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Finance
en 32 f iches
Pascal BARNETO
Agrg en sciences de gestion
Docteur en sciences de gestion
Professeur des universits lIAE de Poitiers
Georges GREGORIO
Agrg dconomie et de gestion
Docteur en sciences de gestion
Matre de confrences lIAE de Pau
et des Pays de lAdour
2e dition
DSCG
l H. Jahier, V. Roy, Gestion juridique, scale et sociale DSCG 1, 2012
l P. Barneto, G. Grgorio, Finance DSCG 2, 2012 (2e dition)
l S. Spari, G. Solle, Management et contrle de gestion, DSCG 3, 2009
l R. Obert, Fusion-Consolidation, DSCG 4, 2011 (2e dition)
Sommaire
Fiche 1
Fiche 2
Fiche 3
Fiche 4
Fiche 5
Fiche 6
Fiche 7
Fiche 8
Fiche 9
Fiche 10
Fiche 11
Fiche 12
Fiche 13
Fiche 14
Fiche 15
Fiche 16
Fiche 17
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III
IV
DSCG 2 Finance
100
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La maximisation
de la valeur financire
FICHE
I Points cls
La notion de valeur sous-entend la manire dont elle est cre par les firmes et pour
les propritaires de celles-ci.
Une firme est une organisation dans laquelle diffrents acteurs sont parties prenantes dans le cadre de relations contractuelles.
Les intrts des diffrentes parties prenantes sont souvent source de conflit ; la relation entre dirigeants et actionnaires est au centre de la thorie de lagence.
Le rle du dirigeant est central dans la cration de valeur : les dcisions qui amliorent lesprance de revenus futurs amliorent la valeur actuelle dune firme.
Le dirigeant doit uvrer pour le compte des actionnaires : la maximisation de
richesse des actionnaires doit tre leur objectif.
Les dirigeants
Les salaris
Ce sont les propritaires lgaux de la firme : ils ont investi en achetant les
actions.
Ils attendent des revenus sous formes de dividendes et de plus-values (augmentation du cours des actions).
Ils grent la firme pour le compte des actionnaires.
Ils ont leurs propres intrts : rmunrations, carrire, etc.
Ils sont lis la firme par leurs emplois, carrires et rmunrations. Ils sorganisent pour amliorer leur situation.
Ils prtent des fonds et peroivent des intrts.
Les fournisseurs
Les clients
Actionnaires
versus
Clients
Les premiers veulent des profits levs, les seconds des prix faibles.
Salaris
Prteurs
Les prteurs sont prioritaires alors que les premiers sont cranciers
rsiduels.
tat vs salaris
Les dirigeants grent les fonds apports par les actionnaires (relation de mandat
ou dagence) pour le compte de ces derniers.
Asymtrie
dinformation
Les dirigeants sont lintrieur de la firme et prennent des dcisions : ils ont une
meilleure information.
Les cots de surveillance des actions des dirigeants par les actionnaires sont appels
cot dagence.
2
3
MANAGEMENT
FINANCIER
1
4
Marchs
pourvoyeurs
de fonds
OFFRE
(1) La firme met des titres pour lever des fonds et emprunte (dcision de financement)
(2) La firme investit dans des actifs (dcision dinvestissement)
(3) Les activits gnrent des flux de trsorerie dont une partie, aprs impts, est rinvestie
(4) La firme rmunre les apporteurs de capitaux sous la forme dintrts et de dividendes
DSCG 2 Finance
Dcisions
oprationnelles
et d'investissement
Flux
de trsorerie
Valeur
de la firme
Stratgies politiques
et de management
Dcisions
de financement
Cot
du capital
Les flux de trsorerie ont un rle central au sein de la firme. Ils permettent de mesurer
vritablement le rle de chacune des parties prenantes :
FINANCEMENT
OPRATIONS
Apports
des actionnaires
Clients
Biens et services
vendus
Emprunts et crdits
fournisseurs
Flux
de
trsorerie
Matriaux
Travail
Frais gnraux
Investissement
en capital
Gouvernement
Dividendes, intrts,
remboursement et taxes
Dsinvestissements
Investissements
actuels scrtant
des flux financiers
Investissements
dj raliss
Capitaux
propres
Valeur attendue
des investissements
futurs projets
Investissements
raliser
Dettes
financires
Taux
de rentabilit
des capitaux
investis
Capitaux appartenant
aux propritaires/actionnaires
Emprunts auprs
des tablissements
de crdit
Cot
des ressources
de financement
Maximisation
de la valeur de l'entreprise
Lobjectif principal dune socit est la maximisation de la richesse des actionnaires car :
ce sont les propritaires ;
ils supportent tout ou partie du risque de faillite.
Toutes les dcisions qui augmentent la valeur dune firme augmentent la richesse
des actionnaires (valeur actionnariale) qui possdent cette socit.
Conclusion : les dirigeants financiers doivent prendre les dcisions qui augmentent
la valeur de la socit et donc la richesse des actionnaires.
Application
n o n c
Jack Welch, ex-patron de General Electric, a indiqu dans une interview au Financial
Times(a) que si on regarde les choses en face, la valeur actionnariale est lide la
plus stupide du monde : il sagit dun rsultat, pas dune stratgie en soi, car votre
vritable force reste vos employs, vos clients et vos produits . Il a mme ajout que
lide de fonder une stratgie sur la valeur des actions est insense , jugeant que
cette valeur est avant tout le fruit des efforts collectifs, de lquipe de direction
jusquaux employs .
(a) Welch rues short-term profit obsession , Financial Times, 12 March 2009, by Francesco Guerrera.
DSCG 2 Finance
1
Ce jugement dfinitif est jug dautant plus surprenant par ce mme journal quil
vient dun homme considr comme le pre du mouvement de la valeur actionnariale qui a domin le monde de lentreprise pendant plus de 20 ans .
Commenter ces propos.
S o l u t i o n
rduire dabord les cots salariaux et lemploi pour diminuer le risque support par
lactionnaire (ajustements rapides de lemploi, recherche de flexibilit, pratiques de
rmunrations variables, etc.).
Vision court-termiste
Les actionnaires ont une vision souvent court-termiste en se focalisant sur
lvolution des cours de bourse. Cela se traduit par des contraintes de publication
des performances quasi-permanente avec des objectifs de rentabilit levs (les
fameux 15 %). Les dirigeants qui ne respectent pas ces objectifs sont gnralement remercis.
La consquence est que les firmes ont souvent ignor les investissements lis
la recherche et linnovation qui sont pourtant ncessaires leur profitabilit et leur
viabilit long terme.
La cration de valeur ne doit pas seulement prendre en compte les capitaux financiers mais aussi les capitaux physiques, immatriels et humains.
Difficult de mesure
Il existe une prolifration des indicateurs qui se donnent pour objectif de mesurer la
valeur actionnariale :
la variation de la capitalisation boursire dune entreprise ;
le bnfice par action (BPA) ;
les diffrents ratios de rentabilit ;
des indicateurs innovants utilisant le cot du capital (TSR et EVA notamment).
Conclusion
La cration de valeur actionnariale est une notion fondamentale dans la conception
de la gestion des firmes. Elle a t toutefois trop souvent utilise comme une forme
de lgitimation toutes sortes de pratiques managriales face aux actionnaires, face
aux salaris, face aux pouvoirs publics, face lopinion, au-del de toute rationalit
conomique.
DSCG 2 Finance
FICHE
Le modle dquilibre
des actifs financiers
(MEDAF)
I Points cls
Tout actif financier est caractris par une rentabilit et un risque.
Le risque est une notion polymorphe. Sur le plan financier, il doit tre rmunr.
Le MEDAF est un modle qui permet dexpliquer les taux de rentabilit des diffrents actifs financiers en fonction de leur niveau de risque.
Le MEDAF montre que seul le risque non diversifiable doit tre rmunr. Il permet
de dterminer le taux de rentabilit exig pour un titre ou un portefeuille compte tenu
de son risque systmatique.
i =1
i =1
VAR( P) =
xi2VAR(Ti ) +
i =1
i =1 j =1
Le risque dun portefeuille dpend aussi de la tendance des titres voluer de la mme
faon (covariance).
Risque
total
Risque spcifique
Risque du march
Nombre de titres
en portefeuille
DSCG 2 Finance
RM
Lquation de la droite dajustement est Rx = x RM + avec x le coefficient angulaire de la droite dajustement (mthode des moindres carrs).
x exprime la sensibilit de la rentabilit de laction aux fluctuations de la rentabilit
du march, soit :
( Rx ) ( Rx , Rm ) COV ( Rx , Rm )
COV ( Rx , Rm )
x =
=
puisquue ( Rx , Rm ) =
( Rm )
( Rx ) ( Rm )
VAR( Rm )
Pour un titre prcis x composant le portefeuille, pour trouver les valeurs de Rx partir
des valeurs de RM, il faut introduire une variable alatoire, not , spcifique laction x.
Lquation prcdente devient alors Rx = x RM + + .
Cette relation permet dcrire que ( Rx ) = x ( RM ) + ( ).
avec ( Rx ) le risque total, x (RM) le risque systmatique, () le risque spcifique.
E(RA)
frontire
(RB)
(RA)
(Rp)
E(Rp)
A
Droite de march
(Capital market line)
E(RF)
(Rp)
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DSCG 2 Finance
C. La formulation du Medaf
1. La rentabilit dun portefeuille
Le MEDAF permet dvaluer le prix du risque, et donc des primes de risque requises
par les investisseurs, lquilibre du march (Sharpe & Lintner, 1964).
Sur la droite de march des capitaux, les investisseurs ne vont ensuite arbitrer quentre
le portefeuille M et lactif sans risque RF (principe de sparation).
On a donc :
E( RP ) = R F + [ E( RM ) RF ] p
avec [E(RM) RF] la prime de risque de march et [E(RM) RF]p la prime de risque
global du portefeuille.
2. Gnralisation
Pour un titre i quelconque (ou un portefeuille imparfaitement diversifi), son risque
total possdera une composante spcifique et une composante systmatique.
Comme la composante spcifique peut tre limine par diversification, la prime de risque
requise pour dtenir ce titre ne dpendra que de son niveau de risque systmatique.
Sa contribution individuelle au risque du portefeuille de march est exprime par la
covariance entre le titre et le portefeuille de march :
E( Ri ) = RF + [ E (RM ) RF ]i
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