Aspecte privind managementul portofoliilor

metode i modele utilizate

Prof. univ. dr. Radu Titus MARINESCU
Universitatea Artifex din Bucureti
Lector univ. drd. Mdlina - Gabriela ANGHEL
Academia de Studii Economice, Bucureti/
Universitatea Artifex din Bucureti
Abstract
The Management of financial instruments portfolios is a complex
activity that is based on a series of scientific models through which it is
possible to assess the financial performance of securities markets, but also
the risks the investors expose themselves. Although it is recommended that
portfolio management must be carried out by brokers or investment
advisers, even those who are not specialists in the domain can manage their
own portfolios with positive results if they follow and apply a set of
principles and techniques.
Key words: active management, passive management, profitability,
risk, classical management models.
JEL Classification: G11, G24
1. Aspecte teoretice
Odat identificate i achiziionate instrumentele financiare ce corespund
cerinelor investitorilor se face simit nevoia de a administra permanent portofoliul
de instrumente financiare format. De-a lungul timpului, managementul portofoliilor
de instrumente financiare a constituit o tem de interes pentru economiti, acetia
acordnd o importan deosebit att elementelor teoretice, ct i celor practice
referitoare la evaluarea valorilor mobiliare.
Managementul portofoliului de instrumente financiare constituie o
activitate important ntruct factorii care conduc la performanele cele mai bune
pentru investiia respectiv sunt structura potrivit i buna administare a
portofoliului. Relaia existent ntre rentabilitate i risc, pe de o parte i
diversificarea portofoliului, pe de alt parte reprezint dou principii fundamentale
care permit investitorilor s construiasc un portofoliu n conformitate cu
obiectivele de rentabilitate i de risc pe care i le stabilesc.
Decizia oricrui investitor de investire a capitalului posedat n instrumente
financiare trebuie s in cont de strategia investiional adoptat, modalitatea de
Revista Romn de Statistic Trim I/2013- Supliment

259

identificare i selecie a instrumentelor financiare, numrul de instrumente

selectate, realizarea combinaei optime n portofoliul construit i, mai ales,
gestionarea acestuia n timp n raport cu nivelul de aversiune a investitorului fa
de risc i gradul de rentabilitate ateptat de acesta.
n momentul n care un investitor ia decizia de a construi un portofoliu are
ca obiectiv obinerea unei valori capitalizate a beneficiilor viitoare ct mai mare
(maximizarea acesteia). Viitorul nu poate fi cunoscut, el poate fi doar anticipat. n
aceste condiii, intervine riscul n funcie de variaz rata capitalizrii beneficiului.
Reducerea riscului ntr-un portofoliu se realizeaz prin diversificare.
Gestiunea portofoliului de instrumente financiare are ca scop
maximizarea relaiei rentabilitate risc, pentru a permite investitorilor
instituionali i individuali un comportament investiional n strns legtur cu
atitudinea individual fa de risc.1
Gestiunea portofoliului poate fi privit ca totalitatea metodelor i
modelelor prin intermediul crora s se obin combinaia optim a instrumentelor
financiare din punct de vedere al raportului rentabilitate risc. n aceste condiii,
deciziile care se iau n activitatea de gestiune a portofoliului au in vedere
randamentul portofoliului, precum i riscul aferent.
Activitatea de gestiune a portofoliului este una complex care necesit o
desfurare continu ntruct, modificrile aprute asupra variabilelor determinante
pentru rentabilitatea i riscul instrumentelor componente n portofoliu, vor impune
efectuarea de modificri n structura portofoliului.
Avnd n vedere aspectele menionate anterior, se poate concluziona c
gestiunea eficient a portofoliului are ca obiectiv identificarea combinaiei optime
de instrumente financiare la un grad de risc dat pe care investitorul accept s i-l
asume.
n activitatea teoretic, dar mai ales n cea practic practic se regsesc
dou categorii de gestiune de portofoliu difereniate n raport cu gradul gradul de
risc al activului de capital. Acestea sunt gestiunea pasiv, rspectiv gestiunea activ.
Gestiunea pasiv are la baz principiul prin care se ine cont de teoria
pieelor eficiente. Eficiena unei piee se concretizeaz n abilitatea acesteia de a
servi obiectivului pentru care ea exist. n cazul pieei financiare, acest obiectiv
este constituit de transferul capitalurilor de la posesorii de fonduri temporar
disponibile n economie ctre aceia care resimt o nevoie surse de finanare.Piaa
eficient are trstura c preul instrumentelor financiare se modific ntr-un ritm
accelerat atunci cnd pe pia apar informaii noi.Astfel, preurile curente ale
instrumentelor ncorporeaz toate informaiile legate de instrumentele
financiare.Teoria pieelor eficiente arat c preurile aciunilor n evoluie
ncorporeaz influena factorilor financiari, economici, monetari, dar i psihologici.
Nu se poate anticipa modalitatea n care preurile vor varia pot, astfel c nu exist
investitori care s reueasc s depeasc piaa. Acesta este argumentul pentru
care sunt mai muli gestionari pasivi dect cei activi.
1
Badea Leonardo - Model privind gestiunea rentabilitii i riscului valorilor mobiliare, Economie teoretic i
aplicat, 2008

260

Revista Romn de Statistic Trim. I/2013 - Supliment

Gestiunea pasiv presupune ca structura portofoliului construit s fie ct

mai apropiat de cea a portofoliului pieei financiare. Potrivit acestei strategii, nu se
poate realiza regulat o performan a portofoliului care s fie superioar
performanei pieei financiare n ansamblul su. n aceste condiii, piaa financiar
constituie unjoc cu suma ctigurilor nul, adic ceea ce un investitor reuete s
ctige este dat de pierderea altuia2.
Riscul unui portofoliu este, n ntregime, explicat prin intermediul riscului
de pia, potrivit modelului de echilibru al activelor financiare. Prin diversificare,
riscul specific poate fi micorat sau chiar nlturat, n momentul n care n
portofoliu este inclus un numr mai mare de instrumente. n aceast situaie,
rentabilitatea portofoliului care se sper s se obin va fi egal cu rentabilitatea
pieei. Gestiunea pasiv are la baz principiul de a urma ceea ce se ntmpl pe
pia, fr s foloseasc anticiprile referitoare la evoluia ei.
n situaia n care pieele sunt eficiente, cu certitudine trebuie adoptat o
gestiune pasiv ntruct gestiunea activ este inutil i scump. n aceste condiii,
pieele nu mai sunt eficiente dac toi gestionarii de portofolii utilizeaz o strategie
pasiv, caz n care devine rentabil gestiunea activ. O condiie a eficienei pieelor
este existena gestionarilor care mbrieaz strategia activ. Avnd ca obiectiv
obinerea unui ctig mai mare, gestionarii activi au ca politic asumarea unor
riscuri suplimentare.
Gestiunea activ se bazeaz pe tipul instrumentelor care fac parte din
portofoliu, respectiv instrumentele sunt selectate n funcie de calitile lor proprii
i nu n funcie de apartenena lor la un anumit indice sau sector de activitate.
Scopul principal al gestiunii active a portofoliului l constituie realizarea
unei performane mai mari fa de cea a pieei, deci a unui benchmark stabilit
(indice de referin). Aceast modalitate de gestiune este ntemeiat pe ideea c
piaa financiar nu este eficient. Acest lucru nseamn c, ntre momentul n care
apare o nou informaie pe pia i momentul n care se determin ajustarea
preului instrumentelor n funcie de aceasta, exist un anumit interval de timp
(ajustarea nu are loc n timp real). De-a lungul timpului, s-a ajuns la concluzia c
pe intervale de timp foarte scurte, cursurile aciunilor nu sunt la echilibru, putnduse astefel obine profit.
Gestiunea activ a portofoliului de instrumente financiare presupune
aplicarea unor strategii al cror interes este acela de a beneficia de pe urma
ineficienei pieei. innd cont de previziunile referitoare la majorrile i
diminurile de valoare pentru perioadele viitoare, instrumentului financiar i se
determin o anumit valoare care se compar cu preul de pe pia. Astfel, se
execut operaiuni de arbitraj n raport de supraevaluarea sau subevaluarea
instrumentelor.
Adepii gestiunii active au n vedere pe o serie de aspecte i anume:
2
Dragot, Victor (coordonator) Gestiunea portofoliului de valori mobiliare ediia a doua, Editura
Economic, 2009

Revista Romn de Statistic Trim I/2013- Supliment

261

 societile cu o dezvoltare agresiv nregistreaz majorrile cele mai mari

n venituri i profituri care sunt preluate n preul aciunilor n acelai sens
(mai poart denumirea de aciuni n cretere);
investiia n aciunile societilor cu dezvoltare agresiv realizeaz pe o
perioad ndelungat randamente mai mari;
ntruct societile cu dezvoltare agresiv sunt dinamice i nu se adapteaz
la modificrile intervenite n economiile naionale conduc la meninerea
randamentelor superioare pe durate mari de timp.
Trebuie precizat faptul c portofoliile gestionate activ conin mai
puineinstrumente dect cele gestionate pasiv, deoarece acestea implic un volum
de munc mult mai consistent, fiind necesar analiza fiecrui instrument n parte.
Din aceste considerente, gestiunea activ are costuri mai ridicate dect cea pasiv.
Din cele menionate anterior, se constat c gestiunea activ se bazeaz pe
o previziune corect a preurilor aciunilor, n timp ce cea pasiv pe datele curente
oferite de pia. Dilema alegerii categoriei de gestiune ce urmeaz a fi utilizat se
nlatur prin stabilirea de strategii investiionale n funcie de nclinaia ctre risc a
fiecrui investitor.
Prin gestiunea portofoliului se urmrete s se optimizeze deinerea de
instrumente financiare. Dar, trebuie spus c optimul are nsemntate diferit n
funcie de fiecare investitor n parte, tiut fiind faptul c acetia au grade diferite de
toleran i aversiune n ceea ce privete expunerea fa de risc. Investitorul decide
care este acea combinaie de instrumente financiare pe care o apreciz ca fiind
optim, innd cont de atitudinea pe care o are fa de risc3.
Evaluarea portofoliuluise efectueaz pe baza criteriului rentabilitate - risc.
Rentabilitatea semnific nivelul ctigului asigurat de ctre o investiie.
ntre rentabilitatea unei investiii i riscul aferent se manifest o relaie
direct proporional: cu ct riscul este mai mic, cu att rentabilitatea investiiei care
se poate realiza este mai redus, dar cu ct riscurile asumate sunt mai mari, cu att
crete i rentabilitatea investiiei.
n concluzie se poate spune c investitorul trebuie s aib n vedere
categoria de instrumente financiare care asigur un raportul optim ntre rentabilitate
i risc, raport ajustat n funcie de aversiunea fa de risc a acestuia, precum i de
ateptrile pe care le are fa de portofoliu, dar i posibilitile financiare de care
dispune.
2. Modele clasice utilizate n managementul portofoliului de
instrumente financiare
nceputurile teoriei managementului portofoliului de instrumente
financiare le putem regsi n prima jumtate a secolului XX, aceasta fiind perioada
n care au fost schiate primele metode de analiz a riscului i rentabilitii
investiiilor n instrumente financiare. Astfel, la nceputul secolului trecut s-au
3

Anghel M.G. Noiuni generale privind managementul portofoliilor de instrumente financiare, Simpozionul
tiinific internaional, mai 2011, Editura Artifex, Bucureti

262

Revista Romn de Statistic Trim. I/2013 - Supliment

afirmat o serie de modele de analiz a investiiilor financiare precum: modelul fair

game, modelul martingale i submartingale sau modelul random walk.
Modelul fair game
Modelul fair game a fost pentru prima dat adus n discuie de Louis
Bachelier (1900) n lucrarea sa de dizertaie Teoria speculaiei i a fost preluat
ulterior de ctre Paul Cootner n lucrarea intitulat The Random Character of
Stock Market Prices (Caracterul aleator al cursului bursier)4.
Bachelier a evideniat faptul c luarea deciziei de plasament pe pieele
financiare se bazeaz pe dou tipuri de probabiliti: o probabilitate matematic ce
poate fi asociat evenimentelor pur aleatoare i a doua categorie de probabiliti
dependente de producerea unor evenimente viitoare. Aceast a doua categorie de
probabiliti este una subiectiv i ea nu poate fi observat n evoluia anterioar a
preului activelor financiare. n acest fel se poate spune c preurile pe pia
evolueaz corect (fair game), reflectnd toate evenimentele ce pot fi cunoscute
pe pia la momentul deciziei i nu evenimente care ar putea s apar. Ulterior
activitii desfurate de ctre Louis Bachelier se remarc ncercrile de a
sistematiza ntr-o form matematic acest model efectuate Eugene Fama, dar i
ncercri de a dezvolta acest model prin aplicarea sa asupra evoluiei titlurilor
financiare tranzacionate pe piaa nord american sau pe cea european.
Modelul martingale i submartingale
Un alt model important n teoria clasic a portofoliului este modelul
martingale i submartingale, model prin care s-a demonstrat c n timp n
evoluia preului activelor financiare poate s apar o legtur de interdependen
(autocorelaia). Studiile au artat c dac pj,t este preul unui activ j la momentul t,
evoluia acestui pre este un proces stohastic de tipmartingale dac:
sau un proces de tip submartingale dac:
Studiile efectuate au artat c, dac preul unui activ urmeaz o evoluie de
tip martingale, atunci profitul ateptat are o evoluie conform cu cea descris de
modelul fair game. Maurice Le Roy a demonstrat n 1989 pe un portofoliu de
aciuni c reciproca nu este ns valabil.
O serie de teste empirice efectuate ulterior pe diferite serii de preuri ale
unor active de pe pieele financiare internaionale au demonstrat c cea mai mare
parte a preurilor la activele de pe pia urmeaz o evoluie de tip martingale.
Ipotezele acestui model, s-au impus n teoria modern a portofoliului. S-a
demonstrat ulterior c dac preul unui activ financiar nu urmeaz o evoluie de tip
martingale nseamn c acest pre nu este corect format pe pia i c exist
oportuniti de arbitraj care pot fi valorificate. n baza ipotezei pieelor eficiente,
aceste oportuniti de arbitraj vor fi exploatate de investitori pn cnd ele vor
disprea i preul activului va urma un proces stohastic de tip martingale.
4

Cootner, P.- The Random Character of Stock Market Prices, 1964

Revista Romn de Statistic Trim I/2013- Supliment

263

Modelul random walk

Teoria random walk a fost dezvoltat nc din anul 1900, de ctre acelai
Louis Bachellier5. Ea a fost ulterior confirmat empiric ulterior de ctre Alfred
Cowels care n anii 1933 i 1937 a testat-o pe evoluia preului la aciuni pe piaa
american, precum i de ctre Maurice Kendall care n 1953 a testat-o pe preul
aciunilor i al mrfurilor pe piaa britanic i care a observat c acesta urmeaz o
evoluie relativ aleatoare, aparent haotic.
Concluzia acestui model este considerat a fi una fundamental pentru
teoria modern a portofoliului i poate fi formulat astfel: randamentul unui activ j
la momentul t+1 este independent de informaiile disponibile la momentul t. Cu
alte cuvinte, nici cea mai bun estimare bazat pe informaiile disponibile n
prezent nu poate explica evoluia ctigurilor ateptate pentru o perioad viitoare.
Modelul Random Walk consider c pe o pia ce evolueaz n condiiile
descrise de modelul fair game, ctigurile din plasamentele financiare n active al
cror pre evolueaz aleator, sunt identice i independent distribuite n timp. n
acelai timp modelul susine c pentru astfel de active, variana i deviaia sunt
independente de cantitatea de informaii disponibile n momentul lurii deciziei.
Studiile ulterioare realizate de Poteba i Summers (1986) au artat c, chiar
i pentru active al cror pre urmeaz o evoluie aleatoare, exist o uoar
modificare a volatilitii, Le Roy explicnd acest lucru prin perioadele de acalmie
i turbulen din evoluia oricrui titlu financiar (1989). Un alt studiu realizat de Lo
i MacKinlay pe diferite seturi de aciuni a demonstrat existena unei corelaii ntre
titluri al cror pre evolueaz aleator pe pia, ceea ce ar infirma ipotezele de baz
ale acestui model.
Modelul random walk a avut implicaii serioase n teoria modern a
portofoliului, mai ales asupra explicrii corelaiei ntre pre i valoarea companiei,
echilibrul pieelor financiare n condiiile n care preul include toate informaiile
disponibile i a normalitii modificrilor de pre. Mandelbrot a demonstrat c
distribuia modificrilor de pre cnd ipoteza random walk este confirmat nu ar
fi normal distribuit, curba distribuiilor fiind nclinat semnificativ spre dreapta
(1963). Schwert i Seguin (1990) au artat i ei prin studii empirice c n unele
cazuri, evoluia de tip random walk ncalc ipoteza normalitii probabilitilor
de distribuie.
Modelul random walk a fost considerat de ctre specialiti ca un model
mult prea restrictiv pentru plasamentele financiare. n acest sens, este de ramarcat
faptul c, fcnd referire la acest model, Mandelbrot (1966) a artat c este posibil
crearea de modele care s nu se bazeze pe ipoteza c preurile pe pia au o evoluie
pur aleatoare. n opinia lui Mandelbrot, aceste modele trebuie s ia n considerare
dependena care exist ntre preurile activelor la momente diferite de timp, ea
nefiind relevant ns pentru creterea profiturilor ateptate. De asemenea, Eugene

Bachellier, L. Teoria speculaiei, 1900

264

Revista Romn de Statistic Trim. I/2013 - Supliment

Fama, atunci cnd a emis ipoteza pieelor eficiente6, a demonstrat c ipotezele

specifice modelului random walk sunt unele mult prea restrictive i nu pot fi
aplicate eficient n condiiile pieei reale.
n ciuda restriciilor sale, ipoteza random walk s-a dovedit foarte util i
important pentru cercetrile legate de funcionarea pieelor de capital. O serie
numeroas de cercetri empirice efectuate asupra pieelor de capital generate de
aceast ipotez au constituit un fundament important pentru teoria modern a
portofoliului (mai ales pentru teoria pieelor eficiente). nc aceast ipotez mai
domin discuiile cu privire la relevana sa n cazul unei piee eficiente. Chiar i cei
care au adus dovezi mpotriva acestui model (Lo i MacKinlay n mod special) iau nuanat ulterior prerile. Este clar c renunarea definitiv la acest model ar avea
impact major asupra teoriei pieelor eficiente.
Aceste ncercri de sistematizare a noiunilor referitoare la investiiile pe
pieele de capital sunt considerate, n zilele noastre, ca fiind unele cu rezultate
relativ modeste, ele fiind nlocuite cu teoria modern a portofoliului. n acest sens,
sunt de remarcat eforturile depuse n acest domeniu de ctre Harry Markowitz,
William Sharpe, Stephan Ross, Eugene Famma etc. Este de remarcat faptul c,
modelele specifice teoriei moderne a portofoliilor sunt utilizate ca baz n marea
majoritate a analizelor efectuate asupra performanelor portofoliilor de instrumente
financiare.
Bibliografie selectiv
Anghel M.G. Noiuni generale privind managementul portofoliilor de instrumente
financiare, Simpozionul tiinific internaional, mai 2011, Editura Artifex,
Bucureti ;
Badea Leonardo - Model privind gestiunea rentabilitii i riscului valorilor
mobiliare, Economie teoretic i aplicat, 2008;
Bachellier, L. Teoria speculaiei, 1900;
Cootner, P. - The Random Character of Stock Market Prices, 1964;
Dragot, Victor (coordonator) Gestiunea portofoliului de valori mobiliare
ediia a doua, Editura Economic, 2009
Fama, Eugene - Efficient capital markets: a review of theory and empirical work;
Journal of Finance, vol. 25, 1970

Fama, Eugene - Efficient capital markets: a review of theory and empirical work; Journal of Finance, vol. 25,
1970

Revista Romn de Statistic Trim I/2013- Supliment

265