Costul capitalurilor ntreprinderii

i rata de actualizare a investiiilor

n

Ion Stancu
Profesor universitar doctor

Academia de Studii Economice Bucureti

Key words: opportunity cost of capital; expected rate of return; unlevered firm; income stocks; leverage;
tax shields; weighted average cost of capital; growth stocks, sustenable growth rate.
n

1. Consideraii teoretice preliminare

n toate procesele de evaluare avem nevoie de o
referin fiabil (benchmark, n englez) n raport cu care
estimm o valoare pentru investiia de capital ntr-o
ntreprindere sau ntr-un proiect de investiie direct sau
de investiie de portofoliu. n lipsa acestei referine nu
putem da valoare afacerii ce ar rezulta din respectiva
investiie de capital.
Costul capitalului este costul de oportunitate al
investiiei de capital la o anumit clas de risc. n termeni

mai uzuali, l-am putea defini ca pe un cost al ansei

pierdute: ce-am avut i ce-am pierdut. Ca investitor,
am avut ansa s ctig o rat medie n sectorul de
activitate al afacerii (o rat deci normal pentru clasa de
risc a respectivului sector economic), ans pe care am
pierdut-o (sau am ctigat-o) investind ntr-o ntreprindere
anume sau ntr-un proiect de investiie direct sau
indirect din sector i care mi promit o rentabilitate
intern (RIR) mai mare dect rata medie de rentabilitate

19

Costul capitalurilor ntreprinderii i rata de actualizare a investiiilor

Abstract. In this article, the author has assumed himself an assignment somehow ostentatious but
useful, we believe, naming the one to illustrate by means of figures, the influence of both leverage and
economic growth over the cost of capital, cost which will be used in capital budgeting. This synthesis is
meant to be a forthcoming approach to a later investigation of the problems raised by the estimation of
the cost of capital in the specific conditions of both the financial market in Romania and the quality of
the economic-financial information, information available for this estimation.
The discount rate for an investment project (kinv) with a risk equal to the risk undertaken by the
enterprise and financed within the firms capital structure itself (having the same leverage) is equal to the
(weighted average) cost of capital in the respective risk class (k). Under these circumstances, it is interesting to find out this opportunity cost of capital invested in a medium-sized enterprise:
a) with investments in rebuilding the productive capacity, all equity financed;
b) with investments in rebuilding the productive capacity, financed both by equity and debt;
c) with new investments, all equity financed;
d) with new investments, financed both by equity and debt.
Under these conditions, we estimate the effect of both the leverage and economic growth over the cost
of capital (kec and kc) to be able to determine in the end the discount rate of the analyzed investment (kinv):
n for enterprises with only maintaining investments (g = 0), unlevered (U) and levered (L);
n for enterprises with growing investments (g > 0), unlevered (U) and levered (L).

Economie teoretic i aplicat

(= k). Obiectivul de maximizare a bunstrii investitorului

reclam maximum de rentabilitate la aceeai cantitate de
risc. Astfel c, la aceeai mrime a riscului, investiia de
capital se va face n proiectul cu rentabilitatea cea mai
mare. Investitorii de capital n ntreprindere sau ntr-un
proiect de investiii urmresc maximizarea averii printr-o
remunerare (RIR) superioar (peste media k din clasa
respectiv de risc de afaceri): RIR > k VAN > 0.
Care va fi rata de rentabilitate normal, cerut de
investitori? Rspunsul la aceast ntrebare se afl n
mulimea de oportuniti de investire din economie, care
au un risc comparabil cu al proiectului analizat. Cele mai
lichide oportuniti de investire se gsesc pe pieele de
capital active n care se tranzacioneaz valori mobiliare i
pentru care societi consacrate n consultan financiar
(Ibbotson Associates, Merill Lynch, spre exemplu) public
rentabilitatea i riscul acestora.
Oportunitatea de investire pe piaa de capital (activ
i deci suficient de diversificat) reprezint rentabilitatea
cerut de investitori n ntreaga lor mas (presupus
omogen n privina rentabilitilor ateptate) pentru
mrimea riscului proiectului de investiii. Costul de
oportunitate al capitalului (Opportunity Cost of Capital, n englez)1 este deci rentabilitatea la care investitorii
renun dac investesc ntr-un anume proiect de investiii
i nu n valori mobiliare din aceeai clas de risc.
Calculul costului de oportunitate dup aplicarea
cotei de impozit pe profit traverseaz o mare dificultate,
respectiv aceea a caracterului deductibil al dobnzii din
profitul impozabil. Fr aceast caracteristic a dobnzii,
costul de oportunitate al capitalului unei firme
ndatorate (L, levered, n englez)1 ar fi egal cu costul
capitalului unei firme nendatorate (finanate integral
din capitaluri proprii, U, unlevered, n englez).
Asimetria de fiscalitate dintre dobnd (deductibil) i
profitul ce revine acionarilor (nedeductibil) determin
economii fiscale la ntreprinderea ndatorat,
proporionale cu mrimea dobnzilor (deductibile) i
cu cota de impozit pe profit: Dob . Valoarea
actualizat (n perpetuitate) a acestor economii fiscale
(egale cu DAT ) mrete valoarea capitalurilor proprii
ale unei ntreprinderi ndatorate. n consecin, costul
capitalurilor proprii i mprumutate ale acestei
L
ntreprinderi ndatorate, k ec
, va fi mai mic dect costul
de oportunitate al capitalului unei firme nendatorate,
U
(Modigliani & Miller, 1963):
k ec
L
= kc
k ec

DAT
CPR
+ k d (1 )
CPR + DAT
CPR + DAT

n raport cu costul de oportunitate al ntreprinderii

nendatorate, costul capitalului ntreprinderii ndatorate
este un cost mediu ponderat ajustat (after-tax weighted-

20

cost of capital, n englez). Prin detaxarea de impozit a

costului datoriilor i, implicit, a costului capitalurilor
L
proprii, k ec
este mai mic dect costul de oportunitate
U
k ec , cu att mai mic cu ct ponderea datoriilor n
valoarea ntreprinderii i mrimea cotei de impozit ()
sunt mai mari:
DAT
L
U
U
= k ec
k ec
1 L < k ec

V0

unde:
V0L = V0U + DAT

Costul este o foarte bun referin (benchmark) n

alegerea ratei de actualizare pentru proiecte de investiii
care au acelai risc de exploatare i financiar cu cel al
ntreprinderii.
Costul capitalului unei ntreprinderi nendatorate (U),
ca rat de actualizare a unei investiii pure i de acelai risc
cu ntreprinderea, se estimeaz cel mai frecvent prin dou
modele cvasiechivalente: Gordon & Shapiro (1956) i
CAPM (Sharpe,1964):
kc =

Div 1
+g
P0

unde:
Div1 = dividendul la sfritul anului curent;
P0 = valoarea de pia a aciunilor firmei;
g = rata anual, constant i perpetu de cretere a
dividendului i
k c = R f + (E M R f ) i

unde:
Rf = rata dobnzii fr risc;
EM = sperana de rentabilitate a pieei de capital;
i = coeficient de volatilitate a rentabilitii aciunilor
firmei n raport cu rentabilitatea pieei de capital.
Ambele modele implic un corp de ipoteze destul de
simplificatoare pentru realitatea economic: pia
perfect, absena fiscalitii ( = 0), evoluie constant i
perpetu etc. Sub aceste ipoteze, costul capitalului are
determinri specifice pentru rata de cretere g = 0
(Income Stocks) i pentru rata de cretere g = ROE b > 0
(Growth Stocks), n care ROE = rentabilitatea capitalurilor
proprii (la valoarea lor contabil) i b = coeficient de
reinere din profitul net pentru finanarea investiiilor noi
(a oportunitilor de cretere).
n acest fel, ntreprinderi cu oportuniti de cretere
(g > 0), cu acelai cost al capitalurilor ca i ntreprinderile

U; g > 0

V0

ROE
1
PN b
PN
kc

=
+
=
kc
kc g
= V0U;g = 0 + V0Op.Cretere

ntreprinderea cu g = 0 (Income Stocks) are implicit

b = 0 i deci nu poate nregistra vreo valoare a
oportunitilor de cretere. ntreprinderile de tip Income
Stocks au doar investiii de meninere, autofinanate din
amortizare.
ntreprinderea cu g > 0 (Growth Stocks) are
oportuniti de cretere, deoarece ROE > kc i fructific
aceast VAN pozitiv a investiiilor noi. Investiiile care
se autofinaneaz din profitul net reinvestit sunt
sustenabile2.
Costul capitalurilor proprii intereseaz n evaluarea
oricrui proiect de investiii att cel autofinanat integral, ct i cel care solicit, n completare, majorarea
capitalului social sau majorarea mprumuturilor. Se vor
lua n analiz costurile nete (dup impozitare) ale surselor
de finanare (proprii sau mprumutate), deoarece exist
diferenieri att n ceea ce privete costul specific, ct i
tratamentul lor fiscal. Dobnzile sunt deductibile din
profitul impozabil, conducnd la economii fiscale, n timp
ce dividendele nu sunt deductibile. Rata de actualizare a
investiiilor trebuie deci s integreze n VAN i aceste
particulariti ale surselor de finanare.
Rata de actualizare a unui proiect de investiii (kinv.)
cu risc egal cu cel al ntreprinderii i finanat n structura
de capitaluri a ntreprinderii (cu aceeai rat de ndatorare)
este egal cu costul (mediu ponderat) al capitalului din
clasa respectiv de risc (k). n aceste condiii este
interesant aflarea acestui cost de oportunitate ntr-o
ntreprindere standard3:
a) cu investiii de meninere a capacitii productive,
finanate integral din capitaluri proprii;
b) cu investiii de meninere a capacitii productive,
finanate din capitaluri proprii i din mprumuturi;
c) cu investiii noi, finanate integral din capitaluri
proprii;
d) cu investiii noi, finanate din capitaluri proprii i
din mprumuturi.
n toate aceste mprejurri, vom face o estimare a
efectului ndatorrii i al creterii economice asupra
costului capitalului pentru a putea determina apoi rata de
actualizare a investiiei analizate (kinv):

pentru ntreprinderi doar cu investiii de meninere

(g = 0), nendatorate (U) i ndatorate (L);
pentru ntreprinderi cu investiii de cretere (g > 0),
nendatorate (U) i ndatorate (L).

2. ntreprinderi nendatorate (U) i cu investiii

de meninere a capacitii productive (g = 0)
Costul unei ntreprinderi cu cretere zero intereseaz
numai informativ (pentru uurina nelegerii calculului),
deoarece, la aceast firm, nu avem investiii noi i nu
vom face evaluarea lor. Este vorba de ntreprinderi cu
segment de pia stabilizat (utiliti publice, spre
exemplu) i care nu ofer acionarilor dect dividende
(Income Stocks), nu i creteri de capital. Lipsa
investiiilor noi (de cretere) presupune, n mod implicit,
existena investiiilor de meninere a capacitii de
producie i de vnzare, investiii finanate integral din
amortizare:
g = 0 Imo1 = Imo0 Imo = Amo1,
iar ACRnete = 0.
unde:
Imo = imobilizri la nceputul (0) i la sfritul
anului (1);
Amo = amortizarea anual;
ACRnete = active circulante nete.
n aceste condiii, ntregul profit net se distribuie sub
form de dividende (d = 1 i, deci, b = 1 d = 0, unde d i b
sunt coeficieni de distribuire a profitului net sub form de
dividende sau de autofinanare a creterii).
Pe o perioad de timp nedeterminat (n ) i cu
dividende anuale constante (g = 0), costul capitalurilor
proprii (kc), dup modelul Gordon & Shapiro, este estimat
astfel:
kc =

Div 1
PN 1
+g =
P0
P0

n care:
Div1 = PN1 = dividendul egal cu profitul net din anul curent;
P0 este preul de cumprare (n Burs) al aciunilor
ntreprinderii de tip Income Stocks.
Exemplu: O astfel de ntreprindere cu Income Stocks
are iniial o valoare V0 = 102.000, egal cu valoarea
contabil (AE0), i distribuie anual i constant ntregul
profit net sub form de Div1 = 15.300. Aceasta va avea un
cost al capitalurilor ei proprii kc = 15%:
kc =

15.300
102.000

+ 0 = 0,15;

PER =

102.000

15.300

= 6, (6)

21

Costul capitalurilor ntreprinderii i rata de actualizare a investiiilor

fr oportuniti de cretere (g = 0), vor avea, pe lng

valoarea ntreprinderilor de tip Income Stocks, o valoare
suplimentar obinut din valorificarea oportunitilor de
cretere (Leibowitz & Kogelman, 1990):

Economie teoretic i aplicat

Income Stocks (U; g = 0)

Active imobilizate
Active circ. nete
TOTAL

(AE)

68000

Capitaluri proprii

34000

102000

Datorii > 1 an (TL)

102000

TOTAL

102000

168800

kU

126600

V0U = 102000

modific cu valoarea actual a economiilor de impozit pe

profit determinate de caracterul deductibil al dobnzii din
profitul impozabil.
V0L = V0U + V0Ec.impozit ,

unde:
Vnzri
Costuri variabile

0,75

Costuri fixe

13800

Amortizri

8000

Dobnzi

0,12

Impozit pe profit

0,25

5100

Profit net

= 15%

g=0

k = 15%
ROA = 15%

ROE = 15%

15300

Investiiile de meninere a capacitii au un risc egal cu

cel al ntreprinderii, sunt autofinanate din amortizare i,
n consecin, au o rat de actualizare egal cu costul
capitalurilor proprii ale ntreprinderii: kinv. = kc = 15%. Mai
mult, n condiii de cretere zero (g = 0), rata intern de
rentabilitate a investiiilor de meninere este egal cu rata
lor de actualizare i deci VAN este nul:
RIRinv. = kinv. VANinv. = 0

3. ntreprinderi ndatorate (L) i cu investiii

de meninere a capacitii productive (g = 0)
Activul economic al ntreprinderii ndatorate este
finanat din capitaluri proprii i din mprumuturi. ntregul
profit net este distribuit sub form de dividende, iar
amortizarea finaneaz investiiile de meninere a
capacitii productive. La rndul lor, investiiile de
meninere a capacitii de producie au acelai risc cu
activul economic n exploatare i, n consecin, vor avea
o rat de actualizare (kinv.) egal cu costul (mediu ponderat)
al capitalului ntreprinderii: kinv. = kec.
n condiii de impozit pe profit, = 25%, costul
capitalului ntreprinderii (kec) este media aritmetic
ponderat a costurilor specifice ale celor dou surse de
procurare a capitalurilor proprii i mprumutate. Costul
capitalurilor proprii se determin pe baza profitului net
dup impozit. n consecin, costul datoriilor trebuie i el
s fie defiscalizat (1-):
L
k ec

CPR
DAT
= kc
+ k d (1 - )
, sau
CPR + DAT
CPR + DAT

DAT
L
U
= k ec
k ec
1 L

V0

ntr-o ntreprindere cu cretere zero (g = 0), investiiile

de meninere vor avea VAN egal cu zero i, implicit,
RIR = kinv.. n aceste condiii, valoarea ntreprinderii se

22

Ec.impozit

V0

V0UCPR = 102000

DAT R dob
cu R dob = k DAT
k DAT

n exemplul nostru anterior, la ntreprinderea

ndatorat cu o valoarea contabil de 102.000 se
nregistreaz o valoare de pia superioar ca urmare a
valorii actuale a economiilor de impozit pe profit, datorate
dobnzii deductibile (DAT ), respectiv V0L = 114.500
(102.000 + 50.000 0,25). n ipoteza c valoarea datoriilor
rmne constant (DAT = 50.000), valoarea economiilor
fiscale va majora valoarea capitalurilor proprii la
V0LCPR = 64.500 (52.000 + 50.000 0,25):
V0L = 102.000 + 50.000 0,25 =
= 102.000 + 12.500 = 114.500

n consecin, ponderea capitalurilor proprii va fi

acum de 56,33%, iar a mprumuturilor de 43,67%. La rata
dobnzii fr risc de 12%, capitalurile proprii vor avea
un cost de 16,744%, cu o prim de 1,744% la un levier de
0,7752 (50.000/64.500):
kc = 15% + (15% 12%) (1 0,25) 0,7752 =
= 15% + 1,744% = 16,744%.
Income Stocks (L; g = 0)
Active imobilizate
Active circ. nete
TOTAL

(AE)

Vnzri
Costuri variabile

0.75

68000

Capitaluri proprii

34000

Datorii > 1 an (TL)

50000

102000

TOTAL

102000

168800

kU = 15%

g=0

126600

V0U = 102000

V0UCPR = 52000

V0L = 114500

V0LCPR = 64500

Costuri fixe

13800

Amortizri

8000

Dobnzi

0.12

6000

Impozit pe profit

0.25

3600

Profit net

52000

10800

kL = 13.36%

kCPR = 16.744%

ROA = 15.00%

ROE =
16,744%

La nivelul acestor costuri specifice de procurare, costul

mediu ponderat al capitalului este kec = 13,36%.

k ec = 16,744%

64.500
50.000
+ 12% (1 0,25)
=
114.500
114.500

= 13,36%
50.000

0,25 = 13,36%
k ec = 15%1
114
.
500

Growth Stocks (L), ROE = 16,55% > 15% = k i g = 5%

Active imobilizate

68000

Capitaluri proprii

Active circ. nete

34000

Datorii > 1 an (TL)

TOTAL

(AE)

102000

Vnzri
Costuri variabile

0,75

Fiind vorba de investiii noi, ntreprinderea

nregistreaz o rat de cretere (g) autofinanat i ofer
acionarilor att venituri din dividende, ct i din
oportuniti de cretere (Growth-Stocks). Drept urmare,
costul capitalurilor proprii va cuprinde, conform modelului
Gordon & Shapiro, dou componente: randamentul de dividend i rata anual de cretere:
kc =

La aceast ntreprindere, investiiile de meninere se

finaneaz n continuare din amortizare, iar investiiile noi
se finaneaz din profitul net reinvestit [PN (1 d) =
= PN b = PN Div].
Exemplu: O ntreprindere cu Growth Stocks cumprat
iniial cu acelai pre V 0 = 102.000, care are 100%
capitaluri proprii i distribuie anual i constant dividende
n proporie de 2/3 din profitul net, va reine 1/3 din profitul
net pentru valorificarea oportunitilor de cretere:
ROE = 16,55% > 15% = k. Ca urmare a investirii eficiente
a profitului nedistribuit, ntreprinderea de tip Growth
Stocks va avea o valoare mai mare de ct cea de tip Income Stocks, respectiv cu valoarea actual o
oportunitilor de cretere:

V0 =

PN gU=0
k gU=0

PN gU>0 b
+

kU
g =0

U
k g =0 g

= V0 g = 0 + V0 (Op.Cr )
U

ROE gU>0

kU = 15%

g = 5%

132930

V0U = 102000

V0UCPR = 102000

Costuri fixe

13800
8000

V0Ug = 107821 V0UgCPR = 107821

Dobnzi

0,12

Impozit pe profit

0,25

5627

kUg = 15%

kUgCPR = 15%

16882

k = 15%

ROA = 16,55%

Dividende

d = 0,66667

11255

Profit
reinvestit

b = 0,33333

5627

ROE =

16.882
= 0,165515, respectiv 16,55%
102.000

0,165515
1
5.627,5
15.300

0,15
=
+
V0 =
0,15
0,15 0,05
= 102.000 + 5.821 = 107.821

Div 1
+g
P0

n care:
Div1 = Div0 (1 + g);
g = ROE b = constant; n ;
ROE = rata de rentabilitate a capitalurilor proprii;
b = coeficient de reinere din profitul net pentru
autofinanarea investiiilor noi.

0
102000

177240

Amortizri

Profit net

4. ntreprinderi nendatorate (U) i cu investiii

noi (g > 0)

TOTAL

102000

Ca urmare a oportunitilor de cretere, rentabilitatea

capitalurilor proprii (ROE = 16,55%) este superioar
costului capitalurilor proprii (kc = 15%). Acestea au o
valoare actualizat (conform aceluiai model Gordon &
Shapiro) complementar valorii actuale a unei firme de
veniturii (egal cu: 15.300/0,15 = 102.000).
Profitul reinvestit n primul an (16.882 1/3 = 5.627,5)
la ROE = 16,55% n raport cu kinv. = 0,15 va conduce la o
VANinv. = 582,07 = 16.882 1/3 (0,165515/0,15 1) cu o
rat de cretere constant, g = 0,05. Valoarea actualizat a
acestei creteri de capital este 582,07/(0,15 0,05) = 5.821.
Acest ctig de capital se adaug la valoarea actual
a unei ntreprinderi cu cretere zero (de 102.000) i care
ar obine acelai profit net. n consecin, valoarea
aciunilor de cretere (Growth Stocks) este egal cu aceea
a unor aciuni de venituri avnd acelai risc (Income Stocks
= 102.000), plus valoarea actualizat a oportunitilor
de cretere (PVGO = 5.821).
V0 = 102.000 + 5.821 = 107.821.
Costul capitalurilor proprii al ntreprinderii
nendatorate cu rata de cretere g > 0 (Growth Stocks) este
deci egal cu costul unei ntreprinderi de tip Income Stocks
plus rata de cretere g = 5%:
kc =

10.200
+ 0,05 = 0,10 + 0,05 = 0,15, respectiv 15%.
102.000

23

Costul capitalurilor ntreprinderii i rata de actualizare a investiiilor

Costul amortizrii pentru finanarea investiiilor de

meninere este deci: kinv. menin. = 13,36%. Amortizarea, ca
surs de finanare, are aceeai structur de provenien a
capitalurilor (56,33% CPR% i 43,67% DAT), deoarece
privete active fixe cumprate din ambele surse de capital. n consecin, costul ei este cel mediu ponderat.
Pentru datorii de 50.000, care se reconstituie la acest
nivel n fiecare an, ntreprinderea pltete dobnzi n
mod constant de 6.000 anual. Profitul net de 10.800 se
distribuie integral i constant sub form de dividende
anuale.

Economie teoretic i aplicat

5. ntreprinderi ndatorate (L)

i cu investiii noi (g > 0)
Urmrind exemplul nostru cifric, ntreprinderea (similar
ca valoare de pia cu una ndatorat: V0L = 114.500, dar
cu g = 0) are oportuniti de cretere (ROE > k) pe care le
valorific n mod constant cu o rat anual de cretere
g = 5,58%4.

n consecin, kc = kec + (kec kd) (1 ) DAT/CPR

V0L = V0U + V0Ec.impozit + V0Op .Cretere
Growth Stocks (U),
ROE = 16,73% > 15% = k i g = 5,58%
Active imobilizate

68000

Capitaluri proprii

Active circ. nete

34000

Datorii > 1 an (TL)

50000

TOTAL

102000

TOTAL
L; g > 0
= k cL; g >0
k ec

CPR
DAT
+ k d (1 - )
,
AE
AE

(AE)

102000

Vnzri
Costuri variabile

unde:
k cL; g > 0 =

PN gL>0
CPR gL> 0

69.635
+ 12%
119.635
50.000
(1 - 0,25)
= 14,2655%,
119.635

L; g > 0
= 18,05%
k ec

0,75

Costuri fixe

178221

kU = 15%

g = 5,58%

133666

V0U

= 102000

V0UCPR = 52000
V0LCPR = 64500

13800

Amortizri

8000

V0L = 114500

Dobnzi

0,12

6000

kL = 13,36%

Impozit pe profit

0,25

4189

Profit net

12567

Dividende d = 0,66667

8378

b = 0,33333

4189

Profit
reinvestit

unde:
k cL; g >0 =

12.567
69.635

Pentru ntreprinderile de tip Growth Stocks, cu rat de

ndatorare (L), rata de cretere g este o rat sustenabil
(Higgins, 1981). La acest nivel de cretere, profitul net
reinvestit anual (constant cresctor) poate susine
dezvoltarea ntreprinderii cu pstrarea nemodificat a ratei
de ndatorare i a levierului DAT/CPR.
Dar s analizm mai nti rata g de cretere
sustenabil, egal cu rata de rentabilitate a capitalurilor
proprii (ROE) ponderat cu coeficientul b de reinvestire
a profitului net n aceast cretere. Aceast rat g
antreneaz i o cretere proporional a datoriilor astfel
nct rata ndatorrii rmne aceeai pe toat perioada
unei astfel de creteri. n aceste condiii, mprumuttorii
nu-i vor schimba cerina de remunerare (kd, rata de
dobnd) chiar dac, n cifre absolute, volumul creditelor
crete. Nici acionarii nu vor cere o remunerare mai mare
(kc, cost al capitalurilor proprii), ntruct prima de risc
financiar nu se modific.
Necesarul total de capitaluri AE1 va crete cu rata g:
AE1 = AE0 (1 + g) i n aceeai proporie vor crete i cele
dou componente ale capitalurilor:
CPR1 = CPR0 (1 + g), cretere autofinanat din profitul
net reinvestit.
DAT1 = DAT0 (1 + g), cretere finanat din mprumuturi
noi la acelai cost, kd = constant.
DAT1 DAT0 (1 + g ) DAT0
=
=
= constant.
AE 1
AE 0 (1 + g )
AE 0

24

52000

kLCPR = 16,744%
V0g

= 107135

V0UgCPR = 57135

V0Lg = 119635

V0LgCPR = 69635

kLg = 14,265%

kLgCPR = 18,05%

k = 15% ROA = 16,73%

V0;L g > 0

0,1673
1
4.189
0,15

= 102.000 + 12.500 +
=
0,15 0,0558
= 114.500 + 5.135 = 119.635

Cu un profit net reinvestit de 4.189, ntreprinderea

noastr va avea o valoare de pia a capitalurilor proprii de
69.635; respectiv 52.000 = valoarea capitalurilor proprii
ale unei ntreprinderi similare, dar cu cretere zero (g = 0)
la care se adun 12.500 = valoarea actual a economiilor
de impozit la dobnzi plus 5.135 = valoarea actual a
oportunitilor (perpetue) de cretere:

V0 (CPR ) = 52.000 + 12.500 + 5.135 =

= 64.500 + 5.135 = 69.635
Aadar, valoarea capitalurilor proprii ntreprinderii
Growth Stocks ndatorat (L) are o influen favorabil din
ndatorare i o alta din valorificarea oportunitilor de
cretere.

Concluzii i aspecte critice

Alturi de estimarea cash-flow-urilor viitoare din
exploatarea investiiei de capital, problematica estimrii
costului capitalului este esenial pentru evaluarea eficienei
(sau ineficienei) respectivei investiii. Am putea afirma, fr
s greim, c cercetarea financiar modern s-a focalizat asupra
determinrii acestei referine de msurare a performanei

ntreprinderii sau a proiectului de investiie (direct sau

indirect) n care s-au alocat banii rezultai n urma unui proces
de economisire. De altfel, cele mai multe premii Nobel n
Finane s-au acordat pentru cercetri ale costului capitalului,
ndeosebi ale primei de risc proporionale cu cantitatea de
risc asumat de investitori (Modigliani, Miller, Markowitz,
Sharpe, Scholes, Merton etc).
Proiectele de investiii, ndeosebi cele directe, se
raporteaz la costul capitalului (capitalurilor) unei
ntreprinderi standard din clasa de risc a sectorului de
activitate n care se plaseaz exploatarea respectivei
investiii. n afar de rentabilitatea economic a
ntreprinderii (ROA), intereseaz i structura financiar a
capitalurilor similar cu a proiectului de investiii de
analizat, precum i impactul valorificrii oportunitilor
de cretere asupra costului capitalului i asupra valorii
capitalului investit.
Autorul i-a asumat, n acest articol, o misiune puin
pretenioas dar, credem noi, util, respectiv aceea de a
ilustra cifric influena ndatorrii i a creterii economice
asupra costului capitalului, cost ce va fi utilizat n evaluarea
proiectelor de investiii. Aceast sintez se constituie ca
un demers premergtor investigrii de mai trziu a

problemelor pe care le ridic estimarea costului capitalului

n condiiile specifice ale pieei financiare din Romnia i
ale calitii informaiilor economico-financiare disponibile
pentru aceast estimare.
Ipotezele sub care s-au folosit modele invocate pentru
estimarea costului capitalului sunt puin realiste pentru
economia Romniei. nc o dat, intenia noastr a fost
doar de evideniere a efectelor ndatorrii i creterii economice, care sunt reale, dar msurarea mrimii lor efective
este mai complex. Spre exemplu, constana mrimii
datoriilor (DAT) pe o perioad nedeterminat (n ) a
fost reconsiderat de Miles & Ezzell (1980) propunnd un
model care pstreaz constant o anumit structur (optim
sau scontat a fi optim) i n care economiile viitoare de
impozit nu mai sunt considerate certe5.
De asemenea, este greu de acceptat, chiar i pe o pia
financiar eficient, creterea economic cu o rat g constant
pe o perioad nedeterminat. Ipoteza a fost introdus pentru
a face evaluarea oportunitilor de cretere n perpetuitate.
Rezultatele obinute trebuie interpretate deci cu rezerve,
avnd n vedere creteri nonconstante, mai ales n condiii
de concuren i de intire a oportunittilor de cretere de
ctre toi investitorii.

Note

2. Pentru g > ROE b i deci cretere nesustenabil, este

nevoie de majorare de capital social cu costuri de emisiune
suplimentare.
3. Este vorba de o ntreprindere medie din sectorul de activitate
al investiiei de capital care ntrunete caracteristicile normale
de rentabilitate ale clasei de risc (economic, financiar, fiscal
etc.) a sectorului.
4. ntreprinderea nendatorat, dar cu g > 0 i care are ROE =
k, va obine aceleai rezultate ca i ntreprinderea Income
Stocks chiar dac i propune reinvestirea unei pri din
profitul net. Acionarii au acelai ctig din reinerea profitului
n ntreprindere ca i din plasarea dividendelor pe piaa de
capital, respectiv VAN = 0:

Active imobilizate
Active circ. nete
TOTAL
(AE)

68000
34000
102000

Vnzri
Costuri variabile
Costuri fixe
Amortizri
Dobnzi
Impozit pe profit
Profit net

0,75

0,12
0,25

Dividende
Profit reinvestit

d = 0,66667
b = 0,33333

168800
126600
13800
8000
0
5100
15300
10200
5100

Capitaluri proprii
Datorii > 1 an (TL)
TOTAL

102000
0
102000

kU = 15,00%
V0U = 102000

g = 5,00%
V0UCPR = 102000

V0L = 102000

V0LCPR = 102000

kL = 15,00%

kCPR = 15,00%

V0g = 102000

V0UgCPR = 102000

k = 15%

ROA = 15,00%

5. Valoarea economiilor fiscale, dup Miles & Ezzell, este:

V0 ec. fiscale variabile =

U
DAT k d 1 + k ec

U
1 + kd
k ec

i
V0L = V0U +

U
DAT k d 1 + k ec

U
1 + kd
k ec

Costul mediu ponderat ajustat cu aceste economii fiscale este:

L
U
= k ec

k ec

U
DAT k d 1 + k ec

, iar costul capitalurilor proprii

L
1 + kd
Vo

este aproximativ egal cu:

U
U
+ k ec
kd
k c = k ec

) DAT
.
CPR
25

Costul capitalurilor ntreprinderii i rata de actualizare a investiiilor

1. Costul de oportunitate al capitalului este rata cerut de

acionarii unei ntreprinderi finanate integral din capitaluri
proprii (costul pur al capitalului, neafectat de influene
fiscale). n absena impozitului pe profit ( = 0), o
ntreprindere ndatorat are acelai cost de oportunitate (ca
i ntreprinderea ndatorat), deoarece costul mai redus, n
general, al datoriilor se compenseaz cu un cost al capitalurilor
proprii, proporional mai ridicat n funcie de levierul DAT/
CPR, n valori de pia.

Economie teoretic i aplicat

Bibliografie

Brealey, R. and Myers, St. (2000). Principles of Corporate Finance, 6th edition, The McGraw-Hill Company, Inc.
Copeland, Th., Koller T.M., and Murrin J. (2000). Valuation,
Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, John Wiley & Sons Inc., New York, p. 550
Damodaran Aswath (1996). Investment Valuation, John Wiley &
Sons Inc., New York
Gordon, M. and Shapiro, E. (1956). Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit, Management Science 3,
pp. 102-110
Higgins R.C., Sustenable Growth under Inflation, Financial
Management (Autumn 1981)
Ibbotson Associates, Inc., 1998 -2204 Yearbook, 1998 2004
Ibbotson Associates, Inc., Chicago, 1998 2004
Leibowitz, M.L. and Kogelman, S., Inside the P/E Ratio: The
Franchise Factor, Financial Analysts Journal, 46:17-35
(November December 1990)
Merton, R., An Intertemporal Capital Asset Pricing Model,
Econometrica, September 1973, pp. 867-888
Miles, F. and Ezzell, R. (1980). The Weighted Cost of Capital,
Perfect Capital Markets, and Project Life: A Clarification,
Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15,
pp. 719-730

26

Modigliani, F. and Miller, M. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance, and The Theory of Investments, American
Economic Review, 3, pp. 261-297
Modigliani, F. and Miller, M. (1963). Corporate Income Taxes
and The Cost of Capital: A Correction, American Economic
Review 53, pp. 433-443
Miller, M. (1977). Debt and Taxes, Journal of Finance 2,
pp. 261-275
Myers, S.C. Interactions of Corporate Financing and Investment
Decisions Implicationes for Capital Budgeting, Journal of
Finance, 29 (1974), pp. 1-25.
Ohlson, J.A., (1995). Earnings, Book Values, and Dividends in
Equity Valuation, Contemporany Accounting Research, 11,
Spring, pp.161-182
Ross, St. and co-authors (2006). Corporate Finance, Sixth Edition, Irwin Inc.
Ross, S., The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, Journal
of Economic Theory, December 1976, pp. 343-362
Sharpe, W., Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium
Under Conditions of Risk, Journal of Finance, September 1964,
pp. 425-442
Stancu, I. (editor) (1998). Articole fundamentale n teoria financiar,
Tipografia A.S.E. Bucureti