Sunteți pe pagina 1din 242


Academic Research Materials







+234 803 043 3711




No business can exist and grow without capital (money), which can be 

much   likened   to   a   lubricant   or   fuel   without   which   a   mechanical 

object such as a motor vehicle cannot function. At every stage and 

development   of   a   business   enterprise,   capital   is   needed,   be   it   to 

start­up,   for   expansion   or   for   its   daily   operations.   In   order   to 

capture the essence of capital formation, one must first understand 

the various forms of capital. In broad terms, capital refers to any 

form of wealth or resources useful in the creation of more wealth or 

resources. However, capital can be defined in terms of its natural 

characteristics such that it is possible to distinguish human capital 

from physical capital or capital stock.

Thus, capital formation embodies a broad and holistic mechanism 

through   which   investible   funds   and   other   tangible   and   intangible 

resources are mobilized from surplus sector within the economy for the 

creation of financial assets such as loans, leases, etc to be subsequently 

utilized   for   productive   investment   by   deficit   economic   units.   In   any 

economy,   the   issue   of   savings,   investment   and   capital   formation   is 

critical. Capital formation involves the production and setting aside of 

real capital goods for use in subsequent production. It involves making 

some   sacrifices   in   consumption   now   with   the   aim   of   increasing   our 

production base.

The subject of financing economic growth and development relates 

to   the   provision   of   real   resources   to   raise   the   level   of   real   output 

(national income) and living standards (income per head) in developing 

countries like ours. The growth of output is not, of course, the only goal 

of economic policy in developing countries, but policies to raise the rate 

of   output   growth   and   this   forms   the   major   part   of   most   countries’ 

development plans, because: (i) growth is seen as a necessary condition 

for   an   improvement   in   the   general   welfare   and   because   (ii)   growth   is 

seen   as   the   precondition   for   the   achievement   of   other   development 

objectives such as the provision of greater employment opportunity, the 

redistribution of income and wealth, and the provision of social capital 

in   the   form   of   housing,   communication   and   facilities   for   the 

development of human resources. Although it has become fashionable 

for the international middle class to renounce growth, it remains, in the 

absence of a massive redistribution of world income, the only means of 

eradicating   primary   poverty,   which   still   afflicts   at   least   two­thirds   of 


Economic growth requires real resources devoted to the production 

of   capital   goods,   where   capital   goods   are   defined   broadly   to   include 

industrial   plant,   machinery,   social   overhead   capital,   and   educational 

facilities ­ indeed the production of anything, which is not immediately 

consumable   but   yields   a   flow   of   income   in   the   future.   The   economic 

growth of a nation and the ability to gain the most from its accumulated 

resources, (men, materials, money and machines) of necessity requires a 

well developed capital market(s) that continuously oil them. The demand 

for funds – economic capital comes mainly from three sources namely: 

business, government and individuals and  exist because their income 

does not equal their need for current expenses plus expenditure for fixed 

assets. Funds raised through debt and equity instruments by business; 

government  and  individuals  are normally  invested  in fixed  assets  and 

inventories, public facilities and housing respectively.

Modern economies rely to a very large extent on the existence of 

efficient and reliable credit system for their growth and development. As 

financial intermediaries, financial institutions facilitate the operation of 

the   requisite   credit   system   by   mobilizing   funds   for   on   lending   to 

companies   and   governments.   This   allocating   function   is   crucial   in 

determining the overall growth of an economy for if capital resources are 

not   provided   to   those   economic   areas   where   demand   is   growing   and 

which are capable of increasing productivity and production, and then 

the rate of expansion of the economy will be constrained.

History of direct government involvement in economic management 

is both long and substantial. Government therefore designs activities to 

stimulate and assist private enterprises, regulate and control business 

practices so that operations within the private sector are consistent with 

the   public   interest.   Government   and   companies   mobilize   funds   for 

economic   activity   designed   to   increase,   improve   and/or   maintain   the 

productive quality of the existing stock of capital. The Nigerian capital 

market   enables   government   and   companies   to   mobilize   and   allocate 

funds   for   new   project   development,   expansion,   modernization   and 

refurbishment of plants for both government and industrial/commercial 

projects. Since the introduction of Structural Adjustment Programmes 

(SAP)   in   1986,   privatization/commercialization   and   debt   conversation 

programmes emphasis has shifted from reliance on external funding to 

using   domestic  resources  in  order   to  accelerate  economic   growth.   For 

sustainable   growth   and   development,   funds   must   be   effectively 

mobilized  and  allocated  to enable  the  economy  and  business  harness 

their human, material and management resources for optional output. 

The centrality of savings and investment to economic growth has been 

given considerable attention in the literature (Soyode, 1990, Aigbokan, 

1995, Samuel, 1996, Demirgue­Kunt and Levine, 1996., Onyuike, 2000).

According   to   Ahmad   (1986)   and   Oronsaye   (2003),   the   capital 

market   and   its   institutions   are   so   much   talked   about   and   yet   least 

understood by the general public. So much is said and written about the 

capital market yet, so few people understood and still fewer people utilize 

the services of the capital market. Even amongst the educated class; the 

capital   market   is   often   regarded   as   an   elitist   affair   and   the   exclusive 

preserve of the top – echelons of the capitalist enterprise system. It is 

even regarded by some as another neo­colonialist ploy to perpetuate the 

interest of the upper and middle classes in the ownership and control of 

the   enterprise   system.   As   posited   by   Oronsaye   (2003),   the   Nigerian 

capital market is still under­developed when compared when with other 

countries   of   the   world.   Studies   show   that   less   than   3   percent   of 

120million Nigerians invest in the capital market unlike 77percent in the 

United   States,  63   percent   in  the   European  Union,   and  more   than  26 

percent in South Africa. This ignorance was further supported by the 

various road shows organized by the Nigerian Stock Exchange to boost 
the needed awareness of the importance of the capital market in order to 

promote investment culture among Nigerians at home and in diaspora. 

Understanding the role of capital market by the generality of Nigerians 

will facilitate the ultimate goal of restructuring the Nigerian economy. 

The misconception is compounded by the fact that the capital market 

per se, and its actors and wares are not people and goods as commonly 

seen   in   everyday   market   place.   In   the   capital   market,   the   actors   are 

corporate institutions comprising the apex regulatory bodies (including 

the Nigerian Stock Exchange, the Securities and Exchange Commission, 

etc)   and   a   host   of   intermediation   agents   called   operators,   while   the 

goods traded are actually bonds, stocks and shares. By their special role 

in   creating   money   and   liquidity,   capital   market   institutions   are 

indispensable   to   the   nation’s   economic   system   and   have   a   catalytic 

impact on the growth of the market oriented economy. 


The Nigerian economy has been bugged by a lot of socio­economic 

and political malaise, antithetical to economic growth and development. 

Capital markets the world over; serve as veritable channels to mobilize 

both   domestic   and   foreign   savings   for   developmental   purposes.   But 

despite the feat achieved by the Nigerian capital market in the area of 
capital   formation   over   the   years,   individuals,   corporate   bodies   and 

governments   were   yet   to   take   full   advantage   of   the   opportunities 

available   in   the   market.   The   capital   market   remains   underdeveloped 

when   compared   to   other   countries   of   the   world   such   as   Hong   Kong, 

Australia, Switzerland, USA, UK, South Africa, Egypt, and Malaysia in 

relation   to   market   capitalization,   number   of   listed   companies,   trading 

activities in both volume and value of securities etc. This study has also 

tried to identify the factors inhibiting the development of capital market 

to include: low level of financial intermediation, dismal domestic savings 

mobilization,   investor   apathy,   lack   of   market   depth,   infrastructural 

inadequacies,   low   public   awareness,   insufficient   knowledge   and 

information about the capital market and transactions being conducted 

on archaic trading platform, buy­and­hold attitude of shares certificates 

by   investors   which   suppressed   liquidity   and   stunting   overall   market 

activity, lack of trust, transparency and poor corporate governance, few 

financial   instruments,   institutions   and   markets,   inadequate   legal   and 

regulatory   frameworks,   low     liquidity,   infrequent   trading   and   fewer 

listing of 276 in 2004 than those of Sri Lanka established in 1984 with 

1778,   South   Africa   –   1000   while   India   can   boast   of   6500   quoted 

companies. The limited listing of private companies in Nigeria limits the 
attractiveness of the capital market for domestic and foreign investors. 

The   lack   of   absorption  capacity   and   low  demand   for   equity   securities 

and   the   absence   of   government   securities   for   the   past   17years   have 

worsened the attraction of new companies and investors to the market.

Since   inception   in   1961,   the   Nigerian   capital   market   has   had   a 

mixed history of growth. It has gone from an inactive market to one of 

the   potentially   buoyant   centerpieces   of   a   new   emerging   market.   It   is 

considered   the   fourth   largest  market   in   the   continent   and   one   of   the 

best   performing   world   wide,   according   to   recent   survey   published   by 

United Nations Development Program (UNDP). Market capitalization has 

growth from N40.7million in 1970 to N2.112 trillion in 2004 just as the 

number of listed companies has dramatically increase from 19 in 1961 

to 276 in 2004. Critics argued that given its long history of existence the 

Nigerian Capital market should have done better. One line of research 

argues   that  capital   market  development  is   not  important   to  economic 

growth.   Another   line   stresses   the   importance   of   capital   market   in 

mobilizing   savings,   allocating   capital,   exerting   corporate   control,   and 

easing risk management. Moreover, some theories provide a conceptual 

basis   for   the   belief   that   larger,   more   efficient   capital   market   boost 

economic growth. 
In assessing these allegations levied against and for capital market 

development, it might be expedient to address some questions such as:

1. Why has it become so important to develop capital market?

2. Do capital market affect overall economic growth and if so, how?

3. What   is   the   relationship   between   capital   markets   in   fostering 

economic   growth?   And   how   can   Nigeria   benefit   from   capital 

market development? 

4. What are the problems of the capital market in Nigeria?

It is on the basis of the foregoing that this research work draws 

interest  by  attempting   to  empirically   analyse   the   relationship   between 

capital market development and long­run economic growth in Nigeria.


The Nigerian capital market as a network of facilities for mobilising 

and   dealing   in   long­term   funds   has   grown   substantially   from   19 

securities listed on the Nigerian Stock Exchange in 1961 to 276 in 2004 

which   is   made   up   of   69   federal   government   development   stock   and 

industrial loans/bonds/preference stocks and 207 equities. The market 

capitalization   of   securities   has   also   grown   appreciatively   from 

N4.5billion   in   1980   to   N2.112   trillion   in   2004.   Transaction   value   was 

N1.49million in 1961, and in 2004 it has grown to N225.82billion. All 
Share Indexes increases from 513.8 in 1990 to 23844.45 in 2004. 

It is expected that the result obtained from this study will be of 

immense   benefits   to  researchers,   business  organisations,   government, 

investors as well as people in general. The study of the capital market is 

of   paramount   importance   to   the   long­run   growth   and   prosperity   of 

business   and   government   organisations   since   they   provide   the   funds 

needed   to   acquire   fixed   assets   and   implement   programmes   aimed   at 

ensuring   the   continued   existence   of   organisations.   The   attainment   of 

efficiency   in  the  utilisation  of   financial   resources   towards   sustainable 

economic growth and development remains a cardinal challenge for any 

well­meaning nation. Furthermore, the significance of this research lies 

in   the   fact   that   the   financial   system   is   important   in   bridging   the 

savings/investment gap.   Kolb (1983) noted the importance of financial 

markets   when   he   said,   “these   markets   provide   fluidity   of   capital   by 

making possible the transfer or allocation of savings in the economy to 

the   demanders.     Without   the   financial   markets,   the   ability   of   each 

economic unit to acquire real assets would be limited to the savings of 

that unit. Economic growth and development by the society would be 

stifled, resulting in much lower productivity and wealth accumulation”.  

The   unique   benefit   of   the   stock   market   to   corporate   bodies 

and government is the provision of long­term, non­debt financial capital. 

Through the issuance of equity securities, companies acquire perpetual 

capital for development and this also invariably enables companies to 

avoid over­reliance on debt financing, thus improving corporate debt­to­

equity ratio. The study on capital market development and economic 

growth   will   help   the   government   to  restructure   the   Nigerian   economy 

through   improved   financial   intermediation,   which   leads   to   higher 

savings,   and   capital   accumulation,   which   are   channeled   to   high 

productive   projects.   Thus,   in   these   period   of   serious   economic 

difficulties   when   most   economies   are   inward   looking   for   effective 

mobilisation   and   efficient   allocation   of   scare   financial   resources,   this 

study   will   provide   needed   awareness   among   Nigerians   for   greater 

patronage   of   the   Nigerian   capital   market.     Finally,   like   many   other 

studies before it, this study will stimulate further research into capital 

market   development   and   its   relationship   with   capital   formation   and 

sustainable economic growth.


The   main   objective   of   this   study   is   to   critically   examine   the 

relationship between capital market development and economic growth 

in Nigeria (1961 – 2004). To achieve this main objective, the following 
specific objectives are pursued:

i) To   describe   the   nature   and   patterns   of   the   capital   market   in 


ii) To discuss the important role played by the capital market in the 

economic health of Nigeria.

iii) To ascertain the reasons why and how government intervenes in 

capital market in Nigeria.

iv) To examine the various constraints that impede the development 

of   efficient   capital   markets   and   how   these   constraints   can   be 


v) To   make   recommendations   as   to   how   the   optimum   linkages 

between   capital   development   and   economic   growth   can   be 

realised in Nigeria.


Essentially   this   research   focuses   on   an   examination   of   the 

relationship between capital market development and economic growth 

in   Nigeria   (1971­2005).   This   period   covers   the   major   historical 

developments   in   the   economic   history   of   Nigeria   and   this   is   a   period 

considered long enough for any meaningful study. The   research   also 

concerned itself with the description of four categories of capital market 
players, which includes:

1. Provider of funds: Individuals, unit trust, development Banks.

2. User of fund: Companies, Governments.

3. Intermediaries:   Stockbroking   firms,   issuing   houses,   registrars, 

auditing firms.

4. Regulators:   Securities   and   Exchange   Commission   (SEC),   (Apex 

regulatory   body),   The   Nigerian   Stock   Exchange   (NSE),   (a   Self 

Regulatory Organisation (SRO)).

Financial instruments (equity, preference shares, debt instrument, 

government   bonds   (Federal,   State   and   Local   Governments),   industrial 

loans/debenture   stock   and   bonds   and   derivatives   (options,   futures, 

rights etc) used in the capital market was also discussed.


This   project   is   structured   into   five   chapters.   Chapter   one   is   the 

introduction,   which   consists   of   the   background,   research   problems, 

significance,   research   objectives,   scope   and   organisation   of   the   study. 

Chapter   two   focuses   on   the   review   of   related   literature   concerning 

capital   market   development   and   economic   growth,   economic   growth 

theories, and efficiency in capital market.   Chapter three examines the 

historical   profile   of   the   Nigerian   capital   market,   research   hypotheses, 

data   specification,   method   of   data   collection   and   method   of   data 

analysis.     Chapter   four   is   the   data   presentation   and   analysis,   which 

examined   the   relationship   between   capital   market   development   and 

economic   growth.     The   summary,   conclusion   and   policy 

recommendations are contained in chapter five.



A capital market is the complex of institutions (regulators, 

facilitators, issuers and investors) and mechanisms through which 

intermediate and long­term funds of households, firms and government 

are pooled and made available to various sectors of the economy for 

development purposes (Dougall and Gaumitz, 1975). Alile (1986) defines 

the capital market as a network of specialised financial institutions that 

in various ways bring together suppliers and users of capital. By their 

special role in creating money and liquidity, capital market institutions 

are indispensable to the nation’s economic system and have a catalytic 

impact on the growth of the market oriented economy. The importance 

of the capital market stems from the fact that it enables institutions in 

the economy that are in need of medium to long­term funds for the 

acquisition of fixed assets and other long­term projects to obtain such 

funds.  In addition, the capital market provides a mechanism through 

which long­term loans and investments can be liquidated.  Ahmed 

(1993) posited that effective capital markets are crucial for the efficiency 

and solvency of the financial system. These markets enhance 
competition, reduce intermediation costs and provide borrowers and 

lenders with alternative sources of fund or investment outlets (equity 

and/or debt) for the period most convenient for them. The level of 

development of capital markets also determines the flexibility and pace 

with which the financial system can adjust to internal changes and 

absorb external shocks. The effectiveness of financial market is 

enhanced by sound fiscal and monetary policies, appropriate legal and 

regulatory framework and by professionalism on the part of market 

operators. Although Nigeria’s capital market have expanded over the 

years; the pace of growth of the Nigerian capital market has been a 

checkered one because until recently market operators, institutions and 

investors have tended to deal at the short end of the market in order to 

hedge against inflation and other structural distortions in the system. 

With the introduction of the Structural Adjustment Programme (SAP) 

and with the emphasis on deregulation of the market, there are 

indications that there would be greater efficiency in the market with a 

spontaneous lengthening in the maturity of assets demanded by the 

public, and expansion in related trading and a wide range of financial 


In the light of this, an efficient capital market, comprising of the 
primary (i.e. new issues of securities) and secondary (trading in old 

issues of stock) markets has a catalytic impact on growth in the market­

oriented economy. According to Obadan (1998), the Nigerian capital 

market, at inception, was intended to accomplish a number of 

objectives, which include:

 Provision   of   local   opportunities   for   borrowing   and   lending   for   long 

term purposes;

 To enable governments mobilise long­term capital for the development 

of the country;

 To provide foreign businesses with the facility to offer their shares and 

the   Nigerian  public  an  opportunity   to  invest  and   participate  in  the 

share ownership of foreign businesses;

 To provide facilities for quotation of and ready marketability of shares 

and stock and opportunities and facilities to raise fresh capital in the 


 To   provide   a   healthy   and   mutually   acceptable   environment   for 

participation and cooperation of indigenous and expatriate capital in 

the joint effort to develop the Nigerian economy, to the mutual benefit 

of both parties; and.

 To   introduce   a   code   of   conduct,   check   abuses   and   regulate   the 

activities of the operators of the market.

The   rapid   development   of   capital   markets   has   attracted   the 

attention  of development  economists, policy makers, practitioners and 

planners.   Recent  government  interests in promoting  investments  and 

attracting foreign capital inflows in developing countries have focused on 

creating an enabling environment for the emergence of  a virile, active 

and dynamic capital market.  Not surprisingly many countries in Africa 

such   as   South   Africa,   Botswana,   Cote  d’lvoire,   Egypt,   Ghana,   Kenya, 

Mauritius,   Morocco,   Tunisia,   Uganda   and   Nigeria  have   reformed   their 

laws   and   regulations   to   removed   barriers   that   impede   capital   market 

development with a view to attract foreign portfolio flows (Nyong, 1997).

Brewis (1990) said that the Nigerian capital market exists to 

provide risk capital for Nigerian commerce and industry and to provide 

investors with a market in which to dispose of their investments when 

they wish.  Capital markets are of key importance to the long run 

growth and prosperity of business, and government organisations since 

they provide the funds needed to acquire fixed assets and implement 

programmes aimed at ensuring organisations continued existence.  The 

capital market facilitates the transfer of new savings to new investments 

and the exchange of old securities. The backbone of the capital market 
is the various Security Exchanges, which provide a market place for debt 

and equity transactions. Capital markets the world over serve as 

veritable channels to mobilize both domestic and foreign savings for 

developmental purposes. The financial sector of any nation is usually 

regarded as its ‘lifeline’, mobilizing capital resources and facilitating 

their flow into productive activities.  The ability to efficiently mobilize 

and allocate resources among competing needs in the society is a major 

indicator of the level of development of the financial sector.  A weak and 

inefficient financial system would therefore give rise to low financial 

intermediation, which invariably will fail to adequately support the 

development process. Thus, efficient money and capital markets are 

crucial for the efficiency and solvency of the financial system.

Economic   growth   means   a   sustained   increase   in   total   national 

income. It is an economic condition, which is present when a country’s 

capacity to produce goods and services grow from year to year over a 

long   period   of   time.   Economic   growth  is   the  steady   process  by  which 

productive capacity of the economy is increased over time to bring about 

rising level of national income. Economic growth means more output, 

which implies more input and more efficiency – that is, an increase in 

output per unit of input (Udu and Agu 1989). Economic growth is the 
rate of expansion of the national income or total volume of production of 

goods and services of a country.   According to Parkin (1990), economic 

growth is the persistent expansion of our production possibilities.   Two 

key   activities   generate   economic   growth:   capital   accumulation   and 

technological   progress.   Capital   accumulation   is   the   growth   of   capital 

resources. Technological progress is the development of new and better 

ways of producing goods and services. Economic growth is either growth 

in   national   output,   as   measured   by   Gross   National   Product   (GNP)   or 

Gross Domestic Product (GDP). The first measures economic power, the 

second   measures   the   well   being   of   citizens.   In  the   most  fundamental 

sense,   economic   growth   is   concerned   with   policy   measures   aimed   at 

expanding a nation’s capacity to produce.  In general, economic growth 

can be seen as an outward shift of an economy’s production possibilities 

frontier. That is, economic growth means increase productive capability. 

It   is   a   function   of  labour  and   capital.   This   does   not   happen   without 

resources being made available for production purposes. On the other 

hand, no amount of resources utilised will result in reasonable growth if 

they   are  not  used   productively.   The   growth  impact  of   given   resources 

(savings)   will   reflect   the   efficiency   with   which   they   are   utilised.   The 

measurement for the rate of growth is the national income. Economic 
growth generally refers to an increase in a country’s output measured by 

the   Gross   Domestic   Product   (GDP)   or   National   income   in   real   terms 

between   two   periods.   The   physical   ability   of   an   economy   to   produce 

more goods and services is dependent on a number of factors amongst 

which   are   capital   accumulation,  labour  force,   natural   resources, 

productivity,   technological   progress,   as   well   as   a  favourable  socio­

political environment, (Ojo, Oladunni, Bamidele 1997). 

Demson   and   Kendrick   (1985)   said   that   there   are   two   types   of 

growth namely extensive growth and intensive growth.  Extensive growth 

is   growth   in   output   resulting   from   increases   in   inputs   (capital   and 

labour).   If   labour   grows   by   X   percent   the   percentage   of   growth   in 

national   output   is   roughly   calculated   by   this   X   percent   weighted   by 

(multiplied  by)  labour’s  relative  contribution to production.    Extensive 

growth contribution might be measured by the share of wage payments 

in   the   value   of   output.     Intensive   growth   is   growth   that   results   from 

improvements   in   factors   quality,   technology,   and   efficiency   of   markets 

and   institutions.   Intensive  growth  results   from   the  four  listed   factors: 

advances   in   knowledge   (technological   break   through),   a   better   – 

educated   labour   force,   improved   resource   allocation,   and   scale 

economies.   Growth   that   occurs   through   technological   change   and 

capital deepening brings social transformation.  Economic growth could 

be define either as increasing real national output (income) or increasing 

per   capital   real   output.   The   process   of   economic   growth   necessarily 

involves   the   structural   transformation   of   the   society,   along   with 

concomitant changes in institutions, interrelationships and value. 

What policies are available to promote economic growth? According 

to basic macroeconomic model, a policy mix that includes a structurally 

balanced budget and a monetary policy leading to relatively low interest 

rates will promote growth. Economic growth can be promoted by other 

policies encouraging saving and investment as well.  In addition growth 

could be potentially stimulated by tax policies designed to encourage 

savings and investment.  

According to Udu and Agu (1989) the following are the factors 

affecting economic growth: the quality and quantity of capital available; 

the skills and efforts of the working population; organisational factors, 

such as specialisation, and technological improvements (discovery of 

fertilizers); the general economic climate involving trade relationships 

with other communities, the extent of monopoly and the impact of 

government policy.

What is the conceptual definition of capital market development? 

How   can   capital   market   be   empirically   measured?     Theory   does   not 

provide   a   unique   concept   of   capital   market   development   to   guide 

empirical   research.     Existing   models   suggest   that   capital   market 

development is a multifaceted concept, involving issues of market size, 

market   liquidity,   and   integration   with   world   capital   markets.     While 

capital market development naturally implies greater use of equity and 

long­term   debt   instruments   in   raising   capital.   Capital   market 

development has involved research activities aimed at improving market 

efficiency, and competitiveness as well as introducing new instruments 

and initiating policies with positive implications for the capital market. 

The   Securities   and   Exchange   Commission   thus   in   carrying   out   its 

duties ensures that it balances regulation with development.   In other 

words,   the   market   must   not   be   over   regulated   as   to   hinder   its 

development while regulatory issues are not neglected in pursuit of its 

development objectives.   According to Oladejo (1996) the incentives to 

capital market development in Nigeria are as follows:   computerization 

and   link   up   with   internet;   reduction   of   withholding   tax;   reduction   of 

period   for   raising   funds;   reduction   in   settlement   date; 

internationalization   of   the   market;   privatisation   of   government 

parastatals;   political   stability;   and   realistic   exchange,   interest   and 

inflation rates. 


While the development of any nation is measured by criteria such 

as its Gross National Income per capital, etc capital market development 

however according to Akingbohungbe (195) is assessed by such criteria 

as liquidity, choice, efficiency and regulation. The presumption is that 

institutional and other infrastructural facilities are in place. All these 

criteria and their interplay bear influence on the successful marketing 

of new issues. Business opportunities, the size of income, as well as the 

growth of household and institutional savings inter alia are factors that 

control demand for and supply of new issues regulation of capital 

market is essential to orderly conduct of affairs amongst the parties to 

capital market transactions, the efficiency of the market by way of 

information dissemination aid investor perception. In terms of choice, 

the investing public in Nigeria has all along been restricted by the rather 

than nature of the Nigeria capital market since inception. This has 

tended to encourage buy and hold attitude of Nigeria market. The 

indicators of capital market development are market capitalization, new 

issues, liquidity (trading value, trading volume, turnover ratio, and total 
value traded ratio), number of listed companies, and market index,


Market capitalization is the market value of a company’s issued 

share capital. It is the product of current quoted price of shares and the 

number of shares outstanding. The term is also used as performance 

indicator of the capital market when all listed companies are considered. 

Market capitalization is a common index often used as a measure of the 

size of the capital market. Market capitalization equals the total value of 

all listed shares. It is a function of the prevailing market price of listed 

equities and the size of the issued and paid­up capital of the affected 

companies and is derived for each quoted company by multiplying the 

market price of equity by the outstanding share of the company. The 

market capitalization for the entire equity market is thus obtained by 

summing up the market capitalization of all quoted companies.

For individual quoted companies, the size of its market 

capitalization is an indicator of the market value (i.e. investor’s 

assessment) of the company. Thus, market capitalization does fluctuate 

with movements in the market price of company’s equity. Similarly, an 

increase in the outstanding shares of a company with the market price 
either held constant or increased would enhance the market 

capitalization of the company. However, an improvement may not 

necessarily be witnessed in market capitalization of outstanding share 

increase but the market price drops significantly.

Generally, the aggregate market capitalization of a capital market 

would witness increasing trend in bullish market while the converse 

would happen in a bearish market situation. To notable global investors, 

the size of market capitalization is an important motivating factor for 

investment presence in a given company or market.

To assess how big a stock market is within the national economy, 

the market capitalization is usually compared with the Gross Domestic 

Product (GDP).


Primary Securities or new issues are funds generated through the 

sales of long term securities in form of stocks and bonds for the first 

time after subscription by the general public, or only by existing 

shareholders of a company or if placed privately (directly) with 

previously identified investors.

The total amount of new issues raised in the capital market could 
be indicative of the popularity of the capital market as a source of funds, 

which in turn is largely dependent on investors’ confidence, and the 

comparative cost of raising capital from the competing sectors’ of the 

financial market. Certain government policies could also influence the 

level of primary market activities. For instance, where interest rates are 

deliberately kept low, the tendency would be for corporate bodies to 

source all or a good proportion of their long­term funds through the 

money market, as it becomes a cheaper financing source. Tax policies, 

which favour money market instruments, could also shift funds away 

from the capital market and consequently impact adversely on the 

subscription level of new issues and indeed could dampen the desire by 

corporate bodies to source funds through the market.

The health of the national economy is another vital factor, which 

usually impacts on the level of new issues. In fact, a strong correlation 

does exist between the level of new issues and the economic health of a 

country. When economic activities are declining therefore, the level of 

new issues usually drops while the converse happens in times of 

economic expansion.

In most economies where public companies meet their additional 

fund requirements through the floatation of subsequent issues, the 
frequency of new issues would to some extent be dependent on the 

number of public companies operating within each of such economies.

The contributions of the new issues market to the national 

economy may be assessed through a comparison of new issues with 

some economic indicators such as the Gross Fixed Capital Formation 

during a given period. Capital Formation is defined as investment in 

fixed assets, which in part are financed with monies raised through the 

capital market. Thus, new issues contribute to the stock of capital in an 

economy and invariably to economies growth and development. In some 

economies; the size of the new issues market is a major source of funds 

for the acquisition of fixed assets in the economy. 


Liquidity is used to refer to the ability of investors to buy and sell 

securities. It is an important indicator of capital market development 

because it signifies how the market helped in improving the allocation of 

capital and thus enhancing the prospects of long­term economic growth. 

This is possible through the ability of the investors to quickly and 

cheaply alter their portfolio thereby reducing the risk of their investment 

and facilitating investment in projects that are profitable though with a 
long gestation period. Two main indices are often used in the 

performance and rating of the stock market: Trading Value and Trading 


Trading Value: Trading Value is the amount of all deals transacted on a 

Stock Exchange during a given period. The trading value, on each 

trading day is calculated by multiplying the number of shares, 

bond/stock that changed hands among share/stockholders by the 

prevailing market prices of such securities. A rapid increase in the 

trading volume of security in the exchange is indicative of interest in the 

security or the market. Persistence rise in volume and prices can 

sometimes lead to overheating of the market and a consequent crash.

Trading Volume: The trading volume (i.e. the number of shares/stock 

traded) and value are also important indicators of the level of liquidity, 

the efficiency of the infrastructural facilities (such as the Clearing and 

Settlement System) of a capital market and the investment culture of the 


Turnover Ratio: The turnover ratio (i.e. trading value as a percentage of 

market capitalization) is another method of assessing how active a 

capital market is. Turnover ratio is usually higher in active markets than 
markets, which are relatively inactive. Turnover ratio is used as an index 

of comparison for market liquidity rating and the level of transaction 

costs. The ratio equals the total value of shares traded on the stock 

market divided market capitalization. It is also a measure of the value of 

securities transactions relative to the size of the securities market. Total 

value traded ratio measures the organized trading of equities as a share 

of the national output.


Number of listed Companies: The total number of quoted companies 

on an exchange is another criterion to assess the popularity and size of 

a capital market. In countries with high aversion to companies going 

public, the number of listings is usually small while in countries where 

public quotation is seen as a prestige and its benefits well realized, the 

number of equity listing is relatively high. One factor which might also 

impact on the number of public quotations is the stringency or 

otherwise of the listing requirements. Some countries, in order to 

encourage well­run markets introduce markets with less listing 

requirements e.g. the USM in Britain, the Second Marche in France and 

the Second­Tier Securities Market (SSM) in Nigeria. In markets with 

strong aversion to quotation, it has been discovered that government 
policies and supply­side incentives are necessary catalysts in 

stimulating listings.


Stock market indices are vital as investment benchmarks. Market 

Averages and Indices: A market average or index is an important 

yardstick for evaluating the performance of a stock market as a whole or 

a given sector of it. It is considered an important analytical tool intended 

to depict the behaviour of a stock market and indeed the direction of the 

economy among other things.

Aggregating the prices of all equities derives stock averages and 

dividing the total sum by the number of constituent securities derives 

stock averages. In the alternative a select group of comparable securities 

could be chosen, their prices weighted, adjusted, summed­up and 

divided by the number.

In essence, an average is merely an arithmetic mean of the prices 

of the group of selected securities; the Dow Jones Industrial Average in 

USA is perhaps the most popular stock average. An index on the other 

hand is a weighted average in relation to the base period. The market 

values of the various securities are in order words related to a given 
base period. Rising averages and indices are evidences of firm prices 

while falling indices indicate general drop in prices. The index movement 

is very important to analysts and investors.

According to Marsh (2002) indices have many purposes. First, they 

are used to monitor and measure market movements, whether in real 

time, daily, or over decades. A good index will tell us how much richer or 

poorer investors have become. Second, equity and bond indices are 

economic barometers, while equity indices are leading indicators. 

Monitoring markets and comparing movements with data such as 

wages, profits and inflation helps us to understand economic conditions 

and prospects. Third, indices provide essential benchmarks in fund 

management. A managed fund can communicate its objectives and 

target universe by stating which index or indices serve as the standard 

against which its performance should be judged.

Forth, indices underpin products such as index funds, exchange 

traded­funds, and options and futures on indices. These index­related 

products form a several trillion­naira business and are used widely in 

investment, hedging and risk management.

Finally, indices support research (for example, as benchmarks for 
evaluating trading rules, technical analysis systems and analysts’ 

forecast); risk measurement and management; and asset allocation and 

international diversification decisions.

Indices are all – pervasive, with more than 4000 in operation. 

Equity market indices; such as the Dow, Nikkei, Dax FTSE100 and all 

share indexes tend to be the best known. But indices are also important 

for other assets such as government and corporate bonds. Commodities 

currency baskets and retail prices. As well as market indices, there are 

numerous sub indices. For equities, these cover sectors, size bands, 

investment styles, and even ethical and religious dimensions; for bond 

indices they span maturities and credit risk categories. There are 

international indices that aggregate country indices into regions (such 

as Asia), currency zones (such as the euro), market types (such as 

emerging markets) and worldwide indices.


Price – Earnings Ratio: The Price – earnings ratio is a figure 

depicting how covered by earnings is an equity investment in any 

company.  It may be based on actual earnings of a company, or on a 

projected figure in which case it is referred to as “projected price – 
earnings ratio”. It gives an idea of the period it takes an investor to 

recoup his/her investment going by present earnings trends of a 

company. It is derived by dividing the prevailing market price of an 

equity by the earnings per share derives it. The perceived investment 

risk of an equity is usually focused though its price­earning ratio. Thus, 

a seasoned company with good and stable financial and dividend 

payment track record could have a high price­earnings ratio while a 

poorly performing company would likely record a low price­earnings 

ratio. The price­earnings ratio is the inverse of the earnings yield or the 

returns on equity investment of a company.


 The factor measures the level of domination of the market by a few 

enterprises. The significance of concentration as a measure of 

performance of capital market is because of the adverse effect it may 

have on the liquidity of the market. The share of market capitalization 

accounted for by the 10 largest stocks often measures the degree of 

market capitalization of the top ten equities listed on the Nigerian Stock 


Volatility is a twelve­month rolling standard deviation estimate 

based on market returns. Greater volatility is not necessarily a sign of 

more or less capital market development. Indeed high volatility could be 

an indicator of development, so far as revelation of information implies 

volatility in an efficient market (Bekaert and Harvey 1995)  


It deals with the efficiency of the asset pricing process in the 

securities market. The major yardstick for measuring efficiency in terms 

of market prices is the information content inherent in such prices. A 

market price is touted as reflecting a strongly efficient market if it 

adequately and correctly reflects all available information (past, present 

and future) and are at the disposal of all market participants 

simultaneously contained in the historical prices and all publicly 

available information. Where the current prices reflect only the 

historical information with little predictive value, the market is regarded 

as weak (Inanga and Emenuga 1997). 


Theoretically, there is a close­if imperfect­relationship between the 
effectiveness   of   an   economy’s   capital   market   and   its   level   of   real 

development   (McKinnon   1993   and   Shaw   1973).     Financial   market 

provides   liquidity   (Bencivenga   and   Smith   1991,   Levine   1991),   promote 

the acquisition and dissemination of information (Diamond 1981, Boyd 

and Prescott 1986, Williamson 1986, Greenwood and Jovanovic 1990), 

and permit agents to increase specialization (Cooley and Smith 1992).

Companies   require   finance   according       to   their   different 

circumstances and needs.   An analysis of corporate capital raisings by 

the   nature   of   the   financial   need   identifies   three   broad   categories   of 

capital requirements: 

i) Capital required to start­up new business – “Start up Capital,”

ii) Capital   required   to   develop/expand   or   preserve   existing 

business – “Development Capital”, and

iii) Capital for new technology and high – risk ventures “Ventures 


The paramount role of the state in providing effective regulations of 

its capital market is also underscored by the accelerator effect of the 

capital market on principal objectives of governance – revenue 

generation, inflation control and strong balance of payments position. 

The capital market business in recent times has become so globalised 
that regulation of each national market has begun to focus attention 

towards standards that are generally acceptable and considered to be 

necessary for safe cross border investments.  The level and intensity of 

productive activities as measured by such vital economic indicators as 

the gross domestic product, per capita income, foreign exchange rate, 

balance of payments, inflation and interest rate are vivid reflections of 

economic performance of any nation.  The financing and expansion of 

crucial productive activities therefore, have direct relevance to economic 

growth and development and political stability.  

The nature and economic significance of the relationship between 

capital market development and economic growth vary according a 

country’s level of economic­development with a larger impact in less 

developed economies (Filler, Hamousek and Campes 1990). The 

proponents of positive relationships between capital market development 

and economic growth hinged their argument on the fact that the capital 

market aids economic growth and development through the mobilization 

and allocation of savings, risk diversification, liquidity creating ability 

and corporate governance improvement among others.

Edo (1995) asserts that securities investment is a veritable medium 

of transforming savings into economic growth and development and that 
a notable feature of economic development in Nigeria since 

independence is the expansion of the stock market thereby facilitating 

the trading in stock and shares.  In 1990, Soyode posited that a self­

sustained growth process requires substantial investible resources, 

which are readily available at the capital market.  The development of 

the capital market, and apparently economic growth, provides 

opportunities for greater funds mobilisation, improved efficiency in 

resource allocation and provision of relevant information of appraisal 

(Inanga and Emenuga 1997).

Capital market contributes to economic growth through the 

specific services it performs either directly or indirectly.   According to 

Okereke Onyiuke (2003), primarily capital markets exist to reconcile the 

conflicting needs of savers/investors and publicly traded securities. The 

intermediation between the needs of firms and investors represents the 

core function of capital markets, which, by extension, enables 

functioning capital markets to facilitate:

 Risk diversification – provides a means for sharing investment 


 Information acquisition about companies – provides 
incentives to seek information about companies.

 Corporate control – provides the means for improving 

corporate governance.

Also, capital markets function to facilitate the dispersion of 

business ownership, thus contributing to asset formation at the 

household level. Finally, capital markets, where they exist, facilitate the 

transmission and implementation of macroeconomic policies, and is why 

public authorities responsible for economic policy as well as private 

sector agents who are active in the capital markets have a vested interest 

in capital markets that are both efficient and stable.  By offering 

financial intermediation for debt and equity instruments, capital 

markets work to ensure greater competition among financing sources 

and thereby promote efficiency in the mobilisation and allocation of 

financial resources.  


Cost of capital is the cost incurred in securing funds, or capital for 

productive purposes. The costs include interest, legal, administrative 

and information search charges. This means that cost of capital is likely 

to be greater or equal to interest rates on loans.
The issue of cost of capital for firms is a most crucial factor in 

finance decision­making. Every mode or avenues of obtaining capital to 

finance the firm’s assets attracts a cost, either in the absolute or 

opportunity form. The more marginal an investment decision is, the 

more important it is for the firm to have the required prerequisites for 

the measurement of the relevant cost of capital, at least in providing the 

firm’s management with a meaningful capital cost assessment. The 

firm’s cost of capital can be defined as the rate of return that a company 

earn on an investment that will be just sufficient to maintain the value 

of business.

Indeed an important part of financial management involved raising 

capital in the proportion that will minimize overall cost. There are 

alternative ways of arriving at weights but in reality the cost of capital is 

merely the weighted arithmetic mean of the cost of each component of 

firm’s capital. This need not concern us unduly as far as debt is 

concerned; it is the calculation of the equity cost that is central to this 

argument. For, while the cost of the debt is represented by the actual 

out­of­pocket payments needed for servicing, the cost of equity is purely 

conceptual and bears little relation to payments to equity holders.

The firm’s cost of capital can be defined as the rate of return that a 
company must earn on an investment that will be just sufficient to 

maintain the value of the business. In capital budgeting decisions, the 

discount rate was a significant factor in assessing the profitability of 

projects. This rate is often referred to as the cost of capital and it 

represents a cutoff rate for the allocation of capital to investment 

projects. It is the required rate of return needed to justify the use of 

capital and this, in theory, should be the rate of return on a project that 

will leave unchanged the market price of the shares.

In evaluating capital projects the appropriate discount rate applied 

could be viewed as (a) the explicit cost of funds used in financing the 

project(s) or (b) the opportunity cost of foregone investment i.e. the yield 

on the best alternative to the project in question. Most of our discussion 

later will focus on the explicit cost of capital but in discussing cost of 

retained earnings and cost of depreciation, regard will be had to the 

opportunity cost concept. With regard to the explicit cost concept, the 

appropriate discount rate to be used in evaluating a project is the firm’s 

overall or composite cost of funds and not the cost of a particular 

component fund to be raised in financing the project. Furthermore this 

composite or overall cost of funds should be the marginal cost of funds 

to be raised in future for financing the projects and should not be the 
historical cost of the funds that have been raised in the past as these 

have bearing on this decision. For a proper understanding of the 

computation of a firm’s composite or overall cost of capital one needs to 

discuss the explicit cost of each of the component source of fund. It is 

the discount rate (or what was previously referred to in the valuation 

models as the capitalization rate) that equates the present value of the 

funds received by the firm, net of under­writing and other costs, with 

the present value of expected outflow. Depending on whether the source 

of fund is a bond, preference share or ordinary share, the outflows could 

be interest payment, repayment of principal or dividends. Therefore the 

explicit cost of a particular component source of fund can be determined 

by solving for k in the equation below:

Po  +  Q1 +  Q2 + ­ ­ ­ ­ ­ ­ ­ ­Qn

(1+k) (1+k)2         (1+k)n
Where Po is the net amount of funds received by the firm at time 

O, Q is the outflow in period t, and n is the duration over which the 

funds are provided.


A firm’s debt will often comprise of long­term loans, debentures, 

and bonds. As a first appropriation, the firm’s cost of debt capital is the 
interest charge on the debt, i.e. the rate of return earned by the 

investors through that component of capital financing.

The foregoing equation is a general one for all sources of funds. For 

debt capital the equation can be expressed as follows:

Po  +   
 I 1 +   I 2 + ­ ­ ­ ­ ­ ­ ­ ­I  n  + M 
         (1+d)          (1+d)2          (1+kd)n
Where I is the interest payment and M is maturity value, Po is the 

net proceeds of the debt issue and kd, which is the before tax explicit 

cost of debt, is discount rate that equates the present value of all 

interest payments and maturity value with Po.

Because interest charges are tax deductible (i.e. they are deducted 

in arriving at the firm’s profit) then the real explicit cost of debt capital 

to firm is the after­tax cost of debt, which is:

Kd ( 1 – t )

Where t, is the marginal rate of tax. The use of kd(1 – t) 

presupposes that the firm is profitable, therefore the explicit cost of debt 

capital for an unprofitable firm is the before­tax cost kd, because it does 

not gain the tax benefit associated with interest payments.

Generally the foregoing i.e. kd(1 – t) is regarded as the explicit cost 

of debt capital, but in cases when bonds are issued at a premium or 
discount and  not at their face values. Usually the premium or discount 

is amortized for tax purposes and where the premium or discount is 

material, the after­tax cost of the debt capital can be expressed as 


kd (1 ­ t)  = (1 ­ t) (1+1/n (M – P))
½ (M + P)
Where I is the period interest payment in naira, M is the par to 

maturity value of the bond, P is the bond’s issue price (hence M – P is 

the premium or discount), and n is the life of the bond.

In cases where the firm may have a policy of maintaining a given 

proportion of debt to its capital structure in such a way that debt 

retirements are supplanted  by new debt issues, then the debt could be 

viewed as having been issued in perpetuity and the before­tax cost of 

debt is expressed below:

Kd = I/Po

and after­tax cost of debt, kd (1 –t) = I (1 – t) 

Where I is the fixed interest cost in all periods, and Po is the net 

proceeds of the issue.

Preference Share capital differs from debt capital in some respects 

though they are both subject to fixed payments. The fixed payments 

made in the case of preference share capital are dividends while they are 

interest in the case of debt capital. The interest payments on debt 

capital take priority over the dividend payments on preference share 


­Preference share may be redeemable after certain years or they 

may be irredeemable. The cost of redeemable preference share capital 

may be determined by solving for kp in the following equation:

Po  +  D1 +  D2 + ­ ­ ­ ­ ­ ­ ­ ­Dn

(1+kp) (1+kp)2         (1+kp)n

For irredeemable preference share capital the cost of capital is 

kp =  D 

Where D is the stated annual dividend and Po is the net proceeds 

of the preference share issue. Here the after­tax cost of capital has not 

been calculated because preference dividends are paid after taxes i.e. 
they are not tax deductive as in the case of interest payments in respect 

of loan stocks.

On most occasions’ preference shares are treated as if they are 

issued in perpetuity, therefore their cost of capital is 

Kp = D

Cost of convertible loan stock is generally between that on straight 

debt capital and that on equity capital because a convertible loan stock 

has a risk that is somewhat higher than that on a straight bond but 

somewhat lower than that on an equity capital. A convertible loan stock 

is a hybrid of debt capital and equity capital. This, in a sense, makes the 

computation of the cost of convertible loan slightly more complex, but it 

can be determined by solving for kc in the following formula:

M  = I (1 – T)  +  TV
( 1 + kc)t  (1 + kc)n
t = 1
Where M is the price of the convertible loan stock, I is the annual 

interest rate in naira, TV is the expected terminal value of the 

convertible loan stock in year N, N is the expected number of years that 

the convertible loan stock will be outstanding (i.e. investors’ horizon 
period) and kc is the required rate of return on the convertible loan 

stock and it is the discount rate that equates the expected after­tax 

interest payments or dividends in the case of convertible preference 

share, plus the expected terminal value with the offering price of the 

convertible security.

The expected terminal value can be represented by the conversion 

price, that is, the expected future market price per ordinary share in 

some future data (pt) time the conversion ratio, which is the number of 

shares into which the loan stock is convertible. Therefore the above 

formular can be restated as follows:

M = Σ I(1 – T) + Pn  CR
t=1 (1 + kc)t (1 + kc)N
Where Pn is the conversion price that is, the expected price per 

ordinary share at the end of period n and CR is the conversion ratio that 

is the number of shares, which the loan stock is convertible.

For convertible preference shares the formula would exclude the 

tax element (1 –T). There are practical problems in actually trying to 

compute the cost of convertible security. The first is in estimating the 

market price per share that will prevail at the end of the horizon period. 
Second, is that different investors have different horizon periods, some 

attempt to overcome this problem is in trying to specify a weighted 

average horizon period, but a better solution lies in estimating the 

length of time the convertible securities are likely to remain outstanding. 

Once the horizon period has successfully been determined, the market 

price at the end of the period can be estimated. Third, do investors 

perceive the estimating the market price?


The cost of equity capital may be defined as the rate of return 

required by investors at the margin on the equity – financed portion of 

an investor proposal, holding constant the capital structure, business 

risk, and dividend policy of the firm.

The cost of equity capital can be derived from the valuation model:

Po  +  D1 +  D2 + ­ ­ ­ ­ ­ ­ ­ +Dn

(1+Ke) (1+Ke)2         (1+Ke)n
M = Σ Dt
t=1 (1 + Ke)t
Where Po is the value of an ordinary share at time O, Dt is the 

dividend per share expected to be paid in period t, and Ke is the rate of 

discount appropriate for the business­risk complexion of the company. If 
the dividend is expected to be constant every year perpetually the above 

equation becomes:

Po = D
Ke  =  D
The foregoing is a poor measure of cost, as it does not allow for any 

growth. If, on the other hand, dividends per share are expected to grow 

at a constant rate, g and Ke is greater than g, from the valuation 

discussed in previous section we know that 

Po =    D1
Ke ­ g
Where D1 is the dividend per share expected to be paid at the end 

of period 1, then the cost of equity capital is expressed as follows:

Ke = D1 + g
The foregoing equation assumes that the ordinary shares can be 

issued at the appropriate market price without the firm incurring any 

flotation expenses and any under pricing or market discount on the 

shares. This is not always true as many firms that sell a new issue of 

shares to the general public always find out that the issue had to be 

priced below the current market price in order to make it attractive and 
moreover, placing the issue always involve flotation costs. If the flotation 

cost cum the market discount are expressed as a percentage, F, of the 

gross price of the ordinary shares, Po, we may then express the cost of 

equity capital, given constant growth in dividend; as follows:

Ke = D1 + g
       Po (1 – F)
The cost of equity capital where flotation and market discount are 

taken into account is higher than where these are ignored. Also the 

foregoing equations are only suitable where companies pay reasonable 

but highly unsuitable for companies that either pay no dividends or pay 

a negligible one. In such cases the cost of equity can be expressed as 


Ke = Pn ­Po
Where Pn is the market price at period n,:. Pn – Po is the capital gain 

expected due to the growth in the market price of the share in the 


Keown, Scott, Martins, and Petty (1985) described the 

maximization of the firm’s shareholders wealth as the maximization of 

the firm’s total value of its common stock. In the valuation of a firm’s 

stock, the underlying principle is that of the fundamental theory of 
share values which stipulate that the market value of a share is a 

function of the future income stream to be earned by such a share, 

including the terminal disposal value of the share, all discounted to the 

present value, at the investor’s rate of time preference for money, or the 

opportunity cost of the investment. (Duran, 1952).

The financial market places an emphatically heavy premium on 

current and recent past earnings in forming impressions about future 

returns. This notion would invariably and inevitably indicate that a 

company that had a high return to its shareholders in the past, would 

invariably be faced with penalties in future capital rationing, in that its 

calculated cost of capital, and subsequently the cutoff rate for future 

investments, would be high, and thereby reducing its profitable 

investment opportunities. This seemingly paradoxical concept would 

imply two things, viz:

i) The estimate of cost of capital will be based partially on current 

yields, so that once the returns the shareholders have been receiving are 

known, the share price of the company would rise and therefore bring 

down the yield and part of the cost of capital.

ii) The often­discredited notion that past growth rates indicate 
something about future growth rates cannot be completely ignored; this 

is because many investors believe in this notion. A company with high 

potentials and expectations for good performance would undoubtedly 

disappoint its shareholders with only average returns. Its cost of capital 

might consequently shoot up in order to satisfy and retain the 

confidence of investors who provide the funds.


Secondary market fees in the Nigerian capital market stand at 

about 3.875 percent of an offer proceeds and primary market fees take 

about 7.54 percent of the proceeds. A comparative study done by a 

London based ban on actual cost of transactions on some African 

markets showed that fees payable to regulatory authorities remain 

highest in Nigeria than in other stock exchanges while some regulatory 

agencies in other parts of the world do not charge any fees at all. For 

instance, the regulatory authorities in Botswana do not charge fees for 

transactions on it stock exchange. Ghana, Kenya, Mauritius, Tunisia, 

Ivory Coast and Zambia charge between 0.5 and 0.25 percent while 

Nigeria charges 1.11percent.

Obaseki (2004) said high transaction cost hinder liquidity in the 
market because it makes the market less competitive when dealing with 

foreign portfolio investors. This serves as a disincentive to stockholders 

who do all the work but earn less than the regulators. Moreso, market 

making could not thrive under such high costs because high costs stifle 

fixed income market.

The significant proportion of these costs go to the government in 

form of tax and regulatory fees, while the statutory fees are fixed, fees 

due to operators are negotiable. The high cost of transaction in the 

market was one of the reasons that delayed the listing of the first 

Federal Government N150 billion bonds as well as the low transaction in 

it in the secondary market since it was listed. This is because stock 

brokers argued that SEC, the capital market’s apex regulatory body, 

would get more money than them in terms of fees whereas they were the 

people that would engage in marketing of the bond.

The capital market is a source of cheap funds 4 to 9 percent 

interest rate when compared to 18 to 21 percent in the money market.

Under the Investments and Securities Act (ISA), the cost of a 

primary market issue should not exceed10% of the expected proceed of 

the issue. In reality, perhaps to forestall under subscription, costs are 
usually in the order of 6% maximum (apart from the marketing and 

advertising costs). Of this, about 3% goes to the regulators (SEC and 

NSE) as fees. The balance is shared between the coteries of adviser: 

issuing house, stockbrokers, registrars, lawyers and accountants.  


Fama (1976) posited that capital market is efficient if prices “fully 

reflect” all available information. The concept of efficient market theory 

examines   relationship   between   quoted   share   prices   and   published 

information.     There   are   four   schools   of   thought   in   relation   to   these 



Technical analysis, in essence, involves the study of historical price 

and volume data either for one stock or a group of stocks and deducing 

the future trend from this analysis.  That is, the technicians endeavour 

to predict future price levels of a stock by examining the past data from 

the   market   itself.     The   underlying   philosophy   of   technical   analysis   is 

that the price of a stock depends on supply and demand in the market 

place   and   has   little   relationships   to   intrinsic   value,   as   the 

fundamentalists   believe   it   to   be.   Supply   and   demand,   in   turn,   are 

influenced by numerous factors both rational and irrational.  The result 
is   price   movement   that   follows   trends   for   appreciable   length   of   time. 

However caused, these shifts are detectable sooner or later in the action 

of   the   market.     Levy   (1966),   summaries   the   rationale   behind   the 

technical analysis school:

“The basic assumption of technical theorists is that 

history   tends   to  repeat   itself.     In   other   words,   past 

patterns of market behaviour will recur in the future 

and   can   thus   be   used   for   predictive   purpose.     In 

statistical   terminology,   the   stock   market   technician 

relies   upon   the   dependence   of   successive   price 


The Dow Theory, named after its creator Dow (who established the 

Wall Street Journal), is the grandfather of most technical analysis.  The 

aim of the Dow theory is to identify long­term trends in stock market 

prices.   The two indicators used are the Dow Jones Industrial Average 

(DJIA) and the Dow Jones Transportation Average (DJTA).  The DJIA is 

the key indicator of underlying trends, while the DJTA usually serves as 

a check to confirm or reject that signal.

The   Dow   Theory   posits   three   forces   simultaneously   affecting   stock 

1) The primary trend is long­term movement of prices, lasting from 

several months to several years.

2) Secondary   or   intermediate   trends   are   caused   by   short­term 

deviation   of   prices   from   the   underlying   trend   line.     These 

deviations   are   eliminated   via   corrections,   when   prices   revert 

back to trend values.

3) Tertiary   or   minor   trends   are   daily   fluctuations   of   little 


The Dow Theory is based on a notion of predictably recurring price 

patterns.   Yet the Efficient Market hypothesis (EMH) holds that if any 

pattern  were  exploitable,   many  investors  would  attempt  to  profit  from 

such predictability, which would ultimately move stock prices and cause 

the trading strategy to self­destructive. Other chartist techniques involve 

moving averages.  In one version of this approach average prices over the 

past several months are taken as indicators of the “true value” of the 

stock.   If the stock price is above this value, it may be expected to fall. 

In another version the moving average is taken as indicative of long­run 

trends.  If the trend has been downward and if the current stock price is 

below the moving average, then a subsequent increase in the stock price 

above the moving average line (a “breakthrough”) might signal a reversal 
of the downward trend.  Another technique is called the relative strength 

approach.     The   chartist   compares   stock   performance   over   a   recent 

period   to   performance   of   the   market   or   other   stocks   in   the   same 

industry.     A   simple   version   of   relative   strength   takes   the   ratio   of   the 

stock price to a market indicator such as the S & P 500 index.   If the 

ratio increases over time, the stock is said to exhibit relative strength 

because its price performance is better than that of the broad market. 

Such   strength   presumably   may   continue   for   a   long   enough   period   of 

time to offer profit opportunities.

Technical analysts also focus as on the volume of trading.  The idea 

is that a price  deficit  accompanied by heavy trading volume signals a 

more   bearish   market   than   if   volume   we   smaller,   because   the   price 

decline is taken as representing broader­based selling pressure.  Trading 

index (trin statistic) is the ratio of average volume in declining issues to 

average volume in advancing issues.   Ratios above 1.0 are considered 

bearish   because   the   falling   stocks   would   then   have   higher   average 

volume than the advancing stocks, indicating net selling pressure.  Note, 

however,   that   for   every   buyer   there   must   be   a   seller   of   stock.     High 

volume   in   a   falling   market   should   not   necessarily   indicate   a   larger 

imbalance of buyers versus sellers.   For example, a trin statistic above 
1.0,  which is  considered  bearish,  could  equally  well  be  interpreted  as 

indicating   that   there   is   more   buying   activity   in   declining   issues. 

Suppose, for example, that the Dow Theory predicts an upward primary 

trend.   If the theory is widely accepted, it follows that many investors 

will   attempt   to   buy   stocks   immediately   in   anticipation   of   the   price 

increase; the effect would be to bid up prices sharply and immediately 

rather than at the gradual, long­lived pace initially expected.  


Fundamental analysis uses earnings and dividend prospects of the 

firm,   expectations   of   future   interest   rates,   and   risk   evaluation   of   the 

firm   to   determine   proper   stock   prices.     Ultimately,   it   represents   an 

attempt to determine the present discounted value of all the payments a 

stockholder will receive from each share of stock.  If that value exceeds 

the stock price, the fundamental analyst would recommend purchasing 

the   stock.     Fundamental   analysts   usually   start   with   a   study   of   past 

earnings   and   an   examination   of   company   balance   sheets.     They 

supplement   this   analysis   with   further   detailed   economic   analysis, 

ordinarily   including   an   evaluation   of   the   quality   of   the   firm’s 

management, the firm’s standing within the industry, and the prospects 

for the industry as a whole.   The hope is to attain insight into future 
performance   of   the   firm   that   is   not   yet   recognised   by   the   rest   of   the 

market. If the analyst relies on publicly available earnings and industry 

information, his or her evaluation of the firm’s prospects is not likely to 

be significantly more accurate than those of rival analysts.   There are 

many   well­informed,   well­financed   firms   conducting   such   market 

research,   and   in   the   face   of   such   competition   it   will   be   difficult   to 

uncover data not also available to other analysts.  Only analysts with a 

unique insight will be rewarded.   Fundamental analysis is much more 

difficult   than   merely   identifying   well­run   firms   with   good   prospects. 

Discovery of good firms does an investor no good in itself if the rest of 

the market also knows those firms are good.  If the knowledge is already 

public, the investor will be forced to pay a high price for those firms and 

will  not realise a superior rate  of  return.     The  trick  is  not to identify 

firms that are good, but to find firms that are better than everyone else’s 


Poorly run firms can be great bargains if they are not quite as bad 

as   their   stock   prices   suggest.     This   is   why   fundamental   analysis   is 

difficult.  It is not enough to do a good analysis of a firm; you can make 

money   only   if   your   analysis   is   better   than   that   of   your   competitors 

because   the   market   price   will   already   reflect   all   commonly   available 

The   fundamental   analysis   school   maintains   that   at   any   point   in 

time   an   individual   security   has   an   intrinsic   value   which   should   in 

principle, be equal to the present value of the future stream of income 

from   that   security   discounted   at   an   appropriate   risk­related   rate   of 

interest.  The actual price of a security, therefore, is considered to be a 

function   of   a   set   of   anticipated   returns   and   anticipated   capitalisation 

rates   corresponding   to   future   time   period.     Prices   change   as 

anticipations   change,   which   in   turn   changes   as   a   result   of   new 

information.     The   fundamentalists,   thus,   argue   that   in   case   there   is 

“something less than complete dissemination of information, the actual 

price of a security is generally away from its theoretical value” (Fisher 

and Jordan 1975).  That is, they believe that the market can very often 

be wrong in appraising the value of a company.

Relying upon this reasoning, the fundamentalists attempt to 

estimate the real worth of a security considering key economic and 

financial variables and then decide as to what investment action is 

called for in a given situation depending upon whether the actual price 

is above or below its intrinsic value.  For instance, if the market of a 

security is below its intrinsic value, it should be purchased.  A selling 
decision is called for when the prevailing price is above the intrinsic 

value.  The fundamentalists believe that the market will eventually see 

“the error of its ways” (Dreman, 1977) and by following this policy – an 

above – average market performance can be obtained.  Ekpenyong (1997) 

explained that fundamentalist approach “bases the valuation of 

securities on the equality between the price of a security and the 

discounted value of the stream of income from the security”. For 

instance, he noted that variables including earnings, dividends, asset 

values and management among others are essential in determining the 

underlying values of securities. 

This entails studying the fundamental of a company, i.e. looking at 

its   earnings   record,   earning   projections,   assets   structure,   dividend 

record, growth record, and cashflows to determine the intrinsic value of 

securities.     The   price   of   a   security   is   a   function   of   the   cash   flows 

expected from a security.

For a security generating fixed return the valuation is given as:

Po = ∑      Ct +      MV
t=l (1 + Kd)t (1 + Kd)n

Where Po = market price of the fixed return instrument at time zero
C = periodic   return   or   coupon   or   interest   payment   on   the 

fixed return  instrument

MV = maturity value of the fixed return instrument.

Kd = cost   of   debt   or   yield   to   maturity   or   required   rates   of 

return or assumed reinvestment rate or internal rate of return.

^ = Number of periods to maturity

Where the fixed return instrument is irredeemable,

Po = C
For variable return security (ordinary shares), the valuation is given as:

Po =     D1
Ke – g

Where D1 = dividend at period 1.

g = constant growth rate.

Thus,   the   main   difference   between   technical   and   fundamental 

approaches   is   that   while   the   technical   analysts   ignore   all   of   the 

fundamental   factors   that   are   central   to   the   fundamentalists’ 

determination   of   security   value   and   concentrate   on   the   market 

information, which is not of much consideration to the fundamentalist. 

That   is,   to   true   fundamentalists,   market   information   is   a   secondary 

consideration, as he believes that price will “eventually” return to true 



In   essence,   the   efficient   market   school   or   random   walk   theory 

hypothesis   of   stock   market   prices   is   concerned   with   the   question   of 

whether one can predict future prices from past prices.  In its simplest 

form it states that changes cannot be predicted from earlier changes in 

any “meaningful” manner.   The fundamental ideas behind the random 

walk   hypothesis   are   that   successive   price   changes   (or   successive   one 

period returns) in individual securities are independent over time and 

that   its   actual   price   fluctuates   randomly   about   its   intrinsic   or 

theoretical value.   This would imply that price changes occur without 

any   discernible   trends   or   patterns   and   that   past   prices   contain   no 

useful information as to their future price behaviour.  Fama (1965), the 

most ardent advocate of the hypothesis observes:

“…The theory of random walks implies that a series 

of   stock   price   changes   has   no   memory   –   the   past 

history   of   the   series   cannot   be   used   to   predict   the 

future in any meaningful way.  The future path of the 

price level of a security is no more predictable than 
the   path   of   a   series   of   accumulated   random 


This means that at a given point in time the size and direction of 

the next price change is random with respect to the stock of knowledge 

available   at   that   point   in   time   and   that   the   “…   best   predictor   of 

tomorrow’s   price   is   today’s   price”.     This   implies   that   past   history   of 

share   prices   will   not   enable   an   investor   to   obtain   an   above   average 

return.    In the words of Fisher (1971) the past history of stock price 

movements, and the history of stock trading volume, do not contain any 

information that will allow the investor to do consistently better than a 

buy­and­hold strategy in managing a portfolio”.  With the independence 

assumption,   it   is   often   additionally   assumed   that   successive   price 

changes or returns are identically distributed.  Thus, the strict form of 

the   random   walk   model   states   that   (a)   successive   price   changes   or 

changes in returns are independent and  (b) price changes or returns 

are identically distributed according to some stationary distribution.

Formally the strict form of the random walk model stated in terms 

of returns may be written as:

f(rj, t + I rj, t, rj, t – l, rjt – 2 …) = f(rj, t + l) where   f(rj, t + l) 

denotes the probability distribution of returns for security j at  period t 
+ l .   The above expression implies that the conditional and marginal 

probability   distributions   of   an   independent   random   variable   are 

identical.     In   other   words,   the   above   equation   says   that   the   entire 

distribution   of   returns   is   independent   of   the   proceeding   sequence   of 

returns.   Fama 1965 note that “any distribution is consistent with the 

theory as long as it correctly characterises the process generating the 

price change”.   However, knowledge of the form of distribution of price 

changes is important for both investors and researchers for determining 

riskiness of investment in common stocks.  But the model when stated 

in terms of predictability of price changes from earlier changes need not 

be specific about this distribution (Granger and Morgensterm, 1970).

It is noteworthy that the proponents of the random walk theory 

recognise   that   stock   price   movements   are   not   strictly   independent. 

However, they argue that a small degree of dependence in successive 

price   changes   does   not   reject   the   practical   utility   of   the   theory   of 

random walks since the same may not be useful to make money in the 

stock   market.     Thus,   for   the   stock   market   trader   or   investor,   “the 

independent assumption of the random walk model is valid as long as 

knowledge of the past behaviour of the series of price changes cannot 

be used to increase expected gains” (Fama, 1965).  That is, for practical 
purposes, the model may be considered to be appropriate as long as the 

degree of dependence in a series of price changes is not sufficient to 

predict   future   price   changes   from   past   price   changes   so   as   to   make 

expected   profits   greater   than   they   would   be   under   a   buy­and­hold 

policy.     Ekpenyong posited that the random­walk model is hinged on 

the   basis   that   the   stocks   “are   always   in   equilibrium   and   that   it   is 

impossible for an investor to consistently beat the market”.  Essentially, 

he noted that there is need to have a clear idea of the rate of return 

investors   require   in   order   to   undertake   the   risks   of   common   stock 

investment.   Thus, appraising stock pricing on the Exchange, brokers 

are   incapacitated   by   many   factors   such   as   lack   of   where   withal   to 

collect data, problem of reliability of data, limited access to information, 

lack of equipment and unstable macro economic environment.

Mobolurin (1997) identified factors that bring about imitation stock 

pricing as: sentiments; artificial support for a security price; industry 

bias; and knowledge of operators.   To him however, competent brokers 

base their pricing on the knowledge of the economy and research and 

not  arbitrary   pricing.     According   to  Adeniji  (1997)  brokers   should   not 

base their stock pricing on companies balance sheet rather they should 

look   for   information   about   companies   through   informal   sources.     He 

also pinpointed some variables that brokers must consider in marking 

share   prices.     They   include:   supply   and   demand   for   the   company’s 

shares;   management   style;   the   company’s   export   drive;   production 

stoppages;   government   regulations;   product   appeal   and   aggressive 

marketing,   exchange   rate   policy;   and   local   sourcing   of   raw   materials. 

Onosode   (2001)   maintained   that   irrespective   of   the   method   of   share 

pricing,   brokers   should   base   their   pricing   on   sound   judgment   and 

proper utilisation of available information about quoted companies and 

to   uphold   the   tenet   of   their   profession   and   that   only   stable   macro 

economic environment can make it valid.


The   efficiency   of   a   capital   market   connotes   its   ability   to   react 

promptly and reasonably to available information and being able to price 

securities   fairly   in   consideration   of   such   information.     An   efficient 

capital   market   is   one   where   there   exists   enough   buyers   and   sellers, 

where there is free entry to and exit from the market, where there are no 

transaction   costs   or   where   they   exist,   they   are   negligible   and   where 

there is free flow of information obtainable by all at no cost.  Markets are 

efficient  if   the   net  present  values  (NPVs)  of   all  these   transactions   are 

zero.   If transaction costs are zero and all investors have access to the 
same   information,   then   competition   will   eliminate   opportunities   for 

earning positive NPVs. All available information would be incorporated 

into   prices.     The   efficient   market   hypothesis   relates   to   information 

processing   –   the   extent   to   which   information   regarding   the   future 

prospects   of   a  security  is   reflected  in   its  current  price.     The  efficient 

market   hypothesis   agues   that   stock   markets   are   efficient,   in   that 

information is reflected in share prices accurately and rapidly. 

Efficiency   in   the   stock   market   in   essence   is   achieved   when   any 

information relevant to a firm is fully and immediately absorbed in its 

share price.  In reality it is very rare to find such a market that meets all 

the   foregoing   characteristics.   Thus,   the   capital   market   efficiency   was 

defined   in   three   forms,   each   specifying   different   interpretation   of   the 

influence of eligible information. They are:

a) The weak form efficiency

b) The semi­strong efficiency

c) The strong form efficiency

Weak Form Efficiency Markets

A market is said to be weak­form efficient if current prices reflect 

all information contained in past prices. This form of efficiency is weak 

because   it   requires   only   a   small   amount   of   information   to   be 

incorporated into prices.  Its implication is nonetheless very powerful.  If 

markets are weak­form efficient, then past prices cannot predict price 

movements   in   the   future   i.e,   it   rules   out   trends,   cycles   or   any   other 

predictable   pattern   of   price   movements.     Hence,   if   markets   are   weak 

form   efficient   there   is   no   scope   for   profitable   technical   trading   rules, 

since they are based on information that is already reflected in market 

prices.  In fact, a very simple forecasting rule applies: the best predictor 

of tomorrow’s stock price is today’s price.   More formally, this result is 

known as the “random walk hypothesis”.  Tomorrow’s price Pt + 1 can be 

expressed  as   today’s   price,   Pt  plus   a  random  expectation   error   Σt  +  1 

which has an expected value of zero.

Pt  + 1  =  Pt  +  Σt  + IE  (Σt  +  I)  =  O

In a weak form efficiency the capital market reacts only to publicly 

available information to price securities.   Hence in this market, sharp­

operators can use this information otherwise not publicly available to 

their   advantage   and   make   profit.     Weak   form   hypothesis   of   market 

efficiency   also   explains   changes   in   share   prices   as   the   result   of   new 

information  which becomes available to investors i.e. share price  only 

change when new information becomes available and not in anticipation 

of new information.
Semi Strong Form Efficiency

A market is said to be semi­strong form efficient if all publicly 

available information is reflected in market prices. This requires that no 

investor can consistently improve his or her forecast of future price 

movements simply by analysing macroeconomic news, earnings 

statements, annual reports or other publicly available sources. Semi­

strong efficiency explains that current share price reflect both all­

relevant information about past price movement and their implication 

but also all knowledge which is available publicly and which is relevant 

to the valuation of the share.

Strong Form Efficiency

A market is strong­form efficient if all relevant information (public 

or   private)   is   reflected   in   market   prices.   This   definition   is   the   most 

stringent   one,   since   it   implies   that   nobody   can   ever   profit   from   any 

information, not even inside information or the information produced by 

the   highly   original   analyst.   In   a   strong   form   efficient   market   prices 

adjust instantaneously to orders based on private information. Strong­

form efficiency proves that prices reflect all information available from 

past price changes; from public knowledge/anticipation; and also from 

insiders’ knowledge available to specialists or experts.  If the strong form 
hypothesis is correct a company’s real financial position will be reflected 

in the share price.  The real financial position includes both its current 

position and its expected future profitability.  

Husnan and Theobald’s (1993) findings of a study on “Thin Trading 

and Index Sensitivity in the Indonesian capital market showed that the 

market seems not to be efficient in the semi­strong form sense, since 

abnormal   returns   could   still   be   achieved   several   weeks   after   possible 

release   of   new   information”.     The   presence   of   such   inefficiencies   will 

further   obscure   the   measurement   of   price   reactions   to   information 

disclosure.  They went further to say that “the inefficiency of the Jakarta 

Stock Exchange is obvious in the fact that several securities companies 

frequently differ widely on their predictions on expected EPS and Price 

earnings ratio.   Stock investors therefore do not pay much attention to 

such predictions and many investment decisions are based mostly on 

speculations.”     This   inefficiency   was   loosely   explained   by   market 

conditions   and   institutional   aspects   of   the   market.     This   shows   that 

price may be an effective index­a reflective one, only, if the computation 

is right.  For developing countries like Nigeria therefore when one talks 

of   responsiveness   of   stockholders   to   changes   in   price,   one   wonders 

whether stockholders are reacting to the right signal.
The reappraisal of roles of the capital market authorities become 

extremely   important   and   relevant   when   it   is   remembered   that   the 

success   of   these   authorities   (i.e.   SEC   and   NSE)   would   accelerate   the 

process   of   account   growth   and   development   of   the   nation   while   their 

failure could lead to perpetual under­development.  Apart from creating 

facilities for raising funds for investment in long­term assets, an efficient 

capital market is expected to make the following contributions towards 

economic   growth   and   development:     a)  Mobilise  idle   savings   on;   b) 

Allocate resources more efficiently;  c) Provide liquidity and solvency for 

the corporate sector;   d) decentralise   ownership of wealth   e) improve 

tax   collection   in   the   long­run;     f)   improve   accounting   auditing   and 

reporting standards;  g) encourage promoter/non­promoter management 

transition.  Adewunmi (2000).

As   Robbins   explained,   “capital   markets   are   efficient   when   they 

contain… a great many rational investors who desire to increase their 

profits and therefore vigorously compete with each other to predict the 

prices   of   securities   on   the   basis   of   information   freely   available   to   all 

participants”. Few tests of capital market efficiency have been   carried 

out using data from the Nigerian capital market.  Ayadi (1984) used the 

Wald­Wolfowitz   runs   test   to   examine   the   weak­form   efficiency   of   the 

Nigerian Securities Market.  He concluded that “share price behaviour or 

movement in Nigeria follows a random walk”.  This finding reinforces the 

conclusion reached by Samuel and Yacout (1981) that successive stock 

prices   in   Nigeria   are   orthogonal.     But   Inanga   and   Asekome   (1992) 

questioned the validity of the methodology employed in the two studies. 

They   argue   that   the   findings   of   Ayadi   (1984)   could   have   been   biased 

because   the   author   excluded   zero   runs   in   the   test.     This   exclusion 

constitutes a serious weakness to the study considering the finding of 

Inanga (1990) that many stocks in the market record zero price changes 

over   any   trading   period   as   a   result   of   the   buy­and­hold   attitude   of 

investors.  Samuels and Yacout (1981) are criticised for using two­week 

lag structure, which is considered long and small sample size, in the test 

to serial correlation of stock prices.

In   their   test   of   the   efficiency   of   the   stock   market,   Inanga   and 

Asekome (1992) applied both the Box and Pierce (1970) Q­test and the 

number of runs test to analyse serial correlation of stock prices.   The 

study concluded that the market is “weakly efficient” in the weak form 

level.  It therefore affirmed the view of Granger and Morgenstern (1993) 

that the random walk hypothesis is “an average kind of law” which may 

not necessarily hold for all securities at all times.
There is yet no definite finding on the semi­strong and strong forms 

of efficiency of the Nigerian securities market.  An attempt at the semi­

strong test by Emenuga (1989) using money supply information found 

that   the   structural   efficiency   of   the   stock   market   could   not   be 

determined using monetary data since there is no empirical relationship 

between money supply and stock prices.  Thus tests of semi­strong and 

strong forms of efficiency of the Nigerian securities market still remain 

outstanding research agenda.

Capital Market Line

According to Freear (1980), a capital market line would be 

established such that all efficient portfolios (i.e. preferred trade­offs 

between risk and return) lie on the capital market line:

Rp =
F  +   Rm – F  δp
Where Rp is the expected return on a portfolio, F is risk – free rate; Rm 

is the expected return on the market portfolio; δm is the standard 

deviation of the market portfolio; δp is the standard deviation of the 

portfolio under consideration.


Risk (Standard deviation) (Percent)

        Figure 2.1 Capital Market Line (CML).

The positive linear relationship between risk and expected return 

holds, under the assumptions, for all efficient portfolio. It does not, of 

course, hold for individual risky securities.  If it did, there would be no 

benefits from diversification.



Studies on the interrelationship of the stock market with 

macroeconomic variables have been conducted for the Indian economy 

among others Naka et al; Sharma and Kennedy, 1997, Sharma, 1983, 

Darrat and Mukheriee, 1987. While some of these studies focused on the 

stock market and aspects of the Indian economy, the work of Darrant 

and Mukerjee (1987) used the vector auto regression model (VAR) to find 

a causal relationship between stock returns and some macroeconomic 
indicators.  The work of Naka et al in studying the cointegrating 

variables and the stock market returns, in avoiding possible 

misspecification problems in the VAR technique, used the VECM which 

has been widely used for examining cointegrating relationships among 

financial variables.

Levine and Zervos (1996) examines whether there is a strong 

empirical association between stock market development and long­run 

economic growth.  The study used pooled cross­country time­series 

regression of forty­one countries from 1976 to 1993 to evaluate this 

association. The study tow the line of Demirgue­Kunt and Levine (1996) 

by conglomerating measures such as stock market size, liquidity, and 

integrating with world markets, into index of stock market development. 

The growth rate of Gross Domestic Product (GDP) per capita was 

regressed on a variety of variables designed to control for initial 

conditions, political stability, investment in human capital, and 

macroeconomic conditions; and then include the conglomerated index of 

stock market development.  The finding was that a strong correlation 

between overall stock market development and long­run economic 

growth exist.  This means that the result is consistent with the theories 

that imply a positive relationship between stock market development and 
economic growth.

Efforts were also made by Nyong (1997) to develop an aggregate 

index of capital market development and use it to determine its 

relationship with long­run economic growth in Nigeria.  The study 

employed a time series data from 1970 to 1994.  For measures of capital 

market development the ratio of market capitalisation to GDP (in 

percentage), the ratio of total value of transactions   on the main stock 

exchange to GDP (in percentage), the value of equities transaction 

relative to GDP and listings were used.  The four measures were 

combined into one overall composite index of capital market 

development using principal component analysis.  A measure of 

financial market depth (which is the ratio of broad money to stock of 

money to GDP) was also included as control.  The result of the study 

was that capital market development is negatively and significantly 

correlated with long­run growth in Nigeria.  The result also showed that 

there exists bi­directional causality between capital market development 

and economic growth.

Ziorkhui et al (2001) carried out their study on capital market 

development and growth in sub­Saharan Africa: focusing on Tanzania. 

The objective of their study was to examine the various problems that 
constrain the development of functioning capital market.  Parametric 

statistical analysis was adopted in testing various hypotheses.  The 

study found out that policy changes in Tanzania have had positive 

impact and challenges on the capital market development; that in 

normal terms, Tanzania experienced economic growth throughout the 

period 1986 to 1998.

Adebiyi (2003) empirically investigates the direction of causality 

between index of industrial production and some indicators of 

development in the Nigerian stock market using annual time series data 

from 1980 to 2002.  He examined stochastic characteristics of each time 

series by testing their stationarity using   Augmented Dickey Fuller 

(ADP) and Phillip Perron (PP) tests.  Then, the effects of stochastic 

shocks of each of the endogenous variables are explored, using Vector 

Auto regression (VAR) models and impulse response analysis.  He also 

used Granger causality test, which shows that none of the indicators of 

development in the Nigerian capital market, including savings rate, 

Granger – cause the index of industrial production.  The impulse 

response analysis shows that while market capitalisation ratio and 

number of listed companies positively ffect the index of industrial 

production0, it is negatively influenced by the ratio of securities traded 
to gross domestic product and savings rate.  Thus, while increase in 

market capitalisation ratio and number of listed companies will raise 

index of industrial production in Nigeria, the ratio of securities traded to 

gross domestic product and savings rate will reduce it.


Economic growth implies the expansion of an economy, an increase 

in the aggregate value of goods and services produced over a period of 

time.  It is usually defined in relation to the capacity of the economy to 

produce real net output.   Output grows only when the extent to which 

productive   capacity   are   utilised   increases   and/or   the   capacity   itself. 

Thus,   in   explaining   the   rate   of   capacity   growth,   the   roles   of   capital 

accumulation,   technical   improvement   and   the   rate   of   growth   of   the 

workforce cannot be  overemphasised.   Improving productive technique 

consists of bringing about a change in productive methods that for any 

given   factor   input   a   larger   output   could   be   obtained.     This   usually 

involves two processes:

i) The development of knowledge i.e. invention, which is used in 

production   would   permit   a   greater   output   from   a   given   input 


ii) Application   of   this   new   technique,   to   the   actual   process   of 

production.     To   increase   the   rate   of   growth   of   productive 

technique the rates at which those processes are taking place 

first need to be increased.  

The growth of output is not, of course, the only goal of economic 

policy in developing countries, but policies to raise the rate of output 

growth   form   the   major   part   of   most   countries   development   plans, 

because: (1) growth is seen as a necessary condition for an improvement 

in   the   general   welfare   and   because       (2)   growth   is   seen   as   the 

precondition for the achievement of other development objectives such 

as the provision of greater employment opportunity, the redistribution of 

income  and  wealth,  and  the  provision of  social capital  in  the  form  of 

housing, communications and facilities for the development of human 

resources.  (ThirWall 1978).

ThirWall (1978) further posited that growth requires real resources 

devoted   to   the   production   of   capital   goods;   where   capital   goods   are 

defined broadly to include industrial plant, machinery, social overhead 

capital; educational facilities – indeed the production of anything which 

is not immediately consumable but yields a flow of income in the future. 

Real resources for capital formation come from three main sources: first, 

there   are   resources   released   domestically   by   abstinence   from   present 

consumption;   secondly,   there   are   resources   released   by   trade;   and 

thirdly,   there   are   resources   transferred   from   abroad   in   the   act   of 

international   giving   or   lending.     Like   Smith,   Ricardo   believed   that 

growth resulted from what he called “accumulation”, that is from capital 

formation.     But   capital   formation   (or   investment)   was   a   function   of 

profits in an economy where government was not an important investor 

or participant.  Profits depended on wages, which in turn depended on 

the   prices   of   “wage   goods”.     Economic   growth   can   be   viewed   as   a 

function of the marginal propensity to save and the capital/output ratio. 

In   algebraic   terms,   where   Y   is   national   income,   K   is   capital,   I   is   net 

investment (the change in the capital stock from one period to the next, 

S is savings, and changes from one period to the next are represented by 

∆, then the growth rate  G =   ∆Y/Y, the saving ratio s  = S/Y and  (since 

I = S)   =   I/Y.   By definition, investment is the change in the capital 


   ∆k  =  I
and, similarly; the incremental capital/output ratio is defined as:

k =   ∆K         I
  ∆Y       ∆Y
Then since
  ∆Y         I/Y
    Y           I/∆Y
the growth rate
G  = s/k

Or the rate of growth is equal to the savings ratio divided by the 

incremental   capital/output   ratio.     Growth,   according   to   this 

formulation,   can   be   increased   either   by   expanding   the   proportion   of 

national   income   saved   or   by   lowering   the   capital/output   ratio.     The 

latter is equivalent to increasing the effectiveness with which the capital 

stock is used to produce output.

Growth   can   be   expressed   as   the   product   of   a   country’s   ratio   of 

investment to output (I/O) and productivity of investment (∆o/I) i.e.

Growth =
∆o = I       ∆O
O O         I
The measurement of resource requirements for development is to 

use the growth formular, g = s/c, where g is the growth of output (∆Y/Y), 

s is the savings ratio (∆K/Y), and c is the incremental capital – output 

ratio (∆K/∆Y).

In   Nigeria’s   search   for   growth,   it   would   be   necessary   to   discard 

false panaceas and instead apply the principle that “people respond to 

incentives”.     Among   the   false   panaceas   that   have   been   discarded   as 

incompatible with “people respond to incentives” are:

i. Filling the financing gap;

ii. Reliance   on   human   and   physical   capital   accumulation   alone; 


iii. Structural adjustment without adjustment.

Empirical evidence on growth and policy bears out the prediction 

that if incentives for the private and public sector to invest in the future 

are good, then growth will happen; if incentives are poor, growth will not 

happen.   Let us examine briefly the above three false panaceas filling 

the financing gaps.  

Early   development   economists   however   used   the   Domar’s   model 

(Harrod­Domar model) to calculate the financing gap that needed filling 

if an economy was going to develop.  There is the prediction that growth 

will be proportional to the investment ratio; specifically, growth will be 

equal   to   investment   divided   by   the   Incremental   Capital   Output   Ratio 

(ICOR).     The   financing   gap   is   the   gap   between   available   financing   for 

investment (e.g, domestic saving) and the required investment.  This gap 

could be financed with aid.  The evidence for the financing gap approach 

has been found to be as weak as the theory.

Factors of Economic Growth (Economic and Non­Economic)

Two   types   of   factors,   economic   and   non­economic,   influence   the 

process   of   economic   growth.     The   economic   growth   of   a   country   is 

dependent   upon   its   natural   resources,   human   resources,   capital, 

enterprise,   technology   and   so   forth.     But   economic   growth   is   not 

possible so long as the social institutions; political conditions and moral 

values   in   a   nation   do   not  encourage   growth.     The   social   institutions, 

cultural   attitudes,   moral   values,   institutional   and   political   conditions 

are   non­economic   factors   in   economic   growth.     As   posited   by   Bauer 

(1973),   the   main   determinants   of   economic   growth   are   notably 

aptitudes, abilities, qualities, capacities and faculties, attitudes, mores, 

values,   objectives   and   motivations,   and   institutions   and   political 


The subject of financing economic growth relates to the provision of 

real   resources   to   raise   the   level   of   real   output   (national   income)   and 

living   standards   (income   per   head)   in   developing   countries   like   ours. 

The growth of output is not, of course, the only goal of economic policy 

in developing countries, but policies to raise the rate of output growth 

form the major part of most countries’ development plans, because (1) 

growth   is   seen   as   a   necessary   condition   for   an   improvement   in   the 

general welfare and because (2) growth is seen as the precondition for 

the achievement of other development objectives such as the provision of 

greater   employment   opportunity,   the   redistribution   of   income   and 

wealth,   and   the   provision   of   social   capital   in   the   form   of   housing, 

communications, and facilities for the development of human resources. 

Although it has become fashionable for the international middle class to 

renounce growth, it remains, in the absence of a massive redistribution 

of world income, the only means of eradicating primary poverty which 

still afflicts at least two­thirds of humanity.

Economic growth requires real resources devoted to the production 

of   capital   goods,   where   capital   goods   are   defined   broadly   to   include 

industrial   plant,   machinery,   social   overhead   capital,   educational 

facilities – indeed the production of anything which is not immediately 

consumed but yields a flow of income in the future. 



The   disequilibrum   in   savings   and   investment   needs   of   economic 

units and the resultant desire to channel savings of surplus units into 

productive   investments   by   deficit   units   are   undoubtedly   the   main 

essence   of   capital   market   development.   In   other   words,   the   capital 

market   plays   an   intermediation   role   by   creating   the   facilities   for   he 

translation of savings into investment, thus enhancing economic growth 

and development to enable such transfer, the capital market trades in 

financial assets – stocks, bonds etc. which are long term in duration.
The stimulation of economic growth and development is just one of 

the many benefit of the capital market to any nation but it is perhaps 

the most important. There are also micro benefits to corporate bodies 

and   social   benefits   to   the   people   as   a   whole.   Without   a   secondary 

market which creates the avenue for easy transfer of existing investment 

(assets) to confer liquidity on the instruments, the capital market would 

not be attractive to both investors in and indeed issuers of securities.

One important advantage of more companies being quoted on the 

Stock   Exchange   is   that   it   makes   business   more   efficiently   and     with 

greater possibility that the company will remain profitable. This would 

make the company to employ the services of more workers and vendors. 

The   company   is   also   expected   to   pay   more   taxes   into   the   coffers   of 

government. This way, the company’s success has a ripple or SPM­off 

effect on the economy of the nation. The aggregate effect of more and 

more   companies   being   quoted   naturally   multiples   these   advantages 

across the spectrum of the economic landscape.

The capital market is known to have been used as an instrument of 

implementing   certain   government   reform   programmes   such   as 

privatization   and   debt   conversion.   Nigeria   is   an   example   in   which 

divestment   of   government   holdings   under   its   on­going   privatization 

programme   has   been   utilized   to   facilitate   additional   listings   on   stock 


According   to   Alile   (2005),   the   capital   market   today   fulfils   the 

following roles within an economy:

It provides  a means   for  raising   long­term  finds   to  assist  governments 

and   companies   to   execute   their   development   projects,   modernization 

and   expansion   programmes;   it   provides   a   means   for   allocating   the 

nation’s   real   and   financial   resources   between   various   industries   and 

companies;   it   enhances   the   state   of   having   assets   that   can   easily   be 

changed   into   cash   for   the   investment   funds   from   the   stand   point   of 

individuals   for   the   economy;   it   is   a   measure   of   confidence   in   the 

economy   and   serves   as   an   important   measuring   instrument   for   the 



What role can capital markets play in economic growth? Like all 

financial   markets   they   link   “deficit   unit­people,   enterprises,   or 

governments   which   want   more   funds   than   they   currently   have   to 

surplus units”, which have more funds than they currently need.   The 

term   securities   markets   provide   a   meeting   place   for   investors   and 

borrowers who want to invest money in business (real productive assets) 

and the savers and lenders who seek financial returns.   The users of 

capital­government and business are the issuers of securities, whereas 

the   providers   of   capital   are   the   buyers   of   securities.     According   to 

Usman   (1998)   the   securities   or   capital   market   can   be   classified   into 

primary   (i.e.   new   issues   of   securities)   and   secondary   (trading   in   old 

issues of stock) markets.   The essence of the securities market is not 

only   to  generate   the   capacity   for   the   supply   of   long­term   capital,   but 

also  to engender  an  efficient  long­term  capital  by  mobilizing domestic 

savings through both the new issues market as a primary source and 

the   trading   market   as   a   secondary   source,   in   order   to   meet   the 

increasing demands by industry and government for long­term capital 

investment.  Many people, including some economists, do not think that 

secondary   markets   are   important   in   a   fundamental   economic   sense 

because they only shuffle assets (or the ownership of assets) from one 

owner to another.  This view is incorrect for at least two reasons.  First, 

the   primary  new­issue  markets  would  probably  not  exist  or  would  be 

much smaller than they are if the secondary markets did not exist to 

give   liquidity   or  shiftability  to   securities   after       they   are   first   issued. 

When one exchanges some of one’s money for a twenty year bond or 100 
shares of common stock, one of the most important reasons why one 

does so is because if one changes one’s mind tomorrow (or next month 

or next year), one can sell the stock or bond to some one else in the 

trading market and turn it back into money.  Second, secondary trading 

markets   produce   an   extremely   valuable   commodity:   information. 

Information and liquidity are really the products of secondary markets. 

Although many people think that there is too much information in our 

world   today,   that   we   are   in   danger   of   suffering   from   information 

overload, when it comes to investment decisions there never seems to be 

enough   information.     The   social   function   of   secondary   securities 

markets lies in their generation of tremendous amounts of information 

on the value of government debts, on the value of corporate bond and 

stock issues, on the trade­offs between present and future income and 

consumption, and on the yields and returns of different investments.  All 

of this information is extremely important for efficiently allocating the 

world’s  capital.     Securities  markets  contribute  to  development  in  that 

they increase savings and investment flows and make the allocation of 

these flows more efficient.  In doing so, they reduce the cost of funds to 

borrowers and investors in real productive assets while increasing the 

returns to savers, lenders, and financial investors.       They accomplish 
this   by   creating   liquidity   and   generating   information,   thereby 

encouraging people to save and invest more.

Gurley and Shaw (1955, 1960) and Goldsmith (1969) indicate that 

as economies develop, self­financed capital investment first give way to 

bank intermediated debt finance and later to the emergence of equity 

markets   as   an   additional   instrument   for   raising   external   funds. 

Financial structure – the mix of financial intermediaries and markets – 

changes as countries develop.  Moving from poorer to richer economies, 

commercial   banks   and   non­bank   financial   institutions   grew   in 

importance,   while   the   role   of   the   central   bank   diminishes. 

Furthermore, the financial system allocates more credit to the private 

sector as a share of GDP in richer countries, and richer countries tend 

to   have   larger   overall   financial   systems   and   stock   markets   as 

percentages of GDP than poor countries. McKinnon (1973) argued that 

appropriate financial sector reforms expedite growth­inducing financial 


Although   capital   market   development   is   a   common   feature   of 

financial and economic growth, many analysts view capital markets in 

developing   countries   as   “casinos”   that   have   little   positive   –   and 

potentially   a   large   negative   –   impact   on   economic   growth.     Other 

analysts   argued   that,   because   not   much   corporate   investment   is 

financed through the issuance of equity (Mayer 1988), capital markets 

are unimportant for economic growth.   Various conceptual arguments 

emphasise the potentially positive, neutral or even negative implications 

of capital market development for economic growth.   In Nigeria, Omole 

and   Ogunwike   (1997)   were   of   the   opinion   that   capital   market 

development is strongly linked with economic growth while Nyong (1997) 

was of the view that capital market development has negative impact on 

economic   growth.     The   positive   linkage   between   capital   market   and 

economic growth has  been questioned on  two  main grounds.   This is 

because greater liquidity of capital market can influence growth through 

two main mechanisms.

a) Liquidity,   especially   when   great,   may   dampen   savings   rate   and 

thus a decline in economic growth.  This can be as a result of the 

income and substitution effects.

b) Liquidity of the capital market may lead to decreased saving rates 

as a result of the uncertainty on savings.  It is clearly articulated in 

the   literature   that   when   certainty   makes   investment   more 

attractive to especially risk­averse investors, it, at the same time 

reduces demand for precautionary savings (Nyong, 1997).
Greenwood and Smith (1996) show that large capital markets can 

lower the cost of mobilising savings and thereby facilitate investment in 

the most productive technologies.   Bencivenga, Smith and Starr (1996) 

and   Levine   (1991)   argued  that  capital  market  liquidity  ­  the  ability  to 

trade equity easily ­ is important for growth.  Although many profitable 

investments require a long­run commitment of capital, savers do not like 

to   relinquish   control   of   their   savings   for   long   periods.     Liquid   equity 

markets ease this tension by providing an asset to savers that they can 

quickly and inexpensively sell.   Simultaneously, firms have permanent 

access  to  capital   raised   through   equity   issues.     Moreover,   Kyle   (1984) 

and Holmstrom and Tirole (1993) argue that liquid capital markets can 

increase   incentives   for   investors   to   get   information   about   firms   and 

improve corporate governance. Obstfeld (1994) shows that international 

risk sharing through internationally integrated capital markets improves 

resource allocation and can accelerate the rate of economic growth.

The critical role of financial market liquidity in affecting the 

efficiency of physical production enjoys historical support.  Hicks (1969) 

said that new technological invention did not ignite the industrial 

revolution in England in the eighteenth century.  Rather, more liquid 

financial markets made it possible to develop products that required 
large capital injections for long periods before the projects ultimately 

yielded profits.  Without liquid capital markets, savers would have been 

less willing to invest in the large, long­term projects that characterized 

the industrial revolution; the industrial revolution therefore had to wait 

for the financial revolution.  Theoretical disagreement exists, however, 

about the importance of capital markets for economic growth.  Mayer 

(1988) argues that even large capital markets are unimportant sources 

of corporate finance.  Stiglitz (1985, 1994) says that capital market 

liquidity will not enhance incentives for acquiring information about 

firms or exerting corporate governance. Moreover, Deverux and Smith 

(1994) emphasise that greater risk sharing through internationally 

integrated capital markets can actually reduce saving rates and slow 

economic growth.  Finally, the analysis of Shleifer and summers (1988) 

and Morck, Shleifer, and Vishny (1990a, 1990b) suggest that capital 

market development can hurt economic growth by easing counter 

productive corporate takeovers. Levine and Zervous use of cross­country 

regression to examine the association between capital market 

development and economic growth through measures of capital market 

development. To them, theory does not provide a unique concept or 

measure of capital market development, but it does suggest that capital 
market size, liquidity, and integration with world capital markets may 

affect economic growth. Consequently, they use a conglomerate index of 

overall capital market development constructed by Demirguc – Kunt and 

Levine (1996).   Capital markets may affect economic activity through 

the creation of liquidity.  At the same time, companies enjoy permanent 

access to capital raised through equity issues. By facilitating longer­

term, more profitable investment, liquid markets improve the allocation 

of capital and enhance prospects for long­term economic growth. 

Further, by making investment less risky and more profitable; stock 

market liquidity can also lead to more investment. Put succinctly and 

investors will come if they can leave. 

  There are alternative views about the effect of liquidity on long­

term economic growth. Because it is easy for dissatisfied investors to sell 

quickly, liquid markets may weaken investors’ commitment and reduce 

investors’ incentives to exert corporate control by over­seeing managers 

and monitoring firm performance and potential.  According to this view, 

enhanced capital market liquidity may actually hurt economic growth. A 

countervailing argument is that stock markets that accurately value 

firms improve the efficacy of tying compensation to stock if stock prices 

rise, both the managers and the owners benefit, so that managers will 
have incentives to maximise firm value (Jensen and Murphy 1990). 

Thus, well­developed stock markets can help align the interests of 

owners and managers and thereby spur efficient resource allocation and 

enomic growth. The empirical evidence, however, strongly supports the 

belief that greater capital market liquidity boost – or at least precedes – 

economic growth. To see how, consider three measures of market 

liquidity – three indicators of how easy it is to buy and sell equities.

One measure commonly used is the total value of shares traded on 

a country’s stock exchange as a share of GDP.  This ratio does not 

directly measure the costs of buying and selling securities at posted 

prices. Yet, averaged over a longtime, the value of equity transactions as 

a share of national output is likely to vary with the ease of trading.  In 

other words, if it is very costly or risky to trade, there will not be much 

trading. The second measure of liquidity is the value of traded shares as 

a percentage of total market capitalisation (the value of stocks listed on 

the exchange). This turnover ratio measures trading relative to the size 

of the stock market.  The third measure is the value­traded­ratio divided 

by stock price volatility. Markets that are liquid should be able to handle 

heavy trading without large price swings. The strong link between 

capital market liquidity and economic growth continues to hold when 
controlling for other economic, social, political and policy factors that 

may affect economic growth. What is important is that capital market 

size and stock price volatility measures of capital market development 

do not tell the same story. For example, capital market size as measured 

by dividing market capitalisation by GDP – is not a good predictor of 

economic growth, while greater stock price volatility does not necessarily 

predict poor economic performance. Empirically, it is not the size or 

volatility of the capital market that matters for growth but the ease with 

which shares can be traded.

Evidence in more advanced countries and rapidly developing 

capital markets of Southeast Asia and Latin American confirm the 

overall positive association between capital market development and 

economic growth. To capital (securities) market development. These 

include (a) mobilisation of long­term savings for long­tenured 

investments, (b) providing risk capital (equity) to entrepreneurs, (c) 

broadening ownership of firms, and (d) improving the efficiency of 

resource allocation through competitive pricing.  According to Demirguc 

– Kunt and Levine (1993) further gains to the economy arise due to 

lower cost of equity for firms and the discipline imposed on corporate 

managers since movements of share prices reflect managers’ 
performance, existence of mechanisms for appropriate pricing and 

hedging against risk and increased inflows of funds to the thriving 

domestic stock market.

Mckinnon (1973, 1991), Gelb (1989) and Fry (1988), Montiel (1996), 

among others, stress the positive contribution of capital market 

development to growth, while King and Levine (1993) and Ghani (1992) 

find strong correlation between measures of banking development and 

economic growth, Calamanti (1983) posits that the securities market 

can positively contribute to growth if supported by appropriate 

government policies.  Richard (1996) observes that the growth of stock 

markets increases the volume of long­term investments.  Levine and 

Zeros (1996) establish a positive relationship between measures of stock 

market development and long­run growth rates.  The stock markets are 

seen to provide a means for risk diversification, acquisition of 

information about firms, efficient allocation of funds and tying manager 

compensation to stock performance. Internationally integrated capital 

markets make diversification of risk possible, apart from the inflow of 

financial resources. Levine (1997) reviewed a body of literature that has 

bearing on the debate concerning the linkage between capital market 

development and real sector growth.  In that study, Levine discussed the 
linkage between four different proxies of capital market development and 

real sector growth.  These capital market proxies include (a) liquid 

liabilities (comprising currency plus demand deposits of banking and 

non­banking financial institutions), (b) bank credit as a ratio of total 

credit by the banking sector and the central banking sector,  (c) credit 

allocated to the private sector as a ratio of total credit, and (d) credit 

extension to the private sector divided by GDP. Levine postulates a 

positive relationship between the above proxies of capital market 

development and real sector growth as represented by per capita 

income.  In another study by Atje and Jovanovich (1996), the authors 

focused their empirical work on the capital (equity) market development 

and growth, using various proxies. These include (a) stock market 

capitalisation (where market capitalisation refers to the value of listed 

shares, (b) stock market turnover ratio (measured by the total value of 

shares traded divided by market capitalisation).

Some   of   the   measures   include   the   promulgation   of   the 

indigenisation decree, which made foreign promoted companies to divest 

part of their shareholdings to Nigerian investors and consequently, listed 

their   shares   on   the   Nigerian   Stock   Exchange   (NSE)   (Adegoke,   1998). 

Others   are   the   privatisation   and   commercialisation   decrees   of   1988 

which   culminated   in   the   privatisation   of   many   government   owned 

enterprises, the deregulation of capital market in 1992 and the repeal of 

the   Nigerian   Enterprises   Promotion   Decree   of   1989   (NEPD)   and   the 

Exchange Control Act of 1962 and their replacement with the Nigerian 

Investment   Promotion   Commission   Decree   and   the   Foreign   Exchange 

Monitoring   and   Miscellaneous   Provision   Decree   both   of   1995,   a 

development which internationalised the market.  Since the deregulation 

of the capital market in 1992; it has witnessed a lot of innovations and 

competition while the market operations have equally grown.  According 

to   Usman   (1997);   the   market   now   has   international   image   with   the 

repeal   of   the   Nigerian   Enterprises   Promotion   Decree   of   1989   which 

makes it possible for foreigners to own 100 percent Nigerian companies 

including   banks,   the   removal   of   restrictions   on   dividends   and   profits 

repatriation by foreign investors.   Others are the establishment of the 

Nigerian International Debt Fund (NIDF), which pools together capital 

from investors for investment in dollar denominated debt instruments in 

Nigeria   and   the   realisation   of   the   Central   Securities   Clearing   System 

(CSCS)   which   has   removed   the   delays   in   the   processing   of   traded 

securities.   Apart from this, Usman remarked that the capital market 

has   created   an   opportunity   for   indigenous   companies   with   the 

introduction   of   the   Second   Tier   Securities   Market   in   1985   and   the 

mobilisation   of   indigenous   companies   to   the   market.       Thus,   the 

importance of the capital market as a catalyst of economic growth and 

development   is   widely   recognised   by   both   economists   and   non­

economists.     The   capital   market  plays   strategic  roles   in  the   economic 

development process.  In particular, the roles of capital in the spheres of 

financial   intermediation,   supply   of   needed   fund,   the   activation   of 

entrepreneurial   talent,   productivity,   economic   growth  and   guidance   of 

the economy as a whole are particularly notable.   The need for capital 

market stems from the fact that it enables institutions in the economy 

that   are   in   need   of   medium   to  long­term   funds   for   the   acquisition   of 

fixed   asset   and   other   long­term   projects   to   obtain   such   funds.       In 

addition, the capital market provides mechanism through which long­

term loans and investments can be liquidated Usman (2000).     

Apart   from   creating   facilities   for   raising   funds   for   investment   in 

long­term   assets,   Onukogu   (1988)   posited   that   the   reasons   for 

promoting active capital market include:

It   is   essential   to   the   above   stated   philosophy   that   the   markets 

contribute in the most effective way to the functioning and to the growth 

of the economy and to the creation of wealth.  Hence, the importance of 
the capital market in a modern economy is shown as making possible a 

separation  of   the  function   of   savings   and  investments   and   facilitating 

the   continuous   process   of   arrangements   of   saver’s   assets   portfolio. 

These   two   activities   tend   to   increase   the   volume   of   savings   and 

investments in an economy and to improve the allocation of resources 

among alternative investments.  The consequence of the foregoing is the 

acceleration   of   the   rate   of   development   and   industrialisation.   This, 

however, presupposes the efficient functioning of the capital market, an 

important   condition   that   is   unfortunately   yet   to   be   satisfied   in   the 

Nigerian context.

Theoretically, there is a strong controversy about the importance of 

capital   markets   for   economic   growth   and   development.     One   line   of 

research,   Goldsmith   (1969)   argues   that   as   economies   develop,   self­

financed  capital   investment  first  gave way  to  bank­intermediated   debt 

finance and later to the emergence of equity markets as an additional 

source   of   external   funds.     Thus,   financial   structure   –   the   mix   of 

financial intermediaries and markets – changes as countries develop.   

Alile (1996) posited that economic growth depends upon free open 

market that encourages private sector initiatives.   First, foreign capital 

must   be   welcomed   and   not   seeing   as   a   lever   of   imperialism   and 

economic   exploitation.       Second,   the   development   of   international 

distribution of shares through privatisation of state monopolies, which 

usually generates competition and raises efficiency.  This provides a fast 

way of developing a liquid stock market.  Third, the investment decision 

also rests upon the ability to invest and repatriate capital and dividends 

without   constraint   and   without   disadvantage   such   as   taxation. 

Countries with reasonable tax incentives have attracted huge influx of 

foreign capital and vice versa.   Fourth, credible analysis, research and 

information flow that are timely, accurate and permit investors to make 

the   crucial   decision   to  allocate   asset   to   a   country/market.     This   is   a 

combination   of   good   fundamental   research   and   information   based   on 

internationally accepted standards as well as accounting systems that 

encompass   generally   accepted   principles   and   macro­economic 

indicators.     Fifth,   macro­economic   policy   should   promote   a   stable, 

growth oriented economic environment.  Its principal goals should be to 

maintain a low sustainable  rate  of  inflation and  a stable  currency  so 

that local market returns are not eroded by exchange rate depreciation. 

Expanding   on   this   linkage,   Alile   (1984)   argues   that   since   the   central 

function   of   the   capital   market   is   to   assist   in   the   mobilisation   and 

allocation   of   savings   among   competing   uses,  which  are  critical  to  the 
determination of growth and efficiency of the economy, the behaviour of 

the capital market necessarily promotes economic growth.  For instance, 

if “capital resources are not provided to those industries where demand 

is growing and which are production and productivity inclined the rate 

of   expansion   of   the   economy   will   inevitably   suffer.       Okigbo   (1981) 

emphasises that “the efficiency of the capital market is affected by the 

extent   to   which   the   need   for   external   finance   by   enterprises   is   met 

through   the   market”.     Others   emphasise   the   promotion   of   economic 

growth through risk diversification and international integration of stock 

markets with the international economy.  Saint – Paul (1992), Devereux 

and   Smith   (1994)   and   Obstfed   (1994)   argue   that   through   greater 

diversification of capital markets influence growth by shifting investment 

into higher return projects.  Levine (1991), Bencivenga, Smith and Starr 

(1996) focus on the liquidity creating ability of capital markets.   They 

indicate that capital markets may affect economic growth through the 

creation  of   liquidity  (ability  to trade   equity  more  easily)  (Nyong   1997). 

By   facilitating   long­term   funds,   liquid   capital   markets   provide 

permanent access to capital raised through equity issues, improve the 

allocation   of   capital   and   enhance   prospects   for   long­term   economic 

growth.     This   point   has   been   emphasised   by   Hicks   (1969).     Hicks 

submits that the industrial revolution was not the consequence of a set 

of   new   technological   innovations   since   the   precondition   for   the 

implementation   of   new   technologies   require   the   existence   of   liquid 

capital   markets.     Thus,   the   industrial   revolution   had   to   wait   for   the 

revolution in English financial market before it could occur.  Studies by 

Grossman   and   Stiglitz   (1980),   Kyle   (1984)   and   Holmstrom   and   Tirole 

(1993) introduce another dimension to the liquidity issue.  These studies 

show that liquid stock markets may lead to an improvement in corporate 

governance   through   greater   incentives   for   investors   to   acquire   better 

information   about   firms.     Improved   information   may   lead   to   efficient 

allocation   of   resources   and   thus   promote   economic   growth.   (Nyong 

1997).     Greenwood   and   Smith   (1996)   were   more   concerned   with 

technological innovation.  They indicate that capital markets may reduce 

the cost of savings mobilisation and hence promote investment in the 

most   productive   technologies.     By   making   investment   less   risky   and 

more lucrative, capital market liquidity may also lead to more savings 

and investment.

But   the   alleged   positive   linkage   between   capital   market 

development   and   economic   growth   is   not   proven.     At   best,   it   is 

ambiguous.     According   to   Deminrgue   –   Kunt   and   Levines   (1996) 

research, increased liquidity of the capital market can determine growth 

through   at   least   four   channels.     First,   through   the   substitution   and 

income effect.  By increasing the returns to investment, greater liquidity 

of the capital market may reduce savings rates, and hence to a decline 

in   economic   growth.     Second,   through   uncertainty   of   saving.   By 

reducing uncertainty associated with investment, greater capital market 

liquidity may lead to decline in saving rates arising from the ambiguity 

of the effects of uncertainty on savings.  It is argued that while certainty 

makes an investment more attractive to risk – averse investors, it also 

lowers demand for precautionary savings.  Hence, the ultimate impact of 

certainty generated by enhanced liquidity of the capital market is less 

clear.     Third,   through   investment   myopia.     Enhanced   liquidity   in   the 

capital market may be detrimental to corporate governance because as 

more   liquid   markets   make   it   easy   for   dissatisfied   investors   to   sell 

quickly, it weakens investors’ commitment and reduce their incentives to 

exercise   control   “by   overseeing   and   monitoring   firm   performance   and 

potential”.     Thus,   greater   liquidity   of   the   capital   market   may   actually 

impede   economic   growth.     Fourth,   through   risk   diversification   and 

capital integration.   Better functioning, more internationally integrated 

capital markets is said to stimulate economic growth by shifting society’s 
savings   into   higher   investment   returns   (i.e.   improves   resource 

allocation), ceteris paribus (Saint Paul, 1992 Devereux and Smith 1994, 

Obstfed, 1994).  But, all things are not equal.  Greater risk sharing lead 

to decline, uncertainty may reduce the need for precautionary saving, 

depress   saving   rates,   impede   economic   growth,   and   reduce   economic 

welfare.     Thus,   “theory   is   ambiguous   about   the   ultimate   effects   of 

greater risk sharing through internationally integrated stock markets on 

economic growth.

Indeed, even the often­trumpeted benefit of capital market in 

enhancing corporate governance has been questioned.  Shleifer and 

Vishny (1986) and Bhide (1993) argue that capital market development 

which leads to more diffuse ownership may unfortunately impede 

effective corporate governance.  Shleifer and Summers (1988), Morck, 

Shleifer and Vishny (1990) indicated that capital market development 

may slow economic growth by easing counter productive corporate 

takeovers.  Perhaps, a far more serious challenge to the exponents of 

positive linkage between capital market development and economic 

growth is the argument that capital markets are mere “casinos” or “den 

for speculators” that have little positive impact and potentially a large 

negative impact, on economic growth (Levine and Zerves 1996). Mayer 
(1988) argues that capital markets are unimportant for economic growth 

because not much corporate investment is financed through the 

issuance of equity.  Thus, it is not all clear whether or not the 

development of capital market promotes or inhibits long­term economic 



The   studies,   especially   those   of   India,   Ghana,   Tanzania,   41cross 

countries   and   Nigeria   have   contributed   to   the   understanding   of   the 

problems   and   challenges   facing   third   world   countries   in   the 

development of the capital markets.   As can be seen from the various 

studies,   attention   was   focused   on   the   hypothesis   that   capital   market 

developments have a positive relationship with economic growth. These 

studies   also   identified   the   advantages   and   disadvantages   of   capital 

market development and growth.

It is generally argued that in a few European /Asian countries and 

even in Nigeria in recent past, the banking sector has led in providing 

both   short­term   and   long­term   credit   to   the   private   sector   and 

government   for   growth.     In  those   countries,   capital   markets   were   not 

considered critical for the development of the country.  Other considers 

capital markets as an avenue for speculators to make their money. Thus, 
others argue that the capital market development strategy with regards 

to   economic   growth   is   overblown.   Some   even   went   further   to   suggest 

that the establishment of stock exchanges in developing countries will 

not   make   much   difference   in   mobilising   and   allocating   credit   to   the 

private sector for growth and poverty alleviation. The equity market in 

Nigeria until the mid­1980s generally suffered from the classical defects 

of bank­dominated economies, that is, shortage of equity market, lack of 

liquidity, absence of foreign institutional, investors, and lack of investor’s 

confidence in the capital market. To examine this relationship  for the 

Nigerian   economy,   there   have   been   several   studies   in   the   recent   past 

(Aigbokan, 1996, Adeyemi 1998, Emenuga 1998).   But there is still no 

clear­cut as to the role of capital market to economic growth in Nigeria. 

This study provides the first attempt to test the above hypothesis, using 

secondary   and   time   series   data   of   Real   GDP   and   capital   market 

development indicators such as market capitalisation (X1), transaction 

value (X2), turnover (X3) and number of listed companies (X4) in Nigeria 

from   1971­2004.   The   direction   of   causality   between   capital   market 

development indicators and economic growth was also established using 

Granger’s causality tests, which makes the analysis more determining 

and resulting conclusions more specific (Granger, 1996). This study will 
also   investigate   the   direction   of   causality   i.e.   uni­directional   or   bi­

directional between capital market development and economic growth. 

This study is a bit similar to Nyong’s study (1998) as it made use of time 

series   analysis   but   different   in   that   this   study   made   use   of   First 

Difference and Real Gross Domestic Product (1971­2004), while  Nyong 

(1998) used Principal Component Analysis and Growth and Real GDP 

per capita (1970­1998). In this study all other critical factors in capital 

market   development   such   as   institutional/regulatory   factors,   inflation 

rate,   financial   market   depth,   socio   political   stability   or   otherwise, 

dividend were held constant. And it is on this basis that effort is been 

made   to  examine   the   role   of   capital   market  development   to  economic 

growth in Nigeria (1971­2005).



The Nigerian capital market is an emerging market with growth 

potentials. It is therefore, far from being a developed or even an efficient 

market. It still operates within a constraining environment and has its 

own peculiar shortcomings and inhibiting factors, the prominent of 

which are as follows:
a)  Low Public Awareness: Perhaps, the greatest impediment to the 

development of the Nigerian capital market is poor public awareness of 

its operations. Only a small percentage of Nigerians know what the 

capital market is all about. These are the elite, only those with 

economics, accounting or legal background can boast of a working 

knowledge of the capital market. Majority of Nigerians know very little, if 

anything at all, about the capital market.    

b)    Distortions in the Financial Markets: As a result of the short­term 

orientation of most Nigerians and indeed of the operators in the Nigerian 

economy, there has been a sharp distortion in interest regimes. 

Investment seems to attract higher yields in the money market than in 

the capital market. In this circumstance, few rational investors will put 

their money in long­term fixed interest securities or even in equities. The 

distortions in the financial markets make it difficult for governments 

and private organisations to successfully raise long­term funds in the 

capital market. This may become almost impossible in a hyper­

inflationary environment.

c)  High Floatation Costs: Transaction costs associated with the issue 

of securities in the Nigerian capital market are unnecessarily high.  This 

is brought about by the multiplicity of parties and fees payable in the 
issue process especially an Initial Public Offering (IPO). For instance, the 

issuing house often plays a triple role of an issuing house, a broker and 

also an underwriter. For every issue, there has to be a prospectus, an 

issuing house, a broker, an underwriter, a trustee for debt instruments, 

a registrar, an auditor, a reporting accountant, a legal adviser and a 

receiving bank. All these professionals charge fees for their services. 

The SEC, which approves every issue, collect a fee for that while the 

NSE charges fee for listing the security. There is also a fee for the 

Central Securities Clearing System (CSCS). As a result of all these and 

other charges, which an issuer is forced to pay, a substantial chunk of 

the value of the issue is frittered away. The issuer may ultimately get no 

more than 85% of the fund raised. Depending on the type of the issue, 

the army of cost incurable also includes placing of advertisement in the 

press on any proposed share issue; preparation of audited accounts and 

profit forecast and holding of Annual or Extra­Ordinary General 

Meetings. Thus, the financial costs of raising fund publicly through the 

Stock Exchange are not only high but also sometimes tedious and have 

reduced the rate at which Nigerian small/medium firms exploit the 

market for fund.            

d)  Price Regulation: Price regulation by the Nigerian capital market 
(SEC and NSE) presents supply and demand forces to determine the 

price of shares of common stock.  The price is manipulated by the 

selected few, knowledgeable few and insiders which would ‘cheat’ the 

small “man­in­the­street” investor.  As Onosode (1997) puts it, “In a 

regime under which price movements are not merely monitored but are 

regimented or managed to the extent that one believe they are on the 

SEC there is hardly what one might call a market while the exchange 

must not be allowed to degenerate into gambling casino, it must equally 

not be managed as a savings bank”.  He also asserts “one cannot 

understand why a flourishing and well­managed company should have 

its shares traded at below par or its normal value merely because it has 

committed the crime of declaring a decent dividend out of revenue.  The 

NSE as far as trading practices are concerned is too insensitive and 

obtuse for my liking. The element of speculation is virtually outlawed”. 

More so, the NSE in fact reflects its own opinions on its price quotation. 

The paradox of this argument which is widely accepted, is that stock 

exchange prices do not necessarily are and not supposed to  reflect the 

value of a company’s assets or its profits but the value, (by whatever 

criteria with which the stock exchange need not agree) which the 

investors place on a company.
e)   Absence of a vibrant stock market: According to Asemota (2002), 

the absence of a vibrant stock market is responsible for the low level of 

foreign direct investment in Nigeria.  He attributed this to rigidities in 

the capital market and the narrow structure of the nation’s financial 

system and called for a broadening of the market situation for better 

intermediation. The Nigerian capital market is small in relation to the 

nation’s economy and the global economies in that the market 

capitalisation in relation to the Gross Domestic Product (GDP) in 

2001was 19.1% when compared to Chile 101.1%, South Africa 137.6%, 

Malaysia 177.7%, United States 180.8%and Singapore 233.2%.

f)  Paucity of shares: Paucity of shares to buy on the market and trade 

in i.e. volume of securities as only about 15 to 20 percent of companies 

shares are available for trading (Oronsaye 2004).  A mere look on the 

stock exchange daily reports reveals more positive (+) signs than 

negative (­) signs, indicating that demand is by far more than supply. 

The tendency is for existing investors to hold on to their securities for 

the fear that if disposed of, comparatively, investment might not be 

easily found for purchase. The desire for dividends, which principally 

motivates investment in the securities market, discouraged trading in 

the securities of companies with high dividend yield since holders of 
such securities are usually reluctant to sell. Illiquid markets i.e. buy and 

hold attitude of investors impairs activities in the Nigerian capital 

market. This paucity of shares in the stock exchange was due to the 

price fixing method adopted by the SEC.  This resulted in low prices for 

the shares being offered and, while being of benefit to Nigerian investors, 

this had the effect of discouraging many companies from seeking public 

subscription for their shares since higher prices could be and were 

negotiated with prospective buyer under private treaty arrangement. 

Added to this is the fact that most companies especially the indigenous 

ones are still reluctant to raise funds via the stock exchange probably for 

the fear of losing control, aversion of ownership dilution, cost of going 

public and the burden of disclosing corporate information as Nigerian 

businessmen prefer to keep their business within the family. A 

consequence of these factors is that market floats (i.e. securities 

available for regular trading) is relatively small. 

f) Failure of certain stocks to perform:  Out of 65 stocks, as at July 5 

2002 only 4 is active while 61 stocks in the bond sector of Nigerian 

Stock Exchange have remained in active over years as a result of 

inability to turn out an impressive performance.  In equity sector out of 

200 securities listed 25 are dormant. 
Other reasons for paucity of shares in the stock exchange market are 


* Socio­psychology of Indigenous companies and investors;

*        Political nature of the capital market vis­à­vis 

i. Many industrial projects are established in partnership with 

Nigerian governments or their development corporation;

ii. The desire on the part of the government to build a socialist 

egalitarian economy in the past thus holding most of the 

shares so that the few priviledged clique do not form 

themselves into capitalist class to the detriment of the 

masses; and

iii. Reluctance of foreign companies to quote their shares and 

offer them to the public through the exchange due to fact that 

they considered themselves capital wise viable not needing to 

raise capital from the Nigerian capital market and also they 

do not want to dilute their ownership and control with 

Nigerians by such offerings and participation.

g)  Lack of planning: The Nigerian capital markets do not envisage 

future growth and development and that is why they are at the lowest 
ebb.  Thus, it should be noted that what is not planned for cannot be 

controlled.  Their planlessness is also reflected in the smallness of 

stockbrokers and highly concentrated nature of their operation around 

the big cities such as Lagos, Kano, Kaduna, Port­Harcourt, Jos, Aba, 

Onitsha, Enugu, Owerri, Benin, Uyo and Ibadan thus completely cutting 

off massive investing public located all over Nigeria.

h)  The Role of Government: The incessant government intervention in 

price determination of shares of common stocks forbids the free 

operation of the forces of demand and supply in the capital markets and 

this impede the effective functioning of SEC in the bid of performing its 

roles.  It is sad to note that it is the same government which promoted 

the establishment of SEC and NSE that do not seems to have full 

confidence in the market due to its buy­and­hold strategy.  Also, 

government and its agencies participate in companies, yet do not 

encourage such companies to seek quotation.  More so, the price 

taxation methods adopted by SEC tend to undervalue company stocks.

i)  The Stock Exchange Requirements: The present Stock Exchange 

listing requirements are said to be too harsh and stringent with the 

result that the stock exchange is out of the reach of the smaller 

companies. As Ebong (1981) asserted “that the requirements are 
generally too demanding than what is required by company law.  Such 

high demand rules and regulations makes it difficult, if not damn right 

impossible for some companies to have their dreams of raising funds 

through the NSE. 

j)  Low Demand for Securities: The vicious cycle of poverty (i.e. low 

personal income, low savings, low capital formation and low investment) 

coupled with lack of proper knowledge about securities market, 

availability of more attractive alternative investment particularly money 

market instruments and real estates have hindered the demand for 

securities and capital market development in general. One of the 

greatest problems faced by the securities markets in Nigeria is how to 

broaden the base of equity ownership.   

k)  Adetunji (1998) posited that the Nigerian capital market is still 

under­developed.  Studies show that less than 3 percent of Nigerian 

invests in the stock market unlike 75 per cent in the United States, 63 

per cent in the European Union and more than 26 per cent in South 

Africa.  This is in addition to the fact that foreign investors own 47 per 

cent of companies quoted in the NSE. Apart form the cumbersomeness 

of the manual system, which involves issuing, and/or re­issuing new 

share certificates to buyers and sellers, the transaction period of the 
manual system could range from a minimum of two weeks to six 

months. The implied advantage of the dematerialisation of share 

certificates by the CSCS system is a shortening to T+3 days of the 

overall transaction­trading period traditionally evidenced by share 

certificates, given the elimination of the time­consuming lodgement 


l)  Cost of Transaction: the transaction cost associated with new issue 

of shares and even and of existing ones in the Nigerian Stock Market 

appear to be on the high side. This if not timely checked before the turn 

of the century, will continue to militate against the development of the 

market as prospective companies would shy away from getting listed or 

quoted on the Stock Exchange.  

m)  Ughamadu (1996) also asserted that:  (i) firms declare dividend but 

hardly pay such to shareholders’ (Onwuka Hitek and Liz Olofin) (ii) bring 

result to the market when it suits   (iii) barring of 45 stockbroking firms 

from NSE for non payment of statutory deposits including yearly fees 

expected of them. SEC/NSE management are people fond of double 

standard and that the two bodies are not transparent and they are going 

to create a lot of problems for foreign investors (Asalu 2001). Stiff 

competition and the instinct of survival sometimes encourage sharp 
practices, which may undermine the capital market.  It should be borne 

in mind that if the market is undermined, investors and indeed, issuer 

would lose confidence and cease to participate. It is therefore, very 

important that the pressure of competition should not in any way 

influence participants to engage in undesirable activities.  Again, the 

integrity of the capital market must always be preserved. 

n)  Apart from the struggle to combat paucity of tradable shares, the 

Nigerian capital market’s regulatory agencies are contending with an 

avalanche of sharp practices, dampening investor’s confidence in the 

market. The market is replete with complaints such as: manipulation of 

share prices by stock brokers; issuing house appropriating part or all of 

the proceeds of issues to offset bridging loan; non­remittance of money 

for purchase of securities by receiving agents or stock broking 

companies; non­release of dividends or share certificates; trading in 

unregistered securities; non­disclosure of material facts in offer 

documents or scheme of arrangements in the case of mergers and 

acquisitions and; company’s failure to open sinking fund account 

towards redemption of debentures; unethical practices of fraud like that 

of N318 million share scan involving Nestle and Unilever shares.  Abuses 

such as wide scale scams, fraud, dishonest insider dealings, 
misrepresentation and non­disclosures occur regularly as operators 

seek ways of capitalising on the lapses of the various regulatory bodies 

e.g. multi­million naira Bonkolans scam; undue political interference in 

the regulatory process has made the task of effective monitoring of the 

capital market difficult thereby resulting in conflicting and weakened 

regulatory institutions (Okereke­Onyuike,  2002).

o)  Lack of Government Funding of SEC: Globally, government Fund 

Securities and Exchange Commissions. Nigeria should not be an 


Muhtar (2002) attributed the long absence from the bond market 

to the absence of a vibrant secondary market to make such a bond 

profitable.   Such long absence of the government is in itself a problem 

to capital market development in Nigeria. Other problems associated 

with the Nigerian capital market include the following: infrastructural 

deficiencies; poor packaging of issues; risk of defaulting in servicing 

debt instruments; tax disincentives; failure to impose sanctions by the 

authorities; fallacy of free market; macroeconomic problems (high 

inflation, unstable interest rate etc.) and capital flight. 

Political/Economic Instability: Perhaps, the greatest factor inimical to 

the development of an economy and its capital market is instability in 
the political /economic environment. An environment that is fraught 

with instability portends a high risk to investors and would thus 

discourage new investment while encouraging the exit of existing 


These problems have led to the erosion of investor’s confidence in 

the capital market resulting in avoidable delays in achieving the desired 

level of growth and expansion of the market.


The following suggestions for enhancing the workings of the 

Nigerian capital market and the activities of the operators therein:

(a) Public Enlightenment on the Capital Market: There should be a 

massive nationwide campaign on the operations of the Nigerian capital 

market. This should be done within the framework of workshops, 

seminars, radio and television talk­shows and the mounting of bill­

boards all over the country. The SEC and NSE should jointly fund this 


(b) Investment in Unquoted Equities: Investment in viable unquoted 

shares should be permissible by the new pension legislation. This would 

enable Pension Fund Administrators to take advantage of government 
divestiture programmes. This would be necessary because many of the 

privatisation exercises are conducted outside the stock exchange, 

through strategic investors. Alternatively, it is recommended that 

government divestiture programmes should be channelled through the 

stock exchange in order to deepen and broaden the market.    

(c) Abolishing of Tax on Dividends, Capital Gains and Interest Income: 

In order to encourage short and long­term investments, taxes payable on 

dividends, on capital gains and on interest receivable should be 

abolished. Taxes should only be levied at the point of expenditure or 

consumption and not on savings or investments.

(d) New Investment Outlets: The narrow scope of investment products 

provides a disincentive for investing in the stock exchange. In order to 

attract a wider audience of both local and foreign investors, product 

innovation and development is crucial. Products such as options, 

futures, mortgaged backed securities and other financial derivatives 

help deepen the market.  

(e) Listing Incentives: Introduction of various classes of stocks with 

adjusted voting rights will enable individual and corporate owners who 

fear loosing control of their companies to list their shares on the stock 
exchange. In order to provide the incentives for companies to be listed on 

the stock exchange, special tax rebates should be considered. This could 

include offsetting the cost of IPOs and tax granting holidays for new 

entrants into the market.       

 (f) Reduced Floatation Costs:  Floatation costs of long­term 

instruments should be minimal to encourage medium­size indigenous 

firms to access the capital market for long­term funds. Fees chargeable 

by the regulatory authorities and the capital market operators should be 

drastically reduced.  

(g) Strict Enforcement of Capital Market Regulations and Sanctions: 

There should be a strict enforcement of code of conduct for all operators 

in the capital market and for the managers of all companies quoted on 

the stock exchange. Stiff sanctions and penalties should be imposed on 

all defaulters. The watchword for all should be good corporate 

governance and transparency. 

(h) Acceleration of the Privatisation Process: There is the need to fast­

track the privatization process in the country at all levels of government. 

This will complement the efforts of the regulatory agencies in promoting 

the development of the capital market.
(i) Liberalisation of the Capital Market: The notion mooted long ago for 

multiple stock exchanges for the country should be revisited in line with 

the ongoing liberalisation of all sectors of the national economy. This will 

include the much­needed competition in stock market operations and 

help bring the services of the exchanges to the doorsteps of all 


(j) Securities prices need to be determined freely by the forces of 

demand and supply on the NSE

(k) The   Employee   Stock   Ownership   Plan   is   one   of   such   devices   in 

Japan intended to encourage employees to acquire and hold shares of 

the firm’s stocks by offering them special incentives. Nigeria should also 

adopt   such   policy.   A   number   of   advantages   can   be   derived   from   this 

arrangement. First, the ownership of their own company’s shares may 

strengthen their loyalty to the company. Second, the system contributes 

to   the   welfare   of   employees   and   their   asset   formation.   Third,   as   it 

enables participating employees to purchase shares in small amounts, it 

help increase the number of individual investors who for lack of funds 

would not otherwise have invested in stocks. Finally, it is expected that 

it will help to stabilize management since members are supposed to be 

loyal to the organisation.
The growth of listed companies on the Nigerian Stock Exchange.


1972­ 12 Voluntary listings 
1972­ 66 Indigenization   laws   compelled   foreign 
1979 companies to sell their equity to Nigerians
1980­ 15 Voluntary listing
1989­ 67 Privatization of public enterprises
After­ 34 Central   Bank   compelled   Bank’s   to   raise 
2003 share capital (each time the bank come to 
the capital market.
After­ Expected   growth   from   federal   government 
2003 bonds,   state,   bonds,   privatization.   Pension 
reforms,   CBN   rules,   possibly   legislature 
amendments in tax laws, public corporation 
status   and   ventures   capital   industry 

Volatility   is   a   twelve­month,   rolling   standard   deviation   estimate 

based on market returns.   Greater volatility is not necessarily a sign of 

more or less stock market development.  Indeed high volatility could be 

an indicator of development, so far as revelation of information implies 

volatility in a well­functioning market (Bekaert and Harvey 1995).

Asset Pricing

Asset pricing measures the degree of integration between national 
stock markets and the world market and to ascertain whether markets 

price risk efficiently.  Although a market need not be integrated into the 

world   capital   market   to   be   developed;   analysts   generally   refer   to 

countries that are more integrated and that price risk more efficiently as 

more developed.



The establishment of a formal stock market in Nigeria dates back to 

the late 1950’s when there was an increasing need for government to 

finance   the   growing   deficits   as   from   1958   and   mobilise   savings   to 

finance development programme. In May 1958, the government set up a 

committee   under   Professor   Barback   the   then   Director   of   the   Nigerian 

Institute   of   Social   and   Economic   Research   to   consider   modalities   for 

fostering a shares’ market in Nigeria.   Consequently, the report of the 

committee   published   in   1959   recommended   that   a   market   for   shares 

dealing   be   created.   It   also   recommended   the   establishment   of   rules 

regulating   transfers,   the   reduction   or   elimination   of   stamp   duties   on 

transfers and elimination of tax deduction at source as well as measures 

to encourage savings and issue of securities of government and other 

organisations.  The acceptance of the Barback committee’s report led to 

the   registration   and   consequent   incorporation   of   the   Lagos   stock 

exchange in September 1960.  It was given a legal backing by the Lagos 

Stock   Exchange   Act   of   1961.   The   Nigerian   Stock   Exchange   (formally 

called the Lagos Stock Exchange) commenced business on 5th July 1961 

with an authorised share capital of ₤5000 made up of 500 shares of ₤10 

each. In 1977, the Lagos Stock Exchange was redesigned as the Nigerian 

Stock Exchange (NSE) with dealing branches in Lagos, Kaduna (1978) 

Port Harcourt (1980), Kano (1989), Ibadan (1990), Onitsha (1990), Abuja 

(1998)   and   Yola   (2002).   Lagos   is   the   headquarters   of   the   Stock 


The capital market is a sub­set of the financial system that serves 

as the engine of growth in modern economies. It is that part of the 

financial system that is involved in providing long­term funds for 

productive use. Capital market is that section of the financial system 

that is responsible for efficiently channeling of funds from the surplus to 

deficit economic units on a long­term basis. The capital market provides 

another option for governments and companies to raise long­term funds 

for the construction of bridges, schools and factories and purchase of 

vehicles, facilities and equipment.  Also called the securities market, the 

capital market, has the following features:

a) The “Commodities” traded in the market are Medium and 

Long­term Funds.

b) Financial assets traded are equity or common stock, preferred 
stock,   bond   and   debentures   and   government   development 


c)              The market can be broadly divided into four categories 


i. Providers of funds (investors – individuals, unit trust and other 

corporate investors);

ii. Users of funds (companies and governments at all tiers);

iii.       Intermediaries’     (facilitators­stockbroking   firms,   issuing 

houses, registrars); and

iv.    Regulators (Securities and Exchange Commission (SEC), The 

Nigerian   Stock   Exchange   (NSE)   and   Central   Bank   of   Nigeria 


A   capital   market   operator   is   one   licensed   by   the   Securities   and 

Exchange   Commission   to   mobilise   and   channel   funds   into   long   term 

investment.  It also provides liquidity for those securities.  The activities 

of capital market operators include: ­ (1) stock brokerage;   (2) issuing 

and marketing of primary securities; (3) underwriting of securities; (4) 

share registration; (5) trusteeship; (6) unit trust schemes;   (7) portfolio 

management and other financial and advisory services.

There are three markets within the Nigerian Capital Market which 
can be broadly classified into:  (a) Primary Market:­  This is the market 

where new securities are issued.   The mode of offer for the securities 

traded in this market includes offer for subscription, right issues, offer 

for   sales,   private   placement,   listing   by   introduction   and   unit   trust 

scheme.   (b) Secondary Market:­ This is the market for trading existing 

securities.  This consists of exchange and over the counter market where 

securities are bought and sold after the issuance in the primary market. 

The secondary market comprises the organised Stock Exchange and the 

Over­The­Counter   (OTC)   markets   and   it   is   a   vehicle   for   providing 

liquidity   to   investors.     Licensed   stockbrokers   carry   out   secondary 

market transactions.   Securities traded include the federal government 

development stocks, debenture stocks, preference shares, state and local 

government bonds and equities (ordinary shares of quoted companies). 

The transaction cycle, i.e. the time of buying shares and the time when 

new certificates are cleared, used to take up to 6 months or 1 year.  But 

with   the   inception   of   Central   Securities   Clearing   System   (CSCS)   the 

cycle is now T + 3 days (i.e. delivery and settlement will be done within 3 

working days after transactions).   As a logical extension to the CSCS, 

The Nigerian Stock Exchange has also replaced secondary market call­

over   trading   system   with   an   Automated   Trading   System   (ATS).   The 

hardware   and   software   for   the   ATS   were   installed   on   the   redesigned 

trading floor in Lagos. The Exchange officials, officials of the Securities 

and Exchange Commission (SEC); Dealing clerks (stockbrokers) as well 

as   capital   market   reporters   have   been   fully   trained   on   the   ATS 

workstations   and   the   system   went   live   on   April   27,   1999.   The 

introduction of the CSCS and the ATS has made the operations of the 

Stock Exchange more efficient and transparent.  

The   Stock   Exchange   Market   is   further   divided   into:   (i)   First­tier 

market,   and     (ii)   Second­tier   market.     The   first­tier   market   is   highly 

dominated   by   very   big   companies   and   conglomerates,   the   second­tier 

market that was introduced in April 1985 serve the interest of small but 

largely indigenous companies.  

(c) The Derivatives Market:­ The derivatives market in Nigeria is its 

infancy.  It is the market that trades, not in the issued securities, but on 

the right to title on the underlying security or on the basis of the future 

title to the security.   The only derivative presently being actively traded 

on The Nigerian Stock Exchange are Rights offer, Futures, Options and 

Global Depository Receipts (GDRs) and Swaps have not been introduced 

into the Nigerian capital market yet.  Global Depository Receipts (GDRs) 

and American Depository Receipts (ADRs) are instruments through 
which local companies can raise fund from international fund markets.

Financial   instruments   are   those   instruments   used   in   mobilising 

and allocating long term funds for investment purposes. Which can be 

classified as: (a) Equities (b) Debt (government bond of federal, state and 

local government) which is redeemable after certain fixed period of time. 

(c) Industrial loans or debentures stocks and bonds.  According to Olowe 

(1998), the instruments traded on the NSE can be classified as follows: 

i)  Fixed   Returns   Securities:­  Federal   Government   Development 

Loan Stock and State Revenue Bonds, Commercial and Industrial Loan 

or Debenture Stocks; Preference shares;

ii) Variable Return Security:­  Equities (Ordinary shares or common 

stock),     Preference   shares,   Industrial   Loan   Stocks   (Debentures   – 

redeemable   or   irredeemable),   Gilts   –   mainly   Federal   Government   of 

Nigeria   Development   Stocks   and   State   Government   Bonds,   Debt 

Conversion, Mergers/Acquisitions, Export Notes, Collaterised Mortgage 


The Nigerian capital market institutions consists of all the organs 

involved in the facilitation or transfer of medium and long term funds for 

investment   purpose.     These   include   the   Federal   Ministry   of   Finance, 

Central Bank of Nigeria, Securities and Exchange Commission; Nigerian 
Stock Exchange (NSE), Nigerian Enterprises Promotion Board, Merchant 

and   Commercial   Banks,   Issuing   Houses,   Stockbrokers,   Share 

Registrars,   Leasing   Companies,   Unit   Trusts,   Public   Debt   Office, 

Development Finance Institutions, Investors, Insurance Companies and 

Pension Provident Funds.   While the NSE supervises the operations of 

the   formal   quoted   market,   the   SEC   and   the   Nigerian   Enterprises 

Promotion   Board   takes   charge   of   the   overall   regulations   of   the   entire 

capital market.   Both the Federal Ministry of Finance and the Central 

Bank of Nigeria provide further regulations in terms of guidelines set in 

monetary policies and special directives.



Nigerian Enterprises
Promotion Board


CBN Fund
SEC Nigerian Stock Users
Exchange Issuing Houses
Professional Group Stockbrokers
Value) Securities
Source:­  Alile, H. I. and Anao, A. R. (1986) The Nigerian Stock 
Exchange Market in Operation.  Jeromelaito and Associate Limited, 

The Capital Market in Nigeria

A Snap Shot of Inter Relating Institutions and Stakeholders
The Investor Company
(Nigerians) (The Issuer
Clearing &
Broker/Dealer The Issuing
Settlement Central House
Securities IPO
Clearing System
The Central & The Nigerian
Stock Exchange Stock
Exchange Commission Exchange
265 Securities
The National 200 Companies
State Govt. Bonds
Assembly Fed. Govt. Bonds (150
(Capital Market Committee) billion to be listed)

Source: Dr. (Mrs) Ndi Okereke­Onyiuke (2004) The Capital Market and 

National   Development   (The  Global   Trend).       A  Paper   Presented  at   the 

Nigerian   Stock   Exchange   Bi­ennial   Conference   for   Capital   Market 

Operators.  30th June – 2nd July.



Debt (Stocks,
(Equity) Funds (Mutual
Funds Unit
Derivatives Trust
(Rights, Options, Investment


Brokers/Deal Houses

Trustees Fund


Securities and Exchange

Commission (Apex
Regulatory Authority).

The Nigerian Stock

Exchange (Self
Regulatory Organisation)

Source: Oba Ekiran. (1997) The Functions of Securities and Exchange Commission
(SEC) in the Nigeria n Capital Market. A Paper presented at the Nigerian Stock Exchange in
House Lectures September 6. p.3
The   Nigerian   Stock   Exchange   (NSE)   is   the   center   point   of   the 

capital market, while the Securities and Exchange Commission (SEC) is 

the major regulatory body for the entire market which covers activities 

on and  off  the  Stock  Exchange.   SEC  evolved  from  the  capital issues 

committee, which was set up as a department in 1962 by the Central 

Bank of Nigeria to regulate capital issues in the country.  Encouraged by 

the   performance   of   the   committee,   the   government   provided   legal 

banking through the Capital Issues Commission (CIC) Decree no 14 of 

1973.   The CIC was later superseded by the SEC which was set up by 

the SEC Decree No 71 of 1979 re­enacted by the SEC Decree.

The five main functions/objectives of SEC as per the decree could be 

summarized as follows:­

i) Allocation: ­ To clear allotment of securities in a public offering 

to ensure wider spread of share ownership.
ii) Surveillance:­   To monitor the activities on the Nigerian Stock 

Exchange   trading   floors     in   order   to   ensure   orderly,   fair   and 

equitable dealings in securities and to forestall illegal deals by 

privileged insiders at the expense of innocent and often ignorant 


iii) Registration:­  It is empowered to register:

a. All   securities   proposed   to   be   offered   for   sale   or 

subscription by the public or offered privately.

b. Stock Exchange and its branches.

c. Persons/Institutions   involved   in   securities   dealings   – 

stockbrokers;   registrars;   securities   dealers   and   their 

agents; Issuing houses; Fund Managers etc.

d. Securities   to   be   traded   or   being   traded   (shares, 

debentures   etc);   this   is   to   ensure   high   standard   of 

professionalism and integrity in the securities market.

iv) Mergers   and   Acquisitions:­     It   is   empowered   to   approve   and 

review   mergers,   acquisitions   and   all   forms   of   business 


v) Capital   Market   Development:­     To   create   the   necessary 

atmosphere   for  orderly   growth   and   development   of   the   capital 

market through:

a. Public   enlightenment   programme,   seminars,   workshops, 

symposia and publications.

Stimulating   ideas,   initiating   policy   changes   and   innovations   for   the 

growth of the securities market.

NSE   expanded   sources   of   financing   for   small   domestic 

entrepreneurs   (SMEs)   through   the   introduction   of   Second   Tiers 

Securities Market (SSM) with considerable concessions for listing.   An 

association   of   Indigenous   Quoted   Group   (IQG)   was   established   to 

monitor and reinforce the efforts of NSE and to liaise with SEC.  Capita 

market should play a significant role in financing development projects 

in transport, telecommunication, technology, etc and other development 

projects with huge capital requirements.  The capital market provides a 

better   and   more   efficient   financing   option   for   the   development   of 

infrastructure than the customary but inefficient money market options. 

  The   Nigerian   Capital   Market   is   guided   by   specific   laws   and 

legislations.  They include the following:

(a) Lagos Stock Exchange Act 1961:­ This is a legal backing to the 

stock exchange in Nigeria.   The salient point of this act is that 

only   licensed   stockbrokers   and   issuing   houses   (i.e.   dealing 

members of the exchange) are allowed to buy and sell shares on 

behalf of Nigeria and foreign investors.

(b) Securities and Exchange Decree 1979 and 1988 (as amended):­ 

This   is   a   government   agency   that   conduct   surveillance   in 

securities dealing promotes market development and protection 

of investors.

(c) Privatisation and Commercialisation Decree No 25 of 1988:­ The 

above   decree   of   the   federal   government   of   Nigeria   is   a   key 

element   of     Nigeria   structural   adjustment   to   re­oriented   the 

government enterprises for privatization and commercialisation 

towards a new horizon of performance improvement, violability 

and overall efficiency.

(d) Companies and Allied Matters Decree (CAMD) 1990.

(e) Foreign Exchange Miscellaneous Provision Decree 1995.

(f) Nigerian Investment Promotion Commission Decree 1996

(g) Investment   and   Securities   Act   (ISA)   1999   prohibits   insider 

dealing   and   all   manipulations   and   abusive   practices   in   the 

Nigerian  capital   market  in  order   to  promote   transparency   and 

fairness in securities trading.

For   the   realisation   of   research   objectives   this   hypothesis   is 


1) There is no strong relationship between market capitalisation and 

long run economic growth. 

2) There   is   no   strong   relationship   between   value   of   transaction   in 

capital market and long run economic growth. 

3) There is no strong relationship between volume of transaction in 

capital market and long run economic growth. 

4) There   is   no   strong   relationship   between   number   of   securities   in 

capital market and long run economic growth. 


The Data used for this study to observe Nigeria’s economic growth 

is   the   Real   Gross   Domestic   Product(GDP)   Y)   (1971­2005),   and   capital 

market development indicators (market capitalisation, transaction value 

(value of shares traded), turn­over (volume of shares traded) number of 

securities   (1971­2005),   and   NSE   All­Share   Index   (1984­2005).   All 

variables   are   expessed   in   their   logrithm   form.   The   estimation   were 

carried out using E­view 3.0 Econometric software package. Transaction 

value and volume of transactions include all instruments of the capital 

market such as government securities, industrial/equity securities. 

Data for this study were obtained from secondary sources on the 

Nigerian economy and Nigerian capital market covering 1971­2005. The 

data set are obtained from various issues of the Central Bank of Nigeria 

Statistical Bulletin and Annual Report and Statement of Accounts (1971­

2005).   Capital   Market   Development   indicators­market   capitalisation 

(1971­2005),   transaction   value,   volume   of   transaction,   number   of 

securities (1971­2005), turnover (1971­2005), and All­share index (1984­

2004) were obtained from the various issues of Nigerian Stock Exchange 

Annual   Report   and   Statement   of   Accounts,   Nigerian   Stock   Exchange 

Fact Book, Securities and  Exchange Commission Annual Reports and 

Statement   of   Accounts,   SEC   Journal   and   SEC   Capital   Market 

Development of various years.  


Time series analysis was used in examining the data obtained for 

this   study   from   1971­2005.   All   the   variables   were   stationary   at   first 

differencing;   this   therefore   implies   the   use   of   first   difference   in   our 



The   linkage   between   capital   market   and   economic   growth   has 

occupied a central position in the development literature (Akinfesi, 1987; 

Samuel   1996;   Demirgue­Kunt   and   Levine   1996;   Levine   and   Zervos, 

1996;   Obadan   1998;   Onosode   1998;   Emenuga   1998;   Osinubi   1998; 

Adebiyi 2002).   In examining this on Nigeria’s data, the study use the 

neoclassical   growth   model   otherwise   called   the   growth   accounting 

framework, to explain the source of growth in an economy.  The national 

accounts   and   aggregate   production   function   form   the   basis   of   the 

economies to be analysed.  This approach has got a wide application in 

econometric analysis (Obstfeld 1994, Akinlo and Odusola 2000).  Using 

a production function approach, it states that the growth rate of output 

(GDP) is principally determined by the following factors:

the rate of growth of gross labour and or the rate of growth of its quality 

multiplied by the labour income share; (L);   the rate of growth of gross 

capital input and/or the rate of growth of its quality; multiplied by the 

capital   income   share   (K);   and   change   in   technology   or   total   factor 

productivity (TFP) (T).

This is given as Y = f(L, K, T).

Where Y  = Real GDP

L  = Labour

K  = Capital
T  = Technology

The   application   of   this   method   however   has   been   extended   to 

incorporate other determinants of economic activities such as financial 

sector   development   (proxy   by   capital   market   development   indicators), 

trade   (openness),   debt,   state   of   political   stability,   public   and   private 

policy   (public   investment,   private   investment).   (Demirgue­Kunt   and 

Levine 1996, Menu 1998, and Osinubi 1998).

The model takes a lead from the works of previous authors such 
as: Nyong (1996),  Osinubi (2000), Adebiyi (2003), Nwokoma (2004).
In line with the above specification; our model is specified thus:
GDP = f (CMI)
Where GDP = Real GDP
CMI    = Capital market indicators proxy by market capitalisation 
(MKK)   transaction   value   (VAT),   volume   of   transaction 
(VOS), and number of securities (NOS)
The estimate form of the model is as given:
GDP     =   f(α0  +   β1MKK   +   Β2VAT   +   β3VOS   +   β4NOS   +   Ul)
Where GDP = Real GDP
α0 , β1,   β2,   β3,     β4, are the parameters estimates and U is the error 


The link between capital market development and economic growth 

is derived from the services the capital market provides to the economy 
as   a   whole.       Real   gross   domestic   product   (GDP)   is   the   dependent 

variable   while   capital   market   development   indicators   such   as   market 

capitalisation,   (MKK)   transaction   value   (VAT).     Volume   of   transaction 

(VOS) and number of securities (NOS) are the independent variables.


Since the larger the size of the Market capitalisation (MKK), the 
better the market and the more we expect the economy to grow. Thus we 
expect a positive relationship between market capitalisation (MKK) and 
economic growth as measured by Real growth domestic product (GDP). 
Conversely if the relationship is negative, it means that the market is 

In case of value of transaction (VAT), a positive relationship is 
expected with economic growth since a rapid increase in the trading 
volume of securities of the Nigerian stock exchange is indicative of 
interest in the capital market.

Volume of transaction can be positive or negative depending on the 
economic situation over time. A favourable economic situation prompts 
in increase volume of transaction while an unfavourable economic 
situation will prompt a decrease volume of transaction.

Number of securities can be positive or negative depending on the 
country’s economic situation. In countries with high aversion to 
companies going public, the number of listings is usually small while in 
countries where public quotation is seen as a prestige and its benefits is 
well realised, the number of equity listing is relatively high.
The first­ difference method was employed as a means to reduce 

multicollinearity   in   our   relationship.     In   estimating   the   relationship 

between   economic   growth   (GDP)   as   a   function   of   capital   market 

development indicators   [market capitalisation (MKK) transaction value 

(VAT) volume of transaction (VOS) and number of securities (NOS)] over 

a 35years period.   It is obvious that both economic growth and capital 

market   development   indicators   move   in   the   same   direction   overtime. 

One   way   to   reduce   the   severity   of   multicollinearity   is   to   proceed   as 


GDPt = βo  +   β1  MKKt+   β2  VATt+   β3  VOSt  +   β4  NOSt  +   Ut 


This is re­written in form of equation 1.

If this relation holds at time t, it is also possible to hold at time (t­

l). Therefore, if we lag equation (1) by one period, we have;

GDP t­1 = βo + β1 MKK­1 + β2 VATT­1 + β3 VOST–1 + β4 NOST ­ 1 + Ut  + Ut 

­ 1………(2)

Subtracting equation (1) from (2), we have:

GDP t GDP t­1  =  βo  +  β1(MKKt­MKKt­1)  +  β2(VATT –VATT­1)  + β3 (VOST 

–   VOST­1)     +     β4(NOST  +   NOST­1)   +   Ut  –   U t  –

Equation (3) is known as the first difference equation and is based 

on the estimation of differences of successive values of the variables 

rather than the original values. 

3.6.2 Unit Root Test

This session explained the process of stationarity of variables using 

Augumented Dickey­Fuller (ADF) Test and Philips ­ Peron (PP) Test. The Augumented Dickey­Fuller (ADF) Test 

To   illustrate   the   use   of   Dickey­Fuller   tests,   consider   first 

Autoregressive Process (AR) process:

yt =  +  yt­1 + fti

where  and  are parameters and ft  is assumed to be white noise.  Y is 
a stationary series if ­1<<1. If =1, y is a nonstationary series (a 
random walk with drift); if the process is started at some point, the 
variance of y increase steadily with time and goes to infinity. If the 
absolute value of  is greater than one, the series is explosive. 
Therefore, the hypothesis of a stationary series can be evaluated by 
testing whether the absolute value of  is strictly less than one. Both 
the DF and the PP tests take the unit root as the null hypothesis H0: 
=1. Since explosive series do not make much economic sense, this null 
hypothesis is tested against the one­sided alternative H1: <1.

The test is carried out by estimating an equation with yt­1 
subtracted from both sides of the equation;
 yt =  +  yt­1 + fti

Where =­1 and the null and alternative hypothesis are 
H0:  = 01 H1: <0
While it may appear that the test can be carried out by performing 
a t­test on the estimated , the t­statistical under the null hypothesis of 
a unit root does not have the conventional t­distribution. Dickey and 
Fuller (1979) showed that the distribution under the null hypothesis is 
nonstandard, and simulated the critical values for selected sample sizes. 
More recently, MacKinnon (1991) has implemented a much larger set of 
simulations than those tabulated by Dickey and Fuller. In addition, 
MacKinnon estimates the response surface using the simulation results, 
permitting the calculation of Dickey­Fuller critical values for any sample 
size and for any number of right­hand variables. E­views reports these 
MacKinnon critical values for unit root tests.
The simple unit root test described above is valid only if the series 
is an AR process. If the series is correlated at higher order lags, the 
assumption of white noise disturbances is violated. The ADF and PP 
tests use different methods to control for higher­order serial correlation 
in the series. The ADF test makes a parametric correction for higher­
order correlation by assuming that the y series follows an AR() process 
and adjusting the test methodology. The PP approach is described below.
The ADF approach controls for higher­order correlation by adding lagged 
difference terms of the dependent variables y to the right­hand side of 
the regression.

yt =  + yt­1 + 1yt­1 + 2yt­2  + …….  ­1yt­+1 + ft

This augmented specification is then used to test:

H0:  = 0, H1

3.6.4 Granger Causality Test

We   also   used   Granger   causality   regressions.     As   suggested   by 

Granger   (1969,   1980),   the   test   was   used   to   examine   the   relationship 

between   economic   growth   (Real   Gross   Domestic   Product)   and   capital 

market development indicators [market capitalisation (MKK), transaction 

value (VAT), turnover ratio (VOS) = (MKK/ Y) and number of company 

listed   on   the   Nigerian   Stock   Exchange   (X4)].   A   comprehensive   test   of 

causality between the two variables economic growth and capital market 

development indicators should allow for an additional channel through 

which   causality   could   emerge.   The   Granger   causality   test   examines 

whether past changes in one stationary variable Xt help product current 

changes   in   another   stationary   variable   Yt,   beyond   the   explanation 

provided by past changes in Yt  itself.   If not, then Xt  does not Granger 

cause Yt.

To establish the direction of causality between capital market 

development and economic growth we use Granger’s causality tests 

(Granger, 1969). 

The model is given by:

Y = wo + w1Y1 + ΨX1t­1 + ΨX1t­2 + v3 ………………………………(4)

X1   = yo + yX1t­1 + ØiY1t­1 +  Ø2Y1t­2 + e4 ……………………….……(5)

Xt = wo + w1Y1t­1 + ΨX2t­1 +ΨX2t­2 + v3………………………….....
X2 = yo + yX2t­1 + Ø1Y1t­1 + Ø2 Y1t­2 + e4 …………………………...(7)
X1 t = wo + w1Y1t­1 + wX3t­1 + ΨX3t­2 + v3 …………………………..(8)

X3 = yo + y1t3t­1 + Ø1Y1t­1 + Ø2Y1t­2 + e4 ………………………..….(9)

Y1t = wo + w1Y1t­1 + ΨX4t­1 + ΨX4 + ­2 + v3 ………………….……(10)

X4 = yo + y1X4t­1 + ØY1t­1 + Ø2Y1t­2 + e4 …………………….……(11)

These equations are tested using F­ratio.   Chow test are used to 

establish the stability of the regression result.



As a preamble to results of the study on capital market 

development and economic growth in Nigeria, a summary of the 

descriptive statistics is considered worthwhile. The variable used as a 

measure of economic growth is real gross domestic product (RGDP), 

while the four surrogate variables used as measures of capital market 

development are market capitalisation, transaction values, turnover and 

listing. Time series was used in examining the data obtained for the 

study from 1971­2004, while simple percentages was used only for 

indicators whose data were in existence from 1961­1970. First difference 

method was used to reduce the multicollinearity in the relationship 

between economic growths as a function of capital market development 

indicators. We also used Granger causative regressions to establish the 

direction of causality between capital market development and economic 

growth, while chow test are used to establish the stability of the 

regression result.       


TABLE 4.1: REAL GDP. (1971­2004)
Year Real GDP  %  Year Real  % 
=N=  Growt    GDP Growth
Million h =N= 
1971 65707.0 21.0 1988 77752.5 9.9
1972 69310.6 5.0 1989 83495.2 7.4
1973 73763.1 6.0 1990 90342.1 8.3
1974 82424.8 11.7 1991 94614.1 4.8
1975 79988.5 ­3.0 1992 97431.1 3.0
1976 88854.3 11.1 1993 100015. 2.3
1977 96098.5 8.2 1994 101330. 1.3
1978 89020.9 ­7.4 1995 103510. 2.4
1979 91190.7 2.4 1996 107020. 3.4
1980 96186.6 5.6 1997 110400. 3.2
1981 70395.9 ­26.8 1998 112950. 2.4
1982 90157.0 ­03 1999 116400. 2.8
1983 66389.5 ­5.4 2000 120590. 3.8
1984 63016.4 ­5.1 2001 125720. 3.9
1985 68926.3 9.4 2002 129830. 3.5
1986 71075.9 3.1 2003 146070. 10.2
1987 70741.4 ­0.5 2004 151912. 10.4
Source: 1) Central Bank of Nigeria Statistical Bulletin Vol. 11 No 2 Dec.  

2) SEC Publications of 1971­2004

3) NSE Publications of 1971­2004.

From the empirical literature, real gross domestic product is used as an 

indicator of economic growth. Table 4.1 reveals that real gross domestic 

product and the rate of growth. In 1971, the real gross domestic product 

stood at =N=65.700billion as against =N=1.52trillion or 131.2%.

Year 1960 1970 1975 1980 1985 1990 1995­ 2000­
­69 ­74 ­79 ­84 ­89 ­94 99 2004
Annual  26.8 58.2 73.76 68.6 74.8 96.9 110.0 134.8
Average  8.6 5 5
Average  3.8 8.8 2.3 ­1.44 4.4 3.6 2.8 6.3
Source: Derived from Federal Office of Statistics Annual Report and 
Statement of Accounts (Various Issues).
The average total GDP in 1970­74 was 58.2, with an average growth 

rate of 8.8%, rose to 73.7 in 1975­79 with an average growth rate of 

2.3%, dropped to 68.6 with growth rate dropping to negative –1.44 %, 

rose again to 74.8 in 1985­89 with an average growth rate of 4.4 %, 

increased to 96.95 in 1990­94 with growth rate 3.6%, rose to 110.05 in 
1995­99 with average growth rate of 208% while in 2000­2004, the 

average total GDP was 134.8 with an average growth rate of 6.36%. An 

overview of current macro­economic indicators revealed that Nigeria has 

no reason to be poor, and the clearly observable misery is largely self­

inflicted. The challenge is to accept the need to unscramble existing 

economic policies, re­examine we and map out strategies that can help 

Nigeria rediscover her place in the committee of nations. In Nigeria’s 

search for growth, it would be necessary to apply the principle that 

“people respond to incentives other than relevance on false panaceas of 

filling the financing gap; reliance on human and physical capital 

accumulation alone., and structural adjustment without adjustment. 

Empirical evidence on growth and bears out the prediction that if 

incentives for private and public sector to invest in the future are good, 

the growth will happen; if incentives are poor, growth will not happen.

Growing the economy is a serious business that requires a well­

articulated and documented plan that must address: the vision and 

mission for the country; growth objectives; strategies to achieve set 

objectives; specific action steps and milestone and monitoring 

mechanism to ensure effective implementation of identified deliverables. 

For the private and public sectors to operate at optimal level, they need 
long­term funds; such long term funds can only be obtained from the 

capital market. And when private and public sectors operates optimally, 

the aggregate performance of the private and public sectors impacts 

positively on the economy.           

TABLE 4.3 NEW ISSUE  (1971­2004)
Year New  % Growth Year New  % 
Issues  Issues  Growth
(=N=m) (=N=m)
1971 87.0 8.1 1988 399.9 ­11.3
1972 70.6 ­11.9 1989 1629.7 307.5
1973 134.3 90.2 1990 1342.5 ­17.6
1974 76.7 ­42.9 1991 1869.9 39.3
1975 451.5 488.6 1992 4120.4 120.3
1976 441.3 ­2.2 1993 3984.6 ­3.3
1977 478.7 8.5 1994 2672.2 ­32.9
1978 220.0 ­54.0 1995 7083.6 165.1
1979 238.0 8.2 1996 21453.2 202.8
1980 378.8 59.1 1997 10958.3 ­48.9
1981 455.2 20.2 1998 17274.4 57.6
1982 533.4 17.2 1999 12038.0 ­30.3
1983 448.4 ­15.9 2000 35500.0 194.9
1984 159.7 ­64.4 2001 45600.0 28.4
1985 817.2 411.7 2002 67660.0 48.3
1986 835.0 2.2 2003 185020 173.4
1987 450.7 ­54.0 2004 235530 27.3

Source: Central Bank of Nigeria Statistical Bulletin Vol. 11 No. 2, 2000­

SEC Publications 1971­2003.  NSE Publications 1971­2004.  

Table 4.3 reveals that there is considerable growth in new issues 

from  =N=87.0million in 1971 to =N=235,530 million in 2004, this is a 

2706.24%   increase.   The  value   of   new  issues   fluctuated   between  1971 

and 1999, moving from only =N=87million to =N=378.7million in 1980, 

=N=159.7   million   in   1984   to   =N=1629.7   million   in   1989   to 

=N=1342.5million in 1990, to =N=21453.2million to =N=12038.0million 

in 1999. Although steady increases continued to be experienced in the 

Nigerian   stock   market   from   =N=35500millioin   in   2000   to 

=N=235,530million   in   2004.   A   number   of   factors   have   been 

instrumental to the increase in new issues; particularly among them is 

the high cost of borrowing in the money market        

Year 1971­ 1976­ 1981­ 1986­ 1991­ 1996­ 2001­
75 80 85 90 95 2000 2004
New  1.1 0.9 0.9 1.6 0.5 0.6 1.5
Source: Central Bank of Nigeria Statistical Bulletin Vol. 11 No. 2, 2000­

SEC Publications 1971­2003. NSE Publications 1971­2004

The summary of ratios of Table 4.3 is Table 4.4. The new issues 

/GDP ratio is generally low for all the periods ranging from 1.1% (1971­

75), 0.9 (1976­80), (1981­85) respectively, 1.6 (1986­90), 0.5 (1991­95), 

0.6 (1996­2000) and 1.5 in 2001­2004.

Table 4.4 show a remarkable consistency for the performance of 

new issues ratio in an emerging stock market where the volume of new 

stock market issues is considerably understandable. Our preoccupation 

in this section is not so much with the generally low contribution of new 

issues to the macroeconomic aggregates but rather, the marked 

improvement during the period of reforms, that is, between 1986­2004. 

The exchange continues to meet the financing needs of businesses in 

Nigeria. This important function of the market was once again brought 

to the fore with the Central Bank’s directive to banks on minimum 

shareholders’ fund. The directive has compelled many banks to 

approach the stock market for additional funding in 2004. The exchange 

considered and approved 37 applications for new issues valued at 

=N=235.53billion, as against 26 applications for new issues valued at 

=N=185.0billion in 2003. This confirms the high level of investors’ 

confidence in the Nigerian capital market. Significantly, the private 
sector accounted for the bulk of the new issues approved in 2004, 

unlike in 2003 when the Federal Government bond issue accounted for 

=N=150billion out of the total amount approved to be raised during the 


Year =N=  %  Year =N=  % 
Million Growth  Million Growth
1971 40.7 1988 10020.7 20.7
1972 169.3 15.1 1989 12848.8 28.2
1973 194.8 39.9 1990 16348.4 27.2
1974 272.6 40.5 1991 23,124.9 41.4
1975 313.9 15.3 1992 32500 40.5
1976 458.3 46.4 1993 46900 44.3
1977 618.5 34.9 1994 65500 39.7
1978 1071.5 73.2 1995 171100 161.2
1979 2631.6 238.9 1996 285600 66.9
1980 4464.2 69.6 1997 292000 2.2
1981 4970.8 11.3 1998 263300 ­9.8
1982 4025.7 ­19.0 1999 299900 13.9
1983 5268.0 30.8 2000 472900 57.7
1984 5514.9 4.7 2001 662600 40.1
1985 6670.7 20.9 2002 763,900 15.3
1986 6794.8 1.8 2003 1359000 77.9
1987 8297.6 22.1 2004 2112000 55.5
 Source:1) Central Bank of Nigeria 20.7Statistical Bulletin Vol. 11 No 2  
Dec. 2000.

2) SEC Publications of 1971­2004

3) NSE Publications of 1971­2004.

Table 4.5 reveals the total market capitalisation for the period 

1971­2004. Table 4.5 shows that there is a remarkable performance 

from =N=40.7million in 1971 to =N=2.11trillion, a growth of 5189.9%, the 

year 1979 and 1995 recorded the highest growth of 238.9% and 161.2% 

respectively, while only two years, 1982 and 1998 recorded a negative 

growth of 19.0 and 9.8% respectively due to price losses in equity sector 

which resulted to decline corporate earnings and listing. A combination 

of new listings, supplementary issues and price appreciation in the 

equities sector often account for growth in market capitalisation while 

delisting of some mature stocks and price losses in the equities due to 

declining corporate earnings which are responsible for the fall of market 

capitalisation. The market capitalisation as an indicator of the depth of 

the market shows that in 1980 and 1987, the market grew 1.94times, 

1988­1997, the market grew29.14 times and 1998­2004 the market grew 

by 8.02 times. However, in view of the fact that average Nigerian investor 

purchases shares for keeps and not for speculative purpose, the market 
capitalisation is not a true reflection of market depth. What is clear 

though is that while the operators of the securities market remains 

pitifully limited when compared with those of Europe, the United States 

and Japan, the number and activity of individual traders have increased 

as a result of larger floatation of company shares. Moreover, the volume 

and value of floatation in the Exchange is increasing.       

Year Govern   % Industria    % Total %
ment l    
Securiti Securitie
es s

1961 1.4 94 0.09 6.0 1.49  ­   

1962 4.2 92.7 0.33 7.3 4.52 203
1963 9.7 93.8 0.64 6.2 10.34 128.
1964 11.8 84.3 2.2 15.7 14.0 35.
1965 14.4 90.6 1.5 9.4 15.9 13.6
1966 15.2 92.7 1.2 7.3 16.4 3.1
1967 12.2 97.6 0.3 2.4 12.4 ­
1968 12.6 98.4 021 1.6 12.81 3.3
1969 16.6 98.9 018 1.1 16.38 27.9
1970 16.4 98.6 024 1.4 16.64 1.6
1971 16.3 90.1 1.8 9.9 18.1 8.8
1972 26.2 96.4 098 3.6 27.18 15.2
1973 91.9 99.4 053 0.6 92.43 25.
1974 49.4 97.4 1.3 2.6 50.7 ­
1975 62.8 98.6 0.9 1.4 63.7 25.
1976 111.3 99.5 0.6 0.5 111.9 75.6
1977 178.8 99.3 1.2 0.67 180.0 60.
3 8
1978 187.2 98.7 2.5 1.3 189.7 5.4
1979 257.5 98.1 4.4 1.7 261.9 38.1
1980 503.4 98.0 8.6 1.7 512.0 95.
0 5
1981 321.0 98.0 6.1 1.8 332 ­
0 35.1
1982 207.0 96.3 8.0 3.7 215.0 ­
1983 384.8 96.7 13.1 3.3 397.9 85.1
1984 240.9 94.0 15.6 6.0 256.5 ­
1985 296.0 92.7 23.6 7.3 319.6 24.
1986 477.6 96.0 20.3 4.0 497.9 56.
0 3
1987 340.0 89.0 42.4 11 382.4 ­
1988 99.4 75.3 32.6 24.7 132.0 ­
 1989 582.4 95.4 27.9 4.6 610.3 362
1990 124.3 55.1 101.1 44.9 225.4 ­
1991 92.7 38.3 149.4 61.7 242.1 7.4
1992 85 17.3 406.7 82.7 491.7 103.
1993 84.7 10.6 719.7 89.4 804.9 63.
1994 15.2 1.5 970.7 98.5 985.9 22.
1995 00 00 1838.8 00 1838.8 86.
1996 12 0.17 6972.7 98.8 6999. 280
3 6 .6
1997 72.6 0.7 10257.9 99.3 10330. 47.6
1998 15.6 0.11 13555.5 99.8 13571. 31.3
9 1
1999 0.8 0.01 14081.5 99.9 14082. 3.8
9 3
2000 8.1 0.03 28145.0 99.9 28153. 99.
7 1 9
2001 35.6 0.06 57648.2 99.9 57,683 104.
4 .8 9
2002 5000 0.80 593000 92.2 60320 4.5
2003 .281 0.00 120.422 99.9 12070 100.
2 9 3 0
2004  20323.38 0.9 223787.6 99.1 22582 187.
2 0 1
Source:  The Nigerian Stock Exchange and CBN Annual Report and  
Statement of Accounts 1961­2004.   The NSE: The Stock Market in  

The value of transaction as shown in Table 4.6 increased 

significantly over the years from 1961to 2004 except 1967, 1974, 1981, 

1982, 1984, 1987, 1988 and 1990. The Exchange experienced grow from 
1991­2004, the Stock Exchange has since 1989 become increasingly a 

truly capitalist institution namely, a veritable medium for capital 

mobilisation as opposed to wealth distribution. Through the joint efforts 

of the Securities and Exchange Commission, and the Nigerian Stock 

Exchange; capital market awareness has risen. The value of 

transactions has increased considerably over the years. Table 4.6 reveals 

that the value of transactions grew from =N=1.49million in 1961 to 

=N=16.64million in 1970, =N=512million (1980), =N=610.3 (1989), 

=N=6999.6million (1996) and rose significantly to =N=225820million in 

2004. A comparison of 1961 figure to 2004 shows a 151556%. To 

transform the Nigerian economy, turnover on the Nigerian Stock 

Exchange rose by 87.1% in 2004 to =N=225.8billion. The comparable 

figure in 2003 stood at =N=120.7Billion. The bulk of the transactions in 

2004 was in equities which accounted for =N=223.8billion or 99.1% of 

the turnover value. Government securities accounted for the bulk of the 

value of trading up to 1991 before the private sector took over.        


Table 4.7 reveals the volume of transactions in terms of number of 

deals. Total deals struck on the Exchange also witnessed considerable 

growth from 334 in 1961 to 634 in 1970 (89.8% increase), 7138 in 1980, 
25930 in 1990, 256,523 in 2000 and 622227 in 2003. When compared 

with   that   of   1961,   it  gave   (186195%   increase).   This   also   supports   the 

claim   that   capital   market   has   developed   considerably   over   the   years. 

Industrial equities securities on the other hand dominated dealings on 

the  market from inception having  accounted  for  as much as  100% in 

1995 of total deals on the market and not   less than 52.2% in 1969 in 

the history of the exchange.  

Yea Govt.  % Industrial  % Total 
r Securit Equities 
ies securities 
196 92 27.5 242 72.5 334
196 175 25.2 520 74.8 659
196 296 41.6 415 58.4 711
196 404 41.0 581 59.0 985
196 391 38.4 627 61.6 1018
196 501 45.7 595 54.3 1096
196 336 44.0 427 56 768
196 286 44.3 360 55.7 646
196 307 55.5 246 52.2 553
197 303 47.8 331 78.6 634
197 204 21.4 748 78.6 952
197 258 28.7 640 71.3 898
197 232 34.4 537 65.6 919
197 256 8.4 2807 91.6 3063
4 4
197 203 28.8 501 71.1 704
5 7
197 321 31.6 696 68.4 1017
197 337 20.4 1314 79.6 1651
7 0
197 243 9.8 2230 90.2 2473
8 0
197 124 3.8 3099 96.1 3223
9 5
198 220 3.1 6918 96.9 7138
198 118 1.2 10081 98.8 10199
198 184 1.8 9830 98.2 10014
198 292 2.4 11633 97.6 11925
198 194 1.1 17250 98.9 17444
198 340 1.4 23231 98.6 23571
198 270 1.0 27448 99.0 27718
198 238 1.2 20401 98.8 20639
198 96 0.4 21465 99.6 21561
198 174 0.5 33273 99.5 33447
199 102 0.4 25828 99.6 25930
199 45 0.1 44235 99.9 44280
1 0
199 71 0.1 48958 99.9 49029
199 39 0.1 40359 99.9 40398
199 16 0.04 42058 99.9 42074
4 6
199 0 0 49564 100 49564
199 11 0.02 49504 99.9 49515
6 8
199 6 0.01 78083 99.9 78089
7 9
199 1 0.01 84934 99.9 84,93
8 5
199 4 0.01 123505 99.9 123,5
9 9 09
200 8 0.01 256515 99.9 256,5
0 9 23
200 14 0.01 426,149 99.9 426,1
1 9 63
200 3 451847 45185
2 0
200 1 621716 62222
3 7
200 22200
4 1
         Source:  The Nigerian Stock Exchange and CBN Annual Report and  
Statement of Accounts 1974­2004.
Yea Govt.  Industrial Loans  Equities  Total
r Stock & Bonds Including SSM
196 6 ­ 3 9
196 na n.a 4 n.a
196 na n.a 5 n.a
19 Na n.a 5 n.a
196 17 5 6 28
196 n.a n.a 6 n.a
196 n.a n.a 6 n.a
196 n.a n.a 6 n.a
196 n.a n.a 7 n.a
197 n.a n.a 8 n.a
197 32 6 14 52
197 n.a n.a 19 n.a
197 38 8 25 71
197 Na Na 33 Na
197 17 35 35 87
197 Na Na 34 Na
197 Na Na 34 Na
197 49 11 42 102
197 53 12 81 146
198 54 12 91 157
198 56 14 93 163
198 57 18 93 168
198 61 25 92 178
19 56 27 92 175
198 57 28 96 181
198 58 29 99 186
198 54 31 100 185
198 51 35 102 188
  19 47 40 111 198
199 43 43 131 217
199 40 57 142 239
199 36 62 153 251
199 32 66 174 272
199 29 70 177 276
199 28 67 181 276
199 24 69 183 276
199 22 60 182 264
199 19 59 186 264
199 15 58 196 269
20 12 53 195 260
200 11 56 194 261
20 10 53 195 258
20 10 55 200 265
20 n.a n.a 207 276
Source:  The Nigerian Stock Exchange and CBN Annual Report and  
Statement of Accounts 1974­2004.
The total number of securities quoted on the stock exchange for the 

period 1961­2004 as shown in Table 4.8. The total number of listed 

securities increased from 9 in 1961, 60 in 1971 to 251 in 1992, 264 in 

2001, 265 in 2003 and 276 in 2004, representing an increase of 

2966.6%. Certain discernible patterns emerged from Table 4.8. First, 

Government stocks have declined from 56 in 1981 to 36 in 1992, 19 in 

1998 and 10 in 2003 to be supplanted by an increase in the industrial 

loans and bonds from 14 in 1981 to 55 in 2003 and equities from 93 in 

1981 to 153 in 1992, 200 in 2003 and 207 in 2004. This increase in 

equity financing is a testimony of improved securitisation from 3 in 1961 

to 207 in 2004 a 6800%. Second, the structural changes occurred 

between 1986 and 1992, a period that coincided with the reforms. 

Government stocks rose up till 1986 when the number listed peaked at 

58 and thereafter started to decline.  The unimpressive performance of 
the market is attributable to such factors as the relatively low private 

sector investment, infrastructural problems and perhaps most 

important, the relatively low awareness about the stock market. Also 

contributing was the reluctance of many indigenous businesses to seek 

quotation by going public for fear of losing control of their companies.

 TABLE 4.9: TURN OVER VOLUME OF STOCKS’ 000 (1987­2004.)
1987 31413.3 88.6 12935.6 3.63 27221.9 7.7 354288.
7 8
1988 223172. 87.2 11611.4 4.5 21265.2 8.3 256049.
6 2
1989 608632 92.1 27767.4 4.2 28155.4 3.7 660554.
1990 149521. 60.4 31157.5 12.6 66805.1 27. 247484.
4 0 0
1991 94653.8 54.5 10507.5 6.1 67647.9 39. 172484.
4 0
1992 93341.7 35.7 6820.0 2.6 161588. 61. 261,750.
5 7 2
1993 95189.0 21.2 98281.8 21.8 256033. 57 449504.
6 4
1994 16300.7 3.1 177077.0 33.8 330884. 63. 524262.
3 1 0
1995 00 00 50778.1 12.8 346085. 87. 396864.
8 2 5
1996 93,753.0 10.7 55289 6.2 733450. 83. 882,492
8 1 .8
1997 75529.0 6.1 72114.0 0.6 1,160,03 93. 1,242,78
9.0 3 2.0
1998 16214.0 0.77 2.0 0.03 2,080,55 99. 2,096,77
6.0 2 2.0
1999 939.0 0.03 0.0 00 3,929,50 99. 3,930,44
8.0 97 7.0
2000 86550 0.2 0.0 00 4,988,2799. 4,996,9
8.0 8 33.0
2001 39358 0.67 0.0 00 5,890,8299. 5,930,18
8.0 33 6.0
2002 2559 0.04 500 0.01 6610989 99. 6,620,0
86 09
2003 3000 0.02 61941.8 0.46 1323924 99. 1330421
.9 52 1.9
2004 19.21 
Source:  The Nigerian Stock Exchange and CBN Annual Report and  
Statement of Accounts 1987­2003.
Table 4.9 reveals that the volume of stocks has increased 

tremendously from 354,288.8 shares in 1987 to 13304211.9 shares in 

2003 and 19.2billion shares in 2004, a 5322.1% increase.  

      TABLE 4.10:  NSE ALL SHARE INDEX (1984­2003)
1984 100 ­
1985 127.3 27.3
1986 163.8 28.67
1987  190.9 16.5
1988 233.6 22.3
1989 325.3 39.4
1990 513.8 57.9
1991 783.0 52.4
1992 1107.0 41.3
1993 1543.8 39.4
1994 2205.4 42.8
1995 5092.15 130.9
1996 6992.1 37.3
1997 6440.51 ­7.4
1998 5672.76 ­12
1999 5266.43 ­7.2
2000 8111.01 54.0
2001 10963.11 35.2
2002 12137.72 10.7
2003 20128.94 74.8
2004 23,844.45 18.5
Source: The Nigerian Stock Exchange Annual Report and Statement of 

Accounts 1984­2004

The Nigerian stock exchange recently developed a regular stock 

market index with 1984 as the base year. Incidentally, the period of its 

existence so far coincides roughly with the period of financial reforms. 

The index has increased remarkably during the period in question 

(about 6­8 per cent annum). This increase in the price of financial 

assets cannot be ascribed to inflation since the correlation between the 

index inflation is low (with the coefficient of 0.46). We observed a close 

correlation between the stock index and market capitalisation.  A 

correlation coefficient of 0.97 was computed.   Earlier on, in this study, 

we observed a close correlation (with the coefficient of 0.96) between 

listings and market capitalisation, which is a measure of the horizontal 
growth of the market. The correlation between the index and market 

capitalisation will be a good measure of the vertical growth of the 

market.  Since the data used for the computation of the correlation 

coefficients were taken over the same period, the results should 

compare fairly accurately.  Thus, we can conclude that the stock market 

has grown both in breath and depth during the period of observation.

An N100 investment in the Nigerian capital market in 1984 will 

now be worth not less than N21222.6.  That is within the last 20years 

the investor would have a minimum of 21222.6 percent returns on the 

investment.  Since the introduction of the All Share Index in 1984 it has 

been a steady increase steady up warding only declining in the three 

years between 1996 to 1998.  An analysis of the movement of the All 

Share Index shows it rose 413 percent in the six years between 1984 to 

1990 from the base of 100 points in 1984 to a 1990 value of 513.8 points 

and from 783.0 in 1991 to 12137.72 in 2002 an indication of 1550.1 

percent rise.  (See figure 4.6).  The period 1991 to 1995 seems to have 

been the best years of exchange as the all index appreciated 550 per 

cent from a value of 783 points in 1991 to 5092.0 points in 1995.

The index however reversed its growth trend from 1996 to 1998 as 

it fell 18percent from 6992.0 point in 1996 to 5672.7 points in 1998.  In 
the 14years history of the index these were the only years the exchange 

experienced a decline.  The heightened political uncertainty of the era 

must have affected investors confidence in the economy, Abacha’s self­

succession bid during this period and the incarceration of several 

political prisoners all combined to create uncertainty in the socio­

political environment which created uncertainty in the economy. 

Besides, this period was also a period of tight fiscal and monetary 

policy, which ensured people had little money to spend.  The apex bank 

through stabilisation instruments constantly mopped up what it 

considered excess liquidity in the banking system. All these combined to 

impact negatively on the capital market.  But the return of an elected 

democratic government in 1999 boasted investor’s confidence once 

more. This soon translated in the resurrection of the index with renewed 

strength as it short­up 54 percent from 5266.4 point in 1999 to 8111.0 

point by 2000 and 10,963.11, 12,137.72, 20,128.94 and 23,844.45 in 

2001, 2002, 2003 and 2004 respectively. See Table 4.10. The strength 

was reinforced by the introduction of the Automated Trade system by 

the Exchange in 1999 which put an end to the “open out cry” method of 

trading and improved the settlement cycle for shares from more than six 

weeks to six days initially (T + 5) (six days) and later (T + 3) four days. 
The Nigerian Stock Exchange All­Share Index grow by 35.2 per cent to 

close the year 2001 at 10963.11, 10.7% growth of 12137.72 in 2002, 

74.8% growth of 20128.94 in 2003 and 87.1% growth of 23,844.45 in 

2004. Altogether, the performance of the index was heart­warming, 

especially against the backdrop of a series of upward adjustment in the 

Minimum Rediscount Rate (MRR), which attracted funds away from the 

capital market, among other economic problems associated with the 

high interest rate in the economy.

Yea Real  Inter POT EXRA MC/G Tran Turnov Listi Inflati
r GDP est  TE DP s. er ng on
Rate VT/ VT/MC
197 65707. n.a  n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a
1 0
197 69310. n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a
2 6
197 73763. n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a  n.a
3 1
197 82424. 4.50 0.00 0.63 1.40 0.28 18. 33.0 13.40
4 8 60 0
197 79988. 3.75 0.00 0.62 1.40 0.30 20.30 35.0 33.90
5 5 0
197 88854. 3.50 0.00 0.63 1.70 0.42 24.40 34.0 21.20
6 3 0
197 96098. 4.00 0.00 0.65 1.80 0.57 29.20 34.0 15.40
7 5 0
197 89020. 5.00 0.00 0.61 2.90 0.55 17.70 42.0 21.20
8 9 0
197 91190. 5.00 0.00 0.60 6.00 0.60 9.70 81.0 11.80
9 7 0
198 96186. 6.00 0.00 0.55 8.70 0.80 8.70 91.0 9.90
0 6 0
198 70395. 6.00 0.00 0.61 9.70 0.60 6.10 93.0 20.90
1 9 0
198 70157. 8.00 0.00 0.67 9.70 0.42 5.30 93.0 7.70
2 0 0
198 66389. 8.00 0.00 0.72 9.20 0.70 7.50 92.0 23.20
3 5 0
19 63016. 10.0 0.00 0.76 8.60 0.41 4.60 92.0 39.60
84 4 0
198 68916. 10.0 0.00 0.89 9.20 0.44 4.80 96.0 5.50
5 3 0 0
198 71075. 10.0 151.6 2.02 9.30 0.70 7.30 99.0 5.40
6 9 0 0 0
198 70741. 12.7 4353. 4.02 7.60 0.36 4.60 100. 10.30
7 4 5 10 00
198 77752. 12.7 2611. 4.54 6.80 0.09 1.30 102. 38.30
8 5 5 80 00
198 83495. 18.5 ­ 7.39 5.70 0.27 4.70 111. 40.90
9 2 0 1618. 00
199 90342. 18.5 ­ 8.04 6.00 0.09 1.40 131. 7.40
0 1 0 435.2 00
199 94614. 14.5 ­ 9.91 7.10 0.07 1.00 142. 13.00
1 1 0 594.9 00
199 97431.1 17.5 36851 17.30 6.00 0.09 1.50 153. 44.60
2 0 .80 00
199 100015 26.0 ­ 22.05 6.80 0.11 1.70 174. 57.20
3 .2 0 396.4 00
199 101330 13.5 ­ 21.89 7.20 0.11 1.50 177. 57.00
4 .0 0 203.5 00
199 103510 13.5 ­ 21.89 8.70 0.09 1.10 181. 72.80
5 .0 0 5785. 0
199 107020 13.5 ­ 21.89 12.3 0.25 2.40 183. 29.30
6 .0 0 12056 00
199 110400 13.5 ­ 21.89 10.30 0.36 3.50 182. 8.50
7 .0 0 4785. 00
199 112950 19.2 ­ 21.89 9.50 0.49 5.10 186. 10.00
8 .0 5 637.5 00
199 116400 18.0 1015. 98.20 9.30 0.43 4.70 195. 6.60
9 .0 0 80 00
20 12059. 14.0 51080 102.1 9.80 0.58 6.00 195. 6.90
00 0 0 .70 0 00
200 12572. 14.0 92518 111.9 19.10 1.05 8.70 194. 18.90
1 0 0 .90 6 00
20 12983. 16.5 16149 120.9 12.94 1.02 8.7 195 12.2
02 0 .5 7
20 5734.1 15 18996 129..3 23.7 2.3 9.8 200 23.8
03 7 .52 6
20 151912. n.a n.a n.a 13.9 1.48 10.7 207 na
04 8
Source: ­Securities and Exchange Commission Publication 1974­2003.
­ Central Bank of Nigeria Statistical Bulletin Vol. 5 No. 2 Dec., 1994­  

Vol. 11 No. 2 Dec., 2000
­ CBN Annual Reports and Statement of Accounts 1974­2003. n.a: not 


Table 4.11 help us to explain the relationship between capital 

market indicators (such market capitalisation, transactions, turnover, 

and listing) and economic growth (GDP at factor cost), growth rate, and 

other macro­economic variables such as interest rate, portfolio 

investment (POT), exchange rate (EXRATE), bank branches and 

inflation.  A thorough examination of Table 4.46 reveals that capital 

market development is positively and robustly associated with economic 

growth.  For example, market capitalisation/GDP ratio was 8.6% in 

1984, 2001 it was 19.1% whereas in 2003 it was 25.2%.


   Net  Net  Total  Market  1 as  2 as  1 as 
Year portfol direct  debt  capital % of  % of  % of 
io  invest (Exter isation  4  (5) 4  (6) Total 
invest ment  nal)  Nm (4) Exter
ment  Nm (2)  Nm (3) nal 
Nm (1) Debt 
1986 151.6 735.8 41452. 6794.8 2.2 10.8 0.4
1987 4351.3 2452.8 100789 8297.6 52.4 29.5 4.3
1988 2611.8 1718.2 133958 10020. 26.0 17.1 2.0
.3 8
1989 1618.8 13877. 240393 12848. ­12.6 108.0 ­0.6
4 .7 7
1990 ­435.2 4686.0 29814. 16358. ­2.6 28.5 ­0.1
4 4
1991 ­594.9 6916.1 32805 23124. ­2.5 29.9 ­0.1
4.3 9
1992 36851. 14463. 54426 32560 113.2 46.2 6.7
8 1 4.1
1993 ­377.0 29660. 633144 46900 ­0.8 63.2 ­0.06
3 .4
1994 ­203.5 22229. 648813 65500 ­0.3 33.9 ­0.03
2 .0
1995 ­5785 75940. 716775 171100 ­3.4 44.4 ­0.8
6 6
1996 ­ 111297. 617320 285600 ­42.2 390. ­19.5
12055. 8 .0 0
1997 ­4780 110455 575931 292000 ­1.6 37.8 ­0.8
.2 .6
1998 ­637.1 80751. 633017 263300 ­0.2 30.7 ­0.10
1 .0
1999 1015.8 92795. 257738 299900 0.3 30.9 0.04
3 3.4
200 51080. 115955 309383 472900 10.8 24.5 16.5
0 7 .7 .8
2001 92518. 132433 317629 662600 14.0 20.0 2.9
92 .65 1.0
200 16119. 225035 373288 763900 21,1 29.4 .41
2 5 .47 4.8
200 18996. 259250 447832 1,359,0 14.0 19.1 .42
3 52 .38 9.3 00
Source:  (1) Central Bank of Nigeria Statistical Bulletin 1994­2003

 (2) Central Bank of Nigeria Annual Report and Statement of  

Accounts 1994­2003

Table 4.12 reveals the impact of market capitalisation on Net direct 

investment, Net portfolio investment and Total debt (External) in Nigeria 

between 1986­2003. 

The last element in our analysis has to do with the role that the 

opening – up of stock markets play in attracting foreign capital inflow, 

i.e., the extent to which reforms have aided the growth of portfolio and 

direct investment. The purchase of securities on local stock markets 

with the help of capital from abroad including in some cases domestic 

capital flight has become a veritable alternative source of investment for 

Nigeria since the beginning of the debt­crisis in the early 1980’s. With 

the drying up of bank loans and the looming task of servicing huge 

debts, the opportunity of receiving non – debt – creating capital flows is 

one that some LDCs have gladly embraced.  This has duel implications 

as export – oriented firms can take advantage of this source of funds.  In 

addition, since the stock market could provide attractive domestic 
vehicles of investment, portfolio investment may help to check capital 

flight (Alawode, 1995). Over the years as revealed in Table 4.12 foreign 

portfolio investment has improved credit worthiness of companies, 

increase their liquidity due to increase demand for equities by 

foreigners, and more efficient mechanism to raise capital for the private 

sector, as foreign investors create a demand for more inclusive market 

information, financial reporting and security analysis on capital market.


Explaining the process of economic growth is an intricate issue. 

This is because many variables can be used to explain economic growth. 

However, the link between capital market development and economic 

growth is derived from the services capital market provides to the 

economy as a whole.  The capital market helped in mobilising resources 

in the economy and allocates such resource in the most efficient ways to 

competing sectors of the economy.  The confirmation of this assertion as 

pertains to Nigeria for the period between 1971­2004, was set out in a 

model of eleven equations which has its dependent variable real gross 

domestic product (Y) and capital market development indicators (market 

capitalisation (X1), Transaction value (X2), Turnover (X3) and Listed 

companies (X4).
Before presenting the result of the models used, it was found out 

that the variable to be analysed were strongly correlated as shown in 

Table 4.13.

Y X1 X2 X3
X1      .808 ­ ­ ­
X2      .740      .986 ­ ­
X3     .204     .049     .011 ­
X4     .772     .566     .480     .648
The results in Table 4.13 shows that market capitalisation (X1) 

transaction value (X2) and Listing (X4) are strongly and positively 

correlated among each other while Turnover (X3) revealed a weak but 

positive correlation with economic growth.   X1 and X2 in relation to X3 

also indicate a weak but positive correlation.  

Using equations 4­11 we examine the effects of shock to Real GDP 

and capital market indicators market capitalisation (X1), transaction 

value (X2), turnover (X3) and number listed companies in Nigerian stock 

exchange (X4). See model formulation chapter 3.5. With these 

preliminary findings, we now present the main results in Table 4.14. 

Table 4.14 indicates the results obtained from Granger’s causality test. 

It should be noted from the result that the more the F­ratio, the more 
the Granger cause or the more the influence or domination. From the 

results we found out that economic growth influences market 

capitalisation and market capitalisation in turn influences economic 

growth thereby confirming the bi­directionality in the causation.  From 

the higher value of F­ratio, we conclude that in the causality between 

market capitalisation and economic growth, market capitalisation 

dominates. In the case of economic growth versus transaction value it 

was found out that economic growth Granger cause transaction value 

and at the same time transaction value Granger cause economic growth 

but transaction value Granger cause economic growth the more as 

reveal in Table 4.14.  A comparison of the Granger effect of economic 

growth and turnover, there is a bi­directionality in the causation but 

economic growth dominates turnover.  The last capital market 

development indicator also indicates similar trend between economic 

growth and listing.  Economic growth Granger cause listing while 

invariably listing also Granger cause economic growth but listing 


Causality between Capital Market Indicators and Economic Growth


Variable Obs F­Statistics P­Value

Economic Growth (Y) Real  34 65.592 0.000
GDP cause Market 
Market Capitalisation  34 236.859 0.000
Causes Real GDP
Economic Growth (Y)  34 55.869 .000
Causes Transaction Value 
Transaction Value Causes  34 275.945 .000
Economic Growth
Economic Growth Causes  34 34.854 .000
Turnover Causes Economic  34 5.292 .000
Economic Growth Causes  34 36.924 0.005
Listing Causes Economic  34 613.327 .000
See Appendix 3

From the above findings, the Null hypothesis that states that 

economic growth does not Granger cause capital market development or 

capital market development does not Granger­cause economic growth is 

hereby rejected, while the alternate hypothesis that states that economic 

growth does Granger cause capital market development or capital 

market development does Granger­cause economic growth is hereby 

Applying Ordinary Least Square (OLS) regression on equation 1

Yt = βo +  β1X1t + β2X2t + β3X3t + β4X4t +Ut 


We have the following result:


Method: Least Squares Regression

Dependent Variable: Real Gross Domestic Product (Y)

Independent Variables (X1, X2, X3, X4)

Sample Period: 1971­2004

Observations:  34
Variable Coefficient Std Error t­statistics P­Value
Constant 57996.281 8258.199 7.023 0.000
X1 .00.06317 .034 1.862 .073
X2 ­383 .308 ­1.242 .224
X3 455.662 246.843 1.846 0.075
X4 210.582 63.326 3.325 .002
R­Squared .842.   Standard Deviation 21248.9647  

Adjusted R­Squared .820.  F­Statistics 38.605.  Durbin­Watson 

Statistics .792

Source Computed print out: Appendix 3.

A dynamic modelling using the variables at their levels would 

result in spurious regression as indicated in Table 4.15.  With 84.2 

percent R­squared and 82.0 percent Adjusted R­squared, the result 

indicated that the economic growth in Nigeria is adequately explained by 

the model for the period between 1971­2004.  By implication 82.0 

percent of the variation in the growth of economic activities is explained 

by the independent variables.

Based on this result it can be clearly show that there is a strong 

relationship between capital market development and long run economic 

growth. Thus, Ho is rejected while Hi is accepted.  

Table 4.16 reports independent correlation between economic 

growth and the various index of capital market development using 

ordinary least squares. The result show that all the four measures of 

capital market development was positively related to economic growth. 

Table 4.16 reports the simple regression estimates for various indices of 

capital market development run against economic growth.  The results 

showed that all the capital market development indices (X1, X2, X3 and 
X4) had positive influences on economic growth.   Though Turnover X3 

showed a negative influence as the t­value is 

 – 1.181



Dependent variable: Economic growth (Y)
Coefficient T­value P­value
Constant 85329.586 32.780 0.000
X1 0.04210 7.765 0.000
C 87402.549 30.231 0.000
X2 0.386 6.220 0.000
C 97942.713 18.165 .000
X3 ­414.414 ­1.181 .246
C 61084.008 11.348 .000
X4 278.670 6.871 .000
  See Appendix 4

Table 4.17 presents the results obtained from the first­difference 

regression estimation of our equation (3). The regression estimates 

revealed that all the variables had expected apriori signs but two of the 

variables Turnover and Listing showed significance influences on long­

run economic growth. 

Variable Parameter  T­value Probability
Constant 3830.858 1.849 .075
X1 0.01260 0.269 .790
X2 ­0.04950 ­124 .902
X3 610.320 4.5869 .000
X4 66.958 .359 .722
*Variable significant at 5% level of significance 0

Source: Computer Print out.  See Appendix 5 

Using the first difference to test hypothesis 1 it was found out that 3.69 

or 36.9% R2 there is a weak relationship between capital development 

and long run economic growth in Nigeria.  Therefore, we reject Null 

Hypothesis, while Alternative hypothesis is accepted.   

Stability of the Results

The Chow test was employed to stability of the results of our 

analysis we choose 1986 as the suitable break in the Nigerian economy 

because of a guided the regulation policy of the government the 

Structural Adjustment Programme in September of that 1986 and 
estimated it against an enlarged sample 1971­2004. To test for stability 

in the structural parameters, we use F­ratio.
n n1
F­ratio i=
=i i(=Σie2  ­  Σe12)/(n­n1)

i =Σi e1 /(n1 – k)

Where n is the sample size 1971­2004 and k is the number of 

parameters (i.e5) 

             567000000 –145000000/34 –16


    = 567000000 –145000000/18


    = 422000000/18


    = 23444444.44


    = 1.778 

Approximately  1.8

Table F = F 0.05, 11, 18  = 2.72
Cal F < Table F

From the computation, we have F­ratio  = 1.8 < F o.o5, 18,11 = 2.77 

Thus, the structural coefficients are stable; their values do not change 

significantly in the expanded sampled period. See Appendix 6


The study reveals that capital market in Nigeria has grown 

substantially during the reform period in terms of its capital 

mobilisation capability as reflected in all the measures of capital 

formation: depth (market capitalisation, securitisation and listings); 

breadth as measured by asset pricing characteristics such as stock 

market index and internalisation as depicted by the sizeable increases in 

net portfolio and direct investment: more importantly, we related these 

characteristics to the growth in real variable such as GDP and found 

that the contribution of the financial variables was quiet reasonable 

during the reform program. We were able to link these performances to 

some of the major policy option undertaken during the adjustment 

program. These include the deregulation of interest rates which forced 

non­financial firm to go to equity market given the high cost of capital as 

a result of high interest rates on bank loans thus, leading to a reduction 
in their debt/equity ratios, a more favourable environment under 

deregulation for firms seeking listing on the stock exchange which led to 

increased listings, privatisation and debt conversion programs which 

increased securitisation and direct as well as portfolio investment and 

institutional factors such as regulatory as supervisory arrangements 

which defined the arena of operation and stipulated the rules of the 

game. The results presented and analysed underscore the strategic role 

of capital market development in the growth of economic activity. These 

results confirm the proposition of Levine and Zervos (1996) about the 

positive relationship that is expected between the functioning of capital 

market and economic growth. The result generally proved that one of the 

most important determinants of output growth or economic growth is 

the availability of a well­developed capital market. Although these 

growth regressions imply a strong link between capital market 

development and economic growth, the results should be viewed as 

suggestive partial correlation’s that stimulate additional research rather 

than as conclusive findings. 

Market legislation over the years has transformed the Nigerian 

capital market. The recent pension reform legislation has created a 

potential avenue for broadening and deepening the market. Since 
returns in equities are neither related to inflation rate nor associated 

with inflation­risk premium, equities are not inflation hedge. High 

inflation rate could have negative effect on investment in the securities 


The turnover rate is low in Nigeria ranging from 29.2 in 1977 to 

10.7 in 2004. There is no reason to expect that the turnover rate should 

be high in Nigeria as people buy shares to keep as a form of wealth or 

income rather than the expectations of capital gains. Transactions tend 

to be concentrated on the most sought­after securities, the ‘blue chips’.

Both at the firm and the economy levels, the yearly increase of 

security price movements indicates that the Nigerian stock exchange is 

healthy. A lasting price rise signals economic recovery while a fall warns 

of an imminent depression. The stock index represents yield on financial 

investment while the GDP represents that on physical investment, a 

reflection of the production capacity of the economy.  

         The forces of globalisation, technology, changing investor 

demographics; and new forms of competition are transforming capital 

markets worldwide. Global economic integration facilitates the 

importation of capital and intermediate goods that may not be available 
in a country’s home market at comparable cost. Also global markets 

improve the efficient allocation of resources, capital markets are in 

various ways responding to the following issues arising from their 

rapidly changing environment.

One of the challenges of capital markets is the ability to mobilise 

long­term financial resources for allocation to the private sector for 

growth and poverty alleviation. The benefits of regionalisation and 

globalisation are as follows: increased foreign direct investment; greater 

inflow of foreign capital to the domestic capital market; active 

participation of foreign financial institutions in our financial services 

industry; share the wealth of experience from the rest of world on 

managing capital market institutions; globalisation is seen therefore as a 

source of better knowledge of how capital markets are efficiently 

managed. Capital market globalisation and regional integration would 

lead to improved market liquidity.  Absorption capacity would increase 

leading to greater demand for products trading on the market and hence 

greater volume of activities. Globalisation would also mean that Nigerian 

participants would have access to international assets.

Globalisation of the capital markets would also lead to opening of 

Nigerian capital markets to the outside would.  This would result in the 
integration of the Nigerian economy into the world economic system. 

Instead of relying on government–borrowed funds and economic aid 

from donor countries, globalisation would attract foreign inflows of 

capital and the elimination of inefficient operations. International 

capital markets would direct international capital to firms and sectors of 

the economy where they can be utilised more efficiently. Globalisation of 

capital market would stimulate productivity, efficiency, and economic 

growth.  It also means that Nigerian firms would be able to compete 

globally for financial resources.  It should be noted therefore, that, it is 

only the efficient firms that would have access to international capital 

products.  This will lead to improvements in corporate governance 

leading to better utilisation of resources and ultimately economic 

growth. Globalisation and regionalisation would promote confidence in 

the Nigerian capital market.  This would enable domestic firms to access 

cheaper financial resources, improve employment opportunities and lead 

to free movement of capital.  The benefits of globalisation of capital 

markets can only be enjoyed when there is proper monetary control 

mechanism, if not globalisation of capital markets would lead to foreign 

domination or colonial imperialism and more sophisticated and 

developed capital markets are likely to benefit at the expense of less 
developed markets.  In a global capital market, unfair market practices 

would strive unless efforts are made to prevent them.  Globalisation of 

capital markets may thwart the domestic capacity for participation in 

the market.  The growth of wide share ownership in the domestic market 

may also be jeopardised.

Globalisation may also lead to increased capital flight when capital 

markets are globalised. The three factors inhibiting against international 

trading of stocks are transaction costs, information costs and exchange 

rate risk.  It should be noted too that when capital markets are 

globalised; firms that are more efficient are likely to attract domestic 

resources abroad. The potential capital gains and dividends on 

investment attract more foreign investors.  When these are exported 

abroad, significant financial resources could flow abroad. Greater 

opportunities for money laundering accompany the globalisation of 

capital market. In the light of these negative issues raised, it is 

suggested that there is need for gradual approach to globalisation of 

capital markets in Nigeria; national priorities should be encouraged; 

incentives should be devised to encourage market participants to where 

in a manner consistent with national interests and priorities. 

The overriding objective of financial reform and capital market 
development is to ensure that financial services in terms of mobilisation 

and allocation of credit to the productive sectors of the economy are 

enhanced. Thus, the anticipated goal is to increase long­term capital to 

the private sector for expansion of productive opportunities, which will 

increase the welfare of the people. However, our study shows that 

financial sector liberalisation and capital market development strategies 

have been accompanied by unintended consequences. These resulted in 

a new class of displaced workers, which has policy implications of social 

concerns of liberalisation and poverty issues in Nigeria. None of earlier 

studies have addressed equity and poverty issues associated with capital 

market development and financial sector reform. Thus, the question 

arises as to whether the policy changes have contributed to poverty 

increase. However, a general analysis and observation of the stylised 

facts of the demographics of the Nigerian population would show that 

the majority of the population in Nigeria is poor and live at subsistence 

levels. Thus, the low income of the majority of the population limits their 

participation in the formal capital markets. The situation is even worse 

in the rural areas where most of the resident live in abject poverty. 

Thus, equity considerations would not only imply raising incomes in 

general (in urban and rural areas) but also designing policies that would 
give access to potential rural investors. This would require making the 

capital markets reach the rural people. This requires heavy investments 

in physical infrastructure (roads, telecommunications, financial 

institutions, and information media), which at the present, are biased in 

favour of urban areas.

In terms of raising long­term capital through the issues of 

securities, data shows that the structure of stock exchange in Nigeria is 

not well suited for small enterprises to raise capital. Unlike the U.S. for 

example where the existence of capital markets for small and medium 

enterprises enable them to raise capital, such institutions that 

specialise in providing credit to small and medium­sized enterprises are 

not doing much as expected in Nigeria.  As a result, small and medium­

sized enterprises and low­income people are marginalised in the formal 

capital markets. A useful role for the government is to pursue a second­

best strategy of developing financial products that may be suited for 

those small and medium enterprises that may not be able to raise credit 

in the securities market or the formal credit market.  Such institutions 

may include the establishment of over­the­counter stock exchanges with 

fewer requirements for listing and rising of long­term capital in the 

formal capital market. In addition, government guaranteed programs 
through small business development centres may provide useful 

functions for financial intermediation that may be suited to small and 

medium­sized firms.  We recognise the important role being played by 

some financial Non­Governmental Organisations (NGOs) to engage in 

financial intermediation, credit extension, and promotion of income­

generating ventures, which are aimed at fighting poverty in Nigeria. Most 

of the beneficiaries are individuals who belong to women groups or 

cooperative groups.  The urban­based poor could take advantage of the 

growing financial and credit NGOs that seem to concentrate in the 

urban areas and are targeted to specific socio­economic groups, 

including women who are unemployed in the formal sector. Some of the 

NGOs have succeeded so far in penetrating into the informal sector 

thereby harnessing the economic potential that the formal sector would 

otherwise bypass.  Furthermore, the financial NGOs, more than the 

formal financial institutions, have penetrated into the informal sector. As 

such, these financial NGOs can possibly be another medium for poverty 

alleviation in Nigeria.

Economic growth has been regarded as the basis or essence of 

economic development.  Economic growth is essential to reduce and 

alleviate poverty. Economic growth is, many times influenced by stock of 
capital and opportunities for investment in a new capital.  Growth of an 

economy may be stunted when new investment opportunities are neither 

discovered nor created. The central government should modify and 

influence the macro behaviour of economic aggregates in order to 

achieve the objectives of national economic efficiency and prosperous 

national income per capita.  If investment opportunities expand, and the 

marginal efficiency of capital increases (due to vast unexploited 

investment opportunities in the land of possibilities), then capital 

accumulation may influence economic growth positively. Therefore, 

quantity of capital per worker, quality and quantity of human capital as 

an embodiment of technical change social and legislative/legal 

institutions should contribute to growth of the national economies. 

Generally, efficient capital markets offer the following advantages: It 

creates an enabling environment for fast, sustainable and socially 

equitable economic growth; it mobilise savings including small savers by 

providing financial inter­mediation between deficit and surplus units of 

the economy; it promotes an efficient translation of savings into venture 

capitals, thus stimulating steady flow of investible funds into productive 

sectors; it brings into a sharper focus our need to finance domestic 

entrepreneur as a complimentary thrust of poverty reductions, social 
development and environmental sustainability  in a multi­year process. 

Economic growth strategy can be developed by empowering our 

own domestic entrepreneur to thrive, improves life and grow our 

national income while the government only provide and sustain an 

enabling environment. Fiscal discipline impacts positively on the 

restructuring the composition and distribution of savings between 

money market and capital market enhance stable general price level, 

and general stable macro economic environment. Federal government 

should desist from committing huge unbudgeted expenditures on 

wasteful and non­productive ventures as these tend to put unnecessary 

pressure on macro economic indices.  Fiscal indiscipline encourages 

official corruption.  The executive and the legislature should be willing 

to operate and act within the 1 units of the “rule of law” to ensure 

reliable budgeting process with integrity. A successful poverty reducing 

strategy in Nigeria will require a strong and focused emphasis on 

economic growth, access to social services and infrastructure and 











9. OANDO PLC 64.11

10. TOTAL NIGERIA PLC  61.96  


12.  CONOIL PLC 53.92









Source: The NSE…Stock Market Review 2004. 


1. STANDARD TRUST BANK PLC 1.036 billion shares

2.  IMB INTERNATIONAL BANK PLC 931.7 million shares

3.  LIBERTY BANK PLC 820.2 million shares

4.  UNION BANK PLC 799.5million shares

5.  FIRST BANK OF NIGERIA PLC 727.6 million shares

6.  OMEGA BANK PLC 653.3 million shares

7.  ACCESS BANK PLC. 641.5 million shares

8.  UNITED BANK FOR AFRICAPLC. 632.6 million shares

9.  GUARANTY TRUST BANK PLC  580.4 million shares

10. COOPERATIVE BANK PLC.  538.0 million shares

11.  UTC NIGERIA PLC 531.7 million shares

12. WEMA BANK PLC  498.1 million shares

13. NIGERIAN BREWERIES PLC  495.3 million shares

14. GULF BANK OF NIGERIA PLC  441.1 million shares

15. MANNY BANK PLC 439.4 million shares

16. FSB INTERNATIONAL BANK PLC.   397.3 million shares

17. INTERCONTINENTAL BANK PLC   384.1 million shares

18.  INLAND BANK NIGERIA PLC 348.2 million shares

19.  CHARTERED BANK PLC.  347.8 million shares

20.  NAL BANK PLC   276.7million shares. 
Source:  The NSE…Stock Market Review 2004. 



The study examines the relationship between capital market 

development and economic growth in Nigeria between 1961­2004. The 

study from the time series results, confirms that there exist positive 

relationship between economic growth and the measures of capital 

market development used. Secondary sources were used to collect data 

for the study. Considering the above analysis, the study found that the 

policy changes in Nigeria have had positive impact and challenges on the 

capital market development.  The passage of various regulatory laws and 

reforms such as: Exchange Control Act of 1962, Indigenisation Decree, 

Structural Adjustment Programme 1986, Privatisation and 

Commercialisation Degree of 1988, Nigerian Enterprises Promotion 

Decree (NEPD) 1989, Deregulation of Capital Market in 1992, Nigerian 

Investment Promotion Commission Decree and the Foreign Exchange 

Monitoring and Miscellaneous Provision Decree of 1995 and other 

relevant reform laws have provided strong legal foundations for efficient 

development of the capital market in Nigeria. The policy changes of 
liberalisation (guided deregulation) of financial institutions, interest 

rates and other sectors of the economy resulted in more players in the 

capital market. The emergence of various financial and capital market 

institutions (NSE and SEC) has enhanced the capacity for competitive 

environment in the capital market.

The establishment of the Nigerian Stock Exchange in 1961 marked 

an important milestone in the effort toward the development of a 

functioning capital market for the mobilisation and allocation of long­

term capital to the private sector.  During the 44years of its 

establishment, 276 securities and 207 companies have been listed on 

the NSE as at 2004. Turnover value attained a historic level of 

N225.82billion, up by 87.1% from the N120.70billion achieved in 2003. 

The bulk of the transactions were in equities, which accounted for 

N223.8billion or 99.1% of the turnover value. The total markets 

capitalisation increase by 55.5% from N1.359trillion (2003), to 

N2.112trillion in 2004. The Nigerian Stock Exchange All­Share Index 

grew by 18.5% to close the year 2004 at 23,844.45 when compared with 

20,128.94 in 2003. This study shows that regional integration and 

globalisation of the Nigerian capital market would be beneficial in terms 

of attracting foreign capital, efficiency of utilisation of capital and 
corporate governance. Foreign participation would also encourage 

domestic participation in the capital markets.

The results confirm the hypotheses that:

1) There is a strong relationship between capital market development 

and long­run economic growth.

2) That economic growth Granger cause capital market development 

and capital market development Granger cause economic growth.

The regression analysis showed that there is positive relationship 

between economic growth and capital market development. Also the 

coefficient of correlation exhibited 82.0% association of economic growth 

with capital market development. The regression obtained would remain 

reliable for Nigeria in forecasting future economic growth.

That study also reveals that:

* There is a dearth of shares in the market as a result of the buy and 

hold’ attitude of shareholders.

* The efficiency of any capital market is dependent upon the degree 

of information flow within it.  Therefore increasing the supply of 

securities in the market and improving their liquidity requires 

efficiency in the flow of information to the investors and operators 
of the market. Information flow is paramount if the market is to 

perform its essential function of allocating resources amongst 

competing needs in a manner consistent with the differential 

profitability of those needs and relevant to their degree of risks.

The ability of the Federal Government of Nigeria to provide an 

attractive and enabling environment to woo foreign investors while 

safeguarding national interests is therefore a critical issue. While 

campaigning for foreign investments, the Exchange should not be 

mortgaged into another bane of economic imperialism. Nigeria needs 

more external equity investments by way of venture capital companies or 

direct equity portfolio investments via stocks and bonds quoted on the 

Nigerian Stock Exchange. The Nigerian economy is clearly over leveraged 

(with foreign loans) and as such attention must be paid to the need to 

increase the use of equity, not debt instruments, in the development of 

our economy.


The capital market is the section of the financial system, which 

provides medium to long­term fund for the investment need of business 

and government. The prime objective of capital market is to improve a 
nation’s capacity for capital formation and efficient allocation of such 

capital. A functioning capital market with its many players provide an 

additional channel for encouraging and mobilising domestic savings for 

productive investment, and this represents a complement to bank 

deposits, real estates, investment and other financing options. It also 

improves access to finance for new and smaller companies and 

encourages capacity building. It provides the necessary elements to 

manage financial risk. It ensures continuity of the enterprise long after 

the founder (e.g. Cadbury, John Holt, Leventis). It provides funds to 

government and companies at more attractive terms. It is the best 

source of funding for SME growth.  Capital market discipline improves 

chances for success and its proven social responsibility e.g. 195 quoted 

companies contribute more than 70 percent companies income tax 

(Oladejo 2002). The Nigerian capital market is a safe haven that 

guarantees ones future well­being and growth in the area of enduring 

wealth creation. It also enables the individual investor to enjoy the 

benefits of capital formations while quoted companies enjoy perpetuity, 

since the risk is spread and the death of a promoter would not lead to 

the collapse of the company.

To foster economic growth, capital market certainly need to be 
deepened despite the problems of illiquidity, buy­and­hold attitude of 

investors, lack of investor awareness of the exchange, thinness of 

trading, infrequent trading, lack of absorption, low demand for equity 

securities worsened by the long absence of government patronage from 

bond market. This is a disincentive to attract new companies and 

investors to the stock market. The government policy of favouring high­

yield government short­term Treasury bill on government securities also 

provides a disincentive for investing in the Nigerian stock Exchange. To 

solve these problems there is need for concerted efforts on the part of 

the government to adopt sound economic policies of inflation, control, 

stable foreign exchange management and balanced budget approach, 

which invariably will lead to effective mobilisation of savings for 

investment and enhance the confidence of the public in the stock 


Since real domestic savings depends on real growth of the 

economy, efforts in achieving and sustaining high real growth should be 

intensified. The sanitation of the financial system operation should be 

pursued vigorously to re­establish confidence in the system. 

Government should also be clear in it positioning of the Central Bank of 

Nigeria as the apex institution for effective responsibility assignment. 
The vision of the country should be to create and operate a highly 

responsive, respected and sustainable financial sector services delivery. 

The philosophy underlying the development of capital market in Nigeria 

is that a capital deficient economy like Nigeria is prone to capital flight 

and misapplication, hence, attention should be paid to capital market as 

an avenue for rapid, broad based sustainable development through fair, 

orderly and transparent capital market operations by all market 

participants. Suffice it to say, it is obvious that the Nigerian capital 

market is the cornerstone of finance and investment since business, 

small or big, private or public, indigenous or multinationals need funds 

for survival and growth.  


Some recommendations derivable from the results of the study are 

given as follows:

There is need for increased publicity to encourage general participation 

in the capital market to create the needed awareness among the 

investing public and government. People must be enlightened and 

educated to remove the long­standing misconception that the capital 

market is for rich people, who have enough money to trade in stocks. 
Efforts should be directed at re­orientating entrepreneurs to take 

advantages of the capital market in their funding needs; rather than the 

money market.  Nigerian entrepreneurs should be encouraged to list 

their stocks on the stock market as this does not amount to losing 

control and relevance.  Regulatory authorities should be encouraged to 

perform their functions properly in order to advance the development of 

the market.

The government should make a provision to allow certain financial 

intermediaries (investment banks and stockbrokers) to create special 

investment funds which investors  can purchase again with tax credit, 

for purchasers of securities  of which at least 40 percent of  the funds 

in small­medium sized  enterprises.    This may reduce the propensity to 

buy­and­hold if there are adequate securities to trade and speculate in. 

In addition, the government should encourage the setting up of Venture 

Capital Companies (VCC) by investing in such companies and later 

divesting itself as the VCC’s become highly remunerative.  This would 

not only add breadth to the market but boost economic growth.

There is need for equalisation of tax policies on interest income on 

government securities and dividend on equity securities with a view to 

encourage investment in the capital market. 
The Nigerian capital market should be repositioned in terms of 

complete moral regeneration of operators, which calls for integrity, 

honesty, uprightness, incorruptibility, transparency, accountability, and 

the pursuit of fair play and respect for rules and regulations.  The 

management of the NSE should maintain a constant check on what goes 

on in the CSCS, which serves as the central nervous system of trading 

activities.  The SEC should maintain strict surveillance over the 

securities market to ensure orderly – fair and equitable dealings in 

securities and to ensure that the integrity of securities market is 

protected against any abuses arising from the practices of insider 

trading. There is need for qualitative monitoring of companies by 

ensuring sanity and where dividend is declared, it should honour such. 

SEC and NSE should be more strict with brokers and other companies 

who erred through appropriate sanctions in order to remove undesirable 

element that might create problem in it so as to sustain fund seekers 

and restore investor’s confidence in the market.  The SEC and NSE 

should ensure compliance to the code of corporate governance and 

international business practice, as this will go a long way in ensuring 

investor’s confidence as well as making the capital market attractive to 

international investors.  The NSE should work towards the realisation of 
the floorless trading to achieve the internationalisation of the NSE.

There is need to upgrade the Automated Trading System (ATS) and 

Central Securities Clearing System (CSCS) to allow for faster and more 

efficient trading of equities, debentures and bonds electronically. There 

is need to put in place adequate monitoring procedure to ensure that 

investors are not short changed on their investment as was the case in 

the N380million Bonkolans scam in which several investors were 


The government should complement NSE efforts by abolishing all 

legislation’s that discourage patronage in the capital market.  The 

government should deepen the market by active participation in the 

market after about 16years of absence.  The government should be 

interested in developing the capital market by funding institutions that 

regulate the market.

There is need for investor protection fund in the securities market, 

for clients of market operators other than stockbrokers.  Currently, if a 

Fund Portfolio Manager, Trustee, Registrar, Issuing House etc goes 

burst, the fidelity bond appears to be the only thing available for 

distribution.  The other alternative is for the individual client to seek 
redress in the law court.  The market authorities should come up with 

additional safety value to guarantee an appreciable degree of protection 

for investors who have deposits, placements or other assets with the 

failed market operators.

The establishment of an over­the­counter (OTC) stock exchange for 

small enterprises will enhance the attractiveness of listing small and 

medium­sized private firms in the Stock Exchange for raising long­term 


The government should adopt a prudent fiscal and monetary policy 

that is essential to maintaining internal and external stable macro­

economic environment in order to minimise the negative consequences 

of foreign stocks on the domestic economy and thereby prevent financial 

outflows from the domestic capital market. The government must 

continuously maintain, a monetary policy that controls inflation’s and 

allows for a market determined interest rate. The government should 

provide fiscal incentives in terms of tax exemptions for new private firms 

that desire to be listed on the Stock Exchange. The government should 

involve capital market operators in the on­going privatisation 

programme so as to sensitise the populace to understand the purpose 

and benefits of the privatisation programme so as to encourage 

  There is also need to improve SEC financial capabilities and the 

empowerment of the Commission in order to function effectively. 

Therefore, SEC should be wholly/fully funded by the Federal 

Government. Ndanusa (2001) posited that a regulator whose main 

financial support is from the market is weak, unsafe and cannot enforce 

the law. This need is now urgent. 

Without mincing words, if the above recommendations are adhered to 

capital market will continue to be an engine of growth to Nigerian 



This project empirically evaluated the relationship between capital 

market development and long­run growth. The data suggest that capital 

market development is positively associated with economic growth.

This researcher believes, however, that with the study, useful 

contributions have been made to knowledge in the following areas:

1. Nigerian publics in general.

2. Capital market regulators and operators.

3. Investors 
4. Government policy making

Nigerian Publics in General

A capital market­literate society is no doubt an asset to its growth 

and development. In Nigeria, the public is largely uneducated about the 

essence, working and benefits of the capital market. This project 

therefore contribute to the fact that it is imperative for Securities and 

Exchange Commission, the Nigerian Stock Exchange  and market 

operators to vigorously embark on programmes aimed at improving 

knowledge about the capital market. The most widely used method for 

public education has been the creation of public fora such as seminars, 

conferences; workshops, essay writing on capital market etc. From 

observation most participants at seminars have largely been market 

operators, government functionaries, the academic community, 

professional bodies and staff of quoted companies, while these meetings 

have not been too successful in attracting grassroots participation.

This project therefore contributes to knowledge in reawakening the 

consciousness of the Nigerian publics the need to participate by 

investing in the Nigerian capital market.

Capital Market Regulators and Operators
This study have been very valuable to market regulators and 

operators in discussing issues aimed at improving the professional 

expertise of regulators and operators, the operational efficiency of the 

market, listing on the Stock Exchange; introduction of new financial 

instruments, investor protection for sustaining investor confidence 

which does not stop at setting and enforcing the rules for fair trading 

but includes a framework for monitoring the market to see that false 

markets are not created. Market operators now know the importance of 

running their businesses transparently and efficiently in accordance to 

stipulated guidelines. Market operators have also been intimated with 

the need to maintain a better relationship with operators in the 

international arena with a view to facilitating the flow of international 

investment capital to Nigeria. This study have enumerated problems 

which characterised  the Nigerian capital markets and what can be done 

to solve them with a view to empowering SEC and NSE to foster capital 

market development and invariably contribute to the country’s economic 


Market regulators and operators should strive to generate 

awareness among market users in the concept of cost of capital. The 

researcher is of the opinion that capital market regulators and operators 
should take cognisance of upgrading the Automated Trading System 

(ATS) and the Central Securities Clearing System (CSCS) in order to 

make trading on the Nigerian Stock Exchange efficient.


The study re­affirms that investors need to broaden their 

ownership structure  and move from the family business structure to 

the universally accepted model operated by quoted companies.

Government Policy Making

The researcher is of the opinion that government should make the 

environment conducive for business. This includes making the 

monetary policies are rational, stable and predictable.  Government’s 

policies should ensure that equities have attractive yields when 

compared to another domestic and foreign investment alternative. 

Government would also help top build more confidence in the capital 

market by borrowing from the markets to fund projects. The existence of 

a standing capital market committee at the House of representative 

should be made functional so as to contribute positively to the 

development of the Nigerian Capital Market. 

This study has contributed greatly to the under standing of social 
issues and policy implication of poverty alleviation following capital 

market reform in Nigeria. This study would also like to point out that 

equity and poverty alleviation issues are policy concerns which should 

be incorporated in the strategy for reform and capital market 


A more vibrant capital market has a well­established relationship 

with the economic growth of a nation. Both the government and the 

private sector have a lot of work to do to develop the capital market and 

attract more companies and individuals to trade in the capital market; 

which will in return impact positively on the economy.


There are certain limitations that tend to affect the overall success 

of researches worldwide.  This was no exception.  The limitations include 

the following:

Fear of espionage: Reluctant attitude on the part of SEC and NSE to 

release relevant data as they considered all information or data as “top 

secret” or “strictly confidential”.   Due to the prevailing economic 

situation there is a time and financial constraint.

However, in spite of the constraints, the study is valid as sufficient 
data was obtained through secondary sources thus paving way for a 

meaningful research.


Much work remains to better understand the relationship between 

capital market development and economic growth. Further research 

must be conducted to identify the policies that will ease sound capital 

market development with a view to identify the causal interactions 

between capital market development and economic growth.

Research work could also be done on the Effect of Market Legislation 

and Pension Reform on the Growth and Development of the Nigerian 

Capital Market.

    Adegoke   Bola   1998:   “Capital   Market:   Engine   that   Fosters   Economic 

Growth”.  Business Times, September 21.  P.9.

Adetunji Wole 1999:   “Nigerian Capital Market: Role of SEC in the 21st 

Century”.  The Punch Tuesday May 18 p. 21.

Adeyemi,   K.   S.   1998:   “Option   for   Effective   Development   of   Nigerian 

Capital Market” 

At   a   seminar   organised   by   Nigerian   Economic   Society   at   the 

Institute of International Affairs, Lagos.  21st January.

Agu,   C.   C.   1988:   Nigerian   Banking   Structure   and   Performance:   The 

Banking   Systems   Controls   in   Economic   Development.   Onitsha. 

African Publishers;  pp 2­30.

Ahmed A. 1993 “Improving the Nigerian Capital Market”. CBN Bullion 

Vol. 17, No 2, April/June pp. 2­4. 

Ajayi,   F.   O.   1998:   The   Nigerian   Market:   Players   and   the   Roles   in 

Economic Development.   Paper Presented at a Seminar Organised 

by   Wema   Bank   Plc.   Training   and   Development   Unit,   Nigeria. 


Akakmiokhor, George 1988: “The Nigerian Capital Market and Economic 

Development” Paper Presented at the Investiture Ceremony of the 
New President of Rotary Club, Ifako, at Airport Hotel, Lagos.  (21 st 


Akakmiokhor,   George   1992:   The   Role   of   Regulatory   Bodies   in   Capital 

Market Development: “The Nigerian Experience” CBN Bullion Vol. 

16. No. 4 , October/December.

Akinfesi, Olu 1987: “The Role and Performance of the Capital Market” in 

Adedotun   Phillps   and   Eddy   Ndekwu   (eds)   Economic   Policy   and 

Development in Nigeria  NISER, Ibadan Nigeria. 

Akingboungbe, S. S. 1993: Increasing the Role of the Capital Market in 

the Economy. CBN Bullion Jan/March.  Vol.17 No 1.

Akingboungbe,   S.   S.   1995:   The   Regulatory   Framework   of   Nigerian 

Capital Market.  Paper Presented at the Capital Market Operations 

Course FICT Lagos.  April 24.

Alile, H. I. 1984: The Nigerian Stock Exchange: Historical Perspective, 

Operations   and   Contributions   to   Economic   Development.     CBN 

Bullion Silver Jubilee Edition Vo1l. pp. 65­69.

Alile, H. I., Anao, A. R. 1986: The Nigerian Stock Exchange Market in 

Operation.  Jeromelaito and Associate Ltd.  Benin Nigeria.

Bencivenga Valerie R. Bruce D. Smith 1991: “Financial Intermediation 

and   Endogenous   Growth”.     Review   of   Economic   Studies   58   (2, 

April).  pp. 195­209.

Bencivenga, Valerie, Bruice D. Smith and Ross M. Starr 1966: “Equity 

Markets,   Transactions   Costs,   and   Capital   Accumulation:   An 

Illustration”.  World Bank Economic Review. Vol. 10, No. 2, pp.241­


Bhide,   Amar   1993:   “The   Hidden   Cost   of   Stock   Market   Liquidity”. 

Journal of Financial Economics 34 pp. 31­51.

Brewis,   Robert   1990:   “Current   and   Emerging   Global   Economic 

Development: Implications for the Nigerian Capital Market in the 

1995”. Paper presented at the National Conference on the Nigerian 

Capital Market Outlook for the 1990s’ Lagos, August.   

Cameron, Rondo, Olga Crisp, Hugh Patrick, et al (1967: Banking in the 

Early   Stages   of   Industrialisation:   A   Study   in   Comparative 

Economic History.  New York: Oxford University Press.

Central   Bank   of   Nigeria   CBN:     Annual   Report   and   Statement   of 

Accounts.  1994­2001.

Central Bank of Nigeria: Economic and Financial Review 1994­2000.

Central Bank of Nigeria: Statistical Bulletin. 1994 – 2000. 

Chow, G. C. 1960: “Test of Equality between sets of Coefficients in two 

Linear Regressions”.  Econometrica Vol. 28, pp. 591­605.
Cooley,   Thomas   F.   and   Bruce   D.   Smith   1992:   “Financial   Markets, 

Specialisation   and   Learning   by   Doing”.     Unpublished   Thesis 

University  of   Rochester,  Graduate  School of   Business:   Rochester: 

N.P Processed.

Dairu, Mohammed 1991: Nigerian Capital Market: Its Operation.   New 

Nigerian.  August 6­8 p.7.

David   Gill   1983:   The   Motives   for   Promoting   Securities   Market.     SEC 

Securities Market. Journal.  Vol. 1, p. 12­16.

De Gregorio, Jose and Pablo Guidotti 1995: “Financial Development and 

Economic Growth” World Development Vol. 23 (30:433­48).

Demirguc­Kunt, Ash and Ross Levine 1996: “Stock Market Development 

and   Financial   Intermediaries:   Stylised   Facts”.     The   World   Bank 

Economic Review 10 (2) 291­321.

Durand, David 1957: “Growth Stock and the Petersburg Paradox”.   The 

Journal of Finance 12(3) pp.348­363.

Emenuga,   C.   1997:   “Investment   Climate   in   Nigeria:   An   Appraisal”   in 

Ariyo,   ed.,   1997,   Economic   Reform   and   Macroeconomic 

Management in Nigeria, pp. 325­338.

Emenuga,   Chidozie   1998:   “Nigerian   Capital   Market   and   Nigeria 

Economic Performance” at one day seminar organised by Nigeria 
Economic   Society   at   the   Institute   of   International   Affairs,   Lagos. 

21st January

Ewa, Udu and G. A. Ugu 1989: “New Sytem Economics”.  Africana­FEP 

Publishers Ltd.  Onisha Nigeria.

Ezike,   J.   E.   1986   “The   Stock   Market   As   A   Source   of   Small   Business 

Finance in Nigeria” SEC Securities Market Journal Vol. 3 pp. 44­


Filler, Randall K. Jan Hanousek and Nauro F. Campos 1999: “Do Stock 

Market   Promote   Economic   Growth”.     The   William   Davidson 

Institute   (USA   University   of   Michigan   Business   School)   Working 

Paper Series No. 267 September.

Gelb, Alan 1989: “Financial Policies, Growth and Efficiency” WPS 202 

World Bank.

Ghani, Ejaz 1992: “How Financial Market Affects Long Run Growth: A 

Cross­Country Study”.  WPS 843. World Bank.

Goldsmith,   Raymond   W.   1969   Financial   Structure   and   Development. 

New Haven. Yale University Press.

Granger,   C.W.J.   1969:   Investigating   Casual   Relation   by   Econometric 

Models and Cross­Spectral Methods”.   Econometric Vol. 37, No. 3 

Greenwood, Jeremy and Boyan Jovanovic 1990: “Financial Development, 

Growth,   and   the   Distribution   of   Income”.     Journal   of   Political 

Economy, 98 (5, October) pp. 1076­1107.

Greenwood,   Jeremy   and   Bruce   Smith   1996:   “Financial   Markets   in 

Development   and   the   Development   of   Financials”.     Journal   of 

Economic Dynamics and Control.

Grossman, Stanford, and Joseph Stiglitz 1980: “On the Impossibility of 

Informational Efficient Markets”.   American Economic Review 70: 

pp. 393­408.

Herbert   Dougall   and   Jack   E.   Gaumnits   1986:   Capital   Markets   and 

Institution.  Prentice Hall Inc. Englewood Cliff, New Jersey.

Holmstrom,   Bengt   and   Jean   Tirole   1993:   “Market   Liquidity   and 

Performance   Monitoring”.     Journal   of   Political   Economy   101   (4, 

August): pp. 678­709.

Ikhide,   I.   S.   1997:   Financial   Sector   Reform   and   Growth   of   Capital 

Markets in Nigeria.  Institute of Developing Economies VRF Series 

No. 291 February

Inanga,   Ino   L.   and   Chidozie   Emenuga   1997:   “Institutional   Traditional 

and  Asset  Pricing Characteristics of  the Nigeria Stock Exchange” 

African Economic Research Consortium Research Paper 60 March.
Jensen, Michael C. and Keving J. Murphy 1990: “Performance, Pay and 

Top   Management   Incentives”.     Journal   of   Political   Economy   98 

(April): pp.225­64.

Kadiri A. O.1990: “The Nigerian Capital Market”: An Indepth Analysis. 

SEC Securities Market Journal Vol. 6.

King, Robert and Ross Levine  1993b: “Finance and Growth Schumpter 

might be Right” Quarterly Journal of Economics 108 (3, August): 

pp. 717­38.

King, Robert and Ross Levine 1993a: “Finance, Entrepreneurship and 

Growth:  Theory and  Evidence”.   Journal of  Monetary Economics 

32, (3, December): pp.513­42.

Kolb, Burton A. 1983: “Principles of Financial Management”. Business 

Publication McPlano Texas 75075.

Kyle,   Alberts. 1984: “Market Structure, Information; Futures Markets 

and   Price   Formation”   In   Gary   G.   Storey:   Andrew   Schmitz   and 

Alexander.   Sarris,   (eds;)   “International   Agricultural   Trade: 

Advanced Readings in Price Formation, Market Structure and Price 

Instability”.  Boulder, Colo West View.

Lanyi,   A   and   R.   Saracoglu   1983   “Interest   Rate   Policies   in   Developing 

Countries”.  Occasional Paper 22, Washington Dc: IMF.
Levine,   Ross   and   Sara   Zervos,   1996:   “Stock   Market   Development   and 

Long­run   Growth”.     The   World   Bank   Economic   Review   37:   pp. 


Mckinnon,   R.   I   1973:   “Money   and   Capital   in   Economic   Development” 

(Washington DC, Brooking Institution), USA.

Mckinnon,   Ronald   I.   1973:   Money   and   Capital   in   Economic 

Development. (Washington, D. C. Brookings Institution.) USA

Meier, Gerald M. and Dudley Seers 1984: Pioneers in Development.  New 

York: Oxford University Press.

Mike, Obadan 1998: “Averting the Crash on the Nigerian Stock Market”. 

Business Times February 9. p. 29.

Mobolurin,  O. 1993 “Secondary Market Trading: A Critical Appraisal”. 

Unilag Consult Seminar on Capital Markets, Lagos March.

Mukhtar, Ahmed 1986: “The Role of Capital Market Operations in the 

Privatisation Process”.  CBN Bullion.  Vol. 10 No 2 April/June.  

Nwankwo   G.   O.   1980:   The   Nigerian   Financial   Systems.     Macmillan 

International, London.  Pp. 125­131.

Nyong, Michael, O. 1997   “Capital Market Development and Long­Run 

Economic   Growth   Theory”,   Evidence   and   Analysis   First   Bank 

Review December.
Obstfeld   Maurice.   1994:   “Risk   –   Taking   Global   Diversification   and 

Growth” American Economic Review 84 (5, December): pp.1310­29.

Odife, D. O. 1984: Understanding the Nigerian Capital Market.  Vantage 

Press New York.

Oguntayo S. A. 1998: The Role of Securities and Exchange Commission 

in Regulating the Nigerian Capital Market.   Paper Presented at a 

Seminar Organised by Wema Bank Plc Training and Development 

Unit, Lagos.

Okigbo, P.N.C.   1981: Nigerian Financial System, Structure and Growth. 

Longman Group.

Okigbo,   Prusa  1980  “The   Capital  Market  and  the   Nigerian  Economy”. 

Management in Nigeria Journal March P. 8.

Olowe R. Ayodeji 1998: Effective Pricing of Securities in the Secondary 

Market.  Paper Presented at the Department of Finance, University 

of Lagos, Nigeria.

Onosode,   G.   O.   1983:   Developing   An   Active   Capital   Market.   SEC 

Securities Market Journal Vol. 11. Pp.17­19.

Osinubi,   Tokunbo   S.   1998:   Stock   Market   Development   and   Long­run 

Growth   in   Nigeria”.     Unpublished   M.Sc.   Economies   Dissertation, 

University of Ibadan Nigeria.
Phillips, Toyin 1983: “The Capital Market in Nigeria”. CBN Bullion Vol. 8 

No 2. April/June.

Poole,   William   1991   “The   Principles   of   Economics”.     Dc   Heath   and 

Company USA pp.1185­1192.

Popiel, P. 1990 “Development Financial Systems in African P. Callier (ed) 

Financial Systems and Development in Africa, EDI Seminar Series, 

World Bank.

Rostow, W. W. 1960: The process of Economic Growth 2nd edition: Oxford 

University Press, Ely House, London W. I.

Saint   Paul,   Gilles   1992:   Technological   Choice,   Financial   Market   and 

Economic Development.   European Economic Review 36 (4, May): 


Securities   and   Exchange   Commission   Annual   Report   and   Accounts 

(Various Issues). 

Securities   and   Exchange   Commission   Statistical   Bulletin   (Various 


Shamsudden Usman 1998: “Comparison of the Nigerian Capital Market 

with   Foreign   Capital   Markets   and   the   Lesson   There   from   as   we 

Approach 2010”.  Nigerian Financial Review Vol. 7 No 1 March.  Pp. 

Solow, R. M. 1956 “A Contribution to the Theory of Economic Growth” 

Quarterly Journal of Economics (Feb), pp. 69­94.

Soyode,   Afolabi   1990   “The   Role   of   Capital   Market   in   Economic 

Development”.  SEC: Securities Market Journal, Vol. 6.

Stighlitz   Joseph  E.   1985:   “Credit  Markets   and   the   Control   of   Capital. 

Journal of Money, Credit and Banking”.  172, May: 133­52.

Stiglitz,   Joseph   E.   Marifouuy   1996:   “Financial   Markets,   Public   Policy 

and East Asian, Miracle”.  World Bank Research Observer 11(2) pp. 


Suleman   Ndanusa   2002:   Corporate   Finance,   SEC   and   Universal 

Banking.  (Understand SEC’s Regulatory Function in the Universal 

Banking Environment) BusinessDay Friday. 18th October p.10.

The Nigerian Stock Exchange Annual Report and Accounts (1997­2004).

The   Nigerian   Stockbroker   Journal   of   the   Chartered   Institute   of 

Stockbrokers (2000­2004). 

Wole   Adewumi   1998:   Issues   in   Capital   Market   Development.     Paper 

Presented at a Course 

on “Policy Issues in Financial Sector Development.”   Organised by 

West   Africa   Institute   for   Financial   and   Economic   Management 

unstandardized  Standardize
coefficients  d 
Model  B Std.  Beta t Sig
1.  (Constant) 2631.5 2736.1 ­ .962 .512
            X1   market  84 95 ­.865 ­ .334
capitalization  ­2.152 1.247 ­.729 1.72 .174
            X2   value   of  ­ 22.240 ­.270 6 .438
transaction 78.646 1.214 ­.171 ­ .678
            X3   volume   of  ­1.479 108.35 2.601 3.53 .123
transaction 59.997 7 6
            X4   number   of  5.672 1.114 ­
securities  1.218
      X5 all share index .554
a. Dependent Variable: Y gdp

Residuals Statisticsa
Minimum  Maximum Mean Std.  N
Predicted Value  2204.797 56698.27 22472.47 21082.69 7
Residual  9 1198.3817 ­1.26E­11 59 7
Std.   Predicted  ­1067.10 1.623 .000 804.9486 7
Value ­.961 .608 .000 1.000 7
Std. Residual  ­.541 .408
a. Dependent Variable: Y gdp

Variables Entered / Removedb

Model  Variables Entered Variables  Method 

1. X5   All   share   index,   X2 
vale   of   transaction,   X3  Enter
volume   of   transaction, 
X4   number   securities, 
X1   market 
a. All requested variables entered.
b. Dependent Variable: Y gdp
Model Summaryb
Model R R.  Adjusted  Std.  Durbin­
square R.  Error   of  Watson
square the 
1 .999 a
.999 .991 1971.713 3.002
a. Predictors:   (constant),   X5   All   share   index,   X2   value   of 
transaction, X3 volume of transaction, X4 number of securities, 
X1 market capitalization
b. Dependent Variable: Y gdp
Model  Sum   of  df Means  f Sig.
Squares Square
1.  2.67E+09 5 53337606 137.197 .065a
Regressi 3887653 1 6.0
on  2.67E+09 6 3887653.2
       Resid 74
a. Predictors: (constant), X5 all share index, X2 value of transaction, 
X3   volume   of   transaction,   X4   number   of   securities,   X1   market 
b. Dependent Variable: Y gdp
Mode Summaryb 
Model R R.  Adjusted  Std.  Durbin­
square R.  Error   of  Watson
square the 
1 .982 a
.964 .954 7228.70 .984
a. Predictors:   (constant),   X4   number   of   securities,   X1   market 
capitalization, X2 value of transaction, X3 volume of transaction, 
b. Dependent Variable: Y gdp
Model  Sum   of  df Means  f Sig.
Squares Square
1.  2.08E+10 4 519380615 99.395 .000a
Regressi 7.84E+08 15 0
on  2.16E+10 19 52254166.
       Resid 04
c. Predictors:   (Constant),   X4   number   of   securities,   X1   market 
capitalization, X2 value of transaction, X3 volume of transaction, 
d. Dependent Variable: Y gdp
unstandardized  Standardize
coefficients d 
Model  B Std.  Beta t Sig
1.  (Constant) ­ 4922.5 ­ ­ .120
            X1   market  8112.2 79 ­.118 1.64 .221
capitalization  54 .006 ­.081 8 .408
            X2   value   of  ­7.35E­ 12.282 ­.266 ­ .045
transaction 03 .256 ­.882 1.27 .000
            X3   volume   of  ­ 56.005 8
transaction 10.463 ­.852
            X4   number   of  .560 2.189
securities  393.25 7.189
a. Dependent Variable: Y gdp

Residuals Statisticsa
Minimum  Maximum Mean Std.  N
Predicted Value  ­4401.75 107300.8 61924.33 33067.09 20
Residual  ­12211.7 9225.630 ­6.55E­12 65 20
Std.   Predicted  ­2.006 9 .000 6422.872 20
Value ­1.689 1.372 .000 3 20
Std. Residual  1.276 1.000
a. Dependent Variable: Y gdp

unstandardized  Standardize
coefficients d 
Model  B Std.  Beta t Sig
1.  (Constant) 7427.6 3280.9 ­ 2.26 .032
            X1   market  35 69 ­.306 4 .010
capitalization  ­2.56E­ .009 ­.363 ­ .003
            X2   value   of  02 16.891 ­.876 2.76 .000
transaction 54.703 .268 9
            X3   volume   of  2.156 3.23
transaction 9
a. Dependent Variable: Y gdp

Residuals Statisticsa
Minimum  Maximum Mean Std.  N
Predicted Value  8228.071 120470.1 41328.84 36095.66 32
Residual  3 28190.37 ­2.50E­12 68 32
Std.   Predicted  ­23039.0 2.193 .000 12130.49 32
Value ­.917 2.209 .000 30 32
Std. Residual  ­1.805 1.000
a. Dependent Variable: Y gdp

Variables Entered/Removedb
Model  Variables Entered Variables  Method
1. X4   number   of 
securities,   X1   market 
capitalization,   X2  Enter 
value   of   transaction, 
X3   volume   of 
transaction a
a. All requested variables entered
b. Dependent variable: Y gdp
Residuals Statisticsa
Minimum  Maximum Mean Std.  N
Predicted Value  14593.44 138817.4 41328.84 31043.68 32
Residual  ­37487.4 51603.42 ­3.18E­12 81 32
Std.   Predicted  ­.861 3.140 .000 22053.01 32
Value ­1.644 2.263 .000 46 32
Std. Residual  1.000
a. Dependent Variable: Y gdp

Variables Entered/Removedb
Model  Variables Entered Variables  Method
1. X3   volume   of 
transaction,   X1 
market   capitalization,  Enter 
X2   value   of 
transaction a
a. All requested variables entered
b. Dependent variable: Y gdp

Mode Summaryb 
Model R R.  Adjusted  Std.  Durbin­
square R.  Error   of  Watson
square the 
1 .948a .899 .888 12763.80 1.928
a. Predictors:   (constant),   X3   volume   of   transaction,   X1   market 
capitalization, X2 value of transaction. 
b. Dependent Variable: Y gdp
Model  Sum   of  df Means  f Sig.
Squares Square
1.  4.04E+10 3 1.346E+10 82.640 .000a
Regressi 4.56E+09 28 162914810
on  4.50E+10 31 .5
a. Predictors:   (Constant),   X3   volume   of   transaction,   X1   market 
capitalization, X2 value of transaction.
b. Dependent variable: Y gdp

Variables Entered/Removedb
Model  Variables Entered Variables  Method
1. X2   value   of 
transaction,   X1 
market capitalization Enter 
c. All requested variables entered
d. Dependent variable: Y gdp

Mode Summaryb 
Model R R.  Adjusted  Std.  Durbin­
square R.  Error   of  Watson
square the 
1 .815 a
.665 .641 22800.78 .875
a. Predictors:   (Constant),   X2   value   of   transaction,   X1   market 
b. Dependent Variable: Y gdp
Model  Sum   of  df Means  f Sig.
Squares Square
1.  2.99E+10 2 1.494E+10 82.640 .000a
Regressi 1.51E+10 29 51987582
on  4.50E+10 31 6.8
a. Predictors:   (Constant),   X2   value   of   transaction,   X1   market 
b. Dependent variable: Y gdp

unstandardized  Standardize
coefficients d 
Model  B Std.  Beta t Sig
1.  (Constant) 14421. 5650.9 2.55 .016
            X1   market  644 09 .61 2 .735
capitalization  5.143E .015 .765 .342 .000
            X2   value   of  ­03 27.014 4.26
transaction 115.158 3
a. Dependent Variable: Y gdp

Variables Entered/Removedb
Model  Variables Entered Variables  Method
1. X1   market  Enter 
a. All requested variables entered
b. Dependent variable: Y gdp

Mode Summaryb 
Model R R.  Adjusted  Std.  Durbin­
square R.  Error   of  Watson
square the 
1 .674 a
.454 .436 28591.26 .136
a. Predictors: (Constant), X1 market capitalization 
b. Dependent Variable: Y gdp

Model  Sum   of  df Means  f Sig.
Squares Square
1.  2.04E+10 2 2.043E+1 24.989 .000a
Regressi 2.45E+10 30 0
on  4.50E+10 31 817460711
       Resid .1
a. Predictors: (Constant), X1 market capitalization 
b. Dependent variable: Y gdp

unstandardized  Standardize
coefficients d 
Model  B Std.  Beta t Sig
1.  (Constant) 29124. 5612.9 5.189 .000
            X1   market  838 98 .674 4.99 .000
capitalization  5.641E .011 9
a. Dependent Variable: Y gdp

Residuals Statisticsa
Minimum  Maximum Mean Std.  N
Predicted Value  29127.13 148259.7 41328.84 25670.119 32
Residual  ­46929.7 39999.50 1.364E­ 0 32
Std.   Predicted  ­.475 4.166 12 28126.34 32
Value ­1.641 1.399 .000 02 32
Std. Residual  .000 1.000
a. Dependent Variable: Y gdp