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Mtodos de valoracin de intangibles

Intangible valuation methods


Mtodos de avaliao de intangveis

Ignacio Vlez Pareja.2

Resumen
En esta revisin se ofrece, un resumen de los principales mtodos de valoracin de intangibles. Cada mtodo se presenta con sus ventajas
y desventajas y limitaciones.
Palabras clave: Ventajas intangibles, activos intangibles, marcas, patentes, regalas.

Abstract

Resumo

In this review, we offer a summary of the major intangible valuation


methods, as well. Each method is shown with it advantages, disadvantages, and limitations.

Nesta reviso se oferece um resumo dos principais mtodos de


avaliao de intangveis. Cada mtodo apresentado com suas
vantagens e desvantagens e limitaes.

Key words: Intangible advantages, intangible assets, brands, patents,


royalties.

Palavras-chave: Vantagens intangveis, ativos intangveis, marcas,


patentes, royalties.

Recibido el 05/10/201 Aprobado el 11/11/2013


1. Artculo de revisin
2. Ingeniero industrial, Universidad de los Andes. MSc Ingeniera industrial. Consultor de la firma de consultora Master Consultores, Cartagena, Colombia.
ignaciovelezpareja@gmail.com

Ignacio Vlez Pareja.

Valoracin de intangibles
Quien piensa en forma positiva ve lo invisible,
siente lo intangible y logra lo imposible.
Annimo.

Introduccin
En esta revisin metodolgica se ofrece, un resumen
de los principales mtodos de valoracin de intangibles. Cada mtodo se presenta con sus ventajas y
desventajas y limitaciones.

Por qu medir el valor?


El propsito de la gerencia es crear riqueza, aadir
valor a la firma para que todos los interesados en ella
(stakeholders) estn mejor: los accionistas, los trabajadores, los clientes, los proveedores, los acreedores, el
estado, la sociedad en general.

Cuadernos Latinoamericanos de Administracin Volumen IX Nmero 17 Pgs. 29-47

Hay dos clases de mtodos de valoracin: los contables y los de rentabilidad.

30

Los mtodos contables incluyen el de valor en libros,


valor con ajuste de activos netos, valor de reposicin
y valor de liquidacin. Son fciles de utilizar, pero
presentan serias limitaciones. Tiene en cuenta el
precio en libros o ajustado de los activos. No considera
la capacidad de los activos de generar riqueza. Su uso
en Colombia ha sido frecuente, pero han ido cediendo
terreno a otros procedimientos ms sofisticados.
Por otro lado, los mtodos de rentabilidad consideran
la capacidad de la firma de generar riqueza futura.
Los ms conocidos son el valor en bolsa, mltiplos de
firmas similares y el flujo de caja descontado. El valor
en bolsa se calcula como el nmero de acciones multiplicado por el precio.
Con el de mltiplos, se calcula el valor a partir del valor
de mercado de firmas similares y con una variable
comn. Por ejemplo, volumen de ventas, utilidades
o unidades. Si se vendi la Empresa de Telfonos de
Medelln y se desea calcular el valor de su similar
en Cali, se puede dividir el precio de la primera por
su nmero de lneas y eso define el precio por lnea,
el cual se multiplica por el nmero de lneas de la
empresa de Cali.
El mtodo del flujo de caja descontado se basa en medir
la capacidad de la empresa de generar riqueza futura.
Proyecte el flujo de caja libre (FCL), descuntelo a la
tasa de descuento y reste los pasivos financieros. O
descuente el flujo de caja de los dueos (FCA) a su tasa
de oportunidad.

Este mtodo es a la vez, fcil y difcil. Fcil porque


los clculos se hacen con las matemticas financieras. Difcil porque se debe proyectar flujos de caja y
calcular una tasa de descuento. Sin embargo, no es un
resultado exacto y puede tener errores. El resultado
es una gama de valores posibles del valor de la firma.
Para entender esto supongamos que hay una mquina
en una caja. Cualquiera la puede comprar, si paga su
precio. Si esa mquina hace parte de una estrategia,
un plan y un equipo de gente dirigido por un gerente,
tiene una capacidad de generar riqueza mayor que su
precio. De hecho, si alguien le pide al gestor de esa
idea que no la desarrolle, exigir un dinero para no
emprenderla. Al valorar una empresa se pretende
medir ese valor. El valor que se le asigna al proyecto
est basado en las expectativas de lo que se puede
hacer con esa mquina.
Los problemas surgen porque lo que se vende es el
valor que puede generar en el futuro. Recurdese
el auge de las empresas .com. Sin un solo dlar de
utilidad, eran vendidas a precios exorbitantes. Qu
compraban? Expectativas de valor.
Las mayores dificultades: construir el modelo para
proyectar ventas, costos, flujos de caja y la tasa de
descuento. Son valores discutibles, puesto que se trata de
proyecciones. Recurdese que hace unos aos el precio
de Carbocol fue sido puesto en duda por la Contralora
General de la Nacin de Colombia, precisamente por la
tasa de descuento que se utiliz en el clculo.
Hay otra dificultad: si le proponen considerar la
riqueza que produce su empresa en el futuro, pero
slo durante cinco aos, su reaccin natural sera la
de pensar que la firma la cre para que durara toda la
vida. Contar slo la riqueza que se produce durante los
primeros cinco aos sera despreciar posiblemente la
mayor capacidad de generar valor (cuando la firma se
ha consolidado). El valor que genera la firma despus
del ltimo ao del estudio es el valor terminal. Para
calcularlo hay que estimar la tasa de descuento y la del
crecimiento de los flujos de caja.
El mtodo de flujo de caja descontado es el ms apreciado y preciso. Tiene ventajas y exigencias. Mide
bien la rentabilidad, permite determinar diferentes
valores (se pueden hacer simulaciones o anlisis de
sensibilidad), es adaptable si se desarrolla un modelo
adecuado y aporta elementos de juicio aceptables para
la negociacin. Como exigencias, requiere muchos
datos, tiene complejidad conceptual, el resultado no
es inmediato, exige experiencia de los evaluadores y
requiere computadores.
En resumen, Qu es el valor de la empresa? El valor
presente del flujo futuro de la firma. Se compra el FCA.
Hay que calcular el valor de ese flujo. Elija con cuidado

Clculo del valor


Cmo se descuentan los flujos de caja? Los flujos
que nos interesan, el FCL para calcular el valor de
mercado de los activos y el FCA para calcular el valor
de mercado del patrimonio se descuentan al costo
promedio ponderado de capital, CPPC (WACC en
ingls) y el costo del patrimonio, Ke respectivamente.
Veamos un ejemplo simple:

900

Total

900

Pasivos

600

Patrimonio

300

Total

900

Entonces el valor de mercado de los activos es 1.013,0


y el valor de la deuda es de 600. Por lo tanto, el valor
del patrimonio es de 1.013,0 600 = 413,0.
Compare estos valores con los del balance.
Por el otro lado, podemos calcular el valor de mercado
del patrimonio con el FCA as:
168
592
+
1 + 41,8% ( 1 + 41,8% )2

= 118,7 + 294,3
= 413,0

Clculo del CPPC


El CPPC o WACC se calcula como un promedio
ponderado del costo de la deuda, Kd y del costo del
patrimonio Ke, o sea

Y que se tienen los siguientes flujos de caja:


Flujos de caja
Ao

FCD

51

680

FCA

168

592

AI

18

28

FCL = FCD + FCA AI

201

1.244

Proyecte el flujo de caja libre (FCL), descuntelo

al costo promedio ponderado de capital, CPPC


(WACC en ingls) y reste los pasivos.

Descuente el flujo de caja de los dueos (FCA) al

costo del patrimonio, Ke.

Supongamos que las tasas de descuento son


CPPC (WACC) = 21,2%
Ke = 41,8%
Costo de la deuda, Kd = 10,7%
El valor de la firma calculado con el flujo de caja libre,
FCL es, aplicando la frmula 3a
201
1.244
+
= 166, 0 + 847, 0 = 1.013, 0
1 + 21, 2% ( 1 + 21, 2% )2

CPPC =

K dD ( 1 T )
VT

K P
+ e
VT

(7)

donde Kd es el costo de la deuda, D es el valor de la


deuda, T es la tasa de impuestos, Ke es el costo del
patrimonio, P es el valor de mercado del patrimonio y
VT es el valor total de la firma. En el ejemplo se tiene:
10, 7%(1 35%)600 41, 8% 413
+
1, 013
1, 013
= 21, 2%

CPPC =

Es importante observar que la ponderacin de cada costo


de las fuentes de financiacin se hace con los valores de
mercado y no con los valores en libros o contables.

Importancia y valoracin
de los activos intangibles
La relacin entre el valor de los activos intangibles y
tangibles ha crecido desde los aos 80 en los EE.UU.
Una medida de ello es lo que algunos llaman la Q de
Tobin o mejor la relacin precio de mercado y valor
en libros VM/VL. En los 70s, el VM/VL de las S&P
500 estuvo alrededor de 1; en el 1999, era ms de 6.
Despus de 2000 se ubic entre 2 y 4. Esto significa
que en el valor de mercado (VM) se ha incluido un
valor que no se refleja en los registros contables de las
firmas. Estos valores no registrados por la contabilidad usualmente corresponden a valores de bienes o
ventajas intangibles.

Cuadernos Latinoamericanos de Administracin Volumen IX Nmero 17 Pgs. 29-47

Ya vimos que el mtodo del flujo de caja descontado se basa en medir la capacidad de la empresa de
generar riqueza futura. Se debe proceder de una de las
siguientes maneras:

Valor delafirma =

Valor de mercado de Activos = Valor de mercado de


Pasivos + Valor de mercado de Patrimonio (5)

Valor del patrimonio =

Balance General
Activos

Como ya hemos dicho, lo que interesa es el valor de


mercado del patrimonio. Como vimos que

Mtodos de valoracin de intangibles

las cifras. Utilice el FCL o el FCA. Medir el valor no


es fcil. No se hace con cifras mgicas. Se requiere un
ejercicio serio de clculos y proyecciones.

31

Ignacio Vlez Pareja.

Ao

USA

2012

2,1

Automotive

2011

2,0

2010

2,3

2009

2,3

2008

1,6

2007

3,1

2006

3,1

Transports & Logistics

2,08

2005

2,9

Health

1,97

2,00

2004

3,7

Information Technology

1,84

3,42

2,64

2003

3,0

Consumer

1,77

2,64

1,78

2002

2,5

1,65

1,9

1,75

2001

3,1

Construction, Engineering &


Real Estate

2000

3,7

Retail

1,50

2,96

1,51

Foods

1,31

1,76

1,97

1,81

1999

6,4

Mining

1,23

1,24

2,2

2,12

1998

5,3

Financial institutions

1,22

1,27

1,82

1,61

Oil & Gas

1,15

1,53

2,43

1,41

Engine, Machinery & Tools

1,09

1,13

2,51

1,96

Chemical

1,08

1,20

1,80

1,60

Telecommunication

0,98

1,17

2,96

4,82

Paper & Cellulose

0,96

1,38

9,89

Energy

0,81

1,77

1,25

Water & Sanitation

0,59

Mean

3,93

Fuente: A. Damodaran http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

32

VM/VL Firmas de EEUU


7.00
6.00

India

China

32,80

2,05

1,75

Electronics & semiconductors

12,64

2,23

2,11

Metallurgy & Steelmaking

7,02

1,79

1,74

Services

4,68

3,14

1,89

Textile

4,20

1,44

1,65

Brazil

2,90

Leisure & Turism

2,49

1,57

2,01

1,38

4.00

1,48

1,18

1,23
1,34

2,26

2,23

MV/VL de pases BRIC

3.00
1.00

1,43

Grficamente,

5.00

2.00

Russia

Pharmaceutical

35.00

Torres gemelas
2011

30.00

Crisis inmobiliaria

.00

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

25.00
MV/VL

Cuadernos Latinoamericanos de Administracin Volumen IX Nmero 17 Pgs. 29-47

En la siguiente grfica se aprecia esta tendencia. Ms


aun, se nota claramente el efecto del 9/11 de 2001 que se
mantuvo hasta 2002 y de la crisis inmobiliaria de 2008.

Sector

20.00
15.00
10.00

El comportamiento de los llamados pases BRICs


(Brasil, Rusia, India y China) muestra tendencias muy
interesantes. En un estudio que cubre 2.770 firmas en
los BRICs desde 1995 hasta 2008, Albuja et al (2011).
Encontraron un alto nivel de MV/VL en algunos pases,
especialmente en Brasil en los sectores Automotriz,
Electrnica & semiconductores, Metalurgia y Aceras
.Los datos estn ordenados de mayor a menor MV/VL
de Brasil. Sorprende la diferencia tan grande entre sus
primeros 4 o 5 sectores.

5.00
0.00

10

15

20

25

Sector
Brazil

Russia

India

China

En Colombia no hay evidencia de que haya habido


crecimiento sostenido de MV/VL entre 1998 y 2003,
aunque en los 3 ltimos aos la tendencia es hacia el
alza. Del 98 al 2003 prcticamente estuvo debajo de 1.

Mtodos de valoracin de intangibles

En septiembre de 2013 el panorama es ms alentador.


(Ver tabla y grafica siguientes).

MV/VL Q de Tobin

VM/VL en Colombia

20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0

0,69

Jun-98

1,04

Ene-99

0,68

Jun-99

0,85

Ene-00

0,75

Jun-00

0,54

Ene-01

0,42

Jun-01

0,48

Ene-02

0,62

Jun-02

0,79

Ene-03

0,71

6.00

Jun-03

0,96

5.00

Frecuencia

Ene-98

El perfil de este indicador se puede apreciar en la


siguiente grfica.

4.00
MV/VL

MV/VL de pases BRIC


1.20

2.00

1.00
MV/VL

3.00

0.80

1.00

0.60

0.00
0

0.40

10

15

20

25

30

35

40

Empresa

0.20

11.Mar.97 24.Jul.98

6.Dic.99

19.Apr.01 1.Sep.02 14.Jan.04

Grfica VM/VL en Colombia

Para septiembre de 2013 los informes de bolsa de la


Bolsa de Colombia muestran un mejor panorama. De
39 acciones que se negocian con alguna regularidad
en la bolsa, apenas 8 (algo ms de un 20%) tienen
una relacin de VM/VL menor que 1. Esto se puede
observar en la siguiente tabla y grfica.

Segn Hagelin, 2002, la valoracin de activos intelectuales en los EE.UU. puede valer cerca de varios
billones (millones de millones) de dlares. La valoracin de intangibles se requiere en varios contextos:
en propiedad intelectual se hace necesaria para medir
el desempeo y evaluar estrategias de negocios. En
adquisiciones, ventas y joint ventures, para determinar el valor de una firma. En licenciamiento para
conocer el valor de la licencia. Tambin en la solicitud
de patentes, pago de mantenimiento de patentes, auditoria de propiedad intelectual, transferencias internas
de propiedad intelectual y uso de la esta propiedad
como garanta o para titularizacin.

VM/VL

Frecuencia

% acum

<1

20,51%

19

69,23%

92,31%

97,44%

97,44%

en cuanto a que el propietario tiene derecho de


beneficiarse de ese activo. Incluye patentes, derechos de autor (copyrights), secretos industriales
y marcas

100,00%

Ventajas intangibles: No es un activo propia-

Total

39

Existen dos tipos de activos intangibles:


Activo de propiedad intelectual: es un activo

mente dicho porque el dueo no ejerce propiedad


sobre ellas. Incluye la gente que trabaja en la

Cuadernos Latinoamericanos de Administracin Volumen IX Nmero 17 Pgs. 29-47

0.00

33

Ignacio Vlez Pareja.

firma, el entrenamiento que se ha dado a los


empleados, la habilidad gerencial y la fidelidad
de los clientes.
Otra diferencia es que los activos de propiedad intelectual se pueden transferir en forma separada de
una transferencia de la firma, mientras que la ventaja
intangible no se puede transferir en forma separada.
Es difcil valorar intangibles. Hay cuatro razones por
las cuales son ms difciles de valorar que los activos
tangibles.
No existe un mercado visible y transparente para

transar intangibles a diferencia del mercado de


tangibles que s existe. Esto no significa que no
se negocien, sino que no es un mercado institucionalizado y abierto como ocurre con las
acciones y bonos.

La mayora de los contratos de negociacin de

propiedad intelectual son muy variados. Son


ad-hoc. Cada uno tiene sus peculiaridades, en la
prctica irrepetibles.

Por su propia naturaleza los activos de propiedad

intelectual son muy dismiles. Precisamente la ley


requiere que as sea. Si as no fuera no tendra sentido,
por ejemplo, registrar una marca o una patente.

Los detalles de transferencia de propiedad inte-

Cuadernos Latinoamericanos de Administracin Volumen IX Nmero 17 Pgs. 29-47

lectual rara vez se hacen pblicos.

34

Reflexiones sobre precio y valor


Debemos diferenciar entre precio y valor. El precio es
la suma en dinero por la cual se transa un activo en el
mercado y el valor es lo que le asigna un usuario a un
bien o servicio como utilidad o beneficio que percibe
de l. Esta distincin es la base para que exista un
intercambio en el mercado de activos.
Si el precio de un activo es mayor que el valor que el
vendedor le asigna y menos que el valor que le asigna
el comprador, entonces habr posibilidad de negocio
entre ellos y ambos habrn ganado. Sin embargo,
precio y valor estn relacionados porque el valor debe
estar dentro del rango de sumas de dinero (precios)
que se utiliza para que las partes negocien.
El valor es subjetivo, dicen algunos y critican los
ejercicios de valoracin por la subjetividad y la incertidumbre que conllevan, en particular la valoracin de
la propiedad intelectual. Dicen que no vale la pena el
esfuerzo. Esto obliga a aceptar que se est entre la ignorancia y la certidumbre y que se requiere tambin de
experiencia, habilidad y muy buen criterio. As mismo,
los mtodos de valoracin proporcionan una gua para
negociar a pesar de su alto grado de incertidumbre.

Valoracin de intangibles: mtodos


La valoracin de intangibles adolece de problemas de
medicin. La idea detrs de los esfuerzos para medir el
valor de un intangible es hallar la diferencia entre una
firma (o unos flujos de caja) de quien tiene el activo
intangible y de quien no lo tiene. En el caso de una
marca, por ejemplo la idea es medir el valor asociado
al hecho que por un producto de marca el cliente paga
ms que por un producto genrico.
Aqu mencionaremos varias aproximaciones a este
problema, describiremos algunas de ellas y nos detendremos en unas pocas para examinarlas en detalle.
Sabiendo que ste es un problema no resuelto, mencionaremos sus limitaciones, entendiendo que todava hay
mucho trabajo por hacer, que gran parte del esfuerzo
por medir ese valor es subjetivo y que por el estado del
arte, algunos enfoques pueden tener errores conceptuales desde el punto de vista financiero.
En la valoracin de intangibles existen tres mtodos
bsicos de valorar una marca o activo intangible
en general: el mtodo de identificacin del ingreso
asociado al activo, el basado en transacciones similares
en el mercado y el mtodo basado en el costo. A continuacin presentamos una amplia gama de versiones
que se pueden clasificar en una u otra de estas tres
categoras. Hay otros mtodos que no se ajustan a
ninguna de estas tres categoras y los hemos clasificado como Otros mtodos. Unos son ms subjetivos
que otros. Algunos pueden calificarse de arbitrarios o
que no tienen sentido desde el punto de vista terico o
emprico. A continuacin los enumeramos y despus
examinamos algunos de ellos con algn detalle. Los
mtodos identificados son:
1. Mtodos basados en los ingresos

1.1. Valor basado en los ingresos


1.1.1. Prima de precio
1.1.2. Ahorros en costos
1.1.3. Regalas ahorradas
1.1.4. Ingreso residual
1.2. Mtodo Interbrand (Exceso de utilidad operacional (UO) o utilidad antes de impuestos o
intereses (UAII), que son lo mismo)
1.3. Mtodo de Houlihan Valuation Advisors
(http://www.houlihan.com/)
1.4. Mtodo de Damodaran
1.5. Mtodo Tech Factor (Tech Factor Method)
1.6. Valoracin de la ventaja competitiva
(Competitive Advantage Valuation )

La prima de precio

1.8. Las opciones reales

Los ahorros en costos

1.9. El mtodo de Financial World

Ahorro en regalas

1.10. Mtodos de desagregacin

Ingreso residual

1.10.1. De ingresos

Prima de precio

1.10.2. De valor

La prima o componente de precio busca determinar


el precio adicional que se le puede asignar a una
propiedad intelectual. Esta es la diferencia en precio
entre un producto patentado y uno genrico. El
problema es encontrar los productos comparables.

1.10.3. La regla del 25%


2. Mtodos basados en el mercado

2.1. Valor de mercado o comercial


2.2. Estndares industriales

Los ahorros en costos

2.3. Ordenamiento (Ranking)

Al mirar los ahorros en costos se determinan los


ahorros en la produccin que se pueden atribuir al
activo intangible (o de propiedad intelectual). El
problema que se debe resolver es identificar las causas
de ese ahorro. Hay que determinar si ocurren por la
utilizacin del activo, o por los mejores procesos o
prcticas de manufactura, o por un mejor entrenamiento de los trabajadores, etc.

3. Mtodos basados en el costo: Valor basado en

el costo
4. Otros mtodos
4.1. Modelos estadsticos

4.2. Medidas indirectas (Proxies)


4.3. Otros
A continuacin se mencionan los intentos o mtodos
ms populares o que estn disponibles en la literatura.
En esta seccin se analiza en detalle algunos de los
mtodos mencionados arriba.

Valor basado en los ingresos

Se deben definir cuatro parmetros para usar este


mtodo:
La cantidad del ingreso neto que se espera obtener;
El tiempo durante el cual se espera recibir ese

ingreso;

La tasa de descuento bsica de los ingresos

futuros (una tasa libre de riesgo); y

El riesgo asociado a la realizacin de esos

ingresos futuros (un ajuste por una componente de riesgo). Este riesgo es el asociado a
que los ingresos se cristalicen en la realidad.
Los ingresos pueden ser altos, bajos, medianos,
etc. Y esta incertidumbre o posible variabilidad
implica un riesgo desde el punto de vista probabilstica que se refleja en la tasa de inters.

Es fcil calcular los ingresos para un activo que ya est


produciendo. Cuando el activo no ha producido es un
ms difcil. En estas condiciones podemos intentar
cuatro formas para calcular el ingreso neto:

Regalas ahorradas
Aqu los ingresos se pueden asociar a lo que el dueo
debera pagar si tuviera que hacerse a un contrato
de regalas por el uso del activo. El problema en este
caso es determinar la tasa apropiada que se aplica al
contrato de regalas.

Ingreso residual
Este mtodo intenta valorar el activo separando de los
ingresos totales de la firma, los ingresos de otros activos
de la misma. Este clculo requiere que se desagreguen
los activos fsicos, ventajas intangibles y activos financieros. Desagregar los activos fsicos y financieros es
fcil, pues se le resta el valor en libros al valor total de
la firma (calculado con el valor presente de los flujos
de caja libre). El problema radica en separar los activos
intangibles de las ventajas intangibles.

Mtodo Interbrand
Interbrand4 valora la marca multiplicando la diferencia entre los ingresos (UAII) de la marca y los
ingresos (UAII) de la marca genrica por un mltiplo.
Este mltiplo se obtiene cuantificando los factores
que segn Interbrand, determinan la fortaleza de
la marca. En seccin aparte se muestra un ejemplo5

4. Firma que valora marcas en los EE.UU. Entre sus clientes figuran
Coca-Cola, Microsoft, Disney, IBM, Phillips, BMW, Gucci, entre otras

Cuadernos Latinoamericanos de Administracin Volumen IX Nmero 17 Pgs. 29-47

El valor del activo intangible se calcula como el valor


presente de los flujos de caja futuros. Puede ser difcil
identificar los flujos con cierto grado de certidumbre.

Mtodos de valoracin de intangibles

1.7. Ingreso por regalas

5. Tomado y adaptado de Fernndez 2001.


35

Ignacio Vlez Pareja.

donde se detallan los pasos que usa dicha firma para


calcular las diferencias de utilidades en las dos marcas.

Mtodo de Houlihan Valuation Advisors


Anberg (sin fecha) presenta el enfoque adoptado por
Houlihan Valuation Advisors. Define el patrimonio de
una marca segn Aaker. El valor patrimonial de una
marca es un conjunto de activos (y pasivos) asociados
a una marca y a smbolos que agregan (o destruyen)
valor al que ofrece un producto o servicio de una firma
y/o a sus clientes. Ese valor patrimonial existe cuando
concurren tres conceptos bsicos o piedras angulares
asociados a una marca exitosa: percepcin de la marca,
lealtad a la marca y percepcin de calidad en la marca.

Cuadernos Latinoamericanos de Administracin Volumen IX Nmero 17 Pgs. 29-47

Angberg presenta un ejemplo para ilustrar el procedimiento. La idea es identificar el flujo de caja libre (FCL)
de la firma y restarle lo que podra asociarse como el
flujo de caja libre de la marca genrica. Este flujo de

36

caja genrico lo calcula como el flujo que genera el


capital invertido en cada uno de los diferentes activos:
Capital de trabajo, activos tangibles, patentes, tecnologa propia y otros activos intangibles, propiedad
intelectual y propiedad intelectual. A cada uno de
estas partidas se le calcula la rentabilidad y el valor del
activo multiplicado por la rentabilidad se constituye
en un proxy o aproximacin de lo que generara una
marca genrica. Esto puede ser discutible y de hecho
Fernndez, 2001, lo califica como algo que no tiene
mucho sentido.
El mtodo incluye el clculo del valor terminal utilizando el modelo de Gordon. All hay un pequeo
error que corregimos (Fernndez lo corrige tambin).
El error consiste en utilizar el modelo de Gordon sin
tener en cuenta que el FCL a utilizar en este clculo
debe ser el calculado para el ao siguiente al ltimo
de la proyeccin explcita.

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Capital de trabajo

90.000,00

91.800,00

93.636,00

95.508,72

97.418,89

99.367,27

Activos tangibles

225.000,00

229.500,00

234.090,00

238.771,80

243.547,24

248.418,18

Activos intangibles
(diferentes de patentes
y tecnologa propia)

75.000,00

76.500,00

78.030,00

79.590,60

81.182,41

82.806,06

Propiedad intelectual:
patentes

10.000,00

10.200,00

10.404,00

10.612,08

10.824,32

11.040,81

Propiedad intelectual:
tecnologa propia

15.000.00,00

15.300,00

15.606,00

15.918,12

16.236,48

16.561,21

44.080,00

44.887,00

46.956,00

49.112,00

51.361,00

53.705,00

FCL
Capital de trabajo

6%

5.400,00

5.508,00

5.618,16

5.730,52

5.845,13

5.962,04

Activos tangibles

9%

20.250,00

20.655,00

21.068,10

21.489,46

21.919,25

22.357,64

Activos intangibles

14%

10.500,00

10.710,00

10.924,20

11.142,68

11.365,54

11.592,85

Propiedad intelectual:
patentes

14,50%

1.450,00

1.479,00

1.508,58

1.538,75

1.569,53

1.600,92

Propiedad intelectual:
tecnologa propia

20,30%

3.045,00

3.105,90

3.168,02

3.231,38

3.296,01

3.361,93

Total

40.645,00

41.457,90

42.287,06

43.132,80

43.995,46

44.875,36

FCL asignable a la marca

3.435,00

3.429,10

4.668,94

5.979,20

7.365,54

8.829,64

crecimiento, g

4%

CPPC (WACC)

16%

Valor terminal VT =
FCL(1+g)/(WACC-g)

76523,5099

FCL + VT
Valor presente

3.435,00
50.342,41

3.429,10

4.668,94

5.979,20

7.365,54

85.353,15

En este caso, la marca valdra $50.342,41. En realidad


la crtica mayor que se le puede hacer al mtodo es
que presenta como un problema fcil de resolver la
desagregacin entre activos intangibles, tangibles y
ventajas intangibles. Que es en ltimas lo ms difcil
de llevar a cabo.

Mtodo de Damodaran
La idea bsica detrs de la valoracin de un intangible (una marca, por ejemplo) es medir el valor que
se agrega a una firma por poder cobrar ms por un
producto o servicio. Lo ideal entonces sera encontrar
esa prima de precio, ya mencionada, multiplicarla
por las cantidades que se venderan en el futuro y
descontar el resultado para hallar el valor presente.

Entonces, simplificando, el valor de la marca podra


calcularse como
Primade precio =

ValTotgen
ValTotmar
(9)

Unidadesmar Unidadesgen

donde ValTotmar es el valor total de la firma con


la marca, ValTotgen es el valor de la firma con el
producto genrico, Unidadesmar y Unidades gen son
las unidades de producto o servicio vendidas por la
firma con marca y genrico respectivamente El valor
de la marca se podra calcular como
ValTot gen
ValTotmar

Valor de la marca =

Unidadesmar (9b)
Unidades mar Unidades gen

Simplificando se tiene

(9c)

Como es difcil obtener informacin de las unidades


vendidas, sobre todo las de la firma con el producto
genrico, entonces hay que usar un sucedneo o proxy.
Esto es lo que propone Damodaran: usar las ventas en
dinero en lugar de las unidades vendidas. El mtodo
sugerido por l es el siguiente:
ValTotmar ValTotgen
Valor de la marca =

Ventasmar
Ventasmar Ventasgen

(10a)

y simplificando

ValTotgen
Valor de la marca = ValTotmar
Ventasmar


Ventas
gen

(10b)

Damodaran presenta un ejemplo de valoracin de la


marca Kellogs usando este mtodo. Hace unas simplificaciones y supuestos (entre otros supone que no
hay cambio en el capital de trabajo, ni inversiones de
capital a perpetuidad) para calcular el valor de las dos
firmas (Kellogs y la genrica) y aplica la expresin (10b).
Fernndez (2001) le hace adems unas crticas sobre si
los clculos de ciertas variables son los adecuados o
no. Sobre lo apropiado o no de ciertos estimativos de
variables futuras se puede escribir toneladas de papel
(o mega bites de documentos) sin llegar a un acuerdo,
de modo que nuestro anlisis del mtodo llega hasta
el punto en que sea o no confiable la valoracin de la
firma con el producto o servicio genrico.
Reconoce Damodaran que una de las crticas que se
le hacen a la valoracin de una firma es que no considera el valor de las marcas y en general de los activos
intangibles. Esto es errado (la crtica) porque el valor
de la marca est calculado dentro del valor total. El
problema radica en separar del valor total, el valor de
los intangibles.
Afirma tambin que los enfoques para la valoracin de intangibles son ad-hoc y que pueden sobre o
subestimar su valor. Previene adems del error que
se cometera (al contarlo dos veces) al aadir al valor
total de la firma, el valor de la marca.

Mtodo Tech Factor (Tech Factor Method)


Arthur D. Little desarroll para Dow Chemical el
mtodo llamado Tech Factor (Tech Factor Method).
El mtodo calcula el valor presente de los flujos de
caja incrementales del negocio atribuible a la tecnologa que se evala. Se asigna un factor de tecnologa
(baja, media y alta apreciacin de calidad) basado en
su utilidad y atributos de ventaja competitiva. El valor
presente del flujo de caja incremental se multiplica por

Cuadernos Latinoamericanos de Administracin Volumen IX Nmero 17 Pgs. 29-47

La propuesta de Damodaran va en esa va. Estrictamente se debera comparar el valor de la firma por
unidad vendida y compararlo con el valor por unidad
vendida de otra firma que ofrece un producto o
servicio igual pero genrico. La diferencia sera utilizada como esa prima de precio que se multiplicara
por las unidades vendidas del producto de marca y
as obtendremos el valor de la marca. Esto implica
entonces valorar dos firmas: la que produce y vende el
producto o servicio de marca y la que produce y vende
el producto o servicio genrico. Para valorar las dos
firmas, al menos una de ellas habr que hacerlo con
datos pblicos que por lo general son muy agregados
y en particular no indican la cantidad de unidades
vendidas. Esto sin contar con las dificultades que se
encontraran si se trata de una firma con diferentes
marcas y peculiaridades que difcilmente coinciden
con otra que ofrezca el producto o servicio genrico.

ValTotgen Unidadesmar
Valor de la marca = ValTotmar

Unidadesgen

Mtodos de valoracin de intangibles

Las cifras del ejemplo aparecen en la seccin de


ejemplo, ms adelante.

37

Ignacio Vlez Pareja.

5. Asocie el activo de propiedad intelectual

Valoracin de la ventaja competitiva


(Competitive Advantage Valuation)

6. Calcule el valor del activo de propiedad intelec-

De acuerdo con Hagelin, 2002, el mtodo de Valoracin de la ventaja competitiva es un mtodo


especfico, lo cual representa una ventaja en cuanto
a la administracin de los activos intelectuales. Fue
desarrollado por Technology Transfer Research
Center en la Universidad de Syracuse. Tiene adems
las siguientes caractersticas: es fcil de entender lo
cual representa menores costos de transaccin; es
repetible y no depende de las posiciones subjetivas
de los individuos o grupos que lo aplican; es econmico en trminos de dinero y de tiempo; es flexible lo
cual permite utilizarlo en la valoracin de cualquier
tipo de activos de propiedad intelectual, tales como
licencias, marcas, investigacin y desarrollo y premercadeo de productos; y por ltimo es escalable, es decir
se puede usar una versin simplificada o puede sofisticarse segn las necesidades.

Cuadernos Latinoamericanos de Administracin Volumen IX Nmero 17 Pgs. 29-47

Este mtodo es una mezcla de clculo del valor


presente de los ingresos y de un enfoque de desagregacin (ver siguiente categora). Consiste de seis pasos
bsicos que han sido tomados de Hagelin, 2002:
1. Identifique

el activo intelectual con un


producto, al cual se le calcula el valor presente
de sus ingresos asociados.

2. Divida el valor presente entre activos tangibles,

ventajas intangibles y activos de propiedad intelectual. Hay tres grupos de activos de propiedad
intelectual: tcnicos (patentes, derechos de
autor por software y secretos industriales);
activos reputacionales o de prestigio (marcas
industriales (trademarks), marcas de servicio y
marcas de producto): y operacionales (patentes
sobre mtodos de negocios y procesos de negocios de propiedad exclusiva

3. Asocie el producto con parmetros de la

competencia, para comparar el producto con


los substitutos. El mtodo reconoce tres grupos
de parmetros: tcnicos (precio y desempeo),
reputacional (reconocimiento e impresin)
y operacionales (costos y eficiencia). A cada
grupo y a cada parmetro se le asignan pesos
o ponderaciones.

4. Asocie el activo de propiedad intelectual con

un parmetro individual de la competencia y

38

calcule su ventaja competitiva con respecto al


producto substituto.

el factor tecnolgico para calcular el valor de la nueva


tecnologa. Ventaja: ofrece un proceso estructurado,
fcil de entender para valorar la tecnologa. Desventaja: requiere un equipo grande que tenga mucho
conocimiento del entorno y del negocio y sus planes
de mercadeo.

con activos intelectuales complementarios y


calcule su ventaja competitiva en relacin con
los activos intelectuales complementarios.

tual asignando una participacin del valor del


activo intelectual del producto al activo basado
en su ventaja competitiva en relacin con el
producto substituto.

Aunque dicen que es muy fcil e inteligible, es una


lstima que Hagelin, 2002 slo presente la anterior
descripcin sucinta. Hagelin reconoce, sin embargo,
que este no es un mtodo acabado sino que sirve como
herramienta de apoyo adicional a todos los instrumentos que tienen a su disposicin los gerentes de
propiedad intelectual.

Opciones reales
Algunos activos intelectuales tales como las marcas
generan opciones reales. En particular cuando se
estudia la decisin de introducir un nuevo producto
o ampliar la cobertura de distribucin. Las opciones
reales permiten incorporar el valor que se produce
por la flexibilidad en la decisin. Permite tomar decisiones basadas en el resultado de la informacin que
se genera por un evento futuro. Es decir, cuando
existe una inversin contingente que exige esperar
por informacin adicional que resuelve la incertidumbre asociada a esa inversin. La situacin clsica
de una opcin real es la de continuar o abandonar un
proyecto de inversin.

Mtodos de desagregacin
Hay dos tipos de desagregacin: Desagregacin de
valor y desagregacin de ingresos

Desagregacin de valor
La desagregacin del valor trata de repartir el valor
total entre activos tangibles e intangibles. La forma
ms sencilla es calcular el valor total de la firma ya
sea por las acciones en bolsa o descontando los flujos
de caja. A ese valor se le restan los activos monetarios (por ej. Inversiones a corto plazo, capital de
trabajo, cuentas por cobrar, etc.) y los tangibles (por ej.
Terrenos, edificios, mquinas y equipo). El resultado
es el valor de los activos intangibles. Una variacin
es asignar el valor total a las diferentes divisiones y
productos de la firma y despus separar entre activos
tangibles, intangibles y monetarios. Esta desagregacin permite medir la importancia de los intangibles,
pero no valorar un determinado activo intangible.

el sistema de puntaje;

Este enfoque trata de dividir el ingreso entre activos


tangibles e intangibles, basndose en varios factores.

la escala de los puntajes;

La regla del 25%

la tabla de decisin.

Es una regla basada en la intuicin. La definicin ms


comn de este mtodo es que el dueo de la licencia
debe recibir el 25% de las utilidades brutas de quien
usa la licencia. Pretende asignar el valor de la tecnologa entre las partes.

Valor de mercado o comercial


Implica observar transacciones recientes de activos
similares. Tiene la gran desventaja de la inexistencia
de mercados para activos de propiedad intelectual. Se
deben cumplir cuatro condiciones para que el uso de
este mtodo sea aceptable:
que exista un mercado en funcionamiento para

el activo o bien intangible;

que haya suficiente nmero de transacciones;


que haya informacin pblica del precio; y
que quienes compran y venden sean indepen-

dientes entre s.

Estndares industriales

Ordenamiento (Ranking)
Este mtodo compara un activo de propiedad intelectual con otro que ya se le conoce el valor sobre una
escala subjetiva u objetiva. Se utiliza al tiempo que el
mtodo de estndares industriales para determinar,
por ejemplo, una tasa de regalas dentro de un rango
que se ha determinado para la industria.

Elementos en el mtodo de ordenamiento


Para utilizar este mtodo se deben tener en cuenta
cinco componentes:
los criterios de ordenamiento;

A continuacin describimos los elementos o componentes ya mencionados:


Los criterios de ordenamiento son factores que
permiten comparar los activos, por ejemplo, por
tamao del mercado potencial, amplitud de la proteccin legal del activo o el estado de desarrollo del activo.
El sistema de puntaje es un conjunto de valores que se
le asignan a los criterios de ordenamiento como por
ejemplo, puntajes de 1-5 o 1-10 o una escala de alto,
mediano y bajo.
La escala de los puntajes es un mecanismo para aplicar
el sistema de puntaje. Aunque se aplique una escala
numrica estos puntajes pueden ser subjetivos.
Los factores de ponderacin se utilizan para asignar la
importancia de los criterios de ordenamiento.
La tabla de decisin combina todos los elementos
anteriores para producir un nmero que permite
comparar el activo analizado con otro.
El caso Georgia-Pacific, en los EE.UU. es uno de
los casos de litigio que ha definido en la prctica los
criterios para utilizar en las comparaciones. All se
definieron quince, pero las encuestas indican que
indican hay cuatro ms importantes. Estos son:
Naturaleza de la proteccin
Beneficio o ventajas sobre mtodos anticuados
Alcance de la proteccin o exclusividad y
xito comercial.

Ejemplo de ponderacin
Examinemos un ejemplo de ponderacin de factores.
Antes de continuar hay que aclarar que lo subjetivo no
es arbitrario. Lo subjetivo nace de una gran cantidad
de elementos como la experiencia, la informacin
recolectada de manera intencional o no y el olfato.
Aqu se presenta una opcin para hacer explcitos
los objetivos y juicios de valor que se puedan tener
respecto de ciertas variables que no se pueden medir.
La dificultad estriba en que el decisor no es consciente
de la apreciacin que tiene de diferentes criterios de
ordenamiento para comparar el activo con otro y se
busca hacerlos explcitos y valorar los resultados de
manera subjetiva (u objetiva), pero consistente.

Cuadernos Latinoamericanos de Administracin Volumen IX Nmero 17 Pgs. 29-47

Este mtodo es muy popular. Tambin se conoce como


de mercado o el mtodo de tecnologa comparable
e intenta valorar un activo de propiedad intelectual
haciendo referencia a tasas de regalas de transacciones similares. Algunos lo ven como distinto del
mtodo del 25% sin embargo, comparten algunas
caractersticas. Al igual que este ltimo el mtodo
de estndares industriales no valora la propiedad
intelectual per se, sino que distribuye su valor entre
el licenciante y el licenciado. Tambin se basa en la
experiencia pasada. La gran diferencia es el grado de
especificidad en comparacin con el mtodo del 25%.

los pesos o factores de ponderacin; y

Mtodos de valoracin de intangibles

Desagregacin de ingreso

39

Ignacio Vlez Pareja.

Se trata de resumir en un ndice todos los aspectos del


anlisis, de manera que se puedan ordenar las alternativas. Hay dificultades, pero tambin soluciones.
Si los criterios de ordenamiento o los intangibles se
designan por O1, O2, O3,...On , los resultados de cada
alternativa como R1, R2, R3,...Rm y cada alternativa
por A1, A2, A3,...Ak entonces se pueden representar la
calificacin de cada alternativa as: V(R m,Ak)
Cunto vale cada activo segn los factores? Este valor
pretende evaluar qu tanto vale un activo en relacin
con los factores de ponderacin. Hay que ponderar
tanto la importancia relativa de cada factor, como
el grado en que cada resultado contribuye a cada
uno de los factores. El procedimiento para calcular
un nmero que englobe todos los aspectos es relativamente fcil. Lo ms importante es lograr una
consistencia interna entre las calificaciones.

Cuadernos Latinoamericanos de Administracin Volumen IX Nmero 17 Pgs. 29-47

Una manera de lograr esta consistencia es acudir


al procedimiento propuesto por Churchman que
consiste en hacer comparaciones entre cada calificacin del factor de ponderacin y la suma de las
restantes. Estas comparaciones debern indicar
numricamente, lo que se aprecia de manera subjetiva en cuanto a las preferencias. De esta manera se
ajustan los valores hasta cuando las comparaciones
numricas se ajusten a las apreciaciones.
Por ejemplo, si se evala la compra de un sistema de
procesamiento de datos y se consideran las siguientes
variables con sus respectivos pesos:
Memoria RAM
Almacenamiento
Costos
Plazo de entrega
Base de datos

Tabla de caractersticas pesos y calificaciones


Caracterstica

Peso

Sigla

Memoria RAM

Almacenamiento

Costos

10

Plazo de entrega

Base de datos

Quien decide deber poder hacer comparaciones


como las siguientes:
Si los costos bajos son ms importantes que todo lo
dems en conjunto, entonces,
C > M+A+P+B

40

10 < 7+5+7+9 = 28
l deber, o revisar su apreciacin de la importancia
de los factores o cambiar la calificacin de los mismos.
Si fuera esto ltimo, debe calificar a la variable costo
con ms de 28 puntos, por ejemplo 30.
En general, debe hacer lo siguiente:
Comparar C con M+A+P+B

Comparar M con A+P+B

Comparar C con M+A+P

Comparar M con P+B

Comparar C con M+A

Comparar M con B

Comparar C con M

Comparar A con P+B

Comparar A con P

Comparar P con B

y as sucesivamente para todas las combinaciones.


Al hacer esas comparaciones debe verificar si lo que
dicen las relaciones numricas, coinciden con su apreciacin subjetiva de los pesos e importancia relativa
de las caractersticas. En caso de discrepancia, deber
hacer los ajustes pertinentes hasta que las comparaciones numricas coincidan con las preferencias.
Cuando se ha llegado a un conjunto coherente de pesos,
entonces se pueden expresar como un porcentaje de la
suma total de los pesos asignados o asignar los puntajes
de manera normalizada, esto es, que sumen 100. Hecho
esto, se puede proceder a producir un indicador nico
que refleje la evaluacin de cada alternativa.
Como una alternativa, est lo propuesto por Thomas
L. Saaty: Mtodo Proceso Analtico Jerrquico. Este es
una metodologa desarrollada por el Profesor Thomas
Saaty. Mucho material provisto por el mismo profesor
Saaty se puede encontrar en http://cashflow88.com/
decisiones/otraslecturas.html y en la bibliografa.
Saaty reconoce que en la toma de decisiones se intercambian intangibles: cedo en esto para ganar en
aquello. Sin embargo, hay que medir estos aspectos
intangibles. Esto es difcil. Cuntas veces no le
preguntamos a un experto sobre cmo hace ciertas
cosas y aunque tomemos nota de cada instruccin
que nos indica al tratar de hacerlo no nos resulta igual
que al experto? Esto sucede ya sea con un msico, con
un pintor, con un chef de cocina, o con la receta de la
abuela que tanto nos gustaba. El problema es cmo
hacemos para extraer esos aspectos subjetivos, no
mensurables en apariencia pero que estn all, en la
mente del experto. Nuevamente recordamos: lo subjetivo no es lo arbitrario.
La propuesta de Saaty es establecer jerarquas.
Cualquier orden, sea en el mundo fsico o en el pensamiento humano, implica proporcionalidad entre sus
partes, anota Saaty. De manera que debemos usar
proporciones para capturar esas relaciones.

Cundo es til esta metodologa?


Refirindose al conflicto Palestino Israel, se presentan
algunas razones posibles por las cuales fue difcil la
negociacin en la cual Saaty acta como consultor:
1. No tenan forma de medir la importancia y el

valor de los factores intangibles que pueden


dominar el proceso.

2. No tenan ninguna estructura unificadora

global para organizar y priorizar los temas y


las concesiones.

3. No tenan ningn mecanismo para el comercio

de concesiones mediante la medicin de su


valor.

4. No tenan manera de captar la percepcin de

cada parte de los beneficios de la otra parte y


los costos.

5. No tenan manera de dar confianza a la otra

parte que la parte contraria no est ganando


ms de lo que ellos ganan.

emociones intensas e insinuaciones que afectan


negativamente el proceso de negociacin.

7. No tenan forma de probar la sensibilidad y

la estabilidad de la solucin a los cambios en


sus juicios con respecto a la importancia de los
factores que determinan el mejor resultado.

No es una coincidencia que el Proceso Analtico Jerrquico aborda cada uno de estos motivos en forma
integral y deliberada, lo que elimina muchos de los
obstculos para seguir avanzando para identificar una
solucin equitativa. (Saaty and Zoffer, 2013, pp 4-5)

Valor basado en el costo


Es el costo de reemplazo de un activo. Se puede
calcular con el valor presente de los costos incurridos
para obtener ese activo, pero ese costo actualizado
est lejos de ser su verdadero valor. Recordemos que
el precio o costo no es igual al valor. En la medida
que ese costo actualizado refleje en verdad el costo de
reemplazo del activo, representara el mximo precio
que pagara un comprador.
Hay que tener en cuenta tres conceptos de costo:

costo de oportunidad y
costo de cambiar de una tecnologa a otra.

El costo histrico de cualquier activo es un costo


muerto para su dueo.

Otros mtodos
En esta seccin incluimos aquellos mtodos que no se
ajustan a las tres clasificaciones anteriores.

Modelos estadsticos
Estos modelos encuentran relaciones entre variables. Por ejemplo, se puede medir la mortalidad (o la
supervivencia de patentes) y permite responder a la
pregunta por qu algunas patentes se abandonan y
otras no?

Medidas indirectas (Proxies)


Se han desarrollado medidas indirectas para valorar
patentes. Estas medidas no las valoran a partir de
utilidades o beneficios o estndares industriales u
ordenamientos. Las valora en trminos de la misma
patente. Por ejemplo, se miden aspectos como el
nmero de patentes que se han expedido a una firma,
el pago del mantenimiento de la patente y las citas
relacionadas con la patente. Algunos ejemplos de
estas medidas indirectas son
Ciclo tecnolgico
Numero de productos cubiertos por patentes
Numero de patentes comercializadas en los

productos

Numero de aplicaciones de la patente que estn

vigentes

Crecimiento anual porcentual de las patentes

emitidas

Numero de patentes emitidas por persona que

trabaja en RI (R&D)

Actividad en RI (R&D) como el gasto, se utiliza

para valorar patentes

Otros mtodos
El mtodo de Monte Carlo
Mtodo de Market Facts
Mtodo de CDB Research & Consulting

Mtodos ms comunes para valorar los activos intangibles ms conocidos

Cuadernos Latinoamericanos de Administracin Volumen IX Nmero 17 Pgs. 29-47

6. No tenan manera de evitar el efecto de las

costos muertos,

Mtodos de valoracin de intangibles

Si tenemos aspectos intangibles que evaluar, tratemos


de usar la asignacin de preferencia del menos preferido como unidad para calificar los dems. As si
estamos evaluando dnde pasar unas vacaciones,
calificamos el sitio menos deseable y a partir de all
calificamos los dems. Si debo escoger entre ir a
Cartagena o a Acapulco, le asigno por ejemplo, 1/3 a
Acapulco y 3 a Cartagena.

41

Listas de
clientes

Patentes

Know how

Franquicias

Mtodo
de costo

Mercado

Ahorro
en costos

Ahorro
en regalas

Marcas

Exceso
en UAII

Ignacio Vlez Pareja.

Activo

X
X

Ejemplos de algunos mtodos


Mtodo Interbrand

Fortaleza de la marca
Para calcular la fortaleza de una marca se deben tener
en cuenta algunos factores y sus ponderaciones. Un
ejemplo de ellos aparece en la siguiente tabla.

Cuadernos Latinoamericanos de Administracin Volumen IX Nmero 17 Pgs. 29-47

Caracterstica

42

Ponderacin

Mercado

10%

Estabilidad

15%

Liderazgo

25%

Tendencia a producir utilidades

10%

Soporte

10%

Globalizacin

25%

Proteccin de la marca

5%

Interbrand recomienda tener en cuenta lo siguiente:


Un producto genrico usualmente no tiene el mismo

volumen de ventas o demanda que un producto


de marca. Inclusive, en algunas circunstancias el
producto genrico puede no existir, lo cual hace ms
complicado el problema de valoracin.

La marca ofrece economas de escala por la

mayor demanda y produccin.

Un producto de marca se puede vender a mayor

precio que un producto genrico.

Factores de fortaleza
Mercado: Las marcas en mercados con mayor fidelidad de los clientes son ms valiosas. Por ejemplo, una
marca de alimentos bsicos tendr un valor mayor
que una marca en un mercado sujeto a la moda, como
ropa, o un bar o restaurante. Sin embargo, en el caso
de la ropa es posible argumentar que precisamente
la moda hace que ciertas marcas generen una gran
cantidad de beneficio por el poder que tienen ciertas
marcas de dominar o imponer la moda, por ejemplo

Hilfiger, Polo, Lacoste. As mismo, si el mercado est


protegido, la marca tendr ms valor que si no lo est.
Como ejemplo del primer caso, tenemos en Colombia
a Productos Ramo o Alquera.
Estabilidad: Las marcas con larga tradicin sern ms
valiosas porque han generado una fidelidad entre sus
clientes. Una marca de larga tradicin en Colombia
sera Carvajal o Nacional de Chocolates.
Liderazgo: Una marca lder en el mercado es ms
valiosa. La marca lder puede imponer precios, canales
de distribucin, etc. Por ejemplo, en este aspecto la
marca Coca-Cola superar a Pepsi.
Tendencia a producir utilidades: Si una marca
mantiene y/o aumenta su rentabilidad y sus utilidades
va a poder actualizarse y ser til para sus clientes. Esto
la hace valiosa. Por ejemplo, Purina.
Soporte: Las marcas a las que se les ha invertido dinero
y soporte son ms valiosas. Este tipo de inversin se
debe analizar en trminos de calidad y cantidad. Por
ejemplo, Arturo Calle en el mercado colombiano.
Globalizacin: Las marcas con aceptacin internacional tienen ms valor que las locales. Por lo tanto
son menos susceptibles a los ataques de la competencia. Por ejemplo, Caf de Colombia y Editorial
Norma o Publicar.
Proteccin: Para consolidar la fortaleza de una marca
se debe proteger con las leyes de propiedad intelectual
a nivel internacional. La solidez de esa proteccin y su
cobertura es un elemento clave en su valoracin. Por
ejemplo, Caf de Colombia.

Cmo calificar cada factor?


La calificacin de la marca en cada factor implica
conocimiento cercano a ella. Esto se puede lograr
estudiando la historia, el mercado donde opera,
visitando los puntos de venta minoristas y de distribuidores mayoristas. As mismo, hay que examinar
con cuidado la publicidad en diversos medios y el
empaque del producto, si es el caso.
Descripcin de las marcas para calificar
a. Internacional; artculos de aseo personal Tiene

muchos aos de establecida en el mercado.


Ha ocupado hasta ahora el primer o segundo
puesto en el mercado, dependiendo del pas

b. Sector de alimentos. Lder en el mercado

nacional. Mercado maduro y estable, pero


con tendencia hacia alimentos precocidos y de
fcil preparacin. Exportaciones reducidas y
proteccin legal pobre, basada ms en la tradicin y no en derechos de registro slidos.

posibilidades de crecimiento; lanzada hace 5


aos. Mercado muy dinmico y en crecimiento.
Ha recibido fuerte apoyo pero es muy pronto
para percibir resultados tangibles. No hay
problemas de registro. Busca posicionamiento
internacional.

d. Minoritaria a nivel nacional, pero estable y

opera en un mercado fragmentado, tambin


estable.

Fortalezas de cada marca

Al resultado se le deduce un gasto de capital similar al que


se aplica para calcular el EVA (Economic Value Added),
se le aplican los impuestos establecidos y el resultado es
la Utilidad neta diferencial de las marca. En este ejemplo
se examinan varias marcas, pero por simplicidad y con
fines ilustrativos, en la presentacin utilizaremos el
mismo valor de Utilidad neta diferencial de la marca, a
partir de la cual se hace el ajuste por fortaleza
Marca A

Marca B

Marca C Marca D

Fortaleza de la
marca

76

54

46

38

Mltiplo

17.1

11.3

8.8

6.3

Fortalezas

Mximo

Liderazgo.

25

19

19

10

Utilidad neta diferencial de las marcas

275.5

275.5

275.5

275.5

Estabilidad.

15

12

11

Valor de la marca

4,711.3

3,113.3

2,424.5

1,735.7

Mercado.

10

Globalizacin.

25

18

Tendencia.

10

Soporte.

10

Proyeccin.

100

76

54

46

38

Para calcular el valor de la marca se debe partir de las


utilidades operacionales o antes de impuestos e intereses (UAII).
Clculo de utilidades de las marcas (Interbrand)
-2

-1

UAII

902

1,012

906,4

menos UAII de genrica

330

352

374

Diferencia de UAII

572

660

532,4

Ajuste por inflacin

1,10

1,05

1,00

Valor actualizado de la UAII

629,2

693

532,4

Ponderacin
UAII ponderada

602,1

Gasto de Capital

-178,2

UAII antes de impuestos

423,9

Impuesto (35%)

148,4

Diferencia Utilidad neta

275,5

De la UAII (EBIT en ingls) se resta la UAII estimada de una marca genrica. Se ajusta por inflacin
y se pondera. Los resultados de cada ao se ponderan
asignando mayor peso a los resultados ms recientes.
Por ejemplo, la UAII ponderada de 602,1 resulta de la
siguiente ponderacin:
(629,2 1 + 693,0 2 + 532,4 3)/6 = 602,1

Mltiplo versus fortaleza de la marca


18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
0

10

20

30

40

50

60

70

80

Fortaleza de la marca

Una interpretacin del mltiplo


Este mtodo puede interpretarse en trminos de una
tasa de descuento y una perpetuidad. Es decir, se
puede considerar que el diferencial de utilidad neta se
puede considerar como una perpetuidad y el mltiplo
se puede interpretar como el inverso de una tasa de
descuento para descontar esa perpetuidad.
Recordemos que la razn de precio/ganancia es el
inverso de la rentabilidad de una accin a perpetuidad sin crecimiento. Si se acepta que el mltiplo es
el inverso de una prima de riesgo, entonces debemos
interpretar la calificacin de las fortalezas (el mltiplo)
como una medida del riesgo asociado a cada marca.
En el ejemplo anterior si en lugar de calcular el indicador de fortaleza (mltiplo), calculamos su inverso
y a este resultado le asignamos el papel de una prima
de riesgo a perpetuidad, entonces encontramos que

Cuadernos Latinoamericanos de Administracin Volumen IX Nmero 17 Pgs. 29-47

Ao

El mltiplo sale de una curva como la que se observa


en la figura y su valor mximo debe estar, segn Interbrand, por encima del promedio de la relacin precio/
utilidad de la firma (PER, Price/earning ratio)

Mltiplo

Fortaleza de la marca

Mtodos de valoracin de intangibles

c. Local; de bebidas de segunda categora; buenas

43

Ignacio Vlez Pareja.

a mayor fortaleza, menos riesgo o sea, que a mayor


fortaleza estamos asociando menos riesgo a la marca.
Para el caso que acabamos de estudiar tenemos lo
siguiente

Ao +1
proyectado

Utilidad antes de
intereses e impuestos
(UAII)

902

1012

906,4

990

menos UAII de marca


genrica

330

352

374

396

UAII diferencial entre


genrica y marca

572

660

532,4

594

76

5,8%

70

6,1%

60

7,0%

54

8,8%

Ajuste por inflacin

1,1

1,05

46

11,4%

629,2

693

532,4

38

15,9%

Valor presente de la
UAII

30

25,0%

Factor de ponderacin

25

33,3%

20

43,5%

602,1

15

66,7%

Utilidad operacional
despus de impuestos
UODI diferencial
ponderada

10

100,0%

Gastos financieros

80,0

UAI

522,1

Impuestos

182,7

Utilidad neta

339,3

140.00%
120.00%
Prima de riesgo

Ao 0

Prima de riesgo

Prima de riesgo y fortaleza de marca

Cuadernos Latinoamericanos de Administracin Volumen IX Nmero 17 Pgs. 29-47

Ao -1

Fortaleza

Grficamente se tiene:

44

Ao -2

Al convertir la fortaleza en un inverso de la medida de


riesgo tenemos:

100.00%
y=37,458x -1.5047
R=0.9922

80.00%
60.00%
40.00%
20.00%
0.00%
0

10

20

30

40

50

60

70

80

Fortaleza de la marca

Esto significa que podemos calcular la utilidad neta


diferencial de la marca, evaluar el riesgo asociado a
la marca por medio de la fortaleza y usar la tasa libre
de riesgo para calcular el Ke a perpetuidad. En este
caso podramos usar el modelo Capital Asset Pricing
Model, CAPM y estimar ese costo como
Ke = R f + prima de riesgo de la marca

(8)

Donde R f es la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo


de la marca es el inverso de la fortaleza de la marca.
Si se usa este enfoque no habra que restar el gasto de
capital que aparece en la tabla Clculo de utilidades
de las marcas (Interbrand) porque se contara doble
el costo de capital. Slo habra que restar los gastos
financieros.
Reorganicemos el ejemplo con base en lo aqu expuesto.
Suponiendo una tasa de impuestos de 35% y suponiendo gastos financieros por valor de 80, tenemos:

Utilidad neta (UN) 339,3

339,3

339,3

339,3

Fortaleza de la
marca

76

54

46

38

Riesgo = 1/mltiplo

5,85%

8,85%

11,36%

15,87%

Tasa libre
de riesgo

2,46%

2,46%

2,46%

2,46%

Ke

8,31%

11,31%

13,82%

18,33%

Valor UN/Ke

4.085,3

3.000,9

2.455,1

1.851,1

Diferencia en
valores

(626,0)

(112,4)

30,5

115,4

1,2%

6,2%

Diferencia relativa -15,3%

-3,7%

Estos resultados slo indican que los dos enfoques


son diferentes. No se pretende afirmar aqu que uno
es correcto y el otro no. En la segunda versin del
ejemplo hemos tratado de ofrecer una explicacin de
tipo financiero al resultado de medir la fortaleza, que
sea coherente con la teora financiera.

Mtodo de Houlihan Valuation Advisors


Anberg (sin fecha) presenta el enfoque adoptado por
Houlihan Valuation Advisors. Define el patrimonio de
una marca segn Aaker. El valor patrimonial de una

Angberg presenta un ejemplo para ilustrar el procedimiento. La idea es identificar el flujo de caja libre (FCL)
de la firma y restarle lo que podra asociarse como el
flujo de caja libre de la marca genrica. Este flujo de
caja genrico lo calcula como el flujo que genera el
capital invertido en cada uno de los diferentes activos:
Capital de trabajo, activos tangibles, patentes, tecnologa propia y otros activos intangibles, propiedad
intelectual y propiedad intelectual. A cada uno de
2000

estas partidas se le calcula la rentabilidad y el valor del


activo multiplicado por la rentabilidad se constituye
en un proxy o aproximacin de lo que generara una
marca genrica. Esto puede ser discutible y de hecho
Fernndez, 2001, lo califica como algo que no tiene
mucho sentido.
El mtodo incluye el clculo del valor terminal utilizando el modelo de Gordon. All hay un pequeo
error que corregimos (Fernndez lo corrige tambin).
El error consiste en utilizar el modelo de Gordon sin
tener en cuenta que el FCL a utilizar en este clculo
debe ser el calculado para el ao siguiente al ltimo
de la proyeccin explcita.
Las cifras del ejemplo aparecen en la seccin de
ejemplo, ms adelante.

2001

2002

2003

2004

2005

90.000,00

91.800,00

93.636,00

95.508,72

97.418,89

99.367,27

Activos tangibles

225.000,00

229.500,00

234.090,00

238.771,80

243.547,24

248.418,18

Activos intangibles
(diferentes de patentes y
tecnologa propia)

75.000,00

76.500,00

78.030,00

79.590,60

81.182,41

82.806,06

Propiedad intelectual:
patentes

10.000,00

10.200,00

10.404,00

10.612,08

10.824,32

11.040,81

Propiedad intelectual:
tecnologa propia

15.000.00,00

15.300,00

15.606,00

15.918,12

16.236,48

16.561,21

44.080,00

44.887,00

46.956,00

49.112,00

51.361,00

53.705,00

Capital de trabajo

6%

5.400,00

5.508,00

5.618,16

5.730,52

5.845,13

5.962,04

Activos tangibles

9%

20.250,00

20.655,00

21.068,10

21.489,46

21.919,25

22.357,64

Activos intangibles

14%

10.500,00

10.710,00

10.924,20

11.142,68

11.365,54

11.592,85

Propiedad intelectual:
patentes

14,50%

1.450,00

1.479,00

1.508,58

1.538,75

1.569,53

1.600,92

Propiedad intelectual:
tecnologa propia

20,30%

3.045,00

3.105,90

3.168,02

3.231,38

3.296,01

3.361,93

Total

40.645,00

41.457,90

42.287,06

43.132,80

43.995,46

44.875,36

FCL asignable a la marca

3.435,00

3.429,10

4.668,94

5.979,20

7.365,54

8.829,64

crecimiento, g

4%

CPPC (WACC)

16%

Valor terminal VT =
FCL(1+g)/(WACC-g)

76.523,51

FCL + VT
Valor presente

3.435,00
50.342,41

3.429,10

4.668,94

5.979,20

7.365,54

85.353,15

Cuadernos Latinoamericanos de Administracin Volumen IX Nmero 17 Pgs. 29-47

Capital de trabajo

FCL

Mtodos de valoracin de intangibles

marca es un conjunto de activos (y pasivos) asociados


a una marca y a smbolos que agregan (o destruyen)
valor al que ofrece un producto o servicio de una firma
y/o a sus clientes. Ese valor patrimonial existe cuando
concurren tres conceptos bsicos o piedras angulares
asociados a una marca exitosa: percepcin de la marca,
lealtad a la marca y percepcin de calidad en la marca.

45

Ignacio Vlez Pareja.

En este caso, la marca valdra $50.342,41. En realidad


la crtica mayor que se le puede hacer al mtodo es
que presenta como un problema fcil de resolver la
desagregacin entre activos intangibles, tangibles y
ventajas intangibles. Que es en ltimas lo ms difcil
de llevar a cabo.

Conclusin
Parece desolador el panorama. Los mtodos existentes
son precarios y muy aproximados. Sobre todo en lo
que se refiere a separar activos tangibles de ventajas
intangibles, como ya se anot. En la ciencia debemos
utilizar el siguiente criterio: Mientras no exista un
modelo mejor, debemos trabajar con el mejor que est
disponible.

Cuadernos Latinoamericanos de Administracin Volumen IX Nmero 17 Pgs. 29-47

En el rea financiera se piensa que todo est resuelto


y que los resultados son precisos porque los balances
cuadran. No hay tal. Existen muchos problemas sin
resolver y que se abordan con herramientas todava
deficientes. Esto significa que hay mucho campo de
estudio y mucho camino por andar.

46

Debemos ser cuidadosos en este tema. No hay un


mtodo apropiado y definitivo. Los nmeros pueden
dar la ilusin de precisin y de verdad. Los mtodos
exactos como hemos visto, hacen ciertas suposiciones heroicas tan discutibles como pueden pensar
sus defensores que son apreciaciones de tipo subjetivo.
Por ejemplo, suponer que se conocen los flujos y datos
financieros de una firma desconocida (la del producto
o servicio genrico) es una ingenuidad; o suponer que
podemos encontrar una firma con producto genrico
comparable y a partir de all hacer clculos precisos
y que tienen visos de incuestionables (el valor de la
marca es tal cantidad de dinero) es por lo menos
discutible.
Como se puede apreciar en esta visin panormica (y en
detalle en la bibliografa), hay dos corrientes en cuanto
a valoracin de intangibles: unos que consideran que
pueden llegar al valor exacto de una marca usando
ndices y flujos de caja y otros que consideran que se
puede llegar a ese valor con medidas subjetivas y apreciaciones, o al menos que los mtodos exactos deben
ser complementados con apreciaciones subjetivas.

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