POLITICA MONETAR,

FACTOR ACTIV
AL TRANZIIEI
N RILE CENTRAL
I EST EUROPENE

Puternicele evenimente manifestate la finele anului 1989 n plan social i politic nu au avut ca
finalitate numai situaia economic din Romnia. Cazul Romniei a fost, putem spune, arcul care a nchis
lanul evenimentelor manifestate la nivelul Europei Centrale i de Est. Opiunea manifest a acestor ri de
orientare a economiilor proprii ctre economia de pia a deschis drumul, pentru unele anevoios, pentru altele
mult mai rapid, al tranziiei ctre economia de pia.
Fondul Monetar Internaional, avnd n vedere rile n tranziie, considera c cele mai importante
ingrediente ale procesului de tranziie sunt reprezentate de liberalizare, stabilizare macroeconomic,
restructurare i privatizare, precum i reforme legale i instituionale.77
Liberalizarea, dup cum am mai afirmat, era orientat, n principal, ctre preuri, n sensul stabilirii
acestora pe baza mecanismelor pieei libere, dar se avea n vedere i o liberalizare a comerului, care s
asigure liberalizarea preurilor. n acest domeniu, trebuie amintit faptul c deciziile adoptate au variat, rile
central europene optnd, n majoritate, ctre o terapie oc n ceea ce privete liberalizarea preurilor, motiv
care, mai trziu, va conduce la realizarea mult mai rapid a stabilizrii macroeconomice i, implicit, a
redresrii economice.
n funcie de modalitatea de liberalizare adoptat i presiunile inflaioniste s-au manifestat cu o
intensitate mai mare sau mai mic, dup cum i perioadele de nregistrare a unei rate a inflaiei de trei cifre a
fost de lung sau de scurt durat. Acest lucru a impus, de la sine, adoptarea i aplicarea unui program de
stabilizare macroeconomic, care s permit meninerea sub control a evoluiilor inflaioniste, n sensul
stpnirii creterii generalizate a preurilor din economie, fr a mai interveni administrativ n stabilirea
acestora, pe fondul eliminrii excesului de cerere prin asigurarea unei creteri economice durabile care s
permit susinerea oricror fluctuaii n acest plan (al cererii). Acest proces necesit asigurarea unui oarecare
nivel de disciplin n planul bugetului de stat, ca i n cel al creterii masei monetare i a creditului n
economie, disciplin ce trebuie combinat cu nregistrarea de progrese notabile n ceea ce privete
sustenabilitatea balanei de pli externe.
Pentru ca programul de macrostabilizare s fie eficient, acesta trebuie nsoit de o ampl reform la
nivelul economiei reale, care s genereze restructurarea acesteia, dar i eliminarea, pe ct posibil, a
monopolului statului n ceea ce privete activitatea economic. Att restructurarea, ct i procesul de
privatizare trebuie s aib la baz un cadru legal bine formulat, ca de altfel i un cadru instituional care s
permit susinerea reformelor.
Avnd n vedere aceste aspecte, se poate spune c evoluiile nregistrate pe calea tranziiei de ctre
rile din centrul i estul Europei nu au fost caracterizate de omogenitate, fazele de nceput evideniind
modificri substaniale n plan nominal, motiv pentru care succesul procesului de stabilizare impunea
alegerea unei puternice ancore nominale.

77

INTERNATIONAL
MONETARY
FUND,
Transition
economies:
on progress and prospects, 2000, http://www.imf.org/external/np/exr/ib/2000/110300.htm

an

IMF

perspective

Ancora nominal reprezint, n fond, variabila nominal care este fixat sau limitat la un anumit
nivel n scopul asigurrii stabilizrii nivelului preurilor. Trebuie, de asemenea, s fie o variabil
central78, care s permit, n final, influenarea indirect a nivelului preurilor.
n ciuda problemelor oarecum similare cu care se confruntau, rile din Europa Central i de Est au
adoptat programe diferite de reform, motiv pentru care i procesul de stabilizare macroeconomic a
nregistrat succese notabile sau nu.
Pornind de aici, se poate evidenia situaia rilor n tranziie (am avut n vedere doar o parte a
acestora, criteriul de selecie bazndu-se, n fapt, pe evoluia economic, dar i pe posibilitatea integrrii mai
rapide n Uniunea European) (tabelul 4).
Avnd n vedere evoluiile nregistrate de aceste ri, nc de la nceput se poate vedea clar c o
prim cauz a diferenei ntre rezultatele Romniei i cele ale grupului de ri prezentate n tabelul 4 este
tocmai momentul demarrii procesului de stabilizare macroeconomic, ntrzierea n adoptarea acestei
decizii la nivelul economiei romneti punndu-i amprenta asupra evoluiilor viitoare.
n planul politicii monetare adoptate de aceste ri, n mod unanim este acceptat faptul c obiectivul
final de politic monetar trebuie s fie, n condiiile trecerii la economia de pia, asigurarea stabilitii
nivelului preurilor. Acest obiectiv se afl clar precizat n programele de politic monetar ale rilor n
tranziie, chiar dac nu sub aceast form.
Situaia rilor n tranziie n momentul adoptrii programului
de stabilizare macroeconomic
Tabelul 4
ARA
Data demarrii
programului de
macrostabilizare

INDICATORI
Inflaia pn
Regimul
la acel
cursului
moment
valutar
adoptat

Inflaia maxim
Anul

Republica
Ceh (*)
Polonia

Ianuarie 1991

46%

Fix

Nivel
maxim
anual
52%

Ianuarie 1990

1096%

Fix

640%

1989

Romnia

Octombrie 1993

314%

Flexibil

295%

1993

Republica
Slovac (*)
Ungaria

Ianuarie 1991

46%

Fix

58%

1991

Martie 1990

26%

Fix

35%

1990

1991

Sursa: Fischer & Sahay [2000] 79

(*) Este cazul fostei Cehoslovacii

Dac n cazul Republicii Cehe obiectivul final al politicii monetare (evideniat att n Constituie, ct
i n cadrul Statutului Bncii Naionale Cehe) vizeaz meninerea stabilitii monedei naionale n scopul
asigurrii stabilitii preurilor (la rndul ei, stabilitatea preurilor depinznd n mod direct de obiectivele
permanente ale politicii monetare, considerate a fi: realizarea stabilizrii macroeconomice, asigurarea
procesului de dezinflaie i asigurarea echilibrului extern), Banca Naional a Poloniei are n vedere
procesul de reducere a inflaiei care s conduc, n timp, la asigurarea stabilitii preurilor. n cazul
Poloniei mai trebuie precizat faptul c atingerea acestui obiectiv va conduce la crearea bazelor asigurrii unei
creteri economice sustenabile, la acestea adugndu-se un obiectiv adiional ce vizeaz susinerea
dezvoltrii instituionale a pieelor financiare moderne.
La nivelul Republicii Slovace, obiectivul fundamental al politicii monetare a Bncii Naionale a
Slovaciei vizeaz asigurarea stabilitii interne (implicit stabilitatea preurilor) i externe (asigurarea
echilibrului extern) a monedei naionale (coroana slovac). n extensie la acest obiectiv, fr ns a-l
periclita, politica monetar promovat la nivelul Slovaciei urmrete i creterea economic. Banca
Naional a Ungariei are precizat ca obiectiv final, n cadrul propriului statut, asigurarea stabilitii interne
i externe a monedei naionale (un rol important n asigurarea stabilitii preurilor revenind asigurrii
echilibrului extern).
78

LIPSCHITZ,
Leslie,
Monetary
policy
in
central
and
eastern
Europe:
strategies,
instruments
and transmission mechanism, Monetary policy in transition, Banca Naional a Austriei, 1999
79
FISCHER, Stanley & SAHAY, Radna, The transition economies after ten years, National Bureau of Economic Research
Working Paper 7664, aprilie 2000

Avnd n vedere i nivelurile ridicate ale ratelor inflaiei nregistrate, este, astfel, unanim acceptat
faptul c trebuie s se asigure meninerea stabilitii preurilor. Ceea ce difereniaz rile n tranziie este
modalitatea de realizare a acestui obiectiv, strategia adoptat n acest sens (intirea direct sau indirect a
obiectivului final de politic monetar).
4.1 Strategii de asigurare a stabilitii preurilor
Evoluiile inflaioniste din ultimii ani au condus la acordarea unei importane deosebite asigurrii
stabilitii monetare interne, altfel spus, a stabilitii preurilor, aceasta devenind obiectivul final al politicii
monetare adoptate de Bncile Centrale. Sarcina asigurrii stabilitii preurilor, n msur s conduc la
crearea unui cadru economic stabil, care s permit dezvoltarea economic durabil, evideniaz, n fapt,
nivelul crescut al responsabilitii asumate de Banca Central n ceea ce privete asigurarea unui nivel
susinut al creterii economice.
Realizarea acestui obiectiv depinde, n final, de regimurile individuale de politic monetar adoptate
de fiecare Banc Central, care s conduc la realizarea obiectivului final. Diferenierile apar n ceea ce
privete modalitatea de intervenie:
direct, prin adoptarea unei inte inflaioniste;
indirect, prin stabilirea unor obiective intermediare, de cele mai multe ori reprezentate de cursul
valutar, oferta de moned din economie sau o alt ancor nominal considerat implicit.
Ca urmare, n plan teoretic, ca de altfel i la nivelul experienei economice de pn acum, s-au
conturat patru regimuri de politic monetar:
regimul bazat pe cursul valutar;
regimul bazat pe controlul nivelului de cretere a ofertei de moned;
regimul bazat pe o ancor nominal implicit;
regimul bazat pe intirea direct a inflaiei (cel mai recent mecanism de realizare a politicii
monetare).
4.1.1 Regimul bazat pe intirea cursului valutar
n condiiile n care se merge pe adoptarea regimul bazat pe intirea cursului valutar, Banca Central
ncearc s asigure stabilitatea cursului valutar nominal prin intermediul utilizrii instrumentelor proprii ce
vizeaz pe de o parte modificri la nivelul ratelor dobnzii practicate, iar pe de alt parte pe baza
interveniilor directe pe piaa valutar, intervenii menite s susin cursul valutar. Adoptarea unui astfel de
regim impune mai multe condiii:

adoptarea unui mix de politici macroeconomice care s conduc la asigurarea unui nivel sczut al
ratei inflaiei comparativ cu cea aferent monedelor sau monedei de care este ancorat cursul
valutar al propriei monede;

existena unui nivel suficient al rezervelor internaionale care s permit intervenii prompte pe
piaa valutar;

meninerea credibilitii externe a rii, inclusiv a stabilitii politice i a cadrului instituional i
legislativ care le influeneaz puternic pe primele.
Forma cea mai simpl a acestei strategii presupune ancorarea cursului valutar al monedei naionale
de una sau mai multe monede aparinnd rilor ce prezint un nivel redus al ratei inflaiei, metod care
contribuie la diminuarea inflaiei i n ara ancorat (exchange rate peg). Acest lucru se realizeaz, n fapt,
prin importarea inflaiei din ara sau rile cu care se face compararea. Regimul, ns, prezint nenumrate
variante, aceasta fiind, de fapt, varianta cea mai simpl. Principiul de funcionare al acestui regim se bazeaz
pe determinarea unui curs valutar fix, pe baza raportrii la valuta de ancorare (sau coul de valute); fa de
acest curs se pot stabili i marje de fluctuaie ale cursului valutar de pia, vorbind despre aa-numitul regim
exchange rate band. Banda de fluctuaie se determin doar pentru cursul valutar nominal, cursul valutar
de pia flotnd liber, interveniile Bncii Centrale manifestndu-se doar n condiiile n care evoluiile pieei
conduc la o depire a acestor limite. n cazul bandei de fluctuaie, spre deosebire de exemplul clasic, se
realizeaz o reducere a fluxurilor speculative de capital, deoarece, prin acordarea unui anumit grad de flotare
liber a cursului valutar, incertitudinea privind evoluia viitoare a cursului valutar de pia crete, ceea ce
asigur Bncii Centrale un grad mai ridicat de autonomie n ceea ce privete elaborarea i aplicarea politicii
monetare.
O alt variant de intire a cursului valutar, aa-numitul crawling peg, este o form modificat a
regimului cursului valutar. Presupune, n fapt, modificarea cursului valutar fixat iniial, n funcie de

evoluiile inflaioniste, fr, ns, ca aceast modificare s depeasc nivelul atins de inflaie. Se realizeaz o
depreciere controlat a cursului valutar, care permite eliminarea presiunilor ce se pot manifesta la nivelul
cursului valutar real care ar putea conduce la noi presiuni n ceea ce privete sustenabilitatea preurilor
interne (i deci o nou eroziune a acestora).
O alternativ, am putea spune extrem, dac avem n vedere situaia actual manifestat n plan
internaional (i mai ales n cazul Argentinei), este reprezentat de consiliul monetar (currency board), n
baza cruia moneda naional este pus n circulaie numai n baza rezervelor valutare disponibile,
stabilindu-se un curs valutar fix fa de o moned de referin, curs valutar care trebuie meninut la nivelul
stabilit iniial (este cazul Bulgariei, care a adoptat iniial ancorarea levei bulgreti de marca german,
raportul de paritate fiind de 1 la 1). Aceast ancorare puternic oblig, n fapt, ara respectiv s-i conduc
dezvoltarea economic n direcia atingerii performanelor nregistrate de ara cu care se face comparaia,
ceea ce de multe ori poate determina o suprasolicitare a economiei reale care, pur i simplu, poate da
faliment la astfel de presiuni.
Cu toate acestea, n opinia noastr, utilizarea cursului valutar ca ancor de politic monetar prezint
i anumite avantaje pentru ara beneficiar. n primul rnd, oblig economia respectiv s tind ctre nivelul
inflaiei manifestat la nivelul economiei cu care se face comparaia (vorbind, dup cum am mai precizat, de
un aa-numit fenomen de import de inflaie, care este considerabil mai mic dect la nivelul economiei
vizate). Este de asemenea important de precizat i faptul c utilizarea unei astfel de ancore asigur o reacie
mult mai prompt din partea publicului, deoarece anunarea unui anumit nivel al cursului valutar determin
un anumit comportament al populaiei, cursul valutar fiind, de fapt, preul care evideniaz evoluia viitoare a
puterii de cumprare a monedei naionale i, implicit, soliditatea acesteia la nivelul economiei.
Chiar dac practicarea unui regim monetar bazat pe manevrarea cursului valutar poate determina o
cretere a credibilitii autoritii monetare, nu putem s nu afirmm c acest regim conduce, n acelai timp,
la reducerea autonomiei Bncii Centrale n ceea ce privete adoptarea msurilor de politic monetar;
celelalte variabile monetare trebuie determinate n strns corelaie cu respectarea fixitii cursului valutar.
Astfel, i celelalte variabile monetare vor fi legate automat de variabile corespondente din ara cu care se face
comparaia, modificarea acestora din urm genernd importante modificri la nivelul primelor. Un alt posibil
risc este acela al adoptrii unui curs valutar supraevaluat care, n timp, conduce la o erodare a puterii de
cumprare a monedei naionale, deoarece economia real nu poate susine pe termen lung un astfel de curs.
4.1.2 Regimul bazat pe intirea masei monetare
Adoptarea ancorei monetare bazate pe controlul agregatelor monetare are la baz teoria cantitativ
reprezentat de ecuaia schimbului, potrivit creia, pe termen lung, creterea nivelului preurilor este
determinat de creterea nregistrat la nivelul ofertei de moned. Pentru aceasta, autoritatea monetar are
obligaia de a asigura un anumit nivel de cretere a masei monetare reprezentate de agregatul ales pentru
realizarea acestui obiectiv intermediar. n acest caz se ridic mai multe probleme legate de:
alegerea agregatului monetar reprezentativ (avnd n vedere diversitatea acestora i nivelul de
agregare a elementelor ce le compun);
stabilirea unui nivel de cretere a agregatului ales sau a unei benzi de fluctuaie a ratei de cretere
a masei monetare;
stabilirea modalitii de gestionare a agregatului monetar stabilit drept obiectiv intermediar de
politic monetar.
Avnd posibilitatea s asigure un anumit nivel de cretere a ofertei de moned din economie, Banca
Central dispune, astfel, de un ridicat nivel al independenei politicii monetare, avnd astfel posibilitatea s
reacioneze rapid n condiiile manifestrii de ocuri puternice la nivelul economiei naionale (fie prin
intervenii directe, fie prin intervenii indirecte).
Cu toate acestea, o problem important cu care se confrunt autoritatea monetar este cea legat de
stabilirea agregatului monetar optim care s permit atingerea obiectivului final de politic monetar,
deoarece acesta trebuie s fie relevant pentru economia pe care o reprezint i, n acelai timp, prin
influenarea lui Banca Central trebuie s aib n vedere tocmai influenarea nivelului preurilor din
economie, n sensul asigurrii stabilitii acestora. Ca atare, stabilirea ca ancor monetar a politicii monetare
controlul agregatelor monetare este eficient doar n condiiile n care legtura dintre evoluia agregatului
monetar vizat i nivelul preurilor este previzibil, Banca Central fiind n msur s asigure, pe baza
instrumentelor de politic monetar de care dispune la momentul respectiv, managementul eficient al ofertei
de moned din economie. n condiiile actuale, caracterizate de puternice inovaii n plan financiar, ca de
altfel i de informatizarea pieelor caracterizate de un puternic proces de globalizare, legtura dintre cele

dou elemente (agregatul monetar supus controlului i nivelul preurilor din economie) este chiar mai
volatil i ca urmare este foarte greu de previzionat. 80
Pe de alt parte, avnd n vedere faptul c vorbim de existena unei economii de pia, este dificil de
realizat un control precis asupra ofertei de moned din economie, tiut fiind faptul c aceasta este
determinat i de activitatea curent a bncilor din sistem, activitate ce nu poate fi influenat direct de
autoritatea monetar, intervenind, n fapt, politicile proprii n domeniul creditrii economiei. Dac nivelul
cursului valutar este uor perceput de public, nu acelai lucru se poate spune i de evoluia nivelului
agregatelor monetare, care nu este neleas n ntregime de public, motiv pentru care presiunile generate de
creterea ofertei de moned pe pia sunt resimite n nivelul preurilor i, implicit, al inflaiei un anumit
decalaj (de cele mai multe ori pe termen lung). Drept urmare, autoritatea monetar trebuie s acioneze n
avans pentru a putea influena nivelul viitor al ratei inflaiei. Aplicarea unei astfel de politici monetare (cu
ancor monetar agregat monetar) presupune existena unui cadru economic care s permit manifestarea
unei legturi stabile i previzibile ntre agregatul monetar avut n vedere i nivelul inflaiei, canalul ideal de
transmisie a politicii monetare fiind reprezentat de canalul creditului, deoarece creaia monetar este strns
legat de creditele acordate economiei de ctre bncile din sistem, singura posibilitate de influenare a
acestora fiind nivelul ratei dobnzii.
4.1.3 Regimul monetar bazat pe o ancor nominal implicit
Un astfel de regim implic aplicarea unei politici monetare a crei realizare depinde de stabilirea, n
funcie de conjunctur, a obiectivului intermediar sub forma unei ancore nominale care nu este precizat n
mod expres. O precondiie pentru funcionarea cu succes a acestui regim este credibilitatea nalt a Bncii
Centrale, credibilitate bazat pe manifestarea de lung durat a stabilitii monetare i a preurilor n ara
analizat.81 Modificarea intei intermediare este posibil n condiiile n care Banca Central i-a atins
obiectivele de politic monetar, fiind nevoit n aceste condiii s-i redirecioneze atenia spre alte
probleme monetare.
Toate aceste mecanisme impun, n fond, atingerea obiectivului final al politicii monetare, implicit al
politicii macroeconomice, prin realizarea obiectivelor intermediare. n condiiile actuale, ca urmare a
presiunilor inflaioniste tot mai puternice, implicarea Bncii Centrale n asigurarea stabilitii preurilor din
economie devine tot mai evident tocmai prin stabilirea unui nivel ce se dorete a fi atins, nivel a crui
realizare depinde de instrumentele de care dispune autoritatea monetar. n acest context, tot mai frecvente
sunt cazurile de intire direct a inflaiei, tocmai pentru realizarea unei stabiliti durabile a preurilor din
economie.
4.1.4 intirea direct a inflaiei
Strategia bazat pe intirea direct a inflaiei presupune, dup cum am mai spus, renunarea la
stabilirea de obiective intermediare care, n fond, pot ngreuna interveniile Bncii Centrale; astfel c aceasta
nu-i canalizeaz atenia asupra unui singur indice de pre, ci reacioneaz la orice informaie disponibil
legat de posibili factori ce pot periclita stabilitatea preurilor, conducnd la creteri masive ale ratei inflaiei,
peste nivelul stabilit drept int n anul respectiv. Ceea ce este specific acestei strategii este faptul c pentru
un interval determinat se stabilete nivelul inflaiei pe care autoritatea monetar urmrete s-l realizeze sau
un interval al acestei variabile, motiv pentru care strategia bazat pe intirea direct a inflaiei permite o mai
mare transparen a politicii monetare, publicul putnd cunoate anticipat care este direcia de aciune a
Bncii Centrale.
n acelai timp, pentru realizarea acestui obiectiv, Banca Central trebuie s dispun de mult mai
multe informaii dect n cazul strategiilor indirecte de asigurare a stabilitii preurilor, deoarece trebuie avut
n vedere orice factor care poate influena nivelul preurilor din economie, astfel nct msurile adoptate de
Banca Central s conduc la atingerea nivelului previzionat al ratei inflaiei.
Analiza factorilor de influen manifestai la nivelul inflaiei trebuie direcionat ctre:
variabilele ce vizeaz piaa forei de munc (n special cele ce se refer la nivelul salariului din economie
i la nivelul productivitii variabile cu implicaii directe asupra nivelului preurilor)
nivelul preurilor de import
80
CZECH NATIONAL BANK, Inflation targeting in the Czech Republic, Inflation targeting in transition economies, working
papers, 2000
81
CZECH NATIONAL BANK, Inflation targeting in the Czech Republic, Inflation targeting in transition economies, working
papers, 2000

nivelul preurilor de producie

nivelul ratei dobnzii att n termeni nominali, ct i reali
nivelul cursului valutar real i nominal
nivelul deficitului bugetar de a crui dimensiune depinde, n fond, implicarea statului n economie pentru
monetizarea acestuia.
Chiar dac adoptarea deciziilor monetare, n astfel de circumstane, este mult mai dificil, adoptarea
deciziei de urmrire strict a ratei inflaiei genereaz o mai larg autonomie conducerii politicii monetare i
transmiterii acesteia, chiar dac la nivel mondial se vorbete tot mai mult de globalizare, de liberalizarea
total a circulaiei capitalurilor sau de inovaii la nivel financiar. Toate acestea nu reprezint dect tot attea
informaii necesare n formularea deciziilor de politic monetar, acurateea deciziilor depinznd i de
spectrul larg al informaiilor.
Anunnd n mod public nivelul inflaiei spre care Banca Central i orienteaz interveniile,
autoritatea monetar nu face altceva dect s confere politicii monetare o i mai mare transparen i,
implicit, o mai mare credibilitate, iar publicului i ofer ansa de a nelege mult mai uor direciile de aciune
ale acesteia. Cu toate acestea, ns, autoritatea monetar nu este n msur s influeneze de aceeai manier
toate componentele indicelui preurilor de consum ca indicator reprezentativ n stabilirea ratei inflaiei.
Trebuie avui n vedere i ali factori exogeni care influeneaz puternic nivelul inflaiei, i anume existena,
nc, a unor preuri subvenionate, care genereaz noi cheltuieli la nivel bugetar, ca de altfel i evoluia
impozitelor indirecte, care pot distorsiona imaginea publicului asupra prezentului inflaioniste.
intirea direct a inflaiei ca strategie a cptat tot mai mult teren n economiile actuale, la nivelul
economiilor n tranziie reprezentnd, n fapt, singura modalitate care poate asigura stabilitatea preurilor i,
implicit, posibilitatea aderrii la Uniunea Economic i Monetar European.
4.2 Strategiile de politic monetar n rile n tranziie din Europa Central i de Est

Cehia

Ungaria

1993

1994

Polonia

1995

1996

Slovacia

Slovacia

1992

Polonia

1991

Ungaria

1990

Cehia

200
190
180
170
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0

Romania

Demararea procesului de tranziie la economia de pia a impus nc de la nceput liberalizarea

preurilor, astfel nct mecanismele pieei s nceap s funcioneze. Asigurarea stabilitii preurilor a
devenit astfel obiectivul final, unanim acceptat de toate autoritile monetare n elaborarea propriilor politici
monetare, nu puine fiind cazurile manifestrii unor puternice presiuni la nivelul preurilor.
Pornind de aici, graficul reprezentat n figura 27 vine s evidenieze, comparativ, situaia ratei
inflaiei n rile supuse analizei:

Romania

Figura 27 Evoluia ratei inflaiei n rile analizate

la nceputul perioadei de tranziie

Se poate observa un nivel relativ moderat al ratei inflaiei n rile central i est europene comparativ
cu situaia Romniei, unde liberalizarea gradual a preurilor a condus la creterea presiunilor inflaioniste.
Pornind de aici, fiecare Banc Central i-a orientat politica monetar n direcia care s permit, n
cel mai bun mod, asigurarea stabilitii preurilor.
4.2.1 Cehia i strategia de politic monetar n perioada tranziiei
la economia de pia
Republica Ceh i-a orientat politica monetar n direcia asigurrii stabilizrii macroeconomice, a
realizrii unui puternic proces de dezinflaie, toate acestea n condiiile asigurrii echilibrului extern.
Scenariul de reform adoptat a plecat de la premisa c trebuie s se asigure liberalizarea preurilor, a
comerului i a pieei valutare, aceasta din urm pe baza introducerii convertibilitii interne a monedei
naionale (coroana). Procesul de liberalizare a principalelor componente ale economiei a fost favorizat de
adoptarea regimului monetar bazat pe o ancor nominal implicit cursul valutar.
Alegerea cursului valutar ca ancor antiinflaionist a impus, pentru nceput, o devalorizare a
acestuia astfel nct procesul de liberalizare a preurilor din plan intern s nu mai genereze noi tensiuni la
nivelul cursului valutar i astfel s fie periclitat echilibrul extern. n stabilirea nivelului de pornire al cursului
valutar a trebuit s se realizeze un compromis ntre necesitatea asigurrii stabilitii interne i sustenabilitatea
echilibrului extern. Deprecierea accelerat de la nceputul anului 1990 a condus la un puternic oc asupra
nivelului preurilor din economie, motiv pentru care din creterea nregistrat de indicele preurilor de
consum aproximativ 3540% s-a considerat a fi generat tocmai de modificarea cursului valutar. ncepnd cu
1991, cursul valutar al coroanei a fost legat de un co format din cinci valute, care, ns, destul de repede a
fost restructurat, dolarul american i marca german fiind principalele componente. n baza acestui co
valutar se determina cursul valutar fix, curs valutar care pe pia nu putea s nregistreze o fluctuaie mai
mare de 0,5%. Aceast rigiditate a cursului valutar a putut fi meninut, n ciuda puternicelor ocuri
nregistrate n plan economic (lund n considerare i divizarea fostei Cehoslovacii n 1993), pn n 1996
cnd, ca urmare a rezultatelor notabile nregistrate, s-a luat decizia lrgirii benzii de fluctuaie a cursului
valutar pn la 7,5%. Aceast decizie a fost luat n dorina de a se face o trecere treptat la un regim
valutar bazat pe un curs valutar flotant.
Ca urmare, principalul obiectiv intermediar de politic monetar a fost reprezentat de cursul valutar.
Asigurarea unui curs valutar fix a fost motivat de o serie de aspecte:

puternica subevaluare a monedei naionale, care nu a indus i alte efecte n ceea ce privete liberalizarea
preurilor;

inflaia redus (chiar dac era de aproximativ trei ori mai mare dect a rilor a cror moned compunea
coul valutar, dar mult mai mic dect n cazul altor ri n tranziie); din 1994 la nivelul Cehiei putem
vorbi chiar de o inflaie de o cifr, determinat pe baza indicelui preurilor de consum;

cursul valutar real a reacionat n direcia scontat, apreciindu-se dup depirea perioadei de recesiune,
fapt ce a condus la creterea productivitii muncii i a nivelului veniturilor din economie;

existena unor condiii favorabile care au permis atragerea de capitaluri strine care, pe de o parte, au
stimulat creterea productivitii, iar, pe de alt parte, au condus la monetizarea deficitului balanei
comerciale.
n acelai timp, Banca Naional a Cehiei a utilizat i ancora monetar bazat pe controlul ratei de
cretere a masei monetare, reprezentat de agregatul monetar M2. Acesta a devenit obiectiv intermediar de
politic monetar ncepnd cu 1992. n atingerea acestei inte s-a avut n vedere meninerea ratei de cretere a
masei monetare n limita coridorului anual de fluctuaie. Luarea n considerare a acestui obiectiv a fost
cauzat de larga expansiune a creditului n economie, fapt ce a alimentat lichiditatea excedentar acumulat
la nivelul sistemului bancar. Aceast lichiditate i putea gsi refularea n influenarea nivelului cursului
valutar, fiind astfel periclitat intirea obiectivului intermediar pe termen lung meninerea nivelului fix al
cursului valutar. Pn n 1992, s-a avut n vedere, ca variabil monetar de reflectare a lichiditii din
economie, volumul creditului intern (n 1990), n perioada imediat urmtoare locul acestui indicator fiind
luat de activele interne nete localizate la nivelul sistemului bancar (1991-1992) (situaie evideniat n figura
28).

Sursa: Banca Naional Ceh Raportul anual (2000)

Figura 28 Evoluia obiectivelor intermediare de politic monetar n Cehia

n perioada 1993 1997 i dup 1998 (anul eliminrii acestora)

Avnd n vedere evoluiile nregistrate la nivelul strategiei de politic monetar, se pot evidenia trei
etape n formularea acesteia:
1. Prima strategie a presupus mbinarea politicii monetare bazate pe controlul cursului valutar, prin
meninerea nivelului fix al acestuia, cu cea viznd controlul ratei de cretere a masei monetare.
2. n etapa a doua a strategiei, demarat n anul 1997 (ca urmare a turbulenelor din planul politicii
valutare, care au condus la renunarea meninerii cursului valutar fix i adoptarea flotrii
controlate a acestuia), politica monetar a Bncii Naionale a Cehiei a avut n vedere doar ancora
monetar (controlul ratei de cretere a masei monetare din economie prin urmrirea evoluiei lui
M2).
3. Cea de-a treia etap a presupus schimbarea direciei de aciune, n sensul c atingerea
obiectivului final nu se mai realiza prin stabilirea de obiective intermediare, ci direct prin intirea
inflaiei.
Schimbarea strategiei de politic monetar (prin intirea direct a inflaiei) nu a impus schimbarea
obiectivului final de politic monetar, ci doar a modalitilor de aciune. Pornind de la previziunea inflaiei,
nivelul acesteia fiind anunat (dup cum se prezint i n tabelul 5), i n funcie de condiiile pieei, BNC i-a
putut alege setul de instrumente care s conduc la asigurarea stabilitii preurilor.

Inflaia previzionat n termenii inflaiei nete (1998 2005)

Anul
1998
1999
2000
2001
.
2005

Nivelul intit
5,5% - 6,5%
4% - 5%
3,5% - 5,5%
2% - 4%

inta lunar
Decembrie 1998
Decembrie 1999
Decembrie 2000
Decembrie 2001

1% - 3%

Decembrie 2005

Tabelul 5
Stabilit n
Decembrie 1997
Noiembrie 1998
Decembrie 1997
Aprilie 2000
Aprilie 1999

Sursa: Banca Naional Ceh, Strategia de dezvoltare (1998 2005)

Figura 29 Banda de fluctuaie a intei inflaioniste

Pentru prima parte a acestei etape a strategiei de politic monetar, Banca Naional a Cehiei a avut
n vedere inflaia net (ce rezult din nivelul indicelui preurilor de consum, ajustat cu preurile reglementate,
acestea din urm ce sunt influenate de interveniile administrative i de modificrile nregistrate la nivelul
impozitelor indirecte), din 2002 urmrind evoluia nregistrat de rata de cretere a indicelui preurilor de
consum, pentru acesta stabilind o banda de fluctuaie care pornete de la un interval cuprins ntre 3% - 5%
(stabilit pentru anul 2002), urmnd ca la finele anului 2005 acesta s se stabilizeze la 2% - 4%.
Criza manifestat n anul 1997 (la nivelul monedei cehe) a demonstrat c meninerea unui curs
valutar fix este practic imposibil. Chiar dac decizia privind adoptarea intei inflaioniste era luat, nu au
putut fi ignorate condiiile specifice economiei cehe la acel moment:

pe de o parte, trebuie s se ajung la o inflaie de o cifr (la acea dat rata inflaiei ajungnd din
nou la dou cifre);

pe de alt parte, Cehia este nc n perioada de tranziie, incompleta restructurare punndu-i
amprenta asupra deciziilor monetare.
Cu toate acestea, chiar dac n 1998 rata inflaiei a atins un nivel de 10,9%, la finele anului 1999
aceasta a putut fi adus la un nivel de o cifr (aproximativ 2%), cu mult sub cel previzionat (a se vedea
tabelul 5). Graficul din figura 30 evideniaz tocmai evoluia ratei inflaiei.

Sursa: Banca Naional Ceh Raportul anual (2000)

Figura 30 Evoluia ratei inflaiei i a indicelui preurilor de consum

n perioada 1995 - 2000

Toate acestea, ns, au avut la baz instrumentele de politic monetar adoptate de Banca Naional a
Cehiei.
Setul iniial de instrumente de politic monetar nu putea cuprinde dect instrumente cu aciune
direct asupra variabilelor monetare i asupra sistemului bancar, vorbind de plafoanele de credit i cele de
rata dobnzii, la care s-a adugat i aa-numita putere de convingere a Bncii Centrale. Restructurarea
pieei monetare a permis trecerea la noi instrumente, care s permit conducerea politicii monetare ctre
direciile dorite (n principal prin intermediul canalului ratei dobnzii, care s-a dorit a fi meninut n
permanen pozitiv, n termeni reali, tocmai pentru a nu genera o puternic demonetizare a economiei).
Instrumentele moderne de politic monetar au putut fi utilizate cu succes de ctre Banca Central,
ajungndu-se, n final, la influenarea ntr-o mare proporie a lichiditii excedentare din economie i, n
acelai timp, impunnd bncilor din sistem o mai mare rigurozitate n managementul operaiunilor proprii.
n acest context, cele mai frecvente operaiuni de pia efectuate de Banca Naional a Cehiei pot fi
structurate astfel:
Operaiunile repo, prin care Banca Central accept lichiditatea excedentar din economie n
schimbul transferrii ctre bncile din sistem a titlurilor financiare eligibile (n calitate de
colaterale), cu condiia derulrii, la o dat ulterioar, a tranzaciei de sens opus. Durata de baz a
acestor operaiuni este de 14 zile. Aceste operaiuni sunt iniiate n permanen pentru absorbia
de lichiditate din economie. Rata dobnzii aplicabil acestor operaiuni reprezint, n fond,
canalul Bncii Centrale de transmisie a politicii monetare, deoarece rata repo reprezint nivelul
maxim al ratei dobnzii la care bncile din sistem i pot satisface oferta de lichiditi (a se vedea
figura 31).
Instrumentele monetare suplimentare sunt reprezentate de ofertele de operaiuni repo cu
scaden peste 3 luni.
Aa-numitele instrumente de reglaj fin (reprezentate de operaiunile valutare i de cele cu titluri
financiare) sunt utilizate ad-hoc, n funcie de conjunctur, n principal pentru a elimina
posibilele efecte negative ce se pot manifesta la nivelul ratei dobnzii din economie, ca urmare a
excesului de lichiditate.

Sursa: Banca Naional a Cehiei Raportul anual (1999)

Figura 31 Mecanismul de transmisie a politicii monetare (1994 1999)

La acestea se mai adaug facilitile automate acordate de BNC n ceea ce privete atragerea de
depozite de la nivelul bncilor din sistem, scadena acestora fiind overnight, n acelai timp BNC impunnd
i un nivel minim al depozitului (300 milioane coroane), ceea ce depete acest nivel urmnd a fi multiplu
de
100 milioane coroane. Dobnda bonificat este reprezentat de taxa oficial a scontului, aceasta fiind nivelul
minim de la care se pornete n determinarea ratei dobnzii pe termen scurt de pe piaa monetar
interbancar. Pe de alt parte, bncile care i ncheie ziua operativ de lucru cu o poziie deschis n ceea ce
privete lichiditile pot apela la creditarea overnight a Bncii Centrale, sub forma unei operaiuni repo,
acestor operaiuni aplicndu-li-se rata lombard, rat ce reprezint nivelul maxim al ratei dobnzii de pe piaa
monetar.
La toate acestea se adaug sistemul rezervelor minime obligatorii. Chiar dac acestui instrument nu
i se acord o importan deosebit prin politica monetar (accent deosebit punndu-se pe operaiunile de pe
pia), este utilizat pentru a asigura eliminarea posibilelor ocuri ce se pot manifesta la nivelul sistemului de
pli. Iniial, nivelul ratei rezervelor minime obligatorii a avut o evoluie ascendent. A pornit de la 8,5% n
anul 1995 i a ajuns la 11,5% un an mai trziu, importana acestui instrument diminundu-se, motiv pentru
care s-a realizat i o relaxare a ratei RMO, la 9,5% n 1997, ajungndu-se ca din 1999 s se aplice un nivel de
2%, nivel egal cu cel practicat de Banca Central European. Aceasta reprezint una dintre direciile de
armonizare a condiiile monetare, n vederea posibilei integrri n Uniunea Monetar European.
Se poate observa c eforturile ntreprinse n direcia restructurrii politicii monetare au creat
condiii favorabile pentru mbuntirea nivelului principalelor variabile monetare, asigurndu-se premisele
unei posibile integrri n UME.
4.2.2 Polonia i strategia de politic monetar n perioada
tranziiei la economia de pia
Spre deosebire de alte ri din centrul i estul Europei, aflate n procesul de tranziie, Polonia a fost,
nc de la nceput, zguduit de un puternic fenomen inflaionist, procesul de tranziie demarnd cu o rat a
inflaiei de patru cifre (1096% - n 1990 fa de 1989). Acest fenomen a obligat, practic, autoritile s
grbeasc aplicarea unui program de stabilizare macroeconomic, care era cantonat pe obligaia ferm de a
reduce rata inflaiei pn la un nivel de o cifr. Procesul de transformare a economiei a avut la baz o
contribuie important a politicii monetare care, prin msurile adoptate, a creat condiiile necesare
restructurrii instituionale, a pieelor monetar i de capital i, nu n ultimul rnd, a instrumentelor de
politic monetar utilizate.
Programul orientat n direcia asigurrii stabilitii preurilor se baza pe stabilirea a patru ancore de
stabilizare:
dou ancore nominale, reprezentate de cursul valutar fix i nivelul salariului din economie;

celelalte dou erau de natur monetar: pe de o parte, controlul expansiunii ofertei de moned n
economie, iar, pe de alt parte, rata dobnzii.
Era necesar ca cele patru obiective intermediare s-i combine aciunile astfel nct s se ajung la
asigurarea stabilitii preurilor.
n ceea ce privete regimul cursului valutar, s-a pornit iniial de la o depreciere brusc a cursului,
urmnd ca acesta s fie meninut constant, astfel nct echilibrul extern s nu genereze noi presiuni, la nivelul
economiei nregistrndu-se cursuri duale (un curs oficial, un alt curs aferent pieei). Renunarea la cursurile
valutare duale s-a realizat la finele anului 1990, cnd adoptarea cursului valutar unic a presupus o nou
devalorizare a monedei poloneze. Demararea procesului de liberalizare a preurilor interne a condus la
exercitarea de puternice presiuni asupra cursului valutar, nivelul fixat anterior fiind n contradicie cu
realitatea economic. Astfel, n 1991 este adoptat sistemul de crawling peg, n forma dinamic a acestuia,
potrivit cruia moneda polonez (zlotul) urma a fi legat de un co valutar format din cinci valute (USD,
DEM, GBP, FRF, CHF), devalorizarea cursului urmnd a fi anunat anticipat pe pia. Cu toate acestea, rata
de depreciere a zlotului a fost, ntotdeauna, mai joas dect nivelul de modificare a indicelui preurilor de
producie previzionat de autoriti, fapt ce a fcut din nivelul cursului valutar o important ancor nominal
pentru politica monetar. Perioada ce a urmat (1992 1995), caracterizat de un lent proces de dezinflaie, a
impus, n scopul nealterrii situaiei externe a Poloniei, modificarea regimului valutar n sensul realizrii de
devalorizri lunare ale cursului valutar stabilit pe baza coului, ceea ce a favorizat, ns, reducerea
substanial a rezervelor valutare ale Bncii Naionale a Poloniei. Chiar dac folosirea cursului valutar drept
ancor inflaionist a reprezentat o principal prghie de realizare a programului de macrostabilizare,
dezvoltarea mecanismelor pieei impunea o oarecare liberalizare i a acestui pre, motiv pentru care, n 1995,
BNP modific regimul valutar, adoptnd crawling band-ul. Cursul de mijloc al benzii de fluctuaie era
reprezentat de cursul valutar determinat pe baza coului valutar. Cursul aferent operaiunilor curente se
determina liber pe pia, Banca Naional a Poloniei avnd obligaia de a interveni pe parcursul zilei de
tranzacionare, n scopul meninerii acestuia n interiorul benzii de 7% n jurul cursului de paritate; din
1998 banda de fluctuaie a fost extins la 15%. ncepnd cu 1999 structura coului valutar ce sttea la baza
determinrii cursului zlotului a fost modificat, monedele rmase n co fiind EURO i USD; toate aceste
msuri au fost luate n perspectiva trecerii la flotarea liber a cursului valutar, decizie adoptat n iunie 2000.
n urma lurii acestei decizii, Banca Naional a Poloniei i pstreaz dreptul de a interveni pe piaa valutar
n condiiile n care fluctuaiile cursului sunt foarte puternice, fapt ce periclita una din condiiile urmrite n
ceea ce privete asigurarea stabilitii relative a cursului valutar n perspectiva unei posibile aderri la zona
EURO. Aceste aspecte evolutive ale regimului valutar sunt evideniate n figura 32.

Sursa: Banca Naional a Poloniei Raportul anual (2000)

Figura 32 Evoluia cursului valutar i a regimului valutar n Polonia

Chiar dac a fost avut n vedere ca obiectiv intermediar, utilizarea nivelului salariului din
economie ca prghie de asigurare a stabilitii preurilor din economie s-a dovedit ineficient, ntruct
creterea accentuat a nivelului preurilor a impus, automat, solicitri n ceea ce privete alinierea salariilor la
nivelul preurilor din economie.
Din punctul de vedere al ancorelor monetare, autoritatea monetar a ncercat implementarea unei
politici restrictive care s permit, pe de o parte, stimularea creterii cererii de moned naional, iar, pe de
alt parte, s asigure meninerea stabilitii cursului valutar fixat iniial.
Controlul nivelului de cretere al ofertei de moned din economie trebuia s asigure meninerea
cursului valutar la nivelul de depreciere stabilit, interveniile prompte ale BNP avnd la baz, ns, rata
dobnzii. Nivelul ridicat al ratei inflaiei coroborat cu liberalizarea preurilor, care a condus la noi presiuni

inflaioniste, presiuni generate i de procesul de restructurare al economiei (proces ce a decurs mai lent dect
era de ateptat), au obligat BNP s adopte o politic a ratei dobnzii bazat pe nevoia practicrii de dobnzi
real pozitive, care s permit remonetizarea economiei. Reacia de rspuns a economiei la manevrarea ratelor
dobnzii aferente BNP au condus la adoptarea ca obiectiv operaional de politic monetar controlul ratei
dobnzii n defavoarea controlului ratei de cretere a bazei monetare. Toate acestea au fcut ca, din 1992,
Polonia s intre n faza unei rapide creteri economice, combinate cu o reducere substanial a inflaiei,
privatizarea i restructurarea economic fiind nsoite de o larg dezvoltare a tuturor segmentelor i
instituiilor pieei economice.82
n ciuda acestor rezultate notabile, nu trebuie uitate i efectele negative care s-au manifestat,
respectiv creterea rapid a nivelului cererii agregate comparativ cu nivelul PIB (cretere generat de
creterea mult mai rapid a nivelului salariilor, a nivelului creditelor din economie i, nu n ultimul rnd,
determinat de nivelul relativ ridicat al deficitului bugetar). n planul politicii monetare aceast situaie s-a
concretizat printr-o nsprire a condiiilor impuse de msurile de politic monetar, cea mai important
msur viznd creterea nivelului ratelor dobnzii de pe pia.
Aceste msuri au fost nsoite n 1998 de Constituirea Consiliului de Politic Monetar, cu rolul de a
determina, pentru fiecare an, ghidul de politic monetar, n baza acestuia din urm stabilindu-se
instrumentele-cheie de politic monetar. ncepnd cu 1999, ancorele monetare, precum i cele nominale au
fost abandonate, Polonia orientndu-i politica monetar n direcia intirii inflaiei. Astfel, preceptul
primar al politicii monetare pentru perioada cuprins ntre 1999 i 2003 (termenul mediu pentru care este
stabilit strategia de politic monetar) trebuie s fie o strategie de realizare a intei inflaioniste prin msuri
directe de aciune.83 Pornind de la evoluia anterioar a indicelui preurilor de consum (reprezentat n
graficul din figura 33), Banca Naional a Poloniei a stabilit intervalele de variaie ale ratei inflaiei pentru
strategia pe termen mediu.

Sursa: Banca Naional a Poloniei Raportul anual (2000)

Figura 33 Evoluia indicelui preurilor de consum

Au fost adoptate intervale privind nivelul ratei inflaiei dorite, la finele anului 2003 nivelul
preconizat al acesteia tinznd ctre 4%. Stabilirea ratei inflaiei are la baz n cazul Poloniei indicele
preurilor de consum, n ciuda faptului c nenumrate ri au optat pentru utilizarea aa-numitei core
inflation (reprezint IPC din care s-au exclus, n momentul estimrii, anumite bunuri i servicii ce fac
obiectul unor puternice variaii sezoniere, al interveniilor administrative sau al cror pre este influenat de
ocurile temporare ale ofertei). Pentru anul 1999 s-a estimat o rat a inflaiei cuprins n intervalul 8% 8,5%, banda de toleran fiind mult mai ngust dect n cazul altor ri n tranziie. n anul 2000 inta
inflaionist a fost fixat la intervalul 5,4% - 6,8% pentru nivelul IPC. Dac n 1999 inta inflaionist a fost
atins (nivelul efectiv al ratei inflaiei fiind de 7,3%), n anul 2000 acest obiectiv nu a fost realizat, rata
inflaiei depind 10%. Acest lucru a condus la majorarea nivelului previzionat pentru anul 2001 la 6% 8%, mergnd descresctor pn la nivelul de 4% ce se dorete a fi atins n 2003 (5% - 7% pentru 2002 i 3%
- 5% pentru 2003).

82
BANCA
NAIONAL
A
POLONIEI,
of monetary policy (1999 2003), Varovia, 1998
83
BANCA
NAIONAL
A
POLONIEI,
of monetary policy (1999 2003), Varovia, 1998

Consiliul

de

Politic

Monetar,

Medium-term

strategy

Consiliul

de

Politic

Monetar,

Medium-term

strategy

Realizarea acestor obiective depinde n mare msur de mixul de instrumente de politic monetar
folosit. Banca Naional a Poloniei a pornit n procesul de restructurare a mixului de instrumente de politic
monetar prin nlocuirea destul de rapid a plafonului de credit impus bncilor comerciale cu mecanismul de
refinanare i mecanismul rezervelor minime obligatorii. Astfel, ratele dobnzilor practicate la mecanismele
de refinanare (taxa oficial a scontului, rata dobnzii de refinanare) devin elemente de referin pentru
debitori, influenndu-le previziunile. Stimularea expansiunii creditului n economie la nceputul perioadei de
tranziie s-a concretizat, ns, ntr-un exces de lichiditate la nivelul economiei.
Utilizarea instrumentelor de politic monetar depinde i de natura excesului de lichiditate din cadrul
economiei, exces de lichiditate structural (determinat de faptul c Banca Central se afl n permanen n
postura de debitor net al bncilor din sistem, ca urmare a ansamblului operaiunilor derulate de aceasta att
pe termen scurt, ct i pe termen lung) sau, dimpotriv, exces de lichiditate operaional (generat de
operaiunile pe termen scurt ale Bncii Centrale).
Banca Naional a Poloniei a fost pus n situaia de a lua decizia sterilizrii masei monetare, motiv
pentru care aceasta se numr printre primele bnci care au emis bonuri proprii destinate operaiunilor de
open market care s atrag lichiditatea excedentar din economie. Instrumentele principale ale acestei etape
(1992 1995) devin ratele dobnzilor practicate de Banca Central i operaiunile pe piaa monetar.
Operaiunile de open market au avut la baz tranzaciile curente cu titluri de stat, BNP neexcluznd, n caz de
necesitate, emiterea i tranzacionarea propriilor titluri (bonuri ale BNP). n acelai timp, derularea acestor
operaiuni permite BNP s menin ratele dobnzii la nivelul dorit, n concordan cu cerinele politicii
monetare. ncepnd cu anul 2000, paleta operaiunilor pe pia s-a diversificat, operaiunilor de baz (de
tranzacionare curent a titlurilor de stat) adugndu-li-se operaiuni de reglaj fin i, nu n ultimul rnd,
operaiuni structurale. Operaiunile de baz, ncepnd din acest moment, au ca suport propriile titluri ale
BNP a cror maturitate este de 28 de zile. Rata dobnzii aplicat acestor operaiuni este reprezentat de rata
dobnzii de referin a BNP. Aceasta, pe lng faptul c indic direcia de aciune a Bncii Centrale,
reprezint i reperul n baza cruia se determin rata dobnzii pentru depozitele atrase pe piaa interbancar
(pentru aceeai scaden). Operaiunile structurale sunt reprezentate, n fapt, de vnzrile directe de bonuri de
tezaur, BNP reducnd frecvena utilizrii acestora, ntruct presupun monetizarea deficitului bugetar de ctre
Banca Central. Toate aceste operaiuni i gsesc reprezentarea i n graficul din figura 34.
n planul rezervelor minime obligatorii, la nceputul perioadei de tranziie acestea deineau pondere
egal cu cea aferent operaiunilor de open market, n cadrul politicii monetare a BNP. Pe msura reducerii
excesului de lichiditate din economie, ca de altfel i ca urmare a transformrii pasivelor statului n titluri
financiare tranzacionate pe pia, BNP a putut s diminueze nivelul ratei rezervelor minime obligatorii,
aceast msur venind s faciliteze armonizarea instrumentelor de politic monetar cu cerinele aderrii la
Uniunea Monetar European. Astfel c, la nivelul anului 1999, rata rezervelor minime obligatorii era de
5%. n acelai timp, bncile nu mai au posibilitatea s pstreze o parte a rezervelor sub forma numerarului
din casierie, aceasta tocmai pentru a asigura reducerea lichiditii din economie.

Sursa: Banca Naional a Poloniei Raportul anual (2000)

Figura 34 Evoluia operaiunilor de open market ale Bncii Naionale a Poloniei

Tot n scopul asigurrii sterilizrii masei monetare, Banca Naional a Poloniei poate atrage depozite
de la bncile din sistem, n acelai timp putnd fi i la polul opus, creditor al bncilor care nu dispun pentru
moment de lichiditi (prin utilizarea creditului lombard).
Se poate observa c, n prezent, direciile de aciune ale Bncii Naionale a Poloniei sunt orientate n
scopul realizrii condiiilor de aderare la zona EURO, criterii ce au n vedere asigurarea stabilitii preurilor
(tinzndu-se ctre o rat a inflaiei de cel mult 2%), a cursului valutar i a ratei dobnzii pe termen lung.
4.2.3 Slovacia i strategia de politic monetar n perioada tranziiei
la economia de pia
Apariia Slovaciei n 1993 (prin dizolvarea fostei Cehoslovacii) a presupus, n fond, continuarea
programului de macrostabilizare iniiat n fosta ar, mediul economic asigurnd cadrul favorabil eliminrii
mult mai rapide a dezechilibrelor macroeconomice, comparativ cu alte ri. Chiar dac primul an a marcat o
deteriorare a principalilor indicatori macroeconomici, conturarea i anunarea programului de reform ce
urma s fie aplicat a condus la creterea credibilitii autoritilor implicate n realizarea programului de
macrostabilizare. S-a ajuns ca dup doi ani de stabilizare macroeconomic i monetar (1993-1994),
Slovacia s reprezinte ara central-european n care procesul de dezinflaie a fost urmat simultan de o
rapid cretere economic.84
Banca Naional a Slovaciei a avut n vedere, prin politica monetar, asigurarea stabilitii interne i
externe a monedei naionale (fapt ce impune pe de o parte stabilitatea preurilor, iar pe de alt parte
susinerea echilibrului balanei de pli externe i, n principal echilibrarea contului curent al acesteia),
obiectivul final, exprimat in extenso, viznd, fr a periclita realizarea primei sale pri, i promovarea
creterii economice. Ca urmare, inta politicii monetare, ca n cazul oricrei ri n tranziie, este reducerea
inflaiei care, pentru nceput, este asigurat prin stabilirea a dou obiective intermediare:
cursul valutar fix al monedei slovace (ca int pe termen lung);
rata anual de cretere a ofertei de moned din economie, reprezentat de controlul agregatului
monetar M2.
Realizarea acestor obiective a presupus structurarea strategiei monetare n trei etape care vizau, nti
de toate, asigurarea stabilizrii monetare i a cadrului macroeconomic, urmnd ca apoi s fie create condiiile
asigurrii unui anumit nivel al creterii economice, n final, n condiii de echilibru putndu-se asigura
liberalizarea sistemului valutar.
Ceea ce este specific rilor n tranziie din centrul Europei este faptul c au optat pentru strategia de
politic monetar axat pe meninerea cursului valutar fix (drept ancor nominal). Astfel, cursul valutar al
coroanei slovace a fost fixat de un co valutar a crui structur iniial era: USD (49,06%), DEM (36,16%),
ATS (8,07%), CHF (3,79%), FRF (3,79%), ponderile avnd la baz principalele direcii de orientare ale
comerului internaional al Slovaciei. ncepnd cu 1994, structura coului este redus doar la dou monede:
USD (40%) i DEM (60%). n toat aceast perioad, moneda slovac a dispus de o convertibilitate limitat,
meninerea ancorei nominale conducnd la o rapid scdere a ratei inflaiei. Stabilitatea monetar nregistrat
n 1995, coroborat cu nivelul creterii economice (nsemnate pentru economia slovac) au permis
introducerea convertibilitii de cont curent a coroanei slovace, motiv pentru care s-a realizat i o oarecare
relaxare a regimului valutar prin adoptarea benzii de fluctuaie a cursului valutar n jurul valorilor de 1,5%.
Pe msur ce economia a permis-o, banda de fluctuaie a fost extins, ajungnd n 1997 la 7% (evoluie la
3%, apoi la 5%). Aceast msur a avut n vedere lrgirea posibilitii de intervenie a Bncii Naionale a
Slovaciei n condiiile exercitrii de presiuni de ctre evoluiile nregistrate la nivelul balanei de pli
externe. Cu toate acestea, anul 1996 a fost caracterizat de apariia a importante fluxuri financiare speculative,
oblignd astfel Banca Central s reglementeze introducerea poziiei monetare a bncilor pentru scopuri
monetare potrivit creia se impune bncilor din sistem ndeplinirea unui anumit nivel al raportului dintre
activele i pasivele externe, poziia monetar fiind ajustat n funcie de proveniena activelor i pasivelor
(rezideni sau non-rezideni). n acelai timp, cursul valutar al monedei naionale a reacionat destul de
puternic la ocurile generate de instabilitatea financiar extern, fapt ce a presupus o depreciere a monedei
naionale, depreciere care a fost continu. Decizia adoptat n acest sens a fost aceea a asigurrii flotrii
libere a coroanei slovace, al crei curs era definit fa de marca german. Aceasta a devenit moneda de
referin n asigurarea monitorizrii evoluiei cursului valutar. Prima reacie a cursului valutar n momentul
84
KOMINKOVA, Zora, Monetary and exchange rate policy in Slovakia, Institute of Monetary and Financial Studies of the National
Bank of Slovakia, 1999

trecerii la flotarea liber a fost de depreciere puternic (spre finele anului 1998 deprecierea fiind de 18% fa
de fostul curs fix determinat pe baza coului valutar), reacie ce a fost urmat apoi de o tendin de stabilizare
(fluctuaiile fiind de intensitate mic).
Introducerea noii monede europene a impus ancorarea monedei slovace de EURO, pstrndu-i
nivelul relativ stabil.
Evoluia cursului valutar al coroanei este reliefat i n figura 35.

Sursa: Banca Naional a Slovaciei Raportul anual (2000)

Figura 35 Evoluia cursului valutar al coroanei slovace

Cealalt ancor a politicii monetare a Bncii Naionale a Slovaciei, reprezentat de controlul

agregatelor monetare venea, n fapt, s asigure realizarea obiectivului intermediar pe termen lung, BNS
stabilind pentru fiecare an niveluri de cretere ale ofertei de moned aferente nivelului cursului valutar
determinat pe baza coului valutar. Se consider c atingerea obiectivului final viznd inflaia a fost
condiionat de stabilitatea cursului valutar i de creterea anual a lui M2 (i, implicit, de creterea
creditului intern) fa de creterea ateptat a PIB i viteza de rotaie a banilor constant.85
intele monetare ale BNS
Anul
1993
1994
1995
1996
1997
1998

Programul de politic monetar

Agregatul
Rata inflaiei
monetar
12%
17,0%
13,2%
10 13,2%
12,3%
8%
13,2%
6 7,5%
10,7%
4,9 5,8%
9,4%
5,6 5,9%

Tabelul 6
Valorile efective
Agregatul
Rata inflaiei
monetar
18,3%
25,1%
18,9%
11,7%
21,2%
7,6%
16,5%
5,4%
8,7%
6,4%
2,7%
5,6%

Sursa: Banca Naional a Slovaciei Raportul anual (1998)

Controlul agregatelor monetare a jucat, n cadrul strategiei bazate pe ancora nominal i pe cea
monetar, rolul cheie al politicii monetare, expansiunea lichiditii n economie fiind considerat ca
principal cauz a dezechilibrelor i, implicit, a presiunilor inflaioniste. Acesta a fost i motivul pentru care
Banca Naional a Slovaciei s-a implicat puternic n operaiunile de sterilizare a masei monetare.
85
KOMINKOVA, Zora, Monetary and exchange rate policy in Slovakia, Institute of Monetary and Financial Studies of the National
Bank of Slovakia, 1999

ncepnd cu 1999 i Slovacia a stabilit o strategie bazat pe intirea direct a inflaiei, presiunile
exercitate asupra cursului valutar al coroanei conducnd la adoptarea flotrii libere a cursului valutar. n
previzionarea ratei inflaiei, se pune accent pe evidenierea nivelului inflaiei pure (determinat pe baza core
inflation la care se adaug indicele preurilor corespunztor coului de produse specifice consumului). Pentru
1999 s-a preconizat o band a inflaiei de 5 7%, inflaia efectiv nregistrat depind cu foarte puin nivelul
preconizat. n perspectiv, se are n vedere reducerea treptat a acesteia n aa fel nct s se ating nivelul
impus de aderarea la Uniunea European (2%).
Realizarea acestor obiective a presupus, iniial, controlul bazei monetare, considerndu-se c doar
prin intervenii la nivelul acesteia se poate genera efectul scontat la nivelul obiectivelor intermediare.
Pentru ca ntr-adevr s putem vorbi de efecte generate de politica monetar adoptat, trebuie s
avem n vedere mixul de instrumente utilizat. Aciunile iniiale de politic monetar au avut la baz
interveniile directe de aciune ale Bncii Centrale n economie, viznd, pe de o parte, limitarea nivelului
creditului, iar pe de alt parte limitarea temporar a convertibilitii, tocmai n scopul asigurrii stabilitii
monedei naionale.
Pe de alt parte, dezvoltarea economic accentuat, care a condus la implementarea rapid a
programului de macrostabilizare cu rezultate notabile, a permis Bncii Centrale s pun accent mai mult pe
instrumentele calitative (precum rata dobnzii), n defavoarea celor cantitative (limitarea nivelului creditului,
instrumente exprimate sub forma unor sume absolute). Utilizarea plafonului de credite a durat pn n 1996,
ca regul temporar de management bancar (iniial aplicndu-se ntregului sistem bancar, iar n ultimii doi
ani doar bncilor a cror activitate de creditare depea 20 de milioane de coroane). La acest instrument s-au
adugat i creditele de refinanare reprezentate de creditul lombard, creditele de licitaie i, nu n ultimul
rnd, de operaiunile de rescontare. Rol primordial au avut ns instrumentele indirecte: politica de dobnzi i
operaiunile de open market, la acestea adugndu-se i mecanismul rezervelor minime obligatorii.
n planul politicii de dobnzi BNS a avut n vedere asigurarea practicrii la nivelul sistemului bancar
de dobnzi real pozitive, care s permit remonetizarea economiei i, n acelai timp, reducerea ofertei de
moned. n aceast direcie, Banca Central Slovac s-a folosit de manevrarea taxei oficiale a scontului i de
rata dobnzii pentru creditele lombard, scopul fiind stoparea expansiunii rapide a creditului n economie.
Mecanismul rezervelor minime obligatorii s-a bazat iniial pe practicarea de rate duale: 3% pentru
disponibilitile din conturile la termen i 9% pentru cele din conturile curente. Existena unor fluctuaii
puternice la nivelul constituirii rezervelor minime a determinat BNS s unifice cele dou rate, stabilind un
nivel unic de 9%.
Aceste msuri au fost completate de operaiunile pe pia, ce aveau drept suport att titlurile emise
de stat, ct i propriile titluri ale Bncii Naionale ale Slovaciei. Chiar din 1993, BNS a introdus pe pia
operaiunile repo (a cror scaden era de cel puin 1 zi) i tranzacionarea direct a titlurilor de stat.
Sterilizarea masei monetare a impus renunarea la tranzacionarea direct a titlurilor de stat (piaa primar) i
punerea n circulaie a propriilor titluri (din 1996 vorbind i de bonuri BNS cu scadene mai mari dect
termenul scurt), fapt ce este reflectat i n figura 36.

Sursa: Banca Naional a Slovaciei Raportul anual (1999)

Figura 36 Interveniile BNS pe pia (prin operaiuni pe pia)

Toate acestea vin s evidenieze eforturile ntreprinse de Banca Naional a Slovaciei n direcia
orientrii economiei spre acele performane care s permit aderarea la Uniunea European.
4.2.4 Ungaria i strategia de politic monetar n perioada tranziiei
la economia de pia
Chiar dac la nceputul perioadei de tranziie Ungaria beneficia de cea mai mic rat a inflaiei dintre
rile analizate, obiectivul final al Bncii Centrale s-a axat tot pe linia reducerii acesteia n scopul atingerii
stabilitii preurilor. n acelai timp, Banca Naional a Ungariei i-a orientat aciunile i n direcia
asigurrii stabilitii externe, prin intermediul contului curent al balanei de pli.
Politic monetar a Bncii Naionale a Ungariei, de la nceputul perioadei de tranziie i pn n
prezent, a avut la baz strategia orientat pe intirea cursului valutar, regimul n acest domeniu nregistrnd
evoluii diferite n funcie de conjunctura economic intern i internaional.
S-a pornit iniial de la utilizarea cursului valutar fix, legat de un co de monede format n proporie
egal din USD i DEM. Ceea ce a afectat, ns, economia a fost rigiditatea accentuat a cursului valutar
(pn n 1992 cnd rata de depreciere a cursului era de 5,5%, n timp ce rata inflaiei era de aproximativ
23%), care a generat presiuni puternice la nivelul balanei de pli. S-a trecut la o devalorizare anunat a
cursului monedei ungureti (forint), fapt ce a condus la o mbuntire a credibilitii politicii monetare
adoptate, eliminnd, n acelai timp presiunile ce puteau fi induse n nivelul inflaiei. Trecerea la regimul
bazat pe crawling band a generat o mai mare flexibilitate a regimului cursului valutar (n 1995). Aceasta a
avut n vedere i o oarecare reconciliere a conflictului dintre obiectivele iniiale avute n vedere: asigurarea
creterii economice i reducerea nivelului inflaiei. Din 1999, structura coului valutar a fost modificat
(EURO 70%, iar USD 30%), din 2000 moneda ungureasc fiind legat complet de moneda unic
european. Banda de fluctuaie a cursului valutar a evoluat n sensul majorrii acesteia de la 0,5% la
2,25%, band ce a fost i este meninut pn n 2001, cnd politica valutar este mult mai flexibil, banda
de fluctuaie lrgindu-se pn la 15%. Se poate spune c strategia bazat pe ancora nominal (curs valutar)
a avut cea mai lung durat de via la nivelul Ungariei comparativ cu celelalte ri care au adoptat aceast
strategie, dup cum reliefeaz i graficul din figura 37.

Sursa: Banca Naional a Ungariei Raportul anual (2000)

Figura 37 Evoluia cursului valutar al forintului

Treapta inferioar n realizarea obiectivelor (obiectivele operaionale) a fost reprezentat de rata

dobnzii, principala int n acest sens fiind rata dobnzii practicat pentru atragerea de depozite de la bncile
din cadrul sistemului bancar pe o perioad de dou sptmni, n scopul influenrii ratei dobnzii (pe termen
de
3-6 luni) de pe piaa interbancar ca i a ratei dobnzii bonificate pentru titlurile de stat emise pe pia.

Aciunea exercitat la nivelul economiei a avut, ns, n vedere selectarea mixului de instrumente de
politic monetar. Pn n 1990, politica monetar a Bncii Naionale a Ungariei, ca de altfel a oricrei ri
aflate n tranziie, a fost restricionat n alegerea instrumentelor de politic monetar datorit, pe de o parte,
absenei pieei monetare, iar pe de alt parte din cauza caracterului limitat al competiiei la nivelul sistemului
bancar. Cel mai eficient instrument n aceste condiii a fost reprezentat de mecanismul de refinanare
reglementat n 1991. Expansiunea creditului n economie a artat c aplicarea unei politici restrictive n
planul ratei dobnzii nu influeneaz cu nimic managementul resurselor bncilor din sistem (destul de expuse
la risc). Intervenia Bncii Naionale a Ungariei avea la baz mecanismul rezervelor minime obligatorii.
Statutul Bncii Naionale Ungare prevede posibilitatea impunerii de rezerve minime obligatorii n principal
instituiilor de credit, dar i societilor care aveau n vedere derularea de activiti investiionale. Cu toate
acestea, doar bncile au fost cele care au avut, pn la urm, obligaia constituirii de rezerve (nivelul acestora
fluctund de la 17% la 12%). Din 2000, BNU a introdus un nou mecanism al rezervelor minime obligatorii
care s permit o armonizare a acestuia cu cerinele n domeniu ale Bncii Centrale Europene (reducerea
gradual a rolului rezervelor minime obligatorii nivelul maxim practicat de aceasta din urm fiind de 2%).
Noul mecanism viza eliminarea discrepanelor accentuate privind rezervele minime obligatorii (n funcie de
proveniena pasivelor avute n vedere). n acelai timp, criteriul aplicrii scutirilor nu mai avea n vedere
originea resurselor atrase, ci maturitatea acestora, fiind exceptate pasivele cu scaden mai mare de doi ani. A
fost eliminat chiar i rata preferenial aplicat Bncii Ungare pentru Dezvoltare i caselor de economii.
Pn la jumtatea lunii iulie a anului 2000, doar 50% din resursele externe cu maturitate de cel mult un an
erau incluse n baza de calcul a RMO, anul urmtor (la aceeai dat) toate resursele n valut intrnd sub
incidena rezervelor minime obligatorii. n acelai timp s-a realizat i o reducere a nivelului ratei RMO (la
11%).
Pe de alt parte, operaiunile de open market au fost prezente n cadrul politicii monetare nc din
1989, BNU fiind cea care, pe baza licitaiilor, punea n vnzare titlurile de stat, trei ani mai trziu Banca
Central emind propriile titluri, n scopul reducerii excesului de lichiditate din economie, vnzrile directe
dispunnd de un loc restrns n cadrul programului de politic monetar. Mai frecvente au fost operaiunile
repo derulate pe termen scurt. Cu toate acestea, operaiunile pe pia au avut o utilizare intermitent (la
operaiunile directe i repo adugndu-se i operaiunile swap care atrgeau sau furnizau lichiditi
overnight). Mult mai active n influenarea nivelului lichiditii din economie au fost atragerile de depozite
din cadrul sistemului bancar, iniial pentru un termen de 28 de zile, din 1999 scadena depozitelor reducnduse la 14 zile. Toate aceste operaiuni au avut n vedere, n principal, sterilizarea masei monetare aflate n
circulaie.
Interveniile Bncii Naionale a Ungariei pe pia (att prin intermediul operaiunilor repo sau prin
atragerea de depozite, ct i pe baza tranzacionrii propriilor titluri) sunt prezentate n graficul urmtor:

Sursa: Banca Naional a Ungariei, Raportul lunar ianuarie 2000

Figura 38 Interveniile Bncii Naionale a Ungariei

pentru sterilizarea masei monetare

bancar.

Se poate observa rolul tot mai important al operaiunilor repo i al atragerii de depozite din sistemul

Tot un rol activ au jucat i ratele dobnzilor practicate de Banca Central, aceasta impunnd un
coridor de fluctuaie a ratelor dobnzii de pe pia, n sensul c:

plafonul coridorului este reprezentat de rata dobnzii overnight pentru operaiunile repo, rata
dobnzii overnight de pe piaa interbancar neputnd depi acest nivel;


nivelul minim al coridorului este reprezentat de rata dobnzii pentru depozitele atrase de Banca
Central overnight. Aceast rat reprezint minimul pentru stabilirea ratei dobnzii interbancare
pentru operaiunile overnight.
Astfel c nivelul coridorului aferent ratelor dobnzii era de 8 12%, mult mai larg dect standardele
internaionale. n cadrul acestui coridor, Banca Naional a Ungariei derula:


operaiuni active: operaiuni repo overnight, acordarea de credite lombard, operaiuni
overdraft i swap (acestea derulndu-se la nivelul maxim al ratei dobnzii);


operaiuni pasive: operaiuni overnight reverse repo i atragerea de depozite, toate derulate la
nivelul minim al ratei dobnzii, evoluia valoric a acestor rate fiind prezentat n figura 39.

Sursa: Banca Naional a Ungariei raportul lunar februarie 2000

Figura 39 Politica ratei dobnzii practicate de BNU

Toate acestea au permis meninerea n continuare a regimului valutar bazat pe crawling band, inflaia
fiind astfel meninut la nivelul dorit de o cifr.
***
Din cele prezentate se poate observa c evoluiile nregistrate de aceste ri, comparativ cu Romnia,
le permit s aspire la o integrare mult mai rapid n structurile europene. Reformele realizate n primii ani ai
tranziiei (bazate pe terapia oc) au fcut ca performanele economice ale acestora s le permit orientarea
msurilor adoptate n direcia atingerii criteriilor de convergen impuse n condiiile accederii la Uniunea
European i la zona EURO.
4.3 Strategia de politic monetar pe termen mediu a Romniei
Avnd n vedere faptul c toate rile din centrul i estul Europei sunt interesate de aderarea la
structurile europene, acestea au fost preocupate s elaboreze programul de strategie pe termen mediu, n baza
cruia s se asigure realizarea condiiilor impuse pentru aderare. i Romnia poate fi inclus n aceast
categorie, Guvernul prezentnd n martie 2000 acest program.
n planul politicii monetare, strategia presupune mai multe etape intermediare, etape legate de:

nivelul dorit al inflaiei;

natura strategiilor monetare adoptate n scopul atingerii obiectivului final al politicii monetare;

situaia balanei de pli externe.

n ceea ce privete armonizarea legislativ la condiiile europene, un prim pas a fost realizat prin
elaborarea noii legi ce reglementeaz activitatea Bncii Centrale (Legea 101/1998 privind Statutul BNR,
modificat i completat prin Legea nr.156/1999 i Ordonana de urgen nr.136/2001), prin care este
precizat cu claritate obiectivul final al politicii monetare asigurarea stabilitii preurilor dar n acelai
timp se evideniaz i interdicia legat de monetizarea deficitului bugetar de ctre Banca Naional a
Romniei (prin cumprarea direct de pe piaa primar a titlurilor de stat).
Unul dintre primele obiective ale strategiei (viznd, n fapt, precondiii ale strategiei) - asigurarea
unei substaniale dezinflaii i a unei semnificative ajustri a surselor deficitului cvasifiscal, simultan cu
asigurarea creterii credibilitii privind deciziile autoritii monetare - a fost urmrit i chiar realizat n
perioada 2000 2001, cnd s-a obinut o reducere continu a ratei inflaiei de la 45% la 22%, ct s-a
preconizat pentru anul 2002. Toate acestea au fost, dup cum am mai artat, rezultatul unei politici monetare
restrictive, orientat n direcia controlului strict al expansiunii ofertei de moned din economie, control
realizat pe baza urmririi situaiei bazei monetare. n planul deficitului cvasifiscal, acesta i-a meninut
simit
prezena
n
economie,
ponderea
societilor
cu
capital
de
stat
care-i desfoar activitatea n condiii de ineficien diminundu-se, n situaia n care autoritile urmresc
eliminarea finanrii pierderilor nregistrate de acestea. n aceast perioad, n planul instrumentelor de
politic monetar, s-a fcut simit tot mai mult expansiunea operaiunilor de open market, fapt ce a permis o
diminuare a rolului rezervelor minime obligatorii (tendin descendent a ratei aferente acestora).
Al doilea obiectiv are n vedere ntreaga perioad a strategiei (2000 2004), inta urmrit fiind
reprezentat de consolidarea procesului de dezinflaie, astfel nct s se ajung la o inflaie de o cifr,
nivelul maxim acceptat pentru finalul perioadei fiind de 9%. Realizarea acestuia se bazeaz pe trecerea
treptat de la stabilirea ca obiectiv intermediar a controlului agregatelor monetare la intirea direct a
inflaiei. Pn a se ajunge, ns, la intirea direct a inflaiei (n perioada 2003 2004), BNR va avea n
vedere, ca obiectiv intermediar, tot controlul agregatelor monetare, baza monetar fiind obiectivul
operaional de baz al BNR n perioada 2000 2002, controlul expansiunii acestor agregate avnd la baz
(dup cum am precizat n capitolul 2) operaiunile pe pia ale Bncii Centrale, reprezentate de operaiunile
repo i reverse repo, care s stimuleze competitivitatea sistemului bancar. O mbuntire a acestor
performane este determinat i de creterea credibilitii Bncii Naionale a Romniei, credibilitate care are
la baz, n fond, consistena deciziilor luate, decizii care permit adoptarea unei politici monetare
nemodificate n timp care s fie orientat i n direcia reducerii substaniale a nivelului inflaiei din
economie.
n planul cursului valutar, acesta va urma s floteze controlat, fiind, n continuare n atenia Bncii
Naionale a Romniei, n sensul asigurrii meninerii unei oarecare stabiliti n timp, care s permit o
apreciere a cursului valutar (n termeni reali, comparativ cu nivelul de echilibru al cursului valutar) de 2%,
3% anual. Pentru perioada 2002 2003, se are n vedere o revizuire a mecanismului cursului valutar, care s
asigure i s menin convergena nominal n vederea participrii la European Exchange Rate Mechanism
(ERM2). Perioada de nceput a anului 2002 a demonstrat c nivelul actual al cursului valutar este determinat
fr interveniile pe pia ale autoritii monetare, motiv pentru care perioade de apreciere a cursului leului
sau de stabilitate au intervenit n procesul, inerial parc, de depreciere. n acelai timp, se impune
meninerea nivelului deficitului actual al contului curent, pn n 2005 urmrindu-se i liberalizarea deplin a
contului de capital. Susinerea cursului valutar este asigurat i de existena rezervelor valutare ale Bncii
Naionale care-i permit acesteia s deruleze operaiunile tehnice de pe piaa valutar. Rezultatele n aceast
direcie sunt mbucurtoare, nivelul rezervelor valutare depind, n aceast prim parte a anului 2002, 4
miliarde USD .
n continuare, eforturile BNR trebuie s vizeze asigurarea meninerii nivelului rezervelor valutare,
astfel nct ele s poat acoperi importul corespunztor unei perioade de 4-6 luni; aceasta fie pe baza
cumprrilor directe de pe piaa valutar, fie pe baza obinerii de mprumuturi de pe piaa internaional de
capital.
n direcia integrrii n structurile europene, Banca Naional a Romniei trebuie s urmreasc o
armonizare a componentelor politicii monetare cu cerinele europene, n sensul:

remonetizrii economiei pe baze neinflaioniste, n msur s stimuleze creterea economic i, n
acelai timp, s conduc la creterea ncrederii n moneda naional;

eliminrii definitive a finanrii directe a trezoreriei statului;

reducerii rolului ratelor dobnzii practicate de BNR doar la influenarea ratelor dobnzii pe termen
scurt de pe piaa monetar, rolul principal fiind acela de a evidenia direciile de aciune ale
politicii monetare (motiv pentru care taxa oficial a scontului a fost nlocuit cu dobnda de
referin a BNR);

toate acestea fiind urmate de o reducere gradual a ratelor dobnzii (att n termeni nominali, ct i
n termeni reali, ceea ce se ntmpl de fapt la nivelul sistemului bancar romnesc), n scopul
realizrii sterilizrii masei monetare, Banca Naional, n baza programului de politic monetar
adoptat, devenind debitorul net al sistemului bancar.
Avnd n vedere acest program, se poate observa decalajul n timp care s-a meninut ntre Romnia
i rile central europene, decalaj care a fost determinat nc de la nceputul perioadei de tranziie de
adoptarea programului de macrostabilizare cu o ntrziere de doi ani (1993, comparativ cu rile centrale care
au demarat stabilizarea cel trziu n 1991).
Se impune meninerea ritmului susinut de finalizare a restructurrii economiei, care s permit, mai
departe, adoptarea de politici economice ferme, politicii monetare fiindu-i atribuit n continuare rolul central
n cadrul mixului de politici economice.
Chiar dac intele inflaioniste par a fi mult prea optimiste pentru economia romneasc, trebuie avut
n vedere faptul c aceasta, dac este coordonat de programe clare de reform, poate genera rezultatul
scontat (i anume reducerea inflaiei la un nivel de o cifr). n acest scop, se impune realizarea unei i mai
bune cooperri ntre componentele politicii macroeconomice, msurile restrictive de politic monetar
impunnd o susinere ferm, n primul rnd, din partea politicii fiscale a statului.
Programul pare ambiios, dar nu irealizabil. Anul 2005 ar putea fi considerat ca finalizare a
perioadei de tranziie doar dac politica macroeconomic i va menine rigurozitatea i, nu n ultimul rnd,
caracterul restrictiv, sever, care s induc o mai mare disciplin la nivel economic.