Sunteți pe pagina 1din 6

CAPITOLUL 18

Cuantificarea performanelor
portofoliului

Aplicaii
18.1. Un investitor i-a constituit un portofoliu la momentul t pentru care se
cunosc urmtoarele elemente:
Activul i

Aciunea
1
Aciunea
2

Curs
bursier la
momentul t

Curs bursier estimat la t+1

Dividend
estimat

Volatilitatea
i

Riscul
i

Ponderea
activului i
n
portofoliu

1500

p* = 30%
1630

p = 40%
1640

p=30%
1650

E(Dt+1)
110

0,5

15%

60%

1400

1590

1600

1610

120

0,6

17%

40%

* p = probabilitatea de realizare a cursului bursier la momentul t+1.


Rata de rentabilitate a activului fr risc a fost considerat de 7%.
Coeficientul de corelaie dintre rentabilitile celor dou active are valoarea de
0,2. Rentabilitatea prognozat a portofoliului pieei este de 25%. Determinai
performana portofoliului utiliznd indicatorii clasici fundamentai de Sharpe,
Treynor i Jensen. Care ar trebui s fie decizia managerului de portofoliu privind
structura acestuia?
Rezolvare:
Pentru aprecierea performanei acestui portofoliu n cele dou momente este
necesar determinarea rentabilitii estimate a portofoliului. Vom determina
rentabilitile estimate ale celor dou active, iar pe baza acestora se va determina
rentabilitatea sperat a portofoliului.
Se va utiliza formula simplificat de estimare a celor dou rentabiliti
astfel:
ECb t 1 Cb t E(D t 1 )
Cb t
1630 0,3 1640 0,4 1650 0,3 1500 110 16,67%
E R 1
1500

1590 0,3 1600 0,4 1610 0,3 1400 120


E R 2
22,86%
1400

ER t

Capitolul 18

E(Rp) = 0,6 0,1667 + 0,4 0,2286 = 0,10002 + 0,09144 = 0,19146 =


19,146%.
Pentru a putea calcula indicatorii este necesar calcularea riscului total al
portofoliului:
2p x 12 12 x 22 22 2x 1 x 2 12 1 2 0,012724 0,002448 0,015172 1,52%
p 2p 0,1232 12,32%

Riscul sistematic al portofoliului va fi media aritmetic ponderat a


coeficienilor de volatilitate corespunztoare celor dou active:
p x 1 1 x 2 2 0,6 0,5 0,4 0,6 0,54.

Indicatorul lui Sharpe:


E(R p ) R f
Sp
0,98587
p
Indicatorul lui Treynor:
Tp

E(R p ) R f
p

0,2249

Indicatorul lui Jensen ( p ) poate fi determinat pe baza indicatorului lui


Treynor, conform relaiei de calcul:
p
p

ER p R f

ER M R f
p

Treynor

Deci valoarea lui p va fi de 0,024246.


Aceste valori ale indicatorilor de performan trebuie comparate cu cele
nregistrate anterior de acelai portofoliu, cu cele ale altor portofolii gestionate de
acelai manager de portofoliu (portofolii comparabile) sau cu un portofoliu ales
drept benchmark (portofoliu de referin). n baza acestor comparaii,
managerul de portofoliu poate decide meninerea aceleiai structuri sau
modificarea acesteia n viitor. n condiiile n care:
se adeveresc previziunile privind creterea cursului bursier pentru fiecare
activ n parte (de circa 15% pentru activul 2 fa de numai 9% pentru
activul 1);
nivelul dividendelor previzionate a fost de 120 u.m. pentru aciunea 2 fa
de 110 a aciunii 1;
rentabilitile ateptate corespunztoare celor 2 titluri i de riscul asociat
aciunii 2 destul de apropiat valoric de cel al aciunii 1,

Gestiunea portofoliului de valori mobiliare

managerul de portofoliu poate avea n vedere o modificare a ponderilor ntre cele


dou aciuni deinute. Nu este exclus, de asemenea, n condiiile unei piee
financiare dinamice, i renunarea la aciunea 1 (sau chiar la ambele), nlocuind-o
cu o alta mai performant.
18.2. Un investitor i-a constituit un portofoliu la momentul t pentru care se
cunosc urmtoarele elemente:
Activul i

Aciunea
1
Aciunea
2

Curs
bursier la
momentul t

Curs bursier estimat la t+1

Dividend
estimat

Volatilitatea
i

Riscul
i

Ponderea
activului i
n
portofoliu

1500

p* = 30%
1630

p = 40%
1640

p=30%
1650

E(Dt+1)
110

0,5

15%

60%

1400

1590

1600

1610

120

0,6

17%

40%

* p = probabilitatea de realizare a cursului bursier la momentul t+1.


Rata de rentabilitate a activului fr risc a fost considerat de 7%.
Coeficientul de corelaie ntre cele dou active are valoarea de 0,2. Rentabilitatea
prognozat a portofoliului pieei este de 25%. Se presupune c dividendele
respective vor fi ncasate n primul trimestru al anului t+1. nainte de ncasarea
dividendelor cursul bursier al aciunii 1 este estimat la 1530 u.m., iar pentru
aciunea 2 la 1470 u.m. Numrul aciunilor de tipul 1 incluse n portofoliu a fost
de 100.000, respectiv de 130.000 aciuni. Determinai rentabilitatea ateptat a
acestui portofoliu obinut pe parcursul anului t+1, utiliznd indicatorul rate
rentabilitii ponderat de perioade.
Rezolvare:
Pentru a putea anticipa rentabilitatea acestui portofoliu pentru ntreg
anul t+1, trebuie procedat la divizarea acestui an n dou subperioade, n
contextul ncasrilor de numerar din primul trimestru al acestui an. Pentru
aceste sub-perioade se vor determina rentabiliti pariale ale portofoliului, care
apoi vor fi asamblate ntr-o rentabilitate total pentru intervalul (sfritul anului
t, sfritul anului t+1).
Vom avea deci sub-perioada (t+1)1 acoperind intervalul de timp pn la
aportul de lichiditi, respectiv sub-perioada (t+1)2 cuprinznd momentul ncasrii
pn la sfritul anului t+1.
R p t 1
1

0,6 100000 1530 0,4 130000 1470 0,6 100000 1500 0,4 130000 1400 3,34%
0,6 100000 1500 0,4 130000 1400

Capitolul 18

R p t 1
2

0,6 100000 1640 0,4 130000 1600 168.240.000 0,6 100000 110 0,4 130000 120 0,287%
0,6 100000 1530 0,4 130000 1470 100000 110 130000 120
Rentabilitatea portofoliului pe ntreaga perioad va rezulta pe baza ecuaiei:
1
2
Rp = (1 + R p t 1 ) (1+ R p t 1 ) 1 = 3,6%.

18.3. Un investitor i-a constituit trei portofolii, caracterizate prin urmtorii


indicatori de performan:
Portofoliul
X
Y
Z

Rentabilitatea
Rp
15%
18%
22%

Volatilitatea p

(Rp)

0,45
0,7
1,05

12%
13%
20%

Rentabilitatea activului fr risc Rf este de 9%, iar rentabilitatea


portofoliului pieei, RM, este estimat la 30%. Identificai portofoliul cel mai
performant conform indicatorilor Sharpe, Treynor i Jensen.
Rezolvare:
Pentru fiecare dintre cele trei portofolii se vor aplica formulele cunoscute
pentru determinarea indicatorilor Sharpe, Treynor i Jensen. nlocuind cu datele
problemei, au rezultat urmtoarele rezultate:
Portofoliul

X
Y
Z

Tp

0,133333
0,128571
0,123809

Ierarhie

I
II
III

Sp

0,500000
0,692308
0,650000

Ierarhie

III
I
II

Jp

-0,03450
-0,05700
-0,09050

Ierarhie

I
II
III

Pe baza datelor din tabelul de mai sus, concluzia este c indicatorii Treynor
i Jensen ofer aceeai ierarhie a performanei, respectiv portofoliul X i
portofoliul Y, n timp ce indicatorul Sharpe aeaz pe locul I portofoliul Y, iar
portofoliul X este ultimul ca nivel al performanelor. Opiunea pentru unul dintre
criterii sau altul depinde de perspectiva asupra riscului pe care o prezint
investitorul, avnd n vedere c toate metodele caracterizeaz ageni riscofobi,
ns cu percepii diferite asupra semnificaiei acestui termen (abatere medie
ptratic a rentabilitii, volatilitate).
18.4. Presupunem cazul aceluiai investitor din problema 18.3, pentru care
managerul su de portofoliu a propus (n urma studiului pieei) un portofoliu T ca
fiind un portofoliu benchmark.

Gestiunea portofoliului de valori mobiliare

Pentru cele trei portofolii i, n plus, pentru portofoliul de referin acesta a


efectuat prognoze ale micrilor viitoare privind performana acestora, concluziile
fiind urmtoarele:
Portofoliul
X
Y
Z
T

Rentabilitatea estimat pe
scenariu (%) (Rpi)
p*= 30% p= 40% p=30%
15
17
20
17
18
19
18
19
20
15
17
21

Rpi - RBi (p.p./**)


p= 30%
0
+2
+3
x

p= 40%
0
+1
+2
x

E(Rpi - RBi )

p=30%
-1
-2
-1
x

-0,3
+0,4
+1,4

* p = probabilitatea de realizare a scenariului.


** p.p. = puncte procentuale
Analizai performana celor trei portofolii utiliznd indicatorul raport de
informaii.
Rezolvare:
Se vor utiliza alte metode de msurare a performanelor celor trei portofolii,
cu excepia indicatorilor lui Sharpe, Treynor i Jensen.
Pornind de la datele cunoscute vom putea determina indicatorul tracking
error i raportul de informaii a lui Sharpe (1994). Se observ ca rentabilitile
previzionate pentru cele patru portofolii sunt normal distribuite, ceea ce permite
utilizarea (n condiii de relevan) a indicatorilor de medie i dispersie. n fapt,
cei doi indicatori sunt legai ntre ei, calculul raportului de informaii impunnd
determinarea prealabil a indicatorului tracking error.
Pentru a determina tracking error vom aplica formula cunoscut abaterii
medii ptratice a diferenei de rentabilitate a fiecrui portofoliu fa de referin.
Vom avea, n baza relaiei de calcul generale:
TE = (Rp RB) =

p i R p R B i ER p R B 2
n

i 1

TE X 0,3 0 0,3 0,4 0 0,3 0,3 1 0,3


2

0,027 0,036 0,147

TEX = 0,004582%
TE Y 0,3 2 0,4 0,4 1 0,4 0,3 2 0,4
2

0,768 0,144 1,728

TEY = 0,016248%
TE Z 0,3 3 1,4 0,4 2 1,4 0,3 1 1,4
2

0,768 0,144 1,728

TEZ = 0,016248%

Capitolul 18

Conform acestui indicator, cel mai performant portofoliu va fi portofoliul X


pentru c nregistreaz cel mai mic risc de variaie a diferenelor de rentabilitate
fa de valoarea medie ateptat a acestora. Portofoliile Y i Z se afl pe acelai
loc din punctul de vedere al performanei, datorit faptului c, dei rentabilitile
viitoare sunt diferite, ntre acestea exist o diferen de 1 punct procentual pentru
ambele portofolii.
Utiliznd indicatorii astfel determinai, poate fi estimat raportul de
informaii pentru fiecare portofoliu n parte astfel:
E R p E R B E R g
IR

R p R B
TE

0,3
65,47356
0,004582
0,4
IR Y
24,618
0,016248
1,4
IR Z
86,164
0,016248
Indicatorul tracking error a determinat o anumit ierarhie a celor trei
portofolii, respectiv X, pe de o parte, i Y i Z. Pe de alt parte, raportul de
informaii schimb complet concluziile pentru c aeznd n acelai indicator
rentabilitatea i riscul unui portofoliu prin raportare la un benchmark se
evideniaz faptul c:
portofoliul X se estimeaz a fi cel mai neperformant datorit unei
diferene medii de rentabilitate negative;
portofoliul Y va fi mai performant dect X datorit unei rentabiliti ce
devanseaz, pe medie, rentabilitatea portofoliului benchmark;
portofoliul Z va fi cel mai performant fa de portofoliul benchmark
pentru c nregistreaz cea mai mare valoare a raportului de informaii.
Bineneles c strategiile de investire pe tipuri de portofolii trebuie s aib
n vedere atitudinea fa de risc a investitorului care trebuie s opteze pentru ceea
ce i dorete mai mult: risc redus, dar i o rentabilitate aferent redus valoric sau
rentabilitate mai mare acceptnd un risc superior.
Dac aceste rezultate se vor nregistra, dar investitorul nu a cunoscut aceste
prognoze, este foarte posibil acordarea unui calificativ necorespunztor
managerului de portofoliu, n baza gradului de performan obinut, n special
pentru portofoliul X.
IR X