FINANE MANAGERIALE

Suport de curs

Prof. univ. dr. Livia Ilie

2
CUPRINS

Introducere
O privire general asupra finanelor manageriale

Cap. 1. Analiza performanelor unei companii

1.1. nelegerea situaiilor financiare principale
1.2. Analiza financiar

14
15
24

Cap. 2. Deciziile financiare ale firmei

2.1. Sistemul financiar i deciziile financiare ale
firmelor
2.2. Decizia de investiii. Valoarea actualizat net
2.3. Firmele i structura lor de capital
2.4. Politica de dividende

42
43
49
67
93

Cap. 3. Firmele i piaa de capital

3.1. Finanarea firmelor de-a lungul ciclului de via
3.2. Procesul OPI
3.3. Listarea la burs a unei companii

101
102
110
127

Concluzii

136

Bibliografie

165

3
INTRODUCERE
O privire general asupra finanelor manageriale
Ce rol joac finanele n cadrul unei firme? Ce
sarcini specifice are personalul departamentului
financiar, ce unelte i tehnici sunt disponibile
acestui
personal
n
vederea
mbuntirii
performanelor firmei? ntr-un context mai larg, care
este rolul finanelor ntr-o economie, i n ce msur
este capabil managementul financiar s duc la
ndeplinire obiectivele naionale?
Un management financiar adecvat n cadrul firmei va
contribui la oferirea unor produse mai bune la preuri
mai sczute, a unor salarii mai mari, att pentru
personalul productiv, ct i pentru cel de conducere,
i, n acelai timp, la realizarea unor venituri mai mari
pentru investitorii care au injectat capital n afacerea
respectiv.
De vreme ce, economia - att cea naional, ct i cea
global - este format din clieni, angajai i investitori
(uneori acetia sunt denumii stakeholders, deci
persoane interesate) - un management financiar
adecvat contribuie, att la bunstarea individual, ct
i la bunstarea general a populaiei.
Finanele constau din trei domenii interdependente:
(1) pieele monetare i de capital, sau finanele la
nivel macro, care opereaz cu multe dintre conceptele
prezentate n macroeconomie; (2) investiiile, care se
concentreaz asupra deciziilor individuale sau cele ale
instituiilor financiare, cum ar fi, fondurile mutuale i

4
cele de pensii, de a alege diferite valori mobiliare din
care s i formeze portofoliul; i (3) finanele
manageriale, sau corporative, care implic
managementul firmelor. Fiecare dintre aceste domenii
interacioneaz cu celelalte, astfel nct, un manager
financiar trebuie, n afara cunotinelor proprii
domeniului su de activitate, s cunoasc bine
operaiunile de pe pieele de capital i felul n care
investitorii analizeaz valorile mobiliare.
Studierea finanelor manageriale a suferit schimbri
semnificative de-a lungul anilor.
La nceputul secolului, cnd finanele s-au constituit
ca un domeniu de studiu separat, se punea accent pe
probleme juridice, cum ar fi cele legate de fuziuni,
consolidri, formarea de noi firme, i diferitele tipuri
de valori mobiliare emise de acestea. rile erau n
plin proces de industrializare, aa c principala
problem, cu care se confruntau firmele era obinerea
de capital pentru extindere. Pieele de capital erau
relativ primitive, iar transferul de fonduri de la
economiile individuale la firme se realiza cu destul
dificultate. Att ctigurile raportate, ct i valorile
activelor prezentate n documentele contabile nu
prezentau ncredere, i comerul cu aciuni, practicat
de manipulatori, determina fluctuaii mari de preuri;
aceast situaie a fcut ca investitorii s fie precaui n
cumprarea de aciuni i obligaiuni. n acest mediu,
finanele se concentrau cu precdere asupra
problemelor juridice legate de emisiunea de valori
mobiliare.

5
n perioada marii crize economice din anii 30 s-au
petrecut schimbri radicale. Eecurile n afaceri, din
acea perioad, au direcionat interesul spre problemele
legate de faliment i reorganizare, lichiditate
corporativ, i reglementri guvernamentale pentru
pieele de valori mobiliare. Finanele erau nc de
natur descriptiv i juridic, dar se concentrau acum
pe supravieuirea firmelor, i nu pe extinderea
acestora.
n anii 40 i 50, finanele au continuat s fie predate
n coli ca o disciplin descriptiv i instituional,
vzut din afar mai degrab dect dintr-o perspectiv
managerial. Totui, tehnicile de management
financiar, care permiteau firmelor s i maximizeze
profitul i s creasc bunstarea acionarilor, ncepeau
s capteze atenia.
Spre sfritul anilor 50, s-a produs o micare n
favoarea unei analize riguroase. De asemenea,
accentul a nceput s se mute dinspre partea dreapt a
bilanului contabil (datorii i capital) spre analiza
activelor. Computerele au nceput s fie folosite, i
astfel au fost concepute modele pentru managementul
stocurilor, lichiditilor, creanelor i activelor fixe.
Din ce n ce mai mult, finanele au nceput s fie
privite din interiorul firmei, i luarea deciziilor
financiare, n cadrul acesteia, a fost recunoscut ca
fiind de importan major n finanele corporative. Se
mai studiau nc materiale descriptive privind pieele
de capital i instrumentele de finanare, dar acestea
erau judecate prin prisma efectelor lor asupra
deciziilor financiare corporative.

Anii 60 i 70 au cunoscut un interes sporit pentru

partea de datorii i capitaluri din bilanul contabil
(pasivul contabil), i anume, pentru stabilirea mixului
optim de valori mobiliare, modul n care investitorii
individuali iau deciziile de a investi - teoria
portofoliului - ct i implicaiile pe care aceste dou
aspecte le au asupra finanelor corporative. Studierea
managementului finanelor corporaiei a fost
restructurat, n aa fel nct, s ofere sprijin echipei
manageriale n aciunile de maximizare a valorii
firmei i a bunstrii acionarilor. Aceasta s-a
dezvoltat n contextul n care rezultatul deciziilor
financiare corporative depind de felul n care
investitorii reacioneaz la ele. Recunoaterea acestui
fapt a dus la mbinarea teoriei investiiilor cu teoria
finanelor corporative.
n anii 80, patru subiecte au reinut atenia:
(1) inflaia i efectele acesteia asupra ratelor
dobnzilor;
(2) dereglementarea instituiilor financiare i tendina
care a luat natere de aici, i anume, cea de renunare
la instituiile financiare specializate i de dezvoltare a
unor corporaii financiare ce ofer servicii
diversificate, pe scar larg;
(3) o cretere dramatic n utilizarea mijloacelor de
telecomunicaie pentru transmiterea de informaii i a
computerelor pentru analiza deciziilor financiare;
(4) metode noi i inovatoare de finanare a investiiilor
pe termen lung.

7
Att n cadrul teoriilor financiare, ct i n cadrul
proceselor de decizie financiar, au fost incluse
modaliti de combatere a inflaiei sau de lucru n
condiii inflaioniste. S-au creat noi instituii i
produse financiare, cum ar fi, fonduri financiare pe
termen scurt (money market funds) i contracte futures
pe ratele dobnzilor. Instituiile mai vechi i-au
modificat structura, bncile conin firme de brokeraj.
Dezvoltarea tehnologiilor hard pentru computere i ale
telecomunicaiilor, i prezena unor pachete de
programe capabile s realizeze destul de uor analize
numerice, care, n alte condiii, ar fi fost foarte dificile,
au dus la schimbri fundamentale n modul de
conducere adoptat de manageri. Tehnicile de stocare,
transmitere i recuperare a datelor au ascuit
capacitile de judecat ale echipelor manageriale, iar
managerii departamentelor financiare pot, n prezent,
s obin estimri, destul de precise, ale efectelor
diverselor alternative decizionale.
Ca rspuns la schimbrile condiiilor economice, n
anii 80, au aprut cteva tehnici de finanare
inovatoare. De exemplu, pentru finanarea fuzionrilor
i cumprrilor propriilor firme de ctre echipele
manageriale, s-a creat o pia de obligaiuni cu risc
ridicat i venituri mari, obligaiuni cunoscute sub
numele de junk bonds (obligaiuni riscante). Pentru
protejarea investitorilor de efectele nefaste ale inflaiei
i ale fluctuaiilor ratei dobnzii, s-a introdus rata
flexibil a datoriei (floating rate debt), astfel nct
rata dobnzii se schimb periodic pentru a reflecta
condiiile curente pe pia.

8
La sfritul anilor 80 i nceputul anilor 90,
economia a intrat ntr-o perioad de recesiune, iar
companiile i-au reevaluat structurile lor corporative i
financiare, conform teoriilor financiare curente. Unele
companii au ajuns la concluzia c, refocalizndu-i
activitile i concentrndu-se pe mai puine domenii
ar crea o plusvaloare pentru acionari. Frecvent,
rezultatul adoptrii unei astfel de poziii a fost
vnzarea diviziilor sau filialelor, iar fondurile astfel
generate au fost folosite pentru a reduce rata de
ndatorare a firmelor. n plus, recesiunea economic a
generat un numr de falimente. Managerii unor
companii importante au nvat, cu acest prilej, cum s
negocieze cu creditorii pentru a-i salva firmele de la
lichidare.
Evenimentele puse n discuie anterior au determinat
ca importana finanelor manageriale s creasc foarte
mult. nainte, managerul departamentului de
marketing previziona vnzrile, personalul ingineresc
i de producie determina cantitatea i calitatea
activelor fixe necesare pentru a rspunde cererii, iar
sarcina managerului financiar era, pur i simplu, aceea
de a face rost de mijloacele bneti necesare pentru
cumprarea de spaii productive, echipamente, utilaje
i stocuri. Acest mod de a opera nu se mai folosete;
astzi deciziile se iau ntr-o manier mult mai
coordonat, iar managerul departamentului financiar
este, n general, direct responsabil de procesul de
control.
Sondajele au demonstrat c rolul celor cu pregtire
financiar sau juridic, din ealonul superior al

9
corporaiilor, a devenit mai important, pe msura
trecerii timpului. Procesul de extindere suferit i
complexitatea
organizaiilor
corporative,
n
combinaie cu continua expansiune internaional, au
determinat ca importana planificrii i controlului
financiar s creasc. nmulirea reglementrilor
guvernamentale i obligaiile legale, pe care
companiile trebuie s le ndeplineasc, au accentuat ca
necesitatea consultanei juridice. Inginerul i expertul
n producie au devenit mai puin importani n echipa
managerial, comparativ executivul financiar i
juristul.
Aceleai schimbri se petrec i la nivelele inferioare
ale firmelor de toate dimensiunile, ca i la nivelul
organizaiilor guvernamentale sau al celor non-profit.
De aceea, este din ce n ce mai important ca angajaii
de la contabilitate, marketing, producie, personal i
alte departamente s neleag domeniul financiar
pentru a fi buni profesioniti n cadrul propriilor lor
departamente. Personalul din departamentul de
marketing, de exemplu, trebuie s neleag felul n
care deciziile de marketing influeneaz i sunt
influenate de disponibilitatea fondurilor, de nivelul
stocurilor, de capacitatea productiv n exces, i aa
mai departe. Similar, contabilii trebuie s neleag
felul n care datele contabile sunt utilizate n
planificarea corporativ i analizate de ctre
investitori. Funcia contabilitii este aceea de a pune
la dispoziie informaia financiar cantitativ pentru ca
aceasta s fie utilizat n luarea deciziilor economice,
n timp ce, principalele funcii ale managementului
financiar sunt acelea de a planifica, furniza i utiliza

10
fondurile financiare, astfel nct eficiena i valoarea
ntreprinderii s fie maxime.
Pe scurt, practic toate deciziile au implicaii
financiare, iar personalul executiv, care nu are
educaie financiar, trebuie, pur i simplu, s ajung s
aib destule cunotine din domeniul financiar pentru a
putea ngloba aceste implicaii n analizele specifice
pe care le fac. Aceasta ar trebui s fac din orice
student o persoan interesat de finane, indiferent de
domeniul ulterior de activitate pe care i-l va alege.
Managerul departamentului financiar trebuie s
planifice achiziionarea i utilizarea fondurilor bneti,
astfel nct s maximizeze valoarea firmei. Cu alte
cuvinte, managerul departamentului financiar trebuie
s ia decizii n privina surselor i utilizrilor
alternative de fonduri. Iat cteva dintre activitile
specifice:
1. Previziune i planificare. Managerul financiar
trebuie s acioneze, mpreun cu ali executivi,
atunci cnd se elaboreaz planurile ce vor defini
viitoarea poziie a firmei.
2. Decizii financiare i de investiii majore. Pe baza
planurilor pe termen lung elaborate, managerul
departamentului financiar trebuie s colecteze
capitalul necesar pentru finanarea creterii firmei.
n general, o firm de succes are o rat mare de
cretere a vnzrilor, ceea ce, la rndul su, face
necesar o cretere a investiiilor n utiliti
productive, utilaje i echipament, i mai ales,

11
active curente pentru producerea bunurilor i
serviciilor. Managerul financiar ajut la
determinarea ratei optime de cretere a vnzrilor
i decide asupra investiiilor specifice care trebuie
fcute, ca i asupra tipurilor de fonduri folosite
pentru finanarea acestor investiii. Trebuie luate
decizii asupra utilizrii fondurilor interne sau
externe, asupra utilizrii fondurilor provenite n
urma procesului de ndatorare (credit bancar,
emisiune de obligaiuni) sau a celor provenite n
urma procesului de lrgire a capitalului social
(emisiune de aciuni), asupra utilizrii datoriei pe
termen lung sau a celei pe termen scurt.
3. Coordonare i control. Managerul financiar
trebuie s acioneze n mod coordonat fa de
ceilali executivi din celelalte departamente, dac
se dorete ca firma s opereze ct mai eficient
posibil. Toate deciziile luate n cadrul unei afaceri
au implicaii financiare i toate cadrele de
conducere - financiare sau de alt specialitate trebuie s in seama de acest fapt. De exemplu,
deciziile de marketing afecteaz creterea
vnzrilor (a cifrei de afaceri), care, la rndul su,
modific cerinele pentru investiii. Deci, cei care
iau deciziile de marketing trebuie s ia n
considerare felul n care aciunile lor influeneaz
(i sunt influenate de) factori, cum ar fi:
disponibilitatea fondurilor, politica de stocuri, i
utilizarea capacitii productive.
4. Interaciunea cu pieele de capital. Managerul
financiar trebuie s acioneze pe pieele monetare

12
i de capital. Fiecare firm influeneaz i este
influenat de pieele financiare globale, acolo
unde se achiziioneaz fondurile financiare, se
comercializeaz valorile mobiliare emise de firm,
iar investitorii si sunt rspltii sau penalizai
(financiar).
n concluzie, responsabilitile principale ale
managerilor financiari implic decizii cum ar fi: ce fel
de investiii ar trebui s fac firma, cum ar trebui
finanate aceste proiecte, cum trebuie firma s i
gospodreasc resursele existente n cel mai eficace
mod. Dac aceste responsabiliti sunt bine
ndeplinite, managerii financiari vor contribui la
maximizarea valorii firmei, ca i la obinerea unei
bunstri pe termen lung pentru cei ce vin n contact
cu ea.
Deciziile nu sunt luate de dragul de a lua decizii, ci
mai degrab n urma considerrii unor obiective.
Principalul obiectiv al echipei manageriale este acela
al maximizrii bunstrii acionarilor. Acest obiectiv
se traduce n practic prin maximizarea preurilor
aciunilor comune emise de ctre companie, ca
rezultat al deciziilor luate. Se presupune deci c
echipele manageriale doresc s mbunteasc
valoarea companiei pentru binele acionarilor
existeni. De exemplu, dei orice firm poate s ii
mreasc valoarea capitalului social prin emisiunea de
noi aciuni comune, aceasta va influena bunstarea
acionarilor (existeni nainte de momentul noii
emisiuni), numai dac echipa managerial va folosi
adecvat aceste fonduri.

13

Desigur, firmele au i alte obiective de atins.

Managerii, care iau efectiv deciziile la nivelul firmei,
sunt interesai n satisfacerea nevoilor i ambiiilor
personale, n bunstarea angajailor, n binele
comunitii i societii pe mai departe. Totui, pentru
un numr de motive, care vor fi prezentate n cele ce
urmeaz, maximizarea preului aciunii este cel mai
important obiectiv al majoritii corporaiilor, i
constituie un motiv operaional rezonabil pe baza
cruia s se construiasc reguli de decizie.
Pentru a
nelege de ce maximizarea preului
aciunilor a fost acceptat, n general, ca fiind
obiectivul de baz al firmei, s considerm o
companie finanat 50% prin capitalul social al
acionarilor i 50% din datorie, adic fonduri
financiare mprumutate cu o rat a dobnzii fix - s
spunem, 10%. Dac compania funcioneaz foarte
bine, valoarea capitalului social va crete; valoarea
datoriei nu va fi influenat pentru c deintorii de
obligaiuni vor primi numai procentul de 10% stabilit
n prealabil. Pe de alt parte, dac firma nu prosper,
atunci drepturile creditorilor, care conform obligaiilor
contractuale au ntietate, vor reduce veniturile
acionarilor. Aceasta va duce la o scdere a valorii
capitalului social. Iat de ce creterile i scderile
valorii aciunilor constituie un bun indicator pentru
msurarea performanei companiei. Aceasta este una
dintre raiunile pentru care obiectivul managementului
financiar este, n general, exprimat n termeni de
maximizare a valorii aciunilor emise de firm.

14
CAPITOLUL 1.ANALIZA PERFORMANELOR
UNEI COMPANII
Obiectivele capitolului:
1. nelegerea situaiilor financiare de baz: bilanul
contabil i contul de profit i pierderi;
2. utilizarea datelor financiare pentru a analiza
performana general a unei companii;
3. descrierea tipurilor principale de rate financiare;
4. nelegerea utilizrilor i limitelor folosirii ratelor
financiare.
Coninutul capitolului :
1.1. nelegerea situaiilor financiare principale
1.2. Analiza financiar
Cuvinte cheie:
bilan contabil
cont de profit i pierderi
active
pasive
rate financiare
lichiditate
solvabilitate
profitabilitate

15
24

15
1.1. nelegerea situaiilor financiare principale
Dac vrem s cunoatem mai multe despre o firm,
despre performana ei trecut, despre sntatea
financiar curent i perspectivele viitoare, cea mai
bun surs de informaii o reprezint situaiile
financiare.
De ce?
Pentru c evenimentele i activitile economice care
afecteaz firma i care pot fi translatate n numere
/cifre contabile sunt reflectate n situaiile financiare.
Unele situaii financiare ofer o imagine a firmei la un
moment dat, altele descriu schimbrile care au avut
loc ntr-o perioad de timp. Toate sunt ns baza
pentru evaluare a ce s-a ntmplat i pentru
previzionare a ce se poate ntmpla.
De exemplu:
Care este rata anual de cretere a vnzrilor?
Cresc creanele mai repede dect vnzrile?
Dar comparativ cu concurena?
Deci, aceste tendine i relaii ofer o privire asupra
oportunitilor i riscurilor unei companii, inclusiv
creterea, costurile, productivitatea, profitabilitatea,
lichiditatea.
n consecin, situaiile financiare ale unei companii
pot fi folosite n diverse scopuri:

16
-

ca un instrument analitic
ca un instrument managerial
ca semnalizator
ca baz de previziune
ca instrument de msur a responsabilitii
manageriale.

Pentru investitori, situaiile financiare ofer

informaiile necesare pentru a decide dac investesc
sau nu. Pentru alte categorii, acestea ofer informaii
necesare pentru a decide extinderea sau nu a unor
credite, negocierea unor termeni contractuali, sau pur
i simplu pentru a face sau nu afaceri cu firma
respectiv.
Situaiile financiare servesc la alocarea capitalului
ctre firmele productive i eficiente (astfel se
promoveaz utilizarea eficient a resurselor, se
ncurajeaz inovaia).
Situaiile financiare sunt indispensabile pentru
dezvoltarea unui profil corect al performanelor
actuale i viitoare, ajut la evaluarea viabilitii
firmei ca urmare a schimbrilor n pia, n
tehnologiile de producie, ntre competitori, n
condiiile economice n general.
Situaiile financiare sunt cerute datorit valorii lor de
surs de informaii privind performana firmei,
condiia financiar i gestiunea resurselor. Sunt cerute
de categorii diferite:
- acionari /investitori
- manageri i angajai

17
-

creditori i furnizori
clieni
guvern i agenii de reglementare

Informaiile din situaiile financiare sunt valoroase

pentru c reduc incertitudinea privind profitabilitatea
viitoare sau sntatea unei firme sau pentru c ofer
dovezi despre calitatea managementului, despre
abilitatea acestuia de a-i ndeplini obligaiile.
Informaiile trecute cuprinse n situaiile financiare
sunt punctul de plecare pentru previziunea
evenimentelor viitoare (mai cu seam profiturile i
fluxurile de numerar viitoare). Pentru a extrapola
aceste informaii, investitorii, creditorii, consultanii
financiari trebuie mai nti s neleag regulile
contabile folosite pentru elaborarea situaiilor
financiare.
Situaiile financiare trebuie
caracteristici calitative:

aib

cteva

relevan: s fie oferite la timp, s aib

valoare predictiv, s ofere feedback;

fiabilitate: s fie verificabile, s fie o

reprezentare corect a realitii, s fie neutre;

comparabilitate: s poat fi msurate i

comparate n acelai fel pentru companii
diferite;

18
-

consisten: utilizarea acelorai metode

contabile pentru a reflecta evenimente
similare.

A. Bilanul contabil
Aceast situaie financiar msoar valoarea contabil
a firmei. Bilanul contabil nu reprezint valoarea de
pia a companiei, ci raporteaz tranzaciile istorice.
Bilanul contabil furnizeaz un instantaneu a situaiei
financiare la un moment dat prezentnd:
- activele deinute
- datoriile
- capitalul propriu
Dac activele reflect resursele deinute, datoriile
mpreun cu capitalul propriu reflect modul n care
au fost finanate activele.
ACTIVE
Imobilizri (active fixe)

PASIVE
Capital propriu

Active circulante (curente)

Stocuri
Creane (clieni)
Cash (disponibiliti)

Datorii pe termen lung

(>1 an)
Datorii pe termen scurt
(< 1 an)
Furnizorii (credit comercial)
Salarii de pltit
Impozite, dobnzi de pltit
mprumuturi pe termen scurt

Total Active

Total Datorii + Capital

propriu

19
Activele

Activele sunt listate n funcie de timpul
necesar pentru a le converti n cash (numerar)
i sunt raportate la valoare istoric.

Imobilizri: echipamente, cldiri, pmnt,
utilaje. Sunt utilizate un numr de ani i deci
nu sunt convertite n lichiditate ntr-un ciclu de
operare.

Active circulante (curente): cu excepia
numerarului, se ateapt s fie convertite n
lichiditate n maxim 12 luni. Sunt relativ
lichide. n aceast categorie intr: stocurile (de
materii prime, produse semifinite, produse
finite), creanele (ce este de ncasat, ce trebuie
primit de la clienii care au cumprat pe credit
comercial, o promisiune de a primi cash), cash
(lichiditate prin definiie; orice firm trebuie s
aib un rezervor de numerar pentru operaiile
curente, ntruct fluxurile de intrri i de ieiri
sunt inegale)

Alte active: patente, copyright, goodwill
Pasivele

Capitalul propriu
(acionarilor)

banii

proprietarilor

20

Datorii pe termen lung bani mprumutai i
care trebuie restituii

Datorii pe termen scurt obligaii de plat cu
scaden sub un an

Diferena dintre Activele circulante i
Datoriile pe termen scurt (= capitalul de lucru
net) indicator important pentru creditori:
ofer informaii despre lichiditate. Reflect
rezervorul potenial de numerar.
Ecuaia de baz a bilanului contabil este:
Active = Datorii + capital propriu
De ce?
1. Activele nu se materializeaz din aer,
ele trebuie finanate de undeva
2. Sunt doar dou categorii ce pot finana
activele firmei:
- Creditorii
- Proprietarii

Totalitatea resurselor pe care le deine o firm
trebuie s fie egal cu totalitatea creanelor
financiare asupra acestor active deinute de
creditori i proprietari

Orice tranzacie menine egalitatea (de ex.
orice cretere de activ trebuie s conduc, fie la
o cretere echivalent a pasivelor, fie la o
scdere echivalent a altor active)

21
B. Contul de profit i pierderi
Contul de profit i pierderi raporteaz rezultatele din
operarea afacerii pe o perioad de timp. Msoar
profiturile generate de o firm ntr-o perioad de timp.
Aceast situaie financiar rspunde la ntrebarea ct
de profitabil este afacerea?
n forma sa cea mai simpl, contul de profit i pierderi
este de forma:
Vnzri Cheltuieli = Profit
Contul de profit i pierderi furnizeaz informaii
referitoare la 5 categorii de activiti:

Venituri (vnzri) bani provenii din
vnzarea produselor i serviciilor firmei

Costul mrfurilor vndute costul producerii
i achiziionrii produselor i serviciilor
vndute

Cheltuieli de exploatare cheltuieli legate de
marketing i distribuia produselor i
serviciilor + cheltuieli administrative

Costuri financiare dobnzi pltite creditorilor

Impozitele ctre bugetul de stat

22
Venituri (vnzri)
Costul mrfurilor vndute
Cheltuieli de mktg., promovare
Amortizare
____________________________
Rezultat din exploatare
Cheltuieli cu dobnzi
____________________________
Venit impozabil
Impozit
____________________________
Profit net

De reinut!

Rezultatul din exploatare:
 Nu este afectat de modul de finanare a
firmei
 Este profitul firmei, produs de activele
sale, indiferent de cum au fost finanate
 Este influenat doar de decizia de
investiii a managerului, nu i de cea de
finanare

Dobnzile sunt deductibile
impozit), nu i dividendele

(nainte

de

23

Diferena ntre profit i cash

Cnd se elaboreaz Contul de profit i pierderi nu se
contabilizeaz doar intrrile i ieirile de numerar.
Cheltuielile curente (salarii, etc.) sunt deduse, dar
cheltuielile de capital (investiia ntr-un echipament)
nu sunt deduse (dei sunt ieiri de numerar) ci se
amortizeaz (dei amortizarea nu este ieire de
numerar)
Sunt trei motive pentru care exist diferen ntre
profit i cash:

Amortizarea nu este o cheltuial de numerar
(deci trebuie adugat amortizarea i sczut
valoarea investiiei care a fost o ieire de
numerar)

Intrrile de numerar (numerarul primit de
firm) sunt diferena dintre Vnzri i
Creterea n facturile de ncasat

Ieirile de numerar sunt suma dintre Costul
mrfurilor vndute i Variaia stocurilor

24
1.2. Analiza financiar
Situaiile financiare ale firmei sunt asemenea
lentilelor. Dac tii cum s priveti prin ele, poi vedea
mai clar ce se ntmpl n firm:
- s-a mbuntit profitabilitatea?
- i pltesc clienii facturile prompt?
Situaiile financiare ne pot spune cum a ajuns firma
unde este astzi i ne pot ajuta s previzionm unde va
fi mine.
Analiza financiar nu poate fi ns mai bun dect
informaiile financiare incluse n situaiile financiare.
Ultima poziie din Contul de profit i pierderi este
reprezentat de venitul net sau profiturile raportate i
pe baza ei:
- se calculeaz dividendele
- se dau prime managerilor
- se pltesc salarii mari contabililor.
Deci ar presupune c aceste cifre nu sunt ambigue.
Totui, exist posibilitatea ca firmele s joace astfel
nct s influeneze cifrele pe care le raporteaz.
Cifrele raportate respect n linii mari principiile
contabile, pe care ns managerii nu le consider
standarde, ci mai degrab obstacole ce trebuie
depite. Ei sunt foarte receptivi la noi modaliti de a
scurtcircuita aceste principii.

25
Exemple de modificare a adevrului apar
chiar la firme cunoscute: n anul 1988 General
Motors a raportat ctiguri record, ceea ce a
adus prime imense managerilor. Dar 40% din
profituri a fost rezultatul jocurilor financiare i
nu al operaiunilor productive. Creterea
perioadei de amortizare a capacitilor de
producie deinute de la 35 la 45 de ani a adus
un profit suplimentar de 790 milioane de
dolari, dar nici un efect real asupra fluxurilor
de numerar.
De asemenea, managerii tiu c investitorii agreeaz
un trend stabil i cresctor al veniturilor i nu le plac
surprizele neplcute. Dac exist un an bun cu profit
foarte mare, ce poate face? Fie l raporteaz, dar este
incert c l poate menine i n anul urmtor; fie
depune surplusul ntr-un cont special de rezerv.
Sunt bune sau sunt rele aceste trucuri contabile?
Cifrele prezentate n rapoartele financiare trebuie
privite cu un oarecare grad de scepticism.
Prezentm n continuare cteva tehnici analitice
utilizate n analiza:
- riscului ntreprinderilor
- potenialului de profit
- performanei n general,
pentru c managerul financiar are atribuii n ceea ce
privete:

26





proiectele de investiie;
politica de dividende;
emisiunea de aciuni;
politica de ndatorare.

n final, managerul financiar trebuie s considere

efectele combinate ale acestor decizii asupra firmei ca
un ntreg.
Cum putem utiliza datele financiare pentru a analiza
performana general a firmei i a-i evalua situaia
financiar actual?
Dac echipa managerial dorete s maximizeze
valoarea ntreprinderii trebuie s se foloseasc de
punctele forte i s le corecteze pe cele slabe.
Analiza situaiilor financiare implic o comparaie a
performanei ntreprinderii cu cea a altora, aparinnd
aceleiai
industrii
(competitorii).
Comparaia
identific deficienele i ajut la gsirea msurilor
pentru a mbunti performana.
Dar ce necesit analiza financiar?
1. nelegerea a ceea ce contabilii ncearc s fac
atunci cnd construiesc situaiile financiare;
2. proceduri sistematice pentru a rezuma cantiti
substaniale din datele financiare.
Este important s nu se piard din vedere c valorile
titlurilor financiare se bazeaz pe fluxuri de numerar

27
(cash-flow), n timp ce documentele contabile se
concentreaz n principiu pe profiturile raportate. i
pot fi diferite. De aceea trebuie aruncat o privire n
spatele cifrelor contabile atunci cnd se analizeaz
performana i se evalueaz ntreprinderea.
Primul pas ntr-o analiz financiar este analiza
ratelor financiare (indici financiari). Ratele
financiare scor n eviden legturile existente ntre
diversele conturi.
De exemplu s considerm firmele A i B:
Firma A

Firma B

Datorii

5,2 milioane

52 milioane

Cheltuieli cu dobnzile

0,4 milioane

3,9 milioane

Care firm este mai puternic?

Adevrata pondere a acestor datorii, ca i capacitatea
firmei de a le onora pot fi analizate comparnd:
- datoriile cu activele
- dobnzile de pltit cu venitul
disponibil,
deci se face prin analiza unor rate financiare.
Fiecare tip de analiz financiar are un scop, o
utilizare.
 Bancherul analizeaz lichiditatea firmei
(capacitatea de a onora datoriile pe termen

28
scurt) pentru a decide dac acord sau nu
un credit pe termen scurt.
 Creditorii pe termen lung analizeaz
puterea de ctig i eficiena operaional a
firmei.
 Acionarii analizeaz profitabilitatea pe
termen lung, eficiena.
 Echipa managerial analizeaz lichiditatea
i solvabilitatea firmei precum i
profitabilitatea capitalului propriu.

1.2.1. Tipurile principale de rate financiare:

I. Rate de lichiditate

 msoar capacitatea
firmei de a onora
obligaiile pe termen
scurt

II. Rate privind

managementul
datoriei

 explic n ce msur
firma se finaneaz
prin credite (ct de
ndatorat este firma)
 msoar
eficiena
utilizrii activelor

III. Rate privind

managementul
activelor

 msoar

eficiena

29

IV. Rate de
profitabilitate

V. Rate de cretere

VI. Rate ale valorii

de pia

general a
manageriale

echipei

 msoar
abilitatea
firmei
de
a-i
menine
poziia
economic,
atunci
cnd
exist
expansiune
 msoar capacitatea
firmei
(echipei
manageriale) de a
crea valoare de pia
mai
mare
dect
costurile
i
investiiile

Aceste rate reprezint msura cea mai complet a

performanei firmei.
Primele dou categorii de rate (cele de lichiditate i
cele privind managementul datoriei) reflect riscul
asociat firmei.
Urmtoarele trei categorii (cele privind managementul
activelor, cele de profitabilitate i cele de cretere)
sunt rate de profitabilitate.
Iar ratele valorii de pia au o importan major
pentru c se relaioneaz direct cu obiectivul urmrit i

30
anume maximizarea valorii firmei, a bunstrii
acionarilor.

I. Rate de lichiditate
Lichiditatea se refer la abilitatea firmei pe termen
scurt de a genera necesarul de numerar pentru
capitalul de lucru i onorarea obligaiilor imediate.
Lichiditatea se determin comparnd activele curente
cu pasivele curente.
Dac Pasivele curente cresc mai repede dect Activele
curente (firma pltete greu furnizorii, cresc creditele),
lichiditatea scade, indicnd probleme.
O firm care are lichiditate mare este o firm cu risc
sczut de faliment. Dar o rat de lichiditate mare poate
nsemna i un grad de ineficien a utilizrii
capitalurilor, firma blocnd fondurile n active
circulante n loc s fac investiii.
Lichiditatea general sau lichiditatea curent

ActiveCurente
PasiveCurente
Indic de cte ori acoper activele curente (cele care
pot fi convertite n numerar n mai puin de 1 an)
datoriile ce trebuie onorate n decurs de 1 an.
Lichiditate redus sau testul acid

31

ActiveCurente Stocuri
PasiveCurente
Pentru o msur mai evident a lichiditii, eliminm
Stocurile, adic activele considerate cel mai puin
lichide din categoria Activelor curente
Lichiditate imediat (cash)

Cash + TitluriPlasament
PasiveCurente
Numerarul i titlurile de plasament sunt cele mai
lichide active curente, prin urmare acest indicator
reflect msura n care datoriile pe termen scurt pot fi
onorate imediat.
Msura intervalului

ActiveCurente Stocuri
CheltuieliMediiZidinOperatii
CheltuieliMediiZiDinOperatii =

CostulMarfurilorVandute + CheltuieliExploatare
365

n loc s comparm activele i pasivele curente,

determinm pentru cte zile numerarul, titlurile de
plasament i creanele acoper costurile de operare.
II. Rate privind managementul datoriei

32
Levierul financiar  msura n care firma se
finaneaz prin datorie (capital de mprumut)
Creditorii analizeaz mai nti capitalurile proprii
pentru a evalua ct de sigur este afacerea). Dac
ponderea capitalului propriu este mic, riscul este
suportat de ctre creditori, iar controlul se exercit de
ctre proprietari dei au investit mai puin.
Levier financiar mare implic:
- risc mare
- potenial de pierderi sau ctig mare
Levier financiar mic implic:
- risc mic
- potenial de pierderi sau de ctig mic
Levierul financiar selectat trebuie s asigure un
echilibru ntre gradul de risc i profiturile ateptate.
Rata de ndatorare
TotalDatorii
TotalActive

sau

TotalDatorii
Capital Pr opriu

Rata de acoperire a dobnzilor

Re zultatExploatare
Dobanzi
Rata de acoperire a cheltuielilor fixe
Venit Im pozabil + Dobanzi + ObligatiiLea sin g
Dobanzi + ObligatiiLea sin g

33

III. Rate privind managementul activelor

Msoar gradul de eficacitate n utilizarea activelor
disponibile.
Presupun comparaii ntre Cifra de afaceri (vnzri) i
diferite poziii contabile de active.
Msoar viteza cu care diferite
transformate n vnzri sau numerar.

active

sunt

Rotaia stocurilor

Vanzari
Stocuri

CostulMarfurilorVandute
Stocuri

Stocurile sunt la valoarea istoric, n timp ce vnzrile

sunt n preul pieei, deci se poate folosi pentru
consisten, costul mrfurilor vndute.
O rotaie mic a stocurilor poate nsemna un surplus
de stocuri neproductiv (investiie cu rentabilitate zero)
Perioada medie de colectare sau Durata medie de
ncasare a clienilor

Creante
Vanzari / 365
Numrul mediu de zile n care se ncaseaz clienii. Se
poate compara cu termenii de credit oferii clienilor.

34

Rotaia activelor fixe (rata de utilizare a activelor fixe)

Vanzari
ActiveFixeNete
De reinut c pot exista active achiziionate prin
leasing ce nu apar n bilan. De asemenea, cnd se
compar cu alte firme, trebuie avut n vedere i faptul
c activele sunt la valoare istoric (o firm cu
echipamente vechi va aprea cu o rotaie mai mare!)
Rotaia activelor totale

Vanzari
ActiveTotale
IV. Rate de profitabilitate
Arat rezultatul net al efectelor combinate ale
lichiditii, solvabilitii, eficienei.
Rata profitului (marja net)

Pr ofitNet
Vanzari
Marja brut

Re zultatExploatare
Puterea de Vanzari
ctig

35
Re zultatExploatare
Active

Rentabilitatea activelor totale (ROA)

Pr ofitNet
ActiveTotale

Gradul de rentabilitate a ntregului capital investit n

firm (propriu i de mprumut).
Rentabilitatea capitalului propriu (ROE)
Pr ofitNet
Capital Pr opriu

Rentabilitatea nregistrat de acionari.

V. Rate de cretere
Demonstreaz ct de bine i menine firma poziia
economic, att la nivelul economiei, ct i al
industriei n care opereaz.
Atenie la perioadele de inflaie: creterile ratelor pot
s nu fie reale!
Creterea pe o perioad se calculeaz mprind
nivelul indicatorului din ultimul an al perioadei la
nivelul primului an al perioadei.
VI. Rate ale valorii de pia

36
Sunt cele mai cuprinztoare msuri ale performanei
unei firme.
Reflect influena coroborat a ratelor financiare de
risc i rentabilitate.
Coeficientul de capitalizare bursier

Pr etulActiunii
Pr ofitPeActiune
Arat ct de mult sunt dispui investitorii s plteasc
pentru un dolar de profit raportat. Coeficientul este
mare pentru firmele care au perspective bune de
dezvoltare, i este mic pentru firmele riscante
Raportul valoare de pia valoare contabil

Pr etulActiunii
ValoareContabilaPeActiune
Indic valoarea pe care o confer pieele financiare
echipei manageriale i structurii organizatorice a
companiei n funciune.
1.2.2. Analiza trendului
Imaginea oferit de ratele financiare nu ine cont de
timp.
Pot exista ns tendine care s slbeasc poziia
firmei, sau din contr s o mbunteasc.

37
Se analizeaz ratele pe mai muli ani, n paralel cu
situaia industriei.
1.2.3. Sistemul DuPont

Pr ofitNet
Vanzari
ActiveTotale
x
x
=
Vanzari TotalActive Capital Pr opriu
ActiveTotale
ROAx
= ROE
Capital Pr opriu
Pune n eviden relaia dintre ROA, rotaia activelor
i marja de profit.

1.2.4. ROA i avantajul competitiv

Competiia ntr-o industrie are ca efect reducerea
rentabilitii activelor ctre nivelul competitiv
(randamentul ce s-ar obine ntr-o pia cu concuren
perfect).
Firmele ce obin n mod constant ROA peste industrie
au un avantaj competitiv.
Dar aceste randamente mai mari stimuleaz
concurena ducnd la erodarea profitabilitii i a
avantajului.
Exist 2 strategii pentru atingerea unei performane
superioare:

38
 diferenierea produselor i serviciilor
 leadership prin costuri reduse
Difereniere prin:
- tehnologie avansat,
- calitate,
- disponibiliti n sortimente diferite,
- livrare prompt,
- suport tehnic,
- finanarea clienilor,
- canale de distribuie.
Leadershipul prin cost are n vedere:
-

concentrarea pe pre,
obiectivul de a deveni cel mai ieftin,
stabilirea preului sub concuren i
creterea volumului vnzrilor (obinere de
profit la volum),
prin discounturi la cantitate, structur administrativ
redus, eficiena produciei.
Companiile combin de obicei strategiile, ncercnd s
dezvolte loialitatea clienilor i s controleze costurile.

1.2.5. ROE i levierul financiar

39
Profitabilitatea i riscul creditului influeneaz
randamentul acionarilor (randamentul capitalului
propriu - ROE).
Cu aceleai active i acelai ROA, randamentul
acionarilor crete pe msura introducerii levierului
financiar.
Levierul financiar este benefic, dar numai n msura n
care firma ctig mai mult dect costul capitalului de
mprumut dup impozitare.

1.2.6. Utilizri i limite ale ratelor financiare

Firmele mari cu divizii din industrii diferite
ntmpin greuti n compararea ratelor. Este
mai util pentru firmele mici, ce opereaz ntrun singur sector de activitate.

Firmele care au ca obiectiv performan peste
medie nu trebuie s se compare cu media pe
industrie, ci cu ratele liderilor din pia.

Atenie la inflaie! Analiza de-a lungul
timpului sau ntre firme cu vrste diferite
trebuie s in cont de impactul inflaiei asupra
cifrelor din situaiile financiare.

Sezonalitatea poate produce distorsiuni ale
ratelor.

40

Se pot folosi tehnici de nfrumuseare a
situaiilor financiare care modific ratele
financiare, nereflectnd performana real a
firmei.

Folosirea unor metode diferite de operare i
contabilizare pot distorsiona comparaiile.

Nu se pot face aprecieri clare de bun sau
rea pentru o rat financiar considerat
izolat.

Dac unele rate arat bine, iar altele arat ru,
este dificil s se spun care este poziia
general a firmei fr a analiza efectele nete

41
ntrebri recapitulative
1. Prezentai diferena ntre profit i cash.
2. Prezentai legtura dintre ROA i avantajul
competitiv.
Teste gril:
1. Ecuaia de baz a bilanului contabil este:
a. Active + Pasive = Datorii + Capital propriu
b. Active = Datorii + Capital propriu
c. Active + Datorii = Pasive + Capital propriu
2. Care afirmaie privind rezultatul din exploatare
este fals:
a. Este afectat de modul de finanare a firmei
b. Este profitul firmei, produs de activele
sale, indiferent de cum au fost finanate
c. Este influenat doar de decizia de investiii
a managerului, nu i de cea de finanare
3. Capacitatea firmei de a onora obligaiile pe termen
scurt se poate msura prin intermediul :
a. ratelor privind managementul datoriei
b. ratelor privind managementul activelor
c. ratelor de lichiditate
4. Sistemul DuPont pune n eviden relaia dintre
ROA, rotaia activelor i marja de profit:
a. adevrat; b. fals
Rspunsuri: 1. b; 2. a; 3. c; 4. a
Bibliografie
1. Harrison, W., Horngren, Ch., Financial Accounting,
Prentice Hall, 2006.
2. Revsine, L., Collins, D., Johnson, B., Financial
Reporting and Analysis, Prentice Hall, 2005.

42
CAPITOLUL 2. DECIZIILE FINANCIARE ALE
FIRMEI
Obiectivele capitolului:
1. nelegerea deciziilor financiare de
firmelor;
2. folosirea valorii actualizate nete
proiectelor de investiii;
3. nelegerea teoriilor privitoare
capitalului firmei;
4. nelegerea impactului politicii
asupra valorii firmei

baz la nivelul
pentru analiza
la

structura

de dividende

Coninutul capitolului :
2.1. Sistemul financiar i deciziile financiare ale firmelor
2.2. Decizia de investiii. Valoarea actualizat net
2.3. Firmele i structura lor de capital
2.4. Politica de dividende
Cuvinte cheie:
finanare direct
finanare indirect
buget de investiii
valoare actualizat net
structura capitalului
levier financiar
politica de dividende

43
49
67
93

43
2.1. Sistemul financiar i deciziile financiare ale
firmelor
Pentru a supravieui i a prospera o companie trebuie
s i satisfac consumatorii. De asemenea, trebuie s
produc i s vnd produse i servicii i s obin
profit. Pentru a produce, are nevoie de numeroase
active: fabrici, echipamente, birouri, calculatoare,
tehnologie, etc.
Prin urmare, companiile trebuie s decid n dou
probleme majore:
1. ce active s achiziioneze,
2. cum s finaneze achiziionarea activelor.
Directorul financiar joac un rol esenial n ambele
decizii.
 Decizia de investiii (decizia de a investi n
active) este n mare parte responsabilitatea
directorului financiar.
 La fel decizia de finanare, alegerea modului de
plat a investiiei.
Orice economie este caracterizat de existena i
funcionarea unor piee specializate n tranzacionarea
de active financiare. Circuitul activelor financiare, de
la ofertanii de fonduri (investitorii) la utilizatorii de
fonduri, are drept obiectiv satisfacerea nevoilor
economice, scopul final fiind profitul.
O economie sntoas depinde, n mod vital, de
transferurile eficiente de fonduri de la cei ce
economisesc ctre firme i persoane ce au nevoie de
capital deci economia depinde de pieele financiare
eficiente.

44
Sintetic, sistemul financiar se prezint ca n Figura 1.
n cadrul acestui sistem putem identifica dou
categorii majore de actori:
 cei care economisesc capital, deci au resurse peste
nivelul nevoilor lor (furnizorii de capital) i pot fi
indivizi sau companii;
 cei care au nevoie de capital pentru a investi n
active i nu au resurse proprii suficiente
(utilizatorii de capital).
Aceste dou categorii trebuie s intre n legtur.
Sistemul financiar ofer dou alternative:
 prin intermediul instituiilor financiare, caz n care
se numete finanare indirect. Deintorii de
fonduri n exces depun aceste disponibiliti n
instituiile financiare (bnci) i ca urmare a crerii
unor depozite primesc o dobnd (d). Cei care au
nevoie de fonduri se adreseaz bncilor pentru a
mprumuta sumele necesare i pentru acest
serviciu pltesc dobnd (D). Instituia financiar
(n spe banca) este intermediar, un izolator ntre
cele dou pri (furnizori i utilizatori) i pentru
rolul jucat ctig diferena dintre cele dou tipuri
de dobnzi (D d). n timp ce instituia financiar
are un contract ferm cu cei care i depun
economiile sub form de depozite, rezultatele cu
utilizatorii de fonduri care solicit credite sunt mai
volatile. Acest tip de finanare predomin n ri ca
Germania i Japonia.

45

Figura 1. Sistemul financiar

Utiliza
torii
de
capita
l
(firme

Sectorul financiar

Guv
ern
ul

Insti
tuii
fina
ncia
re

Furniz
orii de
capita
l

Pie
e
fina
ncia
re

Ext
erio
rul
(res
tul
lumi
i)

46
 prin intermediul pieelor financiare, caz n care se
numete finanare direct. Cei care au nevoie de
fonduri pentru a achiziiona diverse active emit
titluri financiare. Acestea vor fi cumprate de cei
care dein fonduri suplimentare i care agreeaz
aceast form de utilizare a fondurilor disponibile.
Aceste titluri pot fi emise sub dou forme
principale: fie ca instrumente de datorie
(obligaiunile), fie ca instrumente de capital
propriu (aciuni).
i finanarea direct poate avea forme n care
se apeleaz la intermediari. Transferurile de
capital ntre cei ce economisesc i cei ce au
nevoie de capital se poate face n trei modaliti
diferite:
1.Transferuri directe de bani i titluri
de valoare, atunci cnd o firm vinde
acuni sau obligaiuni, direct ctre
investitori, fr s apeleze la
intermediari.

BANI
UTILIZATOR

INVESTITOR
TITLURI DE VALOARE
(aciuni, obligaiuni)

47
2.Transferuri prin intermediul unui dealer
(o cas de investiii). Dealer-ul servete drept
intermediar i faciliteaz emisiunea de titluri
financiare.

TITLURI
UTILIZATOR

TITLURI
INVESTITOR

DEALER

BANI

BANI

3.Transferuri
printr-un
intermediar
financiar (banc, fond mutual). Intermediarul
obine fonduri emind propriile titluri de
valoare i apoi utilizeaz banii pentru a
cumpra titlurile emise de unele firme.
TITLURI
FIRME
UTILIZATOR

TITLURI
INTERMEDIAR
INVESTITOR

INTERMEDIAR

BANI

BANI

Aceti intermediari financiari fac mai mult dect un

simplu transfer de bani i titluri: ei creeaz produse
financiare noi.

48
Ca urmare a industrializrii crescnde a rilor
dezvoltate, majoritatea oamenilor lucreaz pentru
corporaii i cea mai mare parte a economiilor sunt
canalizate ctre instituii cum sunt: casele de pensii,
fondurile mutuale sau companiile de asigurri. Aceste
instituii posed peste 90% din totalul obligaiunilor
corporative i aproximativ 60% din capitalurile
acionarilor ce nu aparin blocurilor de control sau
companiilor - mam.
Entitile ce doresc s mprumute bani sunt puse n
legtur cu cei ce dispun de surplusuri de fonduri n
cadrul pieelor financiare. Fiecare pia opereaz cu
titluri financiare diferite, servete unor clieni diferii
sau acioneaz n pri diferite ale rii.

49
2.2. Decizia de investiii. Valoarea actualizat net
Firmele investesc n fiecare an sume considerabile n
active fixe. Investiiile realizate de firme au n spatele
lor mai multe raiuni, dar cele mai frecvente au n
vedere fie extinderea activitii companiei, fie
reducerea costurilor de producie sau de distribuie. n
orice caz, prin natura lor, investiiile influeneaz
situaia unei firme pe o perioad de mai muli ani, deci
care se extinde dincolo de perioada efectiv de
realizare a proiectului de investiie.
Aceasta nseamn c de calitatea deciziei luate de o
companie cu privire la un anumit proiect de investire
depinde situaia ei viitoare. Astfel, o decizie bun
poate s duc la o cretere important a cifrei de
afaceri i a profiturilor firmei, ceea ce va determina, n
cele din urm, creterea valorii firmei pe pia, n timp
ce o decizie eronat poate avea drept consecin chiar
falimentul companiei.
Prin urmare, decizia de investire, care nseamn
alocarea fondurilor disponibile ntre diversele
oportuniti investiionale pe care compania le are la
dispoziie, reprezint un element de o importan
crucial pentru succesul afacerilor unei firme. Drept
consecin, nu trebuie s ne surprind faptul c firmele
depune eforturi deosebite pentru a planifica
cheltuielile pentru investiii. Mai mult dect att,
natura i consecinele procesului de investire sunt att
de extinse n multe firme, nct toi directorii firmei
trebuie s fie implicai n luarea deciziei, i nu numai
managerul financiar.

50
Investiiile pe care firmele le fac presupun, n primul
rnd, achiziionarea de active fixe. ntotdeauna,
companiile investesc pentru a obine ctiguri n viitor
dar, pentru a putea lua n calcul toate ieirile de
numerar i toate intrrile de numerar pentru perioade
mai mari sau mai mici de timp, firmele menin un
buget de investiii.
Bugetul de investiii are rolul de a prezenta detaliat
cheltuielile pe care firma intenioneaz s le fac cu
achiziionarea activelor fixe.
Stabilirea bugetului de investiii sau, altfel spus,
alocarea fondurilor disponibile ntre diversele
oportuniti de investiii reprezint, de fapt, un ntreg
proces de analiz a proiectelor i de luare a deciziei cu
privire la selectarea proiectelor care merit s fie
incluse n bugetul de investiii.
Cele mai frecvente cheltuieli care se fac pentru
achiziionarea activelor fixe, nelese drept cheltuieli
de investiii, sunt urmtoarele:


cheltuielile de achiziionare a unor terenuri, cldiri

i echipamente

cheltuielile de suplimentare a fondului de rulment,

n situaia extinderii capacitii de producie a
firmei

cheltuielile de
promoionale

cheltuielile pentru programele de cercetare i

dezvoltare, care au n vedere mbuntirea

derulare

unor

campanii

51
performanelor produselor noi sau descoperirea de
noi produse.
Procesul de stabilire a bugetelor de investiii este de
mare importan pentru succesul firmei, deoarece
deciziile care au n vedere formarea bugetelor de
investiii influeneaz mai mult dect orice alt decizie
evoluia ulterioar a firmei, mai ales n situaia n care
sumele alocate investiiilor sunt considerabile. Mai
mult, toate departamentele unei firme producie,
marketing, distribuie, etc. sunt influenate, ntr-o
msur mai mare sau mai mic, de deciziile referitoare
la bugetele de investiii. Aceasta are drept consecin
faptul c ntreg personalul executiv, indiferent de
principalele sale responsabiliti, trebuie s cunoasc
modul n care se iau deciziile cu privire la bugetul de
investiii. n plus, obinerea tuturor informaiilor
necesare pentru luarea unei decizii corecte implic o
munc de echip i o analiz amnunit a costurilor i
beneficiilor estimate la nivelul fiecrui departament al
firmei, i mai ales al celor afectate direct (pozitiv sau
negativ) de realizarea proiectului.
2.2.1. Factorii care
bugetului de investiii

determin

importana

Exist o serie de factori care explic importana

acordat bugetelor de investiii i deciziilor cu
privire la constituirea bugetelor de investiii:
1. Rezultatele deciziilor luate n procesul de
stabilire a bugetului de investiii continu s fie
prezente pe o anumit perioad de timp.
Aceasta nseamn c cel care a luat o decizie i

52
pierde, ntr-o anumit msur, flexibilitatea, sau
capacitatea de a lua alte decizii fr a ine cont de
deciziile anterioare.
De exemplu, dac managerul financiar al unei
firme ia decizia de a achiziiona un echipament
care are o durat de via util de 15 ani, atunci el
va trebui s atepte o perioad mai mare de timp
pentru a vedea care sunt rezultatele finale ale
aciunii sale. De asemenea, deoarece decizia de a
achiziiona activul respectiv presupune, dup cum
vom vedea n continuare, considerarea tuturor
costurilor i ncasrilor asociate acestui activ pe
durata lui de via, managerul financiar va trebui
s fie apt s estimeze aceste ieiri i intrri de
fluxuri de numerar pe perioada respectiv.
2. Estimarea eronat a necesarului de active fixe
poate avea consecine grave pentru firm. Dac
firma a fcut greeala de a investi prea mult n
active fixe, atunci ea va trebui s suporte cheltuieli
mari pe parcursul duratei de via a acestor fixe,
cheltuieli care nu erau neaprat necesare.
n acelai timp, dac investiiile fcute sunt prea
mici i, prin urmare, insuficiente pentru
supravieuirea sau dezvoltarea firmei, atunci
compania poate fi confruntat cu dou probleme
foarte serioase. Prima dintre ele are n vedere
"nvechirea" activelor fixe ale firmei, care poate
duce la o activitate necompetitiv. A doua se
refer la posibilitatea ca firma s i piard poziia
pe pia, datorit faptului c nu dispune de
capacitatea de producie necesar. Desigur, ne
putem gndi c firma i va putea rectiga poziia

53
pe care a pierdut-o dac i d seama de greeala
fcut i i mrete fondurile pentru investiii,
numai c nu sunt puine cazurile n care
rectigarea clienilor pierdui nu este simpl: ea
poate presupune cheltuieli mari de vnzare,
reduceri de preuri i mbuntiri ulterioare ale
produselor, care sunt costisitoare. Firma ar fi putut
evita toate aceste probleme dac deciziile de
constituire a bugetului de investiii ar fi fost luate
n mod corect.
3. Achiziionarea activelor fixe trebuie fcut
atunci cnd este nevoie de ele, nu mai trziu sau
mai devreme. Pentru a nelege mai bine acest
aspect, s lum exemplul unei companii
productoare de obiecte de ceramic pentru
decoraiuni interioare, care ncearc s funcioneze
mereu la capacitate maxim de producie. Pe o
perioad de 3 ani, aceast companie a cunoscut
perioade n care cererea pentru produsele sale a
fost foarte mare, dar i perioade n care cererea a
fost destul de redus. Aceasta a fcut ca unele
comenzi s fie refuzate. Dup apariia perioadelor
n care s-a manifestat o cerere intens, care au
aprut, de altfel, destul de brusc, firma i-a extins
capacitatea de producie, nchiriind unele spaii de
producie, pe de o parte, i achiziionnd utilajele
de producie corespunztoare. Pentru punerea n
funciune a capacitii suplimentare firma a avut
nevoie, ns, de circa 6 luni. Problema cu care se
confrunt aceast companie este urmtoarea: firma
constat creterea cererii pentru produsele sale,
investete pentru mrirea capacitii de producie,
dar, n momentul n care investiia este ncheiat i

54
capacitatea de producie mrit, firma constat c
pe pia cererea pentru produsele sale a sczut.
Scderea cererii avea loc, dup cum firma a
constatat, datorit concurenilor si, care se
extinseser mai rapid i reuiser,
astfel, s
obin i partea respectiv de pia. Dac firma
noastr ar fi estimat corect cererea i i-ar fi
planificat creterea capacitii de producie n
avans cu 6 luni, atunci ea ar fi putut s-i menin,
dac nu s-i mreasc cota de pia.
4. Stabilirea corect a bugetelor de investiii poate
duce la mbuntirea calitii activelor
achiziionate. O firm care estimeaz corect
necesarul de active are posibilitatea de a le
cumpra i instala nainte ca cifra de afaceri s
depeasc cifra de afaceri. n realitate, ns, multe
firme aleg s nu i extind afacerilor nainte de a
ajunge capacitatea de producie considerat
maxim. Cu toate acestea, dac cifra de afaceri
nregistreaz creteri, ca urmare a creterii cererii
pe pia, toate firmele dintr-un anumit sector
economic vor ncepe s fac comenzi pentru
cumprarea de active fixe, iar acest lucru se
petrece aproape n acelai timp. Rezultatul acestei
reacii se vede la nivelul comenzilor neonorate, al
perioadelor lungi de ateptare pentru livrarea unui
nou echipament, al deteriorrii calitii bunurilor
comandate, dar i al creterii preurilor activelor
fixe respective. ntr-o asemenea situaie, compania
care are abilitatea de a-i achiziiona din timp
activele pe care le dorete poate evita problemele
care apar.

55
Pe de alt parte, ns, dac o companie anticipeaz
o cretere a cererii pentru produsele sale, iar
aceasta nu are loc, ea se va confrunta cu o
capacitate de producie n exces i, prin urmare, cu
costuri mai ridicate dect ale firmelor concurente.
O asemenea situaie poate conduce, mai ales dac
este perpetuat n timp, la pierderi majore i, n
cele din urm, la faliment.
5. Mrirea numrului de active de care o
companie dispune reprezint, de obicei,
cheltuieli substaniale. Prin urmare, nainte s se
implice n cheltuirea unor sume de bani
importante, o companie trebuie s i fac
planurile adecvate. Astfel, o firm care dorete o
extindere considerabil a activitii sale, care
presupune cheltuieli mari, ar putea s fie pus n
situaia de a negocia finanarea acestei extinderi cu
cteva luni bune sau chiar ani nainte, pentru a fi
sigur c dispune de fondurile dorite. Drept
consecin, stabilirea unui buget de investiii
adecvat i extins pe durata mai multor ani nu face
dect s ajute firma n eforturile sale de a se
menine pe pia i de a-i dezvolta afacerile.
2.2.2. Etapele stabilirii bugetului de investiii
Ca regul general, nainte de a lua o decizie, inclusiv
cea referitoare la formarea bugetului de investiii,
orice companie va dori s adune toate informaiile
posibile. Cu toate acestea, nainte de a ncepe s
analizm dimensiunea financiar a bugetului de
investiii, este important s nelegem constituirea
bugetului de investiii ca un proces de management.

56
Etapele stabilirii bugetului de investiii sunt
urmtoarele:
Dezvoltarea unui plan strategic
Generarea oportunitilor de investire
Estimarea fluxurilor de numerar ale proiectului
Acceptarea sau respingerea proiectului.
Procesul de "post-audit"
Dezvoltarea planului strategic are n vedere
formarea unei viziuni a firmei i comunicarea ei la
nivelul tuturor membrilor personalului. Aceast etap
se desfoar la cel mai nalt nivel managerial al
firmei i ea trebuie s se concretizeze n definirea
foarte clar a naturii afacerilor pe care compania
dorete s le deruleze, a scopurilor firmei, ca i a
modalitilor pe care intenioneaz s le utilizeze
pentru atingerea lor. Existena unui plan strategic bine
conturat permite ulterior managerilor s transpun
obiectivele firmei n planuri concrete de aciune care
s aib n vedere propuneri specifice de investiii.
De exemplu, dac o firm i stabilete drept obiectiv
principal de afaceri deinerea primului loc pe piaa
celui mai important produs pe care l fabric, atunci
managerii vor trebui s aib n vedere propunerea de
investiii care s faciliteze atingerea acestui obiectiv,
concretizate n mrirea capacitii de producie sau
mrirea cheltuielilor de promovare i publicitate pe
pia.
Odat ce planul strategic a fost dezvoltat, generarea
proiectelor de investiii trebuie s aib la baz
cutarea acelor oportuniti care permit utilizarea

57
principalelor abiliti ale firmei sau, dimpotriv, au n
vedere rezolvarea problemelor cu care firma se
confrunt. Pentru ca aceast etap s fie eficient, ea
trebuie s se permanentizeze, aa cum artam mai sus,
astfel nct firma s nu rateze identificarea unor
oportuniti care i-ar putea aduce ctiguri importante
n viitor.
Pentru ca strategia dezvoltat de o firm s aib
succes, trebuie s existe o legtur strns ntre
cutarea de oportuniti de investiii i generarea de
idei de proiecte, pe de o parte, i obiectivele strategice
generale ale firmei. De mult prea mult ori firmele
cheltuiesc mult timp i energie adunnd i evalund
informaii de natur financiar, fr s se ntrebe dac
realizarea proiectul respectiv va avea vreun efect
asupra mbuntirii performanelor firmei i, n cele
din urm, asupra capacitii ei de a-i atinge
obiectivele propuse.
Pentru a oferi un exemplu n acest sens, sunt multe
firme care ating un anumit nivel de dezvoltare i,
dispunnd de fonduri, de multe ori substaniale, decid
s i extind afacerile n continuare, fr s se ntrebe
dac acest lucru corespunde obiectivelor propuse. n
multe cazuri, creterile ulterioare ale firmei nu pot fi
susinute pe termen mediu sau lung i, n loc ca
investiiile realizate s genereze ctiguri, ele
antreneaz costuri prea mari i pierderi pentru firm.
Acestea sunt cazuri tipice n care realizarea unui
proiect investiional nu a fost suficient de bine
analizat n cadrul general al obiectivelor firmei.

58
Dup ce au fost identificate oportunitile de investire
ale firmei, urmtorul pas const n estimarea
valorii, siturii n timp i a riscurilor asociate
fluxurilor de numerar ale proiectelor avute n
vedere. Aceast etap este, de multe ori, cea mai
dificil dintre toate. n anumite cazuri, proiectul
considerat poate fi doar primul pas ntr-o serie de
investiii de care compania ar avea nevoie pentru
exploatarea unei anumite piee. Prin urmare,
identificarea tuturor fluxurilor de numerar asociate
realizrii unui proiect necesit cunoaterea profund a
situaiei pe pia a firmei, dar i a modului n care un
anumit proiect este legat de afacerile curente sau
viitoare ale firmei. n cadrul Modulului 9 vom
prezenta pe larg principiile i modalitile efective de
determinare a fluxurilor de numerar ale unui proiect
de investiii.
Estimarea fluxurilor de numerar este urmat, n cadrul
procesului de stabilire a bugetului de investiii, de
evaluarea proiectului n termeni financiari i
determinarea msurii n care proiectul considerat
adreseaz obiectivele strategice ale firmei i are n
vedere mrirea valorii de pia a companiei.
Evaluarea performanei proiectelor aflate n derulare
reprezint un mecanism important de control n
privina determinrii eficienei de ansamblu a
procesului de stabilire a bugetului de investiii.
Principala modalitate folosit este reprezentat de
procesul post-audit, care presupune
(1) compararea rezultatelor efective cu cele
previzionate de ctre iniiatorii proiectului, i

59
(2) gsirea explicaiilor pentru diferenele care au
aprut ntre estimrile fcute i realitate.
De exemplu, multe firme cer departamentelor
operaionale s realizeze cte un raport lunar cu
privire la derularea unui proiect pentru primele ase
luni sau chiar un an de la iniierea lui, iar apoi cte un
raport de cteva ori pe ani (de obicei trimestrial), pn
ce rezultatele nregistrate n realitate se apropie din ce
n ce mai mult de estimrile fcute.
n principal, procesul de post-audit urmrete dou
obiective importante. n primul rnd, este vorba de
mbuntirea previziunilor i estimrilor fcute, atta
vreme ct cei care au fcut aceste estimri sunt
obligai s compare rezultatele lor cu cele efectiv
obinute. n urma comparaiilor, cei care au sarcina
realizrii acestor previziuni vor identifica punctele n
care diferenele sunt cele mai mari i pot, pe viitor, s
i perfecioneze abilitatea de a face previziuni. n al
doilea rnd, firmele urmresc, n aceast faz, i
mbuntirea operaiunilor. tim c afacerile se fac de
ctre oameni, iar acetia pot s aib performane mai
mari sau mai mici. Atunci cnd o echip dintr-un
anumit departament a realizat o previziune referitoare
la o anumit investiie, membrii acestei echipe i pun
reputaia n joc. Dac, de exemplu, costurile se ridic,
n realitate, la un nivel superior celui anticipat, cifra de
afaceri se va reduce sub valoarea estimat, iar
personalul din departamentele firmei care este
implicat direct n realizarea proiectului va trebui s ia
msurile necesare pentru a aduce performanele
proiectului ct mai aproape de valorile anticipate.

60
Toate etapele din cadrul procesului de stabilire a
bugetului de investiii sunt extrem de importante
pentru a ne asigura c firma i atinge obiectivele
stabilite prin planul strategic. Dintr-o perspectiv
istoric, managementul financiar a fost preocupat n
primele sale faze de dezvoltare de etapa estimrii
fluxurilor de numerar asociate proiectelor i de cea a
evalurii lor. Totui, de-a lungul vremii, managerii
financiar au nceput s neleag din ce n ce mai mult
faptul c atingerea obiectivelor strategice ale firmei i
creterea valorii sale pe pia sunt dou fee ale
aceleiai monede. Recunoaterea acestei realiti a
determinat, n consecin, multe firme s ia n
considerare, n momentul lurii deciziei de investire,
toate aspectele procesului de stabilire a bugetului de
investiii.
2.2.3. Evaluarea i alegerea proiectelor de investiii.
Tehnicile de evaluare a proiectelor de investiii
Odat ce o companie a identificat proiecte care sunt
conforme cu obiectivele sale strategice, ea trebuie s
selecteze dintre ele setul de proiect care reuete s
creasc ct mai mult posibil valoarea firmei.
Selectarea unui proiect de investiii trebuie s plece de
la oferirea unui rspuns la urmtoarele dou ntrebri:
1. Dat fiind un proiect independent, ar trebui s-l
acceptm sau s-l respingem?
2. Dat fiind un set de proiecte reciproc exclusive,
care dintre ele (dac exist un astfel de proiect)
trebuie ales de firm?

61
Evident, pentru a da un rspuns acestor dou ntrebri,
companiile trebuie s apeleze la diverse tehnici de
evaluare a proiectelor.
Tehnicile de evaluare a proiectelor de investiii se
ncadreaz ntr-una din urmtoarele dou
categorii:
1. Tehnici de evaluare a proiectelor care se
bazeaz pe actualizare, care recunosc
modificarea valorii banilor n timp. Din aceast
categorie fac parte urmtoarele metode:
 Valoarea actualizat net (VAN)
 Rata intern de rentabilitate (RIR)
 Indicele de profitabilitate (IP)
2. Tehnici de evaluare a proiectelor care nu se
bazeaz pe actualizare, care nu recunosc
modificarea valorii banilor n timp. Cea mai
cunoscut metod din aceast categorie este
perioada de recuperare (PR).
Desigur, atunci cnd managerul financiar al unei
companii evalueaz un proiect de investiii el trebuie
s i pun n permanen problema concordanei ntre
alegerea sa i alegerea acionarilor sau proprietarilor
firmei. tim c acetia sunt preocupai mereu de
creterea la maxim a investiiei fcute de ei n firm i,
prin urmare, managerul financiar va trebui s apeleze
la acele metode de evaluare a investiiilor care s arate
dac un proiect conduce sau nu la creterea investiiei
fcute de acionari n firm. Din aceast perspectiv,
cele mai bune metode de evaluare sunt cele bazate pe
actualizare, care recunosc situarea n timp a fluxurilor
de numerar asociate proiectelor, plecnd de la
realitatea conform creia timpul are o importan

62
covritoare asupra valorii prezente a acestor fluxuri
de numerar.
Etapele selectrii unui proiect de investiii
Selectarea unui proiect de investire prin apelarea la
metodele bazate pe actualizare trebuie s aib loc n
urma parcurgerii a ase pai importani:
1. Determinarea costului proiectului. Aceast
valoare trebuie s cuprind toate costurile care
urmeaz a fi suportate n perioada iniial i care
vor aprea ca rezultat direct al acceptrii i
realizrii proiectului.
2. Previzionarea fluxurilor de numerar estimate
ca rezultnd n urma proiectului. Aceste fluxuri
de numerar sunt, de obicei, distribuite pe o
perioad de timp de civa ani.
3. Evaluarea gradului de risc al proiectului. Pentru
a realiza aceast evaluare, echipa managerial are
nevoie de informaii cu privire la fluxurile de
numerar posibile a fi generate n fiecare an din
durata de via a proiectului, ca i de determinarea
anselor lor de apariie.
4. Determinarea costului capitalului sau a ratei de
actualizare care urmeaz a fi folosit pentru
evaluarea proiectului. Determinarea acestei rate
de actualizare se face n funcie de gradul de risc al
proiectului, dup cum vom vedea n Modulul 10.
5. Actualizarea fluxurilor de numerar, care sunt
exprimate toate ca valoare prezent, pentru a se
obine o estimare a valorii pentru firm, la

63
momentul prezent, a activului sau activelor la care
se refer proiectul respectiv.
6. Compararea valorii prezente a fluxurilor de
numerar estimate cu costurile necesare pentru
realizarea acestui proiect i luarea deciziei de
acceptare sau respingere a proiectului. Dac
valoarea prezent a activului sau activelor la care
se refer proiectul depete costul proiectului,
atunci proiectul trebuie s fie acceptat. n caz
contrar, proiectul trebuie refuzat.
Dac firma identific sau d natere unui proiect de
investiii a crui valoare actualizat a fluxurilor de
numerar este mai mare dect costurile ce trebuie
suportate dac acest proiect se pune n practic,
aceasta nseamn crearea de valoare n cadrul firmei i
creterea valorii sale pe pia. Prin urmare, cu ct
procedeele de stabilire a bugetelor de investiii n
cadrul firmei vor fi mai eficiente, cu att valoarea
firmei pe pia i averea proprietarilor firmei vor
crete.
2.2.4. Utilizarea metodei valorii actualizate nete
(van) n alegerea unui proiect de investiii
Calcularea valorii actualizate nete
Cea mai important dintre metodele de evaluare a
proiectelor de investiii este valoarea actualizat
net sau, prescurtat, VAN. Aplicarea acestei metode
presupune efectuarea urmtorilor pai:
1. Determinarea valorii actualizate a fiecrui flux
de numerar asociat proiectului, inclusiv a

64
intrrilor i ieirilor de fluxuri de numerar.
Actualizarea se face folosind ca rat de actualizare
costul capitalului pentru proiectul respectiv. n
exemplele noastre vom considera ntotdeauna ca
fiind cunoscute att fluxurile de numerar, ct i
costul capitalului, urmnd a arta modul de
determinare a fluxurilor de numerar n Modulul 9,
iar pe cel de stabilire al costului capitalului n
Modulul 10.
2. Aceste fluxuri de numerar actualizate sunt apoi
nsumate. Aceast sum este echivalent cu
scderea valorii actualizate a fluxurilor de numerar
viitoare din costul iniial al proiectului. Valoarea
astfel obinut reprezint valoarea actualizat net
(VAN) a proiectului.
3. Se compar VAN cu 0 i rezultatul se
interpreteaz astfel:


dac VAN este pozitiv (mai mare ca

zero), atunci proiectul poate fi acceptat

dac VAN este negativ (mai mic dect

zero), atunci proiectul trebuie respins.

Altfel spus, dac un proiect valoreaz mai mult dect

cost, atunci el poate fi acceptat. Prin luarea n
considerare a tuturor fluxurilor de numerar asociate
unui proiect, ca i a modificrii valorii n timp a
banilor (datorit procesului de actualizare), metoda
VAN evalueaz proiectele de investiii n acelai mod
n care o fac i investitorii. Prin urmare, ea este o
metod care are n vedere obiectivul proprietarilor
unei firme de a-i mri averea.

65
Ecuaia prin care determinm valoarea actualizat a
unui proiect este urmtoarea:

VAN = I 0 +

FN 1

(1 + r)
sau, prescurtat,
n

VAN = I 0 +
t =1

FN 2
(1 + r)

FN 3
(1 + r)

+ ... +

FN n
(1 + r) n

FN t
(1 + r)t

unde I0 reprezint valoarea investiiei iniiale la

momentul zero (astzi), FNt reprezint fluxul de
numerar care apare la momentul t, r este rata de
actualizare aplicabil acestui proiect, iar n este
durata de via a proiectului.
Exemplu
Compania VALROM S.A. ia n considerare
achiziionarea unui nou echipament de producie, care
cost 300 milioane lei, i care va duce la mrirea
profiturilor firmei de-a lungul unei perioade de 4 patru
cu o valoare anual de 100 milioane lei. Costul
capitalului pentru acest proiect este de 10%.
Managerul financiar se ntreab dac acest proiect este
acceptabil i poate fi realizat de VALROM.
Pentru a vedea dac acest proiect poate fi acceptat de
firm vom calcula valoarea sa actualizat net,
considernd c preul care trebuie pltit pentru

66
echipament, de 300 milioane lei, reprezint investiia
iniial, iar valoarea anual a creterii profiturilor, de
100 milioane lei, reprezint fluxurile de numerar
asociate echipamentului. Aceste fluxuri de numerar
vor fi actualizate la 10%, care reprezint costul
capitalului aplicabil acestui proiect.
Actualiznd fluxurile de numerar asociate proiectului
la toate momentele de timp am obinut valoarea de
16,98 milioane lei, care reprezint VAN pentru acest
proiect, la o rat de actualizare de 10%.
La acelai rezultat puteam ajunge aplicnd ecuaia de
obinere a VAN:
VAN = 300 +

100
100
100
100
+
+
+
= +16,98
1
2
3
(1 + 0,10)
(1 + 0,10)
(1 + 0,10)
(1 + 0,10) 4

Deoarece VAN este mai mare dect zero; acest proiect

poate fi acceptat de VALROM S.A.

67
2.3.Firmele i structura lor de capital
Resursa financiar de baz a unei firme este
reprezentat de fluxurile de numerar obinute din
active i operaiuni. Cnd o firm este n ntregime
finanat prin capital propriu, toate fluxurile de
numerar aparin acionarilor. Atunci cnd firma se
finaneaz att prin capital de mprumut, ct i prin
capitalul propriu, fluxurile de numerar se mpart n
dou: un flux relativ sigur ce aparine creditorilor i un
flux mai riscant ce aparine acionarilor.
Mixul dintre titlurile de mprumut i cele de capital
propriu al unei firme se numete structura
capitalului.
Pe pia, se observ c majoritatea companiilor hightech (bio-tehnologie, nalt tehnologie, companii de
Internet) se bazeaz aproape n totalitate pe finanare
din capital propriu, n vreme ce detailitii, firmele de
utiliti, bncile, se bazeaz pe capital de mprumut.
n continuare, vom examina situaiile n care structura
capitalului nu are importan. Apoi, vom introduce n
modele elementele care pot face o diferen:
impozitele, falimentul, semnalele pe care deciziile
financiare le pot trimite investitorilor.
Bilanul simplu al unei firme, exprimat n valori de
pia, se prezint:

68
Active
Pasive
Valoarea fluxurilor de Valoarea de pia
numerar obinute din datoriilor
activele fixe i din
operaiunile firmei
Valoarea de pia
capitalului propriu
Valoarea firmei

Valoarea firmei

Valoarea fluxurilor produse de activele firmei (stnga

bilanului) poate fi asimilat cu mrimea plcintei i
dreapta bilanului poate fi privit ca porionarea
plcintei.
O companie i poate mpri fluxurile de numerar n
cte pri dorete, dar valoarea nsumat a acelor pri
va fi mereu egal cu valoarea neporionat a fluxurilor
de numerar: valoarea plcintei nu depinde de felul
cum este ea feliat!
Franco Modigliani i Merton Miller (MM) au primit
Premiul Nobel pentru aplicarea acestei idei de baz, la
finanele corporative. n 1958, MM au artat c
valoarea unei firme nu depinde de structura
capitalului su, atunci cnd nu exist impozite, iar
pieele de capital funcioneaz bine1. Deci, directorii
financiari nu pot mri valoarea companiei prin
schimbarea mixului financiar.

aceasta nseamn c pieele de capital sunt eficiente; cineva

poate tranzaciona titluri financiare fr restricii i poate
mprumuta sau da bani cu mprumut n aceleai condiii ca
firmele

69
S lum un exemplu. Avem o companie fr datorii
(finanat n totalitate prin capital propriu):




numr de aciuni
pre pe aciune
Valoarea de pia a aciunilor

100 000
$ 10
$ 1 000 000

Contul de profit i pierderi pentru aceast companie

poate arta dup cum urmeaz:

Venit din exploatare

EPS2
Randament per actiune3

Starea economiei
Recesiune
Normal
Expansiune
$ 75 000
125 000
175 000
$ 0,75
1,25
1,75
7,5%
12,5%4
17,5%

Dac firma nu nregistreaz cretere, profiturile sunt

distribuite sub form de dividende constante pentru
totdeauna (perpetuitate), astfel nct randamentul
ateptat are doar componenta randamentului
dividentului5: dividend pe aciune mprit la preul
unei aciuni = 1,25/10 = 12,5%.
Pentru aceast companie, schimbm acum
structura capitalului fr a altera activele
companiei i deci profitul din exploatare: se
2

EPS engl. Earnings Per Share PA Profit pe aciune (profit

net mprit la numrul de aciuni emise)
3
Randament pe aciune EPS mprit la preul unei aciuni
4
12,5% este de asemenea considerat a fi randamentul ateptat pe
aciune (ca medie ponderat ntre cele trei scenarii)
5
Conform lui Myron Gordon, randamentul capitalului propriu, r,
este randamentul dividendului plus rata ateptat de cretere a
profiturilor i dividendelor.

70
emit 500 000 de dolari datorie la 10% dobnd
i aceti bani se folosesc pentru rscumprarea
a 50 000 de aciuni de pe pia. Astfel, activele
i politica de investiii nu sunt afectate, nu intr
noi fonduri n firm. Se schimb doar mixul
financiar. Capitalul propriu al acionarilor
scade la 500 000 de dolari, dar ei primesc i
500 000 de dolari bani ghea, astfel nct
preul aciunilor rmne acelai:





numr de aciuni
50 000
preul unei aciuni
$ 10
Valoarea de pia a aciunilor $ 500 000
Valoarea de pia a datoriei $ 500 000

Venit
din
exploatare
Dobnda (10%)
Profit net
EPS (PA)
Randament pe
aciune

Starea economiei
Recesiune Normal Expansiune
$ 75 000
125 000
175 000
$ 50 000
$25 000
$ 0,50
5%

50 000
75 000
1,50
15%

50 000
125 000
2,50
25%

Modigliani i Miller susin c firma nu face

mai mult pentru investitor dect poate face el
nsui. Investitorul poate mprumuta bani
personal.
De exemplu, s presupunem c un investitor
are 10 dolari i mprumut ali 10 dolari, cu
10% dobnd. Cu 20 de dolari poate
achiziiona 2 aciuni la compania noastr (cea
care a fost finanat 100% prin capital

71
propriu). Beneficiile pentru investitor vor fi, n
acest caz:

Venituri din
2 aciuni
minus
dobnda
(10%)
Venituri nete
(profit net)
Randament
la 10 dolari
investii

Starea economiei
Recesiune Normal Expansiune
$ 1,5
2,5
3,5
$ 1,0

1,0

1,0

$ 0,5

1,5

2,5

5%

15%

25%

Nu exist nici o diferen ntre

 a mprumuta personal i a investi ntr-o
firm finanat doar prin capital propriu
sau
 a investi direct ntr-o firm care are un grad
de ndatorare (desigur dac vom lua n
calcul aceleai condiii de mprumut pentru
indivizi i companii), i n consecin
valoarea firmei nu sufer modificri.
Aa-numita Propoziia I a lui MM (propoziia MM
referitoare la irelevana ndatorrii) spune c, n
condiii ideale, politica de ndatorare a unei firme
nu ar trebui s conteze pentru acionari.

72

Doar
propriu

Valoarea
firmei

Rezultat
ateptat

capital

Datorii & Capital

propriu

1 milion $
=
Capital propriu

$ 50 000 Dobnda
datoriei

$ 125 000
=
Venit pentru
capitalul propriu

$ 500 000
Datorii
$ 500 000
Capital propriu

$ 75 000
Venit pentru capital
propriu

Cnd firma este finanat doar prin capital propriu,

toate veniturile din operare sunt venituri care aparin
capitalului propriu. Cnd firma este 50% finanat prin
datorie i 50% prin capital propriu, venitul din operare
se mparte ntre creditori i acionari, dar nu n raport
de 50:50. Acionarii primesc mai mult de 50%.
Oare aceasta nseamn c acionarii o duc mai bine,
sunt ntr-o situaie mai bun?
Modigliani i Miller spun c nu. Acionarii comport
mai multe riscuri, de aceea sunt ndreptii s
primeasc randamente mai mari. Finanarea prin
datorie nu afecteaz riscul de operare (venitul din
operare este acelai: 125 000 de dolari), ci riscul
financiar. Avnd doar jumtate din capitalul propriu
pentru a absorbi acelai risc operaional, riscul pe
aciune se dubleaz.

73

Randament
aciune

pe

Fr
datorii

Cu datorii

12,5%

15%

10% + 2,5%

10% + 2 x
2,5%

Cnd compania nu are datorii (nu se confrunt cu risc

financiar), acionarii cer o prim de 2,5% peste rata
dobnzii (10%). Cnd compania este finanat cu 50%
datorii, ceea ce duce la un risc dublu pe aciune,
acionarii cer o prim dubl peste rata dobnzii.
ndatorarea (efectul de levier) sporete randamentul
ateptat de acionari, dar mrete concomitent i riscul.
Cele dou efecte se anuleaz, astfel nct valoarea
firmei rmne neschimbat.
Dar care este costul capitalului n cele dou cazuri?
Din moment ce restructurarea (introducerea datoriei)
nu modific ctigurile din operare sau valoarea
firmei, nu ar trebui s modifice nici costul capitalului.

74

Costul capitalului
propriu
Costul ndatorrii
Costul
capitalului7

Doar capital
propriu

Cu datorii

12,5% =
1,25/106
12,5%

15% = 1,5/10
10%
12,5%
(0,5x10% +
0,5x15%)

Propoziia II a lui MM susine c randamentul

capitalului propriu al unei firme ndatorate crete
direct proporional cu raportul datorii /capital propriu
pentru a acoperi riscul financiar suplimentar.
n concluzie, propoziiile lui Modigliani i Miller
sugereaz c politica referitoare la ndatorare nu
ar trebui s conteze.
i totui, directorii financiari i fac probleme cu
privire la politica ndatorrii.
De ce?
Pentru c n lumea real exist impozite, iar
finanarea prin ndatorare are un avantaj
important: dobnda este deductibil fiscal.

Este randamentul dividendului (dividendul, n cazul nostru

profit pe aciune, mprit la pre)
7
Costul capitalului este calculat ca un cost mediu ponderat al
capitalului: CMPC

75
S introducem n exemplul nostru un
impozit de 35%. Contul de profit i
pierderi pentru cele dou companii vor
fi:
Fr
datorii

50%
ndatorare

Venit din operare (EBIT)

Dobnda
Venit brut (EBT)
Impozit (35%)
Venit net

$ 125 000
0
125 000
43 750
81 250

$ 125 000
50 000
75 000
26 250
48 750

Venit combinat pentru

datorii & capital propriu

81 250

98 7508

Se poate observa c venitul combinat este mai mare n

cazul firmei ndatorate, cu 17 500 de dolari,
reprezentnd exact suma economiilor fiscale9. Venitul
net sporete cu 17 500 dolari. De vreme ce creditorii
nu primesc mai mult dect dobnda convenit, tot
profitul obinut de pe urma avantajului fiscal ajunge la
acionari.
Dac cei 17 500 de dolari sunt un venit permanent,
valoarea prezent a acestei perpetuiti este calculat
mprind fluxul de numerar la rata de actualizare.
Care ar fi rata de actualizare corect pentru un

98 750 de dolari = 50 000 de dolari (venit din datorie) + 48 750

de dolari (venit din capital propriu)
9
17 500 de dolari = 0,35 x dobnda = 0,35 x (10% x 500 000) =
0,35 x $50 000

76
asemenea flux? Riscul avantajului fiscal este acelai
ca al dobnzii (10%).
Deci, valoarea prezent a avantajului fiscal este 175
000 de dolari10 (17500/0,10).
n cazul n care firma nu are datorii, valoarea
companiei este valoarea prezent a perpetuitii de 81
250 de dolari (perpetuitate creia i se va aplica o rat
de actualizare de 12,5% - costul capitalului).
n acest caz valoarea este de 650 000 de dolari, deci
mai puin cu 35% (rata impozitului) din cei 1 000 000
de dolari iniiali.
Firma ndatorat va avea o valoare mai mare datorit
valorii prezente a avantajului fiscal:
$ 650 000 + $ 175 000 = $ 825 000
Conform Propoziiei I a lui MM, valoarea plcintei nu
depinde de felul cum aceasta este mprit ntre
creditori i acionari, dar, de fapt, mai trebuie avut n
vedere o a treia felie a plcintei: cea a Guvernului.
Valoarea nainte de impozitare nu se modific prin
felierea plcintei. Orice poate face firma pentru a
reduce partea Guvernului, va lsa mai mult pentru
ceilali. O posibilitate: s mprumute capital (ceea ce
reduce impozitele pltite de firm i sporete fluxurile
ctre acionari).
10

VP a avantajului fiscal = rata impozitului x datoria x rata

dobnzii / rata dobnzii = rata impozitului x datoria

77

Valoarea
firmei

Valoarea firmei ndatorate

VP a avantajului fiscal

Valoarea firmei fr datorii

ndatorare

Valoarea
firmei
ndatorate
Vl

Valoarea
firmei
fr datorii

Vu

Valoarea
prezent a
avantajului
fiscal

T x D11

Introducnd impozitele n ecuaie nu numai c se

observ modificarea valorii firmei (firma ndatorat
are o valoare mai mare fa de cea nendatorat), dar
apare i o schimbare (scdere) a costului capitalului:

11

T - rata impozitului, D - datoria

78
CMPC = costul dup impozitare al datoriei x ponderea
datoriei + costul capitalului propriu x ponderea
capitalului propriu

n cazul nostru:
CMPC = (1 0,35) x 10% x

$500000
+ 0,15 x
$825000

$325000
= 9,85%12
$825000

ntr-o lume cu impozite, compania ar trebui s se

mprumute pentru a-i maximiza valoarea i a
minimiza costul capitalului.
Dar cu ct firma este mai ndatorat, cu att este mai
ridicat probabilitatea falimentului.

Teoria compromisului susine c decizia de

ndatorare a firmei este un compromis ntre avantajul
fiscal adus de dobnzi i costul falimentului.
Valoarea de pia a firmei ndatorate = Valoarea firmei
nendatorate + Valoarea prezent a avantajului fiscal - Valoarea
prezent a costului falimentului 13

Atta vreme ct nivelul datoriei este mediu, exist o

probabilitate sczut a falimentului, astfel nct
12

mai puin dect 12,5%

Costul falimentului = probabilitatea falimentului x pierderi de
valoare ale activelor n timpul lichidrii
13

79
avantajul fiscal al ndatorrii domin i valoarea firmei
ndatorate crete.
Apare un moment ns cnd probabilitatea
falimentului crete rapid prin suplimentarea datoriei i
valoarea prezent a avantajului fiscal este depit,
ducnd la scderea valorii firmei.

Valoarea
firmei
VP a costului falimentului

Valoarea firmei ndatorate

VP a avantajului fiscal
Valoarea firmei nendatorate

Nivel optim al datoriei

Aadar, exist un grad optim al ndatorrii, pentru
care valoarea prezent a economiilor fiscale, datorate
mprumuturilor adiionale, este depit de sporirea
valorii prezente a costului falimentului, iar valoarea
firmei ndatorate este maxim.
Acest nivel optim (grad int de ndatorare) variaz de
la firm la firm: companiile cu active sigure,
tangibile se pot ndrepta spre un grad de ndatorare

Datoria

80
mai mare, n vreme ce companiile neprofitabile cu
active ce comport riscuri, intangibile vor opta pentru
o pondere mai mare a capitalului propriu.
Exist i alte teorii care explic modul n care se
finaneaz firmele. n afar de teoria compromisului,
exist teorii care se bazeaz pe informaiile asimetrice.
Astfel exist o ordine a alternativelor pe care firmele
le au la dispoziie:
1.

Firmele prefer fondurile interne (apelnd la

fonduri interne firma nu emite n exterior
semnale adverse)

2.

Mai nti se folosesc instrumente de datorie

i abia n ultimul rnd instrumente de
proprietate

Aceast teorie explic de ce cele mai profitabile firme

mprumut mai puin (nu au nevoie de fonduri din
exterior).
Managerii prefer finanarea intern i nu finanarea
extern.

Dar cum se iau n practic deciziile de finanare a

firmei?
O dat decizia de investiie luat (prin care se decide
ce active se achiziioneaz), exist un proces prin care
firmele decid n practica modul de finanare a
investiiei:

81

I.

Identificarea sau crearea scenariilor de

finanare (ce alternative are firma i n ce
condiii se poate realiza fiecare alternativ)

II.

Analizarea scenariilor de finanare:

a. Crearea situaiilor financiare proforma
pentru fiecare scenariu posibil de finanare:
bilan contabil, cont de profit i pierderi,
situaia fluxurilor de numerar
b. Analiza pe baza criteriilor financiare a
modului n care scenariile de finanare
afecteaz pe de o parte solvabilitatea
firmei, iar pe de alt parte profitabilitatea
firmei. Aceste dou criterii sunt opuse:
capitalul de mprumut este cel mai ieftin,
dar i cel mai riscant. Se vor analiza pentru
fiecare alternativ de finanare, pe baza
ratelor financiare:
i. Lichiditatea: lichiditate curent, test
acid, lichiditate imediat

ii. Solvabilitatea: gradul de ndatorare, rata

de acoperire a dobnzilor
iii. Profitabilitatea: randamentul capitalului
propriu, profitul pe aciune

82

iv. Flexibilitatea: meninerea capacitii de

ndatorare a firmei

v. Controlul:

meninerea

pachetului

majoritar de aciuni

c. Analiza EPS EBIT (analiza prag ntre

Profitul pe aciune i Venitul din
exploatare). Este un instrument pentru
compararea scenariilor. Analiza are n
vedere calculul acelui Venit de exploatare
(EBIT) pentru care Profitul pe aciune
(EPS) este acelai indiferent de scenariul
de finanare ales. Ceea ce se vede n contul
de profit i pierderi pn la nivelul
Venitului de exploatare nu depinde de
directorul financiar, de deciziile de
finanare, ci depinde de departamentele de
marketing i de producie.

Venit din exploatare (EBIT) Dobnzi

Venit impozabil
Impozite
Profit net
:
Numr de aciuni
Profit pe aciune (EPS)

83

EPS =

( EBIT I )(1 t )
,
N

unde
EPS profit pe aciune
EBIT venit din exploatare, adic venitul realizat
nainte de plata dobnzilor i impozitelor;
I dobnzi
t rata de impozitare
N numrul de aciuni
Dac rescriem, obinem:

EPS =

1 t
I (1 t )
EBIT
,
N
N

ceea ce nseamn c relaia ntre EPS i EBIT este una

liniar:
EPS depinde liniar de EBIT.
S considerm c o firm compar dou scenarii de
finanare: un scenariu bazat pe datorie (S 1 ), unul bazat
pe capital propriu (S 2 ). Pentru aceste dou scenarii
vom avea:

84

S1
I1
N1

>
<

S2
I2
N2

n acest exemplu, putem calcula profitul de aciune

pentru fiecare scenariu n funcie de venitul de
exploatare (venitul de exploatare este acelai ntruct
nu este afectat de alternativa de finanare).

EPS1 =

( EBIT I 1 )(1 t )
N1

EPS 2 =

( EBIT I 2 )(1 t )
N2

Se calculeaz acel nivel al Venitului din exploatare

pentru care Profitul pe aciune este acelai n ambele
scenarii.

( EBIT * I 1 )(1 t ) ( EBIT * I 2 )(1 t )

=
N1
N2
Odat ce se calculeaz EBIT* pentru care EPS 1 =
EPS 2 , putem previziona Venitul de exploatare care se
ateapt (i care este generat de operaiunile firmei i
nu de finanarea acestora). Dac EBIT previzionat este
mai mare dect EBIT*, atunci alternativa de finanare
bazat pe datorie S 1 va genera un profit pe aciune
mai mare. Invers n cellalt caz.

85
Reprezentrile grafice ale celor dou scenarii sunt
lineare, dar punctul de intersecie cu axa vertical
difer, iar panta este mai mare pentru scenariul care se
bazeaz pe datorie (panta fiind invers proporional cu
numrul de aciuni, care la acest scenariu este mai
mare).
Acest lucru nseamn c cele dou linii se
intersecteaz i respectiv nu exist o alternativ
optim de finanare indiferent de nivelul Veniturilor
din exploatare (EBIT).
Atta timp ct Veniturile din exploatare care se
estimeaz sunt mai mici dect EBIT*, scenariul bazat
pe instrumentele de proprietate aduc mai mult profit
pe fiecare aciune.
Atta timp ct Veniturile din exploatare sunt mai mari
dect EBIT* atunci scenariul bazat pe instrumentele
de datorie aduce mai mult profit acionarilor.

86

EPS
S1
S2

EBIT*

I 2 (1 t )
N2

I 1 (1 t )
N1

d. Analiza riscului.
i. Analiza de senzitivitate
ii. Analiza de levier. Riscul este o
msur a variabilitii. n contul de
profit i pierderi exist dou
elemente fixe care pot amplifica
variabilitile profiturilor. Astfel
Costurile fixe sunt costuri fixe
operaionale ce amplific variaiile

EBIT

87
din vnzri i care se vor repercuta
n Venitul din exploatare, iar
dobnzile sunt costuri financiare
care amplific variaiile din
Veniturile de exploatare i se
reflect n variaii mai mari ale
profitului.
Vnzri (S)
Costuri variabile (CV)
Costuri fixe (CF)
---------------------Venituri din exploatare (EBIT)
Dobnzi (I)
--------------------Venit impozabil
Impozite
---------------------Profit net ( )

Pentru a analiza riscurile asociate se pot calcula cteva

elasticiti:
-

riscul operaional se msoar prin Gradul

Levierului Operaional (GLO); pune n
eviden variabilitatea Veniturilor din exploatare
ca urmare a modificrii Vnzrilor:

GLO =

%EBIT
S CV
EBIT + CF
=
=
%Vanzari S CV CF
EBIT

Cel mai mic risc operaional se nregistreaz cnd

costurile fixe sunt nule. GLO este 1, ceea ce nseamn

88
c o modificare de 1% a Vnzrilor determin o
modificare cu 1% a Veniturilor din exploatare. Dac
ns exist costuri fixe, cu ct sunt mai mari cu att
GLO este mai mare, respectiv variaiile Vnzrilor
sunt mai mult amplificate i reflectate n Veniturile
din exploatare, deci risc operaional mai mare.
-

riscul financiar se msoar prin Gradul

Levierului Financiar (GLF); pune n eviden
variabilitatea Profitului pe aciune ca urmare a
modificrii Venitului din exploatare:

GLF =

%
EBIT
=
%EBIT EBIT I

Cel mai mic risc financiar se nregistreaz cnd

dobnzile sunt nule. GLF este 1, ceea ce nseamn c
o modificare de 1% a Veniturilor din exploatare
determin o modificare cu 1% a Profiturilor. Dac ns
exist dobnzi (deci datorie), cu ct sunt mai mari cu
att GLF este mai mare, respectiv variaiile
Veniturilor din exploatare sunt mai mult amplificate i
reflectate n Profituri, deci risc financiar mai mare.
-

riscul total se msoar prin Gradul Levierului

Total (GLT); pune n eviden variabilitatea
Profitului pe aciune ca urmare a modificrii
Vnzrilor:
%
S CV
EBIT + CF
GLT =
=
=
%Vanzari S CV CF I
EBIT I

89
GLT = GLOxGLF

Cel mai mic risc total se nregistreaz cnd costurile

fixe i dobnzile sunt nule. GLT este 1, ceea ce
nseamn c o modificare de 1% a Vnzrilor
determin o modificare tot cu 1% a Profiturilor. Dac
ns exist costuri fixe i dobnzi (deci datorie), cu ct
sunt mai mari cu att GLT este mai mare, respectiv
variaiile Vnzrilor sunt mai mult amplificate i
reflectate n Profituri, deci risc total mai mare.
Exemplu:
Perioada Perioada %
1
2

Vnzri (S)
100
110 10%
Costuri variabile 60%
60
66
Costuri fixe
20
20
20
24 20%
Venituri din exploatare
(EBIT)
Dobnzi
4
4
Venit impozabil
16
20
Impozit 50%
8
10
8
10 25%
Profit

GLO =

100 60
=2
100 60 20

Interpretare: O cretere a vnzrilor cu 10%,

determin o cretere cu 20% a Veniturilor din
exploatare.

90

GLF =

20
= 1,25
20 4

Interpretare: O cretere cu 10% a Veniturilor din

exploatare, determin o cretere cu 12.5% a Profitului.
O cretere cu 20% a Veniturilor din exploatare
determin o cretere de 25% a Profitului.
GLT = 2 x1,25 = 2,5

Interpretare: O cretere cu 10% a Vnzrilor

determin o cretere cu 25% a profitului.
n concluzie, levierul amplific, att creterile, ct i
scderile, fiind o msur a riscului.

e. Analiza unor factori calitativi, care

trebuie luai n considerare. Pe lng
analizele cantitative efectuate, prin care
ncercm s vedem efectul fiecrei
alternative
de
finanare
asupra
profitabilitii i riscului firmei, trebuie
realizate i anumite analize calitative. Iat
civa factori ce pot fi luai n analiz.

91
Factori calitativi ce se iau n considerare n deciziile de
finanare
Factor
Stabilitatea vnzrilor
Cu ct vnzrile sunt mai stabile, cu att
mai mult se poate apela la capitalul de
mprumut efect pozitiv.
2 Structura concurenei
n ce fel de industrie opereaz firma? O
firm ntr-o industrie cu o concuren
ridicat va avea o abordare conservatoare a
politicii structurii capitalului.
3 Structura activelor
Care este calitatea activelor ce pot fi
folosite drept garanie? Un activ foarte
specializat are o calitate redus. Capacitatea
de ndatorare depinde de activele companiei.
4 Levierul operaional
Dac GLO crete, pentru a controla GLT
trebuie redus GLF.
5 Rata de cretere
Dac anticipezi cretere n EBIT (venit
din exploatare), foloseti mai mult datorie.
6 Profitabilitate
Mai mult profit mai mult datorie
7 Economii fiscale
Ex.: Cumprarea unei companii care
nregistreaz pierderi ce pot fi raportate,
determin mai puin datorie.
8 Rata de impozitare
Cu ct rata de impozitare este mai mare,
cu att se poate folosi mai mult datorie.
9 Control
Pentru a deine controlul, se favorizeaz
datoria.
10 Atitudinea managementului
Aversiunea la risc a managerilor determin
utilizarea n mai mic msur a datoriei.
1

Efect asupra ndatorrii

+

+
-

92
11 Creditorii i ageniile de rating
O firm care urmrete ratinguri bune i
limiteaz datoria.
12 Condiile pieei
Un indice de capitalizare bursier (P/E)
ridicat duce la favorizarea emisiunilor de
aciuni.
13 Condiiile interne ale firmei
Dac firma crede c lucrurile n firm vor
merge ru, emite aciuni.
14 Flexibilitate
Nu trebuie folosit capacitatea de
ndatorare a firmei la maximum.
15 Protecie mpotriva prelurilor
Un nivel sczut de datorie este tentant
pentru alii de a achiziiona firma.

93

2.4. Politica de dividende

Departamentul financiar al unei companii are n
portofoliu o a treia decizie major, pe lng decizia de
investiii i decizia de finanare: politica de dividende.
Aceasta este n strns legtur cu decizia de finanare
i, de asemenea, are un impact major asupra modului
n care se evalueaz aciunile companiei pe piaa
secundar.

Politica de dividende
profiturilor ntre:

reprezint

mprirea

 pli ctre acionari sub form de dividende i

 reinvestirea n companie
Aceast mprire incumb un conflict: cu ct partea
din profit care se distribuie acionarilor sub form de
dividende este mai mare, cu att partea din profit care
se reinvestete este mai mic, i invers.
De reinut c profitul reinvestit sporete capitalul
propriu al firmei, este cel mai ieftin capital pe care
firma l poate genera.
Dac am limita, de exemplu, bugetul de investiii al
unei companii la profitul reinvestit, atunci cu ct
distribuim un procent mai mare din profit sub form
de dividende, cu att bugetul de investiii se reduce,
ceea ce este echivalent cu pierderea unor oportuniti
de investiii.

94
Deci, sporirea dividendelor duce n final la scderea
creterii ateptate, att n profituri, ct i n dividende.
Politica de dividende este un compromis ntre:

 reinvestirea profitului
 plata de dividende i emitere de noi aciuni.
S presupunem c decizia de investiii este dat i, de
asemenea, este stabilit decizia de ndatorare a firmei.

Buget de investiii
Profit

100 u.m.
100 u.m.

Care sunt opiunile firmei?

finanarea investiiilor din profit reinvestit 100%,

nu se apeleaz la fonduri externe

din profiturile de 100 u.m. distribuim 40 u.m. sub
form de dividende, reinvestim 60 u.m., iar de
restul de 40 u.m. necesare pentru investiii apelm
la fonduri externe, respectiv emisiune de aciuni
Referitor la politica de dividende exist cteva aspecte
de ordin calitativ:
1. Aspecte legale:
a. Dividendele se pltesc din profiturile
curente sau trecute, aa cum sunt ele
reflectate n bilan.
b. Nu se pot face pli de dividende dac
firma este insolvabil sau dac prin
aceste pli ar deveni insolvabil.

95
c. Creditorii firmei impun anumite limite
n ceea ce privete plata dividendelor
(pentru a limita recompensarea
acionarilor pe seama creditorilor.
Aceste aspecte legale sunt semnificative
ntruct creeaz cadrul n care se poate formula
politica de dividende.
2. Lichiditatea i profitabilitatea firmei.
Dividendele cash se pot plti doar cu cash.
Lipsa lichiditii mpiedic plata dividendelor.
Plata dividendelor de ctre firm sunt un
semnal privind profitabilitatea i lichiditatea
firmei. De asemenea, firmele care au poziii
substaniale de numerar sunt motivate s
plteasc dividende din cel puin dou motive:
a. recompensarea acionarilor
b. reducerea poziiei de numerar, pentru a
reduce probabilitatea unor preluri de
ctre alte firme.
3. Nevoile financiare i alternativele de
finanare ale firmei. De-a lungul ciclului de
via, firma are alternative diferite de finanare.
O firm n cretere are nevoi de fonduri mari,
iar accesul ei la pieele de capital este dificil,
ceea ce determin reinvestirea total a
profitului. Din contr, o firm matur i poate
permite s distribuie o parte din profit sub
form de dividende acionarilor, ntruct
alternativele ei de finanare sunt mai variate.
De asemenea, politica de dividende depinde i
de costul de emisiune a instrumentelor de

96
datorie i de proprietate. Cu ct acestea sunt
mai mici, cu att politica de dividende poate fi
mai flexibil.
4. Controlul. Pentru a menine controlul n
firm, este posibil ca profitul s fie reinvestit n
mai mare msur, pentru a evita emisiunea de
noi aciuni i deci diluarea poziiei acionarilor
majoritari.
Cum decid managerii n privina politicii de
dividende?
John Lintner a realizat un studiu n acest sens,
intervievnd managerii unor companii cu privire la
modul n care decid asupra plii de dividende. Iat
ideile principale care s-au desprins din acest studiu:
1. Firmele i stabilesc inte pe termen lung privind
procentul pe care l vor distribui ctre acionari din
profit: firmele mature au procente int mai mari
fa de firmele mici i n cretere.
2. Managerii se concentreaz mult mai mult pe
deciziile care privesc schimbarea dividendelor,
dect pe nivelul lor absolut.
3. Managerii ncearc s netezeasc dividendele.
Schimbarea dividendelor are loc numai pe baza
unor profituri sustenabile pe termen lung.
Profiturile temporare nu afecteaz politica de
dividende.
4. Managerii sunt reticeni s fac schimbri ale
dividendelor asupra crora s fie nevoii s revin
ulterior.

97
Dividendele depind de:

 profiturile curente ale firmei,

 dividendele pltite n anul anterior,
 previziunile privind dividendele viitoare.
Politica de dividende trebuie s in seama de factori
cum ar fi:

 oportunitile de investiii,
 sursele alternative de capital pe care firma
le are,
 preferina acionarilor pentru venitul curent
comparativ cu venitul viitor.
Politica de dividende este foarte important ntruct
are un coninut informaional. Prin politica de
dividende, echipa managerial trimite semnale
investitorilor n pia i are efecte asupra preului
aciunilor la burs, respectiv asupra valorii reale a
firmei. Plata dividendelor, i mai cu seam creterea
acestora, ofer semnale investitorilor cu privire la
profiturile viitoare ale firmei.
O cretere a dividendelor peste nivelul ateptat de
investitori va atrage dup sine creterea preului
aciunilor n pia, dup cum creterea dividendelor
sub nivelul ateptat va avea efect invers.
Politica de dividende are i un efect de clientel. O
anumit politic de dividende atrage o anumit
clientel, un anumit tip de investitori, de acionariat.
Exist investitori care prefer veniturile curente sub

98
form de dividende, dup cum exist investitori care
prefer ca profiturile s fie reinvestite n proiecte
profitabile care s se reflecte n creterea preului
aciunilor n pia (ctigurile de capital sunt venituri
viitoare).
ntruct investitorii au anumite preferine, i mai mult
evaluarea aciunilor n pia se face pe baza
actualizrii fluxurilor viitoare de dividende, ei prefer
ca firmele s aib politici de dividende transparente,
predictibile, coerente. Prin urmare, politica de
dividende nu se poate lsa la voia ntmplrii.
n principiu, ceea ce se sesizeaz n practic este o
politic de dividende constant, cu o cretere
uniform:
1. Managerii nu vor niciodat s fie pui n
situaia de a reduce dividendele.
2. Managerii vor ncerca s ofere dividende
stabile din mai multe motive:
a. dividendele variabile sunt riscante,
b. dividendele sunt utilizate pentru
consumul curent,
c. managementul poate folosi politica de
dividende pentru a semnaliza n
legtur cu profitabilitatea firmei
(dividendele sunt pli cash).

99
ntrebri recapitulative

1. Prezentai etapele stabilirii bugetului de

investiii.
2. Ce factori au un efect pozitiv asupra gradului
de ndatorare a firmei

Teste gril:
1. Obiectivul
managementului
structurii
capitalului este:
a. Minimizarea costului capitalului
b. Maximizarea costului capitalului
2. Care afirmaie este fals:
a. Firmele i stabilesc inte pe termen
lung privind procentul pe care l vor
distribui ctre acionari din profit:
firmele mature au procente int mai
mari fa de firmele mici i n cretere.
b. Managerii se concentreaz mult mai
mult pe deciziile care privesc
schimbarea dividendelor, dect pe
nivelul lor absolut.
c. Managerii ncearc s netezeasc
dividendele. Schimbarea dividendelor
are loc numai pe baza unor profituri
sustenabile pe termen lung. Profiturile
temporare nu afecteaz politica de
dividende.
d. Managerii sunt reticeni s fac
schimbri ale dividendelor asupra
crora s fie nevoii s revin ulterior.
e. Niciuna.

100
3. Fie urmtorul cont de profit i pierderi :
Vnzri
200
Costuri variabile
120
Costuri fixe
30
EBIT
50
Dobnzi
10
Impozite
20
Profit
20
Calculai levierul operaional, levierul financiar i
levierul total.
Rspunsuri: 1. a; 2. e;
Bibliografie
1. Halpern, P., Weston, J.F., Brigham, E.F., Finane
manageriale modelul canadian, Editura
Economic, 1998
2. Horobe, A., Finane manageriale, suport de curs
3. Keown, A., Martin, J., Petty, W., Scott, D.,
Financial
Management:
Principles
and
Applications, Prentice Hall, 2002

101

CAPITOLUL
CAPITAL

3.

FIRMELE

PIAA

DE

Obiectivele capitolului:

1. descrierea alternativelor de finanare a firmelor dea lungul ciclului lor de via;

2. descrierea procesului ofertei publice iniiale;
3. nelegerea rolului bncii de investiii n procesul
de emisiune;
4. nelegerea importanei listrii unei companii la
burs.
Coninutul capitolului :

3.1. Finanarea firmelor de-a lungul ciclului de via

3.2. Procesul OPI
3.3. Listarea la burs a unei companii
Cuvinte cheie:
oferta public iniial
emisiune de titluri
banc de investiii
proces de subscriere
Comisie de Valori Mobiliare
Fonduri cu capital de risc

102
110
127

102

3.1. Finanarea firmelor de-a lungul ciclului de

via
Fiecare firm are un ciclu de via. Finanarea firmelor
difer n funcie de stadiul de dezvoltare n care se
afl.
Momentul critic pentru o companie din punct de
vedere al finanrii este atunci cnd devine public.
Cum se finaneaz o companie nainte, n timpul i
dup momentul n care devine public?

Figura 2 Ciclul de via al firmelor

Mrime
(Total
active)

Maturitate
Declin
Cretere
II
I
Start
timpul

103

i) Faza de start sau lansarea.

n aceast etap de nceput finanarea firmelor noi se
face n principal din economiile personale ale
ntreprinztorului. Dar, de obicei, un ntreprinztor
aflat la nceput de drum nu are fonduri suficiente
pentru a demara i a ntreine o afacere.
De aceea, pentru a finana astfel de starturi se apeleaz
i la capitalul unor persoane apropiate, din familie, sau
generic spus persoane care ne iubesc (engl. love
money).
De asemenea, se poate apela la un credit bancar. Dar
acesta nu este uor de obinut, atunci cnd o afacere
este doar la nceput i, prin urmare, are un grad de risc
ridicat.

ii) Faza de cretere.

Faza de cretere se caracterizeaz prin oportuniti
sporite de investiie, fapt ce implic i necesar de
capitaluri sporit. Din punctul de vedere al finanrii,
faza de cretere este mprit n general n dou etape.

Etapa I, de nceput a creterii, n care pentru a finana

proiectele firmei se poate apela, pe lng capitalurile
proprii, la capitalul de risc informal, respectiv la
capitalul unor indivizi bogai din comunitatea de
afaceri (numii ngeri, engl. business angels).
Acetia dein o experien antreprenorial i de afaceri
ampl i sunt dispui s investeasc n afaceri noi, n
etapele de nceput al expansiunii acestora. Accesul la

104
aceti indivizi se realizeaz prin intermediari, cu
precdere prin asociaiile oamenilor de afaceri.
Problemele de finanare apar cu precdere n aceast
etap de cretere, cnd firma nu mai este nici mic
pentru a se baza doar pe profitul reinvestit, pe
injeciile de capital ale ntreprinztorului sau pe
mprumutul bancar, dar nu este nici suficient de mare,
de matur pentru a apela la piaa de capital i a se
finana prin emisiuni de instrumente de datorie sau de
capital propriu.
Acest gol n finanare, pentru firmele intermediare
care necesit deja sume care depesc capacitatea
ntreprinztorului, s-a umplut n ultimii 20 de ani prin
dezvoltarea rapid a industrie de capital de risc
formal (engl. venture capital).
Industria capitalului de risc formal este deosebit de
puternic n Statele Unite (de exemplu, vestita Silicon
Valley a fost finanat cu precdere de aceste fonduri
de investiie), precum i n alte economii anglosaxone. n Europa, cunoate o cretere semnificativ
n ultimii ani, astfel c, de exemplu, la nivelul anului
2000 astfel de fonduri de investiii au investit n
sectorul ntreprinderilor mici i mijlocii aproximativ
35 miliarde de euro.
Capitalul de risc este investiie de capital propriu n
companii private tinere, de unde i denumirea de
private equity capital propriu privat ntruct
acest capital este direcionat de acest tip de fond de
investiii ctre firmele care sunt deinute n proprietate

105
particular (firme nchise), deci nu sunt nc publice.
Fondurile de capital de risc ajut companiile n
cretere pn n momentul n care acestea devin
publice.
Ca ntreprinztor, pentru a obine finanare de la un
astfel de fond, trebuie prezentat un plan de afaceri
realist, care s demonstreze viabilitatea firmei.
Succesul oricrei afaceri depinde cu precdere de
efortul depus de manageri i, prin urmare, investitorul
de capital de risc urmrete ca acetia s fie stimulai
n a depune toate eforturile pentru a atinge obiectivele
propuse.
Fondurile de capital de risc investesc progresiv, n
trane i numai n urma atingerii unor obiective de
performan intermediare. Riscul unor astfel de
investiii este foarte mare. n medie, din 10 investiii, 2
sunt performane excepionale, 2 sunt falimente, iar 6
se nscriu undeva ntre performan slab i bun. Prin
urmare, fondurile cu capital de risc ncearc s
controleze riscul. Bineneles, asumndu-i un risc
mare, acest tip de investitori se ateapt i la
randamente foarte mari. n general, se ateapt la un
randament de 5 pn la 10 ori investiia iniial ntr-un
interval de 5-7 ani.

Etapa II. Spre sfritul fazei de cretere, firma iese

n public, emite aciuni n pia pentru prima dat
(Ofert Public Iniial - OPI). O firm devine public
(engl. go public) cnd vinde pentru prima dat
aciuni ntr-o ofert general ctre investitori.

106
Deci, Oferta Public Iniial este prima vnzare de
aciuni.
Acest proces se realizeaz cu ajutorul unui intermediar
banca de investiii (engl. investment banker).
OPI poate fi, i n general este, att o ofert primar,
ct i una secundar.

 Oferta este considerat primar (engl.

primary offering) atunci cnd sunt vndute
noi aciuni pentru a atrage fonduri
suplimentare pentru companie.
 Oferta este considerat secundar (engl.
secondary offering) atunci cnd fondatorii
firmei i fondurile de investiii cu capital de
risc care au finanat firma n faza de cretere
vnd o parte sau integral aciunile existente pe
care le dein pentru a obine numerar, cash.
Unele dintre cele mai mari oferte secundare au
implicat guvernele diferitelor state care au vndut
aciuni ale companiilor naionalizate.
De exemplu, guvernul japonez a obinut 12,6
miliarde dolari n urma privatizrii companiei
de telecomunicaii Nippon Telegraph &
Telephone. Cea mai mare Ofert Public
Iniial a avut loc n anul 1999 cnd guvernul
italian a privatizat compania de electricitate
ENEL obinnd 19,3 miliarde dolari. Avem de
curnd i exemple romneti: vnzarea a

107
61,88% din aciunile BCR pentru 3,75 miliarde
euro.

iii) Maturitatea.
Alternativele de finanare disponibile pentru
companiile mature sunt mai variate i mai ieftine.
Dup ce a devenit public (printr-o Ofert Public
Iniial), o companie are nevoie periodic de fonduri
pentru a finana proiectele de investiii i, prin urmare,
este nevoit s emit periodic titluri n pia.
Compania are deja titluri tranzacionate pe piaa
secundar.
Orice nou emisiune necesit parcurgerea acelorai
proceduri (aa cum vor fi descrise n detaliu n
subcapitolul urmtor).
Parcurgerea acestor proceduri cere timp, ceea ce
reduce capacitatea companiei de a se adapta rapid la
schimbrile din pia.

A. O alternativ la aceast situaie este

aprobarea unui prospect n alb de ctre Comisia de
Valori Mobiliare. Ori de cte ori este nevoie de
obinerea unor noi fonduri, prospectul este deja
aprobat. Trebuie doar completat numrul de titluri i
preul.
Aceast alternativ, disponibil
companiile mature, este

doar

pentru

108

 mai rapid,
 mai ieftin i
 ofer mai mult flexibilitate.
Mai mult, avnd deja prospectul aprobat, acesta poate
fi scos la licitaie pentru a selecta banca de investiii
care garanteaz cel mai bun pre.
Avantajele acestei alternative de finanare (engl. shelf
registration) constau n:

 costuri de tranzacionare reduse,

 posibilitatea de a emite rapid,
 posibilitatea de a valorifica oportunitile
aprute n pia,
 obinerea unui pre mai mare garantat de
banca de investiii ca urmare a posibilitii
organizrii unei licitaii.
B. Oferirea de drepturi (engl. rights
offering). i aceast metod este mai puin
costisitoare. Compania care are nevoie de fonduri
suplimentare ofer aciuni noi acionarilor existeni.
De exemplu, ca acionar primeti
dreptul de a cumpra pentru fiecare 5
aciuni vechi, o aciune nou la un pre
preferenial.
n acest fel se evit cheltuielile procedurale i se poate
economisi timp. Acionarul care primete acest drept,
dac nu dorete s i-l exercite, poate vinde acest drept
la un pre cel mult egal cu diferena dintre preul real

109
al unei aciuni i preul preferenial la care se poate
cumpra o aciune n condiiile acestui drept.

C. Plasamentul privat. Companiile mature pot

opta, n cazul unor emisiuni de dimensiuni mai mici,
mai riscante, neobinuite, pe varianta plasamentelor
private. Aceast alternativ evit, de asemenea,
parcurgerea procedurii i obinerea aprobrilor. Firma
emitent contacteaz civa investitori profesioniti (3
7 investitori profesioniti: fonduri mutuale, fonduri
de pensii, manageri de portofoliu, etc) n ncercarea de
a-i convinge s cumpere mpreun emisiunea. Relaia
ntre emitent i investitori poate s fie mai apropiat,
se pot renegocia preurile. Dar nu ntotdeauna strategia
general a firmei este potrivit pentru o astfel de
alternativ care se concretizeaz n final n a avea
civa investitori profesioniti.
De exemplu, strategia de marketing a firmei
Chrysler influena strategia financiar. Aceast
firm prefera investitorii mici pentru a avea o
distribuie larg a aciunilor. Chiar dac acest
tip de finanare presupune cheltuieli mai mari
de promovare a unei emisiuni, compania
considera c toi investitorii, dei sunt mici,
fiind acionari la Chrysler i vor cumpra o
main cu aceast marc.
n multe situaii, companiile, dup ce au devenit
publice i s-au dezvoltat i maturizat beneficiind de
alternativele de finanare existente pe piaa de capital,
pot deveni din nou private. Acest proces presupune o

110
reconcentrare a proprietii (engl. management buy
back).
Avantajul principal al companiei private comparativ
cu cea public (deinut de publicul larg) l reprezint
lipsa transparenei. Compania nu mai este obligat s
ofere pieei toate informaiile (cu precdere cele care
pot influena preul). Acest proces are loc atunci cnd
preul aciunilor n pia este la un nivel mic.
Managementul companiei tie c aciunile sunt
subevaluate i cumpr aciunile din pia,
redobndind controlul pe baza informaiei private.

3.2. Procesul Ofertei Publice Iniiale

Oferta Public Iniial (OPI) este coordonat de
trezorierul14 companiei. Acesta solicit serviciile unei
instituii profesioniste: o banc de investiii.

3.2.1. Etapele OPI

I. Trezorierul are ntlniri preliminare cu banca
de investiii selecionat. Banca de investiii va sftui
compania asupra titlurilor care trebuie emise, precum
i a modului n care acestea trebuie concepute.
14

Atribuiile departamentului financiar al unei companii sunt

divizate n dou categorii: activitile legate de alocarea intern a
fondurilor (bugetarea capitalului, elaborarea i analiza situaiilor
financiare, controlul costurilor) ce intr n responsabilitatea
Controller-ului i activitile legate de obinerea fondurilor
(achiziia fondurilor, relaia cu instituiile i pieele financiare,
managementul riscului) ce intr n responsabilitatea
Trezorierului.

111

II. Trezorierul mpreun cu banca de investiii

trebuie s redacteze prospectul preliminar ce urmeaz
s fie naintat Comisiei de Valori Mobiliare (organism
de reglementare a pieei de capital) pentru a obine
aprobarea de emisiune.
Prospectul preliminar (engl. red hering) trebuie s
conin:

 descrierea companiei,
 descrierea titlurilor financiare ce urmeaz a
fi emise,
 utilizarea fondurilor ce urmeaz a fi
achiziionate.
Prospectul este i un instrument de marketing, avnd
rol de promovare a vnzrii titlurilor i n acest scop el
trebuie s aib stil, s ofere informaiile necesare
investitorilor.
Prospectul trebuie s conin toate informaiile
relevante, s ofere informaii corecte. n acest scop,
prospectul cuprinde de obicei:
-

situaiile financiare auditate ale companiei

pentru ultimii 3 ani,
detalii privind gradul de ndatorare a
companiei,
rapoarte ale diferitelor categorii de experi:
evaluatori
(evalueaz
proprietile),
ingineri (elaboreaz rapoarte privind
viabilitatea proceselor i echipamentelor),

112

contabili (evalueaz corectitudinea cifrelor

referitoare la profit), etc.,
informaii operaionale (analiza vnzrilor
pe arii geografice i categorii de activiti,
informaii legate de cercetare-dezvoltare,
investiii n alte companii).

Prospectul este
profesioniti.

semnat

de

muli

experi

Prospectul este trimis spre aprobare Comisiei de

Valori Mobiliare. Obiectivul acestei aprobri este
transparena perfect (engl. full disclosure). Ipoteza
organismului de reglementare a pieei este aceea c
investitorii pot lua decizii corecte dac au informaie
corect i complet.
O companie care a devenit public trebuie s
disemineze informaiile permanent n pia. Este vorba
n special de informaiile care pot avea un impact
asupra preului aciunilor n pia. Investitorii trebuie
s fie siguri c nu sunt dezavantajai de distorsiunile
pieei ce pot fi cauzate de ctre cei ce dein informaii
superioare. Compania trebuie s fac anunuri publice
ori de cte ori dezvolt noi produse, semneaz
contracte semnificative, realizeaz o achiziie major,
vinde active importante, schimb directori, decide s
plteasc dividende, etc.
III. n ateptarea analizei prospectului i
obinerea aprobrii, compania emitent mpreun cu
banca de investiii demareaz activiti de pre-

113
vnzare: prezentri la investitorii
telefoane la investitori privai.

profesioniti,

Aceste activiti se desfoar

- pe de o parte, pentru a promova titlurile,
- iar pe de alt parte, pentru a estima cererea
n vederea stabilirii preului titlurilor.
Dac emisiunea este de dimensiuni mari, banca de
investiii ncearc s-i reduc riscul crend un
sindicat (un grup de subscriere format din mai multe
bnci de investiii) care i asum mpreun riscul.
De exemplu, Oferta Public Iniial a
Microsoft s-a realizat de ctre un sindicat
format din 114 bnci de investiii!
De asemenea, riscul mai poate fi gestionat i prin
crearea unui grup de vnzare format din instituii
financiare care particip la distribuirea titlurilor n
pia fr ns a subscrie emisiunea, prin urmare riscul
acestui grup este mai mic. Rolul grupului de vnzare
este mrirea expunerii titlurilor n pia n vederea
unei emisiuni rapide.
IV. Dup cteva sptmni de la depunerea
prospectului, n urma analizei, Comisia de Valori
Mobiliare poate s solicite completarea informaiilor
nainte de a da aprobarea. Dup definitivarea
coreciilor prospectului, Comisia de Valori Mobiliare
aprob emisiunea de titluri.

114
V. Urmeaz semnarea acordului final ntre
emitent i banca de investiii i stabilirea preului la
care se emit titlurile. Preul depinde de caracteristicile
firmei, ale proiectului i de condiiile pieei. Banca de
investiii va ncerca apoi s vnd cele N titluri la un
pre P n pia.
VI. Pentru o perioad de 1-2 sptmni titlurile
sunt oferite ctre public, urmnd apoi nchiderea
emisiunii, respectiv transferul fondurilor ctre emitent
de la banca de investiii. Eventualele pierderi vor fi
suportate de ctre banca de investiii, motiv pentru
care aceste instituii trebuie s fie solide din punct de
vedere financiar.
Unele Oferte Publice Iniiale au fost populare n
rndul investitorilor.
De exemplu, cea mai bun performan a
anului 1999 a fost nregistrat de VA Linux
System: aciunile s-au emis la 30$, iar la
sfritul primei zile de tranzacionare preul a
ajuns la 239$ (o apreciere de 700%).
Foarte important n procesul de emisiune a titlurilor
financiare pe pia l constituie gradul de risc pe care
aceast emisiune l are i disponibilitatea bncii de
investiii de a-i asuma riscul. Mai concret, atta timp
ct banca de investiii sau un grup de bnci (un
sindicat) i asum riscul emisiunii, acestea din urm
subscriu emisiunea (engl. underwrite), respectiv
garanteaz un pre emitentului.

115
n majoritatea cazurilor bncile de investiii subscriu
emisiunile, ceea ce le confer reputaie n pia. O dat
un pre garantat ctre emitent, banca de investiii care
subscrie ncearc s vnd titlurile n pia la un pre
mai mare dect cel garantat emitentului, diferena
reprezentnd suma de bani ce rmne bncii de
investiii (engl. spread).
Dac riscul emisiunii este prea mare, banca de
investiii ncearc s diminueze sau s controleze acest
risc.
Sintetiznd, iat cteva tehnici prin care bncile de
investiii controleaz riscul:
1. Tipul de contract ncheiat ntre emitent i banca
de investiii. Exist mai multe tipuri de contract ce
pot fi ncheiate:
-

Contract ferm, angajament fix din partea bncii

de investiii atunci cnd subscrie emisiunea i
deci garanteaz un pre emitentului (engl.
underwritting sau purchased deal). Banca
de investiii (care se numete n acest caz
underwriter) i asum ntregul risc. Dac,
dup semnarea acestui contract, preul titlurilor
n pia scade sub ceea ce s-a garantat
emitentului, pierderea trebuie suportat de
banca de investiii.

Contract de tipul efortul cel mai bun (engl.

best effort offer). Banca de investiii
consider emisiunea suficient de riscant

116
pentru a nu subscrie, deci pentru a nu garanta
un pre emitentului. nelegerea are ns n
vedere cel mai bun efort al bncii de investiii
pentru a vinde ct mai mult i a obine cel mai
bun pre n pia. n acest caz, banca de
investiii primete un comision din suma
obinut n pia prin vnzarea titlurilor.
-

Pot fi i contracte de tipul totul sau nimic

(engl. all-or-none). n acest caz, dac nu se
reuete vnzarea ntregii emisiuni la un
anumit pre, titlurile sunt revocate i nu se mai
face emisiunea.

2. Activitile pre-vnzare. n perioada n care

Comisia de Valori Mobiliare analizeaz prospectul
n vederea aprobrii emisiunii, banca de investiii
promoveaz emisiunea n pia. n acest fel banca
de investiii reuete s estimeze cererea pentru
titlurile care vor fi emise, nainte de a semna un
contract cu emitentul.
3. mprirea riscului. Banca de investiii creeaz
un sindicat atunci cnd riscul emisiunii este prea
mare. Acest sindicat compus din mai multe bnci
de investiii i care are un manager de sindicat i
asum colectiv riscul eventualelor pierderi ce pot
s apar n urma subscrierii.
4. Maximizarea expunerii titlurilor n pia. Banca
de investiii poate s diminueze riscul emisiunii
prin crearea unui grup de vnzare care ajut la
mrirea expunerii titlurilor n pia. Grupul de

117
vnzare nu i asum nici un risc. Pentru sprijinul
acordat solicit un comision.
5. Acoperirea riscului de pia prin folosirea
produselor derivate. Riscul poate fi acoperit prin
luarea unor poziii opuse pe pieele la termen care
s anuleze efectele negative din piaa real.
6. Clauze de for major. n contractul dintre
banca de investiii i emitent se introduc clauze de
for major ce permite bncii de investiii s nu
mai respecte preul iniial garantat emitentului n
condiiile n care piaa nregistreaz pierderi
semnificative. Dei astfel de clauze exist n
majoritatea contractelor, arareori aceast clauz
este invocat ntruct afecteaz reputaia bncii de
investiii.

Oferta Public Iniial se caracterizeaz prin

urmtoarele:
 Este o ofert cash15. Oferta cash este o
tranzacie pe piaa primar n care o firm
vinde titluri financiare ctre publicul larg
contra numerar.
15

n general exist dou tipuri de emisiune public:

 oferta cash ctre toi investitorii. Se folosete n cazul
emisiunii instrumentelor de datorie i a emisiunilor de
aciuni iniiale (engl. unseasoned issue) i n cazul
multor emisiuni mature care urmeaz celei iniiale (engl.
seasoned issue)
 oferta de drepturi (engl. rights issue) ctre acionarii
existeni i care este restricionat pentru emisiunile
mature (seasoned issues)

118

 Preul se negociaz ntre banca de investiii

i firma emitent i este subscris. ntre cele
dou pri se semneaz un acord prin care
un anume pre este garantat. Riscul
aparine celui care subscrie (banca de
investiii).
3.2.2. Rolul bncii de investiii
Un rol important n procesul emisiunii titlurilor l au
bncile care subscriu emisiunea.
n primul rnd, cine sunt acestea?
n categoria instituiilor financiare care subscriu intr
cel puin sporadic bncile de investiii, dealerii de
titluri financiare, societile de brokeraj. Dar piaa
pentru emisiunile de dimensiuni mari este dominat de
bncile de investiii majore care se bucur de
prestigiu, experien, resurse financiare.
Instituiile financiare care subscriu emisiunile de titluri
ndeplinesc n procesul de emisiune multiple roluri:
1. consultan procedural i financiar
2. cumprarea emisiunii
3. revnzarea emisiunii ctre public
Detaliind, putem spune c o prim funcie ndeplinit
de aceste instituii financiare o reprezint consultana
asigurat pentru emitent cu privire la selecionarea i
crearea unui titlu financiar.

119
De asemenea, banca de investiii ajut emitentul s
navigheze prin formalitile impuse de organul care
reglementeaz piaa de capital, respectiv Comisia de
Valori Mobiliare.
Bncile de investiii care subscriu emisiunea i asum
riscul financiar, ntruct garanteaz un pre
emitentului.
Exist dou tipuri principale de risc pe care i le
asum:
-

riscul de pia, care se refer la evoluia general a

indicelui bursei.
De exemplu, compania petrolier britanic
British Petroleum a fost privatizat n
octombrie 1987. Banca de investiii a subscris,
semnnd acordul cu emitentul cu 4 zile
naintea marelui crah din Octombrie 1987.
Pierderea bncii de investiii a fost de 1 miliard
de dolari!

riscul de firm; acesta este controlat de banca de

investiii. Experiena pe care o are i permite s
analizeze i s ajung la o valoare pe care o poate
garanta.

Bncile de investiii ndeplinesc de asemenea o funcie

de marketing. Ele promoveaz n pia, n special
investitorilor profesioniti cu care sunt permanent n
contact, noile emisiuni. Reeaua de contacte n zona
acestor profesioniti reprezint unul din atuurile care

120
determin firmele emitente s apeleze la intermedierea
unui specialist.
Bineneles c bncile de investiii ncearc
meninerea stabilitii i lichiditii pieei
prin
aciunile lor.

3.2.3. Costurile emisiunii de titluri

Pentru firma emitent, finanarea prin intermediul
pieei de capital nu este fr costuri.

Costul total al emisiunii se compune din:

-

retribuirea bncii de investiie. n situaia n care

banca de investiii subscrie emisiunea, banca de
investiii ctig spread-ul (diferena dintre preul
la care vinde titlurile n pia i preul pe care l-a
garantat emitentului). Acest spread este pentru
compania emitent un cost. Spread-ul este n
general ntre 3 i 15% i depinde de tipul titlurilor
emise, pe de o parte, i de emitent (cine este
compania emitent), pe de alt parte. n cazul n
care emisiunea este subscris de un sindicat,
spread-ul obinut se mparte ntre bncile care au
format sindicatul, managerul de sindicat
adjudecnd n medie 20%. Este de reinut c, n
privina acestor costuri, se poate beneficia de
economii de scar. Cu ct emisiunea este de
dimensiuni mai mari, cu att mai mic este spreadul (exprimat n procente). Prin urmare, companiile
vor urmri s achiziioneze fonduri de pe pia mai

121
rar i cantiti mari, dect des i cantiti mici. De
asemenea, trebuie avut n vedere c spread-ul este
mai mic pentru emisiuni de titluri de datorie
comparativ cu spread-ul pentru emisiuni de titluri
de capital propriu (subscrierea aciunilor este mai
riscant dect subscrierea obligaiunilor i, prin
urmare, necesit recompensare suplimentar).
-

costuri administrative. Costurile de emisiune nu se

rezum doar la spread-ul obinut de banca de
investiii. Costurile administrative se refer la
costurile implicate de pregtirea prospectului
(plata
consilierilor,
juritilor,
contabililor,
auditorilor, evaluatorilor, experilor care contribuie
la elaborarea ntregii documentaii solicitate de
organul de reglementare), taxa solicitat de
organul de reglementare (Comisia de Valori
Mobiliare) pentru analiza i aprobarea prospectului
i costuri legate de nregistrarea, tiprirea i
distribuirea efectiv a titlurilor, la care se adaug
cheltuieli de promovare a emisiunii.

costul subevalurii (engl. underpricing).

Subevaluarea titlurilor are dou raiunii:

o vnzarea integral a emisiunii i

o dificultatea stabilirii preului (este mai
mult o art dect o tiin.).
Este foarte dificil pentru banca de investiii
s determine ct anume vor fi dispui
investitorii s plteasc pentru titlurile
emise pe pia. Aceast dificultate este cu

122
att mai mare cu ct emisiunea este o
Ofert Public Iniial (compania emite
titluri pentru prima oar n pia) i deci nu
exist termeni de comparaie. Banca de
investiii tinde s subevalueze emisiunea
din cel puin dou motive:

o s vnd mai repede i

o s reduc riscul emisiunii.
Prin subevaluare se ncearc convingerea
rapid a investitorilor s cumpere titlurile,
ceea ce se poate traduce printr-o reducere a
cheltuielilor de marketing ale emisiunii.
Subevaluarea reprezint un cost pentru
proprietarii existeni: noii investitori au
posibilitatea
s
cumpere
aciunile
companiei la un pre preferenial
(subevaluat). Costul subevalurii poate fi
mare. Subevaluarea este considerat
deopotriv ca fiind i n interesul firmei
emitente: ntruct preul este subevaluat,
dup emisiune preul titlurilor va crete
ceea ce mrete abilitatea firmei de a
achiziiona ulterior fonduri pe pia.
Exemplu numeric: costul unei OPI

n anul 1999, banca de investiii Goldman Sachs a

devenit public, a emis aciuni pentru prima oar n
pia (OPI). Emisiunea a fost n parte o ofert primar
(Goldman Sachs a emis aciuni noi pentru a
achiziiona fonduri suplimentare) i n parte o ofert

123
secundar (2 acionari mari ai Goldman Sachs i-au
vndut aciunile). Instituia financiar care a subscris
emisiune a a achiziionat practic un total de 69
milioane aciuni la preul de 50,75$ pe aciune (preul
garantat prin contract) i le-a vndut n pia la 53$.
Prin urmare spread-ul instituiei care a subscris a fost
de 2,25$ pe aciune. Goldman Sachs a mai pltit 9,2
milioane de dolari taxe legale i alte cheltuieli
administrative. La sfritul primei zile de
tranzacionare, preul aciunilor Goldman Sachs
ajunsese la 70$.
Iat costurile directe de emisiune:
___________________________________________
Spread 69 milioane x 2,25$ = 155,25 milioane $
Alte cheltuieli
9,2 milioane $
Total cheltuieli directe
164,45 milioane $
___________________________________________
Suma total obinut din pia 69 milioane x 53$ =
3657 milioane $. Cheltuielile directe reprezint 4,5%
din aceast sum. La aceste cheltuieli directe se
adaug subevaluarea. Piaa a evaluat aciunile
Goldman Sachs la 70$, deci costul subevalurii este
69 milioane x (70$ - 53$) = 1173 milioane dolari.
Costuri totale se ridic deci la 1337,45 milioane dolari
(164,45 milioane $ + 1173 milioane $). n timp ce
valoarea total a emisiunii a fost de 4830 milioane
dolari (69 milioane x 70$), costurile totale (directe i
de subevaluare) au absorbit aproape 28% din aceast
valoare de pia.

124

3.2.4. Performana emisiunilor

Banca de investiii acioneaz n interesul emitentului,
dar nu acioneaz perfect. i n cazul emisiunilor de
titluri financiare pe pieele de capital apar aanumitele costuri de agent.
Noile emisiuni tind s subperformeze. Este o
problem de informaii asimetrice (opus situaiei
concurenei perfecte).
Cine dispune de cele mai multe informaii referitoare
la titlurile emise: trezorierul companiei sau banca de
investiii? Rspunsul este trezorierul.

ntrebarea urmtoare ar fi atunci: cnd decide

trezorierul s emit aciuni? Rspunsul este: atunci
cnd preul aciunii n pia este la un nivel maxim.
Aceast decizie semnalizeaz faptul c preul va
scdea. Comportamentul ofer informaii. Emisiunea
de obligaiuni (deci a instrumentelor de datorie)
semnalizeaz creterea preului.

Trezorierul va vinde aciuni cnd consider c preul

este la un maxim, este supraevaluat i va scdea,
altfel ar emite obligaiuni.
Tendina preului aciunilor de a scdea cnd se face o
emisiune (de a subperforma) poate s nu aib nimic de
a face cu creterea ofertei de aciuni n pia. Poate fi
mai degrab vorba despre semnalul pe care l ofer
emisiunea de aciuni i anume c managerii

125
emitentului, care sunt cei mai informai, consider c
piaa a supraevaluat aciunile.
Ce s-ar ntmpla dac firma emite aciuni cnd preul
nu este la un nivel de maxim, ci este nc pe un trend
ascendent? Noii investitori vor cumpra repede
aciunile emise, vor atepta o perioad de timp n care
preul continu s creasc i vor vinde apoi la un pre
mai mare, obinnd profit pe seama companiei.

3.2.5. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare

Comisia de Valori Mobiliare (engl. Security
Commission) reglementeaz piaa de capital. Aa
cum rezult i din figura de mai jos, emitentul
(utilizatorul de fonduri) intr n legtur cu investitorii
(deintorii de fonduri) pe piaa de capital cu sprijinul
bncii de investiii. Comisia de Valori Mobiliare
monitorizeaz, att emitenii, ct i bncile de
investiii.

Titluri

Investitori
$

Sectorul financiar
Banca de
investiii

Titluri

Emitent
$

Monitorizeaz activitatea
bncii de investiii

Comisia de Valori Mobiliare

Verific i aprob
prospectul

126

Raiunea reglementrii ntr-o astfel de pia provine

din dorina de a proteja investitorii de informaii
asimetrice, respectiv de a crea un mediu investiional
echitabil.
De asemenea, reglementarea are n vedere i
chestiunea externalitilor: o bun alocare a fondurilor
(ctre firmele care pot s le utilizeze cel mai bine)
promoveaz creterea general a economiei.
Economiile bneti trebuie s ajute la finanarea
firmelor. Este esenial pentru orice societate ca aceste
economii (fonduri) s fie alocate eficient i n acest
scop este nevoie de reglementare.
Pentru a asigura echitatea ntre actorii pieei de capital,
Comisia de Valori Mobiliare impune anumite condiii,
att emitenilor, ct i bncilor de investiii.
 n ceea ce privete emitenii, condiia principal
este transparena informaiilor (engl. full
disclosure), condiie ce se monitorizeaz prin
intermediul prospectului. Se consider c dac
investitorii dispun de informaii complete i
corecte sunt n msur s ia cele mai bune decizii.
 Bncile de investiii trebuie s rspund unor
cerine de competen i onestitate (toii
reprezentanii bncii de investiii trebuie s dein
licene aprobate de Comisia de Valori Mobiliare i
s fac dovada onestitii) pe de o parte, iar pe de
alt parte, banca de investiii trebuie s
ndeplineasc condiii de solvabilitate, trebuie s
dispun de capital pentru a garanta acordurile de
subscriere.

127

3.3. Listarea la burs a unei companii

Introducerea n activitatea de burs este actul prin
care o companie devine public, cu toate
oportunitile pe care acest lucru le presupune.
Introducerea n activitatea bursier ofer avantaje
societilor comerciale:
- asigurarea i
garantarea perenitii
capitalului,
- creterea i diversificarea posibilitilor de
finanare,
- creterea reputaiei i
- simplificarea implementrii unor strategii
de cretere.
Evident, exist i dezavantaje, constrngeri, deoarece
odat intrat n burs compania este supus regulilor
instituiei bursiere.
Intrarea n burs nu intereseaz doar compania a cror
aciuni sunt tranzacionate la burs i acionarii ei, ci i
ansamblul profesionitilor bursieri i financiari,
investitorii ce vor cumpra titluri financiare.
Deci, sunt pui n scen trei categorii de actori, care au
interese nuanat diferite:
- acionarii de origine,
- profesionitii bursieri i financiari,
- investitorii.
Interesele acestora nu sunt divergente, cum par la
prima vedere. Primii urmresc maximizarea utilizrii
averii lor; investitorii caut s achiziioneze titluri n

128
vederea diversificrii portofoliului lor (aceste dou
categorii au un joc unic), n timp ce profesionitii fac
un joc repetat.

3.3.1. Avantajele cotaiei la burs

Ceea ce determin companiile s participe la
activitatea bursier, explicnd astfel importana acestei
instituii ntr-o economie de pia, poate fi sintetizat n
trei categorii de avantaje, astfel:
1. Asigurarea mobilitii capitalului. Acionarii pot
n orice moment s vnd n totalitate sau parial
aciunile pe care le dein ntr-o companie cotat i
s gseasc cumprtor la un pre de pia stabilit
n funcie de cerere i ofert. Din acest avantaj
decurg:
1.1. Dezangajarea acionarilor minoritari. Doar
cotaia la burs permite acionarilor minoritari
s cedeze n orice moment aciunile pe care le
dein i s obin un pre de pia obiectiv
(preul stabilit n burs se bazeaz pe evoluia
rezultatelor viitoare ale firmei i nu pe o
valoare arbitrar).
1.2. Garantarea perenitii companiei. Aceast
situaie apare de regul la companiile
familiale, care i pun problema dac s
pstreze controlul (pltind de exemplu
drepturi de succesiune cnd este vorba de a
doua generaie). Firma fiind cotat la burs,
acionarii pot vinde pn la 49% din aciuni,

129
reglndu-i astfel cheltuielile i pstrnd n
acelai timp controlul, sau pot s vnd toate
aciunile la un pre obiectiv de pia.
1.3. Facilitarea realizrii ctigului de capital de
ctre acionari. Cnd preul de pia al
aciunilor crete, acionarii pot vinde o parte
din aciuni, realiznd ctigul de capital
(diferena pozitiv dintre preul de vnzare i
preul de cumprare).
1.4. Facilitarea participrii salariailor. O
companie poate distribui salariailor o parte a
capitalului social, sub form de participaii.
Dac firma nu este cotat la burs, apar
probleme cnd salariaii vor s renune la
acest angajament sau cnd vor s valorifice
eventualele creteri de valoare.
2. Diversificarea posibilitilor de finanare.
Pentru a evita atingerea unor limite n finanare,
recurgnd doar la finanarea prin intermediul
bncilor sau altor instituii specializate (condiii
impuse de bnci ce nu pot fi depite, credite ce nu
pot depi anumite praguri), dar i pentru a ctiga
n flexibilitate, independen, companiile trebuie
s-i diversifice posibilitile de finanare, lucru
oferit de burs. Odat intrat la burs, compania
poate s-i procure fondurile de care are nevoie,
fie prin emisiune de aciuni comune sau
prefereniale, fie prin emisiune de obligaiuni.

130
3. Creterea reputaiei16. Concurena crescnd
impune acordarea unei atenii speciale relaiilor
publice i publicitii unei companii. Intrarea la
burs contribuie la ntrirea prestigiului unei
companii n msura n care acest lucru o face mai
bine cunoscut pe pia, i sporete renumele su i
al produselor sale, dar i ca urmare a standardelor
pe care a trebuit s le ndeplineasc pentru a putea
fi cotat la burs. Intrarea la burs modific n
parte relaiile companiei cu clientela, cu furnizorii,
cu partenerii financiari, dar i cu salariaii.
Mediile, presa financiar vorbesc despre compania
respectiv. Mediile industriale i marele public
ncep s o cunoasc. Credibilitatea sa financiar
crete, ceea ce-i faciliteaz accesul la noi
capitaluri.
Dac avantajele prezentate determin o companie s
participe la activitatea bursier, un prim pas l
constituie alegerea pieei.

3.3.2. Alegerea pieei

Cnd o companie dorete s fie listat la burs, ea
trebuie s-i pun ntrebarea: ce pia (burs) va
alege? Fiecare pia prezint caracteristici proprii i
condiii de intrare mai mult sau mai puin restrictive.

16

Un sondaj realizat de un institut francez a artat c prestigiul

reprezint principala motivaie a firmelor care au intrat pe piaa
secundar.

131
O firm poate alege ntre trei categorii de pia: bursa
oficial, bursa secundar sau bursa teriar (horscote)17.
Piaa oficial cuprinde piaa la termen i cea la
disponibil.
Bursa secundar este destinat s ndeplineasc un rol
dublu: poate fi o soluie de ateptare naintea intrrii la
bursa oficial; sau poate s constituie o situaie
durabil pentru firmele care nu au n vedere nscrierea
la cota oficial. Aceast pia se adreseaz n principal
firmelor de mrime medie, n cretere, care nu sunt n
msur s ndeplineasc standardele de acces la cota
oficial, sau nu doresc acest lucru. Este o pia
oficializat, permanent, situat pe o poziie secund
n raport cu piaa oficial.
Bursa teriar este o pia liber unde fiecare acionar,
i poate cota titlurile, fr formaliti specifice, prin
simpla dovad a existenei juridice a firmei. Aceast
pia are vocaia de a culege toate informaiile pentru a
obine o singur cotaie sau cteva cotaii episodice.

3.3.3. Pregtirea intrrii pe pia

Odat piaa aleas, firma trebuie s se pregteasc
pentru a intra. Aceasta presupune nu numai o pregtire
material, cum ar fi constituirea dosarului sau alegerea
intermediarilor financiari, ci i o reflectare asupra

17

Ghilic-Micu, B., Bursa de Valori, Editura Economic, 1997,

p.15

132
consecinelor unei astfel de alegeri asupra vieii
firmei, n ceea ce privete costurile i strategia.
nainte de a decide intrarea la burs, managementul
firmei trebuie s aib n vedere toate constrngerile,
vzute ca pericole. Firma va avea obligaii, n primul
rnd, n oferirea de informaii privind activitatea i
performanele firmei (transparen). De asemenea,
trebuie stabilit un pre obiectiv pentru aciuni, care s
nu fie prea mic pentru a nu prejudicia acionarii
iniiali, dar nici prea mare pentru a fi n situaia de a
nu gsi cumprtori i intrarea pe pia s fie un eec.
De asemenea, pregtirea intrrii pe pia are n vedere
i revizuirea aspectelor legale i contabile ale
companiei, pentru a oferi n pia informaii
consistente.
nainte de a se lansa pe pia, firma trebuie s fie
contient de atuurile sale n ceea ce privete oamenii
i managementul su, piaa i produsele sale,
tehnologia i potenialul financiar. Nimic nu trebuie
lsat la ntmplare. Dac firma vrea s cunoasc o
bun carier bursier, ea trebuie s poat asigura o
cretere permanent a cifrei de afaceri i a profiturilor.
Inventarierea atuurilor i slbiciunilor sale este cea
care va permite companiei s-i aleag strategia care
va duce la dobndirea i consolidarea unei poziii
concureniale avantajoase.

133

3.3.4. Avantajele listrii la mai mult de o burs

Sute de companii pltesc pentru privilegiul de a avea
listate aciunile la burse de valori din alte ri, precum
i la bursa local. Cele mai populare burse n acest
sens sunt cele de la Londra i din SUA. Exist de
asemenea un numr important de aciuni ale
companiilor strine listate la bursele din Europa de
Nord, ca i la bursele din Canada, Australia, Japonia i
Singapore.
Listarea dubl sau tripl este costisitoare, iar
reglementrile pot fi severe, ceea ce ne face s credem
c exist factori motivaionali puternici, care
ndeamn managerii s-i globalizeze investitorii.
Iat cteva raiuni n acest sens:

 Lrgirea bazei acionariatului. Oferind unei baze

mai largi de investitori posibilitatea de a cumpra
aciunile firmei, se poate realiza vnzarea lor la un
pre mai mare i astfel s se obin capitalul mai
ieftin.
 Bursa local este de dimensiuni prea mici sau
creterea firmei este altfel constrns. Unele
companii sunt de dimensiuni att de mari
comparativ cu piaa naional, nct pentru a se
putea finana trebuie s recurg la capitaluri
strine18.
18

O companie de aur din Ghana a fost privatizat n anul 1994 i

a fost evaluat la 1,7 miliarde dolari, adic de peste 10 ori
capitalizarea bursier a pieei locale. Listarea acestei companii la

134

 Recompensarea angajailor. Muli angajai ai

firmelor care sunt deinute de strini sunt
recompensai cu aciuni ale firmei-mam. Dac
aceste aciuni sunt listate local, aceste planuri de
recompens sunt mai uor de gestionat i mai
atrgtoare pentru angajai.
 Investitorii strini pot s neleag mai bine firma.
De exemplu, potenialul unei firme de software
poate fi mai bine apreciat de investitorii americani
dect de cei locali i prin urmare, listarea
aciunilor pe piaa american poate oferi o
finanare mai ieftin pentru companie.
 Disciplin. Standardele ridicate pe care trebuie s
le ndeplineasc o firm pentru a putea fi listat la
o anumit burs sporete disciplina i rigoarea
intern.
 Sporirea vizibilitii companiei. Listarea pe mai
multe piee, mrete aria de vizibilitate a
companiei pe mai multe meridiane.
 Mai buna nelegere a schimbrilor economice,
sociale i politice ce apar pe diferitele piee ale
produselor.

LSE a fost un mare succes i n prezent aceast firm i-a extins

activitile n alte ri africane i este listat la bursele din New
York, Toronto, Zimbabwe, Ghana, Londra. (Glen A., Corporate
Financial Management, Pearson Education, 2002)

135
ntrebri recapitulative

1. Descriei procesul ofertei publice iniiale.

2. Prezentai avantajele cotrii la burs a unei
companii.
3. Prezentai funciile ndeplinite de banca de
investiii.
Bibliografie
1. Brealey, Richard A. and Myers, Stuart C.,
Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill,
1996
2. Halpern, P., Weston, J.F., Brigham, E.F., Finane
manageriale modelul canadian, Editura
Economic, 1998
3. Keown, A., Martin, J., Petty, W., Scott, D.,
Financial
Management:
Principles
and
Applications, Prentice Hall, 2002

136

CONCLUZII
Acionarii dein firma i tot ei sunt aceia care aleg
echipa managerial. De asemenea, se presupune c
echipa managerial ia decizii n interesul acionarilor.
Totui, se cunoate faptul c, la unele firme mari,
capitalul social este deinut de un numr foarte mare
de persoane, iar echipa managerial se bucur de o
mare autonomie. Acesta fiind cazul, nu cumva aceti
manageri urmresc obiective diferite de acela al
maximizrii valorii aciunilor? De exemplu, s-au adus
argumente n favoarea ideii c managerii unei
corporaii mari i binecunoscute se implic numai att
ct s ofere acionarilor un ctig normal,
rezonabil, iar restul eforturilor lor i resurselor de
care dispun sunt direcionate ctre activitatea de
serviciu public, ctre acordarea de beneficii
angajailor, de salarii mai mari executivilor, sau...
ctre terenul de golf.
Similar, o echip managerial bine poziionat, bine
remunerat i satisfcut de poziia sa, ar putea s
evite implicarea ntreprinderii n afaceri riscante, chiar
dac ctigurile posibile ale acionarilor n aceast
afacere s-ar dovedi destul de mari ca s merite riscul.
Teoria, care st la baza acestei idei, este aceea c, de
vreme ce acionarii sunt, n general, foarte
diversificai, n sensul c ei dein portofolii cuprinznd
diverse valori mobiliare, n momentul n care o
companie joac o carte i pierde n afaceri, acionarii
acesteia pierd numai o parte infim a bunstrii lor.
Managerii, pe de alt parte, nu sunt diversificai,
capitalul lor uman i fluxurile lor de numerar depind

137
de firma la care lucreaz, astfel nct pierderile i
afecteaz mai serios. n acelai context, unii menin
ideea c managerii de mod veche tind s mearg la
sigur, mai degrab dect s joace n mod agresiv
pentru a maximiza preul aciunilor companiei la care
sunt angajai.
Este aproape imposibil de determinat cu precizie dac
o anume echip managerial ncearc s maximizeze
bunstarea acionarilor sau, pur i simplu, se
mulumete s i menin pe acetia la un nivel de
satisfacie rezonabil, urmrind n acelai timp i alte
scopuri. De exemplu, cum se poate evalua dac
programele stabilite n beneficiul angajailor sau
comunitii servesc cel mai bine interesele pe termen
lung ale acionarilor? Salariile relativ mari ale
executivilor, sunt ele ntr-adevr necesare pentru a
atrage i reine managerii de excepie, care sunt
capabili s menin firma pe o poziie superioar celei
a competitorilor, sau sunt doar un alt exemplu de felul
n care managerii profit de acionari? Cnd se
renun la o afacere riscant, reprezint aceasta o
reflectare a conservatorismului echipei manageriale,
sau este o judecat corect a riscurilor afacerii n
comparaie cu potenialele ctiguri?
Este imposibil s se dea rspunsuri definitive la aceste
ntrebri. Totui, se cunoate faptul c ntr-o economie
de pia competitiv, echipa managerial va fi silit s
acioneze ntr-o direcie care este aproximativ aceeai
cu cea a maximizrii bunstrii acionarilor. Dac
managerii se deprteaz prea mult de la acest
obiectiv, ei risc s i piard poziiile privilegiate,

138
prin cumprarea firmei de teri (hostile takeover) sau
n urma unei lupte de putere ntre acionari i manageri
(proxy fight). O preluare ostil (Hostile takeover)
reprezint cumprarea capitalului social al companiei
de ctre o alt companie, n ciuda opoziiei echipei
manageriale a celei dinti; proxy fight este o
ncercare de acaparare a controlului prin convingerea
acionarilor de a vota
pentru o alt echip
managerial. Ambele aciuni sunt facilitate de preul
sczut al aciunilor, astfel nct, din motive de
autoaprare, echipa managerial va ncerca s menin
preul aciunilor ct mai ridicat posibil. Prerea
general este c o cumprare nu poate fi o ameninare
serioas pentru echipele manageriale bine cunoscute,
cu performane recunoscute n maximizarea valorii
firmei; ncercrile de cumprare se adreseaz
companiilor subevaluate, chilipirurilor, i nu acelora
puse complet n valoare. Deci, dei ar putea fi adevrat
faptul c unii manageri sunt mai interesai de propriile
lor poziii dect de maximizarea bunstrii acionarilor
ca scop n sine, ameninarea de a pierde aceste poziii
i va motiva, i pe acetia, s ncerce s maximizeze
preul aciunilor firmei.
La cellalt capt al scalei se afl companiile ale cror
aciuni (sau pri din capitalul social), sau cel puin
pachetul de control, aparin unui numr mic de
acionari (de obicei, dar nu ntotdeauna, acetia sunt
membrii familiei fondatoare). Aici managementul este
bine ancorat n afacere, i este foarte dificil s se
obin disciplinarea lui prin cumprare. n aceast
situaie, cei care dein un pachet minoritar de aciuni
trebuie s se bazeze pe dorina natural a celor care au

139
controlul de a maximiza preul aciunilor i, deci i
bunstarea tuturor acionarilor. Din nefericire, exist
situaii n care echipa managerial ia decizii, care, dei
urmresc interesele acionarilor care dein controlul,
nu duc la maximizarea bunstrii tuturor acionarilor.
Dei, pe termen scurt, nu exist un mecanism de
disciplinare a acestor echipe manageriale, pe termen
lung, aceste decizii, care nu urmresc maximizarea
bunstrii tuturor acionarilor, duc la probleme
financiare, i pot chiar determina vnzarea pachetului
de control. Aceasta va duce la o distribuire pe scar
mai larg a aciunilor, i, eventual, angajarea unei
echipe manageriale mai eficiente i dedicate
obiectivului principal - maximizarea preului
aciunilor.

Responsabilitatea social
O alt problem care trebuie luat n considerare este
responsabilitatea social. Oare companiile trebuie s
opereze strict n interesul acionarilor lor, sau sunt
parial rspunztoare i de bunstarea angajailor,
clienilor i comunitilor n care opereaz? Cu
siguran, firmele poart rspunderea etic de a
asigura condiii de munc sigure pentru angajaii lor,
de a nu prejudicia mediul, i de a fabrica produse ce
nu reprezint un pericol pentru consumatori.
Astfel de aciuni, cu responsabilitate social, au
costurile lor, iar ntrebarea care se pune este dac
firmele sunt pregtite s suporte, n mod voluntar,
aceste costuri. Este totui clar c, dei unele firme
acioneaz de o manier ce demonstreaz

140
responsabilitate social, altele nu acioneaz n acelai
mod, astfel c primele sunt dezavantajate n ceea ce
privete atragerea de capital. Pentru a vedea de ce se
ntmpl aceasta, s lum, de exemplu, acele firme
care obin profituri i rate de rentabilitate a
investiiilor normale; aceasta nseamn, cu alte
cuvinte, c profiturile i ratele de rentabilitate sunt
apropiate de media pe industrie i, deci, suficient ca s
atrag capital. Dac una dintre aceste companii
ncearc s i exercite responsabilitatea social,
preurile produselor sale vor trebui s creasc pentru a
acoperi cheltuielile generate. Dac celelalte companii
din cadrul industriei nu fac i ele acelai lucru,
costurile, i ca atare preurile lor, vor rmne
constante. Astfel, firma care se comport responsabil
din punct de vedere social nu va fi capabil s
concureze cu celelalte i va fi silit s renune la
eforturile sale. Deci, orice act voluntar de a rspunde
cerinelor de responsabilitate social, urmat de
creterea costurilor, va fi dificil, ba chiar imposibil de
implementat n domenii economice unde exist o
competiie acerb.
Ce se poate spune despre firmele de tip oligopol, cu
profituri mai mari dect cele normale? Nu ar putea ele
s i foloseasc resursele pentru proiecte sociale?
Desigur c ar putea, i multe firme mari i de succes
se angajeaz realmente n astfel de proiecte pentru
comunitate, programe de care s beneficieze angajaii,
i altele de acest tip, chiar n mai mare msur dect ar
putea s fie justificat prin obiectivele de urmrire a
obinerii profitului pur i a maximizrii bunstrii

141
acionarilor.19 Totui, n implementarea unor astfel de
proiecte, firmele mari, publice, sunt supuse unor
constrngeri din partea unor factori aparinnd
pieelor de capital. Pentru a ilustra aceasta, s
presupunem c o persoan care a economisit nite
fonduri dorete s le investeasc i analizeaz, n acest
scop, dou firme. Una dintre firme folosete o parte
substanial a resurselor sale n activiti sociale, pe
cnd cealalt se concentreaz pe profituri i pe preul
aciunilor emise. Muli dintre investitori vor renuna la
firma care are o orientare social, punnd-o astfel n
dezavantaj pe pieele de capital. De ce ar trebui
acionarii unei corporaii s subvenioneze societatea
ntr-o msur mai mare dect o fac ali acionari ai
altor corporaii? Pentru acest motiv, chiar i firmele
foarte profitabile (cu excepia celor care sunt n
proprietatea unui numr restrns de acionari) au
limitri n privina implicrii n aciuni sociale
unilaterale, care genereaz creteri ale costurilor.
nseamn oare toate acestea c firmele nu ar trebui s
exercite nici un fel de responsabilitate social? Nu;
aceasta nseamn, mai degrab, c cele mai
semnificative activiti sociale generatoare de costuri
suplimentare trebuie s fie prevzute ca obligatorii, i
nu voluntare, cel puin la nceput, pentru ca povara
acestor costuri s fie purtat n mod uniform de ctre
toate firmele dintr-o industrie. Iat de ce programele
de beneficii sociale, cum ar fi practici corecte de
19

Chiar i astfel de firme gsesc deseori c este necesar s

justifice astfel de proiecte la nivel de Adunare General a
Acionarilor prin declaraia c ele vor contribui pe termen lung la
maximizarea profiturilor.

142
selectare a personalului, pregtire profesional pentru
minoriti, sigurana produsului fabricat, prevenirea
polurii, sunt mai eficace dac se stabilesc de la
nceput reglementri realiste, care, mai apoi sunt puse
n practic prin organele guvernamentale. Desigur,
este foarte important ca ramurile industriale i
guvernul s colaboreze n stabilirea acestor reguli de
conduit ale corporaiilor, astfel nct, att costurile,
ct i beneficiile unor astfel de aciuni s fie estimate
adecvat i luate n considerare, iar firmele s se poat
conforma i spiritului, nu numai literei legii, n
aciunile pe care le ntreprind.

Etica n afaceri
Chestiunea eticii n afaceri este strns legat de
responsabilitatea social. Etica poate fi definit ca
standarde de conduit i moralitate. Etica n afaceri
poate fi gndit ca fiind atitudinea i conduita unei
companii fa de angajaii si, clienii si, comunitatea
n care opereaz i acionarii si.
O comportare etic de nivel nalt implic din partea
firmei o manier corect i onest de tratarea acestor
grupuri. Ct de etic este comportamentul unei firme
este un lucru ce poate fi msurat prin tendinele
acesteia i a angajailor si de a respecta cu strictee
legile i reglementrile referitoare la: calitatea i
sigurana produsului, practicile corecte de recrutare a
personalului, practicile corecte de marketing i de
vnzri, modul n care se utilizeaz informaia
confidenial de ctre cei care ar putea s ctige de pe
urma acesteia, implicarea n problemele comunitii n

143
care firma opereaz, atitudinea fa de mit i
comisioane ilegale pltite administraiilor din alte ri
pentru obinerea de faciliti n afaceri.
Exist nenumrate situaii n care unii angajai ai unor
firme dau dovad de o comportare lipsit de etic. De
exemplu20, un broker de la Nesbitt Thomson Deacon
Inc. a pierdut 156000 $ ce aparineau unui client i
fuseser investii pe piaa valorilor mobiliare.
Brokerului i s-a adus acuzaia de a fi falsificat
conturile clientului su pentru a obine comisioane
nemeritate i de a fi perfectat tranzacii inadecvate
pentru clientul su. n aprilie 1991, Comisia Valorilor
Mobiliare din Ontario (Ontario Securities Commission
- OSC) l-a declarat vinovat, iar brokerul a fost
suspendat pe o durat de trei luni din arena de
tranzacionare. Numai la 3 zile de la aceast hotrre,
au aprut la adresa brokerului n cauz noi acuzaii, i
anume acelea c, n perioada noiembrie 1989 octombrie 1990, acesta i-ar fi nsuit fonduri bneti
aparinnd clienilor si i s-ar fi angajat n
tranzacionri neautorizate n contul unui client al su.
Aceste nereguli au avut loc n timp ce lucra sub stricta
supraveghere a firmei Nesbitt, datorit unor probleme
anterioare cu OSC. OSC l-a gsit vinovat i de data
aceasta pe respectivul broker, iar acestuia i s-a ridicat
dreptul de a tranzaciona valori mobiliare.
Firmele recurg, din ce n ce mai mult, la coduri stricte
de practic, care s respecte etica n afaceri, i
20

Halpern, P., Weston, J.F., Brigham, E.F., Finane manageriale

modelul canadian , Editura Economic, 1998

144
introduc programe de pregtire profesional care sunt
concepute n aa fel, nct toi angajaii s neleag
care este comportarea corect n diferite situaii de
afaceri.
Totui, este absolut necesar, ca ealonul superior de
conducere - preedintele, vicepreedinii, etc. - s aib
o atitudine clar n favoarea comportrii etice i s
comunice celorlali aceast comportare, att prin
propriile lor atitudini, ct i prin politicile adoptate de
companie, ordinele date i sistemele de remunerare i
sanciuni.
O indicaie despre importana responsabilitii sociale
i comportrii etice a corporaiilor este apariia
fondurilor mutuale, care investesc n capitalul social al
companiilor ce corespund unor anumite criterii.
Aceste criterii se stabilesc astfel nct s duc la
identificarea companiilor care opereaz ntr-un mod
etic i responsabil sau nu sunt n pericol de a avea
cheltuieli poteniale mari datorit nerespectrii
regulamentelor de protecie a mediului pentru
produsele pe care le fabric. Aceste fonduri mutuale,
numite uneori fondurile verzi, au obinut rate de
rentabilitate foarte mari, n raport cu restul pieei.

145

Maximizarea preului aciunilor i bunstarea

social
Este oare, ncercarea unei firme de a-i maximiza
preul aciunilor, un lucru bun aceasta bine sau ru
pentru societate? n general, este bun. Ceea ce se
ntreprinde n vederea maximizrii preului aciunilor
este benefic i pentru societate, excepie fcnd,
desigur, acele activiti ilegale, cum ar fi: ncercarea
de a forma monopoluri, nerespectarea codurilor de
siguran sau a cerinelor referitoare la controlul
polurii - toate acestea reprezentnd constrngeri
impuse companiilor, de ctre guverne.
n primul rnd, maximizarea preului aciunilor
implic operarea eficient i la costuri reduse, adic
producerea cantitii i calitii dorite cu cel mai mic
cost posibil. n al doilea rnd, maximizarea preului
aciunilor necesit fabricarea de produse dorite i
cerute de ctre consumatori, astfel nct, din motive de
profit, se recurge la tehnologii noi, la produse noi, la
noi locuri de munc. n sfrit, maximizarea preului
aciunilor necesit servicii eficiente, stocuri adecvate
de marf, sedii bine amplasate - acetia sunt factori
absolut necesari pentru a vinde, vnzrile fiind, la
rndul lor, neaprat necesare pentru obinerea de
profit.
Din aceste cauze, activitile care duc la maximizarea
preului aciunilor unei firme sunt i benefice, n
general, pentru societate. Este i motivul pentru care,
economiile bazate pe profit i pe libertatea
ntreprinderilor au cunoscut un succes mult mai mare

146
dect sistemele economice socialiste sau de alt tip. De
vreme ce managementul financiar joac un rol vital n
operarea cu succes a firmelor, i de vreme ce firmele
de succes sunt absolut necesare pentru o economie
productiv i sntoas, este simplu de neles de ce
finanele sunt importante din punct de vedere social.21

Teoria de agent sau de mandat

ntr-un articol foarte important, Michael Jensen i
William Meckling au definit ca relaie de agent sau de
mandat contractul prin care una sau mai multe
persoane (denumii principali) angajeaz o alt
persoan (denumit agent sau mandatar) pentru
prestarea unor servicii, prin delegare de autoritate i
transferul puterii de decizie ctre acel agent

21

Oamenii spun uneori c firmele, n eforturile lor de a obine

profituri i de a-i ridica preurile aciunilor lor, cresc preurile
produselor i spoliaz consumatorii. Dar ntr-o economie
competitiv i rezonabil, creterea preurilor este constrns de
existena competiiei i de rezistena consumatorilor. Dac o
firm crete preurile dincolo de nite limite rezonabile, pur i
simplu va ncepe s piard din pia. Chiar i firme gigant, cum
ar fi General Motors, pierd n favoarea japonezilor sau
germanilor, sau chiar n favoarea companiilor ca Ford sau
Chrysler, dac i stabilesc nite preuri cu mult peste acoperirea
costurilor de producie, plus un profit normal. Desigur, firmele
doresc s ctige mai mult, i ncearc mereu s micoreze
costurile, s dezvolte produse noi, i aa mai departe, iar astfel
ctignd profituri mai mari dect valoarea normal. S
remarcm totui c, dac ele reuesc i obin astfel de profituri
peste limita normal, aceste profituri vor atrage competiia i
eventual preurile vor scdea, deci cel care beneficiaz pe termen
lung de aceasta este tot consumatorul.

147
mandatar.22 n managementul financiar, relaii de
agent exist: (1) ntre acionari i manageri i (2) ntre
acionari i creditori.

Acionari versus manageri

n cazul n care managerul unei firme nu este i
proprietarul acesteia, sau dac deine mai puin de
100% din capitalul social al respectivei firme, este
posibil apariia unei probleme de agent. Dac firma
este condus de ctre propriul su proprietar, este de
presupus c managerul-proprietar va face tot posibilul
pentru creterea bunstrii sale, aceasta fiind
msurabil, n primul rnd, sub forma bunurilor
personale, dar i sub forma timpului aflat la dispoziie
sau a facilitilor suplimentare (perquisites).23 ns,
dac proprietarul-manager renun la o parte din
proprietate, ca urmare a vnzrii unor pri din
companie altor persoane fizice sau juridice, imediat
apare posibilitatea generrii unui conflict de interese.
De exemplu, proprietarul-manager poate decide,
acum, s nu mai lucreze cu acelai elan pentru a
maximiza bunstarea acionarilor, deoarece, n situaia
actual, i va reveni mai puin de 100% din aceast
bunstare; sau poate decide c dorete, pentru aceeai
munc, un salariu mai mare sau faciliti suplimentare,
deoarece o parte din costul acestora va fi suportat
22

A se vedea Michael C. Jensen i William H. Meckling Teoria

firmei: comportament managerial, costuri de agent i structura de
proprietate, Journal of Financial Economics, octombrie 1976:
305-60.
23
Perquisites sunt facilitile suplimentare oferite executivilor,
cum ar fi birouri luxoase, posibilitatea de a utiliza aeronava
companiei sau iahtul acesteia, asisteni, i aa mai departe.

148
acum de ctre cellalt sau ceilali acionari. Cu ct
numrul de aciuni deinute de manager este mai mic,
cu att aceast potenial problem devine mai
serioas, deoarece orice costuri aprute, ca urmare a
facilitilor suplimentare oferite managerului, sunt
suportate, n mai mare msur, de ctre ceilali
acionari (proprietari). Marile companii, cu echipe de
management profesioniste, sunt i cele n care
proporia de aciuni, deinute de manageri n totalul
numrului de aciuni existente, este cea mai mic.
Acest conflict potenial dintre cele dou pri, adic
ntre principali (acionarii dinafara companiei) i agent
(manager) constituie unul din tipurile de chestiune de
agent.
Investitorii de pe piaa de capital sunt contieni de
problemele poteniale pe care le pot ridica facilitile
suplimentare acordate managerilor, astfel c preul
aciunilor este redus pentru a reflecta, n mod adecvat,
costurile care se estimeaz c vor apare n urma unei
astfel de comportri manageriale. Aceast reducere a
preului aciunilor reprezint unul dintre tipurile de
cost de agent (agency cost), iar mrimea sa va
depinde de proporia de aciuni deinute de ctre
echipa managerial n totalul acestora. Cu ct aceast
proporie este mai mare, cu att costul de agent este
mai mic.
Un alt conflict potenial ntre echipa managerial i
acionari apare n urma a ceea ce se numete achiziie
pe datorie (leveraged buyout- LBO) un termen
care descrie o situaie n care echipa managerial
nsi: (1) obine o linie de credit, (2) face o ofert,

149
numit ofert public de cumprare (tender
offer), acionarilor, n vederea cumprrii aciunilor
care nu sunt n posesia echipei manageriale i, n urma
cumprrii pachetului de aciuni (3) schimb statutul
companiei dintr-una public ntr-una privat.
Pentru a se asigura c managerii i desfoar
activitatea n interesul acionarilor din afara companiei
propriu-zise, firma trebuie s i asume costuri de
agent, care pot exista sub mai multe forme:
- cheltuieli pentru monitorizarea activitilor
manageriale, sau
- cheltuieli rezultate n urma structurrii organizaiei,
astfel nct s fie limitat posibilitatea unui
comportament nedorit al echipei manageriale.
Exist dou poziii extreme de pe care se poate aborda
chestiunea agentului. Una dintre acestea, care
presupune ca echipa managerial a unei companii s
fie remunerat numai prin acordarea de pri din
capitalul social (aciuni), are avantajul c aceste
costuri de agent sunt mici, pentru c managerii vor fi
mai puin nclinai s cear salarii excesive sau
faciliti suplimentare exagerate. Totui, recrutarea
managerilor, n aceste condiii, se dovedete dificil.
Cealalt extrem const n monitorizarea atent i
detaliat a activitii manageriale, de ctre proprietarii
companiei, dar aceast soluie se dovedete extrem de
costisitoare i ineficient. Soluia optim se afl
undeva ntre aceste extreme, legnd pachetul
remunerativ al executivului de performanele obinute,
i exercitnd, de asemenea, o anumit activitate de
control.

150
n cele ce urmeaz vom pune n discuie cteva dintre
mecanismele care tind s i sileasc pe manageri s
acioneze n interesul acionarilor.

Ameninarea cu concedierea. Pn recent,

probabilitatea ca echipa managerial a unei firme mari
s fie concediat de ctre acionari era att de mic
nct practic nu reprezenta o ameninare. Aceast
situaie apruse din urmtoarele cauze: (1)
proprietatea era distribuit unui numr extrem de mare
de persoane, iar echipa managerial deinea controlul
efectiv asupra acordrii procurei pentru vot (proxy),
astfel nct era aproape imposibil pentru civa
acionari rzvrtii s dein voturi suficiente ca s
detroneze aceast echip; sau (2) pachetul de control
era deinut de ctre nsi echipa managerial, astfel
nct era imposibil de a o nlocui. Totui, n prezent,
deinerea de aciuni se concentreaz, din ce n ce mai
mult, n minile unor investitori instituionali, de talie
mare, iar managerii acestor instituii pot efectiv, dac
doresc, s exercite o influen considerabil asupra
operaiilor unei firme.
Ameninarea cu preluarea. Prelurile de companii
prin cumprarea aciunilor (hostile takeover) au loc
mai ales atunci cnd capitalul social al firmei este
subevaluat n comparaie cu potenialul su, datorit
unor serii de decizii greite ale echipei manageriale. n
urma unei astfel de preluri, managerii firmei
achiziionate sunt, n general, concediai, iar cei care
reuesc s se menin pe poziie pierd autonomia de
care se bucurau nainte de preluare. Aceasta face ca

151
managerii s fie direct interesai s ia msuri care s
duc la maximizarea preului aciunilor.
Unele dintre msurile care se iau, pentru ca preul
aciunilor unei firme s creasc i astfel aceasta s nu
devin un chilipir pentru alii, sunt favorabile din
punctul de vedere al acionarilor, dar alte tactici, pe
care managerii le pot folosi pentru a ndeprta o
ncercare de preluare ostil, nu sunt n interesul
acionarilor. Un exemplu de o astfel de tactic
dubioas este pilula otrvit (poison pill). O pilul
otrvit este o aciune care, pur i simplu, ucide o
firm, fcnd-o astfel complet neatractiv pentru orice
potenial interesat. Un exemplu a fost planul
companiei Inco de a vinde pachete importante din
aciunile sale, la preuri sczute, tuturor acionarilor,
cu excepia celor care fceau parte din grupul care
dorea s cumpere firma. Unele companii din Statele
Unite au prevzut prime uriae pentru manageri, n
momentul n care acetia doresc s ias la pensie sau
sunt concediai; aceste prime reprezint o poriune
important din averea companiei, n caz c firma este
preluat (astfel de pli se numesc paraute de aur).

Stimulente manageriale structurate. Din ce n ce

mai mult, firmele leag remunerarea managerilor de
performanele obinute de firm. Cercetrile efectuate
sugereaz c aceasta ofer motivaie managerilor s
opereze de o manier care s duc la maximizarea
preului aciunilor firmei pe pia.24
24

A se vedea Wilbur G. Lewellen Management i proprietate n

cadrul firmelor mari, Journal of Finance, mai 1969:299-322.
Lewellen conchide c managerii par s ia decizii care sunt n

152
Planurile de stimulare, ce se bazeaz pe performane,
au fost acceptate pe scar larg. n anii 50 i 60,
majoritatea acestor stimulente constau n opiuni
pentru executivi de cumprare de aciuni ale
companiei respective, ceea ce oferea managerilor
posibilitatea s achiziioneze aciuni, ntr-un moment
viitor, dar la un pre stabilit n prezent; aceast opiune
avea valoare dac preul aciunilor pe pia n viitor
cretea peste valoarea preului fixat. Firmele, care
utilizau astfel de stimulente, se bazau pe ideea c,
oferind managerilor posibilitatea de a cumpra
aciunile la un pre fixat, va face ca acetia s ia
msuri n direcia maximizrii preului aciunilor. ns
acest tip de stimulent managerial a czut n dizgraie
n anii 70, deoarece opiunile acestea nu s-au dovedit
profitabile. Piaa valorilor mobiliare a cunoscut o
scdere general, iar preurile aciunilor pe aceast
pia nu reflectau neaprat creterile ctigurilor
companiilor. Planurile de stimulare trebuie s se
bazeze pe factori pe care managerii i pot controla, i,
de vreme ce acetia nu pot exercita nici un fel de
control asupra pieei valorilor mobiliare, astfel de
planuri s-au dovedit a fi slabe stimulente.

Un alt plan de stimulare este cel al aciunilorperforman (performance shares), care const n
oferirea de aciuni executivilor pe baza msurrii
performanelor realizate de companie, prin profit pe
marea lor majoritate orientate spre o maximizare a preului
aciunilor. Evenimentele economice care au avut loc, de la data
publicrii studiului su, sugereaz c stimulentele pentru
maximizarea preului aciunilor sunt chiar mult mai puternice n
prezent dect erau n perioada studiat de Lewellen.

153
aciune (earnings per share - EPS), rata de
rentabilitate a activelor (return on assets - ROA),
rata de rentabilitate a capitalului propriu (return on
equity - ROE), i aa mai departe. De vreme ce preul
aciunilor pe pia este legat de aceste variabile,
mbuntirea performanelor de acest gen i creterea
ctigurilor vor determina creterea preului aciunilor.
De exemplu, Honeywell utilizeaz drept principal
msur a performanei creterea profiturilor pe aciune
(EPS). Firma i stabilete perioade de performan,
fiecare perioad avnd o durat de 4 ani i o
suprapunere de 2 ani cu precedenta. La nceputul
fiecrei perioade, executivilor participani li se aloc
un anumit numr de aciuni, s spunem de la 10000
aciuni pentru preedinte pn la 1000 aciuni pentru
un manager de nivel inferior. Dac compania reuete
s ating procentul de cretere medie anual a EPS
stabilit prin planificare prealabil (de exemplu, 13%),
nseamn c managerii i-au ctigat n proporie de
100% aciunile alocate, iar acestea le sunt oferite.
Dac performana corporaiei depete procentul
stabilit, ei pot s primeasc chiar mai multe aciuni, de
exemplu pn la un maximum de 130%, care
corespunde unui procent de cretere a EPS de 16%.
ns, dac procentul de cretere este mai mic dect cel
stabilit, adic 13%, ei vor primi mai puin de 100%
din numrul de aciuni alocate, iar dac cumva
procentul de cretere a EPS scade, s zicem sub 9%, ei
nu mai primesc nimic, sau primesc 0% din numrul de
aciuni alocate. Pentru a primi aciunile alocate,
executivii trebuie s lucreze n cadrul firmei pentru
toat perioada de patru ani.

154
Aciunile pentru performan au valoare de stimulent
chiar i n cazul n care preul aciunilor firmei rmne
constant din cauza unei situaii generale proaste a
pieei valorilor mobiliare, n timp ce, n aceleai
condiii, primul gen de planuri de stimulare (opiunile)
s-ar putea s nu aib nici un fel de valoare, n ciuda
faptului c managerii au avut succes n obinerea de
ctiguri pentru firm. Desigur, valoarea aciunilor
primite depinde de preul pe pia: 1000 de aciuni
Honeywell sunt mult mai valoroase dac aciunea se
vinde pe pia cu 200 $ dect dac se vinde cu numai
100 $.
Se presupune c toate planurile de stimulare - opiuni
pentru executivi, aciuni pentru performan, prime n
funcie de profitul obinut i aa mai departe ndeplinesc dou roluri. Primul este acela de a oferi
executivilor stimulente pentru ca acetia s foloseasc
factorii pe care i pot controla, de aa manier, nct s
contribuie la maximizarea preului aciunilor. Al
doilea este acela de a sprijini compania n atragerea i
reinerea unor cadre de conducere de cea mai bun
calitate. Planurile care sunt bine gndite pot s
ndeplineasc ambele roluri cu mult succes.

Acionari i creditori
A doua problem de agent este constituit din
potenialele conflicte care pot s apar ntre acionari
i creditori. Creditorii dau cu mprumut fonduri ctre
firm la rate ale dobnzilor bazate pe:
- gradul de risc al activelor existente n cadrul firmei;

155
- gradul de risc previzionat pentru viitoarele active ce
urmeaz a fi achiziionate;
- structura capitalului firmei n momentul prezent
(adic, mai precis, ct de mult este firma finanat prin
datorie) i
- previziunile n ceea ce privete schimbrile n
structura capitalului.
Acetia sunt factorii care determin gradul de risc al
fluxurilor de numerar pentru firme, i n consecin,
gradul de siguran al plii datoriei, astfel nct
creditorii i fixeaz rate de rentabilitate (care
determin la rndul lor costul datoriei pentru o firm)
pe baza acestor factori.
S presupunem acum c acionarii, prin intermediul
echipei manageriale, determin firma s se implice n
proiecte noi, care au un grad mai mare de risc dect
cel anticipat de creditori. Acest grad crescut de risc va
determina ca rata de rentabilitate cerut de creditori s
creasc n consecin, i acest fapt va duce, la rndul
su, la scderea valorii datoriei existente.25 Dac
investiiile riscante, despre care am amintit, se
dovedesc n final profitabile, toate beneficiile, ce
decurg din aceasta, se vor vrsa acionarilor, deoarece
creditorii nu pot prelua dect suma conform cu rata
de rentabilitate stabilit anterior; dar dac lucrurile se
complic i afacerile merg n pierdere, creditorii
(obligatari) vor trebui s suporte o parte din pierderi,
laolalt cu acionarii. Din punct de vedere al
25

n general, cu ct este mai mare rata rentabilitii cerute la o

emisiune de obligaiuni, cu att valoarea acestei emisiuni este
mai mic, dup cum se va demonstra n capitolul 16.

156
acionarilor, acesta este jocul care s-ar putea defini
prin: dac e stema, eu ctig, dac e banul, tu pierzi;
evident, acesta nu este un joc convenabil din punctul
de vedere al creditorilor. n mod asemntor, dac o
firm i mrete nivelul de ndatorare, n efortul su
de a mri profiturile, valoarea vechilor datorii va
descrete pentru c poziia de prioritate deinut de
vechii creditori, n cazul unei falimentri, este preluat
de noii creditori. n ambele situaii, acionarii se afl
pe o poziie favorizat fa de creditorii firmei.
ntrebarea care se pune este dac acionarii trebuie i
pot s i aproprie, n acest fel , prin agenii lor
(managerii), o parte din bunstarea creditorilor firmei?
n general, rspunsul este nu. n primul rnd, deoarece
astfel de ncercri au mai fost fcute i n trecut;
creditorii din ziua de azi au nvat s se pzeasc
destul de bine de astfel de aciuni, prin restriciile pe
care le conin contractele de acordare de credit. n al
doilea rnd, dac aceti creditori au cumva impresia c
firma ncearc s profite de ei, ntr-un mod lipsit de
etic, ei, fie vor refuza s mai fac afaceri n viitor cu
firma respectiv, fie vor percepe o rat a dobnzii mult
mai mare dect cea normal, pentru a compensa
eventualele riscuri. Astfel, firmele care ncearc s
ctige n mod necinstit de pe urma creditorilor, fie
pierd accesul la pieele de credit, fie sunt mpovrate
cu rate ale dobnzilor mai mari, care, pe termen lung,
pot duce la o scdere a valorii aciunilor lor.
Avnd n vedere aceste limite, scopul de a maximiza
bunstarea acionarilor cere un joc cinstit i cu
creditorii. Bunstarea acionarilor depinde de un acces

157
continuu pe pieele de capital, iar accesul, la rndul
su, este condiionat de cinste i de respectarea, att a
literei, ct i a spiritului acordurilor de creditare. De
aceea, managerii, ca ageni, att ai creditorilor, ct i
ai acionarilor, trebuie s acioneze, de aa manier,
nct s realizeze un echilibru ntre interesele acestor
dou clase ce dein valori mobiliare. n mod
asemntor, din cauza altor limite i sanciuni, orice
aciune a echipei manageriale, care ar putea duce la
exproprierea
bunstrii
angajailor,
clienilor,
furnizorilor firmei, sau comunitii n care firma
opereaz, se dovedete a fi pn la urm n
detrimentul acionarilor. n concluzie, se poate spune
c, n societatea noastr, obiectivul de maximizare a
bunstrii acionarilor cere o comportare onest i fa
de alte grupuri.

Aciuni manageriale n
bunstrii acionarilor

vederea

maximizrii

Ce fel de msuri trebuie s ia echipa managerial,

pentru ca, pe termen lung, valoarea capitalului social
al unei firme s ating maximum posibil? n primul
rnd, s considerm chestiunea preului aciunilor
versus chestiunea profitului. Oare maximizarea
profitului - adic maximizarea venitului net al unei
firme - duce la o maximizare a preului aciunilor?
Pentru a rspunde la aceast ntrebare, trebuie s
analizm, comparativ, profiturile corporative totale cu
profitul pe aciune (EPS).

158
De exemplu, s presupunem c Nortel are 100
milioane de aciuni emise i ctig 400 milioane $,
sau, altfel spus, 4 $ per aciune, iar Dvs., ca acionar,
deinei 100 de aciuni din capitalul social al acestei
firme - aceasta nseamn c partea Dvs. de profit este
de 400 $. Acum s presupunem c Nortel vinde 100
milioane aciuni noi i investete fondurile, astfel
obinute, n active care aduc un venit de 100 milioane
$. Venitul total se ridic astfel la 500 milioane $, dar
profitul pe aciune (EPS) scade la 500 $ / 200 = 2,50
$. n aceast situaie, profitul Dvs. este de numai 250
$, n loc de 400 $. Dvs. (i ali acionari) ai suferit o
diluare a ctigurilor, chiar dac profiturile corporative
au crescut. De aceea, dac toate celelalte sunt
constante, i dac echipa managerial acioneaz
pentru bunstarea acionarilor actuali, aceasta ar trebui
s se focalizeze pe profitul pe aciune (EPS) mai
degrab dect pe profiturile corporative.
Maximizarea profiturilor pe aciune maximizeaz oare
ntotdeauna bunstarea acionarilor, sau trebuie s se
ia n considerare i ali factori? S ne gndim la
periodizarea ctigurilor. S presupunem c Nortel
vrea s se implice ntr-un proiect care va determina o
cretere a profiturilor pe aciune cu 0,20 $ anual,
vreme de 5 ani, sau 1 $ n total, n timp ce alt proiect
nu ar avea nici un efect pe perioada primilor 4 ani, dar
va duce la creterea profiturilor per aciune cu 1,25 $
n al cincilea an. Care proiect este mai bun? Cu alte
cuvinte, este mai bine s primeti 0,20 $ anual vreme
de 5 ani, sau s primeti 1,25 $ n anul al cincilea?

159
Rspunsul trebuie s ia n considerare care dintre
proiecte genereaz mai mult valoare adugat
capitalului social, iar aceasta, la rndul su, depinde de
valoarea n timp a fondurilor investitorilor. De aceea,
periodizarea este o alt raiune important pentru care
este mai bine ca eforturile s se concentreze asupra
profiturilor pe aciune (EPS) dect asupra veniturilor.
O alt chestiune este cea legat de risc. S
presupunem c firma poate s aleag ntre dou
proiecte. Primul nu este foarte riscant; dac este ales,
se tie, aproape cu siguran, c EPS va fi de
aproximativ 1 $. Cellalt proiect este destul de riscant;
dei se crede c EPS va crete cu 1,20 $, n caz c
proiectul va reui, putem s presupunem i c, n
anumite alte cazuri, nu se obine nimic, sau chiar se va
pierde. n funcie de atitudinea fa de risc a
investitorilor, primul proiect ar putea s fie preferat
celui de al doilea.
Gradul de risc inerent n profiturile pe aciune
proiectate (EPS) depinde, de asemenea, de felul n
care firma este finanat. Multe firme dau faliment n
fiecare an, i cu ct se utilizeaz mai mult finanarea
prin credit (datorie), cu att mai mare este pericolul
falimentului. n consecin, cu toate c finanarea prin
credit poate s duc la creterea EPS proiectat, gradul
de risc al acestor ctiguri viitoare, de asemenea,
crete.
n sfrit, o alt problem este aceea a efecturii de
pli de dividende ctre acionari, ca o posibilitate, fa
de cea de a doua variant, care este reprezentat de

160
reinerea acestor ctiguri n cadrul firmei, i
reinvestirea lor n proiectele acesteia; astfel fluxul de
venituri tinde s creasc n timp. Acionarii prefer
dividendele, dar lor le plac, de asemenea, creterile
EPS, cele care rezult din reinvestirea ctigurilor n
afacere. Managerul financiar este cel care trebuie s
decid exact ct anume, din totalul ctigurilor
curente, s fie pltite sub form de dividende, ct s
fie reinute i reinvestite - i aceasta poart numele de
politica de dividende. Cea mai bun politic de
dividende este cea care maximizeaz preul aciunilor
firmei.
Putem conchide, deci, c preul aciunilor firmei
depinde de urmtorii factori:
1.
2.
3.
4.
5.

Profitul pe aciune (EPS) previzionat.

Periodizarea fluxurilor de venituri.
Gradul de risc al ctigurilor previzionate.
Utilizarea creditelor (datoriei).
Politica de dividende.

Orice decizie semnificativ la nivel de corporaie

trebuie s fie analizat n lumina efectelor pe care
aceasta o are asupra factorilor menionai i deci,
asupra preului aciunilor firmei i a capitalului su
social. De exemplu, s presupunem c firma Pegasus
ia n considerare ideea deschiderii unei noi mine de
aur. Dac acest lucru are loc, ne putem atepta la o
cretere a EPS pentru firma respectiv? Exist anse
de depire a costurilor estimate, de scdere a
preurilor i a produciei sub nivelul prevzut, i astfel
EPS s scad din cauza deschiderii minei? Ct timp va

161
trece pn cnd noua min va deveni profitabil? n ce
fel ar trebui s se achiziioneze capitalul necesar
deschiderii minei? Dac se folosete finanarea prin
credit (datorie), ct de mult va crete gradul de risc
datorit acestui mod de finanare? Oare Pegasus ar
trebui s i reduc dividendele pe care obinuiete s
le plteasc n prezent i s utilizeze fondurile astfel
economisite pentru finanarea proiectului, sau ar trebui
s menin politica de dividende, ca i pn n prezent,
i s finaneze deschiderea minei prin capital extern?
Managementul financiar trebuie s ajute n stabilirea
rspunsurilor la aceste ntrebri, plus nc multe altele.
Cu toate c managerii pot s acioneze, n aa fel, nct
s influeneze valoarea capitalului social al firmei
pentru care lucreaz, exist i ali factori de influen.
Printre acetia se numr limitrile sau constrngerile
externe, nivelul general de activitate economic,
sistemul de impozite, i condiiile existente pe piaa
valorilor mobiliare.
Opernd n contextul constrngerilor externe listate n
partea din stnga a diagramei, echipa managerial ia o
serie de decizii de politic strategic pe termen lung,
care s defineasc viitorul firmei. Aceste decizii de
politic, mpreun cu nivelul general de activitate
economic, i cu sistemul de impozitare a
companiilor, influeneaz profitabilitatea ateptat din
partea
companiilor,
periodizarea
ctigurilor,
eventualele transferuri de ctiguri ctre acionari sub
form de dividende, i gradul de nesiguran (sau de
risc) inerente previziunilor care se fac cu privire la
ctiguri i dividende. Profitabilitatea, periodizarea i

162
gradul de risc vor afecta preul valorilor mobiliare
emise de o firm, dar o anumit influen asupra
acestora o are i piaa valorilor mobiliare, deoarece
toate preurile aciunilor tind s creasc sau s scad,
ntr-o anumit limit, mpreun.

4.
Legile
reglementeaz
competiia.

ce

3. Reglementri cu
privire la protecia
muncii i sigurana
locului de munc
i a produselor.

2. Reglementri cu
privire la protecia
mediului.

angajare

1. Standarde de

Limitri externe

de

cu
la

4.
Politica
dividende.
5.
Politica
privire
lichiditate.

3.
Procent
de
utilizare
a
finanrii
prin
credit (datorie).

2.
Metode
de
producie utilizate.

1.
Tipuri
de
produse i servicii.

Decizii de politic
strategic
controlabile de
ctre echipa
managerial

Gradul de risc

Periodizarea fluxurilor de
numerar

Profitabilitatea previzionat

Nivelul activitii
economice i impozitele
corporaionale

163

Preul
aciunilor

Condiiile pe piaa
valorilor mobiliare

164

165

Bibliografie
4. Brealey, Richard A. and Myers, Stuart C.,
Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill,
1996
5. Emery, D., Finnerty, J., Stowe, J., Corporate
Financial Management, Prentice Hall, 2004
6. Ghilic-Micu, B., Bursa de Valori, Editura
Economic, 1997
7. Halpern, P., Weston, J.F., Brigham, E.F., Finane
manageriale modelul canadian, Editura
Economic, 1998
8. Harrison, W., Horngren, Ch., Financial
Accounting, Prentice Hall, 2006.
9. Horobe, A., Finane manageriale, suport de curs
10. Keown, A., Martin, J., Petty, W., Scott, D.,
Financial
Management:
Principles
and
Applications, Prentice Hall, 2002
11. Revsine, L., Collins, D., Johnson, B., Financial
Reporting and Analysis, Prentice Hall, 2005.