Sunteți pe pagina 1din 6

Metodele de evaluare bazate pe actualizare

Dac metodele patrimoniale estimeaz valoarea ntreprinderii ntr-o manier static,


pe baza elementelor pe care aceasta le are n proprietate sau le utilizeaz n exploatare,
metodele bazate pe actualizare estimeaz valoarea ntreprinderii considernd ca punct de
plecare rezultatul obinut sau posibil de obinut n timp.
n fapt, rezultatul ntreprinderii reflect, ntr-o manier sintetic, elementele materiale
de exploatare (ceea ce ntreprinderea are), ce este capabil ntreprinderea s obin din
propria activitate (ceea ce este capabil s fac), i de asemenea toate dimensiunile calitative
ale "fiziologiei" sale productive (cum produce). Dac activul net corectat al ntreprinderii d
dimensiunea eforturilor materializate ale acionarilor, rezultatul obinut pune n eviden
efectul pentru investiia lor.
Pentru orice judecat privind eficiena unui efort este deosebit de important de
precizat ce rezultat s se ia n consideraie. Astfel, rezultatul pus fa n fa cu efortul trebuie
s se armonizeze cu acesta, altfel spus, el trebuie n mod real s fie produs prin funcionarea
elementelor reprezentnd efortul.
n evaluarea ntreprinderilor pot fi considerate mai multe tipuri de rezultate. Datorit
acestui fapt, evaluatorul, n demersul su, trebuie s justifice dou aspecte: ce rezultat s
aleag pentru estimarea valorii i cu ce structur i valoare de activ s-l compare.
 Rezultatul exploatrii este, prin definiie, diferena ntre veniturile i cheltuielile
exploatrii. El este de fapt Excedentul Brut de Exploatare corectat cu politica de
amortizare (dotrile privind amortizarea) i riscurile de exploatare (provizioanele nete de
exploatare). El d o dimensiune a performanelor comerciale i industriale ale
ntreprinderii focaliznd exclusiv ciclul de exploatare, n ansamblul su, neinnd seama
de politica financiar a ntreprinderii i de impactul fiscalitii.
 Rezultatul curent reprezint rezultatul de exploatare influenat de rezultatul din
activitatea financiar (venituri financiare - cheltuieli financiare). Este un rezultat
semnificativ datorit importanei activitii financiare pentru ntreprinderile n cretere
(cheltuielile financiare sunt importante pentru acestea) i cele n faza de maturitate
(veniturile financiare sunt importante pentru acestea).
 Rezultatul net reprezint rezultatul total obinut de ntreprindere din activitatea sa de
exploatare, financiar i extraordinar, diminuat cu impozitul pe profit. El poate fi
determinat, de asemenea, ca diferena ntre totalul veniturilor i totalul cheltuielilor. El
este expresia contabil a rezultatului destinat a fi reinvestit i n ntreprindere i parial
distribuit actionarilor.
 Dividendul este o parte a rezultatului pozitiv net destinat acionarilor, aprobat de
adunarea general i obiect al anunului public. Iniial o parte a profitului, el devine, dup
aprobare, o datorie ctre teri. Plata dividendului afecteaz defmitiv trezoreria printr-un
flux negativ de lichiditi.
 Cash flow-ul, mult utilizat de metodele de evaluare moderne, ndeosebi anglo-saxone,
reprezint suma lichiditilor generate sau consumate de o activitate pe parcursul unei
perioade de timp considerate. Este de reinut ideea de baz c venitul obinut de o
ntreprindere nu este ntotdeauna n cash, deci n forma de lichiditi imediat accesibile.
De aceea, deseori, el este denumit i trezorerie disponibil i poate fi calculat sau estimat
prin bugetul de trezorerie sau situaia de trezorerie (cash-flow statement)

Actualizarea este o procedur indispensabil pentru asigurarea unei corecte viziuni


dinamice pentru modelele de estimare, inclusiv pentru luarea n calcul a fluxurilor de
rezultate considerate n timp. ntr-o prezentare pe scurt bazele matematice sunt urmtoarele:
 pentru o rat a dobnzii i, sau orice alt rat de randament cerut, sperat, un
plasament de o unitate monetar (1 u.m.) de astzi va valora:
ntr-un an:
1 u.m. (1 + i)
n n ani:
1 u.m. (1 + i)n
 pentru o rat a dobnzii i, sau orice rat de randament cerut, o unitate monetar (1
u.m.) ncasat:
1
peste un an, valoreaz astzi: 1 u.m.
(1 + i )

peste n ani, valoreaz astzi: 1 u.m.

1
(1 + i ) n

pentru o rat a dobnzii i, sau orice alt rat de randament cerut, o rent de o unitate
monetar ( 1 u.m.) ncasat n mod continuu timp de n ani, valoreaz astzi:
n

an =
t =1

(1 + i )t

, unde t = 1n

Utiliznd formulele de scriere a sumei seriilor limitate, ecuaia anterioar devine:


1
1
(1 + i )n = (1 + i )n 1
an =
n
i
i (1 + i )
Pentru renta vrsat ca o perpetuitate sau pentru fluxuri, suma actualizat devine:
1
q ,n
i
valabil cnd renta este de mrimea q uniti monetare i poate corespunde fluxurilor de venit
obinute de ntreprindere.
Valoarea de rentabilitate i valoarea de randament

Metoda valorii de rentabilitate presupune valoarea ntreprinderii ca fiind determinat


n urma actualizrii fluxului de profituri nete previzionate pe un orizont de timp de n ani, n
ipoteza unei rate de actualizare constante pe ntreaga perioad:
n

V0 =
t =1

net

(1 + k )t

n general, se practic utilizarea unui profit net constant, ncercndu-se gsirea unui
optim cu privire la reproductibilitatea acestuia. Se pot identifica mai multe soluii:
a) profitul ultimului an de diagnostic;
b) profitul mediu al perioadei de diagnostic;
c) profitul estimat;
d) media profiturilor estimate;
e) medii combinate, ntre perioade diagnosticate i estimate.
Metoda valorii de randament presupune c valoarea firmei este determinat de
fluxurile viitoare de dividende. Cu alte cuvinte, valoarea firmei este privit din prisma
acionarilor, respectiv a veniturilor pe care acetia le primesc. Explicaia unei astfel de

abordri rezid din faptul c acionarul unei societi, prin puterea sa de vot, corespunztoare
unui procent nesemnificativ din capitalurile proprii deinute, nu are capacitatea de a interveni
n gestiunea efectiv a ntreprinderii; ca atare, acesta nu va judeca valoarea firmei prin prisma
profitului net total degajat, ci din perspectiva randamentului su propriu, materializat n
dividende i n creterile de curs bursier (valoare de pia a ntreprinderii). Valoarea actual a
unei firme va fi aadar dat de relaia (n ipoteza unei rate constante de actualizare):
n
Dt
CB n
+
V0 =
t
(1 + k )n
t =1 (1 + k )
unde: Dt = dividendul net distribuit acionarilor n anul t;
CBn = capitalizarea bursier (produsul dintre numrul de aciuni n circulaie i cursul
lor bursier) la momentul n.
Pe de alt parte, i capitalizarea bursier va fi privit ca un flux actualizat de
dividende viitoare i a unei capitalizri bursiere ulterioare:
m
Dt
CB n
CB m
=
+

n
t
(1 + k ) t =n+1 (1 + k ) (1 + k )m
CB m
Raportul
pentru valori mari ale lui n, tinde ctre zero, deci se poate defini
(1 + k )m
valoarea firmei (ca valoare de randament):
n
Dt
Vr =
t
t =1 (1 + k )
n ipoteza unui dividend constant,
n
1 + k) 1
(
Vr = D
n
k (1 + k )
De cele mai multe ori, se consider un n tinznd la valori foarte mari (asimilate
matematic ), ceea ce determin ca V, s devin:
n

1
1

D
1+k

=
Vr = D
k
k
Ipoteza unui dividend constant nu este realist, firmele fiind preocupate de creterea
acestuia, pentru a semnaliza pozitiv evoluia viitoare estimat a firmei. n acest context,
devine aplicabil modelul economitilor Gordon & Shapiro, care presupune o cretere
perpetu a dividendelor cu o rat constant g. n condiiile n care g < k (ipotez implicit a
modelului), valoarea de randament devine:
n

Vr =
t =1

Dt

Dt (1 + g )

=
(1 + k )t
(1 + k )t
t =1
n

t 1

n
Dt
1+ g
=

1 + k t =1 1 + k

t 1

1+ g
1

n
Dt 1 + g
Dt
1+k

=
1
=


k g 1 + k
1+k 1+g

1+ k
n condiiile n care n ia valori mari (matematic n ), valoarea de rentabilitate
devine:
Vr =

Dt
k g

unde: Dt = dividendul repartizat n primul an.


Metoda este aplicabil n primul rnd pentru firmele cotate. Modelul Gordon &
Shapiro poate fi considerat la fel de bine i o metod bursier de evaluare.
Metoda Discounted Cash Flow

Unii experi consider c profitul net corectat nu reflect n mod real capacitatea de a
produce profit a ntreprinderii datorit, spre exemplu, politicii de amortizare. Astfel, acetia
consider c lichiditatea imediat disponibil pentru cretere este important. n aceste cazuri
elementul de baz n calculul valorii ntreprinderii este cash flow-ul.
Metoda cea mai utilizat n practica anglo-saxon este inspirat din teoria de calcul a
rentabilitii investiiilor. Denumit i metoda de evaluare a ntreprinderii prin cash flow
actualizat (discounted cash flow - DCF) ea are n vedere actualizarea fluxului de lichiditi
dup reinvestire; altfel spus pe o lung perioad de timp a rezultatului constatat de trezorierul
ntreprinderii.
n teoria investiiilor sunt cunoscute investiia iniial (efort iniial) i fluxurile de
rezultat asociate viitoare. Necunoscuta de identificat n acest caz este rata de randament.
Metoda de evaluare bazat pe DCF presupune cunoscute estimrile viitoare de cash flow i
rata de actualizare (de obicei n mai multe variante) iar elementul cutat este mrimea
capitalului de investit deci valoarea ntreprinderii. Formula de baz pentru calcul este
urmtoarea:
n CF
VR
nett
+
VDCF =
t
(1 + k )n
t =1 (1 + k )
Modul de calcul al cash-flow-ului disponibil (free cash-flow)
Profit din activitatea de exploatare (EBIT-Earnings before Interest and Taxes)
- Plti de impozite din profitul de exploatare =
Profit net operaional dup ajustrile fiscale (NOPLAT-Net operating profits less
adjusted)
+ Amortizare =
Cash-flow brut
- Nevoie de fond de rulment (NFR)
+ ncasri din vnzarea activelor corporale
- Cheltuieli de capital =
CASH-FLOW DIN ACTVITATEA CURENT (OPERATING FREE CASH-FLOW)
+ Cash-flow din alte investiii n afara celor operaionale =
CASH-FLOW DISPONIBIL PENTRU INVESTITORI

Acelai rezultat se obine i prin nsumarea cash-flow-urilor disponibile pentru


acionari i creditori:
Cheltuieli cu dobnzile
- Intrri de noi credite pe termen lung
+ Rambursri de rate scadente la creditele pe termen lung
+ Dividende pltite
- Creteri de capital
= CASH-FLOW DIN ACTIVITATEA FINANCIAR (FINANCING FLOW)
Cu privire la perioadele de previziune ale cash-flow-urilor se poate vorbi despre o
durat de previziune explicit (n care se poate identifica un cash-flow pentru fiecare din

perioadele luate n considerare) i o valoare implicit n care suma actualizat a cash-flowurilor estimate pentru perioada n cauz, dar nu individualizat se asimileaz cu valoarea
rezidual a firmei. De obicei, se utilizeaz drept perioad explicit o perioad de 7-10 ani,
lundu-se ca reper urmtoarele elemente:
durata de via a mijloacelor fixe de baz utilizate n cadrul firmei;
ciclul de via economic al produselor;
perioada de timp n care producia (i activitatea) devine stabil etc.
Valoarea rezidual poate fi determinat pe baza uneia dintre urmtoarele relaii de calcul:

CFn +1
CMPC g
unde: CFn+1 = cash-flow-ul primului an al perioadei implicite;
CMPC = costul mediu ponderat al capitalului;
g
= rata anual de cretere al cash-flow-urilor n perioada implicit (considerat
perpetu).
Relaia este aplicabil n condiiile acceptrii ipotezei unei creteri perpetue a cashflow-urilor (cu o rat constant g) pentru ntreaga perioad implicit.
De cele mai multe ori, n practic se consider ipoteza unor cash-flow-uri constante
ncepnd cu momentul (n+1), respectiv rata de cretere g este egal cu 0:
CFn+1
VR =
CMPC
VR = net n PER n
2)

1)

VR =

unde: net n = profitul net previzionat pentru ultimul an al perioadei explicite;


PER = pret bursier per actiune/profit net per aciune.
Relaia se aplic mai ales pentru societi cotate, indicatorul PER fiind specific
analizelor bursiere.
net operationaln +1
VR =
3)
CMPC g'
unde: net operationaln +1 = profitul net operaional n anul n+l;
g'
= rata perpetu de cretere a profitului net operaional dup anul n+1.
net exp l n +1
VR =
4)
CMPC g"
unde: net exp l n +1
= profitul net din activitatea de exploatare previzionat pentru anul n+1;
g"
= rata perpetu de cretere a profitului net din activitatea de exploatare
dup anul n+l.

VR = ANC 0 (1 + ri )
5)
unde: ANC0 = activul net corectat din momentul previziunii;
= rata inflaiei (presupus constant) pentru perioada explicit;
ri
n
= numrul de ani ai perioadei explicite.
Relaia se aplic n special n cazul n care ponderea cea mai mare aparine cldirilor
i echipamentelor a cror durat rmas este mai mare dect durata previziunii explicite.
Cu privire la rata de actualizare se au n vedere mai multe procedee:
1) utilizarea ratei fr risc, la care se adaug o serie de prime pe categorii de riscuri
(pentru mrimea ntreprinderii, pentru pierderea managerilor-cheie, pentru structura
produciei, cel financiar, pentru dependena fa de clieni, de ar etc.);
2) costul mediu ponderat al capitalului (CMPC):
n

CPR
DAT
+ K DAT
AE
AE
unde: KCPR, KDAT = costul capitalurilor, respectiv cel al datoriilor;
CPR
= mrimea capitalului propriu;
DAT
= mrimea datoriilor;
AE
= mrimea activului economic.
3) rata rezultat pe baza CAPM (Capital Assets Price Model):
Ri = R f + (Rm R f )
unde: Rf
= rata dobnzii fr risc;
= rata de rentabilitate medie a pieei de capital (rentabilitatea indicelui bursier);
Rm

= coeficientul de volatilitate al firmei analizate


CMPC = K CPR

n aplicarea procedeelor prezentate nu trebuie pierdut din vedere compatibilitatea dintre


indicatori: n cazul utilizrii preurilor curente, rata de actualizare va cuprinde i rata inflaiei, iar n
cazul preurilor constante, nu.