ASOCIAIA NAIONAL A EVALUATORILOR AUTORIZAI DIN ROMNIA

ACREDITAREA
Acreditarea prezent, trecut i viitor
Regulament de acreditare
Tematica pentru acreditare
Aplicaii i probleme date la examene

IROVAL BUCURETI
2014

Informaiile prezentate, privind nivelul unor indicatori (preuri, rate etc.) prezentai n
aplicaiile i problemele incluse n aceast brour, au un scop strict didactic, ele neputnd fi preluate ca reprezentnd informaii reale de pia i, deci, nu pot fi folosite n rapoartele de evaluare ale unor proprieti similare.
Aplicaiile i problemele nu au ca intenie prezentarea exhaustiv a unor situaii concrete,
ci numai de a verifica modul de nelegere i aplicare, de ctre candidai, a metodelor de
evaluare.

CUPRINS

Acreditarea ANEVAR prezent, trecut i viitor

Regulament de acreditare

Sesiunea de acreditare i reacreditare, noiembrie 2014

15

Tematica pentru acreditare n evaluarea ntreprinderii

16

Tematica pentru acreditare n evaluarea proprietii imobiliare

19

Aplicaii i probleme date la seciunea evaluarea ntreprinderii

24

Aplicaii i probleme date la seciunea evaluarea proprietii imobiliare

69

ACREDITAREA PREZENT, TRECUT I VIITOR

Necesitatea recunoaterii unui nivel superior de pregtire a evaluatorilor a fost preocuparea constant a conducerii asociaiei. n acest scop, Consiliul Director al ANEVAR, n edina sa din 22
decembrie 1995, a hotrt s se analizeze acreditarea . pe baza unui scenariu care s fac posibil
acest deziderat ncepnd cu anul 1997.
Abia n anul 1997, la modificarea Statutului ANEVAR, a fost inclus categoria de membri acreditai, iar Regulamentul de acreditare a fost publicat n Buletinul Informativ nr. 2/ 2000.
Prima sesiune de acreditare a avut loc n toamna anului 2000 i a fost organizat pentru primele
dou seciuni Evaluarea ntreprinderilor i Evaluarea proprietii imobiliare. Pentru pregtirea
acestei sesiuni, Buletinul Informativ nr. 3-4/2000 a prezentat tematica de acreditare pentru aceste
seciuni. Un semnal puternic privind importana acestui proces l-a dat articolul Acreditarea pas
spre certificarea european semnat de Adrian Crivii, preedinte ales i de Adrian Vascu, publicat
n Buletinul Informativ nr. 5-6/2000.
Dup sesiunea din noiembrie 2000, n anul urmtor au fost organizate dou sesiuni, n martie i octombrie. Din cei 24 de candidai, 14 au reuit acreditarea, 6 la seciunea EI i 8 la seciunea EPI (dl.
Bdescu Gheorghe dubl acreditare, la ambele seciuni). Dup alte dou sesiuni organizate n mai
i noiembrie 2002, n ceilali ani, a avut loc o singur sesiune anual de acreditare, desfurat n
luna noiembrie.
Noul cadru legal de reglementare a profesiei, respectiv Ordonana nr. 24/2011 privind unele msuri
n domeniul evalurii bunurilor, a recunoscut categoria de membri acreditai ANEVAR care, potrivit art. 39, devin membri acreditai ai Asociaiei Naionale a Evaluatorilor Autorizai din Romnia
i stabilete condiiile de dobndire ulterioar a acestei caliti.

Lista membrilor acreditai

Nr.
crt
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19

Legitimaie
titular
MANATE DANIEL
13804
TURCAS FLORIN MARIUS
16866
DUMITRU DUMITRIU CRISTIAN
12379
CHIRIAC SILVIU CORNEL VIRGIL
11353
NICOLAICIUC STELIAN
14685
NICOLAU DOINA NICOLETA
14686
OLARU ION
14814
RUSE BOGDAN RUSE
15826
TOCEA ILIE STEFAN
16677
ALBU AUREL
10049
APOSTOL VIOREL
10272
BADESCU GHEORGHE
10390
BRATU DELIA VOICHITA
10947
BULGARU CORINA LIANA
11040
BURCIU FLORENTINA
11066
CEAFALAN NICOLAE DANIEL
11258
CHEROIU MANUELA
11309
CHIRILA ADELAIDA ADRIANA
11360
CHIRITA MIHAELA CATALINA
11375
Nume si prenume

Jude domiciliu
ARAD
ARAD
BACAU
BIHOR
BOTOSANI
BRASOV
BRASOV
BRASOV
BRASOV
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI

Specializri
EI
EPI
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA

20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63

CIOBANU ANAMARIA
COCIOBANU BOGDAN IULIAN
CRISTIAN GEORGE FLAVIUS
DAMIAN GABRIEL
DAN CECILIA MAGDA
DIMITRIU RADU ANTON
DINU SILVIU CRISTIAN
DRANICEANU MIHAELA
GEORGESCU CARMEN MIHAELA
GOREA NARCIS IULIAN
IORDACHE LILIAN
IUGA VASILE
IVANESCU DAN
LEON GHIORGHITA
LOCOVEI EUGENIA
MUNTEANU AURORA SPERANTA
NISTOROIU GHEORGHE
PAPASTERI MIHAI
PAUN MARIANA
PENESCU RAZVAN GABRIEL
PETRE MARIAN
PETRE SORIN ADRIAN
PLETEA ALINA MIHAELA
POPA BOCHIS ADRIAN IOAN
ROMAN NICOLETA
SIMION IOANA CONSTANTA
STAN COSTINELA ANUTA
STAN LAURENTIU ADRIAN
STOICA FILIP
STOICOVICIU RADU SERGIU
TAMAS COSMIN
VICOVEANU MIHAI
VITA GHEORGHE
VOICESCU MARIUS EUSEBIU
WIECHEN LARS FELIX
HARSESCU NICOLETA
DUMITRU DORU PETRICA
CRISAN SORANA ADINA
CRIVII IOAN ADRIAN
GLIGA ALEXANDRU
HASMASAN RODICA
POP HORATIU
POPA ANTON SORIN
RADA BOGDAN

11438
11558
11888
11948
11956
12087
12113
12280
12758
14507
13410
13474
13489
13644
13685
14415
14738
15006
15099
15136
15178
15183
17100
15355
15764
16102
16225
16233
16389
16407
16512
17082
17120
17171
17221
13107
12378
11861
11892
12920
13110
15318
15353
15620
4

BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
BUCURESTI
CALARASI
CARAS-SEVERIN
CLUJ
CLUJ
CLUJ
CLUJ
CLUJ
CLUJ
CLUJ

DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA

DA
DA
DA
DA

DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA

64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86

SUCIACHI MARIA ANDREEA

SUFANA MARIUS
TIMBUS RADU CALIN
VASCU ADRIAN
VESCAN VIRGILIU VASILE
JALOBA UDOR OLGA
MUNTEANU RADU MIHAI
VASILIU CRISTINA
DEMETRESCU TRAIAN CRISTIAN
DUMITRESCU EUGEN
NADOLU CARMEN MARIA
ANGHEL D. ION
BERCU IOAN
CEBUC MARIAN VIOREL
CERCEL HORIA SILVIU
LEUTSCHAFT GUNTER RAIMAR
CARCEIE RADU
CIUPA SORIN NICOLAE
CODAU CIPRIAN CRACIUN
FAT AURICA
MOTREA ADRIAN
SIRBU OCTAVIAN PAVEL
VLAD PETRU

16425
16441
16630
16988
17069
13511
14431
17024
12052
12350
14479
10194
10658
11266
11277
13658
11220
11529
11568
12496
14387
16138
17144

CLUJ
CLUJ
CLUJ
CLUJ
CLUJ
CONSTANTA
CONSTANTA
CONSTANTA
DOLJ
DOLJ
DOLJ
ILFOV
MARAMURES
MEHEDINTI
SIBIU
SIBIU
TIMIS
TIMIS
TIMIS
TIMIS
TIMIS
TIMIS
TIMIS

DA
DA
DA

DA
DA

DA
DA

DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA
DA

Accesul membrilor acreditai ca membri RICS i dobndirea titlului de REV

Acreditarea membrilor ANEVAR devine recunoscut pe plan internaional.
Astfel, n prezent, membrii acreditai cu o vechime n domeniu de cel puin 10 ani, pot deveni
membri RICS prin acces direct, respectiv, avnd n vedere pregtirea i profesionalismul lor pot fi
ncorporai direct n RICS, fr a absolvi Examenul Final de Competene Profesionale, prin care
toi ali candidai trebuie s treac pentru a deveni membrii ai RICS (cu titulatura de MRICS).
De asemenea, acreditarea este un pas important n dobndirea titlului de Recognised European Valuer (REV) conceput de ctre TEGoVA (Grupul European al Asociaiilor de Evaluatori) ca i marc de excelen n evaluarea proprietii imobiliare, ce atest clienilor internaionali i locali faptul
c evaluatorul are o pregtire profesional corespunztoare unui nivel nalt al standardului de practic n evaluare. De la momentul crerii sale, aceast titlu a fost acordat de ctre asociaiile de evaluatori de top din Europa pentru mai mult de 2000 de evaluatori. Aproape jumtate dintre acetia sunt
evaluator germani certificai de Hyptzert.
Pentru a obine titlul de REV, un evaluator roman autorizat trebuie s aib calitatea de membru
acreditat al ANEVAR, aa cum este reglementat la art. 17, alin (1) din Ordonan, dobndit prin
promovarea unui examen de acreditare sau reacreditare dup caz, n conformitate cu normele specific stabilite prin Regulamentul de acreditare.
Deinerea calitii de membru acreditat este obligatorie att la data obinerii titlului de REV ct i
pe parcursul celor 5 ani de valabilitate a acestuia. La finele perioadei de valabilitate a titlului REV
se poate solicita rennoirea acestuia pentru nc o perioad de 5 ani.

REGULAMENTUL DE ACREDITARE
CAPITOLUL I
Dispoziii generale
Art.1.
(1) Prezentul regulament reglementeaz modalitatea de organizare i desfurare a examenului pentru acordarea titlului de membru acreditat al Asociaiei Naionale a Evaluatorilor Autorizai din Romnia (ANEVAR), denumit n continuare examen.
(2) Examenul se organizeaz, de regul, anual, cu respectarea prevederilor Ordonanei
Guvernului nr. 24/2011, ale Regulamentului de organizare i funcionare a Asociaiei
aprobat prin HG 353/2012 i ale prezentului regulament, denumit n continuare regulamentul, de ctre Comisia de calificare i atestare profesional, Comisia de acreditare
i Comisia de examinare pentru acreditare.
(3) Membrii Comisiei de acreditare sunt nominalizai de ctre preedintele Comisiei de
calificare i atestare profesional i trebuie s fie membri acreditai ai Asociaiei, cu excepia preedintelui Comisiei de acreditare care este numit de ctre Preedintele Asociaiei, la propunerea preedintelui Comisiei de calificare i atestare profesional.
(4) Membrii Comisiei de examinare sunt nominalizai de ctre preedintele Comisiei de
acreditare i trebuie s fie membri acreditai ai Asociaiei.
(5) Membrii Comisiei de acreditare i ai Comisiei de examinare sunt obligai s depun
declaraii de confidenialitate i declaraii privind conflictul de interese.
Art. 2. Principiile care stau la baza organizrii i desfurrii examenului sunt:
a) egalitatea de tratament i egalitatea de anse, principiu potrivit cruia se recunoate
n mod egal vocaia tuturor persoanelor care ndeplinesc condiiile prevzute de lege
de a participa la examen;
b) competena, principiu potrivit cruia persoanele care doresc s dobndeasc titlul de
membru acreditat trebuie s dein i s demonstreze cunotinele, abilitile i competenele necesare;
c) competiia, principiu potrivit cruia confirmarea cunotinelor, abilitilor i competenelor necesare se face prin parcurgerea etapelor i a procedurilor de examen;
d) relevana, principiu potrivit cruia organizarea i desfurarea examenului au drept
scop identificarea i testarea competenelor, cunotinelor i aptitudinilor necesare;
e) transparena, principiu potrivit cruia publicitatea examenului este obligatorie.
Art. 3. Procedura de acreditare const n parcurgerea obligatorie a urmtoarelor etape:
a) nscriere pentru acreditare;
b) examenul de acreditare;
c) acordarea certificatului de acreditare;
d) reacreditarea.
Art.4.
(1) Comisia de acreditare i/sau Comisia de examinare i desfoar activitatea n mod regulamentar n prezena tuturor membrilor si.
(2) Comisia de acreditare trebuie s fie format din preedinte i cte 2 membri pentru fiecare specializare la care se organizeaz examenul de acreditare.
(3) Comisia de examinare trebuie s fie format din cte 2 membri pentru fiecare specializare la care se organizeaz examenul de acreditare, pentru proba scris i din 3 membri
pentru proba oral, unul dintre membrii fiind desemnat ca moderator.
6

CAPITOLUL II
Organizarea examenului
Art.5.
(1) Examenul de acreditare se desfoar, de regul, n lunile octombrie-noiembrie ale fiecrui an, pe baza programului stabilit de preedintele Comisiei de calificare i atestare
profesional.
(2) La solicitarea Preedintelui Asociaiei, se pot desfura sesiuni extraordinare.
Art.6.
(1) Preedintele Comisiei de calificare i atestare profesional stabilete programul sesiunii
de acreditare i l transmite, Comisiei de acreditare.
(2) Condiiile generale de participare la examen pe care candidatul trebuie s le ndeplineasc sunt:
a) s aib vechime n profesia de evaluator, de cel puin 3 ani;
b) s aib experien n activitatea de evaluare specific specializrii pentru care solicit acreditarea, respectiv: evaluarea ntreprinderilor/evaluarea bunurilor imobile/ evaluarea bunurilor mobile;
c) s fi respectat condiiile de meninere a calitii de membru titular n ultimii 3 ani,
iar la momentul nscrierii la examenul de acreditare s fi urmat n anul n curs un
program de pregtire continu n domeniul evalurii de cel puin 20 de ore.
(3) Cu cel puin 2 luni nainte de data stabilit pentru desfurarea probei scrise a examenului, Comisia de calificare i atestare profesional are urmtoarele obligaii:
a) s publice pe pagina de internet a Asociaiei i s afieze la sediul Asociaiei, precum i la sediul filialelor Asociaiei, condiiile de participare la examen, probele de
examen i criteriile de evaluare a acestora, tematica de examen pentru acreditare, lista documentelor solicitate candidailor pentru dosarul de nscriere la examen, termenul-limit de depunere a dosarelor, precum i data i locul stabilite pentru desfurarea probei scrise a examenului;
b) s numeasc secretariatul Comisiei de acreditare i al Comisiei de examinare, denumit n continuare secretariat.
CAPITOLUL III
Desfurarea examenului
SECIUNEA 1
Selecia dosarelor de nscriere la examen
Art.7.
(1) Dosarul de nscriere la examen trebuie s conin urmtoarele documente:
a) formularul de nscriere;
b) copia actului de identitate;
c) copii ale diplomelor de studii;
d) curriculum vitae cu fotografie;
e) adeverina din partea Asociaiei din care s rezulte c n fiecare din ultimii 3 ani au
fost ndeplinite condiiile de meninere a calitii de membru titular;
f) copii ale certificatelor eliberate de Asociaie, precum i alte altor certificate care
atest programul de instruire continu parcurs de candidat n ultimii 2 ani;
7

g) raportul de activitate care va cuprinde informaii cu privire la 10 lucrri de evaluare,

din care 5 lucrri elaborate n coordonarea candidatului;
h) rapoarte de evaluare reprezentative (anonime) pentru dou ntreprinderi/proprieti
imobiliare/bunuri mobile/aciuni sau alte instrumente financiare diferite, dup caz,
executate de candidat n ultimii 2 ani; Rapoartele de evaluare trebuie s corespund
cerinelor Standardelor de evaluare adoptate de Asociaie, valabile la data evalurii
i uzanelor profesionale ale Asociaiei n ceea ce privete cuprinsul raportului,
abordrile utilizate, procedurile de evaluare, fundamentarea diferitelor aspecte (descrierea obiectului evalurii, analiza diagnostic, analiza tendinelor economice, analiza pieei, previziunea veniturilor/fluxurilor de numerar, ratele de actualizare/ capitalizare) i s aib coerena i transparena necesar nelegerii complete a raportului;
i) declaraia pe proprie rspundere cu privire la antecedentele penale;
j) copia poliei de asigurare de rspundere civil profesional valabil pentru anul n
curs;
k) recomandarea Consiliului filialei n raza cruia i are domiciliul candidatul;
l) copia documentului de plat a taxei de verificare a dosarului.
(2) Documentele se vor ndosaria ntr-un dosar cu in n ordinea prezentat mai sus.
(3) Dosarul de nscriere se depune la secretariat, care are obligaia de a-l nregistra la registratura Asociaiei.
(4) Formularul de nscriere, modelul de curriculum vitae i de declaraie pe proprie rspundere cu privire la antecedentele penale se posteaz pe pagina de internet a Asociaiei sau
se poate pune la dispoziia persoanelor interesate, la cerere, prin secretariat.
(5) Actele prevzute la alin. (1), lit. b), c), d), i) i l) se prezint n copie, certificat pentru
conformitatea cu originalul de ctre candidat.
(6) Omisiunile evidente privind lipsa unei pri dintr-un document sau a unui document din
dosarul de nscriere, lipsa semnturii sau a datei completrii documentelor se aduc la
cunotin candidailor de ctre secretariat pn la termenul-limit de depunere a dosarelor, n vederea completrii dosarului. Corectitudinea coninutului documentelor rmne n responsabilitatea evaluatorului autorizat.
Art.8.
(1) Dosarele de nscriere la examen trebuie depuse n termenul stabilit conform graficului
sesiunii de acreditare publicat pe pagina de internet a Asociaiei, potrivit art. 6 alin. (3),
lit. a), denumit n continuare graficul sesiunii de acreditare.
(2) Completitudinea dosarului de nscriere i termenul de depunere a acestuia la registratura
Asociaiei constituie condiii eliminatorii.
Art.9.
Analiza dosarelor de nscriere la examen se desfoar n perioada stabilit conform
graficului sesiunii de acreditare.
Art.10.
(1) Comisia de acreditare analizeaz dosarele candidailor i admite dosarele care cuprind
toate documentele prevzute la art. 7 alin. (1).
(2) Rezultatul analizei dosarelor, cu meniunea Admis" sau Respins", se comunic de ctre secretariat candidailor.
SECIUNEA a 2-a
Proba scris a examenului
8

Art.11.
(1) Proba scris a examenului cuprinde urmtoarele etape:
a) rezolvarea unui studiu de caz;
b) verificarea unui raport de evaluare i elaborarea unui raport de verificare;
c) rezolvarea unui test gril cu 100 de ntrebri.
(2) Durata etapei de la lit. a) este de 120 de minute, durata etapei de la lit. b) este de 90 de
minute, iar durata etapei de la lit. c) este de 60 de minute.
Art.12.
(1) Subiectele la proba scris, se stabilesc de ctre comisia de acreditare cu participarea SC
IROVAL CERCETRI N EVALUARE SRL, denumit n continuare IROVAL, n
ziua anterioar zilei n care se desfoar proba scris.
(2) Subiectele se formuleaz pe baza tematicii de examen pentru acreditare.
(3) Subiectele stabilite conform alin.(1) se multiplic ntr-un numr egal cu numrul candidailor nscrii la examen i se sigileaz, n faa preedintelui Comisiei de acreditare,
ntr-un plic cu tampila Asociaiei.
(4) Persoanele prevzute la alin. (1) rspund pentru pstrarea confidenialitii subiectelor.
Art.13.
(1) Proba scris a examenului se organizeaz la sediul Asociaiei, iar supravegherea candidailor pe durata acesteia se asigur de ctre cel puin un membru al Comisiei de examinare.
(2) La ora stabilit pentru desfurarea probei scrise, secretariatul are obligaia de a face
prezena i de a verifica identitatea candidailor i asigur aducerea n sala de examen i
primirea de ctre fiecare candidat a unui set de subiecte.
(3) Dup ora stabilit pentru nceperea probei scrise, nici un candidat nu mai poate prsi
sala de examen, sub sanciunea eliminrii din examen, cu excepia situaiilor de urgen,
n care acetia pot fi nsoii de una dintre persoanele care asigur supravegherea.
(4) n ncperea n care are loc examenul, pe toat perioada derulrii acestuia, inclusiv a
formalitilor prealabile i a celor ulterioare finalizrii probei, candidailor nu le este
permis deinerea sau folosirea vreunei surse de consultare sau a telefoanelor mobile ori
a altor mijloace de comunicare la distan.
Art.14.
(1) Fiecare candidat primete un set de foi tampilate cu tampila Asociaiei, precum i un
cod de identificare care trebuie nscris n colul din dreapta sus, pe toate paginile scrise
ale fiecrei lucrri. Lucrrile vor fi scrise numai cu pixul sau stiloul, cu culoarea albastru.
(2) Toi candidaii pentru aceeai seciune vor rezolva aceleai subiecte.
Art.15.
Prin decizia preedintelui Comisiei de examinare, luat cu consultarea membrilor Comisiei
de examinare, ntre perioadele de desfurare a celor 3 etape ale probei scrise a examenului
pot fi prevzute pauze. n acest caz, la nceputul fiecrei etape vor fi comunicate candidailor numai subiectele pentru etapa de examen prevzut a se desfura pn la pauz.
Art.16.
La expirarea timpului alocat probei scrise, candidaii au obligaia de a preda, iar secretariatul are obligaia de a prelua lucrrile scrise.
Art.17.

(1) Lucrrile se corecteaz cel mai trziu n termen de 6 zile lucrtoare de la data probei
scrise.
(2) Notarea lucrrilor la proba scris a examenului se face n baza grilei de notare stabilite
de Comisia de examinare.
(3) Rezultatul de la proba scris, cu meniunea Admis" sau Respins", se comunic de ctre secretariat candidailor.
SECIUNEA a 3-a
Proba oral
Art.18.
(1) La proba oral particip toi candidaii care au fost declarai admii la proba scris.
(2) Proba oral se organizeaz conform graficului sesiunii de acreditare, n termen de 10 zile lucrtoare de la data probei scrise.
Art.19.
(1) Lista cuprinznd ntrebrile care vor fi puse candidailor la proba oral, se stabilete de
ctre Comisia de examinare cu participarea IROVAL, n ziua n care se desfoar proba oral. Membrii Comisiei de examinare pot pune candidailor i alte ntrebri dect
cele cuprinse n list.
(2) ntrebrile se formuleaz pe baza bibliografiei (tematicii) de examen.
Art.20.
(1) Candidaii sunt invitai pe rnd n sala de desfurare a probei orale.
(2) Durata probei orale pentru fiecare candidat nu poate depi 30 de minute.
(3) Fiecare membru al Comisiei de examinare poate adresa ntrebri candidatului.
CAPITOLUL IV
Notarea probelor. Rezultatele examenului
SECIUNEA 1
Notarea probelor
Art.21.
(1) Notarea fiecrei etape din cadrul probei scrise se face de ctre fiecare membru al Comisiei de examinare, pe fie separate de notare, pentru fiecare lucrare.
(2) Notarea probei orale se face de ctre Comisia de examinare, pe fie de notare, pentru fiecare candidat, imediat dup finalizarea probei orale.
(3) Punctajul final obinut de fiecare candidat la proba scris este media aritmetic a punctajelor acordate de fiecare membru al Comisiei de examinare.
Art.22.
Punctajul maxim care poate fi obinut la proba scris este stabilit de ctre comisia de acreditare.
Art.23.
Pentru testul gril, notarea se va face dup cum urmeaz:
a) se iau n considerare numai variantele indicate de candidai drept corecte;
b) fiecare ntrebare are un singur rspuns corect;
c) fiecare rspuns se consider fie corect, fie incorect;
10

d) numrul de puncte alocat fiecrei ntrebri este acelai.

Art.24.
Fiecare membru al Comisiei de examinare va acorda punctajul pentru proba oral lund n
considerare toate rspunsurile candidatului din cadrul probei orale, rezultatul final fiind
Admis" sau Respins".
SECIUNEA a 2-a
Rezultatele examenului
Art.25.
(1) Punctajul necesar promovrii examenului la proba scris este de cel puin 50% din nota
maxim posibil la fiecare etap i de 70% din media maxim posibil, pentru cele 3
etape.
(2) Rezultatul obinut la examen se comunic candidailor, prin adres, sub semntura
preedintelui Comisiei de acreditare, la adresele menionate n formularele de nscriere,
n termenul prevzut n graficul sesiunii de acreditare. Candidaii vor fi informai n
scris asupra dreptului de contestare, precum i asupra termenului limit de depunere a
contestaiei.
SECIUNEA a 3-a
Procedura de contestare
Art.26.
Comisia de acreditare are competena de a se pronuna cu privire la contestaiile formulate
de candidaii nemulumii referitor la:
a) rezultatul seleciei dosarelor;
b) punctajul obinut la examen.
Art.27.
(1) Candidaii respini la selecia dosarelor pot formula contestaii n termenul prevzut n
graficul sesiunii de acreditare, sub sanciunea decderii din acest drept.
(2) Contestaia se depune la secretariat, care are obligaia de a o nregistra la registratura
Asociaiei.
(3) Comisia de acreditare are obligaia de a soluiona, n condiiile prezentului regulament,
contestaia cu privire la selecia dosarelor, n termenul prevzut n graficul sesiunii de
acreditare.
(4) Comisia de examinare are obligaia de a pune la dispoziia Comisiei de acreditare toate
documentele necesare soluionrii contestaiei.
(5) Rezultatul contestaiei, cu meniunea Admis" sau Respins", se comunic candidatului
prin grija secretariatului, n termen prevzut n anunul de examen.
Art.28.
(1) Candidaii nemulumii de rezultatul examenului pot formula contestaii n termenul
prevzut n anunul de examen, sub sanciunea decderii din acest drept.
(2) Contestaiile se soluioneaz n termen de 3 zile lucrtoare de la data expirrii termenului prevzut la alin. (1).
(3) Comisia de examinare are obligaia de a pune la dispoziia comisiei de soluionare a
contestaiilor toate documentele necesare soluionrii contestaiei.
(4) Rezultatul contestaiei, cu meniunea Admis" sau Respins", se comunic candidatului
prin grija secretariatului, n termen prevzut n anunul de examen.
11

Art.29.
n situaia n care sunt nregistrate contestaii cu privire la organizarea i desfurarea examenului, acestea se nainteaz de ndat Asociaiei Naionale a Evaluatorilor Autorizai din
Romnia, iar preedintele Comisiei de acreditare va formula rspunsul, la recomandarea
Comisiei de calificare i atestare profesional i l va comunica contestatarului n termen de
maximum 5 zile lucrtoare de la finalizarea termenului de depunere a contestaiilor, sub
semntura Preedintelui Asociaiei Naionale a Evaluatorilor Autorizai din Romnia.
Art.30.
(1) Rezultatele contestaiilor sunt definitive.
(2) Rezultatele contestaiilor nsoite de rezultatul final obinut la examen, se aduc la cunotina candidailor, prin adres, sub semntura preedintelui Comisiei de acreditare, la
adresele menionate n formularele de nscriere, n termenul prevzut n graficul sesiunii
de acreditare.
Art.31.
(1) Lista candidailor admii la examen este transmis de preedintele Comisiei de acreditare, pentru aprobare, Consiliului director, n termen de cel mult 3 zile de la expirarea
termenului de soluionare a contestaiilor.
(2) Procedura de acreditare se finalizeaz prin aprobarea listei candidailor admii la examenul de acreditare de ctre Consiliul director.
SECIUNEA a 4-a
Acordarea certificatului de acreditare
Art.32.
(1) Candidaii declarai admii la examen i desemnai ca membri acreditai de ctre Consiliul director vor primi cte un certificat de acreditare care atest calitatea acestora de
evaluator autorizat, membru acreditat, precum i specializarea pentru care au fost acreditai.
(2) Evaluatorul autorizat membru acreditat va primi legitimaia, parafa i insigna de membru acreditat i va avea dreptul de a utiliza, alturi de nume, iniialele MAA (Membru
Acreditat ANEVAR).
(3) Durata valabilitii certificatului de acreditare, legitimaiei, parafei i insignei este de 5
ani de la data emiterii certificatului de acreditare.
Art.33.
Lista membrilor acreditai cu menionarea numelui i prenumelui, adresei i specializarea
pentru care au fost acreditai se public pe pagina de internet a Asociaiei, n Tabloul Asociaiei i n Buletinul Informativ i pot fi prezentate oricrei persoane interesate, la cerere.
CAPITOLUL V
Examenul de reacreditare
SECIUNEA 1
Selecia dosarelor de examen
Art.34.
Prima reacreditare se va face dup 5 ani de la nscrierea n Asociaie ca membru acreditat,
iar urmtoarele reacreditri se vor face din 5 n 5 ani de la acreditare, respectiv de la reacreditare.
Art.35.
12

(1) Cu cel puin 2 luni nainte de expirarea termenului de acreditare, membrul acreditat se va
nscrie pentru examenul de reacreditare n vederea prelungirii perioadei de valabilitate a
certificatului de acreditare.
(2) Dac membrul acreditat (reacreditat) nu se prezint la examenul de reacreditare pn la
expirarea perioadei de reacreditare, sau nu promoveaz acest examen, i pierde calitatea
de membru acreditat.
(3) Pentru redobndirea calitii de membru acreditat, evaluatorii autorizai aflai n situaiile
de la punctul (2) de mai sus trebuie s susin examenul de reacreditare n termen de cel
mult un an de la expirarea valabilitii ultimului certificat de membru acreditat. Dup expirarea perioadei de un an, pentru redobndirea calitii de membru acreditat, evaluatorul
autorizat trebuie s susin examenul de acreditare.
Art.36.
(1) Dosarul de nscriere la examenul de reacreditare cuprinde urmtoarele documente:
a) formularul de nscriere;
b) curriculum vitae;
c) adeverina din partea Asociaiei din care s rezulte ca n fiecare din ultimii 5 ani au
fost ndeplinite condiiile de meninere a calitii de membru titular;
d) lista cuprinznd 10 lucrri de evaluare, din care 5 lucrri s fie elaborate n coordonarea candidatului;
e) 5 rapoarte de evaluare reprezentative (anonime) pentru 5 bunuri imobile/bunuri mobile respectiv 3 pentru ntreprinderi diferite, executate de candidat n ultimii 5 ani;
f) copia certificatului de acreditare;
g) declaraia pe proprie rspundere cu privire la antecedentele penale;
h) copia chitanei de plat a taxei de reacreditare.
(2) Prevederile art. 7 alin. (2)-(5) se aplic n mod corespunztor.
Art.37.
Comisia de reacreditare i Comisia de examinare pentru reacreditare sunt organizate i i
desfoar activitatea dup aceleai principii ca i n cazul acreditrii.
SECIUNEA a 2-a
Proba scris a examenului
Art.38.
(1) Proba scris a examenului cuprinde urmtoarele etape:
a) rezolvarea unui test gril cu 60 de ntrebri i a unei aplicaii;
b) verificarea unui raport de evaluare i elaborarea unui raport de verificare.
(2) Durata etapei de la lit. a) este de 1 or, iar durata etapei de la lit. b) este de 1 or i 30 de
minute.
(3) n cazul n care un membru acreditat se prezint pentru examenul de reacreditare n aceeai sesiune, la dou specializri diferite, proba scris la una din seciuni va fi planificat n aceeai zi cu proba scris la examenul de acreditare pentru seciunea respectiv.

13

SECIUNEA a 3-a
Proba oral
Art.39.
(1) La proba oral pot participa toi candidaii care au fost declarai admii la proba scris.
Proba oral const n discuii cu examinatorii pe teme din bibliografia (tematica) de
examen, similare celor de la proba oral din cadrul examenului de acreditare.
(2) Proba scris i cea oral pentru examenul de reacreditare se vor desfura n aceeai zi.
CAPITOLUL VI
Notarea probelor. Rezultatele examenului
Art.40.
(1) Notarea probelor i rezultatele examenului sunt similare cu cele prezentate la faza de
acreditare.
CAPITOLUL VII
Dispoziii finale
Art.41.
Toate persoanele implicate n activiti legate de organizarea i derularea procesului de
acreditare sunt remunerate de Asociaie pe baza tarifelor aprobate de Consiliul director, cu
excepia salariailor Asociaiei i IROVAL, care vor avea aceste activiti ca sarcini de serviciu nscrise n fia postului, anexa la contractul individual de munc.
Art.42.
Taxa de verificare a dosarului de nscriere la examenul de acreditare, taxa pentru examenul
de acreditare i examenul de reacreditare, precum i tariful pentru monitorizare se stabilesc
de ctre Consiliul director.
Art.43.
Prezentul regulament intr n vigoare la data aprobrii lui de ctre Consiliul director i va fi
publicat n Buletinul informativ i pe pagina de internet a Asociaiei.
Aprobat n edina Consiliului director din data de 21. septembrie 2012

14

SESIUNEA DE ACREDITARE/REACREDITARE
NOIEMBRIE 2014

Perioada de nscriere

22.09.2014 - 03.10.2014

Analiza dosarelor de nscriere i transmiterea rspunsului

06.10.2014 - 09.10.2014

Perioada de contestaie a rezultatelor nscrierii

10.10.2014 - 15.10.2014

Transmiterea rspunsului la contestaii

16.10.2014 - 20.10.2014

ntiinare dat examen - loc desfurare examen

21.10.2014 - 24.10.2014

Perioada de achitare a taxei de examinare

27.10.2014 - 30.10.2014

Proba scris de acreditare

01.11.2014

Transmiterea rezultatelor obinute de candidai

06.11.2014

Perioada de contestaie a rezultatelor examenului scris

07.11.2014 - 11.11.2014

Transmiterea rspunsului la contestaii

12.11.2014 - 14.11.2014

Examinare oral acreditare

15.11.2014

Comunicarea rezultatelor finale

21.11.2014

15

TEMATICA PENTRU ACREDITARE N EVALUAREA NTREPRINDERII

Tematica pentru acreditarea n evaluarea de ntreprinderi a fost preluat i structurat pe baza sferei
de cunotine redate n recomandrile bibliografice ale ANEVAR i IROVAL, respectiv n lucrrile
editate i puse la dispoziia evaluatorilor de ntreprinderi.
Tematica este divizat n 5 seciuni astfel nct s cuprind cunotinele teoretice, de analiz detaliat i de aplicaii generale, ca i cele de aplicaii speciale.
Seciunea I-a. Termenii de referin ai evalurii
Aceast seciune cuprinde cunotinele care definesc termenii de referin ai evalurii, elaborarea
contractului de prestri servicii de evaluare i problemele de baz ale procesului de evaluare.
1. Scopul evalurii ntreprinderilor
1.1. Relaia ntre scopul evalurii i tipul adecvat al valorii
1.2. Definiiile tipurilor valorii
2. Caracteristicile proprietii supuse evalurii
2.1. Identificarea drepturilor de proprietate evaluate
2.2. Identificarea activului sau a datoriei supuse evalurii
2.3. Natura i sursa informaiilor utilizate
3. Premisele valorii
3.1. Continuarea exploatrii
3.2. Lichidare
4. Termenii de referin ai evalurii
4.1. Ipoteze i ipoteze speciale
4.2. Descrierea raportului de evaluare
Seciunea a II-a. Standarde de evaluare ANEVAR 2014 i cadrul juridic al profesiei de evaluator autorizat
Aceast seciune cuprinde noiunile, informaiile la care fac referire standardele de evaluare ANEVAR 2014 obligatorii pentru evaluatorii autorizai i reglementrile n domeniul evalurii bunurilor
(Ordonana Guvernului nr. 24/2011 privind unele msuri n domeniul evalurii bunurilor, Regulamentul de organizare i funcionare a Asociaiei naionale a Evaluatorilor Autorizai din Romnia,
Codul de etic al profesiei de evaluator autorizat i Regulamentul de organizare i funcionare a
filialelor).
1. Cadrul juridic al profesiei de evaluator autorizat
1.1. Definiia evaluatorului i relaiile cu terii. Ordonana Guvernului nr. 24/2011
1.2. Regulamentul de organizare i funcionare al ANEVAR
1.3. Regulamentul de organizare i funcionare a filialelor
1.4. Codul de etic al profesiei de evaluator autorizat
2. Standarde de evaluare ANEVAR 2014
Seciunea a III-a. Analiza cantitativ i calitativ a informaiilor utilizate n evaluare
Aceast seciune cuprinde cunotinele referitoare la tehnicile i metodele utilizate pentru analiza
surselor de informaii, indicatorilor de referin i pentru estimarea riscului.
1. Surse de informaii privind:
1.1. Mediul macroeconomic
16

1.2. Sectorul de activitate

1.3. ntreprindere
2. Analiza calitativ i cantitativ a informaiilor privind:
2.1. Mediul macroeconomic
2.2. Sectorul de activitate
2.3. ntreprindere
3. Analiza cantitativ a informaiilor financiare
3.1. Analiza situaiilor financiare
a. n termeni monetari (nivelul indicatorilor i dinamica lor)
b. n termeni procentuali
c. ca rate financiare
3.2. Ajustarea situaiilor financiare
a. exprimarea indicatorilor n termeni nominali i termeni reali
b. corecii ale unor elemente ale contului de profit i pierderi i unor posturi din bilanul contabil
Seciunea a IV-a. Evaluarea ntreprinderii i a participaiilor la ntreprinderi
Aceast seciune cuprinde cunotinele aferente aplicrii celor trei abordri n evaluare i a metodelor de evaluare uzuale, aplicrii primei de control sau disconturilor pentru pachete minoritare i
pentru lips de lichiditate i reconcilierea valorilor rezultate.
1. Abordri n evaluarea ntreprinderii
1.1. Abordarea prin pia
a. concepte de baz;
b. selectarea ntreprinderilor similare i relevante pentru comparaii;
c. metode de evaluare uzuale:
(1) comparaia cu tranzacii de pe piaa bursier;
(2) comparaia cu tranzacii de fuziuni i achiziii cu ntreprinderi similare necotate;
(3) comparaia cu tranzacii anterioare de aciuni ale ntreprinderii;
d. selectarea multiplicatorilor adecvai (multiplicatorii capitalului propriu i respectiv multiplicatorii capitalului investit).
1.2. Abordarea prin venit
a. concepte de baz
b. surse de informaii
c. metode de evaluare uzuale:
(1) capitalizarea venitului
(2) fluxul de numerar actualizat (DCF)
d. costul capitalului propriu i mprumutat; costul mediu ponderat la capitalului
e. valoarea terminal
f. durata perioadei de previziune explicit
1.3. Abordarea prin active
a. concepte de baz
b. metoda activului net
c. evaluarea activelor ntreprinderii
d. evaluarea datoriilor ntreprinderii
2. Prim de control i disconturi
2.1. Prim de control/discont pentru lips de control
a. surse de informaii
b. stabilirea mrimii primei/discontului
2.2. Discont pentru lips de lichiditate
17

a. surse de informaii
b. stabilirea mrimii discontului pentru lips de lichiditate.
2.3. Alte tipuri de disconturi
3. Reconcilierea valorilor. Concluzia final asupra valorii.
Seciunea a V-a. Probleme speciale ale evalurii
Aceast seciune conine cunotinele necesare evalurii n cazuri speciale ca i cele necesare pentru elaborarea raportului de evaluare i a raportului de verificare.
1. Evaluarea activelor necorporale
1.1 Identificabilitatea, sfera i tratamentul contabil al activelor necorporale
1.2. Abordri i metode de evaluare adecvate
1.3. Fondul comercial
2. Evaluarea instrumentelor financiare
3. Evaluarea pentru raportare financiar
4. Evaluarea n scopul combinrii de ntreprinderi
5. Evaluarea pentru lichidare
6. Raportul de evaluare. Coninut. Structur.
7. Raportul de verificare. Coninut. Structur

Bibliografie pentru examen:

1. Standarde de evaluare ANEVAR 2014.
2. Sorin V. Stan, Ion Anghel (coordonatori) Evaluarea ntreprinderii, ediia a asea revizuit, Ed.
IROVAL, INVEL MULTIMEDIA, 2014, Bucureti.
3. ndrumar pentru evaluare 3 Evaluarea activelor necorporale, IROVAL, Bucureti 2012.
4. Broura Acreditarea, IROVAL, Bucureti 2014.
5. Reglementri n domeniul evalurii bunurilor (Ordonana Guvernului nr. 24/2011 privind unele
msuri n domeniul evalurii bunurilor, Regulamentul de organizare i funcionare a Asociaiei
naionale a Evaluatorilor Autorizai din Romnia, Codul de etic al profesiei de evaluator autorizat i Regulamentul de organizare i funcionare a filialelor).
Bibliografie suplimentar recomandat:
1. Shannon P. Pratt Abordarea prin pia a evalurii ntreprinderilor, Ed. ANEVAR, 2009.
2. Sorin V. Stan, Ion Anghel, Veronica Gruzsniczki Capitalul intelectual al ntreprinderii, Ed.
IROVAL, Ed. Universitii Petru Maior, Trgu Mure, 2006.

18

TEMATICA PENTRU ACREDITARE N EVALUAREA

PROPRIETII IMOBILIARE
Tematica pentru acreditare n evaluarea proprietii imobiliare a fost gndit i structurat astfel
nct s acopere sfera de cunotine coninute n recomandrile bibliografice ale ANEVAR i IROVAL i n lucrrile editate i puse la dispoziia evaluatorilor de proprieti imobiliare.
Tematica este divizat n seciuni, astfel nct s cuprind de la cunotine teoretice fundamentale,
la cele de analiz detaliat, de aplicaii generale i de aplicaii speciale.
Seciunea I Bazele teoretice ale evalurii
Aceast seciune se refer la cunotine teoretice de baz despre proprietatea imobiliar, precum
definiii, tipuri de proprieti imobiliare, valoarea i factorii care influeneaz valoarea, aspecte juridice, piaa imobiliar, probleme de finanare a proprietii imobiliare i standardele aplicabile n
cazul evalurii proprietii imobiliare.
1. Conceptul de valoare
1.1. Factorii care influeneaz valoarea
1.2. Cea mai bun utilizare
1.3. Valoarea de pia
1.4. Alte tipuri ale valorii
2. Proprietatea imobiliar
2.1. Tipuri de proprieti imobiliare
2.2. Drepturi asupra proprietii imobiliare
2.3 Limitri ale drepturilor asupra proprietii imobiliare
2.4. Reglementri naionale i locale privind regimul proprietii imobiliare
2.5. Analiza pieei imobiliare
2.6. Finanarea proprietii imobiliare
3. Standardele de evaluare i cadrul juridic al profesiei de evaluator autorizat
Aceast seciune cuprinde noiunile, informaiile la care fac referire standardele de evaluare ANEVAR 2014 obligatorii pentru evaluatorii autorizai i reglementrile n domeniul evalurii bunurilor
(Ordonana Guvernului nr. 24/2011 privind unele msuri n domeniul evalurii bunurilor, Regulamentul de organizare i funcionare a Asociaiei naionale a Evaluatorilor Autorizai din Romnia,
Codul de etic al profesiei de evaluator autorizat i Regulamentul de organizare i funcionare a
filialelor).
Standarde de evaluare ANEVAR 2014
Cadrul juridic al profesiei de evaluator autorizat
3.1 Definiia evaluatorului i relaiile cu terii. Ordonana Guvernului nr. 24/2011
3.2 Regulamentul de organizare i funcionare al ANEVAR
3.3 Regulamentul de organizare i funcionare a filialelor
3.4 Codul de etic al profesiei de evaluator autorizat
Seciunea a II-a Termenii de referin ai evalurii
Aceast seciune se refer la cunotinele necesare stabilirii termenilor de referin ai evalurii, necuprini n seciunea anterioar.
1. Scopul i utilizarea evalurii. Relaia ntre scopul evalurii i tipul valorii.
2. Identificarea drepturilor asupra proprietii imobiliare subiect i identificarea proprietii subi19

ect. Natura i sursa informaiilor utilizate.

3. Ipoteze i ipoteze speciale
4. Descrierea raportului de evaluare
Seciunea a III-a Colectarea i analiza informaiilor
Aceast seciune se refer la cunotinele necesare i relevante pentru realizarea analizei pieei
imobiliare i a factorilor relevani care influeneaz valoarea. Informaiile necesare pentru evaluare
se refer la informaiile utile desfurrii procesului de evaluare complet.
1. Informaii macroeconomice, regionale i locale
1.1. Demografice
1.2. Economice
1.3. Mediu
1.4. Legislative
2. Descrierea proprietii imobiliare
2.1. Drepturi de proprietate evaluate
a. absolut
b. parial
2.2. Descrierea terenului/amplasamentului
a. topografie
b. form i suprafa
c. caracteristicile solului
d. vecinti
e. utiliti/servicii publice
2.3. Descrierea construciilor
a. istoric
b. construcia cldirilor i starea tehnic
c. suprafee
d. stil arhitectural
e. utilitatea funcional
2.4. Informaii despre proprietile imobiliare comparabile:
a. tranzacii efective
b. oferte
c. venituri i cheltuieli
d. rate de capitalizare i de actualizare
e. costuri de construire
f. chiria, renta, redevena pentru concesiune
g. gradul de neocupare
h. similaritatea elementelor de comparaie
2.5. Tehnici de analiz a informaiilor
Seciunea a IV-a Analiza celei mai bune utilizri
Aceast seciune se refer la cunotinele necesare pentru aprecierea celei mai valoroase direcii de
utilizare posibil a unei proprieti imobiliare, din care rezult cea mai mare valoare a acesteia.
1. Condiionri
1.1. Utilizare posibil din punct de vedere fizic
1.2. Utilizare permis din punct de vedere legal
a. reglementri
b. restricii
1.3. Fezabilitate economic
1.4 Productivitate maxim (cea mai mare valoare a proprietii)
20

1.5. Timpul necesar realizrii conversiei (dac este cazul)

1.6. Costurile efecturii conversiei
2. Analiza celei mai bune utilizri
2.1. Terenul
a. dimensiuni optime
b. teren n exces
c. necesitatea unui teren suplimentar
d. costuri pentru amenajarea terenului
2.2. Construcii
a. potenialul pentru renovare/conversie
b. costurile de conversie
c. venitul n urma realizrii conversiei
d. pierderea de timp i de venit pe durata conversiei
2.3. Consideraii speciale
a. utilitate
b. momentul potrivit
c. participani
d. neconformitate din punct de vedere legal
e. utilizare provizorie (interimar)
f. conversie
g. valoarea de recuperare
h. costul de demolare
i. documente i autorizaii pentru conversie
2.4. Proceduri de calcul n vederea identificrii celei mai bune utilizri
Seciunea a V-a Tehnicile de evaluare a terenului
Aceast seciune cuprinde cunotinele necesare pentru selectarea celei/celor mai adecvate tehnici
i de evaluare a terenului.
1. Comparaia direct
2. Tehnica extraciei
3. Tehnica alocrii
4. Tehnica rezidual
5. Tehnica capitalizrii rentei funciare
6. Analiza parcelrii i dezvoltrii
Seciunea VI-a Abordri n evaluare
Aceast seciune se refer la cunotinele necesare pentru selectarea celei/celor mai adecvate abordri, respectiv metode de evaluare pentru evaluarea unei proprieti imobiliare.
1. Abordarea prin pia (comparaia vnzrilor)
1.1. Selectarea tranzaciilor comparabile
a. elemente de comparaie
b. criterii de comparaie
c. procesul de ajustare a preurilor n funcie de diferenele ntre caracteristicile proprietilor imobiliare comparabile i proprietatea imobiliar subiect cu argumentatea
ajustrilor (pentru teren i construcii)
1.2. Analiza rezultatelor i selectarea valorii
21

2. Abordarea prin cost

2.1. Conceptele de cost
a. costul de reconstruire
b. costul de nlocuire
c. costul istoric i costul indexat
d. structura costului
e. sursele de informaii despre costuri
f. metode de estimare a costurilor
2.2. Estimarea deprecierilor
a. definiii
b. tipuri de deprecieri
c. metode de estimare a tipurilor de deprecieri
2.3. Valoarea amplasamentului/terenului
3. Abordarea prin venit
3.1. Conceptul de capitalizare a venitului
a. forme ale venitului
b. valoarea actualizat a venitului anticipat
c. formule ale matematicii financiare pentru capitalizarea venitului
d. simboluri i abrevieri
3.2. Rate de capitalizare i de actualizare
a. caracteristicile ratelor rentabilitii
b. diferene ntre rata de capitalizare i rata de actualizare
c. tipuri de rate de capitalizare
d. modaliti de stabilire a ratei de capitalizare
3.3. Venituri i cheltuieli
a. estimri
b. tipuri de venituri i cheltuieli
c. analiza venitului brut potenial
d. venituri auxiliare
e. analiza chiriei i tendinelor ei
f. analiza cheltuielilor de exploatare
3.4. Metode de convertire a venitului n valoare
a. multiplicatori ai venitului
b. metode de capitalizare direct
c. tehnici reziduale de evaluare a terenului i construciilor
d. tehnicile fluxului de numerar actualizat
e. rata de actualizare
f. valoarea terminal (de reversiune/preul net de vnzare)
Seciunea a VII-a Analiza rezultatelor, concluzia asupra valorii, raportul de evaluare/ verificare
Aceast seciune conine cunotinele necesare pentru aprecierea relevanei i credibilitii abordrilor i metodelor de evaluare utilizate pentru formularea concluziei asupra valorii, precum i pentru elaborarea raportului de evaluare/verificare.
1. Aprecierea relevanei i credibilitii fiecrei abordri/metode de evaluare
2. Criterii de selecie a abordrilor adecvate
3. Prezentarea concluziei asupra valorii
22

4. Raportul de evaluare. Coninut. Structur.

5. Raportul de verificare. Coninut. Structur.
Bibliografie pentru examen:
1. Standardele de evaluare ANEVAR, ediia 2014;
2. Appraisal Institute Evaluarea proprietii imobiliare, ediia a 13 - a. Ediia n limba romn.
Bucureti, Ed. ANEVAR, 2012;
3. Reglementri n domeniul evalurii bunurilor (Ordonana Guvernului nr. 24/2011 privind unele
msuri n domeniul evalurii bunurilor, Regulamentul de organizare i funcionare a Asociaiei
naionale a Evaluatorilor Autorizai din Romnia, Codul de etic al profesiei de evaluator autorizat i Regulamentul de organizare i funcionare a filialelor)
4. Broura Acreditarea, IROVAL, Bucureti 2014.
Bibliografie suplimentar recomandat:
1. Sorin V. Stan (coordonator) Evaluarea terenului. Aplicaii. Ed. IROVAL, 2009;
2. Sorin V. Stan (coordonator) Aplicaii cu evaluarea terenului. Ed. IROVAL, 2010;
3. Sorin V. Stan, Irina Bene (coordonatori) Evaluarea proprietii imobiliare. Aplicaii. Ed.
IROVAL, INVEL MULTIMEDIA Bucureti, 2012;
4. Barrett A. Slade Evaluarea cldirilor de birouri. O perspectiv actual. Ediia n limba romn. Ed. IROVAL, 2012.

23

APLICAII I PROBLEME - EVALUAREA NTREPRINDERII

APLICAIA 1

profitul net anual este 100 mil. lei;

creterea anual perpetu a profitului net anual, exprimat n termeni nominali (g n) va fi 5%;
rata medie anual previzionat a inflaiei (f) este 3%;
rata nominal de actualizare (kn) este 14%.

S se calculeze valoarea capitalului acionarilor (VCA), utiliznd rata de capitalizare a profitului net,
exprimat att n termeni nominali (cn), ct i n termeni reali (cr).
Rezolvare
k r = (k n g n) 1/(1 + f) = (0,14 0,03) 1/(1 + 0,03) = 0,1068
g r = (g n f) 1/(1 + f) = (0,05 0,03) 1/(1 + 0,03) = 0,0194
c r = (k r g r) = 0,1068 0,0194 = 0,0874 sau 8,74%
c n = k n g n = 0,14 0,05 = 0,09 sau 9%
Prin aplicarea formulei Gordon, valoarea capitalului acionarilor (VCA) este:
VCA = (100 1,0194)/0,0874 = 1.166,66 mil. lei, sau
VCA = (100 1,05)/0,09 = 1.166,66 mil. lei
APLICAIA 2
Profitul net anual din exploatare al unei ntreprinderi, n anul de baz, este 7 mil.;
n urmtorii 3 ani, el va crete cu 6% pe an, iar din anul 4 va crete la infinit cu 3% pe an;
ntreprinderea se finaneaz astfel:
- 66,6% prin capital propriu;
- aceast structur se va menine n continuare.
costul nominal al capitalului propriu a fost stabilit la 18%, iar rata anual a dobnzii la credite
este 8%.
cota impozitului pe profit este 25%.
Ct reprezint valoarea ntreprinderii i valoarea capitalului acionarilor?
Rezolvare
cmpc = (18% 0,666) + [8% (1 - 0,25) 0,333] = 14%
Indicatori
Profit net mil.
Factor actualizare @14%
Profit net actualizat mil.
Sum profit net actualizat - mil.
Val. Terminal actualizat* mil.
Valoarea ntreprinderii - mil.
*

An baz
7

An 1
An 2
An 3
7,42
7,86
8,33
0,8772 0,7694 0,5921
6,51
6,048 4,932

17,49
46,18
63,67

calculat astfel: [(8,58 1,03)/(0,14 0,03)] 0,5921

Valoarea ntreprinderii = 63,7 mil.

Valoarea capitalului acionarilor = 63,67 0,666 = 42,4 mil.
24

An 4
8,58

APLICAIA 3
O ntreprindere, care este subiectul evalurii, a nchiriat de la un ter un depozit, printr-un contract
cu o durat rmas de 5 ani. Chiria stipulat n contract este de 9.000 /an, iar chiria de pia pentru
depozite similare este de 12.000 /an. Rata de actualizare adecvat a fost stabilit la 10%.
Ce valoare are contractul de nchiriere?
Rezolvare
Avantajul anual al chiriaului este 12.000 - 9.000 = 3.000 $/an
Factorul de capitalizare@10% i n = 5 ani este de 3,790787
Valoarea contractului avantajos = 3.000 $ 3,790787 = 13.372 $
APLICAIA 4
O ntreprindere se finaneaz n proporie de 80% prin capitaluri proprii i 20% prin credite. Alte
ipoteze pentru evaluare sunt:
fluxul de numerar net la dispoziia capitalului investit este 3 mil. n anul de referin;
fluxul de numerar net la dispoziia acionarilor este 2,9 mil. n anul de referin;
fluxul de numerar net va crete perpetuu cu 3% pe an;
costul capitalului acionarilor este 20% iar rata dobnzii la credite este 6%;
cota de impozit pe profit este 25%.
Ct reprezint valoarea capitalului investit, valoarea capitalului acionarilor i creditele la data evalurii?
Rezolvare
costul

mediu ponderat al capitalului = (0,20 0,8) + [0,06 (10,25) 0,2] = 16,9%

valoarea capitalului

investit = 3 1,03/(16,9% - 3%) = 22,23 mil.

valoarea capitalului

acionarilor = 2,9 1,03/ (20% - 3%) = 17,57 mil.

creditele

la data evalurii = 22,23 17,57 = 4,66 mil.

APLICAIA 5
S se determine valoarea unui acord de neconcuren pe baza urmtoarelor ipoteze, rezultate n urma unei analize detaliate:

durata acordului de neconcuren este trei ani;

n anul de baz, cifra de afaceri a ntreprinderii (CA) este de 15 mil. i va crete n urmtorii
trei ani, cu 7% pe an, iar ponderea profitului net n cifra de afaceri va fi 5%, n situaia existenei
acordului de neconcuren;

n anul de baz, cifra de afaceri a ntreprinderii (CA) este de 15 mil. i va crete n urmtorii
trei ani, cu 4% pe an, iar ponderea profitului net n cifra de afaceri va fi de 4%, n situaia lipsei
acordului de neconcuren;

rata de actualizare adecvat este 12%.

25

Rezolvare

An

1
2
3

CA cu

CA fr

Profit cu acord

acord

acord

(@ 5%)

16,05
17,17
18,37

15,6
16,22
16,87

0,80
0,86
0,92

Profit fr
acord (@ 4%)

0,62
0,65
0,67

Profit dato-

Factor

Profit datorat

rat acord

actualiz.

acordului

@ 10%

actualiz.

0,18
0,21
0,25

0,909
0,826
0,751

0,16
0,17
0,19
0,52

Valoarea acordului de neconcuren: 0,52 mil. .

APLICAIA 6
Editura DELFINUL deine dreptul de autor pentru cartea Evaluarea imobiliar. Editura IROVAL
dorete s achiziioneze de la editura DELFINUL dreptul de autor pentru aceast carte, pentru urmtorii trei ani. S se estimeze valoarea dreptului de autor, pe baza urmtoarelor ipoteze:
cartea va genera un flux de numerar net anual de 4.000 (calculat pe baza dreptului de autor),
pe urmtorii trei ani, cnd se estimeaz c exist interes pentru aceast carte;
circa 80% din fluxul de numerar net anual va proveni de la membrii ANEVAR, avnd o rat de
actualizare adecvat de 7%;
restul de 20% din fluxul de numerar net anual va proveni din vnzarea ctre teri, avnd o rat
de actualizare adecvat de 10%.
Rezolvare
CFN CFN de la CFN ANEVAR CFN de
total ANEVAR actualizat@7% la teri
1
4.000
3.200
2.990
800
2
4.000
3.200
2.795
800
3
4.000
3.200
2.612
800
9.600
2.400
Total 12.000
8.397
An

-CFN teri actualizat

@10%
727
661
601
1.989

Valoarea dreptului de autor:

8.397 + 1.989 =10.386 , rotunjit 10.000
APLICAIA 7
Avei de evaluat ntreprinderea X i n acest sens ai selectat 2 comparabile (Z i W) pentru care ai
colectat urmtoarele date:
ntreprinderea
X
Capitalizare bursier (mii )
????
Valoarea de pia a datoriilor (mii )
3.750
Profitul net (mii )
450
EBIT (mii )
675
Cifra de afaceri (mii )
4.500
Gradul de ndatorare DATfin/CI (%)
25%
Indicatori/ntreprinderi

26

ntreprinderea
Z
9.000
4.500
600
900
6.500
33%

ntreprinderea
W
6.000
9.000
675
1.125
7.250
60%

Pornind de la aceste informaii, calculai ansamblul multiplilor de pia pe care i-ai putea folosi n
evaluarea ntreprinderii X, lund n considerare datele cunoscute despre firmele comparabile.
Care este multiplul pe care l selectai pentru estimarea valorii capitalurilor proprii ale ntreprinderii
X? Justificai rspunsul!
Care este valoarea de pia a capitalurilor proprii ale ntreprinderii X?
Rezolvare
Prin luarea n considerare a datelor disponibile pentru ntreprinderile comparabile pot fi calculai
urmtorii multiplii:
- Multiplul PER (Price Earning Ratio)
PERZ = 9.000 / 600 = 15
PERW = 6.000 / 675 = 8,88
- Multiplul EV/EBIT (Entreprise Value/EBIT)
EV/EBITZ = 13.500 / 900 = 15
EV/EBITW = 14.000 / 1.125 = 12,47
- Multiplul PSR (Price Sales Ratio)
PSRZ = 9.000 / 6500 = 1,5
PSRW = 6.000 / 7.250 = 0,83
Avnd n vedere faptul c avem informaii doar pentru dou comparabile, este recomandabil s nu
se calculeze media valorii multiplilor calculai pentru cele dou ntreprinderi. n schimb, este util sa
se identifice care este ntreprinderea comparabil cu caracteristicile cele mai apropiate de cea subiect al evalurii. De asemenea, ar trebui ales multiplul a crui mrime nu este influenat de structura de finanare diferit ce caracterizeaz ntreprinderea subiect i cele comparabile.
Din analiza informaiilor disponibile pentru companiile comparabile, se poate constata ca ntreprinderea Z are caracteristici mai apropiate de cele ale ntreprinderii X, subiect al evalurii. Avnd
n vedere totui gradul diferit de ndatorare ce caracterizeaz cele dou ntreprinderi X i Z, se recomand utilizarea multiplului EV/EBIT.
Astfel este estimat valoarea ntreprinderii X ca fiind:
EVX = EV/EBITZ EBITX = 15 675 = 10.125 mii
Valoarea capitalurilor proprii ale ntreprinderii X va fi estimat ca diferen ntre valoarea ntreprinderii X i valoarea de pia a datoriilor financiare ale acesteia.
CPRX = EVX DATFINX = 10.125 3.750 = 6.375 mii .

27

PROBLEMA 1
Societatea comercial XXX (comer cu amnuntul) este deinut de ctre dl. Nicolae Popescu din
anul 1994.
n decembrie 1997, Nicolae Popescu s-a cstorit. Banii ctigai din cadourile de la nunt (20.000
$) au fost investii n afacere (n parte pentru achiziionarea unui autoturism) ca aport al ntreprinztorului.
n perioada 1998-2001, soia a lucrat ca vnztoare iar soul a lucrat ca administrator, fr ca ei s
primeasc salariu.
Salariul mediu n ramur este de 100 $ lunar pentru vnztoare i 300 $ lunar pentru administrator.
La sfritul anului 2001, cei doi decid s divoreze, fiind necesar estimarea valorii prii ce se cuvine soiei (nainte de partaj).
Se cunosc urmtoarele date (valori n $):
Situaia rezultatelor
Indicatori
1997
Venituri
30.000
Cheltuieli (inclusiv impozit
pe profit)
25.000
Profit net
5.000
Amortizare
400
Dividende
5.000

1998
1999
2000
2001
60.000 100.000 150.000 200.000
44.000
16.000
2.000
6.000

70.000 110.000 150.000

30.000 40.000 50.000
2.000
2.000
2.000
15.000 20.000 20.000

Situaia activelor i datoriilor

Indicatori

1997

Imobilizri
Stocuri
Disponibiliti

1998

1999

2000

2001

15.000 25.000 23.000 21.000 19.000

13.000 30.000 45.000 65.000 70.000
2.000 7.000 11.000 16.000 68.000

ACTIVE TOTALE
Capital social
Contul ntreprinztorului
Rezerve
TOTAL CAPITAL PROPRIU
Datorii curente
PASIVE TOTALE

30.000
20.000
0
2.000
22.000
8.000

62.000
20.000
20.000
2.000
42.000
20.000

79.000
20.000
20.000
12.000
52.000
27.000

102.000
20.000
20.000
27.000
67.000
35.000

157.000
20.000
20.000
47.000
87.000
70.000

30.000 62.000 79.000 102.000 157.000

Tranzacii cu proprieti comparabile la 31.12.1997

Indicatori
Pre
Venituri
Profit net
Activ net contabil

A
55.000
44.000
12.000
63.000

B
60.000
50.000
10.000
20.000

C
D
60.000 25.000
55.000 33.000
30.000 5.800
180.000 100.000

28

E
72.500
60.000
15.000
50.000

F
32.000
43.000
7.450
35.000

Tranzacii cu proprieti comparabile la 31.12.2001

Indicatori
Pre
Venituri
Profit net
Activ net contabil

72.000
75.000
17.000
88.000

50.000
45.000
10.000
20.000

170.000
300.000
30.000
180.000

140.000
160.000
39.000
100.000

120.000
130.000
32.500
50.000

60.000
60.000
20.000
35.000

Rezolvare
1. Calcularea multiplilor la 31.12.1997
Multipli
P / VEN
P / PN
P / AN

A
1,25
4,58
0,87

B
1,20
6,00
3,00

C
1,09
2,00
0,75

D
0,76
4,31
0,25

E
1,21
4,83
1,45

2. Analiz multipli
a. P/ VEN = ntr-o gam rezonabil pe 2 grupe de venituri:
grupa mic D, F
grupa mare A, B, C, E
b. P/ PN = ntr-o gam rezonabil i relativ egal pentru A, D, F
c. P/ AN = nerelevant
Comparabila apropiat D (venit i profit)
3. Valoare la 31.12.1997
V0 = 0,76 30.000 = 22.800 $
V0 = 4,31 5.000 = 21.550 $
Se alege: V0 = 22.000 $
4. Calcularea multiplilor la 31.12.2001
Multipli
P / VEN
P / PN
P / AN

A
0,96
4,24
0,82

B
1,11
5,00
2,50

C
0,57
5,67
0,94

D
0,88
3,59
1,40

E
0,92
3,69
2,40

5. Analiza multiplilor
a. P/ VEN = ntr-o gam rezonabil, cu excepia C
b. P/ PN = ntr-o gam rezonabil, cu excepia D, E i F
c. P/ AN = nerelevant
Comparabila apropiat A (venit, profit)
6. Valoare la 31.12.2001
VF = 0,96 200.000 = 192.000 $
VF = 5,67 50.000 = 283.500 $
Prudent, se alege: VF = 200.000 $
7. Valoare net la 31.12.2001
Se scade contul ntreprinztorului:
29

F
1,00
3,00
1,71

F
0,74
4,30
0,91

200.000 20.000 = 180.000 $

8. Costul capitalului:
a. la 31.12.1997 pentru subiect:
5.000 / 22.000 = 22,77%
b. la 31.12.2001 pentru subiect:
50.000 / 200.000 = 25%
c. la 31.12.1997 pentru comparabila D:
5.800 / 25.000 = 23,2%
d. la 31.12.2001 pentru comparabila A:
17.000 / 75.000 = 22,7%
Se alege rezonabil: 23%
9. Indexarea valorii iniiale (V0) cu costul capitalului
V0 = 22.000 (1 + 0,23)4 = 22.000 2,29 = 50.380 $
Rotunjit: 50.000 $
10. Valoare comun/ despgubire
Vcomun = 180.000 50.000 = 130.000 $
a. Dividendele fiind mai mari dect salariile nu trebuie compensate
Vpartaj = 130.000/2 = 65.000 $
+ 1/2 de la nunt: 10.000 $
75.000 $
b. Disponibiliti n cas la 31.12.2001: 68.000 $;
c. Soul va plti diferena pn la 75.000 $ din surse personale.
PROBLEMA 2
I. Informaii generale
Dr. Y este proprietarul cabinetului YYY de medicin intern. Dup o carier strlucit de 30 de
ani, n care i-a dezvoltat propria afacere n domeniul medical, el este interesat s-i vnd cabinetul.
Dr. X este interesat de achiziionarea acestui cabinet, el avnd urmtoarele trei opiuni:
1. ar putea s rmn angajatul unei clinici locale, cu un salariu de 1.000 mii lei/an (N+1), cu o
cretere cu 20% dup un an i un nivel maxim de 1.400 mii lei/an, pn n anul N+5, cnd se
pensioneaz;
2. exist i posibilitatea ca dr. X s-i dezvolte propria activitate n domeniu (start-up). n urma
analizelor evaluatorului, aceast opiune ar aduce venituri iniiale sensibil mai mici dect
achiziionarea cabinetului medical YYY, respectiv un volum al veniturilor de 1.300 mii lei n
primul an (N+1) i o cretere cu maximum 20% pe an, pn n anul N+5, cnd se retrage. Presupunem valoarea rezidual a afacerii sale ca fiind zero la sfritul anului N+5. Investiia iniial,
necesar n imobilizri corporale, este de 1.000 mii lei;
3. ar putea achiziiona cabinetul YYY estimnd c fa de nivelul actual (anul N) al veniturilor de
3.000 mii lei, activitatea va putea crete cu 10% pe an, pn la un nivel maxim de 4.000 mii lei.
Presupunem valoarea rezidual a afacerii sale ca fiind zero, la sfritul anului N+5.
II. Informaii specifice:
1. Activele afacerii cabinetului YYY sunt prezentate n tabelul urmtor:
30

ACTIVUL NET (mii lei)

Val. contabil

Val. evaluat

Active imobilizate (1+2)

1. Imobilizri necorporale
2. Imobilizri corporale
a) mobilier
b) echipament medical
Active circulante (1+2+3)
1. stocuri
2. creane
3. disponibiliti
ACTIVE TOTALE

1.000
1.000
500
500
700
400
200
100
1.700

?
?
1.000
500
500
700
400
200
100
?

DATORII TOTALE (1+2+3)

1. Furnizori
2. Salarii
3. Impozite
ACTIV NET

400
100
100
200
1300

400
100
100
200
?

Not: evaluatorul a identificat existena unor imobilizri necorporale separate: clientela (fiele medicale) i fora de
munc instruit.

2. Cabinetul YYY are un numr de 5.000 de fie pentru pacienii activi i un venit mediu/pacient
de 600 lei;
3. Profitul net atribuibil altor active dect fiele medicale este de 600 mii lei/an, respectiv de 120
lei/ pacient;
4. Durata medie a relaiei cu un pacient este de 4 ani, iar durata rmas de 2 ani;
5. Salariile anuale ale oamenilor cheie sunt: recepionist 120 mii lei, asistent medical 200 mii lei,
medic primar 300 mii lei, iar costurile de recrutare, angajare i instruire sunt: 10% din salariul
anual pentru recepionist i asistent medical i de 15% pentru medicul primar;
6. Intervalul de timp necesar demarrii activitii operaionale pentru o asemenea firm este de 3
luni;
7. Profitul normal atribuibil activelor investite n asemenea afaceri sunt: 24% pentru imobilizrile
corporale i 20% pentru fondul de rulment net (FRN);
8. Amortizarea anual a activelor nregistrate n contabilitate este de 200 mii lei iar investiiile
prognozate sunt de 500 mii lei n primul an de prognoz (N+1), respectiv de 100 mii lei n perioada urmtoare. Variaia fondului de rulment nu influeneaz cash-flow-ul net disponibil n perioada de prognoz.
III. Date pentru practica medical (comune pentru alternativele 2 i 3 pe care le are doctorul X).
1. Marja profitului brut este 50%;
2. Cota de impozit pe profit este 25%;
3. Valoarea rezidual a afacerii (cabinetului) dup 5 ani (N+5) este zero;
4. Rata de actualizare corespunztoare att pentru cash-flow-ul generat de afacere ct i de activele necorporale separate este 22%;
5. Deinem informaii privind preurile de tranzacionare a unor cabinete medicale i am reinut
indicatorul Pre de vnzare/ Cifra de afaceri ca fiind cel mai relevant n aceast spe.
31

Specificaie
Specialitatea medical
Medicin general
Medicin intern
Chirurgie
Pediatrie
Obstetric / Ginecologie
Psihiatrie

Pre / Cifra de afaceri

Redus
Ridicat
Mediu
55%
95%
75%
70%
100%
85%
80%
100%
90%
55%
75%
65%
80%
100%
90%
65%
85%
75%

Rspundei doctorului X dac merit s plteasc 2.500 mii lei pentru cabinetul YYY.
Rezolvare
A. Abordarea prin venit. Metoda DCF
n aceast abordare vom evidenia cash-flow-ul marginal, respectiv diferena ntre fluxurile generate de activitatea operaional a cabinetului YYY comparativ cu dezvoltarea unei activiti noi.
Cash-flow-ul prognozat al cabinetului YYY (valori n mii lei):
Nr crt

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14

Specificaie
Venituri din practica medical
Venituri activitate nou (start-up)
Creterea marginal a veniturilor (1-2)
Creterea marginal a costurilor
Profit brut marginal (3-4)
Impozit (25%)
Profit net marginal (5-6)
Amortizare
Investiii realizate
Cheltuieli de capital iniiale (start-up)
Variaia de cash-flow (7 +8-9 +10)
Factor de actualizare @ 22%
Valoarea actualizat a cash-flow
TOTAL, mii lei

N+1
3.300
1.300
2.000
1.000
1.000
250
750
200
500
1.000
1.450
0,820
1.189
2.830

N+2
3.630
1.560
2.070
1.035
1.035
259
776
200
100
876
0,672
589

N+3
3.990
1.872
2.118
1.059
1.059
265
794
200
100
894
0,551
492

N+4
4.000
2.246
1.754
877
877
219
658
200
100
758
0,451
342

N+5
4.000
2.696
1.304
652
652
163
489
200
100
589
0,370
218

B. Abordarea pe baz de active. Metoda ANC

Evaluarea activelor necorporale:
a) Evaluarea fielor medicale
Specificaie
1. Numr de pacieni activi
2. Venit mediu anual pe pacient (lei)
3. Marja de profit brut
4. Profit brut pe pacient (lei)
5. Cota de impozit

Valori
5.000
600
50%
300
25%
32

6. Profit net pe pacient (lei)

7. Profit atribuibil altor active pe pacient
8. Profit net atribuibil pacienilor lei/ pacient (rnd 6 rnd 7)
9. Profitul net total atribuibil pacienilor mii lei (rnd 1 rnd 8)
10. Durata medie a relaiei cu un pacient
11. Durata medie rmas a relaiei cu un pacient
12. Factor de capitalizare @ 22% i n = 2 ani
13. Valoarea actualizat a fielor medicale (rnd 12 rnd 9), mii lei

225
120
105
525
4 ani
2 ani
1,492
783

b) Evaluarea forei de munc instruite. Cabinetul YYY se bazeaz pe activitatea a trei angajai
loiali, toi avnd o experien n firm de civa ani. Evaluarea se bazeaz pe aprecierile tipice referitoare la costurile de angajare i instruire a personalului calificat.
Angajat
1. Recepionist
2. Asistent medical
3. Medic primar
4. Valoare (1 + 2+ 3)

Salariu anual (mii lei) Cost instruire

120
200
300

10%
10%
15%

mii lei
12
20
45
77

c) Evaluarea exploatrii continue (going concern)

Valoarea de exploatare continu n domeniul practicii medicale reprezint diferena ntre valoarea
unei asemenea activiti la nivelul unui plan de afaceri (valoarea pe hrtie) i valoarea similar n
condiii de operare (activitatea deine deja toate activele i genereaz n mod curent profit, cashflow etc.). n mod evident pentru activitatea medical reprezint un activ necorporal important. Ca
i n cazul altor active necorporale exist mai multe metode aplicabile. Cea mai utilizat este diferena de cash-flow net asociat unei activiti operaionale comparativ cu cash-flow-ul net asociat
unui start-up ipotetic. Pentru aceasta evaluatorul trebuie s estimeze perioada de nceput asociat
recrerii unei activiti medicale competitive. Avem n vedere aici timpul i costurile pentru a produce materiale promoionale, dezvoltarea relaiilor cu pacienii i recrearea potenialului uman al
activitii (dac nu a fost evaluat separat ca activ necorporal distinct). Pentru o activitate incipient
n domeniu, cash-flow-ul este posibil s fie negativ (include cheltuielile iniiale cu achiziionarea
de echipament, faciliti constructive angajailor, salariile etc.) n vreme ce o activitate operaional
genereaz un cash-flow net pozitiv. Diferena ntre aceste dou fluxuri de lichiditi (start-up versus
activitate operaional) reprezint valoarea de exploatare continu asociat unei clinici medicale.
n cazul nostru estimm c durata crerii unui asemenea cabinet este de circa 3 luni (nchirierea
spaiului, angajarea salariailor, achiziionarea echipamentelor etc.), perioada n care cabinetul
YYY genereaz un cash-flow pozitiv de circa 200 mii lei, comparativ cu zero n cazul cash-flowului unei activiti noi. n acest caz, valoarea exploatrii continue este de 200 mii lei. Calculele detaliate sunt redate n tabelul urmtor.
Estimarea cash-flow-ului net pentru o perioad de 3 luni (valori n mii lei:
1. Venit
2. Profit 50%
3. Profit net
4. Amortizare
5. Investiii
6. Cash-flow net
7. Cash-flow net, 3 luni
33

3.000
1.500
1.125
200
500
825
206 (rotunjit 200)

d) Evaluarea goodwill ului. Aceasta se bazeaz pe profitul suplimentar obinut i este estimat pe
baza informaiilor i ipotezelor din tabelul de mai jos. Cash-flow-ul asociat goodwill-ului:
- mii lei Specificaie
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
1 Profit brut din practica medical 1.650 1.815 1.995 2.000 2.000
2 Venit din salariu
1.000 1.200 1.400 1.400 1.400
3 Profit brut marginal
650
615
595
600
600
4 Impozit (25%)
163
154
149
150
150
5 Profit net marginal
488
461
446
450
450
6 Profit atribuibil altor active
(24% 1.000 + 20% 300)*
300
300
300
300
300
7 Profitul atribuibil practicii medicale (rnd 5 rnd 6)
188
161
146
150
150
8 Factor de actualizare@22%
0,820 0,672 0,551 0,451 0,370
9 Valoarea actualizat
154
108
81
68
55
10 TOTAL (mii lei)
466
*

FRN = 300 mii lei

Considernd c nu este necesar realizarea unor corecii asupra altor elemente de activ sau de datorii, va rezulta urmtorul activ net al SC YYY (valori n mii lei):
Indicatori
Active imobilizate
1. Imobilizri necorporale
a) fie medicale
b) fora de munc
c) exploatarea continu
d) goodwill
2. Imobilizri corporale
a) mobilier
b) echipament medical
Active circulante
1. stocuri
2. creane
3. disponibil
TOTAL ACTIVE
DATORII
1. Furnizori
2. Salarii
3. Impozite
ACTIV NET

Val. contabil
1.000
1.000
500
500
700
400
200
100
1.700
400
100
100
200
1.300

Val. evaluat
2.526
1.526
783
77
200
466
1.000
500
500
700
400
200
100
3.226
400
100
100
200
2.826

C. Abordarea prin comparaie

Ca urmare a analizei informaiilor privind preurile de tranzacionare a unor cabinete medicale, am
reinut multiplul Pre de vnzare/Cifra de afaceri ca fiind cel mai relevant n aceast spe.
34

innd seama de situaia cabinetului evaluat vom opta pentru un nivel apropiat de valoarea maxim
a ratei Pre/Cifra de afaceri, respectiv o valoare de 95%, rezultnd o valoare estimat a cabinetului
medical YYY de 2.850 mii lei.
Venituri anuale YYY (mii lei)
Nivelurile multiplului Pre pia/Venit anual
Nivelul estimat pentru cabinetul YYY
Valoarea de pia YYY, mii lei

3.000
70% - 100%
95%
2.850

Sinteza rezultatelor
Prin aplicarea celor trei abordri au rezultat urmtoarele valori estimate pentru valoarea de pia a
cabinetului YYY:

Denumire
1. Metoda DCF
2. Metoda ANC
3. Metoda comparaiei
Valoarea de pia a cabinetului YYY

Valoare estimat,
mii lei
2.830
2.826
2.850
2.830

n opinia evaluatorului, valoarea de pia a cabinetului medical YYY este de 2.830 mii lei. Ca urmare, la ntrebarea doctorului X, dac merit s plteasc 2.500 mii lei pentru cabinetul YYY, rspunsul este afirmativ.
PROBLEMA 3
SC ALFA SA este un productor de mase plastice.
Se cere estimarea valorii de pia a capitalurilor proprii ale companiei la 31.12.2003, pe baza urmtoarelor date:
1. Veniturile totale ale SC ALFA, nregistrate n anul 2000, au fost de 46.203 mil. lei (exclusiv
din vnzri de mase plastice), iar n anul 2003 de circa 72.805 mil. lei, din care 1.500 mil. lei de
la Depozitul B22 (nchiriat unui ter), iar 2.000 mil. lei venituri din leasing financiar pentru un
echipament complex (instalaie Delta). Creterea semnificativ a cifrei de afaceri a avut la baz
o investiie nou, finanat n parte prin creditarea firmei de ctre acionari (fr dobnd), la
data raportului societatea comercial avnd un volum de datorii ctre acionari de 4,65 mld. lei.
2. Din estimrile managementului rezult c volumul de activitate a atins un nivel stabil, nefiind
ateptate variaii importante ale rezultatelor.
3. Situaia rezultatelor economico financiare la 31.12.2003 este urmtoarea:
Specificaie
Venituri totale
Cheltuieli totale
Profit brut
Impozit 25%
Profit net

35

mld. lei
72,805
67,500
5,305
1,326
3,979

4. Situaia evaluat a activelor i datoriilor la 31.12.2003 este urmtoarea:

Specificaie
Imobilizri
Active circulante
Datorii totale

mld. lei
24,000
28,000
27,000

5. n cadrul activelor imobilizate este inclus valoarea de pia a depozitului B22 (nchiriat unui
ter) i care a fost evaluat prin metoda capitalizrii chiriei brute, avndu-se n vedere i cheltuielile suportate de proprietar de 500 mil. lei (care au fost nregistrate de SC ALFA SA n
exerciiul financiar 2003, acestea influennd profitul brut) i o rat de capitalizare de 10% pe
piaa imobiliar.
6. Societatea comercial are n derulare un contract de leasing financiar pentru instalaia Delta, n
calitate de locator, urmnd s ncaseze urmtoarele sume pe durata rmas a contractului (contractul stipuleaz plai n lei la cursul euro-leu de la data plii).
Specificaie/Anul
2004 2005 2006
Venituri leasing (mil. lei) 2.000 2.000 2.000
Val. rezidual (mil. lei)
3.000
n situaia patrimoniului SC ALFA SA, leasingul financiar nu are nici o influen, acesta afectnd doar contul de rezultate.
Actualizarea veniturilor din leasing se face cu o rat de actualizare de 10%.
7. La sfritul anului 2000 s-a vndut pachetul de aciuni de 51% al SC ALFA SA la preul de 22
mii lei/aciune. n contractul prezentat evaluatorului se precizeaz c preul se achit astfel:

la semnarea contractului se achit 50% din preul tranzaciei, adic 4.950 mii lei (preul
total al tranzaciei fiind 9.900 mii lei);

diferena s-a achitat n trei rate egale, fr dobnd, la sfritul anilor 2001, 2002 i 2003.
Not: rata medie anual a inflaiei n ultimii 3 ani a fost de 10%/an.

8. Evaluatorul a solicitat unei societi specializate estimarea costului capitalului, n sintez rezultatul fiind urmtorul:

ultima emisiune de obligaiuni n euro a Guvernului Romniei a avut o scaden de opt

ani i o rat a cuponului de 7%;

factorul beta pentru firmele cotate din ramur 1,25;

prima de risc de pia s-a estimat la patru puncte procentuale peste rata rentabilitii fr
risc.
9. Evaluatorul a ajuns la concluzia c, n situaia n care ar aplica abordarea prin comparaie, cel
mai relevant multiplicator este multiplul Pre / Cifr de afaceri, iar singura diferen semnificativ ntre data tranzaciei anterioare i data raportului este legat de ndatorarea mai ridicat ca
urmare a sumelor mprumutate de la acionari.
Rezolvare
1. Metoda capitalizrii venitului
Venit din exploatare = 72.805 - 1.500 - 2.000 = 69.305 mil. lei
Cheltuieli de exploatare = 67.500 - 500 = 67.000 mil. lei
Profit brut din exploatare = 69.305 - 67.000 = 2.305 mil. lei
Profit net din exploatare = 2.305 (1 - 0,25) = 1.729 mil. lei
36

Rata de capitalizare (egal cu rata de actualizare) = 7% + (1,25 4%) = 12%

Valoarea prin capitalizare = 1.729/0,12 = 14.406 mil. lei
Valoarea depozitului = (1.500 500)/0,10 = 10.000 mil. lei

2004

- mil. lei 2005 2006

Venit leasing

2.000

2.000 5.000*

Venit net leasing

1.500

1.500

3.750

Actualizat@10%

1.364

1.240

2.817

Valoare leasing
*

5.421

din care, 3.000 mil. lei reprezint valoarea rezidual

Valoare total prin venit = 14.406 + 10.000 + 5.421 = 29.827 mil. lei
2. Metoda ANC
AN Contabil = 24.000 + 28.000 27.000 = 25.000 mil. lei
AN Corectat = 25.000 + 5.421

= 30.421 mil. lei

3. Metoda comparaiei
Rata de actualizare = 1 (1,1 1,07) = 0,177, deci 17,7%
Pre actualizat 2000 pentru 51%: 4.950 + 1.650/1,177 + 1.650/1,1772 + 1.650/1,1773 = 8.537 mil.lei
Pre 2000 / 100%

= 8.573/0,51 = 16.740 mil. lei

Multiplicator

= 16.740/46.203 = 0,362

Vsoc

= 0,362 72.805 = 26.355 mil. lei

Val. cap. propriu

= 26.355 + 4.650 = 31.005 mil. lei

Valoarea final propus pentru capitalurile proprii = 30.000 mil. lei

PROBLEMA 4
Estimai valoarea unei ntreprinderi (lan de restaurante cu nivel mediu de clientel), tiind
urmtoarele:
La data raportului (decembrie 2004), numrul de locuri al tuturor restaurantelor deinute este de
584, iar evoluia numrului de locuri i a vnzrilor este urmtoarea:
Indicator
Cifra de afaceri,
Numr mediu de locuri

2000

2001

2002

2003

iunie 2004

206.259 507.843 1.419.700 2.660.552 1.500.000

56

132

358

527

584

Din estimrile managementului, pentru anul 2004, se ateapt o cifr de afaceri medie lunar de
450 /loc disponibil.
Din strategia prezentat de management rezult c n decembrie 2005 i decembrie 2006 urmeaz a fi deschise dou noi restaurante, cu o capacitate de 100 locuri fiecare. Din analiza di37

agnostic a rezultat c ntr-un termen mai scurt de o lun un restaurant nou atinge parametrii
medii ai firmei n ceea ce privete vnzrile i profitul operaional.
Investiia necesar (amenajare spaiu, dotri) pentru fiecare nou restaurant, cu capacitate de 100
de locuri, este de 200 mii , respectiv n medie de circa 2.000 / loc.
Rata de cretere a vnzrilor (cretere cu baz n lan), estimat pe fiecare loc disponibil, se
ateapt s fie n medie de 7% n 2005, 5% n 2006, 3% n 2007 i 0% n 2008.
Structura tipic de cost (estimat pentru anul 2004) determin n sintez urmtoarele marje operaionale nete, pe fiecare restaurant:
Indicator
Cifra de afaceri lunar,
Marja rezultatului operaional net

Rest. A

Rest. B

Rest. C

Rest. D

Total

40.000
14%

82.000
18%

150.000
20%

49.000
15%

321.000
18%

n urmtorii ani (2005 2008), se ateapt reducerea marjei nete operaionale cu circa 2 puncte
procentuale n 2005, fa de 2004 i cu circa un punct procentual, n fiecare an din perioada 20062008.
Investiiile necesare pentru meninerea standardului de dotare sunt la nivelul amortizrii incluse
n structura tipic de cost.
Capitalul de lucru este preliminat la minus 12% din cifra de afaceri a anului 2004, iar estimrile
pentru perioada 2005-2008 sunt de minus 9% n 2005, minus 6% n 2006, minus 4,5% n 2007
i minus 4,3% n 2008.
Rata de actualizare a reinut c, la asemenea firme, ponderea activelor corporale (amenajare,
dotri) n activele totale este de circa 34%, iar ponderea activelor necorporale (marca, managementul etc.) este de 66%, iar costul adecvat al capitalului este de 20% pentru activele corporale
i de 28% pentru activele necorporale.
Sistemul actual de management include o plat de 10% pentru directorul fiecrui restaurant i
de 5% din vnzri pentru directorul general. Acionarii achit aceste sume din rezultatul net
operaional (aceste costuri nu au fost incluse n cadrul determinrii structurii tipice de cost).
Valoarea terminal are n vedere o cretere constant cu 2% anual a profitului net operaional,
ncepnd cu anul 2009.
Din datele de pia a rezultat c sistemul de active necorporale (marca, managementul, reetele
etc.) n industria restaurantelor se poate contracta n sistem franiz, la un nivel de redeven
net de circa 10% din cifra de afaceri anual.
Din analiza unor tranzacii comparabile a rezultat c multiplul Pre / Cifr de afaceri se ncadreaz ntre 0,8 1,0, n funcie de calitatea clientelei.
Se cere:
1. Estimarea valorii de pia a capitalurilor proprii investite n aceast afacere utiliznd toate cele
trei abordri.
2. Estimarea valorii de pia adugat (creat) n cadrul acestei firme, innd seam de urmtoarele investiii realizate de la nfiinarea firmei, pn la data raportului:

Indicator

1999

2000

Total investiii realizate,

48.000

38

2001

2002

2003

120.000 670.000 210.000

2004
40.000

Note:

Valoarea de pia adugat (creat) = Valoarea de pia a capitalurilor proprii ale firmei minus
valoarea actualizat a investiiilor anterioare.

Din analiza sectorului a rezultat c rata minim de rentabilitate ateptat de investitori este de
20%, aceasta fiind i rata minim ateptat de acionarii firmei evaluate.

Rezolvare
1. Estimarea valorii de pia a capitalurilor proprii investite n afacere, prin utilizarea celor trei
abordri.
Abordarea prin venit
a) estimarea cifrei de afaceri i a profitului net operaional (valori n ):
INDICATOR

2004

2005

2006

2007

Capacitate (nr. locuri)

584

584

684

784

784

Cifra de afaceri/ loc/lun

450

482

506

521

521

3.153.600

3.374.352

4.149.760

4.899.143

4.899.143

18,0%

16,0%

15,0%

14,0%

13,0%

567.648

539.896

622.464

685.880

636.889

Cifra de afaceri an
Marja profitului net operaional
Profit net operaional

2008

b) estimarea capitalului de lucru (valori n ):

INDICATOR
Capital de lucru/CA
Capital de lucru

2004

2005

2006

2007

2008

-12,0%

-9,0%

-6,0%

-4,5%

-4,3%

-378.432

-303.692

-248.986

-220.461

-210.663

74.740

54.706

28.524

9.798

Variaia capitalului de lucru

Not: se presupune o variaie zero a capitalului de lucru, n anul 2004.

c) estimarea valorii capitalurilor proprii prin metoda DCF (valori n ):
INDICATOR
Profit net operaional

2004

2005

2006

567.648

539.896

2008

622.464

685.880

636.889

74.740

54.706

28.524

9.798

-200.000

-200.000

567.648

414.637

477.170

714.404

646.687

0,798

0,637

0,509

0,406

0,324

453.103

264.183

242.677

290.013

209.549

Variaia capitalului de lucru

Cash-flow din investiii
Cash-flow la dispoziia capitalului investit
Factor de actualizare@25,3%
CF actualizat
Valoare ()

Val.
terminal

2007

2.359.648

Not: valoare credite egal cu zero, deci val. cap. investit = val. cap. proprii
* cmpc = (0,34 0,2) + (0,66 0,28) = 0,253 sau 25,3%
39

2.777.865

900.124

Abordarea prin comparaie

Avnd n vedere cifra de afaceri estimat pentru anul 2004 i multiplii din domeniul restaurantelor,
rezult:
Valoarea capitalurilor proprii prin multiplul Pre / Cifr de afaceri:
Valoare n intervalul 3.153.600 i 2.522.880 .
Abordarea prin active
Estimarea valorii activelor necorporale (valori n ):
INDICATOR

2004

2005

2006

2007

2008

Total

Redeven net (10%)

315.360

337.435

414.976

489.914

489.914 1.633.048

Redeven net actualizat @ 28%

246.375

205.954

197.876

182.507

142.584

Valoarea activelor necorporale ()

1.450.576

475.279

Presupunnd c valoarea investiiilor realizate n perioada 2004 - 2008 (1.088.000 ) i considerarea unei durate de via util rmas de 20 de ani a acestor dotri reprezint o indicaie rezonabil a
costului actual al acelor dotri (lund n considerare evoluia preurilor i deprecierea activelor) rezult urmtoarele:
Indicator

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Total

Investiii

48.000

120.000

670.000

210.000

40.000

1.088.000

-12.000

-18.000

-67.000

-10.500

-107.500

Amortizare estimat
Indicaie CIN

980.500

Activul net corectat = (active corporale + active necorporale)

Activul net corectat = 1.450.576 + 950.800 = 2.431.076
Concluzie
n urma aplicrii celor trei abordri rezult o estimare a valorii capitalurilor proprii cuprins ntre
2,4 i 3,1 mil. .
Concluzia final a evaluatorului: 2,4 milioane (susinut de metoda DCF).
2. Estimarea valorii de pia adugat (creat) n cadrul acestei firme, innd seam de investiiile
realizate de la nfiinarea firmei pn la data raportului (valori n ):
1999
Investiii
Valoarea actualizat a investiiilor

2000

2001

2002

2003

2004

48.000

120.000

670.000

210.000

40.000

119.439

207.360

964.800

252.000

40.000

Valoarea actualizat total a

investiiilor

1.583.599

Valoarea prin metoda DCF

2.359.648

Valoarea de pia adugat

776.049

40

PROBLEMA 5
S se estimeze, n vederea vnzrii, valoarea pachetului de 40% din aciunile societii comerciale
ALFA SA, avnd n vedere urmtoarele:
Numrul total de aciuni al SC ALFA SA este 3.000.000, cu valoarea nominal de 1 RON;
Situaia patrimoniului SC ALFA SA este urmtoarea (valori n RON):
Terenuri

300.000 Capital propriu

Alte mijloace fixe

650.000

Imobilizri financiare
Active circulante
TOTAL

1.000.000 Credit

2.600.000
200.000

850.000
2.800.000

2.800.000

Imobilizrile financiare ale SC ALFA SA reprezint cca. 30% din aciunile SC BETA SA, care
au fost dobndite prin aport n natur, realizat cu 10 ani n urm, cnd principala construcie din
patrimoniul SC ALFA SA a fost dus ca aport la constituirea SC BETA SA Valoarea de aport,
la momentul respectiv, a fost de cca. 8 milioane $.
Suprafaa de teren din patrimoniul SC ALFA SA este de 5.000 mp. Terenul este situat n zona
ultracentral a oraului, i este un teren situat sub construcia dus ca aport cu 10 ani n urm. In
zon nu mai exist terenuri libere. n ultima lun au fost identificate dou tranzacii. n prima
tranzacie, s-a vndut un teren de cca. 2.500 mp, obinut de ctre o persoan fizic n urma
aciunii de revendicare, teren pe care se afla terasa unui restaurant, cu preul de cca. 650 /mp.
n a doua tranzacie, s-a vndut o suprafa de 4.000 mp, pe care se situa o construcie demolabil, cu preul de 1.500 /mp (costurile de demolare erau suportate de ctre fostul proprietar).
Terenul aparinnd SC ALFA SA este utilizat de ctre SC BETA SA pe baza unui contract de
nchiriere, care prevedea ca SC BETA SA i va plti SC ALFA SA suma de 2.000.000 $, repartizat anual liniar, pentru 35 ani de la data aportului n natur, cu cldirea menionat mai sus.
Celelalte mijloace fixe au fost reevaluate recent i valoarea lor contabil reprezint valoarea de
pia.
Activitatea SC ALFA SA a consemnat pierderi n ultimii 3 ani i nu se prevede redresarea financiar;
Cursul de schimb RON / $, de la data evalurii este de 2,8;
Cursul de schimb RON / de la data evalurii este de 3,5;
Situaia patrimoniului SC BETA SA este urmtoarea:
Terenuri
Alte mijloace fixe
Imobilizri financiare
Active circulante
TOTAL

2.590.000 Capital propriu

65.000.000
Credit
5.410.000
93.000.000

- RON 75.500.000
17.500.000
93.000.000

Terenurile i mijloacele fixe sunt nregistrate n bilan la valoarea de pia, fiind reevaluate recent;
Datoriile pe termen lung ale SC BETA SA vor fi rambursate n urmtorii 4 ani, n urmtoarele
cuantumuri:
41

Anul

2007

2008

2009

2010

Rambursare datorii (RON)

3.766.500

3.954.825

4.152.566

4.360.195

Veniturile i cheltuielile previzionate ale SC BETA SA sunt:

- mii lei Indicatori

2007

2008

2009

2010

2011

Total venituri

54.250.000

56.962.500

59.810.625

62.801.156

65.941.214

Total cheltuieli

49.600.000

52.080.000

54.684.000

57.418.200

60.289.110

Impozitul pe profit este 16%.

Costul capitalului propriu este 10%.
Rata de cretere anual perpetu g este 5%.
Pn la data evalurii nu au fost repartizate dividende, din cauza nivelului ridicat al datoriilor SC
BETA SA.
n perioada viitoare, dup rambursarea datoriilor, profitul net va fi repartizat pentru dividende n
proporie de 100%.
Rezolvare
Previziuni BETA:
Indicatori

2007

2008

2009

2010

2011

Total venituri

54.250.000

56.962.500

59.810.625

62.801.156

65.941.214

Total cheltuieli

49.600.000

52.080.000

54.684.000

57.418.200

60.289.110

4.650.000

4.882.500

5.126.625

5.382.956

5.652.104

883.500

974.675

974.059

1.022.762

1.073.900

Profit net

3.766.500

3.954.825

4.152.566

4.360.195

4.578.204

Rambursare datorii

3.766.500

3.954.825

4.152.566

4.360.195

Profit brut
Impozit profit

Dividende

4.578.204

Cota ALFA, 30%

1.373.461
27.469.220

Valoare pachet minoritar*

Factor actualizare

0,909

Valoare actualizat pachet (RON)**

*
**

0,826

17.058.385

1.373.461/ (0,10 0,05)

27.469.220 0,621

Rat actualizare
Rata de cretere anual
Rata de capitalizare
Suprafaa teren

10%
5%
5%
5.000 mp
42

0,751

0,683

0,621

Redeven anual
Redeven anual unitar
Factor capitalizare
Valoare unitar teren
Curs de schimb

57.143 $
11,43 $/mp
12
137,14 $
2,80 lei/$
SC ALFA SA Bilan corectat

Val. contabile
Indicator
300.000
Terenuri
650.000
Alte mijl. fixe
Imobilizri financiare 1.000.000
850.000
Active circulante
TOTAL

Val. corectate

Indicator

Val. contabile

1.920.000

Capital propriu

2.600.000

Val. corectate
20.276.228

Credit

200.000

200.000

TOTAL

2.800.000

20.476.228

2.800.000

Activ net, RON

Valoare participaie, RON
Numr de aciuni
Valoare aciune, RON

650.000
17.056.228
850.000
20.476.228

20.276.228
8.110.491
1.200.000
6,80
PROBLEMA 6

Se cere de ctre client evaluarea pachetului majoritar de aciuni aparinnd societii PLASTICUL
SA, n vederea realizrii unei tranzacii cu 100% din aciuni la data de 31.12.2009. n urma realizrii tranzaciei, principalul acionar, care este i managerul general, nu intenioneaz s mai continue
activitatea n cadrul PLASTICUL SA, urmnd a se retrage din funcia de manager general la
31.12.2009.
DATE FINANCIARE
Bilanul i contul de profit i pierdere simplificate pe ultimii patru ani sunt urmtoarele:
- RON ACTIV
2006
0

2008
1.800

822.800
473.900
1.296.700

280.200
409.900
690.100

1.087.400
351.600
1.439.000

1.062.100
1.513.300
2.575.400

68.000

83.900

I. TOTAL ACTIVE IMOBILIZATE

1.296.700

690.100

1.508.800

2.661.100

TOTAL STOCURI
TOTAL CREANE
LICHIDITI I ASIMILATE

5.574.100
91.100
700

4.171.500
47.900
299.100

2.333.600
1.063.700
713.500

1.299.700
1.363.000
743.600

II. TOTAL ACTIVE CIRCULANTE

TOTAL ACTIV

5.665.900
6.962.600

4.518.500
5.208.600

4.110.800
5.619.600

3.406.300
6.067.400

TOTAL IMOBILIZARI NECORPORALE

Terenuri i construcii
Utilaje
TOTAL IMOBILIZRI CORPORALE
IMOBILIZRI FINANCIARE

43

2007

2009
1.800

PASIV
2006
873.100
988.700
0
0
0
1.861.800

2007
873.100
727.200
0
0
0
1.600.300

2008
873.100
2.017.400
0
0
0
2.890.500

2009
873.100
2.086.800
0
0
0
2.959.900

II. TOTAL DATORII PE TERMEN MEDIU

SI LUNG

1.832.500

2.440.600

1.345.300

1.692.900

III. CAPITAL PERMANENT

3.694.300

4.040.900

4.235.800

4.652.800

IV. TOTAL DATORII PE TERMEN

SCURT
V.TOTAL DATORII
TOTAL PASIV

3.268.300
5.100.800
6.962.600

1.167.700
3.608.300
5.208.600

1.383.800
2.729.100
5.619.600

1.414.600
3.107.500
6.067.400

Capital social
Rezerve i diferene din reevaluare
Rezultat reportat
Profit nerepartizat
Fonduri
I. TOTAL CAPITAL PROPRIU

Denumirea indicatorilor
Cifra de afaceri
Venituri din exploatare
Costul mrfurilor
Cheltuieli materiale
Combustibili, energie i ap
Cheltuieli cu terii
Cheltuieli de personalul
Amortizri
Impozite i taxe
Alte cheltuieli
Cheltuieli de exploatare
Rezultatul exploatrii
Venituri financiare
Cheltuieli financiare
Rezultat financiar
Venituri excepionale
Cheltuieli excepionale
Rezultat excepional
Rezultat brut
Rezultat net

2006
6.927.015
6.935.165
0
2.495.856
205.260
713.393
2.770.806
89.977
89.106
0
6.364.397
570.767
1.383
183.281
-181.898
0
0
0
388.870
326.650

2007
9.455.376
9.876.793
0
3.312.013
223.814
878.507
3.971.258
89.977
89.106
376.473
8.941.147
935.646
699
244.055
-243.356
0
0
0
692.290
553.832

2008
11.487.648
11.553.758
0
3.603.571
235.804
1.006.621
5.169.442
92.997
101.187
0
10.209.621
1.344.137
813
134.695
-133.882
0
0
0
1.210.255
968.204

RON
2009
9.418.400
9.504.400
0
3.487.000
249.800
1.132.500
3.579.000
93.000
101.200
0
8.642.500
861.900
1.800
169.300
-167.500
0
0
0
694.400
555.500

ELEMENTE JURIDICE
Obiectul principal de activitate este realizarea de subansamble din plastic pentru industria auto.
Capitalul social este deinut de ctre dl. Codrin Ion n proporie de 75% i compania CODRIN
SA (controlat de dl Codrin Ion ) n proporie de 25%.
Contracte:
societatea deine n proprietate trei hale de producie, fiecare a cte 900 mp Ad fiecare, din
care una este nchiriat integral ncepnd cu 01.01.2010 ctre CODRIN SA. Terenul aferent
fiecreia din cele 3 hale este identic. Chiria perceput este de 7 euro / mp Ad / lun;
societatea este chiria n spaiul de birouri n care i desfoar activitatea administrativ.
Spaiul are o arie util de 500 mp. Chiria pltit ctre proprietarul CONFORT SRL (cu care
44

nu are nici un fel de legturi de grup) este de 5 euro / mp Au / lun. Contractul nu poate fi
reziliat de niciuna din pri i nu are clauz de renegociere a chiriei. Contractul expir peste
4 ani (31.12.2013). Spaiul este absolut necesar pentru desfurarea activitii;
contractul de mprumut pe termen lung pentru investiii a fost semnat n anul 2006 cu rata
dobnzii de 10%, existnd dou acte adiionale n 2007 i 2009 prin care s-a majorat suma
acordat. Nu exist alte mprumuturi pe termen mediu i lung.

Drept de proprietate:
terenul de 5.400 mp i cele 3 hale de cte 900 mp fiecare sunt deinute cu titlu de proprietate integral. Halele si terenul nu au mai fost reevaluate de la finalul anului 2006; cldirile au
o vrst de 10 ani i o durat total de via estimate la 100 de ani;
utilajele sunt toate proprietatea companiei i au o valoare just, conform raportului de evaluare realizat la 31.12.2009, de 2.500.000 lei.
Creane:
din totalul creanelor, 300.000 lei reprezint creane aferente unor societi intrate n procedura de insolven la nceputul anului 2008, care nu au mai achitat nici un leu de la data declanrii procedurii.
Participaii:
imobilizrile financiare sunt participaii la alte societi, suma nscris n bilan reprezint
valoarea just la 31.12.2009.
ELEMENTE OPERAIONALE
Producia realizat:
activitatea operaional se realizeaz n dou din cele 3 hale deinute n proprietate; activitatea administrativ se desfoar n biroul nchiriat de la teri;
producia fizic realizat n ultimii 4 ani a fost urmtoarea:
Descriere
Producie fizic - buci

2007
787.948

2008
765.843

2009
724.492

avnd n vedere producia realizat deja n primele luni ale anului 2010 i comenzile ferme
pentru anul 2010, se estimeaz realizarea n 2010 a unei producii fizice de 725.000 buci;
producia estimat de managementul companiei, bazat pe relaiile existente n pia de desfacere i experiena acumulat de management n anii precedeni este:
Descriere
Producie fizic - buci

2006
692.700

2010
725.000

2011
870.000

2012
1.044.000

2013
1.252.800

2014
1.503.360

capacitatea de producie este de 1.000.000 repere anual. Pentru realizarea nivelului produciei estimate, la nivelul anului 2012, ar fi necesar o investiie de 1.000.000 lei;
investiiile de meninere se situeaz la nivelul a jumtate din amortizarea anual n perioada
de previziune explicita.
ELEMENTE COMERCIALE

Piaa societii comerciale:

o analiz a asociaiei productorilor de mase plastice pentru industria auto arat c piaa s-a
stabilizat n anul 2010, se ateapt c anul 2011 s nsemne sfritul recesiunii n industria
auto, dar dup acest punct de minimum istoric creterea ateptat este de 3% pe an n urmtorii 4 ani;
poziia pe pia a societii este solid, concurena este una medie, nu se previzioneaz intrri de juctori importani n urmtoarea perioad;
45

creterea sustenabil a economiei, ncepnd cu anul 2015, este de aproximativ 0,5% pe an,
conform Institutului Naional de Prognoz;
preurile pe piaa societii comerciale s-au stabilizat la nivelul anului 2009.

Piaa imobiliar:
preul terenului industrial n zon, estimat de un evaluator, este de 50 euro / mp;
costul de nlocuire brut al halelor este de 500 euro / mp Ad;
chiria de pia pentru hale industriale este de 4 euro / mp Ad / lun;
chiria pentru spaii administrative este de 10 euro / mp Ad / lun;
rata de capitalizare brut este de 11% pentru proprieti industriale i de 10% pentru proprieti comerciale sau administrative; pe termen scurt (sub 5 ani) se estimeaz o cvasimeninere a condiiilor de pia;
gradul de ocupare mediu pentru proprieti industriale este de 80%;
cursul de schimb la 31.12.2009 este de 4,2 lei / euro.
ELEMENTE FINANCIARE

ponderea n cifra de afaceri a fondului de rulment este estimat a se menine neschimbat n

perioada ce urmeaz;
analiza ratelor de lichiditate arat c societatea nu deine lichiditi n exces peste necesitile curente de exploatare;
rata de baz fr risc extras de pe piaa europeana este de 3%;
prima de risc este de 4,5%;
riscul de ar pentru Romnia este de 3,5%;
beta levered este 1,4; raportul datorii / capital propriu, n domeniul de activitate, este 35%;
rata dobnzii la credite pe termen mediu i lung la data evalurii 9,2 %;
rata impozitului pe profit este de 16%.
Not: Formula levered / unlevered pentru beta este:

unde BU - beta unlevered, BL - beta levered, Tc rata impozitului pe profit i D/E raportul
datorii pe termen lung/capital propriu.
COMPARABILE
Companiile listate pe piaa de capital din domeniu sunt:
Companie Datorii pe termen lung / EBITDA / CA
Capital propriu

CA, RON

Valoare contabil, RON

Capitalizare
bursier, RON

AAA

30%

12%

11.302.100

15.182.900

8.633.500

BBB

25%

12%

11.113.800

17.207.200

8.676.000

CCC

28%

13%

12.244.000

11.134.100

8.671.100

DDD

30%

13%

9.889.400

9.615.800

8.065.500

EEE

27%

12%

9.324.300

20.243.800

7.996.000

FFF

25%

12%

7.534.800

14.170.700

7.735.200

GGG

30%

12%

10.360.300

13.158.500

7.738.000

HHH

25%

14%

9.889.363

12.146.300

8.691.300

III

30%

12%

9.606.809

11.134.100

8.027.200

JJJ

50%

13%

11.302.100

10.628.000

8.691.300

46

n acest caz, nu se consider necesar aplicarea unei prime pentru pachet majoritar;
societile comparabile nu dein active redundante i nici disponibiliti n exces;
pentru uurina calculelor, se consider media aritmetic a multiplilor.

Precizare: calculele matematice pot fi realizate cu rotunjire la cifra miilor.

Rezolvare
1. Abordarea prin active
2009
2.661.100
1.062.100

ACTIVE IMOBILIZATE
Terenuri i construcii
Utilaje. echipamente. mijloace de
transport
Birotic i mobilier
Imobilizri financiare
Activ necorporal - contract
Imobilizri necorporale
STOCURI
CREANE
DISPONIBIL
CONTURI DE REGULARIZARE

2.500.000

83.900
0
1.800
1.299.700
1.363.000
743.600
0

986.700
0
0
171.200
0
0
-300.000
0
0

TOTAL ACTIV

6.067.400

3.754.500

10.121.900

CAPITAL PROPRIU

2.959.900

3.754.500

6.714.400

DATORII
CONTURI DE REGULARIZARE
TOTAL PASIV

3.107.500
0
6.067.400

0
0
3.754.500

3.107.500
0
9.821.900

Activ net corectat, lei

1.513.300

RON
Corecii
Valori corectate
4.054.500
6.715.600
2.896.600
3.958.700

83.900
171.200
1.800
1.299.700
1.363.000
743.600
0

6.714.400

Note:
valoare de pia a terenurilor i cldirilor
Venit = 2.700 mp 4 EUR/mp/lun 12 luni 0,8 = 103.680 EUR
Capitalizare venit: 103.680/11% = 942.545 EUR
Valoare 942.545 4,2 lei/EUR = 3.958.700 (rotunjit la sute)
valoare activ necorporal (contract de nchiriere)
Avantaj contract = 900 mp 12 luni (10 5) EUR/mp/lun = 54.000 EUR/an
Actualizare 4 ani @ 10% = 54.000 3,169865 4,2 lei/EUR = 171.200 lei
valoare just utilaje = 2.500.000 lei
corecie creane - 300.000 lei
2. Abordarea prin venit (metoda DCF)

pre mediu unitar istoric al produselor, lei

47

Indicator
Cifra de afaceri
Producie fizic - buci
Pre mediu unitar

2010
725.000
13
9.425.000

EBITDA
Rat EBITDA

2009
9.418.400
724.492
13

2011
725.000
13
9.425.000
0%

2012
746.800
13
9.708.400
3%

2013
769.200
13
9.999.600
3%

2014
2015
792.300
796.300
13
13
10.299.900 10.351.900
3%
0,5%

2006
2007
2008
2009
2010
660.744 1.025.622 1.437.134 954.900 942.500
10%
11%
13%
10%
10%

2011
942.500
10%

2012
970.800
10%

2013
1.000.000
10%

2014
2015
1.030.000 1.035.200
10%
10%

Profit net

BVC
EBITDA
EBITDA/CA
Amortizare
Provizioane i ajustri
EBIT
Impozit pe profit
Profit net din exploatare
Rat profit net

2008
11.487.648
765.843
15

EBITDA:
EBITDA
EBITDA / CA

2007
9.455.376
787.948
12

estimare CA

BVC
Producia fizic, buc.
Pre unitar lei/buc.
Cifra de afaceri, lei
Cretere, %

2006
6.927.015
692.700
10

2010
942.500
10%
93.000
0
849.500
135.900
713.600
8%

2011
2012
2013
2014
2015
942.500 970.800 1.000.000 1.030.000 1.035.200
10%
10%
10%
10%
10%
93.000 93.000
93.000
93.000
93.000
0
0
0
0
0
849.500 877.800
135.900 140.400
713.600 737.400
8%
8%

907.000
145.100
761.900
8%

937.000
149.900
787.100
8%

942.200
150.800
791.400
8%

Fond de rulment
Fond de rulment
Cifra de afaceri
Fond de rulment
Pondere n CA
Variaie fond rulment

Fond de rulment
Cifra de afaceri
Fond de rulment
Pondere n CA
Variaia fondului de rulment

2006
2007
2008
2009
2010
6.927.015 9.455.376 11.487.648 9.418.441 9.425.000
2.396.840 3.051.756 2.013.450 1.248.096 1.249.800
34,60%
32,28%
17,53%
13,25%
13,26%
654.916 -1.038.306 -765.353
1.700

2011
2012
9.425.000 9.708.400
1.249.800 1.287.400
13,26%
13,26%
0
37.600
48

2013
2014
2015
9.999.600 10.299.900 10.351.900
1.326.000 1.365.800 1.372.700
13,26%
13,26%
13,26%
38.600
39.800
0

ROE + CMPC
Rata fr risc n EUR
Prima de risc
Prima de risc de ar (CRP)
Beta (levered)
Datorii/capital propriu n sector
Unlevered Beta
Datorii/capital propriu societate
Relevered BETA

3,0%
4,5%
3,50%
1,4
35%
1,08
27%
1,31

ROE = Rf + CRP + R (CRP + Ip) + ROE

3,0% + 3,5% + 1,31 4,50% + 0% = 12,4%
ROE
E / (D+E)
Rd
D / (D + E)
Rata impozit
CMPC

12,4%
78,59%
9,20%
21,41%
16%
11,46%

Active redundante
Imobilizri corporale, o hal = 3.958.700/3 = 1.319.600 lei
Imobilizri financiare = 83.900 lei
Total redundante = 1.403.500 lei

Flux de numerar

Tablou fluxuri financiare

Cash flow din exploatare
+ profit net la dispoziia capitalului investit
- variaie fond de rulment

Anul 1
711.900

Anul 2
713.600

Anul 3
699.800

Anul 4
723.300

Anul 5 Perpetuu
747.300 784.500

713.600

713.600

737.400

761.900

787.100

791.400

1.700

37.600

38.600

39.800

6.900

46.500
93.000
46.500

46.500
93.000
46.500

46.500
93.000
46.500

46.500
93.000
46.500

46.500
93.000
46.500

0
93.000
93.000

Cash flow din activitatea financiar

Cash flow la dispoziia investitorilor

758.400

760.100

746.300

769.800

793.800

784.500

0,897
680.400

0,805
611.800

0,722
539.000

0,648
498.800

0,581
461.500

Cash flow activit. de investiii

+ amortizare
- investiii n mijloace fixe

Factor de actualizare, @11,46%

Cash flow actualizat
Rata de capitalizare
Valoare rezidual, lei
Valoare rezidual actualizat, lei
Valoare DCF, lei
Active in afara exploatrii la valoare net, lei

10,96%
7.158.500
4.161.500
6.953.000
1.403.500

49

Datorii termen mediu i lung, lei

1.692.900

Valoarea pachetului integral de

aciuni, lei

6.663.600

3. Abordarea prin pia

media
media corectat la 81%

Caracteristica subiect
Valoare comparaii
Active redundante
Valoare final, inclusiv active n
afara exploatrii

CBc / EBITDA
6,64
5,41

CBc / CA
0,82
0,67

CBc / Cp
0,63
0,51

EBITDA
954.900
5.165.500
1.403.500

CA
Capital propriu
9.418.400
6.714.400
6.320.900
3.437.700
1.403.500
1.403.500

6.569.000

7.724.400

- eliminare jjj
Opinie : 6.660.000 lei

50

4.841.200

AAA
BBB
CCC
DDD
EEE
FFF
GGG
HHH
III
JJJ

Datorii pe
termen lung /
Capital propriu
30%
25%
28%
30%
27%
25%
30%
25%
30%
50%

Media

28%

12%

25%

10%

Companie

PLASTICUL SA
Corecie necesar
fa de comparab.

EBITDA / CA

CA

Valoare
contabil

Capitalizare
bursier

EBITDA

CBc / EBITDA

CBc /
Cp

CBc / capital
propriu

12%
12%
13%
13%
12%
12%
12%
14%
12%
13%

11.302.100
11.113.800
12.244.000
9.889.400
9.324.300
7.534.800
10.360.300
9.889.363
9.606.809
11.302.100

15.182.900
17.207.200
11.134.100
9.615.800
20.243.800
14.170.700
13.158.500
12.146.300
11.134.100
10.628.000

8.633.500
8.676.000
8.671.100
8.065.500
7.996.000
7.735.200
7.738.000
8.691.300
8.027.200
8.691.300

11.302.100
11.113.800
12.244.000
9.889.400
9.324.300
7.534.800
10.360.300
9.889.363
9.606.809
11.302.100

6,37
6,51
5,45
6,27
7,15
8,55
6,22
6,28
6,96

0,76
0,78
0,71
0,82
0,86
1,03
0,75
0,88
0,84

0,57
0,50
0,78
0,84
0,39
0,55
0,59
0,72
0,72

81%

51

PROBLEMA 7
Societatea comerciala LICURICI SA, tranzacionata pe burs, este un productor de echipamente de iluminat. Se solicit estimarea valorii de pia a capitalurilor proprii n vederea fundamentrii unei deciziei
manageriale. Datele cunoscute sunt urmtoarele:
1. societatea are contracte care asigur meninerea vnzrilor i produciei n urmtorii ani. La
31.12.2010 societatea a supus evalurii imobilizrile corporale, rezultatele evalurii fiind nregistrate
n situaiile financiare. Societatea are n concesiune un teren n suprafa de 10.000 mp, aparinnd
domeniilor statului, pe o durat de 49 de ani. Contractul a fost ncheiat acum 3 ani. Din analiza de pia s-a determinat chiria de pia care este cu 2,5 Euro/mp/an mai mare dect redevena pltit de societate. Rata de schimb valutar: 1 Euro = 4,3 lei
Situaia rezultatelor economice, n mii euro la 31.12.2010, este urmtoarea:
- Mii INDICATOR
Cifra de afaceri
VENITURI TOTALE
I. Venituri din exploatare
II. Venituri financiare
III. Venituri excepionale
CHELTUIELI TOTALE
I. Cheltuieli de exploatare
Amortizri i provizioane
REZULT DIN EXPLOATARE
II. Cheltuieli financiare
III. Cheltuieli excepionale
REZULTAT BRUT
Impozit pe profit
REZULTAT NET

31.12.2010
23.500
24.000
23.500
500
0
20.460
20.210
1.400
3.290
250
0
3.540
566
2.974

Cheltuieli financiare sunt cheltuieli cu dobnda.

2. Situaia activelor i pasivelor, n lei la 31.12.2010, este urmtoarea (valori n lei):

SPECIFICAIE
Activ
I. Active imobilizate
1.Imobilizri necorporale
2.Imobilizri corporale
3. Imobilizri n curs
4. Creane financiare
- din care participaii financiare
II. Active circulante
1. Stocuri
2. Disponibiliti bneti
3. Creane i decontri

- lei Valori contabile la

31.12.2010

1100.000
100.000.000
0
1.000
1.000
18.000.000
500.000
14.000.000

Pasiv
1. Datorii care trebuie pltite
ntr-o perioad de pn la un an furnizori
2.Datorii care trebuie pltite ntr-o
perioad mai mare de un an
3.Provizioane
4.Venituri n avans

22.000.000
12.000.000
950.000
150.000

3. n cadrul activelor financiare imobilizate LICURICI SA deine 10% din capitalurile societii comerciale CONSTANT SRL care este o societate nfiinat n anul 2006 cu capitaluri proprii n suma de
minus 10.000 la 31.12.2010.
4. Conform estimrilor managementului, se previzioneaz urmtoarea evoluie a veniturilor i a cheltuielilor:

creterea veniturilor: cu 5% n 2011 fa de 2010, cu 4 % n urmtorii 2 ani, cu 3 % n anul

2014 i, din 2015, se estimeaz creterea perpetu a acestora cu 2% anual;

structura cheltuielilor (ponderea cheltuielilor din exploatare n veniturile din exploatare) se estimeaz a se menine constant pe perioada de previziune la nivelul celei realizate n anul
2010;

cheltuiala cu amortizarea se menine constant pe durata previziunii la nivelul celei din 2010;

investiiile preconizate sunt de meninere a capacitii de producie i sunt estimate la 50% din
cheltuiala cu amortizarea pe primii 3 ani i 100% n ultimii doi ani ai perioadei de previziune;

necesarul de fond de rulment se estimeaz c se va menine constant la nivelul de 10% din veniturile din exploatare.

5. Datoriile pe o perioada mai mare de un an sunt purttoare de dobnzi.

6. Pentru aplicarea analizei fluxului de numerar actualizat se va utiliza convenia la mijlocul perioadei.
7. Costul capitalului este estimat innd cont de urmtoarele date:

rata fr risc de 4% pe piaa european;

riscul de ar 3%;

prima de risc de pia este estimat la 5,1%;

costul creditului nainte de impozitare este 7,5%;

prima de risc nesistemic a fost estimat la 1,5%.

8. Din analiza performanelor mai multor societi din acelai domeniu de activitate listate pe burs i a
informaiilor din sector referitoare la randamentele activelor totale i la randamentul capitalului propriu se estimeaz c evaluarea prin comparaie pe baza de multipli este adecvat, fiind disponibile informaii pentru a selecta suficiente comparabile similare i relevante. Volumul tranzaciilor nregistrate n ultimul an a fost sensibil peste 10% din totalul capitalurilor societilor listate mai jos:

53

INFORMAII DE PIA

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12

Companie

Market
Cap

P/E

ROE
%

ROA
%

Datorii/
capitaluri
proprii

Pret/
Activ net
contabil

Profit
net/CA

Pret/
Vanzari

Evaluare/
Venituri

Evaluare/
EBITDA

beta
levered

PPPP
XXXX
YYYY
ZZZZ
AAAA
BBBB
EEEE
CCCC
FFFF
ZZZZZ
WWWWW
VVVVV
LICURICI

49,1M
36,6M
138M
159M
45M
251M
69M
2,09B
2,29B
59M
6,76B
1,82B
30M

6,81
12,93
12,14
21,90
13,64
13,87
18,32
7,07
19,49
9,26
11,22
13,8

9,80
8,50
22,20
17,85
9,99
25,10
9,75
9,88
15,42
12,50
7,37
8,11
0,0

8,20
7,50
7,49
8,95
9,00
5,60
8,90
3,73
10,79
10,11
4,23
1,99
0,00

0,30
0,18
1,26
NA
0,15
0,45
0,30
0,87
NA
0,25
0,09
0,83
0,00

1,30
1,10
2,85
3,40
1,26
2,75
1,73
0,59
2,92
1,21
0,77
30,69

11,50
10,50
5,20
7,47
9,50
15,20
9,00
2,86
15,75
11,50
3,38
1,52
0

0,55
0,58
0,94
2,39
0,68
2,01
0,60
0,13
3,35
0,72
0,26
0,35

0,64
0,70
1,02
2,18
0,73
2,17
0,63
0,30
2,80
0,58
0,19
0,61

3,94
5,16
4,88
16,84
6,32
10,66
6,25
3,60
10,44
4,30
2,58
6,34

1,35
1,29
3,82
2,33
1,02
0,86
0,98
1,00
1,10
0,95
1,40

Rezolvare
1. Abordarea prin active
Activ contabil i corectat la data de 31.12.2010
- lei Denumirea elementului

Corecii

Valori
contabile

Valori corectate

A. ELEMENTE DE ACTIV
I. Active imobilizate
Imobilizri necorporale
Imobilizri corporale

1.100.000

341.251*

1.441.251

100.000.000

100.000.000

Imobilizri n curs

Creane financiare

1.000

-1.000

- din care participaia

1.000

-1.000

101.101.000

340.251

101.441.251

18.000.000

18.000.000

TOTAL I
II. Active circulante
1. Stocuri
2. Disponibiliti bneti

500.000

500.000

3. Creane i decontri

14.000.000

14.000.000

TOTAL II

32.500.000

32.500.000

133.601.000

340.251

133.941.251

22.000.000

22.000.000

TOTAL A = I + II
B. DATORII
Datorii care trebuie pltite:
- ntr-o perioad de 1 an
- ntr-o perioad mai mare de un an

12.000.000

12.000.000

Provizioane

950.000

950.000

Conturi de regularizare

150.000

150.000

TOTAL B

35.100.000

35.100.000

ACTIVUL NET = A - B

98.501.000

340.251

98.841.251

* Corecie concesiune
Chiria de pia pentru terenuri similare este mai mare cu 2,5 euro/mp/an dect valoarea redevenei
pltite. Factorul de capitalizare este 13,65 (rata de capitalizare 7%, pe o perioad de 46 ani).
2,5 euro/mp/an 10.000 mp = 25.000 euro
13,65 25.000 = 341.251 euro
54

Valoare ANC = 98.841.251 lei (sau la cursul de schimb de 4,3 euro/lei = 22.986.337 euro
Valoare ANC = 22,9 mil euro
Necesar fond de rulment = stocuri + creane - datorii pe termen scurt - alte pasive
= 18.000.000 + 14.000.000 - 22.000.000 - 150.000 = 9.850.000 lei
= 2.290.688 euro
= 2.290 mii euro
Datorii nete = 12.000.000 lei 500.000 lei = 11.500.000 lei
= 2.674.419 euro
= 2.674 mii euro
Grad de ndatorare / ANC = 2,74 / 23,453 = 12%
Capital investit = 98.501.000 + 12.000.000 = 110.501.000 lei
= 26.309.762 euro
= 26.310 mii euro
Capitalul propriu = 98.501.000 lei
= 22.907 mii euro
Profit net = 3.184 mii euro
Total active = 31.070 mii euro
ROE = 3.184 / 22.907 = 13,90%
ROA = 3.184 / 31.070 = 10,25%

2.

Abordarea prin venit

Contul de profit i pierdere la data de
31.12.2010
- mii euro -

Venituri din producia vndut

Alte venituri

23.250
250

Venituri din exploatare

Venituri financiare

23.500
500

Venituri totale
Cheltuieli de exploatare
Cheltuieli financiare
Cheltuieli totale
Profitul brut

24.000
20.210
250
20.460
3.540

Impozit
Profit net
Profitul din exploatare
Cheltuieli cu amortizarea
EBITDA

566
2.974
3.290
1.400
4.690

55

Bugetul de venituri i cheltuieli

- mii euro INDICATORI

2011

2012

2013

2014

2015

Cretere

105%

104%

104%

103%

102%

I. Venituri din exploatare

24.675

25.662

26.688

27.489

28.039

1. Venituri din exploatare, din care:

24.675

25.662

26.688

27.489

28.039

24.413

25.389

26.405

27.197

27.741

263

273

284

292

298

2. Venituri financiare

3. Venituri extraordinare

21.221
1.400

22.069
1.400

22.952
1.400

23.641
1.400

24.113
1.400

Impozit

3.455
553

3.593
575

3.736
598

3.848
616

3.925
628

Profit net a exerciiului financiar

2.902

3.018

3.139

3.233

3.297

EBITDA

4.855

4.993

5.136

5.248

5.325

2.404

2.500

2.600

2.678

2.731

114

96

108

78

53

a) Venituri din producia vndut

b) Venituri din alte activiti

II. Cheltuieli de exploatare total, din care:

d) Cheltuieli cu amortizarea imobilizrilor
III. PROFIT BRUT (profit/pierdere)

Necesarul de fond de rulment

2.290

Variaie necesar fond de rulment

Fluxurile de numerar
Indicatori

2011

2012

2013

- mii euro Valoarea

2015
terminal

2014

I. Flux de numerar din exploatare

2.788

2.922

3.039

3.155

3.244

Profit net din exploatare

2.902

3.018

3.139

3.233

3.297

-114

-96

-100

-78

-53

700

700

700

Achiziii/cumprri

-700

-700

-700

-1.400

-1.400

Vnzri imobilizri

1.400

1.400

1.400

1.400

1.400

III. Flux de numerar din finanare

Intrri credite

Rambursri credite

Variaie necesar fond de rulment

Prelevri fond de rezerv
II. Flux de numerar din investiii

Amortizarea mijloacelor fixe

Flux de numerar disponibil (I+II+III)

Perioad (ani)

3.488
0,5

3.622
1,5

3.739
2,5

3.155
3,5

3.244
4,5

24.942
5

Factor de actualizare@13%

0,941

0,832

0,737

0,652

0,577

0,543

Flux de numerar actualizat

3.282

3.013

2.755

2.057

1.871

13.538

Rata de actualizare

13,00%

Sum flux de numerar actualizat

12.930

Valoare rezidual

13.538

VALOARE SOCIETATE

26.518

Active din afara exploatrii

Datorii nete
VALOARE CAPITALURI PROPRII

VDCF = 23,8 mil. euro

56

0
2.674,42
23.844

3. Abordarea prin pia

Nr.
crt.

Companie

Market
Cap

P/E
8,5

ROE
%

ROA
%

9,80

8,20

Datorii/
Pre/
capitaluri Activ net
proprii
contabil
0,30
1,10

Profit
EvalPre/
Evaluare/
beta
net/
uare/Veni
Vnzri
EBITDA levered
CA
turi
10,50
0,75
0,64
3,94
1,35

FCF

asset
beta

dist

1,07

1,04

3,5

PPPP

45,1 mil

XXXX

36,6 mil

7,75

8,50

7,50

0,18

1,05

9,50

0,85

0,70

5,16

1,29

0,57

1,09

4,5

YYYY

138 mil

12,14

22,20

7,49

1,26

2,85

5,20

0,94

1,02

4,88

3,82

18,20

1,69

9,9

ZZZZZ

159 mil

21,90

17,85

8,95

3,40

7,47

2,39

2,18

16,84

2,33

1,42

AAAAA

40 mil

9,5

9,99

9,00

0,15

0,95

9,50

2,1

0,73

6,32

1,02

2,27

0,89

2,9

BBBBB

251 mil

13,87

25,10

5,60

0,45

2,75

15,20

2,01

2,17

10,66

0,86

-17,5

0,59

13,2

EEEEEE

39 mil

10,5

9,75

8,90

0,30

1,5

9,00

1,2

0,63

6,25

0,98

9,70

0,75

3,2

CCCCC

2,09 mld

7,07

9,88

3,73

0,87

0,59

2,86

0,13

0,30

3,60

1,00

94,60

0,53

7,0

NA

FFFFFF

2,29 mld

19,49

15,42

10,79

2,92

15,75

3,35

2,80

10,44

1,10

2,45

ZZZZZZ

41 mil

9,5

12,50

10,11

0,25

1,05

8,00

1,3

0,58

4,30

0,95

342,00

0,76

0,2

11

WWWW

6,76 mld

11,22

7,37

4,23

0,09

0,77

3,38

0,26

0,19

2,58

1,40

550,00

1,29

7,9

VVVVV

1,82 mld

13,80

8,11

1,99

0,83

30,69

1,52

0,35

0,61

6,34

12,7

10,10

0,09

10,1

8,9

0,2

1,13

LICURICI

30 mil

Medie

9,2

9,3

0,0

1,2

0,7

5,2

1,1

9,0

9,8

8,7

0,2

1,05

9,3

1,0

0,6

4,7

1,0

minim

7,8

8,5

8,2

0,2

0,95

8,0

0,8

0,6

3,9

1,0

10,5

12,5

10,1

0,3

1,50

10,5

2,1

0,7

6,3

1,4

Indicatori la 31.12.2010 (mil. euro)

Profit net
Activ net
CA
EBITDA

Subiect
2,97
22,91
23,50
4,69

Multiplicatori
MED
9,0
1,05
1,0
4,7

ValoareMUL
ValoareMUL
minus datorie net
ValoareMUL

2,8

9,3

12,65

Median

MAXIM

n/a

5,3

10

12

NA

n/a

0,8

Valoare
MED
26,762
24,053
23,50
19,509
23,750

23,750 mil.
2,674 mil.
21,1 mil.
Costul capitalului
Rata fr risc
Risc de ar
beta
Prim de risc
Prim risc nesistemic
Cost capital propriu
Raport D/E
Cost capital mprumutat
CMPC

4,00%
3,00%
1,00
5,10%
1,50%
13,6%
0,09
7,50%
13,00%

Grad de ndatorare = 9% raportat la capitalizarea bursier

4. Reconcilierea valorilor opinia evaluatorului
Abordarea prin active VANC = 22,9 mil euro
Abordarea prin venit VDCF = 23,8 mil euro
Abordarea prin pia VMUL = 21,1 mil euro
CONCLUZIE: Valoarea de pia = 23 milioane euro

57

PROBLEMA 8
Pentru societatea AA, lan de restaurante cu un nivel mediu de clientel, se au n vedere urmtoarele ipoteze:
la data evalurii, 31.12.2011, numrul de locuri n toate restaurantele deinute de societate este de 58;
din analiza diagnostic evoluia numrului de locuri i a cifrei de afaceri anual n perioada 2009-2011 a
fost urmtoarea:
Indicatori
Cifra de afaceri anual (CA),
Numr mediu locuri/an

2009
1.200
34

2010
2.200
52

2011
2.500
58

din estimrile managementului cifra de afaceri pentru anul 2012 va fi de 45 /loc/an;

din strategia prezentat de management rezult c n decembrie 2012 i decembrie 2013 vor fi puse n
funciune dou noi restaurante, cu cte 10 i respectiv 15 locuri;
rata de cretere anual a vnzrilor (cretere cu baz n lan) n termeni nominali, estimat pe fiecare
loc disponibil, se ateapt s fie n medie de 5% n 2013, 3% n 2014, 2% n 2015 i 2% n 2016,
cretere care se menine constant dup anul 2016 (creterea n perpetuitate);
structura tipic de cost (estimat pentru anul 2012), determin n sintez, urmtoarea situaie:
Indicatori
Marja EBITDA
Amortizare anual,

2012
18%
50

2013
16%
54

2014
14%
60

2015
12%
60

2016
10%
60

ponderea capitalului de lucru n cifra de afaceri rmne constant pe perioada de previziune;

investiiile necesare (amenajare spaiu, dotri) pentru fiecare nou restaurant sunt de 20 /loc/an,
considerate a fi fcute la sfritul fiecrui an;
n perioada de previziune nu se fac investiii;
din analiza unor tranzacii comparabile cu societi similare i relevante, cu acelai grad de ndatorare cu societatea de evaluat, a rezultat c multiplul VPKi / CA (VPKi valoarea de pia a capitalului investit, CA cifra de afaceri) se ncadreaz ntre 0,8 1,2 n funcie de calitatea clientelei.
Nu se vor lua n considerare eventuale prime/discounturi privind controlul;
Valoarea just a activelor i datoriilor nregistrate n bilanul ntreprinderii la 31.12.2011 este
urmtoarea:
Element de bilan
Active imobilizate necorporale
Active imobilizate corporale

Valoare just 31.12.2011,

0
2.300

Active circulante (curente)

300

Datorii curente comerciale

150

Datorii pe termen lung

500

A fost identificat existena a dou imobilizri necorporale:

Imobilizarea necorporal 1 (fr considerarea contribuiei celorlalte active):
Exist un acord de neconcuren cu managerul general, conform cruia acesta nu poate fi angajat pe
perioada primilor 4 ani de previziune, n alt lan de restaurante concurent. Din estimrile managemen-

58

tului lipsa acordului de neconcuren ar conduce la diminuarea marjei EBITDA cu 2% n fiecare an pe

durata celor 4 ani.
Imobilizarea necorporal 2 (cu considerarea contribuiei celorlalte active):
Societatea are ncheiate contracte abonament pentru 20 de locuri n primii 2 ani de previziune, pentru
furnizarea unei mese pe zi (meniu prestabilit). Reducerea comercial practicat pentru aceti abonai
este de 2% la cifra de afaceri/loc/an. Marja EBITDA pentru aceste abonamente este aceeai cu cea de
la nivelul ntregii afaceri, n ipoteza existenei acordului de neconcuren. Potrivit strategiei
ntreprinderii, aceasta nu va mai ncheia noi abonamente, n afara celor existente.
La realizarea veniturilor/EBIT-ului se va lua n considerare i participarea activelor imobilizate corporale i a capitalului de lucru. Astfel, rentabilitatea activelor (ROA) pe fiecare categorie de activ contribuitor este urmtoarea:

Activ contribuitor

ROA

Active imobilizate corporale

12,2%

Capital de lucru

10,9%

Datele pentru determinarea ratelor de actualizare:

Rata fr risc, pentru valori n
Prima de risc de pia
Beta (ndatorat) corectat
Risc nesistemic pentru societi necotate
Risc suplimentar fa de CMPC pentru activele necorporale
Cost capital mprumutat
Gradul de ndatorare al sectorului (Datorii / Total capital investit)
Rata impozit T

8,5%
5%
0,9
1%
3,5%
10%
20%
16%

Cerine de rezolvat:
1) Estimai valoarea de pia a 100% capital propriu pentru societatea AA, aplicnd metodele posibile
de evaluare conform informaiilor disponibile.
2) S se verifice rezonabilitatea rentabilitilor estimate pentru active (ROA), astfel nct s fie coerente
cu rata de actualizare a fluxurilor de numerar (rata rentabilitii capitalului investit). Poate fi utilizat
tabelul de mai jos.
Valoare evaluat
active,
Active imobilizate corporale
2300
Capital de lucru
150
Cele dou active imobilizate necorporale
Calculat
Fond comercial
Rezult
Total active
Capital investit
Verificare
Indicatori

ROA,
%
12,2%
10,9%
Calculat
Rezult

Beneficii economice
aferente activelor,
280
16

Precizare:
actualizrile se fac conform conveniei c fluxurile de numerar se vor ncasa la sfritul anului.

59

Rezolvare
I. Estimarea valorii de pia a 100% capital propriu
1.

Abordarea prin venit

Indicatori
Numr mediu locuri
Numr locuri adiionale
Total locuri/an
CA/loc/an
Cretere anual CA/loc
Cifra de afaceri anual
Marja EBITDA cu acord de concuren
Cheltuieli de exploatare
EBITDA
Amortizarea
EBIT
Capital de lucru
% CA
Variaia capitalului de lucru

Realizat
2011
58

43
2.500

150
6%

2012
58
0
58
45
4%
2.610
18%
2.140
470
50
420
157

2013
58
10
68
47
5%
3.213
16%
2.699
514
54
460
193

36

Previziuni
2014
2015
2016
58
58
58
25
25
25
83
83
83
49
50
51
3%
2%
2%
4.039 4.120 4.203
14%
12%
10%
3.474 3.626 3.782
566
494
420
60
60
60
506
434
360
242
247
252
50

2014

2015

2016

An terminal + 1
58
25
83
52
2,0%
4.287
10%
3.858
429
60
369
257
5

Fluxuri de numerar
Indicatori

2011

2012

2013

EBIT dup impozit

16%
353
386
425
365
303
Amortizarea
50
54
60
60
60
Investiii
20
-200
-300
0
0
0
Variaia capitalului de lucru
-7
-36
-50
-5
-5
Fluxuri de numerar disponibile la nivelul
societii
196
104
435
420
358
Factor actualizare - CMPC dup impozitare 12,9% 0,8859 0,7848 0,6953 0,6159 0,5457
Fluxuri de numerar actualizate
174
82
302
259
195
Total valoare fluxuri numerar actualizate
1.012
Flux numerar an terminal +1
365
Rat cretere perpetu g
2%
Rat capitalizare
10,9%
Valoare terminal
3.351
Valoare actualizat an terminal
1.829
Valoare estimat a capitalului investit
2.841
Datorii pe termen lung
500
Valoare estimat a capitalului propriu,
2.341

60

An terminal + 1
310
60
0
-5
365
0,5457

2. Abordarea prin active

Valori contabile Corecie

Indicatori
Active imobilizate necorporale
Active imobilizate corporale
Active circulante
Datorii curente comerciale
Datorii pe termen lung
Valoare capital propriu,

0
2.300
300
150
500
1.950

Valori corectate

200

200
2.300
300
150
500
2.150

200

3. Abordarea prin pia

Multiplicator VPKi / CA
CA 2011
Valoare capital investit
Datorii pe termen lung
Valoare capital propriu,

0,80
2.500
2.000

1,20
3.000

medie
2.500
500
2.000

Reconcilierea valorilor opinia evaluatorului

Abordarea prin venit VDCF = 2.341
Abordarea prin active VANC = 2.150
Abordarea prin pia

VMUL = 2.000

CONCLUZIE: Valoarea de pia capital propriu = 2.341

II. Verificarea rezonabilitii estimrii rentabilitii activelor (ROA)

Calculul CMPC dup impozit
Rat fr risc Rf, pentru valori n
8,50%
Prim risc de pia
5%
Beta levered corectat
0,9
Risc nesistemic pentru ntreprinderi necotate
1%
Risc suplimentar - activ necorporal
3,5%
Cost capital propriu Kc - CAPM
14,00%
Cost credit
10%
Grad ndatorare (D / (D + Capital propriu))
20%
Grad de autonomie financiar (1 - Grad ndatorare)
80%
Impozit T
16%
CMPC - Rata de actualizare dup impozit
12,9%

61

Estimarea valorii activului necorporal - acord de neconcuren

Indicatori
EBIT net de impozit, cu acord
Marja EBITDA fr acord
EBIT fr acord
EBIT net de impozit, fr acord
Profit suplimentar
Factor actualizare la CMPC necorporal dup impozit
Profit suplimentar actualizat
Valoare activ necorporal - acord neconcuren
CMPC necorporal post impozitare (CMPC + 3,5%)

2011
16%
2%
16%
16,4%

2012
353
16%
368
309
44
0,8593
38

2013
386
14%
396
332
54
0,7383
40

2014
425
12%
425
357
68
0,6344
43

158
16,4%

Estimarea valorii activului necorporal - contracte abonament clieni

Indicatori

2011

2012

2013

Active imobilizate corporale

Capital de lucru

2.300
150

2.500
157

2.800
193

Rentabilitate active imobilizate corporale

Rentabilitate capital de lucru
% din EBIT afacere pentru active imobilizate
% din EBIT afacere pentru capital de lucru

12,2%
10,9%

305
17
73%
4%

341
21
74%
5%

20
45
44,1
882
18%
159
17
142
103
6
33
28
0,859
24
41

20
47
46
926
16%
148
16
133
98
6
28
24
0,738
18

Numr locuri
CA/loc/an
CA/loc/an pentru abonai
Cifra de afaceri anual abonai
Marja EBITDA cu acord concuren
EBITDA abonai
Amortizarea aferent CA abonai
EBIT abonai
Contribuia la EBIT abonai a activelor imobilizate
Contribuia la EBIT abonai a capitalului de lucru
EBIT (CF) contractului abonament nainte de impozit
EBIT (CF) contractului abonament dup impozit
Factor actualizare
CF actualizat
Valoarea abonamentelor
Valoare active
()
Active imobilizate corporale
2.300
Capital de lucru
150
Active imobilizate necorporale
200
Fond comercial
191
2.841
Capital investit
Indicatori

62

ROA
12,2%
10,9%
16,4%
19%
12,9%

-2%

16%
16,4%

Beneficii alocate
pe active ()
280
16
33
37
366

2015
365
10%
352
296
69
0,5451
38

PROBLEMA 9
BEST PRODUCT este o societate de producie cu sistem propriu de distribuie i care activeaz n domeniul pieselor de schimb auto.
Se cere estimarea valorii de pia a unei participaii de 10% pentru societatea BEST PRODUCT, controlat de o ter parte, prin aplicarea tuturor metodelor de evaluare posibile, conform informaiilor disponibile.
S se verifice rezonabilitatea rentabilitii rezultate (ROA) pentru eventualul activ de tip fond comercial.
Situaiile financiare la data evalurii - 31.12.2012 - sunt:
Bilan BEST PRODUCT
la 31.12.2012

Cont de Profit i Pierdere BEST PRODUCT

la 31.12.2012

- mii euro Valori

contabile

Indicator
Activ
I. Active imobilizate
1. Imobilizri necorporale
2. Imobilizri corporale, din care:
- n afara exploatrii
3. Imobilizri n curs
4. Creane financiare
- din care participaii
II. Active circulante
1. Stocuri
2. Disponibiliti bneti neoperaionale
3. Creane
Pasiv
1. Furnizori
2. Datorii exigibile peste (>) 1 an
3. Provizioane
4. Venituri n avans

2.800
100
2.600
600
0
100
100
800
200
100
500
1.410
300
1.000
95
15

Indicator
Venituri din producia vndut
Venituri din vnzarea mrfurilor
Venituri din exploatare (CA)
Venituri financiare
Venituri totale
Cheltuieli de exploatare, din care:
Cheltuieli cu amortizarea
Cheltuieli financiare
Cheltuieli totale
Profit brut
Impozit
Profit net

- mii euro Valori contabile

2.250
250
2.500
250
2.750
2.213
140
250
2.463
288
46
242

n urma analizei diagnostic s-a ajuns la urmtoarele concluzii/ipoteze de evaluare:

-

Societatea se afl ntr-o faz de dezvoltare n curs de finalizare i prezint urmtoarele estimri ale
evoluiei cifrei de afaceri i EBITDA pe perioada de previziune explicit, conform planului de afaceri
furnizat de managementul societii:
Indicatori
Cretere CA fa de anul precedent

2013
16%

2014
5%

2015
3%

2016
2%

2017
2%

Marja EBITDA total (inclusiv relaia cu clienii)

22%

20%

18%

16%

16%

- Din strategia managementului s-a reinut c mai sunt necesare investiii minime n valoare de 200 mii
EUR n 2013 i 100 mii EUR n 2014, care reprezint echipamente cu o durat de via util de 10 ani.
- Investiiile de meninere a nivelului de performan a echipamentelor se vor face n afara perioadei de
previziune explicit. De asemenea, se precizeaz c imobilizrile corporale existente, la data evalurii,
n patrimoniul societii, au o durat de via rmas de cca. 14 ani.
- Nivelul fondului de rulment pe perioada de previziune se estimeaz a avea o pondere n CA anual
egal cu ponderea nregistrat la data evalurii.
- n urma unei analize de pia pentru determinarea ratelor de actualizare au rezultat urmtoarele:

63

Rata fr risc Rf (EUR)

Prima risc de ar
Prima risc pia
Beta capital propriu (ndatorat) media sector
Risc suplimentar fa de CMPC - activ necorporal
Grad ndatorare (D / (D + Cap. propriu))
Cost capital propriu Kc (CAPM)
Cost brut capital mprumutat
Cota impozitului pe profit T

3,5%
5,0%
5,0%
vezi informaiile de pia
1,5%
conform pieei
10,0%
16,0%

- Gradul de ndatorare va fi considerat la nivelul mediei societilor comparabile analizate.

- n calculul beta active (u) i beta capital propriu (L) nu se va lua n calcul cota impozitului pe profit,
ci se va folosi urmtoarea formul:

- Societatea BEST PRODUCT are, la data evalurii, o participaie minoritar de 100 mii EUR ntr-o societate care are capitalul propriu la valoarea de pia de minus 200 mii EUR.
- Din diagnosticul comercial i financiar al societii BEST PRODUCT s-a identificat existena unei
relaii cu clienii nenregistrat n contabilitate, care a contribuit n 2012 la realizarea a 30% din CA a
societii.
- De asemenea, s-a constatat c exist o rat de pierdere anual constant a clienilor de 5% (churn rate),
n condiiile n care se previzioneaz o cretere a vnzrilor pe client din aceast categorie cu 6% n
fiecare din urmtorii 2 ani.
- La realizarea veniturilor/EBIT se va lua n considerare i participarea activelor imobilizate corporale i
a fondului de rulment. Astfel, rata rentabilitii activelor (ROA), pe fiecare categorie de activ contribuitor, este urmtoarea:
Indicatori
Active imobilizate corporale
Fond de rulment

ROA
12,7%
7,2%

- Din analiza companiilor din acelai sector de activitate s-au putut identifica urmtoarele societi, indiferent de gradul de similaritate:
Companie

1
2
3
4
5

Compania A
Compania B
Compania C
Compania D
Compania E

Capitalizare CB/
bursiera
Profit
(CB)
net
6.000
6,4
4.000
6,2
4.500
5,2
5.800
5,9
20.000
6,5

Datorii/
CB
0,3
0,18
0,15
0,3
0,53

CB/ Val.
ctb. cap.
propriu
1,2
1,6
1
1,1
2

Capital
investit/
CA
1,2
1,2
0,9
1
0,3477

Capital investit/
EBITDA
7
7,2
7,5
7,4
8,5

Beta capital propriu (ndatorat/

levered)
1,35
1,29
1,02
0,98
1,00

- Din cercetri specifice s-au putut selecta numai companii n care exist participaii majoritare sau drepturi de control, analiza prezentat n tabelul de mai sus fiind aferent unor participaii la capital minoritare.
- Conform unui studiu recent publicat s-a constatat c, n momentul n care apare un acionar majoritar,
preul aciunilor pentru acionarii minoritari scade cu 15%.
Precizri:
actualizrile se vor face pe baza conveniei ncasrii fluxului de numerar la sfritul anului;
pentru uurina abordrii, calculele cu luarea n considerare a contribuia fiecrei categorii de active
64

(metoda Multiperiod Excess Earnings Method - MEEM - i Contributory Asset Charges - CAC), sunt
avute n vedere numai pe primii doi ani de previziune;
n analiza societilor comparabile s se precizeze criteriile folosite n selecia acestora;
n analiz se recomand utilizarea valorilor medii ale indicatorilor pentru companiile comparabile cu
BEST PRODUCT;
n verificarea rezonabilitii rentabilitii fondului comercial (ROA) se poate folosi tabelul urmtor.
Indicatori
Active imobilizate corporale
Fond de rulment
Active imobilizate necorporale
Fond comercial
Capital investit
Verificare rentabilitate capital investit egal
cu rentabilitatea activelor

Valoare active

ROA

- mii Profit ateptat

2.000
290

12,7%
7,2%

254
21

Rezolvare
1) Abordarea prin venit
- mii Indicator
Cretere CA fa de anul precedent
Cifra de afaceri anual
Marja EBITDA total (inclusiv
relaia cu clienii)
Cheltuieli de exploatare
EBITDA
Amortizarea
EBIT

Previziuni

Realizat
2012

2013

2014

2015

2016

2017

2.500

16%
2.900

5%
3.045

3%
3.136

2%
3.199

2%
3.263

2,0%
3.328

2.213
428
140
288

22%
2.262
638
140
498

20%
2.436
609
160
449

18%
2.572
565
170
395

16%
2.687
512
170
342

16%
2.741
522
170
352

16%
2.796
533
170
363

Val. term.

Indicator

2012

2013

2014

2015

2016

2017

- mii Val. term.

Fond de rulment
% CA
Cretere fond de rulment

290
12%

336

353

364

371

379

386

46

17

11

65

Metoda fluxurilor de numerar actualizate

Indicatori

2012

2013

EBIT dup impozit

16%
Amortizarea
Investiii
Variaia fondului de rulment
Fluxuri de numerar nete la dispoziia firmei
Factor actualizare - CMPC dup impozit
13,2%
Valoarea actualiz. a fluxurilor de numerar nete
Sum valoare act. a fluxurilor de numerar nete
Flux de numerar an terminal
Rata anual de cretere perpetu - g
Rata de capitalizare
Valoarea terminal
Valoarea terminal actualizat
Valoare estimat a capitalului investit
Datorie net
Imobilizri corporale din afara exploatrii
Valoare estimat a capitalului propriu -DCF

418
140
-200
-46
312
0,8834
276
1.463
297
2%
11,2%
2.652
1.427
2.890
900
600
2.590

2014

2015

- mii 2017 Val. term.

2016

377
331
287
160
170
170
-100
0
0
-17
-11
-7
420
491
450
0,7804 0,6894 0,6091
328
338
274

296
170
0
-7
458
0,5381
247

Calculul CMPC post impozitare

Rata fr risc Rf (EUR)
Prima risc de ar
Prima risc de pia
Beta capital propriu (levered) - medie sector
Risc suplimentar fa de CMPC - activ necorporal
Cost capital propriu Kc (CAPM)
Costul brut al capitalului mprumutat
Grad ndatorare (D / (D + Cap. propriu))
Capitalizare (Cap. propriu / (D + Cap. propriu))
Cota impozitului pe profit T
CMPC - rata de actualizare dup impozit
CMPC necorporal dup impozit (CMPC + 1,5%)

3,50%
5%
5%
1,16
1,5%
14,312%
10%
conform pieei
conform pieei
16%
13,2%
14,7%

19%
81%

Estimarea valorii activului necorporal - contracte abonament clieni

Indicatori

2012

2013

2014

Active imobilizate corporale

Fond de rulment

2.000
290

2.060
336

2.000
353

a) Varianta I la nivel de EBIT cu determinarea amortizrii

66

Indicatori

ROA

2013

2014

Rata rentabilitii activelor imobilizate corporale

Rata rentabilitii fondului de rulment
% din EBIT afacere pt. active imobilizate
% din EBIT afacere pt. fondul de rulment

12,7%
7,2%

254
24
51%
5%

262
25
58%
6%

305
170
-170
-8
297
0,5381

Indicatori

2012

2013

2014

Pondere relaie cu clienii n CA / cretere n anii 2013, 2014

Cifra de afaceri anual din relaia cu clienii
Marja EBITDA din relaia cu clienii
EBITDA din relaia cu clienii
Amortizarea aferent CA din relaia cu clienii
EBIT din relaia cu clienii
Contribuia la EBIT a activelor imobilizate
Contribuia la EBIT a fondului de rulment
EBIT (CF) aferent CA din relaia cu clienii
EBIT (CF) aferent CA din relaia cu clienii dup impozit
Factor de actualizare
CF actualizat
Valoarea relaiei cu clienii

30%
750

6%
755
22%
166
36
130
66
6
57
48
0,872
41,93
67,77

6%
761
20%
152
40
112
65
6
40
34
0,760
25,84

16%
14,7%

b) Varianta II recuperare amortizare + ROA

Indicatori
Cifra de afaceri anual din relaia cu clienii
Marja EBITDA din relaia cu clienii
EBITDA din relaia cu clienii
Contribuia din CA a activelor imobilizate
Contribuia din CA a fondului de rulment
EBIT (CF) aferent CA din relaia cu clienii
EBIT (CF) aferent CA din relaia cu clienii dup impozit
Factor actualizare
CF actualizat
Valoarea relaiei cu clienii

2012
755
22%
166
103
6
57
48
0,872
42
67,77

Verificarea rezonabilitii estimrii rentabilitii activelor ROA

Indicatori
Active imobilizate corporale
Fond de rulment
Active imobilizate necorporale
Fond comercial
Capital investit

Valoare active
2.000
290
168
432
2.890

ROA
12,7%
7,2%
14,7%
19,0%
13,2%

2) Abordarea prin active

Indicatori
Active imobilizate necorporale
Active imobilizate corporale
Creane financiare - participaii
Active circulante
Datorii curente comerciale
Datorii pe termen lung
Val. capital propriu - ANC

- mii 2013
761
20%
152
105
6
40
34
0,760
26
-

- mii Rentabilitate active

254
21
25
82
381

- mii Valori contabile

100
2.600
100
800
410
1.000
2.190

Corecie
68
-100

-32

Valori corectate
168
2.600
0
800
410
1.000
2.158

67

3) Abordarea prin pia

Companie
Compania A
Compania B
Compania C
Compania D
Compania E
BEST PRODUCT
MEDIA
MINIM
MAXIM
Beta cap. propriu sector (ndatorat)

Capitalizare
CB/ Val. Capital Capital
CB /
Datorii/
bursier
cont. cap. investit/ investit/
profit net
CB
(CB)
propriu
CA
EBITDA
6.000
6,40
0,30
1,20
1,20
7,00
4.000
6,20
0,18
1,60
1,20
7,20
4.500
5,20
0,15
1,00
0,90
7,50
5.800
5,90
0,30
1,10
1,00
7,40
20.000
6,50
0,53
2,00
0,35
8,50
4.365
0,09
5,9
5,2
6,4

0,23
0,2
0,3

1,2
1,0
1,6

1,1
0,9
1,2

1,2
1,0
1,4
1,16

Indicatori

BEST PRODUCT
242
1.590
2.500
428

Profit net
Capital propriu**
CA
EBITDA
Valoare capital propriu
* minus datorii nete
**minus imobilizri corporale din afara exploatrii

Multiplicatori medie sector

5,9
1,23
1,08
7,3

- mii Cap. propriu

1.431
1.948
1.788*
2.210*
1.844

900
600

Imobilizri corporale n afara exploatrii

Val. cap. propriu part. minoritar

600
2.444

Reconcilierea valorii capitalului propriu

100%
Valoare capital propriu - ANC
Valoare capital propriu - DCF
Valoare capital propriu abordare prin pia
Valoare de pia reconciliat a capitalului propriu
Pondere participaie minoritar n total capital propriu
Valoarea de pia participaie minoritar

68

7,3
7,0
7,5

Beta capital propriu (ndatorat/

levered)
1,35
1,29
1,02
0,98
1,0

2.158
2.590
2.444

Participaie
minoritar
1.834
2.201
2.444
2.201
10%
220

- mii Cauza ajustrilor

Participaie majoritar
Participaie majoritar
Participaie minoritar

APLICAII I PROBLEME DATE LA

SECIUNEA EVALUAREA PROPRIETII IMOBILIARE
APLICAIA 1
O proprietate se afl n vecintatea unei proprieti vndut recent pentru suma de 600.000 . Terenul a
fost cumprat la un pre de 184.000 , iar cldirile au fost construite n cursul anului precedent. Construciile au o durat de via economic rmas de 50 de ani. Venitul net din exploatare estimat din primul an, va fi 62.320 .
S se calculeze rata de capitalizare pentru cldire.
Rezolvare
Preul de vnzare

600.000
- 184.000

Minus valoarea terenului

Valoarea rezultat a cldirii
Recuperarea anual (%) corespunztoare
pentru 50 de ani de via economic

416.000

Recuperarea anual n

2%
8.320

Venitul net din exploatare

62.320

Minus recuperarea anual

- 8.320

Profit anual

54.000

Rata profitului aferent investiiei n teren i cldire

54.000 /600.000

0,09 sau 9%

Rata de capitalizare a cldirii 0,09 + 0,02

0,11 sau 11%

APLICAIA 2
Pentru o proprietate imobiliar se dau urmtoarele date:
venitul net din exploatare (VNE):
2.100 mii
valoarea terenului:
7.500 mii
rata de capitalizare pentru teren:
9%
rata de capitalizare pentru cldire:
10,5%
valoarea creditului ipotecar:
12.000 mii
constanta creditului:
0,125
rata de capitalizare a capitalului propriu:
6,6%
S se estimeze:
1. valoarea proprietii imobiliare prin tehnica rezidual a cldirii;
2. valoarea proprietii imobiliare prin tehnica rezidual a capitalului propriu;
3. rata global de capitalizare prin media ponderat pentru cldire i teren;
4. rata global de capitalizare prin media ponderat pentru credit i capital propriu.
69

Rezolvare
1.
VNE al proprietii

= 2.100.000

VNE alocat terenului

= 7.500.000 0,09

VNE alocat terenului

= 675.000

VNE rezidual al cldirii

= 2.100.000 - 675.000

VNE rezidual al cldirii

= 1.425.000

Valoarea cldirii

= 1.425.000 / 0,105

Valoarea cldirii

=13.571.428

Valoarea proprietii

= 7.500.000 + 13.571.428

Valoarea proprietii

= 21.071.428

VNE al proprietii

= 2.100.000

Serviciul anual al datoriei

= 1.500.000 (12.000 mii 0,125)

VNE rezidual pentru capitalul propriu = 600.000

2.
Valoare capital propriu

= 600.000 / 0,066

Valoare capital propriu

= 9.090.090

Valoarea proprietii

= 9.090.090 + 12.000.000

Valoarea proprietii

= 21.090.090

3.
R 0 t+cl. = 35,59% 0,09 + 64,41% 0,105 = 9,96%
teren

cldire

4.
R 0 cp+c. = 43,11% 0,066 + 56,89% 0,125 = 9,96%
capital propriu

credit
APLICAIA 3

Se consider o proprietate ce genereaz un venit net de 2.000 mii lei n anul de baz. Apoi att venitul net,
ct i valoarea se ateapt s creasc cu o rat perpetu constant de 4% anual.
S se determine valoarea proprietii, tiind c rata de actualizare adecvat este 12%.
Rezolvare
Venit net = 2.000 mii lei
70

Valoarea proprietii = Venit net / Rata de capitalizare

Rata de capitalizare = rata de actualizare - rata de cretere anual perpetu
Rata de capitalizare = 12% - 4% = 8 %
Valoarea proprietii = (2000 1,04) / (0,12 0,04) = 26.000 mii lei.
APLICAIA 4
Chiria contractual, pentru o proprietate este 300.000 EUR/an, n timp ce chiria de pia este 350.000
EUR/an. S se determine valoarea proprietii, tiind urmtoarele:
- contractul de nchiriere expir peste 3 ani;
- se estimeaz c proprietatea va fi vndut la sfritul anului 3;
- se estimeaz o cretere cu 3% pe an a chiriei de pia;
- rata adecvat de capitalizare este 6%, iar cea de actualizare 9%.
Rezolvare
An

Chiria de pia

Chiria contract.

Factor actual. @9%

Val. actualiz.

350.000

300.000

0,917

275.229

360.500

300.000

0,842

252.504

371.315

300.000

0,772

231.655

382.454

Capitalizare chirie an 4:
382.454/0,06 = 6.374.241 EUR
Actualizare valoare capitalizat:
6.374.241 0,772 = 4.922.083 EUR
Valoare total:
275.229 + 252.504 + 231.655 + 4.922.083 = 5.681.472 EUR
APLICAIA 5
Proprietatea este o cldire de depozitare cu 10.000 mp suprafa nchiriabil, pentru care chiria contractual, egal cu ce de pia, este de 3,75 EUR/mp/lun. Gradul mediu de neocupare este de 7% din venitul
brut potenial; rata de cheltuieli pentru proprieti similare este de 30% la care se adaug alocri pentru
nlocuire 0,15 EUR/mp.
Se cere s se determine:
1. care este venitul net din exploatare
2. valoarea proprietii prin capitalizare direct, tiind c preul mediu pentru proprieti similare este de
250 EUR/mp.
Rezolvare
1. Venitul net din exploatare
10.000 3,75 12 0,93 =418.500; 418.500-(418.5000,30+0,1510.000)=291.450 EUR
71

2. Valoarea proprietii prin capitalizare direct

Pre = 250 10.000 = 2.500.000 EUR
VBE = 3,75 10.000 12 0,93 = 418.500 EUR
M VBE = 2.500.000/418.500 = 5,97
R 0 = (1- R co) / VBE = 0,7/5,97 = 11,7%
V = 418.500/11,7% = 3.571.429 EUR

PROBLEMA 1
Hotelul TURIST, localizat ntr-un ora mare, este clasificat la trei stele. n prezent, hotelul se afl n exploatare proprie, cu contract de franciz i este condus de o firm de management. Hotelul se afl n exploatare stabilizat i a fost finanat din capital propriu i credit.
Datele operaionale de investiii i de finanare sunt urmtoarele:
A. Date operaionale
- capacitate
200 camere
- grad ocupare
70%
- tarif mediu
60 $/camer
Venituri departamentale (% din total venituri)
- la cazare
60%
- la alimentaie public
30%
- la servicii
10%
Cheltuieli departamentale (% din veniturile departamentale)
- la cazare
30%
- la alimentaie public
70%
- la servicii
40%
Cheltuieli nerepartizate (% din total venituri)
- administrative i generale
7%
- management
3%
- marketing
6%
- reparaii+ntreinere
4%
- utiliti
4%
Cheltuieli nerepartizate (% din cost de nlocuire)
- taxe+asigurri
1,5%
- rezerve pentru nlocuiri (RK)
1,5%
B. Date de investiii
- Taxe franciz
3% din venituri cazare
- Durata de via util a dotrilor
10 ani
- Dotrile pentru o camer
6.000 $
- Cost de reconstrucie cldire
50.000 $/camer
- Capital de lucru
1.000 $/camer
C. Date de finanare
- Credit
20 ani
- Dobnda
11%
- Constanta creditului
0,1258
72

Raport credit/valoare
70%
Rata de capitalizare a capitalului propriu
(nainte de dobnzi i impozit)
15%

Not:
taxa de franciz este o cheltuial de marketing;
n situaia concesiunii, cota cheltuielilor administrative i generale ale proprietarului este de 1%
din valoarea proprietii imobiliare.
Se cere:
a. valoarea proprietii imobiliare (teren + construcii) n exploatare proprie;
b. preul anual al concesiunii ce ar putea fi pltit de un operator hotelier pentru exploatarea hotelului;
c. valoarea proprietii imobiliare n cazul concesionrii;
d. dac terenul reprezint 10% din valoarea proprietii imobiliare, s se calculeze deprecierea construciei.
Rezolvare

-$Venituri cazare
200 60 $ 0,7 365 = 3.066.000
Venituri din alimentaie public 3.066.000 0,3/0,6 = 1.533.000
Venituri din alte servicii
3.066.000 0,1/0,6 = 511.000
Total
5.110.000 $
Cheltuieli cazare
3.066.000 0,3 = 919.800
Cheltuieli alimentaie public
1.533.000 0,7 = 1.073.100
Cheltuieli servicii
511.000 0,4 = 204.400
Total
2.197.300 $
Venituri departamentale
5.110.000 2.197.300 = 2.912.700 $
Cheltuieli nerepartizate
administrative + generale
5.110.000 0,07 = 357.700 $
management
5.110.000 0,03 = 153.300 $
marketing
5.110.000 0,06 = 306.600 $
reparaii + ntreinere
5.110.000 0,04 = 204.400 $
utiliti
5.110.000 0,04 = 204.400 $
taxe + reparaii capitale
10.000.000 0,03 = 300.000 $
Investiii
cost reconstrucie
200 50.000 = 10.000.000 $
cost nlocuire dotri
200 6.000 = 1.200.000 $
capital de lucru
200 1.000 = 200.000 $
cost franciz
3.066.000 0,03 =
91.980 $

a. Cheltuieli aferente exploatrii afacerii

administrative + generale
5.110.000 0,07 = 357.700 $
marketing
306.600 - 91.980 = 214.620 $
reparaii
204.400 $
utiliti
204.400 $
taxe + reparaii capitale
300.000 $
Total
1.281.120 $
73

Rata de capitalizare global

R0 = 70% 0,1258 + 30% 0,15 = 13,31%
Veniturile aferente afacerii
din recuperarea investiiei n dotri 1.200.000 / 10 = 120.000 $
din fructificarea investiiei n dotri i capital de lucru
1.400.000 0,15 = 210.000 $
din management i franciz
153.300 + 91.980 = 245.280 $
Total
575.280 $
Venitul net aferent proprietii imobiliare
VNE = 5.110.000 2.197.300 1.281.120 575.280 = 1.056.300 $

Valoarea proprietii n exploatare proprie = 1.056.300/ 0,1331 = 7.936.138 $

Rotunjit, 8.000.000 $
b. Valoarea maxim a concesiunii
Structura capitalului:
- credit
8.000.000 0,7 = 5.600.000 $
- capital propriu
8.000.000 0,3 = 2.400.000 $
- dotri + capital de lucru
1.400.000 $
Total
9.400.000 $
Rata global de capitalizare (nainte de dobnzi i taxe)
(5.600.000/ 9.400.000)0,1258 +(3.800.000/ 9.400.000)0,15 =13,56%
Venitul nainte de dobnzi i taxe
5.110.000 2.197.300 1.281.120 120.000 = 1.511.580 $
V af. = 1.511.580 / 0,1356 = 11.147.345
rotunjit 11.100.000 $
Valoare active necorporale = 11.100.000 9.400.000 = 1.700.000 $
Venituri departamentale
2.912.700 $
Cheltuieli chiria
administrative + generale
7% 5.110.000 = 357.700 $
marketing
6% 5.110.000 = 306.600 $
reparaii + ntreinere
4% 5.110.000 = 204.400 $
utiliti
4% 5.110.000 = 204.400 $
Total
1.073.100 $
fructificarea investiiei n dotri i capital de lucru
15% 1.400.000 = 210.000 $
fructificarea activelor necorporale 13,56% 1.700.000 = 230.520 $
Valoarea maxim a concesiunii:
2.912.700 - 1.073.100 - 210.000 - 230.520 = 1.399.080 $
Rotunjit 1.400.000 $
c. Venitul net al proprietarului care concesioneaz
Concesiunea
1.400.000
minus taxe + reparaii capitale
300.000
minus administrative
80.000
VNE
= 1.020.000 $
Valoarea proprietii imobiliare n cazul concesionrii =
1.020.000/ 0,1331 = 7.663.411 $ Rotunjit, 7.700.000 $
74

d. Valoarea construciei = 0,9 x 7.700.000 = 6.930.000 $

Cost reconstrucie: 200 camere 50.000 $/camer = 10.000.000 $
Deprecierea construciei: 10.000.000 - 6.930.000 = 3.070.000 $
Grad depreciere construcie = 3.070.000/ 10.000.000 = 30,7%
PROBLEMA 2
Proprietatea imobiliar reprezint terenul n suprafa de 400 mp aferent activului RESTAURANT
GRDINIA situat n staiunea Tunad. Terenul este ocupat de cldirea restaurant n suprafa de 150
mp i terasa de 250 mp.
Terenul aferent activului aparine integral domeniului privat al Consiliului Local Tunad, iar construciile
edificate se afl n posesia societii GRDINIA SRL.
Destinaia actual a proprietii admis prin reglementrile urbanistice este de restaurant.
O suprafa de 250 mp (de sub cldire i parial teras) din terenul evaluat este concesionat de SC
GRDINIA SRL, pe o perioad de 45 de ani. Redevena anual este stabilit la 375 $/an, conform contractului de concesiune nr. 181/2002, fr clauze de renegociere.
Pentru utilizarea suprafeei de teren neconcesionat, Consiliul Local percepe o tax zilnic n funcie de
complexitatea activitii desfurate n cadrul activului. Taxele percepute de Consiliul Local pentru utilizarea terenurilor aflate n domeniul privat se ncadreaz, n funcie de complexitatea activitii desfurate
n cadrul spaiului, n intervalul 11.000 lei/mp/zi pentru magazine i 20.000 lei/mp/zi pentru uniti de
alimentaie public cu activitate complex.
Amplasamentul evaluat are form relativ dreptunghiular, cu deschidere de cca. 15 m, situat n zona central a staiunii, n apropierea complexului comercial, beneficiind de un bun vad comercial.
Utilitile de pe amplasament sunt racordate la sistemul de reele edilitare pentru alimentarea cu energie
electric, ap i canalizare.
Cldirea are o suprafa de 150 mp i este poziionat n colul de sud-est al amplasamentului, n rest fiind
amenajat terasa exterioar, pentru alimentaia public, n suprafa de 250 mp. Construcia este tip parter, realizat pe stlpi metalici, zidrie portant i plac de beton cu acoperi de tip teras necirculabil.
Finisajele la cldire constau n tencuieli dricuite i placaj de crmid la exterior, tencuieli dricuite, zugrveli i placaj de faian la interior, pardoselile sunt din dale mozaicate. Cldirea este dotat cu grup
sanitar propriu. Terasa exterioar este mprejmuit cu gard cu soclu i stlpi din zidrie de crmid i
lemn i are pardoseala din dale mozaicate. Iluminatul terasei se realizeaz prin stlpi montai n exterior.
Deprecierea total cumulat a construciilor este estimat la 20%. n preuri actuale, amenajrile existente
(cldire plus teras) ar putea fi construite cu un cost mediu unitar de 300 $/mp Adc.
Servirea n alimentaie public se desfoar la mesele amplasate pe terasa mprejmuit cu gard de lemn,
n partea frontal a amplasamentului, avnd o capacitate de 100 locuri.
De menionat c activitatea este influenat de caracterul sezonier care se desfoar pe o durat de 60-80
zile anual, n funcie de condiiile meteorologice.
Terenurile din zona n care se afl proprietatea evaluat fac parte din domeniul privat al oraului: uniti
de cazare n hoteluri i vile, restaurante i alte uniti pentru alimentaie public, spaii comerciale, etc.
Cele mai multe dintre acestea au fost date n concesiune proprietarilor de active (construcii).
O caracteristic a proprietilor imobiliare comerciale aflate pe terenuri concesionate este faptul c n mare parte din situaii nu sunt exploatate de proprietarii construciilor. Firmele care opereaz efectiv n aceste proprieti pltesc chirie proprietarilor pe ntregul sezon. Chiria variaz n funcie de complexitatea activitii desfurate n cadrul amplasamentului, vadul comercial, poziionarea fa de arterele de circulaie
i de alte puncte de interes turistic, vecinti, caracteristicile fizice ale proprietii.
Dintr-un calcul comparativ, asemenea spaii sunt date spre nchiriere de ctre proprietarii lor pentru sume
cuprinse ntre minimum 20 $/ mp teren/ sezon i maximum 30 $/ mp teren/ sezon. Cheltuielile care-i revin proprietarului construciei sunt de 5% anual (impozite, reparaii).
Pn n prezent au fost consemnate un numr redus de tranzacii de proprieti imobiliare n zona analizat.
75

Din informaiile deinute de evaluator s-a tranzacionat o construcie de cca. 120 mp suprafa construit
(terenul aferent n suprafa de cca. 200 mp fiind proprietatea primriei), cu preul de 40.000 $. Chiria
pentru un astfel de spaiu este de 5.000 $/sezon.
Analiznd ofertele existente n publicaiile de specialitate (prezentate la sursele de informaii), la data evalurii exist cteva oferte pentru terenuri care sunt sintetizate n tabelul urmtor:
Oferta pentru
vnzare

Pre total proprietate, $

Suprafaa de
teren, mp

Deschidere, m

Pre de ofert
unitar, $/mp

Proprietatea A
Proprietatea B
Proprietatea C
Proprietatea D
Proprietatea E

31.000
96.000
61.600
45.225
40.500

310
800
440
603
450

15
25
17
-

100
120
140
75
90

Se observ c plaja de valori ntre care se situeaz ofertele este destul de larg. Aceste nivele sunt orientative avnd n vedere c nu reprezint tranzacii i din informaiile publice existente nu pot fi extrase informaii cu exactitate privind amplasarea, utilizare, utiliti etc.
Oferta de terenuri similare cu terenul aferent restaurantului GRDINIA este limitat sau chiar inexistent (ca alternativ de investiie pentru proprietarul construciei).
Amplasamentele sunt limitate ca numr, suprafeele libere rmase aici fiind n proporie mic i pstrate
pentru destinaii precise.
Se cere s se estimeze preul maxim pe care este dispus cumprtorul s-l plteasc, cunoscnd urmtoarele
date:
cursul de schimb valutar este de 30.000 lei/$;
rata de capitalizare aferent veniturilor obinute din concesiunile ncheiate pe 45 ani este 8%;
pentru suprafaa neconcesionat, deoarece riscurile de nencasare sunt mult mai ridicate avnd n vedere
nivelul ridicat al taxei zilnice (comparativ cu concesiunea) i riscul de modificare al acestora n viitor,
rata de capitalizare adecvat este 20%.
Rezolvare
innd seama de informaiile prezentate n text pot fi sintetizate urmtoarele:
obiectul evalurii l constituie terenul aferent unei construcii. Terenul aparine Consiliului Local, iar
construcia este proprietate privat GRDINIA SRL. O parte din teren este concesionat de ctre
GRDINIA SRL. Pentru diferena de suprafa, Consiliul Local percepe utilizatorilor o tax zilnic
pe metru ptrat pe sezon.
se cere s se calculeze suma maxim pe care este dispus proprietarul construciei s o plteasc pentru
teren. Pentru a stabili aceast sum este foarte important estimarea valorii terenului, innd seama de
contractul de concesiune existent. n mod normal, cumprtorul nu va fi dispus s plteasc o sum
mai mare dect cea rezultat din aceast metod.
pentru stabilirea sumei maxime, metodele de evaluare cele mai adecvate sunt metoda capitalizrii rentei i tehnica rezidual. Metoda comparaiilor nu poate conduce la estimarea unei valori, avnd n vedere lipsa de informaii suficiente.
Metoda capitalizrii rentei
Prin aceast metod valoarea terenului se estimeaz prin capitalizarea veniturilor obinute de proprietar
pornind de la renta (chiria) care reprezint suma pltit pentru dreptul de utilizare i ocupare a terenului
innd cont de clauzele i termenii specificai.

76

Aceast rent este convertit n valoare prin intermediul ratelor de capitalizare care se obin pe pia sau a
factorilor de capitalizare dac renta este pltit pe o perioad limitat.
n cazul proprietii evaluate, valoarea proprietii rezult din capitalizarea celor dou categorii de venituri cu ratele, respectiv factorii de capitalizare specifici plecnd de la mprirea suprafeei proprietii
evaluate (teren) de 400 mp n:
250 mp suprafa concesionat pe 45 ani;
150 mp utilizat i neconcesionat.
Practic, veniturile anuale obinute de proprietarul terenului sunt:
redevena conform contractului de concesiune de 375 $/ an;
taxa suplimentar obinut pentru restul suprafeei de teren aferent spaiului (neconcesionat) innd
cont c este utilizabil doar pe durata sezonului de 70 zile (mediu). Tariful aferent RESTAURANT
GRDINIA este la nivelul de 20.000 lei/ zi/ mp, ceea ce reprezint un venit anual suplimentar redevenei de 7.000 $/an.
Factorii de capitalizare reprezint multiplicatorii care trebuie aplicai veniturilor estimate pe baza duratei
obinerii acestora:
cunoscndu-se riscul de baz aferent concesiunilor, se poate calcula factorul de capitalizare (valoare
rezultat 12,11) pe o perioad limitat la nivelul contractului de 45 ani, cu ajutorul formulei:
1 1/ (1+c)n
c
unde: c = rata de capitalizare (8%)
n = perioada de obinere a veniturilor (45 ani)
Aplicarea metodei i calculele efectuate sunt prezentate n tabelul urmtor:
Suprafa teren, mp
Venit anual, $/an
Rata de capitalizare, %
Factor de capitalizare
Valoare de randament, $

Concesiune
350
375
8%
12,11
4.541,25

Suplimentar
150
7.000
20%
5
35.000

Rezult valoarea terenului obinut prin metoda capitalizrii rentei: 39.541 $ (cca. 99 $/mp).
Metoda rezidual
n acest caz s-a aplicat o variant a tehnicii valorii reziduale n care principiul metodei const n estimarea
valorii proprietii construite (construcie + teren) i deducerea din aceast valoare a CIN al construciilor
pentru aflarea valorii de pia a terenului.
Pentru estimarea valorii proprietii (teren i construcii) se aplic metoda capitalizrii chiriei.
Venitul brut anual pe care-l poate genera proprietatea construit (400 mp) din nchiriere are n vedere
complexitatea activitii derulate i chiriile practicate pentru proprieti similare. Din intervalul comparativ pe care-l indic piaa, de 20-30 USD/mp, s-a plecat de la o chirie anual (pe sezon) la nivelul mediu de
25 USD/mp, rezultnd un venit de 10.000 $/an.
Pentru determinarea ratei de capitalizare se utilizeaz informaia referitoare la tranzacia de 40.000 $ a
unei proprieti nchiriabile la nivelul de 5.000 $/an. Rezult o rat de capitalizare de 12,5%.
Valoarea proprietii prin aceast tehnic, este de 80.000 $.
Contribuia construciilor la valoarea ntregii proprieti este calculat la nivelul costului de nlocuire de
300 $/mp Adc. innd seama de gradul de depreciere de 20% rezult un CIN al construciei de 36.000 $.

77

Valoarea terenului prin tehnica rezidual se obine prin deducerea valorii construciei din valoarea de randament a ntregii proprieti :
80.000 36.000 = 44.000 $,
care corespunde unei valori unitare de 110 $/mp teren.
Concluzii interpretarea rezultatelor:
se observ

c valorile obinute prin cele dou tehnici sunt apropiate;

ambele metode au

utilizat informaii extrase de pe piaa specific;

nu a avut suficiente date privind proprieti comparabile tranzacionate pentru a putea fundamenta analiza comparativ utilizat de obicei n estimarea valorii de pia a terenului prin metoda
comparaiilor de pia; cu toate acestea se observ c rezultatele obinute n urma evalurii prin cele dou metode, se nscriu n intervalul de pia indicat de 75140 $/mp;

evaluatorul

punctul de vedere al chiriaului (proprietarul construciei), preul maxim pe care ar trebui s-l plteasc pentru terenul aferent spaiului, se va situa n jurul valorii obinute prin tehnica rezidual: 110
$/mp;

din

argumentele

care conduc la aceast opinie se bazeaz pe motivaiile cumprtorului care i revin din
avantajele pe care le poate obine prin rentregirea proprietii i eliminarea riscului de plat a taxei locale pentru utilizarea terenului ocupat i neconcesionat, care este posibil s creasc sau s se supun altor
restricii (durata de funcionare, limitarea suprafeei etc.).
PROBLEMA 3

Obiectul evalurii este o proprietate imobiliar rezidenial, situat pe strada A, municipiul B, n zona
central a municipiului. Proprietatea aparine Primriei municipiului B, fiind obiectul unui contract de
asociere, n vederea consolidrii i modernizrii imobilului, ncheiat ntre Primria municipiului B i Dl.
X.
Scopul evalurii - estimarea sumei maxime pe care este dispus Dl. X s o plteasc pentru proprietatea
imobiliar.
Data evalurii: ianuarie 2004
Caracteristici constructive principale
Suprafaa teren 495 mp, forma amplasamentului dreptunghiular, cu deschidere la bulevard de 12 m;
Cldire cu destinaia locuin, tip P+E (parial).
Suprafee: Ac = 131,59 mp,
Ad = 209,3 mp,
Au = 157,15 mp, din care:
- parter 96,78 mp,
- etaj 60,37 mp.
Descriere: zidrie de crmid, planee din lemn, tmplrie lemn, arpant din lemn, nvelitoare din igle,
parial acoperi teras, pardoseli din parchet i mozaic, finisaje simple.
Cldirea are la parter un apartament de 3 camere i un apartament de 2 camere, iar la etaj un apartament
de 3 camere.
Cldirea este racordat la reelele de electricitate, ap i canalizare ale oraului, iar nclzirea se face cu
sobe de teracot cu combustibil solid.

78

Starea construciei
Starea fizic a cldirii este nesatisfctoare. Exist un raport de expertiz tehnic asupra imobilului a crui concluzie este c sunt necesare intervenii majore de efectuat (lucrri de consolidare), altfel existnd
pericolul de prbuire a cldirii.
Conform expertizei ntocmite, costul lucrrilor de consolidare i reparaii este de cca. 15.000 .
Confortul oferit de imobil, ca spaii locative, este sub nivelul minim acceptabil; pentru a aduce spaiile
locative la un nivel minim de confort sunt necesare lucrri de modernizare, pe lng lucrrile de consolidare prevzute n expertiza tehnic.
Lucrrile de modernizare minime de efectuat se ridic la cca. 50-75 / mp suprafa desfurat.
Aspecte juridice
Proprietatea aparine domeniului privat al municipiului B.
Certificatul de urbanism permite att utilizare rezidenial ct i de birouri.
n prezent, pentru spaiul locativ din cadrul proprietii imobiliare, exist trei contracte de nchiriere, ca
locuine sociale, pentru trei familii. Termenul contractelor de nchiriere este pn la data de 31.12.2004,
chiria total lunar ncasat fiind de 1.200.000 lei.
n contractele de nchiriere se prevede ca n cazul demolrii construciei (schimbrii destinaiei) s se asigure pentru locatari, pentru perioada de valabilitate a contractului, locuine cel puin cu acelai confort ca
cel existent;
Contractul de asociere, ncheiat ntre Primria municipiului B i Dl. X, mai prevede c, n cazul n care
exist locatari n imobil, pe perioada executrii lucrrilor, asociatul are obligaia s asigure chiriailor
spaiul locativ, cel puin la nivelul celui actual.
Descrierea zonei n care este amplasat proprietatea
Zona central a municipiului, cu proprieti administrative i rezideniale; proprietile rezideniale n cea
mai mare parte sunt apartamente n blocuri cu spaii comerciale la parter. n zona n care se afl proprietatea exist o serie de instituii bancare, financiare, etc., zona fiind considerat centrul comercial al localitii; exist acces la unul dintre cele mai importante bulevarde din localitate, iar zona beneficiaz de dotri
complexe, edilitare i urbane (reele hidrotehnice, electrice, energie termic). Exist, de asemenea, acces
la transport rutier i pietonal; staii de transport n comun la o distan de 100-150 m.
Pentru zona n care este amplasat proprietatea este prevzut un POT de 0,65 i maxim P+3E.
Informaii de pia
n zon exist cerere n cretere pentru proprieti de tip administrativ i rezidenial;
n zona n care se afl proprietatea nu exist terenuri libere i nici nu s-au nregistrat tranzacii cu terenuri libere;
pentru spaiile de birouri din zon:
- chiria brut: 8-12 / mp util nchiriabil/ lun;
- cheltuieli de exploatare cca. 10-12% din VBE;
- pre de vnzare: 600-800 / mp suprafa util;
- rata de capitalizare: 14-16%;
- grad de neocupare i pierderi din nencasare: 20%;
Piaa apartamentelor:
- chiria lunar: 50-100 / garsonier, 150-300 / apartament cu dou camere i 250-400 / apartament cu
trei camere. Limita inferioar a intervalului se refer la apartamente vechi cu finisaje modeste, iar limita superioar la apartamente noi, moderne;
- cererea pentru locuine de tipul apartamentelor este ridicat att la nchiriere, ct i la cumprare;

79

pre de vnzare: 10.000-14.000 / garsonier, 18.000-30.000 / apartament cu dou camere i 28.00040.000 / apartament cu trei camere;
- multiplicatorul chiriei brute pentru apartamente de 2-3 camere este n intervalul 100-120;
- cheltuielile de administrare a proprietilor imobiliare rezideniale sunt de cca. 5% din venitul brut
efectiv.
Piaa construciilor:
- pentru demolarea i eliberarea terenului, costul mediu este de 35 /mp suprafa desfurat construit;
- costurile curente pentru construirea unei proprieti rezideniale sunt de 300 /mp suprafa desfurat
construit, aici fiind incluse i costurile de amenajare a terenului;
- costurile actuale pentru construirea unei proprieti comerciale sunt de 350 /mp suprafa util la care
se adaug 50 /mp suprafa util pentru amenajarea terenului: terasare, alei, parcri, racord utiliti.
-

Rezolvare
Avnd n vedere informaiile prezentate mai sus, evaluarea proprietii se face n urmtoarele ipoteze:
obiectul evalurii este o proprietate imobiliar rezidenial, compus din teren, n suprafa de 495 mp
i o construcie de tip P+E (parial), compus din trei apartamente nchiriate ca locuine sociale, avnd
starea fizic necorespunztoare;
proprietatea aparine Primriei municipiului B;
pentru consolidarea i modernizarea cldirii s-a ncheiat un contract de asociere ntre Primrie i dl. X;
se cere estimarea sumei maxime pe care dl. X este dispus s o plteasc pentru proprietate;
suma maxim pe care este dispus asociatul (dl. X) s o plteasc este valoarea de pia a proprietii
imobiliare, n varianta celei mai bune utilizri.
Conceptul de cea mai bun utilizare reprezint alternativa de utilizare a proprietii selectat din diferite
variante posibile.
n aceste condiii variantele de utilizare a terenului liber, care s confere cea mai bun utilizare ar fi:
1. utilizarea ca proprietate imobiliar rezidenial;
2. utilizarea ca proprietate imobiliar cu destinaia de birouri.
Varianta 1 proprietate imobiliar rezidenial - poate fi analizat n dou ipoteze:
a) innd seama de structura construciei existente i de reparaiile strict necesare impuse pentru utilizarea acesteia ca proprietate rezidenial (lucrri de consolidare prevzute n expertiza tehnic efectuat i lucrrile minime de modernizare i amenajare).
Proprietatea beneficiaz de spaii de parcare n curte.
b) eliberarea terenului i construirea unei cldiri noi, la standarde moderne, avnd destinaia de proprietate rezidenial.
Varianta 2 proprietate imobiliar cu destinaia de spaii de birouri, avnd n vedere:
a) conformaia fizic a terenului i asigurarea cu utiliti;
b) inexistena unor cldiri similare n municipiul B (construcii noi cu destinaia de spaii administrative);
c) nivelul cererii manifestat pentru construcii de aceast natur.
Pentru analiza variantelor posibile (n variantele 1.b i 2) se va ine seama de regimul de nlime permisibil zonei respective, de costurile de demolare a construciei existente i de costurile de construire a noii
cldiri, de veniturile provenite din nchirierea proprietii i de costurile de strmutare a chiriailor.
n cele ce urmeaz vom analiza variantele de utilizare posibile, prin prisma criteriilor prezentate anterior.
Astfel:
- toate variantele sunt permise legal, Certificatul de urbanism permind att utilizare administrativ ct i rezidenial;
- toate variantele sunt fizic posibile.
80

Pentru a analiza rentabilitatea pentru proprietar se pleac de la veniturile obtenabile n fiecare caz i
de la cheltuielile necesare, astfel:

Indicator
Venit brut potenial ()
Pierderi din neocupare
Venit brut efectiv ()
Chelt. administrare ()
Venit net efectiv ()

Construcia Construcie
existent
nou
8.100
57.600
8.100
57.600
405
2.880
7.695
54.720

Birouri
144.000
28.800
57.600
11.520
103.680

Se observ c, n fiecare dintre variantele analizate, veniturile obtenabile sunt superioare cheltuielilor.
Criteriul de maxim productivitate este analizat mai jos pentru trei variante (1.a, 1.b i 2.)
1. Utilizarea rezidenial
1.a n varianta construciei existente:
- Chirie brut lunar: 675 *
- Multiplicatorul chiriei brute: 110
- Valoare proprietate: 74.250
- Costuri de consolidare - modernizare: 36.705 **
Valoare proprietate n stadiul actual: 37.545
* Chiria brut reprezint chiria nsumat pentru un apartament de dou camere i pentru dou apartamente de trei camere,
situate n imobile vechi (175 /lun/apartament de dou camere i 250 /apartament de trei camere);
** Costurile de consolidare - modernizare se compun din:
- Cost consolidare 15.000 ;
- Cost modernizare 13.605 (65 /mp 209,3 mp);
- Pierderea cauzat de existena contractelor de nchiriere pentru anul 2004 este: 12 luni 675 /lun = 8.100 , unde
675 /lun rezult ca sum a chiriei pentru un apartament cu dou camere de 175 /lun i a dou apartamente cu trei
camere de 250 /lun.

1.b n varianta realizrii unei construcii noi

Elementele constructive luate n calcul sunt:
- suprafaa construit 320 mp, suprafaa construit desfurat 1.600 mp;
- regim de nlime D+P+3E, la demisol se amenajeaz garaje, iar la parter i etajele 1-3 cte trei
apartamente de trei camere pe nivel, rezultnd un numr total de 12 apartamente;
- chirie brut lunar: 4.800 *;
- multiplicatorul chiriei brute: 110;
- valoare proprietate: 528.000;
- costuri de conversie: 495.426 **.
Valoare proprietate n stadiul actual: 32.574
* chiria brut obtenabil pentru un apartament astfel amenajat este de 400 /mp;
** costurile de conversie se compun din:
- cost eliberare teren: 209,3 mp 35 /mp =7.326 ;
- pierderea cauzat de existena contractelor de nchiriere: 8.100 ;
- cost edificare construcie i amenajri exterioare: 300 /mp 1.600 mp = 480.000 .

81

2. Utilizarea pentru spaii pentru birouri

Elementele constructive luate n calcul sunt:
- Suprafaa construit: 320 mp, suprafaa desfurat: 1.600 mp, regim de nlime D+P+3E;
- Suprafaa util de nchiriat 1.200 mp;
- Venit brut potenial VBP: 144.000 *
- Pierdere din neocupare: 28.800 **
- Venit brut efectiv VBE: 115.200
- Cheltuieli de exploatare: 11.520 ***
- Venit net efectiv VNE: 103.680
- Rata de capitalizare: c =16%
Valoare proprietate:
- Costuri de conversie ****
Valoare rezidual teren

648.000
600.176
47.824

* Chiria unitar utilizat este de 10 /mp: VBP=1.200 mp10 /mp 12 luni=144.000 ;

** Pierderea din neocupare: 20% VBP = 28.800 ; deci VBE = 144.000 - 28.800 = 115.200
*** Cheltuielile de exploatare sunt 10% din VBE: 10% 115.200 =11.520 ;
**** Costurile de conversie de 600.176 se compun din:
- cost eliberare teren: 209,3 mp 35 /mp = 7.326 ;
- pierderea cauzat de existena contractelor de nchiriere: 8.100 ;
- cost edificare construcie i amenajri exterioare: 350 /mp 1.600 mp + 50 /mp 495 mp teren = 584.750 .

Rezult c cea mai bun utilizare pentru proprietatea imobiliar evaluat o reprezint utilizarea ca spaiu
pentru birouri.
Astfel, suma maxim pe care dl. X este dispus s o plteasc pentru proprietatea evaluat, este
48.000 (rotunjit).

PROBLEMA 4
MARICO INDUSTRIES are n plan deschiderea unei noi fabrici n Romnia, cu o suprafa construit
necesar de 4.000 mp.
Noua fabric se ateapt s genereze vnzri de 3 milioane $, cu cheltuieli materiale directe de 40% i
cheltuieli fixe de fabricaie de 300.000 $ pe an.
Investiia iniial n utilaje i capital de lucru este de 1,3 milioane $.
Aceste venituri i cheltuieli vor fi constante pe o perioad nedeterminat.
MARICO INDUSTRIES a gsit un spaiu de producie de 4.500 mp, ce poate fi cumprat cu 8 milioane $
(din care 6,4 milioane $ sunt cldirile).
O banc ofer un credit de 4,8 milioane $ pe 10 ani, cu o rat anual a dobnzii de 7%, cu pli anuale ale
dobnzii i rambursarea creditului la scaden (dup 10 ani).
Cheltuielile de exploatare ale acestui spaiu de producie ar fi de 350.000 $ pe an. MARICO INDUSTRIES sper s funcioneze 10 ani, dup care valoarea cldirii ar ajunge la 11 milioane $.
MARICO INDUSTRIES are alternativa i de a nchiria cldirea de la actualul proprietar, care o ofer pe
10 ani, cu o chirie anual brut de 900.000 $.
Alt alternativ este ca MARICO INDUSTRIES s construiasc fabrica.

82

n prezent, exist pe pia un teren liber de 7.500 mp; terenul are o valoare de pia de 300 $/mp, iar costul de construire a unei cldiri moderne este de 1.600 $/mp, cu o durat de via economic estimat de 40
de ani.
Preul de vnzare a proprietii imobiliare dup 10 ani este tot de 11 mil. $.
Costul mediu ponderat al capitalului MARICO INDUSTRIES este 15%, iar cota de impozit pe profit este
16%.
Se cere:
a. S se calculeze diferena de cash-flow net actualizat ntre alternativa de proprietar imobiliar i cea de
chiria imobiliar a firmei MARICO INDUSTRIES.
b. Pe baza calculelor de mai sus, s se formuleze o recomandare ctre MARICO INDUSTRIES.
c. S se prezinte ali factori nefinanciari care ar putea schimba alternativa recomandat mai sus.
Rezolvare
1. Cash flow aferent proprietii imobiliare n situaia cumprrii proprietii (valori n $)
La momentul iniial:
Pre de cumprare
- 8.000.000
Credit
4.800.000
CF0
- 3.200.000
Pe perioada anilor 1-10:
Cheltuieli de exploatare
- 350.000
Dobnda
- 336.000 (7% 4.800.000)
Amortizarea
- 160.000 (6.400.000 / 40)
- 846.000
Avantaj impozit
846.000 0,16 =135.360
Fluxurile anuale sunt constante:
Cheltuieli de exploatare
- 350.000
Dobnda
- 336.000
Avantaj impozit
+ 135.360
Cash flow anual
- 550.640
Factorul de capitalizare @ 15% i n = 10 ani este 5,0188
Cash flow actualizat (1-10 ani)
- 550.640 5,0188 =- 2.763.552
La vnzare n anul 10:
Valoare contabil
6.400.000 [8.000.000 (10 160.000)]
Pre de vnzare
11.000.000
Valoare neamortizat
-6.400.000
Profit brut
4.600.000
Impozit pe profit
736.000 (16% 4.600.000)
Deci cash flow din vnzare:
Pre de vnzare
11.000.000
Credit de rambursat
-4.800.000
Impozit pe profit
- 736.000
Cash flow din vnzare
5.464.000
Factorul de actualizare @ 15% i n = 10 ani este 0,2472
Cash flow actualizat
5.464.000 0,2472 = 1.350.701
83

Cash flow actualizat total:

iniial
cash flow 1-10 ani
din vnzare
TOTAL

- 3.200.000
- 2.763.552
+ 1.350.701
- 4.612.851

2. Cash flow aferent proprietii imobiliare n situaia nchirierii proprietii

Chirie anual
- 900.000
Avantaj impozit
+ 144.000 (16% 900.000)
Cash flow anual
- 756.000
Cash flow actualizat
-756.000 5,0188 = - 3.791.213
3. Cash flow aferent proprietii imobiliare n situaia construirii proprietii
La momentul iniial:
Teren
Cldiri
CF0
Pe perioada anilor 1-10:
Cheltuieli de exploatare
Amortizarea

-2.250.000 (7.500 300)

-6.400.000 (4.000 1.600)
-8.650.000
- 350.000
- 160.000 (6.400.000 : 40)
- 510.000
81.600 (510.000 0,16)

Avantaj impozit pe profit

Deci:
Cheltuieli exploatare
- 350.000
Avantaj impozit pe profit
+ 81.600
Cash flow anual
- 268.400
Cash flow actualizat - 268.400 5,0188 = - 1.347.046

La vnzare n anul 10:

Valoare contabil
7.050.000 [8.650.000 (10 160.000)]
Pre de vnzare
11.000.000
Valoare neamortizat
-7.050.000
Profit brut
3.950.000
Impozit pe profit
632.000 (16% 3.950.000)
Deci:
Pre de vnzare
11.000.000
Impozit pe profit
- 632.000
Cash flow din vnzare
10.468.000
Cash flow actualizat 10.468.000 0,2472 = 2.587.690
Cash flow actualizat total
Cash flow iniial
- 8.650.000
CF 1-10
- 1.347.046
La vnzare
+ 2.587.690
TOTAL
- 7.409.356
84

Not: Ar fi necesar s se verifice dac afacerea suport cash flow negativ din cauza activitii imobiliare:
Vnzri anuale
3.000.000
Cheltuieli materiale
-1.200.000 (40% 3.000.000)
Cheltuieli de fabricaie - 300.000
Profit brut =
1.500.000
Cash flow anual n situaia cumprrii proprietii (1): - 550.640
Cash flow anual n situaia nchirierii proprietii (2): - 756.000
Cash flow anual n situaia construirii proprietii (3): - 268.400
Concluzia verificrii: afacerea suport un cash flow negativ din profitul brut, n oricare din variante.
a) Rspuns:
Cumprare: - 4.612.851
nchiriere: - 3.791.213
Construire: - 7.409.356
b) Recomandare: s nchirieze, deoarece efortul financiar este cel mai mic.
c) Rspunsuri:
-

localizarea proprietii imobiliare;

timpul pn la intrarea n exploatare;

competena n managementul imobiliar.

PROBLEMA 5
Un investitor intenioneaz s achiziioneze un teren liber neamenajat, n suprafa de 2,5 hectare n scopul parcelrii i amenajrii acestuia n 80 loturi care vor fi vndute ca amplasamente individuale pentru
construirea de locuine individuale.
Se cere s se determine valoarea maxim pe care poate s o plteasc investitorul pentru achiziionarea
acestui teren liber neamenajat, pe baza urmtoarelor ipoteze de evaluare:
numrul de loturi individuale: 80;
timpul alocat pentru toate parcelarea i amenajrile terenului: 12 luni;
perioada de vnzare a celor 80 de loturi amenajate este 30 de luni, cu urmtoarea etapizare:
- primele 20 de loturi/amplasamente vor fi vndute dup 12 luni de la data achiziionrii terenului,
- cte 20 de loturi/ amplasamente vor fi vndute la intervale de cte 6 luni.
preul de vnzare anticipat pentru primele 20 de loturi /amplasamente este 50.000 i se estimeaz c
vor crete cu 5% dup fiecare 6 luni viitoare;
cheltuielile estimate i profitul investitorului sunt:
- comisioane pentru vnzare 5% din preul de vnzare;
- taxele legale 2% din preurile de vnzare;
- impozitul pe teren este 6.000 pentru primele 6 luni de parcelare i amenajare, de la data
achiziiei, iar apoi de 200 pentru fiecare lot de teren rmas nevndut la finele fiecrei perioade
de vnzare 6 luni viitoare precum i pentru cele vndute n aceste perioade;
- onorariile pentru coordonarea lucrrilor de parcelare i amenajare n primele 6 luni de amenajare
sunt de 30.000 , iar n urmtoarele 6 luni sunt de 20.000 ;
85

- rata rentabilitii cerut de investitorul care dorete achiziionarea celor 2,5 ha de teren liber
neamenajat este 20% din preul de vnzare al celor 80 de loturi amenajate, rezultate din parcelare;
- cheltuielile totale de parcelare i amenajare din primele 6 luni de la data achiziionrii terenului,
au fost estimate la 800.000 i la 200.000 n urmtoarele 6 luni;
frecvena ncasrilor i plilor este semestrial;
rata de actualizare adecvat este 12% pe an.
Rezolvare
Perioada
Numr de loturi vndute

6 luni
0

12 luni
20

18 luni
20

24 luni
20

30 luni
20

Total
80

Numr de loturi rmase

80

60

40

20

50.000

52.500

55.125

57.881

215.506

Pre mediu de vnzare lot,

Venituri din vnzare,

1.000.000 1.050.000 1.102.500 1.157.625 4.310.125

Cheltuieli vnzare (5%),

50.000

52.500

55.125

57.881

215.506

Taxe legale (2%),

20.000

21.000

22.050

23.153

86.203

Impozit pe teren,

6.000

16.000

12.000

8.000

4.000

46.000

Onorariu pt. coordonare,

30.000

20.000

50.000

200.000

210.000

220.500

231.525

862.025

1.000.000

Profit investitor (20%),

Cheltuieli amenajare,

800.000 200.000

Flux de numerar net,

-836.000 494.000

754.500

796.825

1,185

1,254

636.730

635.224

Factor 5,8% semestrial (12% anual)

1,058

1,120

Flux de numerar net actualizat,

-790.170 441.071

Valoare teren viran,

1.556.592

841.066 2.050.391
1,327
633.736 1.556.592

Rotunjit, 1.560.000
PROBLEMA 6
Situat n zona median a localitii, proprietatea de evaluat este un imobil compus din teren n suprafa
de 1.500 mp i construcie P+4 E. Fiecare nivel are o suprafa construit de 1.300 mp i o suprafa nchiriabil de 1.000 mp. Actualul proprietar are drept deplin de proprietate asupra cldirii i un drept de
folosin asupra terenului. Terenul este concesionat pe o perioada de 25 ani i proprietarul cldirii achit
ctre Consiliul Local al oraului o redeven lunar de 0,25 /mp. Contractul de concesiune a fost ncheiat
n urm cu 5 ani. La data evalurii, redevena lunar pentru terenuri comparabile este de 0,40 /mp.
Venitul net anual obinut din nchirierea cldirii ca spaiu locativ este 80.000 /an i informaii din pia
indic un venit net anual n situaia n care cldirea ar fi nchiriat, ca spaiu pentru birouri, la o valoare de
aproximativ 140.000 .
Costurile de construcie a unei cldiri de locuit similare sunt 400 /mp suprafa construit i costurile de
reconversie pentru transformarea n birouri sunt 50 /mp.
Se cer:
1. Cea mai bun utilizare a proprietii, tiind c rata de capitalizare a proprietilor rezideniale este
8% i pentru birouri 10%.
2. Valoarea de pia a terenului, tiind c rata de capitalizare pentru teren este 6%.
86

3. S se determine valoarea cldirii, n ipoteza c durata de via consumat este 40 ani, reconversia
cldirii s-a fcut n urm cu 5 ani i lipsa mijloacelor de transport conduce la o pierdere de venit
de 7 /mp/an.
Uzura fizic se consider a fi 1% pe an (de exemplu, la 40 ani funcionare, k uz = 40%).
4. S se calculeze venitul brut potenial anual pe urmtorii 5 ani, tiind c:
a. etajul 3 este nou contractat pe 5 ani, cu chiria de 50.000 /an; chiria la etajul 3 este chiria de
pia i se estimeaz a fi constant n urmtorii 5 ani;
b. etajul 2 este nchiriat pe 5 ani, din care au rmas 3 ani, cu chiria de 30.000 /an; ulterior se va
nchiria la nivelul pieei;
c. parterul i etajul 1 i 4 sunt libere, dar vor fi nchiriate pe 5 ani;
d. chiria pentru etajul 1 este la nivelul pieei;
e. parterul ar trebui s fie nchiriat cu 15% mai mult i etajul 4 cu 10% mai puin fa de chiria
de la etajul 3.
5. S se determine valoarea cldirii la data evalurii, tiind c rata de actualizare pentru acest tip de
proprietate imobiliar este 12%, cheltuielile totale sunt constante n urmtorii 5 ani i reprezint
35% din venitul brut potenial, iar dotrile (bunurile mobile) reprezint 5% din costul de nlocuire
net al cldirii. Gradul de ocupare a cldirii este considerat a fi 100%, iar rata impozitului pe profit
este de 16%.
Meniuni:
factorul de capitalizare @6% i n = 20 ani este 11,469921;
factorul de actualizare@ 6% i pentru anul 20 este 0,311805
Rezolvare
Pct. 1
Rezideniale

Birouri

80.000

140.000

8%

10%

1.000.000

1.400.000

Cost de reconversie,

250.000

Valoare proprietate,

1.000.000

1.150.000

Venit net, /an

Rata de capitalizare
Valoare prin capitalizare,

CMBU este spaiu pentru birouri.

Pct. 2
Redevena anual = 0,25 12 luni = 3 /mp
Valoarea terenului = redevena anual factorul de capitalizare + valoarea terminal
Valoarea terminal = redevena anual/ rata de capitalizare factor de actualizare din anul 20
Valoarea terminal = 3/ 0,10 0,311805 = 9,35 /mp
Valoarea terenului = 3 11,469921 + 9,35 = 43,76 /mp
Pct. 3
87

Suprafaa construit desfurat, mp

Cost de nlocuire unitar, /mp
Cost de nlocuire brut,
Uzura fizic
Cost de nlocuire brut minus uzura fizic,
Costul de reconversie, /mp
Cost total de reconversie,
Uzura fizic aferent costului de reconversie
Cost de reconversie net,
Cost de nlocuire nainte de deprecierea extern,
Depreciere extern
Pierdere de venit anual,
Rata de capitalizare
Deprecierea extern,
CIN,

5.000
400
2.000.000
40%
1.200.000
50
250.000
5%
237.500
1.437.500
35.000
10%
350.000
1.087.500

Pct. 4
-An

Parter

Etaj 1

Etaj 2

Etaj 3

Et.3 15%

Etaj 4

Total

Et.3 90%

57.500

50.000

30.000

50.000

45.000

232.500

57.500

50.000

30.000

50.000

45.000

232.500

57.500

50.000

30.000

50.000

45.000

232.500

57.500

50.000

50.000

50.000

45.000

252.500

57.500

50.000

50.000

50.000

45.000

252.500

Pct. 5
Indicatori

Anul 1

Anul 2

Anul 3

Anul 4

Anul 5

Venit brut potenial,

232.500

232.500

232.500

252.500

252.500

Cheltuieli totale,

81.375

81.375

81.375

88.375

88.375

Venit net nainte de impozitare,

151.125

151.125

151.125

164.125

164.125

Impozit 16%,

24.180

24.180

24.180

26.260

26.260

VNE dup impozitare,

126.945

126.945

126.945

137.865

137.865

Factor de actualizare

0,892857 0,797194 0,711780 0,635518 0,567427

CF actualizat,

113.344

Valoare rezidual actualizat

= 651.903

Valoarea proprietate

= 1.122.647

Valoare dotri

54.375

Valoare proprietate imobiliar = 1.068.272

88

101.200

90.357

87.616

78.228

PROBLEMA 7
S se estimeze valoarea de pia a unei investiii n curs (exclusiv terenul) n vederea vnzrii, precum i
profitul investitorului. Investiia n curs reprezint 25% din investiia total (exclusiv terenul) ntr-un proiect rezidenial (blocuri de locuine cu parcri la subsol i anexe de depozitare la demisol i parcri exterioare). Parcrile exterioare nu sunt destinate vnzrii, ele se nchiriaz pe o perioad de 5 ani, urmnd ca
peste 5 ani s fie schimbat destinaia. Durata estimat pentru finalizarea construciilor este 12 luni, cu
execuie liniar i pli semestriale. Durata estimat pentru vnzarea complet a apartamentelor este 18
luni dup finalizare, cu execuie liniar i cu raportare semestrial a ncasrilor.
Rata de actualizare adecvat pe piaa specific este 10%.
Datele tehnice ale proiectului sunt:
-

Suprafaa teren 10.500 mp

Suprafaa desfurat suprateran 42.000 mp

Suprafaa desfurat subteran 4.500 mp

Suprafa total util apartamente 30.000 mp

Suprafa balcoane i terase 8.000 mp

Suprafa util anexe depozitare la demisol 850 mp

Numr parcri subterane 150 buc

Numr parcri exterioare 150 buc

Preurile de vnzare pe piaa specific:

-

Apartamente 1.200 EUR/mp util

Terase, balcoane 400 EUR /mp

Anexe depozitare 200 EUR /mp

Parcare subteran 10.000 EUR

Parcare exterioar nchiriere 25 EUR /loc/lun pentru perioada de exploatare

Costuri de construcie
-

Apartamente 550 EUR/mp

Amenajri subterane - 350 EUR/mp

Amenajri exterioare (inclusiv pregtirea terenului) 10 EUR/mp

Cheltuieli neprevzute 5% din costurile de construire

Onorarii profesionale (proiectare, diverse studii, etc) 5% din costul investiiei

Costuri de vnzare
-

Comision agenie imobiliar 1% din preul de vnzare

Taxe legale 1%

Cheltuieli de marketing 500.000 EUR

Pentru finalizarea proiectului finanarea va fi 25% surse proprii i 75% din credit bancar cu o dobnd
de 10% p.a.
Valoarea de pia a terenului n zona respectiv este de 800 EUR/mp.

89

Rezolvare
1. Estimare venituri din vnzare proiect
Estimare valoare unitara parcare exterioara
Venit lunar (Eur)
Venit annual (Eur)
Factor de actualizare
Valoare p arcare (Eur)

25
300
3.790787
1,137

Estimare venituri totale

Tip
Apartamente
Terase, balcoane
Anexe depozitare
Parcari subterane
Parcari exterioare
Total venituri

U.M.
mp
mp
mp
buc
buc

Cantitate
30,000
8,000
850
150
150

Pu (Eur/u.m.)
1,200
400
200
10,000
1,137

V (Eur)
36,000,000
3,200,000
170,000
1,500,000
170,585
41,040,585

2. Estimare cost total investiie

Estimare cost investitie

Costuri directe
Tip
Apartamente
Amenajari subterane
Amenajari exterioare
Total
Cheltuieli neprevazute
Total costuri dezvoltare
Onorarii profesionale
Total costuri investitie

u.m.
mp
mp
mp

Cost
Cantitate
unitar (Eur/u.m.)
42,000
550
4,500
350
10,500
10

5%
5%

Estimare cheltuieli de vanzare

Tip
Comision agentie imobiliara
Taxe legale
Cheltuieli de marketing
Total

90

1%
1%

Valoare
413,200
413,200
500,000
1,326,400

Cost total
23,100,000
1,575,000
105,000
24,780,000
1,239,000
26,019,000
1,300,950
27,319,950

Estimare cheltuieli de finantare

Cost ramas investitie
Suma de finantat
Rata dobanzii
Cheltuieli de finantare

75%
75%
10%

20,489,963
15,367,472
1,536,747

3. Estimare valoare de pia teren

Estimare valoare de piata teren
Suprafata (m p)
Valoare unitara (EUR/m p)
Valoare p iata teren (mp )

10,500
800
8,400,000

4. Estimare valoare investiie n curs

Estimare valoare investitie (exclusiv teren)
Eur
Perioada
Costuri dezvoltare
Venituri
Cheltuieli de vanzare
Flux numerar
Rata de actualizare
Factor de actualizare
Flux de numerar actualizat
Valoare prezenta
Valoare teren
Valoare investitie

0.5
10,244,981

1
10,244,981

1.5

2.5

13,680,195
440,271
13,239,925

13,680,195
440,271
13,239,925

0.826
10,942,086

0.788
10,432,870

(10,244,981)

(10,244,981)

13,680,195
440,271
13,239,925

0.953
(9,768,206)
13,769,288
8,400,000
5,369,288

0.909
(9,313,619)

0.867
11,476,157

10%

5. Estimarea profitului dezvoltatorului imobiliar

Estimare cheltuieli de finantare
Cost ramas investitie
Suma de finantat
Rata dobanzii
Cheltuieli de finantare

75%
75%
10%

20,489,963
15,367,472
1,536,747

Estimare profit dezvoltator imobiliar

Eur
Venituri totale
Costuri constructie
Cheltuilie de finantare
Cheltuieli de vanzare
Valoare investitie
Valoare de piata teren
Profit dezvoltator

41,040,585
20,489,963
1,536,747
1,320,812
5,369,288
8,400,000
3,923,776

91

PROBLEMA 8
S se estimeze deprecierea total i segregat pentru o cldire de birouri de tip S+P+10 E cu suprafaa
construit de 500 mp i o suprafa util nchiriabil de cca. 3.500 mp i o vechime de 25 de ani. Cldirea
este dotat cu 2 lifturi de acces, cte un grup sanitar pe fiecare nivel, parcri la subsol i spaii de birouri
la parter i etaje i nu are n dotare sistem de aer condiionat. Durata de via util estimat a cldirii este
de 50 ani. Costul total de nlocuire al cldirii este de 3.600.000 EUR.
Vopsitoria exterioar a cldirii nu a fost executat ceea ce a condus la o deteriorare suplimentar a pereilor. Costul de executare la data evalurii este de 250.000 EUR, iar costul de executare la data construciei ar fi fost de 200.000 EUR.
Tmplria exterioar i interioar a fost refcut cu 2 ani n urm, costul de refacere a cestora este de
300.000 EUR, iar durata de via util este de 15 ani.
Finisajele interioare au fost refcute complet anul acesta, costul de nou al acestora fiind de 700.000 EUR,
iar durata de via util a acestora este de 10 ani.
Acoperiul cldirii este de tip teras, hidroizolaia i termoizolaia fiind refcute cu 10 ani n urm, durata
de viaa util a acestora fiind de 20 de ani. Costul de refacere a hidroizolaiei i termoizolaiei este de
50.000 EUR.
Obiectele sanitare au fost nlocuite cu 10 ani n urm, durata de via util a acestora fiind de 15 ani, iar
costul acestora pentru ntreaga cldire de 75.000 EUR.
Durata de via util a boiler-ului este de 30 ani, iar costul acestuia este de 50.000 EUR.
Cu un an n urm s-a produs un vandalism asupra subsolului cldirii, un perete fiind vopsit cu grafitti,
costul ndeprtrii vopselei fiind de 5.000 EUR.
Cldirea nu este dotat cu sistem de aer condiionat, n timp ce cldirile de birouri noi au n dotare sistem
de aer condiionat. Costul de instalare a aerului condiionat pentru ntreaga cldire este de 75.000 EUR,
iar dac ar fi fost instalat iniial ar fi fost 50.000 EUR. Existena aerului condiionat ar conduce la un nivel
al chiriei mai mare cu 0,25 EUR/mp. Se cunoate faptul c gradul de ocupare al cldirilor de birouri pe
piaa specifica este de 90%, iar rata de capitalizare aferent cldirii la venitul brut efectiv este de 11%.
Cldirile nou construite la suprafee similare pe nivel au cte 2 grupuri sanitare, astfel chiria unitar perceput este cu 0,5 EURO/mp/lun mai mare. Avnd n vedere c pe fiecare nivel exist spaiu n care
poate fi realizat un al doilea grup sanitar fr a fi afectat suprafaa nchiriabil a cldirii, s-a efectuat o
estimare a costului de realizare a acestora. Astfel, costul total de realizare a celui de-al doilea grup sanitar
pe fiecare nivel este de 200.000 EUR, n timp ce dac ar fi fost realizate la data construciei cldirii ar fi
fost 150.000 EUR.
S se estimeze deprecierea total a cldirii la data evalurii.
Rezolvare
1. Estimarea deprecierii fizice recuperabile lucrri neefectuate la timp
Deprecierea fizic recuperabil datorat faptului c nu s-a efectuat vopsitoria exterioar la timp. Dac
vopsitoria exterioar ar fi fost efectuat la timp pereii nu s-ar fi deteriorat suplimentar. Aceast depreciere este de 250.000 EUR.
2. Estimare depreciere fizic nerecuperabil elemente cu via scurt

92

3.

Estimarea deprecierii fizice nerecuperabile elemente cu via lung

Costul total al cldirii este de 3.600.000 EUR

Costul pentru remedierea elementelor recuperabile 200.000 EUR
Costul elementelor cu via scurt 1.175.000 EUR
Durata de via a cldirii 50 ani, vrsta cldirii la data evalurii 25 ani, rezult deprecierea fizic nerecuperabil a elementelor cu via lung 50%.
Valoric fiind 50% * (3.600.000 200.000 1.175.000 ) = 1.112.500 EUR
4.

Estimarea deprecierii fizice totale

Costul pentru repararea pagubelor, respectiv costul de ndeprtare a vopselei grafitti de la subsol este tot o
form de depreciere fizic, dar costul de 5.000 EUR nu este sczut din cost atunci cnd se stabilete deprecierea fizic nerecuperabil a elementelor cu via lung.

Depreciere fizic recuperabil 250.000 EUR

Depreciere fizic nerecuperabil elemente cu via scurt 156.667 EUR
Depreciere fizic nerecuperabil elemente cu via lung 1.112.500 EUR
Costul reparrii vandalismului (vopselei) 5.000 EUR

Depreciere fizic total 1.524.167 EUR.

5.

Estimarea neadecvrii funcionale

S-au identificat dou probleme funcionale: inexistena aerului condiionat i existena unui singur grup
sanitar pe nivel comparativ cu cldirile moderne, la care pentru suprafee similare nchiriabile sunt 2 grupuri sanitare pe nivel.
Astfel se determin n fiecare caz costul remedierii i creterea de valoare adus prin remediere, dac
creterea de valoare este mai mare dect costul remedierii atunci deprecierea funcional este recuperabil, n caz contrar este depreciere funcional nerecuperabil.
a. Deprecierea funcional datorat inexistenei aerului condiionat

Cost de instalare ulterior realizrii construciei 75.000 EUR

Cost de instalare la data realizrii construciei 50.000 EUR
Creterea de valoare prin instalarea aerului condiionat:

VBE = 3.500 mp 0,25 EUR/mp/lun 90% (grad de ocupare) 12 luni = 9.450 EUR
Cretere valoare = 9.450 / 0,11 = 85.909 EUR.
(rata de capitalizare la VBE este de 11%)

93

Avnd n vedere c avem o cretere de valoare (85.909 EUR) mai mare dect costul de remediere a deficienei, deprecierea funcional este recuperabil, iar valoarea deprecierii este costul de remediere (75.000
EUR) minus costul elementului dac ar fi fost instalat la data realizrii construciei (50.000 EUR). Astfel
valoarea deprecierii funcionale recuperabile este de 25.000 EUR.
b. Depreciere funcional datorat numrului prea mic de grupuri sanitare

Costul de realizare ulterior finalizrii construciei 200.000 EUR

Costul de realizare la data edificrii construciei 150.000 EUR
Creterea de valoare datorat existenei i celui de+al doilea grup sanitar pe nivel: 0,5
EUR/mp/lun * 3.500 mp * 90% *12 luni/ 11% = 171.818 EUR

Creterea de valoare 171.818 EUR este mai mic dect costul remedierii 200.000 EUR, deci este
vorba de o depreciere funcional nerecuperabil egal cu diferena ntre valoarea pierderii (171.818
EUR) i costul elementului de nou dac ar fi fost realizat de la punerea n funciune a cldirii (150.000
EUR) = 21.818 EUR.
Deprecierea funcional total este egal cu 46.818 EUR, compus din:
Depreciere funcional recuperabil 25.000 EUR
Depreciere funcional nerecuperabil 21.818 EUR
Deprecierea total este: 1.570.985 EUR, compus din:
Depreciere fizic 1.524.167 EUR
Depreciere funcional 46.818 EUR
PROBLEMA 9
Partea I-a
Se consider un hotel al unei societi din domeniul turistic, ce deine un lan de hoteluri. Acest hotel este
asimilabil cu o proprietate generatoare de afaceri - GE 2 (GN 12). Caracteristicile proprietii sunt:
- hotel de 4 stele, localizat n centrul localitii X;
- suprafa total teren conform registrului imobilizrilor corporale 2.000 mp, din care suprafa teren aferent hotelului 315 mp;
- suprafa construit 300 mp;
- suprafa construit desfurat 2.500 mp;
- numr camere 50.
Facilitile oferite sunt: cazare, mic dejun, minibar, restaurant. Hotelul nu dispune de parcare, nu are faciliti de business. Restaurantul ofer mese de prnz i cin doar pentru grupuri i la comand.
Tariful mediu practicat este de 60 /camer inclusiv micul dejun. Gradul mediu de ocupare este de 60%.
Conform studiilor din piaa specific: tarifele de cazare vor crete, n termeni nominali, n urmtorii ani
cu cca. 3% n primul an, 4% n al doilea an, 5% n al treilea an, iar, n continuare, o cretere constant de
2% anual (cretere n perpetuitate). Gradul de ocupare va rmne acelai n primul an, va crete cu cte
5% ncepnd cu anul 2 pn n al patrulea an, iar ncepnd cu anul al patrulea gradul de ocupare va
rmne constant la 75%.
Veniturile din alimentaie public sunt cca 15% din veniturile din cazare, iar alte venituri (telefon, minibar, bar, etc.) sunt de 5% din veniturile din cazare.
Cheltuielile variabile sunt:
- cheltuieli aferente activitii de cazare 50% din veniturile din cazare;
- cheltuieli aferente activitii de alimentaie public i alte venituri 60% din veniturile din alimentaie public i alte venituri.
94

Cheltuielile fixe sunt de 150.000 .

Hotelul nu are un contract de management aa cum este rezonabil i uzual pentru hotelurile de 4 stele din
acest sector. Valoarea unui astfel de contract este de 50.000 /an.
Rata de actualizare aferent este de 10%.
Cursul de schimb: 1 = 4,5 lei.
Situaia scriptic la data evalurii 31.12.2012 se prezint n registrul imobilizrilor corporale, aferent
hotelului:
Categorie

Nr. inventar

Denumire

Teren
Construcii

1000

Cldire hotel

Construcii

1001

Alei exterioare

Construcii

1002

Reea gaz

Total construcii
Echipamente i mobilier
Total general

Valoare de
inventar
(Lei)

Amortizare
nregistrat
(Lei)

Valoare
net
(Lei)

2.543.400

2.543.400

11.250.000

1.500.000

9.750.000

225.000

100.000

125.000

22.500

15.000

7.500

11.497.500

1.615.000

9.882.500

1.147.500

688.500

459.000

15.188.400

2.303.500

12.884.900

Capitalul de lucru necesar la nivelul ntregii societi este de 100.000 , din care stocuri 40.000 la nivelul hotelului. Variaia capitalului de lucru este zero.
n perioada de previziune nu se fac investiii.
Valoarea de pia pentru terenuri similare n zona respectiv este de 1.500 /mp.
Conform unui studiu ntocmit, valoarea de pia medie pe camer pentru hoteluri de 4-5 stele n oraul X
este de 80.000 /camer.
Echipamentele i mobilierul sunt achiziionate recent la nivelul valorilor de pia.
Cerine partea I-a:
S se estimeze valoarea just pentru terenul i construciile hotelului din patrimoniul societii. n raportul
de evaluare avnd ca scop raportarea financiar, valorile juste vor fi prezentate conform poziiilor contabile din registrul imobilizrilor corporale aferent hotelului.
Partea a II-a
Pn n anul 2012 societatea de turism a hotrt i a derulat un program de investiii pentru construirea
unei cldiri similare de hotel pe terenul existent.
Pentru finalizarea cldirii se fac cheltuieli de cte 900.000 /an n anii 2013 i 2014, considerate a fi realizate n ultima zi a anului.
Valoarea de pia a cldirii hotelului, estimat la finele anului 2015, este de 3.000.000 .
Rata de actualizare adecvat este de 8%.
Cerine partea a II-a
1. Care este valoarea investiiei n curs de execuie pentru construirea cldirii similare de hotel - IVS
233 (GN 17) - la data de 31.12.2012.
2. Ce rat a profitului dezvoltatorului rezult dac se ia n considerare valoarea investiiei n curs de
execuie pentru construirea cldirii similare de hotel, determinat anterior, i pe ipoteza finalizrii
construciei i a cheltuielilor aferente la data evalurii 31.12.2012 (procedura fr actualizri).
Precizri:
- actualizrile se vor face pe baza conveniei ncasrii venitului la sfritul anului;
- valorile pot fi rotunjite la cifra miilor.
95

Rezolvare Partea I-a

Indicatori

2013

2014

2015

50
62
3%
60%
676.710

50
64
4%
65%
762.427

50
67
5%
70%
862.129

50
69
2%
75%
942.183

15%
101.507
5%
33.836
812.052

15%
114.364
5%
38.121
914.912

15%
129.319
5%
43.106
1.034.554

15%
141.327
5%
47.109
1.130.620

50%
338.355

50%
381.213

50%
431.064

50%
471.092

60%

60%

60%

60%

81.205
419.560

91.491
472.704

103.455
534.520

113.062
584.154

Cheltuieli fixe ()
Cheltuieli cu contractul de management ()
Total cheltuieli ()

150.000
50000
619.560

150.000
50000
672.704

150.000
50000
734.520

150.000
50000
784.154

EBITDA ()
Variaia capitalului de lucru
Investiii
Flux de numerar
Rata de actualizare (%)
Factor de actualizare
Flux de numerar actualizat ()
Cretere perpetu g
Rata de capitalizare
Valoare terminal ()
Valoare terminal actualizat ()
Valoare proprietate imobiliar generatoare de
afaceri ()
Valoare de pia estimat proprietate ()
Valoare echipamente aferente hotelului ()

192.492
0
0
192.492

242.207
0
0
242.207

300.035
0
0
300.035

346.466
0
0
346.466

0,909
174.993
2,00%
8,00%
4.330.829
3.253.816

0,826
200.171

0,751
225.420

0,751

Numr camere
Tarif camer (/ camer)
Rata cretere tarif
Grad de ocupare
Venituri din cazare ()

60
5%

Venituri din alimentaie public (% din venituri

din cazare)
Venituri din alimentaie public ()
Alte venituri (5% din veniturile din cazare)
Alte venituri ()
Total venituri
Cheltuieli variabile
Cheltuieli cazare (% din veniturile din cazare)
Cheltuieli cazare ()
Cheltuieli alimentaie public i alte cheltuieli
(60% din veniturile din alimentaie public i
alte venituri)
Cheltuieli alimentaie public i alte cheltuieli
()
Total cheltuieli variabile ()

Stocuri ()
Valoare de pia teren ()

10%

77.088 /camer

3.854.400
3.854.000
102.000

Se scad stocurile conform GE 2 (GN12), si nu

40.000 capitalul de lucru ca la ntreprindere.

472.500 Se folosete suprafaa aferent hotelului, de 315
mp

Valoare just construcii ()

Valoare just construcii (Lei)
96

An terminal +1

3.239.500
14.577.750

Prezentarea alocrii pe poziii contabile

Categorie

Teren
Construcii
Construcii
Construcii
Total construcii
Echipamente i mobilier
Total general

Nr. inventar

Denumire

1000
1001
1002

Cldire hotel
Alei exterioare
Reea gaz

Valoare de
inventar
(Lei)
2.543.400
11.250.000
225.000
22.500
11.497.500
1.147.500
15.188.400

Amortizare
Valoare
Valoare
nregistrat
net
estimat
(Lei)
(Lei)
(Lei)
- 2.543.400 3.500.000
1.500.000 9.750.000 4.382.298
100.000
125.000
184.388
15.000
7.500
11.063
1.615.000 9.882.500 14.577.750
688.500
459.000
459.000
2.303.500 12.884.900 28.536.750

Rezolvare Partea a II-a

Indicatori
Valoarea de pia a cldirii hotel n anul 2015
Cheltuieli totale fr profit dezvoltator
CF/Fluxuri de venituri i cheltuieli
Rata de actualizare adecvat
Fluxuri de venituri i cheltuieli actualizate
Valoarea investiiei n curs de execuie

8%

2013

2014

900.000

900.000

(900.000)
0,926
(833.333)
776.558

Valoarea de pia a cldirii hotel, considerat la data evalurii

Valoarea investiiei n curs de execuie

3.000.000
776.558

Cheltuieli totale fr profit dezvoltator

Profit dezvoltator
Profit dezvoltator %

1.800.000
423.442
24%

2015
3.000.000

(900.000) 3.000.000
0,857
0,794
(771.605) 2.381.497

PROBLEMA 10
O societate de producie deine un activ excedentar, hotelul TURIST, i dorete s-i fundamenteze
decizia de exploatare optim pe urmtorii ani. Aceast proprietate este asimilabil cu o proprietate generatoare de afaceri, pentru care se aplic prevederile GE 2 Evaluarea proprietii imobiliare generatoare
de afaceri, fiind format dintr-o cldire de hotel i terenul aferent mijloacelor fixe specifice activitii hoteliere. Capitalul de lucru (stocurile) i activele necorporale sunt neglijabile (uzual n activitatea hotelier). Hotelul a intrat n patrimonial societii n urm cu 10 ani. Preul achiziiei a fost de 1.220.000 euro,
alocat astfel:
- teren
200.000 euro;
- cldire (cost de nlocuire de nou)
1.000.000 euro;
- alte mijloace fixe nou achiziionate (MF)
20.000 euro.
Aceste valori nu sunt influenate de pia pe ntreaga perioad de previziune.
La achiziie, societatea a angajat o linie de credit care se prelungete anual, cu un plafon n valoare de
300.000 euro. Societatea trage anual ntreaga valoare a liniei de credit, iar rata anual a dobnzii este 6%.
n prezent, performanele de exploatare ale hotelului sunt:
- venituri anuale din activitatea hotelier
600.000 euro;
- cheltuieli de exploatare fr amortizare
400.00 euro;
- cota de amortizare anual a cldirii
2,5% pe an;
- cota de amortizare pentru alte mijloace fixe
0% pe an;
97

- cota impozitului pe profit

16%;
- rata anual a inflaiei n zona euro, se consider neglijabil.
Managementul societii estimeaz c valoarea cheltuielilor de investiii/nlocuire anuale este egal cu
valoarea amortizrii altor mijloace fixe.
Din motive personale, proprietarul este hotrt s se retrag din afacere peste 10 ani. El are acum dou
variante:
a) continuarea activitii nc 10 ani (s continue exploatarea hotelului, avnd hotelul n proprietate);
b) s vnd acum hotelul (numai proprietatea imobiliar) la o societate de leasing operaional i s-l
nchirieze napoi.
Preul de vnzare al hotelului (numai proprietatea imobiliar) este estimat pe baza multiplicatorilor de
EBITDA i anume:
- n prezent multiplicatorul EBITDA este 9;
- multiplicatorul EBITDA va scdea n urmtorii 5 ani, cu 0,4 pe an, iar apoi va rmne constant;
- cheltuielile de vnzare sunt 2% din preul de vnzare al proprietii;
- alte mijloacele fixe se vnd la 50% din valoarea contabil.
Condiiile de leasing operaional sunt:
- durata 10 ani;
- rata anual de leasing este 10% din preul de vnzare din anul 1;
- cota rezidual (la opiunea de rscumprare) este de 20% din preul de vnzare din anul 1.
Costul capitalului propriu (real) este 15% i rmne neschimbat.
Precizri:
- actualizrile se vor face pe baza conveniei ncasrii venitului la sfritul anului;
- valorile pot fi rotunjite la cifra miilor;
- factorul de capitalizare pentru n" ani, la rata a", este = (1 1 / (1 + a) n) / a.
Se cere:
1) Fundamentarea deciziei proprietarului pe baza celor dou utilizri posibile ale hotelului.
2) Ce recomandai proprietarului?
3) Ce alte considerente ar putea afecta decizia proprietarului?
Rezolvare
1)
a) EXPLOATARE CA PROPRIETAR
avnd venituri constante an de an i vnzarea proprietii la sfritul perioadei, inclusiv rambursarea creditului.

Cash flow-uri anii 1-10

Venituri anuale
Cheltuieli de exploatare
EBITDA
Amortizare
Dobnzi
Profit brut
Impozit pe profit
Profit net
Investiii
Amortizare
Cash flow net anual
98

600.000
-400.000
200.000
-27.000
-18.000
155.000
-24.800
130.200
-2.000
27.000
155.200

(25.000 cldiri + 2.000 alte MF)

(0,06 300.000)

(pentru alte MF)

(cldire i alte MF)

Vnzare anul 10
EBITDA an 10
Multiplu de EBITDA dup 10 ani (cu scdere 0,4
anual pe primii 5 ani)
Pre de vnzare
Comision vnzare
Pre de vnzare net
Amortizare cumulat dup 10 ani, respectiv 20 ani de
la data PIF
Teren
Cldire - valoare neamortizat
Alte MF
Total
Profit din vnzare
Impozit pe profit din vnzare
Rambursare linie credit
Pre de vnzare net
Cash flow din vnzare n anul 10

200.000
7
1.400.000
-28.000
1.372.000
500.000
200.000
500.000
10.000
710.000
662.000
-105.920
-300.000
1.372.000
966.080

Cash flow din vnzare actualizat din anul 10

Cash flow net anual capitalizat pt. 10 ani
Total valoare de exploatare ca proprietar

(1.372.000 105.920 300.000)

238.800
778.913
1.017.713 euro

(966.080 0,247185)
(5,018769 155.200)

b) VNZARE I LEASING OPERAIONAL

analiza/evaluarea (la nceputul perioadei) i exploatarea n urmtorii 10 ani n leasing operaional
Vnzare anul 0
EBITDA
Multiplu Pre de vnzare / EBITDA
Pre de vnzare
Comision vnzare
Pre net
Amortizare cumulat
Teren
Cldire - valoare neamortizat
Total
Alte MF - nu se vnd dect dup 10 ani
Profit din vnzare
Impozit pe profit din vnzare
Rambursare linie credit
Cash flow din vnzare anul 1
Anii 1-10
Venituri anuale
Cheltuieli de exploatare
EBITDA
Amortizare alte MF
Rata leasing
Profit brut
Impozit pe profit
Profit net
Investiii alte MF
Amortizare alte MF
Cash flow net anual
Cash flow din vnzare din anul 1
Cash flow net anual capitalizat pt. 10 ani
Valoarea actualizat a altor MF din anul 10
Total valoare de exploatare n leasing

200.000
9
1.800.000
-36.000
1.764.000
250.000

Cldirea n primul an de achiziie are 10 ani

vechime

200.000
750.000
950.000
20.000
814.000
-130.240
-300.000
1.333.760
600.000
-400.000
200.000
-2.000
-144.000
54.000
-8.640
45.360
-2.000
2.000
45.360
1.333.760
227.651
2.472
1.563.883 euro

(1.764.000 950.000)

(1.764.000 130.240 300.000)

(1.800.000 0,8) 0,1

(45.360 5,0187)*
(10.000 0,2472)**

* Factorul de capitalizare pentru o rat de actualizare de 15% i n=10 ani este 5,018769.
** Factorul de actualizare aferent unei rate de actualizare de 15%, pentru anul 10, este 0,247185.
99

Rspunsuri:
1) Dac se continu activitatea nc 10 ani cash flow-ul actualizat total este 1.017.713 euro, iar dac proprietarul face o operaiune de sale and lease back, cash flow-ul actualizat total este 1.563.883 euro.
2) Se recomand exploatarea n varianta sale and lease back.
3) Alte considerente care pot afecta decizia proprietarului:
previziunile de evoluie a pieei imobiliare;
evoluia valorii proprietii pe 10 ani;
modificarea costului capitalului;
momentul n care proprietarul are nevoie de cash flow.

100