Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Bucureti
2015
Piee de capital
CUPRINS
5.3. Relaia risc rentabilitate pentru portofolii formate dintr-un activ cu risc
i un activ fr risc ............................................................................................ 72
5.4. Riscul i rentabilitatea portofoliilor cu N active............................................. 75
5.5. Frontiera portofoliilor optime formate numai din active cu risc ................. 79
5.6. Frontiera portofoliilor eficiente ce includ i un activ fr risc ..................... 82
Capitolul 6. Modele unifactoriale i multifactoriale de evaluare a instrumentelor
financiare primare ........................................................................................................... 86
6.1. Capital Asset Pricing Model (CAPM) ............................................................... 86
6.2. Modelului Pieei i Capital Asset Pricing Model ............................................ 94
6.3. Extensii ale modelului CAPM ......................................................................... 100
6.4. Modelul multifactorial Fama-French ............................................................. 104
6.5. Modelul multifactorial APT (Arbitrage Pricing Theory) ............................. 106
Piee de capital
............................................................. 134
.......................................... 165
BIBLIOGRAFIE SELECTIV
............................................................................... 196
Piee de capital
Partea I.
ORGANIZAREA I FUNCIONAREA PIEEI DE CAPITAL
3.
Piee de capital
1.1.
Piee de capital
fonduri
Intermediari
financiari
fonduri
fonduri
Economii Creditori
1. Populaia
2. Firmele
3. Guvernul
4. Investitorii
strini
fonduri
Piee
financiare
fonduri
Resurse Debitori
1. Firmele
2. Guvernul
3. Populaia
4. Investitorii strini
Finanare direct
Sursa: Frederick Mishkin (2007), Money, Banking and Financial Markets, 8th Edition, Pearson Addison
Wesley.
Piee de capital
Dac Antibiotice Iai are drept scop extinderea afacerii sale prin achiziionarea
de noi active reale, se poate finana prin emisiunea de noi aciuni, (echipamente, noi
tehnologii, spaii de desfurare a activitii, construirea unei noi fabrici productoare
de medicamente, .a.) Deci, ATB va atrage capitalul necesar procurrii activelor reale
de la investitorii de talie mic.
Investitorii de talie mic, precum Maria, vor beneficia de pe urma dezvoltrii
companiei de produse farmaceutice (ATB va obine profituri mai mari pe termen lung),
ntruct aciunile cumprate dau dreptul proprietarului su asupra unei pri din
profitul firmei respective.
Prin urmare, putem concluziona faptul c:
activele reale genereaz un venit net, pe cnd activele financiare sunt rezultatul
unei alocri a venitului / bunstrii ntre investitori;
1.2.
Piee de capital
Pasiv
4,511,838,735
17.52%
Datorii privind
instituiile de credit
Datorii privind
clientela
621,149,318
2.41%
13,813,004,653
53.65%
Obligaiuni i alte
titluri cu venit fix
572,592,315
2.22%
138,960,120
0.54%
Datorii
subordonate
Capital social,
subscris
Imobilizri corporale
271,188,425
1.05%
Alte pasive*
69,135,645
0.27%
5,747,343,744
22.33%
25,745,212,955
100%
Creane asupra
clientelei
Imobilizri necorporale
Alte active
Total activ
2,622,736,491
10.19%
20,364,389,325
71.10%
0.00%
259,182,000
1.01%
1,773,658,066
6.89%
725,247,073
2.82%
25,745,212,955
100%
Datorii constituite
prin titluri
Total pasiv
Piee de capital
Pasiv
31,022,000,000
Imobilizari necorporale:
Imobilizari corporale:
85%
1,066,000,000
3%
26,389,000,000
72%
Investitii in entitati
asociate
41,000,000
0%
2,718,000,000
7%
807,000,000
2%
B.Active circulante:
5,467,000,000
15%
Stocuri:
2,349,000,000
6%
Creante:
1,826,000,000
5%
1,292,000,000
4%
36,489,000,000
100%
Total activ
Capitaluri proprii
21,077,000,000
58%
9,287,000,000
25%
Datorii curente
6,125,000,000
17%
36,489,000,000
100%
Total pasiv
Obligaiuni, 11.11%
Depozite bancare i
Cont curent, sume n
certificate de
tranzit, 0.13%
depozit, 4.11%
0
Aciuni
necotate, 2.47%
3
10
Piee de capital
1808.1
1106.2
818
656
564.4
533
508.2 476.4
348.8 348.8
1.3.
11
Piee de capital
12
Piee de capital
06-09-2006
13
Piee de capital
Simbol
Cupon
Maturitate
CS.OXR
3,50%
Mar 2015
Rating
(Moody's/S&P
/Fitch )
Aa1/A+/AA-
LORILLARD TOBACCO CO
LO.GA
8,13%
Jun 2019
GENERAL ELECTRIC CO
GE.HEE
5,25%
KRAFT FOODS
KFT.GW
BEAR STEARNS CO
Pre de
nchidere
Yield
(%)
99,513
0,318
3,608
Baa2/BBB-/--
111,245
1,617
6,481
Dec 2017
Aa2/AA+/--
105,365
0,604
4,415
4,13%
Feb 2016
Baa2/BBB-/BBB-
101,085
-1,815
3,914
PM.MHQ
6,40%
Oct 2017
Aa3/A+/AA-
110,693
0,961
4,687
CITIGROUP
C.HRY
8,50%
May 2019
A3/A/A+
117,395
1,085
5,993
SLM CORP
SLM.NQ
5,00%
Oct 2013
Ba1/BBB-/BBB-
97,3
-0,074
5,871
BAC.IOP
4,50%
Apr 2015
A2/A/A+
100,622
0,181
4,358
MASSEY ENERGY CO
MEE.GJ
6,88%
Dec 2013
Rating
(Moody's/S&P
/Fitch )
B2/BB-/--
HARRAH'S OPERATING CO
HET.HP
10,00%
Dec 2018
--/CCC-/--
84
CCU.HB
10,75%
Aug 2016
Ca/CCC-/--
81,875
2,5
N/A
EMCARE HOLDCO
AMEH.GB
10,00%
Feb 2015
Ba2/B+/--
105,39
0,14
7,175
FORD MOTOR CO
F.GY
7,45%
Jul 2031
B3/CCC/CC
93
-1,25
N/A
F.GSD
9,88%
Aug 2011
B1/B-/B+
107,23
0,73
4,21
AIG.GQX
5,20%
Dec 2011
B2/B/BB
97
7,125
FREESCALE SEMICONDUCTOR
FSEM.GN
8,88%
Dec 2014
Caa2/CCC/C
96,25
0,875
9,889
Simbol
Cupon
Maturitate
Pre de
nchidere
Yield
(%)
99
-0,313
7,185
-0,75
13,138
14
Piee de capital
Profit
Scenariul 2.
Pierdere
Evident se pune ntrebarea dac n cea de-a doua situaie investitorul poate
apela la un instrument de pe piaa de capital prin care se poate acoperi la riscul de
scdere a cursului aciunii TLV? De pild, investitorul poate cumpra un contract de
opiune de la Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu (SIBEX), care i confer
dreptul, dar nu i obligaia de a vinde aciunea TLV la un anumit pre, numit pre de
exerciiu, peste o anumit perioad de timp (s presupunem trei luni), n schimbul
plii unei prime la nceputul contractului.
2
15
Piee de capital
S presupunem c preul de exerciiu (PE) este 1,05 RON/aciune, iar prima (p)
0,02 RON pentru o aciune. Peste trei luni, adic la scadena contractului de opiune,
investitorul observ cursul pentru aciunea TLV:
;
Interpretare:
Observm c pe piaa BVB investitorul pierde:
OBSERVAII:
La bursa de la Sibiu tranzacia realizat nu implic dect un transfer de
bani (nu i de aciuni TLV) de la cumprtorul contractului de opiune ctre
vnztorul contractului. n situaia prezentat, cumprtorul de contract de
opiune va primi suma de 11 RON peste trei luni (scadena contractului),
ctig rezultat pe SIBEX. Acest ctig diminueaz pierderea nregistrat pe
BVB de 23 RON, rezultatul net al investitorului fiind de o pierdere de 12
RON.
Dac investitorul nu ar fi apelat la un instrument derivat, (contractul de
opiune ncheiat la SIBEX) rezultatul su peste trei luni ar fi fost o pierdere
de 23 RON.
Indici bursieri
Indicii bursieri sunt produse sintetice ntruct sunt alctuite dintr-un co de
titluri ce permit dispersia riscului. De aceea, un indice bursier reflect performana
titlurilor ce l compun, astfel pot fi indici bursieri pentru aciuni, obligaiuni, fonduri
mutuale .a.
n SUA, indicele bursier cel mai cunoscut este Dow Jones Industrial Average
(DJIA), ce a fost introdus n 1896 la bursa de la New York. DJIA este format din 30 de
aciuni ale marilor firme industriale, de aceea, aciunile se mai numesc blue chips.
Exemple de indici formai din aciuni constituie: DJIA, S&P 500 Standard and
Poors (SUA), DAX (Germania), Nikkei (Japonia), FTSE (UK), BET-C Bucharest
Exchange Trading - Composit (Romnia). Bursa de Valori Bucureti a construit indicii
BET-C, BET-FI i respectiv BET pentru a indica evoluia/performana ntregii piee de
16
Piee de capital
capital sau doar unui segment, cum ar fi sectorul societilor de investiii financiare
sau cele mai lichide zece aciuni. n Figura 1.4 este ilustrat evoluia indicelui BET-C
i a indicilor S& P500 i FTSE 100. ncepnd cu sfritul lunii iulie 2007, se remarc
un trend descendent pentru toi cei trei indici, ceea ce indic o corelare a pieei de
capital romneti cu pieele internaionale.
Figura 1.4. Evoluia indicilor BET-C, S&P 500 i FTSE 100
8000
1800
7000
1600
7000
6500
6000
6000
1400
5000
5500
1200
4000
3000
5000
4500
1000
2000
4000
1000
800
600
BET-C
3500
3000
S&P 500
FTSE 100
? ntrebri ?
1. n cazul falimentului unei firme, care este ordinea creditorilor despgubii
dintre: acionarii deintori de aciuni comune, acionarii deintori de aciuni
prefereniale, deintorii de obligaiuni?
2. Care este distincia ntre un activ real i unul financiar?
3. Care din urmtoarele active sunt reale i care sunt financiare:
a. Brevet de invenie a unei noi tehnologii;
b. Fondul comercial;
c. O bancnot de 100 RON ?
4. Ce credei c este mai avantajos pentru o firm: s emit o aciune preferenial
sau o obligaiune perpetu? Justificai.
5. Care din urmtoarele titluri ar trebui s aib un pre de vnzare mai mare:
a. un T-bond cu o rat a cuponului de 6% pe an i scaden 30 ani;
b. un T-bond cu o rat a cuponului de 8% pe an i scaden 30 ani?
17
Piee de capital
18
Piee de capital
2.1.
Introducere
Piaa de capital este organizat pe dou mari segmente: piaa primar, unde
se realizeaz noile emisiuni de titluri de valoare i piaa secundar, unde se
deruleaz tranzacii cu titlurile emise pe piaa primar.
O firm care are nevoie de fonduri suplimentare poate, spre exemplu, s emit
un anumit numr de obligaiuni i/sau s-i majoreze capitalul social prin emisiunea
de noi aciuni. n ambele cazuri aceast firm i va procura fondurile necesare prin
vnzarea de aciuni i/sau obligaiuni pe piaa primar de capital. Cumprtorii
aciunilor sau obligaiunilor, adic investitorii, care au contribuit cu capital la
suplimentarea fondurilor firmei, pot revinde titlurile pe o pia secundar.
Pe piaa primar guvernul, municipalitile i firmele realizeaz noi emisiuni
de obligaiuni i de aciuni comune sau prefereniale pentru a obine capital
suplimentar. Emisiunea de noi titluri se efectueaz fie prin ofert public, fie prin
plasament privat. Prin oferta public firma se adreseaz publicului investitor larg,
iar prin plasament privat firma vinde titlurile nou emise unui grup de investitori
preferat de aceasta. n funcie de titlurile emise pe piaa primar distingem diverse
metode de finanare.
n cazul emisiunii de aciuni, sunt utilizate ca metode de finanare:
oferta public iniial (en. Initial Public Offering - IPO), prin care sunt
puse n vnzare titluri nou emise ctre publicul larg pentru prima dat
(adic din nchis o firm devine deschis).
oferte publice de vnzare prin care o firm cotat la burs emite noi
titluri (en. Seasoned Equity Offering - SEO). Spre exemplu, dac
Transgaz (TGN), companie listat n 2008 la BVB prin intermediul unei
oferte publice iniiale, dorete resurse suplimentare, ea se poate finana
printr-o nou ofert public, ns aceasta nu mai este iniial, ntruct
aciunile TGN se tranzacioneaz deja la BVB (vezi Caseta 2.1).
19
Piee de capital
Oferta secundar a Transgaz Media a demonstrat c, din fericire, bani exist pe piaa de capital
autohton i pot fi i accesai de companii, atunci cnd ofertele sunt corecte i atractive pentru
investitori. Chiar dac respectivii investitori nu sunt locali, ci strini. Mai exact, investitorii strini,
cei instituionali, au cumprat 69% din pachetul scos la vnzare, iar localii, restul de 31%.
Oferta Transgaz a avut un pre de adjudecare de 179 lei pe aciune, dup o cerere total de 347%
pentru segmentul de retaileri mici i cu 257% pentru investitori mari. Investitorii de retail din trana
mic, care au subscris n primele patru zile de ofert, vor plti un pre de 170,05 lei pe aciune,
reprezentnd un discount de 5% din preul de ofert, n timp ce investitorii de retail din trana mic,
aceia care au subscris ncepnd cu a cincea zi de ofert, vor plti 173,63 lei pe aciune, reprezentnd
un discount de 3%. Investitorii instituionali i cei din trana mare de retail vor plti preul de ofert,
respectiv 179 lei pe aciune. Suma total obinut de OPSPI de pe urma acestei oferte este de 315
milioane lei, adic 72 milioane euro. Sindicatul de intermediere, condus de Raiffeisen Capital &
Investment i din care au mai fcut parte Wood & Company i BT Securities, au ntlnit peste 100 de
investitori n road-show-ul de prezentare i au avut mai mult de 50 de ntlniri i teleconferine. Cei
mai muli investitori strini au venit din Republica Ceh (24% din totalul ofertei pentru
instituionali), iar pe locul secund se afl Suedia, cu 16%. Cei din Austria au subscris 9%, iar cei din
Marea Britanie, 7%. Mai sunt menionai cei din Finlanda, cu o pondere de 7%, i cei din Polonia, cu
2%.
Sursa: Ziarul Capitalul, 22 aprilie 2013, http://www.capital.ro/detalii-articole/stiri/181010.html
2.2.
Oferta public
20
Piee de capital
Venituri
(mil. USD)
11,321.60
Poziie
1
Cot de
pia
0.099
Numr de
tranzacii
7
10,118.50
0.089
32
Morgan Stanley
8,972.50
0.079
42
UBS
7,696.70
0.068
21
Credit Suisse
7,055.90
0.062
32
Bank of America
Merrill Lynch
JP Morgan
6,891.70
0.061
36
6,409.70
0.056
32
CITIC
4,537.30
0.040
Citi
3,592.40
0.032
23
Deutsche Bank AG
2,858.10
10
0.025
18
Total primele 10
69,454.40
61,1%
251
Total industrie
113,935.4
100%
517
Aa cum a fost sugerat mai sus, oferta public implic o serie de activiti
complexe care pot fi grupate pe etape astfel:
21
Piee de capital
Sindicat
Banc principal
Banc M
Banc N
Banc P
Investitori
22
Piee de capital
Angajamentul celei mai bune execuii (en. best effort). n acest caz
intermediarul este responsabil doar de distribuirea noii emisiuni, el nu-i
asum riscurile implicate de noua emisiune (deci nu cumpr noile
titluri). Intermediarul acioneaz ca un agent (broker) care trebuie s
distribuie noile titluri la cel mai bun pre posibil. Acest angajament nu
implic servicii de consultan pentru elaborarea prospectului, dar ele
pot fi prestate, bineneles contra cost, dac acest lucru este convenit
ntre emitent i intermediari.
23
Piee de capital
Compania Google ordoneaz descresctor, de la preul cel mai mare ctre cel mai
mic, ordinele de cumprare astfel nct s se finaneze cu 10 mld. de USD.
Se vor executa ordinele de cumprare de la 1 la 4 integral i ordinul 5 parial
pentru 1,56 mld. $ la preul cel mai mic aferent ultimului ordin, respectiv 103,86%.
Acesta este preul de nchidere al licitaiei la care s-au executat ordinele 1, 2, 3, 4 i 5
(parial). Gradul de acoperire a ofertei este: 14,34 mld. /10 mld. = 1,43, ceea ce indic
un succes al acesteia ntruct cererea pentru obligaiunile Google este mai mare dect
oferta.
Pnc PIPO
100
PIPO
(2.1)
unde:
- reprezint rentabilitatea aciunilor nou emise prin IPO n prima zi de
tranzacionare;
Jay Ritter, University of Florida, denumete acest cost money left on the table.
Piee de capital
(2.2)
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Africa de Sud
Australia
Austria
Belgia
Brazilia
Canada
Chile
China
Danemarca
Elveia
Filipine
Finlanda
Frana
Germania
Grecia
Hong Kong
India
Indonezia
Iran
Israel
Italia
Japonia
Korea
Malaezia
Mexic
Nigeria
Norvegia
Noua
Olanda
Polonia
Portugalia
Singapore
Spania
SUA
Suedia
Tailanda
Taiwan
Turcia
UK
24
Sursa: datele publicate de Loughran T., J. Ritter, K. Rydqvist (2007): Initial Public Offerings:
International Insights, Pacific-Basin Finance Journal
25
Piee de capital
I an
II an
IPO
III an
IV an
Non-emitenti
V an
Capitalizarea bursier reprezint valoarea total de pia a aciunilor n circulaie (produsul dintre
numrul de aciuni n circulaie i preul de nchidere a aciunilor).
26
Piee de capital
RIIPO
zi , pe de alt parte. n general,
2.3.
Plasamentul privat
Firmele pot evita acest proces costisitor al ofertelor publice iniiale alegnd
varianta unui plasament privat ctre un investitor sau un grup de investitori (de
obicei instituii financiare) agreai de acestea. Dei pentru firm, plasamentul privat
prezint avantajul c noua emisiune nu trebuie nregistrat la autoritatea pieei de
capital, noile titluri sunt mai puin atractive pentru investitori, ntruct acestea sunt
greu de revndut. Datorit faptului c nu exist o pia secundar pentru titlurile
emise prin plasament privat, riscul de lichiditate asociat acestora este mai mare dect
pentru cele emise prin ofert public, de aceea randamentul cerut de investitorii n
plasamentul privat este mai mare. n figura de mai jos, sunt ilustrate evoluia
IPO-urilor i plasamentelor private n SUA n anul 2007, pentru primele zece bnci de
investiii.
Figura 2.4. Evoluia IPO-urilor i Plasamentelor Private n SUA n 2007
(mil USD, numr IPO)
10,000.00
9,000.00
8,000.00
7,000.00
6,000.00
5,000.00
4,000.00
3,000.00
2,000.00
1,000.00
0.00
1
2
Venituri din IPO
60
50
40
30
20
10
0
3
4
5
6
Venituri din PP
7
8
Volum IPO
10
Volum PP
Sursa: date publicate de Thomson Financial, Equity Capital Markets Review, 4Q2007
27
Piee de capital
2.4.
unde:
Ni numrul de aciuni deinute de acionarul i;
N numrul de aciuni ale firmei nainte de majorarea de capital;
n numrul de aciuni nou emise.
Pentru a prentmpina efectul de diluie a puterii de decizie, acionarii cer
firmelor s le asigure dreptul de preemiune, care presupune ca la fiecare nou
emisiune de aciuni s se emit nite instrumente financiare denumite drepturi de
preferin (cunoscute i sub numele de drepturi de subscriere). Fiecare vechi
acionar al firmei emitente va primi un numr de drepturi de preferin egal cu
numrul de aciuni pe care le deine. Cu aceste drepturi de subscriere acionarul poate
cumpra noi aciuni la un pre preferenial, de obicei, mai mic cu 20-30% dect cel de
pia. De asemenea, se stabilete un raport de subscriere, respectiv numrul de
aciuni noi ce pot fi achiziionate cu un drept de subscriere. Conform notaiilor de la
formulele anterioare, raportul de subscriere (s) se determin astfel:
28
Piee de capital
unde: CP0 capitalul propriu nainte de majorarea de capital; CP1 capitalul propriu
dup majorarea de capital.
Diluia profitului net pe aciune (DE) se determin ca modificarea absolut a
profitului net pe aciune datorat majorrii de capital:
Drepturile de alocare
29
Piee de capital
? ntrebri ?
1. Compania WBS Inc. se finaneaz prin intermediul unei oferte publice iniiale,
astfel vinde publicului larg 100.000 de aciuni. Taxa perceput de ctre banca
de investiii ce intermediaz IPO-ul este 70.000 USD. n prospectul de emisiune
titlurile sunt puse n vnzare la un pre de 50 USD, iar imediat dup ce s-a
ncheiat emisiunea, pe pia, preul aciunilor a atins valoarea 65 USD.
a. Care este costul total al finanrii realizate prin IPO pentru WBS Inc.?
b. Este supraevaluat oferta de vnzare sau subevaluat i cu ct?
2. Ce nelegei prin bookbuilding?
3. Care este avantajul oferit de un drept de preferin deintorului su?
4. Pentru o companie care are nevoie de resurse de finanare suplimentare, ce este
mai avantajoas o ofert public sau un plasament privat?
5. Ce nelegei prin efect de diluie a puterii de decizie?
30
Piee de capital
$8,500,000
NEXTEL
Communications Inc.
31
Piee de capital
32
Piee de capital
1.177.384
11,33 %
Pre IPO
191.92 Lei/aciune
225963537.28 Lei
Perioada de subscriere
26.11.2007 - 07.12.2007
Distribuie
10,73
12,16
33
Piee de capital
3.1.
Introducere
34
Piee de capital
35
Piee de capital
3.2.
36
Piee de capital
Preul cel
mai mare
(USD)
Preul cel
mai mic
(USD)
Anul
Preul cel
mai mare
(USD)
Preul cel
mai mic
(USD)
1875
1905
1935
1965
1975
1980
1985
1990
6800
85.000
140.000
250.000
138.000
275.000
480.000
430.000
4300
72.000
65.000
190.000
55.000
175.000
310.000
250.000
1995
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
1.050.000
2.650.000
2.000.000
2.300.000
2.550.000
2.000.000
1.515.000
3.250.000
785.000
2.000.000
1.650.000
2.000.000
2.000.000
1.500.000
1.035.000
975.000
Din 2005 NYSE vinde licene de tranzacionare care pot fi valabile timp de un an.
n 2005 NYSE fuzioneaz cu Sistemul alternativ de tranzacionare Archipelago (ECN Electronic Communication Network), deintorii locurilor primesc 500.000 USD pe un
loc i 77.000 de aciuni.
NYSE devine n 2006 societate pe aciuni ce are ca scop obinerea de profit.
New York Stock Exchange a fuzionat n anul 2007 cu Euronext (format n 2000 din
fuziunea dintre bursele Paris, Amsterdam i Bruxelles) formnd Grupul NYSE
Euronext. Totodat, cele mai multe tranzacii se realizeaz electronic prin intermediul
pieei hibride.
ncepnd cu 2013, majoritatea tranzaciilor de la NYSE sunt executate electronic, ns
structura hibrid a bursei permite i realizarea tranzaciilor "fa n fa" n ringul su.
n mai 2013, NYSE este cea mai mare burs de valori din lume dup capitalizarea
bursier de 16.616 miliarde de dolari.
n prezent, n cadrul NYSE-Euronext se pot realiza tranzacii cu aciuni, obligaiuni, contracte
futures, opiuni.
37
Piee de capital
3.
Pink OTC Market, unde se tranzacioneaz cele mai mici companii (vezi
www.pinksheets.com).
Spre deosebire de NYSE, Nasdaq nu utilizeaz firme-specialist, deci nu exist un ring de
tranzacionare, tranzaciile realizndu-se electronic.
n cadrul Nasdaq sunt trei tipuri de participani: formatorii de pia; firmele de brokeraj, ce
nu pot aciona pe cont propriu, ci doar n numele clienilor i investitorii care primesc
informaii despre cotaii (en. inside quotes), respectiv cel mai mare pre la cumprare i cel
mai mic pre la vnzare.
n decembrie 2012, NASDAQ ocup cel de-al doilea loc la nivel mondial dup capitalizarea
bursier (4582 miliarde de dolari) dup NYSE.
n prezent exist NASDAQ OMX Group, care reprezint o fuziune dintre NASDAQ i 8
burse europene din rile nordice (Suedia i Finlanda), baltice (Estonia, Letonia i Lituania)
i Armenia.
3.3.
Codul BVB operator de pia definete ordinele de burs: instruciunea care exprim oferta ferm de
cumprare sau de vnzare a unor instrumente financiare.
38
Piee de capital
Investitorii pot utiliza mai multe tipuri de ordine bursiere, dintre care cele mai
importante sunt cele la pia, ordinele limit i stop-limit. ns pe msur ce pieele
s-au dezvoltat au aprut i alte tipuri de ordine, cum sunt: ordinele ascunse, ordinele
cu diverse specificaii: AON, FOK.
Ordinele la pia sunt ordinele de cumprare sau de vnzare care vor fi
executate imediat la cel mai bun pre (cea mai bun cotaie) existent n pia. Prin
urmare, n cazul ordinelor de cumprare cel mai bun pre va fi cel mai mic existent n
pia, iar n cazul ordinelor de vnzare va fi cel mai mare pre din pia. De exemplu,
presupunem un investitor care i contacteaz brokerul pentru a afla cel mai bun pre
la cumprare, respectiv la vnzare pentru aciunea BRD. Brokerul i transmite: cea
mai bun cotaie bid este 25,3 lei, iar cea mai bun cotaie ask este 25,4 lei. Se observ
n acest caz c spreadul bid-ask este 0,1 lei. Dac investitorul va cumpra la pia
500 de aciuni BRD, tranzacia se realizeaz la preul de 25,4 lei, iar dac va vinde la
pia la 25,3 lei.
Ordinele limit au n vedere un nivel prag la care se raporteaz tranzacia de
cumprare sau de vnzare. Astfel, n cazul ordinelor limit de cumprare tranzacia se
va realiza sub nivelul de pre fixat sau la nivelul de pre fixat. n cazul ordinelor limit
de vnzare, brokerii vor realiza tranzacia peste nivelul de pre fixat sau la nivelul
fixat.
Ordinele stop au drept scop limitarea pierderilor, dac preul va avea o
evoluie neateptat i se comport ca ordinele limit n sensul c ele vor fi executate
doar dac este atins o limit de pre. n cazul ordinelor stop-loss, o aciune va fi
vndut dac preul va scdea sub nivelul limit precizat. Spre exemplu, un investitor
a cumprat aciunea BRD la preul de 20 lei, iar n prezent cursul este 28 lei. El va
adresa brokerului su un ordin stop-loss (de vnzare) la 27 lei, care fi executat doar
dac preul aciunii BRD va atinge nivelul limit de 27 lei. n cazul ordinelor stop de
cumprare, o aciune va fi cumprat dac preul su va crete peste o limit de pre
specificat. Aceste tipuri de ordine sunt utilizate n special n cazul operaiunilor de
short selling (ro. vnzare n lips) pentru a limita eventualele pierderi generate de o
poziie short.
Ordinele ascunse (en. hidden orders) sunt acele ordine care afieaz numai o
parte a volumului de titluri tranzacionate.
Ordinele cu specificaia AON (en. All or Nothing totul sau nimic) presupun
executarea complet pentru volumul de titluri dorit, n caz contrar neexistnd
contrapartid, acestea vor intra n ateptare.
Ordinele cu specificaia FOK (en. Fill or Kill executare sau anulare)
presupun fie executarea complet pentru volumul de titluri dorit, fie anularea sa n
caz contrar.
Ordinele bursiere au o anumit valabilitate, care poate varia de la o zi (en. Day
- doar pentru edina curent de tranzacionare) pn la 62 de zile calendaristice n
cazul BVB a ordinului GTD (en. Good Till Date).
39
Piee de capital
n execuia ordinelor exist o serie de reguli care sunt utilizate. Acestea sunt
urmtoarele, exact n ordinea precizat:
1. Prioritatea de pre, potrivit creia brokerii trebuie s execute ordinele de
cumprare cu preuri mai mari naintea celor cu preuri mai mici i ordinele
de vnzare cu preuri mai mici naintea celor cu preuri mai mari.
2. Prioritatea de timp. Tranzacionarea ordinelor se realizeaz n funcie de
momentul intrrii acestora pe pia, primul ordin intrat pe pia va fi executat.
40
Piee de capital
Cumprare/
Vnzare (C/V)
C
V
C
C
V
V
V
C
C
V
Curs
Volum
145
160
130
175
150
130
145
160
140
155
150
150
200
100
50
200
150
150
50
250
Pentru a determina preul de echilibru vom parcurge etapele enunate mai sus.
Vom cumula cresctor ordinele de cumprare i descresctor ordinele de vnzare, aa
cum reiese i din tabelul de mai jos.
Tabelul 3.2. Determinarea preului de echilibru de deschidere
41
Piee de capital
Ordinul la pia se execut la cel mai bun pre existent. Prin urmare, ordinul de
cumprare pentru 50 de aciuni i gsete contrapartida n ordinul 5 integral pentru
cele 50 titluri, iar situaia n carnetul de ordine devine:
ordin
C/V
curs
160
150
10
155
250
145
50
140
50
130
200
Ipoteza II: un investitor transmite un ordin limit de vnzare cu preul 155 u.m., iar
cantitatea 100 de aciuni.
Observm din tabelul de mai sus c nu exist ordin la cumprare cu un pre
mai mare sau egal cu 155 u.m., deci ordinul II intr n ateptare (vezi tabelul de mai
jos).
42
Piee de capital
C/V
curs
160
150
II
155
100
10
155
250
III
pia
150
145
50
140
50
130
200
C/V
curs
160
150
II
155
100
10
155
250
130
150
Ipoteza IV: un investitor transmite un ordin limit de cumprare, preul 157 u.m.,
cantitate 300 de titluri.
Ordinul limit de cumprare i gsete contrapartida n ordinul de vnzare
10 integral (250 de titluri) i ordinul 3 parial pentru 50 de titluri. Iar situaia n
carenetul de ordine devine:
Ordin
C/V
curs
160
150
II
155
50
130
150
Ipoteza V: un investitor transmite un ordin limit de cumprare, pre 156 u.m., volum
100 de titluri, opiunea AON.
43
Piee de capital
C/V
curs
160
150
II
155
50
156
100*
130
150
Ipoteza VI: un investitor transmite un ordin limit de vnzare, pre 140 u.m., volum
200 de titluri.
n aceast situaie, se va executa ordinul V n totalitate, iar ordinul VI va intra
n ateptare pentru restul de 100 de titluri rmase. Carnetul de ordine se prezint
astfel:
ordin
C/V
curs
160
150
II
155
50
VI
140
100
130
150
Remarcm, n acest moment, c spread-ul bid-ask pentru aciunea X este 130-140 u.m.
3.4.
Piaa de capital din Romnia este format din piaa reglementat Bursa de
Valori Bucureti i piaa RASDAQ care au fuzionat n anul 2006, precum i bursa
specializat n tranzacionarea instrumentelor financiare derivate de la Sibiu
(SIBEX).
Bursa de Valori Bucureti i RASDAQ
Bursa de Valori Bucureti (BVB) a fost renfiinat n anul 1995 i este o pia
de licitaie. Principalele seciuni de pia ale BVB sunt:
piaa cash (la vedere) n care se realizeaz tranzacii cu instrumentele primare
de tip aciuni, obligaiuni, drepturi de subscriere i de alocare, uniti de fond i
aciuni emise de fonduri de investiii, precum i produse structurate
44
Piee de capital
45
Piee de capital
(mld.)
16
120
14
100
12
80
10
60
8
6
40
20
0
2006
2007
2008
2006
2007
Piata Rasdaq-BVB
2008
Piata Rasdaq-BVB
Categoria standard
Sa fie inregistrate la ASF si s fie liber transferabile, pltite integral, emise n form
dematerializat i evideniate prin nscriere n cont
Dispersia aciunilor distribuite > =40 mil. EUR
> =25%
public (free float)
46
Piee de capital
NA
Obligaiuni corporative
Sa fie inregistrate la ASF si s fie liber transferabile, pltite integral, emise n form
dematerializat i evideniate prin nscriere n cont
Valoarea
obligatar
mprumutului
n cadrul BVB exist o pia principal i mai multe piee auxiliare, dup cum
urmeaz:
Regular este o pia principal de tip order-driven, n care tranzacionarea
se realizeaz pe blocuri de aciuni, formate n prezent din 500 de aciuni. n cadrul
pieei regular variaia maxim a preului este +/-15% fa de preul de referin a
edinei anterioare.
Odd-lot este o pia auxiliar de tip order-driven, n care se
tranzacioneaz aciuni ntr-o cantitate mai mic dect un bloc de tranzacionare (cel
puin o aciune). n cadrul acestei seciuni de pia, variaia maxim a preului poate
fi +/- 25%.
Deal este o pia auxiliar de negociere, unde se tranzacioneaz titluri pe
blocuri de 500 aciuni, iar valoarea minim admis a unui ordin este de fixata de
CNVM (de exemplu cel puin 700.000 de RON). n cadrul acestei pieei, variaia
maxim a preului este de +/- 15%, ca i n cazul pieei regular.
Buy-in este o pia auxiliar, n care se realizeaz tranzacii de cumprare
special/impus n scopul de a corecta unele erori. Spre exemplu, n situaia n care
vnztorul nu livreaz la timp tilurile cumprtorului, bursa le va achiziiona prin
casa de compensare, urmnd ca ulterior s le recupereze de la vnztor n schimbul
unor sume de penalizare.
Sell-out este o pia auxiliar, n care se realizeaz tranzacii de vnzare
special/impus n scopul de a corecta unele erori. Spre exemplu, dac cumprtorul
nu a efectuat la timp plata tilurilor, acesta va fi obligat s-i lichideze poziia prin
vnzarea unei pri din titluri.
47
Piee de capital
n cadrul fiecreia dintre cele cinci seciuni de pia menionate, exist mai
multe stri ale pieei. n cazul pieei principale, potrivit codului bursier sunt
urmtoarele stri:
Pre-deschidere. Se introduc, modific, retrag, suspend sau se reiau ordine
n sistem, fr a se ncheia tranzacii;
Deschidere. Se calculeaz pe baza algoritmului de deschidere preul i
cantitatea (volumul) de deschidere;
Tranzacionare continu
Deschis. Este permis introducerea, modificarea, retragerea, suspendarea
sau reluarea la tranzacionare a ordinelor;
Pre-nchidere. Se introduc, se modific, se retrag, se suspend sau se reiau
ordine n sistem, fr a se ncheia tranzacii;
nchidere. Se calculeaz pe baza algoritmului de fixing preul i cantitatea
(volumul) de nchidere;
nchis. Nu se mai introduc ordine, dar pot fi accesate rapoartele
sistemului referitoare la ordine, cotaii informative, cotaii ferme, deal-uri, tranzacii
i statistici.
48
Piee de capital
400000
4000000
350000
3500000
300000
3000000
250000
2500000
200000
2000000
150000
1500000
1000000
100000
500000
50000
0
2005
2006
2007
2008
Volum derivate
2009
2010
2011
2012
Media lunara
49
Piee de capital
garantare, ncepnd cu anul 2012, este echivalentul n lei a 20.000 euro per investitor
individual.
? ntrebri ?
1. Despre aciunea firmei Fincorp care este tranzacionat pe Euronext se
cunoate:
Pre de cumprare
Pre de vnzare
55,25 EUR
55,35 EUR
50
Piee de capital
Partea a II a.
RISC I RENTABILITATE PE PIAA DE CAPITAL
51
Piee de capital
52
Piee de capital
Pt
50
100
50
media aritmetic
media geometric
Rt
100 %
- 50 %
0,25
0
53
Piee de capital
Observaie: Cele dou medii sunt egale doar n cazul n care toate
randamentele sunt egale, n rest media aritmetic este mai mare dect cea
geometric. Cu ct randamentele sunt mai dispersate cu att media aritmetic este
mai mare dect cea geometric. n timp ce randamentul mediu calculat dup media
aritmetic ia n considerare evoluia randamentelor anuale, randamenul determinat
dup media geometric ine cont doar de valoarea iniial (P0) i valoarea final (PT).
Se poate arta c randamentul mediu determinat dup media geometric se reduce la
randamentul anualizat al unui plasament de la 0 la n (adic
este egal cu R):
pi (%)
30
50
20
Ri (%)
-3
2
6
54
Piee de capital
-3
5
-1
10
2
20
3
30
4
25
6
10
Histograma randamentelor
30
25
20
15
10
-3
-1
unde: este media distribuiei, iar reprezint deviaia standard. Figura 4.1
ilustreaz funcia de densitate pentru o medie egal cu 0 i varian 1, denumit n
acest caz distribuia normal standard.
Conform proprietilor acestei funcii de densitate, dac o variabil aleatoare, z,
urmeaz o distribuie normal standard, atunci z ia valori cuprinse n intervalul
[-1,96; 1,96] cu o probabilitate de 95% i valori cuprinse n intervalul [-1,645; 1,645] cu
o probabilitate de 90%. Vom scrie acest lucru astfel:
55
Piee de capital
Piee de capital
4
Quantiles of Input Sample
56
1
0
-1
3
2
1
-2
-3
-1
-4
-3
-2
-1
0
1
Standard Normal Quantiles
-2
-3
-2
-1
0
1
Standard Normal Quantiles
b). simetric
57
Piee de capital
58
Piee de capital
SIF1
0,1986
3,9764
4,5829
0,0670
0
SIF2
0,2787
3,3759
1,8645
0,4054
0
SIF3
0,3988
5,1961
22,5194
0,0025
1
SIF4
0,4502
3,6552
5,1150
0,0555
0
*dac H0 = 1 respingem ipoteza nul; dac H0 = 0 NU respingem ipoteza nul, pentru un grad de
semnificaie statistic de 5%.
59
Piee de capital
b). SIF2
4.5
4
3.5
3.5
Density
Density
2.5
2.5
2
1.5
1.5
0.5
0
-0.4
0.5
-0.3
-0.2
-0.1
0.1
0.2
0.3
0.4
0
-0.4
0.5
-0.3
-0.2
-0.1
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
Data
Data
c).SIF3
d). SIF4
4.5
3.5
4
3
3.5
2.5
2.5
Density
Density
1.5
1.5
1
1
0.5
0.5
0
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0.1
Data
0.2
0.3
0.4
0.5
0
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
Data
60
Piee de capital
Dac, n general, preferina pentru consumul actual este mare atunci un individ va
cere s fie recompensat cu un pre (rat de dobnd) mai mare pentru fiecare unitate
de consum la care renun pentru a finana consumul altuia.
ntre oportunitile de investire dintr-o economie i rata de cretere economic
pe termen lung exist o strns conexiune. ntr-o economie aflat n expansiune cresc
oportunitile de investire ct i interesul investitorilor n acestea. Randamentul cerut
de investitori va include rata de cretere economic anticipat la care se mai adaug i
ali factori ce urmeaz a fi discutai. Spre exemplu, dac rata de cretere economic
anticipat este de 5%, atunci investitorii vor cere un randament de cel puin 5%
pentru a finana activitatea firmelor din economia respectiv.
Ajustnd rentabilitatea real fr risc cu rata anticipat a inflaiei (conform
relaiei lui Fisher) se determin randamentul nominal fr risc. La acesta din
urm, pentru a determina rentabilitatea cerut de investitor se mai adaug i o
prim de risc. Prima este cerut pentru a acoperi urmtoarele riscuri:
Riscul de finanare. Acest risc apare atunci cnd o firm obine resurse
suplimentare prin emisiunea de obligaiuni, deoarece dobnzile i eventualele
rate sunt pltite creditorilor din rezultatele financiare ale firmei nainte de
plata dividendelor. Cu ct gradul de ndatorare al firmei este mai mare cu att
prima pentru riscul de finanare perceput de investitorii n aciuni va fi mai
mare.
61
Piee de capital
4.2.
Aa cum s-a indicat mai sus, riscul unui instrument financiar se refer la
volatilitatea randamentelor acestuia i la incertitudinea asupra rezultatelor
viitoare creat de aceast volatilitate.
Pentru a cuantifica riscul se pot utiliza urmtorii indicatori statistici:
Variana (2);
Deviaia standard ();
Coeficientul de variaie (CV);
Semivariana (semiVar).
Primii doi indicatori sunt cei mai utilizai n literatur i se calculeaz astfel:
Piee de capital
unde
-11
1
-9
2
-7
4
-5
7
-3
10
-1
12
0
14
2
17
Histograma randamentelor
18
16
14
12
Probabilitati
62
10
8
6
4
2
0
-11
-9
-7
-5
-3
-1
0
Randamente
4
15
6
11
8
7
63
Piee de capital
Variana este:
Semivariana este:
? ntrebri ?
1. Presupunem urmtoarele date:
Pia Bear
Probabilitate
Aciunea A
Aciunea B
Pia n
stagnare
0.45
18%
20%
0.25
-25%
-20%
Pia Bull
0.3
60%
15%
Preul la
nceput an
Dividendul la
sfritul anului
2004
2005
2006
2007
110 $
120 $
80 $
90 $
4$
4.5$
4.5$
3.5$
Un investitor cumpr trei aciuni la nceputul anului 2004, cumpr alte dou
aciuni la nceputul anului 2005, vinde o aciune la nceputul anului 2006, apoi le
vinde pe toate patru la nceputul anului 2007. Care este rentabilitatea medie a
investitorului? Calculai prin dou metode.
64
Piee de capital
Vom defini portofoliul format din aciunea A i aciunea B ca un vector [wA, wB],
unde wi reprezint ponderea investit n activul i, cu condiia wA + wB = 1. Observai c
numai cu dou active se pot forma o infinitate de portofolii, ntruct se pot forma o
infinitate de combinaii (wA, wB) astfel nct suma lor s fie 1.
Dac E(RA) i E(RB) reprezint rentabilitatea anticipat a activului A, respectiv
B, atunci rentabilitatea anticipat pentru un portofoliu P, format din cele dou active,
va fi o medie ponderat a randamentelor ateptate pentru fiecare activ unde ponderile
sunt wA, respectiv wB. Altfel spus, dac o persoan investete o pondere wA dintr-o
anumit sum, n aciunea A, ce are un randament anticipat de E(RA), i o pondere wB
(unde wB = 1-wA) n aciunea B ce are un randament anticipat de E(RB), atunci
randamentul ateptat pentru portofoliul format din cele dou aciuni va fi calculat
astfel:
65
Piee de capital
-3
-3
-1
-2
-3
RB (%)
-1
-2
-1
-3
-1
66
Piee de capital
Din exemplul 1 se observ c dac s-ar investi doar n aciunea A riscul asumat
va fi de 2,9364%, dac s-ar investi doar n aciunea B atunci riscul asumat va fi de
2,3190%. Prin diversificare, adic prin formarea unui portofoliu cu cele dou aciuni,
riscul asumat se reduce la 1,4377%. Evident c dac schimbm ponderile investite n
cele dou active se va schimba i riscul portofoliului, dar el va rmne ntotdeauna
mai mic sau cel mult egal cu media ponderat a riscurilor individuale ale celor dou
aciuni (aceast afirmaie va fi demonstrat mai jos!).
La fel ca i variana, covariana se exprim n procente la ptrat i este greu
de interpretat. Spre exemplu, este incert n ce msur o covarian de 3,20, ct am
obinut n exemplul anterior, nseamn o legtur puternic sau una slab! De aceea
se prefer un alt indicator ce deriv din covarian, i anume coeficientul de
corelaie (), ce se calculeaz astfel:
67
Piee de capital
Similar se poate vedea c dac randamentele sunt perfect negativ corelate, ele
sunt aezate pe o dreapt cu o pant negativ, iar coeficientul de corelaie este -1.
n realitate randamentele nu sunt nici perfect pozitiv i nici perfect negativ
corelate. Un astfel de exemplu este ilustrat n Figura 5.2, unde au fost simulate pe
rnd randamente pozitiv corelate (cu un coeficient de corelaie de 0,72) i randamente
negativ corelate (cu un coeficient de -0,80).
Figura 5.2. Randamente pozitiv/negativ corelate
a). Randamente pozitiv corelate ( = 0,72)
68
Piee de capital
Diversificarea nu are niciun efect asupra riscului, deoarece riscul este n acest
caz egal cu media ponderat a riscului celor dou active. ntr-o alt ordine de idei, n
funcie de coeficientul de variaie, riscul unui portofoliu de dou active poate fi maxim
, i minim
(vezi Figura 5.4) .
Concluzie: Dei rentabilitatea unui portofoliu este egal cu media ponderat a
rentabilitilor individuale ale activelor componente, riscul portofoliului este cel mult
egal cu media ponderat a riscurilor individuale ale activelor, acest plafon fiind atins
n cazul mai puin realist al unui coeficient de corelaie de 1.
5.2.
S-a artat mai sus c rentabilitatea i riscul unui portofoliu de dou active, se
determin conform relaiilor (5.1) i (5.3), adic:
unde:
69
Piee de capital
wA
wB
0,547723
0,3
0,1
0,1
0,9
0,461674
0,213143
0,14
0,2
0,8
0,387340
0,150032
0,18
0,3
0,7
0,332667
0,110667
0,22
0,4
0,6
0,308299
0,095048
0,26
0,4158
0,5842
0,307819
0,094753
0,2663
0,5
0,5
0,321209
0,103175
0,3
0,6
0,4
0,367489
0,135048
0,34
0,7
0,3
0,436655
0,190667
0,38
10
0,8
0,2
0,519646
0,270032
0,42
11
0,9
0,1
0,610854
0,373143
0,46
12
0,707107
0,5
0,5
risc
Var(Rp)
E(Rp)
Structura portofoliului de risc minim se determin minimiznd riscul (funcia varianei portofoliului)
, iar wB=1-wA.
70
Piee de capital
(precum 10 i 11), dar dac aversiunea sa la risc este mare va prefera portofoliul V sau
unul apropiat de acesta (precum 7, 8).
Figura 5.3. Relaia risc - rentabilitate
Concluzie: ntre riscul i rentabilitatea unui portofoliu format numai din active
cu risc exist o relaie direct proporional (dac rentabilitatea anticipat crete, atunci
crete i riscul asumat) i neliniar.
Aceast concluzie la care s-a ajuns este general, n sensul c ea este valabil i
pentru portofoliile formate din mai multe active cu risc.
Din relaia (5.10) s-a observat c pe msur ce scade coeficientul de corelaie,
scade i riscul portofoliului. Totui se pune ntrebarea: Oare cum se modific relaia
risc - rentabilitate din Figura 5.3 pentru diferite valori ale coeficientului de corelaie ?
Rspunsul la aceast ntrebare este ilustrat n Figura 5.4.
Figura 5.4. Relaia risc- rentabilitate pentru diferite valori ale lui
71
Piee de capital
72
Piee de capital
n continuare vom menine ipoteza c pe pia exist doar dou active, dar vom
considera c unul din ele are riscul zero. Un exemplu clasic de activ far risc l
reprezint titlurile emise de stat. n cazul n care se poate considera c statul este o
entitate asupra creia riscul de faliment nu poate surveni, atunci veniturile (dobnzi,
rate, anuiti) generate de un titlu emis de stat sunt certe.
Spre exemplu, s considerm un bilet de trezorerie emis cu discount ce n
prezent este tranzacionat pe pia la preul de 950 u.m. i care la scaden (de
exemplu trei luni) va fi rscumprat la valoarea nominal de 1000 u.m. Dac un
investitor cumpr n prezent acest titlu la 950 u.m. i l pstreaz pn la scaden,
atunci el va obine un ctig sigur de 50 u.m. pentru c va obine cu certitudine peste
trei luni suma de 1000 u.m. Randamentul anticipat pentru acest plasament fictiv este
de 5,26% pe trei luni ((1000-950)/950). n capitolul 4 cnd analizam rentabilitatea
activelor riscante, se specifica o anumit distribuie pentru randamentele viitoare
posibile, iar media distribuiei reprezenta randamentul ateptat. n cazul activului
fr risc, nu mai este nevoie s specificm astfel de distribuii, deoarece exist doar un
10
Harry Markowitz (1952): Portfolio selection, The Journal of Finance, Vol.7, No.1
73
Piee de capital
Intuitiv, dac activul este fr risc atunci variana, respectiv deviaia standard
va fi zero. Statistic, dac randamentului viitor i se asociaz o singur valoare atunci el
este o constant, iar varian dintr-o constant este zero. n concluzie, rezult:
De asemenea, covariana dintre activul cu risc i activul fr risc este tot zero:
n seciunea 5.2 s-a artat c pentru un portofoliile formate numai din active cu
risc, ntre risc i rentabilitate exist o relaie neliniar. Se poate arta uor c n cazul
n care includem un activ fr risc, relaia risc rentabilitate devine liniar. Se
observ c panta relaiei risc - rentabilitate nu depinde de w (de structura
portofoliului). Pentru a demonstra acest lucru se calculeaz mai nti modificarea
rentabilitii n raport cu w:
74
Piee de capital
E(Rp)
1(rf)
0,04
0,2
0,052
0,05
0,4
0,064
0,1
0,6
0,076
0,15
0,8
0,088
0,2
6(A)
0,1
0,25
1,2
0,112
0,3
1,4
0,124
0,35
1,6
0,136
0,4
Ponderile mai mari de 100% investite n activul cu risc corespund unor ponderi
negative investite n activul fr risc ceea ce reprezint o poziie short pe acest activ.
Spre exemplu, dac dispunem de suma M i investim 120% din M n activul cu risc i 20% n activul fr risc, acest lucru nseamn de fapt c lum cu mprumut suma 20%
din M la rata fr risc, ceea ce ne permite s investim n activul cu risc mai mult cu
20% dect suma de care dispunem (M). Pentru c n acest caz ne asumm riscuri mai
mari, randamentul cerut va fi, bineneles, mai mare.
Observai c s-a presupus c orice investitor poate s se mprumute i s acorde
un mprumut la rata dobnzii fr risc, ceea ce nu este adevrat n realitate. n
seciunea urmtoare, vom vedea cum se modific relaia risc rentabilitate (CML),
dac relaxm aceast ipotez.
Combinaiile risc-rentabilitate obinute pentru cele 9 portofolii sunt reprezentate
n Figura 5.6. Portofoliile de la 1 la 6 presupun poziii long pe ambele active i deci w
este mai mic sau egal cu 1 (100%). Portofoliile 7, 8, 9 presupun o poziie long pe activul
cu risc i o poziie short pe activul fr risc (w >1).
75
Piee de capital
5.4.
Aceast scriere matricial este foarte util pentru extensia noastr la portofolii cu N
active.
76
Piee de capital
devine:
77
Piee de capital
evolua n acelai sens sau n sens opus) i nu de riscul specific aciunii (al firmei
emitente).
Exemplul 4. Pentru a ilustra aceste concluzii s-au luat n considerare
randamentele lunare din perioada 1/2003 4/2008 ale 19 aciuni cotate la BVB, cu
urmtoarele simboluri: amo, atb, apc, azo, cmp, ect, imp, oil, olt, pcl, sif1, sif2, sif3,
sif4, sif5, sno, snp, tlv, zim.
Din aceste 19 aciuni s-a ales n mod aleator o aciune i s-a calculat riscul
acesteia (deviaia standard), apoi s-au extras aleator dou aciuni i s-a calculat riscul
portofoliului (deviaia standard) de ponderi egale; dup care s-au extras aleator trei
aciuni i s-a calculat riscul portofoliului de ponderi egale .a.m.d. pn la formarea
unui portofoliu cu toate cele 19 aciuni. Evoluia riscului pe msura creterii
numrului de aciuni este ilustrat n Figura 5.7, varianta 1.
Figura 5.7. Efectul diversificrii asupra riscului
a). Varianta 1
b). Varianta 2
0.18
0.14
0.17
0.135
0.13
0.16
0.125
0.15
0.12
0.14
0.115
0.13
0.11
0.12
0.105
0.11
0.1
0.1
0.09
0.095
10
12
14
16
18
20
0.09
c). Varianta 3
10
12
14
16
18
20
16
18
20
d). Varianta 4
0.18
0.15
0.17
0.14
0.16
0.15
0.13
0.14
0.13
0.12
0.12
0.11
0.11
0.1
0.1
0.09
0.08
10
12
14
16
18
20
0.09
10
12
14
Acest experiment s-a mai realizat nc de trei ori, rezultnd evoluiile din
Figura 5.7 variantele 2, 3, 4. Se observ c pe msur ce crete numrul de aciuni
incluse n portofoliu, riscul acestuia acade, dar cu rate descresctoare. Proporiile cu
care se reduce riscul portofoliului sunt prezentate n Tabelul 5.1.
78
Piee de capital
Tabelul 5.1. Reducerea riscului datorat creterii numrului de aciuni din portofoliu
(cazul pieei de capital romneti)
-n procente fa de portofoliul cu o aciune6
7
8
9
10
Nr. de
aciuni
Varianta 1
49.48
70.88
79.75
83.68
87.14
85.50
85.30
85.88
83.01
Varianta 2
48.34
45.20
62.30
46.02
48.49
60.52
65.85
77.09
77.35
Varianta 3
62.76
77.07
86.14
92.89
92.52
93.37
94.32
94.75
89.85
Varianta 4
38.21
55.09
59.08
67.79
67.40
76.22
75.08
72.51
67.08
35.14
52.06
61.52
67.82
72.75
76.27
78.83
80.78
82.78
dev std
35.23
27.38
23.00
19.50
16.46
14.47
12.56
11.58
10.30
2000
1800
1400
1600
1200
1400
1000
1200
800
1000
800
600
600
400
400
200
200
0
-80
-60
-40
-20
20
40
60
80
100
120
0
-80
-60
-40
-20
20
40
60
80
100
120
n concluzie, prin acest exemplu s-a artat c prin diversificare riscul asumat
de investitor se reduce substanial. Astfel, conform rezultatelor obinute prin formarea
unor portofolii simulate pe baza a 19 aciuni cotate la BVB, se observ c prin
diversificarea cu doar dou aciuni alese aleator, riscul asumat se reduce n medie cu
35.14%. Dac se aleg trei aciuni n mod aleator riscul se reduce n medie cu 52.06%,
dac se aleg patru aciuni riscul scade n medie cu 61.52% .a.m.d. (vezi Tabelul 5.1).
79
Piee de capital
5.5.
S-a definit mai sus c un portofoliu este eficient (optim) dac nu exist un alt
portofoliu cu aceeai rentabilitate i un risc mai mic, sau nu exist un alt portofoliu cu
acelai risc i o rentabilitate mai mare. Din punct de vedere matematic, frontiera
portofoliilor optime se poate determina n dou moduri:
1. minimizarea riscului pentru o rentabilitate dat;
2. maximizarea rentabilitii pentru un risc dat.
n cele ce urmeaz, vom considera doar prima abordare, adic vom rezolva o
problem de optimizare ptratic de forma:
cu constrngerile:
E(RP) = r*
(5.28)
SIF1
SIF2
SIF3
SIF4
SIF5
E(Ri)
4.44%
5.05%
3.57%
3.75%
4.81%
In Excel se poate face prin funcia Covariance din Data -> Data Analysis.
80
Piee de capital
sif2
sif3
sif4
sif5
sif1
0.020002
0.019063
0.016138
0.016238
0.016434
sif2
0.019063
0.02335
0.017118
0.017777
0.019855
sif3
0.016138
0.017118
0.019246
0.014809
0.01452
sif4
0.016238
0.017777
0.014809
0.019679
0.015272
sif5
0.016434
0.019855
0.014520
0.015272
0.022704
Rentab.
port. - E(Rp)
Ponderi (w)
18.84 %
1%
-0.05
-2.23
1.52
1.35
0.42
15.28 %
2%
0.07
-1.57
1.11
0.99
0.41
13.02 %
3%
0.19
-0.91
0.70
0.63
0.40
12.75 %
4%
0.31
-0.25
0.29
0.27
0.39
14.59 %
5%
0.43
0.41
-0.12
-0.09
0.38
17.89 %
6%
0.55
1.07
-0.53
-0.45
0.37
22.02 %
7%
0.67
1.73
-0.94
-0.81
0.36
26.58 %
8%
0.79
2.39
-1.35
-1.17
0.35
31.39 %
9%
0.91
3.05
-1.76
-1.53
0.34
SIF1
SIF2
SIF3
SIF4
SIF5
81
Piee de capital
Rentab.
Port. - E(Rp)
Ponderi (w)
SIF1
SIF2
SIF3
SIF4
SIF5
13.48%
12.93%
12.88%
13.11%
13.64%
13.85%
14.11%
14.9%
3.6%
3.8%
4.0%
4.3%
4.6%
4.7%
4.8%
5.0%
0.00
0.00
0.12
0.31
0.38
0.39
0.27
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.15
0.21
0.38
0.80
0.86
0.48
0.36
0.18
0.04
0.00
0.00
0.00
0.14
0.39
0.30
0.17
0.05
0.02
0.00
0.00
0.00
0.13
0.22
0.35
0.38
0.38
0.35
0.20
82
Piee de capital
5.6.
83
Piee de capital
SIF1
SIF2
SIF3
SIF4
SIF5
Rf
E(Ri)
4.44%
5.05%
3.57%
3.75%
4.81%
1%
sif2
sif3
sif4
sif5
sif1
0.020002
0.019063
0.016138
0.016238
0.016434
sif2
0.019063
0.02335
0.017118
0.017777
0.019855
sif3
0.016138
0.017118
0.019246
0.014809
0.01452
sif4
0.016238
0.017777
0.014809
0.019679
0.015272
sif5
0.016434
0.019855
0.01452
0.015272
0.022704
rf
rf
84
Piee de capital
Rentab
port - E(Rp)
Ponderi (w)
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
1.00
3.57
0.11
0.19
-0.09
-0.08
0.08
0.79
7.15
0.22
0.38
-0.18
-0.15
0.16
0.58
10.72
0.33
0.57
-0.27
-0.23
0.23
0.37
14.29
0.44
0.76
-0.36
-0.30
0.31
0.16
17.86
0.55
0.95
-0.45
-0.38
0.39
-0.06
21.44
0.65
1.14
-0.54
-0.45
0.47
-0.27
25.01
0.76
1.32
-0.63
-0.53
0.54
-0.48
28.59
0.87
1.51
-0.72
-0.60
0.62
-0.69
SIF1
SIF2
SIF3
SIF4
SIF5
rf
85
Piee de capital
? ntrebri ?
1. Ce nelegei prin diversificarea riscului un portofoliu?
2. Care este diferena ntre covarian i coeficientul de corelaie?
3. Un manager al unui fond de pensii analizeaz trei portofolii: unul format din
aciuni, unul format din obligaiuni corporative pe termen lung, unul format din
active fr risc (rf = 5,5%).
Rentabilitate
asteptat
15%
Deviaie
Standard
35%
9%
23%
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0
Rentabilitatea
ateptat
Deviaia
Standard
86
Piee de capital
6.1.
87
Piee de capital
cel de pia. Dac preul teoretic este mai mare dect preul de pia atunci aciunea
valoreaz mai puin dect ar trebui i atunci spunem c ea este subevaluat.
La baza modelului CAPM stau o serie de ipoteze, precum:
1. Toii investitorii au un comportament de tip Markowitz, prin urmare portofoliile
deinute de acetia sunt eficiente sau se afl pe o frontier eficient.
2. Investitorii i construiesc portofoliile din active financiare tranzacionate pe o
pia secundar, precum aciuni, obligaiuni i se pot mprumuta i pot acorda credite
la o rat de dobnd fr risc.
3. Toi investitorii au ateptri omogene, de aceea, ei estimeaz distribuii identice
pentru rentabilitile viitoare.
4. Orizontul de timp al investiiilor este identic pentru toi investitorii.
5. Instrumentele financiare sunt divizibile (se pot cumpra/vinde fraciuni
dintr-un activ financiar sau un portofoliu de active).
6. Nu exist costuri de tranzacionare sau alte taxe aferente cumprrii, respectiv
vnzrii de active financiare.
7. Rata inflaiei este considerat zero sau dac este diferit de zero, o vom
considera perfect anticipat.
8. Pieele de capital sunt n echilibru. Activele financiare sunt corect evaluate.
9. Exist o competiie perfect ntre investitori.
Aceste ipoteze vor fi relaxate ulterior discutrii modelului CAPM, prin luarea n
considerare a unor extensii ale sale.
Portofoliul pieei
Potrivit CAPM, innd cont de ipotezele presupuse, toi investitorii vor deine
portofolii eficiente identice, respectiv portofoliul pieei (en. market portfolio). Evident
se pune ntrebarea de ce toi investitorii vor opta pentru un portofoliu al pieei i ce
active se includ n acest portofoliu.
n primul rnd, investitorii aleg s investeasc n portofoliul pieei ntruct au
un comportament optim de tip Markowitz (Ipoteza 1) i i construiesc portofolii din
acelai univers de active (Ipoteza 2) pe un orizont de timp identic (Ipoteza 4), utiliznd
aceeai modalitate de evaluare a titlurilor (Ipoteza 3) i avnd acelai tratament fiscal
(Ipoteza 6). Dac un activ financiar nu este inclus n portofoliul pieei, implicit nu
exist cerere pentru el i, deci, preul su va cunoate un trend descendent.
Dimpotriv dac un activ financiar este mai atractiv dect celelalte active financiare
existente pe pia, atunci preul su va crete pn la acel nivel pentru care activul s
fie inclus n portofoliul pieei de ctre investitori. Aadar, atunci cnd piaa de capital
88
Piee de capital
este n echilibru (Ipoteza 8), preurile activelor financiare se vor ajusta pn cnd vor
fi deinute de ctre investitori ntr-un portofoliu al pieei.
n al doilea rnd, portofoliul pieei va include toate activele financiare
riscante, precum aciuni, obligaiuni naionale i internaionale emise de corporaii,
titluri ipotecare, proprieti imobiliare, numerar, obiecte de art etc. Prin urmare,
dac portofoliul pieei include toate activele riscante, atunci acesta este un portofoliu
complet diversificat, prin care riscul specific ce este asociat activelor individuale
este nlturat.
unde:
reprezint rentabilitatea medie a activului i;
reprezint rentabilitatea medie a portofoliului pieei;
reprezint variana activului i;
reprezint variana portofoliului pieei;
reprezint covariana dintre rentabilitatea activului riscant i i portofoliul
pieei.
n Figura 6.1 sunt ilustrate toate combinaiile risc rentabilitate ntre activul i
i portofoliul pieei, prin intermediul hiperbolei IMI. Se observ c M este punctul de
tangen al dreptei CML la hiperbola IMI. De asemenea, este important de precizat,
c activul riscant i este inclus n portofoliul pieei. Pentru a determina panta
hiperbolei IMI derivm rentabilitatea portofoliului P i riscul su, n raport cu
ponderea activului riscant i ( ), i obinem:
89
Piee de capital
ntruct piaa de capital se afl n echilibru panta hiperbolei IMI trebuie s fie
egal cu panta dreptei CML, dedus n capitolul precedent. Rezult c n punctul M
cele dou pante sunt egale. n caseta 6.1 se arat cum se ajunge la forma final a
CAPM.
90
Piee de capital
Deci,
cu
91
Piee de capital
subunitar, dar pozitiv, preul activul i va reaciona mai slab dect piaa, i, deci,
rentabilitatea activului i va crete/scdea mai puin dect rentabilitatea portofoliului
pieei. Menionm c exist i cazuri foarte rare cnd beta poate negativ.
Tabelul 6.1. Valori ale indicatorului beta
Indicatorul Beta
Sensibilitatea activului i
Activul i este mai riscant dect
portofoliul pieei
Activul i este mai puin riscant
dect portofoliul pieei
Relaie invers ntre rentabilitatea
activului i i cea a portofoliul pieei
n Figura 6.2 este ilustrat relaia ntre riscul unui portofoliu i numrul de
active din portofoliu. Se observ c pe msur ce numrul de active din portofoliu
crete (n) riscul specific al unui activ sau riscul nesistematic se reduce, urmnd ca el
s fie zero atunci cnd investitorii dein portofoliul pieei. Pe de alt parte, chiar i un
portofoliu complet diversificat va fi expus unui risc de pia sau unui risc nesistematic.
Figura 6.2. Riscul unui portofoliu
92
Piee de capital
unde:
Prelucrnd relaia (6.13) gsim relaia ntre rentabilitatea unui activ riscant I i
rentabilitatea portofoliului pieei, respectiv ecuaia modelului CAPM.
Dreapta fundamental a activelor financiare (SML)
93
Piee de capital
E(R
E(RM
M)=12%
)=12%
94
Piee de capital
6.2.
unde:
Alpha () este o constant ce reprezint intersecia cu axa OY a dreptei
estimate;
Beta () panta dreptei estimate, este componenta riscului de pia i indic
sensibilitatea rentabilitii activului i la rentabilitatea portofoliului pieei;
Epsilon () este componenta riscului specific, diversificabil, nglobeaz
evenimente aleatoare ce afecteaz o aciune i este de fapt reziduul regresiei.
Relaia (6.14.a) este o ecuaie de regresie, n care rentabilitatea aciunii I este
explicat prin intermediul unui singur factor, i anume rentabilitatea pieei, de aici i
denumirea de model unifactorial. Panta relaiei (6.14.a) nu este ntmpltor notat cu
. Aceast ecuaie de regresie este estimat prin metoda celor mai mici ptrate i,
conform acestei metode, formula de calcul pentru parametrul referitor la pant este
95
Piee de capital
16
Pentru rentabilitatea activului fr risc s-a folosit ca proxy money market rate pentru Romnia din baza de date
a Fondului Monetar Internaional (www.imf.org)
96
Piee de capital
0.4
0.35
Density
0.3
0.25
0.2
0.15
zona de respingere Ho
2.5%
zona de non-respingere Ho
95%
zona de respingere Ho
2.5%
0.1
0.05
0
-3
-2
-1
0
Data
Variabila C
Variabila BETC_A
Eroare
Std.
0.010912
t-statistic
Prob.
ATB_A
Coeficient
(alpha)
0.004860
Eroare
Std.
0.147361
t-statistic
Prob.
0.6577
Coeficient
(beta)
1.327686
0.445373
9.009752
0.0000
IMP_A
-0.024367
0.016099
-1.513532
0.1356
1.314960
0.217414
6.048199
0.0000
SNP_A
-0.008992
0.008075
-1.113462
0.2701
1.203860
0.109055
11.03899
0.0000
TLV_A
-0.010554
0.013253
-0.796363
0.4291
1.208414
0.178979
6.751725
0.0000
Piee de capital
rentabilitii lor este explicat n proporie de 37,61% - IMP, 67,19% - SNP i 43,04% TLV de ctre variaia rentabilitii portofoliului pieei (Tabelul 6.3).
Tabelul 6.3. Statistici ale regresiilor estimate
Aciuni
R2
R2 ajustat
Eroare Std. a
regresiei
Statistica F
Prob.
(F-statistic)
ATB
IMP
SNP
TLV
0.583260
0.386767
0.677526
0.440078
0.576075
0.376194
0.671966
0.430424
0.080624
0.118951
0.059666
0.097922
81.17562
36.58071
121.8593
45.58579
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
n tabelul de mai sus, se regsete i eroarea standard a regresiei sau altfel spus
deviaia standard a reziduului fiecrei regresii. Cu ct eroarea standard a regresiei
este mai mic, cu att rentabilitatea previzionat a aciunii I este mai aproape de
rentabilitatea sa actual. Spre exemplu, n cazul aciunii SNP, rentabilitatea sa va
varia n proporie de
datorit componentei riscului specific al firmei, pe
cnd n cazul IMP ntr-o proporie mai ridicat de
. Se pare c n cazul
companiei Impact riscul specific are o influen mai puternic dect cel de pia
(100%-38,67%) datorat n special industriei de construcii din care provine compania,
industrie ce a fost caracterizat de o dinamic ridicat n ultimii ani n Romnia. n
Tabelul 6.2 se regsete i statistica F. Testul F verific dac toi coeficienii regresiei
(cu excepia constantei) sunt semnificativi diferii de zero. Cum probabilitatea testului
F ca beta s fie 0 este zero, atunci acesta este semnificativ diferit din punct de vedere
statistic, fapt confirmat deja de testul t.
Ecuaiile de regresie pentru cele patru aciuni analizate sunt reprezentate
grafic n Figura 6.5. Relaia ntre rentabilitatea portofoliului pieei i rentabilitatea
unei aciuni se mai numete dreapt caracteristic.
Figura 6.5. Dreapta caracteristic pentru aciunile ATB, IMP, SNP i TLV
IMP_A vs. BETC_A
.4
.6
.5
.2
.4
.3
i (2006 M01)
.2
IMP_A
ATB_A
97
.1
.0
-.2
.0
-.1
-.4
-.2
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
-.6
-.2
.3
a)
-.1
.0
.1
BETC_A
BETC_A
b)
.2
.3
Piee de capital
.4
.4
.3
.3
.2
.2
.1
.1
TLV_A
SNP_A
98
.0
.0
-.1
-.2
-.1
-.3
-.2
-.3
-.2
-.4
-.1
.0
.1
.2
-.5
-.2
.3
-.1
.0
.1
.2
.3
BETC_A
BETC_A
c)
d)
ca pe o
De exemplu, n Figura 6.5 cazul a) este ilustrat reziduul pentru luna ianuarie
2006, astfel rentabilitatea actual a aciunii ATB este deasupra dreptei caracteristice,
deci este mai mare dect a fost previzionat rentabilitatea pe baza informaiilor
oferite de pia utiliznd modelul CAPM.
Din Figura 6.5 i Tabelul 6.2 observm c alpha este pozitiv pentru aciunea
ATB (
), ceea ce ar indica o subevaluare a acesteia (rentabilitatea actual a
ATB se afl deasupra dreptei SML). ns tiind c alpha nu este semnificativ diferit de
zero atunci aceast subevaluare este pus sub semnul ntrebrii. Pentru celalalte
aciuni, coeficientul alpha este negativ ceea ce ar indica o supraevaluare a lor (se
situeaz sub dreapta SML), de asemenea, susceptibil din acelai motiv. Analiznd
beta pentru toate aciunile se observ c este supraunitar (
), ceea ce evideniaz
c toate reacioneaz mai puternic dect rentabilitatea pieei: 1). ATB (
),
2). IMP (
), 3.) TLV (
), 4). SNP(
).
Stabilitatea indicatorului de risc beta
n urma analizei efectuate se ridic ntrebarea n ce msur indicatorul de risc,
beta estimat, este stabil n timp. n acest scop, putem utiliza testul Chow pentru
identificarea existenei unor rupturi structurale n datele analizate. Prin urmare, se
estimeaz ecuaii de regresii pe subeantioane, mprind eantionul n dou sau mai
multe subeantioane pentru a verifica dac exist diferene ntre coeficienii estimai.
Spre exemplu, n cazul aciunii ATB, putem mpri eantionul 2003M01-2007M12, n
dou eantioane: a). 2003M01 2005M06 i b). 2005M07 2007M12. n acest caz,
ipoteza nul se refer la egalitatea celor doi coeficieni din subeantioanele analizate.
99
Piee de capital
ATB
IMP
SNP
TLV
Prob
0.979233
0.379905
0.496629
0.845701
F-statistic
0.278891
2.109007
3.718919
0.648771
Prob
0.757667
0.130896
0.030445
0.526576
F-statistic
1.447425
1.038177
1.618500
0.945222
Prob
0.231085
0.396119
0.182927
0.445068
RANDAMENTUL
10.32 %
23.69 %
19.84 %
16.75 %
BETA
0.57
0.87
1.23
1.46
100
Piee de capital
6.3.
101
Piee de capital
frontiera Markowitz, aa cum reiese i din figura de mai jos. Prin urmare, variana
portofoliului B este mai mic dect variana portofoliului A, chiar dac beta pentru
ambele portofolii este zero. De aceea, spunem c B este singurul portofoliu de varian
minim cu beta egal zero.
Figura 6.7. Dreapta fundamental a pieei de capital (fr activ fr risc)
E(Rp)
M
E(RM)
E(Rz)
B
A
p
102
Piee de capital
dobnzii fr risc. Dac exist friciuni ale pieei rata dobnzii de la mprumuturi nu
poate fi egal cu cea de la depozite19, iar cum bncile sunt formatori de pia,
ntotdeauna dobnda de la depozite va fi mai mic dect cea de la credite. Aadar,
investitorii pot acorda mprumuturi la rata dobnzii fr risc, ns nu se pot
mprumuta la rata dobnzii fr risc, dobnda perceput de o banc fiind mai mare
dect rf. n aceste condiii dreapta CML va arat astfel:
Figura 6.8. Dreapta fundamental a pieei de capital
S
E(R)
Q
R
RB
rf
P
19
Un depozit realizat de investitor este echivalentul unui mprumut acordat de ctre acesta.
103
Piee de capital
SML
rf
unde:
PT reprezint preul aciunii la sfritul perioadei;
P0 este preul aciunii la momentul achiziionrii sale;
DT este dividendul ncasat;
tc reprezint rata taxrii.
Existena taxelor determin un cadru i mai complex al modelului CAPM, iar
modificrile dreptelor CML i SML pot fi distincte pentru diferii investitori.
De asemenea, ateptrile investitorilor erau omogene n modelul CAPM. Dac
investitorii vor avea ateptri eterogene, atunci portofoliul pieei nu mai este n mod
necesar eficient pentru toi investitorii i, n consecin, nu va fi deinut de acetia. De
104
Piee de capital
aceea, va exista i n acest caz o band de fluctuaie pentru SML, iar mrimea acesteia
va fi cu att mai mic cu ct ateptrile investitorilor tind s devin mai omogene.
6.4.
unde:
E(RM) este rentabilitatea portofoliului pieei;
E(RHML) reprezint diferena ntre rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate
n high i rentabilitatea firmelor ncadrate n low (high minus low);
E(RSMB) reprezint diferena ntre rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate
n small i rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate n big (small minus
big);
IBM este reziduul sau riscul specific asociat firmei I.
Pentru a evidenia dac modelul Fama-French (FF) este superior modelului
pieei am estimat ambele modele n cazul aciunii IBM pe un eantion de 171
observaii lunare (1993M11-2008M01). Pentru rentabilitatea portofoliului pieei (M),
20
Eugene Fama, Kenneth French (1999): Value versus Growth: International Evidence,
The Journal of Finance
21
Valoarea de pia a aciunilor care se determin ca produs ntre numrul de aciuni i preul de pia
al aciunilor.
105
Piee de capital
Coeficient
Eroare Std.
t-stat.
Prob.
0.396385
0.687489
0.576569
0.5650
1.069936
0.187050
5.720045
0.0000
HML
-0.552055
0.251295
-2.196840
0.0294
SMB
-0.614491
0.199271
-3.083690
0.0024
F-stat
21.68896
Prob.
0.0000
R2
0.280380
R2
ajustat
0.267453
Modelul Pieei
Variabil
C
M
Coeficient
0.070216
1.185901
Eroare Std.
0.688014
0.164221
t-stat.
0.102057
7.221381
Prob.
0.9188
0.0000
R2
0.235807
R2 ajustat
0.231285
F-stat.
52.14834
Prob.
0.0000
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html
106
Piee de capital
6.5.
Piaa Y
ASK
26,45
BID
26,88
ASK
27,25
Ross, S. (1976): The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory,
december, 343-362.
107
Piee de capital
va conduce la o cretere a preului su. n acelai timp, dac mai muli investitori vor
vinde aciunea A pe piaa Y (crete oferta pentru A) atunci va scdea i preul lui A,
iar oportunitle de arbitraj dispar prin mecanismele de autoreglare ale pieelor.
n continuare ilustrm ipotezele modelului APT:
1. Pieele de capital sunt perfect competitive, prin urmare, nu exist oportuniti
de arbitraj.
2. Obiectivul principal al investitorilor este de maximizare a averii.
3. Rentabilitatea unui activ financiar este o funcie liniar de k factori, aa cum
reiese din relaia de mai jos:
unde:
Ri este rentabilitatea activului i la un anumit moment de timp, i = 1n
(n reprezint numrul de active);
este rentabilitatea ateptat a activului i;
reprezint senzitivitatea rentabilitii activului i n urma modificrii
factorului de risc k;
un set comun de factori care influeneaz rentabilitatea tuturor activelor;
este o variabil aleatoare i reprezint riscul specific al activului i.
Este esenial s nelegem c n cazul modelului APT riscul sistematic nu este
reflectat de evoluia un singur factor, cum ar fi rentabilitatea unui portofoliu al pieei,
ci dimpotriv riscul de pia este nglobat distinct n mai muli factori
macroeconomici. Acest set de factori poate fi reprezentat de:
108
Piee de capital
unde
este rentabilitatea ateptat a unui activ care are riscul sistematic zero
(dup cum v amintii, activul fr risc are asociat un beta egal cu zero sau riscul su
este zero, deci
);
reprezint prima de risc a factorului k (k=1n).
Deci
reprezint diferena dintre rentabilitatea unui portofoliu care este
afectat de factorul k i rentabilitatea activului fr risc. Spre exemplu, ciclurile
economice ce influeneaz aciunile ntr-o msur mai mare (aciuni ciclice) sau ntr-o
msur mai mic (aciunile non-ciclice) pot reprezenta un factor din modelul APT. Un
alt exemplu de factor l constituie inflaia. Dac are loc o cretere neaticipat a
inflaiei, unele aciuni vor reaciona mai puternic sau altele vor reaciona mai slab ca
urmare a impactului acestui factor.
Dup cum am evideniat n seciunea 6.1, n modelul unifactorial CAPM, relaia
dintre indicatorul de risc beta i rentabilitatea activului i este ilustrat de dreapta
SML (dreapta fundamental a activelor financiare). Spre deosebire de CAPM, n APT,
ntruct exist mai muli factori de influen, relaia beta (senzitivitate la factorul k)
i rentabilitate nu va mai fi o dreapt, ci un hiperplan.
Exemplul 5. Considerm un model APT cu doi factori de influen, n care
rentabilitatea activului fr risc
este 3%, prima de risc a pieei pentru primul
factor ( ) este 4%, iar prima de risc pentru cel de-al doilea factor ( ) este 5%. Putem
scrie modelul APT, sub forma relaiei de mai jos:
Dac beta pentru primul factor este 1,4, iar beta pentru cel de-al doilea factor
este 1, atunci rentabilitatea activului i va fi:
Dac beta pentru primul factor este 0,4, iar beta pentru cel de-al doilea factor
este 2.8, atunci rentabilitatea activului i va fi:
Evident pentru cazul n care beta este zero i pentru primul factor i pentru cel
de-al doilea factor, atunci rentabilitatea activului i este egal cu rentabilitatea
activului fr risc, respectiv 3%. Grafic, aceast reprezentare este tridimensional,
respectiv un plan ntr-un sistem de coordonate XOY, XOZ i YOZ, ca n figura de mai
jos. Subliniem c pe axa OX se situeaz coeficientul beta 1, pe axa OY se situeaz
beta 2, iar pe axa OZ rentabilitatea activului i cuantificat n procente.
Piee de capital
35
30
X: 0.4
Y: 2.8
Z: 18.6
25
E(Ri)
109
X: 1.4
Y: 1
Z: 13.6
20
15
10
5
0
4
X: 0
Y: 0
Z: 3
1 .5
1
0 .5
beta 2
beta 1
Menionm c dac rentabilitatea unei aciuni A estimat prin APT este 13,6%,
iar rentabilitatea actual a activului A este 15%, spunem c exist oportuniti de
arbitraj cu aceasta.
n concluzie, evideniem asemnrile i deosebirile dintre cele dou modele
prezentate n seciunea 6.1 i 6.5.
Principalele asemnri dintre modelul APT i CAPM sunt urmtoarele:
prin diversificare riscul specific este nlturat, deci doar riscul sistematic
influeneaz rentabilitatea unui activ;
civa factori de risc sistematic explic preul tuturor activelor;
exist o relaie liniar ntre riscul i rentabilitatea ateptat a unui activ;
ambele modele presupun c nu exist friciuni pe pia i ateptrile
investitorilor sunt omogene.
Principalele deosebiri dintre modelul APT i CAPM sunt:
APT presupune ipoteze mai puin restrictive;
CAPM este un caz particular al modelului APT;
APT nu presupune c portofoliul pieei este unul eficient din punct de
vedere a relaiei risc-rentabilitate (al criteriului medie-varian);
APT presupune mai multe surse ale riscului sistematic.
110
Piee de capital
Partea a III a.
EVALUAREA ACIUNILOR
111
Piee de capital
Tipuri de aciuni
112
Piee de capital
113
Piee de capital
4. Aciuni speculative
Companiile speculative sunt acelea ale cror active deinute au un grad de
risc ridicat, cu posibiliti de ctiguri ridicate (de exemplu o companie ce are ca
activitate extragerea petrolului).
O aciune speculativ are asociat o probabilitate ridicat ca randamentele ei
s fie mici sau negative. O aciune speculativ este supraevaluat, de aceea, n viitor
exist o probabilitate ridicat ca mecanismele pieei s ajusteze preul su la valoarea
corect. Aceasta poate fi o aciune aparinnd unei firme growth care are un P/E
foarte mare.
114
Piee de capital
7.2.
Modelul DDM a fost introdus de Myron J. Gordon i Eli Shapiro n 1956, el fiind
descris n lucrarea: Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit,
publicat n Management Science, Vol. 3, No. 1, pp. 102-110. Acest model presupune
determinarea preului corect ( ) al unei aciuni prin actualizarea dividendelor
viitoare (Dt) cu un factor (k) ntlnit frecvent sub denumirea de randament cerut (de
acionari / investitori), astfel:
Pentru ca relaia (7.4) s aib sens economic, adic pentru ca preul s fie finit,
trebuie s se respecte urmtoarea condiie:
115
Piee de capital
unde:
A
activul /pasivul bilanier;
ROA rentabilitatea economic (en. return-on assets);
l
gradul de ndatorare (
).
116
Piee de capital
unde:
E(RM) rentabilitatea anticipat a pieei;
Rf rata dobnzii fr risc;
indicatorul riscului sistematic / nediversificabil / de pia.
n practic, relaia (7.9) se estimeaz empiric printr-o regresie simpl de forma:
A
7
8
30
0,01
1.4
B
9
5
60
0,03
1
C
14
2
110
0,02
0.7
117
Piee de capital
unde:
valoarea aciunii dac firma nu mai face investiii pe viitor (formula
(7.11));
VPI valoarea prezent a investiiilor viitoare (pe aciune).
Relaia (7.12) arat c preul de pia al aciunii include anticiprile
investitorilor cu privire la valoarea prezent a investiiilor pe care firma urmeaz s le
118
Piee de capital
119
Piee de capital
120
Piee de capital
7.3.
121
Piee de capital
unde:
VT valoarea firmei la momentul T;
wacc costul ponderat al capitalului (en. weighted average of capital cost)
Mai precis, se presupune c de la momentul T, cash flow-urile cresc cu o rat
constant g, ceea ce implic faptul c putem scrie relaia:
unde:
Ct valoarea de pia a capitalului la momentul t (Ct + Datt = Vt);
kt randamentul cerut de investitori.
Pentru a determina randamentul cerut de investitori se folosete CAPM, dar cu
urmtoarele modificri:
unde:
Termenul
este invariabil
Dup determinarea valorii actuale de pia a firmei (V0) cu formulele (7.17) (7.21), se determin valoarea actual de pia a capitalului astfel:
122
Piee de capital
123
Piee de capital
8.1.
Introducere
8.2.
124
Piee de capital
superioare sunt nregistrate doar dac se obin informaii noi naintea altor investitori
din pia, informaii care se folosesc corect i rapid n evaluare. Aa cum se cunoate i
din capitolul anterior, analiza fundamental are drept scop calculul unor indicatori
financiari, pe baza crora ar trebui s fie fundamentat decizia de investire. Referitor
la calculul indicatorilor utilizai, adepii analizei tehnice susin c informaiile care se
regsesc n bilanul firmelor i alte documentaii financiare ngreuneaz evaluarea.
Metodele i tehnicile contabile diferite pot conduce la rezultate distincte n evaluare.
De asemenea, anumii factori psihologici ce influeneaz sentimentul investitorilor nu
pot fi nglobai n indicatorii rezultai din situaiile financiare.
Pe de alt parte, adepii acestei analize susin c avantajul cel mai important al
analizei tehnice este acela c nu ine cont de informaiile din situaiile financiare ca i
principal surs referitoare la performana unei firme sau industrii. Majoritatea
datelor utilizate n analiza tehnic se bazeaz pe preul aciunilor, volumul
tranzacionat i alte informaii care in de pia. Astfel, analitii construiesc reguli de
tranzacionare pe baza crora i fundamenteaz deciziile de a cumpra sau de a vinde
activele financiare. Evident c o regul profitabil poate s devin ineficient la
anumite modificri ale pieei sau atunci cnd ea este adoptat i de ali investitori sau
traderi. Mai mult, o regul ce a fost profitabil n trecut nu este obligatoriu s fie
profitabil i n prezent. O alt critic la adresa analizei tehnice se refer la
comportamentele investitorilor de tip self-fulfilling prophecies (ro. adeverirea
profeiilor) ce induc pieei o anumit evoluie. Spre exemplu, dac preul curent al
unei aciuni este 10 RON i se ateapt creterea lui la 13 RON, atunci cnd cursul
devine 10,7 RON, un numr ridicat de analiti tehnici vor cumpra n mod repetat
aciunea astfel nct cursul devine 13 RON. Cum creterea preului este artificial,
cursul aciunii va reveni la preul su echilibru. Prin urmare, examinarea regulilor de
tranzacionare este caracterizat de un raionament foarte subiectiv.
8.3.
Reguli de tranzacionare
125
Piee de capital
Canal de trend
constant
Punct de
Maxim
Semnal de
vnzare
Canal de trend
descendent
Semnal de
cumprare
Canal de trend
ascendent
Punct de
Minim
timp
Sursa: Reilly, F., K. Brown (2006): Investments Analysis and Portfolio Management, Thomson
innd seama de evoluia ciclic a cursului unei aciuni, exist foarte multe
reguli de tranzacionare ce pot fi adoptate. De aceea, n opinia analitilor tehnici,
pentru a lua o decizie de cumprare sau de vnzare este necesar combinarea mai
multor reguli pentru a avea succes. n general, exist patru reguli de tranzacionare:
1. reguli bazate pe evoluia preului i a volumului;
2. reguli prin care adepii analizei tehnice tranzacioneaz mpotriva pieei,
dup ce se determin starea pieei25;
3. reguli bazate pe indicatori ce arat un anumit comportament al pieei (en.
follow the smart money);
4. alte reguli bazate pe analiza unor indicatori tehnici.
Reguli bazate pe evoluia preului i a volumului
Analiza tehnic a fost fundamentat teoretic de ctre Charles Dow. Cu toate
acestea, Dow nu a scris niciodat o carte despre analiza tehnic, ideile sale fiind
prezentate doar n eseurile publicate n Wall Street Journal. n 1903, Nelson a reunit
toate eseurile lui Charles Dow ntr-o carte dedicat n memoria autorului, pe care a
intitulat-o The ABC of Stock Speculation. n aceast carte apare pentru prima dat
termenul de Teoria lui Dow, introdus de Nelson. Scopul Teoriei lui Dow este de a
identifica trendurile pe termen lung n preurile activelor financiare. Conform Teoriei
lui Dow, exist trei tipuri de trend: primar, secundar i teriar, pe care le prezint
realiznd o comparaie cu mareele, valurile i dunele/urmele formate de micarea
O pia n cretere se mai numete i pia taur (en. bull market), iar o pia n scdere se mai
numete pia urs (en. bear market).
25
Piee de capital
fiecare punct de maxim al cursului indicelui DJIA este mai mare dect cel
precedent, respectiv F > D > B;
fiecare punct de minim al cursului indicelui DJIA este mai mare dect cel
anterior, respectiv E > C > A;
Figura 8.2. Evoluia cursului indicelui Dow Jones Industrial Average n 1988
2250
2200
2150
2100
2050
2000
E
1950
1900
A
1850
1800
1750
12/5/1988
12/19/1988
11/7/1988
11/21/1988
10/24/1988
9/26/1988
10/10/1988
9/12/1988
8/29/1988
8/1/1988
8/15/1988
7/4/1988
7/18/1988
6/6/1988
6/20/1988
5/9/1988
5/23/1988
4/25/1988
4/11/1988
3/28/1988
3/14/1988
2/29/1988
2/1/1988
2/15/1988
1/4/1988
1700
1/18/1988
126
127
Piee de capital
X
X
O
O
O
O
X
X
X
X
X
X
X
O
O
O
O
O
O
128
Piee de capital
Sursa: stockcharts.com
129
Piee de capital
ar putea indica dac o pia este bull sau bear, cum sunt: sumele de pe creditul
contului deschis la broker, raportul numr de opiuni put la opiuni call, volumul de
tranzacionare nregistrat, procentul de traderi care sunt bull sau bear pe piaa
futures .a.
Sumele de pe creditul contului deschis la broker
Aceste sume apar pe credit pe msur ce investitorii i vnd din aciuni, iar
ctigurile nregistrate pot fi folosite n continuare n noi tranzacii. O cretere a
acestor sume poate nsemna c piaa este n cretere, datorit potenialului sporit de
cumprare. O scdere a acestor sume reprezint un potenial sczut de cumprare i,
deci, un declin al pieei. n SUA, SEC (Securities and Exchange Commission) i New
York Stock Exchange raporteaz periodic aceste sume de pe creditul conturilor de la
brokeri.
Raportul numr de opiuni put/opiuni call
ntruct cei care adopt poziii long pe un contract put mizeaz pe scderea
cursului activului suport, o cretere a acestui raport reprezint un semnal de
pesimism al investitorilor privind evoluia pieei i, deci, un eventual declin al pieei.
Reguli de tranzacionare follow the smart money
Unii analiti au creat o serie de indicatori care relev un comportament mai
sofisticat al investitorilor, cum sunt: datoria fa de broker la tranzaciile n marj,
indicele de ncredere .a.
Datoria fa de broker la tranzacii n marj
n cazul tranzaciilor n marj se urmrete cum se modific datoria fa de
broker a clientului n contul deschis la acesta. O cretere a datoriei fa de broker
implic tranzacii de cumprri i este considerat un semnal de cumprare (pia
bull). O scdere a datoriei fa de broker implic vnzri i deci este considerat un
semnal de vnzare (pia bear).
Indicele de ncredere
Indicele de ncredere este un indicator construit de Barron i reprezint
raportul dintre randamentul mediu al primelor zece dup rating bonduri corporative
i randamentul mediu a zece bonduri corporative cu rating mediu. Indicele este
construit sub ipoteza c aciunile traderilor de bonduri se vor transmite i pe piaa
aciunilor. De regul, indicele de ncredere este mai mic de 1, ntruct bondurile cu
rating foarte bun au un randament la maturitate mai mic. Dac ateptrile
investitorilor sunt pozitive, atunci acetia pot pretinde prime de risc mici pentru
obligaiunile corporative cu rating mediu i indicele de ncredere poate lua valori
apropiate de 1, ceea ce reprezint un semnal de cumprare. Dac ateptrile
investitorilor sunt pesimiste, atunci ei vor tranzaciona obligaiuni cu rating bun i,
130
Piee de capital
deci, spread-ul ntre obligaiunile cu rating bun i cu rating mediu va crete, ceea ce va
determina o scdere a indicelui de ncredere i, deci, un semnal de vnzare.
Interpretarea indicelui de ncredere ar trebui realizat cu pruden ntruct nu
numai cererea pentru obligaiunile cu diferite ratinguri influeneaz randamentul la
maturitate, ci i oferta de obligaiuni.
TRIN
Col.
1
2
3
4
5
6
7
Situaie iniial
2000
1000
2
40.000
20.000
2
1
Caz 1
2100
700
3
35.000
25.000
1,4
2,14
Caz 2
2100
700
3
48.000
12.000
4
0,75
Se observ din tabelul de mai sus, c n cazul 1, per total pia, raportul aciuni
n cretere-aciuni n scdere crete, dar nu i raportul volumul n cretere-volum n
scdere, rezultnd TRIN 2,14. Prin urmare, acesta ar fi un semnal de pia n scdere.
n cazul 2, cresc ambele rapoarte fa de situaia iniial, rezultnd un indicator TRIN
subunitar i, deci, o pia n cretere.
Indicatorul Moving Average
Acest indicator este o medie mobil a cursului unei aciuni pe un anumit orizont
de timp (50, 200 de zile MA-50, MA-200). O pia este considerat supracumprat
(en. overbought) i obiectul unei corecii negative dac mai mult de 80% din aciuni
sunt tranzacionate peste media lor mobil pe 200 de zile. Piaa este supravndut
(en. oversold), dac mai puin de 20% din aciuni sunt vndute peste media mobil pe
200 de zile. n acest caz, investitorii ateapt o corecie pozitiv a cursului aciunii.
131
Piee de capital
Dac evoluia preului are un trend descendent, atunci curba trasat folosind
MA-50 are acelai trend i se situeaz deasupra liniei preurilor. O schimbare n
evoluia preurilor ce determin intersecia acestuia de sus a liniei MA-50, nsoit de
un volum de tranzacionare ridicat, va indica un semnal de vnzare, aa cum se
observ i din Figura 8.5.
Figura 8.5. Evoluia cursului aciunii IBM i MA-50
(septembrie 2008 mai 2010)
Dac evoluia preului are un trend ascendent, atunci curba MA-50 are i ea un
trend pozitiv i se situeaz sub nivelul nregistrat al preurilor. O schimbare n
evoluia preurilor ce determin intersecia acestuia de jos a liniei MA-50, nsoit de
un volum de tranzacionare ridicat, va indica un semnal de cumprare.
n Figura 8.6 se prezint evoluia cursului aciunii IBM, precum i mediile
mobile pe 50 i 200 de zile. Comparnd cele dou medii mobile, se constant:
un trend este ascendent atunci cnd linia MA-50 este deasupra liniei MA-200.
n plus, atunci cnd linia MA-50 intersecteaz de jos linia MA-200 va
reprezenta un semnal de cumprare.
un trend este descendent atunci cnd linia MA-50 este sub linia MA-200.
Invers, dac linia MA-50 intersecteaz de sus linia MA-200 va reprezenta un
semnal de vnzare.
Figura 8.6. Evoluia cursului aciunii IBM, MA-50 i MA-200
(septembrie 2008 mai 2010)
132
Piee de capital
Ziua 1
Ziua 2
Ziua 3
Ziua 4
Ziua 5
Aciuni tranzacionate
3608
3641
3659
3651
3612
Aciuni pe cretere
2310
2350
1558
2261
2325
Aciuni pe scdere
909
912
1649
933
894
Aciuni constante
389
379
452
457
393
1401
1438
-91
1328
1431
1401
2839
2748
4076
5507
Creteri nete=
(Aciuni pe cretere-scdere)
Creteri nete cumulate
unde
De obicei, RSI se calculeaz pe 14 zile i semnaleaz dac o aciune este
supracumprat (en. overbought) sau supravndut (en. oversold). Valorile pe care le
poate lua indicatorul RSI sunt ntre 0 i 100. Semnalele de cumprare apar atunci
cnd valoarea RSI scade sub 30 (caz n care aciunea este supravndut), iar
semnalele de vnzare apar cnd valoarea RSI este mai mare de 70 (caz n care
aciunea este supracumprat). Dac RSI ia valori ntre 30 i 70 semnalele transmise
sunt neutre, iar dac RSI este egal cu 50 nu semnaleaz un anumit trend.
Cu ajutorul RSI pot fi identificate i semnale divergente, respectiv atunci cnd
preul unei aciuni are o alt evoluie dect cea indicat de RSI, potrivit Wilder se
ateapt ca piaa s i schimbe trendul. De exemplu, dac preul unei aciuni a atins
un prag maxim, iar valoarea RSI nu indic acest lucru piaa va nregistra un trend
descendent (en. bearish divergence). Similar, cnd preul unei aciuni atinge un nivel
minim, iar RSI nu confirm aceast scdere atunci se ateapt un trend ascendent
(en. bullish divergence).
133
Piee de capital
134
Piee de capital
Partea a IV a.
ANALIZA OBLIGAIUNILOR
135
Piee de capital
n acest capitol vom studia despre cea de-a doua categorie de instrumente
financiare primare, i anume obligaiunile. Mai nti vom arta care sunt elementele
caracteristice obligaiunilor, principalele tipuri de obligaiuni, inovaiile specifice
pieei obligaiunilor, apoi modul de evaluare a acestora: determinarea preului teoretic
al obligaiunilor n funcie de modalitatea de rambursare, definirea randamentului
obligaiunilor.
9.1.
unde:
VN reprezint valoarea nominal;
este valoarea mprumutului;
N numrul de obligaiuni emise.
a.2. Cuponul de dobnd reprezint venitul periodic pe care l primete
deintorul obligaiunii, i se determin ca procent (rata cuponului) aplicat la valoarea
nominal, ilustrat n relaia de mai jos:
136
Piee de capital
Aciuni
Ce reprezint?
Relaia emitentului
deintorul titlului
Cash flow
Maturitate
9.2.
cu
Obligaiuni
Deintorul este
coproprietar
dividend
infinit
Tipuri de obligaiuni
C2=100 RON
C3=100 RON
C4=100 RON
C5+VN=1100RON
5
137
Piee de capital
138
Piee de capital
obligaiuni avnd plata ultimului cash flow legat de survenirea unui curemur n
Japonia.
Pentru a fi mai atractive investitorilor, uneori obligaiunile au asociate
anumite clauze. Aceste clauze sunt exercitate numai dac survin anumite evenimente,
prin urmare putem spune c obligaiunile cu clauze se comport ca i contractele de
opiuni. Principalele clauze asociate obligaiunilor sunt:
adic aciunile
139
Piee de capital
9.3.
Obligaiuni clasice
140
Piee de capital
C2=100 RON
C3=100 RON
C4=100 RON
C5+VN=1100RON
5
Dac obligaiunea zero cupon este emis pe o perioada mai mic de un an,
atunci preul su va fi descris de relaia 9.5:
unde n reprezint numrul de luni pe care obligaiunea a fost emis. n cazul n care
obligaiunea a fost emis pe o perioad mai mare de un an atunci preul su se va
calcula potrivit relaiei 9.6, iar n va fi numrul de ani:
141
Piee de capital
Suma reinvestit
142
Piee de capital
Rata inflaiei
ateptate
5%
3%
7%
4,8%
1
2
3
4
Rata inflaiei
ateptate
5%
3%
7%
4,8%
Cupon ajustat
n cazul exemplului nostru schema cash flow-urilor este ilustrat mai jos, iar
preul este:
143
Piee de capital
.....
Cum ratele sunt constante,
, atunci:
....
Generaliznd,
, i tiind c
ntruct ratele
Dac exist:
144
Piee de capital
. Deci, S va fi:
.....
, de unde rezult c:
, de unde rezult c:
.
Deci,
geometric.
Cum
145
Piee de capital
unde:
ncasat;
146
Piee de capital
Convenie
147
Piee de capital
31 ian N
15 zile
9.4.
C1
C2
31 iul N
31 ian N+1
C3
31 iul N+1
C4
C5
31 ian N+2
31 iul N+3
C6 +VN
31 ian N+3
166 zile
148
Piee de capital
Rezolvnd ecuaia de gradul 10 de mai sus, s-a obinut o soluie real pozitiv
egal cu 8%, o soluie real negativ i opt soluii ce aparin mulimii numerelor
complexe. Deci, randamentul la maturitate este 8%, fiind calculat prin rezolvarea unei
ecuaii de gradul 10, n exemplul de mai sus.
Randamentul la maturitate mai poate fi determinat printr-o formul de
aproximare astfel:
149
Piee de capital
unde: n reprezint numrul de ani pe care s-a realizat reinvestirea cupoanelor, iar i
este rata de reinvestire a cupoanelor.
Exemplul 6. Un investitor cumpr o obligaiune avnd urmtoarele
caracteristici: valoarea nominal 1000 RON, rata cuponului 6%, iar cuponul se
pltete anual, preul de pia al obligaiunii n prezent este 829,7287 RON, scadena
15 ani. tiind rata de reinvestire a cuponului estimat este 5%, s se determine
randamentul realizat al obligaiunii.
Modalitatea de reinvestire a cupoanelor este descris n figura de mai jos:
C1
C2
C3
C4
C14
C15+VN
14
9
15
150
Piee de capital
9.5.
Pentru a ilustra relaia ntre preul i randamentul unei obligaiuni vom porni
de la urmtorul exemplu.
Exemplul 7. S presupunem c o companie Helveta a emis o obligaiune
avnd caracteristicile: valoarea nominal este 1500 EUR, rata cuponului este 10%,
(cuponul se pltete anual), scadena este zece ani, rambursarea realizndu-se la
maturitate. Peste un an o alt companie BSB emite o obligaiune cu o rat a cuponului
de 12%, o scaden de nou ani, iar n rest aceleai caracteristici cu cele ale obligaiunii
emise de Helveta.
Este evident faptul c investitorii vor prefera obligaiunea ce ofer o rat a
cuponului mai mare, respectiv obligaiunea emis de BSB. Astfel, va crete cererea
pentru obligaiunile BSB i va scdea cererea pentru obligaiunile Helveta (deci preul
obligaiunilor Helveta va scdea). Mai exact, dac determinm valoarea celor dou
obligaiuni cu nou ani nainte de scaden, se obine:
n concluzie, dac rata dobnzii pe pia crete atunci preul unei obligaiuni existente
pe pia va scdea. Cu alte cuvinte, ntre preul obligaiunii i rata dobnzii
(randamentul obligaiunii) exist o relaie invers (vezi Figura 9.2).
Din exemplul de mai sus s-a observat c exist o relaie invers ntre pre i
randament, ns vrem s observm cu ct se modific preul obligaiunii dac rata
dobnzii crete sau scade cu x puncte procentuale. S analizm urmtorul exemplu.
Figura 9.2. Relaia randament - pre
151
Piee de capital
n primul rnd, se observ faptul c atunci cnd rata dobnzii scade de la 10%
la 8%, preul obligaiunii crete cu 196,36 EUR (1196,36 EUR 1000 EUR), iar cnd
rata dobnzii crete de la 10% la 12%, preul obligaiunii scade cu 149.39 EUR
(850,61 EUR 1000 EUR). Remarcm c o cretere de pre este mai mare atunci cnd
randamentul scade cu 2 pp dect scderea de pre atunci cnd randamentul crete cu
2 pp. Deci, relaia ntre pre i randament este una convex.
n al doilea rnd, se observ c atunci cnd rata cuponului este egal cu rata
dobnzii, atunci preul obligaiunii este egal cu valoarea nominal.
n al treilea rnd, atunci cnd rata dobanzii este mai mare decat rata
cuponului, pretul obligaiunii este mai mic dect valoarea nominal, caz n care
spunem c obligaiunea este cu discount. Dac rata dobnzii este mai mic dect
rata cuponului preul obligaiunii este mai mare dect valoarea nominal i spunem
c obligaiunea este cu prim. Se pune ntrebarea ce se ntmpl cu preul unei
obligaiuni cu discount sau cu prim pe msur ce maturitatea ei scade. n acest sens
urmrim exemplul 9.
Exemplul 9. Fie o obligaiune clasic cu valoarea nominal 1000 RON, rata
cuponului a) 7% i b). 12%, rata dobnzii 10%, iar maturitatea 5, 2, 1 ani. S se
determine preul su.
Cazul a).
152
Piee de capital
Cazul b).
Ratingul obligaiunilor
153
Piee de capital
9.7.
S&P
Aaa
AAA
Aa
AA
Baa
BBB
Ba
B
Caa
Ca
BB
B
CCC
CC
c) Curb plat
d) Curb cu cocoa
(en. humped curve)
154
Piee de capital
Rata cuponului
(c)
Preul de
pia
0,5
1
1,5
2
0
0
9%
10%
96
92 3/16
101 1/4
103 3/8
155
Piee de capital
100
0,5
156
Piee de capital
De unde z4=8,1323%.
Astfel, am determinat ratele spot pentru cele patru obligaiuni.
b) Dac investitorul este indiferent ntre cele dou alternative, atunci la scaden
valoarea viitoare a acestora este identic. Iar dac dou active financiare au aceeai
valoare la un moment viitor comun, atunci ele au i aceeai valoare prezent.
z2
100
92,187
5
92,187
5
100
0,5
Prima alternativ
0,5
z1
1
f(1,1)
A doua alternativ
Deci, f(0.5,0.5)=8,2711%
Dar rata ateptat peste un an la obligaiunile cu maturitate ase luni, ct este?
Vom scrie relaia:
Rezult f(1,0.5)=7,6617%.
Dar rata ateptat peste 1,5 ani la obligaiunile cu maturitate ase luni, ct este?
157
Piee de capital
10.1.
Durata obligaiunilor
Exemplul 2. Fie o obligaiune cu cupon unic ce are valoarea nominal 500 u.m.,
rata cuponului 7%, randamentul la maturitate 10%, scadena apte ani. S se
determine durata obligaiunii.
158
Piee de capital
Deci, D = 7 ani.
Remarcm faptul c durata este egal cu maturitatea ntruct obligaiunea cu
cupon unic se ramburseaz la scaden i este un singur cash flow de actualizat, i
anume cel de la maturitate.
10.2.
Sensibilitatea obligaiunilor
Deci, modificarea procentual a preului se mai poate scrie sub urmtoarea form:
sau
159
Piee de capital
Rata cuponului
Randament
A
B
C
D
0%
14%
4%
14%
16%
16%
16%
10%
Avnd aceste obligaiuni ne punem ntrebarea care este relaia ntre maturitatea
i durata lor. Pentru a observa care este relaia durat-maturitate, vom presupune c
maturitatea ia valori ntre un an i 30 de ani, grafic aceast relaie fiind ilustrat de
Figura 10.1. Din Figura 10.1 putem trage o serie de concluzii:
1. o obligaiune zero cupon are durata egal cu maturitatea, ceea ce este evident
ntruct exist un singur flux al emitentului ctre deintorul obligaiunii,
respectiv la scadena acesteia;
2. comparnd obligaiunile B (ilustrat grafic cu rou) i C (ilustrat grafic cu
albastru), remarcm faptul c titlurile care au cupoane mai mici (cu aceeai
maturitate i acelai randament) au o durat mai mare;
3. comparnd obligaiunile B i D (ilustrat grafic cu negru), se observ c tilurile
care au randament mai mic (cu acelai cupon i aceeai maturitate) au o durat
mai mare.
Figura 10.1. Relaia dintre durat i maturitate
Durata
160
Piee de capital
Rata cupon
Randament la maturitate
40%
18%
22%
18%
10%
18%
5%
18%
0%
18%
1 y
pe msur ce maturitatea crete.
y
((1+18%)/18%=6,55 ani).
Exemplul 4. Fie urmtoarele obligaiuni care se ramburseaz la scaden:
Obligaiune
A (negru)
B (rou)
C (verde)
D (albastru)
Rata cuponului
Randament
Maturitate
14%
4%
14%
14%
16%
16%
10%
16%
30 ani
30 ani
30 ani
5 ani
161
Piee de capital
Durata (ani)
Sensibilitatea (%)
7,20
7,93
10,04
3,87
-6,20
-6,84
-9,12
-3,34
162
Piee de capital
10.3.
Convexitatea obligaiunilor
sau;
, determinm modificarea procentual a preului,
apoi noul pre al obligaiunii, atunci cnd rata dobnzii se modific cu maxim
1 punct procentual.
Dar dac sunt modificri mai mari de un punct procentual se mai poate folosi
durata pentru a determina preul obligaiunii? Rspunsul este nu, deoarece folosind
durata, relaia ntre modificarea preului i rata dobnzii este una liniar, de
fapt aceast relaie fiind una convex. Prin urmare, pentru a determina preul
obligaiunii, n cazul unor modificri mai mari de 1 pp a ratei dobnzii, folosind
conceptul de durat, se impune luarea n considerare nu numai a derivatei de
ordinul 1 n funcie de rata dobnzii. Deci, vom scrie modificare preului ca o
dezvoltare n serie Taylor:
163
Piee de capital
Cazul b). Pentru a determina modificarea procentual a preului obligaiunii mai nti
determinm durata sa:
Deci,
164
Piee de capital
165
Piee de capital
Partea a V a.
INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE
166
Piee de capital
11.1.
Introducere
450
3500
400
3000
350
2500
300
250
2000
200
1500
150
1000
100
500
50
Jun.2008
America de Nord
Dec.2008
Europa
Jun.2009
Dec.2009
Jun.2008
Asia si Pacific
Alte piete
America de Nord
Dec.2008
Europa
Jun.2009
Asia si Pacific
Dec.2009
Alte piete
167
Piee de capital
1400
4500
4000
1200
3500
1000
3000
800
2500
600
2000
1500
400
1000
200
500
Jun.2008
SUA
Europa
Dec.2008
Japonia
Jun.2009
America Latina
Jun.2008
SUA
Europa
Dec.2008
Japonia
Jun.2009
America Latina
Opiunile sunt de dou tipuri: CALL i PUT, iar acestea la rndul lor pot fi
tranzacionate aa cum am precizat fie pe o pia reglementat, fie pe piaa OTC.
Opiunile tranzacionate pe o burs de valori ndeplinesc o serie de cerine obligatorii,
de aceea sunt contracte standardizate sau plain vanilla. n tabelul de mai jos sunt
prezentate specificaiile unui contract de opiune, avnd ca activ suport un contract
futures pe aciunea Bncii Comerciale Carpatica de la Bursa Monetar-Financiar i de
Mrfuri de la Sibiu (SIBEX). Se observ faptul c aceste elemente standard sunt:
activul suport, cotaia primei, pasul de fluctuaie a preului, data expirrii,
modalitatea de exercitare .a.
Tabelul 11.1. Specificaia unui contract de opiune la SIBEX
Simbol
Activul suport
Cotaia primei
Pasul
Data expirrii opiunii
Prima zi de tranzacionare
Ultima zi de tranzacionare
Exercitarea
Preul de exerciiu
Lichidarea la scaden
OPDEBCC
1 contract futures DEBCC
Lei/aciune
0,0001 RON
Ziua de scaden a contractului futures suport
Ziua n care a fost stabilit primul pre de cotare a contractului
futures suport
Ultima zi de tranzacionare a contractului futures suport
Contractele cu opiuni n bani pot fi exercitate n orice edin de
tranzacionare pn la scaden.
Din 500 n 500 pai divizibil cu 500
Contractele cu opiuni n bani se vor lichida prin plata n lei a
diferenelor dintre valoarea contractului la pre de exerciiu i
1000 x preul mediu ponderat BCC, comunicat de BVB n ultima
zi de valabilitate a contractului futures suport.
Sursa: SIBEX
168
Piee de capital
11.2.
Opiuni standard
I. Opiunile CALL
Un contract CALL confer cumprtorului su dreptul, dar nu i obligaia de
a cumpra un activ suport la un anumit pre, numit pre de exercitare, pn la
sau la scaden, n schimbul plii unei prime.
Poziie n
contract
Poziie pe
activul suport
Pltete/ncaseaz preul
de exercitare (PE)
Pltete/ncaseaz
prima (c)
Cumprtor
Long
Long
- PE
-c
Vnztor
Short
Short
+PE
+c
Observaii!
1. Cumprtorul opiunii mizeaz pe creterea cursului aciunii, de aceea,
adopt o poziie long pe activul suport.
2. Vnztorul de contract mizeaz pe scderea cursului aciunii, astfel nct
cumprtorul s abandoneze opiunea i, deci, el s ncaseze prima.
3. Vnztorul opiunii se supune ntotdeauna deciziei cumprtorului de a
exercita sau abandona contractul.
4. Prima se pltete n momentul ncheierii contractului.
n continuare, considerm urmtoarele notaii:
ST cursul spot al aciunii la scadena contractului;
PE preul de exercitare al opiunii (en. strike price);
PM punctul mort (en. breakeven point) sau punctul n care investitorul nici nu
pierde, nici nu ctig;
Payoff opiune rezultatul investitorului fr a ine cont de costul iniial (prima);
RT rezultatul final al investitorului la scadena opiunii.
169
Piee de capital
450
0
-c (1+r)
PE PM
ST
Pierdere
170
Piee de capital
PM
PE
45
ST
Poziie n
contract
Poziie pe
activul suport
Pltete/ncaseaz preul
de exercitare (PE)
Pltete/ncaseaz
prima (p)
Cumprtor
Vnztor
Long
Short
Short
Long
+PE
-PE
-p
+p
Observaii!
171
Piee de capital
0
-p(1+r)
450
PM
PE
ST
Pierdere
Se observ faptul c derivata rezultatului funcie de cursul spot este -1, ceea ce
arat c panta funcie este descresctoare sau altfel spus cu ct cursul spot scade mai
mult cu att profitul investitorului este mai mare.
172
Piee de capital
PM
450
PE
ST
Pierdere
n continuare, opiunile call i put pot fi n cadrate n mai multe categorii, de aceea
vom preciza nainte de a prezenta opiunile exotice i care sunt principalele tipuri de
opiuni.
11.3.
Tipuri de opiuni
n funcie de modalitatea de exercitare exist dou categorii de opiuni:
173
Piee de capital
11.4.
Strategii cu opiuni
174
Piee de capital
Covered call
Ca o alternativ la strategia protective put, investitorii care au o poziie long pe
o aciune sunt expui la riscul de scdere a cursului acesteia. Pentru a limita
eventuale pierderi, atunci cnd va cumpra aciunile, investitorul va adopta o poziie
short pe o opiune call.
Tabelul 11.5. Strategia covered call
Poziie trader
Long aciune
Short Call la
Rezultat strategie
n Figura 11.7 sunt ilustrate cele dou strategii. n cazul strategiei protective
put, se observ c pierderea devine limitat, iar dac temerile investitorului nu se
adeveresc profitul va fi redus fix cu prima pltit iniial (la scaden aceasta valoreaz
). Acelai lucru se observ i n cazul strategiei covered call, profitul
reducndu-se la
.
a) Protective put
RT
0
-p (1+r)
c (1+r)
PE S0(1+r)
0
ST
S0(1+r)
PE
ST
175
Piee de capital
Dac sunt utilizate opiuni call avnd aceeai scaden i acelai activ suport,
strategia este format astfel:
opiunii cumprate
.
De regul, strategia bull spread este construit de ctre un trader ce
anticipeaz creterea cursului unei aciuni, dar n acelai timp el vrea s-i limiteze
pierderea. n Tabelul 11.6, este dedus strategia pornind de la opiunile utilizate.
Tabelul 11.6. Strategia bull spread folosind opiuni call
Poziie trader
Long Call la
Short Call la
Rezultat strategie
n Figura 11.8 este prezentat strategia format prin compunerea celor dou
opiuni call. Se observ c ntr-adevr pierderea este limitat la
, dar i
profitul este limitat, respectiv
.
Figura 11.8. Strategia bull spread folosind opiuni call
Profit
c2
0
c2 - c1
PE1
PE2
ST
- c1
Bear Spread
Pierdere
S-a observat faptul c un trader care adopt o strategie bull spread anticipeaz
c piaa este n cretere. Contrar, n cazul unei strategii bear spread, traderul
anticipeaz o pia n scdere.
Utiliznd opiuni call cu aceeai scaden i acelai activ suport, strategia este
format dup cum urmeaz:
176
Piee de capital
n figura de mai jos se poate observa strategia (linia albastr), prin care se
obine profit atunci cnd cursul activului suport scade sub punctul mort, acesta fiind
limitat la
. n caz contrar, respectiv atunci cnd cursul crete peste punctul
mort, pierderea este limitat (
).
Figura 11.9. Strategia bear spread folosind opiuni call
Profit
c1
c1 - c2
0
PE1
PE2
ST
- c2
Pierdere
Condor
O asemenea strategie permite o mai mare flexibilizare a anticipaiei unui
investitor n ceea ce privete evoluia preul activului suport. Astfel, strategia condor
va fi profitabil fie atunci cnd va crete cursul activului suport, fie atunci cnd va
scdea acesta sub punctul mort aferent. Ca orice strategie spread, condor va fi format
din patru opiuni de acelai tip, call sau put cu acelai activ suport, aceeai scaden,
poziii diferite. S presupunem un investitor ce are n portofoliul sau urmtoarele
opiuni:
;
;
.
177
Piee de capital
0
C= -1
-2
PE1
PE2
PE4
ST
este
limitat
PE3
-9
Pierdere
Poziie
trader
Rezultat
strategie
pe
intervalul
Se poate ctiga atunci cnd cursul aciunii se afl ntre (71, 80), deci cnd el
crete, dar i cnd cursul scade de la 84 USD ctre 80 USD.
178
Piee de capital
, atunci cnd
, atunci
cnd
Strategiile sunt reprezentate n Figura 11.11. Din cele dou grafice se observ
c n cazul cumprtorului de straddle pierderea sa va fi limitat i este maxim
atunci cnd cursul activului suport la scaden ar fi egal cu preul de exercitare.
Profitul este limitat atunci cnd cursul activului suport ar scdea sub
, respectiv
nelimitat atunci cnd aceste crete peste
Figura 11.11. Strategia straddle
Profit
0
-p (1+r) =-c (1+r)
Pierdere
a) Long straddle
Profit
b) Short straddle
p (1+r) =c (1+r)
PE
0
ST
PE
Pierdere
ST
179
Piee de capital
Strangle
Ca i n cazul strategiei strangle, se vor folosi opiuni call i put cu acelai activ
suport, aceeai scaden, dar preul de exercitare va fi diferit (cel al opiunii put va fi
mai mic dect cel al opiunii call).
Tabelul 11.11. Strategia long strangle
Poziie trader
Long Put la PE1
Long Call la PE2
Rezultat strategie
mort
sunt:
,
, atunci
cnd
atunci
cnd
b) Short strangle
Profit
Profit
c (1+r)
p (1+r)
PE1 PE2
-p (1+r)
-c (1+r)
Pierdere
0
ST
PE1
PE2
ST
Pierdere
Strips i Straps sunt variante ale strategiei straddle. O strategie strip este
format din dou poziii pe un contract put i o poziie pe un contract call, avnd
acelai activ suport i pre de exercitare, aceeai scaden. O strategie strap este
format din dou poziii pe un contract call i o poziie pe un contract put.
11.5.
Opiuni exotice
180
Piee de capital
S1
0
S2
0
St
0
ST
0
....
0
Cazul 2.
181
Piee de capital
Comentarii!
Dac opiunea barier este de tip knock-out, la momentul T+3 aceasta expir
ntruct este atins bariera.
Dac pn la scaden nu ar fi fost atins bariera atunci opiunea rmnea activ. S
presupunem c nu a fost atins bariera, opiunea este down and out, iar cursul
aciunii IBM la scaden este 79 USD. n cazul unei opiuni call, payoff-ul
182
Piee de capital
i
S presupunem c PE1 este 90 u.m., iar PE2 este 100 u.m. S reprezentm
grafic, payoff-ul acestor opiuni.
n cazul opiunii call, payoff-ul va fi zero cnd ST<100, iar dac ST ar fi egal cu 100
u.m. (ST=PE2), payoff-ul ar fi 100-90=10 u.m..
Figura 11.13. Payoff opiune gap, long call
Payoff
10
100
ST
n cazul unei opiuni put, payoff-ul va fi 0 cnd ST>100, iar dac ST ar fi egal cu
100 u.m. (ST=PE2), payoff-ul ar fi 90-100= - 10u.m..
183
Piee de capital
100
ST
-10
11.6.
Pentru a deduce o relaie ntre prima put i prima call, vom considera
urmtoarea situaie:
Fie doi investitori A i B.
Investitorul A are un portofoliu format din opiuni dup cum urmeaz:
o poziie long pe o opiune call, avnd preul de exerciiu PE, activ suport
aciunea X, scadena T;
o poziie short pe o opiune put, avnd acelai pre de exerciiu PE, acelai
activ suport (aciunea X), aceeai scaden T.
Investitorul B are un portofoliu format astfel:
o poziie long pe aciunea X;
un mprumut prin emisiunea unei obligaiuni zero-cupon, care, la scadena T,
valoreaz o sum egal cu preul de exerciiu al opiunilor celuilalt investitor (PE). n
prezent mprumutul va avea o valoarea egal cu
S determinm payoff-ul primului investitor:
Investitor A
Long Call
Short Put
Payoff strategie A
ST < PE
0
ST - PE
ST - PE
ST > PE
ST - PE
0
ST - PE
ST
- PE
ST - PE
184
Piee de capital
Strategia investitorului A
Payoff
Payoff
Short put
Long call
PE
0
0
PE
ST
ST
Payoff
0
PE
ST
Observm c payoff-ul celor dou strategii este identic, prin urmare, i valoarea
lor n prezent (la momentul iniial) este identic.
Atunci cnd investitorul deine un activ financiar (poziie long), este evident c
acesta are o valoare pozitiv n prezent, iar cnd l vinde (poziie short) are o valoarea
negativ n prezent. Sau altfel spus, n termeni financiari, cele dou poziii ale
investitorilor sunt:
185
Piee de capital
12.1.
Introducere
70000
160
60000
140
50000
120
100
40000
80
30000
60
20000
40
10000
20
Futures
Optiuni
Futures
Optiuni
n tabelul de mai jos se observ specificaia unui contract futures cu activ suport
aciunea SIF1 ncheiat la SIBEX, iar dintre elementele standard ale contractului
remarcm: activul suport, pasul de variaie a preului, modalitatea de executare,
scadena, .a.m.d.
186
Piee de capital
DESIF1
Activul suport
Cotaia
Pasul
0,0001 RON
Lunile de iniiere
Mrimea obiectului
contractului
Prima zi de
tranzacionare
Ultima zi de
tranzacionare
Preul de executare la
scaden
Modalitate de
executare la scaden
Sursa: SIBEX
12.2.
Futures este un contract bursier prin care una din pri se oblig s
cumpere i cealalt se oblig s vnd un activ suport, livrarea i decontarea
realizndu-se la o data ulterioar la preul stabilit n momentul curent.
Din definiia dat rezult c:
partea care se oblig s cumpere (cumprtorul de contract futures
long futures) dobndete o poziie long pe activul suport.
partea care se oblig s vnd (vnztorul de contract futures short
futures) dobndete o poziie short pe activul suport.
Fiind un contract ncheiat n cadrul bursei care este o pia reglementat, cele
dou contrapartide nu se cunosc, relaia dintre ele fiind asigurat de casa de
compensare.
187
Piee de capital
unde:
este cursul spot la scaden al activului suport, iar
este preul
futures stabilit n prezent pentru scadena T. n figura de mai jos, este prezentat
rezultatul obinut de cumprtorul / vnztorul de contract futures. Cnd cursul
activului suport de la scaden este peste preul futures iniial, atunci cumprtorul de
contract ctig, iar vnztorul pierde. Rezultatul ntr-un contract futures se
determin zilnic pe msur ce are loc marcarea la pia a acestora.
Figura 12.2. Determinarea rezultatului n contractul futures
a) cumprare de contracte (poziie long)
188
Piee de capital
activ suport SIF1, cu scadena peste 6 luni, dimensiunea unui contract este de 1000
aciuni. Preul futures n momentul ncheierii contractului este de
.
Cu o lun nainte de scaden investitorul i lichideaz contractele,
determinai rezultatul acestuia tiind c: a)
; b)
.
Investitorul este expus la riscul de cretere a cursului SIF1 ntruct realizeaz
o operaiune de short selling cu aciuni, prin urmare el va adopta o poziie long pe
contractul futures.
a) Pentru a determina rezultatul su final se impune examinarea n paralel a
celor dou piee, spot i futures, pe care acesta acioneaz.
Piaa spot:
Piaa futures:
Piaa futures:
n cea de-a doua situaie nu s-a manifestat riscul pentru care el s-a acoperit
printr-un contract futures, prin urmare ctigul su de pe piaa spot este anulat de
pierderea din contractul futures.
Exemplul 2. Un investitor deine 1000 de aciuni SNP pe care le-a cumprat la
preul de
aciune i dorete s se protejeze mpotriva riscului de scdere a
cursului acestora folosind un contract futures avnd activ suport SNP, scadena peste
3 luni. Dimensiunea unui contract este de 1000 aciuni, preul futures iniial de
189
Piee de capital
futures cnd
Piaa futures:
N S S0 h F0 M
(12.1)
190
Piee de capital
NS
V0
.
S0
N S ST S0 h FT F0 M
(12.2)
N S S h F M
(12.3)
2 NS2 2S h2 M 2 2F 2 NS h M S , F
(12.4)
hedging cu zero 0 .
h
N S S ,F
M
2
F
NS
(12.5)
V0
S0 M
(12.6)
191
Piee de capital
Cash flow
+ 1500 USD
- 1500 USD
0 USD
Rezultat
0 USD
29
192
Piee de capital
Dup cum observai cash flow-ul rezultat n momentul iniial este zero.
Operaiuni realizate peste un an
Cash flow
0 USD
+ 1750 USD
-1650 USD
Rezultat
100 USD
Cash flow
+ 1500 USD
- 1500 USD
0 USD
Rezultat
0 USD
Cash flow
+ 1650 USD
- 1550 USD
0 USD
Rezultat
100 USD
193
Piee de capital
i n acest caz a rezultat un profit de 100 de dolari, dar de data aceasta oportunitile
de arbitraj au survenit ca umare a faptului c
innd seama
de rezultatele obinute, putem trage concluzia pentru a nu exista oportuniti de
arbitaj ar trebui s fie ndeplinit relaia de mai jos:
1750 USD/uncie
8%
10%
3%
Cash flow
+ 1545 USD
- 1545 USD
)
194
Piee de capital
0 USD
Rezultat
0 USD
Dup cum observai cash flow-ul rezultat n momentul iniial este zero.
Operaiuni realizate peste un an
Cash flow
0 USD
).
+ 1750 USD
-1699,5 USD
Rezultat
50,5 USD
Profitul obinut comparativ cu cazul pieei perfecte este redus de la 100 USD la
50,5 USD datorit cheltuielilor de tranzacionare. Arbitrajul exist pentru c
. Aadar, pentru a nu exista oportuniti de
arbitraj n acest caz ar trebui s se respecte relaia:
1500 USD/uncie
1550 USD/uncie
8%
10%
(% pe an)
3%
Cash flow
+ 1455 USD
- 1455 USD
0 USD
Rezultat
0 USD
195
Piee de capital
Cash flow
+ 1571,4 USD
- 1550 USD
0 USD
Rezultat
21,4 USD
n acest caz profitul rezultat este mult mai mic (21,4 de dolari) comparativ cu situaia
pieei perfecte datorit ratei de dobnd mai sczute i a cheltuielilor de
tranzacionare. Oportunitile de arbitraj exist pentru c
Deci, pentru a nu exista oportuniti de arbitaj ar trebui s fie ndeplinit
relaia urmtoare:
Cu alte cuvinte, ntr-o pia imperfect preul futures poate fluctua ntr-un
interval fr s fie posibil arbitrajul. n Figura 12.3 este ilustrat mecanismul descris
prin intermediul relaiilor (12.10) i (12.11).
Figura 12.3 Posibiliti de arbitraj n contractele futures
Pretul futures
S0 (1+C t) (1+ra t)
S0 (1-C t) (1+rp t)
Timpul
196
Piee de capital
BIBLIOGRAFIE SELECTIV
1.
Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan J. Marcus (2007): Essentials of investments,
McGraw Hill, 6th Edition
2.
Copeland, Thomas and Fred J. Weston (1988): Financial Theory and Corporate
Policy, Addison-Wesley Publishing Company, 3rd Edition
3.
4.
Hull, John (2006): Options, futures, and other derivatives, Pearson and
Pretince Hall, 6th Edition
5.
Kolb, Robert (2001): Options, futures and swaps, Blackwell, 3rd Edition
6.
Reilly, Frank and Keith Brown (2006): Investments Analysis and Portfolio
Management, Thomson, 8th Edition