, dar trebuie observat c
majoritatea pieelor (inclusiv cea a capitalului) tind s devin globale.
Rareori, pieele asigur echilibrul ntre cerere i ofert. Imperfeciunile uzuale ale pieelor
sunt legate de:
asimetria informaiilor ntre vnztor i cumprtor28;
creterea sau descreterea brusc i neateptat a cererii;
dispariia temporar, dar brusc a ofertei.
Legat de piaa ntreprinderilor, componenta de pia a ntreprinderilor necotate, dominant n
realizarea tranzaciilor de aciuni n Romnia, se caracterizeaz prin mai multe elemente de
transparen insuficient, referitoare la:
disponibilitatea insuficient a informaiilor asupra preurilor tranzaciilor anterior efectuate
i condiiilor de tranzacionare;
limitarea contactrii numrului potenialilor cumprtori;
condiiile de negociere a preului se caracterizeaz prin lipsa informaiilor asupra preurilor
oferite de ali poteniali cumprtori.
Aceste caracteristici impun necesitatea unor analize i judeci aprofundate i abordri
multiple ale evalurii din partea evaluatorilor profesioniti.
e) Valoarea este un concept economic care se refer la:
(i)
probabilitatea unui pre ce ar putea fi pltit pentru bunuri i servicii ntr-o tranzacie
ipotetic. Aceasta este o valoare de schimb i se refer la un pre ipotetic i probabil ntr-o tranzacie
echilibrat ntre vnztor i cumprtor n care fiecare parte acioneaz n mod raional,
sau
(ii)
msura beneficiului economic adus de acele bunuri i servicii. Aceasta reprezint o
valoare de utilizare ce pornete de la beneficiile economice pe care un anumit cumprtor sau
actualul proprietar le-ar putea avea din deinerea acelor bunuri ori servicii.
Valoarea nu este un fapt cert, ci o opinie care arat ct preuiesc bunurile i serviciile la un
moment dat, n concordan cu o anumit definiie a valorii. Conceptul economic de valoare reflect
n fapt imaginea pe care o are piaa, n general sau un anumit investitor, n particular, despre
beneficiile viitoare, care i revin celui care posed/ar poseda proprietatea la data efectiv a evalurii.
Din aceast prezentare a conceptului de valoare, rezult mai multe aspecte implicate n
nelegerea acestui concept economic complex. Acestea sunt:
(1)
exist mai multe tipuri de valoare. Un evaluator profesionist nu folosete noiunea
general de valoare, ci adaug acesteia diferite adjective pentru a desemna tipul de valoare supus
estimrii;
28
Un exemplu pe care l-am discutat zilele trecute: directorul unei firme de proiectare i consultan a primit informaia
c potenialul client ar fi dispus s plteasc cel mult 20.000 de euro pentru un contract. Cunoscnd aceasta, el a
acceptat, n cadrul negocierilor, suma respectiv, dar a aflat ulterior c informaia-i fusese transmis chiar de ctre
cumprtor i c realitatea era c acesta ar fi fost dispus s plteasc pn la 50.000 de euro.
35
(2)
unele tipuri de valoare sunt folosite, n mod curent, n evaluarea activelor n scopul
nregistrrilor financiare sau efecturii de tranzacii. Alte tipuri de valoare sunt utilizate n situaii
speciale, n circumstane clar identificate i prezentate;
(3)
n fiecare evaluare trebuie precizate n mod clar tipul i definiia valorii estimate, care
trebuie s fie adecvate cu scopul evalurii. Rolul esenial al profesiei de evaluare este i acela de a
stabili definiiile tipurilor de valoare i a circumstanelor utilizrii lor;
(4)
criteriul de baz pentru estimarea valorii este utilitatea proprietii. Utilitatea proprietii este
un termen relativ i nu unul absolut. De exemplu, pentru unele proprieti, utilitatea este mai mare
dac acestea sunt exploatate ca uniti operaionale distincte (n mod individual), n schimb alte
proprieti au o utilitate mai mare dac sunt exploatate ca pri (componente) ale unui grup 29; n
plus, pentru un anumit investitor (cumprtor) cu interese speciale, utilitatea unei proprieti pe care
vrea s o cumpere este de regul mai mare dect pentru un investitor de portofoliu 30, deoarece prin
integrarea proprietii cumprate n componena ntregii sale proprieti, rezult un efect sinergetic
concretizat n beneficii suplimentare. O alt accepiune a utilitii se refer la mentenabilitatea
acesteia, de obicei pe durata de via rmas a obiectului proprietii, ceea ce nu nseamn c nu
exist i momente cnd pri ale proprietii au o utilitate mai restrns (fiind subutilizate), pot
deveni inutile (redundante) sau pot s fie mai valoroase ntr-o utilizare alternativ.
n cadrul noii ediii a standardelor internaionale de evaluare sunt propuse i urmtoarele
concepte de baz31:
f)
Activitatea pieei
reprezint gradul n care activitatea n pia a
fluctuat i/sau ateptat, s fluctueze. Este un concept important n estimarea
valorii proprietilor, ca urmare a faptului c majoritatea datelor necesare
estimrii valorii provin dintr-o pia care poate fi activ sau mai puin activ.
Dei este posibil s identificm un nivel normal de activitate pe pia, n
majoritatea pieelor ntlnim activitate inferioar sau superioar acestei medii.
Activitatea pieei poate fi exprimat doar relativ la situaia trecut, o pia
poate fi mai activ sau mai puin activ fa de perioada anterioar.
Nu exist o linie clar de demarcaie ntre piaa activ i cea inactiv.
Uneori este adus n discuie argumentul c informaiile oferite de preurile dintr-o pia inactiv sau
puin activ nu reprezint o bun indicaie a valorii, deoarece cei care tranzacioneaz sunt doar
proprietarii forai s vnd. Aceasta este doar o simplificare a problemei, n msura n care este
posibil ca pe o pia puin activ s existe preuri de ofert sau tranzacionare ce nu au legtur cu
situaia de vnzare forat, iar ignorarea acestor date indic o lips de profesionalism.
g)
Participanii pe pia reprezint ansamblul persoanelor, companiilor sau altor entiti care
sunt implicate sau intenioneaz s se implice n tranzacii pe pia. Nivelul de hotrre n realizarea
tranzaciilor este un atribut al acestor participani n majoritatea lor i nu doar cu referire la un
anumit vnztor sau cumprtor. n considerarea estimrii valorii de pia, situaia specific a
actualului proprietar nu este relevant pentru c vnztorul hotrt este o entitate ipotetic cu
atributele specific unui participant pe pia obinuit. Conceptul de valoare de pia exclude orice
referire la o situaie care nu este caracteristic majoritii participanilor pe pia.
h)
Factori specifici entitii reprezint acei factori care nu sunt disponibili majoritii
participanilor pe pia i care aparin doar unei anumite entiti/companii. Exemple de asemenea
factori ar putea fi:
sinergie ntre activele cumprate i cele deinute deja de ctre entitate. De exemplu,
achiziia unei reele de farmacii de ctre o companie productoare de medicamente;
29
35
drepturi sau restricii legale. De exemplu, o companie care deine o cot de pia
important i care dorete s achiziioneze un competitor ar putea s aib unele restricii
stabilite de autoritatea de protecie a liberei concurene.
Dac baza de evaluare este diferit de valoarea de pia, atunci asemenea factori ar putea fi
luai n considerare. Situaii n care valoarea este estimat pentru un anumit proprietar sunt:
testarea deprecierii unor active conform cerinelor IFRS;
susinerea deciziei de investiie;
stabilirea unor concluzii privind performana unor active.
i)
Agregarea/cumularea reprezint un concept asociat cu active aflate ntr-o anumit
legtur unele cu altele. Exemple uzuale ce evideniaz conceptul de agregare sunt:
un portofoliu de proprieti care asigur complementaritate, dispersia riscului, un prag
critic de eficien sau o locaie strategic;
un grup de echipamente aflate ntr-o linie de producie operaional;
brevete i alte active necorporale de suport pentru o marc.
ntre principiile importante de natur etic putem enumera:
a)
Judecata profesional reprezint un principiu esenial n orice profesie liberal, aceasta n
condiiile n care un set general de standarde i principii profesionale i etice trebuie aplicate cu
discernmnt la cazuri concrete i diferite;
b)
Independena i obiectivitatea sunt elemente de natur etic, importante pentru a asigura
credibilitatea opiniei profesionale;
c)
Competena este un element major n exercitarea judecii profesionale, cu att mai mult cu
ct evaluarea ntreprinderii necesit cunotine tehnice diverse, experiena, cunoaterea i
nelegerea obiectului evalurii i pieei specifice firmei etc. Toate acestea implic n unele situaii
utilizarea de experi pentru ndeplinirea criteriului competenei.
3.3. Bazele evalurii. Principalele tipuri de valoare
Baza evalurii reprezint o prezentare a ipotezei fundamentale de msurare a valorii unei
ntreprinderi sau proprieti. Intre ipotezele fundamentale avem n vedere:
considerarea sau nu a unei tranzacii (ipotetice) viitoare;
motivaia prilor care ar participa la o tranzacie (ipotetic) viitoare;
perioada de timp n care este considerat expunerea proprietii pe pia nainte de
tranzacie.
Standardele internaionale de evaluare recunosc i definesc bazele de evaluare, considernd
urmtoarele trei categorii principale:
a)
estimarea unui pre ce ar putea s apar pe pia ntr-o tranzacie ipotetic pe o pia liber.
Valoarea de pia se ncadreaz n aceast baz de evaluare;
b)
estimarea beneficiilor pe care o entitate le obine din deinerea proprietii asupra
activului/ntreprinderii evaluate. Aceasta este mai degrab o valoare specific unei entiti i nu
pieei n ansamblul ei, deci discutm aici despre o valoare de investiie;
c)
estimarea unui pre ce ar putea fi acceptat n mod rezonabil ntre dou pri, n
tranzacionarea unui activ. n aceast situaie, presupunerea este c cele dou pri nu ajung s
negocieze direct ntr-o tranzacie echilibrat, activul nu este expus pe pia ntr-un marketing
adecvat, iar preul agreat ar putea s evidenieze avantajul sau dezavantajul particular al uneia dintre
pri i nu cel general al participanilor pe pia. n aceast situaie se afl valoarea just.
Aadar, n funcie de scopurile evalurii se utilizeaz mai multe tipuri de valoare, definite
prin standarde acceptate i utilizate de ctre evaluatorii profesioniti.
35
A. Valoarea de pia
Poate cel mai ntlnit tip de evaluare folosit n practic este valoarea de pia. Pentru
achiziii, fuziuni, privatizare etc, noiunea utilizat adesea este valoarea de pia (market value).
Definiia comun a autoritii internaionale i europene n domeniul standardelor de evaluare
International Valuation Standards Comitee (IVSC) i The European Group of Valuers' Associations
(TEGoVA) este:
Valoarea de pia este suma estimat pentru care o proprietate va fi schimbat, la data
evalurii, ntre un cumprtor decis i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie cu preul determinat
obiectiv, dup o activitate de marketing corespunztoare, n care prile implicate au acionat n
cunotin de cauz, prudent i fr constrngere (IVS 1, paragraful 1).
Din comentariile asupra fiecreia din exprimrile redate n definiia de mai sus, rezult c
sunt ntrunite condiiile unei piee libere.
Pentru nelegerea complet a acestei definiii, sunt necesare unele aprecieri cu privire la
termenii folosii:
suma estimat semnific preul (exprimat, desigur, n termeni monetari) pltibil pentru
proprietate ntr-o tranzacie liber. Valoarea de pia vizeaz cel mai probabil pre care
poate fi obinut n mod rezonabil de vnztor i cel mai avantajos pre obtenabil pentru
cumprtor. Acest nivel rezonabil exclude n mod explicit un pre influenat de condiii
atipice de finanare, fiind vorba de suma pltit integral ntr-un interval normal de la
ncheierea contractului (de exemplu, suma estimat de evaluator nu ia n calcul
posibilitatea vnzrii n rate a proprietii, practicat uneori n tranzacii);
pentru care o proprietate va fi schimbat subliniaz ideea c valoarea este o sum estimat
i nu un pre predeterminat; de asemenea este evident c este ateptat o tranzacie
referitoare la proprietatea evaluat;
la data evalurii sugereaz ideea c evaluarea are un termen de garanie, n sensul c
modificarea condiiilor de pe pia modific premisele evalurii i deci rezultatele acesteia.
Orice valoare estimat a unei proprieti sau afaceri ncorporeaz circumstanele reale ale
pieei la data realizrii evalurii. Suma estimat este valabil la data evalurii, deoarece a
avut n vedere condiiile pieei la acea dat;
ntre un cumprtor decis se refer la faptul c cel care cumpr este motivat, dar nu forat
s cumpere; el nu va plti un pre mai mare dect cel cerut n condiiile curente de pia i
nu n contextul unei piee ipotetice sau imaginare;
i un vnztor hotrt arat c nici vnztorul nu este grbit sau forat s ncheie tranzacia
i nici nu este dispus s atepte pn ce va obine preul pe care el l consider rezonabil;
ntr-o tranzacie echilibrat este situaia n care cele dou pri nu au interes sau relaii
speciale care ar putea influena nivelul preului (de exemplu, relaia ntre proprietar i
chiria). Vnztorul i cumprtorul sunt dou persoane ipotetice, impersonale, care nu au
avut relaii privilegiate, deci preul nu este influenat de relaii prtinitoare ntre cele dou
pri i nici de interese speciale ale unui anumit cumprtor sau vnztor; valoarea de pia
presupune c prile implicate n tranzacie nu au nicio legtur i acioneaz independent;
dup o activitate de marketing adecvat precizeaz c proprietatea ar fi expus la vnzare
pe pia ntr-o manier adecvat i n cadrul unei perioade rezonabile care s permit
obinerea celui mai bun pre; durata expunerii nu este fixat, ea fiind diferit n funcie de
tipul sau complexitatea activului, singurul criteriu fiind acela al asigurrii unui timp
suficient pentru a permite atragerea ateniei asupra unui numr adecvat de participani pe
pia. Perioada de expunere se consider nainte de data evalurii;
n care prile implicate au acionat n cunotin de cauz, prudent presupune c cele dou
pri sunt informate asupra naturii i caracteristicilor proprietii sau afacerii i asupra
condiiilor de pe pia la data evalurii; de exemplu, nu este imprudent s vnd la un pre
inferior fa de preurile anterioare ntr-o pia aflat n cdere; vnztorul i cumprtorul
35
prudent vor aciona n conformitate cu cele mai bune informaii de pia disponibile la acea
dat;
i fr constrngere presupune c ambele pri sunt motivate, dar nu obligate s fac
tranzacia.
Valoarea de pia nu consider niciun cost de tranzacionare (potenial) referitor la
realizarea vnzrii-cumprrii i niciun impozit sau taxe referitoare la realizarea acesteia.
Dei multe dintre cazurile de evaluare se refer la valoarea de pia, sunt situaii care solicit
i alte categorii de valori dect valoarea de pia. Obiectivele majore ale standardului, care se refer
la categoriile de valori n afara valorii de pia (IVS 2 - Tipuri de valori diferite de valoarea de
pia) sunt32
s identifice i s explice alte categorii de valori;
s permit deosebirea acestor categorii valorice de valoarea de pia. Aa cum am precizat,
definirea bazei de evaluare evideniaz dou baze de evaluare diferite de valoarea de pia:
valoarea de investiie i valoarea just.
B. Valoarea de investiie
Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiiei intenionate se aplic
conceptul de valoare de investiie.
Cnd acioneaz n ipostaza de expert-consultant pentru un potenial investitor, evaluatorul
estimeaz att valoarea de investiie, ct i valoarea de pia pentru a-1 ajuta pe client s ia o
decizie, cele dou valori putnd s difere n mod semnificativ.
Valoarea de investiie este definit astfel:
Valoarea proprietii pentru un anumit investitor sau clas de investitori, pentru obiective
de investiii sau obiective de exploatare identificate. Acest concept subiectiv relaioneaz o anumit
proprietate de un anumit investitor, grup de investitori sau entitate care au obiective i/sau criterii
de investiii identificabile33.
Prin urmare, valoarea de investiie reprezint valoarea unui activ pentru proprietar sau un
potenial proprietar34.
Valoarea de investiie se estimeaz prin actualizarea fluxului de venit anticipat de investitor
din proprietatea evaluat. Cauzele unei posibile diferene ntre valoarea de pia i valoarea de
investiie sunt aprecierile subiective asupra:
sinergiilor posibile dup achiziionarea proprietii;
performanelor ateptate de investitor;
riscurilor percepute ale afacerii.
C. Valoarea just
Valoarea just a fost definit n ediia IVS 2007, ca suma pentru care un activ ar putea fi
schimbat de bunvoie, ntre dou pri interesate, aflate n cunotin de cauz, ntr-o tranzacie n
care preul este determinat obiectiv35.
Ultima ediie a standardelor internaionale de evaluare propune urmtoarea definiie a valorii
juste:
Valoarea just este preul estimat pentru transferul unui activ sau datorie ntre pri
hotrte, aflate n cunotin de cauz i care reflect interesele specifice ale prilor36.
Valoarea just este un concept mai larg comparativ cu valoarea de pia i nu se confund cu
definiia valorii juste a profesiei contabile, aceasta pentru c n evaluarea proprietilor valoarea
just este cea care rezolv o problem de echitate ntre dou sau mai multe pri (de exemplu,
situaiile de just despgubire).
32
IVSC, Standardele Internaionale de Evaluare, ediia a opta, IVSC, traducere ANEVAR 2007, pp. 87-97.
IVSC, Standarde Internaionale de Evaluare, ediia a opta, 2007, p. 88.
34
IVSC Proposed New International Valuation Standards - exposure draft 2010, p. 23.
35
IVSC, Standarde Internaionale de Evaluare, ediia a opta, 2007, p. 88.
36
IVSC, Proposed New International Valuation Standards - exposure draft 2010, p. 24.
33
35
Definiia valorii juste, n optica IFRS, este consistent cu definiia IVS a valorii de pia.
Standardul Internaional de Contabilitate 16 (IAS 16) utilizeaz un concept contabil, asemntor cu
valoarea de pia, numit valoare corect (fair value), care este definit astfel:
Suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat ntre un cumprtor hotrt s
cumpere i n cunotin de cauz i un vnztor hotrt s vnd i n cunotin de cauz, ntr-o
tranzacie liber (neprtinitoare).
Valoarea just este un concept mai larg comparativ cu valoarea de pia. Dei n multe cazuri
preul dintre dou pri este echivalentul valorii de pia, pot exista cazuri n care estimarea valorii
juste consider aspecte ce nu ar fi luate n considerare n estimarea valorii de pia. Intre exemple ce
implic estimarea valorii juste:
estimarea preului echitabil ntr-o tranzacie ntre proprietar i chiria;
estimarea preului echitabil pentru asigurarea justei despgubiri la retragerea unui acionar
minoritar dintr-o companie necotat.
Valoarea just este tipul de valoare cel mai aplicabil n speele n care evaluarea companiei
este solicitat, n vederea unei juste despgubiri a acionarilor nemulumii sau a minoritarilor
opresai. Valoarea just este definit n poate cea mai complex i complet reglementare privind
activitatea companiilor Revised Model Business Corporation Act (1999).
Valoarea aciunilor unei ntreprinderi, determinat:
a)
imediat nainte de efectuarea aciunilor corporative la care obiecteaz acionarul;
b)
cu utilizarea unor concepte i tehnici de evaluare curente, folosite n general pentru
ntreprinderi similare, n contextul tranzaciilor care necesit evaluare;
c)
fr discontarea pentru lipsa de lichiditate sau minoritate, cu excepia, dac este oportun,
amendamentelor la actul constitutiv...37.
D. Valoarea special ar putea fi definit astfel:
Suma ce reflect atributele specifice ale unui activ i care reprezint valoare doar pentru
un cumprtor special38.
Cumprtorul special obine beneficii economice sau avantaje din deinerea unui activ,
avantaje de care nu pot beneficia ceilali cumprtori de pe pia.
Valoarea special poate exista ca urmare a unor atribute fizice, geografice, economice sau
legale caracteristice unui activ.
Cu civa ani n urm, o firm a pltit n Bucureti un pre de peste ase ori mai mare dect
preul pieei la acel moment pentru o mic suprafa de teren; situaia special a aprut deoarece
terenul respectiv se afla n vecintatea imediat a proprietii sale, permitea ieirea la o arter
comercial.
Valoarea sinergiei poate fi o form a valorii speciale ce rezult din combinarea a dou sau
mai multe active, din care rezult un activ nou, care are o valoare mai mare comparativ cu suma
activelor individuale.
De exemplu, un teren cu o deschidere la strada de 2 m are o utilitate mult inferioar unui
teren n imediata vecintate, cu deschidere de 30 m, ce s-a tranzacionat cu 200 euro/m 2. i totui,
nu este exclus ca proprietarul terenului cu deschidere mai mare s accepte un pre de peste 200
euro/m2 pentru terenul vecin cu deschidere foarte mic, aceasta pentru c mpreun cele dou
terenuri permit construirea unei cldiri de birouri clasa A (lucru imposibil n absena alipirii celor
dou suprafee).
37
Model Business Corporation Act Annotated, 3 rd edition, Chicago, Section of Business Law and the American Bar
Association, 1999.
38
IVSC, ,JProposed New International Valuation Standards - exposure draft 2010, pp. 24-25.
35
39
35
Manae D., Importana evalurii n procesul investiional, Editura Mirton, Timioara 2005, p. 15.
Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, Ediia romn aprut sub egida ANEVAR, Bucureti, 2001,
p. 31.
41
35
3.
Principiul schimbrii: schimbarea este rezultatul aciunii legii cauz-efect: schimbrile
care apar n cadrul forelor care creeaz sau influeneaz valoarea (unei proprieti sau afaceri) sunt
continue, unele graduale, altele rapide.
De exemplu, schimbarea de ctre guvern a legii impozitului pe profit sau de ctre banca
central a ratei scontului, falimentul unui competitor major etc. sunt schimbri care au impact direct
i rapid asupra valorii. De asemenea, deprecierea fizic sau funcional a activelor se ncadreaz n
categoria schimbrilor cu impact gradual asupra valorii. Evaluatorul ncearc s cuprind n
estimarea sa schimbrile probabile ale pieei sau ale proprietii, dar totui trebuie reinut c o
estimare a valorii este valid doar la data specificat n raport.
4.
Principiul cererii i ofertei: preul unei mrfi (proprieti) variaz direct, dar nu neaprat,
i proporional cu cererea i invers, dar nu neaprat proporional cu oferta.
Att de cunoscuta lege a cererii i ofertei este esenial i n estimarea valorii. Atunci cnd
pe pia sunt oferite mai multe alternative investiionale (obligaiuni, aciuni, firme nchise, uniti
operaionale etc.) care cumuleaz o ofert mai mare dect cererea solvabil, realizarea echilibrului
cerere-ofert va determina scderea preurilor de vnzare.
5.
Principiul contribuiei: valoarea unei pri componente a unei proprieti/afaceri depinde
de ct de mult contribuie aceasta la valoarea ntregului sau de ct de mult reduce valoarea
ntregului absena sa.
Este un principiu care ajut la nelegerea clar a adevrului c nu toate costurile nseamn
valoare i, de asemenea, permite estimarea valorii n cazuri particulare, cum ar fi: divizarea,
fuziunea, recapitalizarea etc.
B. Principii de evaluare a ntreprinderii
Metodele i tehnicile specifice de evaluare a ntreprinderii variaz de la o situaie la alta.
Totui, exist o serie de principii fundamentale de evaluare, un set specific de principii care sunt
eseniale pentru disciplina de evaluare a ntreprinderii42.
Estimarea unei valori rezonabile a ntreprinderii este n funcie de experien i judecat
bazate pe informare, dar ea trebuie s se bazeze pe un fundament teoretic bine definit. Principiile
enumerate i analizate pe scurt n continuare au fost sintetizate din combinarea teoriei economice, a
standardelor de evaluare a ntreprinderii, a realitilor pieei, dar i a logicii bunului-sim43.
Principiul 1. Valoarea capitalurilor proprii ale ntreprinderii este echivalent cu valoarea
prezent a tuturor fluxurilor viitoare anticipate care deriv din dreptul de proprietate asupra
capitalului firmei.
Pe scurt, putem reine c valoarea ntreprinderii este orientat spre viitor. Pe o pia
investitorii analizeaz ntreprinderile pe baza performanelor lor evidente de a genera, dup
cumprare, venituri sau fluxuri financiare att din activitatea de exploatare (operaional), ct i din
afara exploatrii.
Ca regul general, cu ct este mai mare incertitudinea referitoare la performanele viitoare
ale ntreprinderii, cu att riscul perceput va fi mai mare i prin urmare, valoarea va fi mai mic.
Principiul 2. Atunci cnd valoarea este definit ca valoarea actualizat a tuturor
ctigurilor viitoare anticipate care deriv din dreptul de proprietate, valoarea are dou
componente distincte: comercial (sau transferabil) i necomercial (sau valoare pentru
proprietar).
Acest principiu relativ simplu de exprimat este uneori greu de cuantificat, pentru c, aa cum
s-a artat, o condiie important a manifestrii valorii este determinat de transferabilitatea
proprietii i deci, evaluatorul trebuie s discearn i s cuantifice valoarea netransferabil care
aparine proprietarului actual n virtutea atributelor sale personale, incluznd n valoarea de pia
doar valoarea comercial (transferabil).
42
43
35
Pratt Shannon, Niculit Alina, Valuating a business, Fifth Edition, McGraw-Hill, 2008, p. 70.
Bdescu Gheorghe, Principii fundamentale ale evalurii ntreprinderii, Buletin IROVAL, nr. 4/1997, p. 1.
35
35