Sunteți pe pagina 1din 5

CAPITOLUL 5

Costul capitalului. Rata de actualizare


5.1 Capitalul acionarilor i capitalul investit
Metodele prezentate n cadrul diferitelor abordri pot estima valoarea capitalului investit (capital
permanent) sau valoarea capitalului acionarilor (capital propriu).
a) Valoarea capitalul investit reprezint valoarea capitalul propriu i valoarea datoriilor pe termen
lung (cu termen de scaden mai mare de 1 an). Acest indicator reflect valoarea ntreprinderii n
ansamblul ei, innd cont de finanatorii ei (acionarii i creditorii).
b) Valoarea capitalul acionarilor reprezint valoarea capitalurilor proprii, interesul rezidual al
acionarilor n activele unei ntreprinderi, dup deducerea tuturor datoriilor acesteia.
Atunci cnd este evaluat capitalul investit, capitalul acionarilor va fi determinat ca diferen
ntre valoarea capitalului investit i datoriile pe termen lung.
Kpr = Ki - DTL
unde:

Ki - capitalul investit (la dispoziia furnizorilor de capital),


Kpr - capital propriu (al acionarilor),
DTL- datorii pe termen lung.

5.2 Costul capitalului


Costul capitalului reprezint rata minim de rentabilitate solicitat pentru a satisface cerinele
de rentabilitate ale acionarilor (costul capitalurilor proprii) i ale creditorilor ntreprinderii (costul
capitalului mprumutat) pentru a atrage surse de finanare pentru o anumit investiie. n termeni
economici este vorba de costul de oportunitate.
Costul capitalului constituie un element important n orientarea investiiilor pe pia. Cea mai
important component pentru realizarea comparabilitii ntre alternativele investiionale o reprezint
riscul, respectiv gradul de incertitudine cu care investitorul va obine rentabilitatea asteptat ntr-un
anumit interval de timp.
Costul capitalului se bazeaz pe principiul substituiei care, n acest context evieniaz faptul c
un investitor va prefera cea mai atractiv alternativ investiional, respectiv:
a) investiie cu risc echivalent ce asigur o rat a rentabilitii sperate mai ridicat;
b) investiie cu risc mai redus dar cu aceeai speran de rentabilitate.
Costul de oportunitate reprezint costul opiunilor pierdute, respectiv acea rata a rentabilitii
capitalului investit care este atractiv pentru un investitor, determinndu-l s opteze pentru o anumit
investiie dintr-o serie larg de alte investiii alternative care au condiii similare de risc. Un investitor
care opteaz pentru o anumit investiie pierde oportunitile de ctig oferite de alte alternative de
investire. De aceea, un investitor corect informat va alege acea opiune din care sper s obin
rentabilitatea maxim n condiii similare de risc.

5.3

Determinarea costului capitalului

Pentru a-i finana activitatea, marea majoritate a firmelor au nevoie de mai multe surse de
capital. Fiecare dintre sursele de finanare are un cost i deci pentru a determina costul capitalului unei
ntreprinderi trebuie s se aib n vedere urmtoarele elemente: costul fiecarei surse de finanare i
ponderea fiecreia n totalul capitalurilor.
Costul capitalului propriu reprezint acea rat de rentabilitate pe care trebuie s o realizeze o
ntreprindere astfel nct s menin valoarea afacerii. Dac rata rentabilitii este mai mic dect costul
de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar dac rata rentabilitii este superioar costului de
oportunitate atunci valoarea afacerii crete.

5.3.1

Dimensiunea costului capitalului propriu depinde de urmtorii factori:


ctigul de capital,
dividendele ateptate,
rata rentabilitii fr risc,
riscurile asumate de investitor,
cursul curent pe pia al aciunii.
Determinarea costul capitalului propriu

Metodele de determinare ale costului capitalului propriu sunt:


1. Modelul Capital Assets Pricing Model (CAPM) (pentru firmele cotate)
2. Abordarea tradiional
3. Abordarea pentru ntreprinderi necotate
1. Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model)
Potrivit acestei metode, costul capitalului este determinat realiznd o comparaie ntre
alternativele investiionale i performanele pieei n general.
Costul capitalului propriu se determin astfel:
CKpr = Rf + (Rm Rf)

unde:
CKpr - costul capitalului propriu,
Rf - rata rentabilitii fr risc,
Rm - rentabilitatea medie a pieei,
Rm-Rf - prima de pia (de risc a pieei bursiere),
- coeficient de evaluare a riscului sistematic.
Coeficientul reprezint calea de evaluare a riscului sistematic prin compararea micrii
cursului aciunii firmei analizate cu evoluia indicelui general al pieei bursiere. Prin acest coeficient se
ia n considerare situaia firmei analizate, alturi de celelalte dou componente din model (rata de baza
i prima de pia). Coeficientul nregistreaz valori diferite n diverse ramuri economice.
Riscul nesistematic exprim variabilitatea preului aciunilor firmei determinate exclusiv de
viaa firmei (de exemplu, scufundarea unei nave din cauza furtunii n cazul unei companii de transport,
contaminarea accidental a produselor unei firme alimentare, o lovitur de stat pe una din pieele
2

externe, decesul unui om cheie etc.) Modalitatea uzual de reducere a riscului nesistematic o reprezint
diversificarea portofoliului de investiii.
Riscul sistematic depinde de activitate desfurat n mod normal de ctre ntreprindere.
Prima de risc de piata este influenat de:
variaia din cadrul economiei naionale. Prima de pia este mai ridicat n
economiile mai volatile, respectiv n cele cu o pia financiar n dezvoltare, cu rat
ridicat de cretere i risc economic ridicat.
riscul politic. Prima de risc este mai ridicat n economiile care sunt caracterizate de
instabilitate politic, acesta putnd determina instabilitate economic.
structura pieei. Pe unele piee financiare prima de risc este sczut datorit faptului
c firmele listate sunt reprezentate de companii mari, stabile, cu activitate
diversificat . n general, atunci cnd pe pia coteaz multe firme mici i mijlocii,
prima de risc pentru investiiile n aciuni este ridicat.
2. Abordarea tradiional (pe baz de dividend) are la baz variabile precum: dividendele
distribuite sau sperate (D) i creterea anual (g), preul curent al aciunii (C 1), profitul net ce
revine unei aciuni (Pn).
a) Abordarea pe baz de dividend are la baza relaia:
CKpr =

D1
100
C1

unde:
D1 - dividend sperat pe anul n curs,
C1 - preul (cursul) curent al aciunii.
b) Abordarea pe baz de dividend plus o rata de cretere are la baza relaia:
CKpr =

D1
100 + g
C1

unde:
g - creterea sperat a dividendului sau a cursului aciunii,
3.

Abordarea pentru ntreprinderi necotate

n cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificil, logica i gndirea
analistului fiind prioritare. n mod fundamental abordarea reine gndirea modelelor prezentate anterior,
fiind evident c la un risc mai mare investitorii ateapt o rentabilitate mai ridicat, doar c aici nu ne
putem baza pe informaii istorice de pe pia ci doar pe o judecat ce permite transformarea
informaiilor calitative (rezultate din diagnosticul firmei) n informaii cantitative ce vor permite
estimarea costului capitalului. Sunt cunoscute mai multe modele empirice (abordarea Campbell,
Mauguire etc.), care pornesc de la rata rentabilitii fr risc i adaug o prim de risc pe care i-o
asum investitorul ce plaseaz capitalul ntr-o anumit investiie.

Principalele metode de determinare a ratei de actualizare sunt:


Modelul primei de risc n trepte (built-up method)
Potrivit acestei metode rata de actualizare este stabilit n funcie de:
- rata real de baz fr risc,
- prima de risc ataat unei investiii date.
Orice portofoliu de alternative investiionale are ca punct de pornire rentabilitatea fr risc,
respectiv acea investiie care determin o remunerare a capitalului investit n condiii de risc minim
(de ex. plasamentele n obligaiuni guvernamentale pe termen lung sau n obligaiuni emise de marile
corporaii multinaionale).
Formula de calcul este:
a = Rf + R
unde:
a - rata de actualizare,
Rf - rentabilitatea fr risc,
R - prima de risc n trepte.
Treptele de risc se refer la:
riscurile din exteriorul ntreprinderii (dependena de furnizori, riscul de ar,
conjunctura economic, etc.),
riscurile din interiorul ntreprinderii (calitatea produselor i serviciilor, potenialul
ethnic, structura produciei, structura financiar etc.).
Acesta metod are un pronunat caracter subiectiv; utilizarea ei incorect putnd determina
stabilirea unei rate de actualizare prea sczute sau prea ridicate avnd ca efect supra/subevaluarea
afacerii.
Modelul primei de risc global
Acest model este similar cu cel prezentat anterior, fiind recomandat ndeosebi de specialitii
francezi n cazul evalurii ntreprinderilor necotate.
Formula de calcul este:
a = Rf (1 + R)
unde: R - mrimea riscului global
Marimea recomandat a coeficientului R este de:
0,25 pentru risc mic
0,50 pentru risc mediu
1,00 pentru risc destul de ridicat
1,50 pentru risc ridicat
2,00 pentru risc foarte ridicat

5.3.2

Determinarea costul capitalului mprumutat (datoriilor)

Capitalul mprumutat reprezint datoriile pe care le-a fcut o ntreprindere, pe o anumit


perioad de timp, la un anumit cost (rata dobnzii) stabilit prin contract, cu drept de plat preferenial
fa de costul capitalului propriu. Cel mai uzual o firm utilizeaz creditele bancare i emisunea de
obligaiuni pentru a atrage capital mprumutat n finanarea activitii. n general, riscul investiional
asumat de creditori este mai redus fa de riscul asumat de acionari i n mod normal costul capitalului
mprumutat este mai mic fa de costul capitalului propriu. Aceasta cu att mai mult cu ct dobnda
este o cheltuial deductibil fiscal i deci costul mprumuturilor genereaz o economie de impozit fa
de costul capitalului propriu.
Cd = d
unde:
Cd - costul datoriilor (creditelor);
d - rata dobnzii;
Ci - cota de impozit pe profit.

(1 Ci)

5.3.3

Determinarea costului mediu ponderat al capitalului


Costul mediu ponderat al capitalului: reprezint costul ntregului capital investit ntr-o afacere/
proprietate imobiliar, indiferent de proveniena acestuia (proprietari, bnci etc.).
Rata de actualizare reflect costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii. Atunci cnd o
firm nu utilizeaz credite, rata de actualizare va fi egal cu costul capitalului propriu.
Formula de calcul este:
CMPC = CKpr

K pr
V

D
1 Ci
V

unde:
CMPC - cost mediu ponderat al capitalului;
CKpr - costul capitalului propriu;
Kpr - capitalul propriu;
V - valoarea de pia a ntreprinderii (capital la dispoziia tuturor furnizorilor de capital);
d - rata dobnzii;
D - credite;
Ci - cota de impozit pe profit.