Sunteți pe pagina 1din 27

Rentabilitatea i riscul unui portofoliu de active

financiare. Modelul lui Markowitz de selecie a


portofoliului. Aplicabilitatea CAPM n gestiunea
portofoliului. Cteva punctri eseniale

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

Mulumesc pentru
prezena voastr activ
aici!

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

Rentabilitate i risc raiune versus reet


E (R) pentru perioada viitoare egal sau nu cu media
rentabilitilor istorice?
DA!
NU!

(R) pentru perioada viitoare egal sau nu cu (R)


istoric?
DA!
NU!
prof. univ. dr. Victor Dragot
Departamentul Finane
ASE Bucureti

Rentabilitatea i riscul portofoliilor n


contextul gestiunii statice (1)
R i ~ N ( E ( R i ), i2 )
n

E ( R p ) = i =1 xi E ( Ri )
2
n
n
n
n
2
2

=
E
{[(
R

E
(
R
)]
}
=
E
{[
x
R

x
E
(
R
)
]
}
=
p
i=1 i i i=1 i i
i=1 j =1 xi x j ij
p
p

i=1 xi = 1

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

Study case: Ce combinaie preferai?

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

M
ai
.0
3

.0
3

Rj

M
ar

n.
03
Ia

N
ov
.0
2

Se
p.
02

Iu
l.0
2

M
ai
.0
2

M
ar
.0
2

n.
02
Ia

N
ov
.0
1

Se
p.
01

Iu
l.0
1

M
ai
.0
1

.0
1

Ri

M
ar

Ia

n.
01

Ri, Rj

D o u a ti tl u ri pu te rn i c po z i ti v co re l a te , co e fi ci e n t de co re l a ti e 1
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5

Rentabilitatea portofoliilor ntr-un


context general

Trei metode de estimare:


metoda ratei interne de rentabilitate
metoda ratei de rentabilitate ponderate de
capitaluri
metoda ratei de rentabilitate ponderate de
perioade

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

Metoda ratei interne de rentabilitate

V0 =
t =1

CFt

Vn

(1 + R ) (1 + R )
t

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

Metoda ratei de rentabilitate ponderate de


capitaluri

Rp =

V n V 0 CF t
t =1

V0 +
t =1

nt
CF t
n

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

Metoda ratei de rentabilitate ponderate pe


perioade
V t (V t 1 + CF t 1 )
Rt =
V t 1 + CF t 1

Rp

= (1 + R t )
t =1

1
n

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

Exemplu - enun
S presupunem un portofoliu cu o valoare iniial (V0) egal
cu 1000 u.m. La momentul 1, se realizeaz o retragere de
capitaluri n sum de 100 u.m., urmat la momentul 2 de un
aport de capitaluri n sum de 200 u.m.. La finele perioadei
de analiz, valoarea portofoliului analizat este de 1300 u.m.

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

10

Exemplu (1) : RIR


Tabelul nr. 9.1: Calculul rentabilitii portofoliului pe baza metodei ratei interne de
rentabilitate
Ani
cash flow-uri
A
B
1
0
-1000
2
1
100
3
2
-200
4
3
1300
RIR relaia de calcul de
calcul
6%

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

11

Exemplu (2): Ponderare prin capitaluri


n

Rp =

Vn V0 CFt
t =1

V0 +
t =1

nt
CFt
n

1300 1000 200 + 100


200
=
= 20%
3 1
3 2
1000

66
+
66
1000
100 +
200
3
3

(1 + R pa ) 3 = (1 + R pg )
R pa =

(1 + R pg ) 1 = 6 , 27 %

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

12

Exemplu (3): Ponderare pe perioade

ani
0
1
2
3
Rentabilitatea
Rentabilitatea

cash flow-uri
-1000
100
-200
1300
global
pe un an

valoarea
portofoliului la
momentul iniial
1000
900
1100

valoarea
portofoliului la
momentul final
1000
900
1100
1300

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

rentabilitatea
aferent perioadei
-0,1
0,2222
0,1818
0,3
0,0913

13

Diversificarea portofoliului (1)


Tabelul 9.3.
Evoluia rentabilitii i riscului n condiiile modificrii structurii portofoliului i a coeficientului de
corelaie dintre rentabilitile activelor componente. Cazul a dou active financiare.
Riscul
Portofoliu

xi

xj

E(Rp)

ij = 1

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11

0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

15,00%
14,50%
14,00%
13,50%
13,00%
12,50%
12,00%
11,50%
11,00%
10,50%
10,00%

30,00%
29,00%
28,00%
27,00%
26,00%
25,00%
24,00%
23,00%
22,00%
21,00%
20,00%

ij = 0 . 5 ij = 0
30,00%
28,05%
26,23%
24,56%
23,07%
21,79%
20,78%
20,07%
19,70%
19,67%
20,00%

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

30,00%
27,07%
24,33%
21,84%
19,70%
18,03%
16,97%
16,64%
17,09%
18,25%
20,00%

ij = 0 . 5

ij = 1

30,00%
26,06%
22,27%
18,73%
15,62%
13,23%
12,00%
12,29%
14,00%
16,70%
20,00%

30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%

14

Diversificarea portofoliului (2)

Fig. 9.3. Relaia dintre rentabilitate i risc pentru diferite


portofolii n funcie de valorile coeficientului de corelaie

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

15

Diversificarea portofoliului (3)

F ig . 9 .4. C o m b in aiile rentab ilitate risc p en tru p o rto fo liile d e p e p ia

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

16

PVMA (1)
E ( R p ) = n xi E ( Ri )
i =1
2
n
n

=
p
i =1 j =1 x i x j

i =1 x i = 1

1
min( L ) = min
2

L
=
xi

L
=
1

x i x j

ij

+ 1

12

x j i j + 1 1 = 0
1 2
M

xi = 1
n 1

12
22
M

n2

1
, cu 1 oarecare
i i

L
L
O
L
L

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

1n
2n
M

2
n

1
M

1
0

x1
x
2
M

xn


= M

17

PVMA (2)
x1
x
2
M

xn
1

12

12

= M

n 1

E (R

PVMA

PVMA

12
2
2

= [ x1

x2

x2

1n
2n

L
L

n2

) = [ x1

L
L

2
n

1
M

1
0

x n ] PVMA

x n ] PVMA

0
x1
0
x

0 2
M

M
xn
1
E (R1 )
E (R )
2

E
(
R
)
n

12

12
M

1 n

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

12
22
M

2n

...
...
O
...

PVMA

1n
2n

2
n

x1

x
2
M

x
n

PVMA

18

Modelul lui Markowitz (1952)


E ( R p ) = n xi E ( Ri )
i =1
2
n
n

=
p
i = 1 j = 1 x i x j ij

i =1 xi = 1
1
min( L ) = min
2

L
= 0=
xi
L
1
L
2

x i x j ij + 1

] [

xi E ( Ri ) E ( R p ) + 2

12
x
E
(
R
)
+
+

j j ij 1 i
2

= 0 = i xi E ( Ri ) E ( R p )
n1

E(R 1 )

1
= 0 = i xi 1

...
...
...

1n
n2

E(R 1 )
M
E(R n )

...
...

E(R n )
1

0
0

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

x i 1 ; 1 , 2 oarecare

1 x1 0

M M M
1 xn = 0

0 1 E(R p )
0 2 1

19

Modelul lui Markowitz (1952)


x1
M
M
xn = n1

1 E(R1 )
2 1

2
1

... 1n
E(R1 ) 1 0
x1

O
M
M
M M
x2
2

...
n E(Rn ) 1 0

M
... E(Rn )
0
0 E(Rp )
xn

...
1
0
0 1

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

20

CML
E (R p ) = xM E (RM ) + x f R

2p = x M2 2M + x 2f 2f + 2 x M x f M
xM + x

=1

E( R p ) = R f + ( E(RM ) R f )

= xM M

p
M

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

21

CAPM aspecte cheie


Activul fr risc
Portofoliul pieei
Prima de risc de pia
Coeficientul de volatilitate beta

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

22

Dezvoltri ale CAPM


CAPM cu rata de dobnd diferit la depozit i la
credit
CAPM cu anticipri eterogene

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

23

CAPM cu rata de dobnd diferit


la depozit i la credit

Fig. 11.3: Frontiera de eficien CML n condiiile n care se ine cont de rate ale dobnzii
diferite la depozite i la credite.
prof. univ. dr. Victor Dragot
Departamentul Finane
ASE Bucureti

24

CAPM cu anticipri eterogene

prof. univ. dr. Victor Dragot


Departamentul Finane
ASE Bucureti

25

Bibliografie recomandat:
Dragot, Victor; Dragot Mihaela; Dmian, Oana; Stoian, Andreea; Mitric,
Eugen; Lctu, Carmen Maria; Manae, Daniel; u, Lucian; Hndoreanu,
Ctlina Adriana, Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economic,
Bucureti, ediia a doua, 2009, cap. 9-11
Dragot, Victor, Dificulti n estimarea ratei de actualizare conform CAPM n
Romnia / Some Difficulties in Estimating the Discount Rate Based on
CAPM in Romania, Revista de Evaluare / The Valuation Journal, No. 1(2) / 2007,
pp. 50-57.
Dragot, Victor; Filip, Miu, About Beta Stability on Romanian Capital
Markets, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, Vol.
39, No. 1-4 / 2005, pp. 71-74.
Markowitz, Harry, Portfolio Selection, The Journal of Finance, vol. VII, No.1,
martie 1952, pag. 77-91.
Sharpe, William, A Simplified Model of Portfolio Analysis, Management Science,
vol. 9, no. 2, ian. 1963, pag. 277-293.
Sharpe, William, Capital Asset Prices: a Theory of Market Equilibrium under
Conditions of Risk, Journal of Finance, vol. XIX, no.3, Sept. 1964, pag. 425442.
prof. univ. dr. Victor Dragot
Departamentul Finane
ASE Bucureti

26

Cursul urmtor:
Modele multifactoriale. Modele liniare de
serii de timp. Modele heteroskedastice
prof. univ. dr. Victor Dragot
Departamentul Finane
ASE Bucureti

27