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Resumen
En esta revisin se ofrece, un resumen de los principales mtodos de valoracin de intangibles. Cada mtodo se presenta con sus ventajas
y desventajas y limitaciones.
Palabras clave: Ventajas intangibles, activos intangibles, marcas, patentes, regalas.
Abstract
Resumo
Valoracin de intangibles
Quien piensa en forma positiva ve lo invisible,
siente lo intangible y logra lo imposible.
Annimo.
Introduccin
En esta revisin metodolgica se ofrece, un resumen
de los principales mtodos de valoracin de intangibles. Cada mtodo se presenta con sus ventajas y
desventajas y limitaciones.
30
900
Total
900
Pasivos
600
Patrimonio
300
Total
900
= 118,7 + 294,3
= 413,0
FCD
51
680
FCA
168
592
AI
18
28
201
1.244
CPPC =
K dD ( 1 T )
VT
K P
+ e
VT
(7)
CPPC =
Importancia y valoracin
de los activos intangibles
La relacin entre el valor de los activos intangibles y
tangibles ha crecido desde los aos 80 en los EE.UU.
Una medida de ello es lo que algunos llaman la Q de
Tobin o mejor la relacin precio de mercado y valor
en libros VM/VL. En los 70s, el VM/VL de las S&P
500 estuvo alrededor de 1; en el 1999, era ms de 6.
Despus de 2000 se ubic entre 2 y 4. Esto significa
que en el valor de mercado (VM) se ha incluido un
valor que no se refleja en los registros contables de las
firmas. Estos valores no registrados por la contabilidad usualmente corresponden a valores de bienes o
ventajas intangibles.
Ya vimos que el mtodo del flujo de caja descontado se basa en medir la capacidad de la empresa de
generar riqueza futura. Se debe proceder de una de las
siguientes maneras:
Valor delafirma =
Balance General
Activos
31
Ao
USA
2012
2,1
Automotive
2011
2,0
2010
2,3
2009
2,3
2008
1,6
2007
3,1
2006
3,1
2,08
2005
2,9
Health
1,97
2,00
2004
3,7
Information Technology
1,84
3,42
2,64
2003
3,0
Consumer
1,77
2,64
1,78
2002
2,5
1,65
1,9
1,75
2001
3,1
2000
3,7
Retail
1,50
2,96
1,51
Foods
1,31
1,76
1,97
1,81
1999
6,4
Mining
1,23
1,24
2,2
2,12
1998
5,3
Financial institutions
1,22
1,27
1,82
1,61
1,15
1,53
2,43
1,41
1,09
1,13
2,51
1,96
Chemical
1,08
1,20
1,80
1,60
Telecommunication
0,98
1,17
2,96
4,82
0,96
1,38
9,89
Energy
0,81
1,77
1,25
0,59
Mean
3,93
32
India
China
32,80
2,05
1,75
12,64
2,23
2,11
7,02
1,79
1,74
Services
4,68
3,14
1,89
Textile
4,20
1,44
1,65
Brazil
2,90
2,49
1,57
2,01
1,38
4.00
1,48
1,18
1,23
1,34
2,26
2,23
3.00
1.00
1,43
Grficamente,
5.00
2.00
Russia
Pharmaceutical
35.00
Torres gemelas
2011
30.00
Crisis inmobiliaria
.00
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
25.00
MV/VL
Sector
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
10
15
20
25
Sector
Brazil
Russia
India
China
MV/VL Q de Tobin
VM/VL en Colombia
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
0,69
Jun-98
1,04
Ene-99
0,68
Jun-99
0,85
Ene-00
0,75
Jun-00
0,54
Ene-01
0,42
Jun-01
0,48
Ene-02
0,62
Jun-02
0,79
Ene-03
0,71
6.00
Jun-03
0,96
5.00
Frecuencia
Ene-98
4.00
MV/VL
2.00
1.00
MV/VL
3.00
0.80
1.00
0.60
0.00
0
0.40
10
15
20
25
30
35
40
Empresa
0.20
11.Mar.97 24.Jul.98
6.Dic.99
Segn Hagelin, 2002, la valoracin de activos intelectuales en los EE.UU. puede valer cerca de varios
billones (millones de millones) de dlares. La valoracin de intangibles se requiere en varios contextos:
en propiedad intelectual se hace necesaria para medir
el desempeo y evaluar estrategias de negocios. En
adquisiciones, ventas y joint ventures, para determinar el valor de una firma. En licenciamiento para
conocer el valor de la licencia. Tambin en la solicitud
de patentes, pago de mantenimiento de patentes, auditoria de propiedad intelectual, transferencias internas
de propiedad intelectual y uso de la esta propiedad
como garanta o para titularizacin.
VM/VL
Frecuencia
% acum
<1
20,51%
19
69,23%
92,31%
97,44%
97,44%
100,00%
Total
39
0.00
33
34
La prima de precio
Ahorro en regalas
Ingreso residual
1.10.1. De ingresos
Prima de precio
1.10.2. De valor
el costo
4. Otros mtodos
4.1. Modelos estadsticos
ingreso;
ingresos futuros (un ajuste por una componente de riesgo). Este riesgo es el asociado a
que los ingresos se cristalicen en la realidad.
Los ingresos pueden ser altos, bajos, medianos,
etc. Y esta incertidumbre o posible variabilidad
implica un riesgo desde el punto de vista probabilstica que se refleja en la tasa de inters.
Regalas ahorradas
Aqu los ingresos se pueden asociar a lo que el dueo
debera pagar si tuviera que hacerse a un contrato
de regalas por el uso del activo. El problema en este
caso es determinar la tasa apropiada que se aplica al
contrato de regalas.
Ingreso residual
Este mtodo intenta valorar el activo separando de los
ingresos totales de la firma, los ingresos de otros activos
de la misma. Este clculo requiere que se desagreguen
los activos fsicos, ventajas intangibles y activos financieros. Desagregar los activos fsicos y financieros es
fcil, pues se le resta el valor en libros al valor total de
la firma (calculado con el valor presente de los flujos
de caja libre). El problema radica en separar los activos
intangibles de las ventajas intangibles.
Mtodo Interbrand
Interbrand4 valora la marca multiplicando la diferencia entre los ingresos (UAII) de la marca y los
ingresos (UAII) de la marca genrica por un mltiplo.
Este mltiplo se obtiene cuantificando los factores
que segn Interbrand, determinan la fortaleza de
la marca. En seccin aparte se muestra un ejemplo5
4. Firma que valora marcas en los EE.UU. Entre sus clientes figuran
Coca-Cola, Microsoft, Disney, IBM, Phillips, BMW, Gucci, entre otras
Angberg presenta un ejemplo para ilustrar el procedimiento. La idea es identificar el flujo de caja libre (FCL)
de la firma y restarle lo que podra asociarse como el
flujo de caja libre de la marca genrica. Este flujo de
36
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Capital de trabajo
90.000,00
91.800,00
93.636,00
95.508,72
97.418,89
99.367,27
Activos tangibles
225.000,00
229.500,00
234.090,00
238.771,80
243.547,24
248.418,18
Activos intangibles
(diferentes de patentes
y tecnologa propia)
75.000,00
76.500,00
78.030,00
79.590,60
81.182,41
82.806,06
Propiedad intelectual:
patentes
10.000,00
10.200,00
10.404,00
10.612,08
10.824,32
11.040,81
Propiedad intelectual:
tecnologa propia
15.000.00,00
15.300,00
15.606,00
15.918,12
16.236,48
16.561,21
44.080,00
44.887,00
46.956,00
49.112,00
51.361,00
53.705,00
FCL
Capital de trabajo
6%
5.400,00
5.508,00
5.618,16
5.730,52
5.845,13
5.962,04
Activos tangibles
9%
20.250,00
20.655,00
21.068,10
21.489,46
21.919,25
22.357,64
Activos intangibles
14%
10.500,00
10.710,00
10.924,20
11.142,68
11.365,54
11.592,85
Propiedad intelectual:
patentes
14,50%
1.450,00
1.479,00
1.508,58
1.538,75
1.569,53
1.600,92
Propiedad intelectual:
tecnologa propia
20,30%
3.045,00
3.105,90
3.168,02
3.231,38
3.296,01
3.361,93
Total
40.645,00
41.457,90
42.287,06
43.132,80
43.995,46
44.875,36
3.435,00
3.429,10
4.668,94
5.979,20
7.365,54
8.829,64
crecimiento, g
4%
CPPC (WACC)
16%
Valor terminal VT =
FCL(1+g)/(WACC-g)
76523,5099
FCL + VT
Valor presente
3.435,00
50.342,41
3.429,10
4.668,94
5.979,20
7.365,54
85.353,15
Mtodo de Damodaran
La idea bsica detrs de la valoracin de un intangible (una marca, por ejemplo) es medir el valor que
se agrega a una firma por poder cobrar ms por un
producto o servicio. Lo ideal entonces sera encontrar
esa prima de precio, ya mencionada, multiplicarla
por las cantidades que se venderan en el futuro y
descontar el resultado para hallar el valor presente.
ValTotgen
ValTotmar
(9)
Unidadesmar Unidadesgen
Valor de la marca =
Unidadesmar (9b)
Unidades mar Unidades gen
Simplificando se tiene
(9c)
Ventasmar
Ventasmar Ventasgen
(10a)
y simplificando
ValTotgen
Valor de la marca = ValTotmar
Ventasmar
Ventas
gen
(10b)
La propuesta de Damodaran va en esa va. Estrictamente se debera comparar el valor de la firma por
unidad vendida y compararlo con el valor por unidad
vendida de otra firma que ofrece un producto o
servicio igual pero genrico. La diferencia sera utilizada como esa prima de precio que se multiplicara
por las unidades vendidas del producto de marca y
as obtendremos el valor de la marca. Esto implica
entonces valorar dos firmas: la que produce y vende el
producto o servicio de marca y la que produce y vende
el producto o servicio genrico. Para valorar las dos
firmas, al menos una de ellas habr que hacerlo con
datos pblicos que por lo general son muy agregados
y en particular no indican la cantidad de unidades
vendidas. Esto sin contar con las dificultades que se
encontraran si se trata de una firma con diferentes
marcas y peculiaridades que difcilmente coinciden
con otra que ofrezca el producto o servicio genrico.
ValTotgen Unidadesmar
Valor de la marca = ValTotmar
Unidadesgen
37
ventajas intangibles y activos de propiedad intelectual. Hay tres grupos de activos de propiedad
intelectual: tcnicos (patentes, derechos de
autor por software y secretos industriales);
activos reputacionales o de prestigio (marcas
industriales (trademarks), marcas de servicio y
marcas de producto): y operacionales (patentes
sobre mtodos de negocios y procesos de negocios de propiedad exclusiva
38
Opciones reales
Algunos activos intelectuales tales como las marcas
generan opciones reales. En particular cuando se
estudia la decisin de introducir un nuevo producto
o ampliar la cobertura de distribucin. Las opciones
reales permiten incorporar el valor que se produce
por la flexibilidad en la decisin. Permite tomar decisiones basadas en el resultado de la informacin que
se genera por un evento futuro. Es decir, cuando
existe una inversin contingente que exige esperar
por informacin adicional que resuelve la incertidumbre asociada a esa inversin. La situacin clsica
de una opcin real es la de continuar o abandonar un
proyecto de inversin.
Mtodos de desagregacin
Hay dos tipos de desagregacin: Desagregacin de
valor y desagregacin de ingresos
Desagregacin de valor
La desagregacin del valor trata de repartir el valor
total entre activos tangibles e intangibles. La forma
ms sencilla es calcular el valor total de la firma ya
sea por las acciones en bolsa o descontando los flujos
de caja. A ese valor se le restan los activos monetarios (por ej. Inversiones a corto plazo, capital de
trabajo, cuentas por cobrar, etc.) y los tangibles (por ej.
Terrenos, edificios, mquinas y equipo). El resultado
es el valor de los activos intangibles. Una variacin
es asignar el valor total a las diferentes divisiones y
productos de la firma y despus separar entre activos
tangibles, intangibles y monetarios. Esta desagregacin permite medir la importancia de los intangibles,
pero no valorar un determinado activo intangible.
el sistema de puntaje;
la tabla de decisin.
dientes entre s.
Estndares industriales
Ordenamiento (Ranking)
Este mtodo compara un activo de propiedad intelectual con otro que ya se le conoce el valor sobre una
escala subjetiva u objetiva. Se utiliza al tiempo que el
mtodo de estndares industriales para determinar,
por ejemplo, una tasa de regalas dentro de un rango
que se ha determinado para la industria.
Ejemplo de ponderacin
Examinemos un ejemplo de ponderacin de factores.
Antes de continuar hay que aclarar que lo subjetivo no
es arbitrario. Lo subjetivo nace de una gran cantidad
de elementos como la experiencia, la informacin
recolectada de manera intencional o no y el olfato.
Aqu se presenta una opcin para hacer explcitos
los objetivos y juicios de valor que se puedan tener
respecto de ciertas variables que no se pueden medir.
La dificultad estriba en que el decisor no es consciente
de la apreciacin que tiene de diferentes criterios de
ordenamiento para comparar el activo con otro y se
busca hacerlos explcitos y valorar los resultados de
manera subjetiva (u objetiva), pero consistente.
Desagregacin de ingreso
39
Peso
Sigla
Memoria RAM
Almacenamiento
Costos
10
Plazo de entrega
Base de datos
40
10 < 7+5+7+9 = 28
l deber, o revisar su apreciacin de la importancia
de los factores o cambiar la calificacin de los mismos.
Si fuera esto ltimo, debe calificar a la variable costo
con ms de 28 puntos, por ejemplo 30.
En general, debe hacer lo siguiente:
Comparar C con M+A+P+B
Comparar M con B
Comparar C con M
Comparar A con P
Comparar P con B
No es una coincidencia que el Proceso Analtico Jerrquico aborda cada uno de estos motivos en forma
integral y deliberada, lo que elimina muchos de los
obstculos para seguir avanzando para identificar una
solucin equitativa. (Saaty and Zoffer, 2013, pp 4-5)
costo de oportunidad y
costo de cambiar de una tecnologa a otra.
Otros mtodos
En esta seccin incluimos aquellos mtodos que no se
ajustan a las tres clasificaciones anteriores.
Modelos estadsticos
Estos modelos encuentran relaciones entre variables. Por ejemplo, se puede medir la mortalidad (o la
supervivencia de patentes) y permite responder a la
pregunta por qu algunas patentes se abandonan y
otras no?
productos
vigentes
emitidas
trabaja en RI (R&D)
Otros mtodos
El mtodo de Monte Carlo
Mtodo de Market Facts
Mtodo de CDB Research & Consulting
costos muertos,
41
Listas de
clientes
Patentes
Know how
Franquicias
Mtodo
de costo
Mercado
Ahorro
en costos
Ahorro
en regalas
Marcas
Exceso
en UAII
Activo
X
X
Fortaleza de la marca
Para calcular la fortaleza de una marca se deben tener
en cuenta algunos factores y sus ponderaciones. Un
ejemplo de ellos aparece en la siguiente tabla.
Caracterstica
42
Ponderacin
Mercado
10%
Estabilidad
15%
Liderazgo
25%
10%
Soporte
10%
Globalizacin
25%
Proteccin de la marca
5%
Factores de fortaleza
Mercado: Las marcas en mercados con mayor fidelidad de los clientes son ms valiosas. Por ejemplo, una
marca de alimentos bsicos tendr un valor mayor
que una marca en un mercado sujeto a la moda, como
ropa, o un bar o restaurante. Sin embargo, en el caso
de la ropa es posible argumentar que precisamente
la moda hace que ciertas marcas generen una gran
cantidad de beneficio por el poder que tienen ciertas
marcas de dominar o imponer la moda, por ejemplo
Marca B
Marca C Marca D
Fortaleza de la
marca
76
54
46
38
Mltiplo
17.1
11.3
8.8
6.3
Fortalezas
Mximo
Liderazgo.
25
19
19
10
275.5
275.5
275.5
275.5
Estabilidad.
15
12
11
Valor de la marca
4,711.3
3,113.3
2,424.5
1,735.7
Mercado.
10
Globalizacin.
25
18
Tendencia.
10
Soporte.
10
Proyeccin.
100
76
54
46
38
-1
UAII
902
1,012
906,4
330
352
374
Diferencia de UAII
572
660
532,4
1,10
1,05
1,00
629,2
693
532,4
Ponderacin
UAII ponderada
602,1
Gasto de Capital
-178,2
423,9
Impuesto (35%)
148,4
275,5
De la UAII (EBIT en ingls) se resta la UAII estimada de una marca genrica. Se ajusta por inflacin
y se pondera. Los resultados de cada ao se ponderan
asignando mayor peso a los resultados ms recientes.
Por ejemplo, la UAII ponderada de 602,1 resulta de la
siguiente ponderacin:
(629,2 1 + 693,0 2 + 532,4 3)/6 = 602,1
10
20
30
40
50
60
70
80
Fortaleza de la marca
Ao
Mltiplo
Fortaleza de la marca
43
Ao +1
proyectado
Utilidad antes de
intereses e impuestos
(UAII)
902
1012
906,4
990
330
352
374
396
572
660
532,4
594
76
5,8%
70
6,1%
60
7,0%
54
8,8%
1,1
1,05
46
11,4%
629,2
693
532,4
38
15,9%
Valor presente de la
UAII
30
25,0%
Factor de ponderacin
25
33,3%
20
43,5%
602,1
15
66,7%
Utilidad operacional
despus de impuestos
UODI diferencial
ponderada
10
100,0%
Gastos financieros
80,0
UAI
522,1
Impuestos
182,7
Utilidad neta
339,3
140.00%
120.00%
Prima de riesgo
Ao 0
Prima de riesgo
Ao -1
Fortaleza
Grficamente se tiene:
44
Ao -2
100.00%
y=37,458x -1.5047
R=0.9922
80.00%
60.00%
40.00%
20.00%
0.00%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
Fortaleza de la marca
(8)
339,3
339,3
339,3
Fortaleza de la
marca
76
54
46
38
Riesgo = 1/mltiplo
5,85%
8,85%
11,36%
15,87%
Tasa libre
de riesgo
2,46%
2,46%
2,46%
2,46%
Ke
8,31%
11,31%
13,82%
18,33%
Valor UN/Ke
4.085,3
3.000,9
2.455,1
1.851,1
Diferencia en
valores
(626,0)
(112,4)
30,5
115,4
1,2%
6,2%
-3,7%
Angberg presenta un ejemplo para ilustrar el procedimiento. La idea es identificar el flujo de caja libre (FCL)
de la firma y restarle lo que podra asociarse como el
flujo de caja libre de la marca genrica. Este flujo de
caja genrico lo calcula como el flujo que genera el
capital invertido en cada uno de los diferentes activos:
Capital de trabajo, activos tangibles, patentes, tecnologa propia y otros activos intangibles, propiedad
intelectual y propiedad intelectual. A cada uno de
2000
2001
2002
2003
2004
2005
90.000,00
91.800,00
93.636,00
95.508,72
97.418,89
99.367,27
Activos tangibles
225.000,00
229.500,00
234.090,00
238.771,80
243.547,24
248.418,18
Activos intangibles
(diferentes de patentes y
tecnologa propia)
75.000,00
76.500,00
78.030,00
79.590,60
81.182,41
82.806,06
Propiedad intelectual:
patentes
10.000,00
10.200,00
10.404,00
10.612,08
10.824,32
11.040,81
Propiedad intelectual:
tecnologa propia
15.000.00,00
15.300,00
15.606,00
15.918,12
16.236,48
16.561,21
44.080,00
44.887,00
46.956,00
49.112,00
51.361,00
53.705,00
Capital de trabajo
6%
5.400,00
5.508,00
5.618,16
5.730,52
5.845,13
5.962,04
Activos tangibles
9%
20.250,00
20.655,00
21.068,10
21.489,46
21.919,25
22.357,64
Activos intangibles
14%
10.500,00
10.710,00
10.924,20
11.142,68
11.365,54
11.592,85
Propiedad intelectual:
patentes
14,50%
1.450,00
1.479,00
1.508,58
1.538,75
1.569,53
1.600,92
Propiedad intelectual:
tecnologa propia
20,30%
3.045,00
3.105,90
3.168,02
3.231,38
3.296,01
3.361,93
Total
40.645,00
41.457,90
42.287,06
43.132,80
43.995,46
44.875,36
3.435,00
3.429,10
4.668,94
5.979,20
7.365,54
8.829,64
crecimiento, g
4%
CPPC (WACC)
16%
Valor terminal VT =
FCL(1+g)/(WACC-g)
76.523,51
FCL + VT
Valor presente
3.435,00
50.342,41
3.429,10
4.668,94
5.979,20
7.365,54
85.353,15
Capital de trabajo
FCL
45
Conclusin
Parece desolador el panorama. Los mtodos existentes
son precarios y muy aproximados. Sobre todo en lo
que se refiere a separar activos tangibles de ventajas
intangibles, como ya se anot. En la ciencia debemos
utilizar el siguiente criterio: Mientras no exista un
modelo mejor, debemos trabajar con el mejor que est
disponible.
46
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