FINANAREA FIRMELOR

2.1. Sistemul financiar si modul n care sunt finantate firmele

Pentru a supravietui si a prospera o companie trebuie sa si satisfaca
consumatorii. De asemenea, trebuie sa produca si sa vnda produse si
servicii si sa obtina profit. Pentru a produce, are nevoie de numeroase
active: fabrici, echipamente, birouri, calculatoare, tehnologie, etc.
Prin urmare, companiile trebuie sa decida n doua probleme majore:
1.

ce active sa achizitioneze,

2.

cum sa finanteze achizitionarea activelor.

Directorul financiar joaca un rol esential n ambele decizii.

Decizia de investitii (decizia de a investi n active) este n mare
parte responsabilitatea directorului financiar.
La fel decizia de finantare, alegerea modului de plata a investitiei.
Orice economie este caracterizata de existenta si functionarea unor piete specializate n tranzactionarea
de active financiare. Circuitul activelor financiare, de la ofertantii de fonduri (investitorii) la utilizatorii de
fonduri, are drept obiectiv satisfacerea nevoilor economice, scopul final fiind profitul.

O economie sanatoasa depinde, n mod vital, de transferurile eficiente de

fonduri de la cei ce economisesc catre firme si persoane ce au nevoie de
capital - deci economia depinde de pietele financiare eficiente.
Sintetic, sistemul financiar se prezinta ca n Figura 1.
n cadrul acestui sistem putem identifica doua categorii majore de actori:
cei care economisesc capital, deci au resurse peste nivelul nevoilor
lor (furnizorii de capital) si pot fi indivizi sau companii;
cei care au nevoie de capital pentru a investi n active si nu au
resurse proprii suficiente (utilizatorii de capital).
Aceste doua categorii trebuie sa intre n legatura. Sistemul financiar
ofera doua alternative:
prin
intermediul institutiilor
financiare,
caz n
care se
numeste finantare indirecta. Detinatorii de fonduri n exces depun
aceste disponibilitati n institutiile financiare (banci) si ca urmare a
crearii unor depozite primesc o dobnda (d). Cei care au nevoie de
fonduri se adreseaza bancilor pentru a mprumuta sumele necesare
si pentru acest serviciu platesc dobnda (D). Institutia financiara (n
speta banca) este intermediar, un izolator ntre cele doua parti

(furnizori si utilizatori) si pentru rolul jucat cstiga diferenta dintre

cele doua tipuri de dobnzi (D - d). n timp ce institutia financiara are
un contract ferm cu cei care si depun economiile sub forma de
depozite, rezultatele cu utilizatorii de fonduri care solicita credite
sunt mai volatile. Acest tip de finantare predomina n tari ca
Germania si Japonia.

prin
intermediul
pietelor
financiare,
caz
n
care
se
numeste finantare directa. Cei care au nevoie de fonduri pentru a
achizitiona diverse active emit titluri financiare. Acestea vor fi
cumparate de cei care detin fonduri suplimentare si care agreeaza
aceasta forma de utilizare a fondurilor disponibile. Aceste titluri pot fi
emise sub doua forme principale: fie ca instrumente de datorie
(obligatiunile), fie ca instrumente de capital propriu (actiuni).
si finantarea directa poate avea forme n care se apeleaza la
intermediari. Transferurile de capital ntre cei ce economisesc si cei
ce au nevoie de capital se poate face n trei modalitati diferite:
1.Transferuri directe de bani si titluri de valoare, atunci
cnd o firma vinde actuni sau obligatiuni, direct catre
investitori, fara sa apeleze la intermediari.

2.Transferuri prin intermediul unui dealer (o casa de investitii).

Dealer-ul serveste drept intermediar si faciliteaza emisiunea de
titluri financiare.

3.Transferuri printr-un intermediar financiar (banca, fond

mutual). Intermediarul obtine fonduri emitnd propriile titluri de
valoare si apoi utilizeaza banii pentru a cumpara titlurile emise de
unele firme.

Acesti intermediari financiari fac mai mult dect un simplu transfer de bani si titluri: ei creeaza produ
454l117e se financiare noi.
Ca urmare a industrializarii crescnde a tarilor dezvoltate, majoritatea oamenilor lucreaza pentru
corporatii si cea mai mare parte a economiilor sunt canalizate catre institutii cum sunt: casele de pensii,
fondurile mutuale sau companiile de asigurari. Aceste institutii poseda peste 90% din totalul obligatiunilor
corporative si aproximativ 60% din capitalurile actionarilor ce nu apartin blocurilor de control sau
companiilor - mama.

Entitatile ce doresc sa mprumute bani sunt puse n legatura cu cei ce

dispun de surplusuri de fonduri n cadrul pietelor financiare. Fiecare piata
opereaza cu titluri financiare diferite, serveste unor clienti diferiti sau
actioneaza n parti diferite ale tarii.

2.2. Firmele si structura lor de capital

Resursa financiara de baza a unei firme este reprezentata de fluxurile de
numerar obtinute din active si operatiuni. Cnd o firma este n ntregime
finantata prin capital propriu, toate fluxurile de numerar apartin
actionarilor. Atunci cnd firma se finanteaza att prin capital de mprumut,
ct si prin capitalul propriu, fluxurile de numerar se mpart n doua: un
flux relativ sigur ce apartine creditorilor si un flux mai riscant ce apartine
actionarilor.
Mixul dintre titlurile de mprumut si cele de capital propriu al unei firme se
numeste structura capitalului.
Pe piata, se observa ca majoritatea companiilor high-tech (bio-tehnologie,
nalta tehnologie, companii de Internet) se bazeaza aproape n totalitate
pe finantare din capital propriu, n vreme ce detailistii, firmele de utilitati,
bancile, se bazeaza pe capital de mprumut.
n continuare, vom examina situatiile n care structura capitalului nu are
importanta. Apoi, vom introduce n modele elementele care pot face o
diferenta: impozitele, falimentul, semnalele pe care deciziile financiare le
pot trimite investitorilor.
Bilantul simplu al unei firme, exprimat n valori de piata, se prezinta:
Active

Valoarea
fluxurilor
numerar
obtinute
activele
fixe
si
operatiunile firmei

Valoarea firmei
firmei

Pasive

de Valoarea de piata a datoriilor

din
din Valoarea
de
piata
a
capitalului propriu

Valoarea

Valoarea fluxurilor produse de activele firmei (stnga bilantului) poate fi

asimilata cu "marimea placintei" si dreapta bilantului poate fi privita ca
"portionarea placintei".
O companie si poate mparti fluxurile de numerar n cte parti doreste,
dar valoarea nsumata a acelor parti va fi mereu egala cu valoarea
neportionata a fluxurilor de numerar: valoarea placintei nu depinde de
felul cum este ea feliata!

Franco Modigliani si Merton Miller (MM) au primit Premiul Nobel pentru

aplicarea acestei idei de baza, la finantele corporative. n 1958, MM au
aratat ca valoarea unei firme nu depinde de structura capitalului
sau, atunci cnd nu exista impozite, iar pietele de capital
functioneaza bine1. Deci, directorii financiari nu pot mari valoarea
companiei prin schimbarea mixului financiar.
Sa
luam
un exemplu.
Avem o
companie
datorii (finantata n totalitate prin capital propriu):

numar de actiuni

pret pe actiune

Valoarea de piata a actiunilor $ 1 000 000

fara

100 000
$ 10

Contul de profit si pierderi pentru aceasta companie poate

arata dupa cum urmeaza:
Starea economiei

Venit din exploatare

EPS2

Randament
actiune3

per

Recesiun
e

Normala

Expansiun
e

$ 75 000

125 000

175 000

$ 0,75

1,25

1,75

7,5%

12,5%4

17,5%

Daca firma nu nregistreaza crestere, profiturile sunt distribuite

sub forma de dividende constante pentru totdeauna
(perpetuitate), astfel nct randamentul asteptat are doar
componenta randamentului dividentului5: dividend pe actiune
mpartit la pretul unei actiuni = 1,25/10 = 12,5%.
Pentru aceasta companie, schimbam acum structura
capitalului fara a altera activele companiei si deci profitul din
exploatare: se emit 500 000 de dolari datorie la 10% dobnda
si acesti bani se folosesc pentru rascumpararea a 50 000 de
actiuni de pe piata. Astfel, activele si politica de investitii nu
sunt afectate, nu intra noi fonduri n firma. Se schimba doar
mixul financiar. Capitalul propriu al actionarilor scade la 500

000 de dolari, dar ei primesc si 500 000 de dolari bani gheata,

astfel nct pretul actiunilor ramne acelasi:

numar de actiuni

pretul unei actiuni

$ 10

Valoarea de piata a actiunilor $ 500 000

Valoarea de piata a datoriei

50 000

$ 500 000

Starea economiei

Recesiun
e

Normala

Expansiun
e

Venit din exploatare

$ 75 000

125 000

175 000

Dobnda (10%)

$ 50 000

50 000

50 000

Profit net

$25 000

75 000

125 000

EPS (PA)

$ 0,50

1,50

2,50

5%

15%

25%

Randament
actiune

pe

Modigliani si Miller sustin ca firma nu face mai mult pentru

investitor dect poate face el nsusi. Investitorul poate
mprumuta bani personal.
De exemplu, sa presupunem ca un investitor are 10 dolari si
mprumuta alti 10 dolari, cu 10% dobnda. Cu 20 de dolari
poate achizitiona 2 actiuni la compania noastra (cea care a
fost finantata 100% prin capital propriu). Beneficiile pentru
investitor vor fi, n acest caz:
Starea economiei

Recesiune

Normala

Expansiun

Venituri din 2 actiuni

$ 1,5

2,5

3,5

minus dobnda (10%)

$ 1,0

1,0

1,0

Venituri
net)

$ 0,5

1,5

2,5

5%

15%

25%

nete

(profit

Randament la 10 dolari
investiti

Nu exista nici o diferenta ntre

a mprumuta personal si a investi ntr-o firma finantata doar
prin capital propriu sau
a investi direct ntr-o firma care are un grad de ndatorare
(desigur daca vom lua n calcul aceleasi conditii de
mprumut pentru indivizi si companii), si n consecinta
valoarea firmei nu sufera modificari.
Asa-numita Propozitia I a lui MM (propozitia MM referitoare
la irelevanta ndatorarii) spune ca, n conditii ideale,
politica de ndatorare a unei firme nu ar trebui sa
conteze pentru actionari.

Doar capital propriu

Datorii
propriu

&

Capital

$ 500 000
1 milion $
Datorii
Valoarea
firmei

=
$ 500 000
Capital propriu
Capital propriu

$ 50 000 Dobnda
datoriei
$ 125 000
=
$ 75 000

Rezultat
asteptat
Venit pentru capitalul
propriu

Venit pentru capital

propriu

Cnd firma este finantata doar prin capital propriu, toate veniturile din
operare sunt venituri care apartin capitalului propriu. Cnd firma este 50%
finantata prin datorie si 50% prin capital propriu, venitul din operare se
mparte ntre creditori si actionari, dar nu n raport de 50:50. Actionarii
primesc mai mult de 50%.
Oare aceasta nseamna ca actionarii o duc mai bine, sunt ntr-o situatie
mai buna?
Modigliani si Miller spun ca nu. Actionarii comporta mai multe
riscuri, de aceea sunt ndreptatiti sa primeasca randamente

mai mari. Finantarea prin datorie nu afecteaza riscul de

operare (venitul din operare este acelasi: 125 000 de dolari),
ciriscul financiar. Avnd doar jumatate din capitalul propriu
pentru a absorbi acelasi risc operational, riscul pe actiune se
dubleaza.

Randament pe actiune

Fara datorii

Cu datorii

12,5%

15%

10% + 2,5%

10% + 2 x 2,5%

Cnd compania nu are datorii (nu se confrunta cu risc

financiar), actionarii cer o prima de 2,5% peste rata dobnzii
(10%). Cnd compania este finantata cu 50% datorii, ceea ce
duce la un risc dublu pe actiune, actionarii cer o prima dubla
peste rata dobnzii.
ndatorarea (efectul de levier) sporeste randamentul
asteptat de actionari, dar mareste concomitent si riscul. Cele
doua efecte se anuleaza, astfel nct valoarea firmei ramne
neschimbata.
Dar care este costul capitalului n cele doua cazuri?
Din moment ce restructurarea (introducerea datoriei) nu
modifica cstigurile din operare sau valoarea firmei, nu ar
trebui sa modifice nici costul capitalului.

Costul
propriu

capitalului

Costul ndatorarii

Costul capitalului7

Doar capital
propriu

Cu datorii

12,5% = 1,25/106

15% = 1,5/10

10%

12,5%

12,5%

(0,5x10% +
0,5x15%)

Propozitia II a lui MM sustine ca randamentul capitalului

propriu al unei firme ndatorate creste direct proportional cu
raportul datorii /capital propriu pentru a acoperi riscul
financiar suplimentar.
n concluzie, propozitiile lui Modigliani si Miller sugereaza ca
politica referitoare la ndatorare nu ar trebui sa conteze.
si totusi, directorii financiari si fac probleme cu privire la politica
ndatorarii.
De ce?
Pentru ca n lumea reala exista impozite, iar finantarea prin ndatorare
are un avantaj important: dobnda este deductibila fiscal.
Sa introducem n exemplul nostru un impozit de 35%. Contul
de profit si pierderi pentru cele doua companii vor fi:
Fara datorii

50%
ndatorare

$ 125 000

$ 125 000

50 000

125 000

75 000

43 750

26 250

Venit net

81 250

48 750

Venit combinat pentru

81 250

98 7508

Venit din operare (EBIT)

Dobnda

Venit brut (EBT)

Impozit (35%)

datorii & capital propriu

Se poate observa ca venitul combinat este mai mare n cazul

firmei ndatorate, cu 17 500 de dolari, reprezentnd exact
suma economiilor fiscale9. Venitul net sporeste cu 17 500
dolari. De vreme ce creditorii nu primesc mai mult dect
dobnda convenita, tot profitul obtinut de pe urma avantajului
fiscal ajunge la actionari.
Daca cei 17 500 de dolari sunt un venit permanent, valoarea
prezenta a acestei perpetuitati este calculata mpartind fluxul
de numerar la rata de actualizare. Care ar fi rata de actualizare
corecta pentru un asemenea flux? Riscul avantajului fiscal este
acelasi ca al dobnzii (10%).
Deci, valoarea prezenta a avantajului fiscal este 175 000 de
dolari10 (17500/0,10).
n cazul n care firma nu are datorii, valoarea companiei este
valoarea prezenta a perpetuitatii de 81 250 de dolari
(perpetuitate careia i se va aplica o rata de actualizare de
12,5% - costul capitalului).
n acest caz valoarea este de 650 000 de dolari, deci mai putin
cu 35% (rata impozitului) din cei 1 000 000 de dolari initiali.
Firma ndatorata va avea o valoare mai mare datorita valorii
prezente a avantajului fiscal:
$ 650 000 + $ 175 000 = $ 825 000
Conform Propozitiei I a lui MM, valoarea placintei nu depinde de felul cum
aceasta este mpartita ntre creditori si actionari, dar, de fapt, mai trebuie
avuta n vedere o a treia felie a placintei: cea a Guvernului.
Valoarea nainte de impozitare nu se modifica prin felierea placintei. Orice
poate face firma pentru a reduce partea Guvernului, va lasa mai mult
pentru ceilalti. O posibilitate: sa mprumute capital (ceea ce reduce
impozitele platite de firma si sporeste fluxurile catre actionari).

Valoarea

Valoarea
firmei
=

firmei
ndatorate

Valoarea prezenta
a
+

fara datorii

avantajului fiscal

T x D[11]

Introducnd impozitele n ecuatie nu numai ca se observa modificarea

valorii firmei (firma ndatorata are o valoare mai mare fata de cea
nendatorata), dar apare si o schimbare (scadere) a costului capitalului:
CMPC = costul dupa impozitare al datoriei x ponderea datoriei + costul
capitalului propriu x ponderea capitalului propriu
n cazul nostru:

CMPC = (1 - 0,35) x 10% x

= 9,85%[12]

+ 0,15 x

ntr-o lume cu impozite, compania ar trebui sa se mprumute

pentru a-si maximiza valoarea si a minimiza costul capitalului.

Dar cu ct firma este mai ndatorata, cu att este mai ridicata

probabilitatea falimentului.
Teoria compromisului sustine ca decizia de ndatorare a firmei este un
compromis ntre avantajul fiscal adus de dobnzi si costul falimentului.

Valoarea
piata

de

a
firmei
ndatorate

Valoarea
firmei

nendatorate

+ Valoarea
prezenta

a avantajului
fiscal

Valoarea prezenta a

costului
falimentului[13]

Atta vreme ct nivelul datoriei este mediu, exista o probabilitate scazuta

a falimentului, astfel nct avantajul fiscal al ndatorarii domina si valoarea
firmei ndatorate creste.
Apare un moment nsa cnd probabilitatea falimentului creste rapid prin
suplimentarea datoriei si valoarea prezenta a avantajului fiscal este
depasita, ducnd la scaderea valorii firmei.

Asadar, exista un grad optim al ndatorarii, pentru care valoarea

prezenta a economiilor fiscale, datorate mprumuturilor aditionale, este

depasita de sporirea valorii prezente a costului falimentului, iar valoarea

firmei ndatorate este maxima.
Acest nivel optim (grad tinta de ndatorare) variaza de la firma la firma:
companiile cu active sigure, tangibile se pot ndrepta spre un grad de
ndatorare mai mare, n vreme ce companiile neprofitabile cu active ce
comporta riscuri, intangibile vor opta pentru o pondere mai mare a
capitalului propriu.
Exista si alte teorii care explica modul n care se finanteaza firmele. n
afara de teoria compromisului, exista teorii care se bazeaza pe informatiile
asimetrice.
Astfel exista o ordine a alternativelor pe care firmele le au la dispozitie:
1.

Firmele prefera fondurile interne (apelnd la fonduri interne

firma nu emite n exterior semnale adverse)

2.

Mai nti se folosesc instrumente de datorie si abia n

ultimul rnd instrumente de proprietate

Aceasta teorie explica de ce cele mai profitabile firme mprumuta mai

putin (nu au nevoie de fonduri din exterior).
Managerii prefera finantarea interna si nu finantarea externa.
Dar cum se iau n practica deciziile de finantare a firmei?
O data decizia de investitie luata (prin care se decide ce active se
achizitioneaza), exista un proces prin care firmele decid n practica modul
de finantare a investitiei:
I.

II.

Identificarea sau crearea scenariilor de finantare (ce

alternative are firma si n ce conditii se poate realiza fiecare
alternativa)
Analizarea scenariilor de finantare:
a. Crearea situatiilor financiare proforma pentru fiecare
scenariu posibil de finantare: bilant contabil, cont de profit si
pierderi, situatia fluxurilor de numerar
b. Analiza pe baza criteriilor financiare a modului n care scenariile
de finantare afecteaza pe de o parte solvabilitatea firmei, iar pe
de alta parte profitabilitatea firmei. Aceste doua criterii sunt
opuse: capitalul de mprumut este cel mai ieftin, dar si cel mai
riscant. Se vor analiza pentru fiecare alternativa de finantare, pe
baza ratelor financiare:

i. Lichiditatea: lichiditate curenta, test acid, lichiditate

imediata
ii. Solvabilitatea: gradul de ndatorare, rata de acoperire
a dobnzilor
iii. Profitabilitatea: randamentul
profitul pe actiune

capitalului

propriu,

iv. Flexibilitatea: mentinerea capacitatii de ndatorare a

firmei
v. Controlul: mentinerea pachetului majoritar de actiuni
c. Analiza EPS - EBIT (analiza prag ntre Profitul pe actiune si
Venitul din exploatare). Este un instrument pentru compararea
scenariilor. Analiza are n vedere calculul acelui Venit de
exploatare (EBIT) pentru care Profitul pe actiune (EPS) este
acelasi indiferent de scenariul de finantare ales. Ceea ce se vede
n contul de profit si pierderi pna la nivelul Venitului de
exploatare nu depinde de directorul financiar, de deciziile de
finantare, ci depinde de departamentele de marketing si de
productie.
Venit din exploatare (EBIT) Dobnzi
Venit impozabil

Impozite
Profit net
Numar de actiuni
Profit pe actiune (EPS)

, unde
EPS - profit pe actiune

EBIT - venit din exploatare, adica venitul realizat nainte

de plata dobnzilor si impozitelor;
I - dobnzi
t - rata de impozitare
N - numarul de actiuni
Daca rescriem, obtinem:

,
ceea ce nseamna ca relatia ntre EPS si EBIT este una liniara:
EPS depinde liniar de EBIT.
Sa consideram ca o firma compara doua scenarii de finantare: un
scenariu bazat pe datorie (S ), unul bazat pe capital propriu (S ).
Pentru aceste doua scenarii vom avea:

S
>

<

n acest exemplu, putem calcula profitul de actiune pentru fiecare

scenariu n functie de venitul de exploatare (venitul de exploatare
este acelasi ntruct nu este afectat de alternativa de finantare).

Se calculeaza acel nivel al Venitului din exploatare pentru care

Profitul pe actiune este acelasi n ambele scenarii.

Odata ce se calculeaza EBIT* pentru care EPS = EPS , putem

previziona Venitul de exploatare care se asteapta (si care este
generat de operatiunile firmei si nu de finantarea acestora). Daca
EBIT previzionat este mai mare dect EBIT*, atunci alternativa de
finantare bazata pe datorie S va genera un profit pe actiune mai
mare. Invers n celalalt caz.
Reprezentarile grafice ale celor doua scenarii sunt lineare, dar
punctul de intersectie cu axa verticala difera, iar panta este mai
mare pentru scenariul care se bazeaza pe datorie (panta fiind invers
proportionala cu numarul de actiuni, care la acest scenariu este mai
mare).
Acest lucru nseamna ca cele doua linii se intersecteaza si respectiv
nu exista o alternativa optima de finantare indiferent de nivelul
Veniturilor din exploatare (EBIT).
Atta timp ct Veniturile din exploatare care se estimeaza sunt mai
mici dect EBIT*, scenariul bazat pe instrumentele de proprietate
aduc mai mult profit pe fiecare actiune.
Atta timp ct Veniturile din exploatare sunt mai mari dect EBIT*
atunci scenariul bazat pe instrumentele de datorie aduce mai mult
profit actionarilor.

d. Analiza riscului.
i. Analiza de senzitivitate

ii. Analiza de levier. Riscul este o masura a variabilitatii. n

contul de profit si pierderi exista doua elemente fixe care
pot amplifica variabilitatile profiturilor. Astfel Costurile fixe
sunt costuri fixe operationale ce amplifica variatiile din
vnzari si care se vor repercuta n Venitul din exploatare, iar
dobnzile sunt costuri financiare care amplifica variatiile din
Veniturile de exploatare si se reflecta n variatii mai mari ale
profitului.
Vnzari (S)
Costuri variabile (CV)

Costuri fixe (CF)

---------------------Venituri din exploatare (EBIT)

Dobnzi (I)
---------------------Venit impozabil

Impozite
---------------------Profit net ( )

Pentru a analiza riscurile asociate se pot calcula cteva

elasticitati:
-

riscul operational se masoara prin Gradul Levierului

Operational (GLO); pune n evidenta variabilitatea
Veniturilor din exploatare ca urmare a modificarii
Vnzarilor:

Cel mai mic risc operational se nregistreaza cnd costurile

fixe sunt nule. GLO este 1, ceea ce nseamna ca o
modificare de 1% a Vnzarilor determina o modificare cu
1% a Veniturilor din exploatare. Daca nsa exista costuri
fixe, cu ct sunt mai mari cu att GLO este mai mare,
respectiv variatiile Vnzarilor sunt mai mult amplificate si
reflectate n Veniturile din exploatare, deci risc operational
mai mare.
-

riscul financiar se masoara prin Gradul Levierului

Financiar (GLF); pune n evidenta variabilitatea
Profitului pe actiune ca urmare a modificarii Venitului
din exploatare:

Cel mai mic risc financiar se nregistreaza cnd dobnzile

sunt nule. GLF este 1, ceea ce nseamna ca o modificare de
1% a Veniturilor din exploatare determina o modificare cu 1%
a Profiturilor. Daca nsa exista dobnzi (deci datorie), cu ct
sunt mai mari cu att GLF este mai mare, respectiv variatiile
Veniturilor din exploatare sunt mai mult amplificate si
reflectate n Profituri, deci risc financiar mai mare.
-

riscul total se masoara prin Gradul Levierului

Total (GLT); pune n evidenta variabilitatea Profitului
pe actiune ca urmare a modificarii Vnzarilor:

Cel mai mic risc total se nregistreaza cnd costurile fixe si

dobnzile sunt nule. GLT este 1, ceea ce nseamna ca o
modificare de 1% a Vnzarilor determina o modificare tot cu
1% a Profiturilor. Daca nsa exista costuri fixe si dobnzi (deci
datorie), cu ct sunt mai mari cu att GLT este mai mare,
respectiv variatiile Vnzarilor sunt mai mult amplificate si
reflectate n Profituri, deci risc total mai mare.
Exemplu:
Perioada
1

Perioada
2

Vnzari (S)

100

110

Costuri variabile - 60%

60

66

Costuri fixe

20

20

20

24

16

20

Impozit - 50%

10

Profit

10

Venituri
exploatare (EBIT)

Dobnzi

Venit impozabil

din

10%

20%

25%

Interpretare: O crestere a vnzarilor cu 10%, determina o

crestere cu 20% a Veniturilor din exploatare.

Interpretare: O crestere cu 10% a Veniturilor din exploatare,

determina o crestere cu 12.5% a Profitului. O crestere cu 20%
a Veniturilor din exploatare determina o crestere de 25% a
Profitului.

Interpretare: O crestere cu 10% a Vnzarilor determina o

crestere cu 25% a profitului.

n concluzie, levierul amplifica, att cresterile, ct si scaderile, fiind o

masura a riscului.
e. Analiza unor factori calitativi, care trebuie luati n
considerare. Pe lnga analizele cantitative efectuate, prin care
ncercam sa vedem efectul fiecarei alternative de finantare
asupra profitabilitatii si riscului firmei, trebuie realizate si anumite
analize calitative. Iata ctiva factori ce pot fi luati n analiza.
Factori calitativi ce se iau n considerare n deciziile de finantare

Factor

Stabilitatea vnzarilor

Efect asupra
ndatorarii

Cu ct vnzarile sunt mai stabile, cu att mai

mult se poate apela la capitalul de mprumut efect pozitiv.

Structura concurentei

n ce fel de industrie opereaza firma? O firma

ntr-o industrie cu o concurenta ridicata va avea
o abordare conservatoare a politicii structurii
capitalului.

Structura activelor

Care este calitatea activelor ce pot fi folosite

drept garantie? Un activ foarte specializat are o
calitate redusa. Capacitatea de ndatorare
depinde de activele companiei.

Levierul operational

Daca GLO creste, pentru a controla GLT

trebuie redus GLF.

Rata de crestere
Daca anticipezi crestere n EBIT (venit din
exploatare), folosesti mai multa datorie.

Profitabilitate

Mai mult profit - mai multa datorie

Economii fiscale

Ex.: Cumpararea unei companii care

nregistreaza pierderi ce pot fi raportate,
determina mai putina datorie.

Rata de impozitare

Cu ct rata de impozitare este mai mare, cu

att se poate folosi mai multa datorie.

Control

Pentru a detine controlul, se favorizeaza

datoria.

10

Atitudinea managementului

Aversiunea la risc a managerilor determina

utilizarea n mai mica masura a datoriei.

11

Creditorii si agentiile de rating

O firma care urmareste ratinguri bune si

limiteaza datoria.

12

Condittile pietei

Un indice de capitalizare bursiera (P/E) ridicat

duce la favorizarea emisiunilor de actiuni.

13

Conditiile interne ale firmei

Daca firma crede ca lucrurile n firma vor

merge rau, emite actiuni.

14

Flexibilitate

Nu trebuie folosita capacitatea de ndatorare a

firmei la maximum.

15

Protectie mpotriva preluarilor

Un nivel scazut de datorie este tentant pentru
altii de a achizitiona firma.

2.3. Politica de dividende

Departamentul financiar al unei companii are n portofoliu o a treia decizie
majora, pe lnga decizia de investitii si decizia de finantare: politica de dividende.
Aceasta este n strnsa legatura cu decizia de finantare si, de asemenea, are un
impact major asupra modului n care se evalueaza actiunile companiei pe piata
secundara.
Politica de dividende reprezinta mpartirea profiturilor ntre:
plati catre actionari sub forma de dividende si
reinvestirea n companie
Aceasta mpartire incumba un conflict: cu ct partea din profit care se distribuie
actionarilor sub forma de dividende este mai mare, cu att partea din profit care
se reinvesteste este mai mica, si invers.
De retinut ca profitul reinvestit sporeste capitalul propriu al firmei, este cel mai
ieftin capital pe care firma l poate genera.
Daca am limita, de exemplu, bugetul de investitii al unei companii la
profitul reinvestit, atunci cu ct distribuim un procent mai mare din
profit sub forma de dividende, cu att bugetul de investitii se
reduce, ceea ce este echivalent cu pierderea unor oportunitati de
investitii.
Deci, sporirea dividendelor duce n final la scaderea cresterii
asteptate, att n profituri, ct si n dividende.
Politica de dividende este un compromis ntre:
reinvestirea profitului
plata de dividende si emitere de noi actiuni.
Sa presupunem ca decizia de investitii este data si, de asemenea,
este stabilita decizia de ndatorare a firmei.
Buget de investitii
Profit

- 100 u.m.
- 100 u.m.

Care sunt optiunile firmei?

finantarea investitiilor din profit reinvestit 100%, nu se
apeleaza la fonduri externe
din profiturile de 100 u.m. distribuim 40 u.m. sub forma de
dividende, reinvestim 60 u.m., iar de restul de 40 u.m.

necesare pentru investitii apelam la fonduri externe, respectiv

emisiune de actiuni

Referitor la politica de dividende exista cteva aspecte de ordin calitativ:

1.

Aspecte legale:
a.

Dividendele se platesc din profiturile curente sau trecute, asa cum sunt ele reflectate n
bilant.

b.

Nu se pot face plati de dividende daca firma este insolvabila sau daca prin aceste plati ar
deveni insolvabila.

c.

Creditorii firmei impun anumite limite n ceea ce priveste plata dividendelor (pentru a
limita recompensarea actionarilor pe seama creditorilor.

Aceste aspecte legale sunt semnificative ntruct creeaza cadrul n

care se poate formula politica de dividende.
2.

Lichiditatea si profitabilitatea firmei. Dividendele cash se pot plati doar cu cash. Lipsa
lichiditatii mpiedica plata dividendelor. Plata dividendelor de catre firma sunt un semnal privind
profitabilitatea si lichiditatea firmei. De asemenea, firmele care au pozitii substantiale de
numerar sunt motivate sa plateasca dividende din cel putin doua motive:
a.

recompensarea actionarilor

b.

reducerea pozitiei de numerar, pentru a reduce probabilitatea unor preluari de catre

alte firme.

3.

Nevoile financiare si alternativele de finantare ale firmei. De-a lungul ciclului de viata,
firma are alternative diferite de finantare. O firma n crestere are nevoi de fonduri mari, iar
accesul ei la pietele de capital este dificil, ceea ce determina reinvestirea totala a profitului. Din
contra, o firma matura si poate permite sa distribuie o parte din profit sub forma de dividende
actionarilor, ntruct alternativele ei de finantare sunt mai variate. De asemenea, politica de
dividende depinde si de costul de emisiune a instrumentelor de datorie si de proprietate. Cu ct
acestea sunt mai mici, cu att politica de dividende poate fi mai flexibila.

4.

Controlul. Pentru a mentine controlul n firma, este posibil ca profitul sa fie reinvestit n mai
mare masura, pentru a evita emisiunea de noi actiuni si deci diluarea pozitiei actionarilor
majoritari.

Cum decid managerii n privinta politicii de dividende?

John Lintner a realizat un studiu n acest sens, intervievnd managerii unor
companii cu privire la modul n care decid asupra platii de dividende. Iata
ideile principale care s-au desprins din acest studiu:
1. Firmele si stabilesc tinte pe termen lung privind procentul pe
care l vor distribui catre actionari din profit: firmele mature au
procente tinta mai mari fata de firmele mici si n crestere.
2. Managerii se concentreaza mult mai mult pe deciziile care
privesc schimbarea dividendelor, dect pe nivelul lor absolut.
3. Managerii nceaca sa netezeasca dividendele. Schimbarea
dividendelor are loc numai pe baza unor profituri sustenabile

pe termen lung. Profiturile temporare nu afecteaza politica de

dividende.
4. Managerii sunt reticenti sa faca schimbari ale dividendelor
asupra carora sa fie nevoiti sa revina ulterior.
Dividendele depind de:
profiturile curente ale firmei,
dividendele platite n anul anterior,
previziunile privind dividendele viitoare.
Politica de dividende trebuie sa tina seama de factori cum ar fi:
oportunitatile de investitii,
sursele alternative de capital pe care firma le are,
preferinta actionarilor pentru venitul curent comparativ cu venitul
viitor.
Politica de dividende este foarte importanta ntruct are un continut
informational. Prin politica de dividende, echipa manageriala trimite
semnale investitorilor n piata si are efecte asupra pretului actiunilor la
bursa, respectiv asupra valorii reale a firmei. Plata dividendelor, si mai cu
seama cresterea acestora, ofera semnale investitorilor cu privire la
profiturile viitoare ale firmei.
O crestere a dividendelor peste nivelul asteptat de investitori
va atrage dupa sine cresterea pretului actiunilor n piata, dupa
cum cresterea dividendelor sub nivelul asteptat va avea efect
invers.
Politica de dividende are si un efect de clientela. O anumita politica de
dividende atrage o anumita "clientela", un anumit tip de investitori, de
actionariat. Exista investitori care prefera veniturile curente sub forma de
dividende, dupa cum exista investitori care prefera ca profiturile sa fie
reinvestite n proiecte profitabile care sa se reflecte n cresterea pretului
actiunilor n piata (cstigurile de capital sunt venituri viitoare).
ntruct investitorii au anumite preferinte, si mai mult evaluarea actiunilor
n piata se face pe baza actualizarii fluxurilor viitoare de dividende, ei
prefera ca firmele sa aiba politici de dividende transparente, predictibile,
coerente. Prin urmare, politica de dividende nu se poate lasa la voia
ntmplarii.
n principiu, ceea ce se sesizeaza n practica este o politica de dividende
constanta, cu o crestere uniforma:

1.

Managerii nu vor niciodata sa fie pusi n situatia de a reduce dividendele.

2.

Managerii vor ncerca sa ofere dividende stabile din mai multe motive:
a.

dividendele variabile sunt riscante,

b.

dividendele sunt utilizate pentru consumul curent,

c.

managementul poate folosi politica de dividende pentru a semnaliza n legatura cu

profitabilitatea firmei (dividendele sunt plati cash).

2.4. Finantarea firmelor pe pietele de capital

Fiecare firma are un ciclu de viata. Finantarea firmelor difera n functie de
stadiul de dezvoltare n care se afla.
Momentul critic pentru o companie din punct de vedere al finantarii este
atunci cnd devine publica.
Cum se finanteaza o companie nainte, n timpul si dupa momentul n care
devine publica?

2.4.1. Finantarea firmelor de-a lungul ciclului de viata

i) Faza de start sau lansarea.
n aceasta etapa de nceput finantarea firmelor noi se face n principal din
economiile personale ale ntreprinzatorului. Dar, de obicei, un
ntreprinzator aflat la nceput de drum nu are fonduri suficiente pentru a
demara si a ntretine o afacere.
De aceea, pentru a finanta astfel de starturi se apeleaza si la capitalul
unor persoane apropiate, din familie, sau generic spus "persoane care ne
iubesc" (engl. "love money").
De asemenea, se poate apela la un credit bancar. Dar acesta nu este usor
de obtinut, atunci cnd o afacere este doar la nceput si, prin urmare, are
un grad de risc ridicat.

ii) Faza de crestere.

Faza de crestere se caracterizeaza prin oportunitati sporite de investitie,
fapt ce implica si necesar de capitaluri sporit. Din punctul de vedere al
finantarii, faza de crestere este mpartita n general n doua etape.
Etapa I, de nceput a cresterii, n care pentru a finanta proiectele firmei se
poate apela, pe lnga capitalurile proprii, la capitalul de risc informal,
respectiv la capitalul unor indivizi bogati din comunitatea de afaceri
(numiti "ngeri", engl. "business angels"). Acestia detin o experienta
antreprenoriala si de afaceri ampla si sunt dispusi sa investeasca n afaceri
noi, n etapele de nceput al expansiunii acestora. Accesul la acesti indivizi
se realizeaza prin intermediari, cu precadere prin asociatiile oamenilor de
afaceri.
Problemele de finantare apar cu precadere n aceasta etapa de crestere,
cnd firma nu mai este nici mica pentru a se baza doar pe profitul
reinvestit, pe injectiile de capital ale ntreprinzatorului sau pe mprumutul
bancar, dar nu este nici suficient de mare, de matura pentru a apela la
piata de capital si a se finanta prin emisiuni de instrumente de datorie sau
de capital propriu.
Acest gol n finantare, pentru firmele intermediare care necesita deja sume
care depasesc capacitatea ntreprinzatorului, s-a umplut n ultimii 20 de
ani prin dezvoltarea rapida a industrie de capital de risc formal (engl.
"venture capital").
Industria capitalului de risc formal este deosebit de puternica
n Statele Unite (de exemplu, vestita Silicon Valley a fost
finantata cu precadere de aceste fonduri de investitie), precum
si n alte economii anglo-saxone. n Europa, cunoaste o
crestere semnificativa n ultimii ani, astfel ca, de exemplu, la
nivelul anului 2000 astfel de fonduri de investitii au investit n
sectorul ntreprinderilor mici si mijlocii aproximativ 35 miliarde
de euro.
Capitalul de risc este investitie de capital propriu n companii private
tinere, de unde si denumirea de "private equity" - capital propriu privat ntruct acest capital este directionat de acest tip de fond de investitii
catre firmele care sunt detinute n proprietate particulara (firme nchise),
deci nu sunt nca publice. Fondurile de capital de risc ajuta companiile n
crestere pna n momentul n care acestea devin publice.
Ca ntreprinzator, pentru a obtine finantare de la un astfel de fond, trebuie
prezentat un plan de afaceri realist, care sa demonstreze viabilitatea
firmei. Succesul oricarei afaceri depinde cu precadere de efortul depus de
manageri si, prin urmare, investitorul de capital de risc urmareste ca
acestia sa fie stimulati n a depune toate eforturile pentru a atinge
obiectivele propuse.

Fondurile de capital de risc investesc progresiv, n transe si numai n urma

atingerii unor obiective de performanta intermediare. Riscul unor astfel de
investitii este foarte mare. n medie, din 10 investitii, 2 sunt performante
exceptionale, 2 sunt falimente, iar 6 se nscriu undeva ntre performanta
slaba si buna. Prin urmare, fondurile cu capital de risc ncearca sa
controleze riscul. Binenteles, asumndu-si un risc mare, acest tip de
investitori se asteapta si la randamente foarte mari. n general, se
asteapta la un randament de 5 pna la 10 ori investitia initiala ntr-un
interval de 5-7 ani.
Etapa II. Spre sfrsitul fazei de crestere, firma "iese n public", emite
actiuni n piata pentru prima data (Oferta Publica Initiala - OPI). O
firma devine publica (engl. "go public") cnd vinde pentru prima data
actiuni ntr-o oferta generala catre investitori.
Deci, Oferta Publica Initiala este prima vnzare de actiuni.
Acest proces se realizeaza cu ajutorul unui intermediar - banca de
investitii (engl. "investment banker").
OPI poate fi, si n general este, att o oferta primara, ct si una secundara.
Oferta este considerata primara (engl. "primary offering") atunci
cnd sunt vndute noi actiuni pentru a atrage fonduri suplimentare
pentru companie.
Oferta este considerata secundara (engl. "secondary offering")
atunci cnd fondatorii firmei si fondurile de investitii cu capital de
risc care au finantat firma n faza de crestere vnd o parte sau
integral actiunile existente pe care le detin pentru a obtine numerar,
cash.
Unele dintre cele mai mari oferte secundare au implicat guvernele
diferitelor state care au vndut actiuni ale companiilor nationalizate.
De exemplu, guvernul japonez a obtinut 12,6 miliarde dolari n
urma privatizarii companiei de telecomunicatii Nippon
Telegraph & Telephone. Cea mai mare Oferta Publica Initiala a
avut loc n anul 1999 cnd guvernul italian a privatizat
compania de electricitate ENEL obtinnd 19,3 miliarde dolari.
Avem de curnd si exemple romnesti: vnzarea a 61,88% din
actiunile BCR pentru 3,75 miliarde euro.
iii) Maturitatea.
Alternativele de finantare disponibile pentru companiile mature sunt mai
variate si mai ieftine.
Dupa ce a devenit publica (printr-o Oferta Publica Initiala), o companie are
nevoie periodic de fonduri pentru a finanta proiectele de investitii si, prin

urmare, este nevoita sa emita periodic titluri n piata. Compania are deja
titluri tranzactionate pe piata secundara.
Orice noua emisiune necesita parcurgerea acelorasi proceduri (asa cum
vor fi descrise n detaliu n subcapitolul urmator).
Parcurgerea acestor proceduri cere timp, ceea ce reduce capacitatea
companiei de a se adapta rapid la schimbarile din piata.
A. O alternativa la aceasta situatie este aprobarea unui prospect n
alb de catre Comisia de Valori Mobiliare. Ori de cte ori este nevoie de
obtinerea unor noi fonduri, prospectul este deja aprobat. Trebuie doar
completat numarul de titluri si pretul.
Aceasta alternativa, disponibila doar pentru companiile mature, este
mai rapida,
mai ieftina si
ofera mai multa flexibilitate.
Mai mult, avnd deja prospectul aprobat, acesta poate fi scos la licitatie
pentru a selecta banca de investitii care garanteaza cel mai bun pret.
Avantajele acestei alternative de finantare (engl. "shelf registration")
constau n:
costuri de tranzactionare reduse,
posibilitatea de a emite rapid,
posibilitatea de a valorifica oportunitatile aparute n piata,
obtinerea unui pret mai mare garantat de banca de investitii ca
urmare a posibilitatii organizarii unei licitatii.
B. Oferirea de drepturi (engl. "rights offering"). si aceasta metoda
este mai putin costisitoare. Compania care are nevoie de fonduri
suplimentare ofera actiuni noi actionarilor existenti.
De exemplu, ca actionar primesti dreptul de a cumpara pentru
fiecare 5 actiuni vechi, o actiune noua la un pret preferential.
n acest fel se evita cheltuielile procedurale si se poate economisi timp.
Actionarul care primeste acest drept, daca nu doreste sa si-l exercite,
poate vinde acest drept la un pret cel mult egal cu diferenta dintre pretul
real al unei actiuni si pretul preferential la care se poate cumpara o
actiune n conditiile acestui drept.

C. Plasamentul privat. Companiile mature pot opta, n cazul unor

emisiuni de dimensiuni mai mici, mai riscante, neobisnuite, pe varianta
plasamentelor private. Aceasta alternativa evita, de asemenea,
parcurgerea procedurii si obtinerea aprobarilor. Firma emitenta
contacteaza ctiva investitori profesionisti (3 - 7 investitori profesionisti:
fonduri mutuale, fonduri de pensii, manageri de portofoliu, etc) n
ncercarea de a-i convinge sa cumpere mpreuna emisiunea. Relatia ntre
emitent si investitori poate sa fie mai apropiata, se pot renegocia preturile.
Dar nu ntotdeauna strategia generala a firmei este potrivita pentru o
astfel de alternativa care se concretizeaza n final n a avea ctiva
investitori profesionisti.
De exemplu, strategia de marketing a firmei Chrysler influenta
strategia financiara. Aceasta firma prefera investitorii mici
pentru a avea o distributie larga a actiunilor. Chiar daca acest
tip de finantare presupune cheltuieli mai mari de promovare a
unei emisiuni, compania considera ca toti investitorii, desi sunt
mici, fiind actionari la Chrysler si vor cumpara o masina cu
aceasta marca.
n multe situatii, companiile, dupa ce au devenit publice si s-au dezvoltat
si maturizat beneficiind de alternativele de finantare existente pe piata de
capital, pot deveni din nou private. Acest proces presupune o
reconcentrare a proprietatii (engl. "management buy back").
Avantajul principal al companiei private comparativ cu cea publica
(detinuta de publicul larg) l reprezinta lipsa transparentei. Compania nu
mai este obligata sa ofere pietei toate informatiile (cu precadere cele care
pot influenta pretul). Acest proces are loc atunci cnd pretul actiunilor n
piata este la un nivel mic. Managementul companiei stie ca actiunile sunt
subevaluate si cumpara actiunile din piata, redobndind controlul pe baza
informatiei private.

2.4.2. Procesul Ofertei Publice Initiale

Oferta Publica Initiala (OPI) este coordonata de trezorierul[4] companiei.
Acesta solicita serviciile unei institutii profesioniste: o banca de investitii.
I.
Trezorierul
are ntlniri
preliminare
cu
banca
de
investitii selectionata. Banca de investitii va sfatui compania asupra
titlurilor care trebuie emise, precum si a modului n care acestea trebuie
concepute.
II.
Trezorierul
mpreuna
cu
banca
de
investitii
trebuie
sa redacteze prospectul preliminar ce urmeaza sa fie naintat Comisiei de
Valori Mobiliare (organism de reglementare a pietei de capital) pentru a
obtine aprobarea de emisiune.

Prospectul preliminar (engl. "red hering") trebuie sa contina:

descrierea companiei,
descrierea titlurilor financiare ce urmeaza a fi emise,
utilizarea fondurilor ce urmeaza a fi achizitionate.
Prospectul este si un instrument de marketing, avnd rol de promovare a
vnzarii titlurilor si n acest scop el trebuie sa aiba stil, sa ofere informatiile
necesare investitorilor.
Prospectul trebuie sa contina toate informatiile relevante, sa ofere
informatii corecte. n acest scop, prospectul cuprinde de obicei:
-

situatiile financiare auditate ale companiei pentru ultimii 3 ani,

detalii privind gradul de ndatorare a companiei,

rapoarte ale diferitelor categorii de experti: evaluatori (evalueaza

proprietatile), ingineri (elaboreaza rapoarte privind viabilitatea
proceselor si echipamentelor), contabili (evalueaza corectitudinea
cifrelor referitoare la profit), etc.,

informatii operationale (analiza vnzarilor pe arii geografice si

categorii de activitati, informatii legate de cercetare-dezvoltare,
investitii n alte companii).

Prospectul este semnat de multi experti si profesionisti.

Prospectul este trimis spre aprobare Comisiei de Valori Mobiliare.
Obiectivul acestei aprobari este transparenta perfecta (engl. "full
disclosure"). Ipoteza organismului de reglementare a pietei este aceea ca
investitorii pot lua decizii corecte daca au informatie corecta si completa.
O companie care a devenit publica trebuie sa disemineze informatiile
permanent n piata. Este vorba n special de informatiile care pot avea un
impact asupra pretului actiunilor n piata. Investitorii trebuie sa fie siguri
ca nu sunt dezavantajati de distorsiunile pietei ce pot fi cauzate de catre
cei ce detin informatii superioare. Compania trebuie sa faca anunturi
publice ori de cte ori dezvolta noi produse, semneaza contracte
semnificative, realizeaza o achizitie majora, vinde active importante,
schimba directori, decide sa plateasca dividende, etc.

III. n asteptarea analizei prospectului si obtinerea aprobarii,

compania emitenta mpreuna cu banca de investitii demareaza activitati
de pre-vnzare: prezentari la investitorii profesionisti, telefoane la
investitori privati.

Aceste activitati se desfasoara

-

pe de o parte, pentru a promova titlurile,

iar pe de alta parte, pentru a estima cererea n vederea stabilirii

pretului titlurilor.

Daca emisiunea este de dimensiuni mari, banca de investitii ncearca sa-si

reduca riscul crend un sindicat (un grup de subscriere format din mai
multe banci de investitii) care si asuma mpreuna riscul.
De exemplu, Oferta Publica Initiala a Microsoft s-a realizat de
catre un sindicat format din 114 banci de investitii!
De asemenea, riscul mai poate fi gestionat si prin crearea unui grup de
vnzare format din institutii financiare care participa la distribuirea
titlurilor n piata fara nsa a subscrie emisiunea, prin urmare riscul acestui
grup este mai mic. Rolul grupului de vnzare este marirea expunerii
titlurilor n piata n vederea unei emisiuni rapide.
IV. Dupa cteva saptamni de la depunerea prospectului, n urma
analizei, Comisia de Valori Mobiliare poate sa solicite completarea
informatiilor nainte de a da aprobarea. Dupa definitivarea corectiilor
prospectului, Comisia de Valori Mobiliare aproba emisiunea de titluri.
V. Urmeaza semnarea acordului final ntre emitent si banca de
investitii si stabilirea pretului la care se emit titlurile. Pretul depinde de
caracteristicile firmei, ale proiectului si de conditiile pietei. Banca de
investitii va ncerca apoi sa vnda cele N titluri la un pret P n piata.
VI. Pentru o perioada de 1-2 saptamni titlurile sunt oferite catre
public, urmnd apoi nchiderea emisiunii, respectiv transferul fondurilor
catre emitent de la banca de investitii. Eventualele pierderi vor fi suportate
de catre banca de investitii, motiv pentru care aceste institutii trebuie sa
fie solide din punct de vedere financiar.
Unele Oferte Publice Initiale au fost populare n rndul investitorilor.
De exemplu, cea mai buna performanta a anului 1999 a fost
nregistrata de VA Linux System: actiunile s-au emis la 30$, iar
la sfrsitul primei zile de tranzactionare pretul a ajuns la 239$
(o apreciere de 700%).
Foarte important n procesul de emisiune a titlurilor financiare pe piata l
constituie gradul de risc pe care aceasta emisiune l are si disponibilitatea
bancii de investitii de a-si asuma riscul. Mai concret, atta timp ct banca
de investitii sau un grup de banci (un sindicat) si asuma riscul emisiunii,
acestea din urma "subscriu" emisiunea (engl. "underwrite"), respectiv
garanteaza un pret emitentului.

n majoritatea cazurilor bancile de investitii subscriu emisiunile, ceea ce le

confera reputatie n piata. O data un pret garantat catre emitent, banca de
investitii care subscrie ncearca sa vnda titlurile n piata la un pret mai
mare dect cel garantat emitentului, diferenta reprezentnd suma de bani
ce ramne bancii de investitii (engl. "spread").
Daca riscul emisiunii este prea mare, banca de investitii ncearca sa
diminueze sau sa controleze acest risc.
Sintetiznd, iata cteva tehnici prin care bancile de investitii controleaza
riscul:
1. Tipul de contract ncheiat ntre emitent si banca de investitii. Exista
mai multe tipuri de contract ce pot fi ncheiate:
-

Contract ferm, angajament fix din partea bancii de investitii atunci

cnd subscrie emisiunea si deci garanteaza un pret emitentului
(engl. "underwritting" sau "purchased deal"). Banca de investitii
(care se numeste n acest caz "underwriter") si asuma ntregul risc.
Daca, dupa semnarea acestui contract, pretul titlurilor n piata scade
sub ceea ce s-a garantat emitentului, pierderea trebuie suportata de
banca de investitii.

Contract de tipul "efortul cel mai bun" (engl. "best effort offer").
Banca de investitii considera emisiunea suficient de riscanta pentru
a nu subscrie, deci pentru a nu garanta un pret emitentului.
ntelegerea are nsa n vedere cel mai bun efort al bancii de investitii
pentru a vinde ct mai mult si a obtine cel mai bun pret n piata. n
acest caz, banca de investitii primeste un comision din suma
obtinuta n piata prin vnzarea titlurilor.

Pot fi si contracte de tipul "totul sau nimic" (engl. "all-or-none"). n

acest caz, daca nu se reuseste vnzarea ntregii emisiuni la un
anumit pret, titlurile sunt revocate si nu se mai face emisiunea.

2. Activitatile pre-vnzare. n perioada n care Comisia de Valori

Mobiliare analizeaza prospectul n vederea aprobarii emisiunii, banca de
investitii promoveaza emisiunea n piata. n acest fel banca de investitii
reuseste sa estimeze cererea pentru titlurile care vor fi emise, nainte
de a semna un contract cu emitentul.
3. mpartirea riscului. Banca de investitii creeaza un sindicat atunci
cnd riscul emisiunii este prea mare. Acest sindicat compus din mai
multe banci de investitii si care are un manager de sindicat si asuma
colectiv riscul eventualelor pierderi ce pot sa apara n urma subscrierii.
4. Maximizarea expunerii titlurilor n piata. Banca de investitii poate
sa diminueze riscul emisiunii prin crearea unui grup de vnzare care
ajuta la marirea expunerii titlurilor n piata. Grupul de vnzare nu si
asuma nici un risc. Pentru sprijinul acordat solicita un comision.

5. Acoperirea riscului de piata prin folosirea produselor derivate.

Riscul poate fi acoperit prin luarea unor pozitii opuse pe pietele la
termen care sa anuleze efectele negative din piata reala.
6. Clauze de forta majora. n contractul dintre banca de investitii si
emitent se introduc clauze de forta majora ce permite bancii de
investitii sa nu mai respecte pretul initial garantat emitentului n
conditiile n care piata nregistreaza pierderi semnificative. Desi astfel
de clauze exista n majoritatea contractelor, arareori aceasta clauza
este invocata ntruct afecteaza reputatia bancii de investitii.
Oferta Publica Initiala se caracterizeaza prin urmatoarele:
Este o oferta cash[5]. Oferta cash este o tranzactie pe piata
primara n care o firma vinde titluri financiare catre publicul larg
contra numerar.
Pretul se negociaza ntre banca de investitii si firma emitenta
si este subscris. ntre cele doua parti se semneaza un acord prin
care un anume pret este garantat. Riscul apartine celui care
subscrie (banca de investitii).
2.4.3. Rolul bancii de investitii
Un rol important n procesul emisiunii titlurilor l au bancile care subscriu
emisiunea.
n primul rnd, cine sunt acestea?
n categoria institutiilor financiare care subscriu intra cel putin sporadic
bancile de investitii, dealerii de titluri financiare, societatile de brokeraj.
Dar piata pentru emisiunile de dimensiuni mari este dominata de bancile
de investitii majore care se bucura de prestigiu, experienta, resurse
financiare.
Institutiile financiare care subscriu emisiunile de titluri ndeplinesc n
procesul de emisiune multiple roluri:
1. consultanta procedurala si financiara
2. cumpararea emisiunii
3. revnzarea emisiunii catre public
Detaliind, putem spune ca o prima functie ndeplinita de aceste institutii
financiare o reprezinta consultanta asigurata pentru emitent cu privire la
selectionarea si crearea unui titlu financiar.

De asemenea, banca de investitii ajuta emitentul sa navigheze prin

formalitatile impuse de organul care reglementeaza piata de capital,
respectiv Comisia de Valori Mobiliare.
Bancile de investitii care subscriu emisiunea si asuma riscul financiar,
ntruct garanteaza un pret emitentului.
Exista doua tipuri principale de risc pe care si le asuma:
-

riscul de piata, care se refera la evolutia generala a indicelui

bursei.
De exemplu, compania petroliera britanica British
Petroleum a fost privatizata n octombrie 1987. Banca de
investitii a subscris, semnnd acordul cu emitentul cu 4
zile naintea marelui crah din Octombrie 1987. Pierderea
bancii de investitii a fost de 1 miliard de dolari!

riscul de firma; acesta este controlat de banca de investitii.

Experienta pe care o are i permite sa analizeze si sa ajunga la o
valoare pe care o poate garanta.

Bancile de investitii ndeplinesc de asemenea o functie de marketing. Ele

promoveaza n piata, n special investitorilor profesionisti cu care sunt
permanent n contact, noile emisiuni. Reteaua de contacte n zona acestor
profesionisti reprezinta unul din atuurile care determina firmele emitente
sa apeleze la intermedierea unui specialist.
Binenteles ca bancile de investitii ncearca mentinerea stabilitatii si
lichiditatii pietei prin actiunile lor.
2.4.4. Costurile emisiunii de titluri
Pentru firma emitenta, finantarea prin intermediul pietei de capital nu este
fara costuri.
Costul total al emisiunii se compune din:
-

retribuirea bancii de investitie. n situatia n care banca de

investitii subscrie emisiunea, banca de investitii cstiga spreadul (diferenta dintre pretul la care vinde titlurile n piata si pretul
pe care l-a garantat emitentului). Acest spread este pentru
compania emitenta un cost. Spread-ul este n general ntre 3 si
15% si depinde de tipul titlurilor emise, pe de o parte, si de
emitent (cine este compania emitenta), pe de alta parte. n cazul
n care emisiunea este subscrisa de un sindicat, spread-ul obtinut
se mparte ntre bancile care au format sindicatul, managerul de
sindicat adjudecnd n medie 20%. Este de retinut ca, n privinta
acestor costuri, se poate beneficia de economii de scara. Cu ct
emisiunea este de dimensiuni mai mari, cu att mai mic este

spread-ul (exprimat n procente). Prin urmare, companiile vor

urmari sa achizitioneze fonduri de pe piata mai rar si cantitati
mari, dect des si cantitati mici. De asemenea, trebuie avut n
vedere ca spread-ul este mai mic pentru emisiuni de titluri de
datorie comparativ cu spread-ul pentru emisiuni de titluri de
capital propriu (subscrierea actiunilor este mai riscanta dect
subscrierea obligatiunilor si, prin urmare, necesita recompensare
suplimentara).
-

costuri administrative. Costurile de emisiune nu se rezuma doar

la spread-ul obtinut de banca de investitii. Costurile
administrative se refera la costurile implicate de pregatirea
prospectului (plata consilierilor, juristilor, contabililor, auditorilor,
evaluatorilor, expertilor care contribuie la elaborarea ntregii
documentatii solicitate de organul de reglementare), taxa
solicitata de organul de reglementare (Comisia de Valori
Mobiliare) pentru analiza si aprobarea prospectului si costuri
legate de nregistrarea, tiparirea si distribuirea efectiva a
titlurilor, la care se adauga cheltuieli de promovare a emisiunii.

costul subevaluarii (engl. "underpricing"). Subevaluarea titlurilor

are doua ratiunii:
o

vnzarea integrala a emisiunii si

dificultatea stabilirii pretului (este mai multa o arta

dect o stiinta.).

Este foarte dificil pentru banca de investitii sa determine ct

anume vor fi dispusi investitorii sa plateasca pentru titlurile emise
pe piata. Aceasta dificultate este cu att mai mare cu ct
emisiunea este o Oferta Publica Initiala (compania emite titluri
pentru prima oara n piata) si deci nu exista termeni de
comparatie. Banca de investitii tinde sa subevalueze emisiunea
din cel putin doua motive:
o

sa vnda mai repede si

sa reduca riscul emisiunii.

Prin subevaluare se ncearca convingerea rapida a investitorilor

sa cumpere titlurile, ceea ce se poate traduce printr-o reducere a
cheltuielilor de marketing ale emisiunii. Subevaluarea reprezinta
un cost pentru proprietarii existenti: noii investitori au
posibilitatea sa cumpere actiunile companiei la un pret
preferential (subevaluat). Costul subevaluarii poate fi mare.
Subevaluarea este considerata deopotriva ca fiind si n interesul
firmei emitente: ntruct pretul este subevaluat, dupa emisiune

pretul titlurilor va creste ceea ce mareste abilitatea firmei de a

achizitiona ulterior fonduri pe piata.
Exemplu numeric: costul unei OPI
n anul 1999, banca de investitii Goldman Sachs a
devenit publica, a emis aciuni pentru prima oara n piata
(OPI). Emisiunea a fost n parte o oferta primara
(Goldman Sachs a emis actiuni noi pentru a achizitiona
fonduri suplimentare) si n parte o oferta secundara (2
actionari mari ai Goldman Sachs si-au vndut actiunile).
Institutia financiara care a subscris emisiune a a
achizitionat practic un total de 69 milioane actiuni la
pretul de 50,75$ pe actiune (pretul garantat prin
contract) si le-a vndut n piata la 53$. Prin urmare
spread-ul institutiei care a subscris a fost de 2,25$ pe
actiune. Goldman Sachs a mai platit 9,2 milioane de
dolari taxe legale si alte cheltuieli administrative. La
sfrsitul primei zile de tranzactionare, pretul actiunilor
Goldman Sachs ajunsese la 70$.
Iata costurile directe de emisiune:
_____________________________________________
Spread

69 milioane x 2,25$ = 155,25 milioane $

Alte cheltuieli
$
Total cheltuieli directe

9,2 milioane
164,45 milioane $

_____________________________________________
Suma totala obtinuta din piata 69 milioane x 53$ = 3657
milioane $. Cheltuielile directe reprezinta 4,5% din
aceasta suma. La aceste cheltuieli directe se adauga
subevaluarea. Piata a evaluat actiunile Goldman Sachs la
70$, deci costul subevaluarii este 69 milioane x (70$ 53$) = 1173 milioane dolari. Costuri totale se ridica deci
la 1337,45 milioane dolari (164,45 milioane $ + 1173
milioane $). n timp ce valoarea totala a emisiunii a fost
de 4830 milioane dolari (69 milioane x 70$), costurile
totale (directe si de subevaluare) au absorbit aproape
28% din aceasta valoare de piata.
2.4.5. Performanta emisiunilor

Banca de investitii actioneaza n interesul emitentului, dar nu actioneaza

perfect. si n cazul emisiunilor de titluri financiare pe pietele de capital
apar asa-numitele costuri de agent.
Noile emisiuni tind sa subperformeze. Este o problema de informatii
asimetrice (opus situatiei concurentei perfecte).
Cine dispune de cele mai multe informatii referitoare la titlurile emise:
trezorierul companiei sau banca de investitii? Raspunsul este trezorierul.
ntrebarea urmatoare ar fi atunci: cnd decide trezorierul sa emita actiuni?
Raspunsul este: atunci cnd pretul actiunii n piata este la un nivel maxim.
Aceasta decizie semnalizeaza faptul ca pretul va scadea. Comportamentul
ofera informatii. Emisiunea de obligatiuni (deci a instrumentelor de
datorie) semnalizeaza cresterea pretului.
Trezorierul va vinde actiuni cnd considera ca pretul este la un
maxim, este supraevaluat si va scadea, altfel ar emite obligatiuni.
Tendinta pretului actiunilor de a scadea cnd se face o emisiune (de a
subperforma) poate sa nu aiba nimic de a face cu cresterea ofertei de
actiuni n piata. Poate fi mai degraba vorba despre semnalul pe care l
ofera emisiunea de actiuni si anume ca managerii emitentului, care sunt
cei mai informati, considera ca piata a supraevaluat actiunile.
Ce s-ar ntmpla daca firma emite actiuni cnd pretul nu este la un nivel
de maxim, ci este nca pe un trend ascendent? Noii investitori vor cumpara
repede actiunile emise, vor astepta o perioada de timp n care pretul
continua sa creasca si vor vinde apoi la un pret mai mare, obtinnd profit
pe seama companiei.
2.4.6. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare
Comisia de Valori Mobiliare (engl. "Security Commission") reglementeaza
piata de capital. Asa cum rezulta si din figura de mai jos, emitentul
(utilizatorul de fonduri) intra n legatura cu investitorii (detinatorii de
fonduri) pe piata de capital cu sprijinul bancii de investitii. Comisia de
Valori Mobiliare monitorizeaza, att emitentii, ct si bancile de investitii.

Ratiunea reglementarii ntr-o astfel de piata provine din dorinta de a

proteja investitorii de informatii asimetrice, respectiv de a crea un mediu
investitional echitabil.
De asemenea, reglementarea are n vedere si chestiunea externalitatilor: o
buna alocare a fondurilor (catre firmele care pot sa le utilizeze cel mai
bine) promoveaza cresterea generala a economiei. Economiile banesti
trebuie sa ajute la finantarea firmelor. Este esential pentru orice societate
ca aceste economii (fonduri) sa fie alocate eficient si n acest scop este
nevoie de reglementare.
Pentru a asigura echitatea ntre actorii pietei de capital, Comisia de Valori
Mobiliare impune anumite conditii, att emitentilor, ct si bancilor de
investitii.
n
ceea
ce
priveste emitentii,
conditia
principala
este transparenta informatiilor (engl. "full disclosure"), conditie ce se
monitorizeaza prin intermediul prospectului. Se considera ca daca
investitorii dispun de informatii complete si corecte sunt n masura sa ia
cele mai bune decizii.
Bancile
de
investitii trebuie
sa
raspunda
unor
cerinte
de competenta si onestitate (totii reprezentantii bancii de investitii
trebuie sa detina licente aprobate de Comisia de Valori Mobiliare si sa
faca dovada onestitatii) pe de o parte, iar pe de alta parte, banca de
investitii trebuie sa ndeplineasca conditii de solvabilitate, trebuie sa
dispuna de capital pentru a garanta acordurile de subscriere.